PROSPECTIVE ANALYSIS: VALUATION THEORY AND CONCEPTS

Disusun untuk memenuhi tugas mata kuliah

Analisis Laporan Keuangan

Disusun oleh :

Subekti Catur Oktarisa 041924253014

PROGRAM STUDI MAGISTER AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS AIRLANGGA
SURABAYA
 2021

PROSPECTIVE ANALYSIS: VALUATION THEORY AND CONCEPTS

Valuasi adalah proses mengubah peramalan menjadi perkiraan nilai aset atau ekuitas
perusahaan. Pada tingkat tertentu, hampir setiap keputusan bisnis melibatkan valuasi/penilaian.
Di dalam perusahaan, penganggaran modal melibatkan pertimbangan tentang bagaimana proyek
tertentu akan mempengaruhi perusahaan. Di luar perusahaan, analis sekuritas melakukan
penilaian untuk mendukung keputusan membeli / menjual, dan pembeli potensial
memperkirakan nilai perusahaan sinergi dengan apa yang mereka tawarkan.

Dalam praktiknya, berbagai macam pendekatan penilaian digunakan. Di antara metode yang
tersedia adalah sebagai berikut:

1. Dividen diskonto. Pendekatan ini mengungkapkan nilai modal ekuitas perusahaan

sebagai nilai sekarang dari dividen masa depan.
2. Analisis discounted cash flow (DCF). Pendekatan ini menghasilkan rincian, peramalan
multiple-year aliran kas. Peramalan didiskontokan atas estimasi biaya modal perusahaan.
3. Diskon laba abnormal. Dalam pendekatan ini, nilai ekuitas perusahaan dinyatakan
sebagai jumlah dari nilai bukunya dan peramalan didiskontokan laba abnormal .
4. Diskon pertumbuhan pendapatan abnormal. Pendekatan ini mendefinisikan nilai ekuitas
perusahaan sebagai jumlah dari perkiraan pendapatan periode berikutnya yang
dikapitalisasi dan nilai sekarang dari perkiraan pertumbuhan pendapatan abnormal
melampaui periode berikutnya.
5. Penilaian berdasarkan kelipatan harga. ukuran kinerja saat ini atau perkiraan kinerja
tunggal diubah menjadi nilai dengan menerapkan kelipatan harga yang sesuai yang
diturunkan dari nilai perusahaan yang sebanding.

DEFINING VALUE FOR SHAREHOLDER

Teori keuangan berpendapat bahwa nilai klaim keuangan hanyalah nilai sekarang dari
pembayaran tunai yang diterima oleh pemegang klaim. Karena pemegang saham menerima
pembayaran tunai dari perusahaan dalam bentuk dividen, nilai ekuitas mereka adalah nilai
sekarang dari dividen masa depan (termasuk dividen likuidasi)

The equity value is as follows:

Nilainya akan disederhanakan menjadi rumus berikut:

Contoh : Pada awal tahun ke-1, Perusahaan Down Under melakukan kenaikan gaji € 60 juta
ekuitas dan menggunakan hasil untuk membeli aset tetap. Keuntungan operasi sebelum
depresiasi (semua diterima dalam bentuk tunai) dan dividen untuk perusahaan diharapkan € 40
juta di tahun pertama, € 50 juta di tahun ke-2, dan € 60 juta di tahun ke-3, pada saat itu
perusahaan berhenti. Perusahaan tidak membayar pajak. Jika biaya modal ekuitas untuk
perusahaan ini adalah 10 persen, nilai ekuitas perusahaan dihitung sebagai berikut:

Rumus penilaian di atas disebut model diskon dividen. Ini membentuk dasar untuk
sebagian besar pendekatan teoritis untuk penilaian ekuitas. Model diskon dividen bukanlah
model penilaian yang sangat berguna dalam praktiknya. Ini karena nilai ekuitas dibuat terutama
melalui investasi dan aktivitas operasi perusahaan. Pembayaran dividen cenderung merupakan
produk sampingan dari aktivitas tersebut dan waktu serta jumlahnya sangat bergantung pada
peluang investasi perusahaan. Dalam jangka waktu lima sampai sepuluh tahun, dividen mungkin
mengungkapkan sangat sedikit tentang nilai ekuitas perusahaan.

DISCOUNTED DIVIDENDS VALUATION MODELS

Teori keuangan menyatakan bahwa nilai klaim keuangan adalah nilai sekarang dari
pembayaran tunai yang diterima oleh pemegang klaim. Karena pemegang saham menerima
pembayaran tunai dari perusahaan dalam bentuk dividen, nilai ekuitas mereka adalah nilai
sekarang dari dividen masa depan (termasuk dividen likuidasi).

