Machine Translated by Google

Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

Daftar konten tersedia di ScienceDirect

Tinjauan Internasional Analisis Keuangan

beranda jurnal: www.elsevier.com/locate/irfa

Persahabatan manajemen dan oportunisme orang dalam

Man Duy (Marty) Pham1
Universitas Monash, Malaysia

INFO ARTIKEL ABSTRAK

klasifikasi JEL: Studi ini mendokumentasikan peningkatan signifikan dalam aktivitas perdagangan dan profitabilitas manajer puncak
G14
oportunistik ketika seorang CEO mengembangkan hubungan yang kuat dengan eksekutif bawahan melalui kooptasi
G31
eksekutif yang berbagi ikatan sosial dengannya. Bukti dasar ini kuat untuk masalah endogenitas, langkah-langkah alternatif
M54
koneksi manajemen dan oportunisme orang dalam, serta pengendalian atribut CEO dan dewan lainnya. Analisis lebih lanjut
Kata kunci: mengungkapkan bahwa hubungan interpersonal antara manajer puncak lebih cenderung meningkatkan perdagangan orang
Pedagang dalam oportunistik di perusahaan dengan pengungkapan sukarela berkualitas rendah, eksekutif yang lebih ramah, dan
Koneksi manajemen
hambatan hukum yang longgar untuk perdagangan orang dalam. Oportunisme orang dalam yang meningkat sebagai
Tata kelola perusahaan
tanggapan atas hubungan CEO dengan eksekutif puncak lainnya menimbulkan harga saham yang kurang informatif dan
menekan likuiditas pasar saham. Akhirnya, perdagangan orang dalam di perusahaan dengan koneksi manajemen yang lebih
kuat lebih memprediksi pengembalian saham di masa depan.

1. Perkenalan
Apakah dan bagaimana independensi dewan perusahaan membantu
memecahkan konflik kepentingan yang melekat antara manajer dan penyedia
modal di perusahaan publik telah menjadi subjek peningkatan perhatian dalam
literatur tata kelola perusahaan. Namun demikian, penelitian tentang topik ini
tidak meyakinkan - baik secara teoritis maupun empiris. Penelitian terbaru telah
mulai mengeksplorasi peran tata kelola tim manajemen puncak (TMT).
Mempertahankan wawasan bahwa independensi penting, literatur ini
mempertimbangkan suara yang tidak setuju dari eksekutif bawahan independen
sebagai alat moderator untuk bias melayani diri sendiri dari CEO (Acharya,
Myers, & Rajan, 2011; Landier, Sraer, & Thesmar, 2009) . Idenya adalah bahwa
manajemen perusahaan biasanya merupakan upaya bersama dari eksekutif
puncak lainnya yang, dengan preferensi pribadi mereka, bekerja sama dengan
CEO setiap hari, bukan dewan (Finkelstein, 1992).
Namun, mempertahankan independensi eksekutif bawahan dari CEO
tidaklah mudah karena CEO dapat membangun hubungan baik dengan eksekutif
puncak lainnya dengan berbagai cara. Misalnya, CEO memiliki tingkat
kebebasan yang besar untuk memengaruhi keputusan personel eksekutif
puncak dan mempekerjakan mereka yang memiliki keyakinan dan visi yang
sama atau setia kepada mereka (Landier, Sauvagnat, Sraer, & Thesmar, 2012),
terutama ketika calon kandidat telah ''teman'' para CEO melalui berbagi
pendidikan, pekerjaan sebelumnya, atau layanan non-bisnis lainnya. Dalam hal
ini, tata kelola perusahaan yang independen pasti dikompromikan, sehingga
melemahkan pemeriksaan dan keseimbangan yang diperlukan untuk mencegah
Lu, 2015; Landier et al., 2012). Bukti empiris menunjukkan bahwa tim manajemen
puncak (TMT) yang kurang independen dikaitkan dengan kinerja perusahaan
yang lebih rendah (Landier et al., 2012), lebih sering terjadinya penipuan
perusahaan dan biaya yang diharapkan lebih rendah ditanggung oleh manajer
ketika kasus penipuan terungkap (Khanna et al ., 2015), tingkat manajemen laba
yang lebih tinggi (Cheng, Lee, & Shevlin, 2016) dan inefisiensi investasi (Agha,
Pham, & Yu, 2021). Yang sangat kurang dalam literatur adalah analisis tentang
apakah dan bagaimana hubungan antara CEO dan eksekutif puncak lainnya
memengaruhi perilaku oportunistik mereka, di mana perdagangan oportunistik
hanyalah salah satu hasil potensial. Studi ini mengisi kesenjangan dan mengkaji
dampak hubungan manajemen pada pola dan profitabilitas perdagangan saham
orang dalam.
Perdagangan orang dalam muncul dari keinginan orang dalam untuk
mendapatkan keuntungan berlebih menggunakan keunggulan informasi mereka
atas investor luar. Namun, pembentukan keunggulan informasi seperti itu
seringkali memerlukan penggalian informasi yang tersebar di berbagai divisi
perusahaan (Coase, 1937; Li, Minnis, Nagar, & Rajan, 2014) dan membutuhkan
koordinasi dan saling pengertian di antara para eksekutif puncak untuk
menanganinya. hambatan untuk komunikasi yang efektif. Selanjutnya,
mencegah informasi pribadi bocor ke dewan direksi atau investor luar tidak
dapat dilakukan oleh CEO sendiri. Eksekutif puncak lainnya, yang juga memiliki
akses ke informasi orang dalam, mereka sendiri harus menyetujui dan
memberikan sinergi yang cukup dalam pembuatan dan penyebaran materi
peningkatan asimetri informasi. Mengikuti garis penalaran ini, kami menduga

kesalahan manajer (Fracassi & Tate, 2012; Khanna, Kim, & bahwa koneksi CEO dengan atasan lainnya

Alamat email: pham.duyman@monash.edu.

1
Saya berterima kasih kepada Robert Durand, Leo Langa, Shams Pathan, Lee Smales, Joey Yang, dan peserta lain di Kolokium Keuangan Pantai Barat ke-2 atas bantuan mereka
komentar.

https://doi.org/10.1016/j.irfa.2022.102415
Diterima 3 Agustus 2022; Diterima dalam bentuk revisi 5 September 2022; Diterima 16 Oktober 2022
Tersedia online 21 Oktober 2022
1057-5219/© 2022 Elsevier Inc. Semua hak dilindungi undang-undang.
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

eksekutif dapat memfasilitasi perilaku oportunistik mereka dengan memberikan perbedaan antara manajemen yang terhubung dan perusahaan yang tidak terhubung.
dukungan yang diperlukan untuk membuat dan menyembunyikan informasi pribadi. Secara khusus, kami memasangkan setiap perusahaan yang terhubung dengan
Dalam penelitian ini, kami mengadopsi dua ukuran oportunisme orang dalam lima tetangga terdekat yang tidak terhubung di industri dan tahun yang sama
untuk menguji hipotesis secara empiris. Pertama, kami melihat perdagangan dengan selisih skor kecenderungan kurang dari 0,03. Kami menemukan
orang dalam yang oportunistik, yang terbukti lebih informatif dan memiliki kesimpulan serupa berlaku untuk sampel yang cocok.
kekuatan prediksi pengembalian (Cohen, Malloy, dan Pomorski (2012) CMP, 2012). Dalam uji ketahanan, kami memverifikasi bahwa bukti dasar kuat untuk
Perdagangan orang dalam yang terinformasi seperti itu menandakan oportunisme menggunakan proksi alternatif untuk oportunisme orang dalam seperti dalam Ali
manajerial dan menyediakan platform penelitian yang ideal untuk menguji dan Hirshleifer (2017), ukuran koneksi residu dan yang disesuaikan dengan
pengaruh hubungan manajemen. Kami mengikuti pembagian perdagangan orang industri, dan mengendalikan karakteristik terkait CEO dan dewan. Kami juga
dalam CMP dan membangun ukuran perdagangan oportunistik (selanjutnya), memeriksa ketangguhan temuan dasar untuk dekomposisi dari ukuran koneksi
yang didefinisikan sebagai logaritma natural dari satu ditambah jumlah yang disortir ganda menjadi koneksi berbasis janji temu dan berbasis jaringan.
perdagangan orang dalam oportunistik pada tahun tertentu. Selain itu, jika Kami menemukan kesimpulan terus bertahan
koneksi manajemen memfasilitasi pertukaran informasi pribadi di antara eksekutif ketika meregresi oportunisme orang dalam mengukur secara terpisah pada salah
puncak, kami berharap bahwa orang dalam memiliki lebih banyak peluang untuk satu jenis koneksi. Hasil ini menyiratkan bahwa koneksi berbasis penunjukan
mendapatkan pengembalian abnormal atas informasi pribadi mereka. Jadi, ukuran dan berbasis jaringan tidak memiliki efek yang berbeda pada perilaku oportunistik
kedua adalah profitabilitas perdagangan orang dalam (selanjutnya), yang dihitung orang dalam, mirip dengan apa yang telah didokumentasikan untuk penipuan
sebagai alfa yang diperoleh selama jendela 180 hari setelah transaksi pembelian perusahaan di Khanna et al. (2015).2 Dengan kata lain, ukuran koneksi manajemen
atau penjualan orang dalam. agregat dan double-sorted yang digunakan dalam penelitian ini tidak gagal untuk
Kami secara khusus berfokus pada hubungan CEO dengan empat eksekutif menangkap sifat khas dari dua jenis koneksi ini dalam konteks perdagangan
bawahan teratas dengan gaji tertinggi di perusahaan karena para eksekutif ini orang dalam oportunistik. Selain itu, analisis cross-sectional menunjukkan
berada di puncak distribusi informasi dan titik kontak untuk dewan direksi. bahwa efek penguatan koneksi manajemen pada oportunisme orang dalam lebih
Mengikuti Khanna et al. (2015), kami menganggap koneksi CEO dengan eksekutif menonjol di perusahaan yang terhubung dengan gaji eksekutif yang lebih rendah,
bawahan terbentuk
risiko litigasi ex-ante yang lebih rendah , dan lingkungan informasi yang lebih
melalui dua sumber utama: keputusan pengangkatan dan ikatan sosial asimetris.
sebelumnya. Namun, membedakan dari proksi keterhubungan CEO mereka yang Makalah ini kemudian menggali dalam mengeksplorasi tiga saluran ekonomi
dipisahkan, kami membangun koneksi holistik dan terurut ganda di mana melalui koneksi manajemen yang meningkatkan aktivitas perdagangan orang
ukuran, , hubungan sosial sebelumnya mengepalai daftar dalam yang oportunistik. Mekanisme pertama adalah melalui pengungkapan
keinginan perekrutan CEO untuk kandidat eksekutif. Secara khusus, ukuran ini sukarela perusahaan, yang konten informasinya tidak diragukan lagi merupakan
mewakili proporsi eksekutif bawahan yang telah terhubung secara sosial atau produk kolaborasi antara semua anggota tim teratas. Sejauh pengungkapan
berteman dengan CEO saat ini dan diangkat ke tim puncak selama masa jabatan sukarela yang lebih sering dan formatif mengungkapkan informasi pribadi orang
CEO tersebut. Nilai yang lebih tinggi menunjukkan hubungan interpersonal yang dalam dan mengurangi pengembalian mereka atas perdagangan, CEO memiliki
lebih dekat antara CEO dan eksekutif senior lainnya. insentif untuk menurunkan kualitas pengungkapan mereka untuk menjaga keuntungan inform
Kehadiran koneksi manajemen memberdayakan CEO untuk mendapatkan
Kami memulai analisis dengan memvalidasi secara empiris hubungan positif persetujuan bawahan mereka untuk memanipulasi kualitas pengungkapan
antara hubungan manajemen dan perilaku orang dalam yang oportunistik sukarela. Dengan demikian, kami berharap bahwa pengaruh koneksi manajemen
menggunakan sampel 16.974 pengamatan tahun perusahaan dari 1.500 pada perdagangan orang dalam oportunistik akan lebih terlihat di perusahaan
perusahaan Standard & Poor's (S&P) mulai dari tahun 1996 hingga 2017. dengan pengungkapan sukarela berkualitas rendah, dan hasilnya mendukung
Hasilnya menunjukkan bahwa orang dalam di perusahaan yang memiliki hubungan prediksi ini. Selain itu, koneksi manajemen dapat memungkinkan manajer untuk
manajemen melakukan perdagangan oportunistik 12,4% lebih banyak dan mengeksploitasi jaringan kolektif dari anggota tim lain untuk mengekstrak
menghasilkan keuntungan 19,71% lebih banyak setiap tahun dari perdagangan informasi pribadi yang lebih luas, yang membuka pintu untuk peluang
dibandingkan dengan perusahaan tanpa hubungan manajemen. Kritik datang perdagangan yang lebih menguntungkan. Kami menunjukkan bahwa efek
dengan pertanyaan apakah temuan dasar adalah korelasi palsu yang didorong manajemen pada perdagangan orang dalam oportunistik lebih terasa ketika
oleh faktor-faktor yang tidak dapat diamati dan dihilangkan yang terkait dengan anggota tim teratas, yang terhubung dengan CEO, memiliki lebih banyak ikatan
perdagangan orang dalam. Untuk mengatasi masalah endogenitas, kami sosial dalam pendidikan, pekerjaan sebelumnya, dan layanan non-bisnis. Uji
melakukan serangkaian tes identifikasi. Pertama, kami memanfaatkan kematian
mekanisme ketiga mempertimbangkan peran penasihat umum internal (misalnya
tak terduga eksekutif non-CEO sebagai eksperimen alami tentang pengaruh
kepala petugas hukum) dalam melakukan praktik hukum untuk memantau
koneksi manajemen. Kematian mendadak seorang eksekutif bawahan menciptakan
perdagangan orang dalam perusahaan. Masuk akal untuk mengharapkan bahwa
peluang bagi CEO untuk mengisi posisi kosong dengan 'teman-temannya'.
ketika penasihat umum ditangkap oleh CEO dan menjadi "simpul" dalam
Dengan demikian, kami memperkirakan perusahaan dengan koneksi manajemen
hubungan manajemen, rekan tim mereka yang terhubung akan kurang peduli
yang lebih kuat pada saat kematian eksekutif mendadak akan menyaksikan peningkatan lebih lanjut
tentang hambatan hukum untuk perdagangan orang dalam dan perdagangan
perdagangan orang dalam oportunistik. Hasil ini konsisten dengan sebelumnya,
yang lebih menguntungkan. Hasilnya menunjukkan bahwa perdagangan dan
yang mendukung efek pembesar kausal hubungan manajemen pada perilaku
keuntungan orang dalam oportunistik semakin meningkat ketika penasihat umum terhubung d
oportunistik insider trading. Adapun masalah variabel yang dihilangkan,
Temuan ini juga menggarisbawahi peran nontrivial dari independensi penasihat
pendekatan instrumental-variabel (IV), perusahaan dan model efek tetap
umum dalam menjelaskan perdagangan orang dalam oportunistik.
perusahaan-CEO digunakan untuk menegaskan kembali hasil dasar. Dalam
Terakhir, inferensi oportunisme orang dalam yang diperbesar karena koneksi
analisis IV, kami menggunakan jumlah kualifikasi yang telah diselesaikan CEO
manajemen ditopang dengan mengevaluasi implikasi ekonominya dari perspektif
sebagai sumber eksogen peningkatan proporsi eksekutif bawahan non-independen
berbasis pasar. Penelitian sebelumnya menemukan bahwa perdagangan orang
di perusahaan dengan tim manajemen yang terhubung. Tidak ada bukti teoretis
dalam dapat secara signifikan berkontribusi atau mengikis informasi harga
atau empiris tentang hubungan langsung antara jumlah kualifikasi CEO dan
saham (Fishman & Hagerty, 1992; Manne, 1966) dan menekan harga saham.
perilaku orang dalam yang oportunistik, menjadikannya IV yang valid dalam
hubungan manajemen. Kami memperoleh hasil yang serupa secara kualitatif
dengan analisis IV dan regresi efek tetap, yang mengurangi kekhawatiran bahwa 2
Dalam penyelidikan hubungan antara keterhubungan CEO dan
hasilnya didorong oleh faktor spesifik perusahaan atau CEO yang tidak berubah penipuan perusahaan, Khanna et al. (2015) berpendapat bahwa bias
waktu. keakraban dari berbagi pengalaman umum dapat menimbulkan rasa
Dalam strategi identifikasi terakhir, kami mereplikasi analisis dasar menggunakan persaingan dalam perusahaan yang bertentangan dengan rasa loyalitas
sampel yang cocok dengan skor kecenderungan untuk mengurangi yang dapat diamati yang tercipta dalam koneksi berbasis penunjukan.

