Subscribe to DeepL Pro to translate larger documents.

Visit www.DeepL.com/pro for more information.

Finance Research Letters 58 (2023) 104587

Daftar isi tersedia di ScienceDirect

Surat Penelitian Keuangan

beranda jurnal: www.elsevier.com/locate/frl

Obligasi hijau, obligasi konvensional, dan risiko geopolitik

Lisa Sheenan *

Queen's University Belfast, Riddel Hall, 185 Stranmillis Rd, Belfast, BT9 5EE, Inggris Raya

A R T I K L EI N F A B S T R A C T
O
Makalah ini menganalisis hubungan antara pasar obligasi hijau, obligasi konvensional
Klasifikasi JEL: (korporasi dan negara), dan risiko geopolitik pada periode volatilitas tinggi dan rendah antara
G10
tahun 2014 dan 2022 dengan menggunakan kerangka kerja Markov-switching VAR (MS-VAR).
G11
Hasil penelitian menunjukkan bahwa risiko geopolitik secara signifikan memengaruhi obligasi
C34
hijau pada periode volatilitas tinggi, tetapi tidak memengaruhi pasar obligasi konvensional.
Kata kunci:
Pasar obligasi hijau secara signifikan dipengaruhi oleh obligasi pemerintah dan obligasi
Obligasi hijau
Risiko geopolitik
korporasi di kedua rezim, dengan efek yang lebih kuat dari obligasi korporasi yang terlihat
Peralihan Markov pada periode volatilitas tinggi. Hal ini mengisyaratkan bahwa obligasi hijau berperilaku
berbeda dari obligasi konvensional dan mungkin lebih rentan terhadap risiko geopolitik dan
penularan.

1. Pendahuluan

Laporan Kesenjangan Emisi Program Lingkungan Perserikatan Bangsa-Bangsa (2022) menyoroti bahwa strategi saat ini yang
ditujukan untuk memerangi perubahan iklim masih belum cukup untuk mencapai kenaikan suhu global pada atau di bawah 1,5◦
Celcius relatif terhadap tingkat pra-revolusi industri pada akhir abad ini, dengan estimasi 2,5◦ Celcius yang dianggap lebih realistis. Laporan
tersebut menyatakan bahwa sistem keuangan harus diubah dan digunakan untuk memungkinkan '... transisi sektoral yang diperlukan untuk
mengatasi krisis iklim saat ini' (United Nations Environment Programme, 2022). Keuangan hijau semakin sering disebut sebagai senjata
ampuh dalam memerangi perubahan iklim (Sachs et al., 2019). Obligasi hijau, obligasi yang mendanai proyek dan inisiatif ramah
lingkungan, adalah salah satu alat keuangan hijau yang semakin populer dalam beberapa tahun terakhir (Tolliver et al., 2020).
Penerbitan obligasi hijau mencapai tonggak sejarah baru sebesar $2 triliun pada kuartal ketiga tahun 2022 (Climate Bonds Initiative,
2022).
Peningkatan risiko terkait iklim telah terjadi selama periode peningkatan risiko geopolitik, salah satu yang terbaru adalah invasi
Rusia ke Ukraina pada bulan Februari 2022. Risiko geopolitik memengaruhi sektor keuangan baik di dalam maupun luar negeri,
misalnya melalui sanksi ekonomi. Caldara dan Iacoviell (2022) mendefinisikan risiko geopolitik sebagai '... ancaman, realisasi, dan
eskalasi kejadian buruk yang terkait dengan perang, terorisme, dan ketegangan apa pun di antara negara dan aktor politik yang memengaruhi
jalannya hubungan internasional yang damai' dan menyoroti bahwa risiko geopolitik memengaruhi keputusan investasi oleh para
pelaku pasar dan perilaku pasar saham.
Terdapat banyak penelitian yang membahas dampak risiko geopolitik terhadap pasar keuangan (Balcliar dkk. (2018); Yang dkk.
(2021); Smales (2021)) dan semakin banyak literatur yang menganalisis keterkaitan antara risiko geopolitik, obligasi hijau, dan
obligasi konvensional. Bouri dkk. (2019) menemukan bahwa risiko geopolitik dapat memprediksi imbal hasil dan volatilitas
obligasi syariah dengan menganalisis indeks risiko geopolitik yang digunakan dalam makalah ini. Ma dkk. (2022) juga
menganalisis indeks ini untuk memprediksi imbal hasil saham dan menemukan bahwa indeks ancaman geopolitik dapat membantu
prediksi. Nguyen dan Thuy (2023) menemukan bahwa risiko geopolitik, yang juga diukur dengan menggunakan indeks ini,
meningkatkan biaya
dan Phan dkk. (2022) menemukan bahwa peningkatan risiko geopolitik berhubungan dengan penurunan stabilitas bank.
Dalam hal keterkaitan antara risiko geopolitik dan pasar obligasi hijau, Lee dkk. (2021) menganalisis hubungan antara
 * Penulis korespondensi.
Alamat email: l.sheenan@qub.ac.uk.

