MODEL IMPLIED FORWARD RATE OF INTEREST UNTUK KEPUTUSAN INVESTASI

Hinsa Siahaan 1 Abstraksi Para investor yang mempunyai kelebihan uang atau memiliki uang menganggur, dapat menginvestasikannya di pasar uang. Dia tentunya akan memilih jangka waktu dan tingkat bunga atau tingkat diskonto yang paling menguntungkan bagi dirinya. Pada sisi lain pihak-pihak yang memerlukan likuiditas seperti konglomerat atau lembaga-lembaga keuangan juga dapat memilih menawarkan sekuritas jangka pendek, seperti Commercial paper, sebagai sumber dana untuk memenuhi likuiditasnya. Pemerintah Indonesia di masa yang akan datang juga akan menerbitkan Treasury bill sebagai sumber likuiditasnya. Sebagai emiten atau penjual dia tentunya juga harus memilih jangka waktu (maturity) dan tingkat bunga atau tingkat diskonto yang paling minimal. Kedua belah pihak sebagai pihak supply dan demand memerlukan pengetahuan tentang perilaku tingkat bunga dan cara mengantisipasi pergerakan tingkat bunga dimasa depan sebagai dasar keputusan yang rasional. Konsep implied forward rate adalah salah satu konsep yang perlu diketahui investor untuk dapat digunakan sebagai dasar investasi, dan juga diperlukan oleh emiten sebagai dasar untuk mendapatkan likuiditas dengan biaya yang paling minimal. Intisari tulisan ini adalah menyangkut implied forward rate disertai contoh penggunaannya didalam memilih salah satu dari antara Sertifikat Deposito 3-Bulan atau Sertifikat Deposito 6-Bulan dari Permata Bank dan Bank Buana Indonesia, yang manakah yang paling menguntungkan. Namun tujuan ideal tulisan ini sebenarnya adalah membantu menciptakan environment yang kondusif untuk penerbitan Treasury bill yang akan dilakukan oleh pemerintah dimasa depan sesuai dengan Undangundang Surat Utang Negara Nomor 24 Tahun 2002 I. PENDAHULUAN 1.1. Latar belakang Berdasarkan Undang-undang Surat Utang Negara Nomor 24 Tahun 2002 pemerintah semakin fleksible menggunakan surat-surat utang sebagai sumber pendanaan, baik untuk mendanai kegiatan rutin maupun membiayai proyekproyek pembangunan. Untuk keperluan likuiditas yang sewaktu-waktu diperlukan, pemerintah dapat menjual surat utang jangka pendek yang lazim disebut sebagai Treasury bill (surat perbendaharaan negara), dan untuk kebutuhan pembiayaan jangka panjang, misalnya untuk membiayai prasarana umum (infra struktur), pemerintah dapat menjual obligasi dengan tenor atau jangka waktu jatuh tempo dari 5 tahun hingga 30 tahun, atau bila perlu tanpa jatuh tempo

Bekerja sebagai Peneliti Madya pada Badan Kebijaksanaan Fiskal Departemen Keuangan R.I.

yang disebut konsol atau perpetual bond ( Lihat lebih jauh)2 Walaupun demikian, penjualan surat-surat utang, baik jangka pendek maupun jangka panjang harus selalu didasarkan kajian hati-hati apakah pasarnya memungkinkan, apakah pemilik modal atau investor baik perorangan maupun investor lembaga cukup tersedia menyerap sekuritas utang yang ditawarkan pemerintah. Rencana pemerintah untuk menjual Treasury bill pada bulan April 2005 ternyata belum dapat direalisir karena pertimbangan pasar belum kondusif. Tetapi yang jelas dalam waktu mendatang, lambat atau cepat penjualan surat-surat utang pemerintah untuk membiayai kegiatan rutin dan pembangunan akan cenderung meningkat. Selain itu didalam era otonomi daerah, sangat mungkin pemerintah daerah menjual obligasi pemda (municipal bond) untuk keperluan pembangunan daerah. Akan tetapi sekalipun pemerintah sudah cukup berhasil didalam menerbitkan SUN jangka panjang, lihat Profil SUN Per 20 April 2005, penjualannya
telah mencapai Rp 630 triliun dan 2,4 miliar dollar AS, tetapi untuk penerbitan Treasury bill, atau SUN jangka pendek masih tertunda pelaksanaannya. Mengapa harus tertunda ?

Tabel 1 Profil Surat Utang Negara Per 31 Juli 2005 Surat Utang Negara (SUN) I Obligasi Negara Dalam Negeri 1. Bunga Tetap 2. Bunga Mengambang Sub Total 3. Obligasi Negara ke BI Sub Total Total Obligasi Negara Dalam Negeri: II Obligasi Negara Luar Negeri 1. INDO-06 2. INDO-14 3.INDO-15 Total Obligasi Luar Negeri: Sumber : DPSUN Nominal Rp184.501.022.000.000 Rp219.337.099.000.000 Rp403.838.121.000.000 Rp220.370.086.044.530 Rp220.370.086.044.530 Rp624.208.207.044.530

US$ 400,000,000 US$ 1,000,000,000 US$ 1,000,000,000 US$ 2,400,000,000

Hinsa Siahaan: Analisis Penerbitan Obligasi Tanpa Jatuh Tempo Oleh Pemerintah Republik Indonesia, Kajian Ekonomi dan Keuangan Volume 6 Nomor 3, September 2002. Publikasi Ilmiah Pusat Statistik dan Penelitian Keuangan Badan Analisa Fiskal, Departemen Keuangan.

Perihal pentingnya Surat Utang Negara didalam menutupi defisit APBN Indonesia 2005, kiranya tidak perlu dipertanyakan lagi. Hal ini dapat dilihat pada APBN-Perubahan pada Tabel 2. Tabel 2 APBN-Perubahan 2005
Triliun Rp Pendapatan Negara &Hibah Penerimaan Perpajakan Penerimaan Bukan Pajak 491.6 331.8 159.8 % terhadap PDB 18.7 12.6 6.1 Triliun Rp Perbankan Privatisasi Penjualan Aset Program Rest. Penyertaan modal negara (SMF) Surat Utang Negara (Neto) Penerbitan Pelunasan pokok & buyback Pembayaran luar negeri(Neto) *Penarikan pinjaman (bruto) *Pembayaran cicilan pokok 12.8 3..5 4.0 (1.0) 22.1 43.3 (21.2) (7.5) 28.0 (35.6) % terhadap PDB 0.5 0.1 0.2 (0.0) 0.8 1.7 (0.9) (0.3) 1.1 (1.4)

Belanja Pemerintah Pusat Pembayaran bunga utang *) Daerah (trnsfer)

511.9 364.1 58.4 147.8

19.5 13.9 2.2 5.6

Primary Balance Overall Balance

38.1 (20.3)

1.5 (0.8) Pembiayaan 20.3 0.8

*) Termasuk pembayaran bunga SUN sebesar Rp41.8 triliun

Sumber : DPSUN

Belanja negara tahun 2005 sebesar Rp 297,8 triliun, yang menyebabkan defisit anggaran Rp20.3 triliun, ditutupi dengan penerbitan obligasi negara atau surat utang negara neto, sebesar Rp22,1 triliun (lihat kotak diatas).