2
Machine Translated by Google
MD Pham
partisipasi pasar dan likuiditas (Leland, 1992). Analisis tersebut memberikan
wawasan tambahan bahwa hubungan manajemen dalam memperbesar
oportunisme orang dalam menimbulkan harga saham yang kurang informatif dan
meredam likuiditas pasar saham sementara itu. Sejauh koneksi manajemen
meningkatkan oportunisme orang dalam, kami menunjukkan peningkatan
signifikan dalam prediktabilitas pengembalian masa depan dari perdagangan
orang dalam di perusahaan dengan koneksi manajemen, sebuah implikasi bahwa
pasar dapat menyimpulkan lebih banyak informasi pribadi dari perdagangan saham orang dalam di perusahaan
Studi ini membuat kontribusi yang signifikan untuk literatur. Pertama, makalah
ini terkait erat dengan penelitian yang baru lahir tentang hubungan intra-perusahaan
antara CEO dan eksekutif puncak lainnya. Landier dkk. (2009) dan Acharya et al.
(2011) memasukkan eksekutif bawahan ke dalam pengaturan teoretis mereka dan
berpendapat bahwa perbedaan suara dari eksekutif bawahan membentuk inti dari
tata kelola perusahaan internal.
Dalam struktur tata kelola dua tingkat seperti itu, batasan yang diberikan eksekutif
puncak satu sama lain membuat perusahaan tetap berfungsi, bahkan jika tata
kelola luarnya lemah. Konsisten dengan pandangan ini, penelitian empiris
mengakui tata kelola perusahaan yang lemah terkait dengan rangkaian eksekutif
yang kurang independen, yang mengarah ke kesalahan perilaku manajerial
(Duchin & Sosyura, 2013; Khanna et al., 2015; Landier et al., 2012).
Berbeda dari literatur sebelumnya yang fokus utamanya adalah pada isu-isu
tingkat perusahaan, studi ini adalah yang pertama mengevaluasi dampak langsung
dari hubungan manajemen pada oportunisme manajerial dengan melihat aktivitas
insider trading. Analisis tersebut tidak hanya menetapkan hubungan sebab akibat
tetapi juga mengeksplorasi mekanisme ekonomi potensial yang menjelaskan
bagaimana manajer yang terhubung dapat membangun keunggulan informasi
mereka atas investor lain dan mengurangi masalah hukum yang tertanam dalam
perdagangan orang dalam.
Kedua, temuan tersebut menambah literatur yang berkembang di jejaring
sosial dalam keuangan perusahaan. Meskipun banyak penelitian tentang peran
koneksi profesional dan nonprofesional di seluruh perusahaan (Cohen, Frazzini,
& Malloy, 2008; Engelberg, Gao, & Parsons, 2013), lebih sedikit yang diketahui
tentang pengaruh ikatan sosial intra-perusahaan pada aktivitas manajemen. .
Beberapa makalah perlu diperhatikan. Fracassi dan Tate (2012) menunjukkan
bahwa jaringan yang sudah ada sebelumnya antara eksekutif dan direktur dalam
suatu perusahaan merusak tata kelola perusahaan yang independen dan
mengurangi nilai perusahaan. Duchin dan Sosyura (2013) menemukan bahwa
koneksi berbasis jaringan antara CEO dan manajer divisi mempengaruhi
penunjukan manajerial dan efisiensi alokasi modal. Ke, Li, Ling, dan Zhang (2019)
memperluas cakupan koneksi intra-perusahaan ke seluruh tim eksekutif dan
mendokumentasikan bahwa koneksi ini mempromosikan berbagi informasi dan
kualitas perkiraan manajemen. Bukti dalam analisis ini melengkapi tetapi berbeda
dari studi mereka karena kami mengungkap sisi gelap dari koneksi berbasis jaringan
intra-perusahaan dalam konteks perdagangan orang dalam yang oportunistik.
Secara khusus, penelitian ini menunjukkan bahwa koneksi berbasis jaringan
antara CEO dan eksekutif bawahan yang ditunjuk CEO memperkuat insentif dan
kemampuan mereka untuk menguangkan keunggulan informasi mereka.
Akhirnya, penelitian sebelumnya tentang keterkaitan antara perdagangan
orang dalam dan tata kelola perusahaan menunjukkan bahwa orang dalam
memperoleh pengembalian abnormal yang lebih tinggi dari perdagangan informasi
pribadi mereka di perusahaan dengan tata kelola perusahaan yang lemah (Ravina
& Sapienza, 2009, Lili, Fu, Kang, dan Lee (2016) ). Makalah ini juga memberikan
kontribusi untuk literatur ini dengan mengidentifikasi kelompok pemangku
kepentingan yang penting tetapi sering diabaikan - dalam eksekutif bawahan yang
bergantung - dalam memantau aktivitas perdagangan orang dalam yang oportunistik selain dewan.
Sisa kertas ini disusun sebagai berikut. Di Bagian 2, kami mengembangkan
hipotesis yang dapat diuji. Bagian 3 berisi deskripsi data dan ringkasan statistik.
Bagian 4 membahas hasil empiris utama dengan bukti yang menguatkan dari
berbagai strategi identifikasi, sedangkan Bagian 5 memberikan uji ketahanan dan
cross-sectional. Bagian 6 mengeksplorasi mekanisme ekonomi yang melaluinya
para manajer yang terhubung mempertahankan keunggulan informasi mereka
dan secara oportunistik memperdagangkan saham mereka. Bagian 7 menyelidiki
implikasi ekonomi dari hubungan manajemen, diikuti dengan kesimpulan.
Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415
2. Pengembangan hipotesis
Perdagangan orang dalam adalah salah satu masalah tata kelola perusahaan
yang paling menonjol dan muncul dari keinginan orang dalam untuk mendapatkan
keuntungan dari perdagangan informasi pribadi mereka (Lakonishok & Lee, 2001; Rogers, 2008
Namun, pembuatan informasi pribadi dan mencegah informasi tersebut bocor ke
dewan direksi atau investor luar tidak dapat dilakukan oleh CEO sendiri, tetapi
memerlukan kerja sama ini.
dari eksekutif bawahan lainnya, yang merupakan salah
satu pemangku kepentingan utama dalam suatu perusahaan. Penelitian
sebelumnya menunjukkan bahwa para eksekutif ini, dengan berbagai pendapat
mereka dan kekuatan untuk menarik kontribusi mereka kepada perusahaan,
merupakan lapisan lain dari struktur tata kelola perusahaan yang memoderasi
bias CEO yang mementingkan diri sendiri (misalnya Acharya et al., 2011; Fama ,
1980 ; Landier et al., 2009). Akibatnya, keputusan peningkatan asimetri informasi
CEO dapat dibatasi secara efektif oleh para letnan teratas ini selama mereka
berpikiran independen dan bersedia untuk tidak setuju dengan CEO.
Dalam mengenali peran penting dari eksekutif bawahan dalam mencegah
kebocoran informasi, CEO memiliki insentif untuk menggunakan pengaruhnya
pada penunjukan eksekutif yang masuk dan memilih mereka yang memiliki nilai
yang sama (misalnya terhubung secara sosial) atau loyal kepadanya.
Melakukan hal itu menciptakan konteks yang subur untuk perdagangan orang
dalam yang lebih menguntungkan dalam dua cara. Di satu sisi, mengambil
perspektif tata kelola perusahaan, koneksi CEO dengan eksekutif puncak lainnya
membujuk mereka untuk menyesuaikan diri dan mau tidak mau mengkompromikan
kemampuan mereka untuk mengungkapkan pendapat pribadi, yang selanjutnya
menurunkan efektivitas tata kelola internal. Misalnya, Landier et al. (2012)
dokumen memburuknya kinerja perusahaan di perusahaan dengan koneksi
manajemen yang lebih kuat. Khanna et al. (2015) juga menemukan bahwa
hubungan CEO berkembang dengan bawahan eksekutif melalui keputusan
perekrutan mereka menghasilkan kejadian yang lebih sering dan biaya yang diharapkan lebih r
Duchin dan Sosyura (2013) menyatakan bahwa ikatan sosial CEO dengan eksekutif
bawahannya mengurangi efisiensi investasi dan nilai perusahaan pada perusahaan
dengan tata kelola perusahaan yang lemah. Baru-baru ini, Dikolli, Heater, Mayew,
dan Sethuraman (2020) menemukan bahwa CFO yang terkooptasi memiliki
insentif untuk mengelola pendapatan ke atas untuk membantu CEO mencapai
target pendapatan dan mendapatkan premi gaji yang lebih tinggi. Mengikuti logika
ini, bawahan pilihan kemungkinan menunjukkan kecenderungan favoritisme
terhadap CEO dan sekutu untuk menyembunyikan informasi pribadi untuk
mengejar kepentingan pribadi CEO atau seluruh tim eksekutif.
Di sisi lain, ketika hubungan antarpribadi hadir di antara anggota tim
manajemen, peningkatan perdagangan orang dalam dapat didorong oleh transmisi
informasi yang unggul sebagai hasil dari hubungan yang lebih dekat. Badan kerja
yang berpengaruh dalam sosiologi berpendapat bahwa ikatan sosial sebelumnya
antara individu mempengaruhi aliran dan kualitas informasi di antara mereka
(misalnya Granovetter, 1985, 2005). Sejalan dengan gagasan ini, bukti empiris
menunjukkan bahwa ikatan sosial sebelumnya dalam TMT dapat menjembatani
kesenjangan informasi di antara eksekutif puncak dengan mengurangi pesan
yang berbeda atau salah tafsir informasi yang dikomunikasikan (misalnya Cross
& Parker, 2004; Ke et al., 2019). Selain itu, interaksi sosial antara manajer puncak
dapat berfungsi sebagai sumber berharga informasi "lunak" dan wawasan
profesional (Chidambaran, Kedia, & Prabhala, 2012), yang berkontribusi pada
jumlah informasi pribadi yang dipegang oleh tim manajemen. Peningkatan arus
dan kualitas informasi pada akhirnya dapat menambah oportunisme orang dalam,
yang diwujudkan dalam bentuk perdagangan yang lebih oportunistik.
Secara bersama-sama, pertemuan tata kelola internal dan perspektif keuntungan
informasi adalah prediksi tentang efek keseluruhan dari hubungan CEO dengan
eksekutif puncak lainnya pada oportunisme orang dalam, yang membangun dasar
untuk hipotesis utama yang dapat diuji:
Hipotesis 1 (H1). Koneksi manajemen dikaitkan dengan peningkatan aktivitas
perdagangan orang dalam yang oportunistik dan profitabilitas.
Selanjutnya menguatkan hipotesis utama, kami mengeksplorasi tiga
mekanisme ekonomi yang mungkin melalui hubungan manajemen
3
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

dapat mengerahkan efek yang meningkat pada perdagangan orang dalam untuk perdagangan orang dalam pada informasi pribadi.4 Keadaan seperti itu
oportunistik. Mekanisme pertama muncul dari keinginan orang dalam untuk menyembunyikan
dapatinformasi
menjadi lebih akut ketika penasihat umum berbagi hubungan sebelumnya
informasi dari anggota dewan dan investor luar untuk mempertahankan dengan dan ditunjuk oleh CEO mereka, mendesak mereka untuk bersikap
keuntungan informasi mereka. Aturan "ungkapkan atau abstain" mendesak para toleran terhadap perdagangan orang dalam yang oportunistik. Saluran ini memunculkan hipo
manajer untuk secara sukarela mengungkapkan informasi material sebelum
tindakan transaksi mereka untuk mencegah tuduhan perdagangan orang dalam Hipotesis 2C (H2C). Efek positif dari koneksi manajemen pada perdagangan
yang ilegal. Namun, manajer terus menggunakan keleluasaan yang cukup besar orang dalam oportunistik lebih terlihat di perusahaan yang penasihat umumnya
atas isi informasi dari pengungkapan mereka (Hutton, Miller, & Skinner, 2003; terhubung dengan CEO.
Rogers, 2008). Studi sebelumnya menunjukkan bahwa orang dalam dapat secara
strategis mengeksploitasi pengungkapan sukarela sebagai alat untuk 3. Data dan statistik deskriptif
meningkatkan keuntungan perdagangan yang diharapkan, terutama ketika risiko
litigasi cukup rendah (Bushman & Indjejikian, 1995; Cheng & Lo, 2006). Adanya 3.1. Konstruksi sampel
hubungan interpersonal yang lebih dekat dalam tim manajemen puncak dapat
memudahkan CEO untuk mendapatkan dukungan dan persetujuan yang Data inti dari penelitian ini diperoleh dari berbagai sumber: (i) informasi
diperlukan dari eksekutif puncak lainnya untuk merampingkan pengelolaan ketenagakerjaan eksekutif dan jejaring sosial yang diambil dari Execucomp dan
informasi yang diungkapkan. Oleh karena itu, di antara perusahaan yang BoardEx; (ii) data perdagangan orang dalam AS dari database pengajuan orang
memiliki pengungkapan sukarela yang kurang sering dan kurang informatif, dalam Thom son Reuter; (iii) informasi akuntansi dari Compustat; (iv) data
mereka yang memiliki koneksi manajemen yang lebih kuat akan mengalami perdagangan saham dari CRSP; (v) data analis keuangan dari database I/B/E/S;
peningkatan perdagangan orang dalam oportunistik yang lebih tinggi. Kami dan (vi) data kepemilikan institusional dari database Institutional Holdings (13F)
milik di
menyebut pandangan ini sebagai saluran ''pengungkapan sukarela'' dan menguji hipotesis Thomson Reuters.
bawah ini:
Sampel utama terdiri dari 1500 perusahaan Standard & Poor's (S&P) yang

Hipotesis 2A (H2A). Efek positif dari koneksi manajemen pada perdagangan dilaporkan di Execucomp antara tahun 1996 dan 2017. Periode sampel dibatasi

orang dalam oportunistik lebih terasa di perusahaan dengan kualitas oleh ketersediaan data jejaring sosial dari BoardEx dan data perdagangan orang

pengungkapan sukarela yang lebih rendah.
Mekanisme kedua muncul dari gagasan bahwa koneksi manajemen
menguntungkan orang dalam dengan memberi mereka akses ke kumpulan
informasi pribadi yang luas dan kolektif, yang dibangun di atas jaringan pribadi
rekan satu tim mereka yang terhubung. Studi terbaru dalam keuangan
perusahaan (misalnya Renneboog & Zhao, 2014) menunjukkan bahwa jejaring
sosial berfungsi sebagai sumber penting informasi non-perusahaan spesifik
seperti informasi tentang perusahaan sejenis atau pesaing atau wawasan
tentang lanskap industri masa depan, yang sangat relevan dengan perusahaan.
pengambilan keputusan. Oleh karena itu, individu dalam jaringan cenderung
mendapatkan informasi yang lebih relevan dengan perusahaan mereka sendiri
dan mendapatkan keuntungan lebih tinggi dengan memperdagangkan informasi
tersebut. Konsisten dengan gagasan ini, Goergen, Renneboog, dan Zhao (2019)
menemukan bahwa eksekutif dan direktur yang memiliki jaringan lebih besar
dan lebih cenderung berada di pusat jaringan mereka mendapatkan keuntungan
lebih tinggi dari perdagangan saham perusahaan mereka dibandingkan dengan
rekan mereka dengan koneksi yang lebih rendah. Dalam konteks koneksi
manajemen, tidak mengherankan jika eksekutif senior dapat memperoleh lebih
banyak informasi pribadi ketika mereka memiliki jaringan yang lebih baik dan
bersedia berbagi kontak individu mereka dengan sesama manajer lain di
perusahaan. Konsekuensinya, ini memungkinkan para eksekutif yang merupakan
bagian dari koneksi manajemen untuk mengidentifikasi lebih banyak peluang
untuk mendapatkan pengembalian berlebih dari memperdagangkan saham mereka. Yang sebelumnya dirangkum, ukuran
secara
sosial dengan CEO dan ditunjuk oleh CEO saat ini seperti yang ditunjukkan
dalam, yang cakupannya jarang sebelum tahun 1996. Kami mengecualikan
perusahaan utilitas keuangan dan teregulasi (kode SIC 4900–4999 dan 6000–
6900). Proses penggabungan dengan database lain menghasilkan sampel akhir
dari 16.974 observasi tahun perusahaan dengan nilai yang tidak hilang untuk
variabel kunci. Definisi dari variabel-variabel ini disajikan dalam Lampiran.
3.2. Proksi koneksi manajemen
Kunci dari penelitian ini adalah mengeksplorasi dampak dari hubungan
antara CEO dan empat orang berpenghasilan teratas di suite eksekutif pada
perdagangan orang dalam yang oportunistik. Mereka secara teratur diberikan
akses ke informasi material non-publik sebagai bagian dari peran mereka.5
Lebih khusus lagi, kami melihat ke dalam koneksi berbasis penunjukan, di mana
seorang eksekutif bawahan dianggap setia kepada CEO jika dia diangkat selama
masa jabatan CEO saat ini. Namun, kami mengkondisikan koneksi berbasis
penunjukan ini pada ikatan sosial sebelumnya dari eksekutif baru dengan CEO,
yang muncul dari pendidikan bersama, pengalaman kerja (tidak termasuk
perusahaan tempat kami mengukur koneksi manajemen) atau layanan non-
bisnis. Artinya, untuk didefinisikan sebagai eksekutif bawahan yang terhubung
dengan CEO, seorang eksekutif individu harus berada dalam jaringan
profesional atau non-profesional dari CEO saat ini sebelum pengangkatannya.
Dalam pengaturan ini, kami membuat koneksi agregat yang mewakili proporsi
bawahan,berikut:
dalam hipotesis eksekutif yang telah terhubung

Hipotesis 2B (H2B). Efek positif dari koneksi manajemen pada perdagangan pada Persamaan. (1):

orang dalam oportunistik lebih terlihat di perusahaan dengan manajer yang Jumlah eksekutif yang terhubung dengan CEO
= ,
terhubung dengan CEO yang memiliki jaringan yang lebih baik. ,
Jumlah eksekutif di Execucomp ,
Serangkaian dakwaan perdagangan orang dalam baru-baru ini terhadap (1)
penasihat hukum umum (yaitu kepala pejabat hukum) di perusahaan publik
besar membunyikan peringatan akan tingginya standar yang harus diperhatikan Variabel berkisar dari nol hingga satu, dengan rasio yang lebih tinggi
oleh regulator terhadap pengacara senior perusahaan.3 Penasihat umum sering menunjukkan hubungan manajemen yang lebih kuat. Ukuran agregat ini

diberi akses ke materi nonpublik informasi dan terlibat langsung dalam

setidaknya mengelola kebijakan perdagangan orang dalam perusahaan. Banyak
4
Misalnya, dalam kasus perdagangan orang dalam Equifax yang terjadi pada
perusahaan juga mewajibkan perdagangan orang dalam untuk disetujui
Agustus 2017, pada hari ditemukannya pelanggaran data besar dan dewan belum
sebelumnya oleh penasihat umum mereka (Jagolinzer, Larcker, & Taylor, 2011,
diberi tahu, penasihat umum Perusahaan tidak segera mengambil tindakan untuk
Dai et al. 2016). Namun, ada keadaan di mana para penasihat menghindari peran pengawasan merekaperdagangan
menghentikan dan memberikan
orangpersetujuan mereka
dalam dan membiarkan tiga eksekutif puncak
(termasuk Chief Financial Officer) melepas saham perusahaan mereka senilai $2
juta pada hari berikutnya.
3 5
Misalnya, mantan penasihat umum Apple, Gene Levoff, baru-baru ini didakwa Mengikuti Khanna et al. (2015), kami menghapus firm-years yang mana
atas tuduhan perdagangan orang dalam pada tahun 2019. Lihat di https:// Execucomp melaporkan kurang dari lima eksekutif (termasuk CEO) karena
www.cnbc.com/ 2019/10/24/apple-lawyer-indicted-for-insider-trading .html untuk lebih jelasnya.
pengamatan ini mungkin mengandung kesalahan entri.

