Chapter 6

Portofolio berisiko Optimal dan Model Indeks

Mata Kuliah : Manajemen Investasi dan Pasar Modal

Dosen : Bpk. Atim Djazuli., SE., MM.

Oleh :

FAISAL ABDA ALIF - 206020202111014

MAGISTER MANAJEMEN PROGRAM PASCA SARJANA

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS BRAWIJAYA
2021
Diversifikasi Portofolio

Diartikan sebagai pembentukan portofolio sedemikian sehingga dapat mengurangi resiko

tanpa pengorbanan pengembalian yang dihasilkan. Beberapa investor ingin melakukan diversifikasi
portofolio dengan menginvestasikan seluruh kelompok aktiva yang ada seperti saham, obligasi dan
yang lannya. Yang dimaksud dengan diversifikasi portofolio disini yaitu seluruh dana yang ada
sebaiknya tidak diinvestasikan dalam bentuk saham satu perusahaan saja, tetapi harus terdiri dari
saham banyak perusahaan yang berbeda.

1. Diversifikasi Naif Strategi diversifikasi naïf tercapai bila investor melakukan

investasi saham berbeda atau kelompok aktiva berbeda dan berharap bahwa varian dari
pengembalian diharapkan atas portofolio dapat diperkecil.

2. Diversifikasi Markowits Strategi diversifikasi markowits berhubungan dengan

tingkat kovarians antara pengembalian aktiva dalam portofolio. Kontribusi dari jenis
diversifikasi jenis ini adalah formulasi resiko aktiva dalam hal portofolio aktiva, bukan resiko
aktiva sendiri – sendiri. Diversifikasi Markowits berusaha menggabungkan aktiva – aktiva
dalam portofolio dengan pengembalian yang memiliki korelasi positif kurang dari sempurna
dengan tujuan mengurangi resiko portofolio tanpa mengurangi pengembalian. Diversifikasi
Markowits berbeda dengan diversifikasi naïf dan lebih efektif karena berusaha
mempertahankan pengembalian yang ada dan mengurangi resiko dengan analisis kovarian
antara pengembalian aktiva.

Bagaimana diversifikasi portofolio membantu mengurangi risiko investasi?

Keuntungan utama berinvestasi dalam reksa dana adalah diversifikasi aset

Diversifikasi aset adalah strategi dalam meracik portfolio dengan menempatkan berbagai

sektor dan saham yang dapat memberikan imbal hasil yang berimbang.

Sebagai contoh, seorang investor dapat membeli saham di sektor Perbankan dan kemudian
membeli beberapa saham lain di sektor Konsumer pada saat yang bersamaan. Hal ini akan
membantu investor untuk mengurangi dampak fluktuasi pasar dan meminimalisir kerugian pada
portofolio investasi, misalnya saat sektor konsumer sedang turun sementara sektor perbankan
sedang rally, nilai investasi tetap akan terdongkrak karena tertolong performa dari sektor
perbankan.
Reksa dana pada dasarnya menerapkan diversifikasi

Pada reksa dana, nasabah pada dasarnya membeli Unit Penyertaan yang berisi beberapa
jenis saham sekaligus. Keuntungan reksa dana lainnya adalah diversifikasi dan alokasi aset secara
instan tanpa harus mengeluarkan biaya yang mahal. Dana utang (debt fund) memungkinkan
pemodal untuk berinvestasi dalam instrumen utang seperti, instrumen pasar uang (money market
instrument), dan surat obligasi pemerintah atau korporasi. Kemudian ada juga reksa dana seimbang
(balanced fund) yang menawarkan pemodal eksposur ke ekuitas dan instrumen utang.

Diversifikasi aset akan meminimalisir risiko

Merupakan hal yang normal jika nasabah ingin berinvestasi pada instrumen investasi yang
menawarkan potensi imbal balik tertinggi. Namun, hal ini dapat menyebabkan nasabah meletakkan
seluruh telur di dalam satu keranjang. Ketika dinilai berdasarkan basis risiko-pendapatan (risk-return
basis), besar risiko yang ditanggung akan setara atau jauh lebih besar dengan besar potensi
pendapatan.

