PENILAIAN SAHAM

Perusahaan go public menawarkan sahamnya kc publik untuk menggalang dana dari masyarakat
penanam modal (investor). Saham adalah bukti penyemaian modal atau kepemilikan seseorang atau
lembaga pada sebuah perusahaan. Ketika seseorang membeli saham PT. X berarti seseorang tersebut
termasuk pemilik PT. X melalui penyertaan modal (equity investment). Dengan memiliki saham, maka
investor akan mempunyai hak terhadap pendapatan dan kekayaan perusahaan setelah dikurangi dengan
pembayaran seluruh kewajiban perusahaan. Agar keputusan investasi 8185 saham tidak salah, terlebih
dahulu investor perlu melakukan penilaian terhadap sahamsaham yang akan dipilihnya. Penilaian ini
perlu dilakukan untuk mengetahui apakah saham-saham akan memberikan tingkat keuntungan yang
sesesuai dengan tingkat keuntungan yang diharapkan. Saham dibedakan atas saham biasa (common
stock) dan saham preferen (preferred stock).

A. Model dasar penilaian saham

Pada bab sebelumnya kita mengetahui bahwa nilai obligasi merupakan nilai sekarang dari seluruh arus
kas yang diterima investor pada masa yang akan datang dari obligasi yang dimiliki, yaitu: pembayaran
bunga selama umur obligasi dan nilai Sekarang dan nilai jatuh tempo (nilai nominal) obligasi. Sama
seperti obligasi, nilai saham biasa Sama dengan nilai sekarang dari semua aliran kas yang diterima
investor pada masa yang akan datang dari saham yang dimiliki. J_ika investor membeli saham dan
menahannya sampai dengan waktu tak terhingga, makaarus kas yang diterimanya adalah dividen saham.

Untuk mempermudah menentukan harga saham, anggaplah anda membeli saham dengan maksud
untuk dimiliki anak-anak anda selamanya. Dalam hal ini, arus kas yang diterima anak-anak anda (dan ahli
waris) adalah aliran dividen dan nilai saham dihitung Sebagai aliran dividen yang tidak terhingga.

Dimana:

P0 == Nilai (harga) saham pada t 0 D., D1,...D°° == Dividen per lembar saham ks == Tingkat keuntungan
yang diisyaratkan invcstur (investnr's required rate

of return) atas saham

Dari model diatas dapat diketahui bahwa harga saham saat ini merupakan nilai sekarang (present value)
dari seluruh dividen yang diterima.

1
B. Saham Preferen

Saham preferen (preferred stock) memiliki fitur yang sama dengan hutang (obligasi) dalam beberapa hal
dan dengan saham biasa (ekuitas) dalam hal lainnya. 'Seperti halnya obligasi, pemegang saham preferen
akan nemperoleh pendapatan tetap dari laba (dividen) setiap tahun. Hal mirip lainnya, pemegang saham
preferen tidak mempunyai ( manajemen perusahaan. Pew pembayaran dividen saham preferen, tidak
ada kewajiban tertulis untuk membayar dividen tersebut. Namun, dividen saham preferen biasanya
bersifat kumulatif, artinya: pe_mbayaran dividen diakumulasikan dan dibayar penuh sebelum dividen
pemegang saham biasa dibayarkan, berlawanan dengan obligasi, dimana perusahaan memiliki
kewa'iban te lis untuk membayar bunga atas obligasi. Kegagalan untuk melakukan pembayaran ini akan
membuat perusahaan dinyatakan bangkrut. Eglnbayaxan dividen saham preferen juga berbeda dengan
bunga obligasi dalam hal perlakuan pajak. fgmbayaran dividen saham preferen bukan merupakan biaya
yang dapat dikurangkan untuk tujuan pajak. Disamping itu, saham preferen sama dengan saham biasa:
tidak mempunyai tanggal jatuh tempo, investasi modal sendiri, dan menerima dividen.

Saham preferen mempunyai karakteristik sebagai berikut :

a. Nilai nominal dan dividen

Saham preferen mempunyai nilai nominal dan dividen yang dinyatakan sebagai persentase dari nilai
nominal. iniden ini ditentukan pada saat saham preferen diterbitkan dan tidak akan diubah dimasa
depan. PT.A menerbitkan saham preferen dengan nilai nominal sebesar Rp 12.000.~/1embar dan
dividen tahunan sebesar Rp 1.000.per lembar, sehingga hasil dividen saham preferen sebesar Rp l.OOO.-
/Rp 12.000.= 0,12 atau 12%.

b. Dividen kumulatif

Saham Preferen perusahaan memiliki karakteristik dividen kumulatif, yang berarti total dividen saham
preferen yang belum dibayar harus dilunasi sebelum dividen saham biasa dibayar. Dividen saham
preferen yang belum dibayar disebut dengan dividen tertunggak(arrearages).

Dividen saham preferen yang tertunggak tidak menghasilkan bunga (tidak bertumbuh dalam artian
bunga majemuk), tetapi bertumbuh sesuai dengan bertambahnya dividen saham preferen yang belum
dibayarkan. Sebagian besar saham preferen menghitung dividen yang tertunggak hanya untuk sejumlah
tahun yang terbatas. Misalnya, Saham preferen PT. A mempunyai nilai nominal sebesar RP 1.000.dengan
diVian sebesar RP 10,per lembar per thn. Jika dalam 4 tahun berturut-turut dewan komisaris PT. A
mengabaikan dividen saham preferen sehingga dividen tertunggak per saham preferen sebesar Rp 409,
2
maka. PT. A tidak bisa membayar dividen saham biasanya sebelum dividen saham preferen yang
tertunggak dilunasi. Jika PT.A tidak bermaksud membayar dividen saham biasanya, maka PT. A tidak
perlu melunasi dividen saham preferen yang tertunggak. Disamping itu, tidak ada jaminan bahwa PT. A
akan membayar dividen saham preferen yang tertunggak.

Perusahaan yang tidak membayar dividen saham preferen dalam beberapa tahun dapat menghalangi
pembayaran dividen saham biasa, kemudian membuat perusahaan akan mengalami kesulitan untuk
mendapatkan modal baru, misalnya dengan menerbitkan obligasi.

c. Partisipasi

Pemilik saham preferen (saham partisipasi) diizinkan untuk berpmtisipasi dalam peningkatan dividen
apabila pemegang saham biasa menerima peningkatan dividen. Misalnya, saham preferen PT.A
mempunyai nilai nominal Rp 1.000.dan dividen sebesar Rp 5.per tahun per lembar saham preferen.
Pada suatu tahun, PTA membayar dividen untuk saham biasa sebesar Rp 7.per lembar saham biasa,
pemegang saham preferen berhak atas bagian yang sama dengan saham biasa sehingga memperoleh
dividen extra sebesar Rp 2.untuk setiap lembar saham preferen.

d. Hak suara

Biasanya pemegang saham preferen tidak diberi hak suara dalam RUPS. Namun, jika Perusahaan tidak
membayar (mengabaikan) dividen saham preferen Eelama periode Waktu tertentu, misalnya 4 tahun,
pemegang saham preferen sebagai kelompok yang berhak untuk memilih minoritas sejumlah direktur,
misalnya 1 orang dari 5 direktur.

e. Penarikan, dana pelunasan, dan konversi

Beberapa saham preferen tidak memiliki jangka waktu jatuh tempo. Namun, banyak saham preferen
mempunyai provisi dana pelunasan, saham preferen bisa ditarik sehingga tidak beredar selamanya.
Biasanya harga penarikan berada di atas harga penerbitan awal dan bisa turun sesuai dengan
berjalannya waktu.

Beberapa saham preferen dapat dikonversi perusahaan penerbitnya menjadi saham biasa, akan dibahas
dalam bagian sekuritas konvertibel berikut.

3
f. Penggunaan dalam pendanaan

Salah satu keuntungan dari pendanaan dengan saham preferen adalah dalam hal dividen. Dividen bukan
merupakan kewajiban hukum perusahaan yang menerbitkannya. Apabila laba perusahaan menurun dan
kondisi keuangan perusahaan buruk, dividen tidak harus diberikan. Dengan pendanaan obligasi (hutang),
bunga tetap harus dibayar tanpa memperdulikan apakah perusahaan laba atau rugi. Keuntungan lain,
saham tersebut tidak memiliki jangka waktu jatuh tempo , saham tersebut adalah hutang yang kekal.

Disisi lain, investor memandang bahwa saham preferen lebih beresiko dibanding obligasi karena klaim
pemegang saham preferen lebih rendah dari pemegang obligasi jika tejadi likuidasi dan pemegang
obligasi tetap menerima pendapatan selama perusahaan mengalami masa sulit. Oleh karena itu,
investor mensyaratkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi atas saham preferen daripada obligasi.

Dari sudut perusahaan ,yang menerbitkan, saham preferen mempunyai kekurangan., yaitu : dividen atas
saham tidak dapat dikurangkan dalam perhitimgan pajak.

Penilaian Saham Pref'eren

Saham preferen memberikan pembayaran dividen yang jumlahnya tetap dan regular kepada pemiliknya.
Jika pembayaran berlangsung selamanya, maka dividen saham preferen merupakan suatu perpetuitas,
sehingga harga saham preferen dapat dihitung dengan mnggunakan formula berikut :

P0 = & kw . Dimana: JV“

Po = Harga saham preferen saat ini

Dps == Dividen tahunan per lembar saham preferen

kps : Tingkat pengembalian yang diisyaratkan pada saham preferen

Contoh 10.

Saham preferen PT. A yang beredar memberikan dividen sebesar Rp 10.per lembar.

Jika tingkat keuntungan yang diisyaratkan atas saham preferen sebesar 12%, berapa harga saham
preferen PT.A saat ini ?

Jawab :

Po,…rze.

kp. : 0:12 = Rp 83,333

Jika kita ingin mengetahui tingkat pengembalian yang diisyaratkan atas saham preferen,maka

4
Contoh 11.

Jika dividen tahunan saham preferen sebesar Rp 10.per lembar dan harga saham

preferen tersebut saat ini sebesar Rp 83,333, berapa tingkat keuntungan yang diisyaratkan atas saham
preferen tersebut ?

