Disain Kerangka Kerja Kebijakan Moneter Di Indonesia Pasca Krisis Flexible Inflation Targeting Framework

Working Paper
Disain Kerangka Kerja Kebijakan Moneter

Di Indonesia Pasca Krisis:
Flexible Inflation Targeting Framework
Direktorat Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter
Oktober 2011
i
DISAIN KERANGKA KERJA KEBIJAKAN MONETER DI INDONESIA PASCA KRISIS:
Tim Penulis
Juda Agung
Endy Dwi Tjahjono
Solikin M. Juhro
Sahminan
Akhis R. Hutabarat
Rizki E. Wimanda
Diah Esti Handayani
ii
Daftar Isi
1 TINJAUAN UMUM ....................................................................................................................... 1
2 PENGENDALIAN INFLASI SEBAGAI SASARAN MONETER .................................................... 11

2.1 Karakteristik dan Dinamika Inflasi Indonesia ......................................................................... 11
2.1.1 Karakteristik Inflasi....................................................................................................... 11
2.1.2 Interaksi Permintaan dan Penawaran ......................................................................... 17
2.1.3 Marjin Keuntungan, Harga, dan Inflasi ........................................................................ 24
2.1.4 Perilaku Pembentukan Ekspektasi Inflasi .................................................................... 25
2.1.5 Imported Inflation dan Pass-through Nilai Tukar ......................................................... 26
2.1.6 Kebijakan Pemerintah di Bidang Harga ....................................................................... 30
2.2 Desain Sasaran Inflasi ........................................................................................................... 31
2.2.1 Indeks Harga yang Dijadikan Sasaran ........................................................................ 31
2.2.2 Level Sasaran Inflasi ................................................................................................... 32
2.2.3 Periode Waktu Penghitungan Inflasi ............................................................................ 33
2.2.4 Panjang Horizon Sasaran Inflasi ................................................................................. 34
2.2.5 Bentuk Sasaran Inflasi ................................................................................................. 37
2.2.6 Penyesuaian Sasaran Inflasi ....................................................................................... 38
2.3 Inflasi Harga Asset ................................................................................................................. 39
2.3.1 Pengaruh Harga Aset Pada Sektor Riil ....................................................................... 40
2.3.2 Beberapa Pendapat Mengenai Perlu Tidaknya Merespon Harga Aset ....................... 40
2.3.3 Harga Aset di Indonesia .............................................................................................. 43
2.4 Respons Kebijakan Moneter terhadap Karakteristik dan Dinamika Inflasi ............................ 45
3 PENGUATAN KERANGKA KEBIJAKAN NILAI TUKAR DAN PENGELOLAAN ARUS MODAL . 49

3.1 Peran Dasar Nilai Tukar dalam ITF ....................................................................................... 49
3.2 Pergeseran Peran Nilai Tukar dalam ITF .............................................................................. 50
3.3 Pengelolaan Arus Modal Asing dalam ITF ............................................................................. 54
3.3.1 Kerangka Kebijakan dalam Menghadapi Arus Modal Asing ........................................ 54
3.3.2 Berbagai Kebijakan BI dalam Pengelolaan Aliran Modal Asing dan Nilai Tukar .......... 59
BOKS 3.1. Benchmark Path Nilai Tukar ...................................................................................... 64
iii
4 PENGUATAN KERANGKA INTEGRASI STABILITAS MONETER DENGAN STABILITAS
SISTEM KEUANGAN .................................................................................................................. 67
4.1 Perilaku Sektor Keuangan dan Efektivitas Kebijakan Moneter .............................................. 67
4.1.1 Prosiklikalitas Perilaku Sektor Keuangan .................................................................... 67
4.1.2 Pengaruh Perilaku Sektor Keuangan pada Efektivitas Respon Kebijakan Moneter .. 70
4.1.3 Perlunya Penguatan Kerangka Stabilitas Moneter dan Stabilitas Sistem Keuangan .. 72
4.2 Integrasi Kebijakan Moneter dan Makroprudensial ............................................................... 73
4.2.1 Peran Kebijakan Makroprudensial ............................................................................... 73
4.2.2 Integrasi Kebijakan Moneter dan Makroprudensial ..................................................... 74
4.3 Bauran Instrumen Kebijakan ................................................................................................. 76
4.3.1 Tujuan Bauran ............................................................................................................. 76
4.3.2 Variasi Respons Bauran Kebijakan ............................................................................. 77
4.3.3 Aspek Teknis dalam Implementasi .............................................................................. 80
4.4 Penyesuaian Mandat Pelaksanaan Kebijakan Bank Sentral ................................................. 82
4.4.1 Penyesuaian Mandat dan Konsekuensinya pada Tata Kelola Kebijakan .................... 82
4.4.2 Mandat Pelaksanaan Kebijakan Makroprudensial dan Mikroprudensial ..................... 84
4.4.3 Kejelasan Mandat dalam Penanganan Krisis .............................................................. 85
5 PENGUATAN KOORDINASI DAN KOMUNIKASI KEBIJAKAN ................................................... 89

5.1 Koordinasi dengan Pemerintah ............................................................................................. 89
5.2 Komunikasi Kebijakan ........................................................................................................... 95
5.2.1 Peran Komunikasi dalam FITF .................................................................................... 95
5.2.2 Strategi Komunikasi BI dalam FITF ............................................................................. 96
6 DESAIN FLEXIBLE ITF ............................................................................................................... 103

6.1. Pendekatan dalam Penguatan Kerangka Kerja Kebijakan Moneter ..................................... 103
6.2. Kerangka Strategis Kebijakan ............................................................................................... 105
6.2.1. Komponen dari Kerangka Strategis ............................................................................. 105
6.2.2. Sasaran Inflasi ............................................................................................................. 106
6.2.3. Indikator Kebijakan: Ekspektasi, Output Gap dan Indikator SSK ................................ 107
6.3. Kerangka Operasional Kebijakan ......................................................................................... 108
6.3.1. Penguatan Bauran Kebijakan Moneter dan Makroprudensial ..................................... 108
6.3.2. Pengelolaan Dinamika Arus Modal dan Nilai Tukar ..................................................... 110
6.3.3. Pengambilan Keputusan .............................................................................................. 110
REFERENSI ....................................................................................................................................... 113
iv
BAB
1
Tinjauan Umum
Perjalanan ITF: Keberhasilan dan Secara implisit, undang-undang baru

Tantangan tersebut mengamanatkan Bank Indonesia untuk
Sebagaimana diketahui, pemberlakuan menerapkan kerangka kebijakan moneter yang
Undang Undang No. 23 Tahun 1999 tentang Bank dikenal sebagai inflation targeting framework (ITF).
Indonesia telah membawa perubahan mendasar Jalan untuk penerapan ITF secara formal tidak
dalam perumusan dan pelaksanaan kebijakan mudah di Indonesia. Pengalaman masa transisi tahun
moneter di Indonesia.1 Undang-undang tersebut 2000-2004 menunjukkan bahwa inflasi banyak
memuat landasan hukum yang kuat untuk praktek dipengaruhi pula oleh faktor-faktor di luar kebijakan
modern bank sentral yang independen, terutama moneter, sementara mekanisme transmisi kebijakan
menyangkut pengaturan mengenai tujuan Bank dalam mempengaruhi inflasi dan ekonomi
Indonesia, independensi dalam kebijakan moneter, menghadapi sejumlah kendala. Setelah melalui
serta akuntabilitas dan transparansi publik sebagai berbagai persiapan, pada 1 Juli 2005 ITF diterapkan
penerapan prinsip good governance. UU No. 23 secara formal dengan penggunaan suku bunga
Tahun 1999 Pasal 7 memberikan mandat yang jelas sebagai sasaran operasional. Reorientasi sasaran
bahwa tujuan Bank Indonesia adalah menjaga dan kebijakan moneter dalam ITF tersebut merupakan
memelihara kestabilan nilai rupiah (single objective). bagian dari kebijakan pemulihan perekonomian
Tugas Bank Indonesia difokuskan pada tiga hal, yaitu makro untuk keluar dari krisis ekonomi. Namun, hal
merumuskan dan melaksanakan kebijakan moneter, tersebut bukanlah sesuatu mudah dicapai mengingat
mengatur dan mengawasi bank, serta mengatur dan pengaruh negatif krisis ekonomi yang begitu dasyat,
melaksanakan sistem pembayaran. Undang-undang sehingga proses pemulihan ekonomi selain berbiaya
tersebut juga memberikan landasan yang kuat relatif mahal juga berjalan relatif lama jika
mengenai independensi bank sentral, terutama dibandingkan dengan kondisi yang dialami oleh
mengenai independensi instrumen dan independensi negara-negara kawasan yang mengalami krisis.
kelembagaan.2
Bank Indonesia adalah membantu Pemerintah dalam mencapai beberapa
tujuan (multiple objectives), yaitu (i) mengatur, menjaga, dan memelihara
stabilitas nilai rupiah, dan (ii) mendorong kelancaran produksi dan
pembangunan serta memperluas kesempatan kerja guna meningkatkan taraf
1 Yang kemudian diamandemen dua kali dengan UU No. 3 tahun 2004 dan UU hidup rakyat. Tugas Bank Indonesia sebagai “pembantu Pemerintah”
No. 6 tahun 2009. diterjemahkan melalui keberadaan Dewan Moneter yang diketuai oleh
2 Hal ini berbeda dengan undang-undang tentang bank sentral sebelumnya. Menteri Keuangan, dengan anggota Gubernur Bank Indonesia dan Menteri
Dalam UU No. 13 Tahun 1968 tentang Bank Sentral dinyatakan bahwa tugas di bidang ekonomi.
1
Dalam beberapa tahun terakhir didasarkan pada azas-azas good governance dalam
perekonomian Indonesia dihadapkan pada berbagai pembuatan kebijakan publik. Hal ini ditunjukkan oleh
tantangan yang tidak semakin ringan
ringan. Sementara itu, proses dan prosedur pengambilan kebijakan yang
dalam situasi ekonomi yang belum sepenuhnya pulih lebih transparan, adanya independensi dalam
dari permasalahan yang timbul sebagai akibat krisis pengambilan keputusan, serta akuntabilitas dalam
keuangan global, tantangan terkait dengan aspek pencapaian inflasi kepada publik. Bank Indonesia
kelembagaan bagi penerapan paradigma kebijakan telah berubah dari sebuah organisasi yang awalnya
moneter berdasarkan ITF juga cenderung semakin lebih berorientasi ke dalam menjadi organisasi yang
kompleks. Hal ini terutama menyangkut keyakinan lebih berorientasi ke luar.
untuk menetapkan kerangka kerja ITF secara kredibel
Dari sisi kejelasan signal kebijakan
kebijakan, melalui
di satu sisi, serta penetapan prioritas antara
sebuah learning process yang berlangsung secara
pengupayaan kestabilan harga dan pertumbuhan
gradual dan didukung oleh komunikasi yang semakin
output dalam menjaga momentum pemulihan
intensif kepada publik, kerangka ITF telah berhasil
ekonomi yang masih diselimuti ketidakpastian.
dengan baik memperkuat transmisi kebijakan
Di tengah dinamika perekonomian tersebut, moneter melalui ekspektasi. Publik semakin
hasil review terhadap ITF di Indonesia selama hampir memkÑami latar belakang pengambilan kebijakan
lima tahun penerapannya sudah mencatat beberapa moneter dan lebih mudah menangkap sinyal
keberhasilan, yaitu terkait dengan pengelolaan
keberhasilan kebijakan moneter sehingga memperkuat dan
kebijakan moneter yang sudah semakin tertata dan mempercepat transmisi kebijakan moneter. Hal ini
disertai dengan peningkatan kualitas, dalam artian berbeda dengan kondisi sebelum penerapan ITF
sesuai dengan best practices, pemikiran teoritis, dan dimana signal kebijakan Bank Indonesia yang masih
kondisi empiris di Indonesia (Juhro et al., 2009). menggunakan uang primer secara umum tidak dapat
Dalam hal ini, dibandingkan dengan kondisi sebelum ditangkap oleh pasar secara tepat, sehingga dalam
penerapan ITF, beberapa hal positif telah dicatat kondisi tertentu cenderung tidak mengubah atau
dalam hal penetapan dan pengumuman sasaran bahkan memperburuk ekspektasi inflasi.
inflasi, penataan kerangka kerja kelembagaan dan
Sejalan dengan kedua keberhasilan di atas,
operasional, koordinasi kebijakan, dan kualitas
peningkatan kredibilitas kebijakan moneter
moneter, lambat
analisis dan riset kebijakan. Secara umum, penilaian
namun pasti dapat diupayakan dengan baik.
positif tersebut dapat dikaitkan dengan aspek-aspek
Beberapa indikator mendukung kesimpulan tersebut.
dalam proses kegiatan pada umumnya (business
Pertama, pengamatan baik melalui survey maupun
process as usual). Namun, secara khusus, dalam
pengujian empiris menunjukkan sedang atau telah
periode penerapan ITF tercatat pula beberapa
terjadinya pergeseran perilaku pembentukan
keberhasilan berupa perbaikan aspek fundamental
ekspektasi inflasi publik yang semula cenderung
yang bersifat subtantif, yang membedakan manfaat
backward looking menjadi cenderung forward
keberadaan ITF dengan kerangka kerja kebijakan
looking; dan hal ini berpengaruh positif pada
yang lain, yaitu adanya (i) pematangan eksistensi
penurunan derajat persistensi inflasi. Kedua, sejalan
kelembagaan, (ii) kejelasan sinyal kebijakan, dan (iii)
dengan pemupukan kredibilitas yang telah
peningkatan kredibilitas kebijakan.
diupayakan, pengumuman stance kebijakan Bank
Dari sisi pematangan eksistensi Indonesia yang dilakukan secara reguler melalui
kelembagaan
kelembagaan, implementasi ITF berhasil memperbaiki penetapan suku bunga kebijakan (BI Rate) menjadi
kelembagaan Bank Indonesia dalam melaksanakan salah satu indikator ekonomi sangat penting yang
kebijakan moneter secara sistematis, terstruktur, dan diacu oleh para pelaku di pasar uang dan kalangan
2
Tabel 1.1.
Perkembangan Inflasi Aktual dan Sasaran
Tahun Sasaran Inflasi Inflasi Faktor Penyebab

Inflasi Aktual Inti SBI Rate
2005 6+1 17,1 9,7 9,17 Shocks global, kenaikan harga BBM pada
Maret dan Oktober
2006 8+1 6,6 6,03 11,83
2007 6+1 6,6 6,29 8,56
2008 5+1 11,06 8,29 8,67 Kenaikan harga BBM (Mei)
2009 4,5 + 1 2,72 4,09 6,5
2010 4,5 + 1 6,39 4,29 6,5 Kenaikan harga komoditas dunia, gangguan
cuaca
2011* 5+1 4,1 4,4 6,0
*) Angka perkiraan.
Sumber: Bank Indonesia
dunia usaha secara luas. Selain itu, terlepas dari Beberapa Permasalahan Struktural
adanya perbedaan persepsi dalam penghitungan
Sulitnya pencapaian sasaran inflasi tersebut
forecast inflasi dan indikator makro lain oleh Bank
terutama bersumber dari permasalahan struktural di
Indonesia dan pemerintah, publik umumnya bisa
sisi penawaran yang menyebabkan Inflasi di
memahami mengapa Bank Indonesia mempunyai
Indonesia cenderung persisten dan fluktuatif.
perbedaan penghitungan dengan pemerintah.
Perilaku inflasi yang cenderung bertahan di tingkat
Namun demikian, pencapaian sasaran inflasi, yang cukup tinggi dengan pergerakan yang fluktuatif
yang menjadi overriding objective bank sentral, ini tidak terlepas dari faktor rigiditas struktural dan
tidaklah mudah sebagaimana diperkirakan. Beberapa semakin besarnya peran harga komoditas global
kejutan struktural di sisi penawaran yang terjadi dalam struktur inflasi di Indonesia. Beberapa
dalam beberapa tahun terakhir menyebabkan penelitian yang telah dilakukan mengkonfirmasi hal
pencapaian inflasi melebihi sasaran yang telah tersebut.4
ditetapkan, yaitu di tahun 2005, 2008, dan 2010. Di
Relatif persistennya inflasi di Indonesia tidak
tahun 2005 dan 2008, inflasi melonjak ke angka
terlepas dari berbagai permasalahan struktural,
double digit sebagai dampak dari kebijakan
khususnya di sisi penawaran (Bank Indonesia, 2010).
pemerintah untuk menaikkan harga BBM.3
Dari sisi domestik, permasalahan yang terutama
Sementara itu, di tahun 2010 inflasi sedikit di atas
terkait dengan hambatan struktural mikro, seperti
sasaran sebagai dampak dari kenaikan harga
inefisiensi, keterbatasan infrastruktur, serta
komoditas perdagangan dunia dan gangguan cuaca
kemampuan tenaga kerja yang rendah, telah
yang mempengaruhi produk pertanian. Dengan
mendorong kurang responsifnya sisi penawaran
melihat potensi tekanan inflasi ke depan, tampaknya
terhadap perkembangan atau stimulus kebijakan
pergerakan inflasi sulit untuk mengarah pada sasaran
yang berasal dari sisi permintaan,
jangka panjang sebesar 3-4% dalam waktu yang
kekurangsempurnaan struktur pasar, dan
segera, sebagaimana inflasi di negara-negara maju
kekurangefisienan jalur tata niaga. Sementara itu,
dan negara tetangga ASEAN.
dari sisi eksternal perubahan harga komoditas global
4 Beberapa penelitian Bank Indonesia menyimpulkan derajat persistensi inflasi

3 Kenaikan harga BBM pada tahun 2005 terjadi dua kali, yaitu pada bulan inti yang cukup tinggi. Alamsyah (2008) menguatkan temuan akan tingginya
Maret sebesar rata-rata 30% dan Oktober sebesar rata-rata 96%. persistensi inflasi. Derajat persitensi inflasi IHK serta disagregasi berdasar
Sementara itu, kenaikan harga BBM pada tahun 2008 terjadi di bulan Mei, kelompok barang dan jasa berada di sekitar 0,8–0,9, meskipun secara umum
yaitu sekitar 33%. menunjukkan tren penurunan antara periode sebelum dan setelah krisis.
3
memiliki potensi yang besar dalam mendorong selama ini dalam mengatasi permasalahan struktural
tekanan inflasi domestik. yang dikemukakan di atas. Pada dasarnya, tujuan
utama kebijakan moneter tetap difokuskan pada
Selain dikarenakan oleh permasalahan
pencapaian kestabilan harga atau inflasi yang
struktural di sisi penawaran, sulitnya pencapaiann
rendah. Persoalannya, ketika dihadapkan pada
sasaran inflasi juga tidak lepas dari kompleksitas
tantangan-tantangan di atas kerangka kebijakan
permasalahan di sektor moneter yang dihadapi oleh
moneter ITF yang standar tidak dapat secara efektif
Bank Indonesia. Sebagaimana pengalaman dalam 3
diterapkan. Sebagai contoh, dalam ITF standar, suku
tahun terakhir, untuk mengatasi derasnya capital
bunga merupakan satu-satunya instrumen kebijakan
inflows agar tidak memberikan tekanan apresiatif
moneter yang kemudian memperngaruhi permintaan
secara berlebihan pada nilai tukar rupiah, Bank
agregat dan output gap dan ekspektasi inflasi
Indonesia melakukan intervensi valas yang
mengarah pada sasaran inflasi yang telah
mengakibatkan bertambahnya likuiditas di pasar
ditetatpkan. Namun, dalam sistem perekonomian
uang domestik. Kondisi tersebut mendorong
terbuka, kenaikan suku bunga seringkali tidak efektif
terjadinya ekses likuiditas yang kemudian harus
karena akan semakin mendorong kenaikan arus
diserap kembali oleh Bank Indonesia agar tidak
modal masuk yang kemudian menambah likuiditas
memberikan tekanan inflatoir ke depan. Tentunya,
perekonomian. Tanpa sterilisasi, kenaikan likuiditas
upaya-upaya Bank Indonesia untuk menjaga
ini akan mendorong inflasi dan aset bubble yang
stabilitas makroekonomi tersebut bukan tanpa
mempengaruhi kestabilan sistem keuangan. Oleh
konsekuensi, mengingat cukup besarnya biaya
sebab itu, instrumen baru perlu digunakan untuk
operasi moneter yang dikeluarkan sehingga turut
menghindari dilemma yang dihadapi bank sentral.
mempengaruhi kinerja keuangan Bank Indonesia ke
depan.
Di sisi lain, sumber ketidakstabilan Pelajaran Berharga dari Krisis Keuangan

makroekonomi semakin sering bersumber dari sistem Global
keuangan. Karakteristik sistem keuangan yang
Terkait dengan hal tersebut, krisis keuangan
bergerak secara prosiklikal seringkali memperbesar
global memberikan pelajaran berharga bagi
fluktuasi makroekonomi. Menurut Nijathaworn
kebijakan moneter. Pertama
Pertama, dalam perekonomian
(2009), prosiklikalitas bukan hanya hasil interaksi
terbuka, kebijakan moneter dan nilai tukar
antara siklus ekonomi/bisnis (business cycle) dan
dihadapkan oleh berbagai tantangan, sehingga
siklus keuangan (financial cycle), namun juga
instrumen yang harus digunakan juga bersifat
dipengaruhi oleh siklus perilaku terhadap risiko (risk-
bauran instrumen (instrumen mix). Bauran instrumen
taking cycle), yaitu perilaku yang ditandai oleh
kebijakan ini memungkinkan Bank Indonesia
optimisme yang berlebihan ketika siklus ekonomi
mengatasi berbagai dilemma yang dihadapi. Dalam
membaik dan pesimisme yang berlebihan ketika
menghadapi arus modal, nilai tukar tetap perlu
siklus ekonomi memburuk. Upaya menjaga stabilitas
dikelola secara fleksibel namun dijaga agar jangan
makroekonomi tidak bisa dilepaskan lagi dengan
sampai terlalu melenceng jauh dari nilai tukar
upaya mengurangi prosiklikalitas yang berlebihan.
fundamentalnya karena hal ini dapat membahayakan
Untuk itu, kebijakan moneter perlu disinergikan
kestabilan makroekonomi. Pada saat yang sama,
dengan kebijakan makroprudensial.
upaya akumulasi cadangan devisa sangat diperlukan
Isu pokok selanjutnya yang mengemuka sebagai strategi «sedia payung sebelum hujan»
adalah terkait dengan sampai sejauhmana mengingat arus modal jangka pendek sangat rentan
kemampuan kerangka kebijakan moneter yang ada terhadap risiko pembalikan. Di sisi kebijakan arus
4
modal, dengan tetap menganut rejim devisa bebas, dari pemaparan tersebut adalah terkait dengan
berbagai opsi kebijakan makroprudensial dapat pentingnya risk management dalam kerangka
dilakukan untuk mengatasi prosiklikalitas arus modal kebijakan moneter dan makroprudential dengan
yang berlebihan terutama yang berjangka sangat mempertimbangkan tail risks yang dapat
pendek dan volatil. Di sisi kebijakan moneter, menyebabkan dampak yang detrimental pada
kompleksitas kebijakan moneter melalui suku bunga perekonomian.
sebagian dapat teratasi dengan menerapkan
Sejalan dengan pemikiran tersebut, pada
kebijakan moneter secara kuantitatif. Di samping
dasarnya ITF masih dapat diandalkan sebagai strategi
itu, kebijakan makroprudensial yang bertujuan
kebijakan moneter di Indonesia
Indonesia. Mishkin (2011)
menjaga stabilitas sistem keuangan dapat dilakukan
menegaskan bahwa secara teoritis, kerangka
untuk menghadapi risiko bubble dalam
kebijakan ITF yang berorientasikan pada pencapaian
perekonomian.
inflasi yang rendah dan dilakukan dengan
Kedua, krisis global semakin memperkuat transparansi yang lebih baik tentunya masih relevan
keyakinan bahwa kestabilan harga tetap menjadi dengan tujuan kebijakan moneter mencapai
tujuan utama dari kebijakan moneter dari bank kestabilan harga. Dengan merujuk pada evaluasi
sentral. Namun, krisis global juga memberi pelajaran secara menyeluruh atas 9 (sembilan) prinsip
bahwa menjaga inflasi yang rendah tidaklah cukup kebijakan moneter, termasuk ITF, yang telah menjadi
untuk mencapai tujuan stabilitas makroekonomi. semacam consensus sebelum krisis Mishkin (2011)
Sejumlah krisis yang terjadi dalam beberapa dekade menyimpulkan bahwa ≈none of the lessons from the
terakhir menunjukkan bahwa ketidakstabilan financial crisis in any way undermines the nine basic
makroekonomi lebih banyak bersumber dari sektor principles of science of monetary policy∆.5
sistem keuangan. Pasar keuangan yang secara
Ketiga, perlunya secara jelas menempatkan
inheren selalu diwarnai dengan ketidaksempurnaan
peran nilai tukar dalam kerangka ITF. Dalam
telah menciptakan fluktuasi makroekonomi yang
kerangka kebijakan moneter berbasis ITF, sistem nilai
berlebihan. Oleh sebab itu, kunci dalam mengelola
tukar mengambang bebas merupakan pilihan
stabilitas makroekonomi bukan saja pada
optimal dalam satu perekonomian. Arah kebijakan ini
keberhasilan dalam mengendalikan
perlu ditempuh karena sistem nilai tukar ini akan
ketidakseimbangan barang (inflasi) dan eksternal
berperan sebagai shock absorber perekonomian.
(neraca pembayaran), namun juga
Namun, nilai tukar dalam lingkungan pasar
ketidakseimbangan di sektor keuangan, seperti
keuangan yang terintegrasi secara global terlihat
pertumbuhan kredit yang berlebihan, harga asset
bergerak berbeda dengan asumsi yang digunakan
yang bubble, dan siklus perilaku pengambilan risiko
tersebut. Dalam hal ini, dinamika nilai tukar lebih
di sektor keuangan yang sangat rentan terhadap
dominan dipengaruhi perubahan persepsi risiko
perubahan persepsi.
investor di pasar keuangan global, yang mendorong
Dalam konteks tersebut, bank sentral akan tingginya intensitas pergerakan aluran modal asing
secara efektif dalam menjaga stabilitas
makroekonomi, apabila bank sentral memiliki
5 Ke sembilan prinsip kebijakan moneter tersebut adalah: 1) inflation is always
kemampuan untuk mengendalikan perilaku sektor and everywhere a monetary phenomenon; 2) price stability has important
benefits; 3) there is no long-run tradeoff between unemployment and
keuangan secara keseluruhan. Dalam kaitan ini inflation; 4) expectations play a crucial role in the determination of inflation
and in the transmission of monetary policy to the macroeconomy; 5) real
kerangka kebijakan inflation targeting (ITF) perlu interest rates need to rise with higher inflation, i.e., the Taylor Principle; 6)
monetary policy is subject to the time-inconsistency problem; 7) central bank
diperkaya dengan memperhitungkan dinamika independence helps improve the efficiency of monetary policy; 8)
commitment to a strong nominal anchor is central to producing good
sektor keuangan. Substansi pokok yang dapat ditarik monetary policy outcomes; and 9) financial frictions play an important role in
business cycles.
5
dalam jangka pendak, dibandingkan pengaruh perkembangan sektor keuangan. Dalam kaitan ini,
faktor-faktor fundamental. penetapan BI Rate senantiasa mempertimbangkan 5
faktor utama, yaitu: (i) forecast inflasi 2 tahun ke
depan dan konsistensinya dengan sasaran inflasi, (ii)
Perlunya Penguatan Kerangka Kerja forecast pertumbuhan ekonomi 2 tahun ke depan,
Kebijakan (iii) forecast nilai tukar dan faktor penyebabnya
Walapun pada dasarnya ITF masih dapat (termasuk capital flows), serta pengaruhnya pada
diandalkan sebagai strategi kebijakan moneter di forecast inflasi dan pertumbuhan ekonomi, (iv)
Indonesia,, dengan latar belakang permasalahan yang
Indonesia perkembangan suku bunga dan kredit perbankan, (v)
telah dijelaskan di atas, Bank Indonesia memandang asset valuation di sektor keuangan.Ω Dua faktor
perlu dilakukannya penguatan kerangka kerja pertama untuk menjaga konsistensi BI rate dengan
kebijakan moneter melalui penyempurnaan strategi pencapaian sasaran inflasi dengan
depan. Hal ini sekaligus sebagai
penerapan ITF ke depan mempertimbangkan dampaknya pada pertumbuhan
jawaban atas tuntutan stakeholders yang semakin ekonomi (inflation-growth trade-off untuk
menguat agar Bank Indonesia dapat meningkatkan memaksimalkan kesejahteraan ekonomi masyarakat).
kredibilitasnya dalam mencapai sasaran inflasi. Tiga faktor terakhir untuk keseimbangan stabilitas
Terkait dengan hal ini, review terhadap penerapan moneter dan stabilitas sistem keuangan, sekaligus
ITF di Indonesia juga telah memberikan justifikasi untuk asesmen terhadap mekanisme transmisi
terhadap perlunya penerapan ITF yang tidak kaku kebijakan moneter.
(flexible ITF) sebagai format yang ideal untuk Demikian pula, dalam perspektif kebijakan
perekonomian Indonesia (Juhro et al., 2009).6 Dalam dalam mengelola keseimbangan internal dan
hal ini, secara khusus dilakukan telaah atas peran eksternal sejalan dengan dinamika ekonomi pasca
stabilitas sistem keuangan dan kebijakan nilai tukar, krisis keuangan global, Bank Indonesia dalam dua
tidak hanya dilihat dari tataran strategis, namun juga tahun terakhir telah menerapkan bauran kebijakan,
tataran operasional. baik melalui kebijakan suku bunga, nilai tukar dan
Perlu digarisbawahi bahwa dalam konteks makroprudensial. Sebagai gambaran, arah bauran
penerapan ITF, Bank Indonesia secara tersirat kebijakan tahun 2011 adalah sebagai berikut.
sebenarnya sudah menerapkan «flexible» ITF
ITF, yang Pertama, penetapan BI Rate diperlukan untuk
berarti bahwa dalam jangka pendek Bank Indonesia memberikan signal terhadap komitmen Bank
berupaya untuk menstabilkan perkembangan inflasi Indonesia dalam pencapaian sasaran inflasi ke depan.
dan ekonomi riil bersama-sama. Substansi fleksibilitas Kedua, untuk membantu menurunkan tekanan
dari ITF tercermin pada orientasi pencapaian tujuan inflasi, Bank Indonesia memberikan ruang bagi
akhir kebijakan yaitu inflasi, namun dengan tetap pengelolaan Rupiah yang lebih apresiatif dengan
memperhitungkan dinamika perkembangan variabel derajat apresiasi yang mendekati negara kawasan
ekonomi makro dalam jangka pendek, seperti serta sepanjang masih sesuai dengan path
pertumbuhan ekonomi, nilai tukar, dan fundamentalnya. Langkah tersebut diselaraskan
dengan pengoptimalan akumulasi cadangan devisa
pada level yang memberikan self assurance terhadap
6 Istilah flexible ITF pertama kali dipopulerkan oleh Svensson (1999) dengan
risiko capital reversal. Ketiga, untuk mengendalikan
mengontraskan antara strict IT versus flexible IT. Dalam strict IT atau‘
inflation nutter bank sentral hanya berfokus pada inflation gap (deviasi antara
dinamika arus modal asing, dan sekaligus memitigasi
inflasi dan targetnya) saja (King, 1997). Sebaliknya, dalam flexible IT bank
sentral selain memperhatikan inflation gap, juga memperhatikan output gap,
risiko capital reversal, Bank Indonesia menerapkan
dan/atau interest rate smoothing. Namun demikian, tidak ada satu pun
negara yang menganut strict IT (lihat Walsh, 2008; Svensson, 2010).
kebijakan makroprudensial untuk pengelolaan arus
6
modal asing, seperti GWM valas dan aturan holding BI. Keempat, merumuskan kerangka kelembagaan
period/kewajiban hedging SBI. Keempat, mengingat penerapan Flexible ITF, mencakup proses
ekses likuiditas perbankan yang masih sangat tinggi, pengambilan keputusan, koordinasi kebijakan
Bank Indonesia mempersiapkan opsi pengelolaan dengan Pemerintah, khususnya untuk memperbaiki
ekses likuiditas, antara lain melalui kenaikan GWM sisi penawaran dan dalam upaya mendukung
rupiah. Kelima, Bank Indonesia memperkuat stabilitas sistem keuangan, strategi komunikasi
koordinasi kebijakan bersama Pemerintah dalam kebijakan.
pengendalian inflasi. Langkah tersebut antara lain
Berdarakan pendalaman literatur dan hasil
dalam bentuk pemberian masukan kebijakan terkait
penelitian terkait dengan ITF yang mengacu pada
dengan stabilitas harga bahan pangan (volatile
karakteristik perekonomian Indonesia, serta asesmen
foods) dan dampak kebijakan harga pemerintah
best practice ITF di beberapa bank sentral lain,
terhadap inflasi (administered prices), serta
penguatan strategi kebijakan moneter yang sesuai
pengoptimalan peran TPI-TPID.
dengan perekonomian Indonesia ke depan dapat
dirumuskan dalam format Flexible ITF
ITF. Dalam konteks
ini, cakupan fleksibilitas tidak hanya pada penekanan
Kerangka Kerja Flexible ITF : Suatu
preferensi kebijakan untuk mengupayakan stabilitas
Rumusan dan Kristaslisasi Pemikiran
harga dan output, sebagaimana pandangan literatur
Sejalan dengan hal-hal di atas, penelitian ini selama ini, namun juga aspek-aspek strategis
bertujuan untuk merumuskan dan kebijakan moneter lainnya. Untuk itu, dengan tetap
mengkristalisasikan pemikiran dalam rangka berpijak pada elemen-elemen yang telah terbangun
menyusun kerangka kerja Flexible ITF
ITF, baik dari (inherent) dalam ITF, elemen dasar Flexible ITF
kelembagaan.
tataran strategis, operasional, dan kelembagaan dirumuskan berdasarkan pada beberapa pemikiran
Rumusan kerangka kerja tersebut merujuk pada sebagai berikut.
elemen dasar yang melatarbelakangi penerapan
1. Inflation Targeting sebagai strategi dasar
Flexible ITF. Pertama, memperkuat kerangka
kebijakan moneter
pengendalian inflasi dengan memperhitungkan
berbagai sumber tekanan inflasi baik dari sisi internal Substansi utama dari hal ini adalah bahwa
maupun eksternal serta potensi tekanan dari pengendalian inflasi sesuai target sebagai
perkembangan harga aset, dengan mengoptimalkan overriding objective kebijakan moneter. Trade-off
langkah yang sudah ada. Kedua, merumuskan pola pertumbuhan ekonomi, stabilitas nilai tukar dan
integrasi kebijakan moneter dan makroprudensial stabilitas sistem keuangan dipertimbangkan
yang optimal dalam kerangka bauran instrumen dalam perumusan kebijakan moneter; namun,
kebijakan (instrument mix) yang efektif, dengan apabila terjadi konflik, pencapaian target inflasi
memperhitungkan mekanisme penentuan BI Rate yang diutamakan. Selain itu, akan dilakukan
yang dikombinasikan dengan instrumen non suku penguatan pada elemen kelembagaan ITF,
bunga, seperti intervensi valas dan instrumen seperti independensi, akuntabilitas, dan
makroprudensial, baik untuk pengelolaan likuiditas transparansi kebijakan moneter.
maupun capital flows. Ketiga, merumuskan kerangka
2. Integrasi kebijakan moneter dan
kebijakan nilai tukar dalam rangka pencapaian
makroprudensial dalam mencapai kestabilan
stabilitas harga, dengan memperhitungkan
makroekonomi secara keseluruhan
implikasinya terhadap operasi moneter valas, capital
flows, cadangan devisa, dan sustainabilitas keuangan Penguatan keterkaitan antara kerangka stabilitas
moneter dan stabilitas sistem keuangan
7
dilakukan melalui integrasi kebijakan moneter pengendalian capital flows mengingat
dengan kebijakan makroprudensial. Krisis global karakteristik aliran masuk modal asing (portfolio)
memberi pelajaran pentingnya peran financial yang sensitif terhadap shocks isu pembalikan.
accelerator dalam kebijakan moneter. Stabilitas
5. Penguatan komunikasi kebijakan moneter dan
sistem keuangan menentukan efektivitas
makroprudensial sebagai bagian dari instrumen
transmisi kebijakan moneter. Demikian pula,
kebijakan.
respon kebijakan moneter berpengaruh terhadap
stabilitas sistem keuangan. Untuk itu sangat Komunikasi kebijakan moneter bukan lagi
diperlukan penerapan bauran instrumen ditujukan hanya untuk transparansi dan
kebijakan. Dalam hal ini, respon kebijakan suku akuntabilitas, namun lebih sebagai sebuah
bunga, sebagai stance kebijakan utama, perlu instrumen kebijakan moneter yang sangat
didukung oleh kebijakan nilai tukar dan berperan. Dalam komunikasi kebijakan didisain
kebijakan makroprudensial untuk pengelolaan untuk menggerakkan ekspektasi publik dan
alian modal asing dan likuiditas domestik. pelaku pasar, mengurangi ketidakpastian,
meredam «noise», dan meningkatkan kepastian
3. Peran kebijakan nilai tukar dan kebijakan arus
arah ke depan (predictability) sehingga
modal dalam kerangka kebijakan moneter untuk
mengurangi volatilitas pasar keuangan, serta
mencapai kestabilan harga
sekaligus memberikan pemahaman kepada
Penguatan kebijakan nilai tukar dalam rangka publik (public education) tentang tujuan
pencapaian stabilitas harga. Penentuan path nilai kebijakan moneter, kerangka kerja dan kerangka
tukar dilakukan konsisten dengan pencapaian operasional kebijakan moneter, transmisi
sasaran inflasi dan stabilitas makro ekonomi. kebijakan moneter.
Solusi ≈possible trinity∆ yang optimal dicari
Sehubungan dengan pemikiran di atas maka
dengan melihat keterkaitan kebijakan stabilisasi
format kerangka kerja Flexible ITF dapat diletakkan
nilai tukar dengan pengelolaan capital flows, dan
dalam dimensi makroekonomi dengan lima elemen
implikasinya terhadap kecukupan cadangan
dasar
dasar, yang secara umum dapat digambarkan dalam
devisa.
bagan berikut.
4. Penguatan kerangka koordinasi kebijakan Bank
Indonesia dengan Pemerintah untuk
mengendalikan harga serta menjaga stabilitas
moneter dan sistem keuangan. Pengelolaan Dinamika
Arus Modal
Penguatan kerangka koordinasi menjadi sangat & NilaiTukar
penting mengingat selain dari sisi permintaan,
Integrasi Koordinasi
sumber tekanan inflasi juga berasal dari sisi Kebijakan Moneter Inflation
Targeting Kebijakan Moneter,
dan Makroprudensial Fiskal, dan Sektoral
penawaran dan komoditi strategis. Selain itu,
semakin terbatasnya kapasitas ekonomi dan
Penguatan Strategi
kendala implementasi program infrastruktur Komunikasi Kebijakan
menyaratkan penerapan strategi kebijakan yang
terintegratif di antara otoritas kebijakan. Tidak
hanya itu, dalam perspektif yang lebih luas, Bagan 1.1.
koordinasi kebijakan dapat dilakukan dalam Elemen Dasar Flexible ITF
8
ITF F - ITF
Overriding Objective Inflasi Inflasi
Transmisi Kebijakan Suku Bunga, ekspektasi Suku bunga, ekspektasi,
NT, kredit/besaran
moneter, harga aset
Instrumen Instrumen Moneter - Instrumen Moneter
(suku bunga) - Instrumen
makroprudensial
- Penguatan kebijakan
nilai tukar
- Komunikasi kebijakan
moneter
- Independensi
Kelembagaan - Transparansi - Penguatan
- Akuntabilitas koordinasi kebijakan
- Koordinasi
Bagan 1.2.
Perbedaan ITF dan Flexible ITF
Dengan merujuk pada lima elemen tersebut, pada komplikasi tata kelola kebijakan.7 Untuk itu,
dalam pencapaian overriding objectives ITF dan format mandat Bank Indonesia untuk menjaga
Flexible ITF secara substantif adalah sama, yaitu stabilitas moneter dan sistem keuangan secara
inflasi. Perbedaan yang penting adalah
pengendalian inflasi bersamaan perlu dirumuskan dengan tepat,
terkait dengan pemaknaan substansi ≈fleksibilitas∆
≈fleksibilitas∆, khususnya terkait dengan upaya untuk merumuskan
yaitu fleksibel dalam menempatkan kerangka integrasi atau bauran kebijakan moneter dan
stabilitas sistem keuangan dengan penerapan makroprudensial yang optimal. Dalam kaitan ini,
bauran instrumen kebijakan moneter √ merujuk pada beberapa pemikiran dan pengamatan
makroprudensial; fleksibel dalam menempatkan empiris, format integrasi kebijakan yang optimal
peran kerangka strategi pengelolaan nilai tukar; serta perlu tetap mengacu pada pertimbangan utama
penguatan kelembagaan untuk mengoptimalkan bahwa kebijakan yang diterapkan nantinya tidak
pera koordinasi dan komunikasi kebijakan. kontradiktif terhadap pencapaian sasaran inflasi
Perbedaan tersebut disampaikan pada bagan berikut. dalam jangka menengah dan panjang.
Terkait dengan perbedaan di atas, satu Penelitian ini terdiri dari enam bab
bab. Bab
substansi yang paling mendasar yang perlu pertama berisi pendahuluan yang terdiri dari latar
mendapatkan perhatian yaitu bahwa dalam belakang, tujuan, metodologi. Selanjutnya pada bab
merumuskan strategi kebijakan moneter pasca krisis, kedua akan dipaparkan mengenai pengendalian
Bank Indonesia dituntut untuk semakin memperkuat inflasi sebagai sasaran moneter yang didalamnya
stabilitas sistem keuangan untuk memastikan membahas karakteristik dan dinamika inflasi di
perekonomian dan sistem keuangan berada dalam Indonesia, desain target inflasi serta apakah harga
kondisi yang stabil baik dari sisi makroekonomi aset perlu diikutsertakan dalam pengukuran stabilitas
maupun sektor keuangan. Pergeseran atau
penekanan mandat bank sentral untuk menjaga 7 Berbeda dengan format tata kelola kebijakan moneter yang sudah dipahami
secara umum sebagaimana dalam penerapan ITF selama ini, format tata
stabilitas sistem keuangan memiliki konsekuensi kelola kebijakan stabilitas sistem keuangan belum sepenuhnya dipahami.
9
harga. Bab ketiga akan menjelaskan mengenai integrasi kebijakan moneter dan makroprudensial
penguatan kerangka kebijakan nilai tukar yang serta bauran kebijakan yang akan digunakan dalam
antara lain membahas mengenai penentuan path FITF. Bab kelima akan menjabarkan kerangka
nilai tukar dan bagaimana implikasi kebijakan nilai koordinasi dan strategi komunikasi kebijakan.
tukar terhadap operasi moneter, capital flow, Penelitian ini akan ditutup oleh perumusan
cadangan devisa dan sustainabilitas keuangan BI. alternative desain Flexible ITF yang meliputi kerangka
Bab keempat akan menjabarkan penguatan strategis, operasional kebijakan dan kerangka kerja
kerangka stabilitas moneter dan stabilitas sistem kelembagaan.
keuangan yang mencakup perilaku sektor keuangan,
10
BAB
2
Pengendalian Inflasi
Sebagai Sasaran Moneter
2.1 Karakteristik dan Dinamika Inflasi seperti tercermin dari rata-rata inflasi inti yang masih
Indonesia mencapai 7,6%. Meski demikian, pasca
2.1.1 Karakteristik Inflasi implementasi ITF inflasi inti cenderung menurun
hingga secara rata-rata mencapai 6,6% (Tabel 2.1).
Perilaku inflasi Indonesia ditandai dengan
Hal ini mengandung arti bahwa jika tidak terjadi
karakteristik yang cukup unik, dimana inflasi masih
kejutan dari sisi penawaran dan dengan catatan sisi
tetap bertahan di level tinggi, paling tidak dalam dua
permintaan tidak mengalami perubahan berarti,
dekade terakhir. DI luar periode krisis, rata-rata inflasi
maka inflasi cenderung akan mengarah ke level
masih bertengger di sekitar 8,2%, disertai tingkat
inflasi inti tersebut. Sementara itu, bila dibandingkan
volatilitas (standar deviasi) yang cukup tinggi.
dengan negara-negara lain di sekitar kawasan
Bahkan, setelah mengeliminir pengaruh kejutan-
(Thailand, Malaysia Singapura, atau Filipina), realisasi
kejutan struktural (shocks), kesimpulan mengenai
inflasi tersebut masih tergolong tinggi. (Grafik 2.1)
masih tingginya level inflasi Indonesia tidak berubah
Tabel 2.1.
Disagregasi Inflasi
IHK
Periode
Headline Inti Administered Volatile Food
Pra Krisis (1990:04-1997:07) Rata-rata 8.3 8.4 8.2 8.8

Std. Deviasi 1.9 1.9 5.5 4.0
Pasca Krisis (2000:01-2010:12) Rata-rata 8.2 7.2 12.7 8.7
Std. Deviasi 4.1 2.1 11.3 7.4
Pra ITF (2000:01-2005:06) Rata-rata 7.9 7.7 15.0 4.5
Std. Deviasi 3.7 2.1 8.6 6.7
ITF (2005:07-2010:12) Rata-rata 8.5 6.6 10.4 13.0
Std. Deviasi 4.4 1.9 13.1 5.3
Total (excl. Krisis Nilai Tukar) Rata-rata 8.2 7.6 11.0 8.7
Std. Deviasi 3.4 2.1 9.8 6.3
11
%, yoy
% 80
25 Volatile Food
70
Indonesia Malaysia
60 Administered Prices
20 Philipina Thailand
50 Inti
40 IHK
15
30
10 20
10
5
0
0 -10
-20
-5 Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan
Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Pra Krisis Krisis Pra ITF Implementasi ITF
Grafik 2.1 Grafik 2.2

Perbandingan Inflasi Regional Dekomposisi Inflasi Indonesia
Fenomena laju inflasi yang bertahan tinggi

tinggi,, bersumber dari mark-up harga di awal periode
meski sudah menghilangkan shocks, menandakan melalui band nilai tukar untuk mengantisipasi
bahwa inflasi Indonesia memiliki persistensi yang depresiasi dan volatilitas nilai tukar. Ketika nilai tukar
tinggi
tinggi. Inflasi yang sangat persisten dapat diartikan dalam tren melemah, faktor ini menambah inflasi
sebagai persentasi kenaikan harga yang sulit tahunan sekitar 0,05 sampai 0,1 percentage point.
berubah. Dengan kata lain, harga cenderung naik Selanjutnya, kenaikan upah minimum buruh setiap
secara periodik dengan persentasi yang relatif sama. tahunnya, yang lebih mengacu pada inflasi indeks
Jika persistensi inflasi tinggi, inflasi akan lambat kebutuhan hidup minium (KHM) yang umumnya
kembali ke level jangka panjangnya setelah lebih besar dari inflasi IHK, dapat menaikkan harga
mengalami kejutan. Sebaliknya jika persistensinya jual produk secara persisten setiap tahunnya. Namun,
rendah, inflasi akan kembali dengan cepat ke level apabila kenaikan upah itu diteruskan sepenuhnya ke
keseimbangan jangka panjangnya. harga jual, kenaikannya diperkirakan hanya sekitar
0,01 percentage point karena kecilnya porsi biaya
Sejumlah penelitian di Bank In donesia
Indonesia
tenaga kerja dalam struktur biaya dan harga. Faktor
inti..8
menemukan tingginya derajat persistensi inflasi inti
lain yang diperkirakan menyumbang persistensi
Persistensi inflasi yang tinggi sejalan dengan inflasi
inflasi bersumber dari volatilitas harga bahan
Indonesia yang lebih tinggi dibandingkan inflasi
makanan yang diikuti perilaku penetapan harga yang
sebagian besar negara sekawasan di Asia
Asia. Persistensi
asimetris. Selain itu, kenaikan biaya-biaya overhead
inflasi ini dipengaruhi sejumlah faktor. Pertama,
eksternal apabila berlangsung persisten setiap
inflasi yang terjadi di periode menjelang hari raya Idul
periodenya, dapat menyumbang persistensi inflasi.
Fitri biasanya bertambah sekitar 0,6 hingga 0,8
percentage point (secara tahunan). Faktor kedua Meskipun demikian, inflasi telah menjadi
kurang persisten setelah krisis 1997
1997.9 Karakteristik
inflasi IHK yang semakin bergejolak pasca krisis nilai
8 Alamsyah (2008) menghitung persistensi inflasi Indonesia mencapai 0,8 – 0,9.
Dengan mengadopsi formula dari Gujarati (2003) persistensi inflasi 0,8 – 0,9
mengandung arti bahwa jika terjadi kejutan maka 50% kejutan tersebut akan
diserap dalam jangka waktu 4 – 9 bulan dan sisanya akan diserap seiring
perjalanan inflasi kembali ke rata-rata normal jangka panjangnya. Perhitungan
9 Dengan menggunakan model NKPC (New Keynesian Phillips Curve),
lama waktu yang diperlukan untuk menyerap 50% shocks menggunakan
Alamsyah (2008) menemukan berkurangnya persistensi inflasi pasca krisis.
rumus perhitungan mean lag ρ /(1 − ρ ) , dengan ρ adalah derajat Penurunan derajat persistensi inflasi tersebut juga sejalan dengan penelitian
persistensi. Yanuarti (2007).
12
tukar 1997 dapat menjelaskan penurunan persistensi Volatilitas inflasi kelompok makanan yang
tersebut. Selanjutnya volatilitas inflasi juga harganya bergejolak (volatile food) juga meningkat
meningkat pada periode ITF dibandingkan periode pasca krisis nilai tukar. Penyebabnya adalah anomali
pra ITF (2000-2005). Peningkatan volatilitas ini iklim yang menimbulkan curah hujan ekstrim dan
bersumber dari kenaikan volatilitas sejumlah pergeseran musim sehingga mengganggu pola
determinan inflasi yaitu nilai tukar Rupiah, inflasi produksi pangan.
komoditas administered, khususnya bahan bakar
Faktor lain penyebab berkurangnya
minyak (BBM), dan inflasi volatile food. Dalam hal ini
persistensi inflasi biasanya dikaitkan dengan hipotesis
persistensi inflasi yang berkurang bersumber dari
berkurangnya ketergantungan pada inflasi masa lalu
perbaikan persistensi faktor-faktor penyebab inflasi
karena adanya perilaku menengok ke belakang
(penurunan extrinsic persistence).
(backward looking) dalam mekanisme penetapan
Sebagai contoh, nilai tukar Rupiah semakin berkurangnya intrinsic persistence). Sifat
harga (berkurangnya
bergejolak pasca krisis nilai tukar seiring dengan adaptif itu digeser oleh perilaku penetapan harga
penggunaan sistem nilai tukar mengambang bebas. yang lebih mengacu pada ekspektasi harga pada
Sebelum krisis ekspektasi perubahan nilai tukar selalu periode mendatang (forward looking). Lebih jauh,
bersifat ekspektasi depresiasi. Setelah krisis pelaku penurunan persistensi inflasi jenis ini dihipotesiskan
ekonomi ada kalanya mengekspektasikan nilai tukar sebagai perbaikan kredibilitas Bank Indonesia
akan menguat. Pergerakan nilai tukar pada periode mengarahkan ekspektasi inflasi pelaku ekonomi
2006 hingga 2010, pasca penerapan ITF secara kepada target inflasi Bank Indonesia yang ditetapkan
resmi, cenderung stabil dan menguat kecuali pada perbaikan expectations-based
pemerintah10 (perbaikan
krisis ekonomi global 2008. persistence).
Harga BBM yang digunakan sebagai bahan Selain faktor persistensi yang tinggi, cukup
baku industri semakin bergejolak karena tidak sulitnya pencapaian inflasi yang rendah dan stabil
disubsidi lagi melainkan mengikuti pergerakan harga disebabkan oleh besarnya shocks dalam
minyak internasional yang tidak hanya dapat domestik. Kejutan-kejutan tersebut
perekonomian domestik
meningkat tetapi juga bisa mengalami penurunan. dapat terjadi dari sisi pasokan dan distribusi pangan
Secara historis, lonjakan harga minyak selalu diikuti (adverse supply shock) yang menaikkan inflasi
penurunan harga energi tersebut. Kondisi ini kelompok volatile food maupun dari kebijakan-
memengaruhi volatilitas biaya bahan bakar produsen kebijakan harga yang ditetapkan pemerintah yang
yang sedikit banyak pada gilirannya diteruskan ke memengaruhi inflasi kelompok administered.
harga barang konsumen. Frekuensi kenaikan harga
Selain dari sisi non-fundamental yang
BBM yang disubsidi juga berkurang dibandingkan
terefleksikan dari shocks tersebut, pengendalian
sebelum krisis. Demikian juga keteraturan
inflasi dari sisi fundamental juga masih menghadapi
periodisasinya berkurang, antara lain disebabkan
kendala. Pencapaian inflasi inti tidak hanya
adanya penundaan realisasi. Sebagai contoh, harga
bahan bakar transportasi yang disubsidi tidak
berubah sejak dinaikkan pada Oktober 2005. 10 Harmanta (2009) menguji hipotesis tersebut dengan pendekatan Kalman
filter. Sejalan dengan penerapan ITF, parameter Kalman gain mengalami
Sebelum krisis 1997 harga BBM industri dan peningkatan dari sekitar 0,2 pada periode sebelum penerapan ITF (Juli 2005)
menjadi sekitar 0,4 pada periode setelah penerapan ITF (Tabel 2.1).
transportasi masih disubsidi seluruhnya. Periodisasi Peningkatan ini disimpulkan sebagai perbaikan kredibilitas kebijakan
moneter. Hasil penelitian tersebut sejalan dengan Siregar dan Goo (2008)
kenaikan harganya pada kurun waktu itu lebih yang menunjukkan bahwa inflation inertia di Indonesia mengalami penurunan
baik untuk tradable goods dan non tradable goods pada periode penerapan
teratur dan lebih bisa diekspektasi oleh pelaku ITF dibandingkan dengan periode sebelum penerapan ITF. Perilaku agen
ekonomi yang lebih bersifat forward looking dalam pembentukan inflasi pada
ekonomi. periode penerapan ITF tersebut sejalan dengan temuan Solikin (2004),
Yanuarti (2007), dan Alamsyah (2008).
13
ditentukan oleh interaksi antara permintaan dengan penawaran eksternal (impor). Ketiga, kenaikan biaya
inflasi. Inflasi inti juga
penawaran dan ekspektasi inflasi rata-rata yang ditimbulkan dari pemenuhan
dipengaruhi oleh (a) imported inflation melalui permintaan, misalnya kenaikan biaya tenaga kerja
kenaikan inflasi biaya bahan baku dan barang jadi lembur akibat penambahan jam kerja atau kenaikan
impor, baik dari inflasi negara mitra impor maupun biaya tetap per unit akibat dari investasi barang
inflasi harga komoditas global, (b) pass-through nilai modal tetap. Keempat, kekuatan pasar produsen dan
tukar ke inflasi, (c) kenaikan biaya produksi barang pedagang dalam memengaruhi pass-through
dan jasa sebagai dampak putaran kedua inflasi kenaikan biaya ke harga. Kelima, kekuatan pasar
administered, dan (d) kenaikan biaya produksi yang dimiliki produsen dan pedagang yang
barang sebagai dampak putaran kedua/dampak memengaruhi respons kenaikan marjin keuntungan
rambatan inflasi volatile foods melalui komoditas terhadap keterbatasan penawaran memenuhi
makanan turunan yang berada di keranjang IHK inti. kenaikan permintaan. Keenam, respons produsen
dan pedagang terhadap perubahan elastisitas
Tekanan inflasi inti yang bersumber dari
permintaan terhadap harga. Ketujuh, pengaruh
interaksi permintaan dan penawaran barang dan jasa
kenaikan permintaan barang dan jasa terhadap upah
faktor. Pertama,
ditentukan oleh sejumlah faktor
tenaga kerja melalui interaksi permintaan dan
pertumbuhan konsumsi barang dan jasa. Kedua,
penawaran tenaga kerja. Kedelapan, pengaruh
kemampuan penawaran dalam memenuhi
kebijakan makroekonomi, misalnya kebijakan suku
peningkatan konsumsi melalui pertumbuhan
bunga, pengendalian likuiditas, nilai tukar,
kapasitas perekonomian domestik dan ketersediaan
Production &
trade policy
Productivity
Interest rate Aggregate Supply

cost of capital Utilised
Capital and GDP
Foreign Labour Volatile Food &
Country & Wage rate
Wage-price Capacity Administered
Global spiral Imports Price Inflation
Commodity constraint
Price Potential GDP: Volatile Adminis-
Capital and Inventory Food tered price
Imported inflation Labour capacity Depletion spillover 2ndround
Imported effect effect
Goods Price Supply rigidity
Market power
Efficiency power Equilibrium Prices of Core
Price rigidity Profit Margin Supply & Demand Inflation
Trade chain
Profit margin
rigidity Expectation
Direct Indirect pass-through Aggregate Demand behaviour
pass- Exchange Expected
(Consumption, Inflation
through Rate GFCF, Exports)
Exchange rate channel Demand channel
Exchange rate Monetary Macroprudential Fiscal Inflation

policy policy policy policy target
Cost channel Expectation channel
Bagan 2.1
Determinan Inflasi Inti
14
makroprudensial perbankan, dan pajak, melalui jalur perkembangan dan ekspektasi inflasi volatile foods
permintaan dan jalur biaya. dan administered, serta target inflasi pemerintah
pemerintah.
Cukup dominannya fenomena shocks pada inflasi
Sementara itu, tekanan inflasi inti yang
domestik membawa dampak lanjutan melalui jalur
berasal dari ekspektasi inflasi tidak hanya
ekspektasi inflasi yang selanjutnya dapat
dipengaruhi oleh realisasi dan ekspektasi inflasi harga
memengaruhi realisasi inflasi IHK inti dan headline.
barang dan jasa kelompok IHK inti, tetapi juga
dipengaruhi oleh ekspektasi depresiasi Rupiah,
Tabel 2.2. Bobot Kota per Wilayah %,yoy

