Halaman 1

Mengapa Perusahaan Go Public?

Analisis Empiris
MARCO PAGANO, FABIO PANETTA, dan LUIGI ZINGALES *
ABSTRAK
Menggunakan database besar perusahaan swasta di Italia, kami menganalisis faktor penentu
penawaran umum perdana (IPO) dengan membandingkan karakteristik ex ante dan ex post
IPO dengan perusahaan-perusahaan swasta. Kemungkinan IPO meningkat di
ukuran perusahaan dan rasio pasar terhadap buku di industri. Perusahaan tampaknya pergi
publik untuk tidak membiayai investasi dan pertumbuhan di masa depan, tetapi untuk
menyeimbangkan kembali kinerja mereka
diperhitungkan setelah investasi dan pertumbuhan tinggi. IPO juga diikuti oleh biaya yang
lebih rendah
kredit dan peningkatan turnover di kontrol.
T HE KEPUTUSAN GO PUBLIC adalah salah satu yang paling penting dan paling dipelajari
pertanyaan dalam keuangan perusahaan. Sebagian besar buku teks keuangan perusahaan
membatasi mereka-
diri untuk menggambarkan aspek kelembagaan dari keputusan ini, hanya menyediakan
beberapa komentar tentang motivasinya. Kebijaksanaan konvensional adalah tujuan itu
publik hanyalah sebuah tahapan dalam pertumbuhan perusahaan. Meskipun ada beberapa
kebenaran di dalamnya, "teori" ini saja tidak dapat menjelaskan pola daftar yang diamati
ings. Bahkan di pasar modal maju seperti Amerika Serikat, beberapa besar
perusahaan — seperti United Parcel Service atau Bechtel — tidak bersifat publik. 1 dalam
negara lain, seperti Jerman dan Italia, perusahaan publik adalah
pengecualian daripada aturan, dan beberapa perusahaan swasta banyak
* Pagano bersama Università di Salerno dan CEPR, Panetta bersama Banca d'Italia, dan
Zingales bekerja di University of Chicago, NBER, dan CEPR. Makalah ini adalah bagian dari
penelitian
proyek tentang "Keputusan untuk go public dan pasar saham sebagai sumber modal,"
dipromosikan oleh
Ente "Luigi Einaudi" per gli studi monetari bancari e finanziari. Saran kami
diterima dari Espen Eckbo, Tullio Jappelli, Mario Massari, Wayne Mikkelson, Marco Ratti,
Jay
Ritter, Andrei Shleifer, Jeremy Stein, Sheridan Titman, Guglielmo Weber, Oved Yosha,
sebuah
wasit ymous, René Stulz (editor), dan terutama Steve Kaplan sangat membantu. Kita
juga mendapat manfaat dari komentar para peserta pada konferensi akhir proyek penelitian
di Roma, pada Simposium Nobel tentang Hukum dan Keuangan, di Asosiasi Keuangan Eropa
di Milan, pada pertemuan Asosiasi Keuangan Amerika di San Francisco, di Paris
Konferensi Keuangan Maryland, pada Konferensi Keuangan Musim Dingin Utah, di Journal
of Fi-
Konferensi Intermediasi Keuangan di Amsterdam, dan pada seminar di Bursa Saham Milan
Dewan perubahan, Otoritas Antitrust Italia, Universitas Columbia, Universitas Florida, dan
Universitas Venesia. Fulvio Coltorti dan Luca Filippa dengan ramah menyediakan data dan
informasi penting
mation, dan Stefania De Mitri dan Paolo Filippo Volpin memberikan penelitian yang benar-
benar luar biasa
bantuan. Pagano juga mengakui dukungan finansial dari delle Consiglio Nazionale
Ricerche, dan Zingales dari Pusat Penelitian tentang Harga Keamanan di Universitas
Indonesia
Chicago dan NSF memberikan # SBR-9423645.
1 Pada tahun 1992 UPS memiliki penjualan $ 16,5 miliar dan 267.000 karyawan. Grup
Bechtel memiliki $ 7,8
miliar dalam penjualan dan 31.000 karyawan.
JURNAL FINANSIAL • VOL LIII, NO. 1 • FEBRUARI 1998
27

Halaman 2
lebih besar dari rata-rata perusahaan publik. Ini cross-sectional dan
perbedaan lintas negara menunjukkan bahwa go public bukanlah tahap itu semua
perusahaan pada akhirnya mencapai, tetapi merupakan pilihan. Ini menimbulkan pertanyaan
mengapa
beberapa perusahaan memilih untuk menggunakan pasar ekuitas publik dan beberapa tidak.
Penentu keputusan untuk go public dapat disimpulkan baik dari
karakteristik ex ante dari perusahaan yang go public dan dari ex post
konsekuensi dari keputusan ini pada investasi perusahaan dan kebijakan keuangan
dingin. Pada prinsipnya, jika pembuat keputusan yang relevan memiliki harapan rasional,
kedua metode tersebut harus memberikan jawaban yang konsisten: motif untuk go public
dibuka berdasarkan "bukti ex ante" harus sesuai dengan "aktual
efek ”flotasi. Namun dalam praktiknya, bukannya berlebihan, ex post
informasi cenderung melengkapi bukti berdasarkan karakteristik ex ante
karakteristik perusahaan yang go public, karena dua alasan. Pertama,
portance dari beberapa variabel hanya dapat dinilai dengan melihat data ex post;
misalnya, niat pemegang saham pengendali untuk melakukan divestasi setelah flotasi
sulit diukur dari informasi ex ante. Kedua, dalam beberapa kasus
efek dari flotasi mungkin tidak sepenuhnya diantisipasi, sehingga hanya ex post
informasi dapat mengungkapnya. Dengan demikian, kami menyerang masalah mengapa
perusahaan
go public dengan menggunakan informasi ex ante dan ex post pada karakter mereka
istics dan kinerja.
Data yang diperlukan untuk menerapkan pendekatan kami umumnya tidak tersedia,
tetapi ternyata tersedia untuk Italia. Untuk negara ini, kami memiliki akses
ke kumpulan data unik yang berisi informasi akuntansi untuk sampel besar
perusahaan swasta (dan publik), sehingga kami mengamati perusahaan itu
akhirnya go public bertahun-tahun sebelum mereka melakukannya. Kami juga memiliki data
di
biaya kredit bank untuk setiap perusahaan, sehingga kami dapat memeriksa apakah biaya
bank
kredit memengaruhi pilihan untuk go public dan, sebaliknya, jika go public mempengaruhi
ketentuan yang kemudian ditawarkan oleh bank. Ketersediaan unik ini
data telah mendorong kami untuk fokus pada Italia untuk mempelajari mengapa perusahaan
memilih untuk pergi
publik.
Orang bisa berpendapat bahwa Italia bukanlah tempat yang ideal untuk mempelajari masalah
ini, pada
mengingat peran terbatas pasar saham dalam ekonomi Italia. Tapi di
hormat ini Italia tidak terlalu berbeda dari banyak negara industri lainnya,
di mana pasar ekuitas terbelakang relatif terhadap skala ekonomi
omy. Jerman, Prancis, dan semua negara Eropa Kontinental adil
serupa baik dalam hal ukuran pasar ekuitas dengan PDB dan dalam hal jumlah
pers Penawaran Umum Perdana (IPO) per penduduk (lihat La Porta et al.
(1997)). Dengan demikian, memahami mengapa beberapa perusahaan go public dan banyak
yang menahan diri
dari melakukannya di Italia mudah-mudahan dapat menjelaskan peran publik
pasar ekuitas di semua negara lain ini juga.
Kami menemukan bahwa faktor utama yang mempengaruhi probabilitas IPO adalah
rasio pasar terhadap buku di mana perusahaan dalam perdagangan industri yang sama:
peningkatan standar deviasi dalam rasio pasar terhadap buku meningkatkan peluang suatu
IPO sebesar 25%. Hubungan positif ini mungkin mencerminkan kebutuhan investasi yang
lebih tinggi
di sektor-sektor dengan peluang pertumbuhan tinggi (dan pasar yang tinggi)
28
Jurnal Keuangan

Halaman 3
rasio to-book) atau upaya pengusaha mengatur waktu pasar. Temuan kami-
Investasi dan profitabilitas menurun setelah IPO menunjuk ke
penjelasan terakhir.
Penentu terpenting kedua adalah ukuran perusahaan: lebih besar
perusahaan lebih mungkin untuk go public. IPO juga cenderung melibatkan perusahaan
bahwa sebelum IPO tumbuh lebih cepat dan lebih menguntungkan. Ini luar biasa
bahwa khas perusahaan yang baru terdaftar jauh lebih besar dan lebih tua di Italia daripada
di Amerika Serikat. Karena biaya pencatatan tidak berbeda secara signifikan karena
Di antara Italia dan Amerika Serikat, ini menimbulkan pertanyaan mengapa di Italia
perusahaan membutuhkan rekam jejak yang panjang sebelum go public. Satu kemungkinan
eksplorasi
bangsa adalah bahwa kurangnya penegakan hak-hak properti minoritas membuatnya
semakin sulit bagi perusahaan muda dan kecil untuk menangkap kepercayaan investor.
Kami juga mengidentifikasi beberapa perbedaan antara faktor-faktor yang mendasari
cision untuk mendaftarkan perusahaan independen dan pengukir. Yang paling mencolok
adalah
ukuran itu tidak masalah untuk keputusan untuk mendaftarkan anak perusahaan dari publik
perusahaan yang diperdagangkan. Perusahaan independen juga lebih mungkin untuk go
public
setelah investasi besar dan pertumbuhan abnormal, dan untuk mengurangi leverage mereka
dan investasi setelah IPO. Jadi keputusan mereka untuk go public bisa saling mempengaruhi.
ditetapkan sebagai upaya untuk menyeimbangkan kembali neraca mereka setelah investasi
besar
dan pertumbuhan. Sebaliknya, kekuatan utama di balik ukiran tampaknya
menjadi keinginan untuk memaksimalkan hasil dari penjualan saham di anak perusahaan,
karena IPO ini sangat sensitif terhadap "jendela peluang."
Di antara efek pasca IPO yang kami temukan adalah pengurangan profitabilitas—
sebuah fenomena yang konsisten dengan temuan oleh berbagai penulis di Amerika
States (Degeorge and Zeckhauser (1993), Jain and Kini (1994), Mikkelson,
Partch, dan Shah (1995)). Efek ini bertahan, meskipun besarnya lebih kecil,
bahkan setelah mengendalikan kondisi profitabilitas minimum yang
nies harus memenuhi daftar di bursa saham Italia. Kami juga menemukan pengurangan
dalam investasi dan leverage keuangan. Semua efek ini tampaknya tetap ada
yond tiga tahun pertama setelah IPO.
Kami juga mendokumentasikan — untuk pertama kalinya, sejauh yang kami tahu — bahwa
perusahaan penyok mengalami pengurangan dalam biaya kredit bank setelah
IPO. Efek ini hadir bahkan mengendalikan karakteristik dan untuk perusahaan
pengurangan leverage yang dialami setelah go public. Apalagi setelah
IPO, perusahaan-perusahaan ini meminjam dari sejumlah besar bank dan mengurangi
persentase pinjaman mereka. Berkurangnya biaya kredit dapat berasal dari
informasi publik yang ditingkatkan terkait dengan daftar bursa atau dari
posisi tawar yang lebih kuat vis-à-vis bank yang ditentukan oleh ketersediaan
dari sumber dana luar.
Kami menemukan sedikit bukti bahwa diversifikasi portofolio penting dalam
keputusan untuk go public. Ketika sebuah perusahaan independen melakukan IPO
pemilik awal hanya mendivestasikan 6 persen dari jumlah yang mereka pegang di perusahaan
pada tanggal itu dan 1,3 persen lebih banyak dalam tiga tahun berikutnya, mempertahankan
lebih dari sekadar saham mayoritas. Divestasi jauh lebih besar (14,2 per
sen) untuk mengukir. Akhirnya, kami menemukan bahwa dalam tiga tahun setelah IPO
Mengapa Perusahaan Go Public?
29

Halaman 4
omset kelompok pengontrol lebih besar dari biasanya, yang menyoroti
pentingnya memandang IPO sebagai tahapan dalam penjualan suatu perusahaan, sebagai
saran
Gested oleh Zingales (1995a).
Makalah ini disusun sebagai berikut. Bagian I menjelaskan data — panel dari
2.181 perusahaan untuk tahun 1982 hingga 1992. Bagian II mensurvei
teori utama mengapa perusahaan go public, menyoroti implikasinya
kation. Bagian III menganalisis faktor-faktor penentu keputusan untuk go public
dasar dari karakteristik dan perilaku ex ante perusahaan. Bagian IV
melaporkan efek IPO terhadap profitabilitas, investasi, kebijakan keuangan,
dan biaya kredit bank. Bagian V mempelajari perubahan kepemilikan dan
kontrol mengikuti IPO. Akhirnya, Bagian VI membahas hasil yang diperoleh
sambil membandingkannya dengan yang diperoleh untuk negara lain.
I. Data
A. Sumber
Kami memiliki tiga sumber data utama. Neraca dan laporan laba rugi
informasi datang dari database Centrale dei Bilanci (Perusahaan Ac-
menghitung Layanan Data). Informasi tentang suku bunga, ukuran pinjaman, dan jalur
kredit diambil dari database Centrale dei Rischi (Kredit Pusat
Daftar). Data tentang kepemilikan dan kontrol diambil dari prospek IPO
dan dari Taccuino dell'azionista (Perusahaan Bursa Efek
Book). Kadang-kadang (lihat di bawah), data neraca tambahan diambil dari
laporan tahunan perusahaan. Karena dua sumber pertama cukup baru, kami
berikan beberapa informasi tentang mereka di bawah ini.
Centrale dei Bilanci menyediakan data standar pada neraca
dan laporan pendapatan sekitar 30.000 perusahaan non-finansial Italia. Data
telah dikumpulkan sejak tahun 1982 oleh konsorsium bank yang tertarik pada pengumpulan
informasi tentang klien mereka. Perusahaan dimasukkan dalam sampel jika meminjam
dari setidaknya salah satu bank dalam konsorsium. Basis data sangat
resentatif sektor nonfinansial Italia: laporan terbaru (Centrale dei Bi-
lanci (1992)), berdasarkan sampel 12.528 perusahaan yang diambil dari database
(termasuk hanya perusahaan yang terus hadir dari tahun 1982 hingga 1990
dan dengan penjualan lebih dari 1 miliar lira pada tahun 1990), menyatakan bahwa sampel ini
mencakup
57 persen dari penjualan dilaporkan dalam data akuntansi nasional.
Centrale dei Rischi adalah departemen Bank of Italy bertugas
mengumpulkan data tentang pinjaman perorangan lebih dari 80 juta lira (US $ 52.000)
diberikan
oleh bank Italia kepada perusahaan dan individu. Data-data ini wajib
diajukan oleh bank dan disediakan atas permintaan masing-masing bank untuk
memantau eksposur total pelanggan mereka. Selain itu, 79 bank (
menghitung lebih dari 70 persen dari total pinjaman bank) telah setuju untuk mengajukan
informasi berekor tentang suku bunga yang dikenakan pada setiap pinjaman. Data ini,
yang dikumpulkan untuk tujuan pemantauan, sangat rahasia.
Sumber ketiga dari data kami adalah prospektus IPO yang disiapkan untuk perusahaan
Mereka yang melakukan penawaran umum sebelum terdaftar. Prospektus
30
Jurnal Keuangan

Halaman 5
adalah satu - satunya sumber yang memungkinkan kami merekonstruksi struktur kepemilikan
perusahaan-perusahaan ini sebelum mereka go public. Mereka tersedia untuk 62 dari 69
perusahaan non finansial yang terdaftar di Bursa Efek Milan (MSE) dari tahun 1982
hingga 1992 dan hadir dalam kumpulan data panel kami. 2 Informasi tentang
struktur kepemilikan dan kontrol setelah perusahaan ini go public ditarik
dari publikasi Taccuino dell'azionista .
B. Sampel
Sampel diambil dari Centrale dei Bilanci. Untuk mempelajari
penentu keputusan untuk go public, kami membatasi perhatian kami pada
perusahaan yang setidaknya memiliki kemungkinan minimal untuk go public selama 11
tahun
tahun sampel kami (1982-1992).
Undang-undang tahun 1975 membuat CONSOB (analog Italia dari SEC) merespons
sible untuk menetapkan persyaratan pencatatan untuk Bursa Efek Italia.
Tetapi baru pada tahun 1984 CONSOB secara eksplisit menetapkan dua persyaratan: (i)
nilai buku ekuitas pemegang saham lebih dari 10 miliar lira (US $ 6,5 juta)
singa); (ii) penghasilan positif dalam tiga tahun sebelum pencatatan. Kedua krisis ini
teria, bagaimanapun, dapat dikesampingkan dengan persetujuan CONSOB, setidaknya
sampai
1989. Pada tahun itu CONSOB memperkuat persyaratannya, mengamanatkan
bahwa langkah-langkah profitabilitas diperoleh terlepas dari operasi intragroup
dan barang-barang luar biasa. Arahan baru juga membatalkan penyebutan
kemungkinan melepaskan kriteria ekuitas pemegang saham, dan profitabilitas
kriteria bisa dicabut hanya di hadapan perubahan besar dan permanen
dalam struktur perusahaan. Namun, dalam kasus seperti itu, setidaknya pendapatan terakhir
pernyataan harus menunjukkan pendapatan positif.
Lingkungan regulasi yang berubah dan fleksibilitasnya mendorong kami untuk
menggunakannya
kriteria yang sangat ringan untuk mengekstraksi sampel dasar kami. Kami menyertakan
semua perusahaan
ini menunjukkan bahwa pada tahun 1982 memiliki setidaknya 5 miliar lira (US $ 3,2 juta)
dalam bagian-
ekuitas pemegang. Kriteria ini mengurangi sampel Centrale dei Bilanci menjadi
2.181 perusahaan. Sampel mengandung 89 persen dari keuangan nonkeuangan.
perusahaan yang go public dalam periode sampel. Kami menerapkan penapisan pertama ini
untuk menghilangkan sejumlah besar perusahaan kecil yang datanya khas
ically cukup tidak bisa diandalkan. 3 Namun, dalam analisis empiris, kami sesekali
memaksakan kriteria yang lebih ketat untuk menguji ketahanan hasil kami untuk
bias seleksi yang disebabkan oleh persyaratan kelayakan cantuman.
Seperti Barca dkk. (1994) telah menunjukkan, sebagian besar industri Italia diatur
sekitar kelompok perusahaan multi-dikendalikan oleh satu keluarga melalui holding holding
pany. Ini menimbulkan masalah dalam menentukan kapan suatu perusahaan dapat
dipertimbangkan.
2 7 perusahaan yang tersisa tidak diharuskan untuk mengajukan prospektus IPO untuk
berbagai
alasan: perusahaan yang baru terdaftar itu adalah perusahaan spin-off, bergabung dengan
perusahaan publik yang ada, atau
itu ditransfer dari pertukaran regional kecil.
3 Kami lebih suka kriteria berdasarkan ekuitas pemegang saham daripada satu berdasarkan
total aset untuk dua
alasan. Pertama, ini terhubung langsung ke salah satu persyaratan daftar. Kedua,
menghilangkan
banyak perusahaan besar milik pemerintah dengan ekuitas pemegang saham negatif
(misalnya ENEL,
produsen listrik tenaga monopoli milik pemerintah).
Mengapa Perusahaan Go Public?
31