Jawab :

/0_ :?)?“ 6’3, 323

x kw=R201100 7 512 x ' 12%

C. Saham Biasa

Apabila anda memiliki saham biasa sebuah perusahaan, berarti anda tercatat sebagai Pemilik
perusahaan tersebut. Saham biasa adalah sekuritas yang menunjukkan bahwa pemegang saham biasa
tersebut mempunyai hak kepemilikan atas asset-asset perusahaan. investor yang membeli saham biasa
belum menjamin kepastian atas pembayaran dividen sebagaimana yang dijanjikan dalam obligasi dan
saham prefegen. Dividen saham biasa perusahaan tergantung pada besarnya laba. Saham biasa juga
tidak memiliki waktu jatuh tempo sebagaimana halnya obligasi sehingga saham biasa tidak memiliki
jangka waktu atas pembayaran dividen. Meskipun tidak memperoleh pendapatan tetap. investor dapat
memenfaatkan fluktuasi harga saham untuk memperoleh keuntungan selisih harga (capital gain).
Keuntungan selisih harga merupakan selisih harga saham pada saat dibeli dengan harga saat dijual.
Harga pasar saham biasa yang terjadi di pasar akan sangat berarti bagi perusahaan karena harga
tersebut akan menentukan besarnya nilai pasar perusahaan. Nilai pasar perusahaan merupakan hasil
perkalian harga saham dengan jumlah saham yang beredar. Jika perusahaan bangkrut, pemegang s: am
biasa tidak dapat menuntut aktiva sebelum kewajiban pada kreditor (termasuk pemegang obligasi) dan
pemegang saham preferen dipenuhi.

Saham biasa mempunyai karakteristik sebagai berikut :

a. Tagihan terhadap pendapatan Pendapatan (laba) yang diperoleh perusahaan didistribusikan langsung
kepada para pemegang saham sebagai dividen atau ditahan dan diinvestasikan kembali (penambahan
modal) ke dalam perusahaan. Pemegang saham biasa memiliki hak untuk sisa pendapatan setelah
kewajiban pada pemegang obligasi dan saham preferen sudah dipenuhi.

5
b. Tagihan terhadap aktiva

Selain memiliki tagihan atas sisa pendapatan, pemegang saham biasa juga mempunyai tagihan terhadap
sisa aktiva jika terjadi likuidasi. Tagihan terhadap aktiva dibayarkan pada pemegang saham biasa hanya
jika tagihan kreditor (termasuk pemegang obligasi) dan pemegang saham preferen telah diselesaikan.
Jika terjadi kebangkrutan, biasanya tagihan pemegang saham biasa tidak dapat dilakukan dengan
memuaskan. Oleh karena itu, tagihan terhadap aktiva ini akan menambah resiko saham biasa.

c. Hak suara

Pemegang saham biasa mempunyai hak suara untuk memilih dewan direksi perusahaan, yang pada
gilirannya akan memilih orang-orang yang mengelola perusahaan. Setiap saham mempunyai satu hak
suara. Disamping itu, pemegang saham juga berwenang memberikan persetujuan terhadap setiap
perobahan anggaran dasar perusahaan. Pemilihan dewan direksi dan perobahan anggaran dasar
dilakukan pada saat Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS) tahunan.

Pemegang saham dapat menggunakan haknya secara perorangan atau melalui png); (wakil yang diberi
kuasa temporer oleh para pemegang saham untuk menggunakan hak suara dalam RUPS), Oleh karena
para pemegang saham biasanya tersebar secara geografis Pemungutan suara melalui kuasa merupakan
mekanisme yang p aling banyak digunakan dilakukan dalam pemungutan suara.

seorang wakil mempunyai mempunyai kekuatan hukum sementara untuk mewakili sejumlah pemegang
saham pada pertemuan tahunan perusahaan. Jika para pemegang saham merasa puas atas kinerja
perusahan, biasanya mereka akan menandatangani kuasa yang mendukung pihak manajemen,
memberikan wewenang kepada pihak manajemen untuk memberikan suara atas kepemilikan mereka.
Akan tetapi, jga labaO perusahaan begitu rendah atau perusahaan sedang mengalami kesulitan
keuangan atau bila ada ancaman pengambilalihan perusahaan, maka akan teljadi proxy fight, yaitu : &
usaha dari seseorang atau kelompok berebut suara wakil untuk mcmcpumsan yang dibuat pada RUPS
dengan tujuan menempatkan manajemen baru pada perusahaan.

Pemilihan dewan direksi dapat dilakukan berdasarkan sistem pemungutan suara terbanyak atau sistem
pemungutan suara kumulatif. Berdasarkan sistem pemungutan suara terbanyak, setiap lembar saham
memiliki satu suara untuk pemegangnya dan setiap kursi dewan direksi dipilih sendiri-sendiri. Karena
setiap anggota dewan direksi dipilih berdasarkan suara terbanyak, maka orang yang memiliki mayoritas
saham mempunyai kekuatan untuk memilih keselumhan dewan direksi. Jika pihak manajemen dapat
memperoleh kuasa lebih dari 50% dari saham yang berhak suara, pihak manajemen dapat memilih
keseluruhan dewan direksi.

6
Berdasarkan sistem pemungutan suara kumulatif, setiap lembar saham memberikan pemegangnya
jumlah suara yang sama dengan jumlah dewan direksi yang dipilih. Pemegang saham dapat memberikan
seluruh suaranya untuk seorang calon saja atau membaginya pada beberapa calon.

d.Preemptive rights

pemegang saham biasa memiliki preemptive rigts, yaitu :

Untuk mempertahankan proporsi kepemilikannya dalam perusahaan. Jika perusahaan menerbitkan

saham biasa baru, maka para pemegang saham lama pertama kali yang ditawari untuk membelinya
pada harga tertentu (dibawah harga pasar saham biasa perusahaan) dalam periode dua sampai sepuluh
minggu, inilah yang disebut hak (rights). Hak ini' dapat digunakan, kadaluarsa dan dapat dijual di pasar.
Jika seorang pemegang saham memiliki 25% saham perusahaan, maka ia berhak membeli 25% saham
biasa baru.

Untuk melindungi para pemegang saham terhadap dilusi nilai saham. Anggaplah PT . A mempunyai
10.000 lembar saham biasa yang beredar dengan harga Rp 100.sehingga total nilai pasar perusahaan Rp
1.000.000.-. Jika PT . A menerbitkan 10.000 lembar saham biasa baru dengan harga Rp 80.atau senilai Rp
800.000.~, maka nilai pasar perusahaan akan meningkat menjadi Rp 1.800.000.Apabila nilai pasar Saham
perusahaan dibagi dengan jumlah saham yang beredar, maka akan diperoleh nilai per lembar saham
sebesar Rp 90.-. Jika pemegang saham lama tidak melakukan pembelian saham biasa baru yang
ditawarkan, maka pemegang Saham lama akan mengalami kerugian sebesar Rp 10.per lembar saham
dan pemegang saham baru langsung memperoleh laba sebesar Rp 20.per lembar saham. Jadi, penjualan
saham biasa baru pada harga dibawah harga pasar akan mendilusi harga saham lama dan memindahkan
kekayaan pemegang saham lama ke orang yang diperbolehkan membeli saham biasa baru. Inilah yang
dicegah preemptive rights.

e. Tanggung jawab terbatas

Tanggung jawab pemegang saham biasa terbatas hanya sampai jumlah modal yang disetor jika terjadi
kebangkrutan.

Penilaian Saham Biasa

Dari model diatas dapat diketahui bahwa harga saham saat ini merupakan nilai sekarang (present value)
dari seluruh aliran kas yang diharapkan pada masa yang akan datang dengan tingkat diskonto sebesar
tingkat return yang diisyaratkan investor. Bagaimana arus kas jika anda memiliki saham biasa selama
periode tertentu dan kemudian menjualnya? Arus kas yang diharapkan terdiri dari dividen yang
diharapkan ditambah dengan harga jual saham yang diharapkan. Namun, harga jual yang diterima
investor saat ini tergantung pada dividen yang diharapkan investor pada masa yang akan datang.

7
Dividen saham biasa didasarkan pada keuntungan yang diperoleh perusahaan dan kebijakan dividen
yang dibuat. Karena sifatnya kebijakan (bukan kewajiban), tidak ada rumus (acuan) untuk menghitung
dividen yang yang dibayarkan. Besarnya dividen bisa saja selama beberapa tahun merupakan suatu
persentase tetap (konstan), mengalami pertumbuhan konstan atau mengalami pertumbuhan yang
cukup tinggi Karena itu, ada tiga pendekatan yang digunakan untuk menilai saham biasa, yaitu

1. Model pertumbuhan nol (zero growth model)

2. Model pertumbuhan konstan (constant growth model)

3. Model pertumbuhan supernormal (supernormal growth model)

Dari penjelasan di atas dapat diketahui bahwa harga saham dipengaruhi oleh dividen tahunan,
pertumbuhan dividen (dividen growth) dan tingkat return yang diisyaratkan (required rate of return)
investor. Bagaimana menentukan pertumbuhan dividen dan tingkat keuntungan yang diisyaratkan
investor? Pertumbuhan dividen disimbolkan dengan ”g” dan dapat diketahui dengan menggunakan
formula di bawah ini.

G=RR X ROE

dimana:

g=growth rate

RR= laba ditahan (retention rate)

ROE = return on equity capital

RR dihitung sebagai berikut:

RR :. 1 _. (DPS/EPS) : 1 DPR

Dimana:

DPS = dividen per lembar saham (Dividend Per Share)

EPS = pendapatan per lembar saham (Earning Per Share)

DPR = persentase dividen yang dibayarkan (Dividen Payout Ratio)

8
Salah satu model yang dapat digunakan untuk menentukan tingkat keuntungan yang diisyaratkan
investor adalah Capital Asset Pricing Model (CAPM), yaitu:

Ri=Rf+(RM_Rf) Bi

Dimana:

R; = Tingkat pengembalian yang diisyaratkan investor atas saham i

Rf = Tingkat pengembalian bebas risiko (misalnya: suku bunga obligasi yang diterbitkan Pemerintah
Republik Indonesia atau suku bunga Treasury Bill (13 AS) RM Tingkat pengembalian yang diisyaratkan
atas saham rata-rata (Bi = 1) Bi = Koefisien beta perusahaan (risiko)

RM- Rf disebut dengan Market Risk Premium (MRP) yang merupakan premi (pengembalian tambahan)
yang diminta investor di atas pengembalian bebas risiko yang diisyaratkan sebagai kompensasi bagi
investor yang menanggung tingkat risiko atas Saham rata-rata, yaitu BFI. Misalkan tingkat pengembalian
obligasi yang diterbitkan Pemerintah Republik Indonesia sebesar 7%, (Rf: 7%) dan tingkat pengembalian
yang diisyaratkan atas saham rata-rata (RM) sebesar 12%, maka premi risiko pasar sebesar 12% 7% = 5%.

