Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles 0

Tugas Kelompok Mata Kuliah

Manajemen Keuangan Stratejik

Chapter 20 Intermediate Financial

Management – Eugene F. Brigham &
Phillip R. Daves

Hybrid Financing:
Preferred Stock,
Warrants, and
Convertibles
Chapter 20 Intermediate Financial
Management – Eugene F. Brigham &
Phillip R. Daves

Rony Arthana
Adelia Shabrina P.

Magister Manajemen Universitas Brawijaya | Rony - Adelia

 Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles 1

Hybrid Financing: Preferred

Stock, Warrants, and
Convertibles
Dalam makalah ini kita akan melihat empat jenis lain dari modal jangka
panjang (1) saham preferen yaitu sekuritas campuran yang merupakan
persilanganan antara utang dan ekuitas biasa, (2) sewa guna usaha [leasing] yang
digunakan oleh para manajer keuangan sebagai alternative dari pinjaman untuk
mendanai aktiva tetap, (3) waran yang merupakan sekuritas derivative yang
diterbitkan oleh perusahaan untuk memfasilitasi emisi dari jenis sekuritas yang
lain, dan (4) konvertibel yang menggabungkan fitur-fitur dari utang (atau saham
preferen) dan waran.

PREFERRED STOCK

Saham preferen adalah sekuritas campuran yang serupa dengan obligasi

dalam beberapa hal dan dengan saham biasa dalam hal lainnya. Dalam sudut
pandang keuangan saham preferen berada di antara utang dan ekuitas biasa –
saham preferen mengenakan beban tetap dan akibatnya meningkatkan leverage
keuangan perusahaan.

Basic Features
Jika suatu perusahaan menerbitkan saham biasa dan preferen, hak
istimewa untuk saham preferen terdiri dari:
1. Klaim terlebih dahulu atas dividen.
2. Persyaratan dividen untuk saham preferen harus dipenuhi terlebih dahulu
sebelum segala sesuatunya dibayarkan untuk saham biasa.

Magister Manajemen Universitas Brawijaya | Rony - Adelia

 Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles 2

Jika saham preferen mempunyai nilai pari, maka dividen dinyatakan

dengan suatu persentase dan nilai pari.Tapi jika saham preferen tidak mempunyai
nilai pari, maka dividen harus dinyatakan dalam jumlah uang.
 Karakterisitk Saham Preferen:
- Memiliki nilai nominal
- Deviden besarnya tetap, merupakan persentase dari nilai nominal.
- Deviden bersifat kumulatif, artinya bila tidak terbayar akan diperhitungkan
pada tahun berikutnya.
- Tidak memiliki hak voting.
- Tidak memiliki waktu jatuh tempo.

 Deviden Kumulatif
Hampir seluruh saham preferen memiliki deviden kumulatif, yaitu deviden
yang tidak dibayarkan saat ini akan dibayarkan kemudian. Sebelum perusahaan
melakukan pembayaran deviden saham biasa, perusahaan harus membayarkan
tunggakan deviden yang dimilikinya atas saham preferen. Misalnya dewan direksi
tidak membayarkan deviden 8% selama tiga tahun berturut-turut. Jika saham
memiliki nilai pari $100, berarti perusahaan memiliki tunggakan deviden sebesar
$24. Sebelum perusahaan membayar deviden saham biasa, perusahaan harus
membayar deviden sebesar $24 untuk setiap lembar saham yang dimiliki
pemegang saham preferen.
Meskipun terjadi penunggakan pembayaran deviden saham preferen, tidak
ada jaminan bahwa deviden tersebut pasti dibayarkan. Jika perusahaan tidak
memiliki keinginan untuk membayar deviden saham biasa maka tidak perlu
dilakukan pembayaran tungggakan (arrearage) deviden kumulatif tersebut.
Kebalikan dari kumulatif, saham preferen ada yang bersifat non kumulatif, yaitu
saham preferen yang devidennya belum dibayarkan tidak diakumulasikan.

