Accounting and Finance

Chapter 14 – Capital Structure & Leverage

MM UGM Eksekutif 39 B Kelas B

Kelompok 4:
Karina Mustika Rini | Lutfi Hergitasari | Moh. Kristanto | M. Alfian Rahmadhani | M. Syahreza Ritonga
Agenda
01 Capital Structure

02 Business and Financial Risk

03 Optimal Capital Structure

04 Capital Structure Theory

05 Capital Structure Decisions and

Variations
 Capital Structure
▪ Struktur modal optimal: Struktur modal perusahaan yang
akan memaksimalkan harga sahamnya
▪ Sasaran struktur modal: Kombinasi utang, saham preferen,
dan ekuitas biasa yang akan menjadi dasar penghimpunan
modal oleh perusahaan
Penentuan struktur modal akan melibatkan pertukaran
antara risk and return:
1. Penggunaan utang dalam skala besar, akan
meningkatkan risiko yang ditanggung shareholder
2. Penggunaan lebih banyak utang pada umumnya akan
meningkatkan perkiraan pengembalian atas ekuitas

Empat faktor yang mempengaruhi struktur modal:

1. Risiko usaha, atau tingkat risiko yang inheren dalam operasi Keempat faktor tersebut memiliki
perusahaan jika perusahaan tidak mengunakan utang. Makin pengaruh besar pada sasaran struktur
besar risiko usaha perusahaan, makin rendah rasio utang modal, namun kondisi pasar/
optimalnya operasional dapat menyebabkan
2. Posisi pajak perusahaan. Salah satu alasan utama digunakannya struktur modal aktual berbeda dari
utang adalah karena bunga merupakan pengurang pajak. sasaran.
3. Fleksibilitas keuangan, atau kemampuan untuk menghimpun
modal dengan persyaratan yang wajar dalam kondisi yang buruk. Contoh: Saat harga saham perusahaan di
bawah nilai intrisik, maka apabila saat
4. Konservatisme atau keagresifan manajerial. Beberapa manajer
menghimpun modal, manajer akan
lebih agresif dibandingkan manajer yang lain, sehingga mereka menggunakan pendekatan utang daripada
lebih bersedia untuk menggunakan utang sebagai usaha untuk menerbitkan saham baru.
meningkatkan laba. 3
 Business and Financial Risk
Business Risk

▪ Business Risk (Risiko usaha): tingkat risiko asset perusahaan jika perusahaan tersebut tidak
menggunakan utang
▪ Business risk bervariasi untuk masing-masing industri; masing-masing perusahaan dalam satu
industri; dapat berubah dari waktu ke waktu
▪ Faktor-faktor yang mempengaruhi business risk:

The extent to which cost

Demand Input cost Foreign risk are fixed: operating
variablity variability exposure leverage
Faktor tersebut

2 4 6 8 ditentukan oleh:
1. Karakteristik industri
perusahaan

1 3 5 7 2. Manajemen
(contoh: biaya iklan
untuk meningkatkan
Competition Sales price Product Regulatory risk and penjualan)
variability obsolescence legal exposure

4
 Business and Financial Risk
Operating Leverage

▪ Operating Leverage: Sampai sejauh mana biaya tetap digunakan dalam operasi suatu perusahaan
▪ Jika sebagian besar dari total biaya merupakan biaya tetap, maka perusahaan tersebut dikatakan
memiliki tingkat operating leverage yang tinggi

Ilustrasi operating leverage

EBIT = PQ – VQ – F = 0 ➔ Q Plan A 40.000 unit & Q Plan B 60.000 unit

5
 Business and Financial Risk
Operating Leverage

Apa pengaruh operating leverage terhadap business risk?

Apabila hal lain dianggap konstan, makin tinggi operating leverage suatu perusahaan, makin tinggi
risiko usahanya

Sampai sejauh mana perusahaan dapat mengendalikan operating leverage?