(RM Rf) Bi disebut dengan premi risiko (risk premium) pada saham i. Jika Rf = 9%, RM ‘13%dan Bx= 0,5,
maka:

Premi risiko pasar

= RM __ RF

= 0,13 0.09

= 0.04

Premi risiko saham

x = (MRP) Bx = (0.04) 0,5

= 0,02

= 2%

Dengan adanya estimasi Rf, RM dan Bi dapat digunakan CAPM untuk menghitung tingkat pengembalian
yang diharapkan atas saham X, yaltu:

9
Rx=Rf+(RM-Rf) Bx

=9%+(13%-9%) 0.5 =

9% + 4% (0.5)

= 11%

Rx = 11% sama dengan kx = 11%

Ad. 1]. Zero Growth Model

Model ini merupakan pendekatan sederhana untuk menentukan nilai (harga) saham biasa. Model ini
mengassumsikan bahwa dividen yang diharapkan dari saham biasa sama besarnya pada tahun-tahun di
masa yang akan datang, yaitu D1 = D2 = D3 = D4 dan seterusnya. Karena itu, dividen yang diharapkan
dari saham biasa tidak bertumbuh untuk masa yang akan datang, sehingga growth (g) = 0. Oleh karena
itu, D1, D2, ..., D~ pada model dasar penilaian saham di atas diganti menjadi Dcs sehingga:

0 = + + +-----_-(ukm? (lmj mka)

Secara sederhana persamaan di atas dapat ditulis sebagai berikut

D . Po =-km

Dimana :

Po = Nilai saham biasa pada t=0 Dc, = Dividen saham biasa

Dcs = Tingkat pengembalian yang disyaratkan atas saham biasa.

Saham biasa dengan pertumbuhan noi akmlmemberikan aliran dividen yang sama selama waktu yang
tidak terbatas di masa depan sehingga nilai sekarang dividen saham biasa semakin lama akan semakin
kecil dan akan mendekati nol jika n semakin besar. Untuk menjelaskannya, dividen saham biasa ' X
diasumsikan sama sebesar Rp 125.dari tahun ke tahun pada masa yang akan daun dan ka=12%, maka:

P0=Rp125 +313125 +R.125 + +59125 + (1+o,12)' (1+o,12)2 (1+o,12) (1+o,12)5o = Rp 111,6125 + Rp 99,65
+ + Rp 12,9625 + + Rp 0,4375 +

Dari hasil perhitungan di atas dapat dilihat bahwa nilai sekarang dividen saham biasa dengan
pertumbuhan nol menurun dari Rp 111,6125, Rp 99,65, , Rp 12,9625, , Rp 0,4375,

Contoh 1. PT. A diprediksi akan memberikan dividen sebesar Rp 100.per lembar saham biasa untuk
tahun yang akan datang. Investor mensyaratkan tingkat keuntungan untuk saham biasa sebesar 10% per
10
tahun dan dividen diperkirakan tidak bertumbuh (g=0) atau tetap sebesar Rp 100.Berapa harga (nilai)
saham biasa yang bersedia dibayar investor tersebut ?

Jawab :

kg= D9 170'!Po

=52100 k“ 0,1

= Rp 1.000.‘

Contoh 2.

Berapa harga saham biasa pada contoh 1. di atas jika dividen yang sebesar Rp 100.dibaarkan bulan dan
dividen tidak akan bertumbuh (g=0) sedangkan tingkat keuntungan yang diisyaratkan investor 12% per
tahun atau 3% per tiga bulan ?

Jawab : “* _ Dm \ Jo km & a

: I_lg 100 P0 0,03

'-'-' Rp 3333,33

Ad.2. Constant Growth Model

Model ini mengassumsikan dividen saham biasa bertumbuh secara konstan dari tahun ke tahun, yang
berarti dividen bertumbuh dengan suatu tingkat pertumbuhan yang selalu sama (normal). Dividen tahun
t dapat diperkirakan sebesar W Misalkan PT. A baru saja membayar dividen sebesar Rp 100.(Do = Rp
100.-) dan jika investor memperkirakan bahwa dividen akan bertumbuh secara konstan setiap tahun
sebesar 10%, maka dividen tahun depan sebesar Rp 100 (1+0,l) = Rp 110, dividen tahun berikutnya
sebesar Rp 110 (1+0,1) = Rp 121 dan seterusnya.

Nilai saham biasa dengan perambahan konstan dapat dihitung dengan menggunakan formula berikut :

Po= D“! + De“ + +----D“' ' 0+er (Mm)2 (MJ 1,0 : Dwo(1+g)l + Dawam; + + Dwo(l+g_)_' (Hky (ukm) (lm) : 2
D.;o(1+g>' "'("1'+' kes)” t-1

jika g k0nstan persamaan di atas dapat disederhanakan menjadi :

F0 : __DCSO (1+3) km g

Dimana :

11
PO= nilai (harga) saham biasa pada t=0

Dcso= dividen terakhir yang dibagikan (dividen) yang telah berlalu tidak akan kita terima, jika kira
membeli saham biasa pada masa sekarang/pada t=0

g = growth atau tingkat pertumbuhan dividen

kes == tingkat pengembalian yang diisyaratkan atas saham biasa

Constant Growth Mode) di atas menghitung nilai sekarang dari arus dividen di masa

yang akan datang yang berada pada tingkat pertumbuhan g hingga tidak terhingga, dengan
mengasumsikan bahwa kcs lebih besar dari g. Constant Growth Model ini sering disebut dengan
Modcigordon sebagai pcnghonnatan pada penemunya Myron ) Gordon. .

Contoh 3. *

Dividen saham biasa A akan bertumbuh secara konstan dengan tingkat pertumbuhan sebesar 10% per
tahun. Dividen terakhir yang dibayar untuk per lembar saham biasa adalah Rp 20. Jika investor
mensyaratkan tingkat keuntungan sebesar 14% pada saham biasa ini, berapa harga saham biasa A ?

Jawab : *

Dcso (l+g) x Po =-_.__-. ka' g

= 32 20 g1+o,102 0,14-o,10 Rp 550

Dengan menggunakan model perunnbuhan konstan dapat dicari tingkat pengembalian yang diisyaratkan
dari saham biasa sebagai berikut :

PO=Dc50(1+g) kcs'g D l+ “ ' ' P0: 1( g) . (L) _ _ I & ka-gx _D1 “\\-\\+ Po gyka

Dimana:

.Bl= Hasil Dividen Po

g :Tingkmpertumbuhan tahunan

Dari persamaan di atas dapat dikatakan bahwa tingkat pengembalian yang diisyaratkan investor atas
saham biasa merupakan hasil dividen yang diharapkan (Dl/Po) ditambah dengan tingkat pertumbuhan
yang dihampknn atas dividen (g).

Contoh 4.

12
 Jika tanggal 1/1 2003 anda membeli saham PT. A dengan harga Rp 550, pembayaran dividen terakhir
yang dilakukan PT .A sebesar Rp 20 dan anda memperkirakan dividen saham tersebut akan tumbuh
secara konstan dengan g=10 % berapa tingkat keuntungan yang anda isyaratkan pada saham A? *

Jawab :

DI =Dwo (1+8) ,

=Rp 20 (1+o,10) '

=Rp 22

=D! k“ Po 22 kg -W + 0,10 = 0,04 + 0,19 ' = 0,14 / = 14%”

contoh 5

Berapakah harga saham pada contoh 4. di atas pada tahun 2004 ?

Jawab: ono4= D…?q pt : PC“) CH8) k'fg : '33 CH'DIW = D2004(1+g) _ g3 Cllkb> / kg-g '“. q . 9 l : 22 1+o,1o
f'l ' 014-0 10 ) ’ ’ o : D =Rp24,2/0,04 & ,l

=Rp 605

Dari contoh 4. dan 5.. di atas dapat dilihat bahwa harga saham tahun 2004 ( P2004) lebih besar 10%
dibanding harga saham tahun 2003 (P2003), 1,10 (Rp 550.-) = Rp 605. Pemmtbulmn Pm: ke P… adalah
sebesar 10%. Keuntungan modal selama tahun 2003

sebesar Rp 605 dikurang Rp 550 = 55 atau 10%.

Dari perhitungan di atas dapat diketahui bahwa, untuk pertumbuhan konstan ada kondisi sebagai
ben'kut :

Dividen (D) diharapkan tumbuh selamanya pada satu tingkat yang konstan Harga saham diharapkan (Po)
tumbuh pada tingkat yang sama Hasil dividen yang diharapkan adalah konstan Hasil keuntungan modal
juga konstan, sama dengan g Tingkat pengembalian yang diisyaratkan (kos) sama dengan hasil dividen
yang diharapkan (Dl/PO) ditambah dengan tingkat pertumbuhan dividen (g)

Ad.3. Supernormal or Nonconstant Growth Model

Dividen saham biasa perusahaan pada umurnya tidak bertumbuh secara konstan, tetapi berobah sesuai
dengan siklus hidup (life cycle) perusahaan tersebut. Ij_a_da awal perusahaan berdiri, biasanya dividen
perusahaan bertumbuh supemormal, dapat bervariasi dari tahun ke tahun. Dapat juga tetjadi beberapa
periode pertumbuhan super normal yang berbeda, misalnya 30% untuk 3 tahun (g1), lalu 20% selama 3
tahun kemudian (g2), dan 10% untuk seterusnya (g3)). Namun, pada saat memasuki tahap dewasa

13
pertumbuhan dividen tersebut cendrung stabil (konstan). Langkah-langkah untuk menghitung nilai
(harga) saham biasa dengan menggunakan model ini adalah sebagai berikut:

a. Menghitung nilai dividen tunai setiap tahun selama pertumbuhan supernormal atau non konstan

b. Menghitung nilai sekarang (present value) dividen selama pertumbuhan supernormal

c. Menghitung nilai saham pada akhir periode pertumbuhml supernormal atau nonkonstan

d. Menghitung nilai sekarang per lembar saham biasa (menjumlahkan b dan c)

Contoh 6.

Dividen perusahaan dengan pertumbuhan supernoxmal diharapkan tumbuh pada tingkat 30% pada 3
tahun pertama (2001, 2002, dan 2003), setelah itu bertumbuh sebesar 10% setiap tahun untuk
selamanya. Dividen terakhir yang dibayarkan sebesar Rp 1.82 per lembar. Berapa harga saham biasa
perusahaan jika para investor mensyaratkan tingkat keuntungan sebesar 16%

Jawab :

a. Menghitung nilai dividen tunai *tiap tahun selama pertumbuhan supernormal atau nonkonstan

D2001: DO(1 + g) = 1.82 ( 1 + 0.30) = 2.366

_ x D2002=D0 (1 + g)2 “v !'“;th , .DVVE H83 =1.82(1+0.30)2 _, 343590141303 2 3.0758 > ';
0738.1)2(,03=D0(1+g)3 0.1003 : DUCH%>

= 1.82 (1 + 0.30)3 =3.99854 > HOW? (”0,30)

b. Menghitung nilai sekarang dari dividen yang diterima selama pertumbuhan supemormal D D D
PVDzoo:,2002,zooa : 2001 1 + 2002 2 + 2003.. (1+ kes) (1+ kes) (1+km) Rp 2,366 3.0758 3,999,854 P0 = |
+ 2 + 3 (1+ 0,16) (1+ 0,16) (1+0,16) 2,039492 + 2,285319 + 2,563064 = Rp 6,8879

c. Menghitung nilai saham pada akhir periode pertumbuhan supernormal Harga saham adalah nilai
sekarang dari dividen dari awal periode sampai periode tak terhingga. Untuk tahun 2000 sampai dengan
2003 digunakan g=30%, dan untuk tahun 2004 sampai dengan tak terhingga g=10%. Jadi setelah dividen
dibayar pada akhir tahun 2003, saham mempunyai pertumbuhan konstan, oleh'karena itu kita dapat
menggunakan constant growth model untuk mencari P2004 Dalam mencari P200 kita harus mengetahui
nilai dividen tunai untuk tahtm 2004.
14
 BIAYA MODAL

Modal (capital) merupakan dana yang digunakan perusahaan untuk membiayai operasi da_n pengadaan
aktiva. Modal mempunyai biaya, disebut dengan biaya modal (cost Of capital). Modal terdapat disisi
kanan suatu neraca, yaitu : hutang, saham biasa, saham preferen dan laba ditahan.

