MANAJEMEN KEUANGAN INTERMEDIETE

PROJECT VALUATION

Oleh:

Kelompok 6

Hanafi Avika Zadha ( 2080621030 )

I Putu Kresna Saniscara Dewanta Putra ( 2080621031 )
Flora Awoitauw ( 2080621032 )
Alexander Helo Priyanto ( 2080621033 )
Usman Eko Suseno ( 2080621034 )
Henry Setiawan ( 2080621035 )

PROGRAM MAGISTER MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS UDAYANA
2021

1
1. Pendahuluan

Modal mengacu pada aset jangka panjang yang digunakan dalam produksi, dan
anggaran adalah rencana yang diproyeksikan pengeluaran selama periode mendatang. Jadi,
anggaran modal adalah ringkasan dari investasi yang direncanakan dari aset yang akan
berlangsung selama lebih dari satu tahun, dan modal penganggaran adalah keseluruhan
proses menganalisis proyek dan memutuskan proyek mana untuk menerima dan dengan
demikian termasuk dalam anggaran modal. Bab ini menjelaskan ukuran yang digunakan
perusahaan untuk mengevaluasi proyek, termasuk kekuatan tindakan dan kelemahan. Bab
ini juga menjelaskan beberapa masalah lain yang muncul di proses penganggaran modal.
Bab selanjutntya menjelaskan bagaimana memperkirakan arus kas dan mengevaluasi risiko
proyek.

2. Corporate Valuation : Capital budgeting

Anda dapat menghitung arus kas (CF) untuk proyek seperti yang Anda lakukan untuk
perusahaan. Ketika arus kas proyek didiskontokan sesuai kebutuhan biaya modal rata-rata
tertimbang yang disesuaikan dengan risiko ("r"), hasilnya adalah nilai proyek. Saat menilai
seluruh perusahaan, Anda mendiskontokan arus kas bebasnya pada biaya modal rata-rata
tertimbang keseluruhan, tetapi kapan menilai sebuah proyek, Anda mendiskontokan arus
kasnya dengan biaya modal yang disesuaikan dengan risiko proyek itu sendiri. Arus kas
bebas perusahaan adalah total dari semua arus kas bersih dari proyek yang sedang
berlangsung. Dengan demikian, jika sebuah proyek diterima dan dimasukkan dalam
operasi, itu akan memberikan arus kas yang menambah arus kas bebas perusahaan dan
dengan demikian untuk nilai perusahaan. Mengurangkan biaya awal proyek dari
pendapatan arus kas masa depan yang dihitung memberikan proyek itu net present value
(NPV). Proyek yang memiliki NPV positif menambah nilai bagi perusahaan. Faktanya,
Nilai Pasar perusahaan Ditambahkan (MVA) adalah jumlah dari semua NPV projectnya.
Kunci intinya, adalah bahwa proses mengevaluasi proyek, atau penganggaran modal,
sangat penting untuk kesuksesan perusahaan.

2
2.1 Gambaran Umum Penganggaran Modal

Kemampuan perusahaan untuk tetap kompetitif dan bertahan bergantung pada aliran
ide yang konstan untuk produk baru, perbaikan produk yang sudah ada, dan cara untuk
mengoperasikannya lebih efisien. Oleh karena itu, sangat penting bagi perusahaan untuk
mengevaluasi proyek-proyek yang diusulkan akurat. Namun, menganalisis proposal
proyek membutuhkan keterampilan, tenaga, dan waktu.

untuk jenis proyek tertentu, analisis yang sangat rinci mungkin diperlukan, sedangkan
prosedur yang lebih sederhana sudah cukup untuk proyek lain. Oleh karena itu, perusahaan
secara umum mengkategorikan proyek dan menganalisisnya dalam setiap kategori dengan
cara yang agak berbeda:

1. Penggantian diperlukan untuk melanjutkan operasi yang menguntungkan.

Contohnya adalah mengganti pompa esensial pada anjungan minyak lepas pantai yang
menguntungkan. Platform manajer dapat melakukan investasi ini tanpa proses
peninjauan yang rumit.

2. Penggantian untuk mengurangi biaya.

Contohnya adalah penggantian peralatan yang dapat diservis tetapi usang untuk
menurunkan biaya. Analisis yang cukup detail akan dibutuhkan, dengan lebih detail
diperlukan untuk pengeluaran yang lebih besar.

3. Perluasan produk atau pasar yang ada.

3
 Keputusan ini membutuhkan perkiraan sebesar pertumbuhan permintaan, sehingga
diperlukan analisis yang lebih rinci. Keputusan go / no-go umumnya dibuat di tingkat
yang lebih tinggi dalam organisasi daripada pengganti keputusan.

4. Ekspansi ke produk atau pasar baru.

Investasi ini melibatkan strategi keputusan yang dapat mengubah sifat fundamental
bisnis. Analisis lebih rinci diperlukan, dan pejabat puncak membuat keputusan akhir,
mungkin dengan persetujuan dewan.

5. Keputusan kontraksi.
Terutama selama resesi yang buruk, perusahaan sering menemukannya diri mereka
sendiri dengan kapasitas lebih dari yang mungkin mereka butuhkan. Daripada terus
mengoperasikan pabrik pada, katakanlah, 50% dari kapasitas dan mengakibatkan
kerugian sebagai akibatnya biaya tetap yang berlebihan, manajemen memutuskan
untuk berhemat. Itu biasanya membutuhkan pembayaran kepada pekerja yang di-PHK
dan biaya tambahan untuk penutupan yang dipilih operasi. Keputusan ini dibuat di
tingkat dewan.

6. Proyek keselamatan dan / atau lingkungan

Pengeluaran yang perlu dipatuhi tatanan lingkungan, perjanjian kerja, atau ketentuan
polis asuransi termasuk kategori ini. Bagaimana proyek ini ditangani tergantung pada
ukurannya, dengan proyek kecil diperlakukan seperti proyek Kategori 1 dan proyek
besar membutuhkan pengeluaran yang bahkan mungkin menyebabkan perusahaan
meninggalkan jalur bisnis tersebut.

7. Lainnya
Tangkapan semua ini mencakup barang-barang seperti gedung perkantoran, tempat
parkir, dan pesawat eksekutif. Bagaimana mereka ditangani berbeda-beda di antara
perusahaan.

8. Merger
Membeli seluruh perusahaan (atau divisi) berbeda dengan membeli mesin atau
membangun pabrik baru. Namun, prosedur penganggaran modal dasar digunakan saat
membuat keputusan merger.

4
 Perhitungannya tergolong sederhana dan hanya sedikit dokumen pendukung saja
diperlukan untuk sebagian besar keputusan penggantian, terutama investasi pemeliharaan
di perusahaan yang menguntungkan. Analisis yang lebih rinci diperlukan saat kita
melanjutkan ke lebih banyak keputusan ekspansi yang kompleks, terutama untuk investasi
di produk atau area baru. Juga, dalam setiap kategori, proyek dikelompokkan berdasarkan
biaya mereka: Lebih besar investasi memerlukan analisis dan persetujuan yang semakin
mendetail di tingkat yang lebih tinggi. Jadi, seorang manajer pabrik mungkin diberi
wewenang untuk menyetujui pengeluaran pemeliharaan hingga $ 10.000 menggunakan
analisis pengembalian sederhana, tetapi dewan direksi mungkin harus menyetujui
keputusan yang melibatkan jumlah yang lebih besar dari $ 1 juta atau ekspansi ke produk
atau pasar baru.

Jika sebuah perusahaan memiliki eksekutif dan karyawan yang cakap dan
imajinatif, dan jika itu sistem insentif bekerja dengan baik, maka banyak ide untuk
penanaman modal akan datang. Beberapa ide akan bagus dan harus didanai, tetapi yang
lain harus terbunuh. Oleh karena itu, langkah-langkah berikut telah ditetapkan untuk
melakukan seleksi proyek dan memutuskan mana yang akan diterima atau ditolak:

1. Net present value (NPV)

2. Internal Rate of Return (IRR)

3. Tingkat pengembalian internal yang dimodifikasi (MIRR)

4. Indeks profitabilitas (PI)

5. Pembayaran kembali secara teratur

6. Pembayaran kembali dengan potongan

Seperti yang akan kita lihat, NPV adalah ukuran tunggal terbaik, terutama karena
itu secara langsung berkaitan dengan tujuan utama perusahaan untuk memaksimalkan nilai
intrinsik. Namun, semua file langkah-langkah memberikan beberapa informasi yang
berguna, dan semuanya digunakan dalam praktik.

5
2.2 Langkah Pertama dalam Analisis Proyek

Pada bagian berikutnya, kami akan mengevaluasi dua proyek Guyton Product
Company (GPC). GPC adalah "lab-bench-to-market" berteknologi tinggi, perusahaan
pengembangan yang membutuhkan kemajuan dan penerjemahan penelitian mutakhir
mereka menjadi produk konsumen. GPC baru-baru ini melisensikan lapisan fabrikasi nano
teknologi dari universitas yang menjanjikan peningkatan efisiensi secara signifikan yang
dengannya energi matahari dapat dipanen dan disimpan sebagai panas. GPC sedang
mempertimbangkan untuk menggunakan teknologi ini di dua lini produk yang berbeda. Di
bagian pertama, diberi nama kode "Project S" untuk "padat", teknologi akan digunakan
untuk melapisi batu dan struktur beton untuk digunakan sebagai heat sink pasif dan sumber
untuk hunian hemat energi dan bangunan komersial. Yang kedua, diberi nama kode
"Project L" untuk "liquid", itu akan digunakan untuk melapisi kolektor dengan pemanas
air tenaga surya efisiensi tinggi. GPC harus memutuskan apakah akan melakukan salah
satu dari dua proyek ini. Langkah pertama dalam analisis proyek adalah memperkirakan
kas proyek yang diharapkan mengalir. Kami akan menjelaskan estimasi arus kas untuk
Proyek L di Bab selanjutnya, termasuk dampak depresiasi, pajak, dan nilai sisa. Namun,
kami ingin fokus sekarang pada enam langkah evaluasi, jadi kami akan menentukan arus
kas yang digunakan di contoh berikut.

Figure 2.1 Cash Flows and selected Evaluation Measures for Project S and L (Millions od
Dollars)

6
 Ingat bahwa biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC) mencerminkan
risiko rata-rata dari semua proyek perusahaan dan bahwa biaya modal yang sesuai untuk
proyek tertentu mungkin berbeda dari WACC perusahaan lain. Disini menjelaskan
bagaimana memperkirakan biaya modal proyek yang disesuaikan dengan risiko, tapi untuk
saat ini asumsikan bahwa Proyek L dan S sama-sama berisiko dan keduanya memiliki
biaya modal. Gambar 2-1 menunjukkan masukan untuk Proyek S dan L GPC, termasuk
proyek biaya modal dan garis waktu arus kas yang diharapkan (dengan biaya awal yang
ditampilkan di Tahun 0). Meskipun Proyek S dan L adalah proyek pelapisan "padat" dan
"cair" GPC, Anda mungkin juga merasa terbantu dengan menganggap S dan L sebagai
singkatan dari Short dan Long. Proyek S adalah proyek jangka pendek dalam arti arus kas
masuk terbesar terjadi relatif segera; Proyek L memiliki arus kas masuk total lebih banyak,
tetapi arus kas terbesarnya terjadi di tahun-tahun berikutnya. Langkah kedua dalam analisis
proyek adalah menghitung ukuran evaluasi, yang ditunjukkan pada Panel B Gambar 2-1.
Bagian berikut menjelaskan caranya setiap ukuran dihitung.

2-3 Net present value (NPV)

Didefinisikan sebagai nilai sekarang dari proyek yang diharapkan arus kas
(termasuk biaya awal) didiskontokan dengan penyesuaian risiko yang sesuai menilai. NPV
mengukur seberapa besar kontribusi proyek kepada pemegang saham. Saat memutuskan
proyek mana yang akan diterima, NPV umumnya dianggap sebagai yang kriteria tunggal
terbaik.

2-3a Menghitung NPV

Kami dapat menghitung NPV dengan langkah-langkah berikut.

1. Hitung nilai sekarang dari setiap arus kas yang didiskontokan pada biaya modal yang
disesuaikan dengan risiko proyek, yaitu r = 10% dalam contoh kita.

2. Jumlah arus kas yang didiskon didefinisikan sebagai NPV proyek. Persamaan untuk
NPV adalah:

7
CFt adalah arus kas bersih yang diharapkan pada Waktu t, r adalah risiko proyek yang
disesuaikan biaya modal (atau WACC), dan N adalah hidupnya. Proyek biasanya
membutuhkan inisial investasi — misalnya, mengembangkan produk, membeli peralatan
yang dibutuhkan untuk membuatnya, membangun pabrik, dan menyimpan persediaan.
Investasi awal adalah a arus kas negatif. Untuk Proyek S dan L, hanya CF0 negatif; proyek
besar sering memiliki arus keluar selama beberapa tahun sebelum arus kas masuk dimulai.
Gambar 2-2 menunjukkan garis waktu arus kas untuk Proyek S seperti yang diambil dari
Gambar 2-1. Arus kas awal adalah - $ 10.000, yang tidak didiskontokan karena terjadi pada
t = 0.

Figure 2.2 Finding the NPV for Projects S and L (illions of Dollars)

PV dari setiap arus kas masuk dan jumlah PV ditampilkan di Kolom B. Anda bisa
temukan PV dari arus kas dengan kalkulator atau dengan Excel, dan hasilnya akan menjadi

8
 angka-angka di Kolom B. Ketika kita menjumlahkan PV dari arus masuk dan mengurangi
biaya, hasilnya $ 804,38, yang merupakan NPVS . NPV untuk Proyek L, $ 1.048,02, dapat
ditemukan serupa, tetapi ada cara yang jauh lebih mudah. Bagian bawah Gambar 2-2
menunjukkan cara menggunakan fungsi NPV Excel untuk menghitung NPV Proyek L.
Perhatikan bahwa Fungsi NPV menggunakan rentang arus kas yang dimulai dengan arus
kas Tahun 1, bukan arus kas Tahun 0. Oleh karena itu, Anda harus menambahkan arus kas
Tahun 0 ke hasil Fungsi NPV untuk menghitung net present value. NPV juga dapat
dihitung dengan kalkulator keuangan. Saat kita berdiskusi di Web Bab 28, semua
kalkulator memiliki "register arus kas" yang dapat digunakan mengevaluasi arus kas yang
tidak merata seperti untuk Proyek S dan L. Persamaan 12-1 adalah diprogram ke dalam
kalkulator ini, dan yang perlu Anda lakukan hanyalah memasukkan arus kas (dengan tanda
yang benar) beserta r = I / YR = 10. Setelah data dimasukkan, tekan tombol NPV untuk
mendapatkan jawaban, 804.38, di layar

12-3b Menerapkan NPV sebagai Ukuran Evaluasi

Sebelum menggunakan NPV ini dalam proses pengambilan keputusan, kita perlu
mengetahui apakah Proyek S dan L berdiri sendiri atau saling eksklusif. Arus kas untuk
independen proyek tidak terpengaruh oleh proyek lain. Misalnya, jika Walmart sedang
mempertimbangkan sebuah toko baru di Boise dan satu lagi di Atlanta, proyek-proyek itu
akan berdiri sendiri. Jika keduanya memiliki NPV positif, Walmart harus menerima
keduanya. Proyek yang saling eksklusif, di sisi lain, adalah dua cara berbeda mencapai
hasil yang sama, jadi jika satu proyek diterima, maka yang lain harus ditolak. Sistem
conveyor belt untuk memindahkan barang di gudang dan armada forklift untuk tujuan
yang sama akan saling eksklusif menerima yang tersirat menolak yang lain.

Apa keputusan yang harus diambil jika Proyek S dan L independen? Pada kasus
ini, keduanya harus diterima karena keduanya memiliki NPV positif dan dengan demikian
menambah nilai perusahaan. Namun, jika keduanya saling eksklusif, maka Proyek L harus
dipilih karena memiliki NPV yang lebih tinggi dan dengan demikian menambah nilai
lebih dari S. Kita dapat meringkasnya kriteria tersebut dengan aturan sebagai berikut.

9
 1. Proyek independen. Jika NPV melebihi nol, terima proyek. Karena S dan L. keduanya
memiliki NPV positif, terima keduanya jika independen.

2. Proyek yang saling eksklusif. Terima proyek dengan NPV positif tertinggi. Jika tidak
ada proyek yang memiliki NPV positif, maka tolak semuanya. Jika S dan L saling
menguntungkan eksklusif, kriteria NPV akan memilih L. Proyek harus independen atau
saling eksklusif, jadi salah satunya aturan ini berlaku untuk setiap proyek.

12-4 Tingkat Pengembalian Internal (IRR)

Dalam Bab ini kita membahas imbal hasil hingga jatuh tempo obligasi, dan kami
menjelaskan jika Anda memegang obligasi hingga jatuh tempo, maka Anda akan
mendapatkan hasil hingga jatuh tempo atas investasi Anda. YTM ditemukan sebagai
tingkat diskonto yang memaksakan nilai sekarang dari uang tunai arus masuk untuk
menyamai harga obligasi dan, seperti namanya, adalah tingkat pengembalian Anda benar-
benar akan mendapat untung jika Anda memegang obligasi hingga jatuh tempo. Konsep
yang sama digunakan dalam penganggaran modal ketika kita menghitung tingkat
pengembalian internal proyek (IRR). Sebuah IRR proyek adalah tingkat diskonto yang
memaksa PV dari arus kas masa depan yang diharapkan untuk menyamai arus kas awal.
Ini sama dengan memaksa NPV menjadi nol. Mengapa tingkat diskonto yang
menyebabkan NPV proyek sama dengan nol bermanfaat sebagai ukuran evaluasi?
Alasannya adalah IRR adalah perkiraan tingkat pengembalian perusahaan akan benar-
benar mendapatkan penghasilan jika berinvestasi dalam proyek tersebut. Jika
pengembalian ini melebihi biaya peluang dari dana yang digunakan untuk membiayai
proyek, kemudian selisihnya menguntungkan pemegang saham perusahaan. Di sisi lain,
jika IRR lebih kecil dari biaya modal, pemegang saham menderita kerugian nilai.