Singkatnya, reksa dana memungkinkan nasabah mengalokasikan investasi tidak hanya di

berbagai sektor dan industri tetapi juga dalam saham, obligasi, dan/atau komoditas. Ini
meningkatkan peluang dan sumber pendapatan sambil menjaga risiko seminimal mungkin.

Diversifikasi Portofolio

Setiap instrumen investasi pasti ada risikonya. Ada yang memiliki risiko besar, dan ada juga
yang risikonya kecil. Biasanya, semakin tinggi potensi keuntungannya, semakin tinggi juga risikonya
(high risk high return). Oleh karena itu, kita harus pandai-pandai dalam mengelola risiko agar
investasi kita bisa berkembang.

Seperti kata Robert Arnott yang berkata “In investing, what is comfortable is rarely profitable” yang
artinya: dalam berinvestasi, apa yang nyaman jarang menguntungkan.

Sebenarnya risiko bukanlah sesuatu yang perlu ditakuti. Namun, kita perlu mengelolanya dengan
baik. Salah satu hal yang dapat kita lakukan untuk mengelola risiko adalah dengan diversifikasi
portofolio.

Diversifikasi portofolio merupakan strategi dalam meracik portofolio dengan menempatkan

berbagai sektor dan instrumen investasi lainnya yang dapat memberikan imbal hasil yang
berimbang.
Hal ini dikarenakan risiko kerugian akan lebih besar, jika hanya memiliki satu jenis investasi.

Kalau ada hal buruk yang terjadi pada investasi kita, maka kita bisa kehilangan seluruh harta.

Jadi, sebaiknya kita berinvestasi di beberapa jenis investasi misalnya di forex, saham, reksa dana,
logam mulia, properti ataupun pada alternatif investasi seperti produk derivatif.

Keuntungan Diversifikasi Portofolio

Tentu saja setiap orang menginginkan berinvestasi pada investasi yang memiliki imbal hasil
atau keuntungan yang tinggi sehingga, tidak sedikit orang yang meletakkan seluruh dana
investasinya pada 1 jenis investasi atau ibaratnya meletakkan seluruh telur dalam satu keranjang.

Padahal, berdasarkan penilaian basis risiko–pendapatan (risk-return basis), besarnya risiko yang kita
tanggung akan setara atau jauh lebih besar dari besarnya potensi pendapatan.

Oleh karena itu, keuntungan dari diversifikasi portofolio adalah dapat mengurangi risiko investasi
serta mengurangi tingkat volatilitas.

Jadi, ketika kita menginvestasikan dana di beberapa jenis investasi, kemudian salah satunya sedang
turun, maka kita tidak akan mengalami kerugian yang terlalu besar. Hal ini dikarenakan kita masih
memiliki berbagai jenis investasi lainnya.

Sebagai contoh, kita berinvestasi dengan memiliki emas fisik. Lalu, harga emas fisik sedang turun.
Nah, jika kita juga menaruh modal untuk trading produk derivatif (sebagai alternatif investasi), kita
bisa trading kontrak spot emas untuk meraih peluang keuntungan saat harga emas sedang turun.

 Kerugian Diversifikasi Portofolio

Selain keuntungan dari diversifikasi portofolio, tentunya ada kerugiannya juga. Apabila kita
terlalu sering atau terlalu berlebihan menerapkan strategi diversifikasi, maka akan mengurangi
peluang keuntungan.

Misalnya, kita memiliki 5 saham yang kinerjanya baik, sedangkan 45 lainnya tidak stabil maka hal
tersebut mengurangi keuntungan yang direalisasikan dari pilihan saham terbaik kita.

