The Capital Asset Pricing Model

The Capital Market Line

Perhatikan portofolio yang terdiri atas n saham dan 1 aset tak berisiko yang memiliki variansi
nol dan kovariansi nol terhadap masing-masing dari n saham tsb. Sebagai contoh aset tak
berisiko adalah obligasi. Misalkan :

𝑥𝑛+1 : proporsi dana yang diinvestasikan pada aset tak berisiko dan r : return dari aset tsb.
Maka ekspektasi return dari portofolio tsb diberikan oleh :
𝜇𝑃 = 𝜇1 𝑥1 + 𝜇2 𝑥2 + ⋯ + 𝜇𝑛 𝑥𝑛 + 𝑟 𝑥𝑛+1
𝐱
= ( 𝛍𝑇 𝑟 ) (𝑥 )
𝑛+1

sementara variansi return dari portofolio tsb diberikan oleh

𝐱 𝑻 𝐱
𝐂 𝟎
𝜎𝑃 2 = 𝐱 𝑇 𝐂 𝐱 = (𝑥 ) [ 𝑇 ] (𝑥 )
𝑛+1 𝟎 0 𝑛+1

𝐂 𝟎
Matriks kovariansi untuk masalah berdimensi n +1 ini diberikan oleh [ 𝑇 ] yang merupakan
𝟎 0
matriks semidefinit positif, sementara matriks kovariansi untuk masalah n saham yaitu C
diasumsikan merupakan matriks yang definit positif.
Portofolio yang efisien yang dicari, merupakan solusi dari masalah :
𝐱 1 𝐱 𝑻 𝐂 𝟎 𝐱
𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚𝑘𝑎𝑛 ∶ −𝑡( 𝛍𝑇 𝑟 ) (𝑥 ) + 2 (𝑥 ) [ 𝑇 ] (𝑥 ) (1)
𝑛+1 𝑛+1 𝟎 0 𝑛+1

𝑑𝑒𝑛𝑔𝑎𝑛 𝑘𝑒𝑛𝑑𝑎𝑙𝑎 ∶ 𝐞𝑇 𝐱 + 𝑥𝑛+1 = 1

Kondisi optimal untuk masalah diatas diberikan oleh
𝛍 𝐂 𝟎 𝐱 𝐞
𝑡 ( )− [ 𝑇 ] (𝑥 ) = 𝑢 ( ) (2)
𝑟 𝟎 0 𝑛+1 1
dan 𝐞𝑇 𝐱 + 𝑥𝑛+1 = 1 (3)
Dari persamaan pertama diperoleh : 𝑢 = 𝑡 𝑟 dan 𝐂 𝐱 = 𝑡 (𝛍 − 𝑟 𝐞). (4)
Karena C definit positif maka C juga tak singular, maka diperoleh komposisi yang efisien untuk
aset yang berisiko (saham) sebagai
𝐱 ≡ 𝐱(𝑡) = 𝑡 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞) (5)
sementara proporsi investasi yang efisien untuk aset tak berisiko diberikan oleh
𝑥𝑛+1 ≡ 𝑥𝑛+1 (𝑡) = 1 − 𝑡 𝐞𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞) (6)

1
Memanfaatkan dua hasil diatas, diperoleh variansi dan ekspektasi return dari portofolio yang
efisien sebagai
𝜎𝑃 2 = 𝑡 2 (𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞) (7)
μP = 𝑡 𝛍𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞) + 𝑟 − 𝑡 𝑟 𝐞𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞)
= 𝑟 + 𝑡 [(𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞) ] (8)
Karena C definit positif, maka 𝐂 −1 juga definit positif sehingga
(𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞) > 0
asalkan 𝛍 ≠ 𝑟 𝐞 . Jadi dalam hal 𝛍 ≠ 𝑟 𝐞 maka 𝜎𝑃 2 dan 𝜇𝑃 merupakan fungsi yang monoton
naik murni dalam t .
Dari pers. (6) diperoleh bahwa 𝑥𝑛+1 (𝑡) monoton turun murni ↔ 𝐞𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞) > 0 , yaitu
𝐞𝑇 𝐂−1 𝛍
𝑟< (9)
𝐞𝑇 𝐂 −1 𝐞

Karena 𝐂 −1 simetri (tunjukkan) maka 𝐞𝑇 𝐂 −1 𝛍 = (𝐞𝑇 𝐂 −1 𝛍)𝑇 = 𝛍𝑇 𝐂 −1 𝐞 sehingga

pertaksamaan (9) menjadi
𝐂−1 𝐞
𝑟 < 𝛍𝑇 [𝐞𝑇 𝐂−1 𝐞] = 𝛍𝑇 𝐡0 = 𝛼0 (10)

Dari hasil diatas terlihat bahwa besarnya alokasi untuk aset tak berisiko merupakan fungsi
monoton turun murni dalam t jika dan hanya jika besarnya risk free rate, yaitu r, bernilai lebih
kecil dari ekspektasi return dari minimum variance portfolio. Selanjutnya pada topik bahasan ini
diasumsikan bahwa 𝑟 < 𝛼0 .
Selanjutnya karena 𝑥𝑛+1 (𝑡) monoton turun murni dalam t , maka nilainya akan sama dengan 0
pada saat
1
𝑡 = 𝑡𝑚 = 𝐞𝑇 𝐂−1 (𝛍−𝑟 𝐞) (11)