https://doi.org/10.1016/j.frl.2023.104587
Diterima 21 Agustus 2023; Diterima dalam bentuk revisi 30 September 2023; Diterima 10 Oktober 2023
Tersedia secara online pada 12 Oktober 2023
1544-6123/© 2023 Penulis(-penulis). Diterbitkan oleh Elsevier Inc. Ini adalah artikel akses terbuka di bawah lisensi CC BY
(http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/).
L. Sheenan Finance Research Letters 58 (2023) 104587

obligasi hijau, harga minyak, dan risiko geopolitik dari tahun 2013 hingga 2019 dengan menggunakan analisis kuantil dan
menemukan kausalitas Granger dari risiko geopolitik terhadap obligasi hijau pada kuantil yang lebih rendah. Sohag dkk. (2022)
menganalisis respons aset hijau, termasuk obligasi hijau, terhadap ukuran risiko geopolitik menggunakan metode cross-
quantilogram dan metode kuantil dan kuantil yang menemukan bahwa mereka mentransmisikan guncangan positif ke ekuitas dan
obligasi hijau. Cepni, dkk. (2022) menemukan bahwa obligasi hijau menunjukkan korelasi positif yang bervariasi secara konsisten
dengan indeks risiko iklim fisik dan transisi.
Tang dkk. (2023) menginvestigasi efek asimetris dari ketidakpastian kebijakan ekonomi Amerika Serikat, ancaman geopolitik,
tindakan geopolitik, dan minyak mentah West Texas Intermediate terhadap imbal hasil obligasi hijau dan menemukan bahwa,
dalam jangka pendek, imbal hasil obligasi hijau dipengaruhi secara negatif oleh ketidakpastian kebijakan ekonomi dan tindakan
geopolitik, namun dipengaruhi secara positif oleh ancaman geopolitik dan minyak. Dalam jangka panjang, imbal hasil obligasi hijau
dipengaruhi secara negatif oleh ketidakpastian ekonomi dan tindakan geopolitik tetapi secara positif oleh minyak. Dong dkk. (2023)
menyelidiki dampak kebijakan geopolitik, ekonomi, dan iklim terhadap korelasi jangka panjang antara pasar energi dan saham serta
pasar obligasi konvensional dan obligasi hijau. Mereka menemukan bahwa obligasi konvensional dan obligasi hijau memiliki fungsi
sebagai safe haven ketika risiko geopolitik tinggi, sementara obligasi hijau mengungguli obligasi konvensional sebagai safe haven
ketika ketidakpastian kebijakan ekonomi dan kebijakan iklim tinggi.
Literatur yang telah dibahas di atas menganalisis hubungan antara risiko geopolitik dan berbagai pasar, termasuk obligasi hijau
dan obligasi konvensional. Makalah ini akan menambah literatur dengan menginvestigasi secara empiris hubungan antara pasar
obligasi hijau, pasar obligasi konvensional, dan risiko geopolitik dalam dua periode, yaitu kondisi pasar yang tenang dan dalam
periode volatilitas yang relatif lebih tinggi. Dengan cara ini kami bertujuan untuk mengidentifikasi saluran penularan potensial,
mengikuti definisi penularan menurut Forbes dan Rigobon (2002) sebagai peningkatan yang signifikan dalam ketergantungan pasar
antara periode normal dan periode krisis. Sepengetahuan kami, ini adalah makalah pertama yang menggunakan metodologi ini dan
berfokus pada topik penularan di dalam pasar-pasar ini. Asosiasi Industri Sekuritas dan Pasar Keuangan (SIFMA) memperkirakan
bahwa pada tahun 2022, nilai pasar obligasi global mencapai €129,8 triliun, melampaui nilai pasar ekuitas, yang diperkirakan mencapai
€101,2 triliun pada periode yang sama (Kolchin et al., 2023). Terlepas dari ukurannya, pasar obligasi yang berkembang dengan
baik menjalankan beberapa fungsi penting seperti meningkatkan daya saing, efisiensi, dan stabilitas sistem keuangan serta
meningkatkan komunikasi antara pembuat kebijakan, pasar keuangan, dan masyarakat (Sokoler, 2002). Oleh karena itu, penting
untuk mendapatkan wawasan tentang bagaimana pasar-pasar ini dapat berinteraksi satu sama lain, terutama pada saat terjadi
tekanan seperti risiko geopolitik yang tinggi, yang disebut oleh banyak pihak sebagai risiko utama yang dihadapi pasar global di
tahun 2023 (SandP Global, 2023).
Penelitian ini dimaksudkan untuk menginformasikan strategi investasi dan diskusi kebijakan mengenai pasar obligasi hijau yang
berkembang pesat dan relatif baru. Dalam hal literatur strategi investasi, disarankan untuk menggunakan pilihan portofolio alternatif
dengan adanya penularan (Aït-Sahalia dan Hurd, 2015), sehingga penelitian ini dapat menjadi langkah awal untuk
menginformasikan investor apakah mereka perlu mempertimbangkan untuk mengubah strategi dengan membantu mengidentifikasi
penularan di pasar ini.
Dalam hal kebijakan, meningkatnya seruan untuk regulasi aset hijau dan krisis keuangan pada tahun 2007/08 menyoroti
pentingnya memahami saluran transmisi risiko antara aset dan pasar pada tingkat sistemik (Kavonius dan Castr'en, 2009). Oleh
karena itu, hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan kontribusi pada diskusi kebijakan dan menjadi dasar untuk analisis
lebih lanjut.
Analisis empiris dijelaskan di Bagian 2, sementara Bagian 3 membahas hasilnya. Bagian 4 merupakan penutup.

