KESEPAKATAN PEMBIAYAAN

Banyak proyek luar negeri sebagian dibiayai oleh anak perusahaan. Untuk mengilustrasikan
bagaimana pembiayaan anak perusahaan ini mempengaruhi kelayakan dari proyek,
pertimbangkan contoh revisi berikut menyangkut Spartan Ins. Asumsikan bahwa anak
perusahaan meminjam SF10 juta untuk membeli kantor (bukan disewa seperti dalam contoh
awal). Asumsikan juga bahwa pembayaran bunga untuk credit ini, sebesar SF1 juta, harus
dilakukan anak perusahaan tiap tahun, dan pokok hutang (SF10 juta) harus dibayarkan pada
akhir tahun 4, saat proyek dijual. Karena pemerintah Swiss hanya membolehkan beban
penyusutan anak perusahaan tidak akan berubah. Kantor yang mau dibeli diperkirakan akan
memiliki nilai pasar SF10 juta pada akhir tahun 4, yaitu saat mau dijual.
Masalah-masalah penganggaran modal domestic tidak perlu memasukan pembayaran bunga
dan principal dalam pengukuran arus kas, karna semua biaya pembiayaan telah dimasukan dalam
suku bunga diskonto. Tetapi, proyek-proyek luar negri lebih rumit, terutama jika sebagian dana
investasi awal proyek disediakan oleh anak perusahaan. Meskipun investasi awal dari induk dan
anak perusahaan bisa dikonsolidasikan untuk menyederhanakan proses penganggaran modal,
cara ini bisa menciptakan kesalahan estimasi yang signifikan. Arus kas yang pada akhirnya
dipulangkan ke induk (dan terkena resiko nilai tukar) akan disajikan terlalu tinggi jika beban
bunga luar negri tidak diperhitungkan secara eksplisit sebagai arus kas keluar dari anak
perusahaan luar negeri. Jadi, metode yang lebih akurat adalah memisahkan investasi yang dibuat
oleh anak perusahaan dari investasi yang dibuta oleh induk. Analisa penganggaran modal bisa
tetap berfokus pada perspektif induk dengan membandingkan present value dari arus kas yang
diterima oleh induk dengan investasi awal perusahaan induk.
Karena kali ini anak perusahaan di asumsikan ikut menyediakan dana investasi awal, revisi-
revisi berikut harus dibuat dalam analisa penganggaran modal :

1. Karena anak perusahaan meminjam dana untuk membeli kantor, pembayaran sewa
tahunan sebesar SF1 juta tidak lagi diperlukan. Tetapi, anak perusahaan harus membayar
bunga sebesar SF1 juta per tahun. Jadi, besarnya arus kas keluar tahunan anak perusahaan
tetap tidak berubah.
2. Anak perusahaan harus melunasi principal SF10 juta pada akhir tahun 4. Tetapi, karena
anak perusahaan diperkirakan akan menerima SF10 juta dari penjualan-kembali kantor
 tersebut pada akhir tahun 4, hasil penjualan ini dapat digunakan untuk melunasi principal
hutang.

Karena depresiasi maksimum yang dibolehkan pemerintah Swiss adalah SF2 juta per tahun,
anak perusahaan tidak bisa lagi menambah beban penyusutan tahunan meskipun telah membeli
kantor. Dalam contoh ini, arus kas yang akhirnya diterima induk tetap sama dengan arus kas
yang diterima induk dalam contoh awal (ketika kantor masih disewa, belum dibeli). Dalam
contoh revisi ini diasumsikan bahwa besarnya beban bunga tahunan (SF1 juta) sama dengan
besar beban sewa tahunan dalam contoh awal, dan jumlah pinjaman yang diperoleh (SF10 juta)
sama dengan nilai jual kantor pada akhir tahun 4. Jika angka-angka tadi tidak sama, analisa
penganggaran modal mungkin akan menghasilkan NPV kumulatif (dari perspektif induk) yang
berbeda dengan NPV kumulatif dari contoh awal.
Ingat kembali bahwa dalam contoh awal, kantor disewa oleh anak perusahaan, sementara
dalam contoh revisi, kantor dibeli dengan dana pinjaman. Sekarang kajilah sebuah contoh lain,
dimana induk menggunakan dananya sendiri untuk membeli kantor. Yaitu, di sini perusahaan
induk mengeluarkan investasi sebesar $15 juta, yang terdiri dari $10 juta investasi awal yang
telah dijelaskan sebelumnya, ditambah $5 juta untuk membeli kantor yang berharga SF10 juta
(pada kurs $0.50 yang berlaku saat investasi dilakukan). Contoh ini mengilustrasikan bagaimana
analisa penganggaran modal berubah saat perusahaan induk menyediakan porsi investasi awal
yang lebih besar. Berdasarkan asumsi-asumsi baru, revisi-revisi berikut harus dibuat dalam
analisa penganggaran modal :

1. Anak perusahaan tidak perlu melakukan pembayaran bunga dan principal (karena tidak
ada dana yang dipinjam). Anak perusahaan juga tidak perlu melakukan pembayaran sewa
tahunan.
2. Investasi awal oleh induk dalam contoh ini adalah $15 juta, bukan $10 juta.
3. Nilai sisa yang akan diterima oleh induk adalah $122 juta, bukan SF12 juta, karena
ditambah hasil penjualan kantor yang diperkirakan akan memiliki nilai pasar SF10 juta
pada akhir tahun 4.

