Untitled

Machine Translated by Google
Bab 5
Perdagangan di Pasar Keuangan
Lembaga keuangan melakukan volume perdagangan yang sangat besar dalam berbagai
instrumen keuangan yang berbeda. Ada sejumlah alasan untuk ini. Beberapa perdagangan
dirancang untuk memenuhi kebutuhan klien mereka, beberapa untuk mengelola risiko mereka
sendiri, beberapa untuk mengeksploitasi peluang arbitrase, dan beberapa untuk
mencerminkan pandangan mereka sendiri tentang arah pergerakan harga pasar. (Aturan
Volcker dalam Undang-undang Dodd–Frank, yang akan dibahas di Bab 16, mencegah bank-bank
AS berdagang karena dua alasan terakhir.)
Kami akan membahas pendekatan yang digunakan lembaga keuangan untuk mengelola risiko
perdagangannya di bab selanjutnya. Tujuan dari bab ini adalah untuk menggambarkan
suasana dengan menjelaskan instrumen yang mereka perdagangkan, bagaimana mereka
berdagang, dan cara mereka digunakan. Karena berbagai produk yang diperdagangkan di
bursa dijelaskan, kami akan membahas penggunaan margin oleh bursa. Margin adalah
jaminan (biasanya dalam bentuk uang tunai) yang dibutuhkan pertukaran dari pedagang untuk
menjamin bahwa mereka tidak akan meninggalkan kewajibannya. Kita akan melihat di bab
selanjutnya bahwa margin kini telah menjadi fitur penting dari pasar over-the-counter (OTC) juga.
5.1 Pasar
Ada dua pasar untuk perdagangan instrumen keuangan. Ini adalah pasar yang diperdagangkan
di bursa dan pasar over-the-counter (atau pasar OTC).
5.1.1 Exchange-Traded Markets Bursa telah
digunakan untuk memperdagangkan produk keuangan selama bertahun-tahun. Beberapa

bursa seperti New York Stock Exchange (NYSE; www.nyse.com) fokus pada perdagangan
saham. Lainnya seperti Chicago Board Options Exchange (CBOE; www.cboe.com) dan
Grup CME (CME; www.cmegroup.com) prihatin dengan perdagangan
derivatif seperti futures dan opsi.
Peran bursa adalah untuk menentukan kontrak yang diperdagangkan dan mengatur perdagangan
sehingga pelaku pasar dapat yakin bahwa perdagangan yang mereka setujui akan
dihormati. Di masa lalu, individu telah bertemu di bursa dan menyepakati harga untuk
perdagangan, seringkali dengan menggunakan sistem isyarat tangan yang rumit. Ini
dikenal sebagai sistem protes terbuka . Pertukaran sekarang sebagian besar telah menggantikan
sistem protes terbuka dengan perdagangan elektronik. Ini melibatkan pedagang yang memasuki
perdagangan yang mereka inginkan di keyboard dan komputer yang digunakan untuk mencocokkan
pembeli dan penjual. Tidak semua orang setuju bahwa peralihan ke perdagangan elektronik diinginkan.
Perdagangan elektronik tidak terlalu menuntut secara fisik daripada perdagangan lantai tradisional.
Namun, dalam beberapa hal juga kurang seru. Trader tidak memiliki kesempatan untuk
mencoba memprediksi tren pasar jangka pendek dari perilaku dan bahasa tubuh trader lain.
Terkadang perdagangan difasilitasi dengan pembuat pasar. Ini adalah individu atau perusahaan
yang selalu siap untuk mengutip harga penawaran (harga di mana mereka siap untuk membeli) dan
harga penawaran (harga di mana mereka siap untuk menjual). Misalnya, atas permintaan seorang
pedagang, pembuat pasar mungkin mengutip "tawaran 30,30, tawarkan 30,35" untuk saham tertentu,
menunjukkan kesediaan untuk membeli pada $30,30 dan menjual pada $30,35. Pada saat kuotasi
diberikan kepada trader, market maker tidak mengetahui apakah trader ingin membeli atau
menjual. Biasanya pertukaran akan menentukan batas atas untuk spread antara tawaran pembuat pasar
dan harga penawaran. Pembuat pasar memperoleh keuntungan dari penyebaran ini, tetapi harus
mengelola inventarisnya dengan hati-hati untuk membatasi keterpaparannya terhadap perubahan harga.
5.1.2 Pasar Over-the-Counter

Pasar OTC adalah jaringan pedagang besar yang bekerja untuk lembaga keuangan,
perusahaan besar, atau pengelola dana. Ini digunakan untuk memperdagangkan berbagai produk
termasuk obligasi, mata uang asing, dan derivatif. Bank adalah peserta yang sangat aktif di pasar
dan sering bertindak sebagai pembuat pasar untuk instrumen yang lebih umum diperdagangkan.
Sebagai contoh, sebagian besar bank siap untuk memberikan penawaran dan kutipan penawaran
pada kisaran nilai tukar yang berbeda.
Keuntungan utama dari pasar over-the-counter adalah ketentuan kontrak tidak harus ditentukan oleh
bursa. Pelaku pasar bebas untuk menegosiasikan kesepakatan yang saling menarik. Percakapan
telepon di pasar bebas biasanya direkam. Jika ada perselisihan atas kesepakatan yang dicapai
melalui telepon, kaset akan diputar ulang untuk menyelesaikan masalah tersebut. Perdagangan di pasar
over-the-counter biasanya jauh lebih besar daripada perdagangan di pasar yang diperdagangkan
di bursa.
5.2 Lembaga Kliring

Kontrak derivatif yang diperdagangkan di bursa dikelola oleh lembaga kliring. Itu
lembaga kliring memiliki sejumlah anggota, dan perdagangan oleh non-anggota harus disalurkan
melalui anggota untuk kliring. Anggota lembaga kliring berkontribusi pada dana penjaminan
yang dikelola oleh lembaga kliring.
Misalkan, di pasar yang diperdagangkan di bursa tertentu, Pedagang X setuju untuk menjual satu
kontrak berjangka kepada Pedagang Y. Rumah kliring berdiri di antara dua pedagang sehingga
Pedagang X menjual kontrak ke rumah kliring dan Pedagang Y membeli kontrak dari lembaga
kliring. Keuntungan dari hal ini adalah Trader X tidak perlu mengkhawatirkan kelayakan
kredit Trader Y, begitu pula sebaliknya. Kedua pedagang hanya berurusan dengan clearing
house. Jika seorang trader adalah anggota clearing house, trader tersebut berhubungan langsung
dengan clearing house. Jika tidak, pedagang berurusan dengan lembaga kliring melalui anggota
lembaga kliring.
Ketika seorang pedagang memiliki kewajiban masa depan yang potensial dari perdagangan
(misalnya, ketika pedagang menandatangani kontrak berjangka atau menjual opsi), lembaga
kliring mengharuskan pedagang untuk menyediakan uang tunai atau surat berharga sebagai
jaminan. Kata yang digunakan oleh lembaga kliring untuk menggambarkan agunan adalah margin.
Tanpa margin, clearing house mengambil risiko bahwa pasar akan bergerak melawan trader
dan trader tidak akan memenuhi kewajibannya. Rumah kliring bertujuan untuk menetapkan
persyaratan margin yang cukup tinggi sehingga lebih dari 99% yakin bahwa hal ini tidak akan
terjadi. Pada beberapa kesempatan di mana hal itu terjadi, dana penjaminan digunakan.
Akibatnya, kegagalan clearing house sangat jarang terjadi.
Beberapa perdagangan OTC telah diselesaikan melalui clearing house, yang dikenal sebagai
central counterparty (CCP), selama bertahun-tahun. PKC memainkan peran yang mirip
dengan lembaga kliring bursa. Itu berdiri di antara kedua belah pihak dalam suatu transaksi
sehingga mereka tidak memiliki eksposur kredit satu sama lain. Seperti lembaga kliring pertukaran,
PKC memiliki anggota yang berkontribusi pada dana jaminan, dan memberikan margin untuk
menjamin kinerja mereka. Peraturan sekarang mewajibkan derivatif standar antara lembaga
keuangan untuk dibersihkan melalui CCP. Pembahasan lebih lengkap mengenai hal ini ada di Bab
17.
5.3 Posisi Panjang dan Pendek dalam Aset

Jenis perdagangan yang paling sederhana adalah pembelian aset dengan uang tunai atau
penjualan aset yang dimiliki dengan uang tunai. Contoh perdagangan
tersebut adalah: Pembelian 100 saham IBM
Penjualan 1 juta pound Inggris untuk dolar AS
Pembelian 1.000 ons emas

Penjualan obligasi senilai $1 juta yang diterbitkan oleh General Motors
Perdagangan pertama biasanya dilakukan di bursa; tiga lainnya akan dilakukan di pasar
over-the-counter. Perdagangan kadang-kadang disebut sebagai perdagangan spot karena
mengarah pada pengiriman aset yang hampir seketika (di tempat).
Saat membeli aset melalui broker, trader sering dapat meminjam hingga setengah biaya
aset dari broker, menjaminkan aset sebagai jaminan. Ini dikenal sebagai membeli
dengan margin. Risiko broker adalah harga aset akan turun tajam. Karenanya, broker
memantau saldo akun margin.
Ini adalah bagian dari harga pembelian yang dibayarkan oleh investor yang
disesuaikan dengan keuntungan atau kerugian atas aset tersebut. Jika saldo di akun
margin turun di bawah 25% dari nilai aset, trader diharuskan mengembalikan saldo ke level tersebut.
Misalkan seorang trader membeli 1.000 saham dengan harga $120 per saham dengan
margin. Pedagang harus menyediakan setengah biaya atau $60.000. Jika harga saham
turun menjadi $78, ada kerugian $42.000 dan saldo akun margin menjadi $18.000.
Ini adalah 18.000/78.000 atau 23,1% dari nilai aset, dan pedagang harus
menyediakan $1.500 uang tunai untuk membawa saldo di akun margin hingga 25%
dari $78.000. Jika trader gagal melakukan ini, broker akan menjual posisinya.
5.3.1 Penjualan Singkat
Di beberapa pasar, Anda dapat menjual aset yang tidak Anda miliki dengan niat
untuk membelinya kembali nanti. Ini disebut sebagai korslet aset. Kami akan
mengilustrasikan cara kerjanya dengan mempertimbangkan korslet saham suatu saham.
Misalkan seorang investor menginstruksikan broker untuk menjual 500 lembar saham
tertentu. Pialang akan melaksanakan instruksi dengan meminjam saham dari klien lain
dan menjualnya di bursa dengan cara biasa. (Biaya kecil mungkin dikenakan untuk
saham yang dipinjam.) Investor dapat mempertahankan posisi short selama yang
diinginkan, asalkan selalu ada saham yang tersedia untuk dipinjam oleh broker.
Namun, pada tahap tertentu, investor akan menutup posisi dengan membeli 500
saham. Ini kemudian diganti di akun klien dari siapa saham itu dipinjam. Investor
mendapat untung jika harga saham turun dan rugi jika naik. Jika, sewaktu-waktu ketika
kontrak terbuka, broker kehabisan saham untuk dipinjam, investor diperas dan
terpaksa menutup posisi dengan segera, bahkan jika tidak siap untuk melakukannya.
Seorang investor dengan posisi short harus membayar pendapatan apapun kepada
broker, seperti dividen atau bunga, yang biasanya akan diterima dari aset yang telah di
short. Pialang akan mentransfer ini ke akun klien dari mana aset tersebut
korsleting. Pialang akan mentransfer ini ke akun klien dari mana aset itu dipinjam. Misalkan seorang
trader menjual 500 saham pada bulan April ketika harga per saham adalah $120 dan menutup
posisi dengan membelinya kembali pada bulan Juli ketika harga per saham adalah $100. Misalkan
lebih lanjut bahwa dividen $1 per saham dibayarkan pada bulan Mei. Investor menerima 500 × $120
= $60.000 pada bulan April ketika posisi short dimulai. Dividen menghasilkan pembayaran
oleh investor sebesar 500 × $1 = $500 pada bulan Mei. Investor juga membayar 500 × $100 =
$50.000 untuk saham ketika posisinya ditutup pada bulan Juli. Keuntungan bersih, oleh karena itu,
Tabel 5.1 mengilustrasikan contoh ini dan menunjukkan bahwa (dengan asumsi tidak ada biaya yang
dikenakan untuk meminjam saham) arus kas dari short sale adalah cerminan arus kas dari pembelian
saham di bulan April dan menjualnya di bulan Juli.
Tabel 5.1 Arus Kas dari Short Sale dan Pembelian Saham
Pembelian Saham
April: Beli 500 saham seharga $120 ÿ$60.000
Mei: Menerima dividen +$500
Juli: Jual 500 saham seharga $100 per saham +$50.000
Laba Bersih = –$9.500
Penjualan Singkat Saham
April: Pinjam 500 saham dan jual seharga $120 + $60.000
Mei: Membayar dividen ÿ$500
Juli: Beli 500 saham seharga $100 per saham ÿ$50.000
Ganti saham yang dipinjam untuk menutup posisi short
Laba Bersih = +$9.500
Seorang investor yang memasuki posisi short memiliki potensi kewajiban di masa depan dan oleh
karena itu diharuskan untuk membukukan margin. Margin biasanya 150% dari nilai
oleh karena itu diperlukan untuk membukukan margin. Margin biasanya 150% dari nilai
saham yang disingkat. Hasil penjualan biasanya merupakan bagian dari akun margin,
jadi tambahan 50% dari nilai saham harus disediakan.
Misalkan 100 saham disingkat menjadi $60. Margin yang dibutuhkan adalah 150% dari
nilai saham atau $9.000. Hasil penjualan menghasilkan $6.000, jadi pedagang harus
menyediakan tambahan $3.000. Misalkan margin pemeliharaan 125% ditetapkan,
sehingga ketika saldo di akun margin turun di bawah 125% dari nilai saham, ada margin
call yang mengharuskan saldo dinaikkan ke level ini. Jika harga saham naik
menjadi $80, 125% dari nilai saham yang disingkat adalah $10.000, dan diperlukan margin
tambahan $1.000. Trader short harus menyediakan ini untuk menghindari posisi short
ditutup.
Dari waktu ke waktu, peraturan tentang short selling diubah. SEC menghapus aturan
uptick di Amerika Serikat pada Juli 2007 dan memperkenalkannya kembali pada April
2009. (Efek dari aturan ini adalah memperbolehkan shorting hanya jika pergerakan
harga saham terbaru adalah kenaikan.) Pada 19 September , 2008, dalam upaya untuk
menghentikan penurunan harga saham bank, SEC memberlakukan larangan sementara
atas short selling 799 perusahaan keuangan. Ini mirip dengan larangan yang
diberlakukan oleh Otoritas Jasa Keuangan Inggris (FSA) sehari sebelumnya.
5.4 Pasar Derivatif