 Hak Suara (Situasi Khusus)

Karena pemegang saham preferen memiliki prioritas di atas pemegang
saham biasa terhadap aktiva dan laba, maka pemegang saham preferen biasanya
tidak diberikan hak suara dalam manajemen kecuali perusahaan tidak dapat
membayar deviden saham preferen selama periode tertentu. Penunggakan

Magister Manajemen Universitas Brawijaya | Rony - Adelia

 Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles 3

pembayaran deviden tiga bulanan sebanyak empat kali misalnya, adalah

merupakan kondisi khusus di mana pemegang saham preferen diberi hak suara.
Dalam situasi tersebut pemegang saham preferen sebagai suatu kelompok diberi
hak untuk memilih beberapa direksi. Namun biasanya saat pemegang saham
preferen diberi hak suara, kondisi perusahaan berada dalam kesulitan keuangan
yang parah. Akibatnya, hak suara yang diberikan tidak memiliki pengaruh apapun.

Other Types of Preferred Stock

Sebagai tambahan dari jenis saham preferen yang polos seperti diatas,
terdapat beberapa variasi yang juga dipergunakan. Dua diantaranya, saham
preferen dengan tingkat bunga mengambang dan lelang pasar.

o Adjustable Rate Preferred Stock (ARPs)

Saham ini merupakan sekuritas yang dividennya dikaitkan dengan tingkat
bunga dari sekuritas pemerintah. ARP utamanya diterbitkan oleh perusahaan
fasilitas umum dan bank-bank komersial besar. ARP dipuji-puji sebagai
investasi perusahaan jangka pendek yang hampir sempurna karena:
a. Memiliki 30 persen dari dividen yang dapat dikenakan pajak bagi
perusahaan
b. Fitur tingkat bunga mengambang yang dimiliki saham ini seharusnya
akan tetap menjaga emisi diperdagangkan mendekati nilai pari
Sayangnya hingga saat ini ARP belum memiliki cukup banyak ketidakstabilan
harga untuk dapat dimiliki di dalam portofolio aktiva yang likuid dari
kebanyakan investor perusahaan.

o Market Auction Preferred Stock

Saham ini merupakan sekuritas dengan masa tujuh minggu, memiliki resiko
rendah, hampir tidak kena pajak yang dapat dijual diantara tanggal-tanggal
lelang mendekati nilai parinya. Di sini penjamin akan melakukan lelang atas
emisi setiap tujuh minggu sekali (untuk mendapatkan pengecualian 70 persen
dari penghasilan kena pajak, para pernbeli harus memiliki saham paling tidak
selama 46 hari). Para pemilik yang ingin menjual saham mereka dapat
menempatkannya untuk dilelang pada nilai pari. Para pembeli kemudian
memberikan penawaran mereka dalam bentuk imbal hasil yang bersedia

Magister Manajemen Universitas Brawijaya | Rony - Adelia

 Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles 4

mereka terima selama jangka waktu tujuh minggu ke depan. Imbal hasil yang
ditentukan untuk emisi periode berikutnya adalah imbal hasil terendah yang
cukup untuk menjual seluruh saharn yang ditawarkan pada lelang hari itu.
Pembeli akan membayarkan sebesar nilai pari kepada penjual; sehingga para
pemegang saham dapat yakin bahwa saham mereka dapat dijual pada nilai
parinya. Penjual kemudian harus membayarkan dividen selama jangka waktu
tujuh minggu ke depan seperti yang telah ditetapkan oleh lelang.