Analisa penganggaran modal bagi Spartan Inc. berdasarkan asumsi asumsi baru ini (dimana
induklah yang membiayai seluruh investasi awal sebesar $15 juta) ditunjukkan dalam Gambar
17.6. Analisa ini menggunakan proyeksi nilai tukar awal kita, yaitu $0.50 per franc Swiss untuk
tiap periode. Angka-angka yang dipengaruhi secraa langsung oleh asumsi-asumsi baru disajikan
dalam kurung. Angka-angka lain tentu saja juga dipengaruhi meski secara tidak langsung.
Sebagai contoh, laba setelah pajak anak perusahaan meningkat menyusul hilangnya beban bunga
atau beban sewa. NPV adri proyek berdasarkan asumsi-asumsi baru ini adalah positif, tetapi
lebih kecil dari contoh sebelumnya. Karena tingginya investasi awal dan rendahnya NPV, usulan
pembiayaan baru ini (dimana induklah yang membiayai seluruh investasi awal sebesar $15 juta)
tidak sebaik usulan sebelumnya.
Salah satu alasan atas rendahnya NPV dari usulan pembiyaan baru ini dibandingkan
usulan pembiayaan sebelumnya adalah rendahnya suku bunga

Pinjaman relatif terhadap required rate of return yang diinginkan induk dari dana pinjaman local
tidak akan semenarik seperti tadi.
Secara umum, contoh alternatif baru ini memperlihatkan bahwa peningkatan investasi
oleh induk akan meningkatkan exposure nilai tukar yang harus dihadapi induk, karena alasan-
alasan berikut. Pertama, karena induklah yang menyediakan seluruh investasi, pembiayaan luar
negeri tidak diperlukan. Konsekuensinya, anak perusahaan tidak perlu melakukan pembayaran
bunga, dan arus kas yang akan dipulangkan ke induk menjadi lebih besar. Kedua, nilai sisa yang
akan dipulangkan ke induk juga menjadi lebih besar. Karena arus kas yang diterima ole induk
menjadi lebih besar, makin besar pula resiko nilai tukar yang harus dihadapi.
Exposure nilai tukar yang dihadapi induk tidak begitu tinggi ketika kantor dibeli oleh
anak perusahaan, karena sebagian arus kas terserap untuk membayar bunga dan pokok hutang.
Pembiayaan oleh anak perusahaan sebetulnya memindahkan sebagian biaya ke dalam valuta
yang sama dengan valuta yang diterima oleh anak perusahaan, dan dengan demikian,
mengurangi jumlah yang akhirnya akan dikonversikan ke dalam valuta induk untuk di
pulangkan.
Sejumlah proyek luar negeri seluruhnya dibiayai oleh laba ditahan dari anak perusahaan
luar negeri. Proyek-proyek ini sulit dinilai dari perspektif induk, karna dampak langsungnya
hanya dialami oleh anak perusahaan sendiri. Salah satu pendekatan yang bisa dipakai adalah
memandang investasi anak perusahaan dalam suatu proyek sebagai biaya oportunitas, karna
investasi tersebut sebetulnya dapat dipulangkan ke induk, bukan diinvestasikan. Jadi, investasi
awal dari perspektif induk adalah jumlah yang seharusnya diterima dari anak perusahaan
seandainya dana dipulangkan, bukan diinvestasikan dalam proyek baru. Arus kas dari perspektif
induk mencerminkan arus kas yang akhirnya diterima oleh induk dari proyek luar negeri.
Sekalipun laba yang dihasilkan proyek luar negeri diinvestasikan kembali oleh anak
perusahaan, arus kas yang relevan bagi induk adalah arus kas yang akhirnya diterima dari
proyek. Yaitu, setiap factor internasional yang akan mempengaruhi arus kas (seperti withholding
tax dan pergerakan nilai tukar) harus dimasukkan ke dalam proses penganggaran modal. Seperti
yang telah dijelaskan sebelumnya, sejumlah proyek luar negeri mungkin menguntungkan dari
perspektif anak perusahaan , tetapi tidak dri perspektif induk. Kalau sebuah proyek tidak
menguntungkan dari perspektif induk, anak perusahaan yang berencana menggunakan laba
ditahannya untuk mendirikan proyek tersebut harus diminta untuk memulangkan laba ditahan
tesebut ke induk, ini menyiratkan bahwa induk memiliki alternatif pemanfaatan dana yang lebih
baik.