12-4a Menghitung IRR

Untuk menghitung IRR, mulailah dengan Persamaan 2-1 untuk NPV, ganti r di
denomi nator dengan istilah "IRR," dan pilih nilai IRR sehingga NPV sama dengan nol.
Ini mengubah Persamaan 2-1 menjadi Persamaan 2-2, persamaan yang digunakan untuk
mencari persamaan IRR. Tingkat yang memaksa NPV menjadi nol adalah IRR

10
Figure 2.3 Finding the IRR for Project S and L (Millions of Dollars)

Gambar 2-3 mengilustrasikan proses untuk menemukan IRR Proyek S.

Tiga prosedur dapat digunakan untuk menemukan IRR:

1. Coba-coba.

Kita bisa menggunakan prosedur coba-coba: Coba tingkat diskon, lihat apakah
persamaannya menjadi nol, dan jika tidak, coba nilai yang berbeda. Terus sampai Anda
menemukan laju yang memaksa NPV menjadi nol, dan laju itu akan menjadi IRR.
Namun, prosedur ini jarang digunakan. IRR biasanya dihitung dengan menggunakan
baik kalkulator keuangan atau Excel (atau program komputer lain), sebagaimana adanya
sekarang dijelaskan.

11
 2. Solusi kalkulator.

Masukkan arus kas ke mesin kalkulator arus kas seperti yang Anda lakukan untuk
mencari NPV, lalu tekan tombol kalkulator berlabel "IRR". Seketika, Anda
mendapatkan tingkat pengembalian internal. Berikut adalah nilai untuk Proyek S dan L:
IRRS 5 14,686% IRRL 5 13,786%

3. Solusi Excel. Bahkan lebih mudah untuk menemukan IRR menggunakan Excel, seperti
yang ditunjukkan Gambar 12-3 untuk Project L. Perhatikan bahwa dengan fungsi IRR
Excel, kisaran dalam fungsi tersebut termasuk arus kas awal pada Tahun 0. Ini berbeda
dengan kisaran fungsi NPV, yang dimulai dengan arus kas Tahun 1. Waspadai
perbedaan ini bila Anda menggunakan fungsi ini karena mudah untuk salah menentukan
kisaran masukan.

12-4b Masalah Potensial dengan IRR: Banyak Tingkat Pengembalian Internal

Jika suatu proyek memiliki pola arus kas normal, yaitu satu atau lebih arus kas
keluar hanya diikuti oleh arus kas masuk (atau sebaliknya, satu atau lebih arus kas masuk
diikuti hanya dengan arus keluar), maka proyek tersebut dapat memiliki paling banyak
satu IRR positif. Ini beberapa contoh pola arus kas normal:

Normal: - + + + atau - - + + + atau + + - -

Perhatikan bahwa tanda arus kas berubah hanya sekali untuk semua contoh, baik
dari negatif ke positif atau dari positif ke negatif. Namun, beberapa proyek memiliki
arus kas dengan tanda-tanda yang berubah lebih dari sekali. Misalnya, pertimbangkan
tambang batu bara lepas tempat perusahaan pertama kali membelanjakan uang untuk
membeli properti dan menyiapkan situs untuk menambang. Perusahaan pertambangan
memiliki arus masuk positif selama beberapa tahun dan kemudian menghabiskan lebih
banyak uang untuk mengembalikan tanah ke kondisi aslinya. Untuk proyek ini, tanda
arus kas berubah dari negatif menjadi positif dan kemudian berubah lagi dari positif
menjadi negatif. Ini adalah nonnormal pola arus kas. Berikut beberapa contohnya:

Non normal: - + + + + - atau - + + + - + + +

12
 Jika arus kas proyek memiliki pola nonnormal (yaitu, arus kas lebih banyak dari
satu perubahan tanda), adalah mungkin untuk proyek tersebut memiliki lebih dari satu
IRR positif yaitu, beberapa IRR.

Untuk mengilustrasikan beberapa IRR, misalkan sebuah perusahaan sedang

mempertimbangkan strip potensial tambang (Proyek M) yang memiliki biaya $ 1,6 juta
dan akan menghasilkan arus kas sebesar $ 10 juta pada akhir Tahun 1; namun,
perusahaan harus mengeluarkan $ 10 juta untuk mengembalikan tanah ke kondisi
semula pada akhir Tahun 2. Oleh karena itu, proyek tersebut arus kas bersih yang
diharapkan adalah sebagai berikut (dalam jutaan):

Figure 2.4 Graph for Multiple IRRs: Project M (Millions of Dollars)

400% lainnya. Apakah salah satu dari IRR ini membantu dalam memutuskan
apakah akan melanjutkan dengan Project M? Tidak! Untuk melihat ini, lihat Gambar 2-4,
yang menunjukkan Proyek M. NPV untuk biaya modal yang berbeda. Perhatikan bahwa

13
Proyek M memiliki NPV negatif untuk biaya modal kurang dari 25%. Oleh karena itu,
Proyek M harus ditolak karena alasan biaya modal.

Saat Anda mengevaluasi sebuah proyek, selalu lihat proyeksi arus kas dan
hitungannya berapa kali tanda itu berubah. Jika tandanya berubah lebih dari sekali, bahkan
jangan menghitung IRR karena paling tidak berguna dan paling buruk menyesatkan. 2-4c
Potensi Masalah Saat Menggunakan IRR ke Evaluasi Proyek Saling Eksklusif Masalah
potensial dapat muncul saat menggunakan IRR untuk memilih di antara satu sama lain
proyek eksklusif. Proyek S dan L bersifat independen, tetapi anggaplah sebagai ilustrasi
tujuan bahwa mereka saling eksklusif. NPV dan IRR mereka adalah:

Jika menggunakan NPV sebagai kriteria keputusan, Proyek L lebih disukai. Tapi
Proyek S lebih disukai jika menggunakan IRR sebagai kriteria keputusan. Bagaimana kita
menyelesaikan konflik ini?

Menyelesaikan Konflik antara IRR dan NPV untuk Saling Proyek Eksklusif: Pilih Proyek
dengan NPV Tertinggi

Awal mula. Dengan asumsi kami dapat dipercaya, Game 1 memiliki tingkat
pengembalian 100%. Di Game 2, kami menawarkan untuk memberi siswa $ 25 di akhir
kelas dengan imbalan $ 20 di awal kelas. Permainan ini saling eksklusif dan tidak boleh
diulang: Seorang siswa hanya dapat memilih satu permainan dan hanya dapat
memainkannya sekali. Game mana yang akan Anda memilih? Jika Anda seperti siswa
kami, Anda akan memilih Game 2 karena kekayaan naik sebesar $ 5, yang lebih baik
daripada peningkatan kekayaan sebesar $ 1 yang ditawarkan Game 1. Jadi meskipun Game
1 memiliki tingkat pengembalian yang lebih tinggi, orang-orang lebih memilihnya lebih
banyak kekayaan.

Hal yang sama berlaku untuk para pemegang saham. Jika proyek saling eksklusif,
manajer harus memilih proyek yang memberikan peningkatan kekayaan terbesar (diukur
14
dengan NPV), meskipun mungkin tidak memiliki tingkat pengembalian tertinggi (yang
diukur dengan IRR). Oleh karena itu, jika Proyek S dan L saling eksklusif, manajer akan
memilih Proyek L karena memiliki NPV yang lebih tinggi dan menghasilkan lebih banyak
kekayaan bagi pemegang saham. Penyebab Kemungkinan Konflik antara IRR dan NPV
untuk Proyek Eksklusif Bersama: Perbedaan Waktu dan Skala Gambar 2-5
mengilustrasikan situasi dengan profil nilai sekarang bersih untuk masing-masing proyek.
Profil ini memiliki NPV proyek yang diplot pada sumbu y untuk biaya modal berbeda.
Perhatikan IRR untuk setiap proyek, yang merupakan titik di mana proyek tersebut NPV
nol (ini juga merupakan tempat di mana kurva melintasi sumbu x). Seperti sosoknya
menunjukkan, Proyek S memiliki IRR terbesar (kurva untuk Proyek S melintasi sumbu x
ke kanan kurva Proyek L).

Figure 2.5 NPV Profiles for Project S and L

Perhatikan NPV untuk setiap proyek saat biaya modal adalah 10%. NPV Proyek L
berada di atas NPV Proyek S. Kedua garis profil NPV berpotongan dengan biaya modal
12,274%, yang disebut tingkat persilangan. Temukan tingkat saling silang dengan
menghitung IRR selisihnya dalam arus kas proyek, seperti yang ditunjukkan di sini:

15
 Jika biaya modal kurang dari tingkat crossover, Proyek L memiliki NPV yang lebih
tinggi. Tetapi jika biaya modal lebih besar dari tingkat crossover, Proyek S memiliki lebih
tinggi NPV. Banyak proyek tidak memiliki peringkat yang berbeda: Jika proyek memiliki
NPV yang lebih besar, itu mungkin memiliki IRR yang lebih tinggi. Tetapi untuk proyek
yang peringkatnya bertentangan, harus ada tingkat persilangan. Agar tingkat crossover ada,
perbedaan dalam Arus kas antara kedua proyek tersebut harus memiliki pola normal,
seperti yang dijelaskan pada bagian sebelumnya: Arus kas harus memiliki satu dan hanya
satu perubahan tanda. Hal ini terjadi ketika arus kas memiliki perbedaan waktu, perbedaan
ukuran (atau skala), atau beberapa kombinasi.9 Sebagai contoh, pertimbangkan arus kas
Proyek Cepat dan Proyek Nanti. Keduanya memiliki biaya modal 10%; arus kas mereka
ditampilkan di sini:

Kedua proyek memiliki skala yang sama (masing-masing membutuhkan investasi

awal $ 1.000), jadi perbedaan biaya awal adalah nol. Namun, Project Sooner memiliki
sebagian besar kemampuannya arus kas masa depan di Tahun 1, dan Proyek Nanti
memiliki sebagian besar arus kas masa depan Tahun 2. Ini menyebabkan perbedaan mereka
di Tahun 1 menjadi positif dan perbedaan mereka di Tahun 2 menjadi negatif. Dengan kata

16
 lain, hanya ada satu perubahan tanda diperbedaan antara kedua proyek, jadi ada tingkat
persilangan. Seperti yang diilustrasikan ini, proyek dengan skala yang sama harus memiliki
perbedaan waktu dalam arus kas masa depan akan ada satu dan hanya satu perubahan tanda.
Bagaimana dengan situasi di mana proyek tidak memiliki perbedaan waktu tetapi apakah
memiliki perbedaan skala? Proyek yang Lebih Kecil dan Lebih Besar masing-masing
memiliki biaya sebesar 10% modal, dan arus kas mereka ditampilkan di sini:

Tidak ada perbedaan waktu dalam arus kas masa depan; sebenarnya, Project Arus
kas masa depan yang lebih kecil adalah 10% dari Project Larger. Namun, ada skala
perbedaan karena biaya awal Project Smaller jauh lebih sedikit daripada biaya Project
Lebih besar. Perbedaan skala tersebut menyebabkan perbedaan arus kas awal menjadi
positif. Namun, perbedaan arus kas masa depan adalah negatif. Ini menyebabkan satu dan
hanya satu tanda yang berubah, jadi tingkat persilangan ada.

12-4d Menerapkan IRR sebagai Ukuran Evaluasi

Saat menggunakan IRR, penting untuk membedakan antara proyek independen dan
proyek yang saling eksklusif. Jika Anda mengevaluasi proyek independen dengan arus kas
normal, maka Kriteria NPV dan IRR selalu mengarah pada keputusan terima / penolakan
yang sama: Jika NPV menyebutkan terima, kemudian IRR juga mengatakan terima, dan
sebaliknya. Untuk melihat mengapa demikian, lihatlah Gambar 2-5 dan perhatikan (1)
bahwa IRR mengatakan terima Proyek S jika biaya modalnya kurang dari (atau di sebelah
kiri) IRR dan (2) jika biaya modal kurang dari IRR, maka NPV harus positif. Jadi, dengan
biaya modal kurang dari 14,686%, Proyek S akan direkomendasikan oleh kriteria NPV dan
IRR, tetapi kedua metode tersebut menolak proyek jika biaya modal lebih besar dari
14,686%. Pernyataan serupa dapat dibuat untuk Proyek L, atau proyek normal lainnya, dan

17
 akan selalu kami jangkau kesimpulan yang sama: Untuk proyek normal dan independen,
jika IRR mengatakan untuk menerimanya, begitu juga dengan NPV.

Sekarang asumsikan bahwa Proyek S dan L saling eksklusif daripada independen.

Oleh karena itu, kita dapat memilih S atau L atau kita dapat menolak keduanya, tetapi kita
tidak bisa menerima keduanya. Sekarang perhatikan Gambar 12-5 dan perhatikan poin-
poin ini.

● IRRS > IRRL , sehingga aturan keputusan IRR akan mengatakan untuk menerima Proyek
S daripada Proyek L.

● Selama biaya modal lebih besar dari tingkat persilangan 12,274%, keduanya Metode
setuju bahwa Proyek S lebih baik: NPVS. NPVL dan IRRS. IRRL . Karena itu, jika r
lebih besar dari tingkat perpotongan, tidak ada konflik yang terjadi.

● Namun, jika biaya modal kurang dari tingkat persilangan, konflik muncul: NPV
peringkat L lebih tinggi, tetapi IRR peringkat S lebih tinggi. Dalam situasi ini, pilih
proyek dengan NPV tertinggi meskipun IRRnya lebih rendah.

12-5. MODIFIED INTERNAL RATE OF RETURN (MIRR)

Ingat kembali dari Bab 4 bahwa investor yang membeli obligasi dan menahannya
sampai jatuh tempo (dengan asumsi tidak ada default) akan menerima hasil obligasi hingga
jatuh tempo bahkan jika suku bunga berubah. Hal ini terjadi karena tingkat pengembalian
realisasi atas investasi menurut definisi adalah tingkat yang menetapkan nilai sekarang dari
arus kas yang direalisasikan sama dengan harga pembelian. Namun, tingkat pengembalian
yang terealisasi atas investasi dalam obligasi dan investasi ulang kupon berikutnya akan sama
dengan hasil jatuh tempo hanya jika kupon diinvestasikan kembali pada tingkat yang sama
dengan hasil jatuh tempo. Alasan serupa dapat diterapkan pada sebuah proyek: Pengembalian
yang diharapkan proyek sama dengan IRR-nya, tetapi pengembalian yang diharapkan dari
proyek ditambah pengembalian arus kas yang diinvestasikan kembali sama dengan IRR hanya
jika arus kas diinvestasikan kembali pada tingkat yang sama dengan IRR.
Jika seorang manajer ingin mengevaluasi proyek berdasarkan pengembalian yang
diharapkan dari proyek dan arus kas yang diinvestasikan kembali, maka IRR melebih-lebihkan
pengembalian ini karena kemungkinan besar arus kas masa depan proyek dapat diinvestasikan

18
kembali dengan biaya modal dan bukan pada IRR proyek. MIRR adalah tingkat yang
menyamakan nilai sekarang dari arus kas masuk akhir dengan arus kas keluar awal (tahun nol).
Ini tidak lain adalah peningkatan atas IRR konvensional dan mengatasi berbagai kekurangan
seperti IRR ganda dihilangkan dan mengatasi masalah tingkat investasi ulang dan
menghasilkan hasil, yang dalam rekonsiliasi dengan metode net present value.
Dalam teknik ini, arus kas interim, yaitu semua arus kas kecuali yang pertama, dibawa
ke nilai terminal dengan bantuan tingkat pengembalian yang sesuai (biasanya biaya modal).
Itu berarti aliran tertentu dari arus kas masuk dalam setahun terakhir.
Modifield IRR (MIRR) mirip dengan IRR biasa, kecuali ini didasarkan pada asumsi
bahwa arus kas diinvestasikan kembali di biaya modal rata-rata tertimbang (weighted average
cost of capital, WACC) (atau beberapa tingkat eksplisit lainnya jika itu adalah asumsi yang
lebih masuk akal). Lihat Gambar dibawah saat Anda membaca langkah-langkah berikut yang
menjelaskan penghitungan MIRR.

Catatan:
(1) Nilai terminal (TV) adalah nilai masa depan dari semua arus kas positif. Nilai sekarang
(PV) adalah nilai sekarang dari semua arus kas negatif.
(2) Temukan tingkat nilai diskon yang memaksa Terminal Value dari arus kas positif sama
dengan Present Value arus kas negatif. Tingkat nilai diskon itu didefinisikan sebagai
MIRR.

19
PV dari arus kas negatif = (TV dari arus kas positif)/(1+MIRR)N
$10.000 = $15,819/(1+MIRR)4
Kita dapat menemukan MIRR dengan menggunakan kalkulator atau Excel.

1) Proyek S hanya memiliki satu arus keluar, yang negatif $10.000 pada t = 0. Karena terjadi
pada Waktu 0, jadi tidak didiskon, dan Pvnya adalah -$10.000. Jika proyek memiliki arus
keluar tambahan, kita akan menemukan PV pada t = 0 untuk masing-masing proyek dan
kemudian menjumlahkannya untuk digunakan dalam penghitungan MIRR.
2) Selanjutnya, kami menemukan nilai masa depan dari setiap arus masuk, ditambah di
WACC keluar ke tahun terminal, yang merupakan tahun arus masuk terakhir diterima.
Kami berasumsi bahwa arus kas diinvestasikan kembali di WACC. Untuk Proyek S, arus
kas pertama, $5.300, digabungkan di WACC = 10% selama 3 tahun, dan tumbuh menjadi
$7.054. Arus masuk kedua, $4,300, tumbuh menjadi $5,203, dan arus masuk ketiga,
$1,874, tumbuh menjadi $2,061. Arus masuk terakhir, $1.500, diterima di akhir, jadi tidak
digabungkan sama sekali. Jumlah nilai masa depan, $15.819, disebut nilai terminal, atau
TV.
3) Kami sekarang memiliki PV pada t = 0 dari semua arus kas negatif, -$ 10.000, dan TV
pada Tahun keempat dari semua arus kas positif, $15.819. Ada beberapa tingkat diskonto
yang akan menyebabkan PV dari nilai terminal sama dengan biayanya. Suku bunga
tersebut didefinisikan sebagai Modified Internal Rate of Return (MIRR). Dalam kalkulator,
masukkan N = 4, PV = -10000, PMT = 0, dan FV = 15819. Kemudian menekan tombol I /
YR menghasilkan MIRR, 12,15%.
4) MIRR dapat ditemukan dengan berbagai cara. Gambar diatas mengilustrasikan bagaimana
MIRR dihitung: Kami menggabungkan setiap arus kas masuk, menjumlahkannya untuk
menentukan TV, dan kemudian menemukan tarif yang menyebabkan PV didalam TV sama
dengan biayanya. Angka tersebut dalam contoh ini adalah 12,15%. Namun, Excel dan
beberapa kalkulator yang lebih baik memiliki fungsi MIRR bawaan yang
menyederhanakan proses.

