Chapter 13

Capital Budgeting: Memperkirakan Arus Kas dan Menganalisis Risiko

ESTIMASI ARUS KAS

Langkah paling penting, tetapi juga yang paling sulit, dalam penganggaran modal adalah
memperkirakan arus kas proyek — pengeluaran investasi dan arus kas bersih tahunan setelah proyek
beroperasi. Banyak variabel yang terlibat, dan banyak individu dan departemen berpartisipasi dalam
proses tersebut. Misalnya, perkiraan penjualan unit dan harga penjualan biasanya dibuat oleh
kelompok pemasaran, berdasarkan pengetahuan mereka tentang elastisitas harga, efek iklan, keadaan
ekonomi, reaksi pesaing, dan tren selera konsumen. Demikian pula, pengeluaran modal yang terkait
dengan produk baru umumnya diperoleh dari staf teknik dan pengembangan produk, sementara
biaya operasi diperkirakan oleh akuntan biaya, pakar produksi, spesialis personel, agen pembelian,
dan sebagainya.
Analisis yang tepat mencakup :
1) memperoleh informasi dari berbagai departemen seperti teknik dan pemasaran,
2) memastikan bahwa setiap orang yang terlibat dengan ramalan menggunakan serangkaian asumsi
ekonomi realistis yang konsisten, dan
3) memastikan tidak ada bias yang melekat dalam perkiraan.
Poin terakhir ini sangat penting, karena beberapa manajer terlibat secara emosional dengan
proyek-proyek kesayangan, dan yang lain berusaha membangun kerajaan. Kedua masalah tersebut
menyebabkan bias perkiraan arus kas yang membuat proyek-proyek buruk terlihat bagus — di atas
kertas.

MENGIDENTIFIKASI ARUS KAS RELEVAN

Langkah pertama dalam penganggaran modal adalah untuk mengidentifikasi arus kas yang
relevan, yang didefinisikan sebagai rangkaian arus kas spesifik yang harus dipertimbangkan dalam
pengambilan keputusan. Analis sering membuat kesalahan dalam memperkirakan arus kas, tetapi dua
aturan utama dapat membantu Anda meminimalkan kesalahan:
1) Keputusan penganggaran modal harus didasarkan pada arus kas, bukan pendapatan akuntansi.
2) Hanya arus kas tambahan yang relevan.
Arus kas bebas adalah arus kas yang tersedia untuk dibagikan kepada investor. Singkatnya,
arus kas yang relevan untuk suatu proyek adalah arus kas bebas tambahan yang dapat diharapkan
perusahaan jika menerapkan proyek. Ini adalah arus kas di atas dan di luar apa yang bisa diharapkan
perusahaan jika tidak melaksanakan proyek.

Arus Kas Proyek versus Pendapatan Akuntansi

Biaya Aktiva Tetap

Sebagian besar proyek memerlukan aset, dan pembelian aset merupakan arus kas negatif.
Meskipun akuisisi aset menghasilkan arus kas keluar, akuntan tidak menunjukkan pembelian aset
tetap sebagai pengurang dari pendapatan akuntansi. Sebagai gantinya, mereka mengurangi biaya
penyusutan setiap tahun sepanjang umur aset.
Perhatikan bahwa biaya penuh dari aset tetap termasuk biaya pengiriman dan pemasangan.
Ketika perusahaan mengakuisisi aset tetap, sering kali harus mengeluarkan biaya besar untuk
pengiriman dan pemasangan peralatan. Biaya ini ditambahkan ke harga peralatan ketika biaya
proyek sedang ditentukan. Kemudian, biaya penuh peralatan, termasuk biaya pengiriman dan
pemasangan, digunakan sebagai dasar yang dapat disusutkan ketika biaya penyusutan sedang
dihitung.

