Model – model

Keseimbangan
OVERVIEW
Dua model keseimbangan:

Capital Asset Arbitrage

Pricing Model Pricing
(CAPM) Theory (APT)
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
• CAPM adalah model hubungan antara tingkat
return harapan dari suatu aset berisiko dengan
risiko dari aset tersebut pada kondisi pasar yang
seimbang.
• CAPM dibangun di atas pondasi teori portofolio
Markowitz
• Berdasarkan teori portofolio Markowitz, portofolio
yang efisien adalah portofolio yang berada di
sepanjang kurva efficient frontier
• CAPM diperkenalkan secara terpisah oleh Sharpe,
Lintner dan Mossin pada pertengahan 1960-an.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
Asumsi-asumsi model CAPM:
1. Investor akan mendiversifikasikan portofolionya dan
memilih portofolio yang optimal sesuai dengan garis
portofolio efisien.
2. Semua investor mempunyai distribusi probabilitas tingkat
return masa depan yang identik.
3. Semua investor memiliki periode waktu yang sama.
4. Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan uang
pada tingkat return yang bebas risiko.
5. Tidak ada biaya transaksi, pajak pendapatan, dan inflasi.
6. Terdapat banyak sekali investor, sehingga tidak ada investor
tunggal yang dapat mempengaruhi harga sekuritas. Semua
investor adalah price taker.
7. Pasar dalam keadaan seimbang (equilibrium).
 PORTOFOLIO PASAR
• Pada kondisi pasar yang seimbang, semua investor akan memilih
portofolio pasar (portofolio optimal yang berada di sepanjang
kurva efficient frontier).
L
• Dalam kondisi pasar
Return yang diharapkan, Rp

E
yang seimbang, semua
M
investor akan memilih
C
G portofolio pada titik M
sebagai portofolio
B
H yang optimal (terdiri
dari aset-aset
RF
A
berisiko).

Risiko, p

Gambar 6.1. Portofolio yang efisien dan portofolio yang optimal

PORTOFOLIO PASAR
• Portofolio pada titik M (portofolio pasar) akan
selalu terdiri dari semua aset berisiko, dan
merupakan portofolio aset berisiko yang
optimal.
• Dengan demikian risiko portofolio pasar hanya
terdiri dari risiko sistematis (risiko yang tidak
dapat dihilangkan oleh diversifikasi).
• Secara umum, portofolio pasar dapat diproksi
dengan nilai indeks pasar, seperti IHSG atau
LQ45 untuk kasus di Indonesia.
GARIS PASAR MODAL
(CAPITAL MARKET LINE)

• Garis pasar modal menggambarkan hubungan

antara return harapan dengan risiko total dari
portofolio efisien pada pasar yang seimbang.
• Jika kurva efficient frontier pada Gambar 6.1
dihilangkan, dan titik M sebagai portofolio
aset berisiko yang optimal diambil, maka kita
akan mendapatkan garis Rf-L yang merupakan
garis pasar modal (CML), seperti disajikan
pada Gambar 6.2.
GARIS PASAR MODAL
(CAPITAL MARKET LINE)

CML L
Return yang diharapkan

M
E(RM)

Premi Risiko Portofolio M=

E(RM)-Rf
RF
Risiko Portofolio
pasar (M)

M
Risiko, P

Gambar 6.2. Garis Pasar Modal (CML)

 SLOPE CML
• Kemiringan (slope) CML menunjukkan harga pasar risiko
(market price of risk) untuk portofolio yang efisien
atau harga keseimbangan risiko di pasar.
Slope CML dapat dihitung dengan:

E(R M ) - R F
 Slope CML
σM
Slope CML mengindikasikan tambahan return yang
disyaratkan pasar untuk setiap 1% kenaikan risiko
portofolio.
SLOPE CML
Contoh: Dalam kondisi pasar yang seimbang, return
yang diharapkan pada portofolio pasar adalah 15%
dengan deviasi standar sebesar 20%. Tingkat return
bebas risiko sebesar 8%.
Maka Slope CML adalah sebesar:

E(R M ) - R F
 Slope CML
σM
Slope CML = (0,15 - 0,08) : 0,20 = 0,35
 PERSAMAAN CML
• Dengan mengetahui slope CML dan garis intersep (RF),
maka kita dapat membentuk persamaan CML menjadi:
E(RM)  R F
E(R P )  R F  σp
σM
dalam hal ini:
E (Rp) = tingkat return yang diharapkan untuk suatu
portofolio yang efisien pada CML
RF = tingkat return pada aset yang bebas yang risiko
E(RM) = tingkat return portofolio pasar (M)
M = deviasi standar return pada portofolio pasar
P = deviasi standar portofolio efisien yang ditentukan
 PENJELASAN MENGENAI CML
1. Garis pasar modal terdiri dari portofolio efisien yang
merupakan kombinasi dari aset berisiko dan aset
bebas risiko. Portofolio M, merupakan portofolio
yang terdiri dari aset berisiko, atau disebut dengan
portofolio pasar. Sedangkan titik RF, merupakan
pilihan aset bebas risiko. Kombinasi atau titik-titk
portofolio di sepanjang garis RF-M, merupakan
portofolio yang efisien bagi investor.
2. Slope CML akan cenderung positif karena adanya
asumsi bahwa investor bersifat risk averse. Artinya,
investor hanya akan mau berinvestasi pada aset
yang berisiko, jika mendapatkan kompensasi berupa
return harapan yang lebih tinggi.
 PENJELASAN MENGENAI CML
3. Berdasarkan data historis, adanya risiko akibat
perbedaan return aktual dan return harapan,
bisa menyebabkan slope CML yang negatif.
Slope negatif ini terjadi bila tingkat return
aktual portofolio pasar lebih kecil dari tingkat
keuntungan bebas risiko.
4. Garis pasar modal dapat digunakan untuk
menentukan tingkat return harapan untuk
setiap risiko portofolio yang berbeda.
GARIS PASAR SEKURITAS (SML)
• Garis pasar sekuritas adalah garis hubungan antara tingkat
return harapan dari suatu sekuritas dengan risiko sistematis
(beta).

• SML dapat digunakan untuk menilai keuntungan suatu aset

individual pada kondisi pasar yang seimbang. Sedangkan CML
dapat dipakai untuk menilai tingkat return harapan dari
suatu portofolio yang efisien, pada suatu tingkat risiko
tertentu (P).

• Formula untuk mendapatkan E(R) dari suatu sekuritas

i F i 
menurut model SML adalah: E(R )  R   (ERM)  R )
F 
σ
dalam hal ini: β i  σ
i, M
2
M
GARIS PASAR SEKURITAS (SML)

SML

A
kM
Return yang diharapkan

kRF B
Aset yang
Aset yang risikonya lebih
risikonya lebih besar dari pasar
kecil dari pasar
0 0.5 M=1 1.5 Risiko ()
Gambar 6.3 Garis Pasar Sekuritas (SML)
• Pada Gambar 6.3, risiko sekuritas ditunjukkan oleh beta, yang
menunjukkan sensitivitas return sekuritas terhadap perubahan
return pasar.
 RETURN SEKURITAS YANG
DISYARATKAN
• Berdasarkan hubungan tingkat return dengan beta, maka
komponen penyusun required rate of return terdiri dari:
tingkat return bebas risiko dan premi risiko.
• Secara matematis, hubungan tersebut dapat digambarkan
sebagai:
ki = tingkat risiko aset bebas risiko + premi risiko sekuritas
 RF  β i E(R M )  RF 
dalam hal ini:
ki = tingkat return yang disyaratkan investor pada
sekuritas i
E(RM) = return portofolio pasar yang diharapkan
i = koefisien beta sekuritas i
RF = tingkat return bebas risiko
RETURN SEKURITAS YANG
DISYARATKAN
Contoh:
Diasumsikan beta saham PT Gudang Garam adalah 0,5
dan tingkat return bebas risiko (Rf) adalah 1,5%.
Tingkat return pasar harapan diasumsikan sebesar 2%.
Dengan demikian, maka tingkat keuntungan yang
disyaratkan investor untuk saham PT Gudang Garam
adalah:
k GGRM  R F  β i E(R M )  R F 