20
 MIRR memiliki dua keunggulan signifikan dibandingkan IRR biasa. Pertama, MIRR
mengasumsikan bahwa arus kas diinvestasikan kembali dengan biaya modal (atau tingkat
eksplisit lainnya) daripada di IRR. Karena investasi ulang di IRR umumnya tidak tepat, MIRR
biasanya merupakan indikator yang lebih baik dari tingkat pengembalian proyek dan arus kas
yang diinvestasikan kembali. Kedua, MIRR menghilangkan beberapa masalah pada IRR:
Tidak pernah ada lebih dari satu MIRR, dan dapat dibandingkan dengan biaya modal ketika
memutuskan untuk menerima atau menolak proyek.

Kesimpulan kami adalah bahwa MIRR lebih baik daripada IRR biasa; Namun,
pertanyaan ini tetap: Apakah MIRR sebagus NPV? Inilah pandangan kami tentang situasi
tersebut.

➢ Untuk proyek independen, NPV, IRR, dan MIRR selalu mencapai kesimpulan terima /
penolakan yang sama, sehingga ketiga kriteria tersebut sama-sama baik saat
mengevaluasi proyek independen.
➢ Namun, jika proyek saling eksklusif dan jika ukurannya berbeda, konflik dapat muncul.
Dalam kasus seperti itu, NPV adalah yang terbaik karena memilih proyek yang
memaksimalkan nilai.

Kesimpulan keseluruhan kami adalah bahwa (1) MIRR lebih unggul daripada IRR
biasa sebagai indikator tingkat pengembalian "sebenarnya" proyek, tetapi (2) NPV lebih baik
daripada IRR atau MIRR saat memilih di antara proyek yang bersaing. Jika manajer ingin
mengetahui tingkat pengembalian yang diharapkan dari proyek, akan lebih baik untuk
memberi mereka MIRR daripada IRR karena MIRR lebih cenderung menjadi tingkat yang
sebenarnya diperoleh jika arus kas proyek diinvestasikan kembali dalam proyek-proyek masa
depan.

21
12-6. PROFITABILITY INDEX (PI)

Indeks profitabilitas (PI) mengukur seberapa besar nilai yang dibuat proyek untuk
setiap dolar dari biaya proyek. PI dihitung sebagai:

Di sini CFt mewakili arus kas masa depan yang diharapkan, dan CF0 mewakili biaya
awal. Seperti yang dapat kita lihat dari gambar diatas ini, PI untuk Proyek S, berdasarkan biaya
modal 10%, adalah $10.804,38/$10.000 = 1.0804; PI untuk Proyek L adalah 1,1048. Jadi,
Proyek S diharapkan menghasilkan $1,0804 dari nilai sekarang untuk setiap $1 investasi,
sedangkan L harus menghasilkan $1,1048 untuk setiap dolar yang diinvestasikan.
Sebuah proyek dapat diterima jika PI-nya lebih besar dari 1.0. Proyek dengan PI yang
lebih tinggi harus diberi peringkat di atas proyek dengan PI yang lebih rendah. Proyek S dan
L akan diterima oleh kriteria PI jika mereka independen, dan L akan menempati peringkat di
atas S jika keduanya eksklusif.
Secara matematis, metode NPV, IRR, MIRR, dan PI akan selalu menghasilkan
keputusan terima / penolakan yang sama untuk proyek normal dan independen: Jika NPV
proyek positif, IRR dan MIRR-nya akan selalu melebihi r, dan PI-nya akan selalu lebih besar

22
dari 1.0. Namun, metode ini dapat memberikan peringkat yang bertentangan untuk proyek
yang saling eksklusif jika proyek berbeda dalam ukuran atau waktu arus kas. Jika peringkat PI
bertentangan dengan NPV, maka peringkat NPV harus digunakan.

12-7. PAYBACK PERIOD

NPV dan IRR adalah metode yang paling umum digunakan saat ini, tetapi secara
historis kriteria pemilihan pertama adalah Payback Period (Periode Pengembalian Modal),
yang didefinisikan sebagai jumlah tahun yang diperlukan untuk memulihkan dana yang
diinvestasikan dalam suatu proyek dari arus kas operasinya. Kami mulai dengan biaya proyek,
angka yang negatif, dan kemudian menambahkan arus kas masuk untuk setiap tahun hingga
arus kas kumulatif berubah menjadi positif.

Tahun pengembalian adalah tahun sebelum pemulihan penuh, ditambah pecahan yang
sama dengan kekurangan pada akhir tahun sebelumnya dibagi arus kas selama tahun ketika
pemulihan penuh terjadi.

23
 Arus kas untuk Proyek S dan L, bersama dengan pengembaliannya, ditunjukkan pada
Gambar 12-8. Semakin pendek payback periodnya, semakin baik proyeknya. Oleh karena itu,
jika perusahaan membutuhkan pengembalian selama 3 tahun atau kurang, maka S akan
diterima, tetapi L akan ditolak. Jika proyek tersebut saling eksklusif, S akan berada di peringkat
atas L karena pengembaliannya yang lebih pendek.
Pengembalian biasa memiliki tiga kekurangan: (1) Dolar yang diterima di tahun yang
berbeda semuanya diberi bobot yang sama — yaitu, nilai waktu dari uang diabaikan. (2) Arus
kas di luar tahun pengembalian tidak diberi pertimbangan apa pun, berapa pun besarnya. (3)
Tidak seperti NPV atau IRR, yang memberi tahu kami berapa banyak kekayaan yang
ditambahkan sebuah proyek atau seberapa banyak tingkat pengembalian proyek melebihi biaya
modal, pengembaliannya hanya memberi tahu kami berapa lama untuk memulihkan investasi
kami. Tidak ada hubungan yang diperlukan antara periode pengembalian tertentu dan
kekayaan investor, jadi kami tidak tahu cara menentukan pengembalian yang dapat diterima.
Perusahaan mungkin menggunakan 2 tahun, 3 tahun, atau nomor lain sebagai pengembalian
minimum yang dapat diterima, tetapi pilihannya sewenang-wenang.

Untuk mengatasi kritik pertama, analis keuangan mengembangkan pembayaran

kembali yang didiskon, di mana arus kas didiskontokan di WACC, dan kemudian arus kas

24
yang didiskon tersebut digunakan untuk menemukan pengembalian. Pada Gambar diatas, kami
menghitung pembayaran kembali yang didiskon untuk S dan L, dengan asumsi keduanya
memiliki biaya modal 10%. Setiap arus masuk dibagi dengan (1 + r) t = (1.10)t, di mana t adalah
tahun di mana arus kas terjadi, dan r adalah biaya modal proyek, dan kemudian PV tersebut
digunakan untuk mencari pengembalian. Pembayaran kembali dengan potongan untuk Project
S adalah 3,21 tahun, dan L adalah 3,80 tahun.
Perhatikan bahwa pengembalian adalah perhitungan "impas" dalam arti bahwa jika
arus kas masuk pada tingkat yang diharapkan, maka proyek setidaknya akan mencapai titik
impas. Namun, karena pengembalian reguler tidak mempertimbangkan biaya modal, ini tidak
menentukan tahun impas yang sebenarnya. Pembayaran kembali yang didiskon
mempertimbangkan biaya modal, tetapi mengabaikan arus kas di luar tahun pengembalian,
yang merupakan kesalahan serius. Lebih lanjut, jika proyek yang saling eksklusif memiliki
ukuran yang bervariasi, kedua metode pengembalian dapat bertentangan dengan NPV, dan itu
dapat menyebabkan keputusan yang buruk. Terakhir, tidak ada cara untuk menentukan
seberapa pendek periode pengembalian modal untuk membenarkan penerimaan proyek.
Meskipun metode pengembalian memiliki kesalahan sebagai kriteria peringkat, metode
tersebut memberikan informasi tentang likuiditas dan risiko. Semakin pendek payback, hal-hal
lain tetap konstan, semakin besar likuiditas proyek. Faktor ini sering kali penting untuk
perusahaan kecil yang belum memiliki akses ke pasar modal. Selain itu, arus kas yang
diharapkan di masa depan yang jauh umumnya lebih berisiko daripada arus kas jangka pendek,
sehingga waktu pengembalian modal juga merupakan indikator risiko.

12-8. BAGAIMANA MENGGUNAKAN BERBAGAI METODE PENGANGGARAN

MODAL

a) Perbandingan Metode
NPV adalah satu-satunya kriteria terbaik karena memberikan ukuran langsung dari
nilai yang ditambahkan proyek ke kekayaan pemegang saham. IRR dan MIRR mengukur
profitabilitas yang dinyatakan sebagai persentase tingkat pengembalian, yang ingin
dipertimbangkan oleh pembuat keputusan. PI juga mengukur profitabilitas tetapi dalam
kaitannya dengan jumlah investasi. Selanjutnya, IRR, MIRR, dan PI semuanya berisi

25
informasi mengenai "margin keamanan" proyek. Untuk menggambarkan, pertimbangkan
sebuah perusahaan yang WACC-nya 10% dan yang harus memilih di antara dua proyek
yang saling eksklusif ini: SS (untuk "proyek kecil") memiliki biaya $ 10.000 dan diharapkan
untuk mengembalikan $ 16.500 pada akhir 1 tahun; LL (untuk "proyek besar") memiliki
biaya $ 100.000 dan diharapkan mengembalikan $ 115.550 pada akhir tahun pertama. SS
memiliki IRR yang sangat besar, 65%, sedangkan IRR LL lebih rendah 15,6%. NPV
memberikan gambaran yang agak berbeda: Dengan biaya modal 10%, NPV SS adalah $
5.000 sedangkan LL adalah $ 5.045. Dengan aturan NPV, kami akan memilih LL. Namun,
IRR SS menunjukkan bahwa ia memiliki margin kesalahan yang jauh lebih besar: Meskipun
arus kasnya hanya 66,6% dari perkiraan $ 16.500, proyek tersebut masih akan memiliki
NPV yang hampir tidak positif. Di sisi lain, jika aliran masuk LL turun dalam persentase
yang jauh lebih kecil, menjadi hanya 95,1% dari perkiraan $ 115.550, NPV akan negatif.
MIRR memiliki semua kelebihan yang dimiliki IRR, dan MIRR ini juga dapat
menghindari masalah beberapa tingkat pengembalian yang dapat terjadi dengan IRR. MIRR
juga mengukur pengembalian yang diharapkan dari proyek dan arus kas yang diinvestasikan
kembali, yang memberikan wawasan tambahan tentang proyek. Jadi jika pembuat
keputusan ingin mengetahui tingkat pengembalian proyek, MIRR adalah indikator yang
lebih baik daripada IRR biasa.
PI menceritakan kisah yang mirip dengan IRR. Disini PI LL hanya 1,05 sedangkan
PI SS 1,50. Seperti IRR, ini menunjukkan bahwa Proyek SS kurang berisiko: Arus kas
masuknya dapat menurun sebesar 33,3% sebelum PI tidak dapat diterima, sedangkan
penurunan arus kas LL hanya sebesar 4,8% akan mengakibatkan PI yang tidak dapat
diterima.
Payback dan discounted payback memberikan indikasi likuiditas dan risiko proyek.
Pengembalian dana yang lama berarti investasi dolar akan terkunci untuk waktu yang lama;
oleh karena itu proyek tersebut relatif tidak likuid. Selain itu, pengembalian yang lama
berarti bahwa arus kas harus diramalkan jauh ke depan, dan itu mungkin membuat proyek
lebih berisiko daripada proyek dengan pengembalian yang lebih pendek. Analogi yang baik
untuk ini adalah penilaian obligasi. Seorang investor tidak boleh membandingkan imbal
hasil dengan jatuh tempo dua obligasi tanpa juga mempertimbangkan persyaratan jatuh

26
tempo karena risiko obligasi dipengaruhi secara signifikan oleh jatuh tempo. Hal yang sama
berlaku untuk proyek modal.
Singkatnya, ukuran yang berbeda memberikan jenis informasi yang berguna. Mudah
untuk menghitung semuanya: Cukup masukkan biaya modal dan arus kas ke dalam model
Excel seperti yang disediakan dalam bab “Tool Kit” ini, dan model tersebut akan langsung
menghitung keenam kriteria tersebut. Oleh karena itu, perusahaan yang paling canggih
mempertimbangkan semua enam ukuran ketika membuat keputusan penganggaran modal.
Untuk sebagian besar keputusan, bobot terbesar harus diberikan pada NPV, tetapi akan
bodoh jika mengabaikan informasi yang diberikan oleh kriteria lain.
b) Proses Keputusan: Apa Sumbernya NPV Proyek?
Sama seperti bodohnya jika mengabaikan metode penganggaran modal ini, juga
bodoh untuk membuat keputusan hanya berdasarkan mereka. Seseorang tidak dapat
mengetahui pada Waktu 0 biaya pasti dari modal masa depan atau arus kas masa depan yang
tepat. Input ini hanyalah perkiraan, dan jika ternyata tidak benar, begitu juga dengan NPV
dan IRR yang dihitung. Dengan demikian, metode kuantitatif memberikan informasi yang
berharga, tetapi tidak boleh digunakan sebagai satu-satunya kriteria untuk menerima /
menolak keputusan dalam proses penganggaran modal. Sebaliknya, manajer harus
menggunakan metode kuantitatif dalam proses pengambilan keputusan tetapi juga harus
mempertimbangkan kemungkinan bahwa hasil aktual akan berbeda dari perkiraan. Faktor
kualitatif, seperti kemungkinan kenaikan pajak, perang, atau gugatan kewajiban produk
utama, juga harus dipertimbangkan. Singkatnya, metode kuantitatif seperti NPV dan IRR
harus dianggap sebagai bantuan untuk membuat keputusan yang terinformasi tetapi bukan
sebagai pengganti penilaian manajerial yang baik.
Dalam nada yang sama, manajer harus mengajukan pertanyaan tajam tentang proyek
apa pun yang memiliki NPV besar, IRR tinggi, atau PI tinggi. Dalam ekonomi persaingan
sempurna, tidak akan ada proyek NPV positif: Semua perusahaan akan memiliki peluang
yang sama, dan persaingan akan segera menghilangkan NPV positif apa pun. Keberadaan
proyek NPV positif harus didasarkan pada beberapa ketidaksempurnaan di pasar, dan
semakin lama umur proyek, semakin lama ketidaksempurnaan itu harus berlangsung. Oleh
karena itu, manajer harus dapat mengidentifikasi ketidaksempurnaan dan menjelaskan
mengapa hal itu akan bertahan sebelum menerima bahwa sebuah proyek akan benar-benar

27
memiliki NPV yang positif. Negara ekspla yang valid dapat mencakup paten atau teknologi
kepemilikan, yang merupakan cara perusahaan farmasi dan perangkat lunak membuat
proyek NPV positif. Gilead's Sovaldi (obat untuk mengobati hepatitis-C) dan sistem operasi
Microsoft Windows 10 adalah contohnya. Perusahaan juga dapat menciptakan NPV positif
dengan menjadi peserta pertama ke pasar baru atau dengan membuat produk baru yang
memenuhi beberapa kebutuhan konsumen yang sebelumnya tidak teridentifikasi. Catatan
tempel yang ditemukan oleh 3M adalah contohnya. Serupa dengan itu, Dell
mengembangkan prosedur untuk penjualan langsung mikrokomputer dan, dalam prosesnya,
membuat proyek dengan NPV yang sangat besar. Selain itu, perusahaan seperti Southwest
Airlines telah melatih dan memotivasi pekerjanya lebih baik daripada pesaing mereka, dan
ini telah menghasilkan proyek NPV positif. Dalam semua kasus ini, perusahaan
mengembangkan beberapa sumber keunggulan kompetitif, dan keunggulan tersebut
menghasilkan proyek NPV positif.
Diskusi ini menyarankan tiga hal: (1) Jika Anda tidak dapat mengidentifikasi alasan
proyek memiliki proyeksi NPV positif, maka NPV aktualnya mungkin tidak akan positif.
(2) Proyek NPV-positif tidak terjadi begitu saja; hasil dari kerja keras untuk
mengembangkan beberapa keunggulan kompetitif. Dengan risiko penyederhanaan yang
berlebihan, tugas utama seorang manajer adalah menemukan dan mengembangkan area
keunggulan kompetitif. (3) Beberapa keunggulan kompetitif bertahan lebih lama dari yang
lain, dengan daya tahannya tergantung pada kemampuan pesaing untuk meniru mereka.
Paten, kontrol sumber daya yang langka, atau ukuran besar dalam industri di mana terdapat
skala ekonomi yang kuat dapat menghalangi pesaing. Namun, mereplikasi fitur produk yang
tidak dapat dipatenkan relatif mudah. Intinya adalah bahwa manajer harus berusaha untuk
mengembangkan sumber keunggulan kompetitif yang tidak dapat direplikasi. Jika
keuntungan seperti itu tidak dapat diterapkan, maka Anda harus mempertanyakan proyek
dengan NPV tinggi — terutama jika mereka berumur panjang.

28
 c) Kriteria Keputusan Digunakan dalam Praktek

Tabel dibawah ini melaporkan bukti survei dan menunjukkan bahwa sebagian besar
perusahaan menggunakan NPV dan IRR. Seperti yang disarankan di bagian sebelumnya,
metode lain juga digunakan.

Tabel tersebut juga melaporkan faktor-faktor yang dianggap penting oleh CEO dalam
mengalokasikan modal di dalam perusahaan. Pemeringkatan proyek menurut NPV adalah
faktor yang dianggap penting oleh sebagian besar CEO. Menariknya, CEO juga
mempertimbangkan manajer yang mengusulkan proyek, dalam hal keberhasilan manajer di
masa lalu dan kepercayaan manajer dalam proyek tersebut. Keyakinan sering diungkapkan
melalui kisaran kemungkinan hasil untuk proyek tersebut, dengan kisaran yang lebih kecil
menyampaikan lebih banyak keyakinan.