Derivatif adalah instrumen yang nilainya bergantung pada (atau berasal dari) variabel
pasar lain yang lebih mendasar. Opsi saham, misalnya, adalah derivatif yang nilainya
bergantung pada harga saham.
Perdagangan derivatif baik di bursa yang diperdagangkan maupun pasar OTC. Kedua
pasar itu sangat besar. Meskipun statistik yang dikumpulkan untuk kedua pasar tidak
persis sebanding, jelas bahwa pasar derivatif over-the-counter jauh lebih besar
daripada pasar derivatif yang diperdagangkan di bursa. Bank untuk Penyelesaian
Internasional (www.bis.org) mulai mengumpulkan statistik di pasar pada tahun
1998. Gambar 5.1 membandingkan (a) estimasi jumlah pokok pokok transaksi yang
beredar di pasar bebas antara Juni 1998 dan Desember 2016 dan (b) estimasi total nilai
aset mendasari kontrak yang diperdagangkan di bursa selama periode yang sama.
Dengan menggunakan langkah-langkah ini, pada bulan Desember 2016, ukuran pasar over-
the-counter adalah $482,9 triliun dan ukuran pasar yang diperdagangkan di bursa adalah
$67,2 triliun. menunjukkan bahwa pasar OTC tumbuh pesat hingga tahun 1 Gambar 5.1
2007, tetapi pertumbuhan bersihnya kecil sejak saat itu. Penurunan pasar pada
tahun 2014 dan 2015 sebagian besar disebabkan oleh kompresi. Ini adalah prosedur
di mana dua atau lebih rekanan
merestrukturisasi transaksi satu sama lain dengan hasil bahwa pokok yang mendasari
berkurang.
Gambar 5.1 Ukuran Pasar Over-the-Counter dan Exchange-Traded Derivatives antara 1998 dan 2016
Dalam menafsirkan angka-angka ini, perlu diingat bahwa nilai pokok (atau nilai aset) yang mendasari
transaksi derivatif tidak sama dengan nilainya. Contoh kontrak over-the-counter adalah perjanjian
yang dibuat beberapa waktu lalu untuk membeli 100 juta dolar AS dengan pound Inggris dengan
nilai tukar yang telah ditentukan sebelumnya dalam satu tahun. Jumlah pokok total yang
mendasari transaksi ini adalah $100 juta. Namun, nilai kontrak mungkin hanya $1 juta.
2
Bank for International Settlements memperkirakan nilai pasar bruto dari semua kontrak OTC yang
beredar pada Juni 2017 menjadi sekitar $12,7 triliun.
5.5 Derivatif Vanila Polos

Bagian ini membahas kontrak standar, atau yang biasa diperdagangkan, di pasar derivatif: forward,
futures, swap, dan opsi. Mereka kadang-kadang disebut sebagai produk vanilla biasa .
5.5.1 Kontrak Penerusan

Kontrak forward adalah perjanjian untuk membeli aset di masa depan untuk suatu waktu tertentu
harga. Perdagangan kontrak berjangka di pasar over-the-counter. Salah satu pihak dalam
kontrak forward mengasumsikan posisi long dan setuju untuk membeli aset dasar pada tanggal
tertentu di masa depan dengan harga tertentu. Pihak lain mengambil posisi jual dan setuju
untuk menjual aset pada tanggal yang sama dengan harga yang sama.
Kontrak berjangka pada valuta asing sangat populer. Tabel 5.2 memberikan kuotasi nilai
tukar antara pound Inggris (GBP) dan dolar AS (USD) yang mungkin diberikan oleh bank
internasional besar pada 9 Juni 2017 (sehari setelah pemilu Inggris ketika Theresa May
kehilangan mayoritas parlementernya ). Kutipan adalah untuk jumlah USD per GBP. Baris
pertama menunjukkan bahwa bank siap untuk membeli GBP (juga dikenal sebagai
sterling) di pasar spot (yaitu, untuk pengiriman segera) pada tingkat $1,2732 per GBP dan
menjual sterling di pasar spot pada $1,2736 per GBP; baris kedua menunjukkan bahwa
bank siap untuk membeli sterling dalam satu bulan pada $1,2746 per GBP dan menjual
sterling dalam satu bulan pada $1,2751 per GBP; dan seterusnya.
Tabel 5.2 Harga Spot dan Forward untuk Nilai Tukar USD/GBP, 9 Juni 2017 (GBP = British
pound; USD = US dollar; kuotasi adalah jumlah USD per GBP)
Penawaran Tawaran
Titik 1,2732 1,2736
1 bulan ke depan 1,2746 1,2751
3 bulan ke depan 1,2772 1,2777
1 tahun ke depan 1,2883 1,2889
Kontrak forward dapat digunakan untuk melindungi risiko mata uang asing. Misalkan pada
tanggal 9 Juni 2017, bendahara sebuah perusahaan AS mengetahui bahwa perusahaan
tersebut akan membayar £1 juta dalam satu tahun (pada tanggal 9 Juni 2018) dan
ingin melakukan lindung nilai terhadap pergerakan nilai tukar. Bendahara dapat setuju
untuk membeli £1 juta satu tahun ke depan dengan nilai tukar 1,2889 dengan melakukan
perdagangan dengan bank yang memberikan kuotasi pada Tabel 5.2. Korporasi kemudian
memiliki kontrak berjangka panjang pada GBP. Telah disepakati bahwa pada 9 Juni 2018, akan
membeli £1 juta dari bank seharga $1,2889 juta. Bank memiliki kontrak berjangka pendek
pada GBP. Telah disepakati bahwa pada 9 Juni 2018, akan menjual £1 juta seharga $1,2889 juta. Baik korporas
bank telah membuat komitmen yang mengikat.