4
Machine Translated by Google
MD Pham
menawarkan dua keunggulan utama dibandingkan ukuran yang ada dan yang diurutkan tunggalharga di luar kisaran tertinggi dan terendah harian pada tanggal transaksi,
dari koneksi berbasis janji temu. Pertama, ini menggabungkan pra dan
koneksi pasca-pengangkatan antara CEO dan bawahan mereka
eksekutif menjadi satu ukuran, yang lebih komprehensif daripada
jika koneksi berbasis janji temu atau berbasis jaringan dipertimbangkan
terpisah. Juga, ini mengatasi kritik bahwa penunjukan berdasarkan koneksi saja bisa
menjadi manifestasi alami dari bisnis
evolusi daripada mencerminkan pengaruh CEO pada
penunjukan eksekutif.6
Untuk membangun ukuran ini, pertama-tama kami mencocokkan informasi eksekutif
di Execucomp dengan BoardEx menggunakan nama eksekutif, di mana kami
dapatkan informasi tentang ikatan jaringan eksekutif yang sudah ada sebelumnya
untuk mengidentifikasi siapa yang telah terhubung dengan CEO mereka sebelum mereka
janji temu. Sebagai catatan, informasi tentang ikatan jaringan sering hilang,
apalagi menjelang tahun 2000, karena BoardEx tidak mencakup semuanya
individu yang relevan. Mengikuti Khanna et al. (2015), kami asumsikan ada
tidak ada ikatan antara CEO dan eksekutif bawahan ketika informasi tentang ikatan
jaringan tidak ada atau tidak lengkap. Selanjutnya, kita membutuhkan
informasi tentang tahun berapa eksekutif non-CEO diangkat.
Kami mengikuti prosedur dua langkah untuk mendapatkan informasi ini.
Langkah pertama adalah melacak riwayat pekerjaan masing-masing bawahan
eksekutif untuk menjabarkan tahun pertama dia bergabung dengan perusahaan. Untuk
eksekutif yang tidak tercakup dalam BoardEx atau kehilangan pekerjaan
catatan, kami mengikuti Landier et al. (2012) dan asumsikan tahun itu
seorang eksekutif yang pertama kali muncul di Execucomp adalah tahun pengangkatannya.
Pendekatan dua langkah ini meredakan kekhawatiran yang pertama kali terjadi
eksekutif muncul di database Execucomp belum tentu tahun
dia mulai bekerja untuk perusahaan tetapi masih mempertahankan alizabilitas umum
sampel. Akhirnya, kami membandingkan tahun pengangkatan
CEO hingga eksekutif bawahan yang memiliki ikatan sosial sebelumnya
untuk menentukan apakah eksekutif ini diangkat setelah saat ini
CEO telah mengambil alih kantor.7
Seperti yang ditampilkan di Panel A dari Tabel 1, bawahan yang terhubung dengan CEO
eksekutif hadir di sekitar 47% dari seluruh sampel.
Eksekutif ini terdiri lebih dari sepertiga dari tim eksekutif di perusahaan
dengan koneksi manajemen, dengan rata-rata 0,374 dan median
0,286.
3.3. Proksi perdagangan orang dalam oportunistik
Data perdagangan orang dalam diambil dari pengajuan orang dalam Thomson Reuter
database, yang berisi informasi yang dilaporkan dalam pengajuan Formulir 4
ke SEC. Mengikuti literatur sebelumnya, kami hanya mempertimbangkan pasar terbuka
pembelian dan penjualan saham biasa oleh orang dalam (kode transaksi = ''P''
atau ''S'' dan bagikan kode dalam CRSP = 10 atau 11). Kami fokus pada transaksi yang
dikaitkan dengan petugas agar sesuai dengan hipotesis utama tentang
perdagangan orang dalam oportunistik yang dilakukan oleh para eksekutif yang terhubung.8 Kami juga
mengecualikan (i) transaksi yang ditempatkan oleh pemegang saham "besar" yang memiliki lebih banyak
dari 10% saham perusahaan, (ii) transaksi dengan harga perdagangan kurang
dari $2 atau yang memiliki kurang dari 100 saham, (iii) transaksi dengan yang diperdagangkan
6 Kami menyadari pandangan berlawanan yang berbagi pendidikan serupa atau
pengalaman kerja dapat menimbulkan rasa persaingan yang mungkin tidak cocok
dengan rasa kesetiaan dari koneksi berbasis janji temu. Kami menguji ini
kemungkinan dengan menguraikan ukuran agregat menjadi dua komponen dari
koneksi berbasis janji temu dan berbasis jaringan di salah satu kekokohan
tes. Hasil mengkonfirmasi bahwa kedua jenis koneksi menghasilkan dampak yang sama
pada perdagangan orang dalam oportunistik. Lihat Panel C dari Tabel 8.
7 Kami tidak menghitung eksekutif bawahan yang diangkat di
tahun yang sama dengan CEO karena kami tidak dapat menentukan siapa yang benar-benar menunjuk mereka
eksekutif.
8 Pejabat tersebut meliputi chief executive officer, chief financial officer, chief
petugas operasional, kepala petugas informasi, kepala petugas teknologi, wakil presiden
eksekutif, pejabat (jenderal), bendahara, petugas divisi, presiden,
sekretaris perusahaan, wakil presiden senior, wakil presiden, dan asisten wakil
Presiden.
5
Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415
dan (iv) transaksi dimana jumlah saham yang diperdagangkan melebihi
volume perdagangan harian atau jumlah saham beredar di CRSP.
Kami menggunakan dua proksi alternatif dari perdagangan orang dalam oportunistik
dalam tes empiris utama. Pengukuran pertama adalah frekuensi perdagangan
opportunistik ( ), yang dibangun berdasarkan pembagian CMP atas transaksi orang
dalam menjadi perdagangan oportunistik dan rutin.
Secara khusus, kami mendefinisikan trader rutin sebagai orang yang melakukan trading di
bulan kalender yang sama selama setidaknya tiga tahun berturut-turut, dan semua orang
lain adalah pedagang oportunistik. kemudian dihitung sebagai logaritma natural dari
satu ditambah jumlah pembelian dan penjualan yang dilakukan
oleh petugas oportunistik pada tahun tertentu. Pengukuran kedua adalah
profitabilitas insider trading ( ), yang kami gunakan untuk menilai
konten informasi perdagangan orang dalam. Kami memperkirakan profitabilitas dari
perdagangan orang dalam menggunakan pengembalian saham abnormal yang disesuaikan dengan risiko dari
Fama dan French (2015) model lima faktor selama 180 hari setelah
tanggal transaksi. dikalikan dengan ÿ1 untuk transaksi penjualan
karena itu mewakili kerugian modal orang dalam yang dihindari dengan menjual aset mereka
saham.
Panel A dari Tabel 1 melaporkan statistik deskriptif oportunistik
variabel perdagangan orang dalam di perusahaan dengan dan tanpa hubungan
manajemen. Nilai log rata-rata tahunan adalah 2,639 di perusahaan dengan
tim manajemen yang terhubung, dibandingkan dengan 2.499 di tim yang tidak terhubung
rekan. Kami juga mengamati pola diferensial serupa dalam profitabilitas perdagangan
orang dalam antara dua subkelompok (yaitu 0,659%
berbanding 0,520%). Selain itu, rata-rata keduanya Dan
menunjukkan pola peningkatan yang bergerak dari kuartil bawah ke kuartil atas
koneksi manajemen di Panel B. Tes univariat dari
perbedaan rata-rata, seperti yang dilaporkan dalam kolom (9) dari setiap panel, disarankan
bahwa orang dalam oportunistik di perusahaan dengan perdagangan koneksi manajemen
lebih sering dan lebih menguntungkan daripada di perusahaan tanpa.
3.4. Variabel kontrol
Untuk analisis multivariat, kami memperkenalkan banyak tingkat perusahaan
variabel kontrol yang terkait dengan aktivitas insider trading sebagai
ditunjukkan dalam penelitian sebelumnya (Lakoniskok & Lee, 2001; Ke, Huddart, dan
Petron, 2003). Orang dalam perusahaan cenderung memperdagangkan saham likuid dan
memegang pandangan pelawan pada penilaian perusahaan mereka sendiri dengan mereka
informasi pribadi kesalahan mispricing. Untuk mengontrol faktor-faktor tersebut,
kami menyertakan perputaran saham ( ) dan pengembalian saham tahun sebelumnya
( ) dalam regresi baseline. Kami menghitung sebagai harian
volume perdagangan dibagi dengan jumlah saham yang beredar di seluruh
semua hari perdagangan di CRSP dan dihitung sebagai saham kumulatif
kembali selama periode 240 hari perdagangan yang berakhir satu hari sebelum yang pertama
transaksi orang dalam pada tahun tertentu. Kami juga mempertimbangkan asimetri
lingkungan informasi dengan mengendalikan kepemilikan institusional
).
) dan cakupan analis ( adalah proporsi perusahaan
(saham yang dimiliki oleh investor institusi pada tahun sebelumnya, dan
merupakan jumlah analis keuangan yang mengikuti seluruh perusahaan
tahun terakhir. Terlepas dari pemegang ekuitas, studi sebelumnya menyarankan
peran pengawasan debtholders dalam mendisiplinkan perilaku manajemen
dan asimetri informasi. Oleh karena itu, kami menyertakan leverage keuangan
( ) dalam uji empiris, yang dihitung sebagai jumlah dari
utang jangka pendek dan jangka panjang yang diskalakan dengan total aset di masa lalu
tahun. Terakhir, kami mengontrol ukuran perusahaan ( ) dihitung sebagai natural
logaritma kapitalisasi pasar saham, dan rasio book-to-market
( ) dihitung sebagai nilai buku dibagi dengan nilai pasar dari
ekuitas.
Seperti yang terlihat pada Panel A dari Tabel 1, perusahaan dengan hubungan
manajemen lebih likuid dan memiliki pengembalian tahun terakhir yang lebih tinggi daripada perusahaan m
peer yang tidak terhubung. Namun, yang pertama kurang signifikan di pasar
kapitalisasi, kurang leverage secara finansial, dan memiliki book-to-market yang lebih rendah
perbandingan. Pada Tabel 2, kami melaporkan koefisien korelasi Pearson antara
variabel kunci yang dibahas pada bagian ini. Dua pengamatan
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

Tabel 1

Statistik deskriptif.

Panel A: Statistik deskriptif dan uji univariat

Variabel Eksekutif yang terhubung Eksekutif yang tidak terhubung Beda

NOb Berarti median StdDev NOb Berarti median StdDev Berarti

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Proksi Koneksi Manajemen

MgmtConnect 8.056 0,374 0,286 0,199 8.918 0.000 0.000 0.000

Di dalam Variabel Perdagangan

OpFreq 8.056 2.639 2.565 1.194 8.918 2.499 2.398 1.167 0,140***
Keuntungan 83.225 0,659 0,848 0,403 81.913 0,520 0,852 0,219 0,139***

Variabel Kontrol Spesifik Perusahaan

Pergantian 8.056 1.009 0,787 0,763 8.918 0,983 0,781 0,733 0,026**
Kembali 8.056 0,105 0,083 0,389 8.918 0,088 0,067 0,364 0,017***

Analis 8.056 10.944 9.000 7.734 8.918 10.921 8.917 7.592 0,023
IO 8.056 0,724 0,764 0,196 8.918 0,727 0,777 0,208 ÿ0,003
Ukuran 8.056 14.503 14.333 1.599 8.918 14.654 14.48 1.593 ÿ0,151***

Manfaat 8.056 0,205 0,188 0,179 8.918 0,218 0,203 0,176 ÿ0,013***
BM 8.056 0,431 0,363 0,316 8.918 0,44 0,376 0,319 ÿ0,009*

Panel B: Variasi interkuartil dalam perdagangan orang dalam berdasarkan koneksi manajemen

Variabel Q1 Q2 Q3 Q4

NOb Berarti NOb Berarti NOb Berarti NOb Berarti Q4–Q1

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

OpFreq 2.166 2.550 1.924 2.635 2.568 2.655 1.398 2.754 0,204***
Keuntungan 20.927 0,619 22.652 0,627 23.358 0,682 16.288 0,718 0,099***

Tabel ini melaporkan statistik deskriptif variabel kunci dalam analisis empiris. Sampel lengkap terdiri dari 16.974 observasi tahun perusahaan selama periode 1996–2017. Panel
A menampilkan ringkasan statistik dan hasil uji univariat antara dua subsampel perusahaan dengan dan tanpa eksekutif yang terhubung dengan CEO. mewakili alam
log satu ditambah jumlah perdagangan oportunistik yang dilakukan oleh pejabat perusahaan pada tahun tertentu. Panel B menyajikan variasi interkuartil dalam perdagangan orang dalam oportunistik
aktivitas dan profitabilitas di perusahaan dengan eksekutif yang terhubung dengan CEO adalah pengembalian abnormal yang disesuaikan dengan risiko Fama dan French (2015) selama jendela [1, 180] relatif
ke tanggal transaksi orang dalam untuk pejabat perusahaan. menunjukkan proporsi eksekutif non-CEO yang diangkat setelah CEO saat ini mengambil alih jabatannya

posisi dan secara sosial terikat dengan CEO. adalah volume perdagangan harian. adalah return saham tahun sebelumnya. adalah jumlah analis yang mengikuti perusahaan. adalah kepemilikan institusional. adalah daya
ungkit keuangan. adalah ukuran perusahaan. adalah rasio book-to-market. Semua variabel didefinisikan dalam Lampiran A. Kami melaporkan jumlah
pengamatan ( ), rata-rata ( ), median ( ) dan standar deviasi ( ) dari variabel utama untuk subsampel perusahaan yang terhubung dalam kolom (1)–(4) dan untuk
subsampel perusahaan yang tidak terhubung dalam kolom (5)–(8) berdasarkan pengamatan tahun perusahaan untuk semua variabel kecuali yang dilaporkan pada tingkat perdagangan orang dalam. Kolom (9)
melaporkan perbedaan rata-rata dan signifikansi statistiknya. Variabel kontinyu diurutkan pada 1% atas dan bawah dari distribusi sampel. Simbol ***,
**, dan * menunjukkan signifikansi statistik masing-masing pada tingkat 1%, 5%, dan 10%. NObs adalah jumlah pengamatan.

perlu diperhatikan. Pertama, sebagai bukti awal dari H1, kami mendokumentasikan kepemilikan ( ), ukuran perusahaan ( ), leverage keuangan ( ), dan
korelasi positif dan signifikan secara statistik antara hubungan tersebut rasio book-to-market ( ). Semua spesifikasinya juga menyertakan dua digit
mengukur, , dan variabel insider trading oportunistik. Efek tetap industri dan tahun SIC (kecuali dinyatakan lain), dan
Kedua, tidak ada korelasi yang signifikan (yaitu koefisien korelasi kesalahan standar adalah heteroskedastisitas-konsisten dan mengelompok di
lebih tinggi dari 0,7) di antara variabel utama kecuali yang berada di antara tingkat perusahaan. Persamaan. (2) diperkirakan pada tingkat perusahaan untuk dan pada
Dan , meringankan masalah multikolinearitas. tingkat transaksi orang dalam untuk . Hasil estimasi disajikan
pada Tabel 3. Kami melaporkan regresi sederhana dari orang dalam oportunistik
4. Hasil empiris langkah-langkah perdagangan tanpa variabel kontrol di
Kolom (1), (2), (5) dan (6) dan kemudian memperluas regresi
4.1. Hasil dasar
dengan daftar kontrol lengkap di Kolom (3), (4), (7), dan (8)
Beberapa temuan menarik muncul. Pertama, estimasi koefisien
Sebagai titik awal, kami memeriksa hubungan antara manajemen dari secara konsisten positif dan signifikan secara statistik di
koneksi dan perdagangan orang dalam oportunistik dengan memperkirakan baseline
semua tingkat konvensional, menunjukkan hubungan positif antara koneksi
regresi seperti yang ditentukan di bawah ini:
manajemen dan perdagangan orang dalam oportunistik. Contohnya,
= Kolom (3) menunjukkan koefisien 0,312 ( -statistik
, 0+1 , ÿ1 + 2 , ÿ1
= 4,98) bila digunakan sebagai variabel dependen. Dalam hal
+3 , ÿ1 + 4 , ÿ1 + 5 , ÿ1
signifikansi ekonomi, peningkatan deviasi satu standar di
+6 , ÿ1 + 7 , ÿ1 + 8 , ÿ1 + , (2) dikaitkan dengan peningkatan 7,2%. .9 Ketika kita

di mana dan subskrip masing-masing menunjukkan perusahaan dan tahun. ganti dengan indikator biner koneksi manajemen (MgmtConnect (Dummy)) di

mewakili ukuran perdagangan orang dalam, termasuk frekuensi Kolom (4), kami mendokumentasikan koefisien

perdagangan orang dalam oportunistik ) dan perdagangan orang dalam dari 0,124 ( -statistik = 4,96), menunjukkan bahwa orang dalam oportunistik di
( profitabilitas ). adalah sambungan terus menerus perusahaan yang terhubung berdagang 12,4% lebih banyak daripada perusahaan yang tidak terhubung
perusahaan.
( ukuran, yang merupakan proporsi eksekutif puncak non-CEO yang
diangkat setelah CEO saat ini menduduki posisinya dan
telah terhubung secara sosial dengan CEO sebelum pengangkatan mereka.
Daftar variabel kontrol meliputi perputaran saham ( ), pengembalian saham 9 Kenaikan 7,2% dihitung sebagai koefisien dari waktu
tahun terakhir ( ), cakupan analis ( ), kelembagaan simpangan bakunya sebesar 0,232 dalam sampel penuh.

6
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

Meja 2
matriks korelasi.

Panel A: Korelasi tingkat perusahaan antara variabel kunci (yaitu, OpFreq dan MgmtConnect) dan variabel kontrol

Variabel MgmtConnect OpFreq Pergantian Kembali Analis IO Ukuran Manfaat

OpFreq 0,074***
Pergantian 0,030*** 0,132***
Kembali 0,033*** 0,159*** 0,064***

Analis ÿ0.004 0,127*** 0,139*** ÿ0,091***

IO ÿ0.004 0,087*** 0,138*** ÿ0.090*** 0,117***
Ukuran ÿ0.055*** 0,181*** 0,002 ÿ0.172*** 0,740*** 0,127***

Manfaat ÿ0.047*** ÿ0,081*** ÿ0,041*** ÿ0.014* 0,053*** 0,017** 0,114***

BM ÿ0,017** ÿ0,175*** ÿ0,043*** 0,123*** ÿ0,217*** 0,038*** ÿ0,378*** ÿ0,052***

Panel B: Korelasi tingkat perdagangan orang dalam antara variabel kunci (yaitu, InProfits dan MgmtConnect) dan variabel kontrol

Variabel MgmtConnect Keuntungan Pergantian Kembali Analis IO Ukuran Manfaat

Keuntungan 0,082***
Pergantian 0,035*** 0,041***
Kembali 0,049*** 0,052*** 0,128***

Analis 0,028*** 0,016*** 0,102*** ÿ0,093***

IO 0,005** ÿ0,126*** 0,053*** ÿ0,127*** 0,087***
Ukuran ÿ0,059*** 0,026*** ÿ0,008*** ÿ0,188*** 0,762*** 0,082***

Manfaat ÿ0,072*** ÿ0,070*** ÿ0,106*** ÿ0,049*** 0,018*** 0,051*** 0,104***

BM ÿ0,032*** ÿ0,132*** ÿ0,119*** 0,066*** ÿ0,238*** 0,042*** ÿ0,361*** ÿ0,001

Tabel ini melaporkan koefisien korelasi antara variabel kunci pada tingkat perusahaan di Panel A dan tingkat perdagangan orang dalam di Panel B. adalah log natural dari satu ditambah angka
perdagangan oportunistik yang dilakukan oleh petugas pada tahun tertentu. adalah abnormal return over the window [1, 180] relatif terhadap tanggal transaksi orang dalam untuk petugas.
mewakili ukuran koneksi manajemen tingkat perusahaan. adalah return saham tahun
adalah
sebelumnya.
volume perdagangan
adalah daya ungkit keuangan. adalah cakupan analis.
harian. adalah kepemilikan institusional. adalah rasio book-to-market. Semua variabel didefinisikan
adalah ukuran perusahaan. dalam Lampiran A. Variabel kontinyu adalah
winsorized di bagian atas dan bawah 1% dari distribusi sampel. Periode sampel adalah dari tahun 1996 hingga 2017.

Tabel 3

Pengaruh koneksi manajemen pada oportunisme insider trading.

