CASE HCP HOLDINGS INC

HCP Holdings Inc didirikan di taiwan pada tahun 1961. HCP Holdings mendesain dan
memproduksi Kemasan yang mewah dan istimewa untuk produk kosmetik, perawatan kulit dan
parfum, seperti L'Oreal dan Shiseido. Sebagian besar operasi HCP Holdings berada di Cina,
dengan kantor pusat di shanghai. Pada 2012, HCP Holdings diakuisisi oleh US Equity Funds
TPG Capital, sekitar $ 600 juta. Pembelian HCP didukung oleh pinjaman lima tahun sekitar $
300 juta.
Leveraged buyout (LBO) adalah kelompok investor swasta yang meminjam sejumlah
besar utang untuk mengakuisisi perusahaan dengan membeli kembali sahamnya yang dimiliki
publik dan ini adalah salah satu jenis rencana reorganisasi dan akuisisi. Asumsikan bahwa Peter,
salah satu pemilik PMG Inc ingin mengikuti rencana pembelian modal leverage TPG. Peter
menyarankan LBO potensial, untuk mitranya Mary dan Gordo. Dengan proyeksi arus kas untuk
tahun-tahun mendatang (PKR, dalam jutaan) seperti yang ditunjukkan pada tabel berikut :

Year 2015 2016 2017 2018 2019

Sales 3,200 3,364 3,578 3,820 4,000

Costs 400 520 555 600 650

Depreciation 300 320 340 350 360

Earnings before tax 2,500 2,524 2,683 2,870 2,990

Tax (35%) 875 883 939 1,005 1,047

Net income 1,625 1,642 $1,744 1,865 1,943

Capital expenditures 200 220 230 246 230

Change in net (80) (120) 76 70 70

working capital

Asset sales 1,300 750

Pada akhir 2019, peter memperkirakan bahwa sales grotwh rate pada arus kas akan
menjadi 4,5 persen per tahun. Mary dan Gordon menyarankan bahwa rasio ekuitas utang
perusahaan harus setidaknya 0,25. Mary dan Gordon memperkirakan bahwa mereka akan dapat
menjual Perusahaan ke pihak lain atau membawanya kembali ke publik dengan utang yang
cukup besar. Pembayaran bunga atas utang untuk tahun-tahun mendatang diproyeksikan sebagai
berikut (PKR, dalam Jutaan):

Year 2015 2016 2017 2018 2019

Interest 1,320 1,400 1,420 1,480 1,520

Payments

Required return on assets adalah 15% tahun ini. Hasil hingga jatuh tempo adalah 13,5
persen untuk lima tahun mendatang dan hasil baru hingga jatuh tempo adalah 7,5 persen ketika
utang itu dibiayai kembali. PMG memiliki 200 juta lembar saham yang beredar di pasar yang
dijual untuk PKR 80.

PERTANYAAN :
Berapa seharusnya harga yang harus ditawarkan per lembar saham oleh Peter, Mary, dan Gordon
jika mereka menyetujui dan menetapkan untuk melakukan LBO?

JAWAB :
Untuk menjawab pertanyaan tersebut diatas, penulis membagi menjadi 4 step dimana masing-
masing step nantinya akan berkaitan satu sama lain untuk menentukan harga per lembar saham
yang akan ditawarkan jika melakukan LBO,

PMG Inc mengeluarkan utang untuk pembelian leveraged, dan tingkat utang berubah sepanjang
tahun. Oleh karena itu, Adjusted Present Value adalah tepat untuk mengevaluasi rencana
pembelian dengan leverage.