= 0,015 + 0,5 (0,02 – 0,015)

= 1,75%
 SEKURITAS YANG UNDERVALUED ATAU
OVERVALUED

SML
Return yang diharapkan

E(RB)
E(RA’) A
E(RB’) B
E(RA)

 (A)  (B)
Beta
Gambar 6.4. Menilai sekuritas yang undervalued atau overvalued dengan
menggunakan SML
 SEKURITAS YANG UNDERVALUED ATAU
OVERVALUED

• Secara teoritis, harga sekuritas seharusnya

berada pada SML karena titik-titik pada
SML menunjukkan tingkat return harapan
pada suatu tingkat risiko sistematis
tertentu.
• Jika tingkat return harapan tidak berada
pada SML, maka sekuritas tersebut
undervalued atau overvalued.
 SEKURITAS YANG UNDERVALUED ATAU
OVERVALUED

• Pada Gambar 6.4. telihat bahwa sekuritas

A terletak di atas SML dan dinilai sebagai
sekuritas yang ternilai rendah
(undervalued) karena tingkat return
harapan E(RA’) > return yang disyaratkan
investor E(RA).
• Sedangkan sekuritas B terletak di bawah
SML, sehingga sekuritas B dikatakan
ternilai lebih (overvalued).
CONTOH PENGGUNAAN CAPM
1. Anggap tingkat return bebas risiko adalah 10 persen.
Return harapan pasar adalah 18 persen. Jika saham YOY
mempunyai beta 0,8, berapakah return disyaratkan
berdasarkan CAPM?
ki = 10% + 0,8 x (18%-10%)
= 16,4%

2. Anggap tingkat return bebas risiko adalah 10 persen.

Return harapan pasar adalah 18 persen. Jika saham lain
yaitu saham GFG mempunyai return disyaratkan 20 persen,
berapakah betanya?
20% = 10% + βi x (18%-10%)
10% = βi x 8%
βi = 1,25
TEORI PENETAPAN HARGA ARBITRASI

• Salah satu alternatif model keseimbangan, selain

CAPM, adalah Arbritage Pricing Theory (APT).
• Estimasi return harapan dari suatu sekuritas, dengan
menggunakan APT, tidak terlalu dipengaruhi portofolio
pasar seperti hanya dalam CAPM.
• Pada APT, return sekuritas tidak hanya dipengaruhi
oleh portofolio pasar karena ada asumsi bahwa return
harapan dari suatu sekuritas bisa dipengaruhi oleh
beberapa sumber risiko yang lainnya.
 MODEL APT

• Pada dasarnya, CAPM merupakan model

APT yang hanya mempertimbangkan satu
faktor risiko yaitu risiko sistematis pasar.
• Dalam penerapan model APT, berbagai
faktor risiko bisa dimasukkan sebagai
faktor risiko.
 MODEL APT
• Misalnya Chen, Roll dan Ross (1986),
mengidentifikasi empat faktor yang
mempengaruhi return sekuritas, yaitu:
1. Perubahan tingkat inflasi.
2. Perubahan produksi industri yang tidak
diantisipasi.
3. Perubahan premi risk-default yang tidak
diantisipasi.
4. Perubahan struktur tingkat suku bunga yang
tidak diantisipasi.
LATIHAN SOAL
MATERI : CAPM

1. Dalam kondisi keseimbangan, apabila diketahui return dari aset yang bebas
risiko adalah 9%, return yang diharapkan dari portofolio pasar adalah 13%
dengan deviasi standar 11%, sedangkan deviasi standar portofolio efisien
lainnya adalah 10%, hitunglah :
a. Slope garis pasar modal dan jelaskan artinya
b. Return yang diharapkan dari portofolio tersebut.