Pada saat itu portofolio dari aset yang berisiko nya diberikan oleh
𝐱(𝑡𝑚 ) ≡ 𝐱𝑚 = 𝑡𝑚 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞) (12)
Dalam hal ini 𝐱𝑚 disebut the market portfolio . Ini merupakan portofolio yang effisien yang
tidak memuat aset tak berisiko. Dari pers. (5), (11) dan (12) kita peroleh portofolio yang efisien
dari aset berisiko seluruhnya (dalam hal ini saham) sebagai
𝑡
𝐱(𝑡) = 𝑡𝑚
𝐱𝑚 (13)

Selanjutnya dengan menggunakan pers. (7) dan (8) diperoleh persamaan kurva the efficient
frontier untuk model yang dibahas ini :
1
𝜇𝑃 − 𝑟 = 𝜎𝑃 [(𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞)]2 (14)
Dalam bidang mean-standard deviation (𝜎𝑃 , 𝜇𝑃 ) , kurva the efficient frontier nya berupa sebuah
garis. Garis ini disebut sebagai the Capital Market Line (CML) .

2
Dari pers. (5) dan (6), untuk t = 0 seluruh dana diinvestasikan pada aset tak berisiko. Dengan
bertambahnya t maka besarnya dana yang diinvestasikan pada aset tak berisiko semakin
berkurang, sementara dana yang diinvestasikan pada aset berisiko (dalam hal ini saham) menjadi
bertambah besar. Seluruh investor akan berada pada CML. Perbedaan antara masing-masing
investor, menurut pers. (13), adalah pada proporsi dari market portfolio yang mereka miliki.
Sementara itu, dari pers. (5), kondisi keoptimalan untuk masalah pers. (1) diberikan oleh
𝐱𝑚 = 𝑡𝑚 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞) (15)
Dengan mengambil hasil kali dalam pada kedua ruas pers. diatas dengan (𝛍 − 𝑟 𝐞) :
(𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐱𝑚 = 𝑡𝑚 (𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞) (16)
Pada titik market portfolio investasi pada aset tak-berisiko berada pada nilai 0, sehingga
𝐞𝑇 𝐱𝑚 = 1 dan 𝜇𝑚 = 𝛍𝑇 𝐱𝑚 (17)
Dengan menggunakan pers. (17) dan (16) dan mengambil nilai akar, didapat
1
𝜇𝑚 − 𝑟 2 1
[ 𝑡𝑚
] = [(𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐂−1 (𝛍 − 𝑟 𝐞)]2 (18)

Selanjutnya dengan mengambil hasil kali dalam pada kedua ruas pers. (15) dengan 𝐂 𝐱𝑚

𝐱𝑚 𝑇 𝐂 𝐱𝑚 = 𝑡𝑚 (𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐱𝑚 = 𝑡𝑚 (𝜇𝑚 − 𝑟)
1
sehingga 𝜎𝑚 = [𝑡𝑚 (𝜇𝑚 − 𝑟)]2
1 𝜎𝑚
atau 𝑡𝑚 2 = [ 1 ] (19)
(𝜇𝑚 −𝑟)2

Substitusi pers. (19) ke pers (18) dan mengatur kembali suku-sukunya, menghasilkan
1 𝜇𝑚 − 𝑟
[(𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞)]2 = (20)
𝜎𝑚

Selanjutnya dengan memanfaatkan pers. (14), kita peroleh bahwa persaman untuk Capital
Market Line dapat dituliskan juga sebagai
(𝜇𝑚 − 𝑟)
𝜇𝑃 = 𝑟 + [ ] 𝜎𝑃 (21)
𝜎𝑚

(𝜇𝑚 − 𝑟)
Dari persamaan diatas terlihat bahwa garis CML memiliki kemiringan sebesar .
𝜎𝑚

3
Pada masalah minimisasi yang dinyatakan oleh model pers. (1) diatas, diasumsikan bahwa
besarnya investasi pada aset tak berisiko adalah tak-negatif. Hasil penting dari masalah tsb.
adalah the efficient frontier nya tersusun atas dua bagian. Bagian pertama adalah segmen dari
the Capital Market Line yang menghubungkan titik (0, 𝑟) dengan titik 𝐱𝑚 the market portfolio
dengan koordinat (𝜎𝑚 , 𝜇𝑚 ) . Sedangkan bagian kedua nya adalah sebagian dari bagian atas
kurva the efficient frontier (kurva hiperbola) dari aset-aset beresiko.
Perhatikan bahwa untuk aset berisiko, komposisi portofolionya pada kurva the efficient frontier
diberikan oleh 𝐱(𝑡) = 𝐡0 + 𝑡 𝐡1 . Pada saat 𝑡 = 𝑡𝑚 diperoleh
𝐱(𝑡𝑚 ) = 𝐡0 + 𝑡𝑚 𝐡1
𝐂−1 𝐞 1 𝐞𝑇 𝐂−1 𝛍
= 𝐞𝑇 𝐂−1 𝐞 + (𝐂 −1 𝛍 − 𝐂 −1 𝐞)
𝐞𝑇 𝐂−1 (𝛍−𝑟 𝐞) 𝐞𝑇 𝐂−1 𝐞