18
dalam Penghitungan Inflasi KTI Sumatera Jawa Jakarta
16
14
Wilayah Bobot Kota
12
Sumatera 19,30% 10
8
Kalimantan 6,25%
6
Sulampua 7,11% 4
Bali-Nustra 3,11% 2
0
Jawa (selain DKI Jkt) 41,74%
2006 2007 2008 2009 2010
DKI Jakarta 22,49% *) Rata-rata inflasi (yoy) satu tahun
Total 100,00%
Grafik 2.3
Perbandingan Inflasi antar Wilayah
Rata-rata Inflasi tahunan 2008 - September 2011

12
KAWASAN TIMUR
SUMATERA JAKARTA & JAWA
INDONESIA
11
Sorong
Tarakan*
10
Watampone
Manokwari Maumere
9
Bandar Lampung
Pkl. Pinang Kupang
Samarinda Palopo Mataram
8 Pontianak
Sibolga Banjar Balik Kendari Bima
Bengkulu masin papan
Dumai Serang Madiun Palu
Lhok Cirebon Mamuju
Jambi Palangkaraya Parepare Ambon
7 seumawe Padang Tange Tasikmalaya Tegal
Probolinggo Singkawang*
Ternate
Pmtg Denpasar
Siantar Pdg Tj. Pinang rang Bogor Jember Sampit Gorontalo
Medan Sidempuan Purwokerto Yogyakarta Malang Makassar
Cilegon
Palembang Suka Surabaya Manado
6 Depok Sema Jayapura
Pekanbaru Jakarta bumi Bekasi rang Kediri
Banda Rata-rata
Aceh Batam Bandung Sumenep Inflasi Nasional
(6,44%)
5
Grafik 2.4
Sebaran Tingkat Inflasi Kota
15
Gambar 2.1
Sebaran inflasi IHK di daerah pasca ITF
Terkait dengan pengendalian inflasi nasional, Karakteristik perekonomian daerah dan

potret tentang inflasi daerah menjadi bagian yang kondisi geografis memengaruhi perilaku inflasi di tiap
sangat penting untuk diperhatikan. Secara statistik, daerah. Dekomposisi perkembangan inflasi
inflasi nasional merupakan representasi dari inflasi berdasarkan daerah menunjukkan bahwa
tertimbang berbagai daerah yang tersebar di seluruh perkembangan inflasi di wilayah Sumatera dan
Indonesia.11 Bahkan, inflasi daerah (di luar Jakarta) sebagian besar Kawasan Timur Indonesia (KTI)
memiliki bobot hingga 77,5% dari total keranjang nasional. Selain itu,
kerapkali berada di atas inflasi nasional
konsumsi masyarakat dalam IHK.12 Berbagai variabilitas inflasi antar daerah juga masih cukup
persoalan terkait pasokan dan distribusi kerapkali tinggi yaitu berada di kisaran 2-3%.13
menjadi sumber penyebab naiknya tekanan inflasi di
Berdasarkan dekomposisi pada kelompok
berbagai daerah. Dalam kondisi keterhubungan
komoditas, tingginya inflasi wilayah Sumatera dan
antar daerah yang belum optimal ditengah
sebagian KTI relatif terhadap inflasi nasional terjadi
ketergantungan pasokan antara daerah
pada seluruh kelompok baik pangan maupun non-
menyebabkan dinamika perkembangan inflasi di
pangan. Secara umum, tekanan inflasi yang tinggi di
daerah rentan dipengaruhi oleh faktor kejutan di sisi
wilayah Sumatera sejalan dengan struktur
pasokan.
pertumbuhan ekonomi yang didorong oleh
11 Jumlah kota yang menjadi basis penghitungan inflasi berdasarkan Survei

Biaya Hidup (SBH) 2007 terdiri dari 66 kota.
12 Bobot inflasi daerah berdasarkan SBH 2007 tersebut meningkat bila 13 Wimanda (2006) juga menemukan bahwa inflasi daerah baik secara agregat
dibandingkan dengan hasil SBH 2002 yang mencapai sekitar 72,3%, sejalan maupun sub-kelompok barang dan jasa tidak menunjukkan adanya
dengan penurunan bobot kota Jakarta akibat penambahan jumlah kota yang konvergensi ke suatu level yang bersifat nasional. Temuan ini kemungkinan
disurvei. Meski demikian, secara umum dapat disimpulkan peranan yang terkait dengan struktur perekonomian yang berbeda yang menyebabkan juga
cukup dominan dari inflasi daerah dalam kerangka inflasi nasional. perbedaan secara sistematis dari inflasi masing-masing daerah.
16
makanan jadi yang relatif terkonsentrasi di Jawa.
Tabel 2.3.
Dekomposisi Inflasi Daerah Selain itu, rantai distribusi cukup panjang disertai
peran distributor dan pedagang pengumpul
Wilayah 2008 2009 2010
(pengepul) di daerah sangat dominan dalam
Inflasi Pangan mekanisme pembentukan harga terutama komoditas
Sumatera 15,51 3,74 12,27
pangan. Demikian pula kondisi geografis Indonesia di
DKI 14,15 6,91 11,75
Jawa 13,82 5,53 11,68 tengah keterhubungan antar daerah yang masih
KTI 16,46 6,60 12,30 relatif rendah berdampak pada kerentanan
NASIONAL 14,56 5,65 11,69
gangguan yang menghambat arus distribusi barang
Inflasi Non Pangan
Sumatera 8,07 1,52 4,23
secara umum.
DKI 9,82 0,29 3,62
Jawa 8,36 1,10 3,47
KTI 8,87 1,86 4,17
2.1.2 Interaksi Permintaan dan Penawaran
NASIONAL 9,02 1,14 3,84
a. Kemampuan Sisi Penawaran Merespons
Permintaan
konsumsi. Kondisi berbeda ditunjukkan oleh wilayah Hipotesis keterbatasan sisi suplai merespons
Sulampua dimana tekanan inflasi lebih disebabkan penguatan permintaan (structural rigidity dan
oleh komoditas pangan, sehingga lebih capacity constraints) telah dibahas antara lain, dalam
mencerminkan inflasi dari sisi penawaran. Sebaliknya dua penelitian Bank Indonesia.14 Penelitian tersebut
inflasi komoditas non-pangan di wilayah ini justru masing-masing melihat kurva inflasi konsumen vs.
relatif rendah dibanding inflasi nasional pada kesenjangan PDB dan kurva tingkat harga konsumen
kelompok yang sama. vs. tren PDB riil. Berangkat dari kemiringan kurva
yang semakin tajam, riset tersebut menyimpulkan
Tingginya inflasi komoditas pangan di
bahwa pasca krisis 1997 kemampuan produksi
beberapa daerah terutama disebabkan oleh
domestik (PDB) semakin terbatas merespons
ketergantungan yang cukup tinggi terhadap pasokan
permintaan. Namun demikian, kekakuan penawaran
dari daerah lain terutama pada kelompok makanan
domestik selama pasca krisis terindikasi membaik
membaik. Ini
jadi dari Jawa
Jawa. Hal ini terkait dengan produksi
terlihat dari kurva IHK inti vs. PDB yang sedikit
berkurang kecuramannya. Perbaikan rijiditas ini
terkait dengan kontribusi yang semakin dominan dari
%, yoy aktivitas produksi jasa, misalnya subsektor
18,0
Inflasi food komunikasi, bagi pertumbuhan PDB. Inflasi IHK inti
16,0
Inflasi non-food
14,0 dalam tren menurun sebagai sumbangan dari
12,0 turunnya inflasi kelompok jasa dan stabilnya inflasi
10,0
inti kelompok barang tradeable non makanan pada
8,0
6,0 level yang rendah.
4,0
2,0 Hipotesis mengenai keterbatasan kapasitas
0,0 dalam perekonomian Indonesia dilandasi sejumlah
1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3
2008 2009 2010 2011
14 Lihat “Kondisi Sisi Penawaran dan Implikasinya pada Tekanan Inflasi”,

Grafik 2.5 Laporan Perekonomian Indonesia 2009, halaman 98-100, dan “Tingkat
Inflasi Nasional Pangan dan Non-Pangan Kekakuan Kurva Penawaran Sebelum dan Sesudah Krisis Moneter”, Boks A
Outlook Ekonomi Indonesia 2006-2010, Edisi Juli 2006 halaman 30-32.
17
Log Core CPI log Core CPI
6 6,25
pasca krisis
5,8 (200q1-2010q4)
y = 1.3038x -11.175 6 (2005q1-2010q4)
5,6 y = 1.0785x -8.2146
5,4
5,2 5,75
5 (2000q1-2004q4)
5,5 y = 1.638x -15.471
4,8
4,6 pra krisis
(1990q1-1996q4) 5,25
4,4 y = 0.9315x -7.2829
4,2 Log Real GDP (Y)
Log Real GDP (Y) 5
4
12 12,5 13 13,5 14 12,5 12,75 13 13,25 13,5 13,75

IHK inti vs. PDB riil (pra & pasca krisis 1997) IHK inti vs. PDB riil (pasca krisis 1997)
permasalahan di sisi penawaran, diantaranya keuntungan, misalnya karena persaingan yang

melemah, dapat mengurangi permintaan terhadap
mikro. Hambatan tersebut
hambatan struktural mikro
output dan input produksi sehingga PDB tumbuh
terutama berupa inefisiensi atau ekonomi biaya
melambat.
tinggi, ketidakharmonisan regulasi pusat dan daerah,
infrastruktur dan pasokan energi yang kurang Berbagai indikator sejauh ini belum cukup
memadai, serta kemampuan tenaga kerja yang kuat mendukung asumsi atau hipotesis bahwa inflasi
rendah. Hambatan tersebut dapat memengaruhi tarikan permintaan merupakan determinan utama
kesinambungan prospek perekonomian dan inflasi Indonesia
Indonesia. Indikator tersebut meliputi survey
kestabilan kondisi makroekonomi, di samping mekanisme pembentukan harga 2001 dan 2009,
menurunkan daya saing relatif Indonesia dengan perkiraan output gap, kontribusi determinan inflasi
negara lain di kawasan. Kondisi ini membawa pada asesmen realisasi inflasi bulanan dan tahunan,
implikasi bagi kebijakan stimulasi permintaan. perkembangan utilisasi kapasitas industri, respons
Pelonggaran kebijakan moneter dikuatirkan memicu investasi terhadap peningkatan utilisasi kapasitas,
inflasi lebih cepat. dan kekakuan marjin keuntungan terhadap interaksi
Kesimpulan adanya kekakuan penawaran permintaan dan penawaran.
domestik merespons permintaan, berdasarkan Berdasarkan survey mengenai metode

perubahan kecuraman kurva harga vs. output, penentuan harga yang digunakan produsen dan
dilandasi asumsi bahwa bahwa determinan utama pedagang, faktor permintaan sepertinya merupakan
inflasi Indonesia adalah faktor tarikan permintaan determinan utama pembentukan harga. Mayoritas
(demand-pull inflation). Tetapi kurva harga vs. PDB produsen, pedagang besar dan pedagang eceran
yang semakin curam tidak selalu menandakan pada survey 2009 menetapkan harganya dengan
penawaran yang tidak dapat mengimbangi metode «biaya plus marjin fleksibel» (Grafik 2.8).
permintaan sehingga produsen menaikkan harga dan Metode ini semestinya memberi ruang bagi
marjin keuntungan. Inflasi tekanan biaya (cost-push perusahaan untuk mengurangi (menaikkan) marjin
inflation) yang meningkat bisa juga membuat keuntungan ketika permintaan melemah (menguat).
kemiringan kurva harga vs. PDB bertambah curam. Namun pilihan terbanyak pada metode ini tidak serta
Inflasi harga output yang meninggi karena kenaikan merta menggambarkan fleksibilitas harga terhadap
inflasi komponen biaya marjinal atau kenaikan marjin kondisi permintaan. Survey 2009 itu juga
18
Harga ditentukan Pedagang Eceran Harga ditentukan Pedagang Eceran
pembeli (non demand) pembeli (non demand)
Pedagang Besar Pedagang Besar
Harga ditentukan regulasi/ Harga ditentukan regulasi/
Produsen Produsen
produsen (non demand) produsen (non demand)
Mengikuti harga pesaing/ Mengikuti harga pesaing/
price leader (non demand) price leader (non demand)
Biaya plus mark- Biaya plus mark-up
up tetap (non demand) tetap (non demand)
Biaya plus mark-up variable Biaya plus mark-up variable
(demand/non demand) (demand/non demand)
Harga tertinggi yg diterima Harga tertinggi yg
pasar (demand) diterima pasar (demand)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40
% %
Grafik 2.8 Metode Penetapan Harga Produk Grafik 2.10 Metode Penetapan Harga Produk
Manufaktur di tingkat Produsen dan Pedagang Manufaktur di Tingkat Produsen dan Pedagang
menemukan bagaimana mayoritas produsen dan pedagang bersedia mengorbankan sebagian labanya
pedagang lebih merespons kenaikan permintaan ketika ada kenaikan biaya produksi di tengah kondisi
dengan menambah produksi atau penjualan permintaan yang lemah. Namun mayoritas produsen
ketimbang menaikkan harga (Grafik 2.9). Demikian dan pedagang responden survey ini meneruskan
pula sebaliknya, penurunan permintaan lebih kenaikan biaya produksi ke harga jual secara
direspons dengan pengurangan produksi atau proporsional ke harga jual sesuai struktur biaya. Hal
penjualan daripada dengan menurunkan harga. Hal ini menandakan kuatnya kemampuan produsen dan
ini menjadi indikasi bahwa kenaikan permintaan pedagang mempertahankan marjin keuntungan
masih dapat diimbangi oleh kemampuan penawaran, sekaligus pertanda kurang dominannya faktor
sehingga faktor keterbatasan penawaran memenuhi harga.
tekanan permintaan dalam mengubah harga
harga.
permintaan bukan faktor utama kenaikan harga
Indikasi kendala kapasitas (capacity
Pilihan terbanyak metode «harga plus marjin constraints) dalam merespons permintaan belum
fleksibel» semestinya juga membuat produsen dan
Pedagang eceran
Lebih besar dari kenaikan 6,5%
Tindakan lainnya Pedagang besar biaya produksi (non demand)
Produsen
Lebih kecil dari kenaikan 25,8%

Menaikkan harga biaya produksi (demand)
Menaikkan produksi / Sebanding dgn kenaikan 67,7%

penjualan biaya produksi (non demand)
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 10 20 30 40 50 60 70 80
% %
Sumber : Survei Perilaku Pembentukan Harga Produk Manufakturdi Indonesia Sumber : Survei Perilaku Pembentukan Harga Produk Manufaktur
(Depari et al., 2009) di Indonesia (Depari et al., 2009)
Grafik 2.9. Respons Produsen dan Pedagang Grafik 2.11. Perilaku Produsen dan Pedagang
mengantisipasi Kenaikan Permintaan meneruskan Kenaikan Biaya Produksi ke Harga
19
%
Pangsa pasar 85
Kesulitan berproduksi:
pasokan tenaga terbatas, dll 6%
kerja 6% 80
Kesulitan
berproduksi: Daya beli
masyarakat 75
pasokan bahan
baku 20% turun
42%
70
65 CU_Industri
Kesulitan berproduksi: AvCU_Industri

Kesulitan
sk bunga pinjaman berproduksi : sumber 60
terlalu tinggi 10% pembiayaan16% 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Sumber : Survei Perilaku Pembentukan Harga Produk Manufaktur
di Indonesia (Depari et al., 2009) *) Data Sementara
Sumber : Survey Kegiatan Dunia Usaha, BI
Grafik 2.12. Grafik 2.13.

Kendala Produsen Meningkatkan Produksi Tingkat Utilisasi Kapasitas Manufaktur
terlihat dari survey mekanisme pembentukan harga produksi. Ini menyebabkan utilisasi kapasitas pada
tersebut. Kesulitan berproduksi memang merupakan
tersebut subsektor industri utama sepanjang tahun 2010
hambatan terbesar (52%) bagi produsen untuk masih terjaga di kisaran 70-80%.16 Selain itu,
meningkatkan omset produksi dan penjualannya hubungan antara tingkat utilisasi kapasitas industri
(Grafik 2.12). Namun dari faktor penyebab kesulitan pengolahan dengan inflasi di tingkat produsen
berproduksi, hanya setengahnya yang murni (deflator PDB industri) dan dengan inflasi IHK inti
merupakan kendala teknis keterbatasan faktor fisik terindikasi tidak searah, seperti diketahui dari
produksi, yaitu kesulitan memperoleh atau koefisien korelasinya yang negatif17.
meningkatkan pasokan bahan baku dan tenaga Asesmen realisasi inflasi bulanan selama
kerja. Faktor selebihnya bersumber dari kesulitan beberapa tahun terakhir menilai tekanan inflasi dari
pembiayaan dan suku bunga pinjaman yang terlalu kesenjangan PDB masih terbatas atau minimal
tinggi. Hambatan lain yang signifikan menghambat sejalan dengan respon memadai dari sisi penawaran
kenaikan penjualan (48%) adalah faktor permintaan terhadap peningkatan permintaan
permintaan. Pengaruh
dan pangsa pasar yang terbatas. Hambatan sumber interaksi permintaan dan penawaran pada umumnya
pembiayaan, suku bunga tinggi dan permintaan lebih kecil dibandingkan determinan inflasi lainnya
yang terbatas membutuhkan respons kebijakan yang seperti gangguan produksi dan distribusi, kenaikan
searah, misalnya dengan meningkatkan harga barang dan jasa administered, harga
pertumbuhan kredit dan mengurangi biaya bunga15. komoditas global, nilai tukar dan ekspektasi inflasi.
Hipotesis kekakuan respons sisi penawaran
(structural rigidity) di sektor industri pengolahan
tidak didukung oleh indikator kapasitas produksi dari 16 Lihat Bahan RDG Asesmen Makroekonomi Oktober 2010 – Maret 2011. Hasil
survei terhadap industri manufaktur Indonesia pada 2009 memperlihatkan
hasil survei produksi dan survei kegiatan dunia rata-rata utilisasi kapasitas produksi hanya mencapai 75,8%. Hanya 29%
perusahaan yang mempunyai rasio utilisasi kapasitas produksi di atas 90%,
usaha. Kedua survey itu menunjukkan bahwa utilisasi
usaha dan hanya industri kelompok makanan jadi, minuman dan rokok yang
mempunyai rata-rata rasio utilisasi mencapai 90%. Lebih jauh, hubungan
kapasitas industri yang mendekati 75% biasanya antara tingkat utilisasi kapasitas industri dengan inflasi di tingkat produsen
(deflator PDB industri) terindikasi tidak searah, seperti diketahui dari
direspon dengan investasi penambahan kapasitas koefisien korelasinya yang negatif. Korelasi antara tingkat utilisasi kapasitas
dengan deflator PDB sektor listrik, gas dan air bersih juga negatif, sementara
di sektor pertambangan positif tetapi sangat rendah.
17 Korelasi antara tingkat utilisasi kapasitas dengan deflator PDB sektor listrik,
gas dan air bersih juga negatif, sementara di sektor pertambangan
15 Hasil survey 2009 ini sejalan dengan temuan pada survey 2002. berkorelasi positif tetapi sangat rendah.
20
Evaluasi tahunan kontribusi realisasi inflasi dengan faktor distribusi yang cenderung kurang efisien
model proyeksi inflasi (post-mortem analysis) juga (Prastowo et al., 2008)18. Kenaikan harga komoditas
menghasilkan kesimpulan serupa. Sementara itu pangan domestik turut disumbang perilaku
kenaikan inflasi pada periode menjelang hari raya spekulatif pedagang, terindikasi dari melebarnya
Idul Fitri pada umumnya tidak dipandang sebagai marjin harga di tingkat produsen dan konsumen.
ketidakmampuan sisi penawaran memenuhi
Kendala kapasitas produksi memenuhi
kenaikan permintaan, melainkan sebagai akibat dari
permintaan dapat juga terjadi pada kapasitas
aksi ambil untung pedagang. Survey Mekanisme
infrastruktur penunjang produksi dan distribusi,
Penetapan Harga 2002 (Darsono et al., 2002)
seperti jalan raya dan tenaga listrik
listrik. Kendala
menemukan bahwa kenaikan harga pada periode-
kapasitas infrastruktur penunjang produksi dan
periode tersebut bukan disebabkan oleh
distribusi dapat menimbulkan tekanan inflasi karena
keterbatasan penawaran tetapi karena berkurangnya
penambahan kapasitas memerlukan waktu untuk
elastisitas permintaan terhadap kenaikan harga.
investasi.
Namun, keterbatasan penawaran merespons
Secara umum, tekanan inflasi yang
permintaan dapat terjadi di sektor pertanian sejalan
bersumber dari interaksi permintaan dan penawaran
dengan penyusutan lahan produktif karena dikonversi
lebih banyak bersumber dari keterbatasan produksi
menjadi lahan non pertanian
pertanian. Penurunan kapasitas
di sektor tertentu ketimbang karena tekanan
produksi dari konversi lahan produktif perlu diimbangi
pertumbuhan permintaan. Namun interaksi
oleh kenaikan kemampuan produksi yang bersumber
keduanya tetap menghasilkan kondisi ≈kelebihan
dari pengaktifan lahan terlantar dan peningkatan
permintaan∆ (excess demand).
produktivitas. Bagaimana menaikkan tingkat produksi
pada lahan yang semakin terbatas memerlukan cara
berproduksi yang memanfaatkan benih yang lebih b. Spiral Upah-Inflasi
unggul, cara dan manajemen tanam yang lebih
Secara umum, transmisi penyesuaian upah
canggih, serta riset benih dan teknik tanam yang lebih
buruh ke harga jual barang terjadi di sektor industri
industri.
unggul (Leksono, 2011). Kemampuan produksi
Hal itu terindikasi dari kausalitas upah ke harga
memenuhi permintaan ke depan akan sangat
barang industri pengolahan dan IHK berdasarkan
ditentukan keberhasilan program pemerintah untuk
Survey Perilaku Penetapan Upah dan Harga
meningkatkan produktivitas pertanian, berupa (a)
(Cadarajat et al., 2008). Transmisi kenaikan upah ke
penerapan teknologi pertanian seperti pola System of
harga jual juga terindikasi terjadi di sektor bangunan.
Rice Intensification (SRI) dan tumpang sari/mina padi,
Kausalitas dari upah ke IHK teridentifikasi karena
(b) pengalokasian pupuk bersubsidi, dan (c)
beberapa komoditas dalam IHK seperti sewa dan
penyebaran varietas baru. Tekanan inflasi karena
kontrak rumah terkait harga properti.
kendala kapasitas produksi pertanian dapat diredam
oleh pasokan impor bahan makanan jika didukung Namun, survey tersebut menunjukkan bahwa
oleh inflasi komoditas global dan inflasi luar negeri kenaikan harga jual bukan merupakan respons utama
yang rendah serta nilai tukar yang menguat. upah.
perusahaan manufaktur terhadap kenaikan upah
Perusahaan lebih memilih tindakan efisiensi sebagai
Meskipun ada potensi keterbatasan
langkah pertama untuk mempertahankan tingkat
kapasitas lahan, inflasi komoditas pertanian lebih
keuntungan. Kenaikan upah pekerja yang tidak
dipengaruhi oleh faktor siklus tanam/panen dan
faktor alam (cuaca/musim) yang berdampak
18 Hal itu berbeda dengan di sektor industri pengolahan dimana produksi yang
terhadap produksi aktual dan stok persediaan, serta turun, sehingga utilisasi kapasitas berkurang, umumnya terjadi karena
perlambatan permintaan.
21
sepenuhnya direspons dengan kenaikan harga jual Sebagai implikasi kebijakan untuk memutus
juga dipengaruhi oleh struktur pembentukan harga atau mencegah spiral upah-harga, Bank Indonesia
di tingkat produsen yang lebih dipengaruhi dan pemerintah berkepentingan menurunkan inflasi
komponen biaya input bahan baku . 19
yang disebabkan faktor-faktor selain biaya tenaga
kerja. Kebijakan di sisi inflasi ini memerlukan
Kausalitas dua arah antara inflasi dan upah
dukungan kebijakan sektoral untuk meningkatkan
pekerja ditemukan pada periode setelah krisis 1997.
produktivitas tenaga kerja dan barang modal.
Respons kenaikan upah terhadap inflasi terjadi secara
gradual dan memerlukan waktu penyesuaian. Inflasi
akan direspon dengan kenaikan upah baik melalui
c. Kekakuan marjin keuntungan terhadap
kebijakan pemerintah berupa kenaikan upah
interaksi permintaan dan penawaran
minimum maupun melalui proses negosiasi atas
tuntutan kenaikan upah yang dilakukan pegawai Tekanan inflasi dari interaksi permintaan dan
dalam rangka menjaga daya beli. Kenaikan upah penawaran juga dipengaruhi oleh fleksibilitas marjin
tersebut, sebagaimana hasil survey terutama keuntungan terhadap kenaikan biaya, yang
mengenai perilaku penetapan harga, pada tahap dipengaruhi struktur pasar barang Indonesia yang
tertentu akan direspons oleh perusahaan dengan oligopolistik. Astiyah et al. (2004), dalam
oligopolistik
menambah kenaikan harga jual produknya sehingga penelitiannya mengenai dampak liberalisasi
inflasi meningkat20. Spiral upah diperkirakan lebih perdagangan terhadap marjin keuntungan industri
kuat pada upah minimum buruh karena kenaikan pengolahan, menemukan kekuatan pasar
upah minimum provinsi mengacu pada inflasi indeks manufaktur yang besar dari tingginya tingkat
kebutuhan hidup minimum yang cenderung konsentrasi pasar industri manufaktur21. Terkait
mengikuti inflasi IHK. dengan hal ini, Kurniati et al. (2008) melakukan
estimasi yang sama dengan membagi industri
Tingkat inflasi yang relatif tinggi menambah
pengolahan atas delapan subkelompok industri dan
kesulitan perusahaan mempertahankan biaya tenaga
menambahkan variabel siklikalitas. Mereka juga
kerja yang rendah untuk memproduksi satu unit
menemukan cukup tingginya tingkat konsentrasi
produk (unit labor cost, ULC). Peningkatan ULC
industri manufaktur Indonesia.22
tersebut akan kembali memengaruhi tingkat inflasi
pada periode berikutnya (second-round inflation). Indikasi marjin keuntungan yang semakin
Penyebab tingginya pertumbuhan ULC adalah kurang fleksibel menyerap sebagian dampak
pertumbuhan upah yang lebih tinggi dibandingkan kenaikan biaya produksi, terlihat dari pergeseran
pertumbuhan produktivitas. Pertumbuhan upah yang intensitas penggunaan metode penetapan harga
tinggi tersebut sedikit banyak disebabkan oleh secara «biaya plus marjin tetap» dan «biaya plus marjin
tingginya peningkatan biaya hidup. Namun demikian fleksibel».23 Ini pertanda produsen semakin mampu
pertumbuhan upah yang tidak diimbangi dengan
peningkatan produktivitas memaksa perusahaan
21 Rasio konsentrasi 4 perusahaan (CR4) dari 10 kelompok industri berkisar
untuk menaikkan harga jual yang tercermin dari 76%-96% yang artinya 4 perusahaan terbesar telah dapat menguasai
sebagian besar pangsa pasar.
peningkatan PDB deflator. 22 Sekitar 60% dari kelompok industri (berdasarkan KKI 5 digit) memiliki tingkat
konsentrasi di atas 75% pada tahun 2006. Kondisi ini salah satunya
disebabkan oleh tingginya hambatan masuk untuk industri di Indonesia.
23 Dengan membandingkan hasil survey mekanisme pembentukan harga 2001
(Darsono et al., 2001) dan 2009 (Depari et al., 2009) diketahui semakin
19 Berdasarkan Tabel Input-Output 2005, biaya tenaga kerja produsen sedikit responden manufaktur yang menggunakan metode ‘biaya plus marjin
manufaktur sebanyak 11% dari pendapatan penjualan. Kenaikan upah buruh fleksibel’ (dari 52,1% menjadi 37,9%) dan semakin banyak yang mengacu
manufaktur sebesar inflasi IHK, misalnya 6%, hanya menyumbang kenaikan pada ‘biaya plus marjin tetap’ (dari 15,9% menjadi 17,7%). Kondisi yang
harga jual produk industri pengolahan sebesar kurang dari 0,01 pct point. sama juga terjadi pada level pedagang besar dan pedagang eceran.
20 Spiral upah tidak terjadi pada upah buruh tani, hotel dan tambang. Inflasi Komposisi pedagang besar yang menetapkan harga dengan menggunakan
upah buruh di sektor-sektor itu cenderung lebih rendah dari inflasi IHK. ‘biaya langsung plus marjin fleksibel’ turun dari 75,1% menjadi 32,2%, untuk
Bahkan upah riil buruh tani telah merosot secara yoy sejak awal 2009. untuk pengecer menurun dari 64,4% menjadi 19,5%.
22
meneruskan kenaikan biaya faktor produksi ke harga pendapatan penjualan agregat produsen manufaktur
jual secara penuh sesuai struktur biaya faktor menurut tabel Input Output 2005 (Grafik 2.16), total
produksi. keuntungan produsen manufaktur, yang telah
mencakup biaya bunga modal ekuitas (interest cost
Indikasi marjin keuntungan yang makin
of equity capital), mencapai 22%. Sementara biaya
kurang fleksibel menyerap kenaikan permintaan atau
bunga kredit (interest cost of equity capital) dan
biaya telah ditemukan oleh Astiyah, et al. (2004).
biaya sewa hanya 2% dari total pendapatan. Pangsa
Mereka memperoleh temuan menarik bahwa marjin
biaya bunga modal pinjaman (biaya bunga kredit)
harga terhadap biaya (price-to-cost margin) justru
yang rendah dan biaya bunga modal ekuitas yang
meningkat, di tengah inflasi bahan baku impor yang
tinggi sejalan dengan hasil survei terhadap
menurun karena penurunan bea masuk impor
perusahaan, distributor dan pengecer produk
sebagai dampak liberalisasi perdagangan. Kekakuan
manufaktur pada 2009 yang menunjukkan
marjin keuntungan terhadap permintaan dapat juga
rendahnya porsi kredit bank dalam pembiayaan
terlihat dari perbedaan antara inflasi di tingkat
produksi dan investasi.25
produsen dengan di tingkat pedagang besar dan
eceran. Dalam hal ini, inflasi barang manufaktur di Marjin keuntungan ini belum
tingkat eceran lebih besar dibandingkan inflasi memperhitungkan marjin keuntungan produsen
barang manufaktur di tingkat pedagang besar barang dan jasa antara domestik, yang telah
setelah krisis 1998. Di sektor tanaman bahan pangan termasuk dalam biaya distribusi dan komunikasi,
perilaku serupa juga terlihat. Perbedaan harga beras biaya listrik, air dan gas, biaya input jasa keuangan,
di tingkat petani dan di tingkat grosir dan peritel, dan biaya input antara domestik lainnya, utamanya
cukup besar dan meningkat24.
24 Shiroth (2011) melakukan penelitian terkini yang ada indikasinya dengan

kekakuan marjin keuntungan terhadap perubahan kondisi permintaan. Ia
2.1.3 Marjin Keuntungan, Harga, dan Inflasi menemukan indikator tingkat persaingan di industri makanan dan minuman
selama dua tahun terakhir (2009-2010), yang diukur dengan Herfindahl
index, cenderung melemah diikuti marjin keuntungan yang cenderung
Marjin keuntungan merupakan salah satu meningkat di tengah efisiensi yang relatif stabil.
25 Porsi pembiayaan dari kredit bank sebesar 26,7% di tingkat produsen atau
faktor penting yang memengaruhi perilaku perusahaan, 15,3% di tingkat distributor, dan 12,4% di tingkat pengecer.
Temuan ini sejalan dengan beberapa studi sebelumnya yang menyimpulkan
penetapan harga, yang pada gilirannya meningkatnya peran sumber dana sendiri (ekuitas) dalam pembiayaan.
Menurut survei 2009, porsi penggunaan ekuitas (laba ditahan dan saham) di
inflasi. Berdasarkan struktur
memengaruhi inflasi level produsen mencapai 60,9%, di level distributor 78,4% dan di level
pengecer 81,1%.
Keuntungan
Keuntungan (Incl. (Termasuk Interest Cost
Interest Cost Of Biaya Bahan
Biaya Tenaga Of Equity Capital) 27% Baku (Lokal &
Equity Capital) 22% Kerja 11% Impor) Produsen
Penyusutan Biaya Lain-Lain Brg Konsumen 29%
Biaya Sewa & (Termasuk Interest
Bunga Kredit 4% Cost Of Equity
(Interest Cost Of Capital) 1%
Loan Capital) 2% Biaya Input Biaya Pemasaran/
Antara Iklan Produsen,
Biaya Distribusi Impor 16% Pedagang Besar Biaya Tenaga Kerja
Dan Komunikasi Dan Pedagang Produsen Brg
3% Biaya Input Antara Eceran 4% Konsumen, Pedagang
Domestik Biaya Distribusi Besar Dan
Biaya Listrik Lainnya 41% Pedagang Besar Biaya Overhead Pedagang Eceran 18%
Gas Air 1% Dan Pedagang Produsen Brg
Eceran 15% Konsumen 6%
Sumber : Tabel Input Output 2005, BPS Sumber : Survei Perilaku Pembentukan Harga Produk Manufaktur di Indonesia
(Depari et al., 2009), diolah

Struktur Pendapatan Manufaktur Struktur Harga Jual Eceran Produk Manufaktur
23
biaya bahan baku. Jika semuanya itu diperhitungkan, bisa diketahui dari beberapa penelitian BI. Fenomena
struktur harga barang jadi konsumen akan terdiri dari price puzzle, yang dinamai oleh Eichenbaum (1992)
biaya tenaga kerja, biaya bahan baku dan antara mengacu pada temuan korelasi positif antara
impor, dan marjin keuntungan produsen barang dan kenaikan suku bunga jangka pendek dan tingkat
jasa domestik sebagai komponen terbesarnya. harga dalam temuan anomali empiris pada penelitian
Sim (1992), telah ditemukan untuk kasus Indonesia
Besarnya porsi total marjin keuntungan yang
melalui riset BI mengenai transmisi kebijakan
melekat dalam harga barang jadi yang dibayar
moneter via kredit bank (Agung, 2001).27
konsumen sejalan dengan struktur total pendapatan
domestik bruto Indonesia. Menurut Tabel Input
Output 2005, nilai tambah domestik bruto Indonesia
2.1.4 Perilaku Pembentukan Ekspektasi Inflasi
terdiri dari 53% surplus usaha, 28% kompensasi jasa
tenaga kerja, 18% pendapatan penjualan barang Ekspektasi inflasi adalah salah satu jalur
dan jasa impor, dan 1% pendapatan pajak minus transmisi utama kerangka kerja inflation targeting.
subsidi. Pangsa biaya modal terhadap pendapatan Keberhasilan inflation targeting semestinya tercermin
(capital share) di negara berkembang cenderung dari inflasi aktual yang sesuai dengan target inflasi
lebih besar dibandingkan di negara maju. Ini terjadi dan hubungan kuat antara inflasi yang
karena lebih rendahnya produktivitas modal dan diekspektasikan pelaku pasar barang dan jasa
lebih tingginya suku bunga di negara berkembang dengan realisasinya (inflasi aktual). Sejumlah riset
dibandingkan di negara maju. mengenai ekspektasi inflasi menunjukkan bahwa
perilaku ekspektasi sebagian besar masyarakat,
Tingginya pangsa marjin keuntungan
khususnya pelaku pasar barang, masih bersifat lebih
mengindikasikan besarnya kebutuhan laba ditahan
adaptif atau menengok ke belakang (backward
untuk pembiayaan modal tetap dan modal kerja. Hal
looking) dengan mengacu pada inflasi terkini dan
itu juga menggambarkan pengaruh suku bunga
masa lalu
lalu. Sebagian besar pelaku ekonomi belum
terhadap harga jual melalui biaya bunga modal
mengacu pada informasi inflasi ke depan (forward
ekuitas.26 Transmisi suku bunga ke harga dan inflasi
looking), khususnya sasaran inflasi Bank Indonesia
melalui biaya bunga modal pinjaman dan bunga
modal ekuitas ini dikenal sebagai jalur transmisi biaya
bunga, yang indikasi keberadaan dan kekuatannya
26 Keuntungan usaha dapat dinyatakan sebagai pengembalian modal ekuitas
(return on equity) yang nilai idealnya melebihi biaya modal ekuitas. Dengan
nilai ekuitas yang sama, kenaikan suku bunga yang menjadi acuan biaya
modal, misalnya suku bunga deposito, akan meningkatkan tingkat
pengembalian modal ekuitas dan marjin keuntungan yang selanjutnya
menaikkan harga jual barang produksi domestik.
27 Model proyeksi BI generasi awal jenis makroekonometrika skala kecil sudah
menangkap lemahnya kemampuan kenaikan suku bunga SBI melakukan
Pendapatan disinflasi (Majardi, 2004). Demikian juga model proyeksi jenis ekonometrika
upah 28% skala menengah terkini (SOFIE dan SSMX) menunjukkan kecilnya
sensitivitas inflasi IHK terhadap kenaikan BI Rate. Kenaikan BI Rate 100
Pendapatan basis point (bps) pada SOFIE, dan SSMX diperkirakan hanya mampu
surplus usaha menurunkan inflasi IHK, masing-masing, 2 dan 4 bps. Terbatasnya
53% kemampuan kenaikan suku bunga melakukan disinflasi diperkirakan erat
Pendapatan kaitannya dengan kuatnya efek pendapatan bunga terhadap konsumsi
penjualan barang rumah tangga (terbatasnya efek suku bunga riil terhadap substitusi antara
dan jasa impor18% konsumsi dan tabungan rumah tangga) dan efek jalur transmisi biaya bunga
modal terhadap harga, yang mencakup biaya bunga modal pinjaman dan
biaya bunga modal ekuitas. Efek transmisi suku bunga melalui biaya bunga
Pendapatan pajak modal ekuitas disebut juga sebagai efek transmisi suku bunga melalui jalur
minus subsidi 1% profitabilitas produsen. Keberadaan jalur langsung biaya bunga dalam
penetapan harga juga terindikasi dari survey mekanisme pembentukan
Sumber : Tabel Input Output 2005BPS, diolah (Darsono et al., 2002) yang mengetahui respons produsen manufaktur dan
pedagang terhadap kenaikan suku bunga. Mayoritas responden survey
tersebut merespons kenaikan suku bunga dengan menaikkan harga. Shiroth
(2011) dalam kajian awalnya mengenai marjin keuntungan perusahaan
Grafik 2.16. menemukan indikasi penurunan suku bunga turut mempengaruhi penurunan
Struktur PDB Sisi Pendapatan gross profit margin. Pada periode 2007-2010, penurunan suku bunga
sebesar 50 bps diikuti penurunan gross profit margin sebesar 2,2%.
24
Indeks %, yoy
25
%, yoy 175
20,0
Realisasi IHK 165 20
16,0 155
15
145
12,0 2006
135 10
2008
8,0 2005 125
2009 5
2007 115
2010
4,0
105 0
1 3 5 7 9 111 3 5 7 9 111 3 5 7 9 111 3 5 7 9 111 3 5 7 9
0,0 2005 2006 2007 2008 2009
Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul
2004 2005 2006 2007 2008 2009 Indeks Ekspektasi Harga Pedagang 3 bln yad
Indeks Ekspektasi Harga Pedagang 6 bln yad
Inflasi IHK aktual (skala kanan)
Grafik 2.17. Evolusi Ekspektasi Inflasi dan Realisasi Grafik 2.18.

Inflasi (Consensus Forecast) Ekspektasi Pedagang dan Realisasi Inflasi (SPE)
yang ditetapkan Pemerintah, dalam membentuk itu. Sementara itu korelasi inflasi dengan ekspektasi
ekspektasi inflasi. inflasi pedagang untuk 6 bulan ke depan lebih
Masih cukup besarnya perilaku backward rendah (0,28). Hal ini mengindikasikan tidak terlalu
looking dalam pembentukan ekspektasi inflasi juga kuatnya peranan ekspektasi inflasi pedagang sebagai
terindikasi pada berbagai survei baik yang bersifat determinan inflasi.28 Sementara itu, korelasi antara
metrik (menyatakan level ekspektasi inflasi) maupun ekspektasi harga jual produsen responden Survey
non-metrik (hanya mengindikasikan arah ekspektasi Kegiatan Dunia Usaha (SKDU) dengan indeks harga
inflasi). Survei ekspektasi inflasi mencakup berbagai yang diekspektasikan hanya 0,15. Selain itu
responden baik di level konsumen (Survei Konsumen- ekspektasi inflasi dunia usaha cenderung bias ke
BI), pedagang (Survei Penjualan Eceran-BI), atas. Hal ini terindikasi dari modus ekspektasi inflasi
perusahaan (Survei Kegiatan Dunia Usaha-BI) akhir tahun, yang selalu lebih tinggi dari realisasi
maupun para pakar atau ekonom (Survei Persepsi inflasi, dengan pengecualian di akhir tahun 2005.
Pasar-BI dan Consensus Forecast (CF)). Secara umum, Selanjutnya, korelasi terendah di pasar barang terjadi
analisis grafis dan pengujian korelasi sederhana antara inflasi aktual dengan ekspektasi inflasi
menyimpulkan bahwa ekspektasi inflasi hasil survei konsumen, yaitu 0,09.
memiliki korelasi dengan inflasi aktual yang terjadi Ekspektasi inflasi produsen masih didasarkan
beserta lag-nya (CF dan SK). pada kenaikan harga jual yang dirasakan responden
Anwar & Chawwa (2008) menemukan survey. Hal itu terindikasi dari hubungan
pada saat survey
korelasi yang tidak begitu kuat antara ekspektasi antara inflasi yang diekspektasikan dengan inflasi
inflasi produsen dan pedagang, sebagai agen aktualnya masih memiliki lag sekitar 1 triwulan
ekonomi yang paling banyak menentukan meskipun hubungan itu semakin searah pada
terbentuknya harga barang, dengan inflasi aktual periode terkini. Perilaku backward looking ini lebih
yang mereka ekspektasikan
ekspektasikan. Korelasi terkuat, yaitu
0,59, terjadi antara ekspektasi inflasi pedagang, hasil
28 Pengujian regresi dengan melibatkan variabel makroekonomi lain juga
Survey Pedagang Eceran (SPE), untuk 3 bulan ke memperlihatkan adanya daya penjelas dari ekspektasi inflasi 3 bulan ke
depan terhadap proyeksi inflasi inti jangka sangat pendek yaitu 2-3 bulan
depan dengan realisasi inflasi yang diekspektasikan (Bank Indonesia, 2008).
25
terlihat pada konsumen. Sebagai pelaku pasar adaptif ekspektasi inflasi tersebut juga terlihat pada
barang, yang peranannya lebih kecil dalam evolusi ekspektasi inflasi CF, dimana ekspektasi inflasi
pembentukan harga di pasar barang dibandingkan bergerak searah dengan realisasi inflasi pada periode
produsen dan pedagang, perilaku ekspektasi mereka yang sama.32 Namun, Tjahjono, et al. (2010) menilai
terindikasi sangat dipengaruhi isu ekonomi yang CF paling akurat memprediksi inflasi pada horizon
berkembang ketika survey dilakukan. Contohnya tertentu. Di antara ukuran ekspektasi inflasi dengan
adalah perkembangan inflasi yang dipicu gangguan horison prediksi 2 triwulan, hanya Consensus
penawaran makanan dan informasi rencana Forecast yang menghasilkan informasi arah yang
kenaikan harga administered. Kejutan inflasi volatile penting terkait inflasi 2 triwulan ke depan.33
food berdampak pada ekspektasi inflasi dengan Sementara itu, korelasi antara inflasi aktual dengan
pengaruh temporer. Pengaruh lebih kuat dan inflasi yang diekspektasikan para ekonom,
permanen terjadi bila ada kejutan harga pengamat/peneliti ekonomi, analis pasar uang/modal
administered.29 serta akademisi melalui Survei Persepsi Pasar (SPP)
tidak bisa diketahui pasti karena ekspektasi inflasi
Ekspektasi inflasi harga konsumen oleh
dinyatakan dalam kisaran.
pelaku pasar keuangan biasanya dapat diprediksi dari
pergerakan yield surat berharga jangka panjang.
Misalnya, kenaikan yield dapat menjadi indikasi
2.1.5 Imported Inflation dan Pass-through
meningkatnya ekspektasi inflasi investor obligasi
Nilai Tukar
karena ekspektasi inflasi merupakan komponen
pembentuk yield. Namun, pergerakan yield surat Struktur perekonomian Indonesia diwarnai
utang Negara (SUN) selama ini tidak selalu ketergantungan tinggi pada bahan baku impor. Rasio
mencerminkan ekspektasi inflasi ≈tersirat∆ (implied
expected inflation) yang searah dan kuat
Tabel 2.4.
hubungannya dengan realisasi inflasi yang Pangsa Input Sektor Industri Pengolahan
seharusnya diekspektasikan.30 Temuan Anwar &
Input (%)
Chawwa (2008) ini mengindikasikan bahwa No Subsektor
Domestik Impor
penentuan yield obligasi banyak ditentukan oleh
1 Makanan, minuman dan tembakau 93,5 6,5
faktor-faktor lainnya seperti risiko dan persepsi suku 2 Tekstil barang kulit dan alas kaki 79,8 20,2
bunga. 3 Barang kayu dan hasil hutan lainnya 88,8 11,2
4 Kertas dan barang cetakan 77,2 22,8
Ekspektasi inflasi dapat juga diperoleh dari 5 Kimia dan barang dari karet 65,0 35,0
Consensus Forecast (CF) yang merupakan hasil 6 Semen & barang galian bukan logam 83,5 16,5
7 Logam dasar besi dan baja 62,8 37,2
proyeksi inflasi lembaga riset dan lembaga keuangan 8 Alat angkutan, mesin & peralatannya 60,3 39,7
(professional forecaster).31 Adanya unsur perilaku 9 Barang lainnya 85,0 15,0
Total 76,4 23,6
Sumber : Tabel IO BPS 2005
29 Karakteristik ekspektasi tersebut terindikasi dari penelitian Tim Inflasi dan Tim
Review dan Rekomendasi Kebijakan BKM April 2007 dengan metode SVAR.
30 Pergerakan SUN 1 dan 2 tahun ke depan belum dapat menggambarkan
inflasi aktual 1 dan 2 tahun ke depan. Sepanjang tahun 2005 arah
pergerakan inflasi dan yield justru berlawanan. Ketika inflasi aktual mulai 32 Sebagai contoh, ekspektasi inflasi untuk tahun 2009 adalah sebesar 6,8%
bergerak turun sejak Februari hingga November 2005, yield SUN justru pada Januari 2007 dan selanjutnya bergerak mengikuti realisasi inflasi
semakin meningkat. Ketika inflasi 2 tahun ke depan cenderung stabil hampir hingga sempat meningkat di pertengahan 2008. Seiring dengan penurunan
di semua periode yield SUN 2 tahun justru berfluktuasi. kembali laju inflasi, ekspektasi inflasi tahun 2009 tersebut kembali turun dan
31 Forecaster yang disurvei adalah 10 lembaga riset dan lembaga keuangan berada di sekitar 5% pada pertengahan 2009. Selain itu, sifat backward-
yaitu : Macquarie Bank, Economic Intelligence Unit, Morgan Stanley Asia, looking juga ditunjukkan melalui pengamatan empiris yang menyimpulkan
Bahana Securities, Danareksa Securities, CIMB Securities, Citigroup, Global bahwa rata-rata inflasi aktual 6 bulan terakhir memiliki daya penjelas
Insight, ING, Nomura, HSBC Economics, dan Goldman Sachs Asia. terhadap ekspektasi inflasi dari CF (Bank Indonesia, 2008).
Consensus Forecast digunakan oleh sejumlah perusahaan besar sebagai 33 Menggunakan analisis VAR, Tjahjono, et al. (2010) menguji dan
dasar asumsi inflasi periode mendatang yang diperlukan untuk keputusan membandingkan seluruh survei yang melaporkan angka ekspektasi inflasi
bisnis, seperti penetapan harga dan upah dan rencana investasi. (dalam persen perubahan ekspektasi harga).
26
% %
45 50
40 45
35 40
35
30
30
25
25
20 20
15 15
Impor/Permintaan Domestik
10 10 Impor/PDB
5 5 Impor/Penawaran Agregat
0 0
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II III
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20092010