Variabel Variabel dependen = OpFreq Variabel dependen = InProfits

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)

MgmtConnect 0,334*** 0,312*** 0,105*** 0,105***

(4,88) (4,98) (4,43) (4.19)
MgmtConnect (Dummy) 0,127*** 0,124*** 0,050*** 0,054***
(4.65) (4,96) (4.92) (5.25)
Pergantian 0,121*** 0,122*** 0,014** 0,014**
(6,57) (6,62) (2,13) (2.14)
Kembali 0,684*** 0,685*** 0,050*** 0,050***
(28,56) (28,56) (2,77) (2.78)
Analis ÿ0,006** ÿ0,006** ÿ0,003*** ÿ0,003***
(ÿ2,05) (ÿ2,00) (ÿ2,77) (ÿ2.71)
IO 0,252*** 0,253*** 0,139*** 0,140***
(3,56) (3,59) (5,39) (5.43)
Ukuran 0,163*** 0,162*** 0,040*** 0,040***
(10,71) (10,64) (7,26) (7.22)
Manfaat ÿ0,402*** ÿ0,409*** ÿ0,197*** ÿ0.200***
(ÿ5,09) (ÿ5,21) (ÿ6,41) (ÿ6.52)
BM ÿ0,474*** ÿ0,476*** ÿ0,171*** ÿ0,174***
(ÿ10.64) (ÿ10.68) (ÿ6.57) (ÿ6.67)

NObs 16.974 16.974 16.974 16.974 165.138 165.138 165.138 165.138

2
Adj. 0,077 0,076 0,178 0,177 0,509 0,509 0,518 0,518
Efek Tetap industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun

Tabel ini menyajikan hasil regresi dari persamaan baseline berikut:

= + +
, 0 + 1Koneksi Manajemen , ÿ1 2 , ÿ1 + 3 , ÿ1 + 4 , ÿ1 5 , ÿ1

+ 6 , ÿ1 + 7 , ÿ1 + 8 , ÿ1 + ,

Di mana alternatifnya mewakili (1) frekuensi perdagangan orang dalam oportunistik ( ) untuk petugas. Pengelolaan) dan (2) profitabilitas perdagangan orang dalam (
Sambungan secara alternatif diukur dengan ukuran sambungan manajemen perusahaan ( ) dan variabel biner, MgmtConnect (Dummy), untuk mengetahui apakah setidaknya salah satu dari
eksekutif bawahan perusahaan terhubung ke CEO. Daftar variabel kontrol termasuk dan . Efek tetap industri dan tahun , , , , , ,
juga disertakan. Regresi diperkirakan pada tingkat perusahaan untuk frekuensi perdagangan oportunistik dan pada tingkat perdagangan orang dalam untuk profitabilitas perdagangan orang dalam. Semua
variabel lain didefinisikan dalam Lampiran A. Variabel kontinyu diurutkan berdasarkan urutan teratas dan terbawah 1% dari distribusi sampel. The -statistics dalam tanda kurung didasarkan
pada kesalahan standar clustered heteroskedastisitas-konsisten dan tingkat perusahaan. Simbol ***, **, dan * menunjukkan signifikansi statistik masing-masing pada tingkat 1%, 5%, dan 10%.
NObs adalah jumlah pengamatan perusahaan-tahun. Periode sampel adalah dari tahun 1996 hingga 2017.

Hubungan positif antara koneksi manajemen dan oportunisme pihak terus (7) dan MgmtConnect (Dummy) adalah 0,054 ( -statistik = 5,25)
bertahan ketika menggunakan profitabilitas insider trading ( ) sebagai variabel pada Kolom (8). Dengan demikian, keuntungan perdagangan orang dalam di masa
dependen. Dengan depan sangat meningkat dengan adanya hubungan antara eksekutif puncak. Secara khusus, a
sebagai variabel dependen, kami mendokumentasikan estimasi tersebut peningkatan satu standar deviasi dalam koneksi manajemen mengarah ke
koefisien dari adalah 0,105 ( -statistik = 4,19) di Kolom peningkatan alfa harian sebesar 0,024%, setara dengan 8,9% (=

7
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

0,024% × 365) kenaikan pengembalian abnormal tahunan. Oportunistik di siders periode sampel. Setiap perusahaan yang diberi perlakuan kemudian dipasangkan dengan lima kontrol
di perusahaan dengan TMT yang terhubung, rata-rata, menghasilkan 0,054% (19,71% perusahaan dari industri dan tahun SIC dua digit yang sama serta memiliki
disetahunkan) lebih banyak dari perdagangan dibandingkan dengan yang tidak terhubungkapitalisasi pasar terdekat tahun sebelumnya. Kami juga membatasi sampel
perusahaan. Gabungan, bukti empiris dari Tabel 3 mendukung untuk tiga tahun sebelum dan sesudah tahun acara yang sesuai untuk lebih baik
dari H1 bahwa manajer yang terhubung lebih oportunistik dan memanfaatkan mendeteksi perubahan dalam perilaku orang dalam oportunistik. Pengaturan DiD
ditentukan
pengetahuan sebelumnya secara kolektif dari informasi pribadi untuk mendapatkan abnormal yang sebagai berikut:
lebih tinggi
pengembalian dari perdagangan. =
, 0+1 , ÿ1 × ,
× ,
Perkiraan koefisien variabel kontrol di semua model
menunjukkan tanda-tanda yang diharapkan sejalan dengan literatur sebelumnya. Berbagi omset +2 , ÿ1

( ) berkorelasi positif dengan langkah-langkah perdagangan orang dalam, menunjukkan +3 , +4 ,

+ , ÿ1 + , (3)
bahwa likuiditas pasar yang lebih tinggi memfasilitasi aktivitas perdagangan orang dalam.
di mana adalah indikator biner yang mengambil nilai satu untuk tahun-tahun
Koefisien pengembalian saham tahun sebelumnya ( ) adalah positif, ,
perusahaan yang kami dokumentasikan kematian eksekutif non-CEO dan nol
yang menegaskan strategi perdagangan pelawan dari orang dalam perusahaan
jika tidak. adalah indikator waktu tahun setelah bawahan
mengingat dominasi penjualan orang dalam (Lakonishok & Lee, 2001; Piotroski ,
kematian eksekutif. adalah vektor dari variabel kontrol yang sama
& Roulstone, 2005). Kami menemukan perdagangan orang dalam semakin jarang dan semakin sedikit
ÿ1 ,
sebagai persamaan dasar. (2). Minat kami terletak pada koefisien triple
menguntungkan di perusahaan dengan lebih banyak cakupan analis, menyiratkan yang penting
istilah interaksi, 1 , yang mencerminkan variasi eksogen dalam
peran pemantauan analis keuangan dalam kegiatan perusahaan (Dyck,
koneksi manajemen yang timbul dari kematian eksekutif bawahan.
Morse, & Zingales, 2010; Healy & Palepu, 2001). Secara signifikan
Dalam Panel A dari Tabel 4, kami melaporkan uji perbedaan yang sudah ada sebelumnya
koefisien kepemilikan institusional yang positif sejalan dengan Fidr muc,
dalam kovariat antara perusahaan perlakuan dan kontrol. Ujian
Goergen, dan Renneboog (2006) yang menyatakan bahwa institusional
hasil mengonfirmasi validitas pengaturan DiD dan pencocokan efektif
investor adalah pengikut dari informasi yang disampaikan oleh orang dalam
metode. Kami membuat tabulasi hasil estimasi Persamaan. (3) di Panel B.
perdagangan. Terakhir, kami mengamati perdagangan orang dalam yang lebih oportunistik di pasar yang lebih besar
Kolom (1)-(3) merupakan estimasi regresi dengan menggunakan dua tahun
perusahaan, mereka yang kurang finansial leveraged, dan yang lebih rendah
jendela, sedangkan Kolom (2)-(4) berkaitan dengan jendela tiga tahun.
rasio book-to-market, sejalan dengan Frankel dan Li (2004) dan Massa,
Konsisten dengan sebelumnya, kami menemukan bahwa koefisien tiga arah
Qian, Xu, dan Zhang (2015).
jangka waktu interaksi secara signifikan positif, menunjukkan peningkatan
perdagangan orang dalam tunistik oportunistik di perusahaan dengan koneksi manajemen yang l
4.2. strategi identifikasi
setelah kematian eksekutif bawahan. Hasil ini kembali terbentuk
kausalitas yang berjalan dari koneksi manajemen ke perdagangan orang dalam
Sambungan manajemen dapat bersifat endogen, dan hubungan positifnya
aktivitas pengkondisian pada variasi eksogen dalam sambungan sebagai
dengan perdagangan orang dalam yang oportunistik dapat terancam dengan dihilangkannya
akibat kematian eksekutif non-CEO.
faktor atau penyebab terbalik yang berjalan dari perdagangan orang dalam ke
koneksi manajemen. Misalnya, perdagangan orang dalam yang oportunistik terungkap 4.2.2. Analisis variabel instrumental
distribusi informasi asimetris antara orang dalam dan luar Kelemahan nyata dari pendekatan perbedaan-dalam-perbedaan adalah
pemegang saham, yang menempatkan eksekutif pada risiko kehilangan pekerjaan dan bahwa jumlah kematian eksekutif non-CEO sangat terbatas, yang mana
memutuskan koneksi yang dibuat di TMT. Kami melakukan baterai secara signifikan mengurangi ukuran sampel. Dengan demikian, kami melengkapi
tes identifikasi untuk mengurangi masalah endogenitas ini. tes sebelumnya dengan analisis variabel instrumental (IV) di mana manajemen
koneksi dianggap sebagai endogen dan diinstrumentasi dengan tepat
4.2.1. Analisis perbedaan-dalam-perbedaan IV(s). Instrumen yang tepat harus memenuhi kondisi momen
Strategi identifikasi pertama kami gunakan untuk menyimpulkan kausalitas antara relevansi dan pengecualian; dalam konteks ini, itu harus berkorelasi kuat
koneksi manajemen dan oportunisme orang dalam mengeksploitasi kematian dengan tetapi tidak terkait langsung dengan oportunisme orang dalam. Ke
eksekutif non-CEO yang tidak terduga sebagai kejutan eksogen bagi manajemen membangun IV, kami mengambil informasi pada catatan pendidikan
koneksi. Kematian mendadak seorang eksekutif bawahan mungkin lebih CEO dari BoardEx dan kemudian menghitung jumlah akademik
ruang bagi CEO untuk memberikan pengaruh pada keputusan penunjukan kualifikasi yang telah dia kumpulkan hingga tahun sebelumnya ( ÿ
dan mengisi posisi yang kosong dengan seseorang yang dia kenal dengan baik.10 Kami 1). Kami menyebut instrumen ini sebagai . Pemilihan ini
menyaring kematian CEO karena peristiwa ini dapat menyebabkan signifikan instrumen menempatkan pada alasan bahwa semakin banyak kualifikasi CEO
gangguan terhadap operasi bisnis saat ini, yang mungkin mengarah pada selesai, semakin banyak relasi berbasis pendidikan yang terjalin.
perubahan perilaku manajemen oportunistik. Oleh karena itu, kami mengantisipasi hubungan manajemen yang lebih tinggi di perusahaan dengan
Jika koneksi manajemen mendorong perubahan oportunistik dalam perilaku CEO yang telah menyelesaikan lebih banyak kualifikasi. Namun, kami tidak
sider, kami berharap perusahaan dengan eksekutif terhubung yang ada menyadari adanya hubungan langsung antara jumlah kualifikasi CEO dan
tim akan menyaksikan peningkatan lebih lanjut dalam perdagangan orang dalam oportunistikperilaku oportunistik orang dalam.
pada saat kematian eksekutif mendadak. Kami secara empiris menguji prediksi Pendekatan IV mengadopsi estimator two-stage least square (2SLS).
kami dan menerapkan eksperimen alami kematian eksekutif bawahan ditentukan sebagai berikut:

dalam kerangka perbedaan-dalam-perbedaan (DiD). Untuk mengidentifikasi = ÿ ÿ

Tahap 1: , 0+1 ,
+ ,
+ (4)
,
kematian eksekutif mendadak, kami melacak catatan nama eksekutif di Execucomp ÿ

=
dan mencari artikel berita dan pengumuman publik di Factiva untuk Tahap 2: , 0+1 , ÿ1 + , ÿ1 + , .(5)
alasan pergantian eksekutif pada tahun tertentu.11 Kami berakhir dengan a
di mana vektor dari variabel kontrol mirip dengan yang ada di
sampel pengobatan 42 perusahaan-tahun dengan kematian eksekutif mendadak selama
persamaan dasar (2). Kami melakukan regresi terhadap ukuran ,
koneksi, pada jumlah kualifikasi CEO dalam regresi tahap pertama dan
kemudian perkirakan regresi tahap kedua dari oportunisme orang dalam pada
10 Sebagai catatan, mungkin ada efek nol dari kematian mendadak bawahan ÿ

eksekutif ketika eksekutif ini sendiri terhubung dengan CEO. Ini

skenario tidak selalu mengacaukan hasil dari tes empiris.
11
Kami tidak mempertimbangkan pergantian eksekutif karena pensiun alami
atau pengunduran diri sukarela karena pergantian ini datang dengan pemberitahuan sebelumnya kepada
dewan perusahaan, yang dapat mengacaukan efek penjelas peristiwa ini pada
Kemampuan CEO untuk menunjuk eksekutif yang masuk.
diprediksi dari tahap pertama. Kami menyajikan estimasi
hasil Persamaan. (4) pada Kolom (1) dan (3) Tabel 5, sedangkan Kolom (2)
dan (4) berkaitan dengan Persamaan. (5).
Kami menemukan, seperti bertambah dengan jumlahnya
yang diharapkan, kualifikasi CEO dan signifikan pada tingkat 1% dalam regresi
tahap pertama. Sebagian -statistik semuanya jauh di atas 10, yang mana

8
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

Tabel 4

Analisis Perbedaan-dalam-Perbedaan.

Panel A: Perbandingan antara perusahaan perlakuan dan kontrol

Variabel Perlakuan Kontrol Perbedaan -nilai

Pergantian 0,903 0,984 ÿ0,082 0,542

Kembali 0,124 0,070 0,055 0,440

Analis 9.988 11.093 ÿ1.104 0,378

IO 0,728 0,710 0,019 0,599
Ukuran 14.592 14.544 0,048 0,834

Manfaat 0,195 0,210 ÿ0,015 0,653

BM 0,442 0,422 0,019 0,717

Panel B: Regresi perbedaan-dalam-perbedaan

Variabel Dep Var = OpFreq DepVar = Untung

(1) (2) (3) (4)

2 tahun 3 tahun 2 tahun 3 tahun

MgmtConnect ×Treat ×Post 1,877* 0,920 0,287* 0,653***

(1,86) (1,03) (1,74) (4.78)
Merawat 0,086 0,120 0,030 0,016
(0,55) (0,90) (0,97) (0,53)
Pos 0,164 0,154 0,033 0,001
(1,40) (1,50) (1,48) (0,03)
MgmtConnect , ÿ1
0,086 0,010 0,185*** 0,245***
(0,38) (0,05) (3,57) (4.91)

NObs 855 1.120 8.073 10.611

2
Adj. 0,205 0,175 0,520 0,467
Kontrol dan Interaksi Lainnya Ya Ya Ya Ya
Efek Tetap industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun

Tabel ini melaporkan hasil regresi perbedaan-dalam-perbedaan aktivitas oportunistik insider trading pada hubungan manajemen dan
interaksi dengan dummy perawatan kematian eksekutif non-CEO serta indikator waktu periode setelah kematian. Model regresi
adalah sebagai berikut:

= 0 + 1 × ×
, , ÿ1 , ,

ÿ
+ 2 , + 3 , + 4 , ÿ1 + ÿInteraksi Lain + , ÿ1 + ,

alternatifnya mewakili (1) frekuensi perdagangan orang dalam oportunistik ( ) dan (2) profitabilitas perdagangan orang dalam ( ).
adalah proporsi eksekutif non-CEO yang diangkat setelah CEO saat ini mengambil alih posisinya dan secara sosial
terikat dengan CEO. adalah indikator biner yang sama dengan satu untuk tahun perusahaan dengan kematian eksekutif non-CEO dan nol jika tidak. adalah waktu

Indikator untuk observasi adalah pada tahun setelah kematian eksekutif non-CEO. Daftar variabel kontrol yang tidak dilaporkan termasuk perdagangan saham
omset ( ), cakupan analis
), return
( ), leverage
sahamkeuangan
tahun sebelumnya(
( ), ), ), kepemilikan institusional (
ukuran perusahaandan book-to-market
( ). Efek ( dan tahun juga disertakan. Semua variabel didefinisikan dalam Lampiran A.
tetap industri
Variabel kontinyu diurutkan pada 1% atas dan bawah dari distribusi sampel. The -statistics dalam tanda kurung didasarkan pada
kesalahan standar yang konsisten heteroskedastisitas. Simbol ***, **, dan * menunjukkan signifikansi masing-masing pada tingkat 1%, 5%, dan 10%. NOb
adalah jumlah pengamatan tahun perusahaan. Periode sampel adalah dari tahun 1996 hingga 2017.

mengesampingkan masalah instrumen yang lemah. Nilai-nilai Haus man test
yang tidak ditabulasi menunjukkan bahwa estimator 2SLS lebih tepat daripada
estimator OLS. Lebih penting lagi, instrumen terus menunjukkan
hubungan positif yang signifikan dengan orang dalam
peluang bersyarat untuk terhubung (MgmtConnect (Dummy)=1) menggunakan
ÿ
model logit, yang nilai pasnya adalah skor kecenderungan. Kami menyertakan
semua variabel kontrol yang digunakan dalam Persamaan. (2) sebagai variabel bebas dalam
regresi logit. Selanjutnya, kami memasangkan setiap perusahaan yang terhubung dengan lima perusahaan terdekat

oportunisme, terlepas dari bagaimana oportunisme itu diproksikan. Hasil ini tetangga yang tidak terhubung di industri yang sama dan tahun dengan lebih sedikit
sekali lagi mengkonfirmasi penyebab yang berjalan dari koneksi manajemen dari 3% perbedaan dalam skor kecenderungan.12 Prosedur pencocokan ini
untuk perdagangan orang dalam oportunistik. menghasilkan sampel 8953 observasi tahun perusahaan.
Seperti yang ditunjukkan pada Panel A dari Tabel 7, membandingkan perlakuan dan
4.3. Model efek perusahaan dan perusahaan-CEO-fixed kelompok kontrol yang sangat cocok dengan kovariat pencocokan kunci
tidak menghasilkan perbedaan yang signifikan, . Namun, 2
Selanjutnya, kami menerapkan model efek tetap perusahaan dan CEO perusahaan kecuali untuk pengujian hipotesis bahwa semua perbedaan signifikan secara bersama-sama
memperhitungkan heterogenitas yang tidak dapat diamati dan waktu-invarian di antaramelaporkan -nilai 0,669, menunjukkan keseimbangan kovariat keseluruhan
perusahaan dan CEO dalam sampel. Bukti empiris menunjukkan dan pencocokan yang efektif. Di Panel B, kami melaporkan hasil estimasi dari
peran penjelas penting dari karakteristik ini dalam keputusan perusahaan regresi dasar berdasarkan sampel yang cocok. Dalam Kolom (1)
pembuatan (Bertrand & Schoar, 2003; Coles & Li, 2012). Kami menyajikan dan (3), kami menghasilkan hasil estimasi untuk alternatif yang cocok
estimasi koefisien model ini pada Tabel 6. Bukti keseluruhan
sampel dengan tiga tetangga terdekat. Terlepas dari jumlah perusahaan kontrol,
menunjukkan bahwa dimasukkannya efek perusahaan atau perusahaan-CEO-fixed tidak Kami mengamati koefisien positif dan signifikan secara statistik
2
mengubah kesimpulan sebelumnya, meskipun yang disesuaikan meningkat dari MgmtConnect (Dummy), yang memanifestasikan peningkatan oportunistik
model ini.
perdagangan orang dalam di perusahaan dengan koneksi manajemen.