1.2. Permasalahan Apabila diamati informasi tentang Surat Utang Negara (SUN) khususnya yang jangka panjang, maka harus diakui bahwa pemerintah sudah cukup berhasil didalam penerbitannya. Penjualannya tidak hanya di dalam negeri tetapi juga di luar negeri, lihat Tabel 1 dan Tabel 2 diatas. Akan tetapi informasi tentang obligasi pemerintah jangka pendek, yang didalam Undang-undang Surat Utang Negara disebut sebagai Surat Pebendaharaan Negara (SPN) tidak tersedia karena penerbitannya memang belum pernah dilakukan. Jadi tidak perlu heran kalau informasi tentang perdagangan di pasar perdana maupun di pasar sekunder tidak ada. Demikian juga dengan bacaan atau buku teks yang khusus membahas masalah perilaku surat utang pemerintah jangka pendek Surat perbendaharaan negara, baik tentang bagaimana cara menilai surat perbendaharaan negara,

maupun kapan berinvestasi pada surat perbendaharaan negara masih sangat langka. Padahal para investor tentunya perlu mengetahui cara menentukan harga surat-surat utang, apakah wajar, kemahalan, kemurahan, untuk keputusan investasi. Selain itu para investor juga perlu mengetahui bagaimana cara memilih jangka waktu investasi yang cocok dengan kebutuhannya. Sebagai contoh adalah penilaian terhadap CD (Certificate of deposit) yang yang di dalam kajian ini dianggap sama dengan surat perbendaharaan negara yang disebutkan dalam Undang-undang Surat Utang Negara. Misalnya, apakah seseorang yang memiliki dana menganggur Rp100 juta selama 60 hari akan lebih baik berinvestasi pada Certificate of Deposito (CD) 30 hari untuk kemudian di perpanjang otomatis (rolled over) 30 hari kemudian, atau cukup investasi pada CD 60 hari saja, tanpa ada roll over, atau tanpa perlu perpanjangan otomatis ? Ini tentunya tergantung pada berapa tingkat bunga CD 30 hari, berapa CD 60 hari, dan berapa tingkat bunga reinvestasi 30 hari yang diantisipasi setelah 30 hari pertama di masa yang akan datang. Tegasnya penilaian untuk kasus semacam ini diperlukan pengetahuan tentang cara penilaian surat-surat utang jangka pendek, seperti perhitungan implied forward rate of interest yang merupakan kajian utama dalam penelitian ini. Bagaimana prospek di masa yang akan datang, ketika pemerintah banyak menerbitkan Surat Perbendaharaan Negara (SPN) untuk keperluan likuiditas? Apakah masyarakat Indonesia sudah cukup memahami seluk beluk SPN dengan baik ? Apakah perdagangan SPN di pasar sekunder akan sama aktifnya seperti di pasar sekunder negara-negara maju ? Ini tentunya tergantung pada pengetahuan masyarakat tentang cara mengevaluasi SPN dan surat-surat utang jangka pendek lainnya. Ketidaktahuan masyarakat banyak tentang surat-surat utang pemerintah sebagai wacana investasi, mungkin akan menghambat policy pemerintah didalam menggunakan surat-surat utang negara sebagai sumber pendanaan pemerintah. Ketidaktahuan masyarakat tentang seluk beluk penilaian surat utang jangka pendek yang diduga menjadi faktor pertimbangan menunda penerbitan surat perbendaharaan negara (Treasury bill) oleh pemerintah barangkali merupakan masalah yang dapat dipecahkan dengan lebih memasyarakatkan cara-cara penilaian surat-surat utang jangka pendek. Pengetahuan-pengetahuan seperti penilaian surat utang jangka pendek adalah menggunakan tingkat bunga sederhana (simple interest) yang berbeda dengan menggunakan bunga majemuk (compounded interest) pada surat-surat utang jangka panjang adalah penting disosialisasikan, sebab pada akhirnya akan

mendukung terciptanya iklim yang kondusif untuk pengembangan pasar suratsurat utang negara baik pasar perdananya maupun pasar sekundernya. 1.3. Tujuan

Tulisan ini adalah menyangkut pembahasan tentang tata cara menilai harga wajar (nilai intrinsic atau net present value) surat-surat utang jangka pendek di pasar uang, seperti surat perbendaharaan negara (Treasury bill) atau sertifikat deposito (CD) dari berbagai macam bank. Akan tetapi karena informsi tentang Treasury bill (surat perbendaharaan negara Indonesia ) belum tersedia pada saat kajian ini dilakukan, maka kajian ini dilakukan dengan menggunakan contoh sertifikat deposito yang dianggap sama sebagai surat utang jangka pendek. Hasil penelitian ini diharapkan dapat membantu mempercepat sosialisasi caracara penilaian harga wajar sekuritas utang, yang dapat digunakan masyarakat luas untuk mengambil keputusan investasi pada surat-surat utang negara. Dengan kata lain akan dapat digunakan menganalisa surat perbendaharaan negara (SPN atau Treasury Bill) yang kelak cenderung banyak diterbitkan pemerintah untuk kepentingan likuiditas negara dan sebagai salah satu alat kebijaksanaan moneter didalam mengendalikan jumlah uang yang beredar dan mengendalikan nilai mata uang rupiah. Dengan demikian tujuan pemerintah mengundangkan Undang-undang Surat Utang Negara sebagai landasan pemerintah untuk mendapatkan dana pinjaman untuk kegiatan rutin maupun kegiatan pembangunan akan tercapai adanya. Dan, kesemuanya itu pada akhirnya akan bermuara pada kemakmuran dan kesejahteraan masyarakat Indonesia yang adil dan merata. 1.4. Metodologi Penelitian 1.4.1.Kerangka Pemikiran Surat Utang Negara (SUN), baik obligasi sebagai utang jangka panjang, maupun SPN (surat perbendaharaan negara) sebagai surat utang jangka pendek adalah merupakan kontrak antara dua pihak pembeli dan penjual. Didalam kontrak diatur bahwa si pemilik akan menerima uang (bunga plus nilai nominal) di masa yang akan datang, dan si penerbit (issuer) akan membayar sejumlah bunga secara berkala, dan pokok surat utang (nilai nominal) saat jatuh tempo di masa yang akan datang, dan kontraknya telah dicantumkan dalam surat utang. Kapan arus kas diterima (maturity), berapa jumlah (face value) yang diterima, bagaimana harganya (yield) ditentukan, akan membedakan berbagai macam surat utang satu sama lain. Untuk menentukan harga sekarang (present value) sekuritas utang pada lazimnya adalah berdasarkan prinsip-prinsip yang berlaku umum untuk semua

surat utang. Prinsip-prinsip tersebut berlaku, tidak hanya untuk surat utang jangka pendek saja tetapi juga untuk utang jangka panjang. Prinsip utama adalah didasarkan pada arus kas yang akan dihasilkan surat utang. Maksudnya adalah bahwa dengan mendiskonto arus kas yang akan diterima dimasa depan dengan tingkat bunga tertentu, akan dapat ditentukan harga pasar sekuritas utang yang wajar atau yang disebut sebagai a fair market price. Prinsip-prinsip yang menjadi kerangka pemikiran dalam tulisan ini adalah sebagaimana dikemukakan oleh Steven L.Allen dan Arnold D.Kleinstein seperti berikut: 3 First Principle : Keep your Eye on the cash. Second Principle : On any particular day, more cash in is better than less cash in. Third Principle: All other things being equal, choose the cash flow with the higher present value. Fourth Principle : If the security is being offered at a price that is different from the fair market price, you have the possibility of making a riskless profit. Prinsip-prinsip yang dikemukakan Allen dan Kleinstein tersebut diatas jika dijabarkan atau diwujudkan dalam bentuk formula, sesungguhnya adalah sama dengan: VSekuritas dimana ; V CFt k n =