Halaman 6
ered sebagai diperdagangkan secara publik: ketika perusahaan induk terdaftar, semua anak
perusahaannya
mungkin mendapatkan beberapa manfaat dan menanggung sebagian biaya menjadi publik.
Untuk
misalnya, mereka secara tidak langsung dapat mengakses pasar ekuitas publik untuk
membiayai
jubah, dan mereka harus menanggung biaya audit bersertifikat sebagai bagian dari
persyaratan pengungkapan perusahaan induk. Ini tidak menghalangi
perusahaan yang ingin dicantumkan secara terpisah (dalam hal ini kami akan memiliki
spin-off atau ukiran), tetapi alasan mereka melakukannya mungkin berbeda dari
orang-orang dari perusahaan independen. Karenanya, kami membuat kategori terpisah
untuk memperhitungkan anak perusahaan perusahaan publik, dan membedakan antara
daftar perusahaan independen dan anak perusahaan yang diperdagangkan secara publik
perusahaan (yang secara kolektif kami namakan carve-out). 4
Masalah kedua muncul dalam mengidentifikasi kapan suatu perusahaan dapat
dipertimbangkan
diperdagangkan secara publik. Selain Bursa Efek Milan (MSE), sejauh ini yang paling
banyak
yang penting, sampai 1991 ada sembilan bursa saham kecil lainnya di Indonesia
berbagai kota di Italia, ditambah beberapa pasar informal, yang disebut “Mercati Ristret-
ti. ”Karena semua pertukaran lain ini memiliki volume dan likuiditas yang sangat sedikit
ity, kami mendefinisikan sebagai IPO semua daftar baru di MSE. Atau, kita
bisa menentukan tanggal listing baru sebagai tanggal paling awal di mana a
perusahaan terdaftar di salah satu pasar di atas. 5 Sampel diperoleh
menggunakan dua definisi tidak berbeda jauh dan semua hasilnya substansial
tidak berubah, jadi kami hanya melaporkan hasil menggunakan definisi pertama.
Ada 139 daftar baru di MSE dari tahun 1982 hingga 1992. Dari
ini, 25 bank terkait dan perusahaan asuransi, yang dikecualikan
dari sampel karena perbedaan intrinsik dalam sifat operasinya
asi dan informasi akuntansi. Dari yang tersisa, 44 diklasifikasikan
sebagai perusahaan keuangan oleh Indici e Dati , buku pegangan pasar saham, tetapi 6 dari
ini sangat erat diidentifikasi dengan satu anak perusahaan industri yang kita sederhanakan
menggunakan data akuntansi dari anak perusahaan industri. 6
Ini menyisakan total 76 daftar nonfinansial baru. Dari jumlah tersebut, kita kehilangan 3
pengamatan karena perusahaan itu didirikan setelah 1982 dan yang lainnya
4 Semua daftar baru anak perusahaan perusahaan publik kecuali satu yang secara teknis
diukir.
Satu kasing (Comau) adalah hasil sampingan.
5 Selama periode sampel kami, kami hanya mengetahui satu perusahaan yang mulai terdaftar
di a
pasar luar negeri sebelum terdaftar di Italia. Ini adalah Luxottica, yang terdaftar di NYSE
pada tahun 1990.
6 Ini adalah masalah lain yang diciptakan oleh struktur grup yang disebutkan di atas. Semua
yang tercantum
perusahaan induk, menurut definisi, adalah perusahaan keuangan. Dalam banyak kasus
klasifikasi ini adalah
menyesatkan karena beberapa perusahaan induk memusatkan sebagian besar aset mereka
dalam satu industri
perusahaan percobaan. Misalnya, keluarga Benetton mengendalikan kegiatan industri dan
komersialnya.
ities melalui Benetton Group SPA, sebuah perusahaan induk keuangan yang terdaftar di
Bursa Efek Milan
sejak 1986, tetapi 95 persen dari penjualan konsolidasi grup adalah karena Benetton SPA,
sebuah tekstil
anak perusahaan. Meskipun Benetton SPA de facto bertepatan dengan Benetton Group SPA,
secara formal itu
bukan perusahaan terbuka. Kami mengatasi masalah ini dengan mengklasifikasikan Benetton
Group sebagai tekstil
perusahaan. Karena Centrale dei Bilanci hanya menyediakan data akuntansi untuk
perusahaan industri
nies, kami mengganti data yang hilang dari akun konsolidasi Benetton Group dengan
data akuntansi anak perusahaan tekstil. Kami mengikuti prosedur ini hanya jika perusahaan
induk terdaftar
pany berutang lebih dari 75 persen dari penjualan konsolidasi ke satu anak perusahaan. Ini
terjadi
dalam enam kasus: Benetton Group, Boero Bartolomeo, Pininfarina, Raggio di Sole
Finanziaria, SISA,
dan Tripcovich.
32
Jurnal Keuangan

Halaman 7
pengamatan karena perusahaan tidak memiliki 5 miliar lira di pemegang saham
ekuitas pada tahun 1982 dan karenanya tidak termasuk dalam sampel kami. Akhirnya, kita
kalah
5 perusahaan karena mereka tidak dilaporkan di Centrale dei Bilanci pada
1982. Untuk ini kami menambahkan perusahaan yang go public dengan bergabung dengan
publik
perusahaan (Parmalat) dan yang terdaftar di New York alih-alih Milan (Lux-
ottica). 7 Jadi sampel akhir berisi 69 perusahaan, yang 40 di antaranya baru
daftar perusahaan independen, dan 29 diukir.
IPO ini didistribusikan secara merata selama satu dekade, kecuali untuk pengelompokan
pada tahun 1986 dan 1987 ketika 45 persen dari daftar berlangsung. Pengelompokan ini
IPO adalah fenomena mapan baik di Amerika Serikat dan
negara lain (Loughran, Ritter dan Rydqvist (1994), Ljungqvist (1995)). Catatan
tidak seperti kebanyakan bursa saham, MSE memuncak pada Mei 1986, sehingga
"Pasar Panas" IPO mengikuti boom pasar saham dengan jeda waktu yang kecil.
C. Ringkasan Statistik
Tabel I berisi beberapa statistik ringkasan pada seluruh sampel kami. Sam-
ple berisi 19.817 perusahaan-tahun. Perusahaan median dalam sampel memiliki 51 miliar
lire (US $ 33 juta) dalam penjualan, pengembalian aset 11 persen, hutang kepada
rasio modal 38 persen, pengeluaran modal 21 persen dari properti bersih
pabrik dan peralatan, dan tidak membayar dividen. Laba ditahan mewakili
sumber utama keuangan untuk perusahaan median: ekuitas eksternal tidak berperan,
dan utang luar negeri hanya menambah modal 2 persen setiap tahun. 8 Jumlahnya
dilaporkan untuk nilai pasar-ke-buku industri adalah median pasar-ke-buku
nilai ekuitas untuk perusahaan publik di industri yang sama di masing-masing
tahun. 9
Dalam mengevaluasi faktor-faktor penentu dan efek dari daftar baru, seseorang harus
memperhitungkan bahwa setiap tahun hanya perusahaan tertentu yang memenuhi daftar
Persyaratan. Oleh karena itu, patokan yang tepat terhadap yang baru
perusahaan yang terdaftar harus dibandingkan bukan seluruh sampel, tetapi sampel
perusahaan yang tidak mendaftar meskipun telah memenuhi persyaratan daftar. Sebagai pre-
disebutkan sebelumnya, persyaratan daftar berubah selama periode yang sama.
Pada Tabel I Panel B kami melaporkan ringkasan statistik untuk semua perusahaan-
tahun yang memenuhi persyaratan daftar pada tahun itu. Tidak mengherankan,
perusahaan median dalam sampel lebih besar (60 miliar lira dalam penjualan), lebih banyak
menguntungkan (pengembalian rata-rata atas aset adalah 14 persen), lebih sedikit pengungkit
(the
rasio median hutang terhadap modal adalah 33 persen), dan investasi lebih banyak (24
persen).
Perusahaan median dalam sampel kami adalah sekitar empat kali lebih besar dari
IPO ical di Amerika Serikat dalam hal penjualan (Ritter (1991)).
7 Pada 1990 Parmalat bergabung menjadi perusahaan keuangan terdaftar (Finanziaria Centro
Nord) dan
direorganisasi sepenuhnya dengan nama Parmalat. Kami menganggap ini setara dengan yang
baru
daftar. Luxottica go public di Bursa Efek New York pada tahun 1990. Kami menganggap itu
efek dari pilihan ini sebanding dengan yang ada pada daftar di MSE.
8 Tingkat inflasi rata-rata, diukur dengan persentase perubahan dari harga konsumen di
dex, adalah 8,3 persen pada periode sampel.
9 Perusahaan dibagi menjadi 23 industri sesuai dengan klasifikasi yang dibuat oleh Pusat.
trale dei Rischi. Ini kira-kira mengikuti klasifikasi dua digit SIC.
Mengapa Perusahaan Go Public?
33

Halaman 8
Tabel I
Statistik Ringkasan
Di Panel A, statistik ringkasan merujuk ke seluruh sampel, di Panel B ke perusahaan-
tahun yang memenuhi persyaratan resmi untuk pencatatan pada tahun itu, di Panel C ke
perusahaan yang go public antara 1982 dan 1992, sejak tahun Initial Public
Penawaran (IPO). Sampai 1984 tidak ada persyaratan daftar. Antara 1985 dan 1989
persyaratannya adalah: (i) ekuitas pemegang saham lebih dari 10 miliar lira dan (ii)
pendapatan positif
dalam tiga tahun sebelumnya. Setelah 1989 persyaratan kedua menjadi penghasilan positif
bersih dari barang luar biasa. Pada Panel C kita kehilangan tiga pengamatan karena IPO-year
con-
menyimpan beberapa pencilan (2 pengamatan) dan karena informasi untuk tahun perusahaan
itu tidak
tersedia dari dataset kami (1 observasi). Panel D melaporkan umur sejak penggabungan
IPO dan perbedaannya sehubungan dengan perusahaan yang cocok, didefinisikan sebagai
perusahaan terdekat
dalam ukuran (penjualan bersih) milik industri yang sama. ROA adalah EBITDA
(penghasilan sebelumnya
bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi) atas total aset pada akhir sebelumnya
tahun. ROS adalah EBITDA atas pendapatan. Leverage adalah nilai buku hutang jangka
pendek dan jangka panjang
dibagi dengan nilai buku hutang jangka pendek ditambah jangka panjang ditambah nilai buku
ekuitas. Cakupan adalah
EBITDA dibagi dengan biaya bunga (nilai di atas 100 dipotong pada 100, nilai di bawah
nol terpotong di nol). Pajak adalah pajak yang dibayarkan dibagi dengan pendapatan
operasional. MTB adalah
nilai pasar-ke-buku rata-rata ekuitas perusahaan di industri yang sama yang diperdagangkan
di
Bursa Efek Milan. CAPEX adalah pengeluaran modal selama akhir tahun pabrik properti
bersih
dan peralatan. Investasi adalah investasi keuangan dibagi dengan total aset. Pembiayaan
ekuitas
adalah ekuitas yang diterbitkan dibagi dengan total modal (total hutang ditambah ekuitas).
Pembiayaan hutang adalah hutang
masalah dibagi dengan total modal. Pembayaran adalah dividen yang dibayarkan dibagi
dengan laba bersih ditambah depresiasi-
asi. Suku bunga pinjaman adalah suku bunga rata-rata yang dibayarkan oleh suatu perusahaan
pada batas kreditnya-
ing. Konsentrasi kredit adalah indeks Herfindahl dari batas kredit yang beredar. Semua
angka dalam lira Italia. Dalam teks kurs digunakan untuk mengkonversi angka menjadi dolar
AS
adalah $ 1
1560 lira. Dalam interval 1982-92, nilai tukar berkisar antara 1.198 lira pada tahun 1990
dan 1910 lira pada tahun 1985 (rata-rata tahunan).
Variabel
Berarti
Median
Std. Dev.
Min
Maks
Obs.
Panel A: Sampel Utuh
Total aset (milyaran lira)
190
50.4
1,113
2.0
57.000
19.817
Ekuitas pemegang saham
(miliaran lira)
50.3
14.7
296.6
169
14.000
19.817
Penjualan (miliaran lira)
1,741
50.7
768.5
0,036
27.300
19.817
Para karyawan
737
258
3,251
0
108.662
19.817
ROA
0,12
0,11
0,11
1.0
1.21
19.817
ROS
0,12
0,11
0,20
2.49
2.23
19.817
Pengaruh
0,39
0,38
0,25
0
1
19.816
Cakupan
8.19
2.77
17.15
0
100
19.766
Pajak
0,18
0,13
0,17
0
1
18.103
Pasar untuk memesan industri
1.39
1.29
0,62
0,34
5.85
18.268
CAPEX
0,25
0,21
0,20
0
1
18.263
Investasi
0,023
0,008
0,09
0,99
0,93
19.808
Pembiayaan ekuitas
0,023
0
0,16
0,47
16.26
19.814
Pembiayaan hutang
0,039
0,018
0,181
1,00
0,99
19.710
Pembayaran
0,26
0
3.77
0
336.5
17.679
Tingkat pinjaman (%)
15.88
15.00
3.81
3.78
30.43
15.048
Kredit konsentrasi
0,19
0,13
0,18
0,02
1
19.118
Jumlah bank
13.9
11
11.3
0,0
134
19.274
34
Jurnal Keuangan

Halaman 9
Tabel I —Lanjutkan
Variabel
Berarti
Median
Std. Dev.
Min
Maks
Obs.
Panel B: Sampel yang Memenuhi Syarat untuk Go Public
Total aset
(miliaran lira)
222.5
59.9
1,350.3
5.8
57.000
12,391
Ekuitas pemegang saham
(miliaran lira)
62.9
18.8
363.6
33.7
14.000
12,391
Penjualan (miliaran lira)
1,935
61.1
835.9
0,036
27.300
12,391
Para karyawan
865
307
3,772
0
108.662
12,391
ROA
0,14
0,13
0,10
0,93
1.21
12,391
ROS
0,14
0,12
0,17
2.48
2.23
12,391
Pengaruh
0,35
0,33
0,23
0
1
12,391
Cakupan
9.56
3.28
18.76
0
100
12.352
Pajak
0,20
0,18
0,17
0
1,00
11.632
Industri
pasar-ke-buku
1.35
1.25
0,62
0,34
5.85
11.365
Belanja modal
0,28
0,24
0,21
0
0,99
10.937
Investasi
0,03
0,01
0,09
0,96
0,93
12.388
Pembiayaan ekuitas
0,02
0
0,06
0,47
1.30
12,391
Pembiayaan hutang
0,04
0,016
0,17
1,00
0,99
12,345
Pembayaran
0,31
0,06
4.56
0
336.5
10.621
Tingkat pinjaman (%)
16.42
15.59
4.23
3.78
30.44
9.285
Kredit konsentrasi
0,19
0,13
0,18
0,02
1
12.040
Jumlah bank
14.6
12
11.86
0,0
134
12.148
Panel C: Sampel IPO
Total aset
(miliaran lira)
440.8
163.3
888.0
11.6
6.234.7
66
Ekuitas pemegang saham
(miliaran lira)
138.3
48.2
360.5
7.5
2,790.0
66
Penjualan (miliaran lira)
257.2
123.5
352.7
3.5
1,737
66
Para karyawan
1,447.7
759.5
2,190
3
12.906
66
ROA
0,14
0,13
0,85
0,002
0,40
66
ROS
0,19
0,15
0,12
0,01
0,52
66
Pengaruh
0,38
0,40
0,24
0
0,81
66
Cakupan
10.24
3.80
18.51
1
100
66
Pajak
0,21
0,21
0,13
0,01
0,60
65
Pasar industri ke
Book
1.66
1.25
0,55
0,75
2.89
66
Belanja modal
0,35
0,31
0,21
0,00
0,87
64
Investasi
0,09
0,05
0,12
0,15
0,49
66
Pembiayaan ekuitas
0,09
0,003
0,16
0,00
0,68
66
Pembiayaan hutang
0,06
0,032
0,20
0,38
0,79
66
Pembayaran
0,30
0,22
0,37
0,00
2.79
65
Tingkat pinjaman (%)
14.25
13.00
3.18
8.99
21.76
60
Kredit konsentrasi
0,11
0,08
0,13
0,03
1
63
Jumlah bank
23.4
23
13.5
0,0
59
65
Panel D: Usia IPO
Usia
33.43
26
28.31
3
144
68
Perbedaan usia
10.38
3
29.54
57
93
68
Mengapa Perusahaan Go Public?
35