𝐞𝑇 𝐂−1 𝛍 𝐂−1 𝐞 𝐂−1 𝛍

= [1 − 𝐞𝑇 𝐂 −1 (𝛍−𝑟 𝐞) ] 𝐞𝑇 𝐂 −1 𝐞
+ 𝐞𝑇 𝐂 −1
(𝛍−𝑟 𝐞)

− 𝑟 𝐞𝑇 𝐂 −1 𝐞 𝐂−1 𝐞 𝐂−1 𝛍
= +
𝐞𝑇 𝐂−1 (𝛍−𝑟 𝐞) 𝐞𝑇 𝐂 −1 𝐞 𝐞𝑇 𝐂 −1 (𝛍−𝑟 𝐞)

𝐂 −1 (𝛍−𝑟 𝐞)
= 𝐞𝑇 𝐂−1 (𝛍−𝑟 𝐞)

= 𝐱𝑚 (lihat juga pers. (12) dan (11))

Dari hasil diatas terlihat bahwa kedua portofolio tsb. identik, sehingga keduanya memiliki
ekspektasi return yang sama begitu juga dengan standard deviasinya. Jadi kurva the efficient
frontier nya merupakan kurva yang kontinu.
Selanjutnya akan diperlihatkan pula bahwa kurva the efficient frontier tsb. juga diferensiabel,
dengan memperlihatkan bahwa pada bidang mean-standard deviation space (𝜎𝑃 , 𝜇𝑃 ) garis CML
menyinggung kurva the efficient frontier untuk aset-aset berisiko di titik 𝐱𝑚 .
Kemiringan garis CML diberikan oleh (lihat pers. (14))
1
[(𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐂−1 (𝛍 − 𝑟 𝐞)]2 (22)

4
Cukup diperlihatkan bahwa kemiringan garis singgung pada kurva the efficient frontier untuk
1
aset-aset berisiko dititik 𝐱𝑚 bernilai sama dengan [(𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐂−1 (𝛍 − 𝑟 𝐞)]2 tsb.
Untuk portfolio aset-aset berisiko kita mempunyai
𝜇𝑃 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑡 dan 𝜎𝑃2 = 𝛽0 + 2 𝛽1 𝑡 + 𝛽2 𝑡 2
Dengan mengingat 𝛽1 = 0 dan 𝛽2 = 𝛼1 :
𝑑𝜇𝑃 𝑑𝜇𝑃 𝑑𝑡 2 𝛽 𝑡 −1 𝜎𝑃
= = 𝛼1 ( 2 𝜎2 ) =
𝑑𝜎𝑃 𝑑𝑡 𝑑𝜎𝑃 𝑃 𝑡

Pada saat 𝑡 = 𝑡𝑚 , dengan menggunakan pers. (7) dan pers. (11), diperoleh
1
2
(𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞)
𝜎𝑃 = [ 2 ]
(𝐞𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞))
Sehingga
1
2
𝑑𝜇𝑃 𝜎𝑃 (𝛍 −𝑟 𝐞) 𝑇 𝐂−1 (𝛍−𝑟 𝐞)
|
𝑑𝜎𝑃 𝑡=𝑡
= 𝑡𝑚
= [ 2 ] × 𝐞𝑇 𝐂 −1 (𝛍 − 𝑟 𝐞)
𝑚 (𝐞𝑇 𝐂 −1 (𝛍−𝑟 𝐞))

1
= [(𝛍 − 𝑟 𝐞)𝑇 𝐂−1 (𝛍 − 𝑟 𝐞)]2
yang identik dengan pers. (22) . Dengan demikian kemiringan garis CML sama dengan
kemiringan garis singgung kurva the efficient frontier untuk aset-aset berisiko dititik 𝐱𝑚 ,
sehingga keseluruhan kurva the efficient frontier merupakan kurva yang diferensiabel.

% PF_Contoh3.m
clc
mu = [ 1.1 1.2 1.3 ]'
C = [ 1.e-2 0 0 ; 0 5.0e-2 0 ; 0 0 7.0e-2 ]
%mu = [ 1.2833 1.1167 1.0833 ]'
%C = [ 0.0181 -0.0281 -0.00194 ; -0.0281 0.0514 0.00528 ; -0.00194 0.00528 0.0147 ]
r = 1.02
tbawah = 0. ; tatas = 1. ; deltat = 0.01 ;
PF_periksadata ( C,1.e-6 ) ;
[ alpha0, alpha1, beta0, beta2, h0, h1 ] = PF_EFMVcoeff ( mu,C )
PF_CMLplot ( tbawah,tatas, deltat, alpha0, alpha1, beta0, ...
beta2, mu, C,r ) ;