Biaya Non Tunai

Dalam menghitung laba bersih, akuntan biasanya mengurangi depresiasi dari pendapatan.
Jadi, sementara akuntan tidak mengurangi harga pembelian aset tetap ketika menghitung pendapatan
akuntansi, mereka melakukan pengurangan biaya setiap tahun untuk depresiasi. Depresiasi
melindungi pendapatan dari perpajakan, dan ini berdampak pada arus kas, tetapi depresiasi itu
sendiri bukan arus kas. Oleh karena itu, penyusutan harus ditambahkan ke NOPAT ketika
memperkirakan arus kas proyek.

Perubahan Modal Kerja Bersih

Biasanya, persediaan tambahan diperlukan untuk mendukung operasi baru, dan penjualan
diperluas mengikat dana tambahan dalam piutang. Namun, hutang dan akrual meningkat sebagai
akibat dari ekspansi, dan ini mengurangi uang tunai yang dibutuhkan untuk membiayai persediaan
dan piutang. Perbedaan antara peningkatan yang diperlukan dalam aktiva lancar operasi dan
peningkatan kewajiban lancar operasi adalah perubahan modal kerja bersih operasi. Jika perubahan
ini positif, karena umumnya untuk proyek ekspansi, maka pembiayaan tambahan, di atas dan di atas
biaya aset tetap, akan dibutuhkan.
Menjelang akhir masa proyek, persediaan akan digunakan tetapi tidak diganti, dan piutang
akan dikumpulkan tanpa penggantian yang sesuai. Ketika perubahan ini terjadi, perusahaan akan
menerima arus kas masuk, dan sebagai hasilnya, investasi dalam modal kerja operasi bersih akan
dikembalikan pada akhir masa proyek.

Biaya Bunga Tidak Termasuk dalam Arus Kas Proyek

Mendiskontokan arus kas proyek berdasarkan biaya modalnya, dan bahwa biaya modal
adalah rata-rata tertimbang (WACC) dari biaya utang, saham preferen, dan ekuitas umum,
disesuaikan dengan risiko proyek. WACC ini adalah tingkat pengembalian yang diperlukan untuk
memuaskan semua investor perusahaan, baik pemegang saham dan debtholders. Kesalahan umum
yang dilakukan oleh banyak siswa dan manajer keuangan adalah mengurangi pembayaran bunga
ketika memperkirakan arus kas proyek. Ini adalah kesalahan karena biaya hutang sudah tertanam
dalam WACC, jadi mengurangi pembayaran bunga dari arus kas proyek akan menjadi dua kali lipat
dari menghitung biaya bunga.
Jika seseorang mengurangi bunga (atau bunga ditambah pembayaran pokok) dari arus kas
proyek, maka mereka akan menghitung arus kas yang tersedia untuk pemegang ekuitas, dan arus kas
ini harus didiskon dengan biaya ekuitas. Teknik ini dapat memberikan jawaban yang benar, tetapi
agar bisa berfungsi, Anda harus sangat berhati-hati untuk menyesuaikan jumlah utang setiap tahun
untuk menjaga keberisikoan arus kas ekuitas tetap. Proses ini sangat rumit, dan kami tidak
merekomendasikannya. Berikut ini satu peringatan terakhir: Jika seseorang mengurangi bunga, maka
sudah pasti salah untuk mendiskontokan arus kas yang dihasilkan oleh WACC, dan tidak ada jumlah
perawatan yang dapat memperbaiki kesalahan itu.
Perhatikan bahwa ini berbeda dari prosedur yang digunakan untuk menghitung pendapatan
akuntansi. Akuntan mengukur laba yang tersedia untuk pemegang saham, sehingga biaya bunga
dikurangi. Namun, arus kas proyek adalah arus kas yang tersedia untuk semua investor, pemegang
obligasi maupun pemegang saham, sehingga biaya bunga tidak dikurangi.

Arus Kas Tambahan

Dalam mengevaluasi suatu proyek, kami fokus pada arus kas yang terjadi jika dan hanya jika
kami menerima proyek. Arus kas ini, disebut arus kas tambahan, mewakili perubahan dalam total
arus kas perusahaan yang terjadi sebagai akibat langsung dari penerimaan proyek. Tiga masalah
khusus dalam menentukan arus kas tambahan :

Biaya hangus
Biaya hangus adalah pengeluaran yang telah terjadi, karenanya tidak terpengaruh oleh
keputusan yang dipertimbangkan. Karena biaya hangus bukan biaya tambahan, mereka tidak boleh
dimasukkan dalam analisis.