2. Apabila diketahui Rf = 13%, E(Rm) = 16% dan tingkat keuntungan saham A

adalah 19% :
a. Berapakah  saham A ?
b. Hitung juga besarnya return yang diharapkan jika nilai  saham A tersebut
turun 10% dari posisi  pada butir a

3. Diketahui informasi berikut untuk dua jenis saham A dan B :

- RBR = 0,0800
- E(Rm) = 0,1200
- RA = 0,1415
- RB = 0,1135
- Cov(RA,Rm) = 0,0125
- Cov(RB,Rm) = 0,0165
- 2m = 0,0118
Pertanyaan :
- Hitung besarnya beta untuk sekuritas A dan B
- Hitung tingkat keuntungan yang diisyaratkan untuk masing – masing
sekuritas
- Gambarkan garis pasar surat berharga (security market line – SML)
- Tentukan saham mana yang harus dipilih dan berikan alasan.

4. Suatu perusahaan sedang mempertimbangkan dua jenis sekuritas X dan Y

(mutually exclusive) dengan informasi sebagai berikut :

Peluang Return Return Return

Pasar Sekuritas X Sekuritas Y
0,15 -0,18 -0,20 -0,22
0,20 0,25 0,15 0,10
0,30 0,19 0,17 0,17
0,35 0,24 0,23 0,22

Jika tingkat pendapatan bebas risiko adalah sebesar 6%, tentukan :

a. Risk adjusted return untuk masing-masing sekuritas
b. Required rate of return untuk tiap sekuritas berdasarkan SML
c. Garis pasar surat berharga (security market line)
d. Saham mana yang sebaiknya dipilih
EVALUASI KINERJA
PORTOFOLIO
RISK ADJUSTED PERFORMANCE

 Kinerja sebuah portofolio tidak bisa hanya melihat

tingkat return yang dihasilkan, tetapi juga harus
memperhatikan faktor-faktor lain seperti tingkat risiko
portofolio tersebut.

 Ada beberapa ukuran kinerja portofolio yang sudah

memasukan faktor risiko :
▪ Indeks Sharpe
▪ Indeks Treynor
▪ Indeks Jensen
INDEKS SHARPE
Indeks Sharpe
▪ Disebut juga reward-to-variability ratio.
▪ Indeks Sharpe mendasarkan perhitungannya pada konsep garis
pasar modal (capital market line) sebagai patok duga, yaitu
dengan cara membagi premi risiko portofolio dengan standar
deviasinya.
▪ Persamaan Indeks Sharpe: R − RF
Ŝ P = P

 TR
Dalam hal ini :
ŜP = indeks Sharpe portofolio
R P = rata-rata return portofolio p selama periode pengamatan
R F = rata-rata tingkat return bebas risiko selama periode pengamatan
 TR = standar deviasi return portofolio p selama periode pengamatan
 INDEKS SHARPE
Tabel 19.3 Return dan risiko empat jenis portofolio selama 2002-2006
Portofolio Rata-rata Standar Beta
return deviasi
(%) (%)
A 10 15 0,50
B 12.3 9.50 1,50
C 12.5 13.75 0.75
D 15 11.50 0,60
Pasar 13 12
RF 8

Tabel 19.2 Kinerja keempat portofolio berdasarkan indeks Sharpe

Portofolio Indeks Sharpe
D 0,61
B 0,47
C 0,33
A 0,13
Pasar 0,42
INDEKS SHARPE
 Pada Tabel tersebut terlihat bahwa dua jenis portofolio yaitu
portofolio B dan D mempunyai indeks Sharpe yang lebih
besar dari indeks Sharpe Pasar pada periode tersebut yang
hanya sebesar 0,42.
 Sedangkan untuk portofolio B dan C yang mempunyai return
yang hampir sama yaitu 12,3% dan 12,5%, ternyata
mempunyai kinerja yang berbeda. Hal ini dikarenakan kedua
portofolio tersebut mempunyai standar deviasi yang jauh
berbeda yaitu 9,50 % dan 13,75%.
 Data tersebut menunjukkan bahwa portofolio C relatif lebih
berisiko dibanding portofolio B, karena dengan rata-rata
return yang hampir sama dengan B, ternyata C mempunyai
risiko (dilihat dari standar deviasi) yang lebih besar.
INDEKS TREYNOR
 Sering disebut reward to volatility ratio, yaitu asumsi
bahwa portofolio sudah terdiversifikasi dengan baik sehingga
risiko yang relevan adalah risiko sistematis (beta)
 Persamaan :
R P − RF
T̂P =
ˆ P