Halaman 10
Tabel I Panel C melaporkan statistik ringkasan dari perusahaan yang baru terdaftar
perusahaan pada tahun mereka go public. Sangat menarik untuk dicatat bahwa
median IPO dua kali lebih besar dari median potensi IPO dalam hal penjualan,
karyawan, dan total aset. Sebaliknya, median IPO tidak lebih profesional.
lebih baik daripada median potensi IPO dan lebih tinggi pengungkitnya.
Akhirnya, Tabel I Panel D melaporkan beberapa statistik tentang usia publik baru
perusahaan dan pada perbedaan antara usia mereka dan bahwa dari perusahaan yang sama
perusahaan yang tetap pribadi (disesuaikan dengan sektor, dan dalam sektor berdasarkan
ukuran). 10
Usia rata-rata perusahaan yang go public dari 1982 hingga 1992 adalah 33
tahun. Angka-angka ini kira-kira sejalan dengan nilai rata-rata Eropa
40 tahun dilaporkan oleh Rydqvist dan Högholm (1995), dan jauh lebih tinggi daripada
nilai yang sesuai untuk perusahaan publik baru AS: 5 tahun untuk usaha-
perusahaan yang didukung (Gompers (1996)). Terlebih lagi, perusahaan yang go public
muncul
menjadi lebih tua secara signifikan daripada mereka yang tetap pribadi: mereka 10,4 tahun
lebih tua pada 1980-an. 11
II Teori yang Bersaing
Keputusan untuk go public sangat kompleks sehingga tidak ada model tunggal yang bisa
berharap
menangkap semua biaya dan manfaat yang relevan. Tetapi hampir semua efek dari
keputusan ini telah dievaluasi dalam satu model atau yang lain. Meskipun ini
teori hampir tidak dapat disarangkan dalam model tunggal, seseorang dapat memperoleh satu
set (tidak
saling eksklusif) prediksi yang dapat diuji dari mereka. Pada Tabel II dan di
sisa bagian ini kami meringkas prediksi model utama.
A. Biaya Going Public
A.1. Seleksi Merugikan
Secara umum, investor kurang mendapat informasi dibandingkan penerbit tentang kebenaran
nilai perusahaan yang go public. Asimetri informasi ini ad-
sebaliknya mempengaruhi kualitas rata-rata perusahaan yang mencari listing baru
dan dengan demikian harga di mana saham mereka dapat dijual (Leland dan Pyle (1977)),
dan juga menentukan besarnya underpricing yang dibutuhkan untuk menjualnya
(Rock (1986) dan banyak lainnya).
Seperti yang disoroti oleh Chemmanur dan Fulghieri (1995), seleksi yang merugikan ini
biaya adalah hambatan yang lebih serius pada daftar perusahaan muda dan kecil,
yang memiliki rekam jejak kecil dan visibilitas rendah, daripada untuk perusahaan tua dan
besar
perusahaan. Jadi dengan adanya seleksi yang merugikan, probabilitas untuk pergi ke pub-
lnt harus berkorelasi positif dengan usia dan ukuran perusahaan.
Sayangnya, data kami tidak mengandung tanggal pendirian, jadi kami
10 Kumpulan data kami tidak memuat tahun pendirian perusahaan. Untuk alasan ini, kami
kumpulkan tahun pendirian perusahaan secara terbuka dan untuk sampel
perusahaan swasta sesuai dengan sektor dan ukuran.
11 Angka ini tidak spesifik untuk periode sampel yang diselidiki. Untuk memeriksa ini kami
mengumpulkan
data untuk usia perusahaan yang go public pada periode 1968 hingga 1981: IPO rata-rata
adalah
bahkan lebih tua (52,4 tahun), dan jauh lebih tua dari perusahaan yang cocok (17 tahun).
36
Jurnal Keuangan

Halaman 11
Tabel II
Prediksi empiris dari Teori Utama Mengenai Keputusan untuk Menjadi Publik
Tabel tersebut menggambarkan biaya utama (Panel A) dan manfaat (Panel B) dari keputusan
untuk go public. Setiap biaya atau manfaat (kolom pertama) dikaitkan dengan
model yang paling representatif menangkapnya (kolom kedua) dan dengan prediksi empiris
dari model ini pada variabel yang mempengaruhi
probabilitas Penawaran Umum Perdana (IPO) (kolom ketiga) dan kemungkinan konsekuensi
dari IPO (kolom keempat).
Prediksi empiris
Model
Efek pada
Kemungkinan IPO
Konsekuensi
setelah IPO
Panel A: Biaya Going Public
Seleksi buruk dan moral
bahaya
Leland and Pyle (1977),
Chemmanur dan Fulghieri
(1995)
Perusahaan yang lebih kecil dan lebih muda
kecil kemungkinannya untuk go public
Hubungan negatif antara
kinerja operasi dan
kepemilikan
Biaya tetap
Ritter (1987)
Perusahaan kecil lebih kecil kemungkinannya
go public
Kehilangan kerahasiaan
Campbell (1979), Yosha (1995)
Perusahaan teknologi tinggi lebih kecil kemungkinannya
untuk go public
Panel B: Manfaat Menjadi Perusahaan Publik
Atasi kendala pinjaman
IPO lebih mungkin untuk hutang tinggi0
perusahaan investasi tinggi
Deleveraging0 investasi tinggi
Diversifikasi
Pagano (1993)
Perusahaan yang berisiko lebih besar kemungkinannya
go public
Pemegang saham pengendali
mengurangi taruhannya
Likuiditas
Memasarkan model mikrostruktur
Perusahaan kecil lebih kecil kemungkinannya
go public
Kepemilikan saham difus
Pemantauan pasar saham
Holmström and Tirole (1993),
Pagano dan Röell (1998)
Perusahaan investasi tinggi
lebih mungkin untuk go public
Penggunaan besar berbasis stok
kontrak insentif
Memperbesar serangkaian potensi
investor
Merton (1987)
Kepemilikan saham difus
Tingkatkan daya tawar dengan
bank
Rajan (1992)
IPO lebih cenderung untuk perusahaan
membayar tarif lebih tinggi
Penurunan suku bunga pinjaman
Cara optimal untuk mentransfer kontrol
Zingales (1995a)
Pergantian kontrol yang lebih tinggi
Mengeksploitasi kesalahan harga
Ritter (1991)
Nilai pasar-ke-buku yang tinggi di
industri yang relevan
Kinerja IPO kurang baik; tidak
peningkatan investasi
Mengapa
Melakukan
Perusahaan
Pergi
Publik?
37

Halaman 12
hanya akan fokus pada ukuran perusahaan, yang didefinisikan sebagai logaritma perusahaan
penjualan (SIZE).
A.2. Biaya dan Biaya Administrasi
Selain underpricing awal, go public menyiratkan cukup banyak langsung
biaya: biaya penjaminan emisi, biaya pendaftaran, dll. Di atas biaya awal,
ada tata letak tahunan pada audit, sertifikasi, dan diseminasi
informasi akuntansi, biaya pertukaran saham, dll. Karena banyak dari
Penses tidak meningkat secara proporsional dengan ukuran IPO, mereka menimbang
relatif lebih banyak pada perusahaan kecil. Ritter (1987) memperkirakan bahwa dalam
Amerika Serikat biaya tetap sama dengan sekitar $ 250.000 dan variabelnya
biaya sekitar 7 persen dari hasil kotor IPO. Di Italia diperbaiki
biayanya hampir sama dengan di Amerika Serikat dan biaya variabelnya adalah
3,5 persen dari hasil kotor, sehingga total biaya langsung IPO sebesar
ukuran yang sebanding lebih rendah daripada di Amerika Serikat. 12
Adapun seleksi yang merugikan, keberadaan biaya tetap daftar menyarankan itu
kemungkinan IPO harus berkorelasi positif dengan ukuran perusahaan.
A.3. Hilangnya Kerahasiaan
Aturan pengungkapan bursa efek memaksa perusahaan untuk mengungkap informasi
yang kerahasiaannya mungkin penting untuk keunggulan kompetitif mereka, seperti itu
sebagai data tentang proyek Penelitian & Pengembangan (R&D) yang sedang berlangsung
atau masa depan
strategi pemasaran. Mereka juga mengekspos mereka untuk menutup pengawasan dari pajak
thorities, mengurangi ruang lingkup mereka untuk penghindaran pajak dan penghindaran
relatif terhadap pribadi
perusahaan. Campbell (1979) adalah yang pertama menunjukkan kerahasiaan sebagai
penentu-
sewa dari mendapatkan dana di pasar umum. Yosha (1995) telah menunjukkan bahwa dalam
keseimbangan perusahaan-perusahaan dengan informasi yang lebih sensitif dihalangi
go public jika biaya penawaran umum cukup tinggi.
Ini akan menyarankan korelasi negatif antara intensitas R&D
sebuah industri dan probabilitas IPO. Karena kita kekurangan data R&D, kita
tidak dapat menguji hipotesis ini. Tetapi kami akan memeriksa efek dari listing
pajak perusahaan sebagai sumber bukti alternatif tentang peran pengamanan
kebersamaan dalam pilihan untuk go public.
B. Manfaat Going Public
B.1. Mengatasi Batasan Peminjaman
Memperoleh akses ke sumber pendanaan alternatif bagi bank (dan, dalam
Amerika Serikat, untuk menjelajah modal) mungkin merupakan manfaat yang paling banyak
dikutip
publik, yang secara eksplisit atau implisit hadir di sebagian besar model. Peluang-
12 Di Italia, biaya langsung IPO adalah sekitar 380 juta lira (administrasi
biaya) ditambah 3,5 persen dari hasil kotor (biaya penjaminan emisi). Sumber: Il Sole 24 Ore
, Spesial
Masukkan "Guida alla quotazione," 29 Juli 1994, hal. 24, berdasarkan estimasi dari Bursa
Efek
Dewan.
38
Jurnal Keuangan

Halaman 13
kesempatan untuk memanfaatkan pasar publik untuk dana harus sangat menarik
perusahaan dengan investasi besar saat ini dan masa depan, leverage tinggi, dan
pertumbuhan tinggi. Semua faktor ini harus secara positif terkait dengan kemungkinan.
kap IPO. Kami mengukur investasi saat ini sebagai pengeluaran modal
pabrik dan peralatan properti (CAPEX). Sebagai proxy untuk investasi masa depan
peluang kami menggunakan rasio median dari nilai ekuitas pasar-ke-buku
perusahaan publik di industri yang sama (MTB). 13 Kami mengukur leverage sebagai
nilai total hutang ditambah ekuitas (LEVERAGE), dan pertumbuhan sebagai
tingkat pertumbuhan penjualan (PERTUMBUHAN).
Implikasi lain dari hipotesis kendala keuangan, yang dapat
diuji menggunakan data ex post, adalah: (i) perusahaan yang baru terdaftar harus meningkat
investasi mereka atau mengurangi paparan utang mereka setelah IPO; (ii) mereka
tidak mungkin meningkatkan rasio pembayaran mereka setelah IPO.
B.2. Kekuatan Tawar Menawar yang Lebih Besar dengan Bank
Masalah potensial lainnya dengan pinjaman bank adalah bahwa bank dapat mengambil rente
dari informasi istimewa mereka tentang kelayakan kredit pelanggan mereka
Tomers. Dengan mendapatkan akses ke pasar saham dan menyebarkan informasi
Pada umumnya investor, perusahaan memunculkan persaingan dari luar
pemberi pinjamannya dan memastikan biaya kredit yang lebih rendah, pasokan eksternal
yang lebih besar
keuangan, atau keduanya, seperti yang disoroti oleh Rajan (1992).
Prediksi di sini adalah bahwa perusahaan menghadapi tingkat bunga yang lebih tinggi dan
sumber kredit yang lebih terkonsentrasi lebih mungkin untuk go public, dan kredit akan
menjadi lebih murah dan lebih mudah tersedia setelah IPO, mengendalikan keuntungan
profesional.
itability dan leverage. Kami mengukur biaya relatif kredit ke perusahaan i oleh
RCC itu
(1
r it ) 0 (1
S r t ), yaitu, rasio antara faktor bunga yang dibebankan
ke perusahaan saya pada waktu t , 1
r itu , dan faktor bunga rata-rata, 1
S r t . 14 The
konsentrasi kredit perusahaan diukur dengan indeks Herfindahl dari
jalur kredit yang diberikan kepadanya oleh semua bank (HERFINDAHL).
B.3. Diversifikasi Likuiditas dan Portofolio
Keputusan untuk go public juga mempengaruhi likuiditas saham perusahaan
sebagai ruang lingkup untuk diversifikasi oleh pemegang awal perusahaan. Bagikan
perusahaan swasta dapat diperdagangkan hanya dengan mencari informal negara
terpart, dengan biaya yang cukup besar untuk pihak yang memulai. Berbagi perdagangan di
sebuah
pertukaran terorganisir lebih murah, terutama bagi pemegang saham kecil yang ingin
untuk berdagang dengan pemberitahuan singkat. Akibatnya, jika pemilik awal
mengumpulkan uang dari
investor tersebar, mereka faktor dalam manfaat likuiditas yang disediakan oleh menjadi
terdaftar di bursa. Seperti yang ditunjukkan oleh banyak model mikro pasar, the
likuiditas saham perusahaan adalah fungsi yang meningkat dari perdagangan mereka
volume, sehingga manfaat likuiditas ini dapat secara efektif menuai hanya dengan suf
perusahaan yang sangat besar. Ini menciptakan alasan lain untuk mengharapkan yang positif
13 Data berasal dari Indici e Dati , yang diterbitkan oleh Mediobanca.
14 Pembenaran untuk definisi ini diberikan dalam Bagian IV. B .
Mengapa Perusahaan Go Public?
39

Halaman 14
hubungan antara ukuran dan kemungkinan IPO. 15 Demikian pula, mengambil a
publik perusahaan memberikan kepada pemiliknya peluang untuk diversifikasi. Ini
dapat dicapai secara langsung, dengan melepaskan dari perusahaan dan menginvestasikan
kembali dalam
aset lain, atau secara tidak langsung, dengan meminta perusahaan meningkatkan modal
ekuitas baru
setelah IPO dan memperoleh saham di perusahaan lain. Jika diversifikasi adalah
Motif penting dalam keputusan untuk go public, seperti dalam Pagano (1993), kita harus
mengharapkan perusahaan berisiko untuk lebih mungkin untuk go public, dan mengendalikan
saham-
pemegang untuk menjual sebagian besar saham mereka pada saat IPO atau segera
kemudian.
B.4. Pemantauan
Pasar saham juga menyediakan perangkat disiplin manajerial, baik oleh
menciptakan bahaya pengambilalihan yang bermusuhan dan dengan mengekspos pasar
pengambilan keputusan manajerial. Apalagi pemegang saham publik
perusahaan dapat menggunakan informasi yang terkandung dalam harga saham untuk
mendesain lebih banyak
skema kompensasi yang efisien untuk manajer mereka, misalnya dengan pengindeksan
gaji mereka ke harga saham atau dengan menawarkan opsi saham, seperti yang diperdebatkan
oleh Holmström dan Tirole (1993) dan didokumentasikan oleh Schipper dan Smith
(1986). Sayangnya, kami tidak dapat menguji hipotesis ini karena perusahaan Italia
perusahaan tidak mengungkapkan data tentang struktur kompensasi manajerial.
Sebaliknya, Pagano dan Röell (1998) berpendapat bahwa perusahaan swasta dimiliki
oleh lebih dari satu pemegang saham dapat dipantau secara berlebihan. Jika skala yang
direncanakan
ekspansi sangat besar, dan dengan demikian perlu dibiayai oleh banyak investor,
biaya pemantauan berlebihan ini menjadi begitu besar sehingga lebih baik untuk pergi
publik. Jadi model ini memprediksi korelasi positif antara probabilitas
dari IPO dan skala investasi selanjutnya.
B.5. Pengakuan Investor
Diketahui bahwa sebagian besar investor memegang portofolio yang mengandung kecil
sebagian kecil dari sekuritas yang ada, seringkali karena mereka mengabaikan begitu saja a
perusahaan tertentu ada. Daftar di bursa utama dapat membantu untuk mengatasi
masalah ini, dengan bertindak sebagai iklan untuk perusahaan. Merton (1987)
telah menangkap titik ini dalam model penetapan harga aset modal dengan tidak lengkap
informasi, menunjukkan bahwa harga saham lebih tinggi semakin besar jumlahnya
investor mengetahui efek perusahaan.
Teori ini menemukan dukungan tidak langsung pada kenyataan bahwa ketika perusahaan
sudah
terdaftar di tempat lain mengumumkan keputusan mereka untuk mendaftar juga di New
York, stok mereka
menghasilkan pengembalian abnormal 5 persen rata-rata (Kadlec dan McConnell (1994)). 16
15 Bhide (1993) dan Bolton dan von Thadden (1998) menunjukkan kemungkinan biaya
likuiditas, yaitu,
penurunan insentif untuk memantau yang terkait dengan kepemilikan yang lebih terpecah.
Maug (1998),
Namun, berpendapat bahwa likuiditas meningkatkan insentif untuk memantau karena lebih
likuid
pasar investor besar akan memegang posisi lebih besar di perusahaan dan akan mendapat
manfaat lebih dari
itoring melalui pembelian saham tambahan di pasar.
16 Dharan dan Ikenberry (1995), bagaimanapun, mendokumentasikan penyimpangan negatif
post-listing.
40
Jurnal Keuangan