Apa kemungkinan hasil dalam perdagangan yang baru saja kita jelaskan? Kontrak
berjangka mewajibkan korporasi untuk membeli 1 juta pound dengan nilai tukar
1,2889 dalam satu tahun. Jika nilai tukar spot yang berlaku untuk korporasi saat
membeli pound naik menjadi, katakanlah, 1,5000, pada akhir satu tahun kontrak
forward menyebabkan 1 juta pound dibeli oleh korporasi dengan nilai tukar
1,2889 daripada di bursa spot tarif 1,5000. Ini bernilai $211.100 = (1,5000 ÿ 1,2889)
× $1.000.000) untuk korporasi. Tentu saja, mungkin juga terjadi bahwa kontrak
tersebut akan memiliki nilai akhir yang negatif bagi korporasi. Jika nilai tukar turun
menjadi 1,1000 pada akhir tahun, kontrak berjangka menyebabkan 1 juta pound
dibeli oleh korporasi dengan nilai tukar 1,2889 daripada 1,1000 yang tersedia di pasar.
Ini membebani korporasi $188.900 ( = (1,2889 ÿ 1,1000) × $1, 000, 000). Contoh ini
menunjukkan bahwa kontrak jangka panjang dapat menghasilkan hasil berupa
keuntungan atau kerugian. Imbalannya adalah harga spot aset yang mendasari
kontrak berjangka dikurangi harga pengiriman aset yang disepakati dan ditunjukkan
pada Gambar 5.2(a).
Gambar 5.2 Hasil dari Kontrak Forward (a) Posisi beli untuk membeli 1 juta pound
Inggris dalam satu tahun. (b) Posisi pendek untuk menjual 1 juta British pound dalam
satu tahun. Harga maju = 1,2889.
Bank dalam contoh kita telah menandatangani kontrak jangka pendek. Posisinya
adalah bayangan cermin dari korporasi. Bank telah setuju untuk menjual 1 juta pound
dengan nilai tukar 1,2889 dalam satu tahun. Jika nilai tukar spot yang berlaku
untuk bank naik menjadi 1,5000, pada akhir tahun kontrak forward menyebabkan 1
juta pound dijual oleh bank dengan nilai tukar 1,2889 daripada dengan nilai tukar
spot 1,5000. Ini merugikan bank $211.100. Jika nilai tukar turun menjadi 1,1000 pada
akhir tahun, kontrak berjangka menyebabkan 1 juta pound dijual oleh bank
dengan nilai tukar 1,2889 daripada 1,1000. Ini bernilai $188.900 bagi bank.
Imbalannya adalah yang disepakati
harga pengiriman untuk aset yang mendasari kontrak berjangka dikurangi harga spot dan
ditunjukkan pada Gambar 5.2(b). Penilaian kontrak forward dan penentuan harga forward
dibahas pada Lampiran C.
5.5.2 Kontrak Berjangka
Kontrak berjangka, seperti kontrak berjangka, adalah perjanjian untuk membeli aset di masa
mendatang. Tidak seperti kontrak berjangka, kontrak berjangka diperdagangkan di bursa. Ini
berarti bahwa kontrak yang diperdagangkan distandarisasi. Pertukaran menentukan jumlah
aset yang mendasari satu kontrak, kapan pengiriman dapat dilakukan, tepatnya apa yang dapat
dikirimkan, dan seterusnya. Kontrak dirujuk oleh bulan pengiriman mereka. Misalnya, emas
berjangka September 2019 adalah kontrak yang pengirimannya dilakukan pada September
2019. Padahal biasanya hanya satu hari pengiriman yang ditentukan untuk kontrak forward,
biasanya ada periode waktu selama bulan pengiriman dimana pengiriman dapat dilakukan
dalam kontrak berjangka. Waktu pengiriman alternatif, lokasi pengiriman, dan sebagainya,
ditentukan oleh bursa. Hampir selalu pihak dengan posisi short yang memiliki hak untuk memulai
proses pengiriman dan memilih di antara alternatif. Seperti yang akan kami jelaskan sebentar
lagi, pedagang berjangka memiliki potensi liabilitas di masa depan dan diharuskan membukukan
margin.
GAMBARAN BISNIS 5.1
Penyerahan Kontrak Berjangka yang Tidak Diantisipasi
Kisah ini (yang mungkin apokrif) diceritakan kepada penulis buku ini bertahun-tahun
yang lalu oleh seorang eksekutif senior sebuah lembaga keuangan. Ini menyangkut
karyawan baru lembaga keuangan yang sebelumnya tidak bekerja di sektor keuangan. Salah
satu klien lembaga keuangan secara teratur mengadakan kontrak berjangka panjang pada
sapi hidup untuk tujuan lindung nilai dan mengeluarkan instruksi untuk menutup posisi
pada hari terakhir perdagangan. (Perdagangan kontrak berjangka ternak hidup di Chicago
Mercantile Exchange dan setiap kontrak terdiri dari 40.000 pon ternak.) Karyawan
baru diberi tanggung jawab untuk menangani rekening tersebut.
Ketika tiba saatnya untuk menutup kontrak, karyawan tersebut mencatat bahwa klien
telah lama satu kontrak dan menginstruksikan seorang pedagang di bursa untuk melakukan
long (bukan short) satu kontrak. Hasil dari kesalahan ini adalah lembaga keuangan
berakhir dengan posisi long di dua kontrak berjangka sapi hidup.
Pada saat kesalahan ditemukan, perdagangan kontrak telah berhenti.
Lembaga keuangan (bukan klien) yang bertanggung jawab atas kesalahan tersebut. Sebagai
Akibatnya, mereka mulai melihat rincian pengaturan pengiriman untuk kontrak berjangka
ternak hidup—sesuatu yang belum pernah mereka lakukan sebelumnya. Berdasarkan
ketentuan kontrak, sapi dapat dikirim oleh pihak dengan posisi short ke sejumlah lokasi
berbeda di Amerika Serikat selama bulan pengiriman. Karena sudah lama, lembaga
keuangan tidak bisa berbuat apa-apa selain menunggu pihak dengan posisi pendek
untuk mengeluarkan pemberitahuan niat untuk mengirim ke bursa dan bursa
untuk menetapkan pemberitahuan itu ke lembaga keuangan.
Akhirnya menerima pemberitahuan dari bursa dan menemukan bahwa mereka akan
menerima sapi hidup di lokasi yang jauhnya 2.000 mil pada hari Selasa berikutnya. Karyawan
baru itu dikirim ke lokasi untuk menangani berbagai hal. Ternyata di lokasi tersebut ada
pelelangan sapi setiap hari selasa. Pihak dengan posisi short yang melakukan pengiriman
membeli sapi di pelelangan dan kemudian segera menyerahkannya. Sayangnya,
sapi tersebut tidak bisa dijual kembali hingga pelelangan sapi berikutnya pada hari
Selasa berikutnya. Oleh karena itu, karyawan dihadapkan pada masalah dalam
membuat pengaturan untuk ternak yang akan dikandangkan dan diberi makan selama
seminggu. Ini adalah awal yang baik untuk pekerjaan pertama di bidang keuangan
sektor!
Sebagian besar kontrak berjangka diperdagangkan secara aktif dengan harga berjangka
pada waktu tertentu yang ditentukan oleh penawaran dan permintaan. Jika ada lebih banyak
pembeli daripada penjual pada saat harga emas masa depan September 2019 adalah $1.280
per ons, harga akan naik. Demikian pula, jika lebih banyak penjual daripada pembeli, harga
akan turun.
Salah satu fitur menarik dari kontrak yang diperdagangkan di bursa seperti futures adalah
kemudahan untuk menutup posisi. Jika Anda membeli (yaitu mengambil posisi long
dalam) kontrak berjangka emas September 2019 pada tanggal 5 Maret 2019, Anda dapat keluar
pada tanggal 5 Juni 2019, dengan menjual (yaitu mengambil posisi short dalam) kontrak yang
sama. Menutup posisi dalam kontrak berjangka tidak semudah menutup posisi dalam kontrak
berjangka. Akibatnya, kontrak berjangka biasanya mengarah pada pengiriman akhir aset
dasar, sedangkan kontrak berjangka biasanya ditutup sebelum bulan pengiriman tercapai.
Business Snapshot 5.1 adalah kisah lucu yang menunjukkan bahwa aset yang mendasari
kontrak berjangka memang dikirimkan jika terjadi kesalahan pada penutupan.
Harga berjangka suatu aset biasanya sangat mirip dengan harga forwardnya.
Lampiran C di akhir buku ini memberikan hubungan antara harga futures atau forward dari
suatu aset dan harga spotnya. Satu perbedaan antara kontrak berjangka dan
kontrak berjangka adalah bahwa kontrak berjangka diselesaikan setiap hari sedangkan kontrak
berjangka diselesaikan pada akhir masa pakainya. Misalnya, jika harga berjangka naik dalam sehari,
uang mengalir dari pedagang dengan posisi short ke pedagang dengan posisi long di penghujung
hari. Demikian pula, jika harga berjangka turun dalam sehari, uang mengalir ke arah yang
berlawanan. Karena kontrak berjangka diselesaikan setiap hari sedangkan kontrak berjangka
diselesaikan pada akhir masa pakainya, waktu realisasi keuntungan dan kerugian berbeda untuk
kedua kontrak tersebut. Hal ini terkadang menimbulkan kebingungan, seperti yang
ditunjukkan dalam Business Snapshot 5.2. Tabel 5.3 merangkum perbedaan antara kontrak
berjangka dan kontrak berjangka.
Tabel 5.3 Perbandingan Kontrak Forward dan Futures
Maju Futures
Kontrak pribadi antara dua pihak Diperdagangkan di bursa
Tidak terstandarisasi Kontrak standar
Biasanya satu tanggal pengiriman yang ditentukan Rentang tanggal pengiriman
Diselesaikan pada akhir kontrak Diselesaikan setiap hari
Pengiriman atau penyelesaian tunai akhir biasanya Kontrak biasanya ditutup sebelum jatuh
terjadi tempo
Beberapa risiko kredit Hampir tidak ada risiko kredit
GAMBARAN BISNIS 5.2
Kesalahan Perangkat Lunak?
Seorang pedagang valuta asing yang bekerja untuk bank mengadakan kontrak berjangka
panjang untuk membeli 1 juta pound sterling dengan nilai tukar 1,3000 dalam tiga bulan.
Pada saat yang sama, trader lain di meja berikutnya mengambil posisi long dalam 16 kontrak
berjangka tiga bulan pada sterling. Harga berjangka adalah 1,3000 dan setiap kontrak bernilai
62.500 pound. Oleh karena itu, ukuran posisi yang diambil oleh trader forward dan futures
adalah sama. Dalam beberapa menit setelah posisi diambil, harga forward dan futures
keduanya
meningkat menjadi 1,3040. Sistem bank menunjukkan bahwa pedagang berjangka

mendapat untung $4.000 sementara pedagang maju mendapat untung hanya $3.900.
Pedagang maju segera menghubungi departemen sistem bank untuk mengajukan
keluhan. Apakah forward trader memiliki keluhan yang valid?
Jawabannya adalah tidak! Penyelesaian kontrak berjangka harian memastikan bahwa

pedagang berjangka menyadari keuntungan yang hampir seketika sesuai dengan
kenaikan harga berjangka. Jika forward trader menutup posisi dengan membuat
kontrak short pada 1.3040, forward trader akan membuat kontrak untuk membeli
1 juta pound pada 1.3000 dalam tiga bulan dan menjual 1 juta pound pada 1.3040
dalam tiga bulan. Ini akan menghasilkan keuntungan $4.000—tetapi dalam tiga bulan,
bukan dalam satu hari. Keuntungan pedagang maju adalah nilai sekarang $4.000.
Pedagang maju dapat memperoleh penghiburan dari fakta bahwa keuntungan dan
kerugian diperlakukan secara simetris. Jika harga forward/futures turun ke 1,2960
alih-alih naik ke 1,3040, trader futures akan mengalami kerugian sebesar $4.000
sedangkan forward trader hanya akan mengalami kerugian sebesar $3.900. Juga,
selama masa kontrak tiga bulan, total keuntungan atau kerugian dari kontrak berjangka
dan kontrak berjangka akan sama.
Futures dibersihkan di rumah kliring bursa. Rumah kliring berdiri di antara kedua belah
pihak dan bertanggung jawab untuk memastikan bahwa pembayaran yang diperlukan
dilakukan. Lembaga kliring memiliki sejumlah anggota. Jika seorang pedagang atau broker
bukan anggota lembaga kliring pertukaran, ia harus mengatur untuk menghapus perdagangan
melalui anggota.
Rumah kliring membutuhkan margin awal dan margin variasi dari anggotanya.
Margin variasi untuk satu hari bisa positif atau negatif dan mencakup keuntungan dan
kerugian selama hari itu. Margin awal adalah jumlah tambahan yang dipegang oleh bursa
yang memberikan perlindungan bagi bursa jika anggota gagal bayar. Selain itu,
lembaga kliring pertukaran membutuhkan dana default (juga dikenal sebagai dana jaminan)
kontribusi dari para anggotanya. Ini memberikan perlindungan tambahan untuk pertukaran.
Jika seorang anggota gagal bayar dan margin awal serta kontribusi dana gagal bayarnya
tidak cukup untuk menutupi kerugian, maka kontribusi dana gagal bayar dari anggota lain
dapat digunakan.
Anggota lembaga kliring pertukaran membutuhkan margin dari broker dan pedagang lain
ketika mereka setuju untuk menyelesaikan perdagangan mereka dan broker
membutuhkan margin dari klien mereka. Biasanya hubungan antara broker dan klien
melibatkan posting margin awal (lebih besar dari margin awal yang berlaku untuk anggota). Kapan
margin awal (lebih besar dari margin awal yang berlaku untuk anggota). Ketika saldo di akun
margin klien (disesuaikan dengan keuntungan dan kerugian harian) turun di bawah level
margin pemeliharaan, klien diharuskan mengembalikan saldo ke level margin awal.
5.5.3 Tukar
Kontrak swap pertama dinegosiasikan pada awal 1980-an. Sejak itu, pasar telah melihat
pertumbuhan fenomenal. Swap sekarang menempati posisi yang sangat penting di pasar
derivatif over-the-counter.
Swap adalah perjanjian antara dua perusahaan untuk menukar arus kas di masa depan.
Perjanjian tersebut menentukan tanggal kapan arus kas harus dibayar dan cara
penghitungannya. Biasanya perhitungan arus kas melibatkan nilai masa depan suku bunga,
nilai tukar, atau variabel pasar lainnya.
Kontrak forward dapat dilihat sebagai contoh sederhana dari swap. Anggaplah saat itu tanggal
1 Maret 2019, dan sebuah perusahaan menyepakati kontrak berjangka untuk membeli 100 ons
emas seharga $1.300 per ons dalam satu tahun. Perusahaan dapat menjual emas dalam satu
tahun segera setelah diterima. Oleh karena itu, kontrak forward setara dengan swap di mana
perusahaan setuju bahwa pada tanggal 1 Maret 2020, akan menukar 100 kali harga spot
emas sebesar $130.000.
Sedangkan kontrak forward setara dengan pertukaran arus kas hanya pada satu tanggal di
masa depan, swap biasanya mengarah pada pertukaran arus kas yang terjadi di beberapa
tanggal mendatang. Swap yang paling umum adalah suku bunga “plain vanilla” 3 Kedua
mana suku bunga tetap ditukar dengan LIBOR. diterapkan pada prinsipalsuku bunga swap di
nosional yang sama. (Pokok adalah "nosional" karena digunakan hanya untuk penentuan
pertukaran bunga. Pokok itu sendiri tidak dipertukarkan.) Swap di mana Perusahaan A
membayar tingkat bunga tetap sebesar 3% dan menerima LIBOR ditunjukkan pada Gambar
5.3 . (Perhatikan bahwa semua suku bunga dalam contoh ini adalah majemuk setengah
tahunan.) Misalkan dalam kontrak ini suku bunga disetel ulang setiap enam bulan, prinsipal
nosional adalah $100 juta, dan swap berlangsung selama tiga tahun. Tabel 5.4 menunjukkan
arus kas ke Perusahaan A jika suku bunga LIBOR enam bulan terbukti seperti yang
ditunjukkan pada kolom kedua tabel.
Swap tersebut dilakukan pada tanggal 3 Maret 2019. Suku bunga enam bulan pada tanggal
tersebut adalah 2,2% per tahun atau 1,1% per enam bulan. Akibatnya, arus kas tingkat
mengambang yang diterima enam bulan kemudian, pada 3 September 2019, adalah
0,011 × 100 atau $1,1 juta. Demikian pula, suku bunga enam bulan sebesar 2,8% per tahun
(atau 1,4% per enam bulan) pada 3 September 2019, menyebabkan arus kas yang diterima mengambang.
enam bulan kemudian (pada 3 Maret 2020) menjadi $1,4 juta; dan seterusnya. Arus kas
tingkat tetap yang dibayarkan selalu $1,5 juta (3% dari $100 juta berlaku untuk periode enam
bulan). Perhatikan bahwa waktu arus kas sesuai dengan cara kerja suku bunga biasa seperti
LIBOR. Bunga diamati pada awal periode yang berlaku dan dibayarkan pada akhir periode.
Tabel 5.4 Contoh Arus Kas ($ juta) ke Perusahaan A di Swap pada Gambar 5.3. Swap
berlangsung selama tiga tahun dan memiliki pokok sebesar $100 juta.
LIBOR 6-Bulan Kas Tetap Kas Bersih
Tanggal Rate (% per tahun) Arus Penerimaan Arus Pembayaran Arus Kas
3 Maret 2019 2.20
3 September 2019 2.80 +1.10 ÿ1,50 ÿ0,40
3 Maret 2020 3.30 +1,40 ÿ1,50 ÿ0.10
3 September 2020 3.50 +1,65 ÿ1,50 +0,15
3 Maret 2021 3.60 +1,75 ÿ1,50 +0,25
3 September 2021 3.90 +1,80 ÿ1,50 +0,30
3 Maret 2022 +1,95 ÿ1,50 +0,45
Arus kas tidak memperhitungkan konvensi hitungan hari, kalender liburan, dan sebagainya. Suku bunga
diperparah setengah tahunan.
Gambar 5.3 Swap Suku Bunga Vanila Polos
Swap suku bunga vanilla biasa sangat populer karena dapat digunakan untuk berbagai tujuan.
Misalnya, swap pada Gambar 5.3 dapat digunakan oleh Perusahaan
A untuk mengubah pinjaman dengan tingkat bunga mengambang LIBOR ditambah 1% menjadi pinjaman
dengan tingkat bunga tetap 4%. Kombinasi dari
1. Membayar bunga sebesar LIBOR ditambah 1% berdasarkan perjanjian
pinjaman; 2. Menerima LIBOR berdasarkan perjanjian swap;
dan 3. Membayar 3% berdasarkan perjanjian swap
menjaring pembayaran tetap sebesar 4%. Itu juga dapat digunakan oleh Perusahaan A untuk
mengubah investasi yang menghasilkan tingkat bunga tetap 2,5% menjadi LIBOR yang menghasilkan
investasi dikurangi 0,5%. Kombinasi dari
1. Menerima 2,5% dari investasi;
2. Menerima LIBOR berdasarkan perjanjian swap; dan 3.
Membayar 3% berdasarkan perjanjian swap
menjaring pendapatan mengambang pada tingkat LIBOR dikurangi 0,5%.
Contoh 5.1
Misalkan sebuah bank memiliki deposito dengan suku bunga mengambang dan pinjaman dengan suku
bunga tetap selama lima tahun. Seperti yang akan dibahas di Bab 9, hal ini menghadapkan bank pada
risiko yang signifikan. Jika suku bunga naik, deposito akan diperpanjang dengan suku bunga tinggi
dan pendapatan bunga bersih bank akan berkontraksi. Bank dapat melakukan lindung nilai atas risikonya
dengan melakukan swap suku bunga pada Gambar 5.3 (berperan sebagai Perusahaan A). Swap
dapat dilihat sebagai transformasi deposito suku bunga mengambang menjadi deposito suku bunga
tetap. Alternatifnya, ini dapat dilihat sebagai transformasi pinjaman dengan suku bunga tetap menjadi
pinjaman dengan suku bunga mengambang.
Tabel 5.5 menunjukkan kuotasi swap dolar AS yang mungkin diposting oleh dealer derivatif pada
Gambar 5.3. masuk ke dalam swap dua 4 Baris pertama menunjukkan bahwa bank bersedia
tahun di mana ia membayar tingkat bunga tetap 2,55% dan menerima LIBOR. Itu juga disiapkan
untuk masuk ke swap di mana ia menerima 2,58% dan membayar LIBOR. Bid-offer spread pada Tabel 5.5
adalah 3 atau 4 basis poin. Rata-rata penawaran dan kurs tetap yang ditawarkan dikenal sebagai kurs
swap. Ini ditunjukkan di kolom terakhir tabel.
Tabel 5.5 Kutipan Swap yang Dibuat oleh Pembuat Pasar (persen per tahun)
Jatuh Tempo (tahun) Tingkat Swap Penawaran Tawaran