% PF_CMLplot
function PF_CMLplot(tbawah, tatas, deltat, alpha0, alpha1,...
beta0, beta2, mu, C, r )
PF_EFMSDplot(tbawah, tatas, deltat, alpha0, alpha1, beta0, beta2);
hold on
n = length(mu); e11 = ones(1,n)';
coeff = (mu - r*e11)' * C^-1 * (mu - r*e11)
coeffsqrt = coeff.^0.5
tm = 1./(e11' * C^-1 * (mu - r*e11))
xm = tm * C^-1 * (mu - r*e11)
5
t = tbawah:deltat.^2:tm ;
mup = r + t * coeff ;
sigmap = t * coeffsqrt ;
plot(sigmap, mup, 'k')
t = tm:deltat.^2:3*tm ;
mup = r + t * coeff ;
sigmap = t * coeffsqrt ;
plot(sigmap, mup, 'k-.')
mup = r + tm * coeff ; sigmap = tm * coeffsqrt ;
xlabel('Standar Deviasi Portofolio \sigma_p')
ylabel('Ekspektasi Portofolio \mu_p')
title('Capital Market Line dan Efficient Frontier ','Fontsize',12)
hold on
text(sigmap, mup,...
'\leftarrow {\rm market portfolio}, t = t_m')
text(sigmap/2., (mup + r)/2.,...
'\leftarrow {\rm Capital Market Line}')
text(2*sigmap, r + 2*tm*coeff,...
'\leftarrow {\rm Kepanjangan dari Capital Market Line}')

The Security Market Line

Perhatikan kembali masalah pers. (1)
𝐱 1 𝐱 𝑻 𝐂 𝟎 𝐱
𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚𝑘𝑎𝑛 ∶ −𝑡( 𝛍𝑇 𝑟 ) (𝑥 ) + 2 (𝑥 ) [ 𝑇 ] (𝑥 )
𝑛+1 𝑛+1 𝟎 0 𝑛+1

𝑑𝑒𝑛𝑔𝑎𝑛 𝑘𝑒𝑛𝑑𝑎𝑙𝑎 ∶ 𝐞𝑇 𝐱 + 𝑥𝑛+1 = 1

Kondisi keoptimalan diberikan oleh
𝐂 𝐱 = 𝑡 (𝛍 − 𝑟 𝐞) dan 𝐞𝑇 𝐱 + 𝑥𝑛+1 = 1 .
Perhatikan untuk saat 𝑡 = 𝑡𝑚 , diperoleh 𝐱 = 𝐱𝑚 , 𝑥𝑛+1 = 0 dan 𝐞𝑇 𝐱𝑚 = 1 .
1
Sehingga 𝑡𝑚 𝛍 = 𝐂 𝐱𝑚 + 𝑡𝑚 𝑟 𝐞 atau 𝛍 = 𝑟 𝐞 + 𝐂 𝐱𝑚 , yang menghasilkan
𝑡𝑚

1
𝛍𝑇 𝐱 𝑚 = 𝑟 𝐞 𝑇 𝐱 𝑚 + 𝐱𝑚 𝑇 𝐂 𝐱𝑚
𝑡𝑚

2
𝜎𝑚
Karena 𝛍𝑇 𝐱𝑚 = 𝜇𝑚 , 𝐞𝑇 𝐱𝑚 = 1 dan 𝐱𝑚 𝑇 𝐂 𝐱𝑚 = 𝜎𝑚
2
, maka 𝜇𝑚 = 𝑟 + yang
𝑡𝑚
𝜇𝑚 − 𝑟 1
memberikan 2 = .
𝜎𝑚 𝑡𝑚

𝜇𝑚 − 𝑟
Dengan demikian diperoleh : 𝛍=𝑟𝐞+ ( 2 ) 𝐂 𝐱𝑚 (23)
𝜎𝑚

Selanjutnya misalkan 𝑟𝑖 adalah peubah acak yang nilainya menyatakan return dari aset/saham i ,
dengan ekspektasi diberikan oleh 𝐸(𝑟𝑖 ) = 𝜇𝑖 , 𝑖 = 1, 2, ⋯ , 𝑛 .

6
Maka komponen ke i dari pers. (23) diberikan oleh
𝜇𝑚 − 𝑟
𝜇𝑖 = 𝑟 + ( 2 ) [𝜎𝑖1 (𝐱𝑚 )1 + 𝜎𝑖2 (𝐱𝑚 )2 + ⋯ + 𝜎𝑖𝑛 (𝐱𝑚 )𝑛 ] (24)
𝜎𝑚

dengan (𝐱𝑚 )1 + (𝐱𝑚 )2 + ⋯ + (𝐱𝑚 )𝑛 = 1 .