Step 1
Year 2015 2016 2017 2018 2019

Sales 3,200 3,364 3,578 3,820 4,000

Costs 400 520 555 600 650

Depreciation 300 320 340 350 360

Earnings before tax 2,500 2,524 2,683 2,870 2,990

Tax (35%) 875 883 939 1,005 1,047

Net income 1,625 1,642 $1,744 1,865 1,943

Capital expenditures 200 220 230 246 230

Change in net working capital (80) (120) 76 70 70

Asset sales 1,300 750

Unlevered cash flows 3,105 2,612 1,778 1,899 2,003

Pertama kita harus mengetahui nilai present value, untuk mencari present value, sebelumnya kita
harus mengetahui operating income dengan menambahkan non cash items seperti depresiasi lalu
dikurangi dengan semua pengeluaran modal (capital expenditure) dan perubahan pada net
working capital lalu ditambah dengan asset sales. Perhitungan dengan menggunakan operating
income ini mengacu pada metode APV, dimana disebutkan pada guideline yakni kita sebagai
penilai kelayakan sebuah proyek lebih baik menggunakan APV jika tingkat hutang yang dipakai
untuk mendanai sebuah proyek diketahui sampai dengan proyek berakhir. Hal ini sesuai dengan
case yakni proporsi hutang diketahui serta minimal penggunaan hutang juga telah ditetapkan
serta tidak lupa biaya bunga setiap tahunya atas penggunaan hutang juga telah dicantumkan
maka dari itu case ini sesuai jika menggunakan APV sebagai perhitunganya.

Lalu kita akan mendiskontokan unlevered cash flow. Karena Perusahaan saat ini tidak memiliki
penerbitan utang, maka pengembalian aset yang diperlukan (15%) sama dengan biaya ekuitas.
Nilai sekarang dari arus kas tanpa aliran untuk lima tahun ke depan akan didiskontokan sebesar
15% sebagai berikut:

PV = (UCF 2015/1+0.15) + (UCF 2016/1+0.15)2 + (UCF 2016/1+0.15)3 + (UCF 2016/1+0.15)4 +

(UCF 2016/1+0.15)5
PV = PKR 3,105 / 1.15 + 2,612 / 1.152 + 1,778 / 1.153 + 1,899 / 1.154 + 2,003 / 1.155
PV = PKR 2,700 + 1,975.05 + 1,169.04 + 1,085.76 + 995.82
PV = PKR 7,925.67

Step 2

Kemudian, setelah menghitung present value selama lima tahun. Maka, selanjutnya harus
menghitung value di masa yg akan datang. Peter memperkirakan bahwa tingkat pertumbuhan
arus kas akan tumbuh 4,5 persen per tahun lamanya. Oleh karena itu, kita dapat mendiskontokan
arus kas pada imbal hasil ekuitas yang tidak berubah. Nilai arus kas di tahun 5 adalah sebagai
berikut:

Unlevered cash flow value in Year 5 = [Unlevered cash flow tahun 2019 (1+growth)/(required
roa-growth)
Unlevered cash flow value in Year 5 = [PKR 2,003 (1 + 0.045)] / (0.15 – 0.045)
Unlevered cash flow value in Year 5 = PKR 19,934.62

Maka untuk menghitung present value of this terminal value saat ini adalah:
PV = unlevered cash flow di tahun ke 5 / (1+0.15)n
PV = PKR 19,934.62 / 1.155
PV = PKR 9,910.82

Step 3
Karena Perusahaan menerbitkan hutang, oleh karena itu, sekarang kita akan menghitung present
value dari tax shield untuk lima tahun pertama. Perhitungan ini dilakukan untuk mengetahui
keuntungan pajak atau tax shield dari penggunaan hutang untuk pendanaan sebuah proyek,
mengingat pada bagian atas telah dijelaska masing-masing NPV pada unlevered firm.

Bunga dari adanya keuntungan pajak (tax shied) setiap tahun sama dengan bunga yang
dibayarkan dikalikan tarif pajak. Kemudian akan mendiskontokan jumlah untuk mengetahui nilai
sekarang dari bunga tax shield.

PV = (Interest Payment (Tabel) x tax) / (1+k)n

K menunjukan yield to maturity pada yang lama yakni yield to maturity yang digunakan untuk
menghitung PV pada tahun 1-5 pertama.