BLOKADE DANA
Dalam sejumlah kasus, pemerintah tamu mungkin memblokir upaya anak perusahaan untuk
memulangkan dana ke induk. Sebagai contoh, sejumlah Negara mungkin meminta laba yang
dihasilkan oleh anak perusahaan terlebih dahulu diinvestasikan kembali di Negara yang sama
paling tidak selama 3 tahun sebelum bisa dipulangkan. Hal ini bisa mempengaruhi keputusan
terima/tolak baggi sebuah proyek. Kaji kembali kasus Spartan Inc. dengan mengasumsikan
bahwa semua dana diblokir sampai anak perusahaan dijual. Hal ini memaksa anak perusahaan
untuk menginvestasikan semua dana tersebut sampai anak perusahaan dijual. Blockade dana
akan merugikan proyek jika tingkat pengembalian dari reinvetasi semacam itu lebih rendah
daripada required rate of return dari proyek.
Asumsikan bahwa dana-dana yang diblokir kemudian digunakan untuk membeli surat-
surat berharga yang diperkirakan akan memberikan pengembalian setelah pajak 5% per tahun.
Dampak dari blockade dana ini atas arus kas Spartan Inc. ditunjukkan dalam Gambar 17.7.
Withholding tax baru dipotong oleh pemerintah tamu pada akhir tahun 4, saat dana dibolehkan
untuk dipulangkan ke induk. Proyeksi nilai tukar awal kembali digunakan disini. Disamping itu,
risiko dari proyek juga menjadi semakin besar, karena perusahaan induk tidak akan menerima
pemulangan dana sampai proyek dihentikan. Jadi, semua arus kas yang akan diterima induk
tergantung pada nilai tukar yang berlaku 4 tahun dari sekarang.
Jika anak perusahaan memiliki hutang yang belum dibayar, dana yang di blokir dapat
digunakan untuk melunasi pinjaman. Sebagai contoh, SF6 juta yang tersedia pada akhir tahun 1
dapat digunakan untuk mengurangi saldo hutang , bukan menginvestasikannya dalam surat-surat
berharga, dengan mengasumsikan bahwa bank pemberi pinjaman membolehkan anak perusahaan
untuk melakukan percepetan pembayaran. Yaitu, kredit local dapat dilunasi lebih awal, jika
dibolehkan oleh indtitusi pemberi pinjaman.

NILAI SISA YANG TIDAK PASTI

Nilai sisa dari proyek biasanya memiliki dampak yang signifikan atas NPV proyek yang
bersangkutan. Jika nilai sisa tidak pasti, MNC mungkin membuat beberapa kemungkinan nilai
sisa yang mungkin dan kemudian mengestimasi NPV berbasis masing-masing nilai sisa yang
mungkin. MNC barangkali juga ingin mengestimasi nilai-sisa-impas (break-even salvage value,
juga dinamakan break-even terminal value), yaitu nilai sisa yang dibutuhkan untuk meraih NPV
sebesar nol. Jika nila sisa actual diperkirakan akan sama atau lebih tinggi dari nilai sisa impas,
proyek boleh diimplementasikan. Nilai sisa impas (disimbolkan dengan SVn) dapat ditentukan
dengan menjadikan NPV sama dengan nol, dan mengubah persamaan penagnggaran modal,
sebagai berikut :

Untuk mengilustrasikan pemakaian nilai sisa impas, gunakan kembali contoh Spartan Inc.
dan asumsikan bahwa harga jual (yaitu, nilai sisa) dari proyek luar negeri pada akhir tahun 4
tidak pasti. Nilai sisa impas dari proyek tersebut dapat ditentukan dengan (1) mengestimasikan
present value dari semua arus kas masa depan (diluar nilai sisa), (2) mengurangkan present value
tesebut dari investasi awal, dan (3) mengalikan hasil dari pengurangan tadi dengan (1 + k)n .
Dengan menggunakan informasi-informasi arus kas yang terdapat dalam Gambar 17.3, present
value dari arus kas adalah :

Karena investasi awal berjumlah $10.000.000, maka nilai sisa impas dari proyek luar negri
Spartan Inc. adalah :

Berbasis informasi-informasi awal yang terdapat dalam Gambar 17.3, Spartan Inc. akan
mengimplementasikan proyek hanya jika diperkirakan bahwa nilai sisa dari proyek minimal
$2.099.950 (dengan mengasumsikan bahwa required rate of return dari proyek adalah 15%)
Karena nilai tukar franc Swiss diperkirakan $0.50 (2 franc per dolar) pada akhir tahun 4 ,
maka proyek tersebut harus terjual dengan harga lebih dari SF4.199.900 (yaitu, 2 kali
$2.099.950) agar NPV menjadi positif (dengan mengasumsikan tidak ada pajak yang dibayarkan
dari jumlah ini). Jika tidak mendapat jaminan dari pemerintah Swiss, Spartan Inc. dapat
mengestimasi probabilitas anak perusahaan akan terjual dengan harga yang lebih tinggi dari nilai
impas sisa dan kemudian menggunakan hasil estimasi ini sebagai input dalam proses pembuatan
keputusan