Konsep nilai sekarang digunakan untuk memungkinkan penjumlahan dividen masa depan
yang diterima dalam periode waktu yang berbeda. Satu dolar dari dividen yang diterima hari ini
bernilai lebih dari satu dolar yang diterima di masa depan karena dolar yang diterima hari ini
dapat diinvestasikan kembali, memungkinkan investor untuk menerima dolar yang
diinvestasikan kembali ditambah pengembalian investasi itu di masa depan. Misalnya, satu dolar
yang diterima hari ini dapat diinvestasikan untuk memperoleh pengembalian tahunan sebesar 10
persen. Setelah satu tahun, dolar asli bernilai $1.10 ($1 + $1 * 10%). dan setelah dua tahun
nilainya $ 1,21 ($ 1,10 + $ 1,10 10%). Proses mengubah dolar hari ini menjadi dolar masa depan
disebut penggandaan.

Konversi dolar masa depan menjadi dolar hari ini disebut diskon. Menggunakan contoh
di atas, $ 1 diterima dalam satu tahun dalam waktu yang sama dengan $ 0,909 hari ini ($ 1 / $
1,10). Satu dolar yang diterima dalam dua tahun bernilai $ 0,826 ($ 1 / $ 1,21). Lampiran A
memberikan tinjauan yang lebih komprehensif tentang konsep nilai sekarang.
 Untuk lebih memahami cara kerja pendekatan dividen diskon, pertimbangkan contoh
sederhana berikut. Pada awal tahun ke-1, Down Under Company mengumpulkan ekuitas $ 60
juta dan menggunakan hasilnya untuk membeli asset tetap. Laba operasi sebelum depresiasi
(semua diterima dalam bentuk tunai) diharapkan menjadi $ 40 juta di tahun pertama, $ 50 juta di
tahun ke-2, dan $ 60 juta di tahun 3. Perusahaan membayar semua laba operasi sebagai dividen
dan tidak membayar pajak. Pada akhir tahun ke-3, perusahaan tersebut berakhir dan tidak
memiliki nilai sisa. Jika para pemegang saham berharap memperoleh pengembalian 10 persen,
nilai ekuitas perusahaan (setelah ekuitas awal dinaikkan dan aset tetap yang dibeli) adalah $
122,8 juta, dihitung sebagai berikut:

Bagaimana model diskon dividen menangkap aliran dividen masa depan yang tidak
terbatas? Cara tipikal adalah dengan mengasumsikan bahwa setelah beberapa waktu pemilik
menjual saham, menghasilkan dividen atau nilai terminal yang mengakhiri. Tapi berapa nilai
akhir dari saham itu? Beberapa asumsi yang menyederhanakan dapat digunakan untuk menjawab
pertanyaan ini dan dibahas dalam bab berikut.

Singkatnya, model diskon dividen adalah dasar dari sebagian besar pendekatan teoritis
populer untuk penilaian saham. Ini menyelesaikan banyak batasan yang dibahas untuk kelipatan.
Tetapi itu juga memiliki kekurangannya sendiri, terutama untuk perusahaan yang tidak
membayar dividen atau dividen yang sangat rendah, di mana sulit untuk meramalkan dividen di
masa depan. Oleh karena itu, kami beralih ke modifikasi model diskon dividen.

DISCOUNTED ABNORMAL EARNINGS VALUATION MODELS

Ada hubungan langsung antara dividen dan pendapatan. Jika semua ekuitas (selain
transaksi modal) mengalir melalui laporan laba rugi, nilai buku akhir ekuitas untuk pemegang
saham yang ada hanyalah nilai buku awal ditambah laba bersih dikurangi dividen.

Hubungan ini dapat ditulis ulang sebagai berikut:

Dividends = Net Income + Beginning book equity - Ending book equity

Dengan menggunakan identitas ini, kita dapat menulis ulang rumus diskon dividen sehingga
nilai ekuitasnya adalah sebagai berikut:

Equity value = Book equity + PV (Expected abnormal earnings)

Ekuitas buku hanyalah nilai buku ekuitas terbaru. Penghasilan abnormal adalah penghasilan
bersih dikurangi biaya modal dan dihitung sebagai berikut:
Abnormal earnings = Net income – (Expected return * Beginning book equity)

Beban modal mengakui bahwa pemegang saham memiliki biaya peluang atas dana
ekuitas yang dana yang sama dengan ekuitas buku awal diinvestasikan di perusahaan pada
kepentingan pemegang saham. Mereka berharap memperoleh laba atas investasi ini, laba yang
diharapkan. Penghasilan abnormal muncul ketika perusahaan mampu menghasilkan laba yang
melebihi biaya modal ini.