A. Komponen biaya modal

Cost of capital adalah biaya yang dikeluarkan karena perusahaan menggunakan sumber dana yang
tergabung dalam struktur modal (capital structure).

Capital structure tidak sama dengan financial structure. Financial structure menggambarkan susunan
keseluruhan sisi kredit neraca, yang terdiri dari hutang jangka pendek, hutang jangka panjang dan owner
equity atau mencerminkan bagaimana aktivaaktiva perusahaan dibelanjai. Perbedaan tersebut dapat
dilihat pada neraca yang terdapat pada tabel 1. dibawah ini.

Tabel 1.
PT. X.
Neraca
per 31 Desember 20XY
AKTIVA: PASSIVA:

Aktiva lancar : Hutang jangka pendek

Financial
Structure
Hutang jangka panjang
15
 Aktiva tetap Modal sendiri
Saham biasa
Saham Preferen Capital
Structure
Laba ditahan
TOTAL AKTIVA TOTAL PASSIVA

Alasan perhitungan biaya modal :

 Tujuan memaksimumkan nilai pemsahaan mengharuskan biaya-biaya termasuk biaya modal
harus minimum,
 Keputusan capital budgeting memerlukan estimasi biaya modal.
 Keputusan-keputusan lain, seperti leasing, modal kelja, dan sebagainya memerlukan estimasi
biaya modal.
Biaya modal yang tepat untuk semua keputusan keuangan adalah rata-rata terlimbang biaya modal
(Weighted Ave1age Cost of Capital, WACC) dari seluruh komponen sumber danajangka panjang dan
ekuitas yang digunakan perusahaan.

Perlu diketahui bahwa :

 Hutang perusahaan yang digunakan dalam menentukan WACC adalah hutang yang menanggung
biaya bunga eksplisit. Jadi sumber dana jangka pendek : hutang dagang (account payable), beban
terhutang, dan kewajiban jangka pendek lainnya, seperti : pinjaman bank yang mendanai
persediaan musiman tidak diperhitungkan dalam menenlukan WACC.

 Sumber dana yang diperhitungkan dalam menentukan WACC adalah :

a. Hutang jangka panj ang (longterm debt)
b. Ekuitas (modal), yang terdiri atas :
- Saham Preferen (preferred stock)
- Saham Biasa (common Stock)
- Laba Ditahan (retained earning).
Komponen untuk menghitung WACC adalah : biaya hutang (cost of debt), biaya saham preferen (cost of
preferred stock). biaya laba ditahan (cost of xetainod canning); dan biaya saham biasa baru (cost of new
common stock).

Arus kas dalam mengambil keputusan investasi adalah arus kas setelah pajak. Oleh kaxena itu biaya
modal yang dihitung harus juga merupakan biaya modal setelah pajak.

Biaya Hutang (cost of debt)

Obligasi merupakan sarana yang digunakan perusahaan untuk memperoleh dana dari hutang jangka
panjang. Oleh karena itu biaya hutang merupakan kd atau YTM yaitu tingkat keuntungan yang dinikmati
oleh pemegang obligasi (bondholders required rate of return).

Dari bab penilaian obligasi sebelumny: tingkat keuntungan yang dinikmati oleh pemegang obligasi dapat
dihitung dengan .. enggunakan formula dibawah ini :

16
 ⁿ
Po = Σ I + M
t=1 ( 1 + kd )t ( 1 + kd )n

Dimana :
Po = Harga obligasi saat ini /w1rqa “yak W
I = Pembayaran bunga tahunan obligasi = coupon rate x Bar Value
kd = Required rate of return (tingkat pengembalian yang dnsyaratkan atas obligasi) l)
M = Nilai nominal obligasi.
N = Umur obligasi

kd dapat dicari dengan prosedur coba-coba (trial and error) dan dengan menggunakan formula YTM
mendekati

Contoh l:
PT. A menerbitkan obligasi 5 tahun dengan nilai nominal Rp 1.000.dan membayar
bunga kupon sebesar 10% per tahun. Obligasi tersebut terjual Seharga Rp 1.000.-.
Berapa kd ?

Jawab :

Po = I (PVIFA kd,n) + M (PVIF kd,n)

1.0 =100 (PVIFA kd,5thn) + 1.000 (PVIF kd,5thn)

Karena M=Po, maka kd = 10%.

Dalam menghitnmg WACCz biaya hutang yang digunakan adam…w pajak after tax cost of deb kdt).
Biaya hutang setelah pajak merupakan kd dikurangi penghematan pajak yang dihasilkan karena
pembayaran bunga, sehingga :

kd t = kd – kdT
kd t .= kd ( l – T )

Jika pajak untuk contoh l. diatas sebesar 15%, maka :

Biaya hutang setelah pajak = 10% (1 – 15 % )
= 8,5 %

Dengan menggunakan formula YTM mendekati, kd dicari sebagai berikut :

Po = I + ( M = PO )/N
( M + Po )/2

Dimana :
Po = Harga obligasi
I = Pembayaran bunga tahunan obligasi, coupon rate X par value

17
kd = Required rate of return (tingkat pengembalian yang diisyaratkan atas obligasi)
M = Nilai nominal obligasi
N = Umur obligasi
Dengan menggunakan data contoh 1. diatas, maka :

Po = I + ( M – Po )/N
( M + Po)/2

= Rp 100 + ( Rp 1000- Rp 1.000 ) /5

(Rp1.000 + Rp 1.000)/2

= Rp 100
Rp 1.000

= 0,10

= 10%

Penggunaan hutang bersifat tax deductible, berarti : hutang menimbulkan biaya bunga yang akan
menurunkan penghasilan kena pajak atau penggunaan hutang akan mengurangi pajak yang dibayar. Ini
merupakan salah satu keuntungaq menggunakan hutang dibanding dengan menggunakan modal sendiri.
Untuk leblh Jelasnya, dapat dilihat laporan laba rugi PT. A dan PT. B pada contoh 2. dan 3. dibawah ini.

Contoh 2.

Tabel 2.
PT. A
Laporan Laba Rugi
Untuk tahun yang berakhir 31 Desember 2007
Penjaualan Rp. 200,000,000

Harga pokok penjualan Rp. 100,000,000

Laba kotor Rp. 100,000,000
Adm, operasi dan overhead 20,000,000
EBT Rp. 80,000,000
Bunga -
EBT Rp. 80,000,000
Pajak, 15 % 12,000,000
EAT Rp. 68,000,000

Catatan: PT. A menggunakan 100% modal sendiri dalam menjalankan kegiatan operasinya

Contoh 3.
Tabel 3.
PT. A Laporan Laba Rugi
18
 Untuk tahun berakhir 31 Desember 2007
Penjualan Rp. 200,000,000
Harga pokok penjualan 100,000,000
Laba kotor Rp. 100,000,000
Adm, Operasi dan overhead 20,000,000
EBT Rp. 80,000,000
Bunga . Rp. 5,000,000
EBT Rp. 75,000,000
Pajak, 15% 11,250,000
EAT Rp. 63 ,7 50,000

Catatan: PT. A menggunakan pinjaman sebasar RP 50000-000 dengan bunga 10% per tahun untuk
membiayai kegiatan operasinya

Dari contoh 3. di atas dapat dilihat bahwa hutang dapat menggema pembayaran pajak sebesar Rp
12.000.000 Rp 11.250.000 = Rp 750.000. Penghematan pajak 'mi akan menurunkan biaya bunga sbb :

Biaya Bunga Rp 5,000,000

Penghematan pajak 750,000
Biaya bunga sebenarnya Rp. 4,250,000

Atau
Biaya hutang sebelum pajak Rp. 5,000,000
Penghematan pajak 750,000
Biaya hutang setelah pajak Rp. 4,250,000

Atau :

kdt = Rp 4,250,000
Rp. 50,000,000

= 8.5%

Biaya saham preferen (cost of preferred stock)

Beberapa perusahaan menggunakan saham prfcren sebagai bagian dari bauran moda] permanennya.
B’aya saham preferen merupakan tingkat keuntungan yang diisyaratkan investor atas saham preferen (kps).

Dari bab penilaian saham preferen sebelumnya, tingkat keuntungan yang disyaratkan investor atas saham
preferen dapat dicari dengan menggunakan formula dibawah ini

P0 = D ps
kps

Dimana:
K ps = Tingkat keuntungan yang diisyaratkan atas saham preferen
19
D ps = Dividen saham preferen
Po = Harga saham preferen

Contoh 4.

PT. A menerbitkan saham preferen yang membayar dividen per lembar sebesar Rp 100.dan dijual dengan
harga Rp 1.000 per lembar. Berapa biaya saham preferen PT. A?

Jawab :

K ps = D ps
Po

= Rp 100
Rp. 1.000

= 0,10
= 10 %

Perusahaan akan mengeluarkan t‘loatationxcogt Badasaat menerbitkan sekuritas, contoh : biaya akte
notaris, fee untuk lembaga perantara (pialang), biaya penjamin emisi (written cost), biaya yang teljadi
karena perbedaan harga (pricing cost), dll. Oleh karena itu, harga bersih sekuritas yang diterbitkan
merupakan harga sekun'tas sesudah dikurangi floatation cost.

Contoh 5.
PT. A membayar dividen untuk saham preferen sebesar Rp 10.per lembar per tahunHarga saham preferen
adalah Rp 100 dengan flotation cost sebesar Rp 2.5 per lembar. Berapakps PT.A?

Jawab

K ps = D ps
Po
= Rp. 10
, Rp. 97,5

= 10,26%

Tidak ada penyesuaian pajak yang dilakukan dalam menghitung km. karena perlakuan dividen saham
preferen tidak seperti bunga hutang, tidak ada penghematan pajak yang diakibatkan pembayaran dividen
saham preferen lihat laporan laba rugi dibawah ini.

Tabel 5.