4.4. Pencocokan skor kecenderungan

12 Kami mengacu pada Cochran dan Rubin (1973) untuk pemilihan caliper, yang mana
Strategi identifikasi terakhir adalah analisis pencocokan skor kecenderungan, merekomendasikan penggunaan caliper yang sama dengan 0,25 standar deviasi
yang meredam perbedaan pengamatan antara yang terhubung dari skor kecenderungan. Perbedaan 3% adalah perkiraan 0,25 kali standar
dan perusahaan yang tidak terhubung. Untuk setiap tahun perusahaan, pertama-tama kami memperkirakan penyimpangan skor kecenderungan, yaitu 0,126.

9
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

Tabel 5

Analisis variabel instrumental.

Variabel Tahap 1 Dep Var = OpFreq Tahap 1 DepVar = Untung

(1) (2) (3) (4)

ÿ

1,384* 1.563***
(1,67) (4.15)
CEO macam apa 0,017*** 0,007***
(5,68) (7.04)
Pergantian 0,005** 0,099*** ÿ0,006*** 0,017***
(2,02) (6,49) (ÿ6.69) (5.73)
Kembali 0,005 0,650*** 0.006*** 0,014*
(0,96) (24.11) (3,11) (1.82)
Analis 0,002*** ÿ0.010*** 0,005*** ÿ0,011***
(4,53) (ÿ3,59) (36,48) (ÿ5.29)
IO 0,022** 0,239*** 0,045*** 0,058***
(2,02) (4,05) (12,71) (3.02)
Ukuran ÿ0,012*** 0,190*** ÿ0,032*** 0,084***
(ÿ5,81) (12,82) (ÿ43,92) (6.91)
Manfaat ÿ0,040*** ÿ0,381*** ÿ0,060*** ÿ0,109***
(ÿ3,69) (ÿ6,12) (ÿ13,82) (ÿ4.10)
BM ÿ0,023*** ÿ0,301*** ÿ0,071*** ÿ0,037
(ÿ3,98) (ÿ8,34) (ÿ22,98) (ÿ1.30)

NObs 13.124 13.124 132.317 132.317

2
Adj. 0,060 0,127 0,083 0,376
Efek tetap industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun
Sebagian -stat 32.26 49.56

Tabel ini menyajikan hasil estimasi dari regresi 2SLS berikut:

Tahap 1: = 0 + + ÿ
+ ,
, 1 , , ,
ÿ

Tahap 2: = 0 + + ÿ
+ .
, 1 , ÿ1 , ÿ1 ,

Dalam regresi tahap pertama, kami melakukan regresi pada variabel instrumental, serta variabel karakteristik
, perusahaan lainnya. Di dalam ÿ

tahap kedua, kami kemudian memodelkan tindakan perdagangan orang dalam oportunistik ( ) sebagai fungsi estimasi dari yang pertama
regresi bertahap. alternatif mewakilimenunjukkan
(1) jumlah kualifikasi yang telah diselesaikan oleh CEO saat ini.
frekuensi perdagangan orang dalam oportunistik ( ). Semua variabel
) dan (2) lain didefinisikan
profitabilitas dalamdalam
perdagangan orang Lampiran
(
A. -statistik dalam tanda kurung didasarkan pada kesalahan standar terklasterisasi heteroskedastisitas dan tingkat perusahaan. Simbol ***, **, dan
* menunjukkan signifikansi masing-masing pada tingkat 1%, 5%, dan 10%. NObs adalah jumlah pengamatan perusahaan-tahun. Periode sampel dari
1996 hingga 2017.

Tabel 6

Regresi efek tetap perusahaan dan CEO perusahaan.

Variabel Dep Var = OpFreq DepVar = Untung

(1) (2) (3) (4)

MgmtConnect 0,227*** 0,119* 0,140*** 0,093**

(3,05) (1,87) (3,89) (2.30)
Pergantian 0,029 0,054** 0,024*** 0,019*
(1,27) (2,41) (2,64) (1.91)
Kembali 0,712*** 0,701*** 0,072*** 0,059***
(25,71) (26,61) (3,52) (2.75)
Analis ÿ0,021*** ÿ0,028*** ÿ0,002 ÿ0,005**
(ÿ6,39) (ÿ8,97) (ÿ1,29) (ÿ2.56)
IO ÿ0,002 0,055 0,146*** 0,115***
(ÿ0,02) (0,72) (3,94) (3.03)
Ukuran 0,333*** 0,344*** 0,038** 0,055***
(12,15) (13,17) (2,46) (2.64)
Manfaat ÿ0,316*** ÿ0,239** ÿ0,263*** ÿ0,248***
(ÿ2.99) (ÿ2.37) (ÿ4,49) (ÿ3.66)
BM ÿ0.444*** ÿ0.475*** ÿ0,288*** ÿ0,273***
(ÿ7.83) (ÿ8.91) (ÿ6.64) (ÿ5.73)

NObs 16.974 16.974 165.138 165.138

2
Adj. 0,343 0,405 0,575 0,625
Efek Tetap perusahaan, tahun CEO perusahaan, tahun perusahaan, tahun perusahaan-CEO, tahun

Tabel menyajikan perkiraan regresi tindakan oportunisme orang dalam pada koneksi manajemen menggunakan efek tetap perusahaan dan CEO perusahaan
regresi. ) dan (2) profitabilitas perdagangan
alternatifnyaorang
mewakili
dalam
(1) frekuensi perdagangan orang dalam oportunistik (
( ). adalah proporsi eksekutif non-CEO yang diangkat setelah CEO saat ini menduduki posisinya dan
terikat secara sosial dengan CEO. Semua variabel lainnya didefinisikan dalam Lampiran A. -statistik dalam tanda kurung didasarkan pada kesalahan standar klaster yang konsisten
dan heteroskedastisitas tingkat perusahaan. Simbol ***, **, dan * menunjukkan signifikansi masing-masing pada tingkat 1%, 5%, dan 10%.
NObs adalah jumlah pengamatan perusahaan-tahun. Periode sampel adalah dari tahun 1996 hingga 2017.

10
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

Tabel 7

Analisis pencocokan skor kecenderungan.

Panel A: Tes keseimbangan kovariat

Variabel Diperlakukan Kontrol Perbedaan -nilai

Perputaran Tanah Liat 1.018 0,986 0,032 0,066
Kembali 0,113 0,113 0.000 0,944

Analis 10.742 10.504 0,238 0,180

IO 0,716 0,715 0,001 0,869
Ukuran 14.437 14.412 0,025 0,498

Manfaat 0,202 0,200 0,002 0,736

BM 0,425 0,428 ÿ0,003 0,762

Panel B: Hasil regresi

Variabel Dep Var = OpFreq DepVar = Untung

(1) (2) (3) (4)

MgmtConnect (Dummy) 0,147*** 0,149*** 0,070*** 0,066***

(4,21) (4,29) (5.04) (5.01)
Pergantian 0,143*** 0,133*** 0,007 0,009
(5,84) (5,73) (0,79) (1.13)
Kembali 0,704*** 0,706*** 0,057** 0,056**
(22,70) (23,34) (2,44) (2.49)
Analis ÿ0,005 ÿ0,004 ÿ0,002 ÿ0,002
(ÿ1,19) (ÿ1,22) (ÿ1,44) (ÿ1.52)
IO 0,304*** 0,302*** 0,153*** 0,158***
(3,31) (3,32) (4,09) (4.62)
Ukuran 0,164*** 0,161*** 0,036*** 0,036***
(7,83) (7,95) (4,74) (4.94)
Manfaat ÿ0,404*** ÿ0,428*** ÿ0,194*** ÿ0,184***
(ÿ4,03) (ÿ4,34) (ÿ4,51) (ÿ4.60)
BM ÿ0,501*** ÿ0,510*** ÿ0,230*** ÿ0,212***
(ÿ8,33) (ÿ8,72) (ÿ6,17) (ÿ6.09)

NObs 8.953 3 9.970 5 88.348 3 97.743

Jumlah Perusahaan 5

Kontrol Kaliper 0,03 0,03 0,03 0,03

2
yang dipilih Adj. 0,180 0,179 0,503 0,507
Efek Tetap industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun

Tabel melaporkan hasil estimasi skor kecenderungan menggunakan metode pencocokan tetangga terdekat dengan jangka sorong terpilih. Panel A menampilkan
tes keseimbangan dalam kovariat tingkat perusahaan yang dapat diamati, termasuk perputaran saham ( ), pengembalian saham tahun sebelumnya ( ), cakupan analis
( ), kepemilikan institusional ( ), leverage keuangan ( ), ukuran perusahaan ( ), dan rasio book-to-market ( ) antara perlakuan dan
perusahaan kontrol. Panel B melaporkan hasil regresi menggunakan sampel yang cocok berdasarkan jumlah tetangga terdekat yang berbeda. Regresi
modelnya adalah sebagai berikut:

= + 1 ( ) + ÿ1 + 3
, 0 , ÿ1 2 , , ÿ1

+ 4 , ÿ1 + 5 , ÿ1 + 6 , ÿ1 + 7 , ÿ1 + 8 , ÿ1 + ,

dimana secara alternatif menyatakan (1) frekuensi oportunistik insider trading ( ) pada Kolom (1)–(2) dan (2) insider
( dengan satu jika perusahaan memiliki setidaknya satu
profitabilitas perdagangan ( ) pada Kolom (3)–(4). ) adalah variabel dummy yang sama
eksekutif bawahan yang terhubung dengan CEO di tahun sebelumnya dan nol sebaliknya. Semua variabel kontrol lainnya didefinisikan dalam Lampiran
A. Efek tetap industri dan tahun disertakan. Regresi diperkirakan pada tingkat perusahaan untuk frekuensi perdagangan oportunistik dan
pada tingkat perdagangan orang dalam untuk profitabilitas perdagangan orang dalam. Simbol ***, **, dan * menunjukkan signifikansi statistik pada 1%, 5%, dan 10%
tingkat, masing-masing. NObs adalah jumlah pengamatan perusahaan-tahun. Periode sampel adalah dari tahun 1996 hingga 2017.

5. Analisis tambahan jendela berpusat di QEA. Kami kemudian mengurutkan orang dalam ke dalam kuintil
pada profitabilitas rata-rata dari semua perdagangan pra-QEA mereka sebelumnya, dan
5.1. Tes ketahanan orang dalam yang keuntungannya berada di kuintil teratas (Q5) akan ditentukan
sebagai orang dalam yang oportunistik. Mirip dengan Ali dan Hirshleifer (2017), kami menggunakan
Temuan utama dari makalah ini divalidasi menggunakan pelengkap fraksi orang dalam oportunistik (Fraction of Q5 Insiders) sebagai
tes untuk ketahanan. Subbagian ini menyajikan analisis tambahan ukuran alternatif, yang dihitung sebagai jumlah oportunistik
dan takeaway kunci. orang dalam diskalakan dengan jumlah total orang dalam. Kami mereplikasi hasilnya
dari Tabel 3 dengan Pecahan Orang Dalam Q5 menggunakan regresi Tobit yang diberikan
5.1.1. Ukuran alternatif oportunisme orang dalam sifat tersensor dari variabel ini. Hasil estimasi disajikan dalam
Tes kekokohan pertama menggunakan ukuran alternatif perdagangan orang Panel A dari Tabel 8 menunjukkan bahwa koefisien adalah konsis

dalam portunistik mengikuti Ali dan Hirshleifer (2017), yang sangat positif dan signifikan secara statistik, yang semakin menguatkan
menggambarkan oportunisme orang dalam sebagai sifat manajerial. Pendekatan mereka temuan awal.
mengidentifikasi orang dalam oportunistik sebagai mereka yang menghasilkan keuntungan besar dari
perdagangan mereka sebelum pengumuman pendapatan triwulanan (QEA). 5.1.2. Ukuran alternatif koneksi manajemen
Untuk membangun ukuran ini, pertama-tama kami mempertahankan semua perdagangan pra-QEA Kami memverifikasi bahwa temuan dasar bukanlah artefak dari pemilihan
oleh orang dalam, yang terdiri dari transaksi yang terjadi selama ukuran koneksi manajemen dengan memperkenalkan dua ukuran koneksi
21 hari perdagangan yang mengarah ke QEA, tidak termasuk dua hari sebelum manajemen alternatif, yang ortogonal untuk CEO
tanggal pengumuman. Selanjutnya, kami menghitung profitabilitas setiap pra-QEA kepemilikan dan koneksi tingkat industri. Variabel ini adalah sambungan sisa ( )
perdagangan karena pengembalian saham abnormal yang disesuaikan pasar dalam lima hari dan sambungan yang disesuaikan dengan industri

11
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

Tabel 8
Tes ketahanan.

Panel A: Ukuran alternatif oportunisme perdagangan orang dalam

Variabel (1) (2) (3) (4)

MgmtConnect 0,034*** 0,026**

(2.88) (2.19)
MgmtConnect (Dummy) 0,022*** 0,019***
(4.05) (3.56)

NOb 22.724 22.724 22.724 22.724

Psuedo 2 0,03 0,03 0,04 0,04
Kontrol TIDAK TIDAK Ya Ya
Efek Tetap industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun

Panel B: Ukuran Alternatif koneksi manajemen: &

Variabel Dep Var = OpFreq DepVar = Untung

(1) (2) (3) (4)

ResMgmtConnect 0,233*** 0,100***

(3,51) (3.42)
MgmtConnect 0,221*** 0,099***
(3,28) (3.36)

NObs 16.974 16.974 165.138 165.138

2
Adj. 0,179 0,179 0,518 0,518
Kontrol Ya Ya Ya Ya
Efek Tetap industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun

Panel C: Dekomposisi koneksi manajemen

Variabel Dep Var = OpFreq DepVar = Untung

(1) (2) (3) (4)

TMTCooption 0,192*** 0,046***

(5,51) (3.27)
Hubungan sosial 0,387*** 0,088***
(6,36) (3.64)

NOb 16.974 16.974 165.138 165.138

2
Adj. 0,178 0,180 0,517 0,518
Kontrol Ya Ya Ya Ya
Efek Tetap tahun industri tahun industri tahun industri tahun industri

Panel D: Kontrol tambahan

Variabel Dep Var = OpFreq DepVar = Untung

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

MgmtConnect 0,185** 0,288*** 0,155* 0,104*** 0,109*** 0,104***

(2,48) (4,05) (1,88) (3,39) (4,05) (3.10)
CEOTenure 0,006** 0,008*** ÿ0,000 0.000
(2,30) (2,69) (ÿ0,03) (0,17)
CEOOwn 0,096 ÿ0,270 0,161 0,131
(0,29) (ÿ0,68) (1,35) (0,83)
CEODual 0,037 0,028 ÿ0,005 ÿ0,008
(1.11) (0,75) (ÿ0,51) (ÿ0,67)
BoardInd 0,024 0,116 ÿ0.095** ÿ0,066
(0,23) (1,00) (ÿ2.01) (ÿ1.24)
Ukuran 0,014 0,088 ÿ0.006 ÿ0,003
(0,17) (0,95) (ÿ0.17) (ÿ0,07)

NObs 13.907 13.089 10.975 137.932 127.184 109.166

2
Adj. 0,178 0,178 0,181 0,538 0,537 0,547
Kontrol Lainnya Ya Ya Ya Ya Ya Ya
Efek Tetap industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun

Tabel ini melakukan serangkaian pemeriksaan kekokohan terhadap pengaruh positif koneksi manajemen terhadap aktivitas perdagangan orang dalam. Di Panel A, kami menggunakan oportunistik alternatif
variabel perdagangan orang dalam, Pecahan Kuintil 5 Orang dalam, yang merupakan bagian dari orang dalam yang semua laba pra-QEA sebelumnya diperingkatkan dalam kuintil teratas (kuintil 5) setelah Ali
dan metodologi Hirshleifer (2017) . Di Panel B, kami mengganti dengan dua variabel koneksi baru termasuk (1) yang dihitung sebagai residu dari ,
regresi linier antara dan Masa jabatan CEO dan (2) yang merupakan ukuran koneksi manajemen yang ,disesuaikan dengan industri. Di Panel C, kami menguraikan
ukuran koneksi manajemen menjadi dua komponen TMT co-option ( ) yang digunakan dalam Landier et al. (2012) dan ikatan sosial antara CEO dan eksekutif bawahan
). eksekutif non-CEO
( adalah proporsi adalah proporsi eksekutif non-CEO yang diangkat setelah CEO saat ini menjabat, dan
yang secara sosial terhubung dengan CEO. Di Panel D, kami memperluas model regresi dasar dengan memasukkan atribut CEO dan dewan. Karakteristik CEO terdiri dari CEO
masa jabatan (CEOTenure), dualitas CEO ( ), dan kepemilikan CEO ( ). ). Dua variabel karakteristik dewan adalah ukuran dewan ( ) dan independensi dewan ( ), pengembalian saham
Daftar variabel kontrol yang tidak dilaporkan meliputi perputaran perdagangan saham ( ), tahun sebelumnya ( ), cakupan analis ( ), kepemilikan institusional (
leverage keuangan ( ). Efek tetap industri dan tahun
), ukuran perusahaan ), dan
( juga buku-ke-pasar
disertakan. Semua (variabel didefinisikan dalam Lampiran A. The
variabel kontinyu winorized di bagian atas dan bawah 1% dari distribusi sampel. The -statistics dalam tanda kurung didasarkan pada kesalahan standar heteroskedastisitas-konsisten.
Simbol ***, **, dan * menunjukkan signifikansi masing-masing pada tingkat 1%, 5%, dan 10%. NObs adalah jumlah pengamatan perusahaan-tahun. Periode sampel adalah dari tahun 1996 sampai
2017.