Formulasi berbasis pendapatan memiliki daya tarik intuitif. Jika sebuah perusahaan
hanya dapat memperoleh tingkat pengembalian yang disyaratkan atas nilai bukunya, maka
investor harus bersedia membayar tidak lebih dari nilai buku untuk saham tersebut. Investor
harus membayar lebih atau kurang dari nilai buku jika pendapatan di atas atau di bawah tingkat
normal ini. Jadi, deviasi Nilai pasar suatu perusahaan dari nilai buku tergantung pada
kemampuannya untuk menghasilkan “ laba abnormal. ” Rumusan itu juga menyiratkan bahwa
suatu perusahaan ' Nilai saham mencerminkan biaya aset bersih yang ada (yaitu ekuitas buku)
ditambah nilai sekarang dari opsi pertumbuhan masa depan (diwakili oleh pendapatan abnormal
kumulatif).

Untuk mengilustrasikan pendekatan penilaian berbasis laba, mari kita kembali ke contoh
tiga tahun Down Under Company. Dengan asumsi perusahaan mendepresiasi aset tetapnya
menggunakan metode garis lurus, pendapatan berbasis akuntansinya akan lebih rendah $ 20 juta
daripada dividen di masing-masing tiga tahun. Oleh karena itu, pendapatan tahun pertama
diharapkan menjadi $ 20 juta (arus kas masuk / dividen yang diproyeksikan sebesar $ 40 juta
setelah penyusutan). Biaya modal adalah $ 6 juta, mewakili investor diperlukan pengembalian
10 persen kali nilai buku aset pada awal tahun 1 ($ 60 juta, biaya aset tetap). Akibatnya, laba
abnormal yang diharapkan untuk tahun pertama adalah $ 14 juta ($ 20 juta dikurangi biaya
modal $ 6 juta). Ekuitas perusahaan buku awal, pendapatan, beban modal, pendapatan
abnormal, dan penilaian adalah sebagai berikut:

Penilaian saham sebesar $ 122,8 juta ini identik dengan nilai yang diperkirakan ketika dividen
masa depan yang diharapkan didiskontokan secara langsung.

Accounting Methods and Discounted Abnormal Earnings

 Satu pertanyaan yang muncul ketika penilaian didasarkan langsung pada pendapatan dan
nilai buku adalah bagaimana estimasi dipengaruhi oleh pilihan metode akuntansi dan estimasi
akrual. Akankah estimasi nilai berbeda untuk dua perusahaan yang identik jika yang satu
menggunakan metode akuntansi yang lebih konservatif daripada yang lain? Analis mengenali
dampak dari perbedaan metode akuntansi pada pendapatan masa depan (dan karenanya perkiraan
pendapatan mereka), efek akuntansi sendiri seharusnya tidak memiliki pengaruh pada perkiraan
nilai mereka. Ada dua alasan. Pertama, pembukuan entri ganda adalah mengoreksi diri sendiri.
Penghasilan yang meningkat untuk satu periode pada akhirnya harus dibalik pada periode
berikutnya. Kedua, pilihan akuntansi yang mempengaruhi laba perusahaan saat ini juga
memengaruhi nilai bukunya, dan karena itu memengaruhi biaya modal yang digunakan untuk
memperkirakan pendapatan abnormal di masa depan.

Untuk melihat bagaimana kedua efek ini membatalkan pengaruh perbedaan dalam
metode akuntansi atau estimasi akrual, mari kita kembali ke Down Under Company dan melihat
apa yang terjadi jika manajernya memilih untuk menjadi konservatif dan mengeluarkan biaya
yang tidak biasa yang dapat dikapitalisasi sebagai persediaan pada tahun ke-1. Keputusan
akuntansi ini menyebabkan laba dan nilai buku akhir menjadi lebih rendah sebesar $ 10 juta.
Persediaan tersebut kemudian dijual pada tahun 2. Untuk saat ini, katakanlah pilihan akuntansi
tidak berpengaruh pada analis ' pandangan perusahaan ' . Pengelolaan pilihan mengurangi
pendapatan abnormal di tahun ke-1 dan nilai buku di awal tahun ke-2 sebesar $ 10 juta. Namun,
pendapatan masa depan akan lebih tinggi, karena dua alasan. Pertama, pendapatan masa depan
akan lebih tinggi $ 10 juta ketika persediaan dijual di tahun 2. Kedua, biaya modal untuk
pendapatan normal di tahun 2 akan menjadi $ 1 juta lebih rendah, mewakili 10 persen (investor '
pengembalian yang diminta) dikalikan $ 10 juta penurunan nilai buku ekuitas di awal tahun 2.
Penurunan $ 10 juta dalam pendapatan abnormal di tahun 1 oleh karena itu diimbangi dengan
sempurna (berdasarkan nilai sekarang) dengan pendapatan abnormal $ 11 juta yang lebih tinggi
di tahun ke-2 Akibatnya, nilai Down Under Company dalam pelaporan konservatif identik
dengan nilai dalam metode akuntansi sebelumnya ($ 122,8 juta).