Dalam hal ini :

T̂P = indeks Treynor portofolio
R P = rata-rata return portofolio p selama periode pengamatan
R F = rata –rata tingkat return bebas risiko selama periode pengamatan
̂ P = beta portofolio p
INDEKS TREYNOR

Tabel 19.3 : Contoh Perhitungan Indeks Treynor

Portofolio Indeks Treynor

D 11,67
C 6,00
A 4,00
B 2,87
Pasar 5
INDEKS TREYNOR
 Sesuai dengan tabel 19.3, portofolio yang mempunyai indeks
Treynor yang lebih kecil dari indeks Treynor pasar akan
terletak dibawah garis pasar sekuritas, dan hal ini
menunjukkan bahwa kinerja portofolio tersebut berada
dibawah kinerja pasar.
 Sebaliknya portofolio yang berada di atas garis pasar
sekuritas mempunyai kinerja di atas kinerja pasar. Semakin
besar slope garis atau semakin besar indeks Treynor yang
dimiliki sebuah portofolio, berarti kinerja portofolio
tersebut akan menjadi relatif lebih baik dibanding portofolio
yang mempunyai indeks Treynor yang lebih kecil.
INDEKS JENSEN
 Indeks Jensen merupakan indeks yang menunjukkan
perbedaan antara tingkat return aktual yang diperoleh
portofolio dengan tingkat return yang diharapkan jika
portofolio tersebut berada pada garis pasar modal
 Persamaan :


Ĵ p = Rp − R F + (RM − R F )ˆ p 
 Dalam hal ini :
Ĵ P = indeks Jensen portofolio
R P = rata-rata return portofolio p selama periode pengamatan
R F = rata-rata tingkat return bebas risiko selama periode pengamatan
̂ P = beta portofolio p
INDEKS JENSEN

 Indeks Jensen secara mudahnya dapat

diinterpretasikan sebagai pengukur berapa banyak
portofolio “mengalahkan pasar”.
 Indeks yang bernilai positif berarti portofolio
memberikan return lebih besar dari return
harapannya (berada di atas garis pasar sekuritas)
sehingga merupakan hal yang bagus karena
portofolio mempunyai return yang relatif tinggi
untuk tingkat risiko sistimatisnya
 EFISIENSI
PASAR MODAL
TOPIK PEMBAHASAN
 Konsep Pasar Modal Efisien
 Hipotesis Pasar Efisien
 Pengujian terhadap Hipotesis Pasar Efisien
▪ Pengujian Prediktabilitas Return
▪ Studi Peristiwa (Event Studies)
▪ Pengujian Private Information
 Implikasi Pasar Modal Efisien
KONSEP PASAR MODAL EFISIEN

 Dalam konteks keuangan, konsep

pasar yang efisien lebih ditekankan
pada aspek informasi, artinya pasar
yang efisien adalah pasar dimana
harga semua sekuritas yang
diperdagangkan telah mencerminkan
semua informasi yang tersedia.
KONSEP PASAR MODAL EFISIEN

 Informasi yang tersedia bisa meliputi

semua informasi yang tersedia baik
informasi di masa lalu (misalkan laba
perusahaan tahun lalu), maupun informasi
saat ini (misalkan rencana kenaikan dividen
tahun ini), serta informasi yang bersifat
sebagai pendapat/opini rasional yang
beredar di pasar yang bisa mempengaruhi
perubahan harga.
KONSEP PASAR MODAL EFISIEN

 Konsep tersebut menyiratkan

adanya suatu proses penyesuaian
harga sekuritas menuju harga
keseimbangan yang baru, sebagai
respon atas informasi baru yang
masuk ke pasar.
 ILUSTRASI KONSEP PASAR YANG EFISIEN