Halaman 15
Namun, kami tidak dapat memikirkan cara yang bersih untuk menguji hipotesis ini dengan
hipotesis kami
data.
B.6. Perubahan Kontrol
Dalam Zingales (1995a) keputusan perusahaan untuk go public adalah hasil dari a
nilai memaksimalkan keputusan yang dibuat oleh pemilik awal yang ingin
sekutu menjual perusahaannya. Dengan go public, pemilik awal dapat mengubah program
bagian dari hak arus kas dan hak kontrol yang akan dia pertahankan saat dia
tawar-menawar dengan pembeli potensial. Jika pasar untuk kontrol perusahaan tidak
sangat kompetitif, tetapi pasar untuk saham individu adalah, properti ini
tion akan mempengaruhi total surplus yang dapat diekstraksi dari pembeli potensial
perusahaan. Dengan menjual hak arus kas untuk membubarkan pemegang saham dan masih
tetap memegang kendali, petahana berhasil mengekstraksi surplus yang
menerima dari arus kas pembeli yang meningkat, menghindari keharusan untuk tawar-
menawar
dengan pembeli. Namun, dengan tetap memegang kendali, petahana berhasil masuk
mengekstraksi sebagian surplus yang berasal dari manfaat pribadi pembeli yang lebih besar
manfaat dalam negosiasi langsung. Jadi pemilik awal menggunakan IPO sebagai langkah
untuk
mencapai struktur kepemilikan dalam perusahaan yang akan memaksimalkan miliknya
total hasil dari penjualan akhirnya. Jika ini merupakan motivasi penting
di belakang IPO, kami mengharapkan insiden tinggi transfer kontrol setelah daftar.
B.7. Windows Peluang
Jika ada periode di mana saham salah harga, seperti yang disarankan oleh Ritter
(1991), perusahaan mengakui bahwa perusahaan lain dalam industrinya adalah
dinilai terlalu tinggi memiliki insentif untuk go public. 17 Sejauh
Neurs berhasil mengeksploitasi penilaian berlebihan perusahaan mereka oleh investor,
orang juga akan mengharapkan perusahaan lebih mungkin untuk go public ketika
pasar untuk perusahaan-perusahaan yang sebanding sangat ringan. Kami mengukur
daya apung pasar yang relevan dengan rasio pasar rata-rata terhadap buku dari
perusahaan lic dalam industri yang sama (MTB).
Akan tetapi, sebagaimana disebutkan di atas, rasio pasar terhadap buku yang tinggi dapat
juga sebagai alternatif
menunjukkan bahwa investor rasional menempatkan penilaian tinggi pada pertumbuhan di
masa depan
peluang di industri. Jika peluang pertumbuhan ini membutuhkan besar
investasi, perusahaan akan didorong untuk go public untuk meningkatkan
dana yang diperlukan.
Kami akan mencoba untuk membedakan antara dua hipotesis ini terutama dengan
berbohong pada bukti ex post: jika perusahaan yang baru terdaftar berinvestasi pada kondisi
abnormal
nilai dan dapatkan untung besar, lalu hubungan antara pasar dengan buku
dan IPO kemungkinan akan didorong oleh harapan peluang pertumbuhan di masa depan.
ikatan; jika tidak, kemungkinan mencerminkan keinginan untuk mengeksploitasi jendela
peluang
17 Ini "jendela peluang" hipotesis, dimodelkan dan diuji oleh Rajan dan Servaes (1997),
konsisten dengan bukti deret waktu internasional pada 1980-an (Loughran et al. (1994)). ini
juga konsisten dengan pengelompokan lintas seksi IPO di dekat puncak harga saham sektoral
(Rit-
ter (1984), Lerner (1994)) dan pengembalian jangka panjang yang rendah (Ritter (1991),
Loughran dan Ritter (1995)).
Mengapa Perusahaan Go Public?
41

Halaman 16
Kekebalan. Tetapi tes tidak langsung juga dapat didasarkan pada bukti ex ante: jika
meningkatkan
dana untuk investasi masa depan adalah alasan utama untuk go public, kemungkinan
carve-out tidak boleh dipengaruhi oleh rasio pasar terhadap buku, karena pada
bahwa perusahaan induk sudah memiliki akses ke pasar saham.
AKU AKU AKU. Analisis Faktor Penentu Ex Ante
Prediksi yang diperoleh pada bagian sebelumnya terdiri dari dua jenis: prediksi
pada variabel yang seharusnya memengaruhi kemungkinan IPO dan
diksi tentang kemungkinan konsekuensi IPO. Kami mengikuti perbedaan yang sama
dalam menguji mereka. Pada bagian ini kami memperkirakan model probabilitas probabilitas
untuk go public; di bagian selanjutnya kita mempelajari efek dari keputusan ini
kinerja, pembiayaan, dan biaya kredit dengan membandingkan perusahaan yang baru
terdaftar
dengan perusahaan serupa yang tetap pribadi meskipun mereka memenuhi daftar
Persyaratan.
Atas dasar diskusi di atas, kami memperkirakan model berikut
probabilitas go public:
Pr ~ IPO itu
1!
F ~ a 1 UKURAN itu
a 2 CAPEX itu
a 3 PERTUMBUHAN itu
a 4 ROA itu
a 5 LEVERAGE it
a 6 MTB itu
a 7 RCC itu
a 8 HERFINDAHL itu
g t TAHUN t !,
(1)
di mana IPO itu adalah variabel yang sama dengan 0 jika perusahaan saya tetap pribadi
dalam periode
t dan sama dengan 1 jika go public, F ~ {! adalah fungsi distribusi kumulatif
dari variabel normal standar, dan TAHUN t adalah dummy tahun kalender. Apapun
waktu t sampel mencakup semua perusahaan swasta yang memenuhi daftar
persyaratan pada tahun itu seperti yang dijelaskan dalam Bagian I. B . 18 Tentu saja, setelah a
perusahaan go public kita drop dari sampel. Kami juga mengecualikan dari
sampel anak perusahaan Italia dari perusahaan asing (14 persen dari
sampel), karena tidak ada perusahaan seperti itu yang pernah go public di Italia. 19
Satu-satunya variabel penjelas yang membutuhkan diskusi lebih lanjut adalah profitabilitas-
itu, yang kami ukur sebagai laba atas aset yang tertinggal (ROA: laba sebelumnya
bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi — selanjutnya disebut EBITDA — dibagi
dengan total aset). Profitabilitas dapat mempengaruhi kemungkinan IPO dalam banyak hal
cara yang berbeda. Pertama, laba terikat berkorelasi positif dengan
kemungkinan IPO karena efek dari persyaratan daftar (lihat
Bagian I. B ). Untuk menghindari distorsi yang disebabkan oleh pemilihan sampel ini, kami
batasi estimasi kami pada tahun-tahun perusahaan yang memenuhi persyaratan listing-
KASIH. Tapi, bahkan setelah mengendalikan masalah pemilihan sampel ini,
18 Sebelum 1989 persyaratan pencantuman bisa dicabut berdasarkan kebijaksanaan
CONSOB
dan kami tidak memiliki cara untuk memberi tahu perusahaan mana yang dapat memperoleh
pengabaian dari CONSOB.
Dalam sampel kami hanya daftar dua perusahaan tanpa memenuhi persyaratan. Kualitatif
kami
hasilnya tidak berubah jika kami memasukkan semua perusahaan dalam estimasi.
19 Termasuk perusahaan-perusahaan ini tidak secara material mempengaruhi estimasi kami.
42
Jurnal Keuangan

Halaman 17
efek yang diperkirakan dari profitabilitas masih ambigu. Di satu sisi, lebih banyak
perusahaan yang menguntungkan membutuhkan lebih sedikit ekuitas eksternal, menunjukkan
dampak negatif
profitabilitas pada probabilitas IPO. Di sisi lain, sebuah perusahaan
mengalami lonjakan sementara dalam laba mungkin daftar, berharap investor
keliru akan menganggap profitabilitas tinggi sebagai permanen dan akan berlebihan
nilai sahamnya. Dalam kasus terakhir, orang akan mengharapkan profitabilitas meningkat
probabilitas untuk go public.
A. Hasil pada Seluruh Sampel
Tabel III melaporkan estimasi kemungkinan maksimum dari model probit ini,
serta kesalahan standar mereka. Kolom "Seluruh Sampel" pada Tabel III
melaporkan estimasi yang diperoleh dengan menggabungkan perusahaan independen dan
anak perusahaan dari perusahaan terdaftar. Dengan kata lain, kita tidak membedakan
keduanya
IPO perusahaan independen dan ukiran.
Tidak mengherankan, ukuran perusahaan adalah penentu penting dari IPO.
Peningkatan standar deviasi satu dalam logaritma penjualan meningkatkan
probabilitas IPO sebesar sepertiga dari persentase poin. Ini sesuai dengan
peningkatan 40 persen dalam probabilitas rata-rata sampel untuk go public. Ini
efeknya signifikan secara statistik pada tingkat 1 persen.
Kedua variabel yang mengukur kebutuhan pembiayaan perusahaan — yaitu, investasi
dan pertumbuhan — tingkatkan kemungkinan daftar, seperti yang diharapkan. Tapi ko
cient investasi tidak signifikan secara statistik, dan pertumbuhan hanya
signifikan pada level 10 persen.
Proksi untuk biaya dan ketersediaan kredit tidak memiliki banyak kelebihan.
kekuatan perencanaan juga. Berlawanan dengan harapan, keduanya relatif biaya
kredit bank dan leverage perusahaan memiliki dampak negatif pada kemungkinan
IPO, tetapi tidak ada yang signifikan secara statistik pada tingkat 10 persen. Oleh
kontras, konsisten dengan harapan, konsentrasi aplikasi kredit bank
pir untuk meningkatkan kemungkinan IPO, tetapi efek ini juga tidak statistik
secara signifikan signifikan.
Bahkan ketika kami membatasi sampel untuk perusahaan yang memenuhi syarat untuk go
public,
itabilitas memiliki dampak positif pada kemungkinan go public, signifikan
pada tingkat 10 persen. Satu peningkatan deviasi standar dalam profitabilitas
meningkatkan kemungkinan menjadi perusahaan publik sebesar sepersepuluh poin persentase
(kira-kira peningkatan 12 persen dalam probabilitas rata-rata sampel IPO).
Akhirnya, di samping ukuran, rasio pasar-ke-buku industri tampaknya menjadi
penentu paling signifikan dari probabilitas daftar. Kami menemukan itu satu
peningkatan standar deviasi dalam rasio pasar-ke-buku meningkatkan probabilitas
dengan mendaftar perusahaan di sektor yang sama dengan seperlima dari persentase poin,
sesuai dengan peningkatan 25 persen dalam probabilitas rata-rata sampel sebesar
menjadi publik. Dalam sampel kami ini diterjemahkan menjadi 16 perusahaan lagi
publik setahun.
Daftar baru 1984 hingga 1986 diberi insentif pajak sementara
di Italia. Kami menganalisis pengaruh insentif pajak ini dengan menguji apakah, setelah
Untuk faktor-faktor lain, IPO lebih mungkin terjadi dalam tiga tahun tersebut. Dalam
Mengapa Perusahaan Go Public?
43

Halaman 18
mengumpulkan sampel, probabilitas IPO adalah 1,4 poin persentase lebih besar di
periode 1984–1986, dan efek ini secara statistik signifikan pada 5 persen.
tingkat sen. Pada nilai nominal, dampak insentif pajak ini tampak sangat besar,
Terutama jika dibandingkan dengan perkiraan efek lainnya. Tapi kami merasa tidak nyaman
Tabel III
Penentu Keputusan untuk Menjadi Publik
Efek dari variabel yang terdaftar pada probabilitas untuk go public diperkirakan dengan
model probit.
Metode estimasi adalah kemungkinan maksimum. Variabel dependen adalah 0 jika
perusahaan
tidak terdaftar dan 1 pada tahun pencatatan (pengamatan untuk perusahaan publik
dikeluarkan dari
mencicipi). Sampel dibatasi untuk semua tahun perusahaan yang memenuhi persyaratan
daftar pada
tahun itu. Anak perusahaan dari perusahaan asing dikeluarkan dari sampel. Independen-
Sampel IPO mengecualikan semua anak perusahaan dari perusahaan publik dari sampel;
pahatan-
Sampel keluar terbatas pada anak perusahaan dari perusahaan publik. Penjualan adalah nilai
yang tertinggal
dari logaritma pendapatan. CAPEX adalah nilai keterlambatan dari pengeluaran modal atas
Properti
Pabrik dan Peralatan. Pertumbuhan adalah tingkat pertumbuhan penjualan pada tahun itu.
ROA adalah yang tertinggal
nilai EBITDA atas total aset. Leverage adalah nilai lagging dari rasio nilai buku
hutang jangka pendek dan jangka panjang dibagi dengan nilai buku hutang jangka pendek
ditambah jangka panjang ditambah nilai buku
ekuitas tahun sebelumnya. Suku bunga bank adalah nilai lagging dari biaya relatif pinjaman
untuk perusahaan
i relatif terhadap tingkat pinjaman rata-rata dari semua perusahaan dalam sampel. Konsentrasi
meminjam adalah nilai lag dari indeks Herfindahl dari jalur kredit yang diberikan oleh yang
berbeda
bank. Industri MTB adalah nilai rata-rata pasar-ke-buku dari ekuitas perusahaan yang sama
industri yang diperdagangkan di Bursa Efek Milan. Regresi juga termasuk konstanta
istilah dan tahun kalender boneka (tidak dilaporkan). Kesalahan standar ada di tanda kurung.
Pajak
efek adalah nilai rata-rata dari tahun kalender Dummiesis dalam tiga tahun ketika ada
insentif pajak untuk go public. Nilai p dari uji F untuk hipotesis bahwa efek gabungan dari
ketiga variabel ini sama dengan nol juga dilaporkan.
Variabel
Seluruh sampel
IPO independen
Ukir-Keluar
Penjualan
0,202 a
0,230 a
0,070
(0,044)
(0,055)
(0,088)
CAPEX
0,167
0,343 b
0,770
(0,180)
(0.169)
(0,528)
Pertumbuhan
0,234 c
0,322 b
0,428
(0.131)
(0,150)
(0,415)
ROA
0,791 c
1.170 b
1.768 c
(0.449)
(0.485)
(1,045)
Pengaruh
0,032
0,183
0,596
(0,277)
(0,317)
(0.492)
Suku bunga bank
4.093
5.070
16.156
(5.535)
(4.460)
(12.424)
Konsentrasi
0,151
0,668
0,193
meminjam
(0,575)
(0,832)
(0,731)
Industri MTB
0,241 a
0,206 b
0,333 b
(0,065)
(0,081)
(0,174)
Jumlah pengamatan
5,350
4,919
431
Pseudo- R 2
0,100
0,143
0,131
Efek pajak
0,511
0,854
0,176
F -test ~ p -value)
0,050
0,011
0,500
a Koefisien signifikan berbeda dari 0 pada tingkat 1 persen atau kurang.
b Koefisien berbeda secara signifikan dari 0 pada tingkat 5 persen.
c Koefisien berbeda secara signifikan dari 0 pada level 10 persen.
44
Jurnal Keuangan

Halaman 19
dalam menghubungkan seluruh efek tahun ini boneka dengan insentif pajak
karena mereka mungkin menangkap pengelompokan waktu IPO seperti yang diidentifikasi
ditegaskan oleh Ritter (1984). Hipotesis alternatif ini didukung oleh fakta
bahwa "pasar panas" juga tetap ada pada tahun 1987, meskipun pajak
centive (boneka 1987 tidak jauh berbeda dari yang ada pada
menyerahkan trienium).
Salah satu sumber yang mungkin menjadi perhatian bagi spesifikasi yang kami adopsi adalah
itu
mengabaikan kemungkinan adanya efek spesifik perusahaan yang tidak dapat diobservasi,
yang
mungkin berkorelasi dengan para regresi kita. Sebagai contoh, praktisi berbicara tentang
"perlawanan budaya" dari banyak pengusaha untuk membawa perusahaan mereka ke publik
lic. Jika resistensi kewirausahaan ini lebih luas di bisnis tradisional
nesses, yang kebetulan dikaitkan dengan nilai pasar-ke-buku yang rendah, kemudian
bias budaya ini mungkin menjelaskan korelasi yang diamati antara pasar-
memesan dan probabilitas untuk go public. Karena alasan ini, kami juga memperkirakan a
model probabilitas linier dengan efek spesifik perusahaan. Hasilnya (tidak dilaporkan)
sebagian besar mengkonfirmasi temuan kami. Secara khusus, rasio pasar terhadap buku
industri
dan ukuran perusahaan tetap menjadi dua penentu terpenting suatu
IPO. Kami juga memperkirakan (tidak dilaporkan) model rasio bahaya proporsional
probabilitas sebuah perusahaan swasta go public selama 11 tahun di dispo-
SISI Tetap menjadi kasus bahwa rasio pasar terhadap buku dan industri
ukuran perusahaan adalah dua faktor paling signifikan yang mendasari
itu IPO, sementara tingkat profitabilitas dan tingkat pertumbuhan hilang
signifikansi statistik.
B. Perbedaan antara IPO Independen dan Ukir-Keluar
Wawasan lebih lanjut tentang faktor-faktor penentu IPO dapat diperoleh dengan membagi
sampel antara IPO independen dan ukiran. Faktor-faktor yang mendasari
Keputusan perusahaan independen untuk go public cenderung berbeda
dari mereka yang menggerakkan keputusan anak perusahaan perusahaan publik. Ini
hipotesis didukung oleh data. Tes rasio kemungkinan ditolak di
1 persen tingkat kesetaraan koefisien dalam dua sub-sampel.
Fakta mencolok pertama adalah bahwa ukuran tidak masalah untuk ukiran. 20 The
Penjelasan yang biasa untuk pentingnya ukuran adalah bahwa biaya pengapungan tetap dapat
dipulihkan hanya oleh perusahaan di atas ambang batas tertentu atau, yang setara, itu
manfaat likuiditas listing hanya bertambah di atas level kritis perdagangan
volume dan kapitalisasi. Alasan yang mungkin mengapa ukuran hanya penting untuk
informasi
perusahaan yang bergantung pada adalah untuk anak perusahaan biaya tetap listing adalah
sebagian tenggelam, sudah ditanggung oleh perusahaan induk. Ini tidak berlaku
hanya untuk biaya overhead sertifikasi dan penyebaran akuntansi
informasi, tetapi juga untuk biaya daftar implisit yang berasal dari vis
20 Seseorang mungkin menduga bahwa kurangnya signifikansi statistik ukuran dalam sampel
pahat adalah
hanya karena semua anak perusahaan perusahaan publik berada di atas ukuran minimum
yang disyaratkan
untuk daftar. Ukuran rata-rata mereka memang lebih besar, tetapi jangkauannya tidak jauh
berbeda. Untuk memeriksanya
efek perbedaan ukuran pada ukiran tidak hanya disebabkan oleh distribusi ukuran yang
berbeda
Regresi ditaksir ulang dengan menjatuhkan perusahaan kecil dari sampel perusahaan
independen:
Ukuran tetap merupakan penentu yang signifikan.
Mengapa Perusahaan Go Public?
45