12
Machine Translated by Google
MD Pham
( ). Yang pertama dihitung sebagai sisa dari
regresi linier pada masa jabatan CEO ( ), yang
mengatasi kekhawatiran bahwa ukuran koneksi utama meningkat secara mekanis
selama masa jabatan CEO. adalah koneksi
ukuran yang disesuaikan dengan rata-rata industri (tidak termasuk firma fokus)
yang menangkap bagian "abnormal" perusahaan dari hubungan manajemen relatif
terhadap rekan-rekan industrinya. Panel B dari Tabel 8 menunjukkan positif
dan koefisien yang signifikan secara statistik dari keduanya dan
di dua ukuran yang berbeda dari oportunisme orang dalam,
menunjukkan bahwa hasil empiris yang kuat untuk langkah-langkah alternatif
dari koneksi manajemen.
5.1.3. Dekomposisi koneksi manajemen
Khanna et al. (2015) berpendapat bahwa keakraban bias dari berbagi
pengalaman umum dapat menimbulkan rasa kompetisi dalam
perusahaan yang bertentangan dengan rasa kesetiaan yang tercipta dalam
hubungan berbasis penunjukan. Untuk lebih memahami apakah efeknya berbeda
antara koneksi berbasis janji temu dan berbasis jaringan, kami
menguraikan ukuran koneksi agregat menjadi dua komponen,
yaitu, koopsi manajemen ( ) dan ikatan sosial
( ) dan periksa bagaimana komponen-komponen ini terkait
perdagangan orang dalam oportunistik. Kami mendefinisikan sebagai proporsi
eksekutif bawahan yang ditunjuk setelah CEO saat ini
menduduki jabatannya, sedangkan adalah proporsi dari
eksekutif bawahan yang telah terhubung secara sosial dengan CEO
sebelum penunjukan mereka. Kami mengganti dengan dua ini
variabel dan memperkirakan ulang varian Persamaan dasar. (2) dalam Panel C dari
Tabel 8. Kedua jenis koneksi menunjukkan asosiasi positif yang kuat
dengan tindakan oportunisme orang dalam pada tingkat 1%, menunjukkan bahwa
ukuran koneksi agregat yang diusulkan tidak mengaburkan efek yang berbeda dari
setiap jenis koneksi pada manajemen oportunistik
perilaku.
5.1.4. Kontrol tambahan
Ingatlah bahwa fokus kami adalah pada orang-orang berpenghasilan tertinggi dari suite eksekutif danrisiko pada efek koneksi manajemen, kami memperluas garis dasar
bukan hanya CEO-nya. Sejauh ini, kami berpendapat bahwa hubungan CEO dengan
eksekutif senior lainnya mewakili domain penting perusahaan
pemerintahan. Untuk memastikan bahwa ukuran koneksi tidak hanya
menangkap sejauh mana kekuasaan CEO atas perusahaan, kami menambah baseline
Persamaan. (2) dengan masa jabatan CEO ( ), dualitas CEO ( ), dan
Kepemilikan CEO ( ), yang telah banyak digunakan sebagai CEO
proxy kekuasaan dalam literatur sebelumnya. merupakan variabel indikator
itu sama dengan satu jika CEO juga merupakan Ketua Dewan dan nol
sebaliknya, sedangkan adalah proporsi saham perusahaan yang dimiliki
oleh CEO pada tahun sebelumnya. Seperti yang terlihat pada Kolom (1) dan (4) dari
Panel D dari Tabel 8, kesimpulan yang dilaporkan sebelumnya tidak terpengaruh
dengan memasukkan atribut CEO.
Koneksi manajemen saja tidak dapat menentukan kualitas
tata kelola perusahaan. Literatur sebelumnya telah mendukung peran vital dari
dewan perusahaan dalam memantau kegiatan manajerial (Adams, Hermalin,
& Weisbach, 2010; Frankel, McVay, & Soliman, 2011). Untuk mempertimbangkan
memperhitungkan dampak karakteristik dewan, kami secara eksplisit mengontrol
independensi dewan ( ) dan ukuran dewan ( ) dalam Kolom
(2) dan (5). adalah proporsi direktur independen dalam
ruang rapat, dan merupakan log alami dari jumlah direktur
tahun tertentu. Yang menarik adalah koefisien yang tetap positif
dan signifikan secara statistik setelah dikontrol
independensi dewan dan ukuran dewan.
Di Kolom (3) dan (6), kami menyajikan regresi inklusif dengan
semua kontrol tambahan. Bukti keseluruhan semakin menegaskan bahwa
pengaruh koneksi manajemen pada oportunisme orang dalam tidak terlalu
dipengaruhi oleh atribut CEO atau komposisi dewan. Di atas segalanya,
ukuran koneksi adalah satu-satunya faktor yang menunjukkan korelasi yang kuat
dengan perdagangan orang dalam oportunistik, terlepas dari tindakan kandidat
oportunisme orang dalam, sehingga menunjukkan hubungan manajemen itu
memainkan peran khusus dalam menjelaskan perilaku oportunistik orang dalam
Selain prediktor lain yang terdokumentasi dengan baik.
Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415
5.2. Analisis cross-sectional
Dalam sub-bagian ini, kami memeriksa variasi cross-sectional dari
efek pembesar koneksi manajemen pada oportunistik insider
perdagangan bersyarat pada kompensasi eksekutif perusahaan, risiko litigasi ex-
ante , dan asimetri informasi ex-ante .
Pertama, kami mempelajari apakah pengaruh koneksi manajemen berbeda
di seluruh perusahaan dengan kompensasi eksekutif yang tinggi dan rendah. Penelitian sebelumnya
berpendapat bahwa pemegang saham memungkinkan manajer untuk mendapatkan kelebihan keuntungan
dari memperdagangkan informasi pribadi mereka sebagai sumber pengganti
remunerasi manajerial (Baiman & Verrecchia, 1995, 1996; Denis &
Xu, 2013). Oleh karena itu, kami mengantisipasi perilaku oportunistik yang lebih lemah dari
manajer terhubung di perusahaan yang menawarkan kompensasi yang lebih murah hati
kepada para eksekutif mereka. Untuk menguji dugaan ini, kami mengkondisikan efek dari
koneksi manajemen pada kompensasi eksekutif perusahaan, dihitung
sebagai log natural dari total kompensasi eksekutif ( )
dilaporkan dalam Execucomp. Kolom (1) dan (4) pada Tabel 9 menunjukkan bahwa
koefisien interaksi negatif dan ×
signifikan secara statistik, yang menunjukkan efek moderasi dari
kompensasi eksekutif.
Selanjutnya, CMP (2012) mendokumentasikan bahwa perdagangan orang dalam
yang oportunistik menarik lebih banyak perhatian SEC dan dikaitkan dengan litigasi yang lebih tinggi
biaya, yang mencegah orang dalam untuk memperdagangkan saham perusahaan mereka.
Akibatnya, manajer yang terhubung bisa menjadi kurang oportunistik di perusahaan
yang rentan terhadap risiko litigasi ex-ante yang lebih besar. Mengikuti Rogers
dan Stocken (2005), kami memperkirakan probabilitas ex-ante risiko litigasi perusahaan
( ) menggunakan model probit. Secara khusus, tergantung
variabel regresi probit adalah indikator biner yang sama
satu jika gugatan Tindakan Kelas Sekuritas tercatat di Stanford
Lembaga Kliring Tindakan Kelas Efek Sekolah Hukum pada tahun tertentu dan
nol sebaliknya. Variabel independen meliputi ukuran perusahaan, beta,
perputaran harian, pengembalian saham kumulatif, standar deviasi, dan kemiringan
pengembalian saham harian, pengembalian harian minimum, dan indikator
dari industri berisiko tinggi. Untuk mengevaluasi dampak marjinal dari litigasi
Persamaan. (2) dengan memasukkan istilah interaksi antara dan
. Seperti ditunjukkan pada Kolom (2) dan (5) Tabel 9, koefisien
dari × negatif dan signifikan secara statistik
tingkat 5%, menunjukkan bahwa pengaruh koneksi manajemen pada
perilaku orang dalam oportunistik melemah ketika perusahaan menghadapi yang lebih tinggi
risiko litigasi pemegang saham.
Akhirnya, perdagangan saham orang dalam muncul karena keinginan orang dalam
membuat keuntungan atas informasi superior mereka, yang merupakan hasil dari
asimetri dalam lingkungan informasi perusahaan. Konsisten dengan ini
lihat, CMP (2012) dan Ali dan Hirshleifer (2017) mendokumentasikan bahwa
pengembalian abnormal dari perdagangan orang dalam lebih kuat untuk oportunistik
perdagangan, yang keuntungannya didorong oleh informasi pribadi orang dalam.
Dengan demikian, kami mengharapkan perilaku oportunistik dari manajer yang terhubung
lebih jelas ketika lingkungan informasi perusahaan lebih
asimetris. Kami mengikuti Brown dan Hillegeist (2007) dan menggunakan
probabilitas perdagangan informasi ( ) sebagai proksi asimetri informasi.
PIN yang lebih tinggi menunjukkan lingkungan informasi yang lebih buram.13 In
model dasar ditambah yang menggabungkan istilah interaksi
di antara Dan di Kolom (3) dan (6) tabel, kami
menemukan koefisien positif dan signifikan secara statistik pada interaksi,
, konsisten dengan sebelumnya.
6. Mekanismenya
Kami melanjutkan untuk mengeksplorasi saluran ekonomi di mana koneksi
manajemen mengarah pada peningkatan perdagangan orang dalam yang
oportunistik. Secara khusus, kami mempertimbangkan tiga saluran yang mungkin:
(i) saluran pengungkapan sukarela di mana hubungan manajemen merusak kualitas
13 Data PIN dapat diunduh dari situs web Stephen Brown di http:
//scholar.rhsmith.umd.edu/sbrown/pin-data.
13
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

Tabel 9
Analisis cross-sectional.
Variabel Dep Var = OpFreq DepVar = Untung

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

MgmtConnect ×ExecComp ÿ0,126* ÿ0,058*

(ÿ1,92) (ÿ1,75)
ExecComp 0,151*** 0,023*
(5.63) (1,96)
MgmtConnect ×Litigasi ÿ5.472** ÿ2,179**
(ÿ2.05) (ÿ1.99)
Proses pengadilan ÿ8.210*** ÿ1,202**
(ÿ6.38) (ÿ2.33)
MgmtConnect ×PIN 1,734* 2.025***
(1,66) (3.61)
PIN 0,093 ÿ0,004
(0,22) (ÿ0,01)
MgmtConnect 1.180** 0,423*** 0,071 0,550** 0,185*** ÿ0,085
(2.41) (3,76) (0,46) (2.16) (4,10) (ÿ1.23)

NObs 16.945 16.936 11.468 164.961 164.829 107.666

2 0,154 0,347 0,170 0,518 0,519 0,411
Adj.
Kontrol Ya Ya Ya Ya Ya Ya
Efek Tetap industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun tahun industri

Tabel ini melaporkan variasi cross-sectional dalam pengaruh koneksi manajemen pada oportunisme orang dalam yang bersyarat pada kompensasi eksekutif perusahaan ( ),
risiko litigasi ( ) dan lingkungan informasi ( ). Variabel dependen sebagai alternatif (1) frekuensi perdagangan orang dalam yang oportunistik ( ) dan (2) orang dalam
profitabilitas perdagangan ( ). adalah probabilitas tingkat adalah logaritma
perusahaan dari natural dari total kompensasi eksekutif (TDC1) yang dilaporkan di Execucomp.
risiko litigasi, yang diperkirakan menggunakan model probit sebagaimana ditentukan dalam Rogers dan Stocken (2005). mewakili probabilitas perdagangan informasi yang dihitung menggunakan Venter dan
,
Model DeJong. Variabel kontrol yang tidak dilaporkan ( ) adalah . Efek tetap industri ,
dan tahun , ,
juga disertakan. Regresi, , Dan
diperkirakan pada tingkat perusahaan untuk Semua variabel
dan pada tingkat transaksi
didefinisikan dalamorang dalam
Lampiran A. untuk .
Variabel kontinyu di-winsorized di
atas dan bawah 1% dari distribusi sampel. Variabel kontinyu diurutkan pada 1% atas dan bawah dari distribusi sampel. The -statistik dalam tanda kurung
didasarkan pada kesalahan standar clustered heteroskedastisitas-konsisten dan tingkat perusahaan. Simbol ***, **, dan * menunjukkan signifikansi masing-masing pada tingkat 1%, 5%, dan 10%.
NObs adalah jumlah pengamatan perusahaan-tahun. Periode sampel adalah dari tahun 1996 hingga 2017.

pengungkapan sukarela yang dikeluarkan oleh para manajer, (ii) jaringan sosial sesama rekan tim untuk mendapatkan kumpulan informasi pribadi. Dengan demikian,
manajer terhubung yang memungkinkan mereka untuk mendapatkan akses ke perangkat yang lebih luaskami mengharapkan hubungan yang lebih kuat antara koneksi manajemen dan
informasi pribadi, dan (3) saluran hukum, dimana para pengelola perdagangan orang dalam oportunistik ketika manajer sekutu memiliki lebih
dapat dengan lancar melewati penyaringan penasihat umum internal untuk berdagang banyak koneksi sosial. Untuk menguji secara formal jejaring sosial yang diusulkan
saham mereka. saluran, kami menghitung jumlah rata-rata ikatan sosial bawahan
eksekutif yang terhubung dengan CEO dari BoardEx ( ) dan
6.1. Saluran pengungkapan sukarela kemudian berinteraksi dengan . Koefisien dari ×
secara statistik signifikan dan positif pada tingkat 1% di
Sebagaimana diatur dalam H2 A, adanya hubungan manajemen regresi frekuensi perdagangan orang dalam oportunistik, seperti yang ditunjukkan pada
memungkinkan CEO untuk mendapatkan persetujuan dari eksekutif puncak lainnya Kolom (3) Tabel 10. Bukti ini sedikit menyimpang dari Goergen
untuk menyembunyikan informasi dari direktur luar atau pelaku pasar et al. (2019), yang menunjukkan bahwa orang dalam dengan jaringan yang lebih baik berdagang lebih sedikit
melalui pengungkapan sukarela.14 Untuk menguji hipotesis ini, kami mengikuti Bova, sering tetapi lebih menguntungkan. Sebaliknya, temuan menunjukkan bahwa, di
Dou, and Hope (2015) dan mengukur kualitas pengungkapan sukarela menggunakan konteks koneksi manajemen, perdagangan eksekutif jaringan yang lebih baik
frekuensi ( ) dan keinformatifan pedoman manajemen ( ). Secara khusus, adalah lebih sering.
log natural dari satu ditambah
jumlah prakiraan manajemen yang dikeluarkan selama tahun tertentu, sedangkan 6.3. Saluran hukum
adalah log natural dari satu ditambah jumlah dari nilai absolut dari
pengembalian tiga hari yang disesuaikan dengan pasar di sekitar panduan manajemen
Kami menjelajahi saluran yang diusulkan terakhir di H2C dengan memeriksa apakah
acara. Data panduan manajemen diambil dari I/B/E/S
peningkatan perdagangan orang dalam oportunistik lebih terasa ketika
Panduan. Untuk memeriksa saluran pengungkapan sukarela, kami menambah
penasihat umum adalah bagian dari hubungan manajemen sejak saat itu
,
regresi dasar dengan dan interaksinya dengan , koneksi menciptakan konteks yang subur bagi orang dalam lainnya untuk berdagang
. Hasilnya seperti terlihat pada Kolom (1)-(2) dan (5)-(6) dari
saham. Untuk menguji dugaan ini, kami memperkenalkan regresi baseline
Tabel 10, menunjukkan koefisien negatif dan signifikan secara statistik pada
variabel indikator baru, yang mengambil nilai
, satu jika a
× dan dalam regresi tetapi
× tidak signifikan
penasihat umum perusahaan (yaitu chief legal officer) berbagi ikatan sosial dengan
untuk regresi, memberikan beberapa
dan ditunjuk oleh CEO saat ini, dan nol sebaliknya. Seperti yang ditunjukkan
bukti bahwa efek positif dari hubungan manajemen pada op portunistic insider
pada Kolom (4) dan (8), estimasi koefisien dari adalah positif ×
trading menguat pada perusahaan dengan kualitas yang lebih rendah
dan signifikan secara statistik pada regresi dari
pengungkapan sukarela.
kedua tindakan perdagangan orang dalam oportunistik. Hasil ini mendukung

6.2. Saluran jejaring sosial peningkatan aktivitas insider trading yang melibatkan in-house general
nasihat, yang membutuhkan lebih banyak perhatian dari regulator pasar.

H2B menegaskan bahwa ikatan yang lebih erat dalam tim manajemen puncak
7. Implikasi pasar
membantu eksekutif memanfaatkan koneksi pribadi mereka

Perdebatan tetap ada dalam literatur yang ada mengenai biaya dan manfaat
14Kami hanya mempertimbangkan pengungkapan sukarela dalam uji empiris daripada yang terkait dengan perdagangan orang dalam. Pada bagian ini, pengkondisian
pengungkapan keuangan wajib sejak jenis pengungkapan ini dikenakan efek positif dari koneksi manajemen pada oportunistik insider
pengawasan yang ketat dari dewan direksi, auditor dan regulator. perdagangan, kami mengevaluasi implikasi ekonominya dari perspektif

14
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

Tabel 10
Mekanisme ekonomi.