12-9. OTHER ISSUES IN CAPITAL BUDGETING

Tiga masalah lain dalam penganggaran modal dibahas di bagian ini:

1. Cara menangani dengan proyek-proyek yang saling eksklusif yang hidupnya berbeda;

29
 2. Potensi keuntungan dari mengakhiri proyek sebelum akhir kehidupan fisiknya; dan
3. Modal optimal ketika biaya modal naik seiring besarnya anggaran modal meningkat.
9 a. Proyek Yang Saling Eksklusif dengan Kehidupan Yang Tidak Setara.

Ketika memilih antara dua alternatif yang saling eksklusif dengan kehidupan yang berbeda,
penyesuaian diperlukan. Misalnya, sebuah perusahaan berencana untuk memodernisasi
fasilitas produksinya dan sedang mempertimbangkan sistem (Project C) atau armada truk
forklift (Project F) untuk bahan bergerak. Dua bagian pertama dari Gambar 12-10
menunjukkan arus kas bersih yang diharapkan, NPL, dan IRR untuk dua alternatif yang saling
eksklusif ini. Kami melihat bahwa Proyek C, ketika
diskon pada biaya modal 12% perusahaan, memiliki NPV yang lebih tinggi dan dengan
demikian muncul menjadi proyek yang lebih baik.
Meskipun NPV yang ditunjukkan pada Gambar 12-10 menunjukkan bahwa Proyek C harus
dipilih, analisis ini tidak lengkap, dan keputusan untuk memilih Project C sebenarnya
Salah. Karena perusahaan akan membutuhkan sarana untuk memindahkan bahan-bahan di
sekitar pabrik setidaknya selama 6 tahun, jika kita memilih Project F, kita harus melakukan
investasi serupa dalam 3 tahun ketika Project F aus. Jika kondisi biaya dan pendapatan
berlanjut pada level yang ditunjukkan pada Gambar 12-10, maka investasi kedua ini
juga akan menguntungkan. Namun, jika kita memilih Project C, kita tidak dapat membuat
kedua investasi ini. Dua pendekatan dapat digunakan untuk membandingkan Proyek C dan F,
seperti yang ditunjukkan pada Gambar 12-10 dan dibahas selanjutnya.
• Rantai Pengganti
Kunci pendekatan rantai pengganti (kehidupan umum) untuk proyek yang akan
harus diulang di masa depan adalah menganalisis kedua proyek selama kehidupan yang sama.
Dalam contohnya, Project C memiliki masa hidup 6 tahun, jadi kami berasumsi bahwa Project
F akan diulang setelah 3 tahun dan kemudian menganalisisnya selama 6 tahun yang sama.
Kemudian dapat menghitung NPV proyek C dan bandingkan dengan NPV Project F yang
diperpanjang. NPV untuk Proyek C, seperti yang ditunjukkan pada Gambar 12-10, sudah
didasarkan pada kehidupan umum 6 tahun. Untuk Proyek F, bagaimanapun, kami harus
menambahkan versi kedua untuk memperpanjang keseluruhan hidup hingga 6 tahun. Garis
waktu untuk proyek yang diperluas ini, ditandai sebagai "Semua CV untuk FF," ditampilkan

30
dalam Gambar 12-10. Di sini kita asumsikan: (1) bahwa biaya Project F dan arus kas tahunan
tidak akan berubah jika proyek diulang dalam 3 tahun dan (2) bahwa biaya modal akan tetap
di 12%. NPV proyek F yang diperpanjang ini adalah $ 8.824, dan IRR-nya adalah 25,2%. (IRR
dari dua Project Fs sama dengan IRR untuk satu Project F.) Namun, $8.824 NPV diperpanjang
Project F lebih besar dari NPV Proyek C $6.491, sehingga Project F harus dipilih Atau, kita
dapat mengenali bahwa Project F memiliki NPV $ 5.155 pada waktunya 0 dan NPV kedua
dengan jumlah yang sama pada Saat 3, temukan PV NPV kedua pada Saat 0, dan kemudian
menjumlahkan keduanya untuk menemukan NPV Project F yang diperpanjang sebesar $ 8.824.
Anuitas Tahunan Yang Setara (EAA) Insinyur listrik merancang pembangkit listrik dan jalur
distribusi adalah yang pertama untuk menghadapi masalah kehidupan yang tidak sama. Mereka
dapat menginstal transformator dan peralatan yang memiliki biaya awal yang relatif rendah
tetapi nyawa pendek, atau mereka dapat menggunakan peralatan yang memiliki biaya awal
yang lebih tinggi tetapi kehidupan yang lebih lama. Layanan akan diperlukan ke masa depan
yang tidak terbatas, jadi ini adalah masalahnya: Pilihan mana yang akan dihasilkan dalam NPV
yang lebih tinggi dalam jangka panjang ? Para insinyur mengonversi arus kas tahunan investasi
alternatif ke aliran kas konstan yang NPV-nya sama dengan atau setara dengan NPV aliran
awal. Ini disebut metode anuitas tahunan (EAA) yang setara. Untuk menerapkan metode EAA
ke Projects C dan F, untuk setiap proyek menemukan aliran pembayaran konstan yang NPV
proyek ($ 6.491 untuk C dan $ 5.155 untuk F) akan menyediakan lebih dari kehidupan mereka
masing-masing. Proyek C Kehidupan 6 tahun dan NPV $ 6.491 setara dengan anuitas 6 tahun
$ 1.579 per tahun. Untuk menemukan ini menggunakan kalkulator keuangan, kita memasuki
N 5 6, I/YR 5 12, PV 5 26491, dan FV 5 0. Kemudian, ketika kita menekan tombol PMT, kita
menemukan EAAC 5 $ 1.579. Untuk Proyek F, kita memasuki N 5 3, I/YR 5 12, PV 5 25155,
dan FV 5 0; untuk PMT, kami menemukan EAAF 5 $2.146. Dengan demikian, apakah Project
F diulang sekali, dua kali, atau lebih kali, setara dengan arus kas $ 2.146 per tahun untuk total
panjang proyek. Proyek F dengan demikian akan menghasilkan arus kas tahunan yang lebih
tinggi, sehingga merupakan proyek yang lebih baik.

• Kesimpulan tentang Kehidupan Yang Tidak Setara

Kapan kita harus khawatir tentang analisis kehidupan yang tidak setara? Masalah kehidupan
yang tidak sama yaitu :

31
(1) tidak timbul untuk proyek independen tetapi (2) dapat timbul jika proyek dengan kehidupan
yang berbeda secara signifikan sedang dibandingkan. Namun, bahkan untuk
proyek-proyek yang saling eksklusif, tidak selalu tepat untuk memperluas analisis ke
kehidupan umum. Ini harus dilakukan jika dan hanya jika ada kemungkinan besar bahwa
proyek-proyek sebenarnya akan diulang pada akhir kehidupan awal mereka.
Kita harus mencatat beberapa kelemahan yang berpotensi serius dalam jenis analisis ini :
(1) Jika terjadi inflasi, maka peralatan pengganti akan memiliki harga yang lebih tinggi.
Selain itu, harga penjualan dan biaya operasi mungkin akan berubah. Dengan demikian,
kondisi statis yang terpasang pada analisis tidak valid. (2) Penggantian yang terjadi
di jalan mungkin akan menggunakan teknologi baru, yang pada gilirannya dapat berubah
arus kas. (3) Cukup sulit untuk memperkirakan kehidupan sebagian besar proyek, dan
tsemakin untuk memperkirakan kehidupan serangkaian proyek. Mengingat masalah ini,
tidak ada analis keuangan yang berpengalaman akan terlalu khawatir tentang membandingkan
proyek eksklusif dengan kehidupan, katakanlah, 8 tahun dan 10 tahun. Mengingat semua
ketidakpastian dalam proses estimasi, kami akan berasumsi bahwa proyek-proyek tersebut
akan, untuk semua memiliki kehidupan yang sama. Namun, penting untuk mengenali bahwa
ada masalah jika proyek yang saling eksklusif memiliki kehidupan yang berbeda secara
substansial.
Ketika kita menghadapi situasi dengan perbedaan signifikan dalam kehidupan proyek, kita
pertama menggunakan spreadsheet komputer untuk membangun inflasi yang diharapkan
dan/atau kemungkinan mendapatkan langsung ke dalam perkiraan arus kas dan kemudian
menggunakan penggantian pendekatan berantai. Kami lebih suka pendekatan rantai pengganti
karena dua alasan. Pertama lebih mudah untuk menjelaskan kepada mereka yang bertanggung
jawab untuk menyetujui anggaran modal. Kedua, lebih mudah untuk membangun inflasi dan
modifikasi lainnya ke dalam spreadsheet dan kemudian lanjutkan untuk membuat perhitungan
rantai pengganti

9.b Kehidupan Ekonomi versus Kehidupan Fisik

Proyek biasanya dievaluasi berdasarkan asumsi bahwa perusahaan akan mengoperasikannya

32
atas kehidupan fisik mereka. Namun, ini mungkin bukan rencana terbaik; mungkin lebih
baik untuk mengakhiri proyek sebelum akhir masa potensialnya. Misalnya, biaya
pemeliharaan untuk truk dan mesin dapat menjadi cukup tinggi jika digunakan bertahun-tahun,
jadi mungkin lebih baik menggantinya sebelum akhir masa potensialnya. Peralatan yang
memiliki biaya awal yang lebih tinggi tetapi kehidupan yang lebih lama. Layanan
akan diperlukan ke masa depan yang tidak terbatas, jadi ini adalah masalahnya: Pilihan mana
yang akan dihasilkan dalam NPV yang lebih tinggi dalam jangka panjang? Para insinyur
mengonversi arus kas tahunan investasi alternatif ke aliran kas konstan yang NPV-nya sama
dengan atau setara dengan NPV aliran awal. Ini disebut peralatan yang memiliki biaya awal
yang lebih tinggi tetapi kehidupan yang lebih lama. Layanan akan diperlukan ke masa depan
yang tidak terbatas, jadi ini adalah masalahnya: Pilihan mana yang akan dihasilkan
dalam NPV yang lebih tinggi dalam jangka panjang? Para insinyur mengonversi arus kas
tahunan investasi alternatif ke aliran kas konstan yang NPV-nya sama dengan atau setara
dengan NPV aliran awal. Ini disebut metode anuitas tahunan (EAA) yang setara. Untuk
menerapkan metode EAA ke Projects C dan F, untuk setiap proyek menemukan aliran
pembayaran konstan yang NPV proyek ($ 6.491 untuk C dan $ 5.155 untuk F) akan
menyediakan lebih dari kehidupan mereka masing-masing. Proyek C Kehidupan 6 tahun dan
NPV $ 6.491 setara dengan anuitas 6 tahun $ 1.579 per tahun. Untuk menemukan ini
menggunakan kalkulator keuangan, kita memasuki N 5 6, I/YR 5 12, PV 5 26491, dan FV 5 0.
Kemudian, ketika kita menekan tombol PMT, kita menemukan EAAC 5 $ 1.579. Untuk Proyek
F, kita memasuki N 5 3, I/YR 5 12, PV 5 25155, dan FV 5 0; untuk PMT, kami menemukan
EAAF 5 $2.146. Dengan demikian, apakah Project F diulang sekali, dua kali, atau lebih kali,
setara dengan arus kas $ 2.146 per tahun untuk total panjang proyek. Proyek F
dengan demikian akan menghasilkan arus kas tahunan yang lebih tinggi, sehingga merupakan
proyek yang lebih baik.

• Kesimpulan tentang Kehidupan Yang Tidak Setara

Kapan kita harus khawatir tentang analisis kehidupan yang tidak setara? Masalah kehidupan
yang tidak sama yaitu :
(1) tidak timbul untuk proyek independen tetapi (2) dapat timbul jika

33
proyek dengan kehidupan yang berbeda secara signifikan sedang dibandingkan. Namun,
bahkan untuk
proyek-proyek yang saling eksklusif, tidak selalu tepat untuk memperluas analisis ke
kehidupan umum. Ini harus dilakukan jika dan hanya jika ada kemungkinan besar bahwa
proyek-proyek sebenarnya akan diulang pada akhir kehidupan awal mereka.

Kita harus mencatat beberapa kelemahan yang berpotensi serius dalam jenis analisis ini.
(1) Jika terjadi inflasi, maka peralatan pengganti akan memiliki harga yang lebih tinggi.
Selain itu, harga penjualan dan biaya operasi mungkin akan berubah. Dengan demikian,
kondisi statis yang terpasang pada analisis tidak valid. (2) Penggantian yang terjadi
di jalan mungkin akan menggunakan teknologi baru, yang pada gilirannya dapat berubah
arus kas. (3) Cukup sulit untuk memperkirakan kehidupan sebagian besar proyek, dan
tsemakin untuk memperkirakan kehidupan serangkaian proyek. Mengingat masalah ini,
tidak ada analis keuangan yang berpengalaman akan terlalu khawatir tentang
membandingkan proyek eksklusif dengan kehidupan, katakanlah, 8 tahun dan 10 tahun.
Mengingat semua ketidakpastian dalam proses estimasi, kami akan berasumsi bahwa proyek-
proyek tersebut akan, untuk semua memiliki kehidupan yang sama. Namun, penting untuk
mengenali bahwa ada masalah jika proyek yang saling eksklusif memiliki kehidupan yang
berbeda secara substansial.
Ketika kita menghadapi situasi dengan perbedaan signifikan dalam kehidupan proyek, kita
pertama menggunakan spreadsheet komputer untuk membangun inflasi yang diharapkan
dan/atau kemungkinan
ciency mendapatkan langsung ke dalam perkiraan arus kas dan kemudian menggunakan
penggantian pendekatan berantai. Kami lebih suka pendekatan rantai pengganti karena dua
alasan. Pertama, lebih mudah untuk menjelaskan kepada mereka yang bertanggung jawab
untuk menyetujui anggaran modal. Kedua, lebih mudah untuk membangun inflasi dan
modifikasi lainnya ke dalam spreadsheet dan kemudian lanjutkan untuk membuat perhitungan
rantai pengganti.

Gambar 12-11 Menyediakan data untuk aset dengan umur fisik 3 tahun. Namun proyek dapat
dihentikan pada akhir tahun apa pun dan aset yang dijual dinilai penyelamatan yang

34
ditunjukkan. Semua arus kas mengejar pajak, dan biaya perusahaan modal adalah 10%. Arus
kas yang belum ditemukan ditampilkan di Kolom C dan D di bagian atas gambar, dan nilai
saat ini dari alur ini diperlihatkan di Kolom E dan F. Kami menemukan NPV proyek di bawah
asumsi yang berbeda tentang berapa lama akan dioperasikan. Jika proyek dioperasikan selama
3 tahun penuh, proyek ini akan npv negatif. NPV akan positif jika dioperasikan selama 2 tahun
dan kemudian
aset dijual dengan nilai penyelamatan yang relatif tinggi; NPV akan negatif jika
aset dibuang setelah hanya 1 tahun beroperasi. Oleh karena itu, proyek ini aktif beroperasi
selama 2 tahun. Jenis analisis ini digunakan untuk menentukan kehidupan ekonomi proyek,
yang
kehidupan yang memaksimalkan NPV dan dengan demikian kekayaan pemegang saham.
Untuk proyek kami, kehidupan ekonomi adalah 2 tahun versus kehidupan fisik 3 tahun, atau
kehidupan teknik.
Catatan : bahwa analisis ini didasarkan pada arus kas yang diharapkan dan
nilai-nilainya, dan harus selalu dilakukan sebagai bagian dari penganggaran modal
jika nilai penyelamatan relatif tinggi.

9.c Anggaran Modal Optimal

Anggaran modal optimal didefinisikan sebagai kumpulan proyek yang memaksimalkan

nilai perusahaan. Teori keuangan menyatakan bahwa semua proyek independen dengan
NPV harus diterima, sebagaimana mestinya proyek-proyek yang saling eksklusif dengan
NPL. Oleh karena itu, anggaran modal yang optimal terdiri dari seperangkat proyek tersebut.
Bagaimana dua komplikasi muncul dalam praktiknya: (1) Biaya modal dapat meningkat
ukuran anggaran modal meningkat, sehingga sulit untuk mengetahui diskon yang tepat
digunakan saat mengevaluasi proyek. (2) Terkadang perusahaan menetapkan batas atas
besarnya anggaran modal mereka, yang juga dikenal sebagai bagian modal.

Gambar 12-11 Kehidupan Ekonomi versus Kehidupan Fisik

r = 10%
0 −$4.800

35
1 2.000 $3.000 $1.818,18 $2.727,27
2 2,000 1,650 1,652.89 1,363.64
3 1,750 0 1,314.80 0.00
Beroperasi selama 3 Tahun:
NPV3: −$14,12 −$4.800 + $4.785,88 + 0,00 $
Beroperasi selama 2 Tahun:
NPV2: $34,71 −$4.800 + $3.471,07 + $1.363,64
Beroperasi selama 1 Tahun:
NPV1: −$254,55 −$4.800 + $1.818,18 + $2.727,27
TV Arus Kas
PV penyelamatan
Nilai +
Tahun
Operasi
Nilai Penyelamatan Arus Kas
Operasi
Nilai Penyelamatan Arus Kas
+
PV dari
Operasi
Arus Kas
NPV pada Kehidupan Operasi yang Berbeda: Biaya Awal
Catatan: Proyek ini menguntungkan jika dan hanya jika dioperasikan selama 2 tahun saja.