Asalkan analis menyadari adanya bias dalam data akuntansi yang muncul dari manajer '
menggunakan pilihan akuntansi yang agresif atau konservatif, penilaian berbasis laba yang
abnormal tidak terpengaruh oleh variasi dalam keputusan akuntansi. Hal ini menunjukkan bahwa
analisis strategis dan akuntansi merupakan prekursor penting untuk penilaian laba abnormal. Alat
analisis strategis dan akuntansi membantu analis untuk mengidentifikasi apakah pendapatan
abnormal muncul dari keunggulan kompetitif berkelanjutan atau dari manipulasi akuntansi yang
tidak berkelanjutan.

VALUATION USING PRICE MULTIPLES (PENILAIAN MENGGUNAKAN

KELIPATAN HARGA)

Penilaian berdasarkan kelipatan harga banyak digunakan oleh para analis. Alasan utama
popularitas mereka adalah kesederhanaannya. Pendekatan ini biasanya melibatkan langkah-
langkah berikut:

Langkah 1: Pilih ukuran kinerja atau nilai (mis., Pendapatan, penjualan, arus kas, ekuitas buku,
aset buku) sebagai dasar untuk kelipatan. Dua ukuran kinerja yang paling umum digunakan
adalah pendapatan dan ekuitas buku.

Langkah 2: Untuk perusahaan yang sebanding dengan perusahaan yang dianalisis, turunkan
harga sahamnya menurut ukuran kinerja yang mereka pilih untuk menghasilkan kelipatan,
seperti kelipatan price earnings atau kelipatan harga-ke-buku.

Langkah 3: Terapkan kelipatan rata-rata untuk perusahaan yang sebanding dengan kinerja atau
ukuran nilai perusahaan yang dianalisis.

Di bawah pendekatan ini, analis mengandalkan pasar untuk melakukan tugas yang sulit
dalam mempertimbangkan prospek jangka pendek dan jangka panjang untuk pertumbuhan dan
profitabilitas serta implikasinya terhadap nilai perusahaan yang sebanding. Kemudian analis
mengasumsikan bahwa harga dari perusahaan pembanding dapat diterapkan pada perusahaan
yang ada.

Masalah Utama dengan Penilaian Berbasis Multiples

Menggunakan perkalian tampaknya mudah. Sayangnya, dalam praktiknya tidak

sesederhana kelihatannya. Identifikasi “ sebanding ” perusahaan seringkali cukup sulit. Ada juga
beberapa pilihan yang harus dibuat tentang bagaimana kelipatan akan dihitung. Akhirnya,
mengapa kelipatan bervariasi di seluruh perusahaan, dan bagaimana berlaku di perusahaan lain,
membutuhkan pemahaman yang baik tentang determinan dari setiap kelipatan.

Memilih Perusahaan yang Dapat Dibandingkan

Idealnya, kelipatan harga yang digunakan dalam analisis perusahaan yang sebanding
adalah untuk perusahaan dengan karakteristik operasi dan keuangan yang serupa. Perusahaan
dalam industri yang sama adalah kandidat yang paling jelas. Tetapi bahkan dalam industri yang
didefinisikan secara sempit, seringkali sulit untuk mengidentifikasi perusahaan yang sebanding.
Banyak perusahaan berada di berbagai industri, sehingga sulit untuk mengidentifikasi tolok ukur
yang representatif. Selain itu, perusahaan dalam industry yang sama sering kali memiliki
strategi, peluang pertumbuhan, dan profitabilitas yang berbeda, sehingga menimbulkan masalah
komparabilitas.

Salah satu cara untuk mengatasi masalah ini adalah dengan rata-rata semua perusahaan
di industri. Analis secara implisit berharap bahwa berbagai sumber non-komparabilitas saling
meniadakan, sehingga perusahaan yang dinilai sebanding dengan “ khas ” anggota industri.
Pendekatan lain adalah dengan berfokus hanya pada perusahaan-perusahaan dalam industri yang
paling mirip.