Variabel Dep Var = OpFreq DepVar = Untung

Pengungkapan sukarela Jaringan dan Hukum Pengungkapan sukarela Jaringan dan Hukum

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)

MgmtConnect ×NMF ÿ0,032 ÿ0,060***

(ÿ0,38) (ÿ4,04)
NMF 0,067** 0,022***
(2.47) (4.92)
MgmtConnect ×MFAR 0,316 ÿ0,267***
(1,03) (ÿ6.29)
MFAR ÿ0,070 0,017
(ÿ0,76) (1.18)
MgmtConnect ×Jaringan 0,065*** ÿ0,012
(2,72) (ÿ1.17)
Jaringan 0,005 0,005*
(0,70) (1.80)
MgmtConnect ×LegelExec 0,413** 0,146*
(2,47) (1.68)
LegalExec ÿ0.108 ÿ0,087**
(ÿ1.56) (ÿ2.24)
MgmtConnect 0,418*** 0,294*** ÿ0,075 0,270*** 0,164*** 0,129*** 0,125** 0,139***
(3,00) (3.69) (ÿ0,85) (6.67) (5.87) (9.54) (2.51) (4.70)

NObs 13.106 13.112 16.974 16.974 130.542 130.533 165.138 165.138

2 0,159 0,159 0,180 0,181 0,563 0,563 0,518 0,575
Adj.
Mengontrol Ya Ya Ya Ya Ya Ya Ya Ya
Efek Tetap industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun

Tabel ini melaporkan hasil regresi pada mekanisme ekonomi dimana koneksi manajemen meningkatkan oportunisme orang dalam. Variabel dependen adalah alternatif
) dan (2)
(1) frekuensi perdagangan orang dalam yang oportunistik ( ). Dua mekanisme profitabilitas
ekonomi perdagangan orang
yang dipertimbangkan dalam(i)( sukarela
termasuk
pengungkapan dan (ii) jaringan sosial dan keahlian hukum. Dua proksi untuk kualitas pengungkapan sukarela adalah jumlah perkiraan manajemen yang dikeluarkan selama tahun tertentu ( )
dan keinformatifan prakiraan manajemen ( ). Proksi untuk jejaring sosial dan keahlian hukum mencakup log alami satu ditambah jumlah rata-rata sosial
ikatan eksekutif yang terhubung dengan CEO ( ). Variabel kontroleksekutif
) dan indikator yang tidak dilaporkan
terhubung ( )ahli
yang adalah
dalam masalah hukum (
, , , , , , Dan . Efek tetap industri dan tahun juga disertakan. Regresi diperkirakan pada tingkat perusahaan untuk dan pada
tingkat transaksi orang dalam untuk . Semua variabel didefinisikan dalam Lampiran A. Variabel kontinyu diurutkan berdasarkan urutan teratas dan terbawah 1% dari distribusi sampel. Itu
-statistik dalam tanda kurung didasarkan pada kesalahan standar terkelompok heteroskedastisitas dan tingkat perusahaan. Simbol ***, **, dan * menunjukkan signifikansi pada 1%, 5%, dan
10% tingkat, masing-masing. NObs adalah jumlah pengamatan perusahaan-tahun. Periode sampel adalah dari tahun 1996 hingga 2017.

dari peserta pasar saham. Secara khusus, kami memeriksa dampak dari Zhang, 2009). Oleh karena itu, kami mengadopsi Durnev et al. (2003) ukuran akuntansi
koneksi manajemen pada informasi harga saham, likuiditas saham, keinformatifan harga saham yaitu respon laba masa depan
dan prediktabilitas pengembalian perdagangan orang dalam. koefisien, untuk mengkonfirmasi interpretasi pengembalian saham spesifik perusahaan
variasi. laba adalah jumlah dari koefisien ÿ2 pada perubahan masa depan
=1
7.1. Informasi harga saham dalam regresi cross-sectional tingkat industri sebagai berikut:

= + (6)
Satu aliran penelitian menunjukkan bahwa perdagangan orang dalam itu kondusif , 0+0 , + ÿ2 ,+ + ÿ2 ,+ ,
untuk harga saham lebih informatif karena perdagangan yang dilakukan oleh =1 =1

orang dalam membiarkan harga menggabungkan informasi pribadi dan mencerminkan Dimanakah adalah return saham tahunan saham , Dan
, ,+
nilai aktual perusahaan (Carlton & Fischel, 1983; Manne, 1966; Seyhun, perubahan tahunan laba per saham (tidak termasuk pos luar biasa) untuk
1986). Di sisi lain, argumen menonjol lainnya adalah orang dalam itu periode ke depan, dibagi dengan harga pada awal arus
perdagangan dapat menghalangi investor untuk memperoleh informasi dan membatasi merekatahun. Kami menyertakan dua tahun mendatang perubahan pendapatan dan pengembalian
keuntungan perdagangan, yang membuat harga saham kurang efektif secara informasi dalam Persamaan. (6).

(Fernandes & Ferreira, 2009; Fishman & Hagerty, 1992). Mengingat bahwa Jika mencerminkan informasi pribadi yang tergabung dalam harga saham,
kehadiran koneksi manajemen meningkatkan kemampuan orang dalam untuk maka harga saham harus lebih informatif tentang pendapatan masa depan.
mendapatkan keuntungan dari informasi pribadi mereka, kami memeriksa apakah perdagangan orang dalam Kalau tidak, harga saham mungkin menyimpang dari nilai intrinsik dan mencerminkan

dibuat oleh manajer yang terhubung membuat harga saham lebih sedikit atau lebih sedikit informasi tentang laba masa depan. Perkiraan regresi di
tive. Kami melakukan banyak informasi tentang dua proksi harga saham yang Kolom (1) dari Tabel 11 menunjukkan negatif dan signifikan secara statistik
berbeda
regresi keinformatifan, yaitu, variasi pengembalian saham khusus perusahaan ( ) dan koefisien koneksi manajemen pada pengembalian saham spesifik perusahaan
koefisien respon laba masa depan ( ). Mengikuti Durnev, variasi, sehingga menyiratkan harga saham yang kurang informatif sebagai akibat dari
Morck, Yeung, dan Zarowin (2003) dan Fernandes dan Ferreira (2009), peningkatan perdagangan orang dalam. Kesimpulan ini ditegaskan kembali dalam regresi
2 diperkirakan dari Fama dan di Kolom (2), di mana kami juga mengamati koefisien negatif
adalah log natural dari model tiga faktor
dari . Dikombinasikan, hasil empiris ini menunjukkan lebih rendah
satu dikurangi French (1993) menggunakan pengembalian saham harian atas yang diberikan
tahun. Gagasan yang mendasari variasi pengembalian saham spesifik perusahaan adalah itu informasi dalam harga saham perusahaan dengan manajemen yang lebih kuat
saham individu bergerak lebih independen dari pasar jika informasi spesifik perusahaan koneksi, yang menunjukkan efek jera dari perdagangan orang dalam

tidak tergabung dalam harga sahamnya. Dalam hal itu, akuisisi informasi investor luar.

kita harus mengamati kurangnya sinkronisitas harga dan nilai yang lebih tinggi
. Salah satu masalah utama yang terkait dengan variasi pengembalian saham spesifik perusahaan adalah 7.2. Likuiditas saham

kurangnya jawaban yang pasti untuk pertanyaan apakah nilai yang lebih tinggi
menangkap kandungan informasi atau kebisingan dalam harga saham. Beberapa Selain keinformatifan harga saham, perhatian kritis lainnya dari investor adalah
studi menunjukkan bahwa ukuran ini lebih mencerminkan perdagangan kebisingan seberapa likuid portofolio aset mereka. Leland (1992) menggunakan
than informed trading (Skaife, Gassen, & LaFond, 2006; Teoh, Yang, & model ekspektasi untuk menunjukkan bahwa perdagangan orang dalam, sambil meningkatkan

15
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

Tabel 11
Implikasi pasar.
Variabel Keinformatifan harga Likuiditas saham

(1) (2) (3) (4)

FERC Menyebar Ketidaklikuidan

MgmtConnect ÿ0,038** ÿ0.006* 0,166*** 0,009*

(ÿ2,00) (ÿ1.75) (5,10) (1.91)
Pergantian 0,072*** 0.001 0,215*** ÿ0,033***
(9,41) (0.74) (19,48) (ÿ6.02)
Kembali ÿ0,229*** ÿ0.009*** 0,384*** ÿ0,012*
(ÿ17,11) (ÿ5.43) (42,01) (ÿ1,74)
Analis 0,020*** 0.000 ÿ0,023*** 0,004***
(20,76) (1,13) (ÿ14,04) (5.68)
IO ÿ0,497*** 0,004 0,486*** ÿ0,129***
(ÿ20.04) (0,81) (11,88) (ÿ5.37)
Ukuran ÿ0.277*** ÿ0,003*** 0,252*** ÿ0,037***
(ÿ54.38) (ÿ2.76) (27,43) (ÿ7.20)
Manfaat 0.204*** 0.001 ÿ0,600*** 0,013
(7.46) (0.29) (ÿ11,50) (0,98)
BM ÿ0.017 ÿ0.011*** ÿ0,423*** 0,030***
(ÿ1.10) (ÿ3.71) (ÿ16,75) (2.95)

NOb 25.318 24.757 25.211 27.004

2 0,553 0,019 0,488 0,025
Adj.
Efek Tetap industri, tahun industri, tahun industri, tahun industri, tahun

Tabel ini melaporkan hasil regresi tentang bagaimana hubungan manajemen mempengaruhi keinformatifan harga saham perusahaan dan likuiditas saham. Saham
keinformatifan harga secara alternatif diproksikan dengan ketidaksinkronan harga saham ( ) dan koefisien respon laba masa depan ( adalah ).
diperkirakan untuk setiap perusahaan-tahun sebagai transformasi logistik dari satu 2 dari model tiga faktor Fama dan French (1993) menggunakan stok harian
pengembalian selama tahun tertentu, dan diperkirakan menggunakan
minus adalah jumlah daricross-sectional tingkat
koefisien laba masa industri
depan ÿ2 =1
persamaan regresi (6). Dua proxy untuk likuiditas saham termasuk spread bid-ask saham ( ) dan ukuran ilikuiditas Amihud ( ), yang
dihitung sebagai rasio harian rata-rata pengembalian saham absolut terhadap nilai dolar dari volume perdagangan. adalah ukuran koneksi.
Variabel kontrolnya adalah dan , , , , , , . Efek tetap industri dan tahun juga disertakan. Semua variabel
didefinisikan dalam Lampiran A. Variabel kontinyu diurutkan pada 1% atas dan bawah dari distribusi sampel. -statistik di
tanda kurung didasarkan pada kesalahan standar yang konsisten heteroskedastisitas. Simbol ***, **, dan * menunjukkan signifikansi pada 1%, 5%, dan 10%
tingkat, masing-masing. NObs adalah jumlah pengamatan perusahaan-tahun. Periode sampel adalah dari tahun 1996 hingga 2017.

informasi harga saham, menekan partisipasi pasar saham dan rasio pembelian, bersama, dan istilah interaksinya dengan
likuiditas sejak pengembalian yang diharapkan investor luar berkurang di dengan kontrol tingkat perusahaan lainnya
, ( ). dihitung sebagai angka
menghadapi perdagangan melawan investor yang memiliki informasi lebih baik. Dengan demikian, kami memeriksapembelian orang dalam dikurangi penjualan, diskalakan dengan jumlah pembelian
pengaruh hubungan manajemen terhadap likuiditas saham. Secara khusus, kami orang dalam dan penjualan dalam enam bulan sebelumnya. Hasil estimasi
mengestimasi regresi ukuran likuiditas saham Kami menggunakan . dari Persamaan. (7) disajikan pada Tabel 12. Pada Kolom (1)-(3) menggunakan future
dua alternatif ukuran likuiditas saham termasuk (1) pengembalian saham mentah sebagai variabel dependen, kami mengamati positif
bid-ask spread ( ) dan (ii) ukuran ilikuiditas Amihud dan koefisien yang signifikan secara statistik pada setiap konvensional
( ), yang dihitung sebagai rasio harian rata-rata absolut tingkat selama periode satu, tiga dan enam bulan. Hasil ini mengkonfirmasi
pengembalian saham ke nilai dolar dari volume perdagangan. Bid–ask yang lebih tinggi mengembalikan prediktabilitas pembelian bersih orang dalam. Yang menarik adalah
spread atau nilai yang lebih tinggi dari ukuran ilikuiditas Amihud menunjukkan lebih rendahinteraksi antara . Menariknya, koefisien
Dan pada

likuiditas saham. Kami melaporkan hasil estimasi di Kolom (3)-(4) × positif dan signifikan secara statistik pada 5%
dari Tabel 11. Seperti yang digambarkan dalam tabel, koefisien dari tingkat. Ini menunjukkan bahwa koneksi manajemen mendorong peningkatan
adalah positif dan signifikan secara statistik untuk kedua proksi ketidaklikuidan, dalam pengembalian prediktabilitas perdagangan orang dalam dengan memfasilitasi oportunistik

yang mengungkapkan likuiditas pasar saham yang lebih rendah terkait dengan peningkatanpedagang. Efek pembesar koneksi manajemen pada
aktivitas perdagangan orang dalam di perusahaan dengan koneksi manajemen yang lebih kuat. prediktabilitas pengembalian perdagangan orang dalam cukup besar secara ekonomi. Di dalam
Kolom (1) Panel B, saat kita ganti dengan MgmtConnect

7.3. Prediktabilitas pengembalian perdagangan orang dalam (Dummy), koefisien dan interaksinya dengan MgmtConnect
(Dummy) adalah 0,003 ( -statistik = 5,49) dan 0,002 ( -statistik = 1,95),

Uji empiris terakhir kami lakukan sebagai bagian dari implikasi pasar masing-masing. Hasil ini menunjukkan kenaikan lebih dari 60% (0,002/0,003)
dalam kekuatan prediksi pengembalian perdagangan orang dalam dalam sampel. Kami mendokumentasikan
koneksi manajemen berkaitan dengan prediktabilitas pengembalian
dari perdagangan orang dalam. Literatur sebelumnya berpendapat bahwa perdagangan hasil yang sama ketika kelebihan pengembalian yang disesuaikan dengan pasar
digunakan ×
orang dalam bersifat formatif dan perdagangan semacam itu dapat memprediksi kinerja saham di masa depan sebagai variabel dependen di Kolom (4)-(6).
(CMP, 2012; Ke, Huddart, & Petroni, 2003; Lakonishok & Lee, 2001). Tanda-tanda tersebut secara konsisten positif dan signifikan secara statistik pada konvensional
tingkat.
Artinya, investor dapat memperoleh keuntungan ekonomi yang signifikan dengan melakukan replikasi
transaksi orang dalam. Jadi, pertanyaan wajar untuk ditanyakan adalah apakah, di Bukti keseluruhan menghasilkan implikasi yang penting dan signifikan secara
ekonomi bagi investor yang mereplikasi perdagangan
kehadiran koneksi manajemen, pasar dapat memperoleh keuntungan yang lebih besar
strategi orang dalam: investor ini dapat memperoleh pengembalian abnormal yang lebih tinggi
dengan meniru strategi perdagangan orang dalam. Mengikuti Lakonishok dan Lee
jika mereka meniru transaksi orang dalam di perusahaan yang terhubung dengan TMT.
(2001), kami menguji dugaan kami menggunakan prediktabilitas pengembalian berikut
spesifikasi:
8. Kesimpulan
Kembali = ×
, +1ÿ + 0+1 , ,

+ ÿ
+ Studi ini memberikan bukti bahwa koneksi antara CEO
+2 , +3 , , ,
(7)
dan top earners dalam tim manajemen dapat memfasilitasi oportunistik dalam
Dalam Persamaan. (7), kami melakukan regresi pengembalian saham bulanan di masa depan (yaitu, masa depan aktivitas sider trading. Bukti ini diratifikasi menggunakan analisis perbedaan dalam
pengembalian satu bulan, tiga bulan, dan enam bulan) di jaring orang dalam perbedaan mengeksploitasi kematian tak terduga dari non-CEO

16
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

Tabel 12
Prediktabilitas pengembalian perdagangan orang dalam tergantung pada koneksi manajemen.

Panel A: Interaksi antara rasio pembelian bersih orang dalam dan MgmtConnect
Variabel Pengembalian mentah Pengembalian yang Disesuaikan dengan Pasar

1 bulan 3 bulan 6 bulan 1 bulan 3 bulan 6 bulan

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

NPR ×MgmtConnect 0,004** 0,013** 0,020** 0,004** 0,013** 0,021**

(2,09) (2,25) (2,01) (2,24) (2,38) (2.16)
MgmtConnect 0,006*** 0,016*** 0,025*** 0,005*** 0,015*** 0,025***
(2,89) (2,95) (2,65) (2,83) (2,96) (2.73)
NPR 0,003*** 0,007*** 0,013*** 0,003*** 0,005*** 0,010***
(5.86) (4.89) (5.15) (5.01) (3.90) (4.02)

NObs 194.633 194.634 194.634 194.633 194.634 194.634

2
Adj. 0,014 0,049 0,081 0,008 0,023 0,039
Kontrol Ya Ya Ya Ya Ya Ya
Tahun Ya Ya Ya Ya Ya Ya
FE Industri FE Ya Ya Ya Ya Ya Ya

Panel B: Interaksi antara rasio pembelian bersih orang dalam dan MgmtConnect (Dummy)
Variabel Pengembalian mentah Pengembalian yang Disesuaikan dengan Pasar

1 bulan 3 bulan 6 bulan 1 bulan 3 bulan 6 bulan

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

NPR ×MgmtConnect (Dummy) 0,002* 0,005** 0,007 0,002** 0,005** 0,008*

(1,95) (1,98) (1,58) (2,12) (2,15) (1.83)
MgmtConnect (Dummy) 0,002*** 0,005** 0,008** 0,002*** 0,005*** 0,009**
(2,62) (2,45) (1,98) (2,59) (2,58) (2.19)
NPR 0,003*** 0,007*** 0,013*** 0,002*** 0,005*** 0,010***
(5,49) (4,61) (4,60) (4,64) (3,60) (3.52)

NObs 194.633 194.634 194.634 194.633 194.634 194.634

2
Adj. 0,014 0,049 0,080 0,008 0,023 0,039
Kontrol Ya Ya Ya Ya Ya Ya
Tahun FE Ya Ya Ya Ya Ya Ya
FE Industri Ya Ya Ya Ya Ya Ya

Tabel ini melaporkan hasil regresi pengembalian saham masa depan selama cakrawala satu bulan, tiga bulan dan enam bulan pada jangka waktu interaksi antara hubungan manajemen
variabel ( ) dan rasio pembelian bersih orang dalam ( ) seperti yang ditentukan dalam persamaan berikut:

Kembali, +1ÿ + = 0 + 1Koneksi Manajemen , × ,

ÿ

+ 2Koneksi Manajemen , + 3 , + , + ,

di mana dihitung sebagai jumlah pembelian orang dalam dikurangi jumlah penjualan orang dalam dalam enam bulan sebelumnya, diskalakan dengan jumlah total perdagangan orang dalam. Pengelolaan
Koneksi secara alternatif diukur dengan ukuran koneksi manajemen perusahaan ( ( ). Pengembalian saham masa )depan
dan variabel
diukur biner,
oleh pengembalian saham mentah di Kolom (1)–(3) dan kelebihan pengembalian yang disesuaikan pasar di Kolom (4)–(6). Pengamatan dilakukan dengan interval bulanan. Semua variabel didefinisikan dalam Lampiran
A. Variabel kontinyu di-winsorisasi di atas dan bawah 1% dari distribusi sampel. The -statistics dalam tanda kurung didasarkan pada heteroskedastisitas-konsisten dan
kesalahan standar clustered tingkat perusahaan. Simbol ***, **, dan * menunjukkan signifikansi masing-masing pada tingkat 1%, 5%, dan 10%. NObs adalah jumlah pengamatan perusahaan-tahun.
Periode sampel adalah dari tahun 1996 hingga 2017.

eksekutif, pendekatan variabel instrumental, model efek tetap perusahaan dan CEO
perusahaan, dan sampel yang cocok dengan skor kecenderungan. Itu
temuan dasar juga kuat untuk ukuran alternatif orang dalam
oportunisme seperti yang dikemukakan dalam Ali dan Hirshleifer (2017), residual
dan langkah-langkah koneksi manajemen yang disesuaikan dengan industri,
pemisahan koneksi berbasis janji temu dan berbasis jaringan, serta
untuk mengendalikan atribut CEO dan dewan lainnya. Selain itu, analisis cross
sectional mengungkapkan bahwa efek penguatan manajemen
koneksi lebih jelas di perusahaan yang membayar eksekutif mereka
lebih sedikit, menghadapi risiko litigasi ex-ante yang lebih tinggi , dan lebih informatif
asimetris.
Analisis tambahan menunjukkan bahwa manajer yang terhubung dapat menghasilkan lebih banyak meniru strategi perdagangan orang dalam - perdagangan oleh orang dalam di perusahaan dengan
keuntungan dari perdagangan dengan informasi pribadi mereka dengan mengurangi
kualitas pengungkapan sukarela (misalnya perkiraan manajemen), menguangkan
jaringan sosial kolektif mereka untuk rangkaian yang lebih luas dari non-perusahaan-spesifikPernyataan kontribusi kepengarangan CRedit
informasi atau menangkap penasihat umum untuk menghilangkan pembatasan hukum
pedagang. Hasilnya mendukung semua saluran yang diusulkan. Di dalam
khususnya, kami menemukan bahwa dampak hubungan manajemen dari perdagangan
orang dalam oportunistik lebih kuat di perusahaan yang pengungkapan sukarela
kurang sering dan kurang informatif, mereka yang lebih terhubung secara sosial
manajer, dan ketika penasihat umum perusahaan adalah bagian dari yang terhubung
TMT.
Beberapa literatur sebelumnya telah mendokumentasikan hubungan tersebut
dalam tim manajemen puncak dapat memfasilitasi berbagi informasi
antara eksekutif, yang membantu tim bekerja lebih efisien.
Berbeda dengan pandangan tersebut, penelitian ini menyajikan bukti sisi gelap dari
berbagi informasi antara eksekutif puncak ketika mereka dekat
terhubung. Kami mendokumentasikan bahwa koneksi manajemen semakin meningkat
perdagangan orang dalam oportunistik menyebabkan lebih sedikit informasi yang dimasukkan ke dalamnya
harga saham dan menekan likuiditas pasar saham. Juga, orang dalam
perdagangan di perusahaan dengan koneksi manajemen memiliki kekuatan prediktif
yang lebih kuat dari return saham masa depan. Temuan ini menyampaikan hal penting
Implikasinya bagi investor yang berjuang untuk pengembalian abnormal dengan
koneksi manajemen lebih memprediksi pengembalian saham di masa depan.
Man Duy (Marty) Pham: Konseptualisasi, Metodologi, Formal
analisis, Penulisan – draf asli, Penulisan – ulasan & penyuntingan.
Lampiran. Definisi variabel dan sumber data
Lihat Tabel A.1.