Advantages and Disadvantages of Preferred Stock

Terdapat keuntungan maupun kerugian dalam menggunakan pendanaan melalui
saham preferen* Berikut adalah keuntungan-keuntungan utama dilihat dari sudut
pandang emiten saham:
1. Berbeda dengan obligasi, kewajiban untuk membayarkan dividen
preferen bukanlah hal yang tercantum pada kontrak, dan melewatkan
pembayaran dividen saham preferen tidak dapat memaksa perusahaan
dinyatakan bangkrut.
2. Dengan menerbitkan saham preferen, perusahaan terhindar dari dilusi
ekuitas biasa vang terjadi ketika saham biasa dijual.
3. Karena saham preferen terkadang tidak rnerniliki waktu jatuh ternpo,
dan karena pembayaran dana pelunasan saham preferen, jika ada,
umumnya disebar dalam jangka waktu yang cukup panjang, emisi
saham preferen akan mengurangi pengeluaran arus kas akibat pelunasan
kembali pokok yang terjadi pada emisi utang.
Terdapat dua kerugian penting:
1. Dividen saham preferen bukanlah pengurang pajak bagi emiten saham,
sehingga biaya. saham preferen setelah pajak umumnya menjadi lebih
tinggi daripada biaya utang setelah pajak. Akan tetapi, keuntungan
pajak saham preferen bagi pembeli dari kalangan perusahaan akan
menurunkan biaya setelah pajaknya dan berarti juga biaya efektifnya.
2. Meskipun dividen saham preferen dapat dilewatkan, investor berharap
dividen tersebut tetap dibayarkan, dan perusahaan bermaksud untuk
membayarkannya jika kondisi mengizinkan. Jadi, dividen saham
preferen dapat dianggap sebagai biaya tetap. Oleh karenanya,

Magister Manajemen Universitas Brawijaya | Rony - Adelia

 Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles 5

penggunaan dividen tersebut, seperti dalam utang, akan meningkatkan

risiko keuangan dan akibatnya biaya ekuitas biasa.

WARANTS
Waran (warrant) adalah sertifikat yang dikeluarkan oleh sebuah
perusahaan yang memberikan hak kepada pemegangnya untuk membeli sejumlah
tertentu saham perusahaan pada harga dan selama jangka waktu tertentu. Pada
umumnya, waran didistribusikan dengan utang, dan digunakan untuk rnerangsang
investor membeli utang jangka panjang dengan tingkat kupon yang lebih rendah
daripada seharusnya.

o Tujuan Menerbitkan Waran

1. Melancarkan penjualan obligasi. Ini dilakukan oleh perusahaan-
perusahaan yang kurang potensial untuk menerbitkan saham. Maka waran
disebut sebagai pemanis atau sweetener penerbitan obligasi. Namun pada
perkembangan terakhir waran juga diterbitkan oleh perusahaan besar
seperti AT&T pada tahun 1970.
2. Dengan adanya waran, pembeli obligasi akan memiliki kesempatan
menikmati kenaikan nilai atau harga saham perusahaan (capital gain). Jika
harga saham naik melebihi harga beli yang tertera pada waran, pemegang
waran akan menggunakan hak untuk membeli sejumlah lembar saham
perusahaan untuk memperoleh keuntungan (waran di-exercise).

o Karakteristik Waran
a. Exercise Price (X)
Exercise price adalah harga yang tertera pada waran. Pemegang
waran dapat membeli sejumlah lembar saham pada harga ini.
Pemegang waran hanya akan mengunakan haknya jika harga saham di
pasar (S) lebih tinggi dari exercise waran (X). Pada dasarnya hanya
ada satu exercise price pada suatu waran. Namun ada juga waran yang
memiliki exercise price yang semakin tinggi (stepped-up exercise
price). Misalnya untuk waran dengan maturity 10 tahun, untuk 5
tahun pertama exercise price-nya $25 dan untuk 5 tahun kedua

Magister Manajemen Universitas Brawijaya | Rony - Adelia

 Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles 6

exercise price-nya menjadi $30. Stepped-up exercise price ini

digunakan untuk mendorong pemilik waran untuk segera menukarkan
warannya dengan saham jika nilai perusahaan meningkat dan
diperkirakan akan terus meningkat.
b. Expiration Date
Meskipun ada beberapa waran yang tidak memiliki batas usia, pada
umumnya waran mempunyai tanggal jatuh tempo. Misalnya waran
dengan usia 10 tahun; pemegang waran ini hanya memiliki hak
membeli saham pada harga yang telah ditetapkan selama 10 tahun. Jika
selama 10 tahun tersebut harga saham (S) tidak pernah melebihi harga
waran (X), pemegang waran tidak akan pernah menikmati keuntungan
dari exercise warrant. Seperti halnya stepped up exercise price,
expiration date juga merupakan alat bagi perusahaan penerbit waran
untuk memaksa pemegang waran melakukan exercise. Misalnya sehari
menjelang expiration date harga saham lebih tinggi dari exercise price;
maka pemegang waran tidak punya pilihan lain kecuali segera
menggunakan haknya untuk membeli saham. Ia tidak dapat menunggu
lebih lama lagi untuk memperoleh keuntungan yang lebih besar dari
kenaikan harga saham yang lebih tinggi lagi.
c. Detachability
Waran biasanya dijual bersama obligasi atau sekuritas lainnya
(attached), namun bisa juga dijual secara terpisah dari sekuritas
tersebut. Jadi investor memiliki alternatif untuk menjual waran sendiri,
obligasi sendiri atau kombinasi keduanya.
d. Exercise Ratio
Exercise ratio menyatakan berapa lembar saham yang dapat dibeli
pada exercise price untuk satu lembar waran; misalnya exercise ratio 2
berarti 1 waran dapat digunakan untuk membeli 2 lembar saham pada
exercise price.