Penetrasi Impor Penetrasi Impor Pasca Krisis Nilai Tukar
impor terhadap PDB meningkat cepat selama pasca negara maju, dan pertumbuhan kapasitas produksi
krisis, kecuali ketika krisis 2008. Permintaan domestik komoditas dunia yang terbatas. Selain itu suku
semakin banyak dipenuhi dari impor. Peranan impor bunga riil yang rendah juga dapat memberi tekanan
sebagai sumber penawaran dari eksternal semakin harga komoditas yang dapat disimpan (storable
besar (Grafik 2.19). Menurut Tabel Input Output commodities) melalui jalur permintaan dan biaya
2005, pangsa input impor pada sektor industri inventori. Menurut Frankel (2008) suku bunga riil
pengolahan mencapai sekitar 24%. yang rendah menaikkan permintaan akan storable
Kandungan impor yang tinggi dan semakin commodities, atau menurunkan pasokannya, melalui
besar membawa keuntungan sekaligus risiko tiga jalur transmisi. Pertama, suku bunga riil yang
kerugian bagi inflasi IHK. Ketika inflasi global rendah rendah (apakah karena pemotongan suku bunga
kandungan impor yang tinggi membantu memitigasi nominal, kenaikan ekspektasi inflasi, atau keduanya),
tekanan inflasi domestik yang sedang kuat, misalnya mengurangi insentif untuk melakukan ekstraksi
karena nilai tukar yang melemah atau terjadi komoditas (misalnya pemompaan minyak,
lonjakan inflasi harga administered karena kebijakan penggalian emas dan penebangan hutan) pada
pemerintah. Tetapi sebaliknya, tingginya kandungan periode saat ini ketimbang periode mendatang.
impor menambah tekanan inflasi domestik dan Kedua, suku bunga riil yang rendah meningkatkan
inflasi IHK ketika inflasi luar negeri sedang meninggi keinginan perusahaan untuk memupuk persediaan
atau ada kenaikan harga komoditas internasional. komoditas karena opportunity cost memelihara
persediaan menjadi lebih murah. Ketiga, suku bunga
Perkembangan harga komoditas dunia
riil yang rendah mengurangi minat spekulator beralih
dipengaruhi oleh peningkatan permintaan global,
dari kontrak spot komoditas ke pasar obligasi34.
keterbatasan produksi bahan pangan global, atau
suku bunga riil yang rendah. Permintaan dan
penawaran komoditas global antara lain dipengaruhi
34 Respons kebijakan moneter terhadap inflasi harga komoditas global
pertumbuhan ekonomi dunia, termasuk ditentukan oleh penyebab inflasi. Tingginya harga komoditas global tersebut
yang lebih dipicu oleh tekanan permintaan membutuhkan respons kebijakan
pertumbuhan di negara-negara pasar berkembang oleh semua negara. IMF (2011) memberi panduan respons kebijakan
terhadap kejutan harga makanan. Untuk ekonomi dengan bank sentral yang
seperti China dan India, yang dipicu oleh berkredibilitas masih rendah dan memiliki pangsa komoditas yang tinggi
makanan dalam konsumsi, suatu kejutan harga pangan akan menimbulkan
pertumbuhan populasi kelas menengah, efek putaran kedua yang lebih besar dan membutuhkan respons kebijakan
moneter yang lebih agresif, jika tekanan permintaan sedang tinggi dan inflasi
meningkatnya penggunaan biofuels di negara- berada di atas targetnya.
27
Pass-through nilai tukar ke harga domestik semen dan terigu. Perusahaan memiliki kemampuan
dan harga konsumen dipengaruhi oleh tingkat yang cukup besar dalam penentuan harga jual
kekakuan harga dan upah, tingkat ketergantungan sehingga enggan mengurangi marjin keuntungan
pada barang impor dan kebijakan moneter pada saat terjadi depresiasi dengan menaikkan harga
(Hutabarat, 2011). Pass-through perubahan nilai dan menikmati tambahan keuntungan pada saat
tukar ke harga impor dalam jangka pendek lebih terjadi apresiasi dengan menahan penurunan harga
kuat dibandingkan ke harga domestik. Ini terjadi jual. Efek asimetri juga terjadi pada transmisi dampak
karena harga barang produksi domestik lebih kaku perubahan harga impor terhadap harga jual (second
untuk berubah dibandingkan harga bahan baku stage pass-through). Pengaruh kenaikan harga impor
impornya. Akibatnya, efek perubahan nilai tukar yang didorong oleh depresiasi nilai tukar kepada
yang kuat ke harga barang impor, ketika diteruskan harga jual di tingkat konsumen lebih besar dibanding
ke harga domestik, teredam oleh persentasi biaya pada saat terjadi penurunan harga impor. Bahkan
bahan baku impor dalam biaya produksi barang penurunan harga yang terjadi pada saat harga impor
domestik, yang lebih kecil dibandingkan porsi barang turun tidak signifikan secara statistik.35
impor dalam struktur biaya importir. Selain itu
Ekspor cenderung kalah sensitif dari impor
frekuensi kenaikan upah, yang tidak sesering
dalam merespons penguatan nilai tukar Rupiah.
kenaikan harga barang produksi domestik dan harga
Penyebabnya, produksi manufaktur, termasuk
impor, turut meredam pass-through nilai tukar ke
produksi komoditas ekspor, cukup banyak
harga domestik. Selanjutnya, pass-through
menggunakan bahan baku dan antara impor. Dari 17
perubahan nilai tukar ke harga konsumen dalam
kelompok industri pengolahan pada Tabel Input
jangka pendek semakin berkurang tergantung
Output 2005, tujuh kelompok membutuhkan input
seberapa besar porsi barang jadi impor dalam
impor diatas 30%. Hanya empat kelompok industri
keranjang IHK. Itulah sebabnya pass-through
yang berkandungan impor di bawah 10% (Hutabarat
depresiasi nilai tukar ke IHK jauh lebih kecil
& Hadiyan, 2010). Akibatnya, dampak apresiasi nilai
dibandingkan pass-through ke harga rupiah barang
tukar relatif minimal terhadap perlambatan ekspor
impor.
industri berkandungan impor tinggi. Penguatan
Dalam hal nilai tukar terapresiasi, pass- rupiah lebih merugikan kelompok produsen
through apresiasi ke IHK lebih kecil dibandingkan manufaktur berkandungan impor rendah. Namun
pass-through depresiasi
depresiasi. Ini disebabkan perilaku kelompok ini umumnya berbasis sumber daya alam.
penetapan harga rupiah barang impor dan harga Dampak penguatan rupiah terhadap penurunan daya
barang produksi domestik yang lebih kaku untuk saing mereka pun sedikit banyak terbantu ketika
turun daripada naik (downward price rigidity). harga komoditas dunia sedang tinggi. Kelompok
Majardi dan Hartawan (2003) menemukan adanya produsen manufaktur yang paling dirugikan adalah
fenomena efek asimetri atas perubahan harga impor yang tidak terlalu banyak menggunakan input impor.
terhadap inflasi di Indonesia yang kemudian
Rupiah yang menguat dapat mendorong
dikonfirmasi oleh Kurniati, et al. (2009). Dalam
pertumbuhan ekonomi melalui perilaku produsen
jangka pendek terindikasi adanya asimetri, dimana
dan pedagang merespons biaya input impor yang
kenaikan harga impor pada saat terjadi depresiasi
lebih murah. Produsen manufaktur cenderung hanya
nilai tukar lebih besar dibanding pada saat terjadi
meneruskan sebagian penghematan biaya input
apresiasi nilai tukar. Efek asimetris ini terjadi
khususnya pada komoditas yang pasarnya cenderung
terkonsentrasi dan memiliki sedikit subtitusi, seperti 35 Fenomena ini sejalan dengan hasil temuan Darsono, et al. (2002) yang
kemudian diperkuat oleh hasil survei Depari, et al. (2009).
28
impor ke harga. Tak sebanyak dan secepat Penerapan pita nilai tukar ini tertangkap
menaikkan harga ketika nilai tukar melemah. melalui survey mekanisme pembentukan harga
Berdasarkan survey Bank Indonesia, ketika nilai tukar manufaktur dan pedagang tahun 2002 dan 2009.
rupiah menguat sejumlah produsen mengalihkan Survey menemukan tidak setiap perubahan nilai
sebagian penghematan biaya pengadaan impor tukar secara serta merta direspons oleh produsen,
dalam beberapa cara. Ada yang menaikkan biaya distributor maupun pengecer. Respons perubahan
lainnya seperti biaya promosi, sehingga mendorong harga dilakukan jika perubahan nilai tukar yang
pertumbuhan kegiatan produksi jasa. Bisa juga terjadi telah melebihi batas toleransi (threshold)
dengan membiarkan marjin laba meningkat, tertentu. Pada survei tahun 2001, threshold
tertentu
misalnnya untuk menambah laba ditahan atau perubahan nilai tukar yang akan direspons dengan
memperbesar dividen. Meningkatnya laba ditahan perubahan harga sekitar ± Rp500 per dolar AS.
mendukung pertumbuhan investasi, sedangkan Namun, survei pada tahun 2009 menunjukkan
kenaikan dividen menambah daya konsumsi bahwa threshold tersebut telah meningkat menjadi
pengusaha. Karateristik dan struktur produksi dan sekitar ± Rp1000 per dollandAS. Hal ini
ekspor di atas mengindikasikan bahwa nilai tukar mengindikasikan bahwa produsen, distributor dan
yang menguat selain mengurangi inflasi harga pengecer tidak melakukan respons terhadap kejutan
barang impor juga bersifat expansionary, yaitu nilai tukar dalam jangka pendek. Respons baru
36
meningkatkan pertumbuhan konsumsi dan output. dilakukan jika perubahan nilai tukar telah bersifat
fundamental karena telah melebihi Rp1000 per dollar
Pass-through nilai tukar ke inflasi harga
AS. Perilaku ini mengindikasikan bahwa ekspektasi
konsumen berkurang selama periode pasca krisis
perubahan nilai tukar telah diperhitungkan melalui
1997. Fenomena ini ditemukan oleh, antara lain,
1997
mark-up harga di awal siklus periode penetapan
Kurniati (2008). Menurut penelitian ini, koefisien
harga. Akibatnya harga barang impor semakin kaku
pass-through nilai tukar ke inflasi konsumen
untuk mengalami perubahan. Perilaku seperti ini
berkurang dari 0,1 pada periode sebelum krisis
diperkirakan tidak terjadi sebelum krisis. Di bawah
menjadi 0,06 pada periode pasca krisis. Hal ini
rejim nilai tukar mengambang terkendali (managed-
mencerminkan semakin berkurangnya respons inflasi
floating exchange rate regime) dengan depresiasi,
harga konsumen terhadap perubahan nilai tukar.
nilai tukar rata-rata sekitar 5 persen membuat pelaku
Menurutnya, lambatnya penyesuaian harga
ekonomi memiliki kepastian yang lebih tinggi akan
konsumen terhadap kejutan nilai tukar pada kurun
pergerakan nilai tukar sehingga dapat menyesuaikan
waktu pasca krisis kemungkinan terjadi karena
harga lebih periodik mengikuti terjadinya perubahan
pengaruh volatilitas nilai tukar yang meningkat. Hal
nilai tukar.
itu membuat importir kemungkinan cenderung
melihat perubahan nilai tukar bersifat temporer Melemahnya pass-through juga dipengaruhi
sehingga tidak mengubah harga terlalu sering. Untuk nilai tukar yang mengalami apresiasi pada pasca
itu mereka menerapkan suatu ≈pita bayangan∆ krisis, sementara sebelum krisis nilai tukar selalu
(shadow band) nilai tukar dalam perilaku penetapan mengalami depresiasi
depresiasi. Respons inflasi terhadap
harga jual produk mereka. depresiasi nilai tukar direduksi oleh pergerakan inflasi
yang berkurang karena apresiasi sehingga pengujian
36 Efek perubahan nilai tukar terhadap inflasi dan output sejalan dengan hasil pass-through melalui periode tersebut menghasilkan
simulasi kejutan depresiasi nilai tukar pada Hutabarat (2007) yang
menyimpulkan bahwa depresiasi berdampak contractionary terhadap koefisien pass-through nilai tukar yang lebih kecil. 37
pertumbuhan ekonomi. Simulasi tersebut menggunakan model
keseimbangan dinamis multi pasar yang perilakunya ditentukan antara lain
oleh parameter simetris yang terkait struktur impor dan ekspor. Parameter-
parameter dimaksud meliputi persentase kandungan bahan baku dan barang 37 Melemahnya pass-through nilai tukar ke inflasi barang domestik dapat juga
modal dalam struktur produksi dan investasi, rasio barang konsumsi impor terjadi jika pangsa biaya bahan baku impor dalam struktur biaya berkurang
dalam total konsumsi rumah tangga, dan rasio ekspor terhadap PDB. karena meningkatnya porsi biaya-biaya lainnya, misalnya biaya overhead.
29
% %
40 100
Inflasi Upah Nominal Buruh Industri
30 80 Inflasi IHK
Inflasi Produsen (Deflator PDB)
20
60
10
40
0
-10 20
-20
0
-30
-20
-40 I IIIIIIVI IIIIIIVI IIIIIIVI IIIIIIV I IIIIIIVI IIIIIIVI IIIIIIVI IIIIIIVI IIIIIIVI IIIIIIVI IIIIIIVI IIIIIIVI IIIIIIV
I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Upah Riil Buruh Industri Upah Nominal Buruh Industri
Faktor lain penyebab berkurangnya pass- mendorong peningkatan harga barang. Dampak dari
through nilai tukar biasanya dikaitkan dengan peningkatan biaya produksi dan transportasi tersebut
kondisi inflasi yang semakin rendah dengan (first round effect) selanjutnya akan mendorong
berkurang. Faktor ini dapat
persistensi inflasi yang berkurang kenaikan harga kebutuhan pokok. Peningkatan
dihipotesiskan sebagai dampak positif kebijakan harga menjadi lebih besar ketika setiap rantai
moneter bersasaran inflasi terhadap penjangkaran distribusi barang mencoba mempertahankan marjin
ekspektasi inflasi masyarakat pada target inflasi BI. keuntungannya dengan menaikkan harga untuk
mencukupi biaya peningkatan kebutuhan pokok
tersebut (second round effect).38
2.1.6 Kebijakan Pemerintah di Bidang Harga
Kedua, kebijakan tarif cukai (pajak) untuk
Kebijakan pemerintah yang berpengaruh beberapa komoditas domestik, seperti produk rokok
terhadap harga jual barang dan jasa dapat dan produk audio-video. Kebijakan tarif juga dapat
dikelompokkan atas jenis (Prastowo et al., 2010). dikenakan kepada komoditas yang diimpor dari luar
Pertama, kebijakan administered prices seperti harga negeri melalui penetapan bea masuk dan pajak
bahan bakar minyak (BBM), tarif dasar listrik (TDL), impor. Produsen maupun importir akan meneruskan
harga telepon dan air bersih, yang berpengaruh biaya cukai tersebut, baik sebagian maupun
terhadap biaya produksi maupun distribusi barang. keseluruhan, kepada konsumen sehingga
Dari berbagai kebijakan administered prices tersebut, peningkatan tarif cukai akan menaikkan harga jual
dampak kenaikan harga BBM dirasakan paling komoditas tersebut.
signifikan karena berpengaruh terhadap seluruh
sektor dan terjadi lebih dari satu putaran. Kenaikan 38 Besaran dampak aktual kenaikan harga BBM terhadap inflasi sebenarnya
sulit dihitung, khususnya untuk dampak putaran kedua (second round effect).
harga BBM juga berdampak pada biaya produksi Dengan menggunakan pendekatan model Input-Output (I-O), Yanuarti (2004)
menghitung dampak total perubahan harga BBM terhadap inflasi. Hasil
listrik yang selanjutnya akan mendesak peningkatan estimasinya, kenaikan 1% harga BBM menaikkan inflasi IHK 0,07%, yang
terdiri atas dampak putaran pertama 0,02% dan dampak putaran kedua
TDL. Hal itu disebabkan banyaknya penggunaan 0,05%. Hasil estimasi ini mengindikasikan bahwa dampak putaran kedua
kenaikan harga BBM sekitar 2,5 kali lipat dari dampak putaran pertama.
Pembangkit Listrik Tenaga Diesel (PLTD) yang Sementara hasil estimasi dengan menggunakan model ekonometri
menunjukkan bahwa kenaikan harga BBM dengan persentase yang sama
berbahan bakar solar. Kenaikan harga BBM secara diperkirakan menaikkan inflasi IHK 0,56%. Pendekatan model Input-Output
dinilai lebih representatif karena memperhitungkan interaksi seluruh sektor
langsung akan meningkatkan biaya transportasi dan perekonomian pengguna BBM, sementara pendekatan model ekonometri
masih mengandung kelemahan dalam memprediksi dampak tidak
menaikkan biaya distribusi barang sehingga langsungnya.
30
Ketiga, kebijakan penetapan harga eceran 2.2.1 Indeks Harga yang Dijadikan Sasaran
tertinggi (HET) terutama untuk produk farmasi atau
Terdapat beberapa alternatif indeks harga
obat-obatan. Penetapan HET membatasi ruang gerak
yang dapat digunakan sebagai sasaran inflasi, yaitu
produsen dan pedagang untuk menaikkan harga
Deflator PDB, Producer Price Index (PPI), Wholesale
walaupun mereka mempunyai kekuatan untuk
Price Index (WPI), Consumer Price Index (CPI), dan
melakukan hal tersebut mengingat struktur pasar
Core inflation index. Masing-masing alternatif indeks
yang tidak sempurna.
memiliki kelebihan dan kekurangan.
Deflator PDB memiliki cakupan yang paling

2.2 Desain Sasaran Inflasi luas, namun memiliki beberapa kelemahan. Jika nilai
ekspor sangat berbeda dari nilai permintaan
Sebagai sasaran akhir dari kebijakan
domestik, maka pergerakan nilai tukar perdagangan
moneter, perumusan sasaran inflasi bank sentral
(term of trade) akan menyebabkan pergerakan
merupakan hal yang sangat krusial. Terdapat
deflator PDB tidak selaras (divergence) dengan
beberapa karakteristik yang perlu dipenuhi dalam
kenaikan harga yang dirasakan oleh rumah tangga.
penetapan sasaran inflasi.
Hal inilah yang menyebabkan publik tidak dapat
- Pertama, sasaran inflasi harus dapat dijadikan menerima deflator PDB sebagai ukuran harga umum.
sebagai jangkar ekspektasi. Untuk itu, sasaran ini Selain itu, publikasi deflator ini memiliki lag yang
harus mudah dimengerti oleh agen-agen cukup panjang, frekuensi publikasinya relatif rendah
ekonomi dan harus memberikan sinyal dan dan sering direvisi.
komitmen bank sentral untuk pencapaian inflasi
Dibandingkan dengan deflator PDB, data PPI
yang rendah dalam jangka menengah.
dan WPI tersedia lebih cepat. Namun demikian,
- Kedua, sasaran inflasi harus dapat memberikan cakupannya lebih terbatas mingat kedua indeks
benchmark akuntabilitas bank sentral. Sasaran tersebut tidak mengikutsertakan harga-harga pada
ini harus didasarkan pada suatu indeks yang sektor jasa.
tersedia tepat waktu, periodisasi publikasinya
Inflasi Indeks Harga Konsumen (IHK) atau
relatif cepat, dan tidak banyak direvisi. Sasaran
inflasi headline mempunyai banyak keunggulan
ini juga sebaiknya tidak didasarkan pada angka
dibandingkan dengan indikator lainnya. Indeks ini
yang dapat dimanipulasi bank sentral.
memiliki relevansi yang paling luas karena
- Ketiga, sasaran inflasi harus konsisten dengan berhubungan langsung dengan barang-barang yang
tujuan bank sentral. Desain sasaran harus dikonsumsi oleh masyarakat dan paling banyak
merefleksikan tujuan bank sentral, yaitu digunakan publik sebagai ukuran harga. Selain
mencapai dan menjaga kestabilan harga dengan tersedia relatif cepat, inflasi headline ini jarang
tanpa menimbulkan volatilitas output yang direvisi.
berlebihan.
Inflasi IHK inti atau core inflation sering
Terdapat beberapa aspek terkait sasaran digunakan bank sentral untuk melihat
inflasi yang perlu dirumuskan, antara lain pemilihan perkembangan harga yang lebih persisten. Pada
indeks harga yang digunakan sebagai sasaran, level umumnya bank sentral menggunakan core inflation
sasaran, periode waktu perhitungan inflasi, panjang ini untuk menghilangkan dampak dari pergerakan
horizon sasaran, bentuk sasaran, dan penyesuaian harga beberapa komoditas yang tidak relevan
sasaran inflasi. Masing-masing aspek tersebut akan dengan trend harga secara umum. Misalnya,
dibahas secara detil di bawah ini. kelompok bahan makanan (volatile food) yang
31
pergerakan harganya sangat fluktuatif sering Namun demikian, penetapan sasaran inflasi tetap
memberikan informasi yang misleading pada tujuan perlu harus dirinci atas inflasi inti, volatile food, dan
kestabilan harga dan kelompok barang yang administered prices. Rincian ini diperlukan dalam
harganya diatur oleh pemerintah (administered rangka akuntabilitas untuk menjelaskan kepada
prices) yang pergerakan harganya di luar kendali masyarakat sejauh mana keberhasilan Bank
bank sentral. Indonesia dalam mengendalikan inflasi inti. Dengan
demikian, IKU pencapaian sasaran inflasi sebaiknya
Terdapat beberapa pendekatan perhitungan
didasarkan pada pencapaian inflasi inti.
core inflation, misalnya exclusion, trim-mean, trim-
median, moving average, dan exponentially
smoothed versions of aggregate inflation.
2.2.2 Level Sasaran Inflasi
Dibandingkan dengan metode lainnya, metode
exclusion lebih banyak digunakan mengingat Meskipun secara definisi sasaran bank
kesederhanaan dalam perhitungan dan kemudahan sentral yang menganut ITF adalah kestabilan harga
untuk dimengerti oleh masyarakat. (price stability) yang berarti level harga stabil atau
inflasi sama dengan nol persen, namun dalam
Meskipun core inflation secara rutin dihitung,
implementasinya hampir semua bank sentral tidak
dilaporkan, dan digunakan sebagai dasar
menargetkan inflasi nol persen. Sasaran inflasi di
pengambilan kebijakan dan komunikasi, namun jenis
negara-negara maju pada umumnya sedikit di atas
inflasi ini lebih jarang digunakan sebagai official
nol persen, yaitu antara 1%-3%, sementara di
target dari bank sentral. Aspek kredibilitas menjadi
negara-negara emerging economies lebih bervariasi,
pertimbangan utama mengapa bank sentral lebih
namun masih satu digit.
banyak memilih headline inflation dibandingkan
dengan core inflation sebagai tujuan kebijakan Terdapat beberapa pertimbangan yang
moneternya. Perhitungan core inflation yang mendasari penetapan sasaran inflasi di atas nol
dilakukan oleh bank sentral, bukan lembaga statistik persen, yaitu:
resmi, dapat menurunkan tingkat kepercayaan publik. - Pertama, metode yang biasa digunakan untuk
Perubahan sasaran inflasi dari core inflation mengukur indeks harga (Laspeyer index)
ke headline inflation pernah terjadi pada beberapa mengandung bias ke atas (over estimated).
negara seperti Australia, New Zealand, South Africa, Selain itu, terdapat bias karena adanya barang
dan UK dimana sasaran inflasinya yang semula IHK di substitusi, barang baru, outlet baru, dan kualitas
luar biaya bunga mortgage diubah menjadi IHK. baru dalam cakupan barang-barang yang
Contoh lainnya adalah Czech Republic pada tahun dihitung, misalnya telepon genggam, komputer,
2003 yang merubah sasaran inflasinya dari net dan barang elektronik lainnya. Boskin et al.
inflation, yaitu IHK minus administered prices (1996) melaporkan bahwa di US terdapat bias
menjadi headline inflation. IHK sebesar 1,1% setiap tahunnya. Sementara
bias yang terjadi di Canada dan UK adalah
Untuk kasus Indonesia, penetapan sasaran
sekitar 1% (Crawford, 1994; Cunningham,
inflasi dengan menggunakan IHK dirasakan masih
1996). Untuk kasus di Indonesia, Trisnanto et al.
relevan mengingat inflasi jenis ini yang sebenarnya
(2003) mengidentifikasikan adanya bias
dirasakan oleh masyarakat luas. Dengan demikian
pengukuran inflasi IHK sebesar 0.47% √ 1.26%.
penggunaan IHK sebagai sasaran ini akan menjaga
kredibilitas bank sentral. Selain itu, pelaku usaha dan - Kedua, jika bank sentral menargetkan inflasinya
masyarakat Indonesia menggunakan inflasi total nol persen, maka sebenarnya yang terjadi adalah
sebagai nominal anchor mereka, bukan inflasi inti. bank sentral menginginkan deflasi. Jika publik
32
berekspektasi bahwa harga ke depan akan melakukan studi cross-section pada lebih dari 100
turun, maka tidak ada insentif bagi mereka negara berkesimpulan bahwa hubungan antara
untuk berproduksi. Dengan demikian, secara inflasi dan output tidak kuat pada saat inflasi di
agregat perekonomian akan mengalami depresi. bawah 10%. Begitu pula dengan Sarel (1996) yang
Hal ini tentunya tidak diinginkan bank sentral berargumen bahwa inflasi di bawah 8% tidak
mengingat adanya kekakuan pada harga dan mengganggu perekonomian. Di atas threshold
upah nominal. Arkelof, Dickens, dan Perry (1996) tersebut, hubungan antara inflasi dan output
menunjukkan bahwa pergeseran inflasi dari 3% menjadi negatif.
ke 0% (price stability) akan menaikkan
Di Indonesia, sasaran inflasi akan ditetapkan
pengangguran sekitar 2,1%. Inflasi sebenarnya
menurun secara perlahan (gradual) untuk
diperlukan sebagai pelumas bagi mesin
menghindari biaya sosial yang besar. Hal ini
perekonomian.
mengingat dalam jangka pendek terdapat trade-off
- Ketiga, dengan menargetkan inflasi di atas nol antara inflasi dan pertumbuhan ekonomi. Path
persen, maka perubahan harga dan upah relative penurunan inflasi disusun dengan memperhatikan
akan diakomodasi mengingat adanya kekakuan besarnya sacrifice ratio.40
nominal. Selain itu, hal ini akan mengurangi
risiko terjadinya deflasi dan kemungkinan suku
bunga nominal mendekati nol persen yang dapat 2.2.3 Periode Waktu Penghitungan Inflasi
menyebabkan ketidakefektifan transmisi Terdapat beberapa alternatif perhitungan
kebijakan moneter. inflasi berdasarkan periodisasi waktunya. Data inflasi
Di sisi lain, sasaran inflasi juga tidak boleh yang dipublikasikan secara bulanan dapat disajikan
terlalu tinggi karena dapat melemahkan kredibilitas secara month-to-month (mtm) atau year-on-year
bank sentral dalam memerangi inflasi. Sasaran yang (yoy).41 Pergerakan inflasi mtm cenderung volatile
tinggi dapat mengakibatkan ekspektasi inflasi yang sehingga tidak bisa menangkap trend kenaikan
masih tinggi dan komitmen bank sentral dan harga atau sulit menangkap titik balik utama (major
Pemerintah dipertanyakan. turning points) dari data harga. Sementara itu, inflasi
yoy pergerakannya lebih smooth sehingga dapat
Perlu dicari berapa level inflasi yang pas
lebih mencerminkan trend kenaikan harga selama 1
untuk dijadikan sasaran sehingga di satu sisi
tahun.
ekspektasi masyarakat atas inflasi yang rendah
terbentuk, dan di sisi lain kredibilitas bank sentral Terdapat pula pengukuran berdasarkan rata-
juga terbentuk atau terjaga. Penentuan sasaran rata inflasi saat ini dengan inflasi beberapa periode
inflasi yang terlalu ambisius yang menimbulkan risiko sebelumnya. Namun demikian, pengukuran ini
tidak tercapainya sasaran justru akan berakibat pada belum umum dipahami mengingat yang menghitung
penurunan kredibilitas bank sentral. Dalam adalah bank sentral, bukan lembaga resmi statistik.
menentukan disinflation path, bank sentral harus Selain itu, perhitungan dengan rata-rata ini akan
dapat mengestimasi sacrifice ratio sehingga dapat menyebabkan perkembangan harga saat ini lebih
diketahui seberapa besar output loss yang terjadi lama ditangkap sehingga dapat menyebabkan
akibat menurunnya inflasi.
39 Untuk review mengenai theory dan bukti empiris mengenai hubungan level
Terkait dengan level inflasi yang tidak inflasi dan biaya yang timbul lihat Brook, Karegedikli, dan Scrimgeour (2002).
40 Yang dimaksud sacrifice ratio adalah besarnya penurunan output untuk
membahayakan perekonomian, beberapa studi setiap 1 % penurunan inflasi.
41 Inflasi mtm dihitung dengan membandingkan indeks harga bulan ini dengan
menemukan bahwa inflasi antara 1% sampai indeks harga 1 bulan sebelumnya. Inflasi yoy dihitung dengan
membandingkan indeks harga bulan ini dengan indeks harga 12 bulan
dengan 8% aman bagi perekonomian.39 Barro (1995) sebelumnya.
33
respons kebijakan yang terlambat dan memperlemah dan (iii) response kebijakan moneter di negara-
akuntabilitas kebijakan. negara yang inflasinya rendah lebih panjang.
Misalnya, untuk negara-negara yang tinggi
Mengingat kelebihan pengukuran inflasi yoy
inflasinya, dampak kenaikan suku bunga akan terasa
dibandingkan mtm, sebagian besar bank sentral
pada penurunan inflasi mulai triwulan pertama dan
memilih untuk menetapkan sasaran inflasi dalam
maksimum pada triwulan keempat. Sementara untuk
ukuran yoy. Penetapan sasaran inflasi di Indonesia
negara-negara yang inflasinya rendah, dampak
juga dipilih metode yoy pada akhir tahun kalender.
maksimal akan terasa pada triwulan ke delapan.
Hasil tersebut lebih memperkuat pendapat pertama
2.2.4 Panjang Horizon Sasaran Inflasi («nominal rigidity») dari pada pendapat kedua
(«credibility»).
Pada dasarnya kebijakan moneter
mengandung efek tunda (lag). Panjang lag sangat Horizon sasaran inflasi yang dipilih
dipengaruhi oleh seberapa cepat bank sentral disesuaikan dengan panjang lag kebijakan moneter.
merespon perubahan yang terjadi dengan Namun demikian, juga perlu diperhatikan keinginan
mengambil kebijakan (internal lag) dan seberapa bank sentral untuk membawa inflasi ke sasarannya.
cepat kebijakan tersebut mempengaruhi hasil yang Semakin cepat proses disinflasinya √ yang ditandai
ingin dicapai, yaitu PDB dan inflasi (eksternal lag). dengan horizon yang semakin pendek √ maka
Dampak akhir ini tidak hanya panjang, namun juga semakin kecil welfare loss dari deviasi inflasi terhadap
penuh ketidakpastian. Sebenarnya hal ini sudah lama sasarannya, namun akan semakin besar output loss
didengungkan oleh Keynes (1923) ≈º if we wait dalam jangka pendek. Demikian pula sebaliknya.
until a price movement is actually afoot before Proses disinflasi yang dilakukan secara gradual ini
applying remedial measures, we may be too late∆. konsisten dengan penurunan fluktuasi output dalam
Untuk itu, kebijakan moneter yang diambil saat ini jangka pendek. Semakin panjang horizon
adalah untuk mengantisipasi perubahan perilaku sasarannya, bank sentral akan semakin fleksibel
inflasi (dan PDB) di masa mendatang. Adapun untuk mencapai tujuan jangka pendek yang lain,
sebagian besar lag kebijakan moneter di negara- misalnya stabilisasi output atau nilai tukar. Dengan
negara ITF adalah berkisar antara 1-2 tahun. demikian, pemilihan target horizon ini merefleksikan
preference bank sentral mengenai trade-off antara
Terdapat perbedaan pendapat mengenai
pencapaian sasaran dan stabilisasi output dalam
pengaruh inflasi pada panjang lag kebijakan
jangka pendek.
moneter. Ball, Mankiw, dan Romer (1988)
berpendapat bahwa inflasi yang rendah dapat Panjang horizon sasaran ini berbeda-beda
meningkatkan nominal rigidity dalam perekonomian antara satu bank sentral dengan bank sentral
sehingga dapat memanjangkan lag kebijakan lainnya. Misalnya, Brazil, Columbia, Czech Republik,
moneter. Sementara, pendapat lainnya adalah jika dan Israel target horizonnya hanya 1 tahun,
inflasi yang rendah dan menghasilkan kredibilitas sementara Australia target horizonnya adalah «over
yang tinggi, maka penyesuaian ekspektasi akan lebih the business cycle». Chile dari tahun 1991 sampai
cepat, sehingga transmisi kebijakan menjadi lebih dengan 2000 horizonnya adalah 1 tahun dan setelah
singkat. Haldane (1997) melihat korelasi antara suku tahun 2001 taget horizonnya menjadi indefinite. Hal
bunga kebijakan dengan inflasi. Dia menemukan ini juga dilakukan Korea. Pelasanaan ITF di 19 negara
bahwa (i) terdapat hubungan negatif antara suku dirangkum oleh Schaechter, dkk. (2000) seperti
bunga dengan inflasi, (ii) pengaruh tersebut lebih terlihat pada Tabel 2.5 di bawah ini.
tinggi untuk negara-negara yang inflasinya tinggi,
34
Tabel 2.5.
Implementasi dan Disain ITF di 19 Negara
35
36
Bank sentral yang mempunyai komitmen memberikan arah bagi pelaku ekonomi dalam
untuk mencapai sasaran inflasi dalam jangka melakukan perencanaan kegiatan ekonomi jangka
menengah atau bahkan indefinite tidak berarti menengah. Namun demikian, panjang horizon yang
inkonsisten terhadap akuntabilitasnya. Sebagai lebih panjang dari 3 tahun, misalnya 5 tahun, akan
contoh, RBNZ yang mempunyai sasaran 1-3% dalam lebih baik mengingat ekpektasi publik akan
jangka waktu menengah (medium term) tetap akan terbentuk dalam jangka menengah dan bank sentral
memberikan penjelasan manakala infasi aktualnya dapat lebih memiliki ruang gerak (fleksibilitas) dalam
atau proyeksi inflasinya bergerak di luar kisaran stabilisasi output atau nilai tukar. Selain itu,
tersebut. Meskipun bank sentral dapat memiliki pengalaman krisis ekonomi global menunjukkan
sasaran jangka menengah atau indefinite, bank perlunya memperhitungkan siklus pemulihan krisis
sentral tetap memerlukan horizon yang lebih pendek keuangan yang lebih panjang dibandingkan siklus
untuk pengambilan keputusan dan proyeksi jangka bisnis dalam keadaan normal. Selanjutnya panjang
pendek secara internal dan akuntabilitas dan horizon 5 tahun ini dapat dikaitkan dengan masa
komunikasi. tugas Gubernur BI sehingga kinerja gubernur dapat
dengan mudah dievaluasi.
Untuk kasus negara-negara yang inflasi yang
rendah dan kredibilitas bank sentral telah terbentuk
sebelum mengadopsi ITF, meskipun sasaran bank
2.2.5 Bentuk Sasaran Inflasi
sentralnya adalah jangka menengah-panjang, publik
dapat meng-anchor ekspektasi inflasinya dengan Sasaran inflasi dapat berbentuk point,
baik. Ekspektasi publik akan membaik manakala midpoint, atau band (kisaran). Sebagian besar
bank sentral mempertahankan sasarannya tanpa negara-negara ITF menspesifikasikan sasarannya
merubahnya dari tahun ke tahun. dengan kisaran. Hanya UK dan Norway yang
menerapkan point target, sementara Israel, New
Untuk negara-negara yang inflasinya lebih
Zealand, Australia, Korea, Slovakia, Thailand,
tinggi dibandingkan tujuan jangka panjang bank
Philipines, dan South Australia mengadop band
sentralnya, bank sentral dapat mengumumkan
target, dan selebihnya (sebagian besar)
sasaran jangka pendek yang disesuaikan dengan
menggunakan midpoint target. Untuk kasus Norway,
disinflation path. Hal ini dapat dilakukan secara
sasaran inflasi 2,5% ini adalah aproksimasi dan
multi-year.
berlaku 1-3 tahun. Hal ini menjadikan point target
Untuk kasus Indonesia, Anglingkusumo, dkk. menjadi tidak jelas. Sedangkan di UK, BOE akan
(2000) meneliti seberapa besar inflasi yang optimal menulis surat kepada pemerintah jika inflasi aktual
yang dapat digunakan sebagai sasaran Bank yang terjadi menyipang 1% dari sasarannya. Dengan
Indonesia. Dengan menggunakan beberapa model demikian, terdapat range 1-3% dimana BOE dapat
dan simulasi mereka menyimpulkan bahwa sasaran beroperasi tanpa adanya tambahan prosedur
inflasi yang ideal adalah sebesar 4-6%, ≈sasaran∆ akuntabilitas.
output gap 0-1% dan lag kebijakan moneter antara
Pada dasarnya midpoint target dan band
1-2 tahun. Penelitian lainnya yang dilakukan oleh
target adalah sama, yaitu berupa range untuk
Darsono, dkk. (2002) berargumen bahwa total loss
mengakomodasi ketidakpastian. Perbedaannya
function akan minimal apabila sasaran inflasi dicapai
adalah pada midpoint target nilai tengah sasaran
dalam 4 atau 5 tahun ke depan.
diutarakan secara eksplisit ditambah dengan tingkat
Panjang horizon sasaran saat ini sebesar 3 deviasinya, umumnya ±1%. Sebaliknya, band target
tahun ke depan dirasakan sudah memadai untuk tidak secara eksplisit mengutarakan adanya nilai
37
tengah, misalnya 1-3% (sasaran NZ). Kelemahan dari meskipun menunjukkan keseriusan bank sentral
band target ini adalah bank sentral tidak secara jelas dalam menggiring inflasi ke dalam sasarannya,
menggiring ekspektasi inflasi publik pada level terdapat risiko meleset yang lebih besar sehingga
tertentu. Kemungkinan yang dapat terjadi adalah kredibilitas bank sentral dipertaruhkan. Contoh
ekspektasi inflasi publik sama dengan batas atas dari negara-negara yang memiliki range sasaran 1%
band. Sementara, pada midpoint target, bank sentral adalah Australia, Korea, Columbia, dan Philipina.
dapat menggiring ekspektasi inflasi publik ke arah Sementara kisaran yang lebih lebar dari 2% memang
nilai tertentu. Dengan demikian, meskipun antara mengurangi risiko untuk tidak melewati sasarannya
midpoint dan band pada dasarnya adalah sama, karena shocks yang tidak pasti dan proyeksi inflasi
namun dampak dari penciptaan ekspektasi dapat yang kurang akurat, namun hal ini dapat
berbeda. mengurangi kredibilitas bank sentral. Contoh negara-
negara yang memiliki target band yang lebih dari 2%
Terdapat beberapa alasan mengapa banyak
adalah Brazil 4%, Turkey 4%, Thailand 3.5%, dan
bank sentral yang cenderung menspesifikasikan
South Africa 3%. Kisaran yang lebar akan kurang
sasarannya dengan kisaran dibandingkan point
terjustifikasi pada saat bank sentral menggunakan
target, yaitu:
core inflation sebagai sasaran.
1. Band target lebih realistis dalam
Untuk kasus Indonesia, sasaran inflasi
menggambarkan keakuratan proyeksi inflasi.
dengan menggunakan midpoint dengan kisaran
Tidak ada bank sentral yang dapat memproyeksi
batas atas dan batas bawah masing-masing 1%
inflasinya dengan tepat di tengah ketidakpastian
dirasakan masih relevan. Banyaknya shocks yang
mengenai mekanisme transmisi dan shocks di
tidak terprediksi, misalnya adanya gangguan cuaca
masa datang. Meskipun sasarannya point,
yang berdampak pada berkurangnya pasokan,
namun UK dan Norway menggunakan fan chart
distribusi yang tidak lancar, dan kenaikan harga pada
dalam penyajian proyeksi inflasinya.
administered prices yang tidak sesuai dengan
2. Adanya persistensi inflasi dan ketidakpastian di rencana telah mengakibatkan sulitnya memproyeksi
perekonomian. inflasi dengan tepat dan menggiring inflasi ke arah
3. Band memberikan bank sentral fleksibilitas untuk sasarannya. Memiliki range sasaran yang lebar (lebih
mengakomodasi shock-shock yang tidak terlihat dari 2%) dapat dijadikan opsi. Namun demikian, jika
dan menghaluskan fluktuasi output dalam BI mempunyai range sasaran yang lebar namun tetap
jangka pendek. Dalam hal ini, kisaran sasaran tidak bisa menggiring inflasi ke arah sasarannya,
dapat berfungsi sama dengan menambah maka akan menjadi lebih sulit akuntabilitasnya.
panjang horizon. Dengan lebar range sebesar 2% dan adanya escape
clause, selain telah sesuai dengan best practice,
4. Semua indeks harga mengandung kesalahan
akuntabilitas pencapaian sasaran inflasi akan lebih
pengukuran dan kesalahan sampling. Dengan
mudah.
demikian, mentargetkan point target dapat
menjadikan bank sentral bereaksi yang tidak
perlu sehubungan dengan noise dalam 2.2.6 Penyesuaian Sasaran Inflasi
pengukuran inflasi.
Sasaran inflasi yang telah ditetapkan oleh
Lebar kisaran sasaran negara-negara yang bank sentral mungkin saja menjadi tidak relevan
menerapkan ITF adalah sangat bervariasi, namun apabila terjadi shocks yang di luar kendali bank
secara umum lebar range sasarannya adalah 2 sentral. Shocks-shocks tersebut antara lain adalah
percetage point. Kisaran yang lebih sempit dari 2%
38
krisis keuangan global dan bencana alam yang besar. tidak akan mengganggu kredibilitas bank sentral
Strategi yang dapat dilakukan antara lain dengan dalam mencapai sasaran inflasi.
melakukan revisi sasaran, meskipun hal ini tidak
Perubahan sasaran perlu dilakukan jauh-jauh
disarankan mengingat dapat berdampak pada
hari dan perlu diselaraskan dengan penyampaian
kredibilitas bank sentral. Menurut Bernanke (1999),
revisi sasaran inflasi sebelumnya agar tidak
semua negara yang menerapkan ITF pernah merubah
menimbulkan dualisme pemahaman publik terhadap
sasaran inflasi mereka, baik revisi keatas (upward)
sasaran inflasi ke depan yang akan diacu oleh bank
seperti dalam kasus Jerman pada tahun 1979 setelah
sentral. Sebagai contoh adalah kondisi dimana BI
kejutan harga minyak dan Selandia Baru setelah
telah menyampaikan dalam press release bahwa
pemilu tahun 1966, dan revisi ke bawah (downward)
sasaran inflasi 2010 mengalami perubahan menjadi
sejalan dengan proses disinflasi. Lebih lanjut,
5%, sejalan dengan perubahan kondisi dalam masa
Bernanke menjelaskan bahwa sepanjang sasaran
krisis; namun, di sisi lain penetapan sasaran inflasi
inflasi tersebut sudah diumumkan jauh hari
oleh Pemerintah yang memakai angka 4% belum
sebelumnya, sasaran inflasi tidak bisa hanya dilihat
direvisi. Untuk itu perlu koordinasi yang semakin erat
sebagai rasionalisasi terhadap realisasi inflasi. Revisi
dan baik antara BI dengan Pemerintah dalam
sasaran inflasi dipandang sebagai cara yang masuk
menetapkan dan mengumumkan sasaran inflasi.
akal untuk mengakomodasi perubahan kondisi
ekonomi. Dengan demikian, peninjauan kembali
sasaran inflasi merupakan suatu hal yang bisa 2.3 Inflasi Harga Asset
dilakukan dan dimungkinkan dari aspek legal.
Krisis ekonomi global telah memberikan
Namun demikian ada pros dan kons apabila pelajaran berharga bagi bank sentral bahwa upaya
sasaran inflasi ingin direvisi atau tidak direvisi. Sekali menjaga stabilitas perekonomian makro tidaklah
sasaran diubah maka dapat menjadi preseden untuk cukup dengan menjaga stabilitas harga saja.
mengubah lagi bila menghadapi shock. Sebaliknya, Pencapaian kestabilan harga saja tidak menjamin
sasaran inflasi yang terlalu rendah dan tidak mungkin pencapaian kestabilan finansial42. Beberapa ekonom
tercapai juga memunculkan kebutuhan masyarakat berpendapat bahwa krisis finansial di tahun 2008/
akan proyeksi inflasi yang kredibel. Suatu kebijakan 2009 disebabkan karena bank sentral
disinflasi yang kredibel di mata publik akan mampu mempertahankan suku bunga rendah dalam jangka
menurunkan secara cepat laju inflasi ke arah yang waktu yang lama sebagai response dari inflasi yang
lebih optimal bagi perekonomian, tanpa harus rendah dan stabil.
disertai dengan anjloknya pertumbuhan ekonomi
Dengan suku bunga riil yang turun, harga
secara drastis. Semakin kredibel suatu kebijakan
aset cenderung naik, dan pada saat harga aset
disinflasi, semakin kecil biaya berupa penurunan
melebihi nilai fundamentalnya, terjadilah gelembung
output selama proses disinflasi berlangsung.
harga (price bubble). Bubble tersebut mempengaruhi
Berkaca pada pengalaman Bundesbank kualitas dari balance sheet perusahaan yang dapat
dalam mencapai persepsi kredibilitas yang tinggi, berdampak pada penurunan biaya pinjaman dan
pencapaian sasaran inflasi sebaiknya menempati peningkatan investasi. Dampak selanjutnya adalah
prioritas yang sangat tinggi. Jika bank sentral berhasil permintaan aggregat dan potensial output yang
mencapai sasaran inflasi sehingga persepsi meningkat. Sebaliknya, pada saat gelembungnya
kredibilitas publik mengalami peningkatan, maka
tidak tercapainya sasaran pada periode-periode
42 Ketidakstabilan finansial salah satunya ditunjukkan oleh volatilitas harga
tertentu akibat suatu unanticipated shock dipercaya asset.
39
pecah (bubble burst) kemampuan perusahaan dalam - Pada jalur financial accelerator, kenaikan harga
meminjam menjadi turun, investasi menurun, saham perusahaan berarti menaikkan kekayaan
sehingga pada akhirnya output menjadi turun. pemilik perusahaan dan menaikkan credit
worthy perusahaan, menurunkan premium
Ketidakseimbangan keuangan dan
finansial, sehingga menaikkan kredit dan
misalignment harga aset ini dapat menimbulkan
investasi. Bernanke and Gertler (1989)
masalah bagi pembuat kebijakan moneter. Kebijakan
berpendapat bahwa tingkat networth seorang
moneter saja tidak cukup untuk meredam dampak
pengusaha dapat memainkan peran yang
buruk dari booms and bust harga aset. Diperlukan
penting dalam meningkatkan shocks kepada
sistem hukum dan akunting yang transparan dengan
perekonomian. Investasi yang sukses pada saat
disain dengan baik (well designed), aturan-aturan
ini akan meningkatkan networth di masa yang
yang sehat untuk mengurangi dampak risiko dari
akan datang, sehingga mengurangi cost of
bank dan perusahaan (Bernanke and Gertler, 2000).
capital dan meningkatkan investasi di masa
datang. Dalam hal ini, shocks terhadap return
2.3.1 Pengaruh Harga Aset Pada Sektor Riil pada saat ini akan bertambah besar pada masa
yang akan datang. Sementara Kiyotaki and
Harga aset dapat mempengaruhi sektor riil
Moore (1997) berpendapat bahwa nilai aset
melalui balance sheet channel. Perusahaan atau
yang dimiliki oleh pengusaha akan naik pada
rumah tangga menggunakan asetnya sebagai
waktu yang baik (in a good times), sehingga
jaminan (collateral) untuk meminjam uang di bank.
akan menambah dampak pada networth dan
Pada saat nilai asetnya turun (misalnya harga rumah
investasi.
turun), nilai jaminannya akan turun sehingga akan
mengurangi banyaknya kredit yang akan diperoleh.
Pengaruh harga aset terhadap sektor rill 2.3.2 Beberapa Pendapat Mengenai Perlu
dapat pula dijelaskan dengan (i) wealth effect, (ii) Tidaknya Merespon Harga Aset
Tobin»s Q effect, dan (iii) financial accelerator. Beberapa literatur membahas mengenai
- Pada jalur wealth effect, semakin kaya apakah kebijakan moneter perlu merespon
seseorang, maka semakin banyak konsumsinya. pergerakan harga aset diantaranya adalah Batini and
Poterba (2000) melakukan survey dampak dari Nelson (2000), Bernanke and Gertler (1999, 2001),
harga saham ke konsumsi. Sebagian besar Cecchetti, Genberg, Lipsky and Wadhwani (2000),
estimasi menyebutkan bahwa kenaikan harga Cecchetti, Genberg and Wadhwani (2003), dan
finansial aset sebesar $1 akan meningkatkan Taylor (2001). Pada dasarnya, terdapat dua pendapat
konsumsi sebesar $0,3. Besaran angka ini secara apakah pergerakan harga aset perlu direspon atau
umum sama seperti yang diprediksikan oleh tidak oleh bank sentral.
Friedman dalam permanent income hypothesis.
- Pada jalur Tobin»s Q effect, Tobin berargumen a. Pendapat Pertama: Perlu Direspon
bahwa rasio harga saham terhadap replecement
Pendapat pertama mengatakan bahwa
cost of capital merupakan indikator yang baik
perkembangan harga aset perlu direspon secara
bagi perusahaan untuk berinvestasi. Jika rasio
proaktif. Alasan utamanya adalah karena aset price
tersebut yang lebih besar dari satu, maka akan
bubble menciptakan distorsi pada investasi dan
lebih menguntungkan bagi perusahaan untuk
konsumsi sehingga dapat menyebabkan kenaikan
melakukan investasi.
40
yang berlebihan, yang kemudian diikuti oleh tidak signifikan dalam meningkatkan kemampuan
jatuhnya output riil dan inflasi. memproyeksi inflasi.
Goodhart (2000) berpendapat bahwa bank Sependapat dengan hal ini adalah Cecchetti,
sentral sebaiknya merespon pegerakan harga aset. Genberg, Lipsky and Wadhwani (2000) yang
Pendapat ini didasarkan pada argumen dari Alchian menyatakan bahwa bank sentral akan mencapai
dan Klein (1973) dimana indikator harga seperti IHK performansi yang paling baik jika bank sentral
dan deflator PDB adalah kurang lengkap karena menyesuaikan instrumen kebijakannya tidak hanya
indikator tersebut hanya menggambarkan harga terhadap inflasi dan output gap, tetapi juga terhadap
barang-barang yang dikonsumsi sekarang. misalignment harga aset dalam horizon 2 tahun atau
Pengukuran yang lengkap mengenai biaya hidup lebih. Dengan bereaksi terhadap harga aset, maka
(cost of living) seharusnya mencakup harga barang- kemungkinan terjadinya bubble pada harga aset
barang yang akan datang43. Jika konsumen akan berkurang, sehingga risiko boom-bust pada
mengantisipasi harga di masa mendatang, harga siklus investasi juga akan berkurang. Mereka
rumah dan harga saham akan naik langsung. menekankan bahwa bank sentral harus dapat
mengidentifikasi misalignment harga aset dan
Inflasi menurunkan daya beli dapat pula
meresponnya, bukan menargetkannya. Demikian
digambarkan melalui kenaikan harga aset, misalnya
pula halnya dengan Bordo and Jeanne (2002) yang
harga rumah. Pada saat harga rumah naik,
menunjukkan bahwa kebijakan moneter yang
sementara harga sewa tetap, maka kemampuan
merespon terhadap inflasi dan output adalah
daya beli uang (purchasing power of money)
tidaklah cukup, perlu juga merespon (secara non
sebenarnya menurun, meskipun inflasi IHK tidak
linear) harga aset.
terpengaruh.
Pendapat lain yang mendukung adalah