Biaya Peluang
Masalah potensial kedua berkaitan dengan biaya peluang, yaitu arus kas yang dapat
dihasilkan dari aset yang sudah dimiliki perusahaan jika tidak digunakan untuk proyek yang
bersangkutan.

Efek pada Bagian Lain dari Perusahaan: Eksternalitas

Masalah potensial ketiga melibatkan efek proyek pada bagian lain perusahaan, yang oleh
para ekonom disebut eksternalitas. Ketika sebuah proyek baru mengambil penjualan dari produk
yang sudah ada, ini sering disebut kanibalisasi. Secara alami, perusahaan tidak suka
mengkanibalisasi produk mereka yang sudah ada, tetapi sering kali ternyata jika tidak, orang lain
akan melakukannya.

Proyek Penggantian
Jika suatu proyek melibatkan penggantian aset yang ada dengan yang baru, maka kita harus
memperkirakan arus kas secara bertahap. Jika kita hanya melihat arus kas untuk mesin pengganti
tanpa mempertimbangkan mesin yang lama, maka NPV akan negatif dan IRR lebih kecil dari
WACC. Namun, jika kita benar mempertimbangkan arus kas tambahan, maka kita akan melihat
bahwa NPV pada investasi tambahan adalah positif, sehingga mesin yang lama harus diganti. Contoh
tersebut menunjukkan dasar-dasar analisis penggantian dan pentingnya berfokus pada arus kas
tambahan.

Waktu Arus Kas

Kita harus memperhitungkan dengan tepat waktu arus kas. Laporan laba rugi akuntansi
adalah untuk periode seperti tahun atau bulan, sehingga tidak mencerminkan dengan tepat kapan
selama periode pendapatan atau pengeluaran kas terjadi. Karena nilai waktu dari uang, arus kas
penganggaran modal harus secara teori dianalisis persis seperti yang terjadi. Tentu saja, harus ada
kompromi antara akurasi dan kelayakan. Secara teori, garis waktu dengan arus kas harian paling
akurat, tetapi perkiraan arus kas harian akan mahal untuk dibangun, sulit digunakan, dan mungkin
tidak lebih akurat daripada perkiraan arus kas tahunan karena kami tidak dapat memperkirakan
dengan cukup baik untuk mendapatkan gelar ini. detail. Oleh karena itu, dalam kebanyakan kasus,
kami mengasumsikan bahwa semua arus kas terjadi pada akhir setiap tahun. Namun, untuk beberapa
proyek, mungkin berguna untuk mengasumsikan bahwa arus kas terjadi pada pertengahan tahun,
atau bahkan triwulanan atau bulanan.

EFEK PAJAK
Pajak memiliki pengaruh besar pada arus kas, dan dalam banyak kasus, pengaruh pajak akan
membuat atau menghancurkan suatu proyek. Oleh karena itu, sangat penting bahwa pajak harus
ditangani dengan benar. Undang-undang perpajakan kami sangat kompleks, dan tunduk pada
interpretasi dan perubahan. Anda bisa mendapatkan bantuan dari akuntan dan pengacara pajak
perusahaan Anda, tetapi meskipun demikian, Anda harus memiliki pengetahuan tentang undang-
undang perpajakan saat ini dan pengaruhnya terhadap arus kas.