2. Data dan metodologi

Data obligasi hijau, obligasi korporasi, dan obligasi pemerintah diperoleh dari Bloomberg, dengan perbedaan log harian yang
digunakan dalam analisis, sementara pengamatan harian indeks risiko geopolitik (GPR) dari Dario dan Iacoviello (2022) digunakan
sebagai proksi risiko geopolitik. 1Sampel berkisar dari 31 Juli 2014 hingga 31 Oktober 2022, sehingga dapat menangkap awal
pandemi COVID-19 pada awal 2020 dan perang di Ukraina pada 24th Februari 2022. 2Karena tidak ada krisis yang berasal dari
pasar keuangan yang dianalisis selama periode tersebut, tetapi peristiwa seperti pandemi COVID-19 memengaruhi pasar seperti
ekuitas, rezim akan didefinisikan sebagai rezim dengan volatilitas rendah dan tinggi. Pada rezim yang terakhir, kami memperkirakan
volatilitas umum akan berdampak pada pasar keuangan, tetapi volatilitas tersebut tidak selalu berasal dari pasar tersebut.
S&P Green Bond Index, yang diluncurkan pada tahun 2014, adalah tolok ukur berbasis aturan multi-mata uang yang berfungsi
sebagai proksi kinerja pasar obligasi hijau. Obligasi yang termasuk di dalamnya adalah obligasi yang diterbitkan secara global yang
diberi label 'hijau' oleh Climate Bonds Initiative. Kanamura (2020) menyelidiki 'kehijauan', yaitu korelasi antara harga obligasi
hijau sebagai nilai lingkungan dan harga minyak mentah sebagai nilai bahan bakar fosil, dari obligasi hijau, dan menemukan bahwa
obligasi hijau S&P, serta Bloomberg Barclays MSCI, memang memiliki nilai kehijauan. Karena adanya beberapa kesenjangan data MSCI,
maka Indeks Obligasi Hijau S&P dianalisis.
Bloomberg US Corporate Bond Index mengukur pasar obligasi korporasi dengan tingkat suku bunga tetap dan kena pajak,
sehingga merepresentasikan pasar obligasi korporasi. Imbal hasil Treasury 10 tahun berfungsi sebagai proksi kinerja pasar obligasi
pemerintah dan sebagai indikator kepercayaan investor. GPR dibuat dengan menggunakan berita dari sepuluh surat kabar nasional
dan internasional terkemuka berdasarkan pencarian kata-kata dari delapan kategori, yaitu Ancaman Perang, Ancaman Perdamaian,
Penambahan Militer, Ancaman Nuklir, Ancaman Teror, Permulaan Perang, Eskalasi Perang, Aksi Teror.
Barros dkk. (2022) menggunakan GPR internasional untuk menganalisis dampak guncangan terhadap perekonomian Brasil. Gozgor dkk.
(2019) menggunakan GPR, bersama dengan ukuran ketidakpastian lainnya, untuk menganalisis perannya terhadap imbal hasil dan
2
L. Sheenan Finance Research Letters 58 (2023) 104587
volatilitas emas, dan menemukan bahwa GPR dan nilai tukar efektif riil AS secara signifikan memengaruhi imbal hasil emas. Zhang
dkk. (2022) menggunakan GPR untuk menganalisis pergerakan bersama antara risiko geopolitik dan imbal hasil perusahaan pertahanan
dan kedirgantaraan global, menemukan pergerakan bersama yang signifikan di sekitar permulaan perang

1 Tingkat indeks GPR stasioner pada tingkat signifikansi 1%.

2 Periode sampel dimulai pada tahun 2014 karena ketersediaan data obligasi hijau.

3
L. Sheenan Finance Research Letters 58 (2023) 104587

di Ukraina. Tabel 1 melaporkan ringkasan statistik untuk variabel-variabel tersebut.