pergerakan harga aset dapat memprediksi b. Pendapat Kedua: Tidak Perlu Direspon
pergerakan IHK ke depan. Namun demikian,
Pendapat kedua berargumen bahwa
pendapat ini kurang didukung oleh bukti di
pergerakan harga aset tidak perlu direspon oleh bank
lapangan. Stock and Watson (1999) menguji
sentral. Hal ini disebabkan karena, by nature,
kemampuan 168 indikator ekonomi untuk
pergerakan harga aset sangat berfluktuasi. Banyak
memproyeksi inflasi di US pada horizon 1 tahun.
faktor yang menjadi pemicunya, misalnya kondisi
Mereka menyimpulkan bahwa yang paling baik
perekonomian, kondisi perusahaan, permintaan-
adalah PDB (real economic activity), sementara harga
penawaran, isu/berita, dll. Harga saham, misalnya,
saham dan nilai tukar performansinya buruk.
pergerakannya sering tidak berhubungan dengan
Goodhart and Hufmann (2000) menemukan kondisi perekonomian. Alasan lainnya adalah bank
bahwa harga rumah signifikan pada persamaan IHK sentral tidak mempunyai informasi yang lebih lengkap
untuk 12 negara. Hal ini juga didukung oleh mengenai harga aset equilibrium dibandingkan sektor
Cecchetti et al. (2000) dan Filardo (2000) yang swasta. Harga aset baru akan dijadikan perhatian
menemukan bahwa harga rumah berkorelasi dengan sepanjang harga aset tersebut menggambarkan
inflasi di masa yang akan datang, namun kondisi perekonomian (state of the economy).
menyertakan harga rumah ke dalam persamaan IHK
Fluktuasi harga aset akibat faktor non-
fundamental dapat disebabkan karena (i) adanya
43 Shibuya (1992) menunjukkan bahwa pengjuruan inflasi ala Alchian-Klein
aturan yang lemah, dan (ii) adanya perilaku yang
dapat dibentuk melalui penjumlahan berbobot (weighted sum) dari CPI
inflation dan asset price inflation.
tidak rasional dari para investor, misalnya perilaku
41
berkelompok (herd behavior), rasa optimis yang dan harga saham bisa saja tidak ada
berlebihan, dan adanya motif transaksi jangka hubungannya dengan ekspektasi inflasi. Sebagai
pendek. contoh, harga saham dapat naik karena
ekspektasi terhadap pendapatan perusahaan
Gilchrist and Leahy (2002) berpendapat
yang meningkat atau karena selera investor
bahwa harga aset tidak memiliki informasi yang
terhadap perilaku risk taking yang meningkat,
berharga untuk forecasting. Mereka juga tidak
bukan karena ekspektasi terhadap kenaikan
menemukan hasil yang bagus untuk pengikutsertaan
harga-harga secara umum.
harga aset ke dalam policy rule.
Bernanke and Gertler (2000) berargumen
Berbeda dengan Goodhart, John Vickers dari
bahwa pendekatan inflation targeting mengarahkan
Bank of England menyatakan bahwa harga aset
bank sentral untuk menyesuaikan kebijakan
sebaiknya tidak dimasukan dalam penghitungan
moneternya secara aktif dan pre-emptive untuk
inflasi yang menjadi sasaran bank sentral. Alasannya
mengantisipasi tekanan yang bersifat inflasioner
adalah karena volatilitas yang tinggi dari harga aset
maupun deflationer. Hal ini mengimplikasikan bahwa
akan tertransmisikan ke dalam inflasi dan membuat
kebijakan moneter tidak harus merespon perubahan
perhitungan dan akuntabilitasnya menjadi lebih
harga aset, kecuali jika mempengaruhi ekspektasi
kompleks. Hal inilah yang menjadi dasar
inflasi. Dengan memfokuskan pada tekanan inflasi
dikeluarkannya harga perumahan dari penghitungan
atau deflasi yang ditimbulkan dari pergerakan harga
inflasi yang menjadi sasaran BOE.
aset, bank sentral dapat merespon efek buruk dari
Goodfriend, dalam Gertler et al., (2000) boom-bust harga aset tanpa harus mengetahui
menyatakan bahwa pergerakan harga aset terlalu apakah pergerakan ini disebabkan oleh faktor
volatile dan tidak berhubungan dengan aktivitas fundamental atau tidak. Mereka menyimpulkan
ekonomi. Cogley (1999) juga berpendapat bahwa bahwa penerapan policy rule yang secara langsung
misalignment pada harga aset sulit dideteksi menargetkan harga aset justru menimbulkan
sehingga kesalahan dalam merespon harga aset dampak yang tidak optimal.
dapat meningkatkan variabilitas output.
Dampak kejutan harga aset «seperti» dampak
Jika bank sentral menggunakan pengukuran kejutan permintaan (demand shocks) ke
inflasi yang lebih luas dimana mencakup harga aset, perekonomian. Jika kenaikan harga aset
maka peningkatan harga aset akan direspons dengan menstimulasi permintaan agregat, maka bank sentral
kebijakan moneter yang ketat, meskipun inflasi IHK akan menstabilisasi permintaan aggregat dengan
rendah dan stabil. Hal ini dapat menimbulkan sinyal menaikkan suku bunga. Demikian pula sebaliknya.
kebijakan yang keliru. Mengapa? Namun demikian, jika pergerakan harga aset tidak
- Pertama, harga rumah dan harga saham mempengaruhi ekspektasi inflasi dan permintaan
bukanlah indikator yang dapat diandalkan aggregat, maka bank sentral sebaiknya tidak
mengingat keduanya merupakan bagian kecil merespon.
dari aset konsumen. Konsumen juga memiliki Response otomatis tersebut di atas tidak
kekayaan berupa barang-barang tahan lama hanya menstabilkan perekonomian, namun juga
(seperti mobil dan peralatan rumah tangga), dapat menstabilkan pasar keuangan. Jika pelaku
kolektabilitas, aset-aset luar negeri, dan human pasar keuangan berekspektasi bahwa bank sentral
capital. akan berperilaku counter cyclical dimana bank
- Kedua, hubungan antara inflasi harga aset dan sentral akan menaikkan suku bunga pada saat
inflasi IHK tidak jelas. Pergerakan harga rumah kenaikan harga aset akan memanaskan
42
perekonomian, maka reaksi yang berlebihan dari depan juga akan mengarahkan harga aset saat
pelaku pasar √ akibat psikologi pasar dan faktor non- ini. Sebagai konsekuensinya, inflasi bisa jadi
fundamental lainnya √ dapat dimoderasi. ditentukan hanya oleh pemenuhan ekspektasi
pasar sehingga bersifat sangat fluktuatif
Menurut Bean (2003), penerapan flexible
(inflation indeterminacy).
inflation targeting tidak memerlukan tambahan
persamaan harga aset atau ketidakseimbangan - Keempat, jika bank sentral mentargetkan inflasi
finansial secara eksplisit ke dalam model. Sejalan IHK dimana didalamnya sudah mencakup harga
dengan Clarida, Gali dan Gertler (2001), Chadha, aset, maka mentargetkan harga aset secara
Sarno, dan Valente (2003) menyarankan agar bank langsung dapat menyebabkan terjadinya
sentral tidak menargetkan harga aset, namun ≈double counting∆ tekanan inflasi.
menjadikannya sebagai good information variable.
- Kelima, penghitungan bobot harga aset dalam
Filardo (2000) menemukan bahwa mengikutsertakan
komposit indeks harga dapat membingungkan.
harga aset ke dalam perhitungan IHK tidak
Apabila didasarkan pada kontribusinya terhadap
menambah performansi ekonomi Amerika. Dalam
pengeluaran bisa jadi bobotnya besar, namun
penilitian yang lainnya, Filardo (2001) menyimpulkan
jika didasarkan pada kontribusinya terhadap
bahwa jika otoritas moneter tidak yakin akan peran
proyeksi inflasi maka bobotnya relatif kecil.
harga aset dalam makroeconomi, maka kebijakan
Metodogi penghitungan bobotnya pun menjadi
moneter tidak akan mendapatkan keuntungan
lebih kompleks.
dengan merespon harga aset. Begitu pula sebaliknya.
- Keenam, bank sentral hanya memiliki sedikit
Pendapat yang tidak menyetujui harga aset
kontrol terhadap harga aset karena dalam jangka
sebagai sasaran bank sentral ini didukung oleh
panjang, harga aset ditentukan oleh faktor
Trichet (2005). Dalam pidatonya, dia
fundamental ekonomi bukan kebijakan moneter.
mengungkapkan 6 alasan mengapa harga aset tidak
sepatutnya dijadikan sasaran bank sentral, yaitu: Sejalan dengan pendapat ini, Sutherland, et
al. (2010) menyatakan bahwa memasukan harga
- Pertama, pada kenyataannya harga aset
aset dalam tujuan kebijakan moneter memiliki
merupakan proksi yang tidak baik untuk inflasi
banyak permasalahan dan dapat memberikan
IHK di masa yang akan datang, karena
dampak negatif terhadap output dan inflasi. Reaksi
perubahan harga aset dipengaruhi oleh
bank sentral terhadap sinyal yang salah mengenai
perubahan yang bersifat fundamental dan bukan
≈turning point∆ dari harga aset dapat berimplikasi
hanya ekspektasi inflasi.
pada ≈welfare cost∆ yang besar.
- Kedua, menargetkan harga aset akan
meningkatkan pengambilan risiko oleh para
pelaku ekonomi sebagai antisipasi dari upaya 2.3.3 Harga Aset di Indonesia
bank sentral melakukan stabilisasi harga aset Pergerakan harga aset di Indonesia dapat
(terjadi moral hazzard). dilihat pada grafik di bawah ini. Grafik 2.23
- Ketiga, dengan pelaku ekonomi yang bersifat menunjukkan pergerakan inflasi harga aset dan
rational forward looking, terdapat kemungkinan inflasi IHK (yoy). Terlihat pergerakan keduanya tidak
terjadinya hubungan ≈circular∆ antara bank konvergen, sangat berlainan, mulai periode 2006:1
sentral dengan harga aset, dimana harga aset sampai dengan 2010:2. Sementara Grafik 2.24
akan mengarahkan kebijakan moneter menunjukkan pergerakan harga saham sangat
sementara ekspektasi kebijakan moneter ke volatile dibandingkan harga property (residensial dan
43
%, yoy %, yoy
%, yoy 20 120
20
Asset Price Index 100
Consumer Price Index 15
15 80
10 60
10 40
5
20
5 0 0
Commercial Property Price Index -20
0 -5 Residential Property Price Index -40
Stock Price Index (right)
-10 -60
-5 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Inflasi Harga Aset dan IHK Indeks Harga Aset Properti dan IHSG
komersial). Pergerakan ketiga harga tersebut juga information variable, tidak dijadikan faktor penentu
terlihat independen, dalam artian tidak ada korelasi naik-turunnya suku bunga kebijakan mengingat
yang kuat antara satu dengan yang lainnya. respons suku bunga bisa sefluktuatif pergerakan
Apabila harga aset dimasukkan sebagai harga aset. Bank Indonesia tetap memonitor
perkembangan harga aset dan mengidentifikasi
komponen IHK, maka akan terdapat banyak
hambatan yang menyulitkan dalam implementasinya, adanya kemungkinan bubble. Jika terjadi bubble,
yaitu: bank sentral bisa saja tidak meresponsnya,

merespons dengan menaikkan suku bunga, atau
- Pertama, aset di pasar keuangan bukan dapat juga merespons dengan membuat aturan-
merupakan barang yang dikonsumsi sehingga aturan kehati-hatian, misalnya loan-to-value ratio
tidak sesuai dengan komponen lain di dalam IHK dan counter cyclical CAR (kebijakan
saat ini yg merupakan barang konsumsi. makroprudensial).
- Kedua, terdapat kesulitan dalam menentukan Mengingat monitoring terhadap harga aset
harga aset apa saja yang perlu dimasukkan cukup penting bagi bank sentral, maka pengukuran
dalam IHK, mengingat terdapat banyak jenis aset indikator-indikator harga aset tersebut harus
yang masing-masing memiliki karakteristik diperkuat. Sebagai contoh, indikator harga aset
berbeda. properti baik residensial maupun komersial yang
- Ketiga, akan terdapat kesulitan untuk digunakan saat ini perlu disempurnakan agar lebih
menentukan bobot dalam penghitungan IHK. dapat merepresentasikan kondisi aktual perubahan
harga aset tersebut. Selain itu, diperlukan kajian
- Keempat, ketika terjadi kenaikan harga aset
untuk menyusun komposit indikator harga aset yang
yang berlebihan akibat spekulasi akan
akan digunakan dalam evaluasi stabilitas harga
berpengaruh terhadap keseluruhan IHK.
aset44.
Dengan mempertimbangkan hal tersebut di
Ke depan, perlu diteliti apakah harga
atas, dalam formulasi kebijakan moneternya Bank
properti dan harga saham saat ini mempunyai
Indonesia lebih cenderung sepakat dengan pendapat
yang kedua, yaitu tidak merespon pergerakan harga
44 Saat ini, indeks harga asset dibentuk dari harga properti residensial, indeks
aset. Harga aset cukup dijadikan sebagai good harga properti komersial dan indeks harga saham gabungan dengan bobot
masing-masing sebesar 60%, 35% dan 5%.
44
korelasi dengan inflasi IHK atau inflasi inti pada dipengaruhi oleh kenaikan harga luar negeri dan
periode mendatang. Dengan demikian, besar harga komoditas global serta depresiasi nilai
kecilnya manfaat untuk mengikutsertakan harga aset tukar Rupiah, yang pergerakannya bukan karena
ini akan tergantung pada kehandalan dari harga aset perubahan permintaan domestik. Bahkan inflasi
dalam memprediksi inflasi IHK atau inti. inti bisa juga terjadi karena efek spill-over volatile
food inflation, and second round administered
inflation. Lebih jauh, inflasi inti juga bisa
2.4 Respons Kebijakan Moneter dipengaruhi oleh fleksibilitas marjin keuntungan
terhadap Karakteristik dan dalam merespons perubahan permintaan atau
Dinamika Inflasi biaya. Fleksibilitas itu dipengaruhi oleh kekuatan
Secara umum, penerapan respons kebijakan pasar dan kemampuan melakukan efisiensi.
moneter untuk pengendalian inflasi perlu Selanjutnya, inflasi inti dapat juga dipengaruhi
memperhitungkan karakteristik dan dinamika inflasi oleh perubahan elastisitas permintaan terhadap
IHK di Indonesia. harga yang terjadi secara musiman.
1. Tekanan inflasi inti dapat bersumber dari 4. Gangguan produksi produk pertanian bahan
kelebihan permintaan (excess demand) yang makanan, misalnya dari faktor musiman,
makanan
terjadi karena kendala kapasitas produksi menyebabkan harga sebagian komoditas
memenuhi permintaan (capacity constraint). makanan bergejolak. Sebagian dari inflasi
Faktor ini lebih banyak terjadi pada kapasitas komoditas tersebut diteruskan ke inflasi inti
lahan produksi pertanian bahan makanan dan melalui produk turunan makanan berbahan baku
kapasitas infrastruktur penunjang produksi dan volatile food tersebut.
distribusi, seperti jalan raya dan tenaga listrik. 5. Inflasi yang diimpor dari perkembangan harga
Sementara itu, kondisi permintaan di sektor luar negeri dan harga komoditas global
global, yang
industri pengolahan pada umumnya dapat antara lain dipicu oleh ketidakseimbangan
diimbangi oleh kapasitas produksi domestik. permintaan dan penawaran komoditas di pasar
2. Namun, inflasi inti tidak sepenuhnya mewakili global. Inflasi yang diimpor ini sebagian besar
inflasi yang dipicu oleh tekanan permintaan diteruskan ke inflasi inti dan dipengaruhi
domestik yang melebihi penawaran (demand- perkembangan nilai tukar.
induced inflation), sebagaimana misalnya 6. Kebijakan harga komoditas administered yang
tercermin dari kenaikan tingkat upah, biaya menimbulkan dampak putaran kedua kepada
tenaga kerja overtime per unit produk, atau komoditas lainnya dalam inflasi inti
inti.
kenaikan marjin keuntungan sebagai akibat dari
7. Kejutan-kejutan inflasi kelompok volatile foods
kenaikan permintaan terhadap output.
dan administered yang menimbulkan dampak
3. Perkembangan infla si inti bisa juga terjadi karena
inflasi terusan kepada ekspektasi inflasi
inflasi. Ekspektasi
faktor tekanan biaya (cost-push) yang bukan inflasi masih didominasi perilaku adaptif tetapi
dipicu oleh kenaikan permintaan domestik
domestik, perilaku forward looking mengalami
tetapi oleh kenaikan harga bahan baku impor peningkatan.
(imported inflation), depresiasi nilai tukar Rupiah,
Berdasarkan karakteristik khusus inflasi
harga bahan baku yang tergolong komoditas
tersebut, penyusunan respons kebijakan moneter
administered, upah minimum, dan biaya bunga
perlu mempertimbangkan prinsip-prinsip sebagai
barang modal. Inflasi inti juga mencakup
berikut.
komoditas barang jadi impor yang harganya
45
1. Kebijakan moneter merespons proyeksi inflasi 3. Respons terhadap perubahan ekspektasi inflasi,
inti yang sejalan dengan pencapaian sasaran sebagai salah satu determinan inflasi inti,
inflasi IHK. Respons kebijakan moneter tersebut dilakukan secara tidak langsung melalui respons
mempertimbangkan kekuatan relatif seluruh inti. Perkembangan dan
terhadap proyeksi inflasi inti
jalur transmisi kebijakan moneter serta struktur perubahan ekspektasi inflasi diperlakukan juga
produksi dan pendapatan dalam perekonomian sebagai variabel informasi dalam penyusunan
Indonesia. Saluran-saluran transmisi kebijakan kebijakan moneter.
suku bunga ke inflasi meliputi jalur efek
a. Mengingat inflasi inti merupakan cerminan
substitusi dan efek pendapatan dari perubahan
perubahan harga yang ditetapkan pelaku
suku bunga riil, jalur biaya bunga modal
pasar barang dan jasa dan pasar tenaga
terhadap investasi, jalur langsung biaya bunga
kerja, ekspektasi inflasi yang diperhitungkan
modal terhadap inflasi, jalur kredit bank, jalur
dalam perkiraan inflasi inti melalui jalur
neraca produsen, jalur harga aset, jalur nilai
ekspektasi inflasi adalah ekspektasi inflasi
tukar, dan jalur ekspektasi inflasi. Respons
produsen, pedagang dan konsumen
konsumen.
kebijakan suku bunga tidak dapat mengacu
Ekspektasi pedagang dan produsen lebih
hanya pada policy rule dalam model
besar pengaruhnya dibandingkan ekspektasi
makroekonomi karena model kebijakan moneter
konsumen karena pasar barang pada
tersebut pada umumnya memiliki keterbatasan
umumnya berstruktur persaingan tidak
jalur transmisi suku bunga ke inflasi.
sempurna sehingga mayoritas produsen dan
2. Kondisi permintaan dan penawaran barang dan pedagang berperan sebagai penentu harga
jasa, yang dalam kerangka model kebijakan (price setter) dan konsumen sebagai
moneter biasanya diwakili oleh variabel output penerima harga (price taker).
gap, dapat direspons oleh kebijakan moneter
b. Pengaruh ekspektasi inflasi pelaku pasar
secara langsung dan secara tidak langsung
keuangan terhadap realisasi inflasi inti tidak
inti.
melalui pengaruhnya terhadap inflasi inti
diperlakukan sebagai bagian dari jalur
a. Penentuan respons kebijakan moneter ekspektasi inflasi melainkan sebagai bagian
terhadap kondisi permintaan perlu dari jalur pass-through nilai tukar ke inflasi
inflasi.
memperhitungkan perkembangan inflasi inti Dalam hal ini ekspektasi inflasi pelaku pasar
yang diyakini lebih dipicu oleh kenaikan keuangan diperlakukan sebagai salah satu
permintaan yang tidak dapat diimbangi oleh determinan nilai tukar melalui dampaknya
penawaran.
penawaran terhadap potensi aliran modal masuk atau
keluar.
b. Penentuan respons kebijakan moneter perlu
mempertimbangkan keterbatasan indikator c. Respons kebijakan moneter terhadap
output gap. 45
perubahan ekspektasi inflasi karena picuan
kejutan inflasi non inti, misalnya karena
kenaikan harga administered dan volatile
45 Output gap (GDP gap) sebenarnya bukanlah indikator yang menggambarkan
kemampuan penawaran (baik domestik dan eksternal) memenuhi food, perlu mempertimbangkan persistensi
permintaan domestik akan barang dan jasa dalam keranjang IHK, yang
selanjutnya menjadi salah satu determinan inflasi IHK inti. Output gap perubahan ekspektasi inflasi tersebut dan
merupakan indikator yang mencerminkan kemampuan PDB sebagai
penawaran domestik memenuhi permintaan domestik dan permintaan seberapa besar pengaruhnya memicu spiral
eksternal akan PDB. Selain itu output gap merupakan indikator yang
diperoleh tidak dari survey atau sensus ( unobservable ), tetapi diestimasi upah-harga.
upah-harga
dari indikator lainnya yang observable melalui berbagai alternatif teknik
matematika dan statistika. Oleh karena itu hasil estimasi output gap
mengandung ketidakpastian yang tinggi sehingga mempengaruhi akurasi
proyeksi inflasi inti.
46
4. Respons terhadap perubahan nilai tukar tidak 5. Kebijakan suku bunga kebijakan moneter tidak
dilakukan secara langsung tetapi melalui merespon secara langsung pergerakan harga
pengaruhnya terhadap proyeksi inflasi inti dan aset tetapi cukup menjadikannya sebagai
output gap. Respons langsung terhadap nilai informasi. Perkembangan harga aset
variabel informasi
tukar adalah melalui kebijakan intervensi valuta tetap dimonitor dan diidentifikasi kemungkinan
asing yang bertujuan untuk memelihara atau terjadinya gelembung harga. Gelembung harga
mengurangi volatilitas nilai tukar. aset dapat direspons dengan menaikkan suku
bunga, atau dengan kebijakan makroprudensial
seperti membuat aturan-aturan kehati-hatian,
misalnya loan-to-value ratio dan counter cyclical
CAR.
47
Halaman ini sengaja dikosongksn
48
BAB
3
Penguatan Kerangka Kebijakan Nilai Tukar
Dan Pengelolaan Arus Modal
3.1 Peran Dasar Nilai Tukar dalam ITF kebijakan nilai tukar yang diperlukan dalam kerangka
Nilai tukar adalah salah satu variabel kebijakan moneter di negara-negara pengadopsi ITF
makroekonomi yang mempunyai peranan sangat yang memiliki derajat keterbukaan ekonomi yang
penting di negara-negara emerging markets, berbeda.
termasuk Indonesia. Selama beberapa dekade Keterbukaan ekonomi suatu negara akan
kebanyakan negara-negara berkembang mengadopsi membawa konsekuensi pada pelaksanaan kebijakan
sistem nilai tukar tetap ataupun sistem nilai tukar moneter. Dalam kaitan ini, terdapat tiga isu strategis
terkendali. Namun, sistem nilai tukar tersebut yang perlu diperhatikan dalam pelaksanaan
mengalami perubahan drastis terutama sejak krisis kebijakan moneter, yaitu pemilihan sistem nilai tukar,
mata uang Asia 1997. Banyaknya negara sistem devisa, serta pelaksanaan kebijakan moneter
berkembang yang meninggalkan sistem nilai tukar yang independen (dari pengaruh eksternal).
yang rigid juga sejalan dengan meluasnya penerapan Umumnya, diyakini bahwa 3 pilihan strategi tersebut
ITF di negara-negara berkembang. tidak dapat dilakukan secara bersamaan, kondisi
Dalam ITF, sistem nilai tukar mengambang tersebut dikenal sebagai trilema kebijakan
bebas merupakan pilihan optimal karena dengan (impossible trinity), sebagaimana disampaikan oleh
asumsi bekerjanya teori ≈uncovered interest parity∆ Mundel (1968). Sejalan dengan itu, beberapa studi
(UIP), nilai tukar akan berperan sebagai shock empiris menyimpulkan bahwa ≈hanya dua dari tiga∆
absorber atas gejolak dalam perekonomian. Dalam kondisi di atas dapat diterapkan bersama. Pilihan
kondisi tersebut, perubahan suku bunga kebijakan tersebut secara ilustratif tercermin pada tiap sudut
diharapkan dapat mempengaruhi pergerakan nilai (corner) pada ≈segitiga trilema∆, yaitu A, B, atau C
tukar, baik melalui jalur permintaan domestik (Grafik 3.1).
maupun melalui jalur finansial, yang pada akhirnya Sebagai misal, untuk dapat melaksanakan
berdampak pada inflasi. Walaupun diyakini bahwa kebijakan moneter secara independen dalam kondisi
nilai tukar yang mengambang bebas merupakan derajat keterbukaan perekonomian sangat tinggi (C),
salah satu prakondisi penerapan ITF, masih terdapat maka perkembangan nilai tukar harus cukup
beberapa pertanyaan utama terkait dengan format fleksibel. Apabila sistem nilai tukar tetap yang
49
cenderung bergerak berbeda dengan asumsi dasar
yang digunakan dalam ITF. Dalam kaitan ini, nilai
A
tukar cenderung bergerak secara eksogen dan dalam
en
d
en
beberapa momen bahkan menjadi shock amplifier
ep
Nil
Ind
ai
dalam perekonomian.Hal ini mengingat dinamika
Tu
r
ete
ka
nilai tukar lebih dipengaruhi oleh perubahan persepsi
on
rT
nM
eta
D risiko investor di pasar keuangan global
aka
p
dibandingkan pengaruh faktor-faktor fundamental.
bij
Ke
Sementara itu, terkait dengan kebijakan moneter,

C B
Sistem Devisa Bebas perubahan suku bunga kebijakan menjadi tidak
cukup kuat dalam mempengaruhi nilai tukar
sebagaimana konsep UIP.
Grafik 3.1
Segitiga Trilema Kebijakan Mempertimbangkan kondisi perekonomian
global terkini dimana terjadi peningkatan integrasi
ekonomi yang dibarengi dengan derasnya aliran
menjadi pilihan, kebijakan moneter dapat modal ke negara berkembang, maka terdapat
dilaksanakan secara independen; namun, hal kecenderungan negara-negara untuk memilih «solusi
tersebut harus didukung oleh upaya pengendalian antara» dalam trilema kebijakan. Bila demikian, maka
aliran dana luar negeri yang sedemikian ketat sampai batasan tertentu nilai tukar diarahkan untuk
sehingga mobilitas dana luar negeri dapat dibatasi berada pada level yang dipandang kondusif bagi
agar dapat tidak mengganggu pelaksanaan perkembangan makro perekonomian. Sejalan
kebijakan moneter (A). dengan hal tersebut, meskipun secara formal negara-
Dalam praktek, sejalan dengan peningkatan negara emerging markets menganut Inflation
integrasi pasar keuangan global, serta derasnya aliran Targeting dan mengadopsi sistem nilai tukar
modal yang memberikan tekanan dan komplikasi mengambang, pada kenyataannya negara-negara
pada pelaksanaan kebijakan moneter, khusunya di tersebut tetap melakukan intervensi di pasar valuta
negara berkembang, terdapat kecenderungan asing. Hal ini dilakukan terutama untuk mengurangi
pergeseran preferensi dari «corner solution» ke «solusi fluktuasi nilai tukar dan ketidakstabilan di pasar
antara», yaitu daerah sekitar titik D. Dalam kondisi ini, keuangan.
terdapat solusi yang lebih akomodatif dengan Teori ekonomi memprediksi bahwa non-
memperhitungkan langkah-langkah tertentu untuk sterilized intervention dapat mempengaruhi nilai
mengelola pergerakan nilai tukar pada kisaran tukar. Dengan non-sterilized intervention,
tertentu (tidak sepenuhnya fleksibel) serta membatasi pembelian(penjualan) valuta asing oleh bank sentral
pergerakan dana luar negeri. dapat memperlemah (memperkuat) nilai tukar mata
uang domestik melalui peningkatan(penurunan)
likuiditas di pasar uang. Sebaliknya, sterilized
3.2 Pergeseran Peran Nilai Tukar intervention dapat memengaruhi nilai tukar melalui
dalam ITF jalur portfolio balance atau jalur signalling. Jalur
3.2.1. Pergeseran Peran Nilai Tukar dan Peran portfolio balance mengasumsikan bahwa investor
Intervensi Pasar Valas melakukan divesifikasi berdasarkan analisis mean
variance. Sepanjang obligasi domestik dan obligasi
Dengan lingkungan pasar keuangan yang
asing tidak bersubstitusi secara sempurna, sterilized
terintegrasi secara global, peran nilai tukar
50
intervention akan selalu mengakibatkan perubahan meskipun di negara yang menganut ITF. Meski
komposisi portofolio investor. Investor akan demikian, bukti-bukti tersebut juga menunjukkan
memerlukan returnƒdiukur dengan premi risikoƒ adanya keterbatasan intervensi. Intervensi justru
yang lebih besar (kecil) untuk mengabsorbsi kenaikan dapat memicu ketidakstabilan nilai tukar apabila
(penurunan) persediaan instrumen tersebut, yang pelaku pasar melihat adanya ketidakkonsistenan
pada gilirannya akan menyebabkan depresiasi antara tujuan pencapaian inflasi dan tujuan
(apresiasi) nilai tukar mata uang domestik. intervensi nilai tukar. Bukti yang ditemukan Kamil
(2008) di Colombia menunjukkan bahwa intervensi
Mengingat pada dasarnya nilai intervensi
yang dilakukan pada saat ekonomi suatu negara
jauh lebih kecil relatif terhadap nilai perdagangan
mengalami pemanasan (overheating) justru
valuta asing, banyak ekonom yang skeptis terhadap
mengakibatkan peningkatan trading yang bersifat
kemampuan intervensi dalam memengaruhi nilai
spekulasi.
tukar melalui portfolio balance. Hal ini didukung oleh
berbagai studi yang menemukan lemahnya,
kalaupun ada, jalur portfolio balance (sebagai
3.2.2. Pengelolaan Nilai Tukar untuk
contoh, Evans and Lyons, 2001). Oleh karena itu,
Mengarahkan Pencapaian Sasaran
terdapat juga keyakinan bahwa pengaruh dari
Inflasi
intervensi berjalan melalui jalur signalling. Jika bank
sentral menggunakan intervensi valuta asing secara Keinginan negara berkembang pada
kredibel untuk menunjukkan perubahan yang umumnya untuk mengarahkan nilai tukar untuk
diinginkan dalam kebijakan moneter, maka berada di level yang optimal dari sudut pandang
perubahan nilai tukar terjadi melalui jalur signalling. makro merupakan fenomena yang telah umum
Arah kebijakan dan keyakinan otoritas moneter terjadi. Berbagai penelitian telah menyoroti
mengenai pasar valuta asing diungkapkan secara keengganan negara berkembang untuk membiarkan
eksplisit dengan tujuan untuk menstabilikan dan mata uang mereka berfluktuasi secara bebas atau
mengarahkan pasar. Sebagaimana ditunjukkan oleh «fear of floating» (Calvo dan Reinhart 2000), hal ini
Dominguez dan Frankel (1993), dampak intervensi disebabkan pergerakan nilai tukar yang tajam
melalui jalur signalling seringkali lebih besar dari berpotensi untuk memperburuk tekanan inflasi dan
dampak melalui portfolio balance. kerentanan sektor keuangan. Kondisi ini juga berlaku
di Indonesia yang sesungguhnya sejak krisis 1997
Ada sejumlah studi yang mencoba melihat
mengadopsi rezim nilai tukar mengambang, sampai
keefektifan intervensi valuta asing yang dilakukan
titik tertentu rupiah ditentukan oleh faktor-faktor
oleh bank sentral penganut ITF. Domac dan Mendoza
diluar kekuatan pasar. Hal ini disebabkan Bank
(2004) menunjukkan bahwa intervensi pasar valuta
Indonesia berkepentingan untuk mencegah fluktuasi
asing di Mexico dan Turkey dapat secara efektif
nilai tukar yang tajam sehingga senantiasa siap untuk
menurunkan volatilitas nilai tukar. Kamil (2008)
melakukan smoothing pergerakan nilai tukar.
menemukan bahwa intervensi valuta asing di
Colombia cukup efektif dalam memengaruhi level Terdapat beberapa alasan utama yang
nilai tukar selama periode 2004-2006. Namun, untuk mendasari otoritas moneter untuk tetap
periode 2007, intervensi yang dilakukan bank sentral mendambakan «sedikit» kendali terhadap pergerakan
Colombia tidak efektif dalam mengurangi/ nilai tukar, bahkan di kala mereka menerapkan
memperlambat apresiasi mata uangnya. Bukti-bukti kerangka ITF sekalipun. Pertama, besarnya pengaruh
empiris tersebut menunjukkan bahwa intervensi nilai tukar terhadap harga-harga domestik (exchange
valuta asing dapat kredibel memengaruhi nilai tukar rate pass through). Dalam hal ini, tingginya tingkat
51
pass through nilai tukar kepada harga barang di kestabilan nilai tukar rupiah agar depresiasi nilai
dalam negeri berimplikasi bahwa pergerakan nilai tukar tidak melebihi 4,2% (mtm), karena pada
tukar memiliki pengaruh penting untuk kebijakan tingkat perubahan tersebut pass-through efek
moneter. Dengan demikian pengendalian nilai tukar perubahan nilai tukar ke inflasi menjadi besar dan
yang dilakukan dengan menyasar pada tercapainya signifikan. Dinamika inflasi menunjukkan masih
sasaran inflasi bukanlah hal sepenuhnya rentannya inflasi Indonesia terhadap gejolak
bertentangan dengan ITF. eksternal dengan koefisien passthrough nilai tukar
masih relatif tinggi dan gejolak harga komoditas
Kedua, utang Luar Negeri (ULN) dalam
yang dunia memberikan dampak yang cukup
jumlah besar sehingga memberatkan bila terjadi
signifikan pada inflasi (Kurniati, 2007).
depresiasi nilai tukar. Hal yang menjadi perhatian
khusus adalah bila terdapat dominasi fiscal (fiscal Bila nilai tukar memang diletakkan sebagai
dominance), dimana terdapat sejumlah besar hutang salah satu alat untuk membantu pencapaian sasaran
pemerintah dalam mata uang asing. Pada akhirnya inflasi maka tentunya harus terdapat pemahaman
hal ini mengakibatkan terjadinya tekanan politik mengenai faktor-faktor yang mendasari pergerakan
pada bank sentral untuk membatasi depresiasi mata nilai tukar. Secara umum faktor yang mempengaruhi
uang domestik. Ketiga, pasar keuangan yang belum inflasi terbagi menjadi dua kategori besar yakni
berkembang sehingga diperlukan «dollar peg» faktor non-fundamental (misalkan market sentiment
sebagai bentuk hedging informal baik bagi eksportir dan risk aversion) dan faktor fundamental tradisional
maupun importir. Keempat, kekhawatiran terhadap (Terms of trade (TOT), Interest rate differential (IRD),
tajamnya pergerakan aliran modal yang productivity (TNT), Net Foreign Assets (NFA), dsb).
mengakibatkan tingginya volatilitas NT sehingga
Penelitian oleh Edwards dan Sahminan
dapat merusak kondisi perekonomian.
(2008) menunjukkan bahwa faktor fundamental
Untuk menjaga stabilitas nilai tukar, yang memiliki peran signifikan terhadap pergerakan
intervensi permintaan dan penawaran valuta asing di nilai tukar, antara lain adalah perubahan NFA. Hal ini
pasar valuta asing adalah merupakan cara yang menunjukkan bahwa arus masuk modal asing akan
paling lazim digunakan Bank Sentral. Namun, di menyebabkan apresiasi rupiah (dan sebaliknya).
banyak negara kebijakan suku bunga juga dijadikan Model yang digunakan oleh penelitan tersebut
sebagai instrumen untuk menjaga stabilitas nilai menyoroti bahwa meskipun peran transaksi berjalan
tukar. Hal ini terutama terjadi di negara-negara di yang surplus secara persisten merupakan salah satu
mana terdapat masalah kredibilitas atau negara- faktor yang memicu tekanan apresiasi namun peran
negara yang mengadopsi inflation targeting fluktuasi capital flows terhadap pergerakan nilai
sementara pass-through nilai tukar kepada inflasinya tukar jangka pendek tetap lebih dominan.
cukup tinggi (Calvo & Reinhart, 2002). Fakta bahwa
Sementara itu kenaikan level TOT juga
negara-negara Emerging Markets cenderung
berpengaruh terhadap penguatan rupiah, kenaikan
mempunyai pass-through nilai tukar yang relatif
ini mencerminkan kenaikan harga ekspor Indonesia
tinggi dan kredibilitas yang relatif lebih rendah,
relatif terhadap harga impor Indonesia. Hal ini pada
penggunaan suku bunga untuk menjaga stabilitas
akhirnya mengakibatkan peningkatan supply valuta
nilai tukarƒselain sebagai respon terhadap tekanan
asing sehingga pada akhirnya memberikan tekanan
inflasiƒdapat merupakan salah satu penjelas
apresiasi terhadap rupiah.
mengapa volatilitas suku bunga di emerging markets
relatif lebih tinggi. Berdasarkan penelitian Bank Faktor lain yang dipandang memiliki dampak
Indonesia (2008), Bank Indonesia perlu menjaga terhadap arus modal dan pada akhirnya dampak
52
terhadap nilai tukar adalah IRD. Dimana perbedaan sulit. Ada keengganan untuk membiarkan nilai tukar
suku bunga yang besar akan memicu aliran ke (atau untuk bergerak secara penuh meskipun telah
dari) suatu ekonomi berikut implikasinya terhadap mengadopsi ITF (Roger et al 2009). Hal ini terutama
nilai tukar. Namun demikian penelitian Edwards dan terjadi di negara-negara di mana nilai tukar
Sahminan (2008) ini juga menyoroti masalah mempunyai peranan penting sebagai jangkar
endogeneity antara suku bunga dan nilai tukar kebijakan. Roger et al (2009) menunjukkan bahwa
sehingga menyulitkan penentuan faktor apakah yang secara keseluruhan, meskipun keberadaan nilai tukar
46
mendahului faktor lainnya. ke dalam fungsi respon kebijakan dapat memberikan
manfaat dalam hal volatilitas output dan inflasi,
Secara umum penelitian ini menyimpulkan
bobot yang diberikan pada nilai tukar haruslah kecil.
bahwa faktor penentu utama dari pergerakan nilai
tukar di Indonesia adalah sentimen pasar dan arus Taylor (2001) mengatakan bahwa belum ada
modal. Sementara itu faktor fundamental bukti yang kuat untuk mendukung perlunya nilai
«tradisional» lain (seperti perbedaan suku bunga (IRD) tukar dalam fungsi reaksi kebijakan moneter.
dan TOT) pengaruhnya terhadap nilai tukar tidak Argumen tersebut didasarkan pada fakta bahwa nilai
sebesar yang diperkirakan. Hal ini diperkirakan tukar telah diperhitungkan secara tidak langsung
disebabkan nilai tukar rupiah yang dikelola cukup dalam kerangka ITF standar, dan respons yang tepat
«ketat». Kenyataan bahwa bank sentral berupaya untuk nilai tukar tergantung pada sifat dari shock.
untuk melakukan pengelolaan nilai tukar rupiah Penelitian yang lebih baru mengenai policy rule
terutama pada saat terjadi gejolak memang diakui. dalam inflation targeting memberikan bukti yang
Hal ini tentunya dilakukan dalam rangka upaya mixed mengenai apakah nilai tukar perlu dimasukkan
pencapaian tujuan utama Bank Indonesia yakni secara langsung ke dalam fungsi reaksi kebijakan.
inflasi yang rendah dan stabil. Bank Indonesia akan Cavoli dan Rajan (2006), sebagai contoh,
terus mencermati perkembangan inflasi ke depan, mengatakan adanya kemungkinan manfaat dari
dan memperkuat kebijakan nilai tukar Rupiah yang memasukkan nilai tukar ke dalam fungsi reaksi
sesuai dengan upaya mengurangi tekanan inflasi. kebijakan dalam suatu ekonomi yang rentan secara
finansial. Namun, studi tersebut menemukan bobot
nilai tukar yang optimal sangat kecil.
3.2.3. Peran Nilai Tukar dalam Fungsi Reaksi
Sebaliknya, studi Batini et al (2007) untuk
Kebijakan Moneter
perekonomian yang sangat terdolarisasi
Salah satu pertanyaan utama mengenai menyimpulkan bahwa nilai tukar tidak perlu
peranan nilai tukar dalam kebijakan moneter ITF dimasukkan secara langsung ke dalam fungsi reaksi
adalah apakah nilai tukar perlu dimasukkan secara kebijakan di negara dengan ekonomi yang rentan
eksplisit ke dalam fungsi reaksi bank sentral. Untuk secara finansial. Mereka berargumen bahwa untuk
banyak negara emerging markets penganut ITF, mencapai target inflasi, fleksibilitas nilai tukar tidak
peranan nilai tukar yang tepat dalam kebijakan perlu dibatasi. Hal ini karena dollarisasi
moneter adalah merupakan isu yang sensitif dan memperlemah jalur transmisi output gap relatif
terhadap jalur nilai tukar.
46 Secara teori, IRD yang tinggi akan menarik arus modal masuk ke suatu Edwards (2006) memberikan evaluasi
perekonomian sehingga mengakibatkan tekanan bagi nilai tukar untuk
apresiasi. Namun demikian, dalam kenyataannya keputusan untuk melakukan mengenai apakah bank sentral yang mengadopsi ITF
penyesuaian suku bunga juga tidak dapat terlepas dari pertimbangkan
pergerakan nilai tukar.Sebagai contoh, pada April dan Mei 2003 Bank perlu secara eksplisit memasukkan nilai tukar ke
Indonesia secara eksplisit menyatakan bahwa karena nilai tukar rupiah cukup
terapresiasi maka terdapat room bagi bank sentral untuk menurunkan suku dalam monetary policy rule-nya. Pertanyaan ini tentu
bunganya.Hal ini menunjukkan bahwa concern nilai tukarlah yang
mempengaruhi suku bunga untuk berubah. saja terkait dengan sejumlah isu kebijakan penting,
53
termasuk biaya ekonomi dari misalignment nilai bahwa nilai tukar dimasukkan secara langsung dalam
tukar dan »fear of floating.» Edwards menemukan monetary policy rule mereka. Terlepas dari
bahwa kebanyakan analisis mengenai ITF tidak bagaimana pengakuan bank-bank sentral, Mohanty
memasukkan nilai tukar ke dalam fungsi reaksi dan Klau (2005) menemukan adanya indikasi bahwa
kebijakan. Bahkan, pembahasan-pembahasan dalam kebanyakan bank sentral penganut ITF
literatur mainstream ITF cenderung mengabaikan isu- mempertimbangkan nilai tukar dalam penentuan
isu perekonomian terbuka. stance kebijakan moneter.
Terdapat beberapa alasan yang membuat Selain perdebatan tentang peranan nilai
skeptisisme terhadap perlunya memasukkan nilai tukar dalam monetary policy rule, isu lain yang
tukar dalam fungsi reaksi kebijakan moneter. mengemuka adalah apakah nilai tukar perlu
Pertama, dalam suatu model dengan spesifikasi yang dikendalikan untuk mencapai path tertentu. Ravenna
tepat, nilai tukar telah mempunyai peranan secara dan Natalucci (2008) menemukan bahwa pemulusan
tidak langsung melalui efeknya terhadap inflasi dan nilai tukar secara signifikan mempunyai konsekuensi
output. Kedua, menambahkan nilai tukar (ataupun makroekonomi yang buruk ketika ada efek Balassa-
harga aset lainnya) ke dalam Taylor rule Samuelson secara substansial akibat perbedaan
kemungkinan akan menambah volatilitas yang besar pertumbuhan produktivitas sektor tradable dengan
dalam kebijakan moneter. Kesimpulan Edwards pertumbuhan produktivitas sektor non-tradable.
tersebut sejalan dengan argumen Mishkin dan Namun, sebagaimana ditunjukkan McCallum (2006),
Schmidt-Hebbel (2001) yang mengatakan bahwa pendekatan berdasarkan nilai tukar dalam ITF dapat
dalam mengimplementasikan kebijakan moneter, bermanfaat untuk negara yang sangat terbuka
bank sentral harus mempertimbangkan dampak nilai seperti Singapura.
tukar pada inflasi dan output gap, tetapi tidak
dampak nilai tukar secara independen. Menurut
Mishkin dan Schmidt-Hebbel, menargetkan nilai 3.3 Pengelolaan Arus Modal Asing
tukar kemungkinannya akan memperburuk kinerja dalam ITF
kebijakan moneter. 3.3.1 Kerangka Kebijakan dalam Menghadapi
Uraian di atas menunjukkan bahwa isu Arus Modal Asing
mengenai apakah kebijakan moneter perlu Sebagaimana telah diungkapkan
merespons nilai tukar belum terjawab secara sebelumhya, impossible trinity menyatakan bahwa
konklusif. Sebagaimana dikemukakan oleh Edwards dari 3 pilihan strategi (pelaksanaan kebijakan
(2006), apakah nilai tukar dimasukkan secara moneter yang independen, sistem nilai tukar tetap,
eksplisit ke dalam fungsi reaksi kebijakan moneter dan sistem devisa bebas) hanya dua yang bisa
tidak dapat disamakan untuk semua negara. dilakukan secara bersamaan. Dengan demikian, pada
Melainkan, hal tersebut merupakan isu empiris yang saat sebuah ekonomi memutuskan untuk memilih
spesifik untuk masing-masing negara dan sangat pelaksanaan kebijakan moneter yang independen
tergantung pada karakteristik struktural dan fungsi untuk bisa meraih sasaran inflasi (dalam ITF) maka
kerugian otoritas setiap negara. Dalam prakteknya pilihan pasangan kebijakan terbatas kepada sistem
pada umumnya bank sentral penganut ITF devisa bebas sehingga nilai tukar dibiarkan
mengatakan bahwa nilai tukar mempunyai peranan mengambang atau sistim nilai tukar tetap dengan
dalam kebijakan moneter mereka terutama karena sistem devisa terkendali.
perngaruh nilai tukar terhadap inflasi. Namun, pada
Di Indonesia, dengan adanya UU devisa
umumnya bank sentral enggan untuk mengakui
bebas yang membebaskan pergerakan arus modal,
54
Tabel 3.1.
Tahapan Bauran Kebijakan dalam Menghadapi Aliran Modal Asing
Tahapan Waktu
Kebijakan Contoh Kebijakan Penerapan
Pertama Kebijakan makroekonomi Kebijakan konvensional (termasuk ER Flexibility, Intervensi Tiap saat
yg konsisten yg dibarengi Valas, Akumulasi Cadev, Manajemen Likuiditas) yang diikuti
dengan langkah-langkah oleh langkah-langkah prudential dan structural (Limit NOP valas,
prudential dan struktural. Limit rasio pinjaman FX bank, Capital Requirement untuk
pinjaman FX, RR untuk short dollar position,dll).
Kedua Capital Flow Management RR FX deposits (GWM Valas), Minimum Holding Period (OMHP), Second line of
(CFM) tanpa diskriminasi pajak untuk pinjaman LN bank non-deposits, withholding tax defense
berdasarkan residency untuk surat utang Negara.
Ketiga CFM dengan diskriminasi Fee terhadap pembelian surat berharga terbitan bank sentral Ketika langkah
berdasarkan residency oleh asing, RR terhadap NR deposits, Pajak saham dan obligasi lain sudah
untuk asing. tidak mujarab
Sumber: IMF, Recent Experiences in Managing Capital Inflows: Cross-Cutting Themes and Possible Guidelines (Februari 14,2011), diolah.
pasangan bagi kebijakan ITF tentunya adalah nilai tahapan kebijakan dan bauran yang tepat. Secara
tukar yang dibiarkan mengambang atau berfungsi umum, tahapan kebijakan bisa dipilah menjadi tiga
sebagai shock absorber. Namun demikian, saat ini bagian.47 Pada tahapan pertama Bank Sentral
pilihan tersebut menghadapi tantangan berupa berupaya untuk menerapkan kebijakan
lingkungan global yang mengalami ekses makroekonomi yang konsisten dengan berbagai
likuiditas.Kondisi ini mengakibatkan aliran modal kebijakan konvensional, hal ini penting untuk
asing mengalir secara deras ke EM termasuk menjaga presepsi positif terhadap kondisi
Indonesia sehingga menimbulkan komplikasi perekonomian secara umum. Secara lebih spesifik
kebijakan. Komplikasi kebijakan terjadi manakala respons kebijakan yang tercakup dalam tahapan ini
kondisi fundamental makro perekonomian yang solid termasuk membiarkan nilai tukar untuk menguat,
dan pertumbuhan ekonomi yang cukup tinggi akumulasi cadangan devisa dan penggunaan
menimbulkan tekanan inflasi. Untuk mengatasinya, kebijakan moneter dan fiskal lainnya. Selain
salah satu cara tradisional merespons tekanan inflasi penerapan kebijakan yang bersifat konvensional,
adalah dengan menaikkan suku bunga kebijakan. Bank Sentral juga bisa mulai menerapkan kebijakan-
Namun demikian, ditengah aliran modal asing yang kebijakan yang bersifat prudensial dan struktural
deras, peningkatan suku bunga acuan berpotensi untuk mengatasi aliran modal masuk seperti
menarik lebih banyak aliran modal asing sehingga memberikan limit untuk Net Open Position (NOP)
mengakibatkan terjadinya tekanan apresiasi rupiah. valas daln lain-lain (Lihat Tabel 3.1. Tahapan Bauran
Pada gilirannya hal ini dapat menganggu export Kebijakan dalam Menghadapi Aliran Modal Asing).
competitiveness. Oleh sebab itu, kondisi ini
Pada tahapan kedua, saat perekonomian
kemudian menjadi dilemma bagi pembuat keputusan
dihadapkan pada tantangan yang lebih keras berupa
dimana diperlukan judgement mengenai apa yang
aliran modal asing yang lebih deras ditengah
menjadi tujuan prioritas, sehingga kemudian dapat
terjadinya tekanan inflasi domestik maka bank
ditentukan kebijakan nilai tukar yang sesuai dengan
kebutuhan perekonomian.
Dalam mengelola trilema di tengah 47 Possible Guidelines for Managing Capital Inflows (IMF, Recent Experiences
in Managing Capital Inflows: Cross-Cutting Themes and Possible Guidelines
derasnya aliran modal asing, diperlukan tahapan- (Februari 14,2011)).
55
menggambarkan daerah di mana penerapan CFM
Exchange rate
not undervalued dianggap merupakan langkah yang tepat. Sementara
(a) daerah (b) menggambarkan kasus dimana NT tidak
Lower rates /
Rebalance policy mix undervalued dan cadangan devisa cukup sehingga
Unsterilized intervention
salah satu pilihan kebijakannya adalah menurunkan
(b)
Lower rates /
(d) suku bunga.
Sterilized
Rebalance (c) intervention
policy Capital
mix Daerah tanpa potongan seperti daerah (a),
flow
management (e) dan (g) menggambarkan bahwa hanya satu
(e) measures
Appreciate (g) kondisi diantara tiga kondisi yang berlaku. Sebagai
Lower rates / (f) Appreciate
Rebalance Appreciate Sterilized contoh daerah (g) menggambarkan kondisi dimana
policy mix intervention
ekonomi mengalami overheating (kondisi (iii)),
sementara NT masih undervalued dan cadangan
Reserves
adequate Economy devisa masih kurang. Dengan demikian kebijakan
overheating
yang tepat untuk dipilih adalah membiarkan apresiasi
Grafik 3.2 Pilihan Kebijakan dalam Upaya terjadi untuk membantu inflasi, kemudian hal
Mengatasi Aliran Modal Masuk tersebut juga dibarengi dengan sterilized intervention
untuk memupuk cadangan devisa.
Bila berbagai measures yang dilakukan pada

sentral bisa masuk pada kebijakan-kebijakan yang tahap kedua bauran kebijakan masih dirasa kurang,
tergolong dalam bentuk Capital Flow Management maka diperlukan tahap ketiga policy mix yakni CFM
(CFM). Menurut guidelines IMF, kebijakan CFM dengan diskriminasi berdasarkan residency.
sebaiknya diterapkan ketika sebuah ekonomi Kelompok ketiga bauran kebijakan ini secara umum
memenuhi tiga kondisi yakni: (i) Nilai tukar tidak sudah tergolong ke dalam capital control. Berbagai
dalam kondisi undervalued secara multilateral; (ii) kebijakan seperti Tobin tax dan URR termasuk dalam
Cadangan devisa lebih dari cukup sehingga golongan ini. Urutan tahapan kebijakan dalam
menimbulkan permasalahan biaya; (iii) Ekonomi mengatasi aliran modal masuk sangat penting
dalam kondisi overheating dimana outlook inflasi terutama bagi ekonomi seperti Indonesia yang
meningkat dan terdapat resiko terjadinya credit berangkat dari kondisi sangat terbuka (sesuai dengan
boom atau assetprice boom (Lihat Grafik 3.2). UU Devisa bebas). Tahapan dimulai dari langkah-
Ketiga kondisi yang sebaiknya dipenuhi langkah yang sejalan dengan sistem devisa bebas
sebelum menerapkan CFM dapat diilustrasikan pada untuk kemudian menuju ke arah yang lebih tertutup.
Bagan pilihan kebijakan diatas, tiap lingkaran
merepresentasikan kasus dimana salah satu kondisi
(a) Intervensi dan Akumulasi Cadangan Devisa
yang disebutkan diatas terjadi, yakni kondisi (i) NT
(Tahapan Kebijakan Pertama)
tidak undervalued; (ii) cadangan devisa berlebih; dan
(iii) ekonomi overheating. Sebagai misal, lingkaran Tahapan kebijakan pertama dalam
paling atas menggambarkan posisi nilai tukar yang menghadapi aliran modal masuk mencakup berbagai
sesuai dengan kondisi fundamental ekonomi atau kebijakan konvensional termasuk intervensi. Secara
bahkan dalam kondisi overvalued. Sementara daerah umum intervensi memang diterima sebagai sebuah
potongan (intersection) dalam Bagan diatas, yang alat kebijakan yang valid sebagaimana diungkapkan
ditandai dengan huruf (b) sampai dengan (f) oleh Warjiyo (2005) bahwa intervensi merupakan alat
menggambarkan berbagai kondisi.Daerah (c) yang dapat membantu kebijakan moneter, berguna
56
untuk menstabilkan ekspektasi pasar maupun
menenangkan pasar yang bergejolak serta dapat (%)
12
membatasi pergerakan nilai tukar jangka pendek 10
9,67
yang tidak berdasar.