Differences warrants and call options

Meskipun waran dapat disamakan dengan call option, ada perbedaan
mendasar pada kedua produk finansial ini. Exercise call option sama sekali tidak

Magister Manajemen Universitas Brawijaya | Rony - Adelia

 Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles 7

ada sangkut pautnya dengan perusahaan penerbit saham (yang sahamnya

digunakan sebagai underlying asset) sehingga perusahaan penerbit saham sama
sekali tidak terlibat meskipun informasi harga saham mereka dimanfaatkan oleh
penjual dan dan pembeli option. Pada waran, pihak yang menerbitkan call option
pada suatu saham adalah perusahaan penerbit saham itu sendiri. Jika terjadi
exercise waran, perusahaan harus menyediakan (menjual) saham baru dan
menerima pembayarannya senilai exercise price warrant. Akibatnya jumlah saham
beredar dan modal sendiri perusahaan bertambah.

CONVERTIBELS
Sekuritas konvertibel adalah obligasi atau saham preferen yang dapat
diubah menjadi saham biasa perusahaan yang sama dengan menggunakan hak
yang dimiliki pemegang opsi. Jika sudah ditukar menjadi saham biasa, saham
tidak dapat dipertukarkan lagi menjadi obligasi atau saham preferen. Rasio
pertukaran antara sekuritas konvertibel dengan saham biasa dapat dinyatakan
dalam harga konversi atau rasio konversi. Misalnya, Obligasi Silicon Valley
Software Company dengan nilai pari $1000 memiliki Convertion Ratio (CR) 20.
Maka setiap obligasi dapat ditukar menjadi 20 lembar dengan harga konversi
(convertion price) sebesar $1000/20 = $50.

Rasio atau harga konversi dapat mengalami perubahan. Harga konversi

sekuritas konvertibel dapat mengalami peningkatan dalam kurun waktu tertentu.

Magister Manajemen Universitas Brawijaya | Rony - Adelia

 Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles 8

Misalnya obligasi dengan nilai nominal mengalami harga konversi $40 selama 5
tahun pertama, $45 untuk 5 tahun berikutnya dan $50 untuk lima tahun
berikutnya lagi dan seterusnya. Dengan cara ini banyaknya saham biasa yang
dapat ditukar dengan obligasi semakin sedikit seiring dengan berjalannya waktu.
Biasanya harga konversi disesuaikan dengan setiap pemecahan saham atau
pembagian saham deviden yang terjadi selama sekuritas dijual. Jika saham biasa
dipecah dari 1 menjadi 2, maka harga konversi juga dibagi 2. Peraturan ini
melindungi pemegang obligasi dan dikenal dengan sebutan klausula
antipenipisan (antidilution clause).

o Nilai Konversi dan Premi Konversi

Nilai konversi adalah nilai sekuritas konvertibel dalam bentuk saham biasa
yang dapat dikonversi dengan sekuritas. Nilai konversi ini sama dengan rasio
konversi dikalikan dengan harga pasar pertumbuhan saham. Misalnya, jika
saham Silicon Valley dijual seharga $50 dan rasio konversi adalah $22.86
maka nilai konversi satu obligasi adalah $22.86 x $50 = $1.143.
Pada saat penerbitan, sekuritas konvertibel diberi harga lebih tinggi
daripada nilai konversi. Selisihnya disebut premi atas nilai konversi.
Misalnya, obligasi Silicon Valley dijual kepada publik dengan harga $1000 per
lembar. Harga pasar saham biasa pada saat penerbitan konvertibel adalah
$38.50. Maka nilai konversi setiap obligasi adalah $22.86 x $38.50 = $880.
Selisih dari $1000 - $880 yaitu sebesar $120 adalah premi atas nilai konversi.
Biasanya premi ini dinyatakan dalam bentuk persentase = 120/880 = 13.6%.