2 2,55 2,58 2.565
3 2,97 3,00 2.985
4 3.15 3.19 3.170
5 3.26 3.30 3.280
7 3,40 3,44 3.420
10 3,48 3,52 3.500
Penilaian swap suku bunga biasa dibahas dalam Lampiran D di akhir buku ini.
5.5.4 Opsi Opsi
diperdagangkan baik di bursa maupun di pasar bebas. Ada dua tipe dasar opsi. Opsi
panggilan memberi pemegangnya hak untuk membeli aset dasar pada tanggal tertentu
dengan harga tertentu. Opsi put memberi pemegangnya hak untuk menjual aset
dasar pada tanggal tertentu dengan harga tertentu.
Harga dalam kontrak dikenal sebagai exercise price atau strike price; tanggal dalam
kontrak dikenal sebagai tanggal kedaluwarsa atau tanggal jatuh tempo. Opsi
Amerika dapat dilakukan kapan saja hingga tanggal kedaluwarsa. Opsi Eropa hanya
dapat dilakukan pada tanggal kedaluwarsa itu sendiri. 5 Sebagian besar opsi yang
diperdagangkan di bursa adalah orang Amerika. Di pasar opsi ekuitas yang diperdagangkan
di bursa, satu kontrak biasanya merupakan kesepakatan untuk membeli atau menjual
100 saham. Opsi Eropa umumnya lebih mudah untuk dianalisis daripada opsi
Amerika, dan beberapa properti opsi Amerika sering kali disimpulkan dari properti
mitra Eropanya.
Opsi at-the-money adalah opsi di mana harga kesepakatan sama dengan harga aset
6
dasar. Opsi out-of-the-money adalah opsi panggilan di mana harga strike
di atas harga aset dasar atau opsi put di mana harga strike di bawah harga ini. Opsi in-
the-money adalah opsi panggilan di mana harga strike di bawah harga aset dasar atau
opsi put di mana harga strike di atas harga ini.
Perlu ditekankan bahwa suatu opsi memberikan hak kepada pemegangnya untuk berbuat
sesuatu. Pemegang tidak harus menggunakan hak ini. Sebaliknya, dalam kontrak
forward dan futures, pemegangnya berkewajiban untuk membeli atau menjual aset dasar.
Perhatikan bahwa meskipun tidak ada biaya untuk masuk ke kontrak berjangka
atau berjangka, ada biaya untuk memperoleh opsi. Biaya ini disebut sebagai premi
opsi.
Pertukaran terbesar di dunia untuk perdagangan opsi saham adalah Chicago Board
Options Exchange (CBOE; www.cboe.com). Tabel 5.6 memberikan harga perdagangan
terbaru dari beberapa perdagangan opsi Amerika di Intel (ticker INTC) pada waktu tertentu
pada 12 Juni 2017. Harga pemogokan opsi adalah $34, $35, $36, dan $37. Jatuh
tempo adalah Agustus 2017, Oktober 2017, dan Desember 2017.
Opsi Agustus memiliki tanggal kedaluwarsa 18 Agustus 2017; opsi Oktober memiliki
tanggal kedaluwarsa 20 Oktober 2017; dan opsi Desember memiliki tanggal kedaluwarsa
7
15 Desember 2017. Harga saham Intel adalah $35,91
Tabel 5.6 Harga Opsi di Intel, 12 Juni 2017 (harga saham = $35,91)
Harga Mogok ($) Panggilan Menempatkan
Agustus 17 Okt 17 Des 17 Agustus 17 Okt 17 Des 17
34 2.48 2.88 3.15 0,63 1.07 1.42
35 1.77 2.23 2.53 0,95 1.41 1.80
36 1.18 1.66 1.98 1.39 1.85 2.25
37 0,74 1.20 1.22 1.98 2.40 2.79
Misalkan seorang investor menginstruksikan broker untuk membeli satu kontrak call option
bulan Oktober di Intel dengan harga kesepakatan $36. Broker akan menyampaikan
instruksi ini kepada trader di CBOE. Pedagang ini kemudian akan mencari pedagang
lain yang ingin menjual satu kontrak panggilan Oktober di Intel dengan harga
kesepakatan $36, dan harga akan disepakati. Kami berasumsi bahwa harganya adalah
$1,66, seperti yang ditunjukkan pada Tabel 5.6. Ini adalah harga opsi untuk membeli
satu saham. Di Amerika Serikat, satu kontrak opsi saham adalah kontrak untuk
membeli atau menjual 100 saham. Oleh karena itu, investor harus mengatur
agar $166 dikirimkan ke bursa melalui broker. Pertukaran kemudian akan mengatur
agar jumlah ini diteruskan ke pihak di sisi lain transaksi.
Dalam contoh kita, investor memperoleh hak untuk membeli 100 dengan harga $166
Dalam contoh kita, investor telah memperoleh hak untuk membeli 100 saham Intel seharga
$166 seharga $36 masing-masing. Pihak di sisi lain transaksi telah menerima $120 dan
setuju untuk menjual 100 saham Intel seharga $36 per saham jika investor memilih untuk
menggunakan opsi tersebut. Jika harga Intel tidak naik di atas $36 sebelum 20 Oktober 2017,
opsi tersebut tidak dilaksanakan dan investor kehilangan $166. Tetapi jika harga saham Intel
berjalan dengan baik dan opsi dieksekusi saat $50, investor dapat membeli 100 saham seharga
$36 per saham saat harganya $50 per saham. Hal ini menyebabkan keuntungan sebesar
$1.400, atau $1.234 ketika biaya awal opsi diperhitungkan.
Jika investor bearish pada Intel, perdagangan alternatifnya adalah pembelian satu kontrak
opsi put Desember dengan harga kesepakatan $36. Dari Tabel 5.6, kita melihat bahwa biayanya
adalah 100 × $2,25 atau $225. Investor akan memperoleh dengan harga $225 hak untuk
menjual 100 saham Intel seharga $36 per saham sebelum 15 Desember 2017. Jika harga
saham Intel bergerak di atas $36 dan tetap di atas $36, opsi tidak dilaksanakan dan investor
kehilangan $225 . Tetapi jika investor berolahraga ketika harga saham adalah $25, investor
memperoleh keuntungan sebesar $1.100 dengan membeli 100 saham Intel seharga $25
dan menjualnya seharga $36. Laba bersih setelah memperhitungkan biaya opsi adalah $875.
Perdagangan opsi di CBOE adalah Amerika. Jika kita asumsikan untuk penyederhanaan bahwa
mereka adalah orang Eropa sehingga mereka dapat dieksekusi hanya pada saat jatuh
tempo, laba investor sebagai fungsi dari harga saham akhir untuk opsi Intel yang telah kita
pertimbangkan ditunjukkan pada Gambar 5.4 .
Gambar 5.4 Laba Bersih dari (a) Membeli Kontrak yang Terdiri dari 100 Intel October
Call Options dengan Harga Strike $36 dan (b) Membeli Kontrak yang Terdiri dari 100
Intel Put Options Desember dengan Harga Strike $36 Ada empat jenis perdagangan
di pasar opsi: 1. Membeli panggilan 2. Menjual panggilan