8 6,25
Dengan demikian, dalam penerapan ITF 6 5,06

3,75
yang fleksibel, intervensi perlu diarahkan untuk 4
mencari solusi yang lebih akomodatif tentang 2
pemahaman impossible trinity, dimana nilai tukar 0
tidak akan dibiarkan sepenuhnya mengambang -2

Korea India Phili Thai Brazil Turki China Malay Singa Indo
pina land sia pura nesia
bebas mengikuti mekanisme pasar. Dalam kaitan ini,
pergerakan nilai tukar perlu tetap diarahkan agar
sesuai dengan pergerakan fundamental ekonomi Grafik 3.3.
Interest Rate Differential EM vs US
yang sedang terjadi melalui kebijakan intervensi di
pasar valas secara terukur.
Dari beberapa pengalaman empiris, terdapat

beberapa pelajaran penting (key lessons) dalam yang dilakukan secara terukur. Hal ini juga sejalan
pelaksanaan intervensi valas, yaitu sebagai berikut. (i) dengan kondisi Indonesia yang relatif terekspos
Intervensi bukanlah merupakan instrumen terpisah. terhadap global risk aversion sehingga cadangan
Akan tidak efektif jika secara permanen bertolak devisa yang mencukupi sangat diperlukan untuk
belakang dengan tujuan ekonomi makro; (ii) Dapat berjaga-jaga terhadap kemungkinan terjadi
digunakan untuk mengatasi kejutan nilai tukar yang pembalikan arus modal. Disamping itu, cadangan
bersifat temporer.Di luar itu, dalam jangka panjang devisa yang optimal dan dipandang cukup oleh
pengembangan efisiensi dan kedalaman pasar valas dunia internasional akan membantu upaya Indonesia
lebih efektif untuk membantu menstabilkan nilai untuk mencapai level investment grade sehingga
tukar; dan (iii) Dapat membantu implementasi pada akhirnya dapat menurunkan biaya pendanaan
kebijakan ekonomi makro yang kredibel dan efektif. untuk pembangunan.
Sebaliknya, kredibilitas kebijakan dan institusi akan Namun demikian perlu diingat bahwa dari
menentukan efektivitas intervensi. sudut pandang stabilitas makro, akumulasi cadangan
Sebagaimana diungkapkan dalam Grafik 3.2 devisa yang dilakukan untuk menjaga agar nilai tukar
mengenai pilihan kebijakan dalam upaya mengatasi tidak terlalu terapresiasi akan mengakibatkan kondisi
aliran modal masuk, saat kondisi NT sudah sesuai moneter yang longgar (likuiditas berlebih). Kelebihan
dengan kondisi fundamental (tidak undervalued) likuiditas ditengah perekonomian Indonesia yang
sementara cadangan devisa belum berada pada mulai overheating tentunya harus disterilisasi melalui
tahap yang dipandang cukup maka bisa dilakukan operasi pasar terbuka (OPT).Hal ini menimbulkan
kebijakan intervensi baik untuk menahan apresiasi NT permasalahan baru berupa biaya sterilisasi yang
yang terlalu tajam sekaligus dalam rangka upaya tinggi. Perbedaan antara penerimaan bunga dari
untuk pemupukan cadangan devisa untuk self akumulasi cadangan devisa vs biaya bunga yang
insurance. (Lihat 3.2: Alasan dan Kriteria Kecukupan dikeluarkan untuk sterilisasi akan terus menggerus
Cadangan Devisa). neraca bank sentral. Kondisi ini dialami oleh berbagai
bank sentral emerging market di dunia saat ini.
Upaya untuk memupuk cadangan devisa
untuk self insurance ini dilakukan melalui intervensi
57
(b) Capital Flow Management (Tahapan maupun SBI tenor 6 dan 9 bulan. Berbagai langkah
Kebijakan Kedua dan Ketiga) ini pada dasarnya merupakan upaya untuk
mengurangi ketersediaan jenis instrumen yang paling
Sebagaimana dikemukakan di atas, bila
menarik bagi aliran dana jangka pendek (arbitrage
kebijakan konvensional sudah tidak dapat mengatasi
dan carry trade).
capital inflow dan bila sebuah ekonomi memenuhi
tiga kondisi yakni (i) Nilai tukar tidak undervalued; (ii) Selain sebagai upaya pencegahan aliran
Cadangan devisa lebih dari cukup; dan (iii) Ekonomi dana asing jangka pendek dengan mengurangi jenis
dalam kondisi overheating, maka kebijakan CFM instrument yang paling menarik bagi investor asing
sebaiknya diterapkan untuk membantu mengatasi («putting sands on the wheel»), aturan semacam
keadaan. OMHP juga berfungsi sebagai langkah pencegahan
terjadinya «large and sudden capital outflow». Jelas
Kebijakan CFM umumnya bersifat sementara
bahwa aturan OMHP tidak memungkinkan investor
dan digunakan untuk mengatasi resiko spesifik yang
untuk tiba-tiba menjual SBI yang dimilikinya.
terkait jenis aliran modal tertentu terutama yang
berpengaruh terhadap asset tertentu atau karena Di samping OMHP, BI juga menerapkan
sifatnya yang jangka pendek.Dengan demikian CFM beberapa jenis CFM lainnya antara lain berupa
umumnya tidak menghalangi jenis aliran modal yang peningkatan Giro Wajib Minimum Valas (RR FX) dan
lebih stabil, jangka panjang dan produktif. penerapan kembali pembatasan pinjaman luar negeri
jangka pendek bank sebesar 30% dari modal (vostro
Terdapat dua jenis Capital Flow
account). Berbagai langkah yang dilakukan BI
Management (CFM) sebagaimana diuraikan dalam
tersebut masih tergolong ke dalam CFM tanpa
Tabel 3.1. Jenis pertama adalah CFM tanpa
diskriminasi atau kebijakan macroprudentials dan
diskriminasi terhadap non-residen atau sering disebut
belum masuk ke golong capital control.Hal ini
dengan istilah macroprudentials. Sementara jenis
disebabkan berbagai kebijakan tersebut diberlakukan
kedua adalah CFM dengan diskriminasi terhadap
tanpa diskriminasi terhadap non-residen.
non-residen. Jenis CFM ini pada umumnya sudah
tergolong ke dalam capital control. Secara umum, Indonesia berikut beberapa
negara EM market lainnya memang tidak hanya
Kondisi ekonomi Indonesia sendiri dengan
menghadapi trilema pada level strategis namun juga
ancaman tekanan inflasi, cadangan devisa yang
menghadapinya pada level taktis (Agung, 2010).
mencukupi dan kondisi nilai tukar yang tidak
Tactical trilema terjadi manakala di satu sisi
undervalued sudah memenuhi tiga prasyarat untuk
dilakukan kebijakan intervensi valas sekaligus
diberlakukan CFM. Untuk itu, Indonesia sejak tahun
akumulasi cadangan devisa untuk mengurangi
2010 sudah mulai melakukan beberapa kebijakan
tekanan apresiasi nilai tukar, kemudian kebijakan ini
komplemen untuk mengatasi aliran modal asing
diikuti oleh kebijakan sterilisasi untuk mengelola
yang deras.salah satunya adalah dengan kebijakan
likuiditas. Kebijakan ini pada gilirannya
One Month Holding Period (OMHP) untuk SBI.
meningkatkan biaya yang ditanggung oleh bank
Dengan kebijakan ini pembeli SBI domestik sentral sehingga mengakibatkan pemburukan
maupun non-residen baik di pasar primer maupun neraca bank sentral (Grafik 3.4). Dalam konteks ini,
sekunder diharuskan untuk «hold» SBI yang mereka macroprudential measures atau CFM dapat sangat
beli selama satu bulan. Selain itu BI juga melakukan membantu mengatasi permasalahan tersebut
penjarangan lelang berikut penghapusan penerbitan karena dengan adanya makroprudential measures
SBI 1 bulan dan 3 bulan kemudian menggantinya diperlukan lebih sedikit intervensi dalam mengatasi
dengan term deposit dengan tenor yang sama tekanan apresiasi nilai tukar. Hal ini pada akhirnya
58
ekonomi domestik sedang berada pada fase
ekspansi. Kombinasi pelemahan ekspor dan
B
peningkatan impor pada gilirannya dapat menggerus
Su
keseimbangan eksternal, di mana secara net apresiasi
ve
sta
er
ini
es
Rupiah akan menyebabkan net export berkurang
gr
ng
in
sehingga current account pada neraca pembayaran
CB
lat
mu
ba
akan mengalami defisit. Percepatan apresiasi rupiah
lnc
cu
Ac
es
dapat mengarahkan transaksi berjalan beralih
he
et
menjadi defisit lebih awal dan dalam skala besar
A C (large and sudden current account adjustment). Hal
Managing liquidity
tersebut berpotensi memicu instabilitas makro karena
nilai tukar rupiah justru kemudian dapat berbalik
Grafik 3.4.
Tactical Trilema mengalami depresiasi tajam sebagai mekanisme
koreksi terhadap defisit transaksi berjalan yang
terjadi.
juga mengurangi tekanan terhadap neraca bank Akselerasi apresiasi rupiah yang
sentral. berkelanjutan dan cepat terutama akibat terlalu

besarnya peran investasi portofolio dalam komposisi
Dengan bantuan kebijakan makroprudential arus modal masuk juga berimplikasi pada kondisi
dalam bentuk digunakannya a wide range of «unsustainable current account» apabila transaksi
instrument untuk mengelola aliran modal masuk, berjalan beralih menjadi defisit. Hal demikian
pada gilirannya mengakibatkan penggunaan suku menimbang bahwa transaksi berjalan yang menuju
bunga sebagai instrumen untuk mengarahkan defisit dapat sustainable sepanjang ditopang oleh
ekspektasi inflasi menjadi lebih bebas/independen, arus modal yang berlanjut dan tahan lama. Oleh
sehingga memberikan ruang bagi bank sentral untuk karena itu, apabila defisit transaksi tidak dapat
dapat mencapai tujuan utamanya yakni dihindarkan, diperlukan suatu kebijakan struktural
mengendalikan inflasi. di sektor riil untuk mendorong arus modal yang
berjangka panjang (sustainable capital inflow)
terutama dalam bentuk penanaman modal
3.3.2 Berbagai Kebijakan BI dalam
langsung. Melihat dari analisa historis transaksi
Pengelolaan Aliran Modal Asing dan
berjalan kuatnya permintaan domestik dan
Nilai Tukar
berlanjutnya apresiasi rupiah akan semakin
Berkenaan dengan upaya menjaga stabilitas mengakselerasi impor dan berpotensi mengganggu
nilai tukar tersebut, perekonomian Indonesia dalam keseimbangan eksternal. Berdasarkan
periode paska krisis global 2008 sempat menghadapi perkembangan terakhir, impor non migas terindikasi
tekanan apresiasi rupiah cukup kuat. Apresiasi rupiah naik tajam, sementara ekspor non migas relatif
akibat derasnya aliran masuk modal asing di tengah stabil dalam tren meningkat sehingga surplus
menguatnya permintaan domestik pada gilirannya neraca perdagangan non migas terus berkurang.
akan memberikan tekanan pada neraca transaksi Hal ini menjadi indikasi yang perlu dicermati bahwa
berjalan. Laju apresiasi rupiah yang terlalu cepat periode surplus reversal pada transaksi berjalan
berpotensi melemahkan daya saing ekspor sehingga sering ditandai dengan menipisnya neraca
akan menurunkan permintaan luar negeri terhadap perdagangan non migas.
barang ekspor, sekaligus meningkatkan impor disaat
59
Di sisi lain, kebijakan yang ditempuh Bank untuk meminimalkan volatilitas nilai tukar agar
Indonesia adalah menahan laju apresiasi nilai tukar konsisten dengan pertumbuhan dan perkembangan
rupiah dengan cara melakukan intervensi valas makroekonomi khususnya dalam upaya
(pembelian dollar AS). Selanjutnya intervensi valas pengendalian dan stabilisasi harga. Kebijakan
tersebut turut menambah akumulasi jumlah stabilisasi nilai tukar tersebut sekaligus merupakan
cadangan devisa. Tambahan likuiditas rupiah dalam antisipasi terhadap pembalikan modal dengan
negeri akibat intervensi valas oleh Bank Indonesia menjaga cadangan devisa pada level yang memadai
tersebut harus diserap oleh Bank Indonesia untuk untuk memenuhi impor, kewajiban valuta asing serta
mencegah excess balance uang beredar yang bersifat sebagai self insurance.
inflatoir melalui peningkatan instrument Operasi
Untuk menahan laju apresiasi rupiah yang
Moneter, sehingga peningkatan cadangan devisa
berlebihan, Bank Indonesia melakukan kebijakan
tersebut diikuti oleh peningkatan posisi instrument
intervensi secara terukur di pasar valuta asing. Upaya
Operasi Moneter. Peningkatan jumlah kewajiban
stabilisasi nilai tukar tersebut dilakukan secara
moneter tersebut selanjutnya akan menambah
symmetric dengan mengakomodir nilai tukar yang
beban operasi moneter Bank Indonesia.
lebih fleksibel dan tetap memerhatikan tren nilai
Mengingat kompleksitas yang dihadapi jika tukar negara-negara kawasan agar daya saing rupiah
hanya mengandalkan intervensi, maka kebijakan tetap terjaga. Dengan demikian, pergerakan rupiah
stabilisasi nilai tukar dilengkapi dengan penerapan diupayakan sedemikian rupa agar tidak mengalami
kebijakan makroprudensial dalam pengelolaan arus overshooting dan tidak terlalu fluktuatif serta tidak
modal. Selama tahun 2010, kebijakan yang menimbulkan dampak yang berlebihan terhadap
diterapkan antara lain dengan pengenaan one pasokan likuiditas domestik.
month holding period terhadap kepemilikan SBI.
Di samping itu, Bank Indonesia juga
Bank Indonesia juga mengeluarkan term deposit
melakukan penyempurnaan kegiatan pemantauan
sebagai upaya untuk mengelola pergerakan
transaksi valuta asing dan pinjaman luar negeri yang
portofolio investor asing pada instrumen moneter.
dilakukan oleh perusahaan bukan bank untuk
Sejauh ini, kebijakan tersebut mampu meminimalkan
mendukung perumusan respons kebijakan nilai tukar
volatilitas nilai tukar dan pergerakan portofolio asing
yang lebih antisipatif dan responsif.48,49 Penerapan
pada instrumen moneter. Sementara itu, Bank
kebijakan tersebut didasarkan pada beberapa
Indonesia juga telah menetapkan beberapa kebijakan
pertimbangan yaitu konsistensi antara pergerakan
makroprudensial lain yang diberlakukan pada tahun
nilai tukar dengan sasaran makro serta dampak dari
2011 yaitu pembatasan Posisi Saldo Harian PLN
ekses likuiditas sebagai akibat dari stabilisasi nilai
Jangka Pendek Bank, peningkatan GWM valuta asing
tukar terhadap operasi moneter.
secara bertahap, dan kebijakan six month holding
period (6MHP)
(b) Month Holding Period (OMHP) SBI
(a) Kebijakan Nilai Tukar Meski pembiayaan ekonomi Indonesia masih

membutuhkan dukungan modal asing, mayoritas
Kebijakan stabilisasi nilai tukar dan
modal asing yang masuk ke pasar domestik masih
pengelolaan lalu lintas modal ditujukan untuk
menjaga stabilitas eksternal dan internal. Di tengah
48 PBI No.12/16/PBI/2010 tentang Sistem Monitoring Transaksi Valuta Asing
derasnya arus masuk modal asing dan tekanan Terhadap Rupiah.
49 PBI No.12/1/PBI/ 2010 tentang Pinjaman Luar Negeri Perusahaan Bukan
apresiasi, kebijakan stabilisasi nilai tukar diarahkan Bank.
60
berorientasi jangka pendek. Preferensi asing triwulan II 2010 (sebelum implementasi OMHP),
terhadap instrumen SBI sangat tinggi mengingat volatilitas nilai tukar mencapai 7,52% (annualized)
pasar instrumen tersebut yang sangat likuid. sementara pada triwulan II dan III (pasca
Meningkatnya penempatan dana asing pada implementasi OMHP) volatilitas nilai tukar masing-
instrumen SBI sejalan dengan kondisi ekses likuiditas masing menjadi 3,48% dan 2,88% (annualized).
global di tengah belum memadainya fungsi
Seiring dengan masih derasnya capital inflow
intermediasi ke sektor riil serta masih terbatasnya
ke instrumen SBI maka kebijakan OMHP ditingkatkan
instrumen keuangan yang dapat digunakan sebagai
menjadi 6MHP. Dengan demikian, pembeli SBI baik di
instrumen pengelolaan likuiditas bank. Sementara
pasar primer maupun di pasar sekunder wajib
itu, tingginya porsi asing serta fluktuasi aliran modal
menahan SBI yang dimilikinya selama minimal 6
asing pada instrumen SBI berpotensi meningkatkan
bulan. Dengan adanya 6MHP, SBI 3 dan 6 bulan
volatilitas nilai tukar yang dikhawatirkan akan
praktis harus dipegang hingga jatuh tempo (Hold To
mengganggu pencapaian keseimbangan
Maturity), sementara untuk SBI 9 bulan, di pasar
perekonomian (internal and external balance) dan
primer harus di hold oleh bank selama 6 bulan untuk
menghambat kesinambungan perekonomian dalam
kemudian baru bisa didapatkan oleh non bank yang
jangka menengah-panjang.
kemudian juga harus di hold selama sisa 3 bulan (s.d.
Untuk mengatasi masalah tersebut, Bank maturity).
Indonesia melengkapi kebijakan pengelolaan arus
Kebijakan 6MHP ini merupakan upaya untuk
modal asing dengan kebijakan makroprudensial
«putting sand in the wheel» yakni sebuah upaya
dalam bentuk OMHP. Pergerakan investasi portofolio
untuk mengurangi gejolak reversal (large and sudden
pada instrumen moneter jangka pendek berpotensi
outflow) yang dapat terjadi ketika terdapat sentimen
meningkatkan volatilitas nilai tukar. Untuk memitigasi
negatif terhadap Indonesia secara spesifik maupun
risiko tersebut Bank Indonesia menerapkan kebijakan
EM secara umum.
OMHP yang mewajibkan pembeli SBI, baik di pasar
primer maupun di pasar sekunder, memegang
kepemilikan SBI yang dimilikinya selama minimal 1 (c) Term Deposit Rupiah
bulan (28 hari). Selama periode tersebut, pemilik SBI
Pada Juli 2010, Bank Indonesia
tidak diperbolehkan melepas kepemilikan SBI-nya
memperkenalkan instrumen term deposit rupiah
baik secara outright maupun repo kepada pihak lain,
untuk mengelola likuiditas secara lebih permanen
kecuali repo kepada Bank Indonesia. Kebijakan ini
sekaligus mengelola pergerakan investasi portofolio
diberlakukan baik kepada pemilik SBI residen
dalam instrumen moneter. Salah satu sumber ekses
maupun non-residen dan dimaksudkan agar
likuiditas perbankan adalah tingginya aliran modal
kepemilikan SBI maupun transaksinya di pasar
asing pada instrumen berjangka pendek. Oleh karena
sekunder dapat lebih berjangka panjang sehingga
itu, diperlukan instrumen moneter non marketable
mendukung pendalaman pasar uang domestik dan
securities yang mampu menyerap likuiditas secara
efektivitas manajemen moneter.Untuk pemenuhan
lebih permanen. Instrumen moneter tersebut adalah
kebutuhan likuiditas jangka pendeknya, bank pemilik
term deposit, khususnya dengan tenor di atas 6
SBI dapat memenuhinya dengan melakukan transaksi
bulan. Instrumen ini telah banyak digunakan di
repo kepada Bank Indonesia. Kebijakan ini mulai
negara lain (seperti Malaysia dan Korea) untuk
berlaku pada tanggal 7 Juli 2010.
mengelola pergerakan investasi portofolio dalam
Kebijakan OMHP terhadap pembelian SBI instrumen moneter. Di samping itu, dengan semakin
berhasil mengurangi volatilitas nilai tukar. Selama besarnya porsi term deposit dalam OPT maka
61
fluktuasi nilai tukar yang timbul akibat tingginya Untuk memitigasi risiko tersebut, Bank
aktivitas investasi portofolio pada instrumen moneter Indonesia memandang perlu untuk menerapkan
yang bersifat marketable securities seperti SBI kembali batasan posisi saldo harian PLN jangka
semakin berkurang. pendek bank. Pada tahun 2008, Bank Indonesia
telah mencabut aturan pembatasan PLN jangka
Penyediaan fasilitas term deposit dilakukan
pendek. Seiring dengan meningkatnya risiko
secara bertahap untuk mempermudah perbankan
pembalikan arus modal asing, maka Bank Indonesia
melakukan proses adaptasi dalam manajemen
memandang perlu untuk melakukan normalisasi
likuiditas. Selama tahun 2010, volume instrumen
kebijakan pembatasan posisi saldo harian PLN jangka
term deposit cenderung berfluktuasi dan dipengaruhi
pendek bank.Kebijakan tersebut ditujukan sebagai
oleh preferensi bank dalam menyikapi kebijakan BI
penerapan prinsip kehati-hatian dalam mengelola
serta siklus ekonomi yang memengaruhi pergerakan
PLN jangka pendek bank serta mendorong PLN bank
suku bunga pasar uang. Pada September 2010,
ke arah jangka panjang. Melalui kebijakan tersebut,
volume instrumen term deposit dengan tenor kurang
posisi harian pinjaman luar negeri jangka pendek
dari 1 bulan mengalami peningkatan. Hal tersebut
bank dibatasi menjadi sebesar maksimal 30% dari
antara lain disebabkan antisipasi yang dilakukan
modal bank. Kebijakan tersebut akan efektif paling
perbankan terhadap rencana perubahan GWM
lambat akhir Januari 2011 dengan masa transisi
primer pada November. Sejak Oktober, Bank
selama 3 (tiga) bulan.
Indonesia mulai menurunkan target lelang SBI
bersamaan dengan pembukaan lelang term deposit Bank Indonesia juga mencabut ketentuan
dengan tenor 1 dan 2 bulan. Pada periode mengenai penyediaan pasokan valuta asing bagi
berikutnya, penurunan target lelang SBI diikuti perusahaan domestik. Sejalan dengan pulihnya
dengan lelang term deposit dengan tenor 2 dan 3 kepercayaan masyarakat serta membaiknya persepsi
bulan. risiko investor terhadap perekonomian Indonesia,
kondisi pasar valuta asing kembali ke kondisi normal.
Hal ini ditandai oleh peningkatan aktivitas serta
(d) Pembatasan Posisi Saldo Harian Pinjaman terbentuknya keseimbangan antara pasokan dan
Luar Negeri Jangka Pendek Bank permintaan valuta asing. Oleh karena itu, diyakini
Seiring dengan peningkatan arus masuk bahwa kebutuhan likuiditas perusahaan dapat
modal asing, kondisi likuiditas valuta asing dipenuhi dari pasar valuta asing dalam negeri.
perbankan meningkat cukup tinggi yang antara lain Dengan pertimbangan tersebut, Bank Indonesia
disebabkan peningkatan PLN jangka pendek memandang bahwa ketentuan yang mewajibkan
termasuk rekening giro (vostro) dan instrumen bank untuk menyediakan valuta asing bagi
keuangan luar negeri jangka pendek. Selain itu, perusahaan domestik tidak diperlukan lagi.
kondisi ekonomi dan sistem keuangan yang semakin Pelaksanaan ketentuan tersebut akan berlaku efektif
baik menyebabkan kondisi likuiditas perbankan pada akhir Januari 2011.
kembali normal. Hal tersebut disertai dengan
peningkatan PLN bank yang cukup pesat yang
(e) GWM Valuta Asing
sebagian besar memiliki komposisi jangka pendek.
Kondisi tersebut dikhawatirkan akan meningkatkan Kenaikan likuiditas perbankan yang
kerentanan terhadap stabilitas moneter dan sistem bersumber dari arus modal asing jangka pendek
keuangan. memunculkan risiko penarikan valuta asing baik
untuk kebutuhan transaksi maupun kebutuhan
62
lainnya.Tingginya arus masuk modal asing diperkirakan berdampak minimal terhadap biaya
menyebabkan kondisi perbankan menjadi sangat dana sehingga tidak akan mengganggu intermediasi
likuid baik dalam rupiah maupun valuta asing. perbankan.
Namun, modal asing yang masuk tersebut terutama
dalam bentuk investasi portofolio yang cenderung
fluktuatif dan berpotensi meningkatkan volatilitas (f) Kerjasama Bank Sentral Lintas Negara
nilai tukar. Kondisi tersebut pada akhirnya Bank Indonesia juga meningkatkan
meningkatkan risiko perbankan, khususnya jika kerjasama antar bank sentral sebagai upaya
terjadi penarikan likuiditas valuta asing dalam jumlah memperkuat posisi likuiditas valuta asing. Tujuan
yang cukup besar. Untuk itu, perbankan perlu kerjasama tersebut antara lain untuk mengatasi
memperkuat manajemen pengelolaan likuiditas permasalahan neraca pembayaran dan likuiditas
valuta asing. jangka pendek di kawasan serta melengkapi
Bank Indonesia mendorong peningkatan kerjasama keuangan internasional yang telah ada.
manajemen likuiditas perbankan melalui penyesuaian Salah satu bentuk kerjasama tersebut adalah
GWM valuta asing. Kebijakan tersebut ditujukan implementasi perjanjian Chiang Mai Inisiatif
untuk memperkuat pengelolaan likuiditas perbankan Multilateralisasi (CMIM) antar negara-negara
untuk mengantisipasi peningkatan kebutuhan valuta anggota ASEAN+3 yang efektif berlaku pada 24
asing khususnya berkaitan dengan karakteristik Maret 2010. Perjanjian CMIM - sebesar 120 miliar
modal asing dalam bentuk portofolio yang dolar AS - merupakan perjanjian swap multilateral.
cenderung fluktuatif. Pada akhirnya implementasi Melalui perjanjian ini memungkinkan setiap anggota
GWM valuta asing diharapkan dapat meminimalisir CMIM untuk melakukan swap mata uang lokal
volatilitas nilai tukar. Penyesuaian GWM valuta asing dengan dolar AS maksimum sejumlah kontribusi
juga didasarkan pada fakta bahwa kondisi pasar negara tersebut dikalikan dengan angka pengganda.
valuta asing yang sudah kembali normal sementara Bersamaan dengan implementasi perjanjian
level GWM valuta asing saat ini, yaitu sebesar 1%, CMIM, untuk meningkatkan pengamanan terhadap
merupakan level terendah di kawasan dan risiko dan tantangan ekonomi global, negara-negara
dikhawatirkan tidak cukup untuk merespons anggota ASEAN+3 berkomitmen untuk bersama-
terjadinya shock pada perekonomian.50 sama mendirikan surveillance unit kawasan yang
Peningkatan GWM valuta asing dilakukan bersifat independen. Selain itu, sebagai kelanjutan
secara bertahap yaitu menjadi 5% pada Maret 2011 dari implementasi kerjasama Bilateral Currency Swap
dan menjadi 8% pada Juni 2011.Penerapan Arrangement (BCSA) dengan People»s Bank of China
kenaikan GWM valuta asing secara bertahap yang disepakati pada tahun 2009, Bank Indonesia
dimaksudkan untuk memberikan waktu yang cukup menerbitkan aturan yang terkait dengan mekanisme
bagi perbankan untuk menyesuaikan pengelolaan pelaksanaan perjanjian tersebut. Dengan
likuiditas valuta asingnya.Dalam kondisi likuiditas diimplementasikannya kerjasama BCSA, ketersediaan
valuta asing yang melimpah, kenaikan GWM valuta valuta asing terutama untuk mendukung transaksi
asing diperkirakan dapat dipenuhi baik dengan kegiatan ekonomi di sektor riil dapat lebih terjamin.
memanfaatkan kelebihan likuiditas valuta asing Hal tersebut pada gilirannya berkontribusi positif
maupun rupiah. Di samping itu, kebijakan tersebut bagi upaya menjaga dan memelihara kestabilan nilai
tukar rupiah.
50 Salah satu kebijakan Bank Indonesia pada saat krisis finansial global 2008
adalah penurunan GWM valuta asing dari 3% menjadi 1%, antara lain untuk
mengurangi keketatan likuiditas valuta asing pada saat itu.
63
Boks
3.1
Benchmark Path Nilai Tukar
Dapat disimpulkan bahwa peranan nilai perekonomian yang relatif besar, sementara
tukar dalam flexible ITF telah bergeser dari yang untuk perekonomian yang kecil maka akan
semula sebagai shock absorber murni menjadi terjadi penyesuaian berupa turunnya harga
berperan lebih besar untuk membantu domestik bila NT pegged atau bila NT fleksibel NT
pencapaian tujuan utama yakni tercapainya akan terdepresiasi sehingga harga produk asing
target inflasi. Dengan demikian, untuk juga menjadi lebih mahal.
memaksimalkan peran tersebut dibutuhkan Menurut teori paritas daya beli (PPP)
benchmark path nilai tukar tertentu yang versi modern nilai tukar juga ditentukan dari
dianggap sesuai dengan kondisi fundamental aliran modal internasional (capital mobility)
ekonomi.Untuk menentukan hal tersebut Bank seperti yang tercermin dalam Transaksi Modal
Indonesia menggunakan berbagai model dan dan Finansial (TMF) dalam NPI.Dalam prespektif
metodologi dalam upaya menentukan path nilai ini, NT merupakan sebuah aset sehingga
tukar yang tepat. Selain berdasarkan model, penentuan NT selain tergantung pada harga
peran professional judgment dalam penentuan umum (misal inflasi IHK) juga ditentukan oleh
path nilai tukar ke depan juga merupakan hal suku bunga (Uncovered Interest Rate Parity).
yang penting.
Teori PPP dan equilibrium real exchange
rate merupakan fenomena jangka panjang yang
Model dan Metodologi bermanfaat untuk memberikan «benchmark»
jangka panjang equilibrium nilai tukar, untuk
Dalam menentukan path nilai tukar
mengukur misalignment dan daya saing. Selain
Bank Indonesia mempertimbangkan hasil
itu, juga merupakan dasar bagi berbagai teori
berbagai model (a suit of models). Beberapa
nilai tukar lainnya. Berangkat dari dasar teori
model yang digunakan merupakan model yang
tersebut dikembangkan beberapa metode untuk
didasarkan kepada teori Purchasing Power Parity
menentukan kecenderungan jangka menengah-
(PPP) dan nilai tukar riil. Sebagaimana diketahui,
panjang dari nilai tukar sbb:
dalam teori paritas daya beli (PPP) versi
tradisional nilai tukar ditentukan dari interaksi
perdagangan internasional (sisi transaksi berjalan Pendekatan teori PPP & REER
NPI). Dengan demikian, saat harga
dalam NPI)
domestik lebih tinggi dari harga internasional Dari teori PPP tersebut munculah konsep
(atau P = e P*) maka akan terjadi mekanisme nilai tukar riil atau REER yang merupakan tingkat
penyesuaian melalui arbitrage untuk nilai tukar riil yang efektif mempengaruhi
64
hubungan (perdagangan) ekonomi suatu negara mengukur tingkat nilai tukar pada keseimbangan
dengan negara-negara mitra dagang utamanya. internal (full employment atau output gap
51
Persamaan REER dapat diilustrasikan sbb: mendekati nol, inflasi rendah) dan keseimbangan
eksternal (saving-investment gap pada kondisi
REER = Σ Wj [∆Sj (Πj* - Πj)]
normal). Dengan kata lain, sebagaimana
Dimana W adalah bobot perdagangan diungkapkan oleh Cline dan Wiliamson (2010),
bilateral, S adalah nilai tukar nominal bilateral FEER didefinisikan sebagai nilai tukar yang
dan Π adalah inflasi. Dengan konsep ini, secara diekspektasikan untuk seterusnya tetap
sederhana indeks REER =100 dapat dianggap sustainable dengan didasarkan pada
sebagai nilai tukar fundamental. Dengan pertimbangan kebijakan yang diterapkan
demikian deviasi dari REER =100 dianggap sekarang. Untuk itu model FEER seharusnya
menunjukkan terjadinya misalignment nilai tukar. menghasilkan nilai tukar yang akan
Walaupun demikian, dalam prakteknya REER menghasilkan transaksi berjalan (CA) surplus
hanya merupakan salah satu metode sederhana atau deficit yang sesuai dengan capital flow yang
untuk menentukan misalignment. Kenyataannya akan masuk ke sebuah negara pada siklus
misalignment tidak bisa semata-mata dilihat dari tertentu. Rumus FEER sebagaimana
apakah nilai REER tersebut tidak sama dengan dikemukakan Wren-Lewis (1992) adalah sbb:
100, tapi juga harus mempertimbangkan (tren)
CA = f (Y, Y*, I, FEER)
pergerakan REER negara-negara lainnya.
Pada dasarnya REER menghasilkan

kecenderungan jangka panjang nilai tukar ke Pendekatan Reduced Form
tingkat PPP, sementara itu dalam jangka pendek
Pendekatan reduced-form mengukur
persamaan real exchange rate menjadi sbb:
nilai tukar fundamental dari beberapa
qt = α + ρ qt-1 + ε dengan 0<ρ<1 persamaan penting jangka menengah-panjang
yang mencerminkan faktor-faktor pokok yang
Selama 0<ρ<1 maka kejutan jangka
berpengaruh terhadap nilai tukar seperti (a)
pendek dalam ε akan diikuti penyesuaian real
Posisi perdagangan Negara tersebut dalam pasar
exchange rate (q) sehingga nilai tukar kembali
dunia (Terms of Trade, Economic Openness,
kepada tingkat PPP.
Tariff, dll); (b) Faktor produktivitas tradable dan
non-tradable dan (c) Capital Flows (NFA). Contoh
Pendekatan Struktural Ekonomi Makro model antara lain Behavioural Effective Exchange
(FEER) Rate (BEER) sebagaimana dikemukakan oleh
Clark and Macdonald (1999) dan Natural Real
Pendekatan struktural ekonomi makro
Exchange Rate (NATREX) sebagaimana diuraikan
yang juga dinamakan Fundamental Equilibrium
oleh Stein (1999).
Exchange Rate (FEER) digunakan untuk
BEER = f (TOT, TNT, NFA)
51 Dapat juga dituliskan dalam bentuk sbb:

Wi
N  S   π / π  
*
REER = ∏ i  t   t t*  
S π / π
 0   0 0  
65
Pendekatan yang Dipilih untuk
Menentukan Path NT
Untuk menentukan path nilai tukar

yang akan dipilih, berbagai perkiraan path nilai
tukar yang dihasilkan kemudian diintegrasikan
dengan dengan model makroekonomi yang
lebih lengkap untuk melihat bagaimana proyeksi
inflasi yang dihasilkan setelah memasukkan pula
interaksi dengan berbagai variabel lainnya.
Dalam menentukan path nilai tukar yang akan
dipilih, selain mempertimbangkan tujuan utama
yakni pencapaian target inflasi, juga
dipertimbangkan pencapaian sasaran makro
ekonomi lainnya khususnya pertumbuhan
ekonomi.
66
BAB
4
Penguatan Kerangka Integrasi
Stabilitas Moneter Dengan Stabilitas
Sistem Keuangan
4.1 Perilaku Sektor Keuangan dan mendapatkan akses ke bank sehingga menambah
Efektivitas Kebijakan Moneter stimulus pada perekonomian. Walaupun financial
accelerator merupakan mekanisme utama dari
4.1.1 Prosiklikalitas Perilaku Sektor Keuangan
terjadinya prosiklikalitas, respon pelaku pasar yang
Peran sektor keuangan sangat menentukan tidak proporsional dalam menilai risiko juga turut
stabilitas makroekonomi mengingat perilakunya memperparah prosiklikalitas (Borio et al., 2002).
cenderung menciptakan prosiklikalitas yang
Oleh sebab itu, prosiklikalitas bukan hanya
berlebihan. Prosiklikalitas adalah perilaku sistem
merupakan hasil interaksi antara siklus bisnis
keuangan yang mendorong perekonomian tumbuh
(business cycle) dan siklus keuangan (financial cycle),
lebih cepat ketika ekspansi dan memperlemah
namun juga dipengaruhi oleh siklus perilaku
perekonomian ketika siklus kontraksi. Dengan
terhadap risiko (risk-taking cycle), yaitu perilaku yang
perilakunya yang prosiklikal, sistem keuangan
ditandai oleh optimisme yang berlebihan ketika siklus
meningkatkan ketidakstabilan makroekonomi
ekonomi membaik dan pesimisme yang berlebihan
dengan menciptakan fluktuasi output.
ketika siklus ekonomi memburuk (Nijathaworn,
siklus
Perilaku prosiklikalitas sektor keuangan 2009).. Siklus bisnis ditandai oleh fase ekspansi ketika
secara inherent dapat muncul karena beberapa perekonomian mengalami fase pertumbuhan dan
faktor. Pertama, adanya informasi yang asimetri di fase kontraksi ketika perekonomian mengalami fase
pasar keuangan yang mendorong terjadinya pelemahan. Siklus keuangan ditandai oleh perilaku
«financial accelerator». Dengan karakteristik pasar perbankan yang lebih ekspansif dengan peningkatan
seperti itu, ketika perekonomian mengalami leverage sejalan dengan fase ekspansi pada siklus
kontraksi dan nilai kolateral turun, maka perusahaan bisnis. Sebaliknya, perilaku perbankan menjadi lebih
berkualitas baik dengan proyek yang konservatif dengan deleveraging sejalan dengan fase
menguntungkanpun akan sulit mendapatkan kredit. kontraksi pada siklus bisnis. Interaksi antara siklus
Sebaliknya, ketika perekonomian membaik dan nilai bisnis dan siklus keuangan ini ditentukan oleh
kolateral naik, maka perusahaan ini kembali perilaku dari agen ekonomi terhadap risiko yang juga
67
dipengaruhi oleh ekspektasi terhadap perekonomian karena bank lebih melihat perspektif jangka pendek
ke depan, persepsi risiko, regulasi, dan insentif. daripada perspektif jangka panjang. Kenaikan harga
Perubahan terhadap risiko ini yang menjelaskan aset menyebabkan meningkatnya nilai kolateral
mengapa perilaku investor dapat berubah secara sehingga mendorong peningkatan penyaluran kredit.
drastis dari sangat optimis ketika risiko rendah Hal ini semakin mendorong keyakinan pelaku pasar
menjadi sangat pesimis dengan menghindari risiko. dan memperbesar pengambilan risiko yang terefleksi
Perubahan terhadap pengambilan risiko ini pada meningkatnya leverage. Meningkatnya
mendasari perubahan yang terjadi secara tiba-tiba penyaluran kredit mendorong perusahaan untuk
dari aktifitas di sistem keuangan dan aktifitas meningkatkan investasi dan rumah tangga untuk
perekonomian. lebih banyak melakukan konsumsi sehingga semakin
mendorong pertumbuhan ekonomi. Sebaliknya,
Interaksi dari ketiga siklus yang bergerak
ketika keyakinan terhadap perekonomian turun,
dengan arah yang sama dan saling memperkuat
perilaku investor berubah menjadi menghindari
tersebut yang membentuk prosiklikalitas sektor
risiko. Dampaknya adalah harga aset turun, sehingga
keuangan (Tabel 4.1). Interaksi ketiganya dapat
nilai kolateral jatuh. Bank merespon dengan
digambarkan secara tipikal dalam konteks siklus
≈deleveraging∆, menggeser portfolionya dari kredit
boom-bust. Pada awalnya, ketika perekonomian
yang berisiko tinggi kepada aset yang berisiko
bergerak dalam fase ekspansi yang ditandai oleh
rendah, seperti SBI dan SUN, untuk menjaga
stabilitas makroekonomi dan pertumbuhan
kecukupan modalnya. Penyisihan cadangan juga
meningkat, keyakinan investor meningkatkan
ditingkatkan untuk mengantisipasi memburuknya
optimisme dalam melihat perekonomian. Hal ini
kualitas kredit. Kondisi ini menurunkan penyaluran
mendorong perilaku yang cenderung mengambil
kredit yang pada gilirannya akan semakin
risiko tinggi, yang mendorong kenaikan permintaan
memperburuk perekonomian.
kredit dan harga aset.
Kedua, prosiklikalitas juga bisa terjadi sejalan
Dalam periode yang optimis ini, risiko di
dengan karakteristik regulasi di sektor keuangan
sektor keuangan turun, spread suku bunga kredit
yang secara inherent bersifat prosiklikal. Misalnya,
turun, dan penyisihan aktiva berisiko berkurang
Tabel 4.1.
Interaksi antara Siklus Bisnis, Perilaku Terhadap Risiko dan Siklus Keuangan
Siklus Bisnis Siklus Perilaku Risiko Siklus Keuangan
Fase Ekspansi - Stabilitas makroekonomi - Meningkatnya keyakinan dan optimisme - Penilaian risiko turun, spread suku
- Pertumbuhan ekonomi - Meningkatnya perilaku ambil risiko bunga turun
naik - Permintaan terhadap kredit meningkat - Harga aset naik mendorong nilai
kolateral
- Leverage meningkat
- Arus modal masuk asing meningkat
- Penyaluran kredit naik
Fase Kontraksi - Meningkatnya volatilitas - Menurunnya keyakinan pelaku pasar - Bank melakukan deleveraging
makro - Risk averse - Loan loss provision naik
- Menurunnya aktfitas - Permintaan kredit menurun - Spread suku bunga naik
perekonomian - Penyaluran kredit turun
- Arus modal masuk menurun
Sumber: Nijathaworn (2010), diedit.
68
aturan permodalan dan pencadangan risiko (provisi)
Rata-rata Pertumbuhan Kredit (%)
yang menetapkan persyaratan yang lebih lunak 30
kepada perbankan dalam situasi ekonomi yang
membaik atau dalam fase ekspansif. Salah satu
15 25,5
22,2
aturan di sektor perbankan yang dianggap bersifat 19,5
14,3
prosiklikal adalah Basel II. Secara khusus, Basel II
0
dimaksudkan untuk memperkuat manajemen risiko
-12,5
bank. Namun, ia memiliki dampak prosiklikal karena
kerangka Basel II secara tidak langsung mendorong -15
>3 3-4 4-5 5-6 >6
bank untuk tidak memupuk modal lebih ketika Pertumbuhan Kredit PDB (%)
kondisi bank dan perekonomian sedang membaik,
dan sebaliknya meningkatkan modal ketika kondisi
Grafik 4.1. Hubungan antara Rata-Rata Kredit dan
memburuk. Dengan demikian, jika terjadi krisis suatu PDB (1990-2010)
bank di satu sisi berkewajiban untuk meningkatkan
rasio modal mereka, namun mereka terpaksa
meminjam dana dalam kapasitas terbatas. Hal Untuk kasus Indonesia, fenomena
tersebut dapat memperburuk kondisi bank lebih prosiklikalitas sektor keuangan dapat dicermati dari
lanjut. Selain itu, Internal Rating Based (IRB) dalam perkembangan kredit perbankan dalam periode
Basel II membuat persyaratan modal dengan ekspansi dan kontraksi.52 Dengan memperhatikan
perkiraan bank atas kemungkinan gagal bayar hubungan antara rata-rata pertumbuhan kredit
(default) dari pinjaman yang diberikan serta kerugian dengan pertumbuhan ekonomi tampak bahwa
terkait, yang keduanya cenderung meningkat selama semakin tinggi pertumbuhan ekonomi semakin
periode krisis. Hal ini secara substansial bisa tinggi rata-rata pertumbuhan kredit. Lebih dari itu,
memperparah dampak krisis pada suplai kredit bank kredit terlihat tumbuh jauh lebih cepat dari PDB
dan pada perekonomian secara keseluruhan. selama periode ekspansi dan tumbuh jauh lebih
lambat ketika terjadi perlambatan pertumbuhan.
Selain itu, standar akunting juga ditengarai
Sebagai contoh, selama periode ekspansi, PDB
turut memicu prosiklikalitas
prosiklikalitas. Dengan standar
tumbuh di atas 6%, pertumbuhan kredit tumbuh
akunting yang menilai komponen neraca bank
rata-rata 25,5%. Namun, begitu pertumbuhan
berdasarkan pada nilai pasar atau pendekatan
ekonomi dalam fase kontraksi, ketika PDB tumbuh 3-
market value maka dalam situasi perekonomian yang
4%, kredit hanya tumbuh secara rata-rata 14,3%.
membaik nilai aset atau kinerja suatu bank juga
Pada kondisi ekstrim ketika pertumbuhan PDB di
dinilai membaik, sehingga bank tidak perlu
bawah 3%, kredit secara rata-rata tumbuh -12,3%.
mempunyai modal atau pencadangan risiko yang
tinggi. Dalam situasi tersebut bank juga akan Sementara itu, apabila dibandingkan dengan
cenderung melakukan kegiatan yang ekspansif. beberapa negara di Asia, prosiklikalitas di Indonesia
Namun sebaliknya, dalam hal terjadi krisis atau fase relatif lebih tinggi dibandingkan dengan negara
kontraktif maka nilai aset bank akan jatuh sementara lainnya. Tabel 4.2 menunjukkan prosiklikalitas dari
bank tidak bisa menggunakan modal atau beberapa negara di Asia yang diukur dari koefisien
pencadangan risikonya dengan segera untuk korelasi antara PDB dan kredit riil.53
mempertahankan kondisi neracanya. Hal tersebut
menyebabkan pemburukan kondisi bank lebih lanjut
52 Observasi menggunakan data setelah krisis 1997/1998, mengingat data sejak
dan berpotensi menimbulkan risiko sistemik di sektor krisis 1997/1998 sampai dengan 2000 terdistorsi oleh kredit yang dialihkan ke
BPPN.
perbankan. 53 Lihat Craig, et al (2005).
69
terkontraksi dan nilai kolateralnya turun
Tabel 4.2. Prosiklikalitas kredit riil dan PDB riil
beberapa negara Asia menyebabkan bank menekan penyaluran kredit.
Keempat, arus modal masuk yang umumnya
Negara Koefisien Korelasi prosiklikal, yaitu mengalir masuk ketika prospek
Indonesia 0,82 ekonomi membaik dan mengalir keluar begitu
Malaysia 0,51
prospek memburuk memperparah prosiklikalitas
Phillipines 0,33
Thailand 0,32 perekonomian Indonesia.
Australia 0,26
Jepang 0,48
China 0,31
4.1.2 Pengaruh Perilaku Sektor Keuangan
Hongkong SAR 0,30
pada Efektivitas Respon Kebijakan
Sumber: Craig, et al (2005).
* koefisien korelasi kredit dan PDB riil. Moneter
Kompleksitas permasalahan yang menyertai