20
 PT. X Laporan Laba Rugi
Untuk tahun ang berakhir 31 Desember 2007
Penjualan Rp. XXXX
Harga pokok penjualan ( XXXX )
Laba kotor Rp. XXXX
Adm, Operasi dan overhead ( XXXX )
EBT Rp. XXXX
Bunga . ( XXXX)
EBT Rp. XXXX
Pajak, 15% ( XXXX )
EAT Rp. XXX
Pembayaran dividen saham preferen ( XXXX )
Bagian laba yang menjadi hak pemegang saham biasa Rp. XXXX

Biaya laba ditahan (cost of retained earning)

Perusahaan dapat meningkatkan modal ekuitasnya dengan dua cara, yaitu: melalui laba ditahan dan
penerbitan saham biasa baru. Oleh karena itu, ketika kita mempertimbangkan komponen biaya ekuitas,
kita harus mempertimbangkan biaya dari keduanya, yaitu : biaya laba ditahan dan biaya penerbitan saham
biasa baru.

Biaya hutang dan biaya saham preferen didasarkan atas tingkat pengembalian yang diisyaratkan investor
atas obligasi dan saham preferen. Biaya atas ekuitas yang diperoleh dari laba ditahan atau ks dapat
didefinisikan sebagai tingkat pengembalian yang diisyaratkan investor atas saham biasa perusahaan.

Prinsip biaya laba ditahan adalah prinsip biaya opportunitas. Seluruh laba yang tersisa setelah pajak dan
dividen saham preferen pada periode tertentu adalah milik pemegang saham. Manajemen pemsahaan
mungkin saja menggunakan laba tersebut untuk

membayar dividen saham biasa atau menahan dan menginvestasikannya kembali ke dalam perusahaan.
Jika laba dibagikan dalam bentuk dividen, maka pemegang saham biasa dapat menggunakannya untuk
membeli obligasi, saham perusahaan lain, ditabung di bank, atau untuk investasi lainnya. Jika laba
tersebut ditahan, pemegang Saham menginvestasikan kembali laba yang menjadi haknya ke perusahaan,
jadi ada biaya opportunitas yang terlibat. Oleh karena itu pemegang saham mengisyaratkan bahwa
perusahaan memberikan keuntungan paling tidak sebesar tingkat keuntungan yang dapat diperoleh dari
alternatif investasi yang memiki resiko yang sama dengan resiko perusahaan.

Ada 3 metode yang dapat digunakan untuk menaksir ks, yaitu :

1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2. The Discounted Cash Flows (DCF)
3. The Bond-Yield-PlusRisk-Premium

Adl. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Model ini telah disinggung dalam bab sebelumnya. Model ini didasarkan atas beberapa

21
asumsi yang tidak realisitis, dan asumsi-asumsi tersebut tidak dapat diverifikasi secara empiris. Namun,
model ini biasa digunakan dalam proses estimasi biaya modal.

Dengan CAPM, diasumsikan bahwa biaya saham biasa sama dengan tingkat suku bunga bebas resiko
(risk free rate, R1) plus premi resiko yang didasarkan atas WW sekuritas dan premi resiko pasar, yaitu :

Ri = tingkat suku bunga bebas resiko + premi resiko =Rf+(RM'Rf)Bi '

Dimana:
Ri; = Tingkat pengembalian yang diisyaratakan atas saham
Rf = Tingkat pengembalian bebas resiko, di Indonesia sama dengan suku bunga SBI
Rm = Tingkat pengembalian yang diisyaratkan atas pasar (index pasar)
Bi = resiko saham perusahaan '
contoh 6.

MiSalkan Rf = 7%, RM = 12%, dan resiko untuk sebuah saham = 0,6. Berapa Ri saham ini ?

Jawab :

Ri = Rf + ( Rm - Rf ) βi

= 0,07 + ( 0,12 – 0,07) 0,6

= 0,07 + ( 0,05) 0,6

= 0,10
= 10 %

Ad. 2Discounted Cash Flow (DCF) Model

Dari penjelasan sebelumnya dapat diketahui bahwa harga saham blasa mempakan n11a1 sekarang dan'
seluruh arus kas dividen yang diharapkan, sehingga model penilaian hérga saham dcngan menggunakan
DCF model adalah :

Salah satu model yang dapat digunakan untuk mengestimasi harga saham adalah constant grth model,
yaitu:

22
Dimana:
Ks = Biaya laba ditahan
D 1 = Dividen akhir periode
Po = Harga saham pada awal periode
G = Tingkat pcrtumbuhan dividen

Contoh 7.
Saham PT. X pada 'awal periode dijual dcngan harga Rp 2315 per lembar. Dividen terakhir yang
dibayarkan sebesar Rp 1,31 per lembar dengan tingkat pertumbuhan konstan (g) sebesar 8% selamanya.
Berapa besarnya biaya laba ditahan '?

Jawab :

= 13,7%

Ad.3. Bond yield plus risk premium

Pendekatan ini mengestimasi biaya laba ditahan dengan cara menambahkan tingkat keuntungan yang
diharapkan atas obligasi ditambah premi resiko. Premi resiko yang ditambahan dalam kisaran 3°o sampai
dengan 5%. Premi resiko ini tergantung pada kondisi perusahaan dan kondisi perekonomian.

ks = Tingkat keuntungan yang diisyaratkan atas obligasi + premi resiko

Contoh 8.

PT. X merupakan suatu perusahaan yang sudah mapan. Perusahaan ini menerbitkan obligasi yang
memberikan hasil 9%. dan premi resiko saham perusahaan adalah 5%. Berapa Ks ?

Jawab:
Ks = 9%+5%
=14%

Dari ketiga pendekatan di atas, pendekatan mana sebaiknya digunakan? Semuanya dapat digunakan. Jika
ketiga pendekatan tersebut memberikan hasil yang berbeda, maka diglmakan rata-rata ketiga nilai
pendekatan.

23
Biaya saham biasa baru (cost of newly issued common equity)
Jika perusahaan diexpansi secara cepat dan laba ditahannya telah habis digunakan, maka untuk
meningkatkan ekuitasnya dapat dilakukan dengan penerbitan saham biasa baru. Penerbitan saham biasa
baru merupakan external equity capital. Ke merupakan biaya atas ekuitas yang diperoleh dari laba
penerbitan saham biasa baru. Biaya saham biasa baru (ke) lebih tinggi dari biaya laba ditahan (ks) karena
penjualan saham biasa baru memerlukan biaya peluncuran (emisi) saham atau flotation cost. Flotation
cost akan mengurangi penerimaan perusahaan dari penjualan saham. Biaya ini terdiri dari biaya mencetak
saham, komisi penjamin emisi saham, penawaran saham, dll.

Constant growth model dengan mempertimbangkan floatation cost adalah :

Dimana:
Ke = Biaya saham biasa baru (cost of newly issued common stock)
Po = Harga jual saham
F = Flotation cost
D1 = Dividen saham pada t = 1
G = Dividen growth

atau :

Contoh 9.
PT A membutuhkan sejumlah modal untuk expansinya. Untuk memenuhinya, perusahaan menerbitkan
saham biasa baru yang dijual dengan harga Rp 32. Flotation cost sebesar 15% dari harga jual. Dividen
mendatang (D1) dlperkirakan sebesar Rp 2, 40 dan diharapkan tumbuh secara konstan dengan tingkat
pertumbuhan 6, 5%. Berapa biaya saham biasa baru (kc) PT. A. ?

Jawab :

24
Jika modal yang dibutuhkan diperoleh dengan menahan laba, maka biaya laba ditahan sbb :

= 14 %

Dari perhitungan di atas dapat diketahui bahwa k. = 15,3 % dan k8 = 14%. Hal ini berarti, jika tidak
menahan laba dan membiayai kebutuhan modal sendiri dengan menjual saham biasa baru, maka biaya
modal akan lebih tinggi l,3%, ini disebut dengan flotation cost adjustment. Flotation Cost Adjustment
ke –ks.

ke dapat Juga ditaksir dengan menggunakan CAPM dan bond yield plus risk premium dcngan formula
sebagai berikut:

ke = ks + floatation cost adjustment Jika ks menurut CAPM sebesar 14% d33tloation cost adjustment
sebesar l,3%, maka ke = 14% +1,3% =15,3%

B. Weighted Average Cost of Cf’P'Fal (W ACC)

Dari penjelasan di atas dapat diketahm ”smm“ atas biaya hutang, saham preferen, laba dltaha“ dan
penerbitan saham biasa baru. Sekarang kita kombinasikan elemen-elcmen terSebut untuk menghitung
WACC' Setiap perusahaan diasumsikan telah mengidentifikasi target struktur modal Optima] sebagai
bauran dari hutang, saham Were“, saham biasa, yang dapat memaksimumkan harga sahamnya.
Selanjutnya, jika Perusahaan membutuhkan tambahan modal barn, maka perusahaan harus tetap berusaha
menj aga target struktur modal optimalnya.

WACC = ZXiWi

Dimana: Xi = Biaya setiap komponen modal

Wi= Proporsi modal dalam struktur modal (%)

Hutang, saham preferen, dan ekuitas mam biasa merupakan komponen utama pendanaan. Ekuitas saham
biasa dapat ditingkatkan secara internal melalui laba ditahan dan secara ekstemal melalui penarbitan
saham biasa baru, sehingga :

25
WACC =Wd Kd(1 – T ) + W ps K ps + Ws (Ks atau K e)

Dimana:
Wd = Persentase hutang dalam modal
Wps = Persentase saham preferen dalam modal
Ws = Persentase saham biasa atau laba ditahan dalam modal
kd = Biaya hutang
kps = Biaya saham preferen
ks = Biaya laba ditahan
k = Biaya saham baru
T = Pajak (dalam persentase)

Wd, Wps, dan Ws didasarkan pada sasarah struktur modal yang meminimumkan biaya modal. '

Contoh 10. ' '

Misalkan PT.A membutuhkan tambahan modal sebesar Rp 100 juta. Untuk menjaga target struktur modal,
perusahaan harus mendapatkan tambahan modal tersebut dari 30% hutang, % saham meferen dan 60%
saham biasa (saham biasa dapat bersumber dari laba ditahan dan penerbitan saham biasa baru). Biaya
hutang (kd) adalah 11%

biaya saham preferen (km) 10 .,3% dan biaya saham biasa dari laba ditahan ( Ks) 14,7% pajak sebesar
40%. Beberapa WACC ?

Jawab :

WACC = Wd kd (1-T) + W ps K ps + Wg Kg
= 0,3 (11%) (1-40%) + 0,1 (10.3%) + 0,6 (14.7%)
= 11,83 %

Jika tambahan modal sebesar Rp 100 juta yang dibutuhkan PT. A dipenuhi dari 30% hutang dengan biaya
setelah pajak sebesar 6,6% , 10% saham preferen dengan biaya 103%, dan 60% saham biasa dengan biaya
14,7%, maka biaya rata-rata dari tambahan modal tetap sebesar 11,83%.