3. Membeli put 4.
Menjual put
Pembeli disebut memiliki posisi long; penjual disebut memiliki posisi pendek. Menjual
opsi juga dikenal sebagai menulis opsi.
Ketika seorang pedagang membeli opsi tunai, tidak ada persyaratan margin karena
tidak ada keadaan di mana perdagangan menjadi kewajiban bagi pedagang di masa
depan. Opsi saham dan indeks saham yang bertahan lebih dari sembilan bulan dapat
dibeli dengan margin di Amerika Serikat. Margin awal dan pemeliharaan adalah
75% dari nilai opsi.
Ketika opsi dijual (yaitu, tertulis), ada kewajiban potensial di masa depan dan
margin harus diposting. Ketika opsi panggilan pada saham telah ditulis, margin
awal dan pemeliharaan di Amerika Serikat lebih besar dari
1. 100% dari nilai opsi ditambah 20% dari harga saham yang mendasarinya dikurangi
jumlah, jika ada, dimana opsi tersebut out-of-the-money. 2. 100%
dari nilai opsi ditambah 10% dari harga saham.
Ketika put option ditulis, itu lebih besar dari
1. 100% dari nilai opsi ditambah 20% dari harga saham yang mendasarinya dikurangi
jumlah, jika ada, dimana opsi tersebut out-of-the-money. 2. 100%
dari nilai opsi ditambah 10% dari harga pelaksanaan.
Persyaratan margin ini dapat dikurangi jika pedagang memiliki posisi lain di saham.
Misalnya, jika trader memiliki posisi tertutup penuh (dimana trader telah menjual
call option pada sejumlah saham tertentu dan memiliki jumlah saham yang sama),
tidak ada persyaratan margin pada posisi short option.
Opsi berdagang dengan sangat aktif di pasar over-the-counter maupun di

bursa. Aset dasar termasuk saham, mata uang, dan indeks saham.
Memang, pasar over-the-counter untuk opsi sekarang lebih besar daripada pasar yang
diperdagangkan di bursa. Sedangkan opsi yang diperdagangkan di bursa cenderung
orang Amerika, perdagangan opsi di pasar over-the-counter seringkali adalah orang
Eropa. Keuntungan dari pasar over-the-counter adalah tanggal jatuh tempo, harga
kesepakatan, dan ukuran kontrak dapat disesuaikan untuk memenuhi kebutuhan
klien yang tepat. Mereka tidak harus sesuai dengan yang ditentukan oleh bursa.
Ukuran perdagangan opsi di over-the-counter biasanya jauh lebih besar daripada di bursa.
Rumus penilaian dan prosedur numerik untuk opsi pada berbagai aset ada di Lampiran
E dan F di akhir buku ini.
ada di Lampiran E dan F di bagian akhir buku ini.
5.5.5 Opsi Suku Bunga

Opsi suku bunga penting yang diperdagangkan di pasar over-the-counter adalah opsi
kapitalisasi, lantai, dan swap (juga dikenal sebagai swaptions). Di mana swap menukar urutan
kurs mengambang dengan kurs tetap, seperti yang ditunjukkan pada Tabel 5.4, batas atas,
seperti yang tersirat dari namanya, membatasi kurs mengambang. Ini adalah serangkaian opsi
panggilan dengan kurs mengambang (biasanya LIBOR). Jika floating rate lebih besar dari strike
rate (juga dikenal sebagai cap rate), ada imbalan yang setara dengan kelebihan floating
rate di atas cap rate, yang diterapkan pada pokok nosional yang telah ditentukan sebelumnya;
jika kurs mengambang kurang dari kurs topi, tidak ada hasil. Seperti dalam kasus swap,
pembayaran dilakukan pada akhir periode yang dicakup oleh suku bunga.
Biasanya tidak ada pembayaran untuk periode pertama yang dicakup, karena tarif untuk
periode tersebut diketahui pada saat kontrak ditandatangani. Pertimbangkan seorang
pedagang yang, pada 3 Maret 2019, membeli batas tiga tahun LIBOR enam bulan dengan
tingkat batas 3,2% dan pokok $100 juta. Jika tarif terbukti seperti yang ditunjukkan pada kolom
kedua Tabel 5.4, tidak akan ada pembayaran pada tanggal 3 Maret 2020. Pembayaran
pada tanggal 3 September 2020 akan menjadi 0,5 × (0,0330 - 0,0320) × 100 atau $0,05 juta.
Demikian pula, akan ada pembayaran sebesar $0,15 juta, $0,20 juta, dan $0,35 juta masing-
masing pada tanggal 3 Maret 2021, 3 September 2021, dan 3 Maret 2022.
Lantai juga merupakan rangkaian opsi jual pada kurs mengambang. Jika instrumen yang baru
saja kita pertimbangkan adalah batas bawah dan bukan batas, imbalannya adalah 0,5 ×
(0,0320 ÿ 0,0280) × 100 atau $0,20 juta pada 3 Maret 2020, dan nol pada tanggal lainnya.
Opsi swap adalah opsi untuk melakukan swap di waktu mendatang di mana kurs tetap
adalah kurs strike. Ada dua jenis opsi swap. Salah satunya adalah opsi untuk membayar
strike rate dan menerima LIBOR; yang lainnya adalah opsi untuk membayar LIBOR dan
menerima strike rate. Seperti dalam kasus swap dan cap atau floor, prinsipal nosional
ditentukan.
5.6 Turunan Non-Tradisional

Setiap kali ada risiko dalam perekonomian, para insinyur keuangan telah berusaha merancang
derivatif untuk memungkinkan entitas dengan eksposur mengelola risiko mereka.
Lembaga keuangan biasanya bertindak sebagai perantara dan mengatur agar risiko
diteruskan ke (a) entitas yang memiliki eksposur berlawanan atau (b) spekulan yang bersedia
menanggung risiko. Bagian ini memberikan contoh turunan yang telah dikembangkan untuk
memenuhi kebutuhan khusus.
yang telah dikembangkan untuk memenuhi kebutuhan tertentu.
5.6.1 Turunan Cuaca

Banyak perusahaan berada dalam posisi di mana kinerja mereka cenderung terpengaruh oleh
cuaca. 8 Masuk akal bagi perusahaan-perusahaan ini untuk mempertimbangkan lindung nilai
atas risiko cuaca mereka dengan cara yang sama seperti mereka melakukan lindung nilai terhadap
risiko nilai tukar atau suku bunga.
Turunan cuaca over-the-counter pertama diperkenalkan pada tahun 1997. Untuk memahami cara
kerjanya, kami menjelaskan dua variabel:
HDD: Hari derajat pemanasan
CDD: Hari derajat pendinginan
HDD sehari didefinisikan sebagai
dan CDD sehari didefinisikan sebagai
di mana A adalah rata-rata suhu tertinggi dan terendah pada siang hari di stasiun cuaca tertentu, diukur
dalam derajat Fahrenheit. Misalnya, jika suhu maksimum pada siang hari (tengah malam hingga
tengah malam) adalah 68° Fahrenheit dan suhu minimum adalah 44° Fahrenheit, A = 56. HDD
harian adalah 9 dan CDD harian adalah 0.
Produk over-theÿcounter tipikal adalah kontrak berjangka atau opsi yang memberikan hasil tergantung
pada HDD atau CDD kumulatif selama sebulan (yaitu, total HDD atau CDD untuk setiap hari dalam
sebulan). Misalnya, seorang dealer dapat, pada Januari 2018, menjual opsi panggilan kepada klien
pada HDD kumulatif selama Februari 2019 di stasiun cuaca Bandara Chicago O'Hare, dengan harga
kesepakatan 700 dan tingkat pembayaran $10.000 per derajat hari. Jika HDD kumulatif sebenarnya
adalah 820, hasilnya adalah $10.000 × (820 ÿ 700) = $1,2 juta. Seringkali kontrak termasuk batas
pembayaran. Jika batas dalam contoh kita adalah $1,5 juta, posisi klien setara dengan opsi panggilan
panjang pada HDD kumulatif dengan harga kesepakatan 700 dan opsi panggilan singkat pada
HDD kumulatif dengan harga kesepakatan 850.
HDD sehari adalah ukuran volume energi yang dibutuhkan untuk pemanasan di siang hari. CDD
sehari adalah ukuran volume energi yang dibutuhkan untuk pendinginan
siang hari. Sebagian besar kontrak derivatif cuaca dilakukan oleh produsen energi dan konsumen
energi. Tetapi pengecer, rantai supermarket, produsen makanan dan minuman, perusahaan
layanan kesehatan, perusahaan pertanian, dan perusahaan di industri rekreasi juga merupakan
pengguna potensial turunan cuaca.
Asosiasi Manajemen Risiko Cuaca (www.wrma.org) telah dibentuk untuk melayani kepentingan
industri manajemen risiko cuaca.
Pada bulan September 1999, Chicago Mercantile Exchange mulai memperdagangkan cuaca
berjangka dan opsi Eropa untuk cuaca berjangka. Kontrak berada pada HDD dan CDD
kumulatif selama sebulan yang diamati di stasiun cuaca. Kontrak diselesaikan secara tunai
tepat setelah akhir bulan setelah HDD dan CDD diketahui. Satu kontrak berjangka adalah $20
dikalikan HDD atau CDD kumulatif untuk bulan tersebut. CME sekarang menawarkan masa depan
cuaca dan opsi untuk banyak kota di seluruh dunia. Ini juga menawarkan masa depan dan opsi untuk
badai, embun beku, dan hujan salju.
5.6.2 Turunan Minyak

Minyak mentah merupakan salah satu komoditas terpenting di dunia. Permintaan global diperkirakan
oleh Administrasi Informasi Energi Amerika Serikat (www.eia.gov) menjadi sekitar 90
juta barel per hari. Kontrak pasokan harga tetap sepuluh tahun telah menjadi hal biasa di pasar
over-the-counter selama bertahun-tahun. Ini adalah swap di mana minyak dengan harga tetap
ditukar dengan minyak dengan harga mengambang.
Ada banyak tingkatan minyak mentah, yang mencerminkan variasi gravitasi dan kandungan
belerang. Dua tolok ukur penting untuk penetapan harga adalah minyak mentah Brent (yang
bersumber dari Laut Utara) dan minyak mentah West Texas Intermediate (WTI).
Minyak mentah disuling menjadi produk seperti bensin, minyak pemanas, minyak bakar, dan
minyak tanah.
Di pasar over-the-counter, hampir semua derivatif yang tersedia di saham biasa atau indeks
saham kini tersedia dengan minyak sebagai aset dasarnya.
Swap, kontrak berjangka, dan opsi sangat populer. Kontrak terkadang membutuhkan penyelesaian
secara tunai dan terkadang membutuhkan penyelesaian dengan pengiriman fisik (yaitu, dengan
pengiriman minyak).
Kontrak yang diperdagangkan di bursa minyak juga populer. CME Group dan Intercontinental
Exchange (ICE) memperdagangkan sejumlah kontrak berjangka minyak dan opsi berjangka.
Beberapa kontrak berjangka diselesaikan secara tunai; lainnya diselesaikan dengan pengiriman
fisik. Misalnya, kontrak berjangka minyak mentah Brent diperdagangkan
ICE memiliki opsi pembayaran tunai; kontrak berjangka minyak WTI yang diperdagangkan
oleh CME Group membutuhkan pengiriman fisik. Dalam kedua kasus tersebut, jumlah minyak yang
mendasari satu kontrak adalah 1.000 barel. CME Group juga memperdagangkan kontrak populer
untuk dua produk olahan: minyak pemanas dan bensin. Dalam kedua kasus tersebut, satu kontrak
untuk pengiriman 42.000 galon.
5.6.3 Turunan Gas Alam

Industri gas alam di seluruh dunia mengalami masa deregulasi dan penghapusan
monopoli pemerintah pada tahun 1980-an dan 1990-an. Pemasok gas alam sekarang belum
tentu merupakan perusahaan yang sama dengan produsen gas tersebut. Pemasok dihadapkan
pada masalah pemenuhan permintaan harian.
Kontrak over-the-counter tipikal adalah untuk pengiriman gas alam dalam jumlah tertentu pada
tingkat yang kira-kira seragam selama periode satu bulan. Kontrak berjangka, opsi, dan
swap tersedia di pasar bebas. Penjual gas biasanya bertanggung jawab untuk memindahkan gas
melalui pipa ke lokasi yang ditentukan.
CME Group memperdagangkan kontrak untuk pengiriman 10.000 juta British thermal unit gas
alam. Kontrak, jika tidak ditutup, mensyaratkan pengiriman fisik dilakukan selama bulan
pengiriman dengan tarif yang kurang lebih seragam ke pusat tertentu di Louisiana. ICE
memperdagangkan kontrak serupa di London.
Gas alam adalah sumber energi yang populer untuk memanaskan bangunan. Itu juga digunakan
untuk menghasilkan listrik, yang pada gilirannya digunakan untuk AC. Akibatnya, permintaan
gas alam bersifat musiman dan bergantung pada cuaca.
5.6.4 Derivatif Listrik Listrik merupakan
komoditas yang tidak biasa karena tidak mudah disimpan. 9 Maksimum penyediaan tenaga
listrik di suatu daerah pada setiap saat ditentukan oleh kapasitas maksimum seluruh pembangkit
penghasil tenaga listrik di daerah tersebut. Di Amerika Serikat terdapat 140 region yang dikenal
sebagai control area. Permintaan dan pasokan pertama-tama dicocokkan dalam area kontrol, dan
setiap kelebihan daya dijual ke area kontrol lainnya. Kelebihan daya inilah yang membentuk
pasar grosir listrik. Kemampuan satu area kontrol untuk menjual daya ke area kontrol lainnya
bergantung pada kapasitas transmisi saluran antara dua area tersebut.
Transmisi dari satu area ke area lain melibatkan biaya transmisi, yang dibebankan oleh pemilik
saluran, dan umumnya terdapat beberapa kerugian transmisi energi.
Penggunaan utama listrik adalah untuk sistem pendingin udara. Akibatnya,