Halaman 20
ibility ke pajak dan otoritas hukum. Lain — mungkin saling melengkapi—
interpretasi adalah bahwa ukuran bertindak sebagai proksi untuk reputasi. Seperti dalam
Chemmanur
dan Fulghieri (1995), perusahaan independen kecil merasa sulit untuk menjadi
diketahui oleh publik yang berinvestasi, dan karenanya menimbulkan biaya seleksi yang
merugikan besar
dalam menjual ekuitas di pasar publik. Sebaliknya, anak perusahaan kecil dari
perusahaan-perusahaan publik yang terpancing dapat mengeksploitasi reputasi perusahaan
induknya.
Perbedaan kedua adalah bahwa estimasi dampak profitabilitas dan
rasio pasar terhadap buku dari perusahaan yang diperdagangkan dalam industri yang sama
muncul
sekitar 50 persen lebih besar untuk pengukir daripada untuk perusahaan independen
Namun, perbedaannya tidak signifikan secara statistik. Karena ini
anak perusahaan sudah dapat meningkatkan ekuitas eksternal melalui perusahaan induknya,
perkiraan efek dari rasio pasar terhadap buku pada kemungkinan ukiran
beluk sudah memberikan beberapa dukungan ke jendela hipotesis peluang. SEBUAH
Perbedaan ketiga menyangkut peran leverage. Lebih banyak perusahaan yang berutang
lebih mungkin untuk mendaftar jika mereka independen dan cenderung untuk mendaftar jika
mereka
anak perusahaan, tetapi tidak ada efek yang signifikan secara statistik.
Perbedaan terakhir menyangkut investasi dan pertumbuhan. IPO independen adalah
perusahaan yang berinvestasi dan tumbuh lebih dari sisa sampel (keduanya
efeknya signifikan secara statistik). Sebaliknya, carve-out adalah anak perusahaan
yang berinvestasi kurang dari yang lain dan tumbuh lebih sedikit (meskipun efek ini tidak
stabil
secara signifikan signifikan).
Temuan-temuan ini dapat membantu mengidentifikasi berbagai motif di balik ukiran
dan IPO normal. Anak perusahaan dari perusahaan publik sudah
menanggung sebagian besar biaya (dalam hal akuntansi dan pengungkapan) untuk pergi
publik. Ini juga cenderung dipaksa untuk go public untuk mengumpulkan dana baru. Saya t
berarti bahwa manajemennya memiliki kebebasan yang lebih besar untuk menentukan waktu
IPO
keuntungan dari penilaian pasar yang menguntungkan di sektor khususnya. Ini
pothesis konsisten dengan dampak yang jauh lebih kuat dari pasar industri-
nilai buku pada probabilitas mengukir. 21 Mengingat kebebasan yang lebih besar ini,
anak perusahaan dari perusahaan publik akan dipublikasikan hanya jika ada
kondisi ekonomi dan keuangan yang baik. Ini mungkin menjelaskan mengapa dalam ukiran
out kami mengamati koefisien profitabilitas yang lebih tinggi dan MTB dan negatif
koefisien leverage. Perusahaan independen mungkin sebaliknya ingin pergi
publik untuk kebutuhan modal ekuitas, dan ini lebih mungkin terjadi jika
perusahaan sangat dikungkit. Gambar yang muncul sejauh ini adalah ukiran itu
didorong oleh faktor keuangan daripada faktor nyata. Temuan ini konsisten
dengan bukti oleh Michaely dan Shaw (1995), untuk Amerika Serikat. Publik
perusahaan mengukir anak perusahaan mereka yang paling menguntungkan di industri itu
berdagang dengan premi relatif terhadap nilai buku mereka, terlepas dari ukurannya. Oleh
Sebaliknya, untuk perusahaan independen, ukuran adalah penentu yang paling penting
pilihan untuk go public dan IPO lebih mungkin untuk perusahaan-perusahaan dengan
pertumbuhan tinggi itu
berinvestasi banyak.
21 Sangat menarik bahwa ketika kami memperkirakan model bahaya proporsional (tidak
dilaporkan)
rasio pasar terhadap buku tidak signifikan secara statistik pada tingkat 5 persen untuk
perusahaan independen.
perusahaan, tetapi signifikan pada tingkat 1 persen untuk mengukir.
46
Jurnal Keuangan

Halaman 21
IV. Analisis Konsekuensi Ex Post dari IPO
Strategi alternatif untuk mengungkap penentu keputusan untuk
go public adalah untuk membandingkan kinerja ex post perusahaan-perusahaan yang masuk
publik relatif terhadap perusahaan yang identik yang tetap pribadi. Kami inves-
tigate ini dengan memperkirakan regresi efek tetap di mana efek dari
keputusan untuk go public ditangkap oleh variabel dummy untuk tahun IPO
dan tiga tahun berikutnya. Dalam memperkirakan regresi ini, kita menghadapi dua
masalah pemilihan sampel.
Pertama, hanya perusahaan yang memenuhi persyaratan daftar yang dapat go public. Itu
kinerja perusahaan yang baru terdaftar mungkin berbeda dari perusahaan swasta
perusahaan hanya karena mereka harus memenuhi kriteria profitabilitas sebelum mendaftar
(misalnya, profitabilitas yang diharapkan akan lebih tinggi jika keuntungan positif
autokorelasi). Untuk memperbaiki masalah pemilihan sampel ini, regressor kami harus
termasuk variabel yang menangkap efek memenuhi persyaratan daftar.
Untuk tujuan ini, kami membuat empat variabel dummy, yang pada waktu t sama dengan 1
saja
jika perusahaan memenuhi persyaratan daftar pada waktu t , t
1, t
2, dan t
3 kembali
secara spektakuler. Ini mengandaikan bahwa efek dari telah memenuhi daftar memerlukan-
tidak lebih dari tiga tahun.
Kedua, dalam memperkirakan konsekuensi ex post dari IPO, kami menghadapi potensi
Masalah seleksi endogen: perusahaan yang go public memiliki pilihan
sen untuk melakukannya. Pada prinsipnya masalah ini dapat diselesaikan melalui prosedur
dua tahap,
dimana tahap pertama melibatkan memperkirakan model keputusan untuk go public
seperti persamaan (1) yang diperkirakan pada bagian sebelumnya. Sayangnya
kekuatan penjelas persamaan yang sangat terbatas (1) menghilangkan hubungan praktis
jauh dari prosedur ini.
A. Ukuran Akuntansi Kinerja
Tabel IV melaporkan perkiraan efek IPO pada beberapa operasi
dan variabel keuangan. Untuk semua variabel, kami menggunakan spesifikasi berikut:
y itu
Sebuah
(j0
3
b j IPO tj
b 4 IPO tn
(j0
3
g j QUOT tj
kamu saya
dt
e itu ,
(2)
di mana u i dan d t , masing-masing, spesifik perusahaan dan tahun kalender tertentu
efeknya, IPO tj adalah variabel dummy sama dengan satu jika tahun t
j adalah IPO
tahun, IPO tn adalah variabel dummy sama dengan satu jika IPO terjadi lebih
dari tiga tahun sebelumnya, dan QUOT tj adalah variabel dummy sama dengan satu jika
perusahaan saya memenuhi persyaratan daftar pada tahun t
j.
Dengan menggunakan model efek-tetap, kami menggunakan perusahaan sebelum IPO
sebagai a
kontrol untuk dirinya sendiri setelah IPO. Tabel hanya melaporkan koefisien pada
Variabel dummy IPO dan post-IPO.
Sebelum mempresentasikan hasil, ada baiknya membahas suatu obsesi yang jelas.
jection dengan spesifikasi kami. Perubahan ukuran akuntansi kinerja
tidak hanya bergantung pada keputusan untuk go public tetapi juga pada variabel lain:
Mengapa Perusahaan Go Public?
47

Halaman 22
Tabel IV
Pengaruh Keputusan untuk Go Public
Untuk setiap variabel yang terdaftar, kami memperkirakan spesifikasi berikut:
y itu
Sebuah
(j0
3
b j IPO tj
b 4 IPO tn
(j0
3
g j QUOT tj
kamu saya
dt
e itu ,
mana u i dan d t adalah masing-masing efek spesifik perusahaan dan kalender tahun tertentu,
IPO tj adalah
variabel dummy sama dengan satu jika tahun t
j adalah tahun IPO , IPO tn adalah variabel dummy yang sama
ke satu jika IPO terjadi lebih dari tiga tahun sebelumnya, dan QUOT tj adalah variabel
dummy
sama dengan satu jika perusahaan saya memenuhi persyaratan daftar pada tahun t
j . Dengan menggunakan efek tetap
model kami menggunakan setiap perusahaan sebelum IPO sebagai kontrol untuk dirinya
sendiri setelah IPO. Meja
hanya melaporkan koefisien pada variabel dummy IPO dan post-IPO. Sampel independen
dia tidak termasuk anak perusahaan dari perusahaan publik, dan sampel ukir terbatas
anak perusahaan dari perusahaan publik. Jumlah pengamatan dilaporkan di bawah
definisi setiap sampel dan dapat sedikit berbeda karena ketersediaan data. ROA adalah
EBITDA
atas total aset pada akhir tahun sebelumnya. CAPEX adalah pengeluaran modal atas properti
pabrik dan peralatan. Investasi keuangan dibagi dengan total aset. Leverage adalah nilai buku
hutang jangka pendek ditambah jangka panjang dibagi dengan nilai buku hutang jangka
pendek ditambah jangka panjang ditambah nilai buku
keadilan. Pembiayaan ekuitas adalah ekuitas yang diterbitkan dibagi dengan total modal (total
hutang ditambah ekuitas).
Pembiayaan utang adalah masalah utang dibagi dengan total modal. Pembayaran adalah
pembayaran dividen dibagi dengan bersih
pendapatan ditambah penyusutan. Pajak adalah pajak yang dibayarkan dibagi dengan
pendapatan operasional. Pertumbuhan adalah laju
pertumbuhan penjualan di tahun itu. Tingkat bunga adalah biaya relatif kredit perusahaan i
diukur sebagai
satu ditambah kurs rata-rata yang dibayarkan pada semua jalur kredit terutang dibagi satu
ditambah av-
tingkat erage dibayar oleh semua perusahaan dalam sampel selama tahun itu. Konsentrasi
kredit adalah
Herfindahl indeks dari jalur kredit yang beredar. Jumlah bank adalah jumlah bank
dengan batas kredit luar biasa. Heteroskedastisitas kesalahan standar yang kuat dilaporkan
dalam pa-
rentheses. Kolom terakhir melaporkan nilai- p dari uji- F dari hipotesis bahwa jumlah dari
koefisien dari semua boneka pasca-IPO sama dengan nol.
Sampel yang digunakan
Tahun
0
Tahun
1
Tahun
2
Tahun
3
Tahun
.3
S -tes
ROA
Seluruh sampel
0,008
0,015 a
0,020 a
0,028 a
0,031 a
0,000
19.804
(0,006)
(0,006)
(0,007)
(0,007)
(0,005)
Independen
0,009
0,010
0,029 a
0,036 a
0,027 a
0,000
18,425
(0,008)
(0,007)
(0,009)
(0,010)
(0,008)
Ukir-out
0,009
0,029 a
0,018 b
0,029 a
0,048 a
0,000
1,379
(0,010)
(0,010)
(0,010)
(0,009)
(0,009)
CAPEX
Seluruh sampel
0,023
0,016
0,017
0,041 a
0,042 a
0,304
18.251
(0,018)
(0,017)
(0,018)
(0,016)
(0,016)
Independen
0,010
0,009
0,027
0,091 a
0,070 a
0,017
16.929
(0,023)
(0,023)
(0,027)
(0,022)
(0,022)
Ukir-out
0,064 a
0,028
0,002
0,032
0,010
0,136
1,322
(0,027)
(0,027)
(0,023)
(0,024)
(0,024)
Pengaruh
Seluruh sampel
0,051 b
0,031
0,054 a
0,064 a
0,116 a
0,000
19.803
(0,021)
(0,022)
(0,018)
(0,018)
(0,014)
Independen
0,070 a
0,047 b
0,048 a
0,050 a
0,094 a
0,000
18,424
(0,027)
(0,026)
(0,024)
(0,025)
(0,019)
Ukir-out
0,002
0,022
0,015
0,036
0,095 a
0,016
1,379
(0,033)
(0,037)
(0,027)
(0,026)
(0,224)
Keuangan
Seluruh sampel
0,024 b
0,002
0,007
0,015
0,006
0,949
investasi
19.796
(0,015)
(0,015)
(0,012)
(0,013)
(0,011)
Independen
0,013
0,001
0,003
0,032 a
0,001
0,704
18,417
(0,016)
(0,015)
(0,014)
(0,012)
(0,014)
48
Jurnal Keuangan

Halaman 23
Tabel IV —Lanjutkan
Sampel yang digunakan
Tahun
0
Tahun
1
Tahun
2
Tahun
3
Tahun
.3
S -tes
Ukir-out
0,039
0,010
0,019
0,004
0,027
0,999
1,379
(0,026)
(0,030)
(0,021)
(0,026)
(0,021)
Keadilan
Seluruh sampel
0,062 a
0,010
0,004
0,005
0,004
0,063
pembiayaan
19.801
(0,019)
(0,010)
(0,012)
(0,013)
(0,010)
Independen
0,067 a
0,004
0,007
0,002
0,002
0,136
18.422
(0,022)
(0,013)
(0,014)
(0,015)
(0,014)
Ukir-out
0,048
0,018
0,002
0,014
0,010
0,320
1,379
(0,034)
(0,019)
(0,022)
(0,024)
(0,015)
Hutang
Seluruh sampel
0,003
0,014
0,001
0,007
0,021
0,886
pembiayaan
19.698
(0,027)
(0,025)
(0,025)
(0,022)
(0,018)
Independen
0,016
0,019
0,031
0,022
0,030
0,892
18.325
(0,038)
(0,031)
(0,032)
(0,024)
(0,024)
Ukir-out
0,024
0,005
0,042
0,008
0,032
0,457
1,373
(0,037)
(0,044)
(0,040)
(0,034)
(0,033)
Pembayaran
Seluruh sampel
0,001
0,053
0,055
0,041
0,052
0,609
17.667
(0,085)
(0,085)
(0,077)
(0,098)
(0.131)
Independen
0,060
0,009
0,106
0,020
0,184
0,382
16.374
(0,111)
(0.119)
(0,090)
(0.135)
(0.146)
Ukir-out
0,097
0,212
0,013
0,094
0,069
0,757
1.293
(0,192)
(0,237)
(0,184)
(0,319)
(0.438)
Pajak
Seluruh sampel
0,021 b
0,018
0,025
0,014
0,018
0,050
18.096
(0,012)
(0,017)
(0,019)
(0,021)
(0,014)
Independen
0,014
0,009
0,014
0,034
0,018
0,736
16.902
(0,015)
(0,024)
(0,024)
(0,025)
(0,020)
Ukir-out
0,027
0,022
0,029
0,057
0,005
0,101
1,194
(0,021)
(0,025)
(0,029)
(0,035)
(0,024)
Pertumbuhan
Seluruh sampel
0,031
0,029
0,003
0,015
0,005
0,282
17.347
(0,023)
(0,021)
(0,022)
(0,026)
(0,019)
Independen
0,016
0,017
0,040
0,023
0,016
0,898
16.137
(0,036)
(0,029)
(0,031)
(0,036)
(0,027)
Ukir-out
0,038
0,038
0,045
0,051
0,046
0,260
1.210
(0,029)
(0,031)
(0,031)
(0,037)
(0,032)
Bunga
Seluruh sampel
0,0023 a
0,0016
0,0038 a
0,0034 a
0,0016
0,005
menilai
11.797
(0,0011)
(0,0012)
(0,0014)
(0,0013)
(0,0011)
Independen
0,0035 a
0,0035 a
0,0060 a
0,0062 a
0,0025
0,001
11.017
(0,0015)
(0,0018)
(0,0020)
(0,0019)
(0,0016)
Ukir-out
0,0006
0,0003
0,0021
0,0001
0,0009
0,535
780
(0,0017)
(0,0017)
(0,0018)
(0,0016)
(0,0017)
Konsentrasi
Seluruh sampel
0,002
0,006
0,013
0,025 b
0,010
0,372
kredit
19.099
(0,008)
(0,011)
(0,016)
(0,009)
(0,011)
Independen
0,005
0,025 a
0,040 a
0,043 a
0,026 a
0,000
17.751
(0,010)
(0,006)
(0,008)
(0,010)
(0,009)
Ukir-out
0,006
0,022
0,026
0,005
0,031
0,370
1,348
(0,014)
(0,025)
(0,038)
(0,020)
(0,026)
Jumlah
Seluruh sampel
1.47 a
2.28 a
3.16 a
3.25 b
0,002
0,000
bank
19.254
(0,578)
(0,636)
(0.685)
(0.777)
(0,597)
Independen
2.13 a
3.67 a
4.92 a
4.77 a
1.92 a
0,000
17.844
(0,610)
(0,780)
(0,879)
(1,003)
(0.629)
Ukir-out
0,654
0,944
1.637
2.488 a
0,349
0,149
1,410
(1,082)
(1,054)
(1,073)
(1.234)
(1.113)
a Koefisien sangat berbeda dari 0 pada level 5 persen atau kurang.
b Koefisien sangat berbeda dari 0 pada level 10 persen.
Mengapa Perusahaan Go Public?
49