Jenis analisis ini digunakan untuk menentukan kehidupan ekonomi proyek yang
memaksimalkan NPV dan dengan demikian kekayaan pemegang saham. Untuk proyek kami,
kehidupan ekonomi adalah 2 tahun versus kehidupan fisik 3 tahun, atau kehidupan teknik.
Catatan bahwa analisis ini didasarkan pada arus kas yang diharapkan dan
nilai-nilainya, dan harus selalu dilakukan sebagai bagian dari penganggaran modal
jika nilai penyelamatan (salvage value) relatif tinggi.
9c Anggaran Modal Optimal

36
Anggaran modal optimal didefinisikan sebagai kumpulan proyek yang memaksimalkan
nilai perusahaan. Teori keuangan menyatakan bahwa semua proyek independen dengan
NPV harus diterima, sebagaimana mestinya proyek-proyek yang saling eksklusif dengan
NPL. Oleh karena itu, anggaran modal yang optimal terdiri dari seperangkat proyek tersebut.
Bagaimana dua komplikasi muncul dalam praktiknya: (1) Biaya modal dapat meningkat maka
anggaran modal juga meningkat, sehingga sulit untuk mengetahui diskon yang tepat
digunakan saat mengevaluasi proyek. (2) Terkadang perusahaan menetapkan batas atas
besarnya anggaran modal mereka, yang juga dikenal sebagai penjatahan modal.
Peningkatan Biaya Modal
Biaya modal dapat meningkat seiring dengan meningkatnya anggaran modal; ini disebut
meningkatkan biaya modal marjinal. Seperti yang kita bahas di Bab sebelumnya, biaya flotasi
terkait dengan penerbitan ekuitas baru bisa sangat tinggi. Ini berarti bahwa biaya
modal akan meningkat setelah perusahaan menginvestasikan semua kas dan harus menjual
saham umum yang baru. Selain itu, setelah perusahaan menggunakan atau-
melalui jalur kredit mal dan harus mencari tambahan modal utang, dapat mengalami
peningkatan dalam biaya utangnya. Ini berarti bahwa proyek mungkin memiliki NPV positif
jika merupakan bagian anggaran modal $10 juta, tetapi proyek yang sama mungkin memiliki
NPV negatif jika itu adalah bagian dari anggaran modal $ 20 juta karena biaya modal mungkin
meningkat. Untungnya, masalah-masalah ini jarang terjadi disebagian besar perusahaan,
terutama yang stabil dan yang mapan. Ketika kenaikan biaya modal ditemui, kita akan poses
seperti yang ditunjukkan di sini. Itu dapat dilihat pada Gambar 12-12 saat membaca poin ini.

● Temukan IRR (atau MIRR) pada semua proyek potensial, yang diatur dalam urutan
peringkat
(bersama dengan biaya awal mereka), dan kemudian plot pada grafik dengan IRR pada
sumbu vertikal dan biaya kumulatif pada sumbu horizontal Perusahaan IOS dan PKS Gambar
12-12. Dimana data yang ditampilkan dalam Gambar 12-12, dan IRR diplot dalam grafik. Baris
tersebut disebut Jadwal Peluang Investasi (IOS), dan menunjukkan
pengembalian modal.

37
● Selanjutnya, tentukan berapa banyak modal yang dapat dinaikkan sebelum
menerbitkan saham baru atau pergi ke sumber utang berbiaya lebih tinggi, dan
mengidentifikasi jumlah modal berbiaya lebih tinggi yang akan digunakan. Gunakan informasi
ini untuk wacc yang sesuai dengan jumlah modal yang dinaikkan. Dalam contoh ini,
perusahaan dapat mengumpulkan $ 300 sebelum WACC naik, dan WACC meningkat seiring
dengan dinaikkannya penambahan modal. WACC yang meningkat mewakili biaya modal
marjinal, dan grafiknya disebut Biaya Modal Marjinal (PKS) jadwal.

● Persimpangan jadwal IOS dan PKS menunjukkan jumlah modal

Perusahaan yang harus menaikkan dan berinvestasi, dan itu dianalogikan dengan marginal
yang akrab biaya versus jadwal pendapatan marjinal yang dibahas dalam ekonomi pengantar
Kursus. Dalam contoh, perusahaan harus memiliki anggaran modal $ 400; jika
menggunakan WACC sebesar 10%, maka akan menerima proyek A, B, C, dan D, yang
biaya kumulatif $ 400. WACC 10% harus digunakan untuk risiko rata-rata proyek, tetapi harus
ditingkatkan atau diturunkan untuk proyek yang kurang lebih berisiko, dibahas dalam Bab 11.
Contoh yang menggambarkan kasus perusahaan yang tidak dapat mengumpulkan semua uang
dibutuhkan di WACC konstan. Perusahaan tidak boleh mencoba terlalu tepat dengan
proses ini tetapi harus ada konsep dan mendapatkan setidaknya ide tentang bagaimana
meningkatkan modal tambahan yang akan mempengaruhi WACC.

Penjatahan Modal Armbrister Pyrotechnics, produsen kembang api dan laser untuk
pertunjukan cahaya, telah mengidentifikasi 40 proyek independen potensial, di mana 15 di
antaranya memiliki biaya modal perusahaan sebesar 12%. Total investasi yang diperlukan
untuk 15 proyek akan menjadi $ 75 juta, dan begitu, menurut teori keuangan, anggaran modal
adalah $ 75 juta. Dengan demikian, Armbrister harus menerima 15 proyek dengan NPV positif
dan menginvestasikan $ 75 juta. Namun, manajemen Armbrister telah memberlakukan batas $
50 juta untuk belanja modal selama tahun mendatang. Karena pembatasan ini, perusahaan
harus meninggalkan sejumlah proyek. Ini adalah contoh penjatahan modal, didefinisikan
sebagai situasi di mana perusahaan membatasi belanja modalnya dengan jumlah yang lebih
sedikit dari yang diperlukan untuk mendanai anggaran modal yang optimal. Meskipun
berselisih dengan teori keuangan, praktek inilah yang diterima oleh publik.Pertanyaan yang

38
muncul adalah : Mengapa perusahaan mana pun meninggalkan proyek penambahan nilai?
Berikut adalah beberapa potensi penjelasan, bersama dengan beberapa saran untuk cara yang
lebih baik untuk menangani situasi ini.

1. Keengganan untuk menerbitkan saham baru. Banyak perusahaan sangat enggan untuk
mengeluarkan saham baru, sehingga mereka harus mendanai semua belanja modal
mereka dengan utang dan secara internal menghasilkan uang tunai. Dan juga sebagian
besar perusahaan mencoba untuk tetap memperhatikan target struktur modal mereka
jika dikombinasikan dengan batas ekuitas, ini akan membatasi jumlah utang yang
dapat ditambahkan selama satu tahun tanpa menaikkan biaya utang, serta biaya ekuitas.
Hasilnya dapat menjadi kendala serius pada jumlah dana yang tersedia untuk investasi
dalam proyek baru. Keengganan untuk menerbitkan saham baru dapat didasarkan pada
beberapa alasan : (a) biaya flotasi bisa sangat mahal; (b) investor mungkin merasakan
saham baru penawaran sebagai sinyal bahwa ekuitas perusahaan dinilai terlalu tinggi;
dan (c) mungkin harus mengungkapkan informasi strategis sensitif kepada investor,
sehingga mengurangi beberapa keunggulan kompetitifnya. Untuk menghindari biaya
ini, banyak perusahaan hanya membatasi belanja modal mereka. Namun, daripada
menempatkan batas yang agak ketat pada belanja modal, mungkin perusahaan lebih
baik secara eksplisit memasukkan biaya untuk meningkatkan modal eksternal ke dalam
biaya modal mereka di sepanjang garis yang ditunjukkan dalam Gambar 12-12. Jika
masih ada proyek NPV positif bahkan dengan biaya yang lebih tinggi modal, maka
perusahaan harus melanjutkan dan meningkatkan ekuitas eksternal dan menerima
proyek.
2. Kendala pada sumber daya nonmoneter. Kadang-kadang perusahaan tidak memiliki
bakat manajerial, pemasaran, atau teknik yang diperlukan untuk segera menerima
semua proyek NPV positif. Dengan kata lain, proyek potensial dapat mandiri dari sudut
pandang permintaan tetapi tidak dari karena menerima mereka semua akan menaikkan
biaya perusahaan. Untuk menghindari poten- masalah tial karena menyebarkan bakat
yang ada terlalu tipis, banyak perusahaan hanya membatasi anggaran modal untuk
ukuran yang dapat diakomodasi oleh personil. Solusi yang lebih baik mungkin adalah
menggunakan teknik yang disebut linear Pemrograman. Setiap proyek potensial

39
 memiliki NPV yang diharapkan, dan masing-masing proyek tial membutuhkan tingkat
dukungan tertentu oleh berbagai jenis karyawan. Program linear dapat mengidentifikasi
serangkaian proyek yang memaksimalkan NPV kendala bahwa jumlah total dukungan
yang diperlukan untuk proyek-proyek ini tidak tidak melebihi sumber daya yang
tersedia.
3. Mengendalikan bias estimasi.
Banyak manajer menjadi terlalu optimis ketika memperkirakan arus kas untuk sebuah
proyek. Beberapa perusahaan mencoba untuk mengendalikan estimasi yang ‘bias’ ini
dengan mengharuskan manajer untuk menggunakan biaya modal yang tidak realistis.
Yang lain mencoba mengendalikan ‘bias’ dengan membatasi besarnya anggaran
modal. Solusi pada umumnya tidak efektif karena manajer dengan cepat mempelajari
aturan dan kemudian meningkatkan perkiraan arus kas proyek mereka sendiri, yang
mungkin telah bias ke atas sejak pada saat memulainya. Solusi yang lebih baik adalah
menerapkan program pasca audit dan menautkan keakuratan prakiraan kompensasi
manajer proyek.

13. 1 IDENTIFYING RELEVANT CASH FLOWS

Yang paling penting dan sulit dalam tahapan membuat penganggaran modal adalah
memperkirakan arus kas proyek yang relevan, yang merupakan perbedaan antara arus kas
perusahaan jika mengimplementasikan proyek versus arus kas yang akan ia miliki jika
menolak proyek. Ini yang disebut arus kas inkremental:
jadi dapat dirumuskan arus kas inkremental = Arus kas Perusahaan dengan proyek (-) Arus kas
perusahaan tanpa proyek.
Memperkirakan arus kas inkremental mungkin terdengar mudah, tetapi ada banyak potensi
jebakan. Di bagian ini, kami mengidentifikasi konsep utama yang akan membantu anda
menghindari terjebak kegagalan dan kemudian menerapkan konsep ke proyek aktual untuk
mengilustrasikan aplikasi untuk estimasi arus kas.

13-a Arus Kas versus Pendapatan Akuntansi

40
Dari penjelasan di bab-bab sebelumnya bahwa arus kas bebas berbeda dari pendapatan
akuntansi:
Uang tunai arus kas bebas yang tersedia untuk didistribusikan ke semua investor, membuat kas
bebas mengalir sebagai dasar dari nilai perusahaan memang sudah biasa dalam keuangan jika
berbicara tentang perusahaan dengan aliran arus kas bebas dan arus kas proyek, walaupun ini
didasarkan pada konsep yang sama, faktanya, arus kas proyek identik dengan arus kas bebas
proyek, dan total arus kas dari semua proyek sama dengan arus kas bebasnya perusahaan. Kami
akan mengikuti konvensi khas dan mengacu pada arus kas bebas proyek hanya sebagai kas
dalam proyek, tetapi perlu diingat bahwa dua konsep identik yaitu (1) Karena laba bersih tidak
sama dengan arus kas yang tersedia untuk didistribusikan ke semua investor, pada bab terakhir
kami mendiskon arus kas, bukan pendapatan akuntansi, untuk mencari NPV proyek. (2) Untuk
keperluan penganggaran modal itu adalah arus kas proyek, bukan pendapatan akuntansinya
yang relevan. Oleh karena itu, ketika menganalisis proyek penganggaran modal, abaikan
pendapatan bersih proyek dan fokus secara eksklusif pada arus kasnya. Waspadalah terhadap
perbedaan arus kas berikut dan pendapatan akuntansi.

Efek Arus Kas Pembelian dan Penyusutan Aset

Sebagian besar proyek memerlukan aset, dan pembelian aset mewakili arus kas negatif.
Bahkan
meskipun akuisisi aset menghasilkan arus kas keluar, akuntan tidak menunjukkan
pembelian aset tetap sebagai pengurangan dari pendapatan akuntansi. Sebaliknya, mereka
mengurangi biaya penyusutan setiap tahun sepanjang masa aset. Penyusutan diperoleh dari
pendapatan kali perpajakan, dan ini berdampak pada arus kas, tetapi penyusutan sendiri bukan
arus kas. Oleh karena itu, penyusutan harus ditambahkan kembali ketika memperkirakan arus
kas proyek. Jadi penyusutan adalah biaya non-tunai yang paling umum, tetapi ada banyak
biaya nontunai yang mungkin muncul pada laporan keuangan perusahaan. Sama seperti
penyusutan, semua biaya non-tunai lainnya harus ditambahkan kembali saat menghitung arus
kas proyek.

Ada beberapa istilah "arus kas", ada beberapa yang sama, dan beberapa berbeda! Kapan

41
Dalam media-media keuangan mengacu pada "arus kas bersih" perusahaan, hampir selalu
sama dengan definisi arus kas bersih yang kami berikan di Bab 6 (yang hanya menambah
penyusutan kembali dan non-tunai lainnya biaya untuk pendapatan bersih). Namun, seperti
yang kami jelaskan di Bab 6, "arus kas bersih dari operasi" (dari laporan arus kas) dan "arus
kas bebas" perusahaan berbeda dari "arus kas bersih" dan merupakan langkah-langkah yang
jauh lebih berguna. Ketika analis keuangan dalam perusahaan menggunakan istilah " suatu
arus kas proyek," mereka hampir selalu menghitungnya seperti yang kita lakukan di bab ini,
yang pada dasarnya sebagai arus kas bebas proyek. Dengan demikian, arus kas bebas berarti
hal yang sama apakah menghitungnya untuk perusahaan atau untuk sebuah proyek. Kadang-
kadang ketika kita berbicara tentang "arus kas bersih proyek “ dan menghitungnya maka itu
artinya
bukan definisi akuntansi arus kas bersih tetapi "arus kas bebas proyek". .

Perubahan Modal Kerja Operasi Bersih

Biasanya, inventaris tambahan diperlukan untuk mendukung operasi baru, dan penjualan yang
diperluas akan terikat dengan dana tambahan dalam piutang. Namun, utang akrual akan
meningkat sebagai hasil dari ekspansi, dan ini mengurangi biaya persediaan dan piutang.
Perbedaan antara peningkatan yang diperlukan aset operasional dan peningkatan liabilitas arus
operasi adalah perubahan modal kerja operasi bersih. Jika perubahan ini positif, seperti yang
umumnya untuk ekspansi proyek, kemudian pembiayaan tambahan—di luar biaya aset—akan
diperlukan.
Menjelang akhir kehidupan proyek, inventaris akan digunakan tetapi tidak diganti, dan
piutang akan dikumpulkan tanpa penggantian yang sesuai. Saat perubahan ini terjadi,
perusahaan akan menerima arus kas masuk; sebagai hasilnya, investasi dalam operasi bersih
modal kerja akan dikembalikan pada akhir masa proyek.

Biaya Bunga Tidak Termasuk dalam Arus Kas Proyek

Bunga adalah biaya tunai jadi bunga pada utang apa pun digunakan untuk membiayai proyek
harus dikurangi ketika memperkirakan aliran kas proyek. Namun, ini tidak benar. Ingat dari

42
Bab 12 bahwa kami mendiskon proyek arus kas dengan biaya modal yang disesuaikan dengan
risiko, yang merupakan rata-rata tertimbang (WACC) biaya utang, saham pilihan, dan ekuitas
umum, disesuaikan untuk risiko dan kapasitas utang. Biaya proyek modal ini adalah tingkat
pengembalian yang diperlukan untuk memuaskan semua investor perusahaan, termasuk
pemegang saham dan pemegang utang. Umumnya yang dilakukan oleh banyak orang dan
manajer keuangan adalah menguranginya ketika memperkirakan arus kas proyek. Ini adalah
kesalahan karena biaya utang sudah tertanam dalam biaya modal, sehingga mengurangi
pembayaran bunga dari arus kas proyek akan berjumlah dua kali lipat menghitung biaya bunga,
oleh karenanya tidak boleh mengurangi beban bunga saat itu adalah arus kas proyek.
13-b Waktu Arus Kas: Tahunan versus Periode Lain

Secara teori, dalam analisis penganggaran modal kita harus mendiskon arus kas yang tejadi
dengan tepat. Oleh karena itu, biasanya orang akan berpendapat bahwa arus kas harian
akan lebih baik daripada arus kas tahunan. Namun, akan mahal untuk memperkirakan setiap
hari arus kas dan melelahkan untuk menganalisisnya. Secara umum, tiadak ada satupun analisis
yang akan menggunakan arus kas harian karena kita tidak dapat membuat perkiraan yang
akurat arus kas harian lebih dari beberapa bulan ke depan. Oleh karena itu, umumnya tepat
untuk mengasumsikan (arus kas tahunan ) bahwa semua arus kas terjadi pada akhir tahun-tahun
yang menyenangkan. Kami akan menganalisis proyek dengan arus kas yang dapat diprediksi,
seperti membangun bangunan dan kemudian menyewakannya secara jangka panjang kepada
penyewa yang sehat secara finansial, menggunakan periode bulanan.