26
 Analisis Arus Kas Proyek

1. MEMPERKIRAKAN ARUS KAS

 Langkah paling sulit dan paling penting dalam penganggaran modal adalah memperkirakan arus
kas suatu proyek. Konsep penting yang digunakan dalam proses ini adalah hanya
mempertimbangkan arus kas selisih (incremental cash flows) yang didefinisikan sebagai perbedaan
antara arus kas perusahaan jika proyek diambil dan arus kas perusahaan tanpa proyek.

Arus Kas proyek= Arus kas dengan proyekArus kas tanpa proyek

 Arus kas harus dibedakan dari laba menurut akuntansi (accounting Income) Yang paling penting
adalah masalah perlakuan biaya depresiasi. Akuntansi menganggap depresiasi sebagai biaya,
sedangkan dalam penganggaran modal, depresiasi bukanlah arus kas keluar atau biaya. Pada
penganggaran modal, perhitungan didasarkan pada arus kas yaitu rupiah sesungguhnya (the actual
rupiahs) yang keluar dan masuk ke perusahaan selama periode tertentu.

 Arus kas suatu proyek dapat dikelompokkan menjadi 3: l) Arus kas permulaan (initial cash flows);
2) AruS'kas operasi (operating cashflows) dan 3) Arus kas terminal (terminal cashFlows).

57
 Initial cash flows umumnya negatif (pengeluaran). Sedangkan operating cash flows dan terminal
cash flows umumnya positif (penerimaan). Dalam penganggaran modal, arus kas im' harus
didasarkan pada "after tax basis".

 Pada umumnya, arus kas operasi adalah laba bersih sesudah pajak proyek ditambah depresiasi

Operating Cash Flows = EAT + Depreciation

dimana:

EAT = Earnings After Tax atau laba bersih sesudah pajak.

Contoh :
Penjualan 1.6 juta
Biaya operasi tuna1 (0,6 juta)
depresiasi (0,2 juta)
EBT 0,8 juta
Pajak ( 34 %) 0,272 juta
EAT 0,528 juta

Operating cash flow = 0,528 juta + 0,2 juta

= 0,728 juta

EBIT adalah laba sebelum pajak dan bunga atau Earning before Interest and Tax_ EBT adalah laba
sebelum pajak atau Earning Before Tax.

Mengapa EAT harus ditambah dengan biaya depresiasi? Biaya depresiasi pada dasarnya
merupakan “biaya menggunakan aktiva tetap”. Pada analisis penggangx garan modal, pengeluaran
untuk memperoleh aktiva tetap telah diperhitungkan pada awal proyek (initial cosh Hows) Bila
biaya depresiasi tetap di perhitungkan pada per-hitungan operating cosh flows, akan terjadi dua kali
penghitungan (double counting) terhadap pengeluaran aktiva tetap.

 Dalam perhitungan arus kas, unsur biaya bunga (seandainya proyek direncanakan akan dibiayai
dengan hutang) tidak dimasukkan. Alasannya: biaya bunga sudah diperhitungkan dalam biaya
58
 modal proyek yang direnca lakan akan dibiayai dengan hutang (discount rate) atau tingkat
keuntungan yang disyaratkan pada proyek. Dengan demikian, operating cash flows proyek yang
dibiayai dengan 100% modal sendirivatau 50% modal sendiri, 50% hutang adalah sama saja.

Contoh:

Penjualan 1.6 juta

Biaya operasi tunai (0,6 juta)
Depresiasi (0,2 juta)
EBT 0,8 juta
Biaya bunga 0,1 juta
EBT 0,7 juta
Pajak (34 %) 0,238 juta
EAT 0,462 juta

Arus kas = EAT + Depresiasi + Bunga(1-pajak)

= 0,462 + 0,2 + 0,1 (1-0,34)
= 0,728

Bunga (l-pajak) atau [Bunga (Bunga x pajak)] adalah beban bunga yang sebenarnya, yang adalah
beban bunga yang dibayar dikurangi dengan besarnya penghematan pajak akibat adanya bunga (tax
saving) sebesar bunga x pajak (untuk penv jelasan lebih rinci bisa dilihat pada bab biaya modal).

Mengapa bunga ini ditambahkan kembali ke arus kas atau dengan kata lain kita tidak mem-
perhitungkannya sebagai biaya? Biaya bunga ini sudah diperhitungkan dalam biaya modal (WACC)
yaitu sebagai Kd (biaya hutang). Jika kita juga

Memperhitungkan biaya bunga dalam menghitung arus kas, akan terjadi perhitung_ an ganda
(double counting). Kesimpulannya; dalam memperkir akan 31115 kas operasi suatu proyek. kita
dapat menganggap seolah-olah proyek tersebut dibiayai dengan lOO°/o modal sendiri.

 operating cash Rows suatu proyek dapat pula dihitung menggunakan rumus:

Operating cash flow = (R-C) (l-T) + T.D

dimana :

R = incremental project revenues

C = incremental project costs (tidak termasuk depresiasi)
T = pajak
D = Depresiasi.

Contoh :

Arus kas contoh sebelumnya dapat dihitung dengan menggunakan rumus ini:
59
 Operating cash flow = (R-C) (l-T) + T.D
= (1,6-0,6) (1-0,34) + (0,34) (0,2)
= 0,66 + 0,068
= 0,728

2. HAL-HAL PENTING YAN G PERLU DIPERHATIKAN

 Sunk cost atau suatu pengeluaran yang telah terjadi dimasa silam tidak bersifat incremental (tidak
berubah atau tidak tergantung apakah perusahaan mengambil proyek atau tidak). Oleh sebab itu,
sunk cost tidak diperhitungkan dalam analisis arus kas proyek.

Contoh:

Suatu pem… merencanakan untuk membuka cabang baru. Untuk itu pada tahun 1990, perusahaan
mengeluarkan biaya 10 juta untuk melakukan survey tempat. Apakah pengeluaran 10 juta ini
adalah biaya yang relevan untuk perhitungan penganggaran modal pada tahun 1991? Jawabnya
tidak. Perusahaan tidak dapat memperoleh kembali uang tersebut, tidak perduli apakah perusahaan
jadi membuka cabang baru atau tidak.

 Opportunity cost harus diperhitungkan secara tepat dalam analisis penganggaran modal.

Contoh:

Suatu perusahaan memiliki sebidang tanah yang cocok untuk dibangun gedung cabang yang baru.
Apakah biaya untuk membeli tanah tidzk perlu dipertimbangkan? perlu. Walau tanah tersebut milik
sendiri tapi ada opportunity cost-nya. Misalnya tanah tersebut dapat dijual seharga 150 juta (harga
pasar). Maka 150 juta ini merupakan suatu biaya kesempatan yang harus dipertimbangkan.

 Efek dari proyek yang akan diambil terhadap proyek-proyek perusahaan yang sudah ada juga harus
dipertimbangkan (biasanya hal ini disebut "externalities"). Misalnya, peluncuran suatu produk baru
perusahaan dapat mengurangi permintaan terhadap produk perusahaan yang sudah ada
(kanibalisme). Pengurangan ini harus diperhitungkan dalam analisis. Efek dari Pajak dapat
memberikan dampak yang bGSar Bagi arus kas proyek. Pajak mempengaruhi arus kas operasi
melalui 2 cara; ( 1) mengurangi arus kas operasi suatu proyek. Semakin besar pajak, semakin besar
bengurangannya, (2) hukum pajak menentukan besarnya biaya depresiasi yang dapat dialokasikan
setiap tahun. Karena keputusan penganggaran modal memfokuskan diri pada arus kas yang aktual,
metoda depresiasi yang digunakan adalah Untuk kepentingan pajak (tax depreciation) daripada
menggunakan metoda depresiasi untuk laporan rugi laba (book depreciation). Di Amerika Serikat
sejak 1986 rusahaan harus menggunakan metoda "Modified Accelerated Cost Rea)…y System"
(MACRS) untuk menghitung depresiasi untuk kepentingan pajak. Di 1ndo\ hesia, untuk
perhitungan pajak, digunakan metoda "Double Declining Balance" ataq metoda garis lurus. Pada
kasus tertentu dapat pula digunakan kombinasi antara keduanya.

60
 Beberapa metOda depresiasi yang umum digunakan: 1) Garis Lurus, 2)Doub1§ Declining Balance,
3) Sum of The Years Digits.

Contoh :

Suatu mesin senilai 30 juta memiliki usia ekonomis 3 tahun tanpa nilai sisa (Salvage value).

 Depresiasi menurut "metoda garis lurus":

Tahun Depresiasi
l 1/3x30=10juta
2 1/3x30=10juta
3 1/3x30=10juta
3O juta

 Depresiasi menurut "Metoda Double Declining Balance": penyusutan per tahun : 2/ n x nilai buku..

Tahun Depresiasi
l 2/3x30=20 juta
2 2/3x10= 6,7 juta
Sisa = 3,3 juta
3O juta

 Depresiasi menurut "Metoda Sum of The Years Digits":

Tahun Depresiasi
l 3/6x30=15 juta
2 2/6x30=10 juta
3 1/6x30= 5 juta
3O juta

Dari contoh diatas tampak bahwa “Double Declining Balance” dan “Sum of The Years Digits”
merupakan metode depresiasi yang dipercepat (biaya depresiasi pada tahuntahun awal lebih besar).

Untuk pembayaran pajak, metode seperti ini lebih menguntungkan karena Pemeahaan dapat
menilanati penghematan pajak akibat biaya depresiasi lebih awal (nilai waktu uang)

Contoh :

Suatu mesin senilai 30 juta memiliki usia ekonomis 3 tahun dengan nilai sisa 3 juta.

 Depresiasi menurut metoda "garis lurus":

Tahun Depresiasi
l 1/3x(30- 3) = 9juta

61
 2 1/3x27 = 9juta
3 1/3x 27 = 9juta
27 juta

 Depresias i menurut metoda "double declining balance" :

Tahun Depresiasi Nilai buku akhir tahun

l 1/3x30 = 20 juta 10 juta
2 1/3x(30-20) = 6,67juta 3,33 juta
3 3,33 - 3 = 0,33 juta 3 juta
27 juta

Catatan :

Pada metoda ini, kita mengabaikan nilai sisa sebesar 3 juta sehingga pada tahun pertama depresiasi
harus sedemikian rupa sehingga nilai buku akhir tahun ke 3 adalah sama dengan nilai sisanya. Oleh
karena itu, depresiasi tahun ke 3 harus sebesar 0,33 juta agar nilai buku akhir tahun ke = 3 juta.

 Depresiasi menurut "sum of the year digits":

Tahun Depresiasi Nilai buku akhir tahun

l 1/6x(30-20) = 13,5 10 juta
2 1/6x27 =9 3,33 juta
3 1/6x27 = 4,5 3 juta
27 juta

Karena depresiasi merupakan biaya sehingga dapat mengurangi pajak (lihat laporan R/L), maka
jika dapat memilih, kita sebaiknya memilih metoda depresiasi yang memberikan depresiasi yang
besar pada awal periode. Artinya kita lebih suka menikmati penghematan pajak dari depresiasi
yang relatif besar sekarang dari pada ' waktu mendatang.