Kelipatan untuk Perusahaan dengan Kinerja Buruk

Kelipatan harga dapat terpengaruh jika variabel penyebut untuk sementara berkinerja
buruk. Hal ini biasa terjadi jika penyebutnya adalah ukuran arus, seperti pendapatan atau arus
kas. Misalnya, Sears Holding Corp., salah satu TJX ' pesaing pasar menengah, hampir tidak
memperoleh keuntungan pada tahun fiskal yang berakhir Januari 2009, 2010, dan 2011. Rasio
harga-pendapatan 2010 sebesar 63,9, yang jauh di atas rata-rata industri, menunjukkan bahwa
investor mengharapkan perusahaan mengalami perputaran kinerja. Akibatnya, memasukkan
Sears sebagai salah satu firma patokan dalam menghitung beberapa harga-pendapatan industri
untuk TJX mungkin akan menyesatkan.

Analis memiliki banyak pilihan untuk menangani masalah kelipatan yang diciptakan
oleh guncangan sementara ke penyebut. Salah satu pilihan adalah dengan mengecualikan
perusahaan dengan efek sementara yang besar dari kumpulan perusahaan yang sebanding. Jika
Sears Holding Corp. dikeluarkan dari TJX ' peer group, rasio harga-pendapatan rata-rata untuk
pengelompokan industri yang digunakan menurun dari 23,7 hingga 17,9, yang lebih mendekati
rasio median industri sebesar 15,0. Besarnya efek ini menggambarkan betapa sensitifnya harga-
pendapatan berlipat ganda terhadap guncangan sementara. Jika kinerja buruk sementara
disebabkan oleh penurunan satu kali atau item khusus, analis dapat dengan mudah
mengecualikan efek dari perhitungan mereka terhadap beberapa pembanding. Akhirnya, analis
dapat mengurangi efek masalah sementara dalam kinerja masa lalu pada kelipatan dengan
menggunakan penyebut yang merupakan prakiraan kinerja masa depan daripada ukuran masa
lalu itu sendiri. Kelipatan berdasarkan prakiraan disebut kelipatan terkemuka, sedangkan yang
didasarkan pada data historis disebut kelipatan tertinggal. Kelipatan utama cenderung tidak
memasukkan keuntungan dan kerugian satu kali dalam penyebut, hanya karena item tersebut
sulit diantisipasi.

Menyesuaikan Kelipatan untuk Leverage

Kelipatan harga harus dihitung dengan cara yang menjaga konsistensi antara pembilang
dan penyebut. Konsistensi adalah masalah untuk rasio-rasio yang penyebutnya mencerminkan
kinerja sebelum membayar hutang. Contohnya termasuk kelipatan harga-ke-penjualan dan
kelipatan dari pendapatan operasi atau arus kas operasi. Saat menghitung kelipatan ini,
pembilang harus memasukkan tidak hanya nilai pasar ekuitas tetapi juga nilai hutang.

SHORTCUT FORMS OF EARNINGS BASED VALUATION

Formula penilaian laba abnormal yang didiskontokan dapat disederhanakan dengan

membuat asumsi tentang hubungan antara Penghasilan abnormal suatu perusahaan saat ini dan
masa depan. Demikian pula, rumus nilai-ke-buku ekuitas dapat disederhanakan dengan
membuat asumsi tentang ROE dan pertumbuhan jangka panjang.

Penyederhanaan Penghasilan Tidak Normal

Beberapa asumsi tentang hubungan antara laba bersih saat ini dan masa depan populer
untuk menyederhanakan model laba abnormal. Pertama, pendapatan abnormal dapat
diasumsikan mengikuti apa yang dikenal sebagai jalan acak. Ini menyiratkan bahwa seorang
analis tentang laba abnormal yang diharapkan di masa depan adalah pendapatan abnormal saat
ini. Model tersebut mengasumsikan bahwa guncangan di masa lalu terhadap pendapatan
abnormal terus berlanjut selamanya, tetapi guncangan di masa mendatang itu acak atau tidak
dapat diprediksi. Model random walk dapat ditulis sebagai berikut:

Forecasted abnormal earnings = Current abnormal earnings

Berdasarkan model tersebut, tebakan terbaik dari pendapatan abnormal di tahun

mendatang hanyalah pendapatan abnormal saat ini. Dimungkinkan juga untuk memasukkan
istilah penyimpangan dalam model, yang memungkinkan pendapatan abnormal tumbuh atau
menurun dengan jumlah yang konstan, atau pada tingkat yang konstan di setiap periode.

Jika pendapatan abnormal mengikuti jalan acak, semua perkiraan pendapatan abnormal
di masa depan hanyalah pendapatan abnormal saat ini. Akibatnya, nilai sekarang dari
pendapatan abnormal masa depan dapat dihitung dengan menilai tingkat pendapatan abnormal
saat ini sebagai kekekalan. Kemudian dimungkinkan untuk menulis ulang nilai sebagai berikut:

Nilai ekuitas adalah nilai buku ekuitas saat ini ditambah pendapatan abnormal saat ini
dibagi dengan pengembalian yang diharapkan untuk investor ekuitas. Rumus kekekalan dapat
disesuaikan untuk memasukkan ekspektasi pertumbuhan konstan dalam pendapatan abnormal di
masa depan.