Sementara itu return dari the market portfolio, yaitu 𝑟𝑚 dibeikan oleh
𝑟𝑚 = (𝐱𝑚 )1 𝑟1 + (𝐱𝑚 )2 𝑟2 + ⋯ + (𝐱𝑚 )𝑛 𝑟𝑛
sehingga
𝑐𝑜𝑣 ( 𝑟𝑖 , 𝑟𝑚 ) = 𝑐𝑜𝑣 ( 𝑟𝑖 , (𝐱𝑚 )1 𝑟1 + (𝐱𝑚 )2 𝑟2 + ⋯ + (𝐱𝑚 )𝑛 𝑟𝑛 )
= (𝐱𝑚 )1 𝑐𝑜𝑣 ( 𝑟𝑖 , 𝑟1 ) + (𝐱𝑚 )2 𝑐𝑜𝑣 ( 𝑟𝑖 , 𝑟2 ) + ⋯ + (𝐱𝑚 )𝑛 𝑐𝑜𝑣 ( 𝑟𝑖 , 𝑟𝑛 )
= (𝐱𝑚 )1 𝜎𝑖1 + (𝐱𝑚 )2 𝜎𝑖2 + ⋯ + (𝐱𝑚 )𝑛 𝜎𝑖𝑛
Dengan demikian pers. (24) dapat dituliskan sebagai
𝜇𝑚 − 𝑟
𝜇𝑖 = 𝑟 + ( 2 ) 𝑐𝑜𝑣 ( 𝑟𝑖 , 𝑟𝑚 ) 𝑖 = 1, 2, ⋯ , 𝑛 (25)
𝜎𝑚

Pers. (25) diatas dikenal sebagai the Security Market Line (SML) yang memperlihatkan bahwa
ekspektasi return dari masing-masing aset/saham terletak pada sebuah garis dengan kemiringan
𝜇𝑚 − 𝑟
sebesar ( 2 ) yang memotong sumbu tegak 𝜇 dititik r , dibidang (𝑐𝑜𝑣 ( 𝑟𝑖 , 𝑟𝑚 ) , 𝐸(𝑟𝑖 )).
𝜎𝑚
Perhatikan bahwa titik the market portfolio (𝜎𝑚 , 𝜇𝑚 ) juga terletak di garis SML tersebut.

Latihan
1. Portofolio tersusun atas 3 saham dengan
𝛍 = (1.1 , 1.2, 1.3)𝑇 , 𝐂 = 𝑑𝑖𝑎𝑔( 0.01 , 0.05 , 0.07 ) ,
Tentukan komposisi portofolio nya yang efisien. Tentukan dan gambarkan kurva the
efficient frontier nya.
2. Tentukanlah persamaan garis CML, 𝑡𝑚 dan 𝑡ℎ𝑒 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 𝐱𝑚 untuk data-data
pada soal 1 diatas dan dengan risk free rate return r = 1.02 . Gunakan kedua buah pers.
CML : pers. (14) dan pers. (21) .
3. Untuk masalah pada soal 2 diatas, tentukanlah persamaan garis SML nya dan periksalah
secara numerik bahwa 𝜇1 , 𝜇2 dan 𝜇3 terletak di garis SML tsb.

Implied Risk Free Returns

Perhatikan the efficient frontier aset-aset berisiko dengan parameter 𝛼0 , 𝛼1 , 𝛽0 dan 𝛽2 . Pilih
sebuah titik pada kurva yang berkaitan dengan the market portfolio dengan koordinat (𝜎𝑚 , 𝜇𝑚 )
yang memenuhi 𝜇𝑚 > 𝛼0 . Maka garis CML akan menyinggung kurva the efficient frontier
dititik tersebut. Persamaan garis CML tsb. dapat ditentukan sebagai berikut.

7
Persamaan kurva the efficient frontier diberikan oleh : 𝜎𝑃2 − 𝛽0 = (𝜇𝑃 − 𝛼0 )2 /𝛼1 yang dapat
1
dituliskan kembali sebagai 𝜇𝑃 = 𝛼0 + (𝛼1 (𝜎𝑃2 − 𝛽0 ))2 .
𝑑𝜇𝑃 𝛼1 𝜎𝑃 𝑑𝜇𝑃 𝛼1 𝜎𝑚
Sehingga = 1 . Dititik (𝜎𝑚 , 𝜇𝑚 ) memberikan = 1 .
𝑑𝜎𝑃 2
𝑑𝜎𝑃
(𝛼1 (𝜎𝑃2 −𝛽0 )) 2 −𝛽 ))2
(𝛼1 (𝜎𝑚 0

Jadi persamaan garis singgung pada kurva the efficient frontier di titik (𝜎𝑚 , 𝜇𝑚 ) diberikan oleh
𝛼1 𝜎𝑚
𝜇𝑃 = 𝜇 𝑚 + 1 (𝜎𝑃 − 𝜎𝑚 )
2 −𝛽 ))2
(𝛼1 (𝜎𝑚 0

Teorema
(a). Misalkan ekspektasi return market portfolio diberikan oleh 𝜇𝑚 , dengan 𝜇𝑚 > 𝛼0 . Maka
the implied risk free return 𝑟𝑚 diberikan oleh -
𝛼1 𝛽0 𝜇𝑚 − 𝛼0
𝑟𝑚 = 𝛼0 − dengan 𝑡𝑚 =
𝜇 𝑚 − 𝛼0 𝛼1
(b). Misalkan the risk free return diberikan oleh 𝑟𝑚 , dengan 𝑟𝑚 < 𝛼0 . Maka ekspektasi return
dari the implied market portfolio diberikan oleh
𝛼1 𝛽0 𝛽0
𝜇𝑚 = 𝛼0 + dengan 𝑡𝑚 = 𝛼
𝛼0 − 𝑟𝑚 0 −𝑟𝑚