Penggunaan utama listrik adalah untuk sistem pendingin udara. Akibatnya,

permintaan listrik, dan karenanya harganya, jauh lebih besar di bulan-bulan musim
panas daripada di musim dingin. Listrik yang tidak dapat disimpan terkadang
menyebabkan pergerakan harga spot yang sangat besar. Gelombang panas diketahui
dapat meningkatkan harga spot sebanyak 1.000% untuk periode waktu yang singkat.
Seperti gas alam, listrik telah melalui masa deregulasi dan penghapusan monopoli
pemerintah. Hal ini dibarengi dengan berkembangnya pasar turunan listrik. CME
Group sekarang memperdagangkan kontrak berjangka pada harga listrik, dan terdapat
pasar over-theÿcounter yang aktif dalam kontrak berjangka, opsi, dan swap. Sebuah
kontrak tipikal (pertukaran yang diperdagangkan atau over-the-counter)
memungkinkan satu pihak untuk menerima sejumlah megawatt jam tertentu
dengan harga tertentu di lokasi tertentu selama bulan tertentu. Dalam kontrak 5 × 8,
daya diterima selama lima hari dalam seminggu (Senin hingga Jumat) selama
periode tidak sibuk (23:00 hingga 07:00 ) untuk bulan yang ditentukan. Dalam kontrak
5 × 16, daya diterima lima hari seminggu selama periode puncak (07.00 hingga
23.00 ) untuk bulan yang ditentukan. Dalam kontrak 7 × 24, daya diterima sepanjang
waktu setiap hari selama sebulan. Kontrak opsi memiliki latihan harian atau latihan
bulanan. Dalam hal latihan harian, pemegang opsi dapat memilih pada setiap hari
dalam sebulan (dengan memberikan pemberitahuan satu hari) untuk menerima
jumlah kekuatan yang ditentukan pada harga kesepakatan yang ditentukan. Ketika
ada latihan bulanan, satu keputusan apakah akan menerima daya selama sebulan
penuh dengan harga kesepakatan yang ditentukan dibuat di awal bulan.
Kontrak yang menarik di pasar listrik dan gas alam dikenal sebagai opsi ayunan atau
opsi ambil dan bayar. Dalam kontrak ini ditentukan minimum dan maksimum
jumlah tenaga yang harus dibeli dengan harga tertentu oleh pemegang opsi untuk
setiap hari selama sebulan dan untuk bulan secara keseluruhan. Pemegang opsi
dapat mengubah (atau mengayunkan) tingkat pembelian daya selama bulan
tersebut, tetapi biasanya ada batasan jumlah total perubahan yang dapat dilakukan.
5.7 Opsi Eksotis dan Produk Terstruktur

Banyak jenis opsi eksotis dan produk terstruktur yang diperdagangkan di pasar over-
the-counter. Meskipun jumlah perdagangannya kecil jika dibandingkan dengan
perdagangan derivatif vanilla biasa yang dibahas di Bagian 5.5, mereka penting bagi
bank karena keuntungan perdagangan opsi eksotis dan produk terstruktur cenderung
jauh lebih tinggi daripada vanilla biasa. pilihan atau swap.
Berikut adalah beberapa contoh opsi eksotis:
Opsi Asia: Sedangkan opsi reguler memberikan hasil berdasarkan harga aset dasar pada saat
pelaksanaan, opsi Asia memberikan hasil berdasarkan rata-rata harga aset dasar selama
beberapa periode tertentu. Contohnya adalah opsi panggilan harga rata-rata yang memberikan
hasil dalam satu tahun sama dengan di mana harga aset rata-rata selama tahun itu dan K adalah
harga kesepakatan.
Opsi penghalang: Ini adalah opsi yang muncul atau menghilang ketika harga aset dasar
mencapai penghalang tertentu. Misalnya, call option knock-out dengan strike price $30 dan barrier
$20 adalah call option reguler Eropa yang tidak ada lagi jika harga aset turun di bawah $20.
Opsi keranjang: Ini adalah opsi untuk membeli atau menjual portofolio aset daripada opsi pada
satu aset.
Opsi biner: Ini adalah opsi yang memberikan hasil dolar tetap, atau sejumlah aset dasar, jika
beberapa kondisi terpenuhi. Contohnya adalah opsi yang memberikan hasil dalam satu
tahun sebesar $1.000 jika harga saham lebih besar dari $20.
Opsi majemuk: Ini adalah opsi pada opsi. Ada empat jenis: call on call, call on put, put on call, dan
put on put. Contoh opsi majemuk adalah opsi Eropa untuk membeli opsi Eropa pada saham yang
saat ini bernilai $15. Opsi pertama berakhir dalam satu tahun dan memiliki harga kesepakatan
$1. Opsi kedua berakhir dalam tiga tahun dan memiliki harga kesepakatan $20.
Opsi lookback: Ini adalah opsi yang memberikan hasil berdasarkan harga maksimum atau
minimum dari aset dasar selama beberapa periode. Contohnya adalah opsi yang memberikan
hasil dalam satu tahun sama dengan ST ÿ Smin dimana ST adalah harga aset pada akhir
tahun dan Smin adalah harga aset minimum selama tahun tersebut.
Opsi eksotis terkadang lebih tepat untuk lindung nilai daripada opsi vanilla biasa. Sebagaimana
dijelaskan dalam Business Snapshot 5.3, Microsoft telah menggunakan opsi Asia pada
sekeranjang lindung nilai mata uang asingnya.
Structured product adalah produk yang dibuat oleh bank untuk memenuhi kebutuhan investor atau
bendaharawan perusahaan. Salah satu contoh produk terstruktur adalah surat utang utama
yang dilindungi, di mana bank menawarkan kesempatan kepada investor untuk mendapatkan uang tertentu
persentase pengembalian yang diberikan oleh S&P 500 dengan jaminan bahwa
pengembalian tidak akan negatif. Contoh lain dari produk (sangat) terstruktur adalah
transaksi 30/5 yang dijelaskan dalam Business Snapshot 5.4. 10 (Dalam hal ini
produk, masih bisa diperdebatkan apakah Bankers Trust memenuhi kebutuhan klien
atau menjual produk yang tidak dibutuhkan klien!)
5.8 Tantangan Manajemen Risiko

Instrumen seperti futures, forward, swap, opsi, dan produk terstruktur sangat serbaguna.
Mereka dapat digunakan untuk lindung nilai, untuk spekulasi, dan untuk arbitrase.
(Hedging melibatkan pengurangan risiko; spekulasi melibatkan pengambilan
risiko; dan arbitrase melibatkan usaha untuk mengunci keuntungan dengan secara
bersamaan berdagang di dua pasar atau lebih.) Keserbagunaan inilah yang dapat
menyebabkan masalah. Terkadang trader yang memiliki mandat untuk melindungi
risiko atau mengikuti strategi arbitrase menjadi (secara sadar atau tidak sadar)
spekulan. Hasilnya bisa menjadi bencana. Salah satu contohnya disediakan oleh aktivitas
Jérôme Kerviel di Société Générale (lihat Business Snapshot 5.5).
Untuk menghindari jenis masalah yang dihadapi Société Générale merupakan tantangan
manajemen risiko yang penting. Baik perusahaan finansial maupun nonfinansial harus
menyiapkan kontrol untuk memastikan bahwa derivatif digunakan untuk tujuan yang
dimaksudkan. Batas risiko harus ditetapkan dan aktivitas pedagang harus dipantau
setiap hari untuk memastikan bahwa batas risiko dipatuhi. Kami akan membahas ini
di bab-bab selanjutnya.
GAMBARAN BISNIS 5.3
Lindung Nilai Microsoft
Microsoft secara aktif mengelola eksposur valuta asingnya. Di beberapa

negara (misalnya, Eropa, Jepang, dan Australia), ia menagih dalam mata uang
lokal dan mengubah pendapatan bersihnya menjadi dolar AS setiap bulan. Untuk
mata uang ini, terdapat eksposur yang jelas terhadap pergerakan nilai tukar. Di
negara lain (misalnya, di Amerika Latin, Eropa Timur, dan Asia Tenggara), tagihannya
dalam dolar AS. Yang terakhir tampaknya menghindari paparan valuta asing—
tetapi ternyata tidak.
Misalkan dolar AS menguat terhadap mata uang suatu negara tempat Microsoft
menagih dalam dolar AS. Orang-orang di negara tersebut akan menganggap
produk Microsoft lebih mahal karena dibutuhkan lebih banyak mata uang lokal
untuk membeli $1. Akibatnya, Microsoft kemungkinan akan merasa perlu
mata uang untuk membeli $1. Akibatnya, Microsoft kemungkinan akan merasa perlu untuk
menurunkan harga (dolar AS) di negara tersebut atau menghadapi penurunan penjualan.
Oleh karena itu, Microsoft memiliki eksposur valuta asing—baik saat menagih dalam dolar AS
maupun saat menagih dalam mata uang lokal. (Ini menunjukkan bahwa penting bagi
perusahaan untuk mempertimbangkan gambaran besarnya saat menilai eksposurnya.)
Microsoft terkadang menggunakan opsi untuk lindung nilai. Misalkan memilih cakrawala
waktu satu tahun. Microsoft mengakui bahwa keterpaparannya terhadap nilai tukar (katakanlah,
nilai tukar yen Jepang-dolar AS) merupakan keterpaparan terhadap rata-rata nilai tukar
pada akhir setiap bulan selama tahun tersebut. Ini karena jumlah yen Jepang yang dikonversi ke
dolar AS kira-kira sama setiap bulan. Opsi Asia, daripada opsi biasa, sesuai untuk melindungi
eksposurnya. Selain itu, eksposur valuta asing total Microsoft adalah rata-rata tertimbang
dari nilai tukar di semua negara tempatnya berbisnis. Ini berarti bahwa opsi keranjang, di
mana opsi tersebut ada pada portofolio mata uang, merupakan alat yang tepat untuk lindung
nilai.
Oleh karena itu, kontrak yang disukai Microsoft untuk dinegosiasikan dengan bank
merupakan opsi keranjang Asia. Biaya opsi ini jauh lebih murah daripada portofolio opsi jual,
satu untuk setiap bulan dan setiap nilai tukar (lihat Soal 5.23), tetapi ini memberi Microsoft
perlindungan yang diinginkannya.
Microsoft menghadapi risiko keuangan lainnya. Misalnya, terkena risiko suku bunga pada
portofolio obligasinya. (Ketika kurs naik, portofolio kehilangan uang.) Ini juga memiliki dua jenis
eksposur terhadap harga ekuitas. Hal ini terkena harga ekuitas perusahaan di mana ia
berinvestasi. Itu juga terkena harga ekuitasnya sendiri karena secara teratur membeli
kembali sahamnya sendiri sebagai bagian dari program penghargaan sahamnya. Terkadang
menggunakan strategi pilihan yang canggih untuk melindungi risiko ini.
GAMBARAN BISNIS 5.4
Kesepakatan Aneh dari Procter and Gamble
Pertukaran yang sangat aneh adalah apa yang disebut pertukaran 5/30 yang diadakan
oleh Bankers Trust (BT) dan Procter and Gamble (P&G) pada tanggal 2 November 1993.
Ini adalah swap lima tahun dengan pembayaran setengah tahunan. Prinsipal nosional adalah $
200 juta. BT membayar P&G 5,30% per tahun. P&G membayar BT tingkat CP (kertas
komersial) rata-rata 30 hari dikurangi 75 basis poin ditambah spread. Tingkat CP rata-rata
dihitung dari pengamatan pada 30 hari
menyebar. Tingkat CP rata-rata dihitung dari pengamatan pada tarif kertas komersial 30 hari
setiap hari selama periode akrual sebelumnya.
Penyebarannya nol untuk tanggal pembayaran pertama (2 Mei 1994). Untuk sembilan
tanggal pembayaran yang tersisa, itu
Dalam hal ini, CMT lima tahun adalah imbal hasil Treasury jatuh tempo konstan (yaitu, imbal
hasil nota Treasury lima tahun, seperti yang dilaporkan oleh Federal Reserve AS).
Harga TSY 30 tahun adalah titik tengah harga penawaran dan penawaran obligasi tunai untuk
obligasi negara 6,25% yang jatuh tempo pada Agustus 2023. Perhatikan bahwa spread yang
dihitung dari rumus tersebut adalah suku bunga desimal. Itu tidak diukur dalam basis poin. Jika
rumus memberikan 0,1 dan tarif CP rata-rata adalah 6%, tarif yang dibayarkan oleh P&G adalah
6% ÿ 0,75% + 10% atau 15,25%.
P&G berharap spread akan menjadi nol dan kesepakatan akan memungkinkannya untuk
menukar pendanaan dengan suku bunga tetap sebesar 5,30% untuk pendanaan pada 75 basis
poin lebih rendah dari tarif surat berharga komersial. Nyatanya, suku bunga meningkat tajam
pada awal 1994, harga obligasi turun, dan swap terbukti sangat, sangat mahal. (Lihat Soal
5.38.)
Ringkasan
Ada dua jenis pasar di mana produk keuangan diperdagangkan: pasar yang diperdagangkan di
bursa dan pasar over-the-counter (OTC). Pasar OTC sedang mengalami perubahan besar
akibat krisis kredit tahun 2008. Perubahan ini telah diulas secara singkat di bab ini dan dibahas lebih
rinci di Bab 17.
GAMBARAN BISNIS 5.5
Kerugian Besar SocGen di tahun 2008
Derivatif adalah instrumen yang sangat serbaguna. Mereka dapat digunakan untuk lindung
nilai, spekulasi, dan arbitrase. Salah satu resiko yang dihadapi oleh perusahaan yang berdagang
derivatif adalah bahwa seorang karyawan yang memiliki mandat untuk melakukan lindung nilai
atau untuk mencari peluang arbitrase dapat menjadi spekulan.
Jérôme Kerviel bergabung dengan Société Générale (SocGen) pada tahun 2000 untuk
bekerja di bidang kepatuhan. Pada tahun 2005, dia dipromosikan dan menjadi trader junior di tim
produk Delta One bank tersebut. Dia memperdagangkan indeks ekuitas seperti indeks
DAX Jerman, CAC 40 Prancis, dan Euro Stoxx 50. Tugasnya adalah mencari peluang
arbitrase. Ini mungkin muncul jika kontrak berjangka pada indeks ekuitas diperdagangkan
dengan harga berbeda di dua bursa berbeda. Mereka mungkin juga muncul jika harga berjangka
indeks ekuitas tidak konsisten dengan harga saham yang membentuk indeks.
Kerviel menggunakan pengetahuannya tentang prosedur bank untuk berspekulasi sambil