Harga
(Rp)
1500
Pasar
1200 efisien
Pasar tidak
1000
efisien
-2
500

-1 0 1 2 T (hari)

 Jika pasar efisien maka informasi tersebut akan dengan cepat

tercermin pada harga saham yang baru.
 Akan tetapi, jika proses penyesuaian harga pasar saham tersebut
tidak berjalan dengan efisien maka akan ada lag dalam proses
tersebut dan hal ini ditunjukkan oleh garis putus-putus.
KONDISI UNTUK TERCAPAINYA
PASAR EFISIEN
1. Ada banyak investor yang rasional dan berusaha untuk
memaksimalkan profit.
2. Investor merupakan price taker, sehingga tindakan dari
satu investor saja tidak akan mampu mempengaruhi
harga dari sekuritas.
3. Semua pelaku pasar dapat memperoleh informasi pada
saat yang sama dengan cara yang murah dan mudah.
4. Informasi yang terjadi bersifat random.
5. Investor bereaksi secara cepat terhadap informasi baru,
sehingga harga sekuritas akan berubah sesuai dengan
perubahan nilai sebenarnya akibat informasi tersebut.
HIPOTESIS PASAR EFISIEN
 Aspek penting dalam menilai efisiensi pasar
adalah seberapa cepat suatu informasi baru
diserap oleh pasar yang tercermin dalam
penyesuaian menuju harga keseimbangan
yang baru.
 Dalam kenyataannya sulit sekali ditemui
baik itu pasar yang benar-benar efisien
ataupun benar-benar tidak efisien. Pada
umumnya pasar akan efisien tetapi pada
tingkat tertentu saja.
HIMPUNAN INFORMASI SAHAM
1. Lingkaran pertama (1)
merepresentasikan informasi
yang relevan bagi penilaian
saham yang dapat dipelajari
dengan menganalisa sejarah
harga pasar saham.
2. Lingkaran kedua (2)
menyatakan informasi yang
tersedia pada publik.
3. Lingkaran ketiga (3)
menyatakan seluruh informasi
yang juga meliputi informasi
rahasia orang dalam.
KLASIFIKASI BENTUK PASAR YANG
EFISIEN
 Fama (1970), mengklasifikasikan bentuk pasar yang efisien
ke dalam tiga efficient market hypothesis (EMH), yaitu:

1.Efisien dalam • Semua informasi di masa lalu

bentuk lemah (historis) akan tercermin dalam
(weak form). harga yang terbentuk sekarang.

2.Efisien dalam • Harga pasar saham yang terbentuk

bentuk sekarang telah mencerminkan
setengah kuat informasi historis ditambah dengan
(semi strong). semua informasi yang dipublikasikan.
• Harga pasar saham yang terbentuk
3.Efisien dalam sekarang telah mencerminkan informasi
bentuk kuat historis ditambah dan semua informasi
(strong form). yang dipublikasikan ditambah dengan
informasi yang tidak dipublikasikan.
HIPOTESIS PASAR EFISIEN

 Pada tahun 1991, Fama mengemukakan

penyempurnaan atas klasifikasi efisiensi
pasar.
 Efisiensi bentuk lemah disempurnakan
menjadi suatu klasifikasi yang lebih bersifat
umum untuk menguji prediktabilitas return
(return predictability).
HIPOTESIS PASAR EFISIEN

 Efisiensi bentuk setengah kuat diubah

menjadi studi peristiwa (event studies).
 Sedangkan pengujian efisiensi pasar dalam
bentuk kuat disebut sebagai pengujian
informasi privat (private information).
PENGUJIAN MENGGUNAKAN RETURN
HARAPAN

 Dalam pasar efisien, harga sekuritas

seharusnya merefleksikan informasi
mengenai risiko dan harapan
mengenai return mendatangnya.
Return yang sepadan dengan risiko
saham disebut return normal
(normal return).
PENGUJIAN MENGGUNAKAN RETURN
HARAPAN