(c). Misalkan R adalah kemiringan garis CML dengan 𝑅 > √𝛽2 . Maka the implied risk free
1
1 𝛽02
return 𝑟𝑚 diberikan oleh : 𝑟𝑚 = 𝛼0 − [ 𝛽0 (𝑅2 − 𝛽2 )] 2 dengan 𝑡𝑚 = 1 .
(𝑅2 − 𝛽2 )2

Bukti
(a). Karena 𝑟𝑚 adalah ordinat titik potong garis singgung pada kurva the efficient frontier, maka
2
𝛼1 𝜎𝑚
𝑟𝑚 = 𝜇𝑚 − 1
2 −𝛽 ))2
(𝛼1 (𝜎𝑚 0

Selanjutnya karena titik (𝜎𝑚 , 𝜇𝑚 ) terletak pada kurva the efficient frontier, maka
1
2
𝜇𝑚 = 𝛼0 + (𝛼1 (𝜎𝑚 − 𝛽0 ))2 .

Substitusi hasil diatas ke persamaan untuk 𝑟𝑚 diperoleh

2
2
1 𝛼1 𝜎𝑚 𝛼1 𝛽0
𝑟𝑚 = 𝛼0 + (𝛼1 (𝜎𝑚 − 𝛽0 ))2 − 1 = 𝛼0 −
2 − 𝛽 )) 𝜇𝑚 − 𝛼0
(𝛼1 (𝜎𝑚 0
2

𝜇𝑚 − 𝛼0
Sementara itu karena 𝜇𝑚 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑡𝑚 , maka diperoleh 𝑡𝑚 = .
𝛼1

𝛼1 𝛽0 𝛽0
(b). Dari hasil pada bagiam (a) diatas, diperoleh : 𝜇𝑚 = 𝛼0 + 𝛼 = 𝛼0 + 𝛼1 [𝛼 ].
0 −𝑟𝑚 0 −𝑟𝑚
Sementara itu karena 𝜇𝑚 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑡𝑚 maka dengan membandingkan dengan hasil diatas
𝛽0
diperoleh 𝑡𝑚 = 𝛼 .
0 −𝑟𝑚

8
(c). Diatas telah diperlihatkan bahwa garis CML menyinggung kurva the efficient frontier untuk
aset-aset berisiko/saham di titik the market portfolio. Kemiringan garis CML tsb. diberikan oleh
𝛼1 𝜎𝑚 𝛼1 𝜎𝑚 2 𝑅2 𝛽
1 . Sehingga 𝑅 = 1 , yang memberikan 𝜎𝑚 = 𝑅2 − 𝛼0 . Sementara itu
2 −𝛽 )) 2 2 −𝛽 ))2 1
(𝛼1 (𝜎𝑚 0 (𝛼1 (𝜎𝑚 0
2 2 2 2
karena 𝜎𝑚 = 𝛽0 + 𝛽2 𝑡𝑚 = 𝛽0 + 𝛼1 𝑡𝑚 , diperoleh dari menyamakan kedua ekspresi untuk 𝜎𝑚 :
1 1 1
𝛽02 𝛽02 𝛼1 𝛽02
𝑡𝑚 = 1 = 1 . Selanjutnya dari 𝜇𝑚 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑡𝑚 , didapat 𝜇𝑚 = 𝛼0 + 1 .
(𝑅2 − 𝛼1 )2 (𝑅2 − 𝛽2 )2 (𝑅2 − 𝛽2 )2

Dengan memanfaatkan hasil untuk 𝜇𝑚 tsb. dan ekspresi untuk the implied risk free return 𝑟𝑚
pada bagian (a) , diperoleh
1
𝛼1 𝛽0 𝛼1 𝛽0 (𝑅2 − 𝛽2 )2 1
𝑟𝑚 = 𝛼0 − = 𝛼0 − 1 = 𝛼0 − [ 𝛽0 (𝑅2 − 𝛽2 )]2 .
𝜇𝑚 − 𝛼0
𝛼1 𝛽02

Catatan
Perhatikan bahwa karena 𝛼0 > 0 dan 𝛽0 > 0 maka 𝑟𝑚 < 𝛼0 dan 𝑟𝑚 → 𝛼0 bila 𝜇𝑚 → ∞ .