Contoh Melakukan Diversifikasi

Misalnya kita membeli saham di sektor perbankan, kemudian kita juga membeli beberapa saham
lain di sektor konsumer.

Hal ini akan membantu kita untuk mengurangi dampak fluktuasi pasar. Selain itu, juga bisa
meminimalisasi kerugian pada portofolio investasi.
Misalnya, ketika sektor perbankan sedang turun sedangkan sektor konsumer sedang naik, maka nilai
investasi tetap akan berimbang atau bahkan naik karena tertolong oleh kinerja sektor konsumer.

Alternatif lainnya, kita bisa mencoba trading emas, forex, atau komoditi lainnya dalam bentuk
derivatif. Misalnya produk GOFX dari ICDX (Indonesia Commodity and Derivatives Exchange).

Cara Menerapkan Diversifikasi

Berikut ada beberapa langkah yang bisa diikuti ketika ingin melakukan diversifikasi, yaitu:

 #1 Memahami Tingkat Toleransi Terhadap Risiko

Tingkat tolerasi terhadap risiko yang dimaksud adalah batasan tingkat risiko yang bisa diterima.
Selain itu, juga batas minimum risiko yang bisa diambil.

#2 Menentukan Target Aset yang Siap Diinvestasikan

Apabila tujuan keuangan dan tingkat toleransi terhadap risiko itu seimbang maka dapat membantu
untuk menentukan target investasi dalam memperluas portofolio.

Pada umumnya, investor yang memiliki tingkat toleransi risiko yang tinggi, akan berinvestasi pada
investasi yang memiliki pengembalian yang lebih tinggi.

Sedangkan investor dengan tingkat toleransi yang rendah, akan mencari instrumen investasi yang
aman. Misalnya ORI (Obligasi Ritel Indonesia), reksa dana pasar uang, hingga saham dengan
volatilitas rendah.

Agar bisa mencapai keuntungan yang maksimal dari diversifikasi, maka sebaiknya investor
menempatkan sebagian dari portofolio mereka ke aset yang tidak berhubungan atau tidak
berkaitan.

 #3 Rutin Melakukan Rebalancing

Rebalancing adalah suatu proses dimana investor menyeimbangkan bobot aset yang diinvestasikan
dalam suatu portofolio investasi.

Misalnya, target alokasi portofolio adalah 50% saham dan 50% obligasi. Apabila, suatu ketika harga
saham naik dan menambah bobot saham menjadi 70%, maka kita dapat memutuskan untuk
menjual sebagian saham miliknya atau membeli obligasi.

Tujuannya untuk membuat bobot portofolio investasinya seimbang yaitu 50% obligasi dan 50%
saham.
Dengan menyesuaikan target alokasi portofolio, maka akan membantu memastikan bahwa
portofolio kita sesuai dengan tingkat toleransi terhadap risiko, kebutuhan investasi, serta tujuan
keuangannya.

Di sisi lain, jika kita tidak menyesuaikan bobotnya, maka justru akan meningkatkan risiko investasi.

 #4 Memahami Kapasitas Risiko

Kapasitas risiko setiap orang berbeda-beda. Ada yang bisa menanggung risiko yang besar sehingga
lebih agresif, ada juga yang memiliki kapasitas risiko yang rendah sehingga lebih konservatif.

Ada berbagai faktor yang menentukan kapasitas risiko seperti jumlah dana dalam tabungan, nilai
aset dalam investasi, sampai tujuan keuangan. Oleh karena itu, kita perlu memahami sejauh mana
kapasitas risiko yang kita miliki.

#5 Fokus Terhadap Tujuan Keuangan Jangka Panjang

Sebaiknya, apapun instrumen investasi yang kita pilih, pastikan investasi tersebut dapat mencapai
tujuan keuangan kita.

Apabila tujuan keuangan kita adalah untuk jangka panjang, maka fokuslah memilih investasi yang
cocok untuk jangka panjang. Jangan mudah tergiur oleh instrumen investasi yang bisa menghasilkan
keuntungan dalam waktu singkat. Ini akan berbahaya untuk kita sendiri.