Tabel 1 menunjukkan bahwa normalitas ditolak pada semua kasus, dibuktikan dengan kurtosis yang berlebihan. Imbal hasil obligasi hijau dan
obligasi korporasi menunjukkan kemiringan negatif sementara imbal hasil obligasi pemerintah memiliki kemiringan positif, yang
mencerminkan tingkat risiko yang lebih rendah yang terkait dengan aset ini.
Meskipun statistik untuk GPR disertakan untuk kelengkapan secara intuitif, statistik ini tidak dapat dibandingkan dengan
statistik untuk pasar obligasi karena mereka jelas bukan proksi untuk pasar keuangan. Gbr. 1 menyajikan data GPR.
Efek dari pandemi dan perang di Ukraina terlihat jelas pada lonjakan GPR pada awal 2020 dan Februari 2022.
Kami menggunakan autoregresi vektor Markov-Switching (MS-VAR) dua negara untuk mengamati hubungan bilateral langsung
dan tidak langsung antara variabel-variabel tersebut, yang memungkinkan kami untuk menjawab pertanyaan penelitian karena kami
memperhatikan interaksi antara pasar yang dipertimbangkan. Komponen peralihan rezim adalah tepat karena kami menguji
penularan dan dengan demikian membutuhkan rezim dengan volatilitas rendah dan tinggi untuk menganalisis hubungan yang
disebutkan di atas di kedua negara bagian, mengingat definisi penularan kami. Metode ini secara endogen memodelkan perilaku
peralihan rezim dari variabel-variabel, yang mengurangi risiko salah memilih rezim dengan memilihnya secara eksogen. Selain itu,
model ini juga mengasumsikan bahwa probabilitas transisi memiliki preferensi untuk tetap berada di kondisi saat ini sehingga dapat
menangkap perilaku pengelompokan volatilitas pasar keuangan yang dibahas oleh Cont (2007).
Kami memilih dua rezim karena panjang sampel yang relatif pendek. Analisis Titik Pecah Bai-Perron juga mendukung penerapan satu
structural break. Modelnya berbentuk sebagai berikut:
∑2

y αs βsy εst
i,t = (t )+ k( t) i,t-k + i,t ,
k=1 (1)
st ∈ {1, 2},
εst
)
i,
∼ i.i.d.N 0, σ2 st
t

dimana yi,t adalah vektor deret waktu n dimensi dari variabel dependen, α adalah matriks intersep state dependent, β1 ... βk adalah
matriks koefisien autoregressive state dependent, εst adalah vektor
i, noise state dependent, dan st adalah random yang tidak teramati.
t
variabel yang menyebabkan sistem berubah dari satu rezim ke rezim lainnya. Kami mengasumsikan st mengikuti proses Markov
orde satu di mana rezim saat ini, st hanya bergantung pada rezim satu periode di masa lalu, s t— 1 . Oleh karena itu, kami memeriksa
dua keadaan diskrit, yang dilambangkan sebagai s1 dan s2 . s1 mewakili rezim dengan volatilitas rendah sementara s2 mewakili rezim
dengan volatilitas tinggi.
Rezim ini mengikuti rantai Markov orde pertama:

p[st = 1|st—1 = 1] =
p11 , p[st = 2|st—1 = 2] (2)
= p22 , p[st = 2|st—1 =
1] = p12 , p[st = 1|st—1 =
2] = p21 ,

di mana p11 menyatakan probabilitas sistem tetap berada di state 1 pada waktu t, mengingat sistem berada di state 1 pada waktu t - 1; p21
menyatakan probabilitas sistem berpindah ke state 2 dari state 1; p22 menyatakan probabilitas sistem tetap berada di state 2 pada waktu t,
mengingat sistem berada di state 2 pada waktu t - 1; p12 menyatakan probabilitas sistem berpindah ke state 1 dari state 2. Dua kelambatan
yang disarankan oleh Akaike Information Criterion (AIC).

3. Hasil

Kita mulai dengan memplot probabilitas yang diperhalus dari sistem yang berada dalam rezim krisis. Ini dihitung sebagai berikut:
P(st |FT ; θ), i = 1, 2, (3)

di mana FT menyatakan kumpulan semua variabel yang diamati hingga dan termasuk waktu T, dengan kata lain semua informasi
dalam sampel, dan θ adalah vektor parameter (stα (st ), βk (st ), σ2 , p11 , p22 , p12 , p21 ). Estimasi yang diperhalus kemudian dihitung
melalui algoritma rekursi mundur seperti yang disajikan oleh Hamilton (1994). Gbr. 2 mengilustrasikan hal ini.
∑2

y αs βsy εst
i,t = (t ) + k( t) i,t-k + i, t ,
k=1

Tabel 1
Statistik ringkasan.
Variabel Obs. Berarti St. Dev. Kemiringan Kurtosis Min. Max.

Obligasi hijau 2153 -0.0001 0.0035 -0.6009 4.6010 -0.0241 0.0201

Obligasi pemerintah 2153 0.0002 0.0332 0.2174 32.8358 -0.3415 0.4059
Obligasi perusahaan 2153 0.0001 0.0035 -1.3965 13.1556 -0.0393 0.0182

4
L. Indeks
Sheenanrisiko geopolitik 2153 112.8336 54.1241 2.2611 10.1464 Finance Research
9.4916Letters 58 (2023)
539.5826
104587

Catatan: Tabel ini melaporkan ringkasan statistik untuk log return harian untuk variabel Obligasi yang ditunjukkan. Indeks Risiko Geopolitik
melaporkan tingkat harian. Std. Dev. menunjukkan deviasi standar; Min. menunjukkan minimum; Max. menunjukkan maksimum. Periode sampel
berkisar dari 31 Juli 2014 hingga 31 Oktober 2022.

5
L. Sheenan Finance Research Letters 58 (2023) 104587

Gbr. 1. Indeks risiko geopolitik.

Catatan: Gambar ini mengilustrasikan indeks risiko geopolitik (GPR). Sampel berjalan dari 31 Juli 2014 hingga 31 Oktober 2022.