(1 + k )
i =1

CFt

= nilai sekarang (nilai intrinsik) sekuritas utang (mis. obligasi, Treasury bill, Certificate of Deposit, Commercial paper, dsb.) = arus kas yang dihasilkan sekuritas selama periode t yang akan datang. = cost of capital atau minimum required rate of return = waktu (tahun)

Formula ini adalah merupakan rumus generic untuk menilai surat-surat berharga, surat utang jangka pendek maupun surat utang jangka panjang, bahkan untuk menilai NPV investasi pada aktiva riel formula ini juga dapat dipergunakan.

Steven L.Allen Arnold D. Kleinstein(1991): Valuing Fixed Income Investments & Derivative Securities: Cash- flow Analysisa and Calculations, New York Institute of Finance.

1.4.2. Metode Pengumpulan Data Pengumpulan data kualitatip maupun data kuantitatip yang dipergunakan dalam kajian ini dilakukan melalui riset literatur (riset kepustakaan). Data yang digunakan adalah setelah diolah kembali dari berbagai publikasi yang sudah merupakan informasi umum (public information). Artinya data yang digunakan dalam tulisan ini adalah merupakan data sekunder, yang diperoleh dari berbagai publikasi, buku teks, surat kabar, dan internet. Selain buku teks, berbagai journal yang meskipun sudah cukup tua namun dianggap relevan, juga banyak dipergunakan dalam penulisan ini.

II. LANDASAN TEORI Salah satu cara yang paling praktis untuk mengkalkulasi jangka waktu jatuh tempo (maturity) instrumen pasar uang dan tingkat bunga yang sesuai dengan tujuan investor (atau untuk dasar pertimbangan keputusan memilih maturity sekuritas yang sesuai dengan tujuan investasi) adalah implied forward rate. Dalam hal ini, implied rate of interest adalah tingkat bunga berjangka yang jika dijadikan sebagai faktor diskonto untuk dua sekuritas yang jatuh temponya berbeda akan menghasilkan return atau nilai yang sama. Dengan perkataan lain investasi pada sekuritas yang jangka waktunya pendek dengan yang panjang, misalnya surat perbendaharaan negara 30 hari dengan 60 hari bagi investor dengan menggunakan tingkat diskonto sebesar implied forward rate adalah indifference. Dengan mengetahui atau dapat mengkalkulasi implied forward rate yakni suatu tingkat bunga yang jika digunakan menilai tingkat pengembalian (return) dua surat utang yang mempunyai maturity (masa jatuh tempo) yang berbeda, misalnya 30 hari dengan 60 hari, hasilnya akan sama (indiffernce), dan dipadu dengan antisipasi tingkat bunga reinvestasi di masa yang akan datang, yang diantisipasi mungkin diatas atau dibawah implied forward rate, maka dapat diputuskan: (1) jika tingkat bunga reinvestasi yang diantisipasi lebih tinggi dari implied forward rate maka sebaiknya pilih investasi pada CD 30-hari yang di rolled over atau diperpanjang secara otomatis untuk 30 hari kemudian, dan sebaliknya (2) jika tingkat bunga reinvestasi di masa yang akan datang (30 hari setelah 30 hari pertama) diantisipasi lebih rendah dari implied forward rate maka lebih baik investasi sekaligus pada CD-60 hari karena tingkat pengembaliannya lebih tinggi (lebih menguntungkan). Ini adalah dari sudut pandang investor.

(3) jika tingkat bunga reinvestasi di masa yang akan datang (30 hari setelah 30 hari pertama) diantisipasi sama dengan implied forward rate maka investasi pada CD 30 hari dan CD 60 hari adalah indifference karena tingkat pengembaliannya (rate of return) adalah sama. Dari sudut pandang issuer (emiten) pengetahuan tentang implied forward rate juga dapat di gunakan untuk mendapatkan sumber dan dengan cost of fund yang lebih ekonomis. Sebagai contoh, treasurer korporasi (Bendahara perusahaan) seringkali harus dihadapkan kepada dua pilihan, apakah memilih membeli Sertifikat Deposito 1 bulan atau Sertifikat Deposito 2 bulan sebagai media investasi sementara. Demikian juga ketika membutuhkan likuiditas (sumber dana jangka pendek), apakah sebaiknya menerbitkan (menjual) Commercial paper 45 hari atau Commercial paper 90 hari ?. Pejabat bank yang professional biasanya harus mampu memberikan rekomendasi mengenai pilihan antara mengikat bunga dengan kesepakatan kredit yang dapat diubah (floating rate) dari 3-bulan atau 6-bulan LIBOR. Hipotesa kita sementara adalah bahwa ada suatu cara untuk menentukan implied forward rate yang dapat membantu menjelaskan cara memilih jangka waktu (maturity) surat-surat utang yang paling sesuai dengan kebutuhan investor. Dengan perkataan lain dengan dapat menghitung tingkat bunga reinvestasi yang disebut sebagai implied forward rate untuk periode tertentu dimasa depan, sama artinya dapat membantu seorang investor memutuskan kapan memilih sekuritas utang jangka yang waktunya lebih pendek (mis. CD 30 hari kemudian diperpanjang otomatis) dan sebaliknya kapan investasi pada sekuritas yang jangka waktunya lebih panjang (mis. CD 60 hari, atau investasi sekali saja tanpa perlu diperpanjang untuk mendapatkan bunga reinvestasi yang lebih tinggi). Dan terakhir tetapi tidak kalah pentingnya, tulisan ini adalah ditutup dengan contoh aplikasi atau penerapan teori didalam menghitung implied forward rate Sertifikat Deposito 3-Bulan versus Sertifikat Deposito 6-Bulan, dari dua bank yakni Bank Buana Indonesia dan Permata Bank. Pemilihan atas kedua bank adalah dilakukan secara random, tanpa ada latar belakang tertentu, dan pemilihan CD sebagai salah satu instrumen pasar uang adalah karena data treasury bills atau surat perbendaharaan pemerintah (SPN) yang seyogianya dijadikan sebagai obyek penelitian, hingga saat tulisan ini diselesaikan belum tersedia di pasar uang Indonesia. Mungkin tahun depan ? Semoga ! Jadi, dengan pengetahuan tentang perhitungan implied forward rate seorang investor dapat menggunakannya ketika ingin berinvestasi pada surat perbendaharaan negara, demikian pula sebaliknya pemerintah sebagai emiten

(issuer) juga dapat menggunakannya sebagai bench mark di dalam mendapatkan dana yang dibutuhkan dengan cost of fund yang lebih ekonomis atau lebih murah.