Guncangan terhadap pendapatan abnormal tidak akan bertahan selamanya. Perusahaan

yang memiliki guncangan positif cenderung menarik pesaing yang akan mengurangi peluang
untuk kinerja abnormal di masa depan. Perusahaan dengan guncangan laba abnormal yang
negatif cenderung gagal atau diakuisisi oleh perusahaan lain yang dapat mengelola sumber
dayanya secara lebih efektif. Persistensi kinerja abnormal karena itu akan bergantung pada
faktor-faktor strategis seperti hambatan masuk dan biaya peralihan. Analis sering berasumsi
bahwa guncangan saat ini terhadap penurunan laba abnormal dari waktu ke waktu. Berdasarkan
asumsi ini, laba abnormal dikatakan mengikuti model autoregresif. Pendapatan abnormal yang
diperkirakan adalah:

Forecasted abnormal earnings = β Current abnormal earnings

β adalah parameter yang menangkap kecepatan penurunan pendapatan abnormal dari

waktu ke waktu. Jika tidak ada pembusukan, β adalah satu dan pendapatan abnormal mengikuti
jalan acak. Jika β nol, pendapatan abnormal benar-benar jelek dalam satu tahun. Estimasi β
menggunakan actual data perusahaan menunjukkan bahwa untuk perusahaan AS pada umumnya,
β adalah sekitar 0,6, menyiratkan bahwa rata-rata ROE abnormal turun sekitar 40 persen per
tahun. Namun, tingkat penurunan bervariasi menurut industri dan lebih kecil untuk perusahaan
dengan akrual besar dan biaya akuntansi satu kali.

Model autoregresif menyiratkan bahwa nilai saham dapat ditulis kembali sebagai fungsi dari
pendapatan abnormal saat ini dan nilai buku:

ROE and Growth Simplifications

Dimungkinkan juga untuk membuat penyederhanaan tentang ROE jangka panjang dan
pertumbuhan ekuitas untuk mengurangi cakrawala prakiraan untuk memperkirakan kelipatan
nilai-ke-buku ekuitas. ROE jangka panjang dipengaruhi oleh faktor-faktor seperti hambatan
masuk dalam industri mereka, perubahan dalam produksi atau teknologi pengiriman, dan kualitas
manajemen. Faktor-faktor ini cenderung memaksa ROE abnormal untuk membusuk seiring
waktu. Salah satu cara untuk memodelkan peluruhan ini adalah dengan mengasumsikan bahwa
ROE kembali ke mean. ROE yang diperkirakan setelah satu periode kemudian mengambil
bentuk berikut:

Forecast ROE = Current ROE + β (Current ROE - Steady State ROE)

ROE kondisi baik bisa menjadi pengembalian perusahaan yang diperlukan untuk investor ekuitas
atau ROE industri jangka panjangnya. β adalah “ kecepatan faktor penyesuaian ” yang
mencerminkan seberapa cepat ROE untuk kembali ke kondisi stabilnya.

Tingkat pertumbuhan nilai buku ekuitas didorong oleh beberapa faktor. Pertama, ukuran
perusahaan itu penting. Perusahaan kecil dapat mempertahankan tingkat pertumbuhan yang
sangat tinggi untuk jangka waktu yang lama, sedangkan perusahaan besar merasa lebih sulit
untuk melakukannya. Kedua, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi cenderung menarik
pesaing, yang mengurangi tingkat pertumbuhan mereka. Akibatnya, tingkat pertumbuhan ekuitas
buku pada kondisi mapan cenderung serupa dengan tingkat pertumbuhan ekonomi secara
keseluruhan, yang di Amerika Serikat rata-rata mencapai 3 hingga 4 persen per tahun.

Pola jangka panjang dalam ROE dan tingkat pertumbuhan ekuitas buku menyiratkan
bahwa bagi sebagian besar perusahaan ada nilai yang terbatas dalam membuat prakiraan
penilaian di luar jangka waktu yang relatif pendek, umumnya lima hingga sepuluh tahun.
Kekuatan ekonomi yang kuat cenderung memimpin perusahaan dengan kinerja superior atau
inferior di awal forecast horizon untuk kembali ke tingkat yang sebanding dengan perusahaan
lain dalam industri atau perekonomian.