memberikan kesan arbitrase. Dia mengambil posisi besar dalam indeks ekuitas dan menciptakan
perdagangan fiktif agar tampak bahwa dia melakukan lindung nilai. Pada kenyataannya, dia
bertaruh besar pada arah pergerakan indeks. Ukuran posisinya yang tidak dilindungi tumbuh dari
waktu ke waktu menjadi puluhan miliar euro.
Pada Januari 2008, perdagangan tidak resminya diungkap oleh SocGen. Selama periode tiga hari,
bank membatalkan posisinya dengan kerugian sebesar 4,9 miliar euro. Ini, pada saat itu,
merupakan kerugian terbesar yang diciptakan oleh aktivitas penipuan dalam sejarah keuangan.
(Di akhir tahun, kerugian yang jauh lebih besar dari skema Ponzi Bernard Madoff terungkap.)
Kerugian pedagang nakal tidak diketahui di bank sebelum tahun 2008. Misalnya, pada tahun
1990-an Nick Leeson, yang bekerja di Barings Bank, memiliki mandat yang mirip dengan
Jérôme Kerviel's. Tugasnya adalah melakukan arbitrase antara kutipan berjangka Nikkei 225
di Singapura dan Osaka. Sebaliknya, dia menemukan cara untuk membuat taruhan besar ke
arah Nikkei 225 menggunakan kontrak berjangka dan opsi, kehilangan $1 miliar dan
menghancurkan bank berusia 200 tahun. Pada tahun 2002, ditemukan bahwa John Rusnak di
Allied Irish Bank telah kehilangan $700 juta dari perdagangan valuta asing yang tidak sah. Pada
tahun 2011, Kweku Adoboli, anggota tim Delta One UBS, kehilangan $2,3 miliar karena terlibat
dalam aktivitas yang sangat mirip dengan Jérôme Kerviel. Pelajaran dari kerugian ini
adalah penting untuk menentukan batas risiko yang jelas bagi pedagang dan kemudian sangat
berhati-hati saat memantau apa yang mereka lakukan untuk memastikan bahwa
batas tersebut dipatuhi.
Bab ini telah mengulas perdagangan spot, forward, futures, swap, dan kontrak opsi. Kontrak
forward atau futures melibatkan kewajiban untuk membeli atau menjual aset pada waktu tertentu di
masa depan dengan harga tertentu. Swap adalah kesepakatan untuk
mempertukarkan arus kas di masa depan dalam jumlah yang bergantung pada nilai satu atau
lebih variabel pasar. Ada dua jenis opsi: panggilan dan penempatan. Opsi panggilan
memberi pemegangnya hak untuk membeli aset pada tanggal tertentu dengan harga
tertentu. Opsi put memberi pemegangnya hak untuk menjual aset pada tanggal tertentu dengan
harga tertentu.
Kontrak forward, futures, dan swap memiliki efek mengunci harga yang akan berlaku untuk
transaksi di masa mendatang. Pilihan sebaliknya memberikan asuransi. Mereka memastikan
bahwa harga yang berlaku untuk transaksi di masa depan tidak akan lebih buruk dari level
tertentu. Pilihan eksotis dan produk terstruktur disesuaikan dengan kebutuhan khusus
bendahara perusahaan. Misalnya, seperti yang diperlihatkan dalam Business Snapshot 5.3,
opsi keranjang Asia dapat memungkinkan perusahaan seperti Microsoft untuk melakukan
lindung nilai paparan bersihnya terhadap beberapa risiko selama periode waktu tertentu.
Derivatif sekarang diperdagangkan dengan berbagai macam variabel. Bab ini telah
mengulas hal-hal yang memberikan imbalan yang bergantung pada cuaca, minyak, gas
alam, dan listrik. Ini juga membahas opsi eksotis dan produk terstruktur.
Bacaan lebih lanjut

Boyle, P., dan F. Boyle. Turunan: Alat Yang Mengubah Keuangan. London: Buku Risiko, 2001.
Flavell, R. Swap dan Instrumen Lainnya. edisi ke-2. Chichester, Inggris: John Wiley & Sons,
2010.
Geczy, C., BA Minton, dan C. Schrand. “Mengapa Perusahaan Menggunakan

Derivatif Mata Uang.” Jurnal Keuangan 52, no. 4 (1997): 1323–1354.
Litzenberger, RH “Swaps: Polos dan Fanciful.” Jurnal Keuangan 47, no. 3 (1992): 831–850.
Miller, MH "Inovasi Keuangan: Prestasi dan Prospek." Journal of Applied Corporate Finance
4 (Musim Dingin 1992): 4–11.
Warwick, B., FJ Jones, dan RJ Teweles. Permainan Masa Depan. edisi ke-3. New York:
McGraw-Hill, 1998.
Latihan Soal dan Soal (Jawaban di

Akhir Buku)
1. Apa perbedaan antara posisi long forward dan short forward

posisi?
2. Jelaskan dengan hati-hati perbedaan antara lindung nilai, spekulasi, dan arbitrase.
3. Apa perbedaan antara membuat kontrak long forward ketika harga forward adalah $50 dan
mengambil posisi long pada call option dengan strike price $50?
4. Jelaskan dengan seksama perbedaan antara menjual call option dan membeli a
ambil pilihan.
5. Seorang investor menyepakati kontrak short forward untuk menjual 100.000 British
pound untuk dolar AS dengan nilai tukar 1,3000 dolar AS per pound.
Berapa keuntungan atau kerugian investor jika nilai tukar pada akhir kontrak adalah (a)
1,3900 dan (b) 1,3200?
6. Seorang trader masuk ke dalam kontrak short cotton futures ketika harga futures adalah 50
sen per pon. Kontrak tersebut untuk pengiriman 50.000 pound. Berapa keuntungan atau
kerugian pedagang jika harga kapas pada akhir kontrak adalah (a) 48,20 sen per pon dan (b)
51,30 sen per pon?
7. Misalkan Anda menulis kontrak jual dengan harga kesepakatan $40 dan tanggal kedaluwarsa
dalam tiga bulan. Harga saham saat ini adalah $41 dan kontrak pada 100 saham. Untuk
apa Anda berkomitmen? Berapa banyak Anda bisa mendapatkan atau kehilangan?
8. Apa perbedaan antara pasar over-the-counter dan

pasar yang diperdagangkan di bursa? Manakah dari dua pasar yang melakukan
perdagangan berikut: (a) kontrak forward, (b) kontrak berjangka, (c) opsi, (d) swap, dan
(e) opsi eksotis?
9. Anda ingin berspekulasi tentang kenaikan harga saham tertentu. Itu

harga saham saat ini adalah $29, dan call tiga bulan dengan strike $30 berharga $2,90.
Anda memiliki $5.800 untuk diinvestasikan. Identifikasi dua strategi alternatif, satu
melibatkan investasi di saham dan yang lainnya melibatkan investasi di opsi. Apa potensi
keuntungan dan kerugian dari masing-masing?
10. Misalkan Anda memiliki 5.000 saham masing-masing senilai $25. Bagaimana opsi put dapat
digunakan untuk memberi Anda asuransi terhadap penurunan nilai kepemilikan Anda
selama empat bulan ke depan?
11. Saat pertama kali diterbitkan, saham menyediakan dana bagi perusahaan. Apakah hal yang sama berlaku untuk
opsi saham? Membahas.
12. Misalkan opsi beli bulan Maret untuk membeli saham seharga $50 berharga $2,50 dan
ditahan hingga bulan Maret. Dalam keadaan apa pemegang opsi akan mendapat
untung? Dalam keadaan apa opsi tersebut akan dilaksanakan?
13. Misalkan put option bulan Juni untuk menjual saham seharga $60 berharga $4 dan
ditahan sampai bulan Juni. Dalam keadaan apa penjual opsi (yaitu, pihak dengan
posisi pendek) mendapat untung? Dalam keadaan apa opsi tersebut akan dilaksanakan?
14. Sebuah perusahaan mengetahui bahwa ia akan menerima sejumlah mata uang
asing dalam empat bulan. Jenis kontrak opsi apa yang sesuai untuk lindung nilai?
15. Sebuah perusahaan Amerika Serikat berharap harus membayar 1 juta dolar Kanada
dalam enam bulan. Jelaskan bagaimana risiko nilai tukar dapat dilindungi dengan
menggunakan (a) kontrak berjangka dan (b) opsi.
16. Pada 1980-an, Bankers Trust mengembangkan index currency option notes (ICONs).
Ini adalah obligasi di mana jumlah yang diterima oleh pemegangnya pada saat jatuh
tempo bervariasi dengan nilai tukar mata uang asing. Salah satu contohnya adalah
perdagangannya dengan Bank Kredit Jangka Panjang Jepang. ICON menetapkan
bahwa jika nilai tukar yen-dolar AS, ST , lebih besar dari 169 yen per dolar pada saat
jatuh tempo (pada tahun 1995), pemegang obligasi menerima $1.000. Jika kurang dari
169 yen per dolar, jumlah yang diterima pemegang obligasi adalah
Ketika kurs di bawah 84,5, tidak ada yang diterima oleh pemegang pada saat jatuh
tempo. Tunjukkan bahwa ICON ini merupakan kombinasi dari ikatan reguler dan dua
opsi.
17. Misalkan nilai tukar spot dan forward USD-sterling adalah sebagai berikut:
Titik 1.3080
90 hari ke depan 1,3056
180 hari ke depan 1,3018
Peluang apa yang terbuka untuk arbitrase dalam situasi berikut?