Halaman 24
misalnya, profitabilitas mungkin juga tergantung pada profitabilitas yang tertinggal,
penjualan,
jubah, dan sebagainya. Untuk mengontrol variabel-variabel lain ini, kami juga telah
memperkirakan
model yang diperkaya lebih diperkaya bentuk di mana daftar regresi juga termasuk
nilai-nilai lagged dari variabel dependen dan variabel akuntansi lainnya
yang mungkin relevan apriori. Dalam kebanyakan kasus hasil ini lebih kaya
model dinamis ditemukan secara kualitatif mirip dengan yang dilaporkan dalam
Tabel IV; oleh karena itu, kami tidak melaporkan estimasi mereka dalam tabel terpisah, tetapi
kami membahasnya dalam apa yang berikut. Kami akan membuat pengecualian hanya untuk
hasil pada biaya kredit.
A.1. Profitabilitas
Baris pertama tabel menunjukkan bahwa profitabilitas menurun setelah
IPO. Efeknya meningkat secara bertahap tapi pasti, naik dari 1,5 persen lebih sedikit
di tahun pertama setelah IPO menjadi 3 persen di tahun ketiga dan di
tahun berurutan. Penurunan profitabilitas secara statistik signifikan pada 1 per-
tingkat sen dalam setiap tahun individual. Efek permanen bahkan lebih kuat untuk
carve-out (5%). Ini konsisten dengan temuan Jain dan Kini (1994)
dan Mikkelson, Partch, dan Shah (1997). 22
Seperti yang ditunjukkan Degeorge dan Zeckhauser (1993), hasil ini mungkin tidak
semuanya
itu mengejutkan: pengusaha mungkin mengatur waktu masalah mereka untuk bertepatan
dengan
biasanya profitabilitas tinggi atau mereka mungkin melakukan "ganti jendela" mereka
akun perusahaan pada saat IPO. Menurut pandangan ini, hasil ini
hanya karena regresi normal ke rata-rata. Kami sudah sebagian
mengatasi potensi kritik ini dengan memasukkan boneka ketika perusahaan
memenuhi persyaratan daftar di tahun-tahun sebelumnya. Ini boneka, yang
semua negatif dan sangat signifikan secara statistik, menunjukkan bahwa hanya sepertiga
dari penurunan 3 persen dalam profitabilitas IPO dapat dijelaskan oleh a
regresi normal ke mean.
Kami mencoba menyelidiki masalah ini lebih dalam, dengan menambahkan ke daftar regresi
lag pertama dari profitabilitas dan profitabilitas pada tahun sebelum IPO. Itu
lag pertama dari profitabilitas ternyata sangat signifikan (dengan perkiraan
koefisien 0,438 dan kesalahan standar 0,14) tetapi koefisien
profitabilitas pada tahun sebelum IPO kecil dan diperkirakan secara tidak tepat.
Dalam spesifikasi ini, koefisien dampak dummy IPO berkurang lebih jauh.
ada untuk
0,011 dan menjadi signifikan pada level 5 persen, dan dari
boneka pasca-IPO tetap negatif dan signifikan pada tingkat konvensional
els. Dampak jangka panjang dari setiap boneka kira-kira sama dengan
koefisien spektif pada baris pertama Tabel IV. Hal yang sama berlaku jika
regresi juga termasuk investasi tertinggal dan log penjualan tertinggal, yang
keduanya memasuki regresi dengan koefisien signifikan. Kami menyimpulkan bahwa
penurunan profitabilitas benar-benar terkait dengan IPO, dan tidak hanya menghasilkan
22 Kesalahan standar yang dilaporkan tidak mengontrol kemungkinan korelasi serial.
Mengikuti salah satu dari
saran wasit, kami menjalankan regresi lebih lanjut (tidak dilaporkan) untuk memeriksa
apakah hasil kami
tergantung pada korelasi serial orde pertama atau orde kedua dalam residu. Hasilnya adalah
secara substansial tidak berubah.
50
Jurnal Keuangan

Halaman 25
dari regresi ke mean atau dari pengaruh beberapa variabel lain pada
profitabilitas. Penurunan profitabilitas pasca-IPO ini, serta penurunan dalam
vestasi untuk IPO independen (lihat di bawah), memberikan dukungan lebih lanjut kepada
jendela hipotesis peluang. 23
Satu penjelasan yang mungkin untuk penurunan profitabilitas permanen ini harus dilakukan
dengan perubahan akuntansi yang dibawa oleh keputusan untuk go public. Dalam
mempersiapkan
akun mereka untuk IPO, perusahaan mencoba untuk memberikan wajar (atau bahkan
meningkat)
gambaran nilai aset mereka, sedangkan perusahaan swasta lebih
cerned tentang menyembunyikan nilai mereka dari otoritas pajak. 24 Akibatnya, nilainya
aset mungkin kurang undervalued (atau lebih dinilai terlalu tinggi) di perusahaan publik
daripada yang pribadi, dengan demikian mengempiskan profitabilitas yang diamati. 25
Penjelasan lain yang lebih mendasar dari penurunan profitabilitas adalah
berdasarkan seleksi yang merugikan (perusahaan go public ketika profitabilitas sekitar
untuk menolak secara permanen) atau moral hazard (pemegang saham pengendali memiliki a
insentif yang lebih besar untuk mengambil manfaat pribadi dengan mengorbankan saham
minoritas
pemegang). Dalam kedua kasus, model yang relevan memprediksi bahwa penurunan laba-
kemampuan akan lebih besar untuk perusahaan di mana pemilik asli kurang
ekuitas: Dalam model seleksi yang merugikan dari Leland dan Pyle (1977), persamaan yang
lebih rendah
retensi uity adalah sinyal kualitas yang buruk, dan dalam model moral hazard oleh
Jensen dan Meckling (1976) mempertinggi masalah agensi.
Kita dapat membedakan antara akuntansi dan keduanya yang lebih mendasar
penjelasan untuk kinerja pasca IPO dengan memeriksa pengaruh ukuran
saham petahana pada profitabilitas perusahaan setelah IPO. Jika
menghitung penjelasan itu benar, maka seharusnya tidak ada hubungan antara
keduanya Sebaliknya, apakah moral hazard atau seleksi yang merugikan
Penjelasannya benar, maka kita mengharapkan hubungan negatif. Konsisten
dengan hipotesis kedua, dalam regresi yang tidak dilaporkan kami menemukan bahwa
penurunan profitabilitas pasca-IPO berhubungan negatif dengan perubahan
saham petahana di IPO.
A.2. Investasi dan Leverage
Anehnya, bagi perusahaan independen, keputusan untuk go public memiliki
dampak negatif pada pengeluaran modal, seperti yang ditunjukkan pada baris kedua
Tabel IV (CAPEX). Penurunan investasi menjadi signifikan hanya dua
tahun setelah IPO tetapi besar dan permanen (pengurangan 7 persen dari
23 Sebuah hipotesis alternatif adalah bahwa ukuran profitabilitas kita segera turun
setelah IPO karena infus tunai sebagian besar diinvestasikan dalam aset yang menghasilkan
bunga. Namun,
hipotesis ini akan memprediksi pemulihan profitabilitas selanjutnya karena kelebihan
likuiditas ini
habis untuk membiayai investasi nyata, bertentangan dengan temuan kami tentang penurunan
permanen dalam profitabilitas.
24 Namun, alasan yang sama menunjukkan bahwa perusahaan swasta lebih mungkin untuk
tidak dilaporkan
keuntungan, membiasakan hasilnya terhadap temuan kami.
25 Masalah ini mungkin sangat parah di Italia, di mana tingkat inflasi yang tinggi
1970-an dan awal 1980-an mendistorsi penilaian aset berdasarkan biaya historis dan di mana
fiskal
otoritas secara berkala memberikan manfaat pajak kepada perusahaan yang secara sukarela
meningkatkan buku
nilai aset.
Mengapa Perusahaan Go Public?
51

Halaman 26
modal). Sebaliknya, ukiran menunjukkan pameran sementara yang signifikan
peningkatan investasi pada saat IPO (6 persen dari modal saham).
Perkiraan efek ini tetap ada ketika regressor juga memasukkan profes
itabilitas, utang luar negeri, ekuitas eksternal, dan investasi, penjualan, dan
profitabilitas (yang semuanya memiliki koefisien positif dan signifikan, kecuali
untuk investasi dan penjualan yang terlambat).
Perusahaan dan pengukir independen juga sangat berbeda dalam perubahan
dari leverage mereka setelah IPO, seperti yang diilustrasikan oleh baris ketiga dari tabel.
Perusahaan independen segera deleverage, secara substansial (antara 5 dan
7 persen dalam empat tahun pertama) dan secara permanen (sebesar 9 persen), sementara
beluk melakukannya hanya dalam jangka panjang (juga sebesar 9 persen). Orang mungkin
curiga bahwa
menemukan bahwa IPO independen mengurangi leverage mereka setelah go public
timbul dari profitabilitas tinggi mereka sebelum IPO (ingat bahwa ada yang kuat
korelasi negatif antara leverage dan profitabilitas; lihat, misalnya,
Rajan dan Zingales (1995)). Tetapi hasilnya tetap ada ketika seseorang mengontrol
leverage tertinggal, untuk profitabilitas saat ini dan tertinggal (semua sangat signifikan),
dan untuk profitabilitas pada tahun sebelum IPO (tidak signifikan).
Jika kita mempertimbangkan hasil ini bersama dengan yang timbul dari ex ante kita
analisis dalam Bagian III, sebuah cerita yang konsisten muncul. Ingat itu sebelum
IPO, perusahaan independen cenderung menampilkan investasi tinggi yang tidak normal
dan pertumbuhan, tetapi mengukir memiliki investasi dan leverage yang tidak normal rendah.
Bukti ex post menambahkan bahwa setelah IPO perusahaan independen
mengurangi leverage mereka dan — dengan lag — investasi; carve-out melangkah masuk
vestasi sementara pada saat IPO dan mengurangi leverage hanya nanti
di. Jadi perusahaan independen cenderung go public untuk menyeimbangkan kembali modal
mereka
struktur setelah menerapkan rencana investasi yang substansial, sementara mengukir
terjadi untuk mengumpulkan sumber daya untuk membiayai investasi saat ini dan, seperti
yang akan kita lihat
kemudian, untuk memungkinkan pemegang saham pengendali untuk melakukan divestasi
sebagian dari perusahaan.
A.3. Variabel Akuntansi Lainnya
Hasil mengenai variabel akuntansi lainnya pada Tabel IV kurang
menyolok. Investasi dalam aset keuangan meningkat sementara pada saat
IPO, mungkin karena perusahaan publik baru sementara "memarkir" kental
arus kas masuk dari IPO dalam aset keuangan. Selain itu, karena seseorang akan
Namun, pembiayaan ekuitas naik tajam (sebesar 6 persen) pada tahun IPO.
Tidak ada perubahan signifikan dalam pembiayaan utang, pembayaran, dan pertumbuhan. Itu
hasil untuk pertumbuhan bertentangan dengan prototipe IPO sebagai sarana untuk
membiayai pertumbuhan perusahaan, tetapi kuadrat dengan hasil yang dilaporkan di atas
investasi (setidaknya untuk perusahaan independen).
Hasil yang menarik adalah bahwa perusahaan publik baru tampaknya tunduk
peningkatan permanen dalam tekanan pajak setelah IPO: sebagai bagian dari mereka
pendapatan operasional, mereka membayar pajak sekitar 2 persen lebih banyak per tahun dari
sebelumnya,
meskipun efeknya diperkirakan secara tidak tepat. Ini memberikan beberapa dasar untuk
argumen bahwa transparansi akuntansi yang lebih besar terkait dengan daftar-
52
Jurnal Keuangan

Halaman 27
mencegah perusahaan untuk menghindari atau menghindari pajak, dan bahwa ini mewakili
merupakan salah satu biaya untuk go public. 26
B. Biaya Kredit
Salah satu keuntungan yang sering diklaim dari go public adalah akses ke
pasar curity dapat mengurangi biaya kredit (Basile (1988)), mungkin karena
dari peningkatan posisi tawar menawar dengan bank, seperti yang ditunjukkan oleh
Rajan (1992). Hipotesis ini dapat diuji menggunakan data kami pada tarif
ditawarkan oleh 79 bank Italia terbesar untuk klien mereka.
Dalam mengukur perubahan dalam biaya kredit kita menghadapi dua masalah. Pertama kita
perlu mendefinisikan dengan tepat apa yang kami maksud dengan perubahan dalam biaya
relatif
kredit selama periode ketika tingkat suku bunga bank sangat bervariasi
(tingkat tahunan rata-rata terombang-ambing antara 12,95 dan 22,76 persen). Kita
memilih untuk menentukan biaya relatif kredit dari perusahaan i sehubungan dengan av-
hapus biaya kredit sebagai rasio antara faktor bunga yang dibebankan pada
Pany i pada waktu t (1
r itu ) dibagi dengan faktor bunga rata-rata yang dibebankan kepada semua
perusahaan dalam sampel pada waktu itu (1
S r t !. 27 Fitur menarik dari
definisi ini adalah bahwa ia tidak berubah pada tingkat umum antar
harga est. Kami juga menggunakan (dalam regresi yang tidak dilaporkan) perbedaan antara a
tingkat perusahaan dan tingkat rata-rata sebagai ukuran biaya relatif kredit
dan kami memperoleh hasil yang secara ekonomi dan statistik serupa.
Masalah kedua berkaitan dengan suku bunga mana yang harus kita gunakan, mengingat itu
semua
perusahaan memiliki hubungan kredit dengan beberapa bank. Kami memilih untuk
menggunakan
nilai tengah dibebankan pada perusahaan i pada waktu t (didefinisikan sebagai kuartal
terakhir dari
tahun), karena kuatnya kesalahan pelaporan. 28 Kami juga mencoba yang berbobot
rata-rata dari tarif yang dibebankan ke masing-masing perusahaan oleh bank pada semua
yang beredar
jalur kredit, tanpa perubahan signifikan dalam hasilnya.
Estimasi yang dilaporkan pada Tabel IV menunjukkan penurunan biaya relatif sebesar
kredit IPO. Efek ini signifikan secara statistik dan ekonomi di
Tahun IPO dan tiga tahun berikutnya, tetapi setelah itu melemah. Itu
efek tampaknya sepenuhnya terkonsentrasi di antara IPO independen, dan untuk
26 Kami menemukan bukti lain yang mendukung pandangan bahwa standar akuntansi yang
lebih ketat
memerlukan tekanan pajak yang lebih besar: jika regresi ditaksir ulang setelah menambahkan
dummy untuk Italia
anak perusahaan dari perusahaan asing, yang mungkin dipaksakan oleh perusahaan induknya
untuk
mematuhi aturan akuntansi yang ketat, orang menemukan bahwa perusahaan-perusahaan ini
membayar pajak 2 persen lebih banyak daripada
perusahaan dalam negeri.
27 Ini adalah definisi yang tepat dalam dunia netral risiko di mana perbedaan dalam tingkat
pinjaman
semata-mata ditentukan oleh risiko default. Misalnya, jika perusahaan saya memiliki
probabilitas p i ke default
(dan secara default tidak mengembalikan apa pun), maka 1
r itu sama ~ 1
r ft ! 0 ~ 1
p i !, dimana r ft
adalah tingkat bebas risiko pada waktu t .
28 Data mentah melaporkan pembayaran triwulanan (bunga ditambah biaya tetap) yang
dilakukan oleh perusahaan kepada
bank dan saldo rata-rata kuartalan. Tentu saja, menggunakan data ini untuk menghitung rata-
rata
suku bunga akan menaksir terlalu tinggi tingkat bank dengan saldo rata-rata kecil. Untuk
alasan ini,
kami menghilangkan tarif mengacu pada jalur kredit dengan kurang dari 50 juta lira (US $
32.500) pada tahun
saldo harian rata-rata.
Mengapa Perusahaan Go Public?
53

Halaman 28
perusahaan-perusahaan ini kita dapat menolak hipotesis bahwa tidak ada perubahan dalam
biaya kredit setelah IPO pada level 1 persen, tetapi kami tidak dapat menolaknya untuk
mengukir.
Penurunan yang diamati terkait dengan penurunan tingkat antara 40
dan 70 basis poin. 29 Menimbang bahwa IPO rata-rata memiliki utang sama dengan 99
miliar lira (US $ 64,3 juta), pengurangan ini, jika itu berlaku untuk semua utang, akan
menghasilkan 495 juta lira (US $ 321.000) dari tabungan per tahun. Jika permanen,
ini akan menyiratkan nilai sekarang dari penghematan 3,1 miliar lira (US $ 2 juta)
singa) —jumlah yang lebih besar dari biaya langsung untuk go public. 30
Setidaknya ada tiga (mungkin komplementer) alasan mengapa tarif mungkin
jatuh setelah IPO. Pertama, setelah listing, perusahaan dapat menjadi peminjam yang lebih
aman
karena mereka mengurangi leverage mereka, seperti yang ditunjukkan pada Tabel IV. Kedua,
lebih banyak
formasi menjadi tersedia untuk umum tentang mereka, sehingga pemberi pinjaman
menghabiskan lebih sedikit
untuk mengumpulkan informasi tentang kelayakan kredit mereka. Karena dengan sangat
sampai saat ini informasi ini tidak dapat digunakan oleh pemberi pinjaman mana pun,
perusahaan perbankan
Petisi akan memastikan bahwa biaya informasi yang lebih rendah akan dikreditkan kembali
kepada peminjam
dalam bentuk suku bunga yang lebih rendah. Ketiga, terdaftar di pasar saham
menawarkan kepada perusahaan opsi pembiayaan luar yang membatasi penawaran-
ing power of bank (seperti dalam Rajan (1992)).
Dalam Tabel V kami menganalisis perubahan pasca-IPO dalam biaya kredit sementara
mengendalikan perubahan karakteristik risiko mendasar dari perusahaan
pany. Sebagai proksi untuk risiko, kami menggunakan ukuran perusahaan, leverage, dan
keuntungannya.
itabilitas. 31 Perkiraan penurunan tarif hanya sedikit berkurang dalam hal ini
spesifikasi lebih lengkap. Tetap benar bahwa pameran IPO independen
penurunan signifikan secara ekonomi dan statistik (30-55 basis poin) pada mereka
biaya kredit pada tahun IPO dan dalam tiga tahun sesudahnya. Efeknya adalah
lebih lemah (25 basis poin) dan diperkirakan secara tidak tepat setelah tahun ketiga
menurunkan IPO dan tidak hadir untuk mengukir.
Secara keseluruhan, Tabel V menunjukkan bahwa penurunan dalam biaya kredit tidak
seharusnya
hanya dikaitkan dengan peningkatan kelayakan kredit baru
perusahaan terdaftar. Meskipun kami tidak dapat mengecualikan perbaikan yang tidak dapat
diamati
dalam kualitas kredit (tidak ditangkap oleh para regressor kami) menyebabkan penurunan,
kami anggap
kemungkinan ini tidak mungkin.
Untuk mendukung pandangan ini, ada juga data tentang konsentrasi kredit
(diukur sebagai indeks Herfindahl dari jalur kredit yang diberikan kepada perusahaan)
perusahaan oleh semua banknya) dan jumlah bank dengan jumlah yang belum dibayar
29 Ini diperoleh dengan mengalikan koefisien (berkisar antara 0,0035 dan 0,0062) dengan 1
ditambah rata-rata suku bunga bank selama periode tersebut (0,16).
30 Seperti dijelaskan sebelumnya, di Italia, biaya langsung untuk go public sama dengan
kira-kira AS
$ 250.000 ditambah 3,5 persen dari hasil kotor, sehingga IPO senilai 50 miliar biaya lira
2,13 miliar lira, yaitu 4,3 persen dari hasil kotor.
31 Estimasi yang dilaporkan menggunakan tingkat profitabilitas dan leverage saat ini. Kami
memilih
nilai temporaneous karena, seperti yang kami tunjukkan sebelumnya, profitabilitas dan
leverage berubah
secara signifikan setelah IPO dan tarif yang kami gunakan mengacu pada kuartal terakhir,
ketika sebagian besar dari ini
perubahan mungkin sudah terjadi. Kami juga mencoba menggunakan nilai lagging
profitabilitas dan
leverage, tanpa perubahan materi dalam hasil.
54
Jurnal Keuangan