17
Machine Translated by Google

MD Pham Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415

Tabel A.1

Variabel Definisi dan sumber data

Langkah-langkah Perdagangan Orang Dalam yang Oportunistik

OpFreq Log alami satu ditambah jumlah perdagangan orang dalam oportunistik yang dilakukan oleh semua petugas pada tahun tertentu, di mana perdagangan oportunistik adalah
transaksi yang dilakukan oleh pedagang nonrutin; definisi trader rutin mengikuti CMP. (data pengarsipan orang dalam Thomson Reuters)
Keuntungan Pengembalian saham abnormal yang disesuaikan dengan risiko diperkirakan dari model lima faktor Fama dan French (2015) selama 180 hari perdagangan setelah
tanggal transaksi orang dalam (data pengarsipan orang dalam Thomson Reuters; CSRP)
Pecahan Kuintil 5 Fraksi orang dalam yang semua keuntungan perdagangan pra-QEA sebelumnya berada di peringkat kuintil teratas (kuintil 5) mengikuti Ali dan Hirschleifer (2017)
Orang dalam metode. (Pengajuan orang dalam Thomson Reuters)

Proksi untuk Koneksi Manajemen

MgmtConnect Proporsi eksekutif non-CEO yang diangkat setelah CEO saat ini menjabat dan memiliki hubungan sosial
CEO sebelum penunjukan mereka. (Execucomp & BoardEx)
MgmtConnect (Dummy) Variabel dummy yang mengambil nilai satu jika perusahaan memiliki setidaknya satu eksekutif non-CEO yang terhubung ke CEO dan nol
jika tidak. (Execucomp & BoardEx)
ResConnect Residu dari regresi linier dari ukuran koneksi pada masa jabatan CEO. (Execucomp & BoardEx)
MgmtConnect manajemen yang disesuaikan dengan industri. (Execucomp & BoardEx)

Variabel Strategi Identifikasi

CEO macam apa Jumlah kualifikasi yang telah diselesaikan oleh CEO saat ini. (BoardEx)
Merawat Indikator biner yang mengambil nilai satu untuk tahun perusahaan dengan kematian eksekutif non-CEO dan nol sebaliknya.
Pos Variabel dummy yang mengambil nilai satu jika pengamatan dilakukan pada tahun setelah kematian eksekutif non-CEO dan nol sebaliknya.

Variabel Mekanisme
NMF Jumlah prakiraan manajemen yang dikeluarkan selama tahun tertentu. (I/B/E/S)
MFAR Logaritma natural dari satu ditambah jumlah nilai absolut dari pengembalian tiga hari yang disesuaikan pasar di sekitar semua prakiraan manajemen untuk
suatu perusahaan pada tahun tertentu. (CRSP & I/B/E/S)
Jaringan Log alami satu ditambah jumlah rata-rata ikatan sosial eksekutif bawahan yang terhubung dengan CEO (jika ada). (BoardEx)
LegalExec Variabel indikator yang mengambil nilai satu untuk firm-years dengan eksekutif bawahan yang terhubung dengan CEO adalah pakar hukum
hal. (Execucomp & BoardEx)
Variabel Implikasi Pasar
Log natural satu tahun minus. 2 dari model tiga faktor Fama dan French (1993) yang diestimasi menggunakan return saham harian atas suatu nilai tertentu
(CRSP)
FERC Jumlah koefisien respon laba masa depan ÿ2 diperkirakan dalam Persamaan. (6). (Kompustat & CRSP)
=1
Menyebar Penyebaran tawaran-permintaan. (CRSP)
Ketidaklikuidan Ukuran ilikuiditas Amihud, yang dihitung sebagai rasio harian rata-rata pengembalian saham absolut terhadap nilai dolar dari volume perdagangan.
(CRSP)
NPR Jumlah pembelian orang dalam dikurangi jumlah penjualan orang dalam dalam enam bulan sebelumnya, diskalakan dengan jumlah total perdagangan orang dalam.
(Pengajuan orang dalam Thomson Reuters)

Variabel Lain
Pergantian Volume perdagangan harian dibagi dengan jumlah saham yang beredar di seluruh hari perdagangan pada tahun sebelumnya. (CRSP)
Kembali Beli-dan-tahan pengembalian saham selama periode 240 hari perdagangan yang berakhir satu hari sebelum transaksi orang dalam pertama pada tahun tertentu.(CRSP)
IO Proporsi saham yang dimiliki oleh investor institusi pada akhir tahun sebelumnya. (Thomson Reuters kepemilikan institusional (13F))
Analis Jumlah analis yang mengikuti perusahaan pada akhir tahun sebelumnya. (IÿBÿEÿS)
Manfaat Jumlah utang jangka panjang dan kewajiban lancar yang diskalakan dengan total aset pada tahun sebelumnya. (Komputer)
Ukuran Log alami kapitalisasi pasar saham pada tahun sebelumnya. (Komputer)
BM Nilai buku ekuitas biasa terhadap kapitalisasi pasar. (Komputer)
CEOTenure Masa jabatan CEO saat ini. (Komponen exe)
CEOOwn Proporsi saham yang dimiliki oleh CEO pada akhir tahun sebelumnya. (Komponen exe)
CEODual Variabel indikator dualitas CEO. (Komponen exe & ISS)
Ukuran Papan Log alami dari jumlah direktur di kapal. (Metrik Risiko)
BoardInd Proporsi direktur independen di ruang dewan. (Metrik Risiko)
ExecComp Logaritma natural dari total kompensasi eksekutif (TDC1). (Komponen exe)
Proses pengadilan Probabilitas risiko litigasi tingkat perusahaan, yang diperkirakan menggunakan model probit sebagaimana ditentukan dalam Rogers dan Stocken (2005). (Hukum Stanford
School Securities Class Action Clearinghouse & Compustat)
PIN Probabilitas perdagangan informasi dihitung menggunakan model Venter dan DeJong. (Halaman web pribadi Stephen Brown)

Referensi
Acharya, VV, Myers, SC, & Rajan, RG (2011). Tata kelola internal perusahaan.
Jurnal Keuangan, 66(3), 689–720.
Adams, R., Hermalin, BE, & Weisbach, MS (2010). Peran dewan direksi
dalam tata kelola perusahaan: Sebuah kerangka konseptual dan survei. Jurnal Ekonomi
Sastra, 48(1), 58–107.
Agha, M., Pham, MD, & Yu, J. (2021). Keterhubungan manajemen dan korporasi
investasi. Jurnal Perbankan dan Keuangan, 124.
Ali, U., & Hirshleifer, D. (2017). Oportunisme sebagai sifat perusahaan dan manajerial: Memprediksi
keuntungan dan kesalahan perdagangan orang dalam. Jurnal Ekonomi Keuangan, 126(3),
490–515.
Baiman, S., & Verrecchia, R. (1995). Pendapatan dan kontrak kompensasi berdasarkan harga
di hadapan perdagangan bebas dan kontrak yang tidak lengkap. Jurnal dari
Akuntansi dan Ekonomi, 20(1), 93–121.
Baiman, S., & Verrecchia, R. (1996). Hubungan antara pasar modal, pengungkapan keuangan , efisiensi
produksi, dan perdagangan orang dalam. Jurnal Riset Akuntansi,
34(1), 1–22.
Bertrand, M., & Sarjana, A. (2003). Mengelola dengan gaya: Pengaruh manajer pada
kebijakan tegas*. Jurnal Ekonomi Triwulanan, 118(4), 1169–1208.
Bova, F., Dou, Y., & Harapan, O.-K. (2015). Kepemilikan karyawan dan pengungkapan perusahaan.
Riset Akuntansi Kontemporer, 32(2), 639–673.
Brown, S., & Hillegeist, SA (2007). Bagaimana kualitas pengungkapan mempengaruhi tingkat
asimetri informasi. Tinjauan Studi Akuntansi, 12(2–3), 443–477.
Bushman, RM, & Indjejikian, RJ (1995). Pengungkapan sukarela dan perdagangan
perilaku orang dalam perusahaan. Jurnal Riset Akuntansi, 33(2), 293–316.
Carlton, DW, & Fischel, DR (1983). Regulasi perdagangan orang dalam. Hukum Stanford
Ulasan, (35), 857–895.
Cheng, Q., Lee, J., & Shevlin, T. (2016). Tata kelola internal dan pendapatan riil
pengelolaan. Tinjauan Akuntansi, 91(4), 1051–1085.
Cheng, Q., & Lo, K. (2006). Perdagangan orang dalam dan pengungkapan sukarela. Jurnal dari
Riset Akuntansi, 44(5), 815–848.
Chidambaran, NK, Kedia, S., & Prabhala, N. (2012). Koneksi CEO-direktur dan
penipuan perusahaan. Kertas kerja.
Coase, RH (1937). Sifat perusahaan. Ekonomika, 4(16), 386–405.
Cochran, WG, & Rubin, DB (1973). Mengontrol bias dalam studi observasional:
Ulasan. Sankhya: Jurnal Statistik India, Seri A (1961-2002), 35(4),
417–446.
Cohen, L., Frazzini, A., & Malloy, C. (2008). Dunia kecil investasi: Dewan
koneksi dan pengembalian reksa dana. Jurnal Ekonomi Politik, 116(5), 951–979.

18
Machine Translated by Google
MD Pham
Cohen, L., Malloy, C., & Pomorski, L. (2012). Mengurai kode informasi orang dalam. Jurnal
Keuangan, 67(3), 1009–1043.
Coles, JL, & Li, ZF (2012). Penilaian empiris keuangan perusahaan empiris.
Karya yang tidak diterbitkan.
Cross, R., & Parker, A. (2004). Kekuatan tersembunyi jejaring sosial: memahami bagaimana
pekerjaan benar-benar diselesaikan dalam organisasi. Harvard Business Press.
Denis, DJ, & Xu, J. (2013). Pembatasan perdagangan orang dalam dan kompensasi eksekutif puncak .
Jurnal Akuntansi dan Ekonomi, 56(1), 91–112.
Dikolli, SS, Heater, JC, Mayew, WJ, & Sethuraman, M. (2020). Co-option chief financial officer dan
kompensasi chief executive officer. Ilmu Manajemen.
Duchin, R., & Sosyura, D. (2013). Manajer divisi dan pasar modal internal.
Jurnal Keuangan, 68(2), 387–429.
Durnev, A., Morck, R., Yeung, B., & Zarowin, P. (2003). Apakah variasi pengembalian spesifik
perusahaan yang lebih besar berarti lebih banyak atau lebih sedikit harga saham yang
diinformasikan?. Jurnal Riset Akuntansi , 41(5), 797–836.
Dyck, A., Morse, A., & Zingales, L. (2010). Siapa yang meniup peluit pada penipuan perusahaan?.
Jurnal Keuangan, 65(6), 2213–2253.
Engelberg, J., Gao, P., & Parsons, CA (2013). Harga rolodex CEO. Review dari
Studi Keuangan, 26(1), 79–114.
Fama, EF (1980). Masalah keagenan dan teori perusahaan. Jurnal Politik
Ekonomi, 88(2), 288–307.
Fama, EF, & French, KR (1993). Faktor risiko umum dalam pengembalian saham dan
obligasi. Jurnal Ekonomi Keuangan, 33(1), 3–56.
Fama, EF, & French, KR (2015). Model penetapan harga aset lima faktor. Jurnal Ekonomi Keuangan,
116(1), 1–22.
Fernandes, N., & Ferreira, MA (2009). Hukum perdagangan orang dalam dan harga saham
keinformatifan. Tinjauan Studi Keuangan, 22(5), 1845–1887.
Fidrmuc, JP, Goergen, M., & Renneboog, L. (2006). Perdagangan orang dalam, rilis berita, dan
konsentrasi kepemilikan. Jurnal Keuangan, 61(6), 2931–2973.
Finkelstein, S. (1992). Kekuatan dalam tim manajemen puncak: Dimensi, pengukuran, dan validasi.
Jurnal Akademi Manajemen, 35(3), 505–538.
Fishman, M., & Hagerty, K. (1992). Perdagangan orang dalam dan efisiensi harga saham.
Rand Journal of Economics, 23(1), 106–122.
Fracassi, C., & Tate, G. (2012). Jaringan eksternal dan tata kelola perusahaan internal. Jurnal
Keuangan, 67(1), 153–194.
Frankel, R., & Li, X. (2004). Karakteristik lingkungan informasi perusahaan dan asimetri informasi
antara orang dalam dan orang luar. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi, 37(2), 229–259.
Frankel, R., McVay, S., & Soliman, M. (2011). Penghasilan dan dewan non-GAAP
kemerdekaan. Tinjauan Studi Akuntansi, 16, 719–744.
Goergen, M., Renneboog, L., & Zhao, Y. (2019). Perdagangan orang dalam dan direktur jaringan.
56, (hlm. 152–175).
Granovetter, M. (1985). Tindakan ekonomi dan struktur sosial: Masalah keterlekatan. Jurnal
Sosiologi Amerika, 91(3), 481–510.
Granovetter, M. (2005). Dampak struktur sosial pada hasil ekonomi. Jurnal Perspektif Ekonomi,
19(1), 33–50.
Healy, PM, & Palepu, KG (2001). Asimetri informasi, pengungkapan perusahaan, dan pasar modal:
Tinjauan literatur pengungkapan empiris. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi, 31(1–3), 405–440.
19
Tinjauan Internasional Analisis Keuangan 84 (2022) 102415
Hutton, AP, Miller, GS, & Skinner, DJ (2003). Peran pernyataan tambahan dengan perkiraan
pendapatan manajemen. Jurnal Riset Akuntansi, 41(5), 867–890.
Jagolinzer, AD, Larcker, DF, & Taylor, DJ (2011). Tata kelola perusahaan dan konten informasi
perdagangan orang dalam. Jurnal Riset Akuntansi, 49(5), 1249–1274.
Ke, B., Huddart, S., & Petroni, K. (2003). Apa yang orang dalam ketahui tentang pendapatan masa
depan dan bagaimana mereka menggunakannya: Bukti dari perdagangan orang dalam. Jurnal
Akuntansi dan Ekonomi, 35(2), 315–346.
Ke, R., Li, M., Ling, Z., & Zhang, Y. (2019). Koneksi sosial dalam tim eksekutif dan prakiraan
manajemen. Ilmu Manajemen, 65(1), 439–457.
Khanna, V., Kim, EH, & Lu, Y. (2015). Keterhubungan Ceo dan penipuan perusahaan. Itu
Jurnal Keuangan, 70(3), 1203–1252.
Lakonishok, J., & Lee, I. (2001). Apakah perdagangan orang dalam informatif?. Tinjauan Studi
Keuangan, 14(1), 79–111.
Landier, A., Sauvagnat, J., Sraer, D., & Thesmar, D. (2012). Perusahaan bottom-up
pemerintahan. Tinjauan Keuangan, 161–201.
Landier, A., Sraer, D., & Thesmar, D. (2009). Perbedaan pendapat yang optimal dalam organisasi.
Tinjauan Studi Ekonomi, 76(2), 761–794.
Leland, H. (1992). Perdagangan orang dalam: Haruskah dilarang?. Jurnal Ekonomi Politik, 100(4),
859–887.
Li, F., Minnis, M., Nagar, V., & Rajan, M. (2014). Pengetahuan, kompensasi, dan nilai perusahaan:
Analisis empiris komunikasi perusahaan. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi, 58(1), 96–116.
Lili, D., Fu, R., Kang, JK, & Lee, I. (2016). Tata kelola perusahaan dan profitabilitas perdagangan
orang dalam. Jurnal Keuangan Perusahaan, 40, 235–253.
Manne, HG (1966). Perdagangan orang dalam dan pasar saham. New York: Pers Bebas.
Massa, M., Qian, W., Xu, W., & Zhang, H. (2015). Persaingan informasi: Apakah kehadiran short
seller mempengaruhi insider selling?. Jurnal Ekonomi Keuangan, 118(2), 268–288.
Piotroski, JD, & Roulstone, DT (2005). Apakah perdagangan orang dalam mencerminkan keyakinan
pelawan dan pengetahuan unggul tentang realisasi arus kas masa depan?. Jurnal Akuntansi
dan Ekonomi, 39(1), 55–81.
Ravina, E., & Sapienza, P. (2009). Apa yang diketahui direktur independen? Bukti dari
perdagangan mereka. Tinjauan Studi Keuangan, 23(3), 962–1003.
Renneboog, L., & Zhao, Y. (2014). Jaringan direktur dan pengambilalihan. Jurnal Keuangan
Perusahaan , 28, 218–234.
Rogers, JL (2008). Kualitas pengungkapan dan insentif perdagangan manajemen. Jurnal Riset
Akuntansi, 46(5), 1265–1296.
Rogers, JL, & Stocken, P. (2005). Kredibilitas prakiraan manajemen. Akuntansi
Ulasan, 80(4), 1233–1260.
Seyhun, HN (1986). Keuntungan orang dalam, biaya perdagangan, dan efisiensi pasar. Jurnal
Ekonomi Keuangan, 16(2), 189–212.
Skaife, HA, Gassen, J., & LaFond, R. (2006). Apakah sinkronisitas harga saham mewakili informasi
spesifik perusahaan? Bukti internasional. Karya yang tidak dipublikasikan.
Teoh, S. H., Yang, Y. G., & Zhang, Y. (2009). R-square and market efficiency.
Karya yang tidak dipublikasikan.