2.1. Penentuan Harga Sekuritas Pasar Uang Pada Umumnya Pasar uang dulunya penuh dengan konvensi atau kebiasaan-kebiasaan yang disepakati bersama, sebelum munculnya mesin-mesin kalkulator atau desktop computer seperti adanya sekarang ini. Tingkat bunga semua instrumen pasar uang di AS ditetapkan berdasarkan jumlah hari dalam setahun adalah 360 hari. Tetapi menurut ketentuan di Inggris satu tahun adalah penuh sebanyak 365 hari. Jumlah hari antara setelmen dengan tanggal jatuh tempo dihitung sebanyak hari aktual yang terdapat dari hari setelmen hingga jatuh tempo. Tetapi pada beberapa pasar uang di berbagai pelosok dunia, masih banyak yang menggunakan sistem satu bulan sama dengan 30 hari. Sebagai contoh, banyak hari antara 25 Oktober hingga 15 Januari adalah aktual 92 hari. Tetapi jika menurut sistem 1 bulan sama dengan 30 hari, jumlahnya adalah 90 hari yakni 3 bulan x 30 hari. Untuk selanjutnya, pembahasan dalam tulisan ini menggunakan konvensi actual/360-day count artinya jumlah hari aktual dihitung dari tanggal setelmen hingga tanggal jatuh tempo, dan satu tahun dihitung 360 hari. Didalam Eksibisi 1 dijelaskan persamaan atau rumus yang lazim digunakan untuk menghitung jumlah uang (dollar atau rupiah) yang diperoleh dari sertifikat deposito tanpa kupon (discounted certificate) dan juga untuk yang dikenakan bunga tertentu atau diberi CD rates (interest bearing certificate). Pada setiap formula terdapat 4 variabel. Sehingga jika diketahui 3 variabel, maka secara aljabar, variabel ke-4 tentunya dapat ditentukan. Pada contoh terlihat pergeseran istilah yang lazim digunakan di pasar: untuk discount rate instrument, jumlah dollar biasanya sama dengan nilai nominal saat jatuh tempo; sedangkan, untuk add-on instruments seperti CDs, jumlah uang yang dimaksudkan adalah pokok mula-mula atau harga sekarang. 4 Selain apa yang dikemukakan diatas, pada Eksibisi 1 juga diungkapkan secara jelas saling hubungan penentuan harga (tingkat bunga) jika perhitungan dilakukan secara langsung. Syarat atau ketentuan utama formula adalah bahwa faktor tahunan sama dengan (360/N). Persyaratan kedua menjelaskan perbedaan penting antara metode penentuan harga. Pada formula CDR (sertifikat dikenakan bunga) persyaratan utama adalah penghasilan bunga atau bunga yang dibayar, F minus P, dibagi harga sekarang, P. Ini adalah pernyataan
4

Donald J. Smith: The Calculation and use of money market implied forward rates Boston University School of Management (Fall Semester 1991)

yang sempurna dan beralasan tentang tingkat pengembalian atau biaya dana (modal). Pada formula DR (sekuritas dengan harga diskonto), penghasilan bunga atau bunga yang dibayarkan dibagi dengan nilai yang akan datang (future value atau nilai nominal), F, yang meliputi harga original dan bunga. Jadi tidak seperti biasanya kita berfikir tentang tingkat pengembalian. Tingkat bunga sekuritas pasar uang ditentukan berdasarkan tingkat diskonto, karena itu, lebih rendah dari tingkat pengembalian yang sebenarnya atau lebih rendah dari biaya dana (biaya modal) sebab F (Future value) selalu lebih besar dari pada P(Present Value).
Eksibisi 1 Kalkulasi Untuk Diskonto Dan Dengan Bunga 5 A. Saling keterkaitan variabel didalam perhitungan bunga (harga) sekuritas yang diperdagangkan dalam bentuk diskonto dapat dijelaskan dengan rumus berikut: P = F x 1

N x DR 360 F P x atau DR = 360 F N

91 x 0.0758 = $9,808.39 360

Contoh: Hitunglah harga T-bills 91-hari Nominal $10,000 dengan diskonto 7.58% Jawab : P = $10,000 x 1 B.

Saling keterkaitan variabel didalam perhitungan bunga (harga) sekuritas yang diperdagangkan dengan bunga (kupon) tertentu : F = P x 1 +

N x CDR 360 F P x atau CDR = 360 N P

Contoh: Hitunglah nilai akan datang yang diperoleh dari Certificate Deposit 90-hari, Nominal $100,000, dan bunga 8.25%. Jawab : F = $100,000 x 1 +

90 x 0.0825 = $102,062.50 360

Notasi : P = current price = harga sekarang F =face value = future value = nilai saat jatuh tempo=nilai yang akan datang. N = jumlah hari antara tanggal setelmen hingga tanggal jatuh tempo. DR = discount rate = tingkat diskonto biasanya dinyatakan dalam desimal CDR = CD rate biasanya dinyatakan dalam desimal

Oleh karena perbedaan fundamental metode perhitungan bunga (harga) sekuritas, biasanya tingkat bunga CD tidak dapat dibandingkan langsung dengan tingkat bunga berbasis diskonto, demikian sebaliknya. Jadi, tingkat
5

Donald J. Smith Professor Finance Boston University

10

bunga harus terlibih dahulu dirubah menurut basis yang biasa. Untuk melakukan ini digunakan formula (persamaan ) seperti dapat dilihat pada

Eksibisi 2

Pengalihan Bentuk Dari Sekuritas Diskonto Menjadi Sekuritas Dengan Bunga 6

A. Bunga Diskonto menjadi Bunga Biasa: CDR =

360 x DR 360 (N x DR)

Contoh: Convert (ubahlah) BA rate of 8.40% for 30 days menjadi CD rate. Jawab : CDR =

360 x 0.0840 = 0.0846 atau 8.46% 360 (30 x 0.0840)

B. CD rate menjadi discount rate: DR =

360 x CDR 360 + (N x CDR)

Contoh: Ubahlah CD rate of 8.46% for 30 days menjadi Bunga Diskonto Jawab : DR =

360 x 0.0846 = 0.0840 atau 8.40% 360 + (30 x 0.0846)

C. CD rate menjadi a bond equivalent yield (BEY): BEY =

365 x CDR 360 365 x 0.08 =0.0811 atau 8.11% 360

Contoh : Ubahlah 8% LIBOR menjadi a BEY Jawab : BEY =

Kadangkala tingkat bunga pasar uang perlu dibandingkan dengan notes dan bonds pada akhir tahun jatuh tempo. Oleh karena perhitungan yields untuk notes dan bonds dinyatakan 365 hari dalam satu tahun (basis obligasi), maka perlu dilakukan konversi. Dimana bond equivalent yield (BEY atau yield ekuivalen obligasi) dari bunga pasar uang adalah sama dengan CD rate yang di grossed up dengan faktor 365/360. Konversi ini dapat dilakukan hanya jikalau jatuh tempo lebih pendek atau sama dengan 182 hari. Untuk jatuh tempo yang lebih lama dari 182 hari formula konversi yang dipergunakan jauh lebih njelimet untuk dapat mengakomodir pembayaran kupon obligasi yang biasanya dibayar setiap tengah tahunan, oleh karena itu tidak dibahas dalam tulisan ini.
6

Donald J.Smith , Professor Finance, Boston University.