Gbr. 2. Probabilitas probabilitas yang dihaluskan MS-VAR probabilitas probabilitas yang dihaluskan dari rezim volatilitas tinggi.
Catatan: Gambar ini mengilustrasikan probabilitas yang diperhalus dari sistem yang berada dalam rezim volatilitas tinggi untuk persamaan MS-
VAR berikut.

st ∈ {1, 2},
)
εst
i, ∼ i.i.d.N(0, σ2st
t

dimana yi,t adalah vektor deret waktu n dimensi dari variabel dependen, α adalah matriks dari intersep state dependent, β1 ... βk
adalah matriks dari koefisien autoregresif state dependent, εst adalah
i, vektor noise state dependent, dan st adalah variabel acak yang
tidak teramati yang menyebabkan sistem berubah dari satu t rezim ke rezim lainnya. Dua kelambatan disarankan oleh Akaike
Information Criterion (AIC).
Sampel berlangsung dari 31 Juli 2014 hingga 31 Oktober 2022. Subskrip * menunjukkan signifikansi pada tingkat 10%; subskrip **
menunjukkan signifikansi pada tingkat 5%; subskrip *** menunjukkan signifikansi pada tingkat 1%.
Gbr. 2 menunjukkan bahwa sistem cenderung berada dalam rezim volatilitas tinggi secara singkat antara tahun 2014 dan 2016,
yang bertepatan dengan peristiwa-peristiwa seperti aneksasi Krimea dan kejatuhan obligasi Treasury AS pada bulan Oktober 2014.
Terdapat lonjakan lain pada tahun 2020 yang bertepatan dengan pandemi COVID-19, sebelum peningkatan terakhir pada awal tahun 2022
yang bertepatan dengan dimulainya perang di Ukraina. Volatilitas tinggi bertahan hingga akhir sampel yang secara intuitif masuk akal
mengingat peristiwa-peristiwa seperti krisis energi global, berlanjutnya perang di Ukraina, dan ketidakstabilan politik di negara-
negara seperti Inggris.
Tabel 2 melaporkan hasil rata-rata dan standar deviasi dari MS-VAR yang disajikan dalam Persamaan (1).
Tabel 1 memungkinkan identifikasi dua rezim. Standar deviasi dari setiap variabel meningkat setelah pergantian rezim, dan standar deviasi
secara statistik berbeda dari nol di kedua rezim. Selain itu, koefisien yang signifikan pada probabilitas transisi yang ditunjukkan
6
L. Sheenan Finance Research Letters 58 (2023) 104587
menunjukkan bahwa rezim bersifat persisten.

7
L. Sheenan Finance Research Letters 58 (2023) 104587

Tabel 2
Hasil estimasi MS-VAR 1.
Rezim Volatilitas Rezim Volatilitas
Rendah Tinggi
µ Σ µ σ

Obligasi hijau -0.0000 0.0000 -0.0002 0.0000

(0.92) (0.00)*** (0.58) (0.00)***
Obligasi pemerintah 0.0004 0.0039 0.0030 0.0004
(0.57) (0.00)*** (0.55) (0.00)***
Obligasi perusahaan 0.0001 0.0000 -0.0006 0.0000
(0.38) (0.00)*** (0.19) (0.00)***
Indeks risiko geopolitik 48.8063 1367.4339 14.6392 2151.4536

(0.00)*** (0.00)*** (0.00)*** (0.00)***

θp1 = 0,79*** θp2 = 0.95***
θq1 = 0,21*** θq2 = 0.05***

Catatan: Tabel ini melaporkan hasil untuk persamaan MS-VAR berikut ini:.
yi,t = α(st ) + ∑2 k=1
βk (st )yi,t—k + εst , i,st ∈ {1, 2}, εst i,∼ i.i.d.N(0, σ2 ),
st
t t
dimana yi,t adalah vektor deret waktu n dimensi dari variabel dependen, α adalah matriks intersep state dependent, β1 ... βk adalah matriks koefisien
autoregresif state dependent, εst adalah vektor
i, noise state dependent, dan st adalah variabel acak yang tidak teramati yang menyebabkan sistem berubah
t
dari satu rezim ke rezim lainnya. Dua kelambatan disarankan oleh Akaike Information Criterion (AIC). Sampel berlangsung dari 31 Juli 2014 hingga
31 Oktober 2022. Subskrip * menunjukkan signifikansi pada tingkat 10%; subskrip ** menunjukkan signifikansi pada tingkat 5%; subskrip ***
menunjukkan signifikansi pada tingkat 1%. Θ menunjukkan koefisien pada probabilitas transisi yang ditunjukkan.