 Metoda depresiasi "MACRS". Metoda ini menghitung depresiasi aktiva-aktiva tetap yang telah
dikategorikan menjadi:

3,5,7,10,27 ½ dan 31 ½

untuk kategori 27 % dan 31½ tahun, digtmakan metoda garis lurus tanpa memper. hitungkan
apakah ada nilai sisa atau tidak. Untuk kategori 3, 5, 7 dan 10 dihitung dengan daftar sebagal
berikut:
Kelas investasi
Tahun 3 Tahun
5 Tahun 7 Tahun 10 Tahun

1 33 % 20 % 14 % 10%

2 45 32 25 18

62
 3 15 19 17 14

4 7 12 13 12

5 11 9 9

6 6 9 9

7 9 7

8 4 7
9 7
10 6
11 3

Contoh :

Suatu mesin senjlai 3d juta dikategor'kan sebagai Depresiasi menurut MACRS: Investasi 3 tahun.

Tahun Depresiasi
l 33% x 30 = 9,9juta
2 45% x 30 = 13,5 juta
3 15% x 30 = 4,5 juta
4 7%x 30 = 2,1 juta
30 juta

 Umumnya persediaan tambahan diperlukan untuk mendukung suatu proyek baru dan perluasan
penjualan juga akan menghasilkan tambahan piutang. Tambahan persediaan dan piutang (Aktiva
Lancar) ini harus dibiayai. Namun hutang lancar juga cenderung meningkat (misalnya hutan g
dagang). Perbedaan antara kenaikan aktiva lancar dan kenaikan. Hutang lancar disebut perubahan
pada modal kerja bersih (Net Working Capital).

Modal Kerja Bersih = Aktiva Lancar Hutang Lancar

Jika perubahan NWC positif, diperlukan dana tambahan untuk membiayai kenaikan NWC. Ini
biasanya terjadi pada awal proyek. Jika perubahan NWC negatif, proyek menghasilkan suatu arus
kas dari perubahan modal kerja.

3. ANALISIS ARUS KAS PROYEK BARU

 Arus kas suatu proyek baru (new project) atau proyek perluasan (expansion project) terdiri atas:
Initial Cash news, operating cash flows dan terminal cash flows.

63
 Initial cash flows adalah arus kas yang terjadi pada waktu investasi dilakukan (t=0)_ Arus kas ini
biasanya terdiri dari: harga beli suatu aktiva ditambah biaya transportasi dan pcmasangan,
perubahan pada Net Working Capital, dll. Jumlah bersih semua item pada t=0 merupakan
pengeluaran investasi.

 Operating cash flows adalah arus kas yang dihasilkan dari operasi proyek. Mulamula kita melihat
efek proyek baru terhadap biaya dan penghasilan. Penghasilan incremental (R) merupakan arus kas
masuk, Biaya incremental (C) merupakan arus kas keluar. Kemudian biaya depresiasi (D) setiap
tahun dihitung dan di-sesuaikan dengan pajak (T).
CF= (R-C) (1-T)+ T.D

 Terminal cash flaws adalah arus kas yang terjadi pada akhir proyek, misalnya; 1) Nilai sisa atau
salvage value pada tahun terakhir. Dampak pajak harus diperhitungkan dan 2) Net Working Capital
yang terjadi pada awal proyek harus dikembalikan (offset), Misalnya, pada awal proyek ada
tambahan NWC sebesar 10 juta (arus kas keluar), maka pada akhir periode, harus ada arus kas
masuk 10 juta. Logikanya, modal kerja yang diperlukan pada awal proyek sudah tidak di-gunakan
lagi begitu proyek berakhir sehingga harus dikembalikan.

Contoh:

Suatu proyek membutuhkan investasi pada tanah sebesar 1,2 juta (pembayaran pada akhir 1991)
dan pada gedung 8 juta (4 juta pada akhir 1992, 4 juta sisanya pada akhir 1993) serta mesinmesin
10 juta (pada akhir 1)93). Proyek ini memiliki usia 3 tahun (perkiraan). Usia ekonomis gedung dan
mesin adalah 3 tahun tanpa nilai sisa. Pada akhir 1993, proyek juga memerlukan tambahan net
working capital sebesar 2 juta.

Initial Cash flows:

1991 1992 1993

Tanah 1,2 jt . 0 O
Gedung O 4 jt 4 jt
Mesin 0 0 10 jt
Aktiva tetap total 1,2 jt 4 jt 14 jt
Net working capital 0 0 2 Jt
Investasi total 1,2 jt 4 jt 16jt

Selama usia proyek (1994 s/d 1996), setiap tahun proyek ini dapat menghasil-kan 25.000 unit
penjualan dengan harga jual 2000,pada 1994. harga jual ini naik 10% setiap tahun karena faktor
inflasi. Biaya van'abel adalah 50% dari penjualan. Biaya tetap (overhead) konstan sebesar 8 juta
pertahun. Pajak 15% per tahun. Tambahan modal kerja bersih (Net Working Capital) 0,5 juta pada
tahun 1994 dan 1995.

Pada 1996, modal kerja bersih dikembalikan (recovery).

64
 Terlebih dahulu kita menghitung depresiasi gedung dan mesin dengan mum "DOuble Declining
Balance". (Catatan: tanah tidak didepresiasi).

 Gedung.

Tahun Depresiasi
’94 2/3 x 10 = 5,33 jt
’95 2/3 x 2,67 = 1,78 jt
’96 sisa 1,11 juta
10 juta

Operating cash flaws 1994 1995 1996

Unit penjualan 25.000 25.000 25.000
Harga jual 2.000 2.200 2.420
Penjualan bersih 50 jt 55 jt 60,5 jt
Biaya variabel (50%) 25 jt 27,5 jt 30,25 jt
Biaya tetap 8jt 8 jt 8 jt
Depresiasi (gedung) 5,33 jt 1,78 jt 0,89 jt
Depresiasi (Mesin) 6,67 jt 2,22 jt 1,11 jt
Laba sebelum pajak 5 jt 15,5 jt 20,25 jt
pajak (15%) 0,75 jt 2,325 jt 3,0375 jt
Laba sesudah pajak (EAT) 4,25 jt 13,175 jt 17,2125 jt
Arus Kas Operasi (EAT+Depresiasi) 16,25 jt 17,175 jt 19,2125 jt
Investasi pada Net Working Capital (0,50 jt) (0,50) jt 3 jt *)
Total arus kas 15,75 jt 16,675 jt 22,2125jt

*) 3 juta adalah recovery dari seluruh modal kerja bersih yang telah dikeluarka sepanjang usia
proyek

yaitu: 2 + 0,5 + 0,5 = Sjuta.

Karena tidak ada nilai sisa maka tidak ada Terminal Cash Flows maka harus kas Proyek ini
adalah :

Tahun Arus kas

1991 (1,2 jt)
1992 (4 jt)
1993 (16 jt)
1994 15,75 jt
1995 16,675 jt
1996 22,2125 jt

4. ANALISIS ARUS KAS PROYEK PENGGANTIAN (REPLACEMENT)

65
 Menganalisis arus kas untuk proyek penggantian, misalnya penggantian mesin, lebih kompleks
dan'pada menganalisis arus kas untuk pfoyek baru. Disini kita harus menggunakan prinsip
"Incremental".

Contoh:

Perusahaan ingin mengganti mesin lama dengan mesin baru. Nilai buku mesin lama 90 juta dan
nilai ekonomisnya masih 3 tahun lagi tanpa ada nilai sisa. Harga mesin baru 180 juta dengan nilai
ekonomis 3 tahun tanpa nilai sisa. Mesin baru dapat menghemat biaya operasi 50 juta per tahun.
Mesin lama dapat dijual senilai dengan nilai bukunya (90 juta) sekarang. Pajak 15%. Depresiasi
dengan metoda garis lurus.

Arus kasnya adalah:

l 2 3
penghematan baiya 50 jt 50 jt 50 jt
Tambahan penyusutan 30 jt 30 jt 30 jt
*) Depresiasi Mesin baru 60 jt
Depresiasi mesin lama

Tambahan laba sebelum pajak 20 jt 20 jt 20 jt

Tambahan pajak (15%) 3 jt . 3 jt 3 jt
Tambahan laba setelah pajak 17 jt 17 jt 17 jt
Tambahan arus kas 47 jt 47 jt 47 jt

Pada tahun ke 0 (awal tahun 1) ada pengeluaran sebesar 180 juta untuk membeli mesin baru, tapi
juga ada pemasukan 90 juta dari penjualan mesin lama. Maka arus kas pada t = O adalah -90 juta
(investasi).

Tahun Arus Kas Bersih.

0 -90 jt
1 47 jt
2 47 jt
3 47 jt

Contoh:
Melanjutkan soal sebelumnya, tapi diandaikan mesin baru memiliki usia ekonomis 5 tahun.
Problem yang muncul adalah usia ekonomis mesin baru tidak sama dengan usia ekonomis mesin
lama yang hanya 3 tahun. Pemecahannya adalah mesin baru diasumsikan dapat dijual pada akhir
tahun ke 3 senilai dengan nilai bukunya.

66
 Nilai buku mesin baru pada akhir tahun ke 3

= 72 jt atau

180 jt - depresiasi selama 3 tahun.

l 2 3
penghematan baiya 50 jt 50 jt 50 jt
Tambahan penyusutan 6 jt 6 jt 6 jt
*) Depresiasi Mesin baru 36 jt
Depresiasi mesin lama 30 jt
6 jt

Tambahan laba sebelum pajak 44 jt 44 jt 44 jt

Tambahan pajak (15%) 6,6 jt 6,6 jt 6,6 jt
Tambahan laba setelah pajak 37,4 jt 37,4 jt 37,4 jt
Tambahan arus kas 43,4 jt 43,4 jt 43,4 jt
Tambahan arus terminal 0 0 0
Tambahan arus kas 43,4 jt 43,4 jt 43,4 jt

Tahun Arus Kas Bersih

o -90 jt
1 43,4 jt
2 43,4 jt
3 115,4 jt

 Dapat disimpulkan bahwa analisis arus kas untuk proyek Replacement sedikit lebih sulit dari
analisis arus kas proyek baru atau pengembangan. Beberapa hal yang harus diperhau'kan pada awal
proyek (t=0):

a) Kas yang diterima dari penjualan perlengkapan lama merupakan arus kas masuk.

b) Jika perlengkapan lama dijual dibawah nilai bukunya, akan ada penghematan pajak. Jika dijual
diatas nilai bukunya, ada pajak untuk keuntungan (selisih antara hargajual dengan nilai buk“).

Beberapa hal yang harus diperhatikan dalam perhitungan arus kas operasi;

a) Lihat efek perlengkapan baru pada penghasilan (revenues) dan biaya (costs). Selisih kenaikan
pada penghasilan akan menghasilkan arus kas masuk, sedangkan selisih kenaikan pada biaya
akan menghasilkan arus kas keluar.