perilaku prosiklikalitas di sektor keuangan
Terdapat sejumlah karakteristik sistem berdampak pada bekerjanya mekanisme transmisi
keuangan yang dapat memperparah prosiklikalitas di moneter. Mishkin (2009) mengemukakan
kebijakan moneter
Indonesia. Pertama, keterbatasan alternatif sumber
Indonesia bahwa kebijakan moneter cenderung menjadi lebih
pembiayaan non-bank. Sistem keuangan Indonesia potensial di masa krisis tingkat efektifitasnya
sangat tergantung pada bank sebagai sumber dibandingkan dengan kondisi normal, sehingga
pembiayaan eksternal. Keterbatasan pasar modal memberikan landasan untuk melakukan menejemen
adalah salah satu karakteristik sistem keuangan di risiko makroekonomi untuk menghadapi masalah
Asia (Roldos et al, 2004). Dibandingkan dengan kontraksi perekonomian selama periode krisis.
negara-negara kawasan, pembiayaan yang Pernyataan tersebut juga menunjukkan bahwa
bersumber dari luar perbankan di Indonesia relatif terdapat keterkaitan antara stabilitas moneter
rendah. Dengan sistem seperti ini, apabila suplai dengan stabilitas sektor keuangan. ≈There is
kredit perbankan mengalami masalah, perusahaan macrostability without financial stability∆.54
sulit untuk mendapatkan alternatif pembiayaan,
Untuk kasus Indonesia, hasil pengamatan
sehingga memperparah prosiklikalitas. Kedua, peran
menunjukkan adanya ketidaksimetrisan pengaruh
bank asing yang semakin signifikan dalam
kebijakan moneter terkait dengan pengaruh perilaku
perekonomian Indonesia dapat meningkatkan
sistem keuangan yang cenderung procyclical serta
prosiklikalitas terutama apabila bank asing tersebut
peran persepsi risiko dalam mempengaruhi
merupakan kantor cabang. Kantor cabang bank
asing yang eksposur kreditnya ditentukan oleh
kantor pusat cenderung mengurangi portfolio 54 Beberapa pengamatan empiris mendukung fakta mengenai adanya
kreditnya di Indonesia ketika periode downswing keterkaitan erat antara perilaku di sektor keuangan dengan transmisi
kebijakan moneter. Penelitian oleh Nier dan Zicchino (2008) mengemukakan
(country risk meningkat), dan sebaliknya menambah bahwa penawaran kredit perbankan dipengaruhi oleh stance kebijakan
moneter yang berinteraksi dengan tekanan pada neraca bank (balance sheet
portfolio kredit ketika country risk turun sehingga stress) yang ditransmisikan melalui kerugian bank. Penelitian tersebut
menyimpulkan bahwa dampak interaksi stance kebijakan moneter dengan
menambah prosiklikalitas perekonomian. Ketiga, kerugian bank menjadi lebih kuat dalam periode krisis, dengan asumsi bahwa
besaran risiko sektor keuangan semakin tinggi pada kondisi ekonomi sedang
dalam kondisi krisis. Sementara itu, Borio and Zhou (2008) mengemukakan
ketergantungan yang berlebihan pada kolateral pentingnya analisis jalur pengambilan risiko (risk taking channel) dalam
mekanisme transmisi kebijakan moneter. Risk taking channel, berbeda
dalam memitigasi risiko kredit. Kenaikan nilai dengan konsep tentang akselerator keuangan (financial accelerator) yang
dikemukakan Bernanke dan Gertler (1999), mempengaruhi penawaran kredit
kolateral pada periode ekspansi menyebabkan bank oleh perbankan melalui keputusan bank untuk menyalurkan kredit
berdasarkan perubahan perilaku bank dalam menghadapi risiko kredit. Terkait
melakukan ekspansi kredit pada debitur yang dengan itu, hasil penelitian empiris cukup memberikan bukti tentang
keberadaan risk taking channel dalam mekanisme transmisi kebijakan
beresiko tinggi. Namun, ketika perekonomian moneter.
70
Tabel 4.3. Elastisitas Suku Bunga Kredit
% terhadap Perubahan BI Rate
24
BI Rate Deposito 1 bulan Kredit Modal Kerja
22 Kredit Investasi Kredit Konsumsi
Respons Kebijakan Σ Elastisitas
20
18 Fase Siklikal Periode bulan (Lag 1 - 3 bulan)
16 Ekspansi 0,37
14 Periode 1 (sebelum krisis) Jul 2006 - Jul 2007 13 0,49
12
Periode 2 (krisis) Nov 2008 - Agt 2009 10 0,24
10
8 Netral 0,85
6 Periode 1 Jan 2006 - Jun 2006 6 -0,24
4 Periode 2 Agt 2007 - Apr 2008 9 2,88
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Periode 3 Sep 2009 - Jan 2011 17 -0,09
Kontraksi 0,73
Periode 1 Jun 2005 - Des 2005 6 0,42
Grafik 4.2. Perkembangan Suku Bunga Periode 2 Mei 2008 - Okt 2008 6 1,04
dan Siklus Ekonomi Seluruh Periode Jul 2005 - Jan 2011 67 0,86
mekanisme transmisi (Bank Indonesia, 2010). kredit perbankan dalam periode November 2008 √
Pengujian kelayakan bekerjanya hipotesis terms Agustus 2009 baru turun sekitar 72 bps atau cukup
structure of interest rate sejak penerapan ITF pada
55 kontras dibandingkan penurunan BI Rate yang sudah
Juli 2005 menunjukkan bahwa dalam kondisi normal mencapai 300 bps. Sementara itu, pada periode
dimana perekonomian berada di siklus ekspansi, pasca krisis sejak September 2009 hingga Januari
sentivitas kebijakan moneter terhadap variabel 2011 stance kebijakan moneter yang cukup
makroekonomi agregat terlihat berjalan sesuai akomodatif yang tercermin pada level BI Rate yang
dengan konsep umum. Penurunan suku bunga stabil justru direspons oleh penurunan suku bunga
kebijakan akan diikuti oleh penurunan suku bunga kredit. Hal ini tidak terlepas dari fakta bahwa dengan
dan peningkatan penyaluran kredit. Hal ini juga cukup tingginya spread suku bunga kredit dan BI
sejalan dengan hipotesa tentang keberadaan risk Rate («implied risk premium») yang terpupuk pada
taking channel dimana lembaga keuangan akan periode sebelum krisis keuangan global, terdapat
cenderung menurunkan persepsi risiko sekaligus ruang penurunan spread tersebut dalam kondisi
meningkatkan toleransi standar risiko pemberian ekonomi yang cenderung membaik pasca krisis.
kredit. Sementara itu, pengamatan terkini
Secara empiris, perkembangan tersebut mengenai perilaku risiko sektor keuangan di
dapat dilihat pada periode Juli 2006 hingga Juli Indonesia menunjukkan bahwa persepsi risiko pelaku
2007, dimana elastisitas suku bunga kredit terhadap ekonomi dan tingkat risiko di sektor perbankan
penurunan BI rate cukup besar, yaitu sekitar 0,5.Ω Hal memiliki peran yang signifikan dalam
ini berarti penurunan BI rate sebesar 425 bps selama mentransmisikan kebijakan moneter melalui jalur
periode tersebut direspons oleh penurunan suku kredit di Indonesia (Satria dan Juhro, 2011)
2011). Dalam
bunga kredit sebesar 210 bps.ΩΩNamun, gambaran hal ini, variabel persepsi risiko pelaku ekonomi dan
berbeda terjadi pada saat krisis ekonomi global, tingkat risiko di sektor perbankan saat berinteraksi
dimana terjadi penurunan elastisitas suku bunga dengan stance kebijakan moneter menyebabkan
kredit terhadap BI rate.Ω Dalam hal ini, suku bunga pembalikan arah dampak kebijakan moneter yang
longgar. Di tengah persepsi risiko yang masih tinggi,
stance kebijakan moneter yang longgar saat ini
55 Menyatakan bahwa suku bunga jangka panjang merupakan rata-rata
tertimbang dari suku bunga jangka pendek (future short term interest rates) dapat ditangkap sebagai sinyal bagi pelaku ekonomi
71
di sektor perbankan bahwa kondisi perekonomian masa mendatang
mendatang. Borio et al. (2001) menunjukkan
sedang menuju perkembangan yang kurang baik. bahwa kombinasi dari peningkatan harga aset,
Hal ini pada gilirannya dapat menyebabkan pertumbuhan ekonomi yang cukup tinggi dan inflasi
perbankan untuk menahan ekspansi kreditnya. yang rendah √ termasuk dalam konteks yang
menyertai program stabilisasi, dapat memicu
ekspektasi yang berlebihan terhadap perkembangan
4.1.3 Perlunya Penguatan Kerangka Stabilitas ekonomi di masa mendatang. Selanjutnya,
Moneter dan Stabilitas Sistem ekspektasi yang terlalu optimis tersebut dapat
Keuangan meningkatkan aktivitas di pasar aset dan kredit
Salah satu perspetif kebijakan yang secara drastis, melebihi level potensial yang
mengemuka dari perubahan pesat perilaku di sektor berdasarkan peningkatan produktivitas, sehingga
keuangan dan fenomena krisis keuangan adalah mendorong peningkatan harga aset secara signifikan
bahwa pencapaian stabilitas makroekonomi tidak dan kecenderungan economic boom dan tekanan
hanya terkait dengan stabilitas moneter, namun juga inflasi.
keuangan. Fakta
berinteraksi dengan stabilitas sistem keuangan Fakta dan pemikiran di atas berimplikasi
empiris menunjukkan bahwa pencapaian pada bahwa kausalitas di antara pencapaian stabilitas
periode «great moderation» 1987 sd 2007 tidak moneter dan stabilitas sistem keuangan tidak terjadi
secara otomatis mengisolasi perekonomian global secara otomatis. ≈There is no macrostability without
dari terpaan krisis yang dipicu dari kerentanan sektor financial stability∆. Untuk itu, formulasi kebijakan
keuangan.56 Fakta tersebut bertolak belakang oleh bank sentral harus mempertimbangkan peran
dengan pandangan konvensional bahwa stabilitas strategis kebijakan moneter dan sistem keuangan
moneter akan mendukung stabilitas keuangan, secara bersama-sama. Dinamika yang terjadi dalam
paling tidak dalam jangka panjang. Bahkan, krisis keuangan menunjukkan bahwa kebijakan
pendukung utama pendapat ini menganggap bahwa moneter semakin perlu diarahkan untuk
stabilitas moneter atau harga lebih merupakan mengantisipasi risiko instabilitas makroekonomi yang
«sufficient condition» dari stabilitas keuangan bersumber dari sistem keuangan. Hal tersebut
(Schwartz, 1995). mempunyai implikasi bahwa manajemen ekonomi
Pandangan bahwa stabilitas moneter tidak makro yang sehat harus juga memperhitungkan
secara otomatis menjamin stabilitas sistem keuangan stabilitas sistem keuangan sebagai fondasi
sejalan dengan preposisi «new environment» perwujudan lingkungan ekonomi makro yang
hypothesis, yang menyatakan bahwa keberhasilan berkesinambungan.
bank sentral dalam mengendalikan inflasi dapat Dengan perspektif kebijakan tersebut, untuk
memicu persepsi dan perkiraan dari pelaku pasar memperkuat kerangka stabilitas moneter dan
yang terlalu optimis terhadap perkembangan stabilitas sistem keuangan, bank sentral dituntut
ekonomi ke depan. Persepsi yang tidak tepat untuk lebih fleksibel dan kreatif dalam merespon
tersebut menimbulkan false sense of security dan ketidakpastian yang muncul dalam perekonomian
selanjutnya mendorong terjadinya salah perhitungan dan berada di luar keyakinan umum. Fleksibilitas
pada penilaian aset yang dapat berdampak negatif di tersebut tidak hanya terkait dengan penyelarasan
preferensi untuk mengendalikan inflasi dan
mengelola kegiatan perekonomian secara makro di
56 Secara umum, periode great moderation dikaitkan dengan periode dimana satu sisi, serta menempatkan peran stabilitas sistem
gejolak (volatilitas) perekonomian minimal. Clarida (2010) mendeskripsikan
periode great moderation sebagai periode dimana terdapat “predictable keuangan di lain sisi, namun juga sangat penting
policy, low inflation, and modest business cycles“.
72
untuk mengatasi potensi konflik atau «trade-off»di stabilitas sistem keuangan secara keseluruhan, bukan
antara pencapaian stabilitas moneter dan stabitas kesehatan lembaga keuangan secara individu. Secara
sistem keuangan itu sendiri.57 Dalam kaitan ini, analogi, kebijakan mikroprudensial adalah instrumen
fleksibilitas pelaksanaan kebijakan antara lain dapat regulasi prudensial yang ditujukan untuk menjaga
diterapkan dengan menggunakan instrumen kesehatan lembaga keuangan secara individu.
tambahan (dalam hal ini instrumen makroprudensial) ≈Macroprudential policy seeks to develop, oversee,
serta penetapan horizon waktu pencapaian sasaran and deliver appropriate policy response to the
inflasi yang lebih lama (misalnya jangka menengah) financial system as a whole. It aims to enhance the
dalam mengakomodir stabilisasi output dalam jangka resilience of the financial system and to dampen
pendek. Terkait dengan langkah untuk mengatasi sistemic risks that spread through the financial
potensi konflik kebijakan, yang tidak kalah system∆ (The G-30). Dengan demikian, kebijakan
pentingnya adalah penetapan prioritasisasi tujuan makroprudensial digunakan untuk mencegah
kebijakan, misalnya dengan menetapkan stabilitas terjadinya siklus boom-bust suplai kredit dan
harga sebagai tujuan kebijakan yang utama. likuiditas yang dapat menyebabkan ketidakstabilan
perekonomian. Dengan peran menjaga stabilitas
suplai intermediasi keuangan ini, kebijakan
4.2 Integrasi Kebijakan Moneter dan makroprudensial mempunyai peran yang menunjang
Makroprudensial tujuan kebijakan moneter dalam menjaga stabilitas
4.2.1 Peran Kebijakan Makroprudensial harga dan output.
Urgensi atas penguatan kerangka stabilitas Ada dua dimensi penting dari kebijakan
moneter dan sistem keuangan mensyaratkan makroprudensial. Pertama, dimensi cross-section,
perlunya infrastruktur keuangan yang kuat dengan yang menggeser fokus dari regulasi prudensial yang
fungsi pemeriksaan dan pengawasan yang memadai diterapkan pada individual lembaga keuangan
untuk mendukung integrasi pasar domestik pada menuju pada regulasi sistem secara keseluruhan.
sistem keuangan yang semakin kompleks. Dalam Sejarah krisis keuangan menunjukkan bahwa
kaitan ini, Borio (2003) menekankan perlunya sebagian besar dari krisis keuangan yang terjadi di
penguatan kerangka regulasi atau kebijakan «macro- dunia bukanlah akibat dari masalah individual bank
prudential» sehingga dapat membatasi risiko apabila yang kemudian menular secara ke seluruh sistem
pasar keuangan mengalami tekanan berat dalam keuangan. Sebaliknya, krisis-krisis besar yang terjadi
periode yang lama, yang dapat menyebabkan merupakan akibat dari eksposur terhadap
anjloknya output riil dalam perekonomian. ketidakseimbangan makro-keuangan yang dilakukan
secara bersamaan oleh sebagian besar pelaku sistem
Secara konseptual, kebijakan
keuangan. Oleh sebab itu, pandangan yang lebih
makroprudensial adalah instrumen regulasi
holistik terhadap sistem keuangan dan hubungannya
prudensial yang ditujukan untuk mendorong
dengan perekonomian makro dari berbagai sisi
sangat diperlukan.
57 Munculnya trade off pencapaian tujuan kestabilan moneter dan system Dimensi kedua adalah dimensi time-series,
keuangan tergantung pada jenis shocks yang terjadi (Geraats, 2010). Apabila
shocks berasal dari sisi permintaan maka pengupayaan stabilitas harga dan yaitu kebijakan makroprudensial ditujukan untuk
sistem keuangan pada umumnya berjalan seiring. Bank sentral dalam hal ini
dapat menyesuaikan suku bunga untuk mengimbangi shocks sisi menekan risiko terjadinya prosiklikalitas yang
permintaan agregat dalam rangka membantu menstabilkan tidak hanya
kesenjangan output, tetapi juga harga barangdanaset. Sementara itu, berlebihan dalam sistem keuangan.58 Dalam konteks
shocks yang berasal dari sisi penawaran lebih cenderung memiliki pengaruh
yang berlawanan terhadap stabilitas harga dan sistem keuangan. Sebagai
contoh jika terdapat shocks sisi penawaran yang positif yang menekan
inflasi namun meningkatkan output. Dalam kondisi ini, kebijakan moneter
ekspansif akan cenderung mendorong penggelembungan harga aset. 58 Borio and Shim (2007)
73
ini, kebijakan makroprudensial harus didesain sebagai instrumen kebijakan dalam perepektif
sedemikian rupa hingga mampu menghilangkan «makroprudensial» yang lebih luas. Beberapa
atau paling tidak memitigasi prosiklikalitas. instrumen kebijakan makroprudensial yang
Prinsipnya adalah bagaimana mendorong institusi digunakan di beberapa negara dapat dilihat pada
keuangan untuk mempersiapkan bantalan (buffer) Tabel 4.4.
yang cukup di saat perekonomian sedang baik, yaitu
ketika ketidakseimbangan dalam sistem keuangan
umumnya terjadi, dan bagaimana menggunakan 4.2.2 Integrasi Kebijakan Moneter dan
bantalan tersebut ketika perekonomian sedang Makroprudensial
memburuk. Penguatan kerangka stabilitas moneter dan
Dalam perkembangannya, sejalan dengan stabilitas sistem keuangan memerlukan integrasi
perubahan tatanan sektor keuangan, terutama pasca kebijakan moneter dan makroprudensial yang tepat.
krisis keuangan global 2008/09, banyak bank sentral Sebagaimana diketahui, tujuan utama kebijakan
menerapkan instrumen kebijakan makroprudensial moneter adalah menjaga stabilitas harga. Untuk
dalam artian yang lebih luas. Dalam kaitan ini, mencapai tujuan tersebut, bank sentral biasanya
beberapa instrumen yang sebelumnya lebih dikenal menggunakan suku bunga kebijakan sebagai
sebagai instrumen mikroprudensial (seperti loan-loss instrumen utama. Namun, menjaga stabilitas harga
provisioning requirements, atau loan-to-value) atau tidaklah cukup untuk menjamin tercapainya stabilitas
instrumen moneter (seperti reserve requirements) makroekonomi, karena sistem keuangan yang
juga digunakan untuk mencegah risiko sistemik dan berperilaku prosiklikal menyebabkan fluktuasi
menjaga stabilitas sistem keuangan dalam siklus perekonomian yang berlebihan. Sementara itu,
kegiatan ekonomi. Instrumen kebijakan tersebut juga tujuan dari kebijakan makroprudensial adalah untuk
tidak fokuskan pada upaya untuk menangani risiko menjamin daya tahan sistem keuangan secara
yang terjadi pada individual bank. Dengan demikian, keseluruhan dalam rangka mendukung jasa
instrumen kebijakan terserbut dapat dikategorikan intermediasi keuangan kepada perekonomian secara
Tabel 4.4.
Implementasi Kebijakan Makroprudensial di sejumlah Negara
Permasalahan Instrumen Negara
Leverage (potensi Penyesuaian bobot risiko dalam aturan permodalan India, Indonesia, Malaysia, Estonia, Irlandia, Portugal, Norway
prosiklikalitas) Penerapan rasio permodalan terhadap aktiva tertimbang India, Bulgaria, Kroasia, Estonia, Australia
menurut risiko
Kredit (keterkaitan dan Penerapan countercyclical provisioning (provisi untuk jenis China, India
karakteristik debitur, kredit tertentu) China, Hongkong, Korea, Singapore, Malaysia, Thailand,
tekanan padastabilitas Pembatasan loan to value ratio untuk sektor-sektor tertentu
makro) (yang berpotensi bubble)
Pembatasan kredit ke sektor-sektor tertentu (misal properti, Bulgaria, Norway, Portugal, Rumania
kartu kredit)
Perubahan reserve requirement, secara accross the board Korea, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Rumania
atau target tertentu China, India, Indonesia, Korea, Malaysia, Finland, Estonia
Likuiditas (potensi risiko Penerapan buffer yang digunakan untuk mengurangi India, Korea, Phillipina, Singapore
pada aspek tertentu) ketergantungan terhadap sumber pendanaan yang berisiko China, Korea, Indonesia
Penerapan loan to deposit ratio
Sumber: Borio and Shim (2007), Hannoun (2010), G-30 (2010)
74
keseluruhan. Dengan peran countercyclical yang sepenuhnya menghilangkan siklus ekonomi.
dimiliki, kebijakan makroprudensial mempunyai Tujuannya utama dari integrasi kebijakan tersebut
peran yang menunjang tujuan kebijakan moneter adalah untuk mengelola (memodersi) siklus dan
dalam menjaga stabilitas harga dan output. meningkatkan ketahanan sistem keuangan secara
makro.
Keberhasilan pencapaian tujuan kebijakan
moneter dan kebijakan makroprudensial harus Kerangka penguatan stabilitas moneter dan
memperkuat satu sama lain. Langkah-langkah untuk stabilitas sistem keuangan, melalui integrasi
memperkuat ketahanan sistem keuangan akan kebijakan moneter dan makroprudensial dapat
memperkuat kebijakan moneter, antara lain dengan disampaikan pada bagan di bawah.
melindungi ekonomi dari gejolak sistem keuangan
Integrasi kebijakan moneter dan
yang tajam. Sebaliknya, stabilitas makroekonomi
makroprudensial tersebut dapat diilustrasikan
akan mengurangi kerentanan sistem keuangan yang
sebagai berikut. Misalnya, kebijakan makroprudensial
mempunyai kecenderungan prosiklikal. Dengan
ditujukan untuk memperketat persyaratan modal
demikian, secara keseluruhan, suku bunga kebijakan
dan likuiditas di saat perekonomian sedang melaju
mungkin tidak perlu bergerak dengan besaran
kencang (periode upswing) sehingga mendorong
sebagaimana diperlukan dalam kondisi tidak adanya
bank untuk mengurangi pertumbuhan kredit dalam
integrasi atau koordinasi kebijakan. Sementara itu,
upaya menjaga daya tahan bank ke depan di saat
kebijakan makroprudensial akan mempengaruhi
perekonomian memburuk. Dalam kondisi tersebut,
kondisi pasokan kredit, dan dengan demikian
upaya menjaga daya tahan sistem perbankan akan
transmisi kebijakan moneter. Efektivitas dari
secara simultan mendukung tujuan kebijakan
koordinasi kebijakan tersebut tentunya tergantung
moneter untuk menstabilkan suplai kredit. Dengan
pada lingkungan makro ekonomi, kondisi keuangan,
demikian, tujuan dari kebijakan makroprudensial
proses intermediasi, dan tingkat permodalan dan
yang bersifat countercyclical tersebut akan bersinergi
aset dalam sistem perbankan. Dengan demikian,
dengan tujuan kebijakan moneter dalam mengurangi
tidak realistis untuk mengharapkan kombinasi
fluktuasi kegiatan perekonomian yang berlebihan.
kebijakan moneter dan macroprudential untuk
Stabilitas Sistem Keuangan Kesehatan Individual

Stabilitas Moneter LK/ Bank
Kebijakan
Kebijakan Moneter Kebijakan Makroprudensial Mikroprudensial:
(stabilitas harga) (risiko sistemik) pengaturan dan
pengawasan bank
(risiko individual
LK / bank)
Loan to Value (LTV)
Suku bunga Countercyclical Capital
Reserve Requirement Buffer (CAR) Aturan permodalan
(RR) Reserve Requirement (RR) dan likuiditas
Bagan 4.1.
Kerangka Integrasi Kebijakan Moneter - Makroprudensial
75
4.3 Bauran Instrumen Kebijakan
4.3.1 Tujuan Bauran
Upswing Kebijakan Moneter
Kebijakan Macroprudensial
Dalam kondisi pasar keuangan yang ideal,
dalam artian berfungsi dengan baik dan kompetitif,
biasanya bank sentral cukup mengandalkan
instrumen tunggal dalam mencapai tujuan kebijakan
Siklus yang
diharapkan moneter
moneter. Namun, dalam praktek, ketidaksempurnaan
Downswing pasar senantiasa terjadi, seperti permasalahan terkait
dengan struktur dan kesehatan bank, timpangnya
distribusi likuiditas di pasar uang, dan gejolak pasar
yang terjadi secara berlebihan, telah mendorong
Grafik 4.3. Kebijakan Moneter dan Makroprudensial
dalam Meredam Prosiklikalitas
kecenderungan penggunaan kombinasi instrumen
(bauran instrumen) dan prosedur operasi yang lebih
luas untuk mencukung efektivitas dan efisiensi
pelaksanaan kebijakan moneter.
Terdapat beberapa persyaratan agar
integrasi kebijakan moneter dan makroprudensial Secara empiris, variasi dalam penggunaan
baik. Pertama, perlunya
dapat dilaksanakan dengan baik bauran instrumen didasari oleh beberapa
pemahanan yang baik terhadap kerangka pertimbangan atau tujuan sebagai berikut (Balino
keterkaitan antara kebijakan moneter, kebijakan and Zamalloa, 1997). Pertama, untuk menjamin
makroprudensial dan kebijakan mikroprudensial. Hal pencapaian tujuan pengendalian moneter dalam
ini mengingat terdapatnya potensi konflik dalam mengatasi gejolak yang mengganggu permintaan
pencapaian tujuan kebijakan. Oleh karena itu, dan penawaran reserve bank-bank. Kedua, untuk
penggunaan bauran instrumen atau penambahan melakukan penyesuaian dan adaptasi instrumen dan
instrumen baru menjadi alternatif langkah yang prosedur operasi sejalan dengan kendala
tepat. Kedua, perlunya pemahaman mengenai kelembagaan yang mempengaruhi bekerjanya suatu
bekerjanya mekanisme transmisi kebijakan moneter instrumen. Ketiga, untuk mencapai tujuan-tujuan
dan makroprudensial dalam mempengaruhi kegiatan kebijakan lain yang dianggap penting dan sekaligus
ekonomi.Hal ini mensyaratkan kerangka analisis yang mendorong bekerjanya mekanisme transmisi
lebih terintegrasi khususnya dalam kebijakan moneter. Keempat, untuk menyesuaikan
memperhitungkan peran penting sektor keuangan. diri terhadap lingkungan kebijakan ekonomi makro,
Ketiga, perlunya pengukuran indikator perilaku risiko terutama tipe rejim moneter dan nilai tukar.
yang tepat dalam mendukung monitoring risiko Mengikuti prinsip Tinbergen (Timbergen rule) adalah
sistem. Pengukuran indikator risiko selain bahwa satu instrumen tidak bisa digunakan untuk
mendukung sistem monitoring yang baik, juga akan mentargetkan lebih dari tujuan maka penerapan
memperkuat analisis mengenai bekerjanya bauran instrumen menjadi penting manakala
mekanisme transmisi melalui jalur risiko (risk taking perubahan lingkungan ekonomi dan tantangan yang
channel). menyertainya turut mendorong perluasan cakupan
tujuan kebijakan yang diinginkan oleh pengambil
kebijakan.
Terkait dengan hal tersebut, selain

ketersediaan beberapa instrumen kebijakan, satu hal
76
yang paling penting adalah bagaimana upaya untuk Kenaikan suku bunga kebijakan yang bersifat «across
«membaurkan» atau mengkoordinasikan the board» akan menyebabkan «overkill» terhadap
penggunaan instrumen-instrumen tersebut agar perekonomian secara keseluruhan.
dapat meningkatkan efektivitas kebijakan dalam
Untuk itu, kebijakan moneter memerlukan
mendukung perkembangan perekonomian secara
instrumen tambahan untuk mendukungnya dalam
luas. Hal ini mengingat masing-masing instrumen
mengendalikan kenaikan harga aset di pasar
memiliki karakteristik teknis dan dampak (timing dan
keuangan
keuangan. Dalam hal ini, instrumen kebijakan
magnitude) yang berbeda. Dalam perkembangannya,
makroprudensial yang didisain untuk melakukan
penggunaan bauran instrumen menjadi trend
countercyclical dapat digunakan untuk mengatasi
praktek di banyak bank sentral. Dalam hal ini, jenis
prosiklikalitas dan mendukung kebijakan moneter
bauran tidak hanya sesama instrumen kebijakan
dalam mencapai stabilitas makroekonomi. Salah satu
moneter, namun mengarah pada bauran antara
contoh instrumen makroprudensial yang dapat
instrumen kebijakan moneter dan instrumen
diterapkan dalam melengkapi kebijakan suku bunga
kebijakan lainnya, seperti kebijakan makroprudensial.
dalam pengelolaan perkembangan harga aset adalah
Dengan payung kebijakan yang berbeda tentunya
Loan-to-Value (LTV), yaitu rasio dana yang dipinjam
upaya untuk menyusun bauran yang tepat tidaklah
untuk pembeliaan suatu properti terhadap nilai pasar
mudah.
yang wajar dari properti tersebut, yang secara
substantif bertujuan untuk mencegah bubble aset di
sektor perumahan. Dalam kaitan ini, ditentukan LTV
4.3.2 Variasi Respons Bauran Kebijakan
dalam batas tertentu (misalnya maksimal 80%) yang
Sebagaimana disampaikan sebelumnya, secara umum dipandang sebagai norma atau
kompleksitas permasalahan akibat krisis keuangan patokan untuk pemberian kredit perumahan real
global 2008/09 menjadikan peningkatan kadar estate yang cukup aman dari sudut pandang
peran kebijakan moneter
moneter, yang tidak hanya terkait makroprudensial.
dengan stabilitas moneter, namun juga
Bauran instrumen juga diterapkan dalam
memperhitungkan stabilitas sistem keuangan.
mengatasi komplikasi permasalahan yang menyertai
Sebagai contoh adalah bagaimana kebijakan
perlambatan (penundaan) proses pemulihan ekonomi
moneter diperlukan (atau tidak) dalam merespons
negara-negara maju, yang mendorong derasnya
perkembangan harga aset di pasar keuangan yang
aliran modal asing masuk ke emerging countries.
mendorong potensi ketidakseimbangan. Di luar
Pada beberapa negara, seperti China, India, dan
argumentasi yang terus berkembangan mengenai isu
Indonesia, fenomena aliran masuk modal asing
tersebut, kalau pun kebijakan moneter penting
mempersulit upaya pengelolaan likuiditas di pasar
dalam mengendalikan ketidakseimbangan di sektor
uang dalam negeri yang mengalami ekses cukup
keuangan, hal tersebut tidak berarti bahwa stabilitas
tinggi. Ekses likuiditas yang cenderung tinggi juga
harga aset, misalnya, juga menjadi target eksplisit
berpotensi mendorong akselerasi pertumbuhan
kebijakan moneter. Hal tersebut mengingat kebijakan
kredit dan tekanan inflasi dari sisi moneter. Dengan
moneter sendiri tidak mampu mengendalikan harga
permasalahan yang cukup kompleks tersebut,
aset, terutama ketika spekulasi harga aset
berupa gangguan pada keseimbangan eksternal
mendorong kenaikan harga aset yang menyebabkan
(external imbalances) dan keseimbangan internal
imbal hasil dari aset tersebut sangat tinggi. Dalam
(internal imbalances), peran instrumen suku bunga
kondisi demikian, perubahan suku bunga kebijakan
terbatas.
menjadi sangat terbatas
tidak akan berpengaruh pada portofolio investor,
terutama untuk investasi di pasar keuangan.
77
- Perubahan kebijakan Ekses Likuiditas Transmisi ke sektor riil
Pasar Keuangan
- Permasalahan struktural Kredit Tekanan Inflasi
Nilai tukar sisi moneter
Uang Beredar
Cadangan devisa
Capital Inflows
Strategi kebijakan
Strategi kebijakan utk pengendalian likuiditas
mengelolacap inflows (Internal imbalances)
(External imbalances)
Instrumen moneter :
Iinstrumen moneter : - sukubunga
- intervensi valuta asing
Instrumen makroprudensial Instrumen makroprudensial
- reserve requirement - reserve requirement
- net foreign position - loan-to value ratio
-aturan perkreditan
Bagan 4.2.
Permasalahan dan Variasi Respons Bauran Kebijakan
Peningkatan suku bunga sebagai langkah Terkait dengan hal itu, terdapat beberapa
pengendalian likuiditas perekonomian oleh bank contoh bauran instrumen yang dapat diterapkan
sentral pada akhirnya akan direspons kembali (offset) untuk mendukung peran intrumen suku bunga
bunga,
oleh dorongan aliran masuk modal asing yang cukup misalnya persyaratan cadangan ( reserve requirement
signifikan, yang menyebabkan upaya untuk - RR ). Perubahan RR dalam mata uang domestik
mengelola stabilitas makroekonomi menjadi tidak sering dilihat sebagai bagian dari instrumen untuk
efektif Fenomena offseting tersebut terjadi secara pelaksanaan kebijakan moneter atau kebijakan nilai
berulang sebagaimana suatu «lingkaran setan» tukar. Sebagaimana fenomena yang terjadi di negara
(vicious circle of capital inflows). Dalam kondisi berkembang dalam merespon derasnya arus masuk
tersebut, transmisi kebijakan moneter melalui jalur modal asing, perhatian lebih difokuskan pada
suku bunga akan mengalami kendala, terutama pada penggunaan RR untuk memoderasi siklus keuangan.
bekerjanya «term structure interest rate hypothesis». Penggunaan RR dapat melengkapi atau
Dalam hal ini, perkembangan besaran moneter, menggantikan penggunaan instrumen suku bunga
termasuk kredit, cenderung in-elastis terhadap untuk mengelola pengaruh kredit dalam
perkembangan bunga. Untuk itu, jika suku bunga perekonomian. Dalam perkembangannya, sejumlah
digunakan sebagai instrumen pengendalian moneter, negara juga telah memberlakukan RR pada
kompleksitas permasalahan menyaratkan pembiayaan dalam mata uang asing oleh lembaga
penggunaan instrumen lain (non-suku bunga) keuangan. Dalam hal ini, isu makroprudensial lebih
sebagai pendukung untuk mencapai tujuan berkaitan dengan mismatch mata uang dan
kebijakan moneter secara optimal.59 kerentanan likuiditas dalam valuta asing dalam
sistem perbankan yang dapat disebabkan melalui
59 Dalam rangka optimalisasi pelaksanaan OPT, sejak Juni 2008 BI melakukan skim pendanaan tersebut. Dapat ditambahkan
perubahan sasaran operasional dari suku bunga SBI 1 bulan menjadi suku
bunga PUAB O/N, dengan menjaga pergerakan suku bunga PUAB O/N di bahwa variasi RR telah diterapkan dengan
sekitar BI Rate. Penggunaan suku bunga PUAB O/N sebagai sasaran
operasional kebijakan moneter adalah optimal secara teori, fakta, dan pertimbangan tertentu. Secara umum, penggunaan
kelaziman (best practice). Namun demikian, sejalan dengan terkendalanya
transmisi kebijakan suku bunga sebagai akibat fenomena ekses likuiditas, RR untuk tujuan makroprudensial dimana pasar
Bank Indonesia memandang perlu untuk melakukan asesmen dan penguatan
kerangka operasionalisasi kebijakan moneter lebih lanjut, khususnya untuk kredit tersegmentasi dan didominasi oleh lembagan
menggali alternatif suku bunga operasional serta sistem pengelolaan koridor
yang sesuai dengan kondisi pasar uang saat ini.
78
intermediasi yang diatur secara ketat. Walaupun mempengaruhi mekanisme transmisi kebijakan
pengaruh yang sama dapat dicapai melalui moneter. Instrumen tersebut dapat memperkuat atau
penggunaan instrumen suku bunga, penggunaan RR melemahkan pengaruh kebijakan yang pada
dapat dilihat sebagai cara yang lebih langsung untuk akhirnya tercermin pada ketersediaan dan biaya
mempengaruhi biaya pendanaan bank dan kapasitas pembiayaan yang dihadapi oleh peminjam (swasta
bank dalam mendorong terjadinya dan publik). Dari sudut pandang ini, intrumen
ketidakseimbangan di pasar keuangan. makroprudensial dapat dilihat sebagai pelengkap
pelengkap.
Misalnya, dalam menghadapi tekanan kenaikan
Sebagaimana dimensi makroprudensial yang
inflasi, pertumbuhan kredit yang cepat dan harga
cukup luas, format bauran instrumen kebijakan yang
aset yang lebih tinggi, bank senral berkeinginan
diterapkan oleh banyak bank sental juga variatif
variatif.
untuk mengetatkan kebijakan moneter dan
Salah satunya adalah dengan mengandalkan
menggunakan alat-alat tambahan yang bersifat
intervensi pasar valuta asing
asing, yang umumnya
kontersiklikal. Dalam hal ini, baik suku bunga
dikaitkan dengan akumulasi cadangan devisa dalam
kebijakan dan instrumen macroprudensial dapat
rangka mengelola keseimbangan eksternal. Dalam
memperkuat satu sama lain untuk mengetatkan
sistem nilai tukar felsibel, bank sentral melakukan
kondisi sektor keuangan.
intervensi di pasar valuta asing untuk meredam
volatilitas nilai tukar, dan/atau untuk memupuk Namun, karena keduanya pada akhirnya
cadangan devisa. Hal ini dapat dilihat pada mempengaruhi ketersediaan dan biaya pembiayaan,
kecenderungan peningkatan cadangan devisa yang mereka juga dapat dilihat sebagai pengganti
pengganti. Secara
cepat dalam satu dekade terakhir. Namun demikian, khusus, dapat ditunjukkan bahwa suku bunga dan
akumulasi cadangan devisa juga mempunyai biaya. instrumen makroprudensial mungkin dapat
Di satu sisi, cadangan devisa dapat dilihat sebagai disesuaikan untuk menghadapi gejolak ekonomi
semacam instrumen makroprudensial dalam makro atau sektor keuangan yang sama. Misalnya,
meningkatkan ketahanan selama episode tekanan bank sentral bisa menaikkan suku bunga atau RR.
pasar keuangan. Di sisi lain, arus masuk mosal asing Berapa besaran suku bunga dan rasio RR yang akan
yang sangat besar dan persisten serta peningkatan yang digunakan akan tergantung pada sejauh mana
aset luar negeri bank sentral hampir selalu pertimbangan stabilitas makroekonomi dan
menggelembungkan neraca sistem perbankan. Hal keuangan bertepatan, dan efektivitas relatif dari
ini pada akhirnya dapat mendorong booming kredit penggunaan instrumen tersebut. Sebagai contoh
dan harga aset yang kemudian bisa diikuti oleh adalah dilema pada saat tekanan inflasi cukup
krisis.ListenRead phonetically rendah, sementara pertumbuhan kredit dan harga
aset cukup pesat. Salah satu kemungkinan skenario
Penggunaan instrumen makroprudensial
bauran instrumen adalah penggunaan kebijakan
akhirnya menimbulkan pertanyaan tentang
suku bunga untuk menangani inflasi, sementara
bagaimana instrumen ini berkaitan dengan kebijakan
kebijakan RR digunakan untuk menangani risiko
suku bunga; apakah sebagai pelengkap
stabilitas sistem keuangan. Berdasarkan interpretasi
(complement) atau pengganti (subtitute).
tersebut, suku bunga mungkin tidak berubah karena
Sebagaimana dipahami, penggunaan kedua
tekanan inflasi relatif rendah, sementara RR bisa
instrumen tersebut adalah cara yang cukup taktis
dinaikkan untuk meredam pertumbuhan kredit yang
untuk mempengaruhi kondisi sektor keuangan.
cepat dan potensi kenaikan harga aset.Keuntungan
Instrumen makroprudensial melakukan hal ini
yang mungkin diperloleh dari langkah tersebut
dengan mempengaruhi insentif dan ketahanan
adalah bahwa kenaikan RR mungkin tidak menarik
sektor keuangan dan secara langsung
79
aliran modal masuk secara signifikan, seperti dampak dengan mudah dikonstruksi, kinerja model empiris
kenaikan suku bunga. Namun, apakah ini penerapan dan analisis yang meprediksikan ketidakseimbangan
skenario tersebut sudah optimal, tentunya perlu atau sistem peringatan dini masih belum sepenuhnya
dilakukan analisis lebih lanjut. meyakinkan. Sebagai contoh, sulit untuk mengetahui
kapan tepatnya tren pertumbuhan kredit
meningkatkan kekhawatiran mengenai terjadinya
4.3.3 Aspek Teknis dalam Implementasi kerentanan ekonomi, mengingat pertumbuhan
Dalam implementasi bauran instrumen kredit yang pesat juga dibutuhkan dalam ekonomi
kebijakan, terdapat beberapa aspek yang perlu yang cepat berubah dengan adanya peluang untuk
dipertimbangkan agar bauran instrumen kebijakan mendapatkan keuntungan dan mendorong
optimal, di antaranya: (i) sinyal yang perlu direspons, pendalaman sektor keuangan (financial deepening),
(ii) karakteristik respons, (iii) timing implementasi seperti yang dialami oleh beberapa negara Amerika
dan prosiklikalitas, (iv) efektivitas dan kalibrasi Latin. Untuk untuk itu, diperlukan penelitian yang
langkah kebijakan, (v) komunikasi. 60 lebih sistematis dan pemahaman yang lebih baik
tentang sifat risiko sistemik dan bagaimana
hubungannya dengan manfaat yang diperoleh secara
a. Sinyal yang perlu direspons makro.
Dalam perepektif kebijakan forward looking,

respons kebijakan harus diarahkan untuk
b. Karakteristik respons
mengantisipasi sinyal terkait dengan potensi
gangguan pada keseimbangan makroekonomi ke Dalam merumuskan respons suatu kebijakan
depan. Dalam hal ini, respons kebijakan mungkin makroprudensial, salah satu isu yang penting adalah
tidak perlu dilakukan apabila hanya terjadi gejolak apakah respons akan menggunakan sebuah aturan
yang bersifat temporer. Pengalaman krisis atau diskresi (rule vs discretion). Seperti halnya dalam
menunjukkan bahwa sejumlah indikator atau analisis kebijakan moneter, selalu ada trade-off antara
dapat digunakan untuk membimbing respons menggunakan rule vs discretion. Rule memberikan
kebijakan melalui kemampuannya untuk memetakan kepastian kepada pelaku pasar dan kredibilitas
ketahanan, ketidakseimbangan dan risiko sistemik. kepada bank sentral. Namun, rule yang terlalu kaku
Beberapa contoh indikator adalah indikator menutup fleksibilitas untuk merespon perubahan-
ketahanan sistem keuangan, indikator ketahanan perubahan struktural maupun ketidakpastian yang
makroekonomi, dan indikator risiko sistemik. sering terjadi dalam pasar keuangan.
Umumnya, indikator-indikator tersebut secara Sebaliknya, diskresi memberikan ruang gerak
substantif disusun dalam kerangka kerja sistem bagi bank sentral untuk melihat dampak dari
peringatan dini (early warning sistem). makroprudensial terhadap sistem keuangan dan
Dengan demikian, ketepatan respons perekonomian dan melakukan penyesuian-
kebijakan akan sangat tergantung pda kinerja dari penyesuaian terhadap pendekatan yang digunakan
indikator tersebut dalam «memprediksi» kemungkinan dan melakukan judgment terhadap kebijakan yang
atau potensi ketidakseimbangan yang terjadi. akan diambil ke depan. Diskresi tentu saja
Walaupun secara teoritis indikator tersebut dapat menimbulkan ketidakpastian akan kebijakan ke
depan yang diambil. Ketidakpastian ini akan
mendorong para pelaku pasar untuk cenderung
60 Untuk ulasan lebih lanjut mengenai isu-isu tersebut, lihat Moreno (2011),
Committee on the Global Financial System – BIS (2010), British Banker ekstra hati-hati dengan menjaga tingkat likuiditas
Association (2010), Barell et al. (2010) dan Born et al. (2010).
80
atau rasio modal melebihi dari yang diperlukan. aset yang ≈menggelembung∆, likuiditas yang
Sebagai akibatnya, bank menjadi kurang efisien dan ≈melimpah∆) dari variasi siklus normal dan tren
membebankan biaya modal tersebut kepada jangka panjangnya.
nasabah, menjadikan biaya kredit dalam
- Kedua, terkait dengan siapa yang harus menilai
perekonomian lebih mahal. Diskresi juga dapat
siklus (sektor publik atau swasta)? Sebagaiman
mendorong terjadinya forbearence, terutama ketika
adiketahui, siklus ekonomi bersifat unobservable,
dihadapkan suatu keputusan yang sulit atau tidak
dan metode untuk memperkirakannya terkait
populer yang harus diambil. Apalagi, ketika
dengan banyak ketidakpastian. Untuk itu,
keputusan diskresi tersebut mempunyai implikasi
keragaman pendapat dimungkinkan terjadi.
hukum terhadap bank sentral. Mengingat adanya
Salah satu solusi untuk otoritas kebijakan adalah
kelebihan dan kelemahan, baik dari rule maupun
dengan mengandalkan sekelompok pakar
diskresi, model pengambilan keputusan diskresi
independen, sebagimana pendekatan yang
terbatas (constrained discretion).
digunakan di Chili (untuk menentukan tren
jangka panjang PDB dan harga tembaga) dalam
menerapkan fiscal rule.
c. Timing implementasi dan prosiklikalitas
- Ketiga, terkait dengan ketepatan waktu
Timing penerapan kebijakan selama siklus
tindakan. Keterlambatan tindakan dapat
ekonomi penting untuk diperhatikan. Hal ini antara
berimplikasi pada tindakan yang lebih bersifat
lain karena suatu peraturan makroprudensial
prosiklikal daripada kontersiklikal.
seringkali bersifat prosiklikal.61 Sejumlah isu lain yang
berkaitan dengan penerapan kerangka - Keempat, terkait dengan apakah rasio kehati-
makroprudensial yang bersifat kontersiklikal. hatian harus tetap atau bergerak dengan siklus.
Sebuah solusi adalah dengan menetapkan
- Pertama, terkait dengan berapa bobot yang
kisaran stabilitas yang cukup lebar untuk target
diberikan pada upaya menstabilkan siklus
GDP misalnya. Dengan demikian, perubahan
ekonomi (misalnya GDP), dibandingkan dengan
suatu ketentuan untuk mengelola siklus
upaya untuk mengelola siklus sektor keuangan
dilakukan hanya ketika target berada di luar
(misalnya kredit dan harga aset). Satu isu yang
koridor. Dalam kaitan ini, judgement sangat
mendasar adalah apakah dengan pesatnya
diperlukan untuk melengkapi aturan baku (rule)
inovasi di sektor keuangan, otoritas kebijakan
yang ada atau untuk mengkalibrasi langkah
dapat secara tepat waktu melakukan ekstraksi
kebijakan.
pada siklus sektor keuangan (misalnya
pertumbuhan kredit yang ≈berlebihan∆, harga
d. Efektivitas dan kalibrasi langkah kebijakan

61 Sebagai contoh, ketentuan penghapusan penyisihan aktiva produktif (loan- Efektivitas bekerjanya suatu instrumen
loss provison) cenderung menurun jika rasio NPL juga cenderung turun
selama periode ekspansi. Pasar keuangan itu sendiri bersifat prosiklikal kebijakan akan mempengaruhi kalibrasi pilihan
sebagaimana sebaran risiko cenderung menyempit selama fase ekspansi
dan melebar, terkadang secara drastis, dalam fase kontraksi. Dari perspektif langkah kebijakan yang dianggap sesuai. Berbeda
manajemen risiko, instrumen kebijakan idealnya diterapkan sedini mungkin
dan dengan memperhitungkan risiko seandainya kondisi ekonomi memburuk dengan analisis transmisi kebijakan moneter, belum
(berdasarkan pengamatan terhadap siklus ekonomi). Beberapa pendapat
menyarankan bahwa tindakan harus bersifat kontersiklikal, yaitu bersifat ada kerangka teoritis kebijakan makroprudensial
pengetatan selama periode ekspansi dan pelonggaran selama periode
kontraksi. Dalam merespons krisis, basel Committee on Banking Supervison yang telah dikembangkan dengan baik atau hasil
mengambil sejumlah langkah (dalam konteks Basel III) untuk mengurangi
prosiklikalitas. Langkah-langkah tersebut mencakup (i) menilai dan empiris yang kokoh untuk memandu kalibrasi.
meredam pengaruh siklikalitas dari persyaratan modal minimum, (ii)
mendorong forward-looking provisioning, (iii) mengadopsi kerangka Dengan adanya ketidakpastian dari dampak suatu
peraturan untuk konservasi modal dan countercyclical buffer, (iv)
memperkenalkan minimum leverage rasio.
81
instrumen makroprudensial maka otoritas kebijakan tidak populer di tengah optimisme dari pelaku pasar.
perlu bersikap pragmatis dalam penggunaan Respon kebijakan moneter melalui kenaikan suku
instrumen tersebut. Hal tersebut tentunya tidak bunga di tengah tidak adanya tekanan inflasi secara
mudah apabila tidak terdapat landasan teoritis dan ekonomi politik susah untuk diterima karena bank
riset empiris yang menjelaskan bagaimana langkah sentral dapat dianggap membahayakan
kebijakan harus disesuaikan dalam pertumbuhan dan kepentingan rakyat. Oleh sebab
memperhitungkan potensi risiko yang mungkin itu, komunikasi yang persuasif kepada masyarakat
muncul. tentang menjaga stabilitas jangka panjang sangat
diperlukan. Strategi komunikasi untuk kondisi normal
Studi mengenai hasil kalibrasi kebijakan
akan tidak bisa digunakan dalam kondisi optimisme
makroprudensial di Negara OECD (Barrell, 2010)
yang berlebihan. Komunikasi kebijakan moneter
menunjukkan bahwa secara umum kebijakan
perlu menyesuaikan dengan dinamika sistem
makroprudensial dapat digunakan untuk mengatasi
keuangan yang sedang terjadi. Di sini, peran
risiko ekonomi makro yang dihadapi oleh bank, dan
kebijakan makroprudensial yang bersifat rule-based
sekaligus menurunkan probabilitas terjadinya krisis.
dalam mendukung kebijakan moneter lebih
Antipa et al. (2010) dalam studi kasus Inggris dan AS
mempermudah tugas bank sentral. Dengan
juga menyimpulkan bahwa kebijakan
dukungan tersebut, kebijakan moneter hanya
makroprudensial sangat efektif untuk mengelola
berperan dalam memberikan sinyal, daripada
(smoothing) siklus kredit dan mencegah dampak
mengendalikan secara langsung berkembangnya
krisis keuangan global yang lebih dalam. Di luar
risiko di sektor keuangan. Kedua, ketidakpastian
temuan tersebut, satu hal yang penting diperhatikan
ekonomi ke depan yang sangat tinggi terutama
adalah mengenai perlunya suatu kompromi agar
selama periode turning point dalam siklus ekonomi
suatu negara dapat melakukan penyesuaian
merupakan tantangan tersendiri bagi komunikasi
terhadap penerapan instrumen makroprudensial. Hal
kebijakan.
ini mengingat penyesuaian instrumen atau regulasi
juga dapat menimbulkan biaya, antara lain
peningkatan biaya dana dan margin, sehingga
4.4 Penyesuaian Mandat
berdampak negatif pada peningkatan kegiatan
Pelaksanaan Kebijakan Bank
ekonomi. Dengan demikian, penerapan kebijakan
Sentral
perlu dilakukan dengan takaran yang tepat agar
dapat menyelaraskan cost and benefit dari 4.4.1 Penyesuaian Mandat dan
pengendalian risiko yang diharapkan. Konsekuensinya pada Tata Kelola
Kebijakan
Belajar dari pengalaman krisis, dalam