Tabel 3 melaporkan koefisien pada variabel yang ditunjukkan dalam setiap persamaan VAR yang ditunjukkan untuk
memastikan apakah ada perubahan dalam hubungan antara aset-aset ini yang terjadi setelah pergantian rezim.
Tabel 3 menunjukkan bahwa risiko geopolitik secara signifikan memengaruhi imbal hasil obligasi hijau pada rezim volatilitas
tinggi, sehingga menunjukkan bahwa aset-aset ini rentan terhadap jenis risiko ini. Hal ini sejalan dengan Sohag dkk. (2022), Cepni
dkk. (2022), Lee dkk. (2021). Patut dicatat bahwa obligasi konvensional yang dianalisis tidak mengalami hal ini, yang
mengindikasikan bahwa obligasi hijau berperilaku berbeda. Hal ini sejalan dengan literatur seperti Hachenberg dan Schiereck
(2018) yang menemukan bahwa obligasi hijau diperdagangkan lebih ketat dibandingkan obligasi non-hijau dan Baker dkk. (2018)
yang menyimpulkan bahwa obligasi hijau pemerintah daerah diterbitkan dengan harga premium dibandingkan dengan obligasi non-
hijau yang serupa.
Terdapat bukti kausalitas Granger dari obligasi konvensional ke obligasi hijau pada rezim volatilitas rendah, dengan signifikansi
yang lebih besar terlihat pada volatilitas tinggi yang sekali lagi mengindikasikan bahwa obligasi hijau rentan terhadap perubahan di
pasar ini. Hal ini sejalan dengan Ferrer dkk. (2021) yang menemukan bahwa obligasi hijau menunjukkan keterkaitan dengan
obligasi pemerintah dan obligasi korporasi berkualitas tinggi. Namun, hasil ini bertentangan dengan penelitian Dong dkk. (2023)
yang menemukan bahwa obligasi konvensional dan obligasi hijau menjadi kurang berkorelasi, sehingga menampilkan fitur safe-
haven, ketika tingkat geopolitik tinggi. Penelitian tersebut menganalisis korelasi saham-obligasi jangka panjang dengan menggunakan
model DCC-MIDAS, sementara metodologi yang digunakan dalam penelitian ini menyelidiki hubungan kontemporer antar aset
untuk menganalisis saluran transmisi guncangan potensial. Periode estimasi dalam Dong dkk. (2023) juga berakhir pada Maret
2022, enam bulan sebelum penelitian ini, yang juga dapat memengaruhi hasil.
Obligasi pemerintah dan korporasi dipengaruhi secara signifikan oleh satu sama lain, dan obligasi hijau, di kedua rezim tersebut
memberikan wawasan tentang interaksi antara pasar-pasar ini dalam periode yang tenang dan periode dengan volatilitas yang lebih
tinggi.
Meskipun kami melaporkan hasil GPR untuk kelengkapan, kami tidak akan memberikan nilai tambah untuk mengomentari hal
ini karena secara intuitif pasar obligasi seharusnya tidak mempengaruhi hal ini, kecuali mungkin secara tidak langsung melalui
berita-berita mengenai masalah lain yang berkaitan dengan geopolitik.

4. Kesimpulan

Makalah ini berusaha untuk berkontribusi pada diskusi akademis, kebijakan, dan industri yang sedang berlangsung tentang pasar
obligasi hijau yang relatif baru. Kami menemukan bahwa pasar obligasi hijau lebih rentan terhadap risiko geopolitik pada saat
volatilitas tinggi, sementara obligasi korporasi dan obligasi pemerintah tidak. Hal ini mengindikasikan perbedaan antara obligasi hijau dan
obligasi konvensional yang akan relevan di tahun-tahun mendatang ketika kemungkinan risiko geopolitik akan terus tinggi dan sesuatu yang
harus dipertimbangkan oleh para pembuat kebijakan ketika merancang peraturan untuk aset hijau.
Dari perspektif politik, inisiatif internasional seperti Perjanjian Paris dan Tujuan Pembangunan Berkelanjutan Perserikatan
Bangsa-Bangsa (SDGs) membutuhkan investasi hijau global berskala besar dan berjangka panjang, dan obligasi hijau merupakan
salah satu cara untuk mencapainya (Tolliver et al., 2020). Karena masalah yang terkait dengan perubahan iklim terus meningkat,
kemungkinan besar pemerintah akan mendapat lebih banyak tekanan untuk meningkatkan upaya mereka dalam mengatasinya dan karena
obligasi hijau, sosial, keberlanjutan, terkait dengan keberlanjutan, dan transisi (GSS +) hanya menyumbang 5% dari total pasar obligasi
global pada tahun 2022 (Jones, 2023), maka diperkirakan akan ada dorongan untuk meningkatkan penerbitan sekuritas semacam itu.
Mengingat bahwa hasil penelitian kami menunjukkan bahwa obligasi hijau lebih rentan terhadap risiko geopolitik pada saat
8
L. Sheenan Finance Research Letters 58 (2023) 104587
volatilitas tinggi, hal ini dapat menyebabkan konsekuensi pasar keuangan yang tidak diinginkan pada saat terjadi tekanan, yang
harus dipertimbangkan dari sudut pandang stabilitas keuangan. Dari sudut pandang investasi, hasil penelitian ini menunjukkan
bahwa menggunakan pilihan portofolio alternatif di tengah adanya penularan, seperti yang diuraikan oleh Aït-Sahalia dan Hurd
(2015), harus dipertimbangkan mengingat saluran penularan potensial telah diidentifikasi.
Hasil-hasil ini memberikan titik awal untuk penelitian lebih lanjut. Jalan yang mungkin ditempuh termasuk menambahkan pasar
keuangan lain ke dalam analisis,