Contoh : Diberikan data berikut

1.1 0.0100 0.0007 0.0000 0 0.0006
1.15 0.0007 0.0500 0.0001 0 0
𝝁 = 1.2 𝐂= 0 0.0001 0.0700 0 0
1.27 0 0 0 0.0800 0
[ 1.3 ] [0.0006 0 0 0 0.0900]
(a). Tentukanlah the implied risk free return 𝑟𝑚 yang berpadanan dengan the market
2
expected return 𝜇𝑚 = 1.4 . Tentukan pula 𝑡𝑚 serta 𝜎𝑚 .
(b). Misalkan the risk free return berubah dari 𝑟𝑚 = 1.050 menjadi 𝑟𝑚 = 1.055 .
Tentukanlah besarnya perubahan pada the expected return dari the market portfolio nya.
(c). Jika besarnya the risk free return adalah 𝑟𝑚 = 1.05 , tentukanlah komposisi the
market portfolio nya.

%%%%% PF_Implied_Risk_Free_Contoh %%%%

clc
mu = [ 1.1 1.15 1.2 1.27 1.3 ]'
C = [ 0.0100 0.0007 0 0 0.0006 ;
0.0007 0.0500 0.0001 0 0 ;
0 0.0001 0.0700 0 0 ;
0 0 0 0.0800 0 ;
0.0006 0 0 0 0.0900 ]
[alpha0, alpha1, beta0, beta2, h0, h1] = PF_EFMVcoeff(mu,C)

Dengan menggunakan script PF_Implied_Risk_Free_Contoh diatas diperoleh

𝛼0 = 1.1427 , 𝛼1 = 0.7180 , 𝛽0 = 0.0065 , 𝛼0 = 1.1427 , 𝛽2 = 0.7180 ,

𝐡𝑇0 = [0.6373 0.1209 0.0927 0.0812 0.0680]𝑇 , 𝐡1𝑇 = [−4.3919 0.2057 0.8181 1.5911 1.7770 ]𝑇
9
(a). Diperoleh
𝛼1 𝛽0 0.7180 × 0.0065 𝜇𝑚 − 𝛼0 1.4−1.1427
𝑟𝑚 = 𝛼0 − = 1.1427 − = 1.1246 dan 𝑡𝑚 = = = 0.3584
𝜇𝑚 − 𝛼0 1.4−1.1427 𝛼1 0.7180
2 (𝜇 −𝛼 )2 2
Selanjutnya dari hubungan 𝜎𝑃 − 𝛽0 = 𝑃𝛼 0 diperoleh 𝜎𝑚 − 𝛽0 = (𝜇𝑚 − 𝛼0 )2 /𝛼1 yang
1
2 (1.4−1.1427)2
memberikan 𝜎𝑚 = 0.0065 + = 0.0987 .
0.7180

𝛼1 𝛽0
(b). Dari hubungan 𝜇𝑚 = 𝛼0 + untuk
𝛼0 − 𝑟𝑚
𝛼1 𝛽0 0.7180 × 0.0065
𝑟𝑚 = 1.050 diperoleh 𝜇𝑚 = 𝛼0 + = 1.1427 + = 1.1930
𝛼0 − 𝑟𝑚 1.1427−1.050
𝛼1 𝛽0 0.7180 × 0.0065
𝑟𝑚 = 1.055 diperoleh 𝜇𝑚 = 𝛼0 + = 1.1427 + = 1.1959
𝛼0 − 𝑟𝑚 1.1427−1.055
Jadi didapat perubahan pada the expected return dari the market portfolio nya sebesar 0.0029
yang disebabkan oleh perubahan pada the risk free return dari 1.050 ke 1.055 .

(c). Untuk the risk free return sebesar 𝑟𝑚 = 1.05, dari bagian (b) Teorema diatas, diperoleh
𝛽 0.0065
𝑡𝑚 = 𝛼 −𝑟0 = 1.1427−1,05 = 0.0701 yang memberikan komposisi portofolio
0 𝑚
𝐱𝑚 = 𝐡0 + 𝑡𝑚 𝐡1 = [0.6373 0.1209 0.0927 0.0812 0.0680]𝑇 + 0.0701 ×
[−4.3919 0.2057 0.8181 1.5911 1.7770 ]𝑇 = [0.3294 0.1353 0.1500 0.1927 0.1926]𝑇

● Untuk masalah :
min{𝑓(𝐱)| 𝑨 𝐱 = 𝐛} dengan 𝐱 = 𝐱𝑛×1 , 𝑨 = 𝑨𝑚×𝑛 dan 𝐛 = 𝐛𝑚×1
diperoleh teorema berikut

Teorema
Misalkan (1) 𝑨 𝐱0 = 𝐛 , (2) terdapat vektor 𝐮 = 𝐮𝑚×1 sehingga − ∇𝑓(𝐱0 ) = 𝑨𝑇 𝐮 dan
(3) 𝑯(𝐱0 ) (𝑯 ∶ matriks Hess) bersifat definit positif , maka 𝐱0 merupakan titik minimum
lokal untuk masalah diatas. Selanjutnya jika 𝑯(𝐱) juga definit positif untuk setiap x yang
memenuhi 𝑨 𝐱 = 𝐛 , maka 𝐱0 merupakan titik minimum global untuk masalah diatas.