Melakukan Diversifikasi Portofolio

Melakukan diversifikasi portofolio merupakan hal yang penting untuk dilakukan oleh
investor.

Dengan melakukan diversifikasi portofolio maka akan mengurangi risiko dari investasi. Namun,
sebaiknya kita melakukan diversifikasi portofolio yang secukupnya.

Diversifikasi portofolio yang berlebihan atau terlalu sering dapat mengurangi keuntungan yang bisa
diperoleh.

Portofolio Efisien
Pembentukan portofolio yang efisien, perlu dibuat beberapa asumsi mengenai perilaku
investor dalam membuat keputusan investasi. Asumsi yang wajar adalah investor cenderung
menghindari risiko (risk averse). Investor penghindar risiko adalah investor yang jika dihadapkan
pada dua investasi dengan pendapatan diharapkan yang sama dan risiko yang berbeda, maka ia
akan memilih investasi dengan tingkat risiko yang lebih rendah (Fabozzi, 2010). Jika seorang investor
memilki beberapa pilihan portofolio yang efisien, maka portofolio yang paling optimal yang akan
dipilihnya.

Sharpe, Alexander dan Bailey (2007) mengatakan kunci mengapa investor hanya perlu
melihat portofolio terletak dalam teorema efficient set yang menyatakan: Investor akan memilih
portofolio yang optimal dari sejumlah portofolio yang
(1) menawarkan ekspektasi Return maksimum untuk berbagai tingkat risiko,
(2) menawarkan risiko yang minimum untuk berbagai tingkat ekspektasi Return. Sejumlah
portofolio yang memenuhi dua kondisi ini disebut efficient set atau efficient frontier.
Portofolio yang efisien adalah portofolio yang memberikan Return ekspektasi terbesar
dengan risiko tertentu, atau memberikan risiko yang terkecil dengan Return ekspektasi tertentu.
Portofolio yang efisien dapat ditentukan dengan memilih tingkat Return ekspektasi tertentu dan
kemudian meminimumkan risikonya atau menentukan tingkat risiko yang tertentu dan kemudian
memaksimumkan Return ekspektasinya (Tandelilin, 2010). Investor dapat memilih kombinasi dari
aktiva-aktiva untuk membentuk portofolionya. Seluruh set yang memberikan kemungkinan
portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi aktiva- aktiva yang tersedia disebut dengan
opportunity set atau attainable set. Semua titik di attainable set menyediakan semua kemungkinan
portofolio baik yang efisien maupun yang tidak efisien yang dapat dipilih oleh investor. Kumpulan
(set) dari portofolio yang efisien inilah yang disebut dengan efficient set atau effisien frontier
(Jogiyanto,2008)