9
L. Sheenan Finance Research Letters 58 (2023) 104587

Tabel 3
Hasil estimasi MS-VAR 2.
Rezim volatilitas rendah Rezim volatilitas tinggi

Tergantung Independen β1 β2 β1 β2

Obligasi hijau Obligasi pemerintah -0.0108 0.0050 0.0075 -0.0024

(0.00)*** (0.20) (0.03)** (0.56)
Obligasi perusahaan 0.0333 0.0703 0.3617 0.1198
(0.30) (0.02)** (0.00)*** (0.03)**
Indeks risiko 0.0000 -0.0000 -0.0000 0.0000
geopolitik
(0.32) (0.53) (0.08)* (0.23)

Obligasi pemerintah Obligasi hijau 0.2313 0.2150 -1.2170 0.5267

(0.07)* (0.04)** (0.03)** (0.33)
Obligasi perusahaan 1.4721 -0.0942 -1.4856 1.0455
(0.00)*** (0.64) (0.00)*** (0.05)**
Indeks risiko -0.0000 -0.0000 0.0000 -0.0000
geopolitik
(0.34) (0.55) (0.95) (0.96)

Obligasi perusahaan Obligasi hijau -0.0143 -0.0328 0.0033 0.1635

(0.33) (0.01)*** (0.93) (0.00)***
Obligasi pemerintah -0.0142 0.0049 0.0183 0.0080
(0.00)*** (0.10)* (0.00)*** (0.05)**
Indeks risiko 0.0000 0.0000 -0.0000 0.0000
geopolitik
(0.59) (0.13) (0.83) (0.74)

Indeks risiko Obligasi hijau -295.3958 324.2152 335.7098 722.8085

geopolitik
(0.31) (0.29) (0.51) (0.11)
Obligasi perusahaan -587.4438 -542.9972 -753.3602 -236.7251
(0.14) (0.25) (0.12) (0.63)
Obligasi pemerintah 18.0854 -70.5906 -54.7988 -57.7467
(0.75) (0.21) (0.20) (0.16)

Catatan: Tabel ini melaporkan hasil untuk persamaan MS-VAR berikut ini:.
yi,t = α(st ) + ∑2 k=1
βk (st )yi,t—k + εst , i,st ∈ {1, 2}, εst ∼
i,
i.i.d.N(0, σ2 ),st
t t
dimana yi,t adalah vektor deret waktu n dimensi dari variabel dependen, α adalah matriks intersep state dependent, β1 ... βk adalah matriks koefisien
autoregresif state dependent, εst adalah vektor
i, noise state dependent, dan st adalah variabel acak yang tidak teramati yang menyebabkan sistem berubah
t
dari satu rezim ke rezim lainnya. Dua kelambatan disarankan oleh Akaike Information Criterion (AIC). Sampel berlangsung dari 31 Juli 2014 hingga
31 Oktober 2022. Subskrip * menunjukkan signifikansi pada tingkat 10%; subskrip ** menunjukkan signifikansi pada tingkat 5%; subskrip ***
menunjukkan signifikansi pada tingkat 1%.

melengkapi metodologi dengan fungsi respons impuls yang bergantung pada rezim (IRF) dan memanfaatkan GPR yang spesifik
untuk setiap negara.

Pernyataan penulis

Semua pekerjaan yang disajikan dalam makalah ini dilakukan oleh penulis, Lisa Sheenan.

Ketersediaan data

Data akan tersedia berdasarkan permintaan.

Referensi

Aït-Sahalia, Y., Hurd, T.R., 2015. Pilihan portofolio di pasar dengan penularan. J. Financ. Econ. 14 (1), 1-28.
Baker, M.B.D.S.G.a.W.J., 2018. Mendanai respons terhadap perubahan iklim: penetapan harga dan kepemilikan obligasi hijau Amerika Serikat. Natl. Bureau
Econ. Res. W25194. Balcilar, M.M.B.R.D.a.R.G., 2018. Risiko geopolitik dan dinamika pasar saham negara-negara BRICS. Econ. Syst. 42 (2), 295-306.
Barros Jr, F.A.R.G.F.a.S.G., 2022. Guncangan risiko geopolitik dan perekonomian Brasil. Appl. Econ. Lett. 1-5.
Bouri, E.D.R.G.R.a.M.H., 2019. Risiko geopolitik dan pergerakan pasar obligasi dan ekuitas syariah: sebuah catatan. Def. Perdamaian Ekon. 30 (3),
367-379. Caldara, D., Iacoviello, M., 2022. Mengukur risiko geopolitik. Am. Econ. Rev. 112 (4), 1194-1225.
Cepni, O.D.R.a.R.L., 2022. Melakukan lindung nilai terhadap risiko iklim dengan aset hijau. Econ. Lett. 212, 110312.
Obligasi Iklim Iniatif, 2022. Pasar Obligasi Hijau Mencapai Pencapaian USD2 triliun pada Akhir Kuartal III Tahun 2022.
https://www.climatebonds.net/2022/11/green-bond-market-hits- usd2tn-milestone-end-q3-2022.
Cont, R., 2007. Pengelompokan volatilitas di pasar keuangan: fakta empiris dan model berbasis agen. Memori Panjang dalam Ekonomi. Springer Berlin Heidelberg,
Berlin, Heidelberg, pp. 289-309.
Dong, X., Xiong, Y., Nie, S., Yoon, S.M., 2023. Dapatkah obligasi melindungi nilai risiko pasar saham? Obligasi hijau vs obligasi konvensional. Finance Res.
Lett. 52, 103367. Ferrer, R.S.S.a.S.P., 2021. Apakah obligasi hijau merupakan kelas aset yang berbeda? Bukti dari analisis keterhubungan frekuensi waktu. J.