Secara garis besar, operating leverage ditentukan oleh teknologi, namun perusahaan memiliki kendali
atas operating leverage
Contoh:
▪ Biaya tetap tinggi & operating leverage tinggi ➔ perusahaan listrik, telekomunikasi, penerbangan, baja
▪ Biaya tetap rendah & operating leverage rendah ➔ toko kebutuhan rumah tangga (sembako) 6
 Business and Financial Risk
Financial Risk

▪ Financial Risk (risiko keuangan) merupakan tambahan risiko yang dibebankan kepada pemegang
saham biasa sebagai akibat dari keputusan melakukan pendanaan utang
▪ Financial leverage (leverage keuangan): Tingkat sampai sejauh mana efek pendapatan tetap (utang
dan saham preferen) digunakan dalam struktur modal suatu perusahaan
▪ Keputusan penggunaan utang otomatis akan menyebabkan terjadinya perubahan pada laba per
saham (EPS/Earning per share)

Penggunaan financial leverage

akan meningkatkan:
➢ Return on equity
➢ Probabilitas kerugian
➢ Risiko yang ditanggung
pemegang saham

7
Business and Financial Risk
Financial Risk

▪ EPS yang diharapkan akan maksimal saat rasio

utang perusahaan tersebut mencapai 50%,
kemudian akan diikuti dengan kenaikan tingkat suku
bunga sehingga EPS akan turun
▪ Risiko akan terus meningkat seiring dengan
perubahan ekuitas oleh utang

▪ Penggunaan leverage financial memiliki dampak positif

maupun negatif: Leverage yang tinggi akan
meningkatkan EPS, juga meningkatkan risiko .
▪ Ketika menentukan struktur modal yang optimal,
perusahaan perlu menyeimbangkan dampak positif dan
negatif atas leverage tersebut.
8
 The Optimal Capital Structure
Menentukan Struktur Modal yang Optimal

▪ Struktur modal yang optimal merupakan struktur yang akan memaksimalkan harga saham
perusahaan, dan struktur ini pada umumnya meminta rasio utang yang lebih rendah daripada
rasion yang memaksimalkan EPS yang diharapkan
WACC dan Perubahan Struktur
Modal
▪ Kenaikan pada ratio utang akan
meningkatkan biaya dari utang
maupun ekuitas.
▪ Pemegang obligasi menyadari
suatu perusahaan memiliki rasio
utang yang lebih tinggi, maka
hal ini akan meningkatkan resiko
terjadinya keuangan, dan
kenaikan resiko ini akan
WACC mengarah pada tingkat bunga
Terendah yang lebih tinggi.
9
 The Optimal Capital Structure
Persamaan Hamada

▪ Persamaan untuk mengkuantifikasi pengaruh financial laverage terhadap beta.

▪ Menaikan rasio utang akan meningkatkan resiko yang dihadapi oleh para pemegang obligasi
sehingga akan meningkatkan biaya utang perusahaan > utang yang lebih besar akan meningkatkan
resiko yang ditanggung oleh para pemegang saham > biaya ekuitas (𝑟𝑠 ) akan meningkat .

D
𝑏𝐿 = 𝑏𝑈 (1 + (1 − T)( )
E

▪ Keterangan :
D 𝑟𝑠 = 𝑟𝑅𝐹 + 𝑅𝑖𝑠𝑘 𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚
▪ 𝑏𝐿 = beta perusahaan yang 𝑏𝑈 = 𝑏𝐿 (1 + (1 − T)( )
E
menggunakan utang
▪ 𝑏𝑈 = beta perusahaan yang tidak
𝑟𝑠 = 𝑟𝑅𝐹 +
menggunakan utang 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚 𝑓𝑜𝑟 𝑏𝑢𝑠𝑖𝑛𝑒𝑠𝑠 𝑟𝑖𝑠𝑘 +
▪ T = tingkat pajak 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚 𝑓𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑟𝑖𝑠𝑘
▪ D = utang
▪ E = modal sendiri
The Optimal Capital Structure
Struktur Modal Optimal
TEORI STRUKTUR MODAL
Capital Structure Theory

• Modigliani and Miller (Teori MM)

• Trade off theory

• Signaling theory

• Using debt financing to constrain manager

• Pecking order hypothesis

• Windows of opportunity
TEORI STRUKTUR MODAL
Teori Pendekatan Modigliani and Miller (Teori MM)