Ikhtisar Penyusutan
Biaya barang yang diproduksi oleh mesin harus termasuk biaya untuk mesin, dan biaya ini
disebut penyusutan. Perusahaan sering menghitung penyusutan dengan satu cara ketika menghitung
pajak dan cara lain ketika melaporkan pendapatan kepada investor: banyak menggunakan metode
garis lurus untuk pelaporan pemegang saham (atau tujuan "memesan"), tetapi mereka menggunakan
tarif tercepat yang diizinkan oleh undang-undang untuk keperluan pajak. Di bawah metode garis
lurus yang digunakan untuk pelaporan pemegang saham, orang biasanya mengambil biaya aset,
mengurangi estimasi nilai sisa, dan membagi jumlah bersih dengan umur ekonomis aset yang
berguna. Untuk aset dengan umur lima tahun dengan biaya $ 100.000 dan memiliki nilai
penyelamatan $ 12.500, biaya penyusutan garis lurus tahunan adalah ($ 100.000 $ 12.500) / 5 $
17.500. Namun, perhatikan, seperti yang akan kita bahas nanti, nilai sisa tidak dipertimbangkan
untuk tujuan penyusutan pajak.

Masa Penyusutan Pajak

Untuk tujuan pajak, seluruh biaya aset dibebankan selama masa depresiasi. Secara historis,
kehidupan yang dapat disusutkan aset ditetapkan sama dengan perkiraan masa manfaat
ekonomisnya; itu dimaksudkan bahwa suatu aset akan sepenuhnya didepresiasi kira-kira pada waktu
yang sama ketika aset tersebut mencapai akhir umur ekonomisnya. Namun, MACRS benar-benar
meninggalkan praktik itu dan menetapkan pedoman sederhana yang menciptakan beberapa kelas
aset, masing-masing dengan kehidupan yang ditentukan secara sewenang-wenang yang disebut
periode pemulihan atau kehidupan kelas. Kelas MACRS hanya memiliki hubungan kasar dengan
kehidupan ekonomi yang diharapkan dari aset.
Efek utama dari sistem MACRS adalah memperpendek umur aset yang dapat didepresiasi,
sehingga memberikan bisnis pengurangan pajak yang lebih besar di awal kehidupan aset, dan dengan
demikian meningkatkan nilai sekarang dari arus kas. Tabel 13-2 menguraikan jenis-jenis properti
yang cocok dengan kelompok-kelompok kehidupan kelas yang berbeda, dan Tabel 13-3
menguraikan persentase tunjangan pemulihan MACRS (tingkat depresiasi) untuk kelas-kelas
properti investasi yang dipilih.

Konvensi Setengah Tahun

Di bawah MACRS, asumsi umumnya dibuat bahwa properti ditempatkan di layanan pada
pertengahan tahun pertama. Dengan demikian, untuk properti jiwa kelas 3 tahun, periode pemulihan
dimulai pada pertengahan tahun aset ditempatkan dalam layanan dan berakhir tiga tahun kemudian.
Efek dari konvensi setengah tahun adalah untuk memperpanjang periode pemulihan satu tahun lagi,
sehingga properti kehidupan 3 tahun disusutkan selama empat tahun kalender, properti 5 tahun
disusutkan selama enam tahun kalender, dan seterusnya.

Dasar Penyusutan
Basis depresiasi adalah elemen penting MACRS karena penyisihan setiap tahun (biaya
depresiasi) bergantung bersama pada basis depresiasi aset dan masa pakai kelas MACRS-nya. Basis
penyusutan berdasarkan MACRS sama dengan harga pembelian aset ditambah biaya pengiriman dan
pemasangan. Dasarnya tidak disesuaikan dengan nilai sisa (yang merupakan nilai pasar estimasi aset
pada akhir masa manfaatnya) terlepas dari apakah penyusutan dipercepat atau langsung diambil.

Penjualan Aset yang Dapat Didepresiasi

Jika aset yang dapat didepresiasi dijual, harga jual (nilai sisa aktual) dikurangi nilai buku
yang tidak terdepresiasi yang ada ditambahkan ke pendapatan operasional dan dikenakan pajak pada
tarif pajak marjinal perusahaan.