Untuk perusahaan dalam kondisi baik, yang diharapkan memiliki ROE yang stabil dan tingkat
pertumbuhan ekuitas buku, rumus berganda nilai-ke-buku disederhanakan menjadi berikut:

Konsisten dengan model yang disederhanakan ini, ada hubungan yang kuat antara rasio
priceto-book dan ROE saat ini. Gambar dibawah menunjukkan hubungan antara variabel-
variabel ini untuk perusahaan dalam industri pakaian jadi / tokoserba ada yang kita bahas
sebelumnya. Korelasi antara kedua variabel tersebut adalah 0,97.

Tentu saja, analis dapat membuat berbagai asumsi penyederhanaan tentang suatu
perusahaan ' ROE dan pertumbuhan. Misalnya, mereka dapat berasumsi bahwa mereka
membusuk perlahan atau cepat ke biaya modal dan tingkat pertumbuhan ekonomi.
Mereka dapat berasumsi bahwa tarif akan menurun ROE rata-rata industri atau ekonomi
dan tingkat pertumbuhan nilai buku. Formula penilaian dapat dengan mudah dimodifikasi
untuk mengakomodasi asumsi-asumsi ini.

DISCOUNTED CASH FLOW MODEL

 Metode penilaian akhir yang dibahas di sini adalah pendekatan arus kas yang
didiskontokan. Ini adalah metode penilaian yang diajarkan di sebagian besar kelas keuangan.
Seperti pendekatan pendapatan abnormal, ini diturunkan dari model diskon dividen.

Hal ini didasarkan pada pemahaman bahwa dividen dapat diubah menjadi arus kas bebas:

Dividends = Operating cash flow - Capital outlays + Net cash flows from debt owners

Penilaian dengan metode arus kas yang didiskontokan melibatkan langkah-langkah berikut:

Langkah 1: Perkirakan arus kas bebas yang tersedia bagi pemegang ekuitas selama perkiraan
horizon (biasanya 5 sampai 10 tahun),

Langkah 2: Perkirakan arus kas bebas setelah tahun terminal berdasarkan beberapa
penyederhanaan asumsi, dan

Langkah 3: Diskon arus kas gratis kepada pemegang ekuitas dengan biaya ekuitas. Diskon
jumlah tersebut merupakan estimasi nilai arus kas bebas yang tersedia untuk ekuitas.

Contoh Kembali ke Down Under Company, tidak ada hutang, sehingga arus kas bebas
kepada pemilik hanyalah keuntungan operasi sebelum depresiasi. Sejak jika pengembalian yang
diperlukan untuk pemegang saham diasumsikan 10 persen, nilai sekarang dari arus kas bebas
dihitung sebagai berikut:

COMPARING VALUATION METHODS

Tiga metode penilaian yang berasal dari model diskon dividen: dividen diskonto,
pendapatan abnormal diskonto (atau ROE abnormal), dan arus kas diskonto. Karena semua
metode diturunkan dari model dasar yang sama, tidak ada satu versi yang dapat dianggap lebih
unggul dari yang lain. Selama analis membuat asumsi yang sama tentang fundamental
perusahaan, estimasi nilai dalam ketiga metode tersebut akan identik. Namun, ada perbedaan
penting antara model yang dibahas di bawah ini:

Perbedaan Fokus

Metode tersebut membingkai tugas penilaian secara berbeda dan dalam praktiknya dapat
memfokuskan analis perhatian pada masalah yang berbeda. Pendekatan berbasis pendapatan
membingkai masalah dalam hal data akuntansi seperti pendapatan dan nilai buku daripada arus
kas. Analis menghabiskan banyak waktu untuk menganalisis laporan laba rugi historis dan
neraca, dan prakiraan utama mereka biasanya untuk variabel akuntansi ini.

Menentukan nilai dalam istilah ROE memiliki keuntungan karena memfokuskan analis
perhatian pada ROE, ukuran kinerja yang sama yang diuraikan dalam analisis keuangan standar.
Lebih lanjut, karena ROE mengontrol skala perusahaan, kemungkinan akan lebih mudah bagi
analis untuk mengevaluasi kewajaran perkiraan mereka dengan membandingkannya dengan
ROE perusahaan lain dalam industri dan perekonomian. Jenis pembandingan ini lebih menantang
untuk arus kas bebas dan pendapatan abnormal.

Perbedaan dalam Struktur yang Dibutuhkan

Metode berbeda dalam jumlah analisis dan struktur yang diperlukan untuk penilaian.
Metode laba abnormal yang didiskon dan ROE mengharuskan analis untuk menyusun laporan
laba rugi proforma dan neraca untuk meramalkan laba dan nilai buku di masa depan. Sebaliknya,
metode arus kas yang didiskontokan mengharuskan analis untuk meramalkan laporan laba rugi
dan perubahan modal kerja dan aset jangka panjang untuk menghasilkan arus kas bebas.
Akhirnya, metode dividen yang didiskon mengharuskan analis untuk meramalkan dividen.