11

2.2. Penentuan Tingkat Bunga Reinvestasi Pasar Uang yang Diantisipasi Berlaku Pada Periode Tertentu Dimasa Yang Akan Datang Penentuan tingkat bunga berlaku dimasa depan (implied forward rate) sangat diperlukan investor karena dapat digunakan untuk menjawab pertanyaan sebagai berikut: pada tingkat bunga berapakah harus direinvestasikan sekuritas yang lebih pendek jangka waktunya, setelah jatuh tempo, atau di rolledover, agar hasilnya sama dengan sekuritas utang yang jangka waktunya lebih panjang ? Tingkat bunga masa depan (implied forward rate) adalah besarnya tingkat bunga investasi kembali yang dipertanyakan. Dengan perkatan lain tingkat pengembalian sekuritas jangka panjang, dibagi atas segment tingkat pengembalian sekuritas dengan jangka waktu lebih pendek dan segment kedua yang disebut implied forward rate. Bunga forward ini dapat dikalkulasi baik untuk sekuritas yang didiskonto atau yang diberi bunga. Untuk menjabarkannya kita hanya memerlukan beberapa notasi yang dituangkan dalam bentuk formula. Menentukan beberapa notasi dan formula yang diperlukan adalah seperti berikut. Misalkan sekuritas yang jatuh temponya lebih pendek disebutkan membutuhkan A hari hingga jatuh tempo dan sekuritas yang lebih panjang jatuh temponya disebutkan memerlukan B hari sebelum jatuh tempo. Sehingga, tingkat bunga pasar untuk kedua sekuritas (jika berbasis diskonto) dapat dituliskan sebagai OCDRA dan OCDRB. Huruf dibawah pertama (o) adalah menunjukkan tanggal sekarang, sedangkan huruf dibawah kedua (A) dan (B) adalah tanggal jatuh tempo. Oleh karena itu time to maturity atau tenor atau periode sebelum jatuh tempo sekuritas adalah selisih antara huruf dibawah (subscript) akhir dikurangi hurup awal dibawah (subscript) yang didepan. Sedangkan untuk Bunga berdasarkan diskonto dituliskan sebagai ODRA dan ODRB. Sehingga rentang tanggal waktu implied forward rates antara A dan B dinyatakan sebagai AIFCDRB atau AIFDRB untuk perhitungan berdasarkan CD dan yang berdiskonto. Jumlah hari yang diliputi/dicakup implied forward rate adalah B minus A. Akhirnya rumus untuk implied forward rate adalah seperti terlihat pada Eksibisi 3. Jangan lupa bahwa A dan B adalah banyaknya hari aktual (hari sebenarnya) antara tanggal setelmen dengan tanggal jatuh tempo, oleh karena itu B selalu

12

lebih besar dari A, dan tingkat bunga dinyatakan dalam bentuk desimal. Harap diperhatikan bahwa perbedaan dalam struktur formula hanya denominator (pembilang) kedua dan tanda CD rates serta tanda minus untuk discount rates.

Eksibisi 3 Rumus Implied forward rate untuk CD Dengan Diskonto dan dengan Bunga Biasa 7 A. Discount rates (Bunga dalam bentuk diskonto):

1 (B x O DR B ) (A x O DR A ) AIFDRB = x A x DR BA O A 1 360

Contoh : Hitunglah implied forward rate antara 91 hari T-bill dengan bunga 7.35% dan 182 hari T-bill bunga 7.40% Jawab :

1 (182 x 0.0740) (91 x 0.0735) x 91IFDR182 = = 0.07591 atau 7.59 91 1 91 x 0.0735 360
B. CD rates (Sekuritas Dengan Bunga Tertentu):

1 (B x O CDR B ) (A x O CDR A ) AIFCDRB = x A x CDR BA O A 1 + 360

Contoh : Hitunglah implied forward rate 30-hari, antara 30-hari CD at 8.00% dengan 60-hari CD at 8.25% Jawab :
30IFCDR60

(60 x 0.0825) (30 x 0.0800) 1 x 30 x 0,0800 = 0.084437 30 1 + 360

8.4437

Barangkali diperlukan adanya semacam intuisi didalam memahami rumus ini. Seperti syarat utama bunga adalah rata-rata tertimbang untuk tingkat bunga. Contoh pada Eksibisi 3, nilai pertama adalah 8.50%. Investasi 30 hari 8.00% dan diinvestasikan kembali 30 hari berikutnya 8.50% secara kasar sama dengan bunga 8.25% untuk 60 hari. Akan tetapi karena bunga di pasar uang adalah simple interest (tidak ada bunga berbunga selama periode bersangkutan), tingkat
7

Donald J. Smith, Professor Finance, Boston University.

13

pengembalian investasi 8.00% seluruhnya diinvestasikan 8.50% jauh melebihi investasi 8.25% untuk seluruh periode. Jadi syarat kedua dari rumus mengkoreksi implied forward rate karena tidak ada pemajemukan untuk sekuritas yang jangka waktunya lebih panjang. Syarat kedua pada contoh memiliki nilai 0.99338 sehingga implied forward rate CD rate antara 30 hari dan 60 hari adalah aktual 8.4437
Menggunakan arus kas untuk menguji perhitungan agaknya merupakan cara yang baik dan sangat membantu untuk memastikan bahwa perhitungan adalah benar. Misalkan $100,000 di investasikan pada 60-hari CD bunga 8.25%. Total pengembalian adalah $101,375.00 angka ini diperoleh dengan rumus pada Eksibisi 1 : 8