 Jika pasar adalah tidak efisien, sekuritas-

sekuritas akan menghasilkan return yang
lebih besar dibanding normalnya, yang
disebut return tak normal (excess return).
 Dengan demikian, pengujian efisiensi pasar
pada dasarnya adalah pengujian return tak
normal.
 1. MEAN-ADJUSTED RETURNS
 Jika pasar adalah efisien dan return saham bervariasi secara
random di sekitar nilai sebenarnya (true value), maka rata-
rata return sekuritas yang dihitung dari periode sebelumnya
dapat digunakan sebagai return harapan.
 Formulanya adalah sebagai berikut:

ARi,t = Ri,t – R i

Dalam hal ini:

ARi,t = return tak normal sekuritas i pada hari t.
Ri,t = return aktual sekuritas i pada hari t.
Ri = rata-rata return sekuritas i selama sekian hari sebelum hari t.
2. MARKET ADJUSTED RETURNS

 Salah satu teknik untuk menghitung return tak

normal adalah dengan menghilangkan
pengaruh pasar terhadap return harian
sekuritas.
 Return tak normal dihitung dengan
mengurangkan return pasar pada hari t (RM,t)
dari return saham, seperti ditunjukkan pada
persamaan berikut:

ARi,t = Ri,t - RM,t

 3. MARKET MODEL RETURNS
 Market model digambarkan dengan persamaan
berikut:
Ri = 1 + iRm + ei

Keterangan:
1 = intersep dalam regresi untuk sekuritas i.
I = koefisien regresi yang menyatakan slope garis regresi.
Ini mengukur perubahan yang diharapkan dalam return
sekuritas sehubungan dengan perubahan dalam return pasar.
ei = kekeliruan regresi.
3. MARKET MODEL RETURNS

 Return tak normal harian ditentukan

dengan mengurangkan return realisasi
dari return harapan pada hari t.
PENGUJIAN TERHADAP
HIPOTESIS PASAR EFISIEN
1. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam
bentuk lemah bisa diuji dengan melakukan
pengujian prediktabilitas return.

2. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam

bentuk setengah kuat bisa dilakukan dengan
pengujian event studies.

3. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam

bentuk kuat bisa dilakukan dengan pengujian
private information.
PENGUJIAN PREDIKTABILITAS
RETURN
 Pengujian prediktabilitas return dapat
dilakukan dengan berbagai cara, antara lain
dengan:
1. Mempelajari pola return seasonal.
2. Menggunakan data return di masa yang lalu, baik
untuk prediktabilitas jangka pendek maupun
jangka panjang.
3. Mempelajari hubungan return dengan karakteristik
perusahaan.
 POLA RETURN SEKURITAS
 Sejumlah penelitian telah menunjukkan adanya
suatu pola dalam return sekuritas.
20%
 Pola Harian
10%
Gibbons dan Hess
(1981) menemukan
0%
bahwa return pada
-10% hari Senin akan lebih
rendah dibandingkan
-20% dengan hari lain di
Bursa Saham New
-30% Senin Selasa Rabu Kamis Jumat
York.
POLA RETURN SEKURITAS
 Pola Bulanan
January effect, bahwa pada bulan Januari
terdapat return yang lebih tinggi dibandingkan
dengan bulan-bulan lainnya dan ini biasanya
terjadi pada saham yang nilainya kecil (small
stock).
Pada pasar yang efisien, pola seasonal tersebut
seharusnya tidak terjadi. Investor yang melihat
adanya return yang tinggi di bulan Januari akan
mulai melakukan pembelian di akhir bulan
Desember untuk mendapatkan return tak
normal.
HUBUNGAN RETURN DAN
KARAKTERISTIK PERUSAHAAN

 Telah banyak penelitian yang menemukan

adanya hubungan antara karakteristik
perusahaan dengan return tak normal.
 Beberapa karakteristik tersebut antara lain
ukuran (size), nilai pasar dibagi dengan nilai
buku (market to book value), dan dividen
dibagi dengan harga saham (earning price).
HUBUNGAN RETURN DAN
KARAKTERISTIK PERUSAHAAN