o Penilaian Obligasi Konversi

Obligasi konversi bisa disamakan dengan obligasi biasa ditambah dengan
call option. Untuk lebih jelas kami sajikan contoh berikut:
Selembar obligasi konversi dengan nilai nominal $1000 dapat ditukar dengan
1000 lembar saham perusahaan penerbit obligasi tersebut. Perusahaan
memiliki 1000 lembar obligasi konversi, sehingga jika obligasi ini dikonversi
semua, maka akan mendapat tambahan 1000 x 1000 atau 1 juta lembar saham
baru.

Magister Manajemen Universitas Brawijaya | Rony - Adelia

 Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles 9

Harga obligasi konversi tergantung pada nilai obligasi (bond value) dan
nilai konversi (convertion value). Karena terdapat 1000 lembar obligasi
konversi dengan nilai $1000, maka nilai utang perusahaan adalah $1 juta.
Nilai obligasi sendiri tergantung pada nilai perusahaan penerbit obligasi.
Jika nilai perusahaan (hutang ditambah modal sendiri) pada saat obligasi
jatuh tempo adalah sebesar $0.5 juta , sedangkan utang perusahaan $1 juta,
maka perusahaan dalam kondisi bangkrut sehingga pemilik perusahaan harus
menyerahkan seluruh perusahaannya kepada pemberi utang (kreditur). Nilai
pasar obligasi adalah $0.5 juta; meskipun nilai buku utang adalah $1 juta,
investor yang bijak tidak akan bersedia membeli obligasi tersebut senilai nilai
bukunya karena ia tahu bahwa perusahaan hanya dapat membayar $0.5 juta.
Jika nilai perusahaan pada saat obligasi jatuh tempo senilai $1 juta, seluruh
uang ini akan menjadi pemilik pemegang obligasi karena perusahaan memiliki
utang sebesar $1 juta. Maka nilai obligasi adalah $1 juta. Jika nilai perusahaan
pada saat obligasi jatuh tempo adalah $2 juta, maka perusahaan harus
membayar $1 juta dan sisanya sebesar $1 juta adalah milik pemegang saham.
Maka nilai obligasi minimum adalah 0 (jika perusahaan tidak ada nilainya
sama sekali) dan nilai maksimum obligasi adalah $1 juta (jika nilai perusahaan
sama dengan atau lebih besar dari $1 juta).

A FINAL COMPARISON OF WARRANTS AND CONVERTIBLES

Utang konvertibel dapat dipandang sebagai utang biasa tanpa disertai waran.
Jadi, sepintas, terlihat sepertinya utang dengan waran dan utang konvertibel
adalah sekuritas yang kurang lebih sama. Namun, jika kita melihat lebih dekat,
maka terdapat satu perbedaan penting dan beberapa perbedaan lainnya di antara
kedua sekuritas ini:
1. Pelaksanaan waran akan membawa modal ekuitas baru masuk, sedangkan
konversi atau konvertibel hanya akan mengakibatkan terjadinya
perpindahan secara akuntansi.
2. Fleksibilitas, kebanyakan emisi konvertibel mengandung suatu ketentuan
pembelian kembali yang memungkinkan emiten melunasi kembali
utangnya atau memaksa terjadinya konversi, tergantung pada hubungan di
antara nilai konversi dan harga pembelian kembali. Sedangkan sebagian

Magister Manajemen Universitas Brawijaya | Rony - Adelia

 Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles 10

besar waran tidak dapat dibeli kembali. Waran biasanya memiliki waktu
jatuh tempo yang lebih singkat daripada konvertibel.

Magister Manajemen Universitas Brawijaya | Rony - Adelia