● Selanjutnya misalkan (𝜎𝑃 , 𝜇𝑃 ) menyatakan suatu portofolio dan perhatikan kemiringan garis
yang menghubungkan titik (0, 𝑟𝑚 ) dengan titik (𝜎𝑃 , 𝜇𝑃 ). Kemiringan garis tsb. diberikan oleh
𝜇𝑃 −𝑟𝑚
(dikenal sebagai Sharpe ratio) dan nilainya bertambah besar jika titik
𝜎𝑃
(𝜎𝑃 , 𝜇𝑃 ) mendekati titik (𝜎𝑚 , 𝜇𝑚 ). The market portfolio berpadanan dengan nilai Sharpe ratio
maksimum. Sehingga hal tsb berkaitan dengan masalah optimisasi
𝛍𝑇 𝐱 − 𝑟𝒎
𝑚𝑎𝑘𝑠 { 1 | 𝐞𝑇 𝐱 = 1} (25)
(𝐱 𝑇 𝐂 𝐱)2
Gradien dari fungsi objektif pers. (25) diatas diberikan oleh
1 1
−
(𝐱 𝑇 𝐂 𝐱)2 𝛍− (𝛍𝑇 𝐱 − 𝑟𝒎 ) (𝐱 𝑇 𝐂 𝐱) 2 𝐂𝐱
𝐱𝑇𝐂 𝐱
Setelah melakukan pengaturan suku-suku diatas, diperoleh kondisi keoptimalan masalah (25) :
𝟑⁄𝟐
𝐱𝑇𝐂 𝐱 (𝐱 𝑇 𝐂 𝐱)
⌈𝛍𝑇 𝐱 − 𝑟 ⌉ 𝛍 − 𝐂 𝐱 = [ 𝛍𝑇 𝐱 − 𝑟 𝑢] 𝐞 , 𝐞𝑇 𝐱 = 1 (26)
𝒎 𝒎

dengan u adalah pengali Lagrange untuk kendala budget.

10
Sementara itu perhatikan kembali masalah optimisasi
𝑀𝑖𝑛 {− 𝑡 𝛍𝑇 𝐱 + 21 𝐱 𝑇 𝐂 𝐱 | 𝐞𝑇 𝐱 = 1} (27)
yang kondisi keoptimalannya diberikan oleh
𝑡 𝛍 − 𝐂 𝐱 = 𝑢 𝐞 dan 𝐞𝑇 𝐱 = 1 (28)
Membandingkan pers. (26) dengan pers (28) diperoleh bahwa kondisi keoptimalan untuk
masalah pers. (25) dan pers. (27) adalah serupa. Sehingga kedua masalah tsb. akan memiliki
solusi yang identik apabila diambil
𝐱𝑇 𝐂 𝐱 𝑇
𝐱𝑇 𝐂 𝐱
𝑡= 𝑇 yang memberikan 𝑟𝑚 = 𝛍 𝐱 − .
𝛍 𝐱 − 𝑟𝒎 𝑡
Hasil diatas dirangkum dalam teorema berikut :

Teorema
(a). Untuk nilai 𝑟𝑚 diberikan, misalkan 𝐱0 optimal untuk masalah (25). Maka 𝐱0 juga optimal
𝐱0𝑇𝐂 𝐱0
untuk masalah (27) dengan nilai t diberikan oleh 𝑡 = .
𝛍𝑇 𝐱 0 − 𝑟𝒎
(b). Untuk 𝑡 = 𝑡1 diberikan, misalkan 𝐱1 ≡ 𝐱(𝑡1 ) optimal untuk masalah (27). Maka 𝐱1 juga
𝐱1𝑇𝐂 𝐱1
optimal untuk masalah (25) dengan 𝑟𝑚 = 𝛍𝑇 𝐱1 − .
𝒕1

Catatan:
Bagian (a) teorema diatas berhubungan erat dengan bagian (b) pada teorema di halaman 7. Dapat
dilihat sebagai berikut : Misalkan 𝑟𝑚 diberikan dan 𝐱0 optimal untuk masalah (25). Maka 𝐱0 juga
𝐱0𝑇𝐂 𝐱0
optimal untuk masalah (27) dengan nilai t diberikan oleh 𝑡 = . Karena 𝐱0 terletak pada
𝛍𝑇 𝐱 0 − 𝑟𝒎
kurva the efficient frontier untuk masalah (27) maka dapat dituliskan 𝐱0 𝑇 𝐂 𝐱0 = 𝛽0 + 𝛽2 𝑡 2 dan
𝛍𝑇 𝐱0 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑡 . Substitusikan pada ekspresi untuk t pada bagian (a) teorema diatas didapat
2
𝛽0 +𝛽2 𝑡𝑚 2 2
𝑡 = 𝑡𝑚 = yang memberikan 𝛼0 𝑡𝑚 + 𝛼1 𝑡𝑚 − 𝑟𝒎 𝑡𝑚 = 𝛽0 + 𝛽2 𝑡𝑚 . Dari
𝛼0 + 𝛼1 𝑡𝑚 − 𝑟𝒎
𝛽0
persamaan terakhir diatas diperoleh 𝑡𝑚 = yang identik dengan hasil pada teorema
𝛼0 − 𝑟𝑚
dibagian (b) halaman 8 didepan.

11