13-c Proyek Ekspansi dan Proyek Pengganti

Dua jenis proyek dapat dibedakan: (1) proyek ekspansi, di mana proyek perusahaan melakukan
investasi, misalnya, toko Home Depot baru di Seattle; Dan (2) proyek pengganti, di mana
perusahaan menggantikan aset yang ada, umumnya untuk mengurangi biaya. Dalam
mengekspansi poyek , pengeluaran uang tunai untuk bangunan, peralatan, dan modal kerja
yang diperlukan jelas dilakukan bertahap, seperti halnya pendapatan penjualan dan
biaya operasi yang terkait dengan proyek. Biaya inkremental yang terkait dengan
proyek pengganti tidak begitu jelas. Misalnya, Home Depot dapat menggantikan

43
beberapa truk pengirimannya untuk mengurangi biaya bahan bakar dan pemeliharaan.
Sebagian besar arus kas yang relevan adalah perbedaan arus kas antara proyek yang ada dan
proyek pengganti, misalnya, tagihan bahan bakar untuk truk baru yang lebih efisien mungkin
$ 10.000 per tahun versus $ 15.000 untuk truk tua, dan penghematan bahan bakar $ 5.000 akan
menjadi inkremental arus kas yang terkait dengan keputusan penggantian. Kami menganalisis
ekspansi dan keputusan pengganti nantinya dalam bab tersebut. Secara fakta, memang rumit
melakukan analisis penggantian ini.
13-d Biaya Tenggelam (Sunk cost)

Biaya tenggelam adalah outlay yang terkait dengan proyek yang dikeluarkan di masa lalu
dan yang tidak dapat dipulihkan di masa depan terlepas dari apakah proyek tersebut diterima
atau tidak. Oleh karena itu, biaya tenggelam bukan biaya tambahan dan dengan demikian tidak
relevan dalam analisis penganggaran modal. Untuk mengilustrasikan, misalkan FedEx
menghabiskan $ 2 juta untuk menyelidiki situs untuk potensi pusat distribusi baru. Bahwa $ 2
juta adalah biaya tenggelam - uang hilang, dan itu tidak akan kembali terlepas dari apakah
pusat distribusi baru dibangun atau tidak. Oleh karena itu, $ 2 juta tidak boleh dimasukkan
dalam keputusan penganggaran modal. Perlakuan yang tidak tepat terhadap biaya tenggelam
dapat menyebabkan keputusan yang buruk. Misalnya, sup-pose FedEx menyelesaikan analisis
untuk pusat baru dan menemukan bahwa fedex harus tambahkan (atau inkremental) $ 17 juta
untuk membangun dan memasok pusat, di atas $ 2 juta sudah dihabiskan untuk studi . Misalkan
nilai uang tunai masa depan disaat ini adalah $ 18.000.000. Haruskah proyek diterima ? Jika
biaya tenggelam temasuk keliru, NPV adalah $ 2 juta ($ 17 juta) + $ 18 juta = $ 1 juta, dan
proyek akan ditolak. Namun, itu akan menjadi keputusan yang buruk. Yang asli masalahnya
adalah apakah $ 17 juta inkremental akan menghasilkan cukup inkremental
arus kas u ntuk menghasilkan NPV positif. Jika biaya tenggelam $ 2 juta diabaikan, seperti
seharusnya, maka NPV secara bertahap akan menjadi positif $ 1 juta .

13-e Biaya Peluang Terkait dengan Aset yang Sudah milik Perusahaan
Masalah konseptual lainnya adalah biaya peluang yang terkait dengan aset milik perusahaan .
contoh misalkan FedEx sudah memiliki tanah dengan nilai pasar sekarang $ 2 juta yang dapat
digunakan untuk pusat distribusi baru. Jika FedEx maju dengan proyek, hanya $15 juta yang

44
akan diperlukan, bukan penuh $ 17 juta, karena tidak perlu membeli tanah yang diperlukan.
Apakah ini berarti bahwa FedEx harus menggunakan biaya tambahan $ 15 juta sebagai biaya
pusat distribusi yang baru?
Jawabannya pasti "Tidak." Jika toko baru tidak dibangun, maka FedEx bisa menjual
tanah dan menerima arus kas $ 2 juta. $ 2 juta ini meupakan biaya kesempatan
— itu adalah uang tunai bahwa FedEx tidak akan menerima jika tanah digunakan untuk toko
baru. Oleh karena itu, $ 2 juta harus dibebankan ke proyek baru, dan gagal melakukannya
akan menyebabkan NPV dari proyek baru tersebut terhitung terlalu tinggi.
13-f Eksternalitas
Eksternalitas adalah efek dari proyek pada bagian lain dari perusahaan atau pada
lingkungan. Seperti yang dijelaskan dalam apa yang berikut, ada tiga jenis eksternalitas:
eksternalitas dalam perusahaan yang negatif, eksternalitas dalam perusahaan yang positif, dan
eksternalitas mental.
• Eksternalitas Dalam Perusahaan – didalamnya negative
Jika pengecer seperti Gap membuka toko online baru, maka toko baru akan sangat mungkin
menarik pelanggan yang akan membeli dari toko yang ada, mengurangi
arus kas toko. Oleh karena itu, arus kas inkremental toko online baru harus
berkurang dengan jumlah arus kas yang hilang oleh unit lainnya. Jenis eksternalitas ini
disebut kanibalisasi, karena bisnis baru memakan
Bisnis. Banyak bisnis yang tunduk pada kanibalisasi. Misalnya, setiap iPad baru
model kanibalisasi penjualan dari laptop MacBook Air. Mereka yang hilang arus kas harus
dipertimbangkan, dan itu berarti menagih mereka sebagai biaya ketika menganalisis produk
baru. Berurusan dengan benar dengan eksternalitas negatif membutuhkan pemikiran yang
cermat. Jika Gap tidak membuka toko online karena takut kanibalisasi, maka kemungkinan
besar toko-toko yang ada masih akan mengalami kerugian tetapi kali ini untuk perusahaan lain
secara online Toko. Dan jika Apple memutuskan untuk tidak keluar dengan model iPad baru
karena kanibalisasi, perusahaan lain mungkin keluar dengan produk yang bersaing,
Apple kehilangan penjualan pada model yang ada. Kesenjangan dan Apple harus memeriksa
semua situasi yang terjadi, dan ini jelas sangat sederhana dilakukan analisis mekaniknya.

45
Pengalaman dan pengetahuan tentang industri diharuskan untuk membuat keputusan yang baik
dalam banyak kasus. Salah satu contoh terbaik perusahaan yang mendapat masalah sebagai
akibat dari tidak berurusan dengan benar dengan kanibalisasi adalah tanggapan IBM terhadap
pengembangan komputer pribadi pertama pada tahun 1970-an. Mainframe IBM mendominasi
Industri dan mereka menghasilkan keuntungan besar. IBM menggunakan teknologinya untuk
masuk pasar PC, dan awalnya itu adalah produsen PC terkemuka. Namun, bagian top manajer
memutuskan untuk menganggap divisi PC karena mereka takut itu akan menjatuhkan bisnis
mainframe yang lebih menguntungkan. Keputusan itu membuka pintu untuk
para pesaing Apple yaitu Dell, Hewlett-Packard, Sony, dan industri-industri Cina untuk
mengambil bisnis PC dari tangan IBM. Akibatnya, IBM berubah dari menjadi perusahaan yang
paling menguntungkan di dunia seumpama orang yang sangat kuat untuk bertahan hidup
terancam. Pengalaman IBM menyoroti hal tersebut sama pentingnya untuk memahami industri
dan konsekuensi jangka panjang dari keputusan yang diberikan untuk memahami teori
keuangan. Penilaian yang baik adalah elemen penting untuk keputusan keuangan yang baik
juga
• Eksternalitas Dalam Perusahaan Positif

Seperti yang kami sebutkan sebelumnya, kanibalisasi terjadi ketika produk baru bersaing
dengan yang lama. Namun, proyek baru juga dapat melengkapi proyek lama, di mana arus kas
dalam operasi lama akan ditingkatkan ketika yang baru diinduksi. Misalnya, iPod Apple adalah
produk yang menguntungkan tetapi, ketika Apple investasi di toko musik iTunes-nya,
menyadari bahwa toko akan penjualan iPod. Jadi, bahkan jika analisis toko musik yang
diusulkan menunjukkan NPV tive, analisis tidak akan lengkap kecuali arus kas inkremental
yang akan terjadi di divisi iPod dikreditkan ke toko musik. Pertimbangan eksternalitas positif
sering mengubah NPV proyek dari negatif menjadi positif.
• Eksternalitas Lingkungan

Jenis eksternalitas negatif yang paling umum adalah dampak proyek pada lingkungan. Hukum
dan peraturan - peraturan pemerintah membatasi jumlah minimal perusahaan perlindungan
mental diharuskan untuk menyediakan, tetapi perusahaan memiliki beberapa fleksibilitas
dalam menangani masalah lingkungan di atas dan di atas jumlah minimum ini. Untuk misalkan

46
produsen sedang mempelajari pabrik baru yang diusulkan. Perusahaan dapat memenuhi
peraturan lingkungan saat ini dengan biaya $ 1 juta, tetapi pabrik masih akan menyebarkan
asap yang menyebabkan pencemaran polusi di lingkungannya. Mungkin pengeluaran
tambahan yang relatif kecil akan mengurangi emisi secara substansial, membuat tanaman
terlihat relatif baik terhadap tanaman lain di daerah tersebut, dan memberikan niat baik bahwa
di masa depan akan membantu penjualan pada perusahaan dan negosiasinya dengan lembaga
pemerintah. Tentu saja, keuntungan semua perusahaan pada akhirnya tergantung pada bumi
yang tetap sehat, sehingga perusahaan memiliki beberapa insentif untuk melakukan hal-hal
yang meskipun tindakan tersebut saat ini tidak diperlukan. Namun, jika satu perusahaan
memutuskan untuk mengambil tindakan yang baik untuk lingkungan tetapi cukup mahal, maka
pilihannya adalah harus membayar harganya atau mengalami penurunan pendapatan pada
akhirnya. Jika pesaingnya memutuskan untuk mendapatkan keuntungan tetapi tidak ramah
lingkungan, maka akan memperoleh harga produk yang lebih rendah dan menghasilkan lebih
banyak uang. Tentu saja, perusahaan yang lebih ramah lingkungan dapat mengiklankan upaya
lingkungan mereka, dan ini mungkin—atau mungkin tidak—mengimbangi upaya mereka
dengan biaya yang lebih tinggi. Semua ini menggambarkan mengapa peraturan pemerintah
sering diperlukan seperti uangan, politik, dan lingkungan semua saling terkait.

13.-2 ANALYSIS OF AN EXPANSION PROJECT

kami bekerja dengan arus kas yang terkait dengan salah satu Proyek ekspansi Perusahaan
(GPC). Ingat bahwa Proyek L adalah penerapan teknologi nano-coating cair baru yang radikal
ke jenis pemanas air surya baru modul, yang akan diproduksi di bawah lisensi 4 tahun dari
universitas. Pada bagian ini, kami menunjukkan bagaimana arus kas ini diperkirakan. (Kami
hanya menunjukkan ini untuk project L di sini, tetapi file Ch13 Tool Kit.xlsx menunjukkan
cara memperkirakan dan aliran Project L.) Tidak jelas seberapa baik pemanas air akan bekerja,
seberapa kuat permintaan untuk itu, berapa lama sebelum produk menjadi usang, atau apakah
lisensi dapat diperpanjang setelah 4 tahun awal. Namun, pemanas air memiliki potensi untuk
menjadi menguntungkan, meskipun juga bisa gagal menyedihkan. GPC adalah perusahaan
yang relatif besar dan ini adalah salah satu dari banyak proyek, sehingga kegagalan atau

47
kebangkrutan tidak akan terjadi pada perusahaan tetapi akan menyakiti keuntungan dan harga
saham.

13- 2 a Input Kasus Dasar dan Hasil – Hasil Penting

Kami menggunakan Excel untuk melakukan analisis. Memang bisa menggunakan kalkulator
dan kertas, tapi Excel jauh lebih mudah digunakan untuk masalah penganggaran modal. Anda
tidak perlu mengenal Excel dengan memahami pembahasan kami, tetapi jika anda berencana
untuk bekerja di bidang keuangan—atau, benar-benar, dalam bidang bisnis—Anda harus tahu
cara menggunakan Excel, jadi kami sarankan Anda membuka Excel Tool Kit untuk bab ini
dan memakainya sebagai buku teks untuk menjelaskan analisis-analisis.
Gambar 13-1 memperlihatkan Bagian 1 dari model Excel yang digunakan dalam analisis ini;
lihat yang pertama lembar kerja di Ch13 Tool Kit.xlsx, bernama 1-Base-Case. Input kasus
dasar berada dibagian biru. Misalnya, biaya peralatan yang diperlukan untuk memproduksi
pemanas air adalah $ 7.750 dan ditunjukkan di bagian input biru. (Semua nilai dolar dalam
Gambar 13-1 dan dalam diskusi kami di sini dilaporkan dalam ribuan, jadi peralatan
sebenarnya biaya $ 7.750.000.) Pengderakan angka aktual terjadi di Bagian 2
model, ditunjukkan pada Gambar 13-2. Bagian 2 mengambil input dari bagian biru
Gambar 13-1 dan menghasilkan arus kas proyek. Bagian 2 dari model juga melakukan
perhitungan langkah-langkah kinerja proyek yang dibahas dalam Bab 12 dan kemudian
melaporkan hasil tersebut di bagian oranye Gambar 13-1. Struktur ini memungkinkan anda
(atau manajer anda) untuk mengubah input dan langsung melihat dampaknya pada
langkah-langkah kinerja. Kami telah menyimpan input kasus dasar ini di Ch13
Tool Kit.xlsx dengan Sce Excel Manajer Nario. Jika Anda mengubah beberapa input tetapi
ingin kembali ke basis asli input kasus, Anda dapat memilih Data, Analisis Bagaimana-Jika,
Manajer Skenario, pilih skenario bernama "Base-Case for Project L," dan klik Tampilkan. Ini
akan menggantikan perubahan dengan input asli. Manajer Skenario adalah alat yang sangat
berguna dan kami akan memiliki lebih banyak untuk mengatakan tentang hal itu nanti di bab
ini. Dengan demikian, perhitungan menengah menggunakan nilai bulat angka akan tidak ada.
Gambar 13-1 Analisis Proyek Ekspansi: Input dan Hasil Utama (Ribuan Dolar)

48
13-2b Proyeksi Arus Kas: Perhitungan Menengah

Penjualan Unit Tahunan, Harga Satuan, Biaya Unit, dan Inflasi

Baris 85–88 di Gambar 13-2 menunjukkan penjualan unit tahunan, harga jual unit, variabel
unit biaya, dan biaya yang tidak dapat divariasikan. Perhatikan bahwa harga dan biaya di
proyeksikan akan tumbuh pada tarif yang diasumsikan pada bagian 1 model dalam gambar
13-1 tentang menggabungkan inflasi ini untuk memperkirakan baik dalam biaya maupun
pendapatan, adalah penting. Biaya rata-rata tertimbang, biaya komponen modal semua
termasuk inflasi yang diantisipasi dan jika mengabaikan proyek yang cenderung anda
remehkan arus kas proyek dan karenanya memperkirakan NPV-nya. Untuk melihat bahwa
WACC mencakup inflasi, penarikan kembali dari Bab 4 bahwa biaya utang termasuk premi
inflasi. Juga, harga aset modal model dari Bab 2 mendefinisikan biaya ekuitas sebagai jumlah
tarif bebas risiko dan premi risiko. Seperti biaya utang, tingkat bebas risiko juga memiliki
inflasi premium. Karena WACC termasuk dampak inflasi, estimasi aliran juga harus
mencakup inflasi. Secara teoritis dimungkinkan untuk mengabaikan inflasi ketika
memperkirakan arus kas dan menyesuaikan WACC sehingga inflasi juga tidak berpori tetapi
kami belum pernah melihat ini dicapai dengan benar dalam praktiknya. Oleh karena itu, harus
selalu memasukkan tingkat pertumbuhan yang diharapkan dalam harga dan biaya saat
memperkirakan arus kas.

• Modal Kerja Operasi Bersih (NOWC)

Hampir semua proyek membutuhkan modal kerja, dan yang ini tidak terkecuali misalnya,
bahan baku harus dibeli dan diisi ulang setiap tahun digunakan. Pada Bagian 1 (Gambar 13-1)
kami berasumsi bahwa GPC harus memiliki jumlah bersih modal operasi kerja di tangan sama
dengan 15% dari penjualan tahun mendatang. Misalnya, pada Tahun 0, GPC harus memiliki
15% ($15.000) $2.250 dalam kerja. Seiring dengan pertumbuhan penjualan, begitu juga
dengan modal kerja yang dibutuhkan. Baris 89–90 di Gambar 13-2 menunjukkan pendapatan
penjualan tahunan (produk unit terjual dan penjualan dan modal kerja yang dibutuhkan).

49
Beban Penyusutan Baris 91–94 melaporkan perhitungan menengah terkait dengan depresiasi,
dimulai dengan dasar penyusutan, yaitu biaya memperoleh dan memasang proyek. Untuk
proyek GPC adalah $7.750,2 Biaya depresiasi selama setahun adalah produk
dasar dan tingkat depresiasi tahun itu. Tingkat depresiasi tergantung pada jenisnya properti dan
kehidupannya yang berguna. Meskipun proyek GPC akan beroperasi selama 4 tahun, itu
diklasifikasikan sebagai properti 3 tahun untuk keperluan pajak. Tingkat depresiasi di Baris 92
adalah untuk properti 3 tahun menggunakan sistem pemulihan biaya dipercepat yang
dimodifikasi (MACRS); lihat Lampiran 13A dan Tool Kit bab untuk diskusi lebih lanjut
tentang depresiasi. Nilai yang tidak terduga yang tersisa sama dengan basis aslinya
akumulasi penyusutan; ini disebut nilai buku aset.
Nilai penyelamatan aset adalah nilai pasar di mana aset bekas dapat dijual. Nilai penyelamatan
dan nilai buku digunakan saat menentukan arus kas pajak jika aset bekas dijual, seperti yang
kami ilustrasikan kemudian dalam analisis proyek.

13-2 c: Proyeksi Arus Kas Memperkirakan Net Laba Usaha setelah Pajak (NOPAT)
Bagian kuning di tengah-tengah Gambar 13-2 menunjukkan langkah-langkah dalam
menghitung laba usaha bersih proyek setelah pajak (NOPAT). Proyeksi pendapatan
penjualan Baris 97. Biaya unit variabel tahunan dikalikan dengan jumlah unit yang terjual
menentukan total biaya variabel, seperti yang ditunjukkan pada Baris 98. Biaya yang tidak
dapat divariasikan ditampilkan pada Baris 99, dan biaya penyusutan ditampilkan pada Baris
100. Mengurangi variabel biaya, biaya yang tidak dapat divariasikan, dan penyusutan dari
pendapatan penjualan menghasilkan laba operasi (yang sering disebut penghasilan sebelum
bunga dan pajak, atau EBIT), seperti yang ditunjukkan pada Baris 101.
Ketika membahas laporan pendapatan perusahaan, beban bunga adalah sub dari laba
operasional untuk menentukan penghasilan kena pajak. Ingat, bahwa meskipun
kami tidak mengurangi bunga saat memperkirakan arus kas proyek, karena
WACC proyek adalah tingkat pengembalian keseluruhan yang diperlukan oleh semua
investor dan bukan hanya pemegang saham. Ini berarti bahwa proyek sesuai arus kas juga
harus menjadi yang tersedia bagi semua investor dan bukan hanya pemegang saham. Oleh
karena itu, kami tidak mengurangi beban bunga saat memperkirakan arus kas proyek.