• Teori ini menyatakan bahwa struktur modal TIDAK MEMPENGARUHI nilai

perusahaan
• Asumsi yang digunakan :
a. Tidak ada pajak
b. Tidak ada agency cost
c. Tidak ada asimetri informasi
d. Tidak ada biaya kebangkrutan
e. EBIT tidak dipengaruhi oleh penggunaan utang
f. Investor dapat berutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan
perusahaan
 TEORI STRUKTUR MODAL
The effect of taxes and bankruptcy – teori MM

• Utang dapat membantu perusahaan menghemat pajak

• Senjatanya : bunga utang.
• Bunga utang akan mengurangi laba sebelum bunga dan
pajak (EBIT).
• Pajak yang berkurang : aliran kas keluar berkurang.
• Aliran kas keluar berkurang : nilai perusahaan meningkat.
• Kesimpulan teori MM dengan pajak: semakin banyak
utang, semakin tinggi nilai perusahaan.
• Untuk menaikkan nilai perusahaan, saran teori MM ini:
perbanyak utang.
• Semakin tinggi tingkat hutang suatu perusahaan, akan
semakin tinggi juga kemungkinan kebangkrutannya.
TEORI STRUKTUR MODAL
Trade off theory

• Gabungan antara teori MM dengan

memasukkan biaya kebangkrutan dan biaya
keagenan mengindikasikan adanya trade-off
antara penghematan pajak dari hutang dengan
biaya kebangkrutan.

• Penghematan pajak VS Biaya kebangkrutan

 TEORI STRUKTUR MODAL
Signaling theory

• Manajer mempunyai informasi yang lebih

lengkap mengenai kondisi perusahaan
dibandingkan pihak luar - asimetri informasi
• Inti signaling theory (teori sinyal): manajemen
memberikan informasi. Dan informasi yang
ditangkap oleh investor adalah sinyal
• Bagaimana sinyal yang baik itu? Kabar
seperti apa? kabar baik itu seperti ini:
perusahaan mencari utang. Atau memenuhi
kebutuhannya dengan berhutang. Seperti
menerbitkan obligasi. Bukan dengan
menerbitkan saham baru.
 TEORI STRUKTUR MODAL
Using debt financing to constrain manager

• Managers often use excess cash to finance their pet projects etc
• Sebaliknya manager yang memiliki arus kas terbatas akan memilki kemampuan
yang lebih kecil untuk melakukan pengeluaran sia-sia
• Alternatifnya yaitu menggeser sasaran struktur modal menuju kejumlah utang
yang lebih besar dengan harapan utang yang lebih tinggi akan memaksa manager
untuk lebih disiplin
• Skema : LBO (leverage buy out) – akuisisi perusahaan lain dengan pinjaman bank
 TEORI STRUKTUR MODAL
Pecking order hypothesis

• Pilihan 1 - pendanaan yang tidak berisiko pertama : pendanaan dari internal perusahaan.
• Pilihan 2 - pendanaan yang agak beresiko : Utang
Alasannya :
a. Hutang bisa jadi leverage (pengungkit) performa perusahaan.
b. Jumlah dan persentase saham beredar tetap.
c. Bunga menjadi pengurang pajak.
• Pilihan 3 – beresiko : Penerbitan Saham Baru
Menghindari penerbitan saham baru, bisa menurunkan nilai perusahaan.
Alasannya: menerbitkan saham baru : jumlah saham beredar akan bertambah.
Jika pemegang saham sebelumnya tidak membeli: persentase kepemilikannya berkurang. Hal ini tidak
diinginkan oleh investor. Bisa jadi: mereka akan melepas sahamnya. Efeknya: harga saham akan turun.
 TEORI STRUKTUR MODAL
Windows of Opportunity

• Jika saham perusahaan dijual dengan harga yang berbeda dari nilai intrinsiknya,
maka manajer perusahaan dapat menyesuaikan struktur modal perusahaan
untuk mengambil keuntungan mispricing ini.
• Ketika saham perusahaan dinilai terlalu tinggi (diperdagangkan lebih banyak
daripada nilai intrinsiknya), manajernya dapat mengambil kesempatan untuk
issue ekuitas baru pada saat nilai pasarnya relatif tinggi.
• Demikian juga dengan manajer dapat memilih untuk membeli kembali saham
ketika saham perusahaan mengalami undervalued
 Capital Structure Decisions and Variations
Capital Structure Decisions