PV = (PKR 1,320)(0.35) / 1.135 + (PKR 1,400)(0.35) / 1.1352 + (PKR 1,420)(0.35) / 1.1353 +

(PKR 1,480)(0.35) / 1.1354 + (PKR 1,520)(0.35) / 1.1355
PV = PKR 407.05 + 380.38 + 339.92 + 312.14 + 282.44
PV = PKR 1,721.93

Step 4
Kita kemudian akan menghitung nilai sekarang dari interest tax shield sesudahnya yakni setelah
tahun 5 apabila proyek dijalankan oleh perusahaan.

Dengan asumsi bahwa utang akan dipertahankan sebesar 25 persen dari nilai perusahaan
sesudahnya, oleh karena itu, kita akan menerapkan metode Weighted Average Cost of Capital
(WACC) untuk menghitung nilai terminal untuk perusahaan. Metode ini tepat dilakukan
mengingat pada step ini kita sudah lebih fokus pada penggunaan proporsi hutang dan ekuitas,
sehingga penggunaan WACC menjadi tepat mengingat cara yang di preferensikan sesuai dengan
case yang dibahas. Kita dapat mengurai menjadi nilai “seluruhnya menggunakan ekuitas” dari
tax shield. Kita akan menerapkan tingkat bunga utang setelah tahun ke 5. Jika struktur modal
berubah setelah lima tahun pertama, maka biaya ekuitas leverage dapat ditemukan dengan
Modigliani-Miller Proposition II dengan tarif pajak perusahaan sebesar 35 persen.

RS = R0 + (B/S)(R0 – RB)(1 – tC)

 RS = 0.15 + (0.33)(0.15 – 0.075)(1 – 0.35)
RS = 0.1661 or 16.61%

Sekarang, kita dapat menghitung WACC untuk perusahaan setelah tahun ke 5. WACC pada saat
ini akan menjadi:
RWACC = [B / (B + S)](1 – tC)RB + [S / (B + S)]RS
RWACC = [0.33](1 – 0.35)(0.075) + [0.67](0.1661)
RWACC = 0.0161 + 0.1113
RWACC = 0.1274 or 12.74%

Kita dapat menggunakan WACC untuk menghitung nilai terminal perusahaan yang
menggunakan hutang (levered firm), yang akan menjadi: (VL adalah nilai dari levered firm)
VL = [UCF (1+growth rate)] / (Rwacc - growth rate)
VL = [PKR 2,003(1 + 0.045)] / (0.1274 – 0.045)
VL = PKR 2,093.14 / 0.0824
VL = PKR 25,402.18

Menggunakan penilaian Modigliani-Miller tentang perusahaan yang menggunakan hutan

(levered firm):
VL = VU + tCB

Kita dapat menilai bunga dari penghematan pajak sebagai berikut:

PKR 25,402.18 = PKR 19,934.62 + Interest tax shield
Interest tax shield = PKR 5,467.56

Berikut ini adalah nilai dari interest tax shield setelah tahun ke 5. Mendiskontokan bagian ini
dengan biaya utang selama lima tahun pertama, kita menemukan nilainya untuk hari ini adalah:
PV = Interest tax shield /(1+yield to maturity untuk 5 tahun setelahnya)
PV = PKR 5,467.56 / 1.1355
PV = PKR 2,902.78
Kita menilai semua arus kas masa depan Perusahaan. Nilai arus kas pada perusahaan yang tidak
menggunakan hutang saat ini adalah:
Value of unlevered cash flow = PKR 7,925.67 + PKR 9,910.82
Value of unlevered cash flow = PKR 17,836.49

Nilai saat ini dari interest tax shield yakni:

Value of interest tax shield = PKR 1,721.93 + PKR 2,902.78
Value of interest tax shield = PKR 4,624.71

Dapat disimpulkan total dari nilai perusahaan saat ini adalah:

Value of Company today = Value of Interest Tax Shield + Value of Unlevered Cash flow
Value of Company today = PKR 17,836.49 + PKR 4,624.71
Value of Company today = PKR 22,461.20

Jadi, maksimal harga yang bisa ditawarkan perusahaan untuk per lembar saham yang akan
beredar yakni:
Price = Nilai perusahaan saat ini / jumlah saham yang beredar
Price = PKR 22,461.20 / 200
Price = PKR 112.30