360 F P N x CDR x atau CDR = N P 360 60 x 0.0825 jadi F = $100,000 x 1 + = $101,375.00. 360
F = P x 1 +

Kemudian jumlah yang sama diinvestasikan pada 30-hari CD bunga 8.00% dengan yields $100,666.67. Sekarang uang $100,666.67 ini direinvestasikan untuk 30-hari dengan bunga 8.4437%. Total pengembaliannya adalah sama sebesar $101,375.00. Dengan demikian sesuai dengan definisi, implied forward rate sebesar 8,4437% adalah suatu tingkat bunga reinvestasi (pokok + bunga yang sudah diterima) yang akan menyebabkan tingkat pengembalian sekuritas yang lebih pendek sama dengan sekuritas yang lebih panjang jatuh temponya. Dalam hal ini implied forward rate adalah tingkat bunga reinvestasi untuk 30 hari setelah CD 30-Hari pertama jatuh tempo di rolled-over. Tingkat pengembalian CD 30-Hari yang di rolled over dengan bunga 8,4437% akan sama tingkat pengembaiannya dengan CD 60-Hari. Untuk mengkalkulasi harga sekarang (present value) sekuritas tanpa bunga, atau sekuritas dengan diskonto, seperti pada Eksibisi 3 dapat juga ditentukan dengan implied forward rate. Misalkan harga Tbills 91-hari dan 182-hari adalah di diskonto berturutturut 7.35% dan 7.40%. Maka implied forward rate of return untuk kedua sekuritas adalah sebesar 7.591%. Angka ini dapat dikonfirmasi dengan cara menganalisa arus kas. Katakanlah harga pembelian $100,000 untuk 182-hari Tbills sama dengan $96,258.89. adapun angka ini diperoleh dengan mensubsitusikan N=182, DR=0.0740, dan F = $100,000 kedalam rumus discount rate seperti pada Eksibisi 1 dimana ;
P = F x 1

N x DR sehingga P = 100,000 x 360

182 x 0.0740 1 = $96,258.89 360

Sebagai alternatip, seandainya si investor menggunakan $96,256.89 membeli 91-hari Tbill diskonto 7.35%, investasi akan menghasilkan total pengembalian (future value)
8

Donald J. Smith, Professor Finance, Boston University

14

sebesar $98,081.16 untuk 91 hari. Future value tersebut diperoleh dengan mensubsitusikan N = 91, DR = 0.0735 dan P = 96,258.89 kedalam rumus sekuritas berdiskonto dan mendapatkan besarnya F sebesar 98081.16.

N x DR 360 91 x 0.0735 96,258.89 = F x 1 360 96258.89 F= = 98081.16 0.9814209

P = F x 1 Selanjutnya, gunakan angka $98,045.26 membeli 91-hari Tbill Diskonto7.591% sebagai implied forward rate. Dengan formula dan dengan cara yang sama FV $98,045.26 dikalkulasi, maka hasilnya adalah $99,999.99 hanya $0.01 yang hilang karena pembulatan. Kunci penting didalam mengkalkulasi implied forward rate pada pasar uang adalah bahwa seseorang tidak dapat menggunakan bunga rata-rata semata, karena periode pemajemukan (periode bunga berbunga) berbeda. CD 30-hari dapat di rolled-over dan direinvestasi 12 kali dalam satu tahun, sedangakan CD 182-hari hanya 2 kali. Pada sisi lain, yield di pasar obligasi semuanya dianggap sama periode pemajemukannya (biasanya tengah tahunan). Sehingga, rata-rata bunga sederhana (simple average) menghasilkan perkiraan yang cukup baik dan beralasan. Contoh, implied forward rate antara 5-tahun Treasury bond dengan yield 8.50% dengan 10-tahun Treasury bond dengan yield 8.75% adalah kira-kira 9.00%. Kadang-kadang, kalkulasi implied forward rate mungkin berlawanan dengan intuisi. Sebagai contoh, misalkan untuk 3-bulan dan 6-bulan LIBOR adalah 8%. Seseorang mungkin saja beranggapan bahwa implied forward rate 3-bulan LIBOR juga 8%. Padahal jika menggunakan formula pada Eksibisi 3, dimana LIBOR didasarkan pada CD basis, A = 90 dan B = 180 maka implied forward rate 3-bulan LIBOR adalah 7.843%. Meskipun yield curve LIBOR adalah flat, sesungguhnya implied forward rate 3-bulan LIBOR lebih rendah dari bunga 3-bulan CD berjalan (yang berlaku sekarang). III. KETERBATASAN MODEL Pada hakekatnya dasar model ini adalah aljabar biasa yang berkaitan dengan fungsi atau saling hubungan antara beberapa variabel. Adapun empat variabel utama yang digunakan sebagai inputs pada model ini adalah; Pertama surat utang yang jangka waktu jatuh temponya lebih pendek (dalam contoh 30 hari) ini mungkin dengan tingkat bunga nominal (rated) tertentu atau tanpa bunga nominal (discounted). Kedua adalah surat utang yang jangka waktu jatuh temponya lebih panjang(dalam contoh 60 hari) dengan tingkat bunga nominal (rated) tertentu atau tanpa bunga nominal (discounted). Ketiga tingkat bunga nominal atau tingkat bunga diskonto yang dikenakan kepada surat utang yang jangka waktunya lebih pendek dan yang dikenakan pada surat utang yang jangka waktunya lebih panjang, besarnya tidak sama ( misalnya 6.00% dengan 6.75%)

15

dan keempat konvensi satu tahun sama dengan 360 hari. Sehingga jika semua variabel tersedia maka dengan menggunakan rumus implied forward rate akan dapat dikalkulasi suatu tingkat bunga tertentu yang jika digunakan untuk menilai nilai sekarang arus kas yang dihasilkan surat utang yang jangka waktunya berbeda ( 30 hari dan 60 hari) hasilnya akan sama (indifference). Tingkat bunga ini disebut juga sebagai tingkat bunga impas ( a break event interest rate). Secara aljabar model ini tidak mempunyai keterbatasan. Keterbatasan model ini adalah pada saat digunakan untuk pengambilan keputusan. Sebab, harus dapat diramalkan atau harus dapat di antisipasi tingkat bunga pasar setelah surat utang jangka pendek jatuh tempo di masa yang akan datang, misalnya setelah 30 hari yang akan datang. Selama tingkat bunga selepas jangka waktu sekuritas yang lebih pendek, tidak dapat diantisipasi, angka implied forward rate yang dihasilkan model tidak ada manfaatnya.