 Size Effect
Banz ( 1981), menunjukkan bukti empiris
paling awal mengenai adanya size effect,
yaitu adanya kecenderungan saham-saham
perusahaan kecil yang mempunyai return
yang lebih tinggi dibanding saham-saham
perusahaan besar.
HUBUNGAN RETURN DAN
KARAKTERISTIK PERUSAHAAN
 Nilai pasar dibagi dengan nilai buku
 (market to book)
Penelitian menemukan bahwa ada perbedaan return
antara saham yang mempunyai market to book value
yang tinggi dibanding saham yang mempunyai market
to book value rendah.
Saham-saham yang mempunyai market to book yang
tinggi akan cederung mempunyai tingkat return yang
lebih besar dibandingkan dengan saham-saham yang
mempunyai market to book yang rendah.
HUBUNGAN RETURN DAN
KARAKTERISTIK PERUSAHAAN

 Earning price
Basu (1977) melakukan penelitian mengenai
hubungan antara rasio earning/price (E/P)
dengan tingkat return tak normal yang
diperoleh dengan menggunakan CAPM.
STUDI PERISTIWA (EVENT STUDIES)

 Penelitian yang mengamati dampak dari

pengumuman informasi terhadap harga
sekuritas sering disebut dengan event studies.
 Penelitian event studies umumnya berkaitan
dengan seberapa cepat suatu informasi yang
masuk ke pasar dapat tercermin pada harga
saham.
METODOLOGI STUDI PERISTIWA (1)

1. Mengumpulkan sampel.
Berupa perusahan-perusahaan yang mempunyai
pengumuman yang mengejutkan pasar (event).
2. Mengidentifikasi hari pengumuman atau event.
3. Menentukan periode analisis.
Periode analisis dibagi menjadi dua yaitu:
i. periode estimasi untuk menghitung return yang
diharapkan E(Ri)
ii. periode pengamatan (jendela) untuk menghitung
return aktual dan return tak normal.
METODOLOGI STUDI PERISTIWA (2)

4. Menghitung return aktual masing-masing

sampel setiap hari selama periode
pengamatan.
5. Menghitung return tak normal.
Dihitung dengan mengurangi return aktual
yang sebenarnya terjadi dengan return
yang diharapkan.
6. Menghitung rata-rata return tak normal
semua sampel setiap hari.
METODOLOGI STUDI PERISTIWA (2)

7. Terkadang return tak normal harian

tersebut digabungkan untuk
menghitung return tak normal
kumulatif selama periode tertentu.
8. Menghitung return aktual masing-
masing sampel setiap hari selama
periode pengamatan.
PENGUJIAN PRIVATE INFORMATION

 Pengujian private information meliputi

pengujian apakah pihak insider perusahaan
dan kelompok investor tertentu yang
dianggap mempunyai akses informasi lebih
baik, dapat memperoleh return tak normal
dibandingkan dengan return pasar umumnya.
PENGUJIAN PRIVATE INFORMATION

 Pihak-pihak yang disebut insider adalah

direktur, manajer, karyawan atau pemegang
saham yang dianggap bisa mendapatkan
informasi yang sesungguhnya mengenai
perusahaan yang tidak dapat dilakukan oleh
pihak lainnya.
 Pihak insider umumnya diharuskan melaporkan
kegiatan perdagangannya kepada suatu komisi
yang bertindak sebagai pengawas bursa.
IMPLIKASI PASAR MODEL EFISIEN

 Belum semua kaum praktisi pasar modal bisa

menerima konsep mengenai pasar yang efisien ini.

• Investor yang percaya • Sedangkan bagi investor

bahwa pasar dalam yang percaya pasar
kondisi yang tidak dalam kondisi efisien,
efisien akan akan cenderung
menerapkan strategi menerapkan strategi
perdagangan aktif perdagangan pasif,
(menggunakan analisis dengan membentuk
teknikal maupun portofolio yang bisa
fundamental). mereplikasi indeks
pasar.