Halaman 29
kredit ke perusahaan IPO. Seperti yang ditunjukkan dua baris terakhir Tabel IV,
IPO independen mengalami pengurangan konsentrasi kredit dan
peningkatan jumlah bank. Efek kedua adalah umum untuk kedua sub-
sampel, tetapi lebih besar dan signifikan secara statistik hanya untuk IPO independen;
yang pertama hanya ada di IPO independen. Selain itu, efek ini
pir sebagian besar terkonsentrasi dalam tiga tahun pertama setelah IPO, bersama dengan
penurunan tarif.
Tabel V
Pengaruh IPO terhadap Suku Bunga Bank
Kami memperkirakan efek IPO pada biaya kredit dengan estimator dalam. Biaya kredit
didefinisikan sebagai ~ 1
r itu ! 0 ~ 1
S r t !, Di mana r itu adalah tingkat median di semua bank dibayar oleh perusahaan saya di
tahun t dan S r t adalah rata-rata cross sectional dari tarif yang dikenakan kepada perusahaan
dalam sampel pada tahun
t . Sebuah boneka terpisah dimasukkan dalam tahun IPO dan tiga tahun berikutnya. Kami
kemudian memiliki
dummy yang sama dengan 1 dalam semua tahun-perusahaan setelah tahun ketiga setelah IPO,
dan 0
jika tidak. Kami mengontrol bias seleksi yang dihasilkan oleh persyaratan listing dengan
memasukkan
empat boneka analog (tidak dilaporkan) jika perusahaan memenuhi persyaratan persyaratan
daftar
tahun itu, tahun sebelumnya, dua tahun sebelumnya, dan tiga tahun sebelumnya. Kami juga
memasukkan
Dummiesies akhir tahun (tidak dilaporkan). Selain boneka-boneka ini kami sertakan sebagai
regressor level
profitabilitas (ROA adalah EBITDA atas total aset), leverage (nilai buku jangka pendek dan
jangka panjang
hutang dibagi dengan nilai buku hutang jangka pendek ditambah jangka panjang ditambah
nilai buku ekuitas) dan
ukuran perusahaan (logaritma penjualan). Kesalahan standar kuat heteroskedastisitas
dilaporkan dalam
tanda kurung.
Seluruh sampel
Independen
Ukir-Keluar
ROA
0,0010
0,0015
0,0087
(0,0019)
(0,0020)
(0,0054)
Pengaruh
0,0041 a
0,0049 a
0,0044
(0,0008)
(0,0009)
(0,0024)
Ukuran
0,0022 a
0,0021 a
0,0043 a
(0,0003)
(0,0003)
(0,0010)
Tahun IPO
0,0017
0,0028 c
0,0001
(0,0011)
(0,0015)
(0,0016)
Tahun IPO
1
0,0010
0,0029 c
0,0008
(0,0012)
(0,0018)
(0,0018)
Tahun IPO
2
0,0022
0,0047 b
0,0005
(0,0014)
(0,0020)
(0,0018)
Tahun IPO
3
0,0018
0,0047 a
0,0023
(0,0013)
(0,0018)
(0,0023)
Tahun IPO .3
0,0016
0,0021
0,0016
(0,0011)
(0,0017)
(0,0019)
Jumlah pengamatan
11.880
11.073
807
R2
0,54
0,61
0,58
p -Nilai F -test untuk
0,066
0,008
0,783
efek total sama dengan nol
a Koefisien signifikan berbeda dari 0 pada tingkat 1 persen atau kurang.
b Koefisien berbeda secara signifikan dari 0 pada tingkat 5 persen.
c Koefisien berbeda secara signifikan dari 0 pada level 10 persen.
Mengapa Perusahaan Go Public?
55

Halaman 30
Singkatnya, hasil ini menunjukkan bahwa ada lebih banyak terjadi di sekitar IPO
daripada perubahan sederhana dalam kualitas kredit perusahaan yang baru terdaftar. Ini
panggung, bagaimanapun, tidak mungkin untuk membedakan antara keduanya
penjelasan — informasi dan tawar-menawar.
V. Kepemilikan dan Kontrol
Perubahan dalam struktur kepemilikan dan dalam kontrol saham-
der dapat menawarkan wawasan penting tentang motif untuk go public. Khususnya,
jika IPO disertai atau diikuti dengan divestasi substansial oleh
trolling pemegang saham atau dengan menyerahkan kontrol kepada pihak luar, kemungkinan
besar
motivasi IPO adalah untuk memungkinkan pemegang saham pengendali melakukan
diversifikasi
portofolio atau meningkatkan konsumsi, daripada memanfaatkan sumber keuangan baru
untuk investasi perusahaan.
Tabel VI melaporkan perubahan kepemilikan untuk IPO dalam sampel kami. Gambar
Gambar di entri pertama (Holdings dari kelompok kontrol) menunjukkan median
persentase kepemilikan hak suara yang dipegang oleh kelompok kontrol turun 30
poin pada saat IPO dan 5 poin lebih banyak di tiga berikutnya
tahun (masing-masing 23 dan 2 persen jika seseorang melihat nilai rata-rata). Inisial
pemilik, bagaimanapun, masih mempertahankan saham yang jauh lebih besar daripada yang
akan
memastikan kontrol mereka (yaitu, 50 persen). Taruhan dipertahankan oleh pengendali
pemegang saham lebih besar dari apa yang Mikkelson et al. (1997) temukan di Amerika
Negara (44 persen) dan Brennan dan Frank (1997) menemukan untuk Britania (35
persen).
Untuk menentukan apakah pemegang saham pengendali telah melakukan divestasi dari
perusahaan,
Namun, kita perlu memperhitungkan jumlah modal yang dihimpun pada IPO dan masuk
tiga tahun berikutnya. Ini dicapai dalam yang kedua dan ketiga
baris. Tidak ada persyaratan pelaporan untuk saham yang tidak memberikan suara, jadi kami
bisa
hanya perkiraan fraksi yang tepat dari hak arus kas yang ditahan oleh kontrol-
ling pemegang saham. Angka-angka di baris kedua diperoleh dengan asumsi itu
pemegang saham pengendali menanggung pro kuota setiap masalah ekuitas baru dari
bagian pemungutan suara. Sebaliknya, entri ketiga mengasumsikan bahwa mereka tidak
membeli
saham yang tidak dikeluarkan yang baru diterbitkan. Hasilnya secara substansial sama di
bawah
dua asumsi, dan mereka menunjukkan bahwa pemegang saham pengendali melepaskan
sangat sedikit dari kepemilikan mereka di perusahaan di IPO (3,2 persen) dan
mereka bahkan sedikit meningkatkan kepemilikan mereka dalam tiga tahun berikutnya (0,2
persen).
Dua fakta ini menunjukkan bahwa pemegang saham pengendali tampaknya tidak
rencanakan IPO untuk mendiversifikasi kepemilikan ekuitas mereka. Ini tampaknya
mengesampingkan
motif diversifikasi. Namun pengurangan risiko pengendalian
kepemilikan grup mungkin masih menjadi penentu penting IPO, karena
perusahaan yang baru terdaftar secara signifikan mengurangi leverage mereka dengan dana
dibesarkan di IPO.
Tetapi statistik deskriptif ini menyembunyikan siapa yang melakukan apa: data terungkap
bahwa dalam 40,6 persen dari kasus perusahaan meningkatkan ekuitas baru dan
grup trol tidak menjual ekuitasnya pada saat IPO, dan 40,6 lainnya
56
Jurnal Keuangan

Halaman 31
persen perusahaan tidak meningkatkan ekuitas baru dan kelompok kontrol menjual sebagian
keadilan. Hanya dalam 11,6 persen dari kasus perusahaan mengeluarkan ekuitas baru
sedangkan kelompok kontrol terurai. 32 Bahkan, korelasi antara
menuntut ekuitas baru dan pengurangan kepemilikan kelompok kontrol adalah 0,35, dan
signifikan pada tingkat kepercayaan 1 persen. Jadi ada dua yang sangat berbeda
kelompok-kelompok perusahaan dalam sampel: kelompok-kelompok di mana kelompok
kontrol disimpan a
komitmen keuangan yang kuat dan menuntut dana baru dari investor luar,
dan mereka yang melakukan divestasi dan tidak meningkatkan ekuitas baru.
Baris keempat dari Tabel VI menunjukkan jumlah ekuitas baru yang ditingkatkan
masalah hak suara, dan baris kelima menunjukkan jumlah total baru
masalah ekuitas. Perusahaan yang baru dikutip meningkatkan jumlah segar
modal ekuitas, sebagian besar pada saat IPO (7,2 persen dari pasar mereka
nilai untuk perusahaan median).
Baris keenam menunjukkan bahwa jumlah pemegang saham bertambah lebih banyak
dari 1.000 kali jika seseorang melihat nilai median. Namun, berbeda dengan
Amerika Serikat, median IPO hanya memiliki 3 pemegang saham, dan ada sub-
pengurangan jumlah pemegang saham di tiga berikutnya
tahun (lebih dari sepertiga pemegang saham keluar). 33
Dalam tiga tahun setelah IPO, kelompok kontrol menjual kendali
dipertaruhkan kepada pihak luar di 13,6 persen dari kasus (baris berikutnya). Angka ini
menunjukkan bahwa pergantian kontrol di perusahaan yang baru dikutip sekitar dua kali
setinggi dalam ekonomi Italia pada umumnya: mempekerjakan sampel 973 orang
perusahaan manufaktur yang digunakan dalam studi oleh Barca et al. (1994), probabilitas
perubahan kendali atas cakrawala tiga tahun diperkirakan telah terjadi
7 persen pada periode 1980 hingga 1983 dan 5,5 persen pada 1986 hingga 1990
periode. 34 Sebuah uji chi-square menolak pada tingkat 1 persen hipotesis itu
di perusahaan-perusahaan swasta, kontrol cenderung berpindah tangan seperti halnya pada
perusahaan baru
IPO. Ini menunjukkan bahwa go public membuat perubahan dalam kontrol jauh lebih banyak
kemungkinan daripada untuk perusahaan swasta. Ini mungkin mencerminkan kemudahan
yang lebih besar
mentransfer kendali perusahaan publik atau insiden kontrol yang lebih besar
transfer yang terkait dengan kinerja buruk perusahaan (ingat bahwa kami
Fitur IPO di bawah standar profitabilitas). Penjelasan alternatif adalah itu
listing dipilih oleh pemegang saham pengendali yang ingin menjual. Ini adalah
konsisten dengan Zingales (1995a), yang melihat transfer kontrol sebagai kunci
faktor yang mendasari keputusan untuk go public.
32 Dalam 28 kasus, kelompok kontrol menjual ekuitas dan perusahaan tidak menerbitkan
ekuitas baru. Di
28 kasus lainnya kelompok kontrol tidak menjual ekuitas dan perusahaan menerbitkan
ekuitas baru. Di
5 kasus kelompok kontrol menjual ekuitas sementara perusahaan menerbitkan ekuitas baru,
sedangkan dalam 6 perusahaan
nies grup nonkontrol mencairkan.
33 Dalam analisis eksplorasi bukti AS, kami melihat sepuluh komitmen-perusahaan pertama
IPO pada tahun 1985. Dalam semua kasus kecuali satu, tiga tahun setelah IPO, jumlah
pemegang saham miliki
meningkat (peningkatan median: 158 persen).
34 Riccardo Cesari, salah satu penulis studi itu, telah dengan baik memperkirakan
probabilitas ini
permintaan kami, menggunakan sampel INVIND, yang merupakan perwakilan yang baik dari
pabrikan Italia
turing sektor dan berisi sejumlah kecil perusahaan publik (34 dari 973).
Mengapa Perusahaan Go Public?
57

Halaman 32
Tabel VI
Perubahan Struktur Kepemilikan
Tabel ini melaporkan perubahan dalam struktur kepemilikan pada saat IPO dan dalam tiga
tahun berikutnya. Waktu IPO ditentukan
sebagai akhir tahun di mana perusahaan tersebut terdaftar di Bursa Efek Milan. Kepemilikan
kelompok kontrol adalah persentase
memilih saham yang dipegang oleh pemegang saham terbesar, oleh anggota keluarga mereka,
dan oleh pemegang lainnya yang menandatangani kepercayaan suara mengikat dengan
him0her, asalkan kepercayaan ini disebutkan dalam prospektus. Pembelian (penjualan)
ekuitas adalah bagian dari total nilai pasar dari ekuitas yang dibeli
(dijual) oleh kelompok kontrol di IPO. Pembelian (penjualan) ekuitas dalam tiga tahun
berikutnya adalah bagian dari total nilai pasar ekuitas
(diukur pada IPO) dibeli (dijual) oleh kelompok kontrol, di mana penjualan dan pembelian
dihitung pada harga IPO (angka ini dimaksudkan untuk
menangkap fraksi efektif yang divestasi, terlepas dari harga divestasi itu). Angka-angka
tentang saham biasa didasarkan pada
asumsi bahwa kelompok kontrol menanggung pro kuota masalah nonvoting ekuitas. Angka-
angka tentang saham voting didasarkan pada asumsi-
bahwa kelompok kontrol tidak menanggung masalah ekuitas yang tidak memberikan suara.
Masalah memilih dan tidak memilih saham adalah jumlah modal yang dihimpun
masing-masing melalui masalah voting dan nonvoting stock sebagai bagian dari kapitalisasi
pasar pada IPO dalam 6 bulan sebelum dan sesudah
IPO. (Menyimpan saham yang dapat dikonversi menjadi saham pemungutan suara
diperlakukan sebagai bagian pemungutan suara.) Pergantian dalam kendali didefinisikan
sebagai perubahan
dalam identitas pemegang saham utama. Angka-angka yang dilaporkan masing-masing
adalah median, mean, dan standar deviasi (dalam par-
tesis).
58
Itu
Jurnal
dari
Keuangan

Halaman 33
Semua IPO
IPO independen
Ukir-Keluar
Variabel
Sebelum
IPO
Di
IPO
3 tahun
Setelah
Sebelum
IPO
Di
IPO
3 tahun
Setelah
Sebelum
IPO
Di
IPO
3 tahun
Setelah
Kepemilikan
99.1
69.2
64.4
90.1
70.0
64.2
100
67.9
67.5
kelompok kontrol
87.8
65.2 b
63.2
84.0
65,7 b
62.5
92.7
64.7 b
64.2
(16.7)
(13.6)
(14.3)
(18.2)
(14.9)
(13.9)
(13.3)
(12.0)
(14.4)
Pembelian (penjualan)
3.2
0,2
0,0
0,0
11.8
1.1
saham biasa
8.7 a
7.6 a
6.0 a
1.3
14.2 a
15.8
(12.9)
(26.5)
(9.1)
(15.9)
(15.6)
(34.5)
Pembelian (penjualan)
3.2
0,4
0,0
1.1
11.6
0,3
saham pemungutan suara
8.7 a
12.7 a
5.3 a
5.3 a
13.2 a
22.4
(13.3)
(38.2)
(8.6)
(17.7)
(16.7)
(53.3)
Masalah
7.2
0,0
10.2
0,0
0,0
0,0
bagian pemungutan suara
12.0 a
9.9 a
12.5 a
6.3 a
11.5 a
14.6
(14.2)
(35,9)
(13.3)
(11.1)
(15.5)
(31.3)
Total masalah ekuitas
7.4
0,0
10.2
0,0
0,2
0,0
(memilih dan tidak memilih)
12.9 a
16.2 a
12.7 a
11.5 a
13.1 a
22.2
(14.9)
(35,9)
(13.7)
(18.9)
(16.7)
(49.8)
Jumlah
3
3,325
1,900
4
2,800
1.800
2
4,600
2.040
pemegang saham
34
8.449 b
4,906 c
44
7,969 b
3,987 c
22
9.057 b
6.110 c
(127)
(12.624)
(7,945)
(159)
(13.940)
(8.131)
(69)
(10,934)
(7,665)
Pergantian dalam kendali
13.6
10.5
17.9
Jumlah pengamatan
62
69
69
35
39
39
27
30
30
a Sangat berbeda dari 0 pada level 1 persen.
b Sangat berbeda dari nilai sebelum IPO pada level 1 persen.
c Sangat berbeda dari nilai pada IPO pada level 1 persen.
Mengapa
Melakukan
Perusahaan
Pergi
Publik?
59