e. Komunikasi Kebijakan
merumuskan strategi kebijakan pasca krisis bank
Komunikasi dalam konteks integrasi sentral harus semakin memperkuat fungsi stabilitas
kebijakan moneter dan makroprudensial merupakan sistem keuangan untuk memastikan perekonomian
hal yang sangat krusial, namun sekaligus sebuah dan sistem keuangan berada dalam kondisi yang
tantangan yang tidak ringan. Pertama, stabil baik dari sisi makroekonomi maupun sektor
menyampaikan ≈pesan∆ ke pasar tentang bahaya keuangan. Pergeseran atau penekanan mandat bank
berkembangnya ketidakseimbangan di sektor sentral untuk menjaga stabilitas sistem keuangan
keuangan ketika kondisi ekonomi sedang baik memiliki konsekuensi pada tata kelola kebijakan.
adalah sesuatu yang sulit, karena pesan itu sangat Berbeda dengan format tata kelola kebijakan
82
moneter yang sudah dipahami secara umum, Terkait dengan pemikiran tersebut, salah
sebagaimana dalam penerapan ITF, format tata kelola satu isu yang mengemuka adalah terkait dengan
kebijakan stabilitas sistem keuangan belum bagaimana menempatkan mandat untuk menjaga
sepenuhnya dipahami. Adopsi stabilitas sistem stabilitas sistem keuangan pada kerangka kebijakan
keuangan sebagai aspek utama ataupun tambahan moneter
moneter. Salah satu alternatif format kebijakan
dalam pelaksanaan tanggung jawab bank sentral moneter yang dapat disusun adalah dengan tetap
dapat menimbulkan komplikasi pada format tata menjadikan kestabilan harga sebagai unsur utama
kelola kebijakan bank sentral. Dengan demikian, yang mempengaruhi respon kebijakan moneter.
untuk mendisain mandat bank sentral untuk Namun, substansi kestabilan harga mengalami
menjaga stabilitas harga dan sistem keuangan secara perluasan dengan mengakomodir indikator
bersamaan tidaklah mudah. kestabilan keuangan dan memiliki horison forward
looking lebih panjang.
Terdapat beberapa alasan yang mendasari
komplikasi pada tata kelola kebijakan bank sentral Alternatif format kebijakan lain adalah
(Crockett, 2010). Pertama, Belum adanya dengan menetapkan pengelolaan stabilitas sistem
pemahaman terhadap tujuan stabilitas keuangan keuangan sebagai dalah satu mandat kebijakan
yang tegas (unik) dan terkuantifisir, sebagaimana moneter, di samping menjaga stabilitas harga. Terkait
yang dipahami pada tujuan stabilitas harga. Dengan dengan hal tersebut, Svensson (2010) menegaskan
demikian, belum terdapat tolok ukur bagaimana bahwa terdapat keterkaitan erat antara pencapaian
menilai keberhasilan bank sentral dalam memenuhi stabilitas moneter dan stabilitas sistem keuangan.
tanggung jawab untuk menjaga stabilitas keuangan. Stabilitas sistem keuangan mempengaruhi secara
Kedua, tanggung jawab untuk menjaga stabilitas langsung pasar keuangan, dan kondisi pasar
sistem keuangan pada dasarnya bersifat keuangan akan mempengaruhi efektivitas
multidimensi. Cakupan tanggunjawab mulai dari mekanisme transmisi kebijakan moneter. Apabila
pengawasan prudensial, penetapan kebijakan untuk pasar keuangan bermasalah, hal tersebut dapat
mencegah risiko sistemik, sampai dukukan likuiditas mempengaruhi kegiatan ekonomi riil secara drastis,
pada pasar keuangan maupun individu lembaga sebagaimana ditunjukkan oleh kejadian krisis
keuangan. Dalam kaitan ini, belum ada kejelasan keuangan. Sementara itu, kebijakan moneter
model tata kelola yang mengakomodir perbedaan mempengaruhi neraca bank dan harga aset, yang
karakteristik dari masing-masing langkah tersebut. selanjutnya berpengaruh pada stabilitas sistem
Ketiga, keputusan terkait dengan stabilitas sistem keuangan. Namun demikian, walaupun saling
keuangan cenderung sensitif secara politis, terkait, keduanya mempunyai perbedaan secara
dibandingkan dengan stabilitas moneter. Hal ini konseptual, baik dari tujuan, instrumen yang
membuat kesulitan dalam menyelaraskan digunakan dan otoritas yang bertanggung jawab.
kepentingan untuk menjaga independensi dengan Dengan demikian, kurang masuk akal apabila
respons pada lingkungan politik yang ada. Dalam hal menyertakan pencapaian stabilitas moneter sebagai
ini, tantangan terberat yang dihadapi oleh bank bagian dari mandat kebijakan moneter.62
sentral dalam upaya untuk menjaga independensi
Dengan demikian, beberapa pandangan
adalah bagaimana tindakan yang dilakukan oleh
(antara lain Svensson (2010), Hannoun (2010),
bank sentral, terutama pada area yang di luar
Jordan (2010)) menyarankan bahwa sebaiknya
mandat bank sentral, pada akhirnya mendapatkan
pengesahan (legitimasi) dari pemerintah atau 62 Di luar itu, sebagaimana diargumentasikan oleh Blinder (2010) dan Nyberg
parlemen. (2010), perbedaan secara konseptual tersebut tidak meniadakan
kemungkinan adanya keuntungan dari pelaksanaan tanggung jawab untuk
menjaga stabilitas sistem keuangan yang sangat besar oleh bank sentral.
83
stabilitas harga menjadi tujuan utama kebijakan antara pengawasan bank yang bersifat
moneter. Sementara itu, susbtansi stabilitas sistem mikroprudensial dan pengawasan makroprudensial
keuangan, khususnya terkait dengan kebijakan dalam merumuskan kebijakan yang tepat dan cepat
makroprudensial, perlu diperhitungkan secara cermat genting. Pengawasan
pada saat-saat genting
serta menghindari pencapaian tujuan kebijakan yang makroprudensial diarahkan pada aktivitas lembaga-
terlalu ambisius, misalnya melalui pengaturan yang lembaga keuangan, baik bank maupun non-bank,
berlebihan pada perkembangan harga asset dan yang memiliki pengaruh signifikan pada pasar
pertumbuhan kredit. Salah satu langkah awal adalah maupun sistem keuangan. Dalam pengawasan
melalui penggunaan instrumen makroprudensial makroprudensial dilakukan pemantuan terhadap
untuk mengatasi ketidakseimbangan yang terlihat indikator-indikator makro sebagai sarana untuk
nyata di pasar kredit dan asset. Ke depannya, sejalan memonitor, mengantisipasi, dan memitigasi berbagai
praktek kebijakan dengan penggunaan berbagai risiko yang diperkirakan akan mengancam stabilitas
instrumen makroprudensial bersama dengan sistem keuangan dan ekonomi riil secara
instrumen moneter, perumusan mandat kebijakan keseluruhan. Selain itu, pemantuan kondisi
yang lebih sesuai dapat dirumuskan dengan makroprudensial juga dapat memberikan informasi
mendasarkan pada pengalaman yang telah dimiliki. mengenai risiko sistemik dan mitigasi dampak
rambatan dari gangguan yang terjadi pada institusi
keuangan yang dapat menggangu siklus bisnis.
4.4.2 Mandat Pelaksanaan Kebijakan Informasi yang diperoleh dari pengawasan
Makroprudensial dan Mikroprudensial makroprudensial ini akan membantu para pembuat
Dalam melaksanakan fungsinya untuk kebijakan mengenai perlunya penyelamatan (atau
mencapai dan memelihara stabilitas sistem tidak) terhadap suatu institusi keuangan yang tengah
keuangan, bank sentral akan memerlukan instrumen mengalami kesulitan likuiditas. Dalam prakteknya,
pendukung berupa pengawasan makroprudensial otoritas yang melaksanakan pemantuan kondisi
dan pengawasan mikroprudensial
mikroprudensial. Pengawasan makroprudensial membutuhkan akses yang cepat
makroprudensial merupakan proses pengelolaan dan mudah terhadap informasi dan data mikro serta
kesehatan sistem keuangan secara menyeluruh yang kewenangan resmi tanpa hambatan untuk
dilaksanakan melalui serangkaian analisa keterkaitan memperoleh data tambahan lainnya jika diperlukan.
kegiatan di sektor keuangan, kondisi pasar keuangan Mengingat keterkaitan antara kebijakan
dan perilaku sektor keuangan. Proses pengelolaan ini makroprudensial dan mikroprudesnial, apakah hal ini
dilaksanakan dengan perancangan arsitektur dan juga berarti bahwa bank sentral juga perlu diberikan
respon kebijakan terhadap kondisi sistem keuangan tanggungjawab untuk melaksanakan kebijakan
yang sedang berlangsung. Sementara itu, mikroprudensial? Argument yang pro dan kontra
pengawasan mikroprudensial merupakan proses terhadap perlunya bank sentral untuk melaksanakan
pengelolaan kesehatan institusi keuangan secara kebijakan mikroprudensial masih terus berkembang
individual yang dilakukan melalui penerapan hingga saat ini. Secara substantive, dapat ditarik
pengawasan dan regulasi yang diharapkan secara pemahaman bahwa hal yang paling utama bagi
agregat mampu menciptakan kesinambungan dan efektivitas bank sentral dalam menjaga stabilitas
stabilitas pada sistem keuangan serta memberikan sistem keuangan adalah kesinambungan arus
perlindungan kepada konsumen. pertukaran dan kualitas informasi antara
Krisis keuangan global telah memberikan pengawasan mikroprudensial dan makroprudensial
makroprudensial,
pelajaran bahwa diperlukan koordinasi yang erat mengingat fungsi di antara keduanya bersifat
84
komplemen. Terkait dengan hal ini, informasi yang Dalam hal ini, kerangka kebijakan makroprudensial
fisibel sangat tergantung bentuk kelembagaan, tidak bisa dihindari harus melibatkan dua institusi,
kebiasaan serta faktor manusianya. yaitu Bank Indonesia dan OJK yang berwenang
dalam mengatur dan mengawasi mikro lembaga
Dengan demikian, apabila bank sentral tidak
keuangan. Bank Indonesia mempunyai kemampuan
diberikan mandat untuk melaksanakan kebijakan
melakukan asesmen terhadap risiko makroekonomi
mikroprudensial maka koordinasi yang erat antara
dan perkembangan pasar keuangan global.
bank sentral dengan otoritas yang berwenang di
Sementara itu, OJK mempunyai informasi tentang
sektor pengawasan mikroprudensial sangatlah
individual lembaga keuangan. Untuk itu, agar sistem
mutlak
mutlak. Perlunya koordinasi sekaligus untuk menjaga
berfungsi dengan baik harus ada saling tukar
konsistensi dan keselarasan di antara pencapaian
menukar informasi antara BI dan OJK.63 OJK harus
tujuan kebijakan moneter, makroprudensial dan
menyediakan semua informasi terkait dengan
mikroprudensial. Dalam hal ini, kebijakan
mikroprudensial
monitoring risiko individual, sebaliknya BI memiliki
makroprudensial mempunyai peran yang sangat vital,
asesmen makroprudensial yang harus disampaikan
baik dalam mendukung kebijakan moneter dalam
kepada OJK agar dapat diimplementasikan pada level
menjaga kestabilan makroekonomi maupun
individu.
kebijakan mikroprudensial. Kebijakan
makroprudensial dalam dimensi yang lebih sempit
memerlukan konsistensi dengan penggunaan
4.4.3 Kejelasan Mandat dalam Penanganan
instrumen mikroprudensial; sementara kebijakan
Krisis
makroprudensial dalam dimensi yang lebih sempit
memerlukan konsistensi dengan kebijakan moneter. Berbegai krisis keuangan yang terjadi dalam
dua dasawarsa terakhir telah memberikan banyak
Untuk kasus Indonesia, pandangan di atas
pelajaran berharga mengenai bagaimana sebaiknya
mempunyai implikasi yang sangat signifikan pada
proses penanganan krisis dilakukan oleh bank
mandat institusional Bank Indonesia. Paradigma
sentral. Pengalaman menunjukkan bahwa suatu
bahwa kebijakan moneter perlu didukung oleh
krisis dapat muncul secara tidak terduga, di tengah
kebijakan makroprudensial membawa konsekuensi
berlanjutnya ketidakseimbangan global serta
bahwa tidak dapat dipisahkannya kedua kebijakan
derasnya arus modal yang berpotensi mengalami
ini agar dapat berjalan secara efektif. Mandat yang
pembalikan (reversal) dalam jumlah yangbesar secara
dimiliki Bank Indonesia saat ini untuk menjaga
tiba-tiba. Selain itu, kejadian krisis keuangan 1997/
stabilitas moneter dan pengawasan perbankan
98 juga menunjukkan bahwa penanganan krisis yang
cukup memadai untuk melaksanakan kebijakan
tidak disertai dengan struktur kewenangan dan
makroprudensial, karena makroprudensial berada
pengambilan keputusan yang jelas menyebabkan
dalam dua spektrum fungsi makro (kebijakan
proses penanganan krisis menjadi berlarut dan
moneter) dan fungsi mikro (pengawasan mikro
berpotensi mengingkatkan biaya ekonomi dan sosial
perbankan). Namun, isu ini akan muncul manakala
fungsi pengawasan perbankan akan dipisahkan dari
Bank Indonesia dan diserahkan kepada lembaga 63 Argument yang pro dan kontra terhadap perlunya bank sentral untuk
melaksanakan kebijakan mikroprudensial masih terus berkembang hingga
baru, Otoritas Jasa Keuangan (OJK) yang menurut saat ini. Secara substantive dapat ditarik pemahaman bahwa hal yang paling
utama bagi efektivitas bank sentral dalam menjaga stabilitas sistem keuangan
amanat UU Bank Indonesia, pasal 34. adalah kesinambungan arus pertukaran dan kualitas informasi antara
pengawasan mikroprudesnial dan makroprudensial, mengingat fungsi di
antara keduanya bersifat komplemen. Terkait dengan hal ini, informasi yang
Apabila fungsi pengawasan perbankan feasible sangat tergantung bentuk kelembagaan, kebiasaan serta faktor
manusianya. Dengan demikian, apabila bank sentral tidak diberikan mandat
dipisahkan dari Bank Indonesia, implementasi untuk melaksanakan kebijakan mikroprudensial maka koordinasi yang erat
antara bank sentral dengan otoritas yang berwenang di sektor pengawasan
kebijakan makroprudensial ini menjadi lebih rumit. mikroprudensial sangatlah mutlak.
85
yang sangat besar serta waktu pemulihan yg lebih manfaat yang akan diperoleh dari program tersebut
lama. Substansi pemikiran yang dapat ditarik dari hal di «masa mendatang» (hasil resolusi mungkin baru
tersebut adalah bahwa penguatan kerangka akan terlihat beberapa bulan atau tahun kemudian)
stabilitas moneter dan sistem keuangan adalah perlu melebihi biaya yang harus dikeluarkan «segera dan
di satu sisi, namun hal tersebut harus ditopang oleh saat ini».
kerangka penanganan krisis yang jelas, cepat dan
Dimensi lain yang juga penting dalam proses
memberikan kepastian hukum.
resolusi krisis adalah regulatory forbearance atau
Salah satu hal yang menarik dalam proses pelonggaran ketentuan yang dilakukan otoritas
penanganan krisis ialah bahwa meluasnya peran dan dengan tujuan pemulihan system perbankan secara
inisiatif yang dilakukan berbagai bank sentral dalam perlahan atau transisi bertahap ke arah penerapan
melakukan resolusi atau menyelamatkan sistem ketentuan yang makin ketat. Namun, pada titik ini,
keuangan domestiknya, telah memunculkan dimensi dimana kebijakan yang diambil bank sentral atau
politik yang juga tidak kalah menarik untuk Pemerintah telah berada di luar atau melampaui
diperdebatkan. Pada intinya, isu yang muncul adalah kewenangan sesuai rambu-rambu ketentuan yang
upaya resolusi sistem keuangan selalu membutuhkan ada, muncullah risiko politik dan hukum yang jika
anggaran pemerintah atau dana publik dalam jumlah tidak diatasi dengan baik dapat menimbulkan
yang signifikan. Di satu sisi, praktek politik dalam dampak yang sangat serius. Pengamatan yang
setiap negara yang demokratis mewajibkan dilakukan oleh Laeven dan Valencia (2008)
diperolehnya persetujuan dari parlemen atau berdasarkan database yang dimiliki IMF
lembaga sejenis yang mewakili fungsi legislatif. menunjukkan bahwa forbearance yang
Parlemen yang umumnya merupakan kumpulan berkepanjangan nampak dalam 67% dari krisis
berbagai fraksi politik dengan berbagai persepsi dan perbankan yang terjadi di berbagai negara. Dalam
kepentingan, sangat boleh jadi akan memandang 35% kasus, forbearance muncul dalam bentuk tidak
suatu proposal resolusi perbankan dari sudut dilakukannya intervensi segera meskipun bank telah
pandang yang berbeda-beda pula. Hal ini akan berada dalam kondisi insolvent, serta dalam 73%
sangat berpotensi menyebabkan proses pengajuan kasus, ketentuan kehati-hatian ditunda atau tidak
hingga diperolehnya keputusan atas usulan/proposal diterapkan secara penuh
pemerintah berlanhgsung dalam waktu yang relatif
Pengalaman Indonesia yang melibatkan
panjang.
«tripartite» (Bank Indonesia, Departemen Keuangan,
Di sisi lain, dalam proses resolusi sebuah dan DPR) dalam proses pengambilan keputusan
atau beberapa lembaga keuangan, faktor waktu untuk penanganan krisis menimbulkan kompleksitas
atau kecepatan menjadi penentu utama berhasil tersendiri. Terlebih jika mengingat pengalaman krisis
tidaknya pilihan kebijakan yang diambil (»time is of keuangan 1997 yang telah memakan korban pejabat
the essence»). Oleh sebab itu, dapat dibayangkan bank sentral dan bankir yang dianggap bersalah dan
bahwa tantangan yang luar biasa bagi bank sentral tidak prudent dalam memberikan atau menerima
atau pemerintah sebagai lembaga eksekutif yang bantuan pinjaman darurat atas nama krisis yang
mengusulkan dan akan melaksanakan implementasi sedang terjadi. Pengalaman selama ini menunjukkan
suatu program atas nama penyelamatan sistem bahwa dalam proses identifikasi dan berbagi
keuangan, adalah bagaimana informasi antara BI dan Depkeu, masih ditemui
mengkomunikasikannya secara cepat, efektif dan berbagai hambatan karena perbedaan persepsi atau
mudah dimengerti kepada parlemen sehingga prioritas dalam menilai suatu masalah. Proses
lembaga legislatif tersebut menjadi yakin bahwa koordinasi yang diperlukan dan kesadaran bersama
86
bahwa diperlukan keberanian, kecepatan dan juga penanganan krisis. Selain itu, protokol juga perlu
akurasi yang tinggi dalam penanganan krisis, pada untuk menjamin pengambilan keputusan untuk
akhirnya menimbulkan kesadaran bersama adanya pencegahan dan penanganan krisis dengan tepat
suatu protokol manajemen krisis yang dapat secara waktu dan efektif, yang dilandasi oleh kepastian
detail menunjukkan »siapa mengerjakan apa». hukum
hukum. Terkait dengan hal tersebut, sebagai otoritas
yang paling mengetahui kondisi keuangan bank atau
Untuk itu, upaya untuk memperkuat
lembaga keuangan yang diawasinya, serta paling
stabilitas moneter dan sistem keuangan perlu
kompeten dalam menilai apakah kejatuhan suatu
didukung oleh kesiapan protokol manajemen krisis
bank akan berdampak sistemik atau tidak, maka
nasional dalam rangka pencegahan dan penanganan
judgment dan diskresi yang diambil oleh Bank
krisis. Hal ini terlebih karena saat ini protokol
Indonesia dengan segala profesionalismenya, akan
manajemen krisis yang bersifat nasional (UU Jaring
menjadi pertaruhan yang sangat besar bagi
Pengaman Sistem Keuangan) belum terwujud.
pembangunan kredibilitas di tengah tantangan
Protokol manajemen krisis diharapkan dapat
perekonomian global yang semakin berat ke depan.
memberikan pedoman yang jelas, terintegrasi dan
berkelanjutan dalam rangka pencegahan dan
87
Halaman ini sengaja dikosongksn
88
BAB
5
Penguatan Koordinasi
Dan Komunikasi Kebijakan
5.1 Koordinasi dengan Pemerintah Terkait dengan pemikiran tersebut,

Inflasi sebagai sasaran akhir kebijakan penguatan koordinasi kebijakan BI dan Pemerintah
moneter merupakan fenomena perekonomian yang diarahkan pada tiga area strategis, yaitu:
kompleks dan terjadi karena dorongan faktor (i) Koordinasi kebijakan dalam rangka pengendalian
permintaan dan juga faktor penawaran. Upaya inflasi. Hal ini dengan pertimbangan bahwa
inflasi
mengatasi tekanan inflasi yang berasal dari sisi selain dari sisi permintaan, sumber tekanan
penawaran tidaklah mungkin secara langsung inflasi juga berasal dari sisi penawaran dan
dilakukan oleh BI, untuk itu dalam upaya mencapai perkembangan harga komoditi strategis.
sasaran akhir inflasi secara efektif diperlukan Beberapa langkah yang dapat dilakukan antara
kerjasama dan koordinasi yang kuat antara Bank lain adalah:
Indonesia sebagai penentu kebijakan moneter
dengan pemerintah selaku otoritas fiskal dan a. Memberi masukan kebijakan stabilitas harga
pengambil kebijakan sektoral. Ke depan, perhatian bahan pangan (volatile foods)
terhadap sumber tekanan inflasi dari sisi penawaran b. Memberi masukan kebijakan untuk
harus mendapatkan perhatian yang sama dengan meminimalkan dampak kebijakan harga
tekanan inflasi dari sisi permintaan yang selama ini pemerintah terhadap inflasi (adm. prices)
menjadi fokus perhatian BI. Selain itu, dengan
c. Optimalisasi Peran TPI-TPID
semakin besarnya kepemilikan asing pada Surat
Berharga Negara (SBN), risiko terhadap kejatuhan (ii) Koordinasi kebijakan dalam rangka peningkatan
harga SBN dan pelemahan nilai tukar Rupiah dalam respon sisi penawaran. Hal ini dengan
hal terjadi large and sudden capital reversals pertimbangan bahwa semakin terbatasnya
meningkat. Sebagaimana pengalaman di masa lalu, kapasitas ekonomi dan masih terkendalanya
kondisi tersebut dapat menimbulkan kerugian pada implementasi program infrastruktur Pemerintah
beban fiskal, tekakan pada sabilitas sistem keuangan, dapat memperlambat respons sisi penawaran
dan pelaksanaan pengendalina moneter terhadap peningkatan permintaan. Langkah
89
yang dapat ditempuh adalah penguatan 5.1.1. Koordinasi dalam rangka Pengendalian
koordinasi dengan Pemerintah untuk mendorong Inflasi
investasi infrastruktur dan peningkatan kapasitas
Beberapa koordinasi kebijakan yang telah
produksi.
dilakukan selama ini antara lain dalam bentuk Rapat
(iii) Koordinasi kebijakan dalam rangka pengendalian Koordinasi Bank Indonesia dan Pemerintah yang
capital flows. Hal ini dengan pertimbangan selenggarakan secara rutin untuk membahas
bahwa derasnya aliran masuk modal asing ke perkembangan ekonomi terkini serta keikutsertaan
pasar keuangan Indonesia, khususnya pasar Bank Indonesia dalam Rapat Kabinet yang dipimpin
SUN, dapat memberikan tekanan pada oleh Presiden RI untuk memberikan pandangan
perkembangan nilai tukar rupiah. Langkah yang terhadap perkembangan ekonomi makro dan
dapat dilakukan adalah penguatan koordinasi moneter terkait dengan pencapaian sasaran inflasi
dengan Kementerian Keuangan dalam harus terus menerus dipelihara. Selain itu, diperlukan
pengelolan capital inflows ke SUN, antara lain pula penguatan koordinasi dengan pemerintah yang
melalui: memiliki kewenangan untuk mengambil keputusan
di suatu bidang tertentu yang terkait dengan
a. Upaya ≈putting sand in the wheel∆
permasalahan inflasi yang dihadapi di lapangan
b. Pendalaman pasar keuangan, melalui Tim Koordinasi Penetapan Sasaran,
c. Mitigasi risiko sudden reversals Pemantauan, dan Pengendalian Inflasi atau yang
lebih dikenal dengan Tim Pengendalian Inflasi (TPI). 64
Secara garis besar, alur pikir dari koordinasi
kebijakan Bank Indonesia dan Pemerintah, serta
64 TPI dibentuk pada tahun 2005 berdasarkan Surat Keputusan Bersama
pengaruhnya pada langkah pengendalian inflasi (SKB) Menteri Keuangan No.88/KMK.02/2005 dan Gubernur Bank Indonesia
No.7/9/KEP.GBI/2005. Adapun dasar hukum pembentukan TPI adalah “ Nota
dapat disampaikan pada bagan di bawah. Kesepakatan antara Pemerintah dan BI tentang Mekanisme Penetapan
Sasaran, Pemantauan dan Pengendalian Inflasi di Indonesia”, pd tanggal 1
Juli 2004, khususnya pasal 13 (1) yang berbunyi: “Dalam rangka
mengkoordinir dan memfasilitasi kegiatan penetapan sasaran, pemantauan
dan pengendalian inflasi dibentuk sekretariat yg berkedudukan di BI.
Kebijakan moneter, fiskal & sektoral :

- Kebijakan moneter utk menajemen Inflasi Inti
sisi permintaan & stabilisasi kurs
- Dukungan kebijakan fiskal & sektoral utk
peningkatan kapasitas perekonomian
Kebijakan fiskal :
Mengatur besaran dan timing Inflasi Administered
penyesuaian harga BBM, TDL, LPG Prices Inflasi IHK
Rokok, Tarif Angkutan, Tarif Tol,
Puskesmas, Tarif PAM, dsb
Kebijakan sektoral :
Inflasi Volatile Food
Mengusahakan kelancaran pasokan dan
distribusi bahan pangan yang rentan thp
gejolak/shocks
Bagan 5.1.
Koordinasi Kebijakan dalam Pengendalian Inflasi
90
Anggota dari TPI adalah BI dan beberapa Upaya lainnya yang dilakukan oleh TPI antara lain
instansi terkait di lingkungan Pemerintah Pusat yang melakukan koordinasi dengan BULOG dan Pertamina
meliputi: Kementerian Keuangan, Kementerian untuk memantau pasokan dan distribusi beras dan
Koordinator Bidang Perekonomian, Badan BBM serta melakukan edukasi tentang inflasi kepada
Perencanaan Pembangunan Nasional, Kementerian masyarakat melalui kegiatan sosialiasi yang
Perdagangan, Kementerian Pertanian, Kementerian dilaksanakan di beberapa daerah. Di tingkat daerah,
Perhubungan, Kementerian Energi Sumber Daya koordinasi antara Bank Indonesia dengan unsur-
Mineral dan Kementerian Tenaga Kerja dan unsur pemerintah daerah dilakukan dalam wadah
Transmigrasi. 65 Susunan keanggotaan TPI bersifat Tim Pengendalian Inflasi Daerah (TPID).66
dinamis, terbuka kemungkinan untuk disesuaikan
searah dengan tuntutan kebutuhan dan
kompleksitas permasalahan yang dihadapi. 5.1.2. Koordinasi kebijakan dalam rangka
peningkatan respon sisi penawaran
Tugas pokok TPI adalah melakukan
koordinasi dalam rangka menetapkan sasaran inflasi Koordinasi antara Bank Indonesia dengan
tiga tahun ke depan, memantau dan mengevaluasi Pemerintah (baik pada tingkat pusat maupun daerah)
faktor-faktor yang mempengaruhi inflasi (termasuk di tidak hanya diarahkan untuk menciptakan stabilitas
dalamnya kebijakan-kebijakan yang perlu ditempuh) harga, namun perlu juga dikembangkan pada upaya
serta memberikan rekomendasi kebijakan kepada peningkatan kapasitas perekonomian (sisi
Menteri Keuangan yang dapat mendukung penawaran) baik secara nasional maupuan regional.
pencapaian sasaran inflasi nasional. Dalam Hal ini menjadi sangat relevan mengingat upaya
melaksanakan tugasnya, TPI secara rutin melakukan penanganan masalah inflasi yang selama ini
pertemuan bulanan untuk mendiskusikan mengenai ditangani oleh tim koordinasi dimaksud umumnya
isu-isu yang berkembang atau permasalahan inflasi berkaitan dengan permasalahan di sisi penawaran
yang dihadapi serta untuk mencari upaya atau kapasitas perekonomian, terutama infrastruktur
penyelesaiannya. yang terbatas serta kendala pasokan dan distribusi.
TPI berperan dalam membentuk dan

mengarahkan ekspektasi inflasi dengan
menyampaikan rumusan dan sasaran inflasi secara
berkala kepada pemerintah untuk selanjutnya
ditetapkan secara formal sebagai sasaran inflasi
nasional untuk jangka waktu 3 tahun ke depan.
Dalam kondisi ekonomi yang tidak normal, TPI
melakukan peninjauan ulang sasaran inflasi tersebut.
Terkait dengan pengendalian inflasi, TPI berperan
dalam memberikan usulan kepada pemerintah atau
lembaga terkait mengenai besaran (magnitude) dan
waktu (timing) dari penyesuaian tarif/harga
komoditas strategis yang berdampak signifikan
terhadap inflasi seperti BBM, TDL dan gas elpiji.
66 TPID pertama kali dibentuk tahun 2008 di Semarang, dan selanjutnya

65 Susunan keanggotaan TPI diperbaharui setiap tahun berdasar Keputusan dilakukan pembentukan TPID di kota-kota lain sehingga jumlahnya saat ini
Menteri Keuangan (KMK). adalah 51 TPID di seluruh Indonesia.
91
Perlunya TPI & TPID Faktor Eksternal
Imported Inflation
Keb. stabilisasi kurs
BI &
Pemerintah Nilai Tukar Rupiah
Keb. moneter
BI Permintaan
Keb. sektoral Kesenjangan Output Inflasi Inti
Pemerintah, dan fiskal
PEMDA Penawaran
Inderect pass-through
BI &
Pemerintah, Ekspektasi Inflasi
PEMDA Keb. moneter, fiskal, sektoral
Inderect pass-through
Pemerintah, PEMDA, Keb. fiskal

Departemen Teknis Inflasi Administered Inflasi IHK
atau Instansi Terkait Prices
Pemerintah, PEMDA, Keb. sektoral

Departemen Teknis Inflasi Volatile Food
atau Instansi Terkait Terutama utk
menjamin kelancaran
pasokan dan distribusi
Bagan 5.2.
Koordinasi Kebijakan dalam Pengendalian Inflasi
Tabel 5.1.
Tugas TPI dan TPID
Tugas TPI Tugas TPID
1. Mengevaluasi sumber dan potensi tekanan inflasi & 1. Mengevaluasi sumber dan potensi tekanan inflasi di
dampaknya thd sasaran inflasi masing-masing daerah
2. Menjelaskan rencana dan kebijakan yg dilakukan 2. Melakukan langkah-langkah preventif dan kuratif dlm
setiap instansi pengendalian inflasi daerah:
3. Merekomendasikan pilihan kebijakan kpd Tim - menjamin ketersediaan pasokan, terutama bhn pangan
Pengarah TPI - meminimalkan dampak administered prices di daerah
4. Memantau pelaksanaan kebijakan dlm rangka 3. Merekomendasikan kebijakan kpd Tim Pengarah TPID
pengendalian inflasi yg konsisten dgn sasaran inflasi
5. Diseminasi sasaran dan upaya pencapaiannya kpd 4. Diseminasi sasaran dan upaya pencapaiannya kpd
masyarakat masyarakat daerah setempat.
6. Memberikan usulan sasaran inflasi kpd Tim Pengarah 5. Memberikan feed-back dan atau usulan kepada TPI
TPI
7. Melakukan tugas lain sehubungan dgn pengendalian
inflasi
8. Memberikan masukan kepada TPID
92
Tim Teknis TPI
A
Feed-back
Diskusi & sharing
informasi (bulanan)
Tindak- TIDAK
lanjut?
YA
Apakah bisa YA Koordinasi Monitoring langkah

ditangani tim langkah-langkah oleh tim dan hasil
teknis TPI?
TIDAK
Berskala NASIONAL
nasional atau Rekomendasi Kebijakan
daerah? kpd Tim Pengarah TPI
DAERAH
Tim Pengarah TPI
Penugasan ke TPID
B END
Sharing info ke TPID
(bulanan) (Menuju sikus
rapat berikutnya)
Bagan 5.3. Alur Koordinasi dan Konsolidasi dalam Tataran Teknis TPI
Forum Diskusi TPID Tim Teknis TPID

(Bulanan)
Pembahasan rutin Pembahasan

non-penugasan penugasan TPI
Adatindak YA Apakah dapat YA Koordinasi Monitoring langkah

l anjut? ditangani tim
langkah-langkah TPID dan hasil
teknis TPID?
TIDAK TIDAK
END YA
(Menuju sikus rapat Apakah dalam Rekomendasi Kebijakan
kendali
berikutnya) daerahybs? kpd Tim Pengarah TPID
Tim Pengarah TPID

TIDAK Laporan kemajuan langkah dan hasil
ke TPI (disampaikan tertulis atau dalam
rapat konsinyering 3 bulanan)
Sharing informasi
rutin hasil forum TPID A
Bagan 5.4. Alur Koordinasi dan Konsolidasi dalam Tataran Teknis TPID
93
Tabel 5.2.
Kerjasama Pengendalian Inflasi
SASARAN DAMPAK JENIS KEBIJAKAN
KEBIJAKAN STRUKTURAL JANGKA PANJANG

Kenaikan TFP dan produktivitas SDM Peningkatan daya saing dan efisiensi Mempercepat alih teknologi, mendorong
produksi PMA, dan sistem upah berdasarkan
kenaikan produktivitas
Liberalisasi pasar domestik secara Meningkatkan efisiensi dan tingkat Membuka pasar domestik,
bertahap dan selektif , serta persaingan di pasar domestik menghilangkan hambatan non-tarif, dan
menghilangkan distorsi pasar menurunkan hambatan tarif secara
berjadwal dan selektif
Peningkatan Kapasitas Ekonomi Kenaikan investasi --> produksi --> Infrastruktur, iklim investasi, insentif
penurunan output gap pajak, kepastian usaha
Penguatan Sistem Ketahanan Pangan Meningkatkan cadangan pangan nasional, Kementan, Menko Perekonomian,
Nasional operasi pasar, dan perencanaan produksi Kemendag, Pemda
dan impor bahan pangan strategis
KEBIJAKAN JANGKA PENDEK
Impor Komoditas Strategis sesuai untuk cadangan pangan nasional BULOG, Kementan, Kemendag
kebutuhan menghadapi gangguan distribusi dan
pasokan
Mendorong Produksi Tanaman Memenuhi swasembada dan menurunkan Kementan, Pemda

Pangan tekanan Volatile food
Pengendalian inflasi di daerah Menghilangkan sumber persistensi inflasi, TPID (KBI, Pemda, instansi daerah
gangguan pasokan dan distribusi di daerah lainnya)
Yang terakhir, sebagai bagian dari upaya pengendalian aliran modal. Untuk mengatasi
meningkatkan kapasitas sektor riil yang akan dampak aliran masuk modal asing (capital flows). Hal
berpengaruh pula terhadap inflasi, Bank Indonesia ini dengan pertimbangan bahwa derasnya aliran
juga berkoordinasi dengan pemerintah antara lain masuk modal asing ke pasar keuangan Indonesia,
melalui MoU atau keikutsertaan dalam forum-forum khususnya pasar SUN, dapat memberikan tekanan
koordinasi pembangunan ekonomi. Contoh bentuk apresiatif pada perkembangan nilai tukar rupiah.
koordinasi yang dilakukan khususnya kepada UMKM Sebaliknya, jika terjadi pembalikan aliran modal asing
antara lain dalam bentuk pemberian pelatihan keluar perekonomian Indonesia secara tiba-tiba dan
kepada tenaga pendamping UMKM, kerjasama dalam jumlah yang besar (large and sudden reversal),
penelitian pola pembiayaan untuk komoditas hal tersebut akan meningkatkan risiko kejatuhan
tertentu, peningkatan penyaluran kredit program harga SBN dan pelemahan nilai tukar rupiah, yang
terutama KUR dll. selanjutnya menimbulkan kerugian pada beban
fiskal, tekakan pada sabilitas sistem keuangan, dan
beban operasi moneter.
5.1.3. Koordinasi Kebijakan dalam rangka
Untuk itu, Bank Indonesia perlu kerja sama
Pengendalian Capital Flows
dengan Pemerintah dengan sasaran kerjasama
Selain koordinasi mengenai inflasi, Bank sebagai berikut:
Indonesia juga perlu melakukan kerjasama dalam hal
94
Tabel 5.3.
Kerjasama Mengatasi Capital Inflows
Menjaga kebijakan makro ekonomi Menjaga stabilitas makro untuk menjaga Koordinasi kebijakan moneter dan fiskal
yang sehat ekspektasi/persepsi pelaku pasar
Financial Deepening Menjaga stabilitas Sistem Keuangan dari Penguatan pasar uang, pasar saham,
gejolak capital flows pasar obligasi
Penguatan lembaga keuangan, baik

bank maupun non-bank
Penguatan infrastruktur perbankan,

pasar uang, pasar saham, pasar obligasi
Mendorong pembiayaan infrastruktur Shifting dari jangka pendek ke jangka Penerbitan obligasi infrastruktur
dg capital inflows panjang shg mengurangi kemungkinan
reversal
Untuk mendukung langkah tersebut,

kerjasama Bank Indonesia dengan Pemerintah dapat
dilakukan dalam pengelolaan likuiditas domestik,
dengan sasaran antara lain sebagai berikut :
Tabel 5.4.
Kerjasama Mengelola Likuiditas
Treasury Single Account (TSA) - Efektif mengurangi ekses likuiditas bank Koordinasi dengan Kemenkeu selaku
lbh permanen bendahara negara dan KPKN
- Mengurangi beban penyerapan likuiditas

oleh BI
Mengkonversi SUN di BI menjadi - Bisa menjadi instrumen penyerapan Koordinasi dengan Kemenkeu selaku
tradable (ALM) likuiditas bendahara negara
- Mengurangi beban penyerapan likuiditas
oleh BI
Penguatan Pasar SUN Meningkatkan daya serap SUN terhadap Koordinasi dengan Kemenkeu
ekses likuiditas
5.2 Komunikasi Kebijakan kebijakan moneter (Amato et al, 2003). Pertama,

independensi bank sentral memerlukan akuntabilitas
5.2.1 Peran Komunikasi dalam FITF
kepada publik melalui transparansi kebijakan. Salah
Komunikasi memiliki peran yang sangat satu cara untuk meningkatkan transparansi tersebut
penting dalam implementasi Flexible ITF (FITF). Paling adalah melalui komunikasi yang efektif. Kedua,
tidak terdapat tiga alasan mengapa komunikasi banyak hasil empiris membuktikan bahwa bank
mempunyai peranan yang sangat penting dalam sentral dapat memengaruhi aktivitas riil
95
Independensi
Kredibilitas/
Reputasi
Transparansi Akuntabilitas
Bagan 5.5.
Keterkaitan Transparansi, Akuntabilitas dan Kredibilitas
perekonomian melalui ekspektasi. Melalui sentral dengan sektor swasta. Ekspektasi masyarakat
komunikasi yang efektif, bank sentral dapat yang tidak terarah, terutama pada saat adanya
meningkatkan pemahaman masyarakat terhadap guncangan pada sistem keuangan dapat berdampak
kebijakan moneter yang diimplementasikan untuk negatif yang membahayakan stabilitas makro
mencapai target inflasi. Ketiga, dalam pasar ekonomi. Pengalaman krisis global telah memberikan
keuangan yang lebih maju, harga aset sangat pelajaran bahwa komunikasi stance kebijakan bank
ditentukan oleh ekspektasi pelaku pasar mengenai sentral sangatlah penting dalam mengurangi
perekonomian, termasuk inflasi dan suku bunga. peningkatan risiko krisis akibat ekspektasi pasar yang
Dalam hal ini, komunikasi bank sentral sangat tidak terarah dengan baik.
berperan dalam membentuk dan mengarahkan
Transparansi dan komunikasi yang baik juga
ekspektasi pelaku pasar.
dapat mengedukasi masyarakat agar lebih bersifat
Independensi BI yang disertai dengan forward looking mengenai perekonomian
perekonomian.
transparansi dan akuntabilitas akan bersinergi Masyarakat menjadi lebih dapat memprediksi
meningkatkan kredibilitas/reputasi BI di mata kebijakan moneter yang akan dilakukan oleh BI,
masyarakat. Dalam FITF komunikasi tidak hanya sehingga ketika terjadi shocks yang bersifat jangka
merupakan sarana bagi bank sentral dalam pendek mereka akan lebih rasional dan tidak panik.
meningkatkan transparansi dan akuntabilitas, namun Hasil penelitian juga membuktikan bahwa
juga berperan sebagai salah satu instrumen transparansi dapat menurunkan ekspektasi inflasi
kebijakan moneter. Perilaku ekonomi masyarakat dan menurunkan sacrifice ratio (biaya yang timbul
yang dibangun oleh ekspektasi sesuai dengan akibat penurunan inflasi).
harapan bank sentral akan meningkatkan efektivitas
transmisi kebijakan moneter yang dilakukan oleh BI
serta meningkatkan efisiensi pasar. 5.2.2 Strategi Komunikasi BI dalam FITF
Berbagai studi literatur menunjukkan bahwa Dalam kerangka FITF, di mana terdapat
transparansi melalui komunikasi bank sentral dapat beberapa instrumen (bauran) kebijakan yang
mengurangi ketidakpastian pada masyarakat dan dilakukan oleh BI, maka komunikasi yang dilakukan
mengurangi ketidaksimetrisan informasi antara bank perlu didesain dengan baik agar stance kebijakan
96
KERANGKA KERJA KOMUNIKASI
KEBIJAKAN MINETER BANK INDONESIA
How to Communicate
Instrumen Taktis
- Web Site PESAN KOMUNIKASI
- Publikasi Kebijakan
Meneter (TKM, IEO, WHAT TO COMMUNICATE Tujuan Utama:
BEMP Working Maningkatkan efektivitas
Papers, Speech) Strategi Proaktif kebijakan moneter melalui
- Press Release Membangun Pemahaman,
- Press Conference Menggerkan Ekspektasi,
- Seminar/Diskusi dan mengurangi
- Tulisan/Artikel ketidakpastian / ‘noise’
- Blog/Podcast/Webcast
Prinsip Komunikasi
- Fram ework-based
Target Group - Transparency
- Media Massa - Predictability
- Pasar Keuangan - Comprehensive
- Economist - Research, Action,
- Sektor Riil / Price Setter Communication,
- Industri Perbankan Evaluation
- Universitas / Akademisi
- Politisi
- Pemerintah
Bagan 5.6.
Kerangka Komunikasi Kebijakan Moneter
yang akan diambil tetap jelas dan dimengerti oleh Tujuan utama ini dapat diturunkan menjadi
masyarakat. Perubahan kerangka kebijakan BI yang
masyarakat beberapa tujuan sebagai berikut :
lebih fleksibel perlu dikomunikasikan dengan baik
i. Memberikan pemahaman kepada publik (public
pada tahap awal karena pemahaman masyarakat
education) tentang tujuan kebijakan moneter,
mengenai kerangka FITF ini akan berpengaruh
kerangka kerja dan kerangka operasional
terhadap penerimaan mereka terhadap stance
kebijakan moneter, transmisi kebijakan moneter
kebijakan moneter BI ke depan. Oleh karena itu perlu
dalam FITF, serta stance kebijakan moneter.
disusun suatu kesatuan desain komunikasi BI dalam
kerangka FITF. Tujuan, strategi, target audience, ii. Menggerakkan ekspektasi publik dan pelaku
materi serta media yang digunakan perlu dirumuskan pasar. Dalam konteks ini komunikasi harus
dengan jelas dan terintegrasi dalam suatu kerangka mampu memengaruhi ekspektasi masyarakat
kerja komunikasi kebijakan moneter (Bagan 5.6). yang mendasari kegiatan ekonominya sehingga
mampu mempercepat dan memperkuat
efektivitas transmisi kebijakan moneter.
Tujuan Komunikasi
iii. Mengurangi ketidakpastian, meredam «noise»,
Tujuan utama dari komunikasi BI dalam FITF dan meningkatkan kepastian arah ke depan
adalah meningkatkan efektivitas kebijakan moneter (predictability) sehingga mengurangi volatilitas
dengan membangun pemahaman, menggerakkan pasar keuangan.
ekspektasi, dan mengurangi ketidakpastian.
97
Strategi Proaktif iv. Comprehensive
Komunikasi yang dilakukan BI harus bersifat Komunikasi yang disampaikan harus lengkap
Proaktif
Proaktif
oaktif. Hal ini berarti BI yang berinisiatif untuk dan tidak sepotong-potong sehingga mencegah
melakukan komunikasi terhadap seluruh stakeholder terjadinya bias dan mispersepsi di masyarakat
masyarakat.
terkait, melalui berbagai saluran dan media Gambaran mengenai latar belakang kebijakan
komunikasi yang tepat. Materi komunikasi BI juga yang diambil, konsistensinya dengan kebijakan
harus bersifat dinamis sesuai dengan kondisi lain perlu diinformasikan dengan jelas agar
perekonomian dan target audience yang dituju. masyarakat memandang BI sebagai suatu
kesatuan. Selain itu, informasi yang disampaikan
harus relevan, disampaikan secara jelas dan tepat
Prinsip Komunikasi waktu.
Komunikasi kebijakan moneter dilakukan v. Research, Action, Communication, Evaluation
dengan menggunakan beberapa prinsip dasar
Sebelum melakukan suatu program komunikasi
dibawah ini :
perlu dilakukan kajian/riset mengenai persepsi
i. Framework-based approach publik, jalur komunikasi yang efektif, dan materi
Sejalan dengan perubahan kerangka kebijakan yang akan disampaikan. Komunikasi dilakukan
moneter BI menjadi FITF, maka komunikasi yang secara konsisten dan kontinu dan setelah selesai
dilakukan harus berlandaskan pada kerangka harus dilakukan evaluasi untuk memperoleh
kerja tersebut. feedback serta menguji efektivitas komunikasi.
ii. Transparency
Dalam komunikasinya, Bank Indonesia harus Target Audience

memberikan informasi yang penting dan Stakeholder eksternal yang menjadi target
dibutuhkan masyarakat berdasarkan kejujuran. dari komunikasi BI dapat dibedakan atas beberapa
Semua informasi yang disampaikan ke kelompok sesuai dengan peran/profesi mereka dalam
masyarakat harus berdasarkan fakta/kebenaran, perekonomian. Pembagian kelompok target
namun tidak semua fakta/kebenaran perlu komunikasi tersebut adalah media massa, analis
disampaikan ke publik. pasar keuangan, industri perbankan, ekonom, para
iii. Predictability pelaku usaha di sektor riil, akademisi, politisi,
pemerintah, LSM dan masyarakat umum.
Komunikasi BI harus mampu memberikan
gambaran yang jelas bagi masyarakat mengenai Prioritas utama target audience dari
stance kebijakan BI serta outlook ke depan
depan. komunikasi BI adalah stakeholders yang memiliki
Dengan demikian diharapkan komunikasi yang interest terhadap kebijakan moneter dan memiliki
dilakukan dapat memengaruhi ekspektasi publik pengaruh yang besar
besar. Sebagaimana digambarkan di
dan BI dapat mengantisipasi perilaku mereka bawah ini, target utama komunikasi BI adalah
tanpa menimbulkan gejolak di pasar keuangan. perbankan, pemerintah, ekonomi, media massa serta
Selain itu terprediksinya kebijakan moneter ke pasar.
para analis pasar
depan dapat menghilangkan ketidakpastian Komunikasi dengan internal BI juga sangat
pada masyarakat dan mengurangi penting agar terjadi kesamaan pemahaman dan
ketidaksimetrisan informasi antara bank sentral sinergi kebijakan yang dilakukan oleh berbagai
dengan sektor swasta. satuan kerja. Selain itu mengingat isu komunikasi di
98
Target Audience
Tinggi
Perbankan,
Politisi, DPR, Pemerintah,
Asosiasi Pengusaha Ekonomi, Media,
Analis Pasar
Power
Masyarakat Akademisi,
Umum / Awam Pegawai, LSM
Rendah Tinggi
Interest
Bagan 5.7. Target Audience
BI sangat beragam, maka perlu ada koordinasi yang mencapai sasaran inflasi sebagai overriding
dilakukan dalam sektor moneter maupun antar objective kebijakan moneter. Namun, dalam
sektor di Bank Indonesia agar pesan yang formulasi kebijakan moneteruntuk mencapai
disampaikan dapat terorkestrasi dengan baik dan stabilitas harga, BI akan mempertimbangkan
tidak membingungkan publik. Dalam hal ini, DKM pula stabilitas sistem keuangan. Perlu
bertindak sebagai koordinator komunikasi sektor dikomunikasikan pula bahwa substansi «harga»
moneter, sedangkan koordinasi antar sektor tidak hanya terkait dengan indikator harga
dilakukan oleh DPSHM. barang dan jasa (IHK), namun juga indikator
harga di sektor keuangan, mencakup
perkembangan nilai tukar, harga saham dan
Pesan/Materi Komunikasi
obligasi.
Masyarakat perlu diberikan informasi yang
Untuk menghindari potensi munculnya
lengkap dan komprehensif mengenai berbagai aspek
kebingungan masyarakat mengenai tujuan
yang terkait dengan kebijakan moneter Bank
utama dari kebijakan moneter, mengutamakan
Indonesia. Untuk itu, cakupan dari pesan komunikasi
stabilitas harga, nilai tukar atau stabilitas
yang harus disampaikan antara lain :
keuangan, maka tujuan kebijakan moneter yang
i. Tujuan Bank Indonesia dan Tujuan Kebijakan benar harus dituliskan dengan jelas dalam
Moneter website dan berbagai publikasi lain BI.
BI perlu mengkomunikasikan dengan jelas ii. Kerangka Kerja dan Strategi Kebijakan Moneter
bahwa tujuan Bank Indonesia diperluas menjadi
Penguatan kerangka kerja kebijakan moneter
tidak hanya menjaga dan memelihara kestabilan
yang dilakukan oleh BI dengan cara
nilai Rupiah, namun juga menjaga stabilitas
pengimplementasian FITF perlu dikomunikasikan
sistem keuangan.
dengan baik kepada masyarakat. Point-point
Terkait dengan tujuan kebijakan moneter, perlu penting yang perlu dikomunikasikan antara lain
ditekankan bahwa tujuan akhir FITF adalah meliputi :
99
- Alasan pemilihan FITF sebagai kerangka Kondisi perekonomian saat ini, ketidaktercapaian
kebijakan moneter di Indonesia. target dan tindakan yang telah diambil untuk
memperbaikinya juga perlu dijelaskan dengan
- Perbedaan utama antara kerangka kerja FITF
bahasa yang jelas, lugas dan mudah dimengerti
dengan ITF yang diterapkan sebelumnya.
oleh masyarakat.
- Penjelasan mengenai Bauran Kebijakan yang
Untuk membantu kejelasan atas stance
mengintegrasikan kebijakan moneter,
kebijakan moneter, salah satu alternatif yang
makroprudensial, nilai tukar serta komunikasi
patut dipertimbangkan adalah dengan membuat
dalam mencapai tujuan stabilitas moneter
klasifikasi. Namun, hal ini membutuhkan
dan stabilitas keuangan (dan pada akhirnya
konsistensi yang lebih tinggi, sesuai dengan
kestabilan harga)
konsep ITF yang dikenal dengan ≈say what you
- Penjelasan mengenai bauran instrumen yang do and do what you say∆. Klasifikasi
lasifikasi stance
digunakan oleh BI selain suku bunga dan kebijakan moneter ini yang dapat digunakan,
pengelolaan likuiditas, seperti kombinasi sebagai contoh, adalah sebagai berikut:
GWM, intervensi/sterilisasi valas, counter
cyclical CAR, Loan to Value, bobot resiko
Tabel 5.5.
aset.
Klasifikasi Stance Kebijakan Moneter
Dalam mengkomunikasikan kerangka kerja
KLASIFIKASI STANCE DAMPAK KEBIJAKAN
dan strategi kebijakan moneter ini perlu ditekankan
SANGAT KETAT (very tight) Inflasi turun lebih dari 2 %
pula komitmen BI bahwa kebijakan moneter
PENGETATAN (tight) Inflasi turun 1 % - 2%
dilakukan dengan cara yang sistematis, CENDERUNG KETAT (tight bias) Inflasi turun mak 1%
menggunakan framework yang jelas, bersifat TIDAK BERUBAH Inflasi masuk dalam target
AKOMODATIF Inflasi naik 1%
forward looking, dan independen dalam
PELONGGARAN Inflasi naik 1 % - 2%
pengambilan keputusan kebijakan moneter. SANGAT LONGGAR Inflasi naik lebih dari 2 %
iii. Keputusan Kebijakan Moneter dan Stance Beberapa langkah yang perlu ditempuh stance
Kebijakan Moneter ke Depan kebijakan moneter BI dapat terkomunikasikan
dengan baik kepada eksternal dan internal
Dalam rangka mengurangi ketidaksimetrisan
antara lain sebagai berikut :
informasi antara masyarakat dengan BI serta
membentuk ekspektasi maka komunikasi a. Dalam setiap Rapat Dewan Gubernur, Dewan
mengenai keputusan kebijakan moneter dan Gubernur perlu menyetujui stance kebijakan
stance kebijakan moneter ke depan perlu moneter secara jelas, di samping
dilakukan. Besaran target inflasi yang akan memutuskan level BI rate.
dicapai dalam horison 3 tahun ke depan perlu
b. Stance kebijakan moneter berikut level BI rate
dikomunikasikan secara jelas dan kontinu agar
menjadi topik sentence dalam press release.
mengarahkan ekspektasi inflasi masyarakat
kepada target tersebut. Dalam setiap c. Stance kebijakan moneter perlu
pengumuman kebijakan moneter, masyarakat dikomunikasikan secara luas kepada seluruh
perlu diinformasikan mengenai latar belakang pegawai Bank Indonesia, baik di Pusat
diambilnya suatu kebijakan, tujuan yang ingin maupun KBI serta ke seluruh masyarakat
dicapai serta konsekuensi yang mungkin terjadi. melalui berbagai saluran komunikasi yang
ada seperti website.
100
d. Dalam setiap kesempatan program yang digunakan serta risiko-risiko yang mungkin
komunikasi kebijakan moneter dengan pihak merubah hasil proyeksi tersebut.
eksternal (media massa, bahan pidato DG/
Sebagai bagian dari upaya peningkatan
PBI, pelatihan wartawan, seminar dengan
transparansi terhadap proyeksi yang
staf ahli Komisi XI, seminar dengan CEO,
disampaikan, BI seharusnya mempublikasikan
ekonom, pelaku pasar, dll), stance kebijakan
model-model ekonomi yang digunakan dalam
moneter perlu dikomunikasikan dengan jelas,
berbagai publikasi ilmiah. Selain meningkatkan
di samping isu-isu lain yang menjadi topik
transparansi dan akuntabilitas, hal ini
utama pembahasan.
memberikan peluang bagi para akademisi untuk
memberikan masukan dalam rangka
penyempurnaan model yang digunakan BI.
iv. Proyeksi/Outlook Ekonomi Ke depan
Dalam rangka mengarahkan ekspektasi

masyarakat, BI perlu mengkomunikasikan secara Media Komunikasi
berkala proyeksi berbagai indikator
Berbagai media komunikasi yang saat ini
makroekonomi dan indikator sistem keuangan
telah digunakan, perlu lebih dioptimalkan agar
dengan horizon 1-2 tahun ke depan
depan. Komunikasi
strategi komunikasi BI dapat lebih efektif. Selain itu
mengenai proyeksi/outlook dapat disampaikan
dapat ditambahkan media-media komunikasi baru
sebagai bagian dari laporan publikasi BI,
seperti Blog / Podcast / Webcast. Media komunikasi
disampaikan dalam berbagai kegiatan diseminasi
yang dipilih perlu diformulasikan sesuai dengan
(seperti seminar dll) serta dituliskan dalam
target audience yang berbeda.
website BI. Hal yang perlu diperhatikan dalam
penyampaian proyeksi adalah asumsi dan model
Tabel 5.6.
Media Komunikasi BI dan Target Audience
Media massa
Analis pasar
Para pelaku
Masyarakat
perbankan
Akademisi
Internal BI
keuangan
sektor riil
usaha di
Ekonom
Industri
Politisi
Umum
LSM
101
Komunikasi pada Masa Krisis Batas-batas komunikasi
Pada masa krisis, komunikasi merupakan Meskipun BI perlu meningkatkan

instrumen kebijakan yang sangat penting bagi bank transparansi kebijakan moneternya, namun terdapat
sentral yang bertujuan untuk meredam gejolak atau batasan-batasan yang diperlukan agar komuni kasi
komunikasi
ketidakpastian kondisi ekonomi. Hal ini dilakukan yang telah dilakukan tidak menghambat fleksiblitas
dengan meningkatkan kepercayaan dan keyakinan BI dalam mengambil kebijakan
kebijakan.Hal yang dapat
publik bahwa bank sentral akan melakukan sesuatu dilakukan antara lain dengan memberlakukan ≈black
untuk mengatasi krisis. Kepercayaan ini akan out period∆ yang membatasi statement ke publik
mencegah publik melakukan tindakan-tindakan yang sebelum RDG (misalnya 1 minggu atau 3 hari
menambah dampak dari krisis seperti terjadinya sebelumnya) untuk menghindari spekulasi keputusan
penarikan dana besar-besaran dari bank (rush), dan suku bunga.Selain itu BI perlu menghindari
pembelian barang dalam jumlah banyak sekaligus. komunikasi yang terlalu sering, terutama jika tidak
ada pesan penting yang akan disampaikan untuk
Komunikasi pada masa krisis memiliki
menghindari berita-berita yang lebih di∆arahkan∆
beberapa prinsip yakni: i) cepat dalam memberikan
oleh media.
penjelasan/statement; dan ii) kedua menyampaikan
penjelasan secara komprehensif untuk menghindari
informasi-informasi yang asimetrik dan menimbulkan
mispersepsi pasar. Adapun beberapa saluran
komunikasi yang efektif saat krisis adalah pernyataan
dari Gubernur/Dewan Gubernur BI serta Press
Conference.
102
BAB
6
Design Flexible ITF
≈Dalam pencapaian overriding objectives, secara substantif ITF dan Flexible ITF adalah sama, yaitu
pengendalian inflasi. Perbedaan yang penting adalah terkait dengan pemaknaan substansi ≈fleksibilitas∆,
yaitu fleksibel dalam menempatkan kerangka stabilitas sistem keuangan dengan penerapan bauran
instrumen kebijakan monetern√ makroprudensial; fleksibel dalam menempatkan peran kerangka strategi
pengelolaan nilai tukar; serta penguatan kelembagaan untuk mengoptimalkan pera koordinasi dan
komunikasi kebijakan.∆
6.1. Pendekatan dalam Penguatan bergerak secara dinamis, disain baru kerangka
Kerangka Kerja Kebijakan kerja kebijakan moneter ini diharapkan bisa
Moneter menjawab berbagai tantangan yang akan
dihadapi di masa depan, terutama tantangan
Ada 5 aspek yang digunakan sebagai dasar
yang bersifat struktural/fundamental.
pijakan dalam merumuskan kerangka kerja kebijakan
moneter baru yang dikenal dengan Flexible ITF atau 3) Pelajaran dari Krisis Global
Global. Belajar dari krisis
disingkat F-ITF. Kelima aspek tersebut adalah : global 2008-2009 yang lalu, banyak pelajaran
penting yang bisa dipetik untuk
1) Kerangka ITF yang berlaku selama ini
ini. Hal ini
menyempurnakan kerangka ITF. Tujuannya tidak
berarti bahwa Bank Indonesia masih tetap
lain agar bisa lebih efektif dalam mengendalikan
menggunakan rejim Inflation Targeting dengan
inflasi dengan tetap memberikan perhatian pada
sasaran akhir pencapaian sasaran inflasi sebagai
potensi tekanan baik yang bersumber dari
overriding objective. ITF ini dipandang masih
perubahan perilaku di sektor keuangan, maupun
relevan dengan kondisi ekonomi saat ini.
krisis ekonomi.
Namun, penggunaan ITF ini diikuti dengan
penguatan-penguatan agar lebih efektif dalam 4) Prinsip-Prinsip Dasar Kebijakan Moneter
Moneter. Disain
mencapai sasaran inflasi sesuai dengan baru kerangka kebijakan moneter Flexible ITF
perkembangan ekonomi terakhir, baik domestik berpedoman pada prinsip-prinsip dasar kebijakan
maupun internasional. moneter. Hal ini mengingat beberapa prinsip
dasar kebijakan moneter hasil riset terakhir para
2) Tantangan Struktural ke Depan
Depan. Sejalan dengan
pakar moneter masih relevan dipadu-padankan
perkembangan perekonomian Indonesia yang
dengan ITF.
103
5) Evaluasi Kinerja ITF
ITF. Hasil asesmen DKM terhadap 3. Peran kebijakan nilai tukar dan kebijakan arus
implementasi pelaksanaan ITF selama ini bisa modal dalam kerangka kebijakan moneter untuk
menjadi pijakan awal untuk penyempurnaan mencapai kestabilan harga
design Flexible ITF.
Penguatan kebijakan nilai tukar dalam rangka
Sementara itu, lima elemen dasar Flexible ITF pencapaian stabilitas harga. Penentuan path nilai
dirumuskan berdasarkan pada beberapa pemikiran tukar dilakukan konsisten dengan pencapaian
yaitu: sasaran inflasi dan stabilitas makro ekonomi.
Solusi ≈possible trinity∆ yang optimal dicari
1. Inflation Targeting sebagai strategi dasar
dengan melihat keterkaitan kebijakan stabilisasi
kebijakan moneter
nilai tukar dengan pengelolaan capital flows, dan
Substansi utama dari hal ini adalah bahwa implikasinya terhadap kecukupan cadangan
pengendalian inflasi sesuai target sebagai devisa.
overriding objective kebijakan moneter. Trade-off
4. Penguatan kerangka koordinasi kebijakan Bank
pertumbuhan ekonomi, stabilitas nilai tukar dan
Indonesia dengan Pemerintah untuk
stabilitas sistem keuangan dipertimbangkan
mengendalikan harga serta menjaga stabilitas
dalam perumusan kebijakan moneter; namun,
moneter dan sistem keuangan.
apabila terjadi konflik, pencapaian target inflasi
yang diutamakan. Selain itu, akan dilakukan Penguatan kerangka koordinasi menjadi sangat
penguatan pada elemen kelembagaan ITF, penting mengingat selain dari sisi permintaan,
seperti independensi, akuntabilitas, dan sumber tekanan inflasi juga berasal dari sisi
transparansi kebijakan moneter. penawaran dan komoditi strategis. Selain itu,
semakin terbatasnya kapasitas ekonomi dan
2. Integrasi kebijakan moneter dan
kendala implementasi program infrastruktur
makroprudensial dalam mencapai kestabilan
menyaratkan penerapan strategi kebijakan yang
makroekonomi secara keseluruhan
terintegratif di antara otoritas kebijakan. Tidak
Penguatan keterkaitan antara kerangka stabilitas hanya itu, dalam perspektif yang lebih luas,
moneter dan stabilitas sistem keuangan koordinasi kebijakan dapat dilakukan dalam
dilakukan melalui integrasi kebijakan moneter pengendalian capital flows mengingat
dengan kebijakan makroprudensial. Krisis global karakteristik aliran masuk modal asing (portfolio)
memberi pelajaran pentingnya peran financial yang sensitif terhadapnshocks isu pembalikan.
accelerator dalam kebijakan moneter. Stabilitas
5. Penguatan komunikasi kebijakan moneter dan
sistem keuangan menentukan efektivitas
makroprudensial sebagai bagian dari instrumen
transmisi kebijakan moneter. Demikian pula,
kebijakan.
respon kebijakan moneter berpengaruh terhadap
stabilitas sistem keuangan. Untuk itu sangat Komunikasi kebijakan moneter bukan lagi
diperlukan penerapan bauran instrumen ditujukan hanya untuk transparansi dan
kebijakan. Dalam hal ini, respon kebijakan suku akuntabilitas, namun lebih sebagai sebuah
bunga, sebagai stance kebijakan utama, perlu instrumen kebijakan moneter yang sangat
didukung oleh kebijakan nilai tukar dan berperan. Dalam komunikasi kebijakan didisain
kebijakan makroprudensial untuk pengelolaan untuk menggerakkan ekspektasi publik dan
alian modal asing dan likuiditas domestik. pelaku pasar, mengurangi ketidakpastian,
meredam «noise», dan meningkatkan kepastian
104
arah ke depan (predictability) sehingga inflasi sudah menjangkar pada sasaran inflasi,
mengurangi volatilitas pasar keuangan, serta output gap mendekati nol yang mengindikasikan
sekaligus memberikan pemahaman kepada aktivitas ekonomi telah mendayagunakan
publik (public education) tentang tujuan seluruh potensi ekonomi yang ada (full capacity),
kebijakan moneter, kerangka kerja dan kerangka dan terjaganya stabilitas sistem keuangan.
operasional kebijakan moneter, transmisi
kebijakan moneter.
c. Sasaran Operasional/Mekanisme Transmisi
Dengan landasan 5 elemen dasar tersebut,
kerangka kerja kebijakan Flexible ITF dapat diuraikan - Sasaran operasional adalah beberapa variabel
pada beberapa bagian di bawah ini. yang bisa dipengaruhi oleh instrumen
kebijakan Bank Indonesia dalam rangka
mengarahkan perkembangan indikator
6.2. Kerangka Strategis Kebijakan kebijakan. Sasaran operasional ini merupakan
penghubung antara instrumen kebijakan
6.2.1. Komponen dari Kerangka Strategis
dengan indikator kebijakan.
a. Tujuan Akhir Kebijakan
- Sasaran operasional ini secara tidak langsung
- Tujuan akhir kebijakan moneter adalah mencapai merepresentasikan keberadaan jalur
dan menjaga stabilitas harga yang tercermin dari mekanisme transmisi kebijakan moneter
laju inflasi yang rendah dan stabil. dalam pencapaian sasaran inflasi. Dengan
- Dalam implementasinya, laju inflasi yang rendah demikian, yang menjadi sasaran operasional
dan stabil ini diwujudkan dalam bentuk Bank Indonesia adalah suku bunga pasar,
pencapaian target inflasi selama 3 tahun ke nilai tukar, pertumbuhan dan kualitas kredit
depan. bank, harga aset, dan perilaku resiko di
sektor perbankan.
- Suku bunga pasar terdiri atas suku bunga

b. Indikator Kebijakan
PUAB, simpanan, dan kredit. Nilai tukar
- Yang dimaksud indikator kebijakan adalah mencakup baik nilai tukar nominal maupun
beberapa variabel yang digunakan sebagai riil. Perilaku resiko bank termasuk salah satu
indikator atau rujukan informasi mengenai jalur transmisi yang semakin penting dalam
seberapa jauh tujuan menjaga stabilitas harga menjelaskan perilaku bank dalam pemberian
telah tercapai. Indikator variabel terdiri atas kredit melalui perubahan persepsi dan
ekspektasi inflasi, output gap, dan indikator penilaian resiko atas suatu aset.
stabilitas sistem keuangan yang terdiri atas 3
komponennya yaitu stabilitas pasar keuangan,
industri keuangan yang sehat, kuat dan pruden, d. Instrumen Kebijakan
dan fungsi intermediasi yang berjalan dengan - Ada 3 kategori instrumen kebijakan yang
efisien sesuai dengan kapasitasnya. dapat digunakan Bank Indonesia yaitu
- Indikator kebijakan ini diyakini memiliki instrumen moneter, instrumen
hubungan yang sangat dekat dengan tujuan makroprudensial, dan komunikasi kebijakan
pencapaian stabilitas harga. Dengan kata lain, moneter.
stabilitas harga dapat tercapai bila ekspektasi
105
Sasaran Akhir
Instrumen Kebijakan Sasaran Operasional Indikator Kebijakan / Kebijakan
Kebijakan Variabel Informasi Kebijakan
Instrumen moneter - Suku bunga