10
L. Sheenan Finance Research Letters 58 (2023) 104587
Clean. Prod. 292, 125988. Forbes, K.A.R.R., 2002. Tidak ada penularan, hanya saling ketergantungan: mengukur pergerakan pasar saham. J. Finance 57 (5),
2223-2261.
Gozgor, G.L.C.S.X.a.Y.L., 2019. Peran ukuran ketidakpastian pada imbal hasil emas. Econ. Lett. 185, 108680. Hachenberg,
B.A.S.D., 2018. Apakah obligasi hijau memiliki harga yang berbeda dari obligasi konvensional? J. Asset Manag. 19 (6), 371-
383.

11
L. Sheenan Finance Research Letters 58 (2023) 104587

Hamilton, J., 1994. Analisis Runtun Waktu (Time Series Analysis). Princeton University Press, Princeton.
Jones, L., 2023. Obligasi hijau dan obligasi berlabel lainnya menguasai pangsa pasar pada tahun 2022 di tengah penurunan Pendapatan Tetap global.
Inisiatif Obligasi Iklim. Kanamura, T., 2020. Apakah obligasi hijau ramah lingkungan dan aset berkinerja baik? Energy Econ. 88, 104767.
Kavonius, I.K. dan Castr´en, O., 2009. Keterkaitan neraca dan analisis risiko makro-keuangan di kawasan euro (No. 1124). ECB Working Paper. Kolchin, K.,
Podziemnska, J, Song, D., 2023. Buku fakta pasar modal 2023. SIFMA Res.
Lee, C.L.C.a.L.Y., 2021. Guncangan harga minyak, risiko geopolitik, dan dinamika pasar obligasi hijau. North American J. Econ. Keuangan 55, 101309.
Ma, F., Lu, F., Tao, Y., 2022. Risiko geopolitik dan prediktabilitas pengembalian saham berlebih: bukti baru dari satu abad data. Finance Res. Lett. 50, 103211.
Nguyen, T.C., Thuy, T.H., 2023. Risiko geopolitik dan biaya pinjaman bank. Finance Res. Lett. 54, 103812.
Phan, D.H.B., Tran, V.T., Iyke, B.N., 2022. Risiko geopolitik dan stabilitas bank. Finance Res. Lett. 46, 102453.
Sachs, J.D., Woo, W.T., Yoshino, N., Taghizadeh-Hesary, F., 2019. Pentingnya keuangan hijau untuk mencapai tujuan pembangunan berkelanjutan dan ketahanan energi.
Buku Pegangan Keuangan Hijau: Pengamanan Energi. Mempertahankan. Dev. 10, 1-10.
Sokoler, M., 2002. Pentingnya pasar obligasi yang berkembang dengan baik-sebuah perspektif Israel. Makalah Latar Belakang BIS
127. Smales, L., 2021. Risiko geopolitik dan limpahan volatilitas di pasar minyak dan saham. Triwulanan Rev Econ. Keuangan 80,
358-366.
Sohag, K.H.S.E.A.M.O.a.S.Y., 2022. Apakah peristiwa geopolitik memberikan peluang atau ancaman bagi pasar hijau? Langkah-langkah terurai dari risiko geopolitik.
Ekonomi Energi.
111, 106068.
S&P Global, 2023. Risiko geopolitik utama tahun 2023. https://www.spglobal.com/en/enterprise/geopolitical-risk/.
Tang, Y., Chen, X.H., Sarker, P.K., Baroudi, S., 2023. Efek asimetris dari risiko dan ketidakpastian geopolitik pada pasar obligasi hijau. Techn. Peramalan Perubahan
Sosial 189, 122348.
Tolliver, C., Keeley, A.R., Managi, S., 2020. Pendorong pertumbuhan pasar obligasi hijau: pentingnya kontribusi yang ditentukan secara nasional terhadap perjanjian
Paris dan implikasinya terhadap keberlanjutan. J. Produksi Bersih. 244, 118643.
Program Lingkungan Perserikatan Bangsa-Bangsa (2022), 2022. Laporan Kesenjangan Emisi 2022: Jendela Penutupan - Krisis iklim membutuhkan transformasi
masyarakat yang cepat.
Nairobi: s.n.
Yang, J.A.Y.C., 2021. Dampak risiko geopolitik frekuensi campuran terhadap imbal hasil pasar saham. Econ. Anal. Policy 72, 226-240.
Zhang, Z.B.E.K.T.a.J.N., 2022. Risiko geopolitik dan imbal hasil serta volatilitas perusahaan pertahanan global: perlombaan baru untuk mempersenjatai diri? Int. Rev.
Financ. Anal. 83, 102327.

12