Faktor-faktor yang umum dipertimbangkan perusahaan ketika membuat keputusan struktur modal :
• Perusahaan yang penjualannya relatif stabil dapat dengan aman mengambil lebih banyak hutang
Stabilitas penjualan dan mengeluarkan biaya tetap lebih tinggi daripada perusahaan dengan penjualan yang tidak
stabil

• Perusahaan yang asetnya cocok sebagai jaminan untuk pinjaman cenderung menggunakan
Struktur aset utang agak banyak

• Perusahaan dengan leverage operasi yang kurang lebih mampu menggunakan leverage
Leverage operasi keuangan karena akan memiliki risiko bisnis yang lebih kecil

Tingkat pertumbuhan • Perusahaan yang tumbuh lebih cepat harus lebih mengandalkan modal eksternal

• Perusahaan dengan tingkat pengembalian investasi sangat tinggi menggunakan utang yang
Profitabilitas relatif sedikit

Pajak • Semakin tinggi tarif pajak suatu perusahaan, semakin besar keuntungan hutang
 Capital Structure Decisions and Variations
Capital Structure Decisions

Kontrol • Efek hutang versus saham pada posisi kontrol manajemen dapat mempengaruhi struktur modal

Sikap manajemen • Manajemen dapat menggunakan penilaiannya sendiri tentang struktur modal yang tepat

Sikap kreditur dan lembaga • Sikap pemberi pinjaman dan lembaga pemeringkat sering mempengaruhi keputusan struktur
keuangan
pemeringkat

• Kondisi di pasar saham dan obligasi mengalami perubahan jangka panjang dan jangka pendek
Kondisi pasar yang dapat memiliki pengaruh penting pada struktur modal optimal perusahaan

Kondisi internal perusahaan • Kondisi internal perusahaan sendiri juga dapat mempengaruhi struktur modal targetnya

Fleksibilitas keuangan • Perusahaan dengan peluang investasi yang menguntungkan harus dapat mendanai mereka
Capital Structure Decisions and Variations
Variations

• Perusahaan dengan bisnis dalam Consumer Products,

Plantations, dan Industrial Products menggunakan hutang
yang relatif sedikit karena industri mereka cenderung
bersifat siklus
• Perusahaan Trading/Services, Properties, dan Finance
menggunakan utang relatif banyak karena aset tetap
mereka membuat keamanan yang baik untuk obligasi
hipotek dan penjualan mereka yang relatif stabil
membuatnya aman untuk membawa lebih dari rata-rata
utang
• Perusahaan dengan leverage rendah seperti UMW Holdings,
TH Plantations dan Subur Tiasa Holdings memiliki rasio
coverage yang rendah, sedangkan Scomi Group, Glomac dan
RHB Capital dibiayai banyak dengan hutang, sehingga
memiliki rasio coverage yang tinggi
• Variasi lainnya dapat ditemukan antara perusahaan dalam
satu industri tertentu, faktor unik dari setiap perusahaan
yaitu sikap manajerial yang menentukan sasaran struktur
modal
 Conclusions

▪ Struktur modal optimal perusahaan adalah bauran hutang dan ekuitas yang memaksimalkan harga saham
▪ Faktor mempengaruhi struktur modal perusahaan, yaitu : (1) risiko bisnis, (2) posisi pajak, (3) kebutuhan
akan fleksibilitas finansial, (4) konservatisme atau agresivitas manajerial
▪ Business Risk (Risiko usaha): tingkat risiko asset perusahaan jika perusahaan tersebut tidak menggunakan
utang
▪ Financial Risk (risiko keuangan) merupakan tambahan risiko yang dibebankan kepada pemegang saham
biasa sebagai akibat dari keputusan melakukan pendanaan utang
▪ Financial leverage (leverage keuangan): Tingkat sampai sejauh mana efek pendapatan tetap (utang dan
saham preferen) digunakan dalam struktur modal suatu perusahaan
▪ Teori Struktur Modal yang umum dikenal
• Modigliani and Miller (Teori MM)
• Trade off theory
• Signaling theory
• Using debt financing to constrain manager
• Pecking order hypothesis
• Windows of opportunity
▪ Keputusan struktur modal menggunakan kombinasi antara pertimbangan dan analisis angka-angka
Thank you