50
Kami menghitung pajak di Baris 102 dan menguranginya untuk mendapatkan operat bersih
proyek laba setelah pajak (NOPAT) di Baris 103. Proyek ini memiliki penghasilan negatif
sebelumnya bunga dan pajak pada Tahun 1 dan 2. Bila dikalikan dengan tarif pajak 40% , baris
102 menunjukkan pajak negatif untuk Tahun ke-1 dan 2. Pajak ini dikurangi dari EBIT dan
benar-benar membuat laba operasi setelah pajak lebih besar dari laba sebelum pajak!
Untuk contoh, laba sebelum pajak tahun ke-1 adalah $ 403 dan pajak yang dilaporkan adalah
$ 161, memimpin laba setelah pajak sebesar $403 (2$161) $242. Dengan kata lain, seolah-olah
IRS mengirimkan cek kepada GPC sebesar $161. Bagaimana ini bisa benar ?
Ingat konsep dasar yang mendasari arus kas yang relevan untuk proyek analisis—apa saja arus
kas perusahaan dengan proyek versus arus kas tanpa proyek? Menerapkan konsep ini, jika GPC
mengharapkan penghasilan kena pajak dari proyek lain melebihi $ 403 di Tahun 1, kemudian
proyek akan melindungi penghasilan itu dari $ 161 dalam pajak. Oleh karena itu, proyek akan
menghasilkan $ 161 dalam arus kas untuk GPC di Tahun 1 karena penghematan pajak.
13-2d Proyeksi Arus Kas : Penyesuaian NOPAT
Baris 103 melaporkan NOPAT proyek, tetapi kita harus menyesuaikan NOPAT untuk
menentukan arus kas aktual proyek. Secara khusus, kita harus memperhitungkan depresiasi,
aset pembelian dan disposisi, perubahan modal kerja, biaya peluang, dan biaya tenggelam.

• Penyesuaian Untuk Menentukan Arus Kas: Penyusutan

Langkah pertama adalah menambahkan kembali depresiasi, yang merupakan biaya non-tunai.
mungkin bertanya-tanya mengapa kita mengurangi penyusutan pada Baris 100 hanya untuk
menambahkannya kembali di Row 104, dan jawabannya adalah karena dampak penyusutan
terhadap pajak. Jika kita mengabaikan Depresiasi tahun-1 sebesar $2.583 saat menghitung
NOPAT, pendapatan sebelum pajak (EBIT) untuk Tahun 1 akan terlalu besar pada $ 15.000 $
10.700 $ 2.120 $ 2.180 bukan 2 $ 403. Pajak terhitung kami akan terlalu besar pada 40%($
2.180) $ 872 bukan $ 161. Ini adalah kesalahan $ 872 2 (2 $ 161) 5 $ 1.033. Arus kas
mencerminkan pajak aktual, jadi kami mengurangi penyusutan saat menghitung NOPAT,
tetapi kita harus menambahkan kembali biaya penyusutan nontunai untuk mencerminkan uang
tunai yang sebenarnya mengalir setelah pajak dihitung.
• Penyesuaian Untuk Menentukan Arus Kas: Pembelian Aset
dan Disposisi GPC membeli aset pada awal proyek seharga $ 7.750, yang merupakan

51
arus kas ditunjukkan pada Baris 105. Apakah GPC membeli aset tambahan di
bertahun-tahun, kami akan melaporkan pembelian tersebut juga. GPC berharap untuk
menyelamatkan investasi di Tahun 4 seharga $ 639. Dalam contoh kami, Proyek GPC
sepenuhnya terdepresiasi pada akhir proyek, sehingga $ 639 penyelamatan
adalah laba kena pajak. Dengan tarif pajak 40%, GPC akan berutang 40%($639) 5 $256 di
pajak, seperti yang ditunjukkan pada Baris 107. Misalkan gpc menghentikan operasi sebelum
peralatan sepenuhnya depresiasi. Nilai penyelamatan setelah pajak tergantung pada harga di
mana GPC dapat menjual peralatan dan nilai buku peralatan (yaitu, dasar aslinya lebih sedikit
semua biaya penyusutan sebelumnya). Misalkan GPC berakhir pada Tahun 2, pada saat itu
nilai buku adalah $ 1.722, seperti yang ditunjukkan pada Baris 94. Kami mempertimbangkan
dua kasus, keuntungan dan kerugian. Dalam kasus pertama, nilai penyelamatan adalah $ 2.200
dan jadi ada keuntungan yang dilaporkan sebesar $2.200 $1.722 $478. Keuntungan ini
dikenakan pajak sebagai penghasilan biasa, sehingga pajak
40% ($478) $191. Arus kas setelah pajak sama dengan harga penjualan kurang pajak:
$ 2.200 $ 191 $ 2.009
Sekarang misalkan nilai penyelamatan di Tahun 2 hanya $ 500. Dalam hal ini, ada
kerugian yang dilaporkan: $500 2 $1.722 5 2$1.222. Ini diperlakukan sebagai biaya biasa, jadi
pajaknya adalah 40%(2$1.222) 5 2$489. Pajak "negatif" ini bertindak sebagai kredit jika GPC
memiliki penghasilan kena pajak lainnya, sehingga arus kas setelah pajak bersih adalah $ 500
( $ 489) $ 989.
• Penyesuaian Untuk Menentukan Arus Kas: Modal Kerja

Seperti yang dibahas di atas, GPC harus mempertahankan level 15% dari penjualan tahun
depan terikat dalam modal kerja. Baris 90 menunjukkan level ini setiap tahun. Baris 108
memperlihatkan investasi inkremental modal kerja yang diperlukan untuk mempertahankan
tingkat setiap tahun. Misalnya, pada awal proyek, Cell E108 menunjukkan arus kas
sebesar 2$2.250 akan diperlukan pada awal proyek untuk modal kerja hingga $2.250 untuk
mendukung penjualan Tahun-1. Baris 90 menunjukkan GPC membutuhkan tingkat yang lebih
tinggi dari $ 2.691 dalam modal kerja untuk mendukung penjualan Tahun-2. Ini berarti GPC
harus menginvestasikan $ 2.691 2 $ 2.250 5 $ 441 dalam modal kerja di Tahun 1 untuk
menyediakan ini baru, tingkat yang lebih tinggi, dan ini ditunjukkan sebagai angka negatif di

52
Sel F108. Perhitungan serupa dilakukan untuk Tahun 2 dan 3. Pada akhir Tahun 4, semua
investasi modal kerja akan pulih. Persediaan akan dijual dan tidak diganti, dan semua piutang
akan dikumpulkan pada akhir Tahun 4. Total modal kerja bersih yang pulih pada t5 4 adalah
jumlah investasi awal pada t 5 0, $ 2.250, ditambah investasi tambahan selama Tahun 1 hingga
3; totalnya adalah $3.849,6

• Penyesuaian Untuk Menentukan Arus Kas: Biaya Tenggelam, Biaya Peluang, dan
Eksternalitas

Proyek GPC tidak memiliki biaya tenggelam, biaya peluang, atau eksternalitas, tetapi
bagian-bagian berikut menunjukkan bagaimana kami akan menyesuaikan arus kas jika GPC
beberapa masalah ini.
Biaya Tenggelam Misalkan bahwa tahun lalu GPC menghabiskan $ 1.500 untuk pemasaran
dan kelayakan belajar untuk proyek ini. Haruskah $ 1.500 dimasukkan dalam biaya proyek?
Jawabannya adalah tidak. Uang itu sudah dijamu dan menerima atau menolak proyek akan
tidak mengubah fakta itu. Biaya Peluang Sekarang misalkan peralatan baru GPC akan dipasang
dalam membangun GPC sekarang memiliki tetapi ruang itu dapat disewakan ke perusahaan
lain untuk $ 200 per tahun, setelah pajak, jika proyek ditolak. $ 200 per tahun akan menjadi
peluang, dan harus tercermin sebagai pengurangan arus kas. Eksternalitas seperti yang
disebutkan sebelumnya, proyek pemanas air dengan surya tidak berefek kanibalisasi.
Misalkan, bagaimanapun, bahwa itu akan mengurangi bersih setelah pajak arus kas divisi GPC
lain sebesar $ 50 per tahun dan bahwa tidak ada perusahaan lain yang bisa mengambil proyek
ini jika GPC menolaknya. Dalam hal ini, kami akan melaporkan kanibalisasi pada Baris 110,
dikurangi $50 setiap tahun. Akibatnya, proyek akan NPV yang lebih rendah. Di sisi lain, jika
proyek akan menyebabkan aliran masuk tambahan divisi GPC lainnya karena melengkapi
divisi lain produk (yaitu, jika ada eksternalitas positif), maka arus masuk setelah pajak harus
dikaitkan dengan proyek pemanas air dan dengan demikian ditunjukkan sebagai aliran masuk
positif pada baris 110.

13-2e Mengevaluasi Arus Kas Proyek

53
Kami menjumlahkan baris 103 hingga 110 di Gambar 13-2 untuk mendapatkan arus kas
tahunan proyek, ditetapkan sebagai garis waktu di Baris 111. Arus kas ini kemudian digunakan
untuk menghitung NPV, IRR, MIRR, PI, pengembalian, dan pengembalian diskon, langkah-
langkah kinerja yang ditampilkan di bagian oranye di bagian bawah Gambar 13-2.
• Evaluasi Awal Skenario Kasus Dasar
Berdasarkan analisis ini, evaluasi awal menunjukkan bahwa proyek tersebut
Diterima. NPV adalah $ 1.048, yang cukup besar jika dibandingkan dengan
investasi $ 10.000. IRR dan keduanya lebih besar dari WACC 10%, dan
PI lebih besar dari 1,0. Pengembalian dan diskon pengembalian hampir selama
kehidupan proyek, yang agak memprihatinkan, dan merupakan sesuatu yang perlu
dieksplorasi dengan melakukan analisis risiko proyek.

• Manajer Skenario

Manajer Skenario Excel adalah alat yang sangat kuat dan berguna. Kami mengilustrasikan
penggunaannya di sini saat kami memeriksa dua topik: dampak lupa untuk memasukkan inflasi
dan dampak depresiasi dipercepat versus depresiasi garis lurus. Untuk menggunakan
manajer skenario dalam lembar kerja bernama 1-Base-Case di Ch13 Tool Kit.xlsx,
pilih data, analisis bagaimana-jika, dan manajer skenario.
Ada lima skenario: (1) Kasus Dasar untuk Proyek L tetapi Lupakan Inflasi, (2) Kasus Dasar
untuk Proyek L, (3) Project S, (4) Depresiasi MACRS, dan (5) Depresiasi Garis Lurus. Tiga
yang pertama mengubah input di Baris 57–71. Dua skenario terakhir mengubah
tingkat depresiasi di baris 92. Penyetelan ini memungkinkan memilih sekumpulan input
dan lalu pilih metode penyusutan. Terkadang kita menyertakan semua sel yang berubah
dalam setiap skenario, dan kadang-kadang kita memisahkan skenario ke dalam kelompok yang
berbeda.contoh ini keuntungan memiliki semua sel yang berubah dalam setiap skenario adalah
bahwa hanya memilih satu skenario untuk menunjukkan semua input yang diinginkan dalam
model. kerugiannya adalah bahwa setiap skenario bisa menjadi rumit dengan memiliki banyak
perubahan. Keuntungan memiliki kelompok skenario adalah Anda dapat fokus pada
aspek analisis, seperti pilihan metode penyusutan. Kesulitannya adalah bahwa harus tahu
skenario lain mana yang aktif untuk menafsirkan hasil anda. Untuk beberapa model masuk

54
akal untuk hanya memiliki satu kelompok skenario di mana setiap skenario memiliki sel
perubahan yang sama; untuk model lain masuk akal untuk memiliki berbagai kelompok
skenario. Bagaimanapun, pastikan untuk memiliki setidaknya satu sel yang memiliki deskripsi
tertulis yang berubah dengan setiap skenario. Dalam kasus kami, sel E56 memperlihatkan
nama untuk skenario saat ini, dan sel A92 memperlihatkan apakah penyusutan adalah garis
lurus atau MACRS.
Dampak Inflasi sangat mudah untuk mengabaikan inflasi. Misalnya, seandainya kami lupa
memasukkan inflasi dalam contoh GPC, maka perkiraan NPV akan turun dari $ 1.048 menjadi
$ 225. Kita dapat melihat ini dengan mengubah semua harga dan tingkat pertumbuhan biaya
menjadi nol dan kemudian melihat NPV. Cara mudah untuk menghitung ini adalah dengan
Manajer Skenario — cukup pilih skenario yang bernama "Proyek Base-Case L tapi Lupakan
Inflasi." Lupa memasukkan inflasi dalam analisis penganggaran biasanya menyebabkan
perkiraan NPV lebih rendah dari NPV, yang dapat menyebabkan perusahaan menolak proyek
yang seharusnya diterimanya. Tahapan teknisnya adalah dengan kembali ke input asli yaitu
kembali ke Manajer Skenario, pilih ling "Base-Case for Project L," dan mengklik Show.
Penyusutan Dipercepat versus Izin Kongres Penyusutan Garis Lurus perusahaan untuk
mengerpresiasi aset menggunakan metode garis lurus atau akseleran metode ated. Hasil yang
telah kami bahas sejauh ini didasarkan pada Depresiasi. Untuk melihat dampak penggunaan
penyusutan garis lurus, buka skenario Manager dan pilih "Depresiasi Garis Lurus." Pastikan
anda juga memiliki dipilih "Base-Case for Project L." Setelah memilih dan memperlihatkan
dua skenario ini, kita akan memiliki satu set input untuk base-case dan penghentian garis lurus.
Hasil penelitian menunjukkan bahwa NPV proyek adalah $921 saat menggunakan garis lurus
depresiasi, yang lebih rendah dari NPV $1.048 saat menggunakan ciation. Secara umum,
perusahaan yang menguntungkan lebih baik menggunakan depresiasi karena lebih banyak
depresiasi yang dipercepat yakni diambil pada tahun-tahun awal dengan metode dipercepat,
maka hasilnya pajak menjadi lebih rendah pada tahun-tahun tersebut dan akan lebih tinggi di
tahun-tahun berikutnya. Total depresiasi, total arus kas, dan total pajak sama di bawah kedua
metode penyusutan, sebaliknya menerima uang tunai dengan metode yang dipercepat
menghasilkan NPV yang lebih tinggi begitu pula IRR, dan MIRR. Misalkan Kongres ingin
mendorong perusahaan untuk meningkatkan modal mereka dan dengan demikian mendorong
pertumbuhan ekonomi dan lapangan kerja. Perubahan apa dalam peraturan penyusutan akan

55
memiliki efek yang diinginkan? Jawabannya adalah, "Buatlah depresiasi dipercepat bahkan
lebih dipercepat." Misalnya, jika GPC dapat menulis off peralatan pada tingkat 67%, 22%, 7%,
dan 4% daripada 33,33%, 44,45%,14,81%, dan 7,41%, maka pembayaran pajak awalnya akan
lebih rendah lagi, kas awal aliran akan lebih tinggi, dan NPV proyek akan melebihi nilai yang
ditunjukkan pada Gambar 13-2.7 Pastikan untuk mengembalikan skenario ke "Base-Case for
Project L" dan "MACRS Depresiasi." Project S Recall dari Bab 12 bahwa GPC juga
mempertimbangkan Proyek S, yang menggunakan pelapis padat. Anda dapat menggunakan
Manajer Skenario untuk menampilkan proyek ini dengan menginfeksi skenario "Project S,"
yang akan menunjukkan arus kas yang digunakan dalam Bab 12.Pastikan untuk
mengembalikan skenario dalam lembar kerja 1-Base-Case ke "Base-Case for Proyek L" dan
"Depresiasi MACRS."

• Peningkatan Biaya Modal

Biaya modal dapat meningkat seiring dengan meningkatnya anggaran modal; ini disebut
meningkatkan biaya modal marjinal. Seperti yang kita bahas di Bab 11, biaya flotasi
terkait dengan penerbitan ekuitas baru bisa sangat tinggi. Ini berarti bahwa biaya modal akan
meningkat setelah perusahaan menginvestasikan semua kas dan harus menjual saham umum
baru. Selain itu, setelah perusahaan menggunakan atau jalur kredit mal dan harus mencari
tambahan modal utang, dapat mengalami peningkatan dalam biaya utangnya. Ini berarti bahwa
proyek mungkin memiliki NPV positif jika merupakan bagian anggaran modal $10 juta, tetapi
proyek yang sama mungkin memiliki NPV negatif jika itu adalah bagian dari anggaran modal
$ 20 juta karena biaya modal mungkin meningkat.Untungnya, masalah-masalah ini jarang
terjadi untuk sebagian besar perusahaan, terutama yang stabil dan mapan. Ketika kenaikan
biaya modal ditemui, kita akan pro-ceed seperti yang ditunjukkan di sini. Anda dapat melihat
Gambar 12-12 saat Anda membaca poin kami.

Temukan IRR (atau MIRR) pada semua proyek potensial, atur dalam urutan peringkat
(bersama dengan biaya awal mereka), dan kemudian plot mereka pada grafik dengan IRR pada
sumbu vertikal dan biaya kumulatif pada sumbu horizontal.

56
13.3 Analisis Risiko dalam Penganggaran Modal.

Salah satu tujuan analisis risiko adalah untuk menentukan apakah risiko proyek berbeda dari
rata-rata proyek di perusahaan (atau divisi). Jika demikian, arus kas proyek harus
didiskontokan dengan biaya modal yang disesuaikan dengan risiko, bukan dengan biaya modal
rata-rata tertimbang keseluruhan perusahaan. Ingat dari Bab 11 bahwa ada tiga cara untuk
melihat risiko proyek: risiko yang berdiri sendiri, risiko perusahaan, dan pasar risiko. Berikut
adalah ulasan singkat tentang konsep-konsep tersebut.

1. Risiko yang berdiri sendiri adalah risiko yang akan dimiliki perusahaan jika perusahaan
hanya memiliki satu proyek. Hal ini disebabkan oleh variabilitas arus kas proyek dan biasanya
diukur dengan deviasi standar NPV proyek.