Halaman 34
Tabel VI juga membedakan antara IPO independen dan ukir. Itu
perbedaan signifikan adalah bahwa di perusahaan independen (i) kelompok kontrol
dimulai dengan persentase saham yang lebih rendah daripada di carve-out, (ii)
mengendalikan
pemegang saham cenderung melakukan divestasi pada saat IPO (42 persen dari
perusahaan versus 63 persen untuk pengukir) dan mereka lebih sedikit melakukan divestasi
pada
erage (6 persen dari nilai perusahaan, dibandingkan dengan 14 persen untuk
carve-out), dan (iii) pemegang saham pengendali menyerahkan kendali kepada pihak luar
lebih jarang (hanya 10,5 persen dari kasus dibandingkan 17,9 persen untuk
mengukir). Jadi divestasi dan realokasi kontrol memainkan peran yang jauh lebih penting.
peran penting dalam keputusan untuk mengukir anak perusahaan daripada dalam keputusan
untuk
daftar perusahaan independen. Ini konsisten dengan pandangan publik itu
perusahaan induk bertindak lebih strategis dalam keputusan mereka untuk mendaftarkan sub-
perusahaan mereka.
sidiaries daripada perusahaan swasta independen dalam pilihan mereka untuk go public:
perusahaan holding publik nampaknya mendaftarkan laba mereka, subsidi rendah utang-
Mereka memiliki waktu pasar yang unggul, dan mereka sering melakukan ini sebelum
mentransfer
kepemilikan dan kendali atas anak perusahaan kepada pihak ketiga.
VI. Diskusi dan kesimpulan
Seperti diketahui (misalnya, Pagano (1993)), pasar saham Italia sangat
kecil relatif terhadap ukuran ekonominya. Terbatasnya jumlah IPO di Indonesia
dekade terakhir menegaskan kekhasan ini. Seseorang kemudian mungkin bertanya-tanya
sampai sejauh mana
hasil kami dapat digeneralisasi di luar negara ini. Di bagian ini kami coba
menjawab pertanyaan ini sambil meninjau hasil utama kami.
Untuk memulainya, penting untuk menyadari bahwa meskipun kasus Italia
muncul sebagai anomali dibandingkan dengan Amerika Serikat, itu jauh dari unik
dalam konteks Eropa. Sebaliknya, itu menandakan dalam bentuk ekstrim perbedaan.
antara pasar saham Eropa Kontinental dan pasar Anglo-
Negara Saxon, baik dari segi kapitalisasi pasar relatif terhadap PDB dan
dalam hal jumlah IPO. Ini menunjukkan bahwa beberapa
hasil dari motivasi IPO dan peran pasar saham di Italia
dapat meluas ke pasar ekuitas Eropa lainnya. Seperti yang akan kita lihat di bawah, di sana
adalah beberapa bukti yang menunjuk ke arah ini.
Temuan pertama kami adalah bahwa probabilitas IPO dipengaruhi secara positif
penilaian pasar saham perusahaan dalam industri yang sama. Hasil ini adalah
tidak mengejutkan atau unik untuk sampel kami. Pengelompokan IPO adalah a
keteraturan mapan baik di Amerika Serikat (Ritter (1984)) dan lainnya
negara (Loughran et al. (1994), Ljungqvist (1995)). Tetapi pendekatan kami memungkinkan
kita untuk membedakan apakah hubungan positif ini mencerminkan investasi yang lebih
tinggi
Kebutuhan di sektor-sektor dengan peluang pertumbuhan yang baik (dan sesuai dengan itu
rasio pasar terhadap buku yang tinggi) atau upaya pemilik untuk mengeksploitasi kesalahan
sektoral
harga. Dalam kasus Italia, investasi dan penurunan profitabilitas setelah IPO—
membuat penjelasan berdasarkan kesalahan harga tampak lebih tepat.
Kedua, kami menemukan bahwa ukuran perusahaan secara signifikan berkorelasi dengan
kemungkinan daftar. Sekali lagi, hasil ini tidak terlalu mengejutkan. Apa yang lebih
60
Jurnal Keuangan

Halaman 35
Yang mengejutkan adalah seberapa besar perusahaan Italia harus sebelum
mempertimbangkan pergi
publik. IPO Italia khas adalah 8 kali lebih besar dan 6 kali lebih tua dari
IPO khas di Amerika Serikat. Sebagai komponen tetap dari listing langsung
biaya tidak berbeda secara signifikan, ini menimbulkan pertanyaan mengapa di Italia
perusahaan membutuhkan rekam jejak yang panjang sebelum go public. Satu argumen yang
mungkin
adalah bahwa perusahaan Italia perlu modal reputasi tinggi untuk go public
karena kurangnya penegakan hak-hak properti minoritas membuat
Jumlah masalah agensi potensial jauh lebih besar. Ini konsisten dengan
bukti independen bahwa perusahaan Italia dapat lebih mudah mencairkan nilainya
kepemilikan saham minoritas, dan dengan nilai kontrol yang jauh lebih besar
dikupas ke Amerika Serikat (Zingales (1994, 1995b)). Ukuran itu dapat bertindak sebagai a
proksi reputasi dalam data kami juga sesuai dengan fakta bahwa tidak
mempengaruhi kemungkinan carve-out: anak perusahaan dari perusahaan publik
mungkin dapat memanfaatkan modal reputasi perusahaan induknya.
Penjelasan alternatif dari temuan ini menyalakan yang lain — sering diabaikan—
biaya tetap daftar, biaya implisit visibilitas yang lebih tinggi terhadap pajak dan
otoritas hukum. Seperti yang dikatakan Financial Times (1994), “Di Italia
Pengetahuan sebagian besar perusahaan menyimpan dua set buku dan penghindaran pajak
tersebar luas ”(30 Desember, hal. 4). Setelah listing, perusahaan harus memilikinya
akun disertifikasi secara eksternal, yang meningkatkan biaya menjaga paralel
sistem akuntansi. Perusahaan independen yang lebih kecil mungkin merasa
termenung untuk mengatur sistem seperti itu dan menghindari memanfaatkan pasar ekuitas
publik.
Di bawah penjelasan ini, kemungkinan ukiran tidak dipengaruhi oleh ukuran
karena dalam kasus mereka "biaya visibilitas" sudah ditanggung oleh orang tua
perusahaan.
Tetapi kurangnya IPO perusahaan muda tidak dapat dijelaskan hanya dengan fitur
khusus untuk Italia: usia rata-rata perusahaan yang go public di Benua Eropa
adalah 40 tahun (Rydqvist dan Högholm (1995)), berbeda dengan Amerika Serikat
di mana banyak perusahaan startup go public untuk membiayai ekspansi mereka.
Ini membawa kami pada temuan ketiga kami, yaitu kontribusi dari stok
pasar untuk investasi dan pertumbuhan. Di sini, hasil kami sangat mengejutkan
mirip dengan bukti untuk negara-negara Eropa lainnya — dan saling terkait
berbeda dengan Amerika Serikat. Kami menemukan bahwa perusahaan tidak go public
membiayai investasi dan pertumbuhan selanjutnya, tetapi untuk menyeimbangkan kembali
akun setelah periode investasi dan pertumbuhan tinggi. IPO juga tidak
tampaknya membiayai investasi dan pertumbuhan selanjutnya di Spanyol (lihat Planell
(1995)) dan di Swedia (lihat Rydqvist dan Högholm (1995)). Sebaliknya, dalam
perusahaan yang baru terdaftar di Amerika Serikat memiliki pertumbuhan yang fenomenal
(lihat
Mikkelson et al. (1995)). Sekali lagi, perbedaan ini mungkin mencerminkan semakin matang
usia IPO Eropa: Mikkelson et al. (1997) juga menemukan itu di Amerika
Menyatakan perusahaan yang lebih tua lebih cenderung menggunakan dana yang dihimpun
untuk membayar utang
selain untuk membiayai pertumbuhan.
Selain itu, bukti kami menunjukkan bahwa go public tidak memberikan manfaat
diperiksa dalam studi sebelumnya: itu memungkinkan perusahaan untuk meminjam lebih
murah.
Sekitar tanggal IPO suku bunga pada kredit jangka pendek mereka jatuh dan
Mengapa Perusahaan Go Public?
61

Halaman 36
jumlah bank yang mau meminjamkan kepada mereka naik. Ini pertanyaan terbuka bagaimana
secara luas hasil ini digeneralisasikan ke negara lain. 35
Akhirnya, data kami mengungkapkan bahwa IPO diikuti oleh tinggi yang tidak normal
pergantian dalam kontrol. Ini terjadi meskipun kelompok kontrol selalu
mempertahankan blok pengontrol besar setelah IPO. Temuan ini konsisten
dengan argumen Zingales (1995a) bahwa IPO dilakukan untuk memaksimalkan
hasil petahana dari penjualan akhirnya perusahaan. Ini bukan
pada dasarnya unik untuk Italia: dalam data Swedia dianalisis oleh Rydqvist dan Hög-
holm (1995) penyerahan kendali akhirnya atas perusahaan muncul sebagai
motivasi utama IPO.
Satu pertanyaan penting yang diangkat oleh penelitian ini dan hanya penelitian di masa depan
akan dapat mengatasi mengapa di negara-negara Eropa Kontinental stok
pasar terutama melayani perusahaan besar dan matang dengan sedikit kebutuhan untuk
membiayai
investasi, sedangkan yang sebaliknya berlaku untuk Amerika Serikat. Apakah ini
mencerminkan?
kemampuan perusahaan kecil untuk menemukan saluran lain yang lebih efisien untuk
membiayai investasi mereka atau lebih tepatnya ketidakmampuan perusahaan kecil untuk
mengakses
pasar ekuitas publik? Dan dalam kasus terakhir, yang merupakan kendala utama
menghalangi akses mereka ke pasar saham? Seperti yang disarankan sebelumnya, salah
satunya
Kendala mungkin adalah visibilitas yang lebih besar dari perusahaan yang terdaftar untuk
pajak dan hukum
otoritas, terutama mengingat tekanan pajak yang lebih tinggi dan lebih
Peraturan yang berlaku ditampilkan oleh Eropa dibandingkan dengan Amerika Serikat.
Dalam sebuah
Artikel sen, The Economist (25 Januari 1997) mengidentifikasi dua kemungkinan lain
hambatan: kurangnya investor institusional yang berspesialisasi dalam modal ventura
dan tidak adanya pasar saham cair yang didedikasikan untuk perusahaan kecil. Ab-
Namun, keberadaan lembaga-lembaga ini sendiri mungkin merupakan cerminan dari
kekurangan
perusahaan Eropa tertarik untuk go public.
REFERENSI
Barca, Fabrizio, Magda Bianco, Luigi Cannari, Riccardo Cesari, Carlo Gola, Giuseppe
Manitta,
Giorgio Salvo, dan Luigi Signorini, 1994, Proprieta, modelli di controllo e riallocazione nelle
imprese industriali italiane (Il Mulino, Bologna).
Basile, Ignazio, 1988, Gli intermediari creditizi e la quotazione di Borsa, dalam M. Cattaneo
et al. eds .:
L'ammissione alla quotazione di Borsa: un'analisi interdisciplinare (Vita e Pensiero,
Milano).
Bhide, Amar, 1993, Biaya tersembunyi likuiditas pasar saham, Jurnal Ekonomi Keuangan
34, 31–52.
Bolton, Patrick, dan Ernst-Ludwig von Thadden, 1998, Blok, likuiditas, dan kontrol
perusahaan,
Jurnal Keuangan 53, 1–26.
Brennan, Mark, dan Julian Franks, 1997, Underpricing, kepemilikan, dan kontrol di publik
awal
penawaran efek ekuitas di Inggris, Jurnal Ekonomi Keuangan 45, 391-414.
Campbell, Tim, 1979, keputusan pembiayaan investasi yang optimal dan nilai kerahasiaan,
Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif 14, 913-924.
Centrale dei Bilanci, 1992, Economia e finanza delle imprese italiane (1982–1990) (Il Sole
24
Bijih Libri, Milano).
35 Planell (1995) menemukan beberapa bukti bahwa perusahaan Spanyol yang baru terdaftar
menghadapi perbandingan
biaya kredit yang tinggi sebelum IPO, tetapi tidak menikmati penurunan suku bunga
setelahnya
IPO.
62
Jurnal Keuangan

Halaman 37
Chemmanur, Thomas, dan Paolo Fulghieri, 1995, Produksi informasi, pendanaan ekuitas
swasta
ing, dan keputusan publik, kertas kerja, Universitas Columbia.
Degeorge, François, dan Richard Zeckhauser, 1993, Keputusan LBO terbalik dan kinerja
perusahaan
mance: Teori dan bukti, Jurnal Keuangan 48, 1323–1348.
Dharan, Bala G., dan David L. Ikenberry, 1995, Penyimpangan negatif jangka panjang dari
stok paska listing
pengembalian, Jurnal Keuangan 50, 1547-1574.
The Economist , 1997, Adventures with Capital, 25 Januari, 15-16.
The Financial Times , 1994, Setahun korupsi: Korupsi telah menjadi begitu meresapi praktik
Tice tidak memiliki stigma, 30 Desember, 4.
Gompers, Paul, 1996, Pengusaha terkemuka di industri modal ventura, Journal of Financial
Eco-
nomics 42, 133–156.
Holmström, Bengt, dan Jean Tirole, 1993, Likuiditas pasar dan pemantauan kinerja, Jour-
nal Ekonomi Politik 101, 678-709.
Il Sole 24 Ore, 1994, Guida alla quotazione, 29 Juli, 24.
Jain, Bharat A., dan Omesh Kini, 1994, Kinerja operasi pasca-penerbitan perusahaan IPO,
Jurnal Keuangan 49, 1699-1726.
Jensen, Michael C., dan William H. Meckling, 1976, Teori perusahaan: Perilaku manajerial,
biaya agensi, dan struktur kepemilikan, Jurnal Ekonomi Keuangan 4, 305–350.
Kadlec, Gregory B., dan John J. McConnell, 1994, Pengaruh segmentasi pasar dan ili
quiditas pada harga aset, Jurnal Keuangan 49, 611-636.
La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, dan Robert Vishny, 1997,
Legal
penentu keuangan eksternal, Jurnal Keuangan 52, 1131-1150.
Leland, Hayne E., dan David H. Pyle, 1977, asimetri informasi, struktur keuangan,
dan intermediasi keuangan, Jurnal Keuangan 32, 371-387.
Lerner, Joshua, 1994, Venture kapitalis dan keputusan untuk go public, Journal of Financial
Ekonomi 35, 293–316.
Ljungqvist, Alexander P., 1995, Kapan perusahaan go public? Bukti Poisson dari Jerman,
Work-
makalah, Universitas Oxford.
Loughran, Tim, Jay R. Ritter, dan Kristian Rydqvist, 1994, Penawaran umum perdana: Inter-
wawasan nasional, Pacific-Basin Finance Journal 2, 165–199.
Loughran, Tim dan Jay R. Ritter, 1995, Teka-teki masalah baru, Jurnal Keuangan 50, 23–52.
Massari, Mario, 1992, Le imprese che possono accedere alla Borsa Valori di Italia (Il Sole
24 Ore
Libri, Milano).
Maug, Ernst, 1998, Pemegang saham besar sebagai pemantau: Apakah ada pertukaran antara
likuiditas dan
kontrol ?, Jurnal Keuangan 53, 65-98.
Merton, Robert C., 1987, Presiden alamat: Sebuah model sederhana dari keseimbangan pasar
modal,
Jurnal Keuangan 42, 483–510.
Michaely, Roni, dan Wayne H. Shaw, 1995, Pilihan untuk go public: Spin-off vs carve-out,
Kertas kerja, Universitas Cornell.
Mikkelson, Wayne H., Megan Partch, dan Ken Shah, 1997, Kepemilikan dan kinerja operasi
banyak perusahaan yang go public, Jurnal Ekonomi Keuangan 44, 281–308.
Pagano, Marco, 1993, Flotasi perusahaan di pasar saham: Kegagalan koordinasi
model, Tinjauan Ekonomi Eropa 37, 1101–1125.
Pagano, Marco, dan Ailsa Röell, 1996, Pilihan struktur kepemilikan saham: Biaya agensi,
pemantauan dan keputusan untuk go public, Quarterly Journal of Economics , akan terbit.
Planell, Sergio Bermejo, 1995, Determinantes and efectos de la salida a Bolsa en Espana: Un
analisis empirico, kertas kerja, Centro de Estudios Monetarios y Financieros.
Rajan, Raghuram G., 1992, Orang dalam dan orang luar: Pilihan antara informasi dan senjata
hutang jangka panjang, Jurnal Keuangan 47, 1367–1400.
Rajan, Raghuram G., dan Henri Servaes, 1997, Pengaruh kondisi pasar pada publik awal
persembahan, Jurnal Keuangan 52, 507–529.
Rajan, Raghuram G., dan Luigi Zingales, 1995, Apa yang kita ketahui tentang struktur
modal: Beberapa
bukti dari data internasional, Jurnal Keuangan 50, 1421–1460.
Ritter, Jay R., 1984, Pasar isu panas tahun 1980, Journal of Business 32, 215-240.
Ritter, Jay R., 1987, Biaya untuk go public, Jurnal Ekonomi Keuangan 19, 269–281.
Mengapa Perusahaan Go Public?
63

Halaman 38
Ritter, Jay R., 1991, Kinerja jangka panjang penawaran umum perdana, Jurnal Keuangan 46,
3–27.
Rock, Kevin, 1986, Mengapa masalah baru di bawah harga wajar , Jurnal Ekonomi
Keuangan 15, 187–
212.
Rydqvist, Kristian, dan Kenneth Högholm, 1995, Going public pada 1980-an: Bukti dari
Swedia, Manajemen Keuangan Eropa 1, 287–315.
Schipper, Katherine, dan Abbie Smith, 1986, Perbandingan ekuitas mengukir dan
berpengalaman
penawaran ekuitas, Jurnal Ekonomi Keuangan 15, 153–186.
Yosha, Oved, 1995, Biaya pengungkapan informasi dan pilihan sumber pendanaan, Jurnal
PT
Intermediasi Keuangan 4, 3-20.
Zingales, Luigi, 1994, Nilai hak suara: Sebuah studi di Milan Stock Exchange, The
Tinjauan Studi Keuangan 7, 125–148.
Zingales, Luigi, 1995a, Kepemilikan orang dalam dan keputusan untuk go public, The Review
of Economic
Studi 62, 425-448.
Zingales, Luigi, 1995b, Apa yang menentukan nilai suara perusahaan? Jurnal Triwulan
Ekonomi 110, 1047–1073.
64
Jurnal Keuangan