Model pendapatan abnormal yang didiskon, ROE, dan arus kas bebas semuanya
memerlukan lebih banyak struktur untuk analisis daripada pendekatan dividen yang
didiskontokan. Oleh karena itu, mereka membantu analis menghindari ketidakkonsistenan
struktural dalam prakiraan dividen masa depan mereka dengan secara khusus membutuhkan
prediksi perusahaan kinerja masa depan dan peluang investasi.

Demikian pula, metode pendapatan abnormal yang didiskon / ROE membutuhkan lebih
banyak struktur dan pekerjaan daripada metode arus kas yang didiskontokan untuk membangun
neraca proforma penuh. Ini memungkinkan analis untuk menghindari inkonsistensi di struktur
keuangan perusahaan.

Perbedaan Implikasi Nilai Terminal

Perbedaan ketiga antara kedua metode tersebut adalah dalam upaya yang diperlukan
untuk memperkirakan nilai terminal. Estimasi nilai terminal untuk pendapatan abnormal dan
metode ROE cenderung mewakili bagian yang jauh lebih kecil dari nilai total yang dibandingkan
dengan metode arus kas atau dividen yang didiskontokan. Hal ini tampaknya mengurangi
kekhawatiran tentang aspek penilaian yang membuat analis paling tidak nyaman.

Penilaian pendapatan abnormal tidak menghilangkan masalah nilai terminal arus kas
yang didiskontokan, tetapi membingkai ulang itu. Nilai terminal arus kas yang didiskontokan
mencakup nilai sekarang dari semua arus kas yang diharapkan di luar forecast horizon. Di bawah
penilaian pendapatan abnormal, nilai tersebut dibagi menjadi dua bagian: nilai sekarang dari
normal penghasilan dan abnormal penghasilan di luar tahun terminal. Nilai terminal dalam
teknik pendapatan abnormal hanya mencakup abnormal pendapatan. Nilai sekarang dari normal
penghasilan sudah tercermin dalam nilai buku asli.

Pendekatan pendapatan abnormal, kemudian, mengakui bahwa nilai buku saat ini dan
pendapatan di atas forecast horizon sudah mencerminkan banyak arus kas yang diharapkan tiba
setelah forecast horizon. Pendekatan ini dibangun langsung pada akuntansi akrual. Pendapatan
biasanya direalisasikan saat diperoleh, bukan saat uang tunai diterima. Sebaliknya, pendekatan
arus kas yang didiskontokan, “unravels” semua akrual, menyebarkan arus kas yang dihasilkan ke
horizon yang lebih panjang, dan kemudian merekonstruksinya sendiri “ akrual ” dalam bentuk
diskon ekspektasi arus kas masa depan. Perbedaan penting antara kedua pendekatan tersebut
adalah bahwa penilaian laba abnormal mengakui bahwa proses akrual mungkin telah melakukan
sebagian dari tugas penilaian, sedangkan pendekatan arus kas yang didiskontokan pada akhirnya
bergerak kembali ke arus kas primitif yang mendasari akrual.

Kegunaan perspektif berbasis akuntansi bergantung pada seberapa baik proses akrual
mencerminkan arus kas masa depan. Pendekatan ini paling nyaman saat proses akrual “ tidak
bias” sehingga laba dapat menjadi tidak normal hanya sebagai akibat dari rente ekonomi dan
bukan sebagai produk akuntansi itu sendiri. Forecast horizon kemudian meluas ke titik di mana
perusahaan diharapkan mendekati ekuilibrium kompetitif dan hanya memperoleh pendapatan
normal pada proyek-proyeknya. Penghasilan abnormal berikutnya akan menjadi nol, dan nilai
terminal pada titik itu akan menjadi nol.

Penelitian terbaru berfokus pada kinerja penilaian berbasis laba relatif terhadap arus kas
yang didiskontokan dan metode dividen yang didiskontokan. Temuan menunjukkan bahwa
selama jangka waktu perkiraan yang relatif singkat, sepuluh tahun atau kurang, estimasi
penilaian dengan menggunakan pendekatan laba abnormal menghasilkan estimasi nilai yang
lebih tepat daripada model dividen yang didiskontokan atau model arus kas yang didiskontokan.
Keuntungan dari pendekatan berbasis laba ini berlaku untuk perusahaan dengan akuntansi
konservatif atau agresif, yang menunjukkan bahwa akuntansi akrual di Amerika Serikat
melakukan pekerjaan yang cukup baik dalam mencerminkan arus kas masa depan.