2. Risiko perusahaan, yang juga disebut risiko dalam perusahaan, adalah variabilitas suatu
proyek berkontribusi pada pengembalian saham perusahaan, mengingat proyek tersebut
hanyalah salah satu dari sekian banyak proyek. Oleh karena itu, beberapa risiko proyek
dihilangkan dengan diversifikasi jika tidak berkorelasi sempurna dengan proyek lain.

3. Risiko pasar (juga disebut risiko beta) adalah risiko karena efek proyek pada koefisien beta
perusahaan.

Secara teoritis, risiko pasar adalah yang paling relevan karena risiko itulah yang, menurut
CAPM, tercermin dalam harga saham. Sayangnya, risiko pasar juga yang paling sulit diukur,
terutama karena proyek baru tidak memiliki "harga pasar" yang dapat dikaitkan dengan
pengembalian pasar saham.

Sebagian besar pembuat keputusan pertama-tama melakukan analisis awal dan memperkirakan
nilai proyek menggunakan biaya modal yang disesuaikan dengan risiko yang didasarkan pada
pengalaman mereka dengan proyek serupa di masa lalu; inilah yang dilakukan Guyton
Products di analisis proyek bagian sebelumnya. Kedua, mereka melakukan analisis kuantitatif
proyek

risiko yang berdiri sendiri menggunakan metode yang kami jelaskan di bagian berikut. Ketiga,

57
mereka mempertimbangkan risiko korporasi dan pasar secara kualitatif. Keempat, mereka
menetapkan biaya modal yang disesuaikan dengan risiko ke proyek berdasarkan penilaian
risiko. Jika biaya modal yang disesuaikan dengan risiko yang baru ditetapkan berbeda dari
perkiraan awal yang digunakan dalam analisis awal, mereka memperkirakan ulang nilai proyek
menggunakan biaya modal yang baru ditetapkan. Bagian berikut menerapkan analisis risiko
kuantitatif untuk proyek dari bagian sebelumnya.

13.4 Mengukur Risiko Stand-Alone

Risiko proyek yang berdiri sendiri mencerminkan ketidakpastian tentang arus kasnya.
Investasi dolar yang diperlukan, penjualan unit, harga penjualan, dan biaya operasi seperti yang
ditunjukkan pada Gambar 13-1 untuk proyek GPC semuanya tunduk pada ketidakpastian.
Penjualan tahun pertama diproyeksikan 10.000 unit untuk dijual dengan harga $ 1,50 per unit
(ingat bahwa semua nilai dolar dilaporkan dalam ribuan). Namun, penjualan unit hampir pasti
akan melebihi apa yang lebih tinggi atau lebih rendah dari 10.000, dan harganya mungkin akan
berbeda dari yang diproyeksikan $ 1,50 per unit. Demikian pula dengan variabel lainnya
mungkin berbeda dari nilai yang ditunjukkan. Memang, semua masukan adalah nilai yang
diharapkan, bukan nilai yang diketahui, dan nilai aktual dapat dan memang berbeda dari nilai
yang diharapkan. Itulah semua tentang risiko!

Tiga teknik digunakan dalam praktik untuk menilai risiko yang berdiri sendiri: (1) analisis
sensitivitas, (2) analisis skenario, dan (3) simulasi Monte Carlo. Kami membahasnya di bagian
selanjutnya.

13.5 Analisis Sensitivitas

Secara intuitif, kita tahu bahwa perubahan dalam variabel masukan utama seperti unit yang
terjual atau penjualan di NPV yang dihasilkan dari perubahan persentase tertentu dalam satu
variabel masukan saat masukan lain disimpan pada nilai yang diharapkan. Sejauh ini, ini adalah
jenis analisis risiko yang paling umum digunakan. Ini dimulai dengan skenario kasus dasar di
mana NPV proyek adalah ditemukan menggunakan nilai kasus dasar untuk setiap variabel
masukan. Masukan kasus dasar GPC diberikan pada Gambar 13-1, tetapi mudah untuk
membayangkan perubahan pada masukan, dan setiap perubahan akan menghasilkan NPV yang

58
berbeda. Lihat lembar kerja 2-Sens di Ch13 Tool Kit.xlsx untuk semua perhitungan di bagian
berikut.

13-5a Grafik Sensitivitas

Saat manajer senior GPC meninjau analisis penganggaran modal, mereka tertarik dengan kasus
dasar NPV, tetapi mereka selalu menanyakan serangkaian pertanyaan "bagaimana jika":
"Bagaimana jika penjualan unit turun menjadi 9.000?" “Bagaimana jika kondisi pasar
memaksa kami untuk memberi harga produk pada $ 1,40, bukan $ 1,50?” “Bagaimana jika
biaya variabel lebih tinggi dari yang kami perkirakan?” Analisis sensitivitas dirancang untuk
memberikan jawaban atas pertanyaan semacam itu. Setiap variabel dinaikkan atau diturunkan
dengan persentase tertentu dari nilai yang diharapkan, menjaga variabel lain tetap konstan pada
tingkat kasus dasarnya. Kemudian NPV dihitung menggunakan input yang diubah. Akhirnya,
kumpulan NPV yang dihasilkan diplot untuk menunjukkan seberapa sensitif NPV terhadap
perubahan yang berbeda variabel.

59
Gambar 13-3 menunjukkan grafik sensitivitas proyek GPC untuk empat variabel utama. Data
di bawah grafik memberikan NPV berdasarkan nilai input yang berbeda, dan NPV tersebut
kemudian diplot untuk membuat grafik. Gambar 13-3 menunjukkan bahwa, seiring dengan
peningkatan penjualan unit dan harga jual, NPV proyek meningkat; sebaliknya, kenaikan biaya
variabel, biaya tidak variabel, dan biaya peralatan mengurangi NPV proyek. Kemiringan garis
pada grafik dan rentang pada tabel di bawah grafik menunjukkan seberapa sensitif NPV
terhadap setiap masukan: Semakin besar rentang, semakin curam kemiringan variabel, dan
semakin sensitif NPV terhadap variabel ini. Kami melihat bahwa NPV sangat sensitif terhadap
perubahan harga jual, cukup sensitif terhadap perubahan biaya variabel dan unit yang terjual,
tetapi tidak terlalu sensitif terhadap perubahan biaya peralatan. Manajemen harus, tentu saja,
mencoba secara khusus sulit untuk mendapatkan perkiraan yang akurat dari variabel yang
memiliki dampak terbesar pada NPV.

60
Jika kita membandingkan dua proyek, maka proyek dengan garis sensitivitas yang lebih curam
akan lebih berisiko (hal-hal lain dianggap konstan), karena perubahan yang relatif kecil pada
variabel input akan menghasilkan perubahan besar pada NPV. Jadi, kepekaan Analisis
memberikan wawasan yang berguna tentang risiko proyek.9 Namun, perlu diketahui bahwa
meskipun NPV mungkin sangat sensitif terhadap variabel tertentu, jika variabel tersebut tidak
mungkin banyak berubah dari nilai yang diharapkan, maka proyek tersebut mungkin tidak
terlalu berisiko meskipun sensitivitasnya yang tinggi. Juga, jika beberapa masukan berubah
secara bersamaan waktu, efek gabungan pada NPV bisa jauh lebih besar daripada yang
disarankan analisis sensitivitas.

13-5b Diagram Tornado

Diagram tornado adalah cara lain untuk menyajikan hasil dari analisis sensitivitas. Langkah
pertama adalah menghitung kisaran NPV yang mungkin untuk setiap variabel input yang
diubah dan kemudian menentukan peringkat kisaran ini. Dalam contoh kita, kisaran harga jual
per unit adalah yang terbesar dan kisaran biaya peralatan adalah yang terkecil. Rentang untuk
setiap variabel kemudian diplot, dengan rentang terbesar di atas dan kisaran terkecil di bagian
bawah. Hal ini juga membantu untuk membuat plot garis vertikal yang menunjukkan NPV
kasus dasar. Kami menyajikan diagram tornado pada Gambar 13-4. Perhatikan bahwa diagram
tersebut paling lebar di bagian atas dan terkecil di bagian bawah, menyerupai tornado. Diagram
tornado segera memperjelas input mana yang memiliki dampak terbesar pada NPV - harga jual
dan biaya variabel, dalam kasus ini.

61
13-5c Analisis Impas NPV

Aplikasi khusus dari analisis sensitivitas disebut analisis impas NPV. Dalam analisis titik
impas, kami menemukan level input yang menghasilkan NPV persis nol. Kami menggunakan
fitur Pencarian Sasaran Excel untuk melakukan ini. Lihat Ch13 Tool Kit.xlsx di situs Web
buku teks untuk penjelasan tentang cara menggunakan fitur Excel ini.

Tabel 13-1 menunjukkan nilai input yang dibahas sebelumnya yang menghasilkan a nol NPV.
Misalnya, jumlah unit yang terjual di Tahun 1 bisa turun menjadi 8.968 unit sebelumnya NPV
proyek turun menjadi nol. Analisis titik impas sangat membantu dalam menentukan caranya
hal buruk bisa didapat sebelum proyek memiliki NPV negatif.

13-5d Ekstensi Analisis Sensitivitas

Dalam contoh kami, kami menunjukkan bagaimana satu output, NPV, bervariasi dengan
perubahan dalam satu input. Analisis sensitivitas dapat dengan mudah diperluas untuk
menunjukkan bagaimana beberapa output, seperti NPV dan IRR, bervariasi dengan perubahan
input. Lihat Ch13 Tool Kit.xlsx di situs Web buku teks untuk contoh yang menunjukkan
bagaimana menggunakan fitur Tabel Data Excel untuk menyajikan beberapa keluaran.

62
Tabel Data juga dapat digunakan untuk menunjukkan bagaimana satu output, seperti NPV,
bervariasi untuk perubahan dalam dua input, seperti jumlah unit yang terjual dan harga jual per
unit. Lihat Ch13 Tool Kit.xlsx di situs Web buku teks untuk contoh Tabel Data Dua Dimensi
ini. Namun, ketika kami memeriksa dampak perubahan di lebih dari satu input, kami biasanya
menggunakan analisis skenario, yang dijelaskan di bagian berikut.

13.6 Scenario Analysis

Analisis skenario (scenario analysis) adalah proses menganalisis kemungkinan
peristiwa masa depan dengan mempertimbangkan kemungkinan hasil alternatif. Ini
dapat diterapkan pada banyak hal dalam ekonomi dan bisnis. Dalam sebuah perusahaan
misalnya, analisis skenario merupakan suatu proses di mana berbagai kemungkinan
perkembangan dalam lingkungan bisnis dan fleksibilitas kemampuan perusahaan
diperiksa. Dalam contoh lainnya, kita ingin memprediksi laba perusahaan di tahun
depan. Untuk melakukannya kita membuat skenario kemungkinan pendapatan dan
beban dibukukan perusahaan, dengan mempertimbangkan sejumlah informasi
misalnya pangsa pasar, penjualan industri, rasio keuangan, jumlah output, jumlah
karyawan, dan lain sebagainya. Kita mungkin membuat tiga pendekatan untuk
kemungkinan laba perusahaan: pertumbuhan rendah, moderat dan tinggi, berdasarkan
pertimbangan informasi tersebut Dalam analisis skenario, kita mulai dengan skenario
kasus dasar yang menggunakan nilai yang paling mungkin untuk setiap variabel
masukan, kemudian meminta manajer pemasaran, rekayasa, dan operasi lainnya untuk
menentukan skenario kasus terburuk dan skenario kasus terbaik sering kali kasus
63
 terbaik dan terburuk didefinisikan. iklan memiliki 25% probabilitas terjadi dengan
probabilitas 50% untuk kasus dasar kondisi samar bersyarat dapat mengambil lebih
banyak lagi

13.7. monte carlo simulation

Merupakan metode tipe simulasi probalistik dalam mencari penyelesaian
masalah dengan sampling dari proses random atau acak sehingga dari hasil simulasi
monte carlo dapat menentukan kebijakan yang meyangkut keputusan penyelesaian
tahap dalam membuat simulasi metode monte carlo adalah dengan membuat distribusi
kemungkinan untuk variable-variabel pada tahap pertama menentukan interval
bilangan acak ( random ) untuk tiap tiap variable
Teknik simulasi Monte Carlo terbagi atas lima langkah sederhana :

✓ Menetapkan suatu distribusi probabilitas bagi variabel yang penting.

Gagasan dasar simulasi Monte Carlo adalah membangkitkan nilai untuk variabel pada
model yang sedang diuji. Pada sistem dunia nyata, sebagian besar variabel memiliki
probabilitas alami, misalnya permintaan persediaan, waktu yang diperlukan untuk
menyelesaikan aktivitas proyek. Cara menetapkan distribusi probabilitas bagi variabel
tertentu adalah menguji hasil historis, yaitu dengan membagi frekuensi pengamatan
untuk setiap output variabel yang mungkin dengan jumlah pengamatan total.
✓ Membuat distribusi probabilitas kumulatif bagi setiap variable
Mengubah distribusi probabilitas biasa menjadi sebuah distribusi probabilitas
kumulatif (cumulative probability distribution)
✓ Menetapkan sebuah interval angka acak bagi setiap variabel.
Setelah distribusi probabilitas kumulatif bagi setiap variabel yang digunakan dalam simulasi
ditetapkan, maka diberikan serangkaian angka yang mewakili setiap nilai atau output yang
memungkinkan

13.9. Replacement Analysis

Dalam kaitanya dengan Replacement Analysis atau Analisa atas Satu Project dengan
Project lainnya yang sangat penting dilakukan, dapat menggunakan beberapa metode sebagai
tolok ukur, seperti Incremental Analysis, Net Present Value, Internal Rate of Return (IRR),

64
dan juga Modified Internal Rate of Return. Incremental Analysis bertujuan untuk menghitung
selisih antara Hasil Project (Net Cash Flow) Baru dengan Project sebelumnya (Net Cash Flow).
Jika Incremental Cash Flow Positif berarti bahwa hasil atau return dari Project Baru lebih
menguntungkan disbanding Project lama, begitupula sebaliknya apabila Incremental Cash
Flow Negatif. Dalam Menghitung Incremental Cash Flow perlu di memperhitungkan Sales
Revenue, Operationg Cost, dan juga Depreciation sebagai Variabel keseluruhan yang dapat
digunakan untuk menrntukan nilai Net Cash Flow dari setiap Project.

Net Present Value berfungsi untuk mengukur tingkat pengembalian Project pada suatu
periode ke depan tertentu. Apabila nilai NPV semakin tinggi, maka tingkat pengembalian atas
Project tersebut di prediksi juga akan lebih baik. Lain halnya jika terjadi sesuatu Hal yang
dapat mempengaruhi perubahan variable perhitungan, seperti, perubahan Tax rate, Perubahan
Kebijakan perusahaan, ataupun Force Majeur.

Sedangkan untuk Internal Rate of Return atau IRR, berfungsi untuk melihat persentase
tingkat pengembalian sebuah Project. IRR maupun NPV dapat diperbandingkan antar project
satu dengan yang lainnya. Semakin tinggi nilai IRR dan NPV makan tingkat pengembalian
Project akan lebih baik. Kemudian terkait dengan Modified Internal Rate of Return sebenernya
sama dengan IRR, namun yang menjadi pembeda adalah pada MIRR terdapat nilai arus kas yg
di investasikan Kembali dan mendapatkan bunga, sehingga mempengaruhi nilai Project secara
keseluruhan. Pada contoh Case power point dapat dilihat jika perubahan Salvage Value atau
nilai sisa atas mesin lama sangat berpengaruh pada NPV, IRR maupun MIRR pada sebuah
Project.

13.10. Real Options

Dalam menentukan Sebuah Project terdapat beberapa alternatif pilihan untuk mendukung
kelangsungan sebuah Project, metode alternatif tersebut antara lain, Investment Timing
Options, Growth Options, Abandonment Options, Flexibility Options. Yang pertama untuk
Investment Timing Option adalah sebuah pilihan untuk melakukan atau menjalankan sebuah
Project dengan melihat waktu yang tepat. Sedangkan Growth Options adalah sebuah pilihan
untuk menentukan sebuah Project apakah ditambah kapasitas nya jika diperlukan dengan

65
melihat perkembangan pasar atau demand yang ada. Abandonment Options adalah sebuah
pilihan untuk menentukan sebuah project dalam kaitannya dengan penurunan kapasitas
maupun stop operation dari sebuah Project jika diperlukan karena situasi dan Kondisi tertentu.
Yang terakhir untuk Felxibility Options adalah sebuah metode perusahaan untuk menentukan
perubahan produksi jika diperlukan dengan mempertimbangkan situasi pasar yang ada jika
diperlukan untuk mendukung kelangsungan sebuah perusahaan.

13.11. Penentuan Keputusan (Decision)

Pada Penentuan Keputusan diperlukan perhitungan yang presisi, oleh karena itu terdapat 2
metode perhitungan yang perlu dilakukan, seperti Basic Decision Tree, dan Staged Decision
Tree. Pada Basic Decision Tree, perlu diperhitungkan beberapa hal seperti, probability atas
kemungkinan yang akan terjadi seperti Best, Base, & Worst Skenario. Pada setiap Skenario
perlu dihitung nilai NPV nya untuk menntukan kelayakan alternatif dari 3 skenario tsb. Dan
yang terpenting adalah pada worst scenario diperlukan 2 alternatif pilihan, yaitu apakah Project
tetap dijalankan atau Project di cut off. Selain itu pada Basic Decision Tree perlu juga dihitung
Expected NPV untuk menentukan jumlah total NPV atas setiap Kemungkinan yang akan
terjadi.

Staged Decision Tree, lebih detail dibandingkan dengan Basic Decision Tree, dimana
Staged Decision Tree memperhitungakan Investment yang dilakukan Kembali pada masa yang
akan datang dan juga memperhitungkan atas nilai NPV yang dihasilkan dari setiap alternatif
sebuah Project. Pada Staged Decision Tree juga diperhitungkan Kemungkinan hasil return atas
investment dan investment lainnya, sehingga pada akhirnya membentuk Joint Probability.

66
 DAFTAR PUSTAKA

Brigham, Eugene F., and Philip R. Daves (2019). Intermediate Financial Management.
Boston: Cengage

67