- BI Rate - Ekspektasi inflasi
Permintaan-Penawaran
- Pengelolaan likuiditas - Aggregat (Output gap)
- Nilai tukar
- Intervensi valas
Stabilitas harga
(INFLASI)
Instrumen - Pertumbuhan dan
makroprudensial kualitas kredit
- Likuiditas
- Stabilitas Sistem
- Kredit - Harga aset Keuangan
- Capital inflows
Komunikasi Kebijakan - Perilaku risiko
Koordinasi Kebijakan
BI - Pemerintah BI - OJK - LPS BI : Sektor Stabilitas Moneter - SSK
Bagan 6.1.
Kerangka Kerja Kebijakan Flexible ITF
- Instrumen kebijakan moneter meliputi suku - Sasaran inflasi menggunakan inflasi total
bunga kebijakan (BI rate), instrumen untuk (headline inflation) sesuai dengan hasil
pengelolaan likuiditas, seperti OPT dan penghitungan BPS, bukan inflasi inti (core
intervensi valas. Instrumen makroprudensial inflation). Hal ini didasarkan oleh beberapa
terdiri atas instrumen untuk mengendalikan pertimbangan sebagai berikut :
likuiditas, kredit bank, dan arus masuk modal - Untuk menjaga kredibilitas sasaran inflasi
asing. Komunikasi kebijakan moneter karena masyarakat merasakan langsung
merupakan media yang digunakan Bank dampak inflasi total, termasuk volatile food
Indonesia untuk menyampaikan kebijakan dan administered prices.
yang ditempuh Bank Indonesia ke
masyarakat. - Pelaku usaha dan masyarakat menggunakan
inflasi total sebagai nominal anchor, bukan
Berdasarkan alur pikir di atas maka kerangka inflasi inti.
kerja kebijakan Flexible ITF secara umum dapat
digambarkan pada bagan 6.1. Sasaran inflasi dihitung berdasarkan tahun
kalendar (year to date), yaitu pertumbuhan IHK
akhir tahun sebelumnya dibandingkan akhir
6.2.2. Sasaran Inflasi tahun ini.
- Sasaran inflasi Bank Indonesia menggunakan IHK Dalam jangka menengah, sasaran inflasi
sebagai indikator inflasi yang berhubungan diarahkan untuk mencapai tingkat inflasi yang
langsung dengan barang-barang yang setara dengan negara kawasan/mitra dagang
dikonsumsi masyarakat.
106
pada level 3 √ 4 persen. Dalam jangka pendek, Sasaran inflasi menggunakan midpoint dengan
sasaran inflasi ditetapkan menurun secara kisaran batas atas dan batas bawah masing-
perlahan (gradual) atau konstan untuk jangka 3 masing 1 %. Hal ini dimaksudkan sebagai batas
tahun, untuk menghindari biaya sosial yang toleransi mengingat masih besarnya shock dalam
besar. Hal ini mengingat dalam jangka pendek perekonomian yang susah diprediksi.
ada trade-off antara inflasi dan pertumbuhan
ekonomi. Path penurunan memperhatikan
besarnya sacrifice ratio, yaitu persentase 6.2.3. Indikator Kebijakan: Ekspektasi, Output
besarnya penurunan output untuk setiap 1 Gap dan Indikator SSK
persen penurunan inflasi. Sasaran operasional kebijakan moneter adalah
Sasaran inflasi memiliki time horizon selama 3 menjangkar ekspektasi inflasi jangka menengah
tahun ke depan. Hal ini dimaksudkan untuk menuju sasaran inflasi jangka menengah.
memberikan arah (guidance) bagi pelaku Dengan menjangkar ekspektasi jangka
ekonomi dalam melakukan perencanaan menengah, maka dinamika tekanan inflasi
kegiatan ekonomi jangka menengah. jangka pendek yang bersifat temporal diyakini
tidak akan mempengaruhi dan tidak akan
Dalam menetapkan sasaran inflasi, perlu dirinci
mengubah ekspektasi jangka menengah.
atas perkiraan inflasi inti, volatile food, dan
administered prices. Rincian ini diperlukan untuk Indikator ekspektasi inflasi masyarakat perlu
menjelaskan kepada masyarakat (dalam rangka dirinci minimal menjadi 4 kelompok masyarakat,
akuntabilitas) sejauh mana keberhasilan Bank yaitu ekspektasi konsumen, produsen, pelaku
Indonesia dalam mengendalikan inflasi inti. IKU pasar, dan ahli ekonomi. Ekspektasi konsumen
pencapaian sasaran inflasi dihitung berdasarkan dan produsen diperoleh dari survey bulanan yang
pencapaian inflasi inti. dilakukan Bank Indonesia. Ekspektasi pelaku
pasar uang diperoleh dari kurva imbal hasil (yield
Sasaran inflasi ditetapkan oleh Pemerintah c.q.
curve) pasar obligasi jangka pendek dan jangka
Kementrian Keuangan melalui Keputusan
panjang. Semakin tinggi ekspektasi inflasi pelaku
Menteri Keuangan (KMK) setelah
pasar tercermin dari slope kurva imbal hasil yang
mempertimbangkan usulan Bank Indonesia. Oleh
relatif curam.
karena itu, sasaran inflasi ditetapkan setiap 3
tahun sekali untuk jangka 5 tahun ke depan. Hal Ekspektasi inflasi sangat dipengaruhi oleh
ini dimaksudkan agar setiap saat selalu tersedia kredibilitas bank sentral. Bila bank sentral sangat
informasi sasaran inflasi 3 tahun ke depan. kredibel, yang dibuktikan dengan keberhasilan
Adanya sasaran inflasi selama 3 tahun ke depan mencapai target inflasi, maka masyarakat akan
ini sangat pentingnagar bisa dijadikan acuan percaya bahwa target inflasi pasti akan tercapai,
bagi pelaku bisnis dalam melakukan sehingga ekspektasi inflasi masyarakat akan
perencanaan usaha jangka menengah. terjangkar pada target inflasi tersebut.
Disamping itu, juga untuk menjangkau financial Sebaliknya, bila bank sentral tidak kredibel maka
cycle yang lebih panjang. Sebelum mengajukan ekspektasi masyarakat akan bersifat backward
usulan ke Kementrian Keuangan, Bank Indonesia looking yaitu melihat inflasi periode sebelumnya.
menyampaikan usulan ini pada Tim Semakin besar kredibilitas bank sentral maka
Pengendalian Inflasi (TPI) untuk mendapatkan bobot ekspektasi forward looking akan semakin
masukan dan kesepakatan. besar.
107
Output gap merupakan salah satu indikator yang terukur. Dalam kaitan ini, respons bauran kebijakan
penting yang menggambarkan besarnya tekanan dilakukan dengan mempertimbangkan beberapa
inflasi dari sisi permintaan.nOutput gap yang aspek, yaitu:
positip berarti ada tekanan permintaan. Output 1. Bank Indonesia akan mengoptimalkan
gap merupakan selisih (kesenjangan) antara PDB penggunaan instrumen makroprudensial
aktual dengan PDB potensial. Mengingat output bersama dengan kebijakan moneter untuk
gap merupakan variabel yang tidak dapat secara countercyclical menjaga stabilitas moneter
diamati (unobserved variable), maka Bank dan sistem keuangan secara keseluruhan.
Indonesia perlu menyusun metodologi yang
robust untuk mengestimasi dan 2. Penggunaan instrumen makroprudensial
mempublikasikan output gap tersebut. tersebut lebih bersifat sebagai pendukung

(complement) instrumen kebijakan moneter
Terdapat beberapa indikator utama dari SSK dalam rangka mencapai stabilitas makro, bukan
yang perlu dimonitor dan dianalisis dampaknya sebagai pengganti (substitute).
ke makro ekonomi, antara lain volume kredit
bank, DPK, NPL, dan Modal Bank. Sebaliknya, 3. Keberhasilan pencapaian tujuan kebijakan
setiap opsi kebijakan juga perlu moneter dan kebijakan makroprudensial harus
mempertimbangkan dampaknya kepada diupayakan agar memperkuat satu sama lain.
indicator-indikator SSK tersebut. Pemilihan penggunaan instrumen tergantung

pada sumber tekanan apakah dari sektor
keuangan atau dari sektor riil/moneter.
6.3. Kerangka Operasional Kebijakan 4. Untuk itu, koordinasi kebijakan sangat
6.3.1. Penguatan Bauran Kebijakan Moneter diperlukan agar integrasi kebijakan tersebut
dan Makroprudensial dalam mengelola siklus dan meningkatkan
ketahanan sistem keuangan secara makro dapat
Kompleksitas tantangan mengharuskan
berjalan dengan baik.
semua instrumen dalam bauran kebijakan moneter
dan makroprudensial ditempuh secara seimbang dan
Stabilitas Moneter Stabilitas Sistem Keuangan

Kebijakan Moneter Kebijakan Makroprudensial
(stabilitas harga) (risiko sistemik)
Suku bunga Loan to Value (LTV)
GWM Countercyclical Capital
etc Buffer etc
Upswing
Monetary Policy
Macroprudential Policy
Desired Economic cycle

Downswing
Bagan 6.2. Bauran Kebijakan Moneter dan Makroprudensial
108
Secara skematik, penggunaan bauran dengan upaya untuk menjaga stabilitas moneter
kebijakan moneter dan makro prudensial dilakukan dan sektor keuangan secara terintegrasi. Dalam
secara sinergis dalam menjaga path siklus bisnis banyak kasus, penggunaan instrumen suku
sesuai dengan potensi perekonomian. Kebijakan bunga saja membutuhkan level yang berbeda
moneter digunakan untuk menjaga stabilitas antara menjaga stabilitas moneter dengan
moneter yang tercermin pada stabilitas harga dengan stabilitas sistem keuangan (grafik kiri). Namun,
instrumen suku bunga, GWM, dll, sementara dengan menggunakan bauran kebijakan maka
kebijakan makroprudensial digunakan untuk stabilitas moneter dan sistem keuangan dapat
menjaga stabilitas sistem keuangan, terutama dicapai bersamaan (grafik kanan).
menghadapi resiko sistemik menggunakan instrumen
LTV, countercyclical capital buffer, dll. Untuk jelasnya
lihat Bagan 6.2. Penerapan Bauran Instrumen Kebijakan Perlu
Memperhatikan Timing Dan Magnitude
Terkait dengan aspek-aspek di atas, terdapat
beberapa hal yang perlu diperhatikan yaitu: Timing
- Pertama, sebagai instrumen kebijakan moneter - Respons kebijakan perlu diarahkan untuk
yang utama, perubahan suku bunga kebijakan mengantisipasi sinyal terkait dengan potensi
dilakukan dengan merespon tekanan inflasi yang gangguan pd keseimbangan makroekonomi ke
bersifat fundamental, dalam hal ini tercermin depan (forward looking).
pada perkembangan core inflation. - Penerapan kebijakan perlu memperhitungkan
- Kedua, penggunaan instrumen kebijakan siklus ekonomi dan siklus keuangan. Perlunya
moneter dan makroprudensial secara bersama- penggunaan indikator atau analisis untuk
sama bersifat saling melengkapi sehingga dapat membimbing respons kebijakan dlm memetakan
digunakan untuk mengelola pengaruh kebijakan ketidakseimbangan dan risiko sistemik, yg secara
dengan baik. substantif disusun dalam kerangka kerja sistem
peringatan dini (early warning sistem).
- Ketiga, perlunya bauran instrumen yang
menyelaraskan peran instrumen suku bunga
Policy Rates Interest Rate Curve Policy Rates

for Financial Stability
Interest Rate Curve
Interest Rate Curve for Financial Stability
rF > rP rF for Price Stability
Emergence of (Taylor Rule) Interest Rate Curve
Financial Risks rP for Price Stability
(Taylor Rule)
0 Output Gap
0 Output Gap

Penggunaan instrumen suku bunga (saja) Penggunaan suku bunga dan makroprudensial
109
- Perlu penguatan analisis agar ekstraksi siklus - Senantiasa mempertimbangkan kebijakan-
sektor keuangan thd tren jangka panjangnya kebijakan yang bersifat prudensial dan
dapat dilakukan secara tepat waktu dan terukur struktural untuk mengelola aliran modal
(misal pertumbuhan kredit yg ≈berlebihan∆, masuk
harga aset yg ≈menggelembung∆, likuiditas yg
3. Di sisi nilai tukar
tukar, menghadapi arus modal, nilai
≈melimpah∆).
tukar dikelola untuk tetap fleksibel dan memberi
ruang gerak untuk terapresiasi, namun dijaga
agar jangan sampai terlalu melenceng jauh dari
Magnitude
nilai tukar fundamentalnya (overvalued).
- Ketidakpastian dari dampak suatu instrumen
- Pengelolaan nilai tukar yang sejalan dengan
makroprudensial memerlukan judgement agar
kondisi fundamental dilakukan melalui
penyesuaian dapat dilakukan dengan baik.
intervensi di pasar valas secara simetris, yang
- Penerapan kebijakan perlu dilakukan dengan memberikan ruang gerak apresiatif dalam hal
magnitude yang tepat terjadi aliran modal asing yang tinggi.
- Pengambilan keputusan dilakukan secara diskresi - Di sisi kebijakan moneter
moneter, kompleksitas
terbatas (constrained discretion). kebijakan moneter melalui suku bunga
sebagian dapat teratasi dengan menerapkan
kebijakan makroprudensial.
6.3.2. Pengelolaan Dinamika Arus Modal dan
Nilai Tukar 4. Kebijakan moneter didukung oleh kebijakan
makroprudensial yang bertujuan meminimalisir
Semakin terintegrasinya perekonomian
dampak aliran modal masuk pada aset price
domestik dengan perekonomian global serta
bubble dan pertumbuhan kredit yang berlebihan
derasnya aliran masuk modal asing meningkatkan
yang dapat menimbulkan risiko kestabilan
kompleksitas manajemen makroekonomi, khususnya
moneter dan kestabilan sistem keuangan,
kebijakan moneter dan nilai tukar. Penguatan
termasuk kebijakan capital flow management
pengelolaan dinamika arus modal dan Nilai Tukar
(CFM).
dilakukan dengan beberapa prinsip dasar sbb. :
Secara umum, skema possible trinity yang
1. Koordinasi penerapan bauran instrumen
optimal dapat digambarkan pada Bagan 6.3 :
kebijakan menjadi bagian strategi yang penting
dalam menerapkan «possible trinity∆ yang
optimal. 6.3.3. Pengambilan Keputusan
2. Di sisi aliran modal
modal, dengan tetap menganut Sejalan dengan penguatan kerangka kerja
rejim devisa bebas, langkah-langkah kebijakan moneter F-ITF, proses pengambilan
makroprudensial di bidang arus modal keputusan dalam formulasi kebijakan moneter juga
merupakan opsi kebijakan yang bertujuan untuk diperlukan penguatan-penguatan. Ada beberapa
mengurangi arus modal jangka pendek yang area yang perlu diperkuat, yaitu :
berlebihan.
1. Perlunya penguatan koordinasi antara sektor
- Memberikan ruang/kemungkinan nilai tukar moneter dan sektor keuangan. Penguatan ini
untuk menguat, akumulasi cadangan devisa dilakukan dengan menyatukan pelaksanaan
dan penggunaan kebijakan moneter dan Komite Kebijakan Moneter dan Stabilitas Sistem
fiskal lainnya. Keuangan.
110
Arus Modal Yang Terkelola
Tujuan : mengurangi volatilitas arus modal
- Makroprudensial arus modal (eg.
Minuman holding period, GWM valas)
- Capital control (eg. batasan pinjaman swasta)
Nilai Tukar Yang Terkelola Koordinasi Kebijakan Moneter

dan Makroprudensial
Tujuan : mengurangi colatilitas nilai tukar
- Mencarikeseimbangan antara Tujuan : menjaga independensi
memberikan ruang bagi apresiasi dan kebijakan moneter
- Intervensi valas dan akumulasi - Makroprudensial untuk mengelola
cadangan devisa sebagai seif insurance likuiditas dan mencegah risiko SSK
Bagan 6.3.
Optimal Possible Trinity
2. Perlunya keputusan atas tingkat BI rate dilakukan untuk mengevaluasi tantangan dan respons
setiap 2 bulan untuk mengurangi ketidakpastian kebijakan yang ditempuh selama setahun
yang terkait dengan arah kebijakan moneter. terakhir dan memberikan proyeksi, tantangan
Namun, dalam kondisi darurat perubahan dan arah kebijakan setahun ke depan.
tingkat BI rate bisa dilakukan segera tanpa harus - Stance kebijakan moneter dan makroprudensial
menunggu waktu 2 bulan. ditetapkan dalam RDG bulanan yang dilakukan 6
kali dalam setahun pada bulan genap.
Penetapan stance kebijakan moneter dan
Rapat Dewan Gubernur (RDG)
makroprudensial didasarkan atas proyeksi
- RDG merupakan forum tertinggi pengambilan makroekonomi dan tantangan ke depan.
keputusan oleh Dewan Gubernur Bank Proyeksi makroekonomi tersebut disusun dengan
Indonesia. menggunakan data terkini dan seluruh informasi
yang tersedia dan relevan.
- RDG terdiri atas RDG mingguan, bulanan, dan
tahunan. RDG mingguan dilakukan untuk - Jadwal RDG bulanan selama setahun ditetapkan
menetapkan operasi kebijakan moneter dan diawal tahun dan dipublikasikan ke masyarakat
kebijakan strategis/khusus lainnya. RDG bulanan melalui website.
dapat dilakukan untuk mengevaluasi
- RDG bulanan pada bulan ganjil membahas
perkembangan ekonomi terkini dalam rangka
perkembangan terkini untuk tracking proyeksi
tracking proyeksi ekonomi, menetapkan stance
dan issue strategis.
kebijakan moneter dan makro prudensial, serta
penetapan proyeksi ekonomi. RDG tahunan
111
Tabel 6.1.
Kerjasama Pengendalian Inflasi
DIREKTORAT ISI PRESENTASI
DKM a) Sumber tekanan inflasi

b) Rekomendasi stance kebijakan moneter
c) Policy Option level BI rate, kisaran nilai tukar, dan kebijakan bauran yang konsisten dengan
pencapaian sasaran inflasi.
DPNP a) Kondisi sistem keuangan terakhir

b) Dampak policy option bagi perbankan/sistem keuangan
c) Rekomendasi kebijakan
DPM a) Kondisi pasar uang

b) Persepsi pelaku pasar saat ini
c) Dampak policy option bagi pasar uang
d) Rekomendasi kebijakan
Satker lainnya Hal-hal yang perlu dipertimbangkan sesuai kewenangan masing-masing
- Proses pengambilan keputusan dilakukan melalui menambahkan sektor keuangan. Rakor ini
3 tahap yaitu RDG, Pra-RDG, dan Rapat dipimpin oleh Bapak Gubernur. Dalam hal Bapak
Gabungan Komite Kebijakan Moneter (KKM) Gubernur berhalangan hadir, maka rapat
dan Komite Stabilitas Sistem Keuangan(KSSK) dipimpin oleh DG yang membawahi formulasi
kebijakan moneter sebagai alternatif pertama
- RDG dilakukan dalam 2 sesi. Sesi pertama berisi
atau salah satu DG yang paling senior sebagai
presentasi Direktur. Sesi 2 merupakan forum
alternatif kedua.
diskusi antar anggota DG dan proses
pengambilan keputusan. Rakor memutuskan hal-hal sebagai berikut:
- Pra-RDG merupakan forum presentasi dan tanya a) Proyeksi baseline 3 tahun ke depan
jawab antara Direktur dan Anggota DG. Pra-RDG
b) Faktor resiko dan issue strategis yang perlu
dilaksanakan paling lambat sehari sebelum RDG.
dievaluasi
Presentasi dilakukan oleh Direktur DKM dan
DPNP berdasarkan hasil kesepakatan Rapat c) Policy option dan simulasi kebijakan.
Gabungan KKM-KSSK. d) Dampak policy option bagi pasar uang, NPI,
- Rapat Gabungan KKM-KKSK merupakan sistem perbankan, dan biaya operasi moneter
penguatan dari rapat KEM dengan bagi BI.
112
Referensi
Agung, J. (2010). Mengintegrasikan Kebijakan Terhadap Perilaku Pembentukan Harga Produk

Moneter dan Makroprudensial : Menuju Industri Melalui Structure-Conduct Performance
Paradigma Baru Kebijakan Moneter di Indonesia Model∆. Bank Indonesia Working Paper.
Pasca Krisis Global. Jakarta: Paper SESPIBI Bank
Ball, L., N.G. Mankiw, and D. Romer (1988), «The
Indonesia.
New Keynesian Economics and the Output-
Agung, J., Rita Morena, Bambang Pramono, Inflation Trade-Off», Brookings Papers on
Nugroho J. Prastowo (2001). ≈Bank Lending Economic Activity, 1, pp. 1√65.
Channel of Monetary Transmission in Indonesia∆,
Bank Indonesia (2010), Laporan Perekonomian
Bank Indonesia Working Paper.
Indonesia 2009, Bank Indonesia.
Akerlof, G.A., W.T. Dickens, and G.L. Perry (1996),
Barro, R.J. (1995), «Inflation and Economic Growth»,
«The Macroeconomics of Low Inflation»,
Bank of England Quarterly Bulletin, 35(2), pp.
Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 1√
166√176.
76.
Batini, N. and E. Nelson (2000), «When The Bubble
Alamsyah, Halim (2008), ≈Persistensi Inflasi dan
Bursts: Monetary Policy Rules and Foreign
Kebijakan Moneter di Indonesia∆, Disertasi
Exchange Market Behaviour», Working Paper,
Doktoral, Fakultas Ekonomi Universitas
Bank of England.
Indonesia.
Batini, Nicoletta, R. Harrison, dan S. Millard. (2007).
Alamsyah, H., Joseph, C., Agung, J., Zulverdy, D.
∆Monetary Rules in Emerging Economies with
(2001). Towards Implementing Inflation Targeting
Financial Market Imperfections.∆ Paper
in Indonesia, Bulletin for Indonesian Economic
dipresentasikan dalam NBER Conference on
Studies, Australian National University
International Dimensions of Monetary Policy,
Alchian, A.A. and B. Klein (1973), «On a Correct S»Agaro, Spain, June 11-13, 2007.
Measure of Inflation», Journal of Money, Credit,
Bean, C. (2003), «Asset Prices, Financial Imbalances
and Banking, February
and Monetary Policy: Are Inflation Targets
Amato, Jeffrey, Stephen Morris, and Hyun Song Shin Enough?», Conference Paper on ≈Monetary
(2003). ≈Communications and Monetary Policy.∆ Stability, Financial Stability and the Business
BIS Working Paper No.123. Cycle∆ at the Bank for International Settlements,
Antipa P., Mengus E. and Mojon B. (2011): ≈Would Basel, 28-29 March 2003.
Macro-prudential Policies Have Prevented the Bernanke, B.S. and M. Gertler (1999), «Monetary
Great Recession?∆, Banque de France mimeo. Policy and Asset Volatility», Federal Reserve Bank
Astiyah, S., Akhis R. Hutabarat, Desthy V.B. Sianipar, of Kansas City Economic Review, 84(4), pp. 17-
(2004). ≈Dampak Liberalisasi Perdagangan 52.
113
Bernanke, B.S. and M. Gertler (2001), «Should central Cadarajat, Y., Meily Ika Permata, Andry Prasmuko
banks respond to movements in asset prices?», (2008) . ≈Apakah Kenaikan Upah Meningkatkan
American Economic Review, 91(2), pp. 253-257. Inflasi?∆ Bank Indonesia Working Paper WP/03/
2008.
Blinder, Allan S. (2010), How Central Should the
Central Bank Be?, Princeton University CEPS Calvo, Guillermo A. and Carmen M. Reinhart (2000).
Working Paper No. 198, January. ≈Fear of Floating,∆ NBER Working Paper No.
7993.
Bordo, M.D., and O. Jeanne (2002), «Boom-Busts in
Asset Prices, Economic Instability, and Monetary Calvo, Guillermo A. and Carmen M. Reinhart (2002).
Policy», NBER Working Paper, No. 8966. ≈Fear Of Floating,∆ Quarterly Journal of
Economics, 2002, v107 (2,May), 379-408.
Borio, Claudio and Haibin Zhou (2008), Capital
Regulation, Risk Taking and Monetary Policy: A Cavoli, Tony and Ramkishen S. Rajan (2006).
Missing Link in the Transmission Mechanism?, ≈Inflation Targeting Arrangements in Asia:
BIS Working Paper 268. Exploring the Role of the Exchange Rate,∆ SCAPE
Policy Research Working Paper Series 0603,
Borio, C, C Furfine and P Lowe (2001): ≈Procyclicality
National University of Singapore, Department of
of the financial system and financial stability:
Economics, SCAPE.
issues and policy options∆ in ≈Marrying the
macro- and microprudential dimensions of Cecchetti, S., Genberg, H., & Wadhwani, S. (2002).
financial stability∆, BIS Papers, no 1, March, pp Asset prices in a flexible inflation targeting
1-57 framework. In Asset Price Bubbles : The
Implications for Monetary, Regulatory and
Borio, C. and P. Lowe (2002), ≈Asset Prices, Financial
International Policies (ed. W.C Hunter, G.G
and Monetary Stability: Exploring the Nexus∆,
Kaufman, and M. Pomerleano). Cambridge, MA:
Working Paper, BIS, Basle.
MIT Press.
Borio, Claudio and Ilhyock Shim (2007), What Can
Cecchetti, S.G., H. Genberg and S. Wadhwani
(Macro-)Prudential Do to Support Monetary
(2002), «Asset Prices in a Flexible Inflation
Policy, BIS Working Paper.
Targeting Framework», in Asset Price Bubbles:
Boskin Commission (1996), «Toward A More Accurate The Implications for Monetary, Regulatory and
Measure of the Cost of Living», Final Report to International Policies, (eds. W C Hunter, G G
the Senate Finance Committee, Washington, Kaufman and M Pomerleano), MIT Press,
D.C. pp.427-444.
Boskin, M. J., E. Dulberger, R. Gordon, Z. Griliches, Cecchetti, S.G., H. Genberg, J. Lipsky and S.
and D. Jorgenson (1996), ≈Toward a More Wadhwani, (2000), «Asset prices and central
Accurate Measure of the Cost of Living,∆ Final bank policy», Geneva Reports on the World
Report to the Senate Finance Committee, Economy, 2, International Centre for Monetary
December 4. and Banking Studies and Centre for Economic
Brook, A-M., O. Karegedikli, and D. Scrimgeour, Policy Research.
2002, «Assessing Alternative Inflation Targets: CEMLA, Central Bank Communication Group.
Growth Effects and Other Costs and Benefits», in (March 2004). Code of Principles and Best
Policy Targets Agreement: Reserve Bank briefing Practices in Central Bank Communication.
note and related papers, September 2002,
Reserve Bank of New Zealand, pp. 22√50.
114
Chadha, J.S., L. Sarno and G. Valente (2003), Produk Manufaktur Dari Sisi Produsen,
«Monetary Policy Rules, Asset Prices and Distributor dan Pengecer. Bank Indonesia
Exchange Rates», Discussion Paper, Centre for Working Paper No WP/18/2009.
Economic Policy, No. 4114.
Dewati, W., Anwar, M., & Chawwa, T. (2009).
Clark, P. and R. MacDonald (1999), ≈Exchange Rate Strategi Komunikasi yang Efektif dalam
and Economic Fundamentals: A Methodological Mengelola Ekspektasi Inflasi. Bank Indonesia
Comparison of BEERs and FEERs∆ in R. Working Paper No WP/11/2009.
MacDonald and J. Stein (eds) Equilibrium
Domac, Ilker, dan Alfonso Mendoza. (2004). ∆Is
Exchange Rates. Amsterdam: Kluwer.
There Room for Foreign Exchange Intervention
Clarida, Richard H. (2010), statement ata PIMPCO, under an Inflation Targeting Framework?∆ World
http://en.wikipedia.org/wiki/ Great_Moderation Bank Policy Research Working Paper, No. 3288.
Clarida, R., J. Gali and M. Gertler (2001), «Optimal Dominguez, K. dan J. Frankel. (1993). ≈Does Foreign-
Monetary Policy in Open versus Closed Exchange Intervention Matter? The Portfolio
Economies: an Integrated Approach», American Effect.∆ American Economic Review, 83(5).
Economic Review, 91(2), pp. 248-252.
Edwards, Sebastian. (2006). ≈The Relationship
Crawford, A. (1994), «Measurement Biases in the between Exchange Rates and Inflation Targeting:
Canadian CPI: A Technical Note», Bank of Revisited.∆ NBER Working Paper, No. 12163.
Canada Technical Report No. 64.
Eichenbaum, M. (1992). ≈Comment on «Interpreting
Crawford, A. (1994), «Measurement Biases in the the macroeconomic time series facts: the effects
Canadian CPI: A Technical Note», Technical of monetary policy» by C.A. Sims∆. European
Report, Bank of Canada, No. 64. Economic Review, 36, pp. 1001√1011.
Crockett, Andrew (2010), What Have We Learned in Evans, Martin dan Richard Lyons (2001). ≈Portfolio
the Past 50 Years about the International Balance, Price Impact, and Secret Intervention.∆
Financial Architecture?, Address at Symposium to NBER Working Paper, No.8358.
mark the. 50th Anniversary of the Reserve Bank
Filardo, A.J. (2000), Monetary Policy and Asset
of Australia.
Prices», Economic Review, Federal Reserve Bank
Cunningham, A.W.F. (1996), «Measurement Biases in of Kansas City, Third Quarter 2000.
Price Indices: An Application to the UK»s RPI»,
Filardo, A.J. (2001), »Should Monetary Policy Respond
Bank of England Working Paper No. 47.
to Asset Price Bubbles? Some Experimental
Darsono, Akhis R. Hutabarat, Diah Esti Handayani, Results», Working Paper, Federal Reserve Bank of
Hery Indratno, Retno Muhardini (2002). ≈Survey Kansas City, RWP 01-04, July.
of Bussiness Price Setting Behavior∆. Paper
Gavin, W.T. (2004), «Inflation Targeting: why it works
presented at The 26th CIRET Conference, Taipei,
and how to make it work better», Business
October 2002.
Economic, 39, 2.
Davies, H., & Green, D. (2010). Banking on The
Geraats, P. M. (2010). Talking Numbers: Central Bank
Future : The Fall and Rise of Central Banking.
Communications on Monetary Policy and
New Jersey: Princeton University Press.
Financial Stability. University of Cambridge,
Depari, Y., Prastowo, Nugroho Joko., Kurniati, Ina November.
Nurmalia. (2009). Perilaku Pembentukan Harga
115
_________ (2010), Price and Financial Stability: Dual Harmanta (2009), Kredibilitas Kebijakan Moneter dan
or Duelling Mandates?, University of Cambridge. Dampaknya Terhadap Persistensi Inflasi dan
Strategi Disinflasi Di Indonesia: Dengan Model
Gilchrist, S., and J.V. Leahy, (2002), «Monetary Policy
Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE),
and Asset Prices», Journal of Monetary
Disertasi, Universitas Indonesia
Economics, 49, 75√97.
Heenan, G. Peter, M., Roger, S. (2006),
Goeltom, Miranda S. (2009), ≈Financial Crisis and
«Implementing Inflation Targeting: Institutional
Shifting Paradigm∆, in From Crisis to Crisis: A
Arrangements, Target Design, and
Central Banker»s Perspective, forthcoming,
Communications», IMF Working Paper, WP/06/
Gramedia.
278.
Goodhart, C. (2000), «Asset Prices and the Conduct
Hutabarat, Akhis R. (2011). ≈Monetary Transmission
of Monetary Policy, unpublished working paper,
of Persistent Shock to the Risk Premium: the
London School of Economics.
Case of Indonesia∆. Bank Indonesia, BEMP
_________ (2001). What weight should be given to Volume 13, No. 4, April 2011.
asset prices in the measurement of inflation? The
Hutabarat, Rudy B. and Hendy Hadiyan (2011) “
Economic Journal, 111:F335-56.
Boks Bahan RDG (November 2011??..)
Goodhart, C. and B. Hofmann, (2000), «Do Asset
IMF (2011), Recent Experiences in Managing Capital
Prices Help to Predict Consumer Price Inflation?»,
InflowsƒCross-Cutting Themes and Possible
Manchester School Journal, September.
Guidelines, Document for Official Use Only.
Group of Thirty (G-30) (2010), Enhancing Financial
Ireland, Peter N. ≈Monetary transmission
Stability and Resilience: Macroprudential Policy,
mechanism.∆ΩThe New Palgrave Dictionary of
Tools, and Systems for the Future, October.
Economics. Second Edition. Eds. Steven N.
Gujarati, D. (2003), ≈Basic Econometrics, McGraw Durlauf and Lawrence E. Blume. Palgrave
Hill, 4th Edition∆ Macmillan, 2008.ΩThe New Palgrave Dictionary of
Edwards, Kim and Sahminan Sahminan (2008), Economics Online.ΩPalgrave Macmillan.11 June
≈Exchange Rate Movements in Indonesia: 2010
Determinants, Effects, and Policy Challenges. Jesper Hansson, Andreas Johnson and Sara
Bank Indonesia Working paper No. WP/25/2008. Tägtström.(2009). ≈How persistent is inflation in
Haldane, A.G (1997), «Designing Inflation Target», Sweden?∆. Sveriges Riskbank, Economic
Conference Paper, RBA Annual Conference, Commentaries No.5, 2009.
1997-06. Jordan, Thomas J. (2010), A changing role for central
Haldane, A.G. (1997), «On Inflation-Targeting in the banks?, Speech at the Welcome Event Master of
United Kingdom», Scottish Journal of Political Banking and Finance, St. Gallen, September, BIS.
Economy,. Juhro, Solikin M, et al (2009). Review Penerapan
Hannoun, Hervé (2010), The expanding role of Inflation ITF di Indonesia. Direktorat Riset
central banks since the crisis: what are the Ekonomi dan Kebijakan Moneter, Bank
limits?, Speech at the 150th Anniversary of the Indonesia.
Central Bank of the Russian Federation, BIS.
116
Juhro, Solikin M. (2010), ≈The Vicious Circle of Rising Majardi, F. (2004). ≈Small-Scale Macro Model -
Capital Inflows dan Efektivitas Pengendalian Extended∆. Bank Indonesia Working Paper.
Moneter di Indonesia∆, Catatan Riset, Direktorat
McCandless, G.T. and W.E. Weber (1995), «Some
Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter, Bank
Monetary Facts», Federal Reserve Bank of
Indonesia
Minneapolis Quarterly Review, 19, pp. 2√11.
______ Solikin (2005), ≈Fluktuasi Makroekonomi dan
Mishkin, Frederic S. (2011), Monetary Policy Strategy,
Kebijakan Moneter yang (Sub)Optimal: studi
NBER Working Paper, No. 16755, Frebuary.
kasus di Indonesia∆, Disertasi, Universitas
Indonesia _______ (2009), Is Monetary Policy Effective during
Financial Crises, American Economic Review, 99
______ Solikin (2004), ≈Perubahan Struktural dan
(2).
Perilaku Kurva Phillip di Indonesia: Keberadaan,
Pembentukan Ekspektasi, dan Non-Linearitas∆, _______ (1997), «Design Issue in the Implementation
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Maret. of Inflation Target», FRBNY Economic Policy
Review, August.
Kamil, Herman. (2008). ≈Is Central Bank Intervention
Effective under Inflation Targeting Regimes? the Mishkin, Frederic dan Klaus Schmidt-Hebbel. (2001).
Case of Colombia∆ IMF Working Paper No.08/ ≈One Decade of Inflation Targeting in the World:
88. What Do We Know? What Do We Need to
Know?∆ NBER Working Paper No.8397.
Keynes, J.M. (1923), A Tract on Monetary Reform,
MacMillan, London. Mohanty, M.S. dan Marc Klau. (2005). ≈Monetary
Policy Rule in Emerging Market Economies:
King, Mervyn (1997), Changes in the UK Monetary
Issues and Evidence.∆ Dalam Langhammer, R.J.
Policy: Rules and Discretion in Practice∆, Journal
dan L.Vinhas de Souza (eds.): Monetary Policy
of Monetary Economics, 39.
and Macroeconomic Stabilization in Latin
Kiyotaki, N., and J.H. Moore (1997), «Credit Cycles», America.
Journal of Political Economy, 105(2), pp.211-48.
Muslimin Anwar & Tevy Chawwa (2008). ≈Analisis
Kurniati, Yati. (2007). ≈Exchange Rate Pass-through Ekspektasi Inflasi Indonesia Pasca ITF∆. Bank
in Indonesia.∆ Working Paper Bank Indonesia Indonesia WP/09/2008.
WP/09/2007.
Nier, Erlend & Lea Zicchino, 2008. ≈Bank Losses,
Leksono, Ninok (2010). ≈Krisis Pangan-Minyak dan Monetary Policy and Financial Stability-Evidence
Riset Ilmiah∆, Kompas, 23 Februari 2011 on the Interplay from Panel Data,∆ IMF Working
Papers, 08/232.
Majardi, F. and Arief Hartawan (2003). «Dampak
Pass-Through Pergerakan Nilai Tukar Rupiah Nijathaworn, B (2009). Rethinking Procyclicality:
Terhadap Inflasi IHK», Catatan Riset, Direktorat what is it now and what can be done. Paper
Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter, Bank presented at BIS/FSI-EMEAP High Level Meeting
Indonesia on Lessons Learned from the Financial Crisis √ An
International and Asian Perspective, 30
McCallum, Bennet T. (2006). ≈A Monetary Policy
November 2009, Tokyo, Japan.
Rule for Automatic Prevention of a Liquidity
Trap,» in Monetary Policy with Very Low Inflation Ocampo, J.A. (2008). Macroeconomic Vulnerability:
in the Pacific Rim, University of Chicago Press for Managing Pro-Cyclical Capital Flows. http://
NBER, 2006; 9-38. www.bot.or.th/English/EconomicConditions/
117
Semina/Documents/ Macroeconomics Conference, Federal Reserve
09_Presentation_Ocampo.pdf Bank of St. Louis, April.
Palley, Thomas I. (2009): Rethinking the economics of Sims, Christopher A. (1992). ≈Interpreting the
capital mobility and capital controls, Brazilian macroeconomic time series facts: the effects of
Journal of political Economy, vol. 29, n≥ 3 (115), monetary policy∆. European Economic Review,
pp. 15-34, July-September. 36, pp. 975√1000.
Poterba, J.M. (2000), «Stock Market Wealth and Smith, J. (2010), «The Design of an Inflation Target»,
Consumption», Journal of Economic Perspectives, Teaching Material, University Warwick, EC307
Vol. 14, No. 2 (Spring, 2000), pp. 99-118. EPUK, Macroeconomics.
Prastowo, Nugroho J., Oki Hermansyah, Yoni Depari Satria, Doni dan Solikin M. Juhro (2011), Perilaku
(2010). ≈Perilaku Pembentukan Harga Risiko dalam Mekanisme Transmisi di Indonesia,
Komoditas di Indonesia: Sebuah Ringkasan∆. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan,
Occasional Paper, April 2010 Januari.
Ravenna, Federico, dan Fabio Natalucci. (2008). Stein, J. (1999), ≈The evolution of the Real Value of
≈Monetary Policy Choices in Emerging Market the US Dollar Relative to the G7 Currencies,∆ in
Economies: the Case of High Productivity R. MacDonald, and J. Stein (eds), Equilibrium
Growth.∆ Journal of Money, Credit and Banking, Exchange Rates. Amsterdam: Kluwer.
40 (2-3).
Sutherland, D., & al., e. (2010). Counter-cyclical
Reinhart, Carmen dan Gullermo Calvo (2002). ≈Fear Economic Policy. OECD Economics Department
of Floating. ∆Quarterly Journal of Economics, Working Paper No.760, OECD Publishing.
Vol. CXVII No. 2.
Sutherland, D., P. Hoeller, B. Égert, O. Röhnet (2010),
Roger, Scott, Jorge Restrepo, dan Carlos Garcia. «Counter-cyclical Economic Policy∆, Working
(2009). ≈Hybrid Inflation Targeting Regimes.∆ Papers, OECD Economics Department, No. 760.
IMF Working Paper No.09/234.
Svensson, Lars E.O. (2010), Inflation Targeting after
Sarel, M. (1996), «Nonlinear Effects of Inflation on the Financial Crisis, Speech at the Internatinal
Economic Growth», IMF Staff Papers, 43(1), pp. Research Conference ≈Challenges to Central
199√215. Banking in the Context of Financial Crisis∆,
Mumbai, February.
Schwartz, Anna J. (1995), ≈Why Financial Stability
Depends on Price Stability,∆ Economic Affairs. Svensson, Lars E.O. (1999), Price Level Trgeting
Versus Inflation Targeting: A Free Lunch, Journal
Shibuya, H. (1992), «Dynamic Equilibrium Price Index:
of Money, Credit, dan Banking, 31.
Asset Price and Inflation», Working Paper, Bank
of Japan, Monetary and Economic Studies, ________ (1999): ≈Inflation Targeting as A Monetary
February. Policy Rule∆, Journal of Monetary Economics,
Shiroth, M. (2011), «Boks II.1.1 : Evaluasi terhadap Taylor, J.B. (2001), «The Role of the Exchange Rate in
Profit Margin Perusahaan∆. Bahan RDG Februari Monetary-Policy Rules», American Economic
2011. Review, 91(2), pp. 263-267.
Siklos, P.L. (1998), «Inflation Target Design: Changing Taylor, John. (2001). ≈The Role of the Exchange Rate
Inflation Performance and Persistence in in Monetary Policy Rule.∆ American Economic
Industrial Countries», Conference Paper, Midwest Review 91(2).
118
Tjahjono, Endy D., Harmanta, Nur M. Adhi Purwato Wimanda, Rizki E. (2006). ≈Regional Inflation in
(2010). ≈Survey Measures of Inflation Indonesia: Characteristic, Convergence, and
Expectation∆. Bank Indonesia Working Paper, Determinants∆. Bank Indonesia Working Paper.
2008.
Wren-Lewis, S. (1992), ≈On the Analytical
Trichet, J.C. (2005),n«Asset price bubbles and Foundation of Fundamental Equilibrium
monetary policy», Speech at the MAS lecture, Exchange Rates,∆ in C. Hargreaves (ed),
Monetary Authority of Singapore, Singapore, 8 Macroeconomics Modeling of the Long Run.
June 2005. Aldershot: Edwards Elgar.
Trichet, Jean-Claude; President of the ECB Speech. (8 Yanuarti, Tri (2007). ≈Has Inflation Persistence in
June 2005). Asset Price Bubbles and Monetary Indonesia Changed?∆. Bank Indonesia Working
Policy. Singapore. Paper.
Trisnanto, B., G. Wuryandani, H. Indratno, T. Yanuarti Yanuarti, Tri (2004). ≈Model PDB Sektoral ∆. Bank
(2003), «Identifikasi Bias (Measurement Bias) Indonesia Working Paper.
dalam Indeks Harga Konsumen di Indonesia:
Sampling Pengukuran dan Estimasi Awal»,
Working Paper, DKM, Bank Indonesia.
Walsh, Carl E. (2008), Inflation Targeting: What Have

We Learned?, Lecture, prepared for
≈International Experience with the Conduct of
Monetary Policy under Inflation Targeting, Bank
of Canada.
119

Disain Kerangka Kerja Kebijakan Moneter Di Indonesia Pasca Krisis Flexible Inflation Targeting Framework

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Disain Kerangka Kerja Kebijakan Moneter Di Indonesia Pasca Krisis Flexible Inflation Targeting Framework

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Working Paper

Disain Kerangka Kerja Kebijakan Moneter

Flexible Inflation Targeting Framework

Direktorat Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter

1 TINJAUAN UMUM ....................................................................................................................... 1

2 PENGENDALIAN INFLASI SEBAGAI SASARAN MONETER .................................................... 11

3 PENGUATAN KERANGKA KEBIJAKAN NILAI TUKAR DAN PENGELOLAAN ARUS MODAL . 49

5 PENGUATAN KOORDINASI DAN KOMUNIKASI KEBIJAKAN ................................................... 89

6 DESAIN FLEXIBLE ITF ............................................................................................................... 103

REFERENSI ....................................................................................................................................... 113

Perjalanan ITF: Keberhasilan dan Secara implisit, undang-undang baru

Tahun Sasaran Inflasi Inflasi Faktor Penyebab

4 Beberapa penelitian Bank Indonesia menyimpulkan derajat persistensi inflasi

Di sisi lain, sumber ketidakstabilan Pelajaran Berharga dari Krisis Keuangan

Pra Krisis (1990:04-1997:07) Rata-rata 8.3 8.4 8.2 8.8

Grafik 2.1 Grafik 2.2

Fenomena laju inflasi yang bertahan tinggi

Interest rate Aggregate Supply

Exchange rate Monetary Macroprudential Fiscal Inflation

Cost channel Expectation channel

Tabel 2.2. Bobot Kota per Wilayah %,yoy

Rata-rata Inflasi tahunan 2008 - September 2011

Terkait dengan pengendalian inflasi nasional, Karakteristik perekonomian daerah dan

11 Jumlah kota yang menjadi basis penghitungan inflasi berdasarkan Survei

14 Lihat “Kondisi Sisi Penawaran dan Implikasinya pada Tekanan Inflasi”,

Grafik 2.6 Grafik 2.7

permasalahan di sisi penawaran, diantaranya keuntungan, misalnya karena persaingan yang

Kesimpulan adanya kekakuan penawaran permintaan dan penawaran.

domestik merespons permintaan, berdasarkan Berdasarkan survey mengenai metode

Lebih kecil dari kenaikan 25,8%

Menaikkan produksi / Sebanding dgn kenaikan 67,7%

Kesulitan berproduksi: AvCU_Industri

Grafik 2.12. Grafik 2.13.

24 Shiroth (2011) melakukan penelitian terkini yang ada indikasinya dengan

Grafik 2.14. Grafik 2.15.

Grafik 2.17. Evolusi Ekspektasi Inflasi dan Realisasi Grafik 2.18.

Grafik 2.19. Grafik 2.20.

Grafik 2.21. Grafik 2.22.

Deflator PDB memiliki cakupan yang paling

Pendapat lain yang mendukung adalah

Grafik 2.23. Grafik 2.24.

yaitu: bank sentral bisa saja tidak meresponsnya,

Sementara itu, terkait dengan kebijakan moneter,

antara», yaitu daerah sekitar titik D. Dalam kondisi ini, keuangan.

Bila berbagai measures yang dilakukan pada

yang tidak berdasar.

Dengan demikian, dalam penerapan ITF 6 5,06

mencari solusi yang lebih akomodatif tentang 2

pemahaman impossible trinity, dimana nilai tukar 0

tidak akan dibiarkan sepenuhnya mengambang -2

Dari beberapa pengalaman empiris, terdapat

sehingga current account pada neraca pembayaran

sentral. berkelanjutan dan cepat terutama akibat terlalu

(a) Kebijakan Nilai Tukar Meski pembiayaan ekonomi Indonesia masih

Benchmark Path Nilai Tukar

Pada dasarnya REER menghasilkan

51 Dapat juga dituliskan dalam bentuk sbb:

Untuk menentukan path nilai tukar

Siklus Bisnis Siklus Perilaku Risiko Siklus Keuangan

Kompleksitas permasalahan yang menyertai

Permasalahan Instrumen Negara

Sumber: Borio and Shim (2007), Hannoun (2010), G-30 (2010)

Stabilitas Sistem Keuangan Kesehatan Individual

Terkait dengan hal tersebut, selain