Portofolio Optimal
Portofolio optimal dapat ditentukan dengan menggunakan model Markowitz atau dengan
model Indeks Tunggal. Untuk menentukan portofolio yang optimal dengan model-model ini, yang
pertama kali dibutuhkan adalah menentukan portofolio yang efisien, semua portofolio yang optimal
adalah portofolio yang efisien. Investor yang lebih menyukai risiko akan memilih portofolio dengan
Return yang tinggi dengan membayar risiko yang juga lebih tinggi dibandingkan dengan investor
yang kurang menyukai risiko (Jogiyanto, 2008).
Dalam konteks manajemen investasi, Halim (2008) mengatakan bahwa kurva indiferen
(indifference curve-IC) merupakan suatu kurva yang menunjukan berbagai kombinasi efek yang
memberikan tingkat pengembalian yang sama (indifference) bagi investor. Kemiringan (slope) IC
menunjukan tingkat substitusi marginal (marginal rate of substitution) dari tingkat pengembalian
dan risiko. Semakin besar kemiringan IC menunjukan bahwa investor semakin hati-hati terhadap
risiko. Sebaliknya, semakin kecil kemiringan IC menunjukan bahwa investor semakin berani
menghadapi risiko.
MODEL INDEKS TUNGGAL
William Sharpe (1963) mengembangkan model yang disebut dengan model indeks
tunggal (single-index model). Model ini dapat digunakan untuk menyederhanakan perhitungan.
disamping itu, model indeks tunggal dapat juga digunakan untuk menghitung return ekspektasi dan
resiko portofolio.
a) Model Indeks Tunggal dan Komponen Returnnya
Model indeks tunggal didasarkan pada pengamatan bahwa sekuritas berfluktuasi
searah dengan indeks harga pasar. Secara khusus dapat diamati bahwa kebanyakan
saham cenderung mengalami kenaikan harga jika indeks harga saham naik. Kebalikannya
juga benar, yaitu jika indeks harga saham turun, kebanyakan saham mengalami
penurunan harga. Dengan dasar ini, return dari suatu sekuritas dan return dari indeks
pasar yang umum dapat dituliskan sebagai hubungan:
Ri = ai + βi.Rm
Parameter ai menunjukkan komponen tingkat keuntungan yang tidak terpengaruh
oleh perubahan indeks pasar. Parameter ini bisa dipecah menjadi dua yaitu αi (alpha)
yang menunjukkan nilai pengharapan dari ai dan ei yang menunjukkan elemen acak dari
ai. Dengan demikian maka:
ai = αi + ei
Subtitusikan persamaan diatas kedalam rumus sebelumnya, maka didapatkan
persamaan model indeks tunggal sebagi berikut:
Ri = αi + βi . RM + ei
Notasi:
Ri = Return sekuritas ke-i
ai = nilai ekspektasian dari return sekuritas ke-I yang independen terhadap kinerja
pasar
βi  = Beta yang merupakan koefisien yang mengukur perubahan R i akibat dari
perubahan RM
 RM = tingkat return dari indeks pasar, juga merupakan suatu variabel acak
ei = kesalahan residu yang merupakan variabel acak dengan nilai ekspektasiannya
sama dengan nol

b) Asumsi-Asumsi
Asumsi-asumsi utama dari model indeks tunggal adalah kesalahan residu dari
sekuritas ke-i tidak berkovari dengan kesalahan residu sekuritas ke-j. Asumsi model
indeks tunggal dapat dirumuskan:
E(ei. [RM . E(RM)])= 0
Asumsi-asumsi dari model indeks tunggal mempunyai implikasi bahwa sekuritas-
sekuritas bergerak bersama-sama bukan karena efek pasar melainkan karena
mempunyai hubungan yang umum terhadap indeks pasar. Asumsi-asumsi ini digunakan
untuk menyederhanakan masalah.

c) Varian Return Sekuritas Model Indeks Tunggal

Secara umum, varian return dari suatu sekuritas dapat dinyatakan sebagai berikut:
σi2 = βi2 . σm2 + σei2
Risiko (varian return) sekuritas yang dihitung berdasarkan model ini terdiri dari dua
bagian: risiko yang berhubungan dengan pasar (market related risk) yaitu βi2 . σm2  dan
risiko unik masing-masing perusahaan (unique risk) yaitu σei2 

d) Kovarian Return Antara Sekuritas Model Indeks Tunggal

Secara umum, kovarian return antara dua sekuritas i dan j dapat dirumuskan:
                                                            σij= βi. Βi. σM2

e) Parameter-Parameter input untuk Model Markowitz

Model indeks tunggal dapat digunakan untuk menghitung return ekspektasian (E(R)) ,
varian dari sekuritas σei2   dan kovarian anatar sekuritas σij yang merupakan parameter-
parameter input untuk analisis portofolio menggunakan model Markowitz. Model
Markowitz ini digunakan untuk menghitung return ekspektasian dan risiko portofolio
dengan menggunakan hasil indeks tunggal sebagai input perhitungan Model Markowitz.  
ANALISIS PORTOFOLIO MENGGUNAKAN MODEL INDEKS TUNGGAL