IV. HASIL ANALISIS Pada kajian sebelumnya ternyata bahwa implied forward rates dapat dipergunakan investor untuk memilih jangka waktu instrumen pasar uang yang yang sesuai dengan kebutuhannya. Misalkan bendahara perusahan memiliki dana (menganggur) selama 60 hari sebelum tanggal pembayaran pajak. Setelah mengkaji berbagai alternatif instrumen pasar uang, dia memutuskan memilih commercial-paper (CP) yang kompromi penghasilan dan risikonya paling menarik. Dan misalkan ada dua pilihan, antara 30-hari CP bunga 8.05% atau 60hari CP bunga 8.25%. Setelah dikaji secara seksama ternyata pilihan tidak jatuh pada 60-hari CP bunga 8.25% meskipun cocok dengan horison investasinya yakni 60 hari, justru yang dipilih adalah 30-hari CP karena lebih ekonomis. Dasar pemilihan jangka waktu, dalam hal ini sangat tergantung pada rates atau besarnya tingkat bunga 30-hari CP yang tersedia di pasar untuk 30 hari yang akan datang. Seandainya akhir-akhir ini terdapat tekanan pada nilai kurs valuta asing dan bank sentral bermaksud menaikkan tingkat diskonto (discount rate), dan tingkat suku bunga di pasar naik cukup tinggi dan cukup cepat, si bendahara perusahaan lebih baik memilih 30-hari CP dan menginvestasikan hasilnya kembali pada bulan kedua (rolled-over). Sebab dalam hal ini investasi pada sekuritas yang jangka waktunya lebih panjang dihadapkan pada risiko kesempatan yang hilang (opportunity loss atau opportunity cost). Pada hakekatnya Implied forward rate sangat bermanfaat bagi treasurer atau bendahara perusahaan untuk pengambilan keputusan. Misalnya dengan mensubsitusikan A = 30, B = 60, 0DRA = 0.0805, dan 0DRB = 0.0825 kedalam formula pada Eksibisi 1, akan diperoleh implied forward rate sebesar 8.51%. Angka ini memberikan garis yang tajam mengenai harapan treasurer kedepan. Jika tingkat bunga CP 30-hari diantisipasi akan dibawah 8.51% maka CP 60-hari akan menawarkan tingkat pengembalian lebih tinggi; tetapi jika

16

diatas 8.51% maka CP 30-hari yang dirolled-over pasti menghasilkan expected return yang lebih tinggi. Dilihat dari sudut pandang pihak peminjam uang pada intinya persoalannya adalah sama. Katakanlah bendahara perusahaan sedang kesulitan likuiditas, untuk kebutuhan modal kerja, dan memerlukan pinjaman jangka pendek melalui pasar Commercial paper. Untuk bunga CP dengan jangka waktu yang sama, implied forward rate adalah 8.51%. Si peminjam akan lebih suka menjual (issued) CP 30-hari jika tingkat bunga yang diharapkan dibawah 8.51% dan menjual CP 60-hari jika tingkat bunga diperkirakan diatas 8.51%. Tingkat bunga yang akan datang (berjangka) mungkin dinilai menurut basis yang biasa digunakan. Oleh karena itu perlu dikalkulasi Bunga CP berjangka berdasarkan diskonto meskipun tingkat diskonto mendistorsi tingkat bunga sebenarnya. 4.1. Aplikasi Implied Forward Rate Dengan Menggunakan Data Aktual Bagian yang paling menantang dan paling menarik dalam kajian ini adalah ketika teori dapat dibuktikan dengan menggunakan data aktual (Tabel 3). Data Tabel 3 Deposito Rupiah/Dollar AS Bank (Rp/USD) Bank Central Asia Bank Danamon Bank BNI Bank BRI Bank NISP Bank LIPPO Bank Mandiri Bank BTN Bank Niaga Citibank Bank Panin
Bank Buana Indonesia

1 bulan (%)

3 bulan (%)

6 bulan (%)

12 bulan (%)

Bank DKI Bank Jabar Permata Bank Bank Bukopin

Bank Internasional Indonesia Bank Chinatrust Indonesia

5,50/2,50 5,75/0,65 6,50/2,50 6,00/1,50 6,50/2,00 5,50/0,65 6,50/2,50 6,00/2,00 6,25/2,00 3,75/0,35 7,00/2,00 6,00/2,00 6,50/2,00 7,00/2,00 6,00/0,65 6,50/1,75 5,75/0,90 6,50/2,00

6,00/2,50 5,75/0,65 6,50/2,50 6,00/1,50 6,50/2,00 5,50/0,65 6,50/2,50 6,00/2,00 6,50/2,50 4,00/0,35 7,00/2,00 6,25/2,00 6,75/2,00 7,00/2,00 6,00/0,65 6,50/1,75 5,85/1,00 6,75/2,25

6,25/2,50 5,75/0,65 6,50/2,50 6,25/1,75 6,50/2,00 5,50/0,65 6,50/2,50 6,00/2,00 6,50/2,50 4,00/0,75 7,00/2,00 6,50/2,00 7,00/2,00 7,00/2,00 7,00/0,65 7,00/1,75 5,95/1,10 7,00/2,50

6,50/2,50 5,75/0,65 6,50/2,50 6,25/1,75 6,50/2,00 5,50/0,65 6,50/2,50 6,00/2,00 6,75/2,50 4,00/0,85 7,00/2,00 6,75/2,00 7,25/2,00 7,00/2,00 7,00/0,65 7,25/1,75 6,15/1,10 7,00/2,75

Sumber : Harian Kompas 30 Juni 2005

17

yang digunakan adalah Certificate of Deposit yang disingkat CD, CD-3 bulan versus CD-6 bulan, yang ditawarkan oleh Permata Bank dan Bank Buana Indonesia. Untuk itu langkah-langkah yang ditempuh adalah meliputi pengumpulan data, perumusan permasalahan dan pemecahan masalah atau solusi yang memberikan jawaban berapa % implied forward rate untuk Permata Bank dan berapa % implied forward rate Bank Buana Indonesia. Data Sumber data utama yang digunakan untuk kajian ini adalah tingkat bunga deposito baik rupiah Indonesia maupun dollar AS untuk berbagai jangka waktu (maturity) yang ditawarkan berbagai bank yang dipublikasikan pada Kompas 30 Juni 2005 ( lihat Tabel 3). 4.2. Perhitungan Implied Forward Rate CD 3-Bulan @ 6,25% dan CD 6-Bulan @ 6,50% Bank Buana Indonesia Perhitungan Implied forward rate 30 hari, antara CD 3-BULAN @ 6,25% dan CD 6BULAN @ 6,50% Bank Buana Indonesia dapat dikalkulasi dengan menggunakan rumus pada Eksibisi 3 yaitu:
1 (B x O CDR B ) (A x O CDR A ) AIFCDRB = x A x CDR BA O A 1 + 360 0,065(184) 0,625(92) 1 92IFCDR184 = x 92x0,0625 184 92 1 + 360
92IFCDR184 =

atau

1 11,96 5,75 92 1,0159722

=0,0675 x 0,9842789 =0,066438 = 6,64%

Problem : Sendainya saudara memiliki dana (rupiah) sebesar Rp100.000 yang untuk sementara tidak digunakan selama 6 bulan kedepan. Artinya saudara bebas menggunakannya selama 6 bulan kedepan. Dan selanjutnya tersedia data deposito dalam rupiah maupun dollar AS dengan berbagai jangka waktu dan

18

yang ditawarkan oleh berbagai bank swasta, lihat Tabel 3. Kemudian jika saudara diminta memilih antara Sertifikat Deposito Rupiah 3-Bulan dan Sertifikat Deposito 6-Bulan Bank Buana Indonesia, Deposito manakah yang akan saudara pilih ? Jelaskan alasan saudara. Solusi : Sebagai informasi tambahan, setelah tiga bulan yang akan datang bunga Deposito 3 bulan dapat direinvestasikan dengan tingkat bunga 7%. Deposito 3 bulan diterbitkan 1 Juli 2005 dan jatuh tempo 30 September 2005, dan Deposito 6 bulan juga diterbitkan 1 Juli 2005 tetapi jatuh temponya 31 Desember 2005. Tabel 4 Deposito Bank Buana Indonesia Bank Buana Indonesia Deposito 3 Bulan (%) Issue (diterbitkan) 1 Juli 2005 Maturity (jatuh tempo) 30 September 2005 Hari sebelum jatuh tempo 92 hari Tingkat bunga (interest) 6,25