67
 b) Depresiasi pada perlengkapan baru harus dibandingkan dengan depresiasi pada perlengkapan
lama untuk memperoleh perubahan bersih pada depre-siasi.

c) Setiap nilai sisa pada perlengkapan lama, termasuk efek pajaknya, harus dimasukkan sebagai
arus kas keluar pada akhir usia proyek. Hal ini disebabkan karena mengganti perlengkapan
lama adalah sama dengan mengorban-kan nilai sisa perlengkapan lama. Ini termasuk
oportunity cost. Setiap nilai sisa perlengkapan baru juga harus diperhitungkan dalam analisis.

5, ANALISIS PROYEK DENGAN USIA YAN G BERBEDA

 Untuk menganalisis proyek dengan usia yang berbeda digunakan 2 pendekatan: (1) Rantai
penggantian (Replacement chain) dan (2) Annuitas tahunan yang sama (Equivalent Annual
Annuity).

(l) Replacement Chain Approach.

Contoh:

Memilih diantara 2 proyek yang mutually exclusive, proyek A dan proyek B yang memiliki arus
kas sebagai berikut:

Tahun Proyek A Proyek B

0 (40 jt) (20 jt)
1 8 jt 7 jt
2 14 jt 13 jt
3 13 jt 12 jt
4 12 jt -
5 1 1 jt -
6 10 jt -

Jika digunakan discount rate 10%, maka:

NPV "A" = 9,28 jt

NPV "B" = 6,12 jt

Apakah proyek A lebih baik dibanding proyek B? Belum tentu karena usia ke-2 proyek berbeda.
Jika kita memilih proyek B, kita dapat menginvestasikan uang kita pada awal tahun ke 4 pada
proyek yang sama (proyek B). Perhitungannya menjadi demikian:

Tahun Proyek A Proyek B

0 (40 jt) (20 jt)
1 8 jt 7 jt
2 14 jt 13 jt
3 13 jt 12 jt + (20 jt) = (8 jt)
68
4 12 jt 7 jt
5 1 1 jt 13 jt
6 10 jt 12 jt

NPV "B" = 10,72 juta

Maka sebenarnya proyek B lebih baik.

Cara lain :
1 2 3 4 5 6

NPV “B1” 6,12 jt NPV “B2” 6,12 jt

PV = 4,6 jt
10 %

NPV “B” = 10,72 jt

Pandanglah bahwa kita memiliki 2 proyek B; satu dimulai pada t=0 dan yang lain pada t=3. Proyek
B pada t=0 memiliki NPV = 6,12 jt, sedangkan proyek B pada t=3 juga memiliki NPV = 6,12 jt
yang kalau dipresent valuekan ke t=0 adalah 4.6 jt. Maka total NPV untuk B adalah 10,72 jt.

. (2) Equivalent Annual Annuity Approach

Contoh :

Melanjutkan soal sebelumnya

NPV “A” = 9,28 jt

NPV “B“ = 6,12 jt

Untuk membandingkan Proyek A dan B kita cari Equivalent Annual Annuity (EAA)

Sebagai berikut :

Untuk proyek “B” :

0 1 2 3

AEE AEE AEE

69
 PV1
PV2
PV3
6,12 jt = NPV “B”

Berapa penghasilan pertahun yang menghasilkan

PV = 6, 12 jt? Hitung dengan rumus PV Annuity:

PVA = PMT (PVIFA, k, n)
6,12 = PMT (PVIFA, 10%, 3)
PMT = EAA = 2,46 jt

6. NILAI MENINGGAL PROYEK (ABANDONMENT VALUE)

Pada umumnya proyek dianalisis secara seolah-olah perusahaan pasti mengoperasikan proyek
tersebut hingga habis usianya. Tapi dalam beberapa kasus, meninggalkan proyek (menghentikan
proyek) Sebelum usia proyek habis bisa lebih menguntungkan. Jika proyek beijalan tidak seperti
yang diinginkan, kemungkinan menghentikan proyek ini amat bernilai. Abandonment value adalah
sama dengan nilai sisa bersih (net salvage values).

7. PENYESUAIAN TERHADAP INFLASI

 Inflasi merupakan salah satu faktor penting yang harus diperhitungkan dalam analisis
penganggaaran modal. Jika tidak ada inflasi maka rumus NVP adalah :

NPV (Tanpa Inflasi) Type equation here.

Dimana :
RCF = real cash flow atau arus kas tanpa inflasi/ril
Kr = biaya modal riil
 Menurut Fisher, hubungan antara suku bunga ml dan suku bunga nominal adalah

( kn + 1) = (kr + 1) ( I +1)

SOAL JAWAB

1. Anda diminta oleh manajemen PT.MILWAUKEE BUCKS untuk mengevaluasi pro. posal
akuisisi suatu mesin. Harga dasar mesin adalah 50 juta dan memerlukan biaya modifikasi 10
juta. Asumsikan bahwa mesin ini didepresiasi dengan metoda Double Declining Balance.
Mesin akan dijual setelah 3 tahun seharga nilai buku pada saat itu yang 5 juta… Modal kerja
bersih akan meningkat 2 juta. Mesin ini tidak membawa dampak terhadap penghasilan, tetapi
mesin ini dapat menghemat biaya operasi (sebelum pajak), terutama pada tenaga kexja,
sebesar 20 juta per tahun. Pajak adalah 40%.

70
 a. Berapa biaya bersih mesin ini? (atau berapa arus kas pada t=0).
b. Hitung operating cash flow pada tahun 1,2 dan 3.
c. Berapa terminal cash flow atau nonoperating cash 110w pada tahun ke 3?
d. Jika biaya modal proyek adalah 10%, apakah mesin ini sebaiknya dibeli?

2. PT. "CHICAGO BEARS" saat ini menggunakan mesin yang dibeli 2 tahun yang lalu dan
masih memiliki usia 6 tahun. Mesin ini didepresiasi dengan metoda garis lurus dengan
nilai sisa 50 juta. nilai buku mesin tersebut saat ini adalah 260 juta dan dapat dijual
seharga 300 juta saat ini. jadi depresiasi tahunan adalah (260-50) / 6 adalah 35 juta per
tahun. Perusahaan ditawari suatu mesin pengganti yang memerlukan biaya 800 juta,
diperkirakan memiliki usia 6 tahun, nilai sisa 80 juta. Mesin ini didepresiasi dengan
metoda "Double Declining Balance". Penggantian mesin dapat meningkatkan output
sehingga penjualan akan meningkat 100 juta per tahun, selain itu, mesin ini akan
menurunkan biaya sebesar 150 juta per tahun. Mesin baru memerlukan tambahan
persediaan sebesar 200 juta, tapi hutang dagang juga bertambah sebesar 50 juta. T ingkat
pajak adalah 15% dan biaya modal adalah 10%. Haruskah perusahaan mengganti mesin
yang lama?

3. Direktur PT. "ROSE BOWL" sedang mengevaluasi proposal pembelian suatu mesin.
Harga mesin adalah 70 juta dengan tambahan 15 juta untuk pemasangan. Usia mesin
adalah 3 tahun, nilai sisa 5 juta dan mesin dapat dijual seharga nilai sisa tersebut pada
akhir tahun ke 3. Mesin baru ini memerlukan tambahan modal kerja bersih (untuk
membeli persediaan mesin) sebesar 4 juta. Mesin ini tidak mempengaruhi penghasilan
perusahaan, tapi diperkirakan dapat menghemat biaya perusahaan sebelum pajak sebesar
(terutama biaya tenaga ktea) 25 juta per tahun. Tingkat pajak perusahaan adalah 15%.

a. Berapa arus kas bersih pada t = 0 (initial cash flow)?

b. Berapa arus kas operasi pada t = 1,2 dan 3?
c. Berapa terminal cash How pada akhir usia proyek (t=3)?
d. Jika biaya modal perusahaan adalah 15%, apakah mesin ini akan dibeli?

4. PT. "SAN FRANSISCO 49ERS" sedang mengevaluasi proyek pembelian mesin baru.
Harga mesin adalah 175 juta, dengan tambahan biaya modifikasi 25 Juta. USia mesin
adalah 5 tahun. Nilai buku mesin pada akhir tahun ke 5 adalah 0, tapi mesin masih dapat
dijual sebagai besi tua dengan harga diperkirakan sebesar 5 Juta Mesin memerlukan
tambahan modal kerja bersih 10 juta dan dapat menghemat biaya sebelum pajak 80 juta
per tahun. Efek mesin terhadap penghasilan perusahaan tidak berarti. Tingkat pajak
adalah 15%. Haruskah mesin ini dibeli jika biaya modal perusahaan adalah 10%?

5. PT. "DALLAS COWBOYS" membeli sebuah mesin 5 tahun yang silam seharga 100 juta.
Mesin ini memiliki usia 10 tahun (pada saat dibeli) dengan nilai sisa 10 juta pada akhir
tahun ke 10. Mesin ini.Te1ah didepresiasi dengan metoda garis luru9 selama 5 tahun.
Mesin baru dapat dibeli dengan harga 150 juta, memiliki usia 5 tahun dan dapat
mengurangi biaya operasi sebesar 50 juta per tahun. Penjualal” diperkirakan tidak
71
 berubah dengan adanya mesin baru ini. Pada akhir tahun ke 5! mesin baru ini tidak
berharga lagi. Mesin lama dapat dijual 65 juta hari ini. Tingka£ gajak 15% dan biaya
modal perusahaan 20%. Apakah mesin baru ini sebaikny? dibeli untuk menggantikan
mesin lama?

6. PT. NEW YORK GIANTS" sedang mempertimbangkan penggantian mesin lama yang
telah habis usia ekonomisnya. 2 mesin baru sedang dipertimbangkan: mesin A yang
berharga 190 juta, usia 3 tahun dan memberikan arus kas setelah pajak (penghematan
biaya tenaga kelja ditambah depresiasi) 87 juta per tahun; serta mesin B yang berharga
360 juta, usia 6 tahun, dan arus kas setelah pajak 98,3 juta. Biaya modal perusahaan
adalah 14%. Mesin baru mana yang sebaiknya di-pilih?

7. PT. “ MIAMI DOLPHINS'” baru-baru ini membeli sebuah mobil Pick-Up baru seharga
22,5 juta. Mobil ini diharapkan dapat menghasilkan arus kas setelah pajak sebesar 6,25
jutahun. Usia mobil 5 tahun. Nilai meninggalkan proyek (abandonment value) untuk
mobil ini ( yang adalah nilai sisa setelah sesuai dengan pajak)

8. PT. "LOS ANGELES CLIPPERS" sedang mengevaluasikan suatu proyek yang

memerlukan investasi awal 188 milyar dengan usia 3 tahun. Arus kas proyek selama 3
tahun diperkirakan sebagai berikut :

72