Selain hasil dari model indeks tunggal dapat digunakan sebagai input analisis portofolio,
model indeks tunggal dapat juga digunakan secara langsung untuk analisis portofolio. Analisis
portofolio menyangkut perhitungan return ekspektasian portofolio dan risiko portofolio

a) Return Ekspektasian Portofolio

Return ekspektasian dari suatu portofolio selalu merupakan rata-rata tertimbang dari
return ekspektasian portofolio menjadi:

n
E ( R P )=∑ W i . E ( Ri )
i=1

Dengan mensubstitusikan E(Ri) menggunakan nilai di persamaan, return ekspektasian

portofolio menjadi:
n
E ( R P )=∑ W i .(α i + β i . E ( R M ) )
i=1

b) Risiko Portofolio
Varian dari suatu sekuritas yang dihitung berdasarkan model indeks tunggal telah
teruraikan dan dapat dilihat di persamaan. Varian dari sekuritas ini adalah:
σi2 = βi2 . σM2 + σei2

MODEL PASAR

Model pasar (market model) merupakan bentuk dari model indeks tunggal dengan batasan
yang lebih sedikit. Model pasar bentuknya sama dengan model indeks tunggal. Perbedaannya
terletak di asumsinya. Di model indeks tunggal, diasumsikan bahwa kesalahan residu masing-masing
sekuritas tidak berkovari satu dengan yang lainnya atau Cov(e i,ej) = 0. Di model pasar, asumsi ini
tidak digunakan atau kesalahan residu masing-masing sekuritas dapat berkorelasi.

Kenyataannya bahwa sekuritas berkovari atau berkorelasi satu dengan yang lainnya
membuat model pasar lebih realistis. Model pasar ini banyak digunakan oleh peneliti-peneliti
realistis. Model pasar ini banyak digunakan oleh peneliti-peneliti pasar modal untuk menghitung
abnormal return. Bentuk model pasar yang sama dengan bentuk model indeks tunggal mempunyai
return dan return ekspektasian sebagai berikut:
 Ri = αi + βi . RM + ei
Dan
E(Ri) = αi + βi . E(RM)

PORTOFOLIO OPTIMAL BERDASARKAN MODEL INDEKS TUNGGAL

Model indeks tunggal dapat digunakan sebagai alternatif dari model Markowitz untuk
menentukan efficient set dengan perhitungan yang lebih sederhana. Model ini merupakan
penyederhanaan dari model Markowitz. Model ini dikembangkan oleh William Sharpe (1963) yang
disebut dengan (single-index model), yang dapat digunakan untuk menghitung return ekspektasi dan
risiko portofolio.
Perhitungan untuk menentukan portofolio optimal akan sangat dimudahkan jika hanya
didasarkan pada sebuah angka yang dapat menentukan suatu sekuritas dapat dimasukkan ke dalam
portofolio optimal tersebut. Angka tersebut adalah rasio antara ekses return dengan Beta (excess
return to beta ratio). Rasio ini adalah:

E ( R i )−R BR
ERB i=
βi

Excess return didefinisikan sebagai selisih return ekspektasian dengan return aktiva bebas
risiko. Excess return to beta berarti mengukur kelebihan return relative terhadap satu unit risiko
yang tidak dapat didiversifikasikan yang diukur dengan Beta. Rasio ERB ini juga menunjukkan
hubungan antara dua faktor penentu investasi, yaitu return dan risiko.

Portofolio yang optimal akan berisi dengan aktiva-aktiva yang mempunyai nilai rasio ERB
yang tinggi. Aktiva-aktiva dengan rasio ERB yang rendah tidak akan dimasukkan ke dalam portofolio
optimal. Dengan demikian diperlukan sebuah titik pembatas (cut-off point) yang menentukan batas
nilai ERB berapa yang dikatakan tinggi.