A. Opsi panggilan Eropa 180 hari untuk membeli £1 seharga $1,27 dikenai biaya 2 sen.
B. Opsi jual Eropa 90 hari untuk menjual £1 seharga $1,34 harganya 2 sen.
18. Sebuah perusahaan memiliki uang yang diinvestasikan sebesar 3% selama lima tahun. Ia ingin menggunakan
kutipan swap pada Tabel 5.5 untuk mengubah investasinya menjadi investasi dengan tingkat bunga
mengambang. Jelaskan bagaimana hal itu dapat dilakukan.
19. Sebuah perusahaan telah meminjam uang selama lima tahun dengan bunga 5%. Jelaskan bagaimana mereka dapat
menggunakan kuotasi pada Tabel 5.5 untuk mengonversinya menjadi liabilitas suku bunga mengambang.
20. Suatu perusahaan memiliki kewajiban tingkat bunga mengambang dengan biaya LIBOR ditambah 1%. Jelaskan
bagaimana mereka dapat menggunakan kuotasi pada Tabel 5.5 untuk mengonversinya menjadi liabilitas dengan
suku bunga tetap tiga tahun.
21. Seorang petani jagung berpendapat: “Saya tidak menggunakan kontrak berjangka untuk lindung
nilai. Risiko saya yang sebenarnya bukanlah harga jagung. Itu karena seluruh hasil panen saya
musnah oleh cuaca.” Diskusikan sudut pandang ini. Haruskah petani memperkirakan
produksi jagung dan lindung nilai yang diharapkannya untuk mencoba mengunci harga untuk
produksi yang diharapkan?
22. Seorang eksekutif maskapai berpendapat: “Tidak ada gunanya kita melakukan lindung nilai terhadap
harga bahan bakar jet. Ada banyak kemungkinan bahwa kita akan kehilangan dari melakukan ini
seperti yang akan kita peroleh.” Diskusikan sudut pandang eksekutif.
23. Mengapa biaya opsi jual keranjang Asia untuk Microsoft jauh lebih rendah daripada biaya portofolio
opsi jual, satu untuk setiap mata uang dan setiap jatuh tempo (lihat Business Snapshot 5.3)?
24. “Harga minyak, gas, dan listrik cenderung menunjukkan pengembalian rata-rata.” Menurut Anda apa
yang dimaksud dengan pernyataan ini? Sumber energi mana yang mungkin memiliki tingkat
pengembalian rata-rata tertinggi? Mana yang kemungkinan memiliki nilai terendah?
25. Apakah opsi call penghalang knock-out menjadi lebih atau kurang berharga karena frekuensi
pengamatan penghalang meningkat?
26. Misalkan setiap hari selama bulan Juli suhu minimum adalah 68°
Fahrenheit dan suhu maksimum adalah 82° Fahrenheit. Berapa hasil dari call option pada
CDD kumulatif selama bulan Juli dengan strike 250 dan tingkat pembayaran $5.000 per derajat hari?
27. Jelaskan bagaimana kontrak opsi 5 × 8 listrik untuk Mei 2019 dengan latihan harian bekerja.
Jelaskan bagaimana kontrak opsi 5 × 8 listrik untuk Mei 2019 dengan latihan bulanan bekerja.
Mana yang lebih berharga?
28. Seorang investor AS menulis lima kontrak call option (yaitu, opsi untuk membeli 500
saham). Harga opsi adalah $3,50, harga kesepakatan adalah $60, dan harga saham adalah
$57. Apa persyaratan margin awal?
29. Seorang trader menjual 500 lembar saham saat harganya $50. Inisial
margin 160% dan margin pemeliharaan 130%. Berapa banyak margin yang dibutuhkan dari
investor pada awalnya? Seberapa tinggi harga saham harus naik agar terjadi margin call?
30. Apa perbedaan antara margin yang dibutuhkan oleh bursa dari salah satu anggotanya untuk kontrak
mendatang dan margin yang dibutuhkan oleh broker dari salah satu kliennya?
Pertanyaan lebih lanjut

31. Sebuah perusahaan menyepakati kontrak berjangka pendek untuk menjual 5.000 gantang gandum
seharga 250 sen per gantang. Margin awal adalah $3.000 dan margin pemeliharaan adalah
$2.000. Perubahan harga apa yang akan menyebabkan margin call? Dalam keadaan apa
$1.500 dapat ditarik dari akun margin?
32. Seorang trader membeli 200 lembar saham dengan margin. Harga saham adalah $20 per saham.
Margin awal adalah 60% dan margin pemeliharaan adalah 30%.
Berapa banyak uang yang harus disediakan pedagang pada awalnya? Untuk harga saham
berapa ada margin call?
33. Harga saham saat ini adalah $94, dan opsi panggilan Eropa tiga bulan
dengan harga kesepakatan $95 saat ini dijual seharga $4,70. Seorang investor yang merasa
harga saham akan naik mencoba untuk memutuskan antara membeli 100 saham dan membeli
2.000 call option (= 20 kontrak). Kedua strategi tersebut melibatkan investasi sebesar $9.400.
Nasihat apa yang akan Anda berikan? Seberapa tinggi harga saham harus naik agar strategi
opsi menjadi lebih menguntungkan?
34. Obligasi yang dikeluarkan oleh Standard Oil berfungsi sebagai berikut. Pemegang menerima no
minat. Pada saat obligasi jatuh tempo, perusahaan berjanji untuk membayar $1.000 ditambah
jumlah tambahan berdasarkan harga minyak pada saat itu. Jumlah tambahan itu sama
dengan produk 170 dan kelebihan (jika ada) harga satu barel minyak pada saat jatuh tempo lebih
dari $25. Jumlah tambahan maksimum yang dibayarkan adalah $2.550 (yang setara dengan
harga $40 per barel). Tunjukkan bahwa obligasi tersebut merupakan kombinasi dari obligasi
reguler, posisi beli pada opsi beli minyak dengan harga strike $25, dan posisi short pada opsi beli
minyak dengan harga strike $40.
35. Harga emas saat ini $1.500 per ons. Harga maju untuk
pengiriman dalam satu tahun adalah $1.700. Seorang arbitrator dapat meminjam uang dengan
bunga 5% per tahun. Apa yang harus dilakukan oleh arbitrator? Asumsikan bahwa biaya penyimpanan
emas adalah nol dan emas tidak menghasilkan pendapatan.
36. Investasi perusahaan menghasilkan LIBOR dikurangi 0,5%. Jelaskan bagaimana perusahaan dapat
menggunakan kutipan pada Tabel 5.5 untuk mengonversinya menjadi (a) tiga-, (b) lima-, dan (c)
investasi dengan suku bunga tetap sepuluh tahun.
37. Posisi apa yang setara dengan kontrak long forward untuk membeli aset di K pada tanggal
tertentu dan posisi long dalam put option Eropa untuk menjualnya seharga K pada tanggal
tersebut?
38. Perkirakan suku bunga yang dibayarkan oleh P&G pada swap 5/30 di Bisnis
Snapshot 5.4 jika (a) tingkat CP adalah 6,5% dan kurva imbal hasil Treasury datar pada
6% dan (b) tingkat CP adalah 7,5% dan kurva imbal hasil Treasury datar pada 7%
dengan penggabungan setengah tahunan.
Catatan
1
Ketika kontrak diselesaikan melalui CCP, dua kontrak saling hapus dibuat (seperti yang akan
dijelaskan di Bab 17). Ini mengembang statistik OTC.
2 Kontrak yang bernilai $1 juta di satu sisi dan – $1 juta di sisi lain
akan dihitung memiliki nilai pasar bruto sebesar $1 juta.
3 LIBOR adalah Tingkat Penawaran Interbank London. Ini adalah tingkat di mana AA
bank yang diperingkat dapat meminjam dari bank lain dan dibahas dalam Bab 9.
4
Swap standar di Amerika Serikat adalah pembayaran tetap yang dilakukan setiap enam
bulan ditukar dengan pembayaran LIBOR mengambang yang dilakukan setiap tiga
bulan. Pada Tabel 5.4, kami mengasumsikan bahwa pembayaran tetap dan mengambang
dipertukarkan setiap enam bulan.
5
Perhatikan bahwa istilah Amerika dan Eropa tidak mengacu pada lokasi opsi atau pertukaran.
Beberapa perdagangan opsi di bursa Amerika Utara adalah Eropa.
6 Definisi lain dari "at-the-money" kadang-kadang digunakan. Misalnya, opsi pada uang
kadang-kadang didefinisikan sebagai opsi di mana nilai sekarang dari harga kesepakatan
sama dengan harga aset (nilai sekarang ditentukan oleh
mendiskontokan strike price dari akhir masa opsi hingga saat ini). Opsi at-theÿmoney
juga terkadang didefinisikan sebagai opsi panggilan dengan delta 0,5 atau opsi put dengan
delta ÿ0,5. (Lihat Bagian 8.1 untuk definisi delta.)
7
Pertukaran memilih tanggal kedaluwarsa sebagai hari Jumat ketiga pengiriman
bulan.
8 Departemen Energi AS memperkirakan bahwa sepertujuh ekonomi AS menghadapi risiko

cuaca.
9
Produsen listrik dengan kapasitas cadangan terkadang menggunakannya untuk memompa air
ke atas pembangkit listrik tenaga air mereka sehingga dapat digunakan untuk menghasilkan
listrik di lain waktu. Ini adalah cara terdekat mereka untuk menyimpan komoditas ini.
10 Rincian transaksi ini berada di domain publik karena kemudian menjadi subjek litigasi. Lihat
DJ Smith, “Keuangan Perusahaan yang Agresif: Mencermati Procter & Gamble–Bankers
Trust Leveraged Swap,”
Jurnal Derivatif 4, no. 4 (Musim Panas 1997): 67–79.

Untitled

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Untitled

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Machine Translated by Google

Machine Translated by Google

5.1.1 Exchange-Traded Markets Bursa telah

digunakan untuk memperdagangkan produk keuangan selama bertahun-tahun. Beberapa

5.1.2 Pasar Over-the-Counter

5.2 Lembaga Kliring

5.3 Posisi Panjang dan Pendek dalam Aset

tersebut adalah: Pembelian 100 saham IBM

Penjualan 1 juta pound Inggris untuk dolar AS

Pembelian 1.000 ons emas

Penjualan obligasi senilai $1 juta yang diterbitkan oleh General Motors

5.3.1 Penjualan Singkat

April: Beli 500 saham seharga $120 ÿ$60.000

Mei: Menerima dividen +$500

Juli: Jual 500 saham seharga $100 per saham +$50.000

Laba Bersih = –$9.500

Penjualan Singkat Saham

April: Pinjam 500 saham dan jual seharga $120 + $60.000

Mei: Membayar dividen ÿ$500

Juli: Beli 500 saham seharga $100 per saham ÿ$50.000

Ganti saham yang dipinjam untuk menutup posisi short

Laba Bersih = +$9.500

5.4 Pasar Derivatif

5.5 Derivatif Vanila Polos

5.5.1 Kontrak Penerusan

Titik 1,2732 1,2736

1 bulan ke depan 1,2746 1,2751

3 bulan ke depan 1,2772 1,2777

1 tahun ke depan 1,2883 1,2889

bank telah membuat komitmen yang mengikat.

5.5.2 Kontrak Berjangka

GAMBARAN BISNIS 5.1

Penyerahan Kontrak Berjangka yang Tidak Diantisipasi

Tabel 5.3 Perbandingan Kontrak Forward dan Futures

Kontrak pribadi antara dua pihak Diperdagangkan di bursa

Tidak terstandarisasi Kontrak standar

Biasanya satu tanggal pengiriman yang ditentukan Rentang tanggal pengiriman

Diselesaikan pada akhir kontrak Diselesaikan setiap hari

Beberapa risiko kredit Hampir tidak ada risiko kredit

GAMBARAN BISNIS 5.2

Kesalahan Perangkat Lunak?

meningkat menjadi 1,3040. Sistem bank menunjukkan bahwa pedagang berjangka

Jawabannya adalah tidak! Penyelesaian kontrak berjangka harian memastikan bahwa

LIBOR 6-Bulan Kas Tetap Kas Bersih

3 Maret 2019 2.20

3 September 2019 2.80 +1.10 ÿ1,50 ÿ0,40

3 Maret 2020 3.30 +1,40 ÿ1,50 ÿ0.10

3 September 2020 3.50 +1,65 ÿ1,50 +0,15

3 Maret 2021 3.60 +1,75 ÿ1,50 +0,25

3 September 2021 3.90 +1,80 ÿ1,50 +0,30

3 Maret 2022 +1,95 ÿ1,50 +0,45

Gambar 5.3 Swap Suku Bunga Vanila Polos

1. Membayar bunga sebesar LIBOR ditambah 1% berdasarkan perjanjian

pinjaman; 2. Menerima LIBOR berdasarkan perjanjian swap;

dan 3. Membayar 3% berdasarkan perjanjian swap

1. Menerima 2,5% dari investasi;

2. Menerima LIBOR berdasarkan perjanjian swap; dan 3.

Membayar 3% berdasarkan perjanjian swap

menjaring pendapatan mengambang pada tingkat LIBOR dikurangi 0,5%.

Jatuh Tempo (tahun) Tingkat Swap Penawaran Tawaran

2 2,55 2,58 2.565

3 2,97 3,00 2.985

4 3.15 3.19 3.170

5 3.26 3.30 3.280