MENGEVALUASI PROYEK ANGGARAN MODAL

Arus kas tambahan dipengaruhi oleh apakah proyek tersebut merupakan proyek ekspansi atau
proyek pengganti. Proyek ekspansi baru didefinisikan sebagai proyek di mana perusahaan
berinvestasi dalam aset baru untuk meningkatkan penjualan. Di sini arus kas tambahan hanyalah
aliran masuk dan keluar kas proyek. Akibatnya, perusahaan membandingkan apa nilainya dengan
dan tanpa proyek yang diusulkan. Sebaliknya, proyek penggantian terjadi ketika perusahaan
mengganti aset yang ada dengan yang baru. Dalam hal ini, arus kas tambahan adalah arus masuk dan
keluar tambahan perusahaan yang dihasilkan dari investasi dalam proyek baru. Dalam analisis
penggantian, perusahaan membandingkan nilainya jika mengambil proyek baru dengan nilainya jika
terus menggunakan aset yang ada.
Terlepas dari perbedaan-perbedaan ini, prinsip-prinsip dasar untuk mengevaluasi proyek
ekspansi dan penggantian adalah sama. Dalam setiap kasus, arus kas biasanya mencakup hal-hal
berikut:
1) Pengeluaran investasi awal. Ini termasuk biaya aset tetap yang terkait dengan proyek ditambah
investasi awal dalam modal kerja operasi bersih (NOWC), seperti bahan baku.
2) Arus kas proyek tahunan. Arus kas operasi adalah laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT)
ditambah depresiasi. Ingat (a) bahwa depresiasi ditambahkan kembali karena ini merupakan
biaya non-kas dan (b) bahwa biaya pendanaan (termasuk biaya bunga) tidak dikurangi karena
diperhitungkan ketika arus kas didiskontokan pada biaya modal. Selain itu, banyak proyek
memiliki tingkat NOWC yang berubah selama masa proyek. Misalnya, seiring peningkatan
penjualan, lebih banyak SEKARANG diperlukan, dan saat penjualan turun, semakin sedikit
SEKARANG dibutuhkan. Arus kas yang terkait dengan kenaikan atau pengurangan tahunan
dalam NOWC harus dimasukkan ketika menghitung arus kas tahunan proyek.
3) Arus kas tahun terminal. Di akhir masa proyek, beberapa arus kas tambahan biasanya dihasilkan
dari nilai sisa aset tetap, disesuaikan dengan pajak jika aset tidak dijual pada nilai buku mereka.
Setiap pengembalian modal kerja bersih operasi yang belum diperhitungkan dalam arus kas
tahunan juga harus ditambahkan ke arus kas tahun terminal.

Membuat Penyesuaian Inflasi

Ada dua cara untuk menyesuaikan inflasi. Pertama, semua arus kas proyek dapat dinyatakan
sebagai aliran nyata (tidak disesuaikan), tanpa pertimbangan inflasi, dan kemudian biaya modal
dapat disesuaikan ke tingkat riil dengan menghapus premi inflasi dari biaya komponen. Secara teori,
pendekatan ini sederhana, tetapi untuk menghasilkan NPV yang tidak bias diperlukan (1) bahwa
semua arus kas proyek, termasuk depresiasi, dipengaruhi secara identik oleh inflasi, dan (2) bahwa
laju kenaikan ini sama dengan laju inflasi yang dibangun ke dalam investor. pengembalian yang
dibutuhkan. Karena asumsi ini tidak selalu berlaku dalam praktik, metode ini tidak umum digunakan.
Metode kedua melibatkan meninggalkan biaya modal dalam bentuk nominal, dan kemudian
menyesuaikan arus kas individu untuk mencerminkan inflasi yang diharapkan.
Kesimpulan kami tentang inflasi dapat diringkas sebagai berikut. Pertama, inflasi sangat
penting, karena dapat dan memang memiliki efek besar pada bisnis. Karena itu, harus diakui dan
ditangani. Kedua, cara paling efektif untuk menangani inflasi dalam analisis penganggaran modal
adalah dengan membuat estimasi inflasi ke dalam setiap elemen arus kas, menggunakan informasi
terbaik yang tersedia tentang bagaimana masing-masing elemen akan terpengaruh. Ketiga, karena
kita tidak dapat memperkirakan tingkat inflasi di masa depan dengan tepat, kesalahan pasti akan
terjadi. Dengan demikian, inflasi menambah ketidakpastian, atau keberisikoan, penganggaran modal
serta kompleksitasnya.