Deposito 6 Bulan (%) 1 Juli 2005 31 Desember 2005 184 hari 6,50

Sekarang, katakanlah uang yang tersedia untuk diinvestasikan selama 6 bulan adalah Rp100.000. Kemudian diasumsikan bahwa tingkat bunga 3 bulan pertama jika di rolled over 3 bulan yang akan datang, atau tingkat bunga reinvestasi adalah 7,00%. Dengan demikian total pengembalian Deposito Rupiah 3 Bulan @ 6,25% di rolled-over @7,00% per tahun adalah Rp 103.414. Ini adalah sama dengan final payment yang dihitung sebagai berikut:
t Final payment = F * 1 + ii 1 BASE i * 1 + ir tr * BASE r

dimana; F = future value (face value) atau nilai nominal ii = initial interest atau bunga periode pertama sebelum di reinvestasi. t1 = hari aktual periode pertama CD BASEi = BASEr = 360 hari ir = interest rate reinvestasi = tingkat bunga reinvestasi tr = hari aktual periode kedua CD atau hari aktual reinvestasi, sehingga 92 92 Final payment = 100.000 1 + 0,0625 * 1 + 0,07 * 360 360 = Rp 100.000[1.0159722][1,0178888] = Rp 103.414

19

Bagaimana jika yang dipilih CD Rupiah 6-Bulan Bunga 6,50% ? Nilai sekarangnya adalah Rp103.222 ini diperoleh dengan rumus future value seperti berikut: 184 Future value = Rp100.000 * 1 + 0,065 * 360 = Rp100.000* 1,0322222 = Rp103.22 Dari perhitungan diatas, ternyata lebih menguntungkan investasi pada Deposito 30 hari dengan bunga 6,25 %, yang di rolled-over dengan bunga reinvestasi 7,00% ketimbang Deposito 184 hari meskipun bunganya 6,50% atau lebih tinggi 0.25%. Persoalannya sekarang, kapankah sebaiknya memilih investasi pada jangka waktunya lebih pendek dan kapan sebaiknya yang lebih panjang ? Ini dapat dijawab jika implied forward rate telah diketahui dan tingkat bunga reinvestasi setelah jangka waktu sekuritas yang lebih pendek dilalui, juga diketahui. Sesuai dengan dalil, jika implied forward rate diketahui, dan tingkat bunga reinvestasi setelah jangka waktu sekuritas yang jangka waktunya lebih pendek juga diketahui lebih besar dari implied forward rate, dapat dipastikan bahwa lebih menguntungkan investasi pada sekuritas jangka waktu yang lebih pendek. Dan sebaliknya jika tingkat bunga reinvestasi diantisipasi lebih rendah dari implied forward rate, maka akan lebih menguntungkan investasi pada sekuritas yang jangka waktunya lebih panjang. Diatas telah dikalkulasi implied forward rate Bank Buana adalah sebesar 6,64% Untuk menguji apakah hasil investasi pada Deposito-3 bulan @ 6,25% dengan tingkat bunga reinvestasi 6,64% yang di rolled over (diperpanjang lagi 3 bulan) akan sama hasilnya dengan hasil investasi pada Deposito-6 bulan @ 7,00% kiranya dapat dibuktikan dengan subsitusi sebagai berikut: Tingkat pengembalian Deposito 3 Bulan dengan Bunga 6,25% dan setelah 3 bulan di rolled-over atau di perpanjang dengan bunga reinvestasi 6,64 % adalah:
t t r Final payment = F * 1 + ii 1 * 1 + ir * BASE BASE r i 92 92 = 100.000 * 1 + 0,0625 * 1 + 0,0664 * 360 360 = 100.000 (1,0159722)(1,0169788)

= Rp 103.322 20

Mungkin ada keraguan bahwa hasil perhitungan implied forward rate untuk Bank Buana Indonesia yang besarnya 6,64%, ketika digunakan sebagai tingkat bunga reinvestasi CD 92-Hari di rolled over hasilnya adalah sama dengan CD 184-Hari adalah hanya kebetulan saja. Untuk menepis keraguan tersebut dan memastikan konsistensi penggunaan implied forward rate, kiranya dapat diperiksa diuji keabsahannya dengan menggunakan kasus pada Bank Permata yang dipaparkan pada 3.3 berikut ini.

4.3. Perhitungan Implied Forward Rate Bulan @ 7,00% Bank Permata Bank

CD-3 Bulan @ 6,50%

Dan CD-6

Perhitungan implied forward rate Permata Bank dapat dilakukan sama seperti perhitungan pada Bank Buana Indonesia yang hasilnya sudah kita ketahui adalah 6,64%. Dengan rumus yang sama, implied forward rate Permata Bank dapat dikalkulasi yang hasilnya adalah 7,38% yang diperoleh dengan menggunakan rumus: 1 (B x O CDR B ) (A x O CDR A ) AIFCDRB = x A x CDR BA O A 1 + 360
atau implied forward rate Permata Bank adalah,

1 (184x0.070) (92 x0.065) x 92IFCDR184 = 184 92 1 + 92x0.065 360 1 12.88 5.98 = x 1.0166111 = 0.075 x 0.9836603 = 0.0737745 = 7.38% 92

Problem : Katakanlah saudara memiliki dana (rupiah) sebesar Rp100.000 yang untuk sementara tidak digunakan selama 6 bulan (184 hari) kedepan atau saudara bebas menggunakannya selama 6 bulan kedepan. Kemudian saudara dihadapkan pada berbagai pilihan investasi, baik deposito dalam rupiah maupun deposito dalam dollar AS, dengan berbagai macam jangka waktu, yang ditawarkan oleh berbagai bank swasta (lihat Tabel 3).

21

Jika saudara diminta memilih antara Sertifikat Deposito Rupiah 3-Bulan @ 6,50% atau Sertifikat Deposito 6-Bulan @ 7,00% Bank Permata Bank, Deposito manakah yang akan saudara pilih ? Jelaskan alasan saudara. Informasi tambahan, setelah tiga bulan yang akan datang, tingkat bunga Deposito 3 bulan untuk reinvestasi adalah 7%. Deposito 3 bulan diterbitkan 1 Juli 2005 dan jatuh tempo 30 September 2005, dan Deposito 6 bulan juga diterbitkan 1 Juli 2005 tetapi jatuh temponya 31 Desember 2005. Solusi : Data CD 3-Bulan dan CD 6-Bulan Bank Permata yang ada pada Tabel 3 dapat diperinci lebih spesifik dan disajikan seperti Tabel 5. Tabel 5 Sertifikat Deposito Pada Permata Bank Deposito 3 Bulan Deposito 6 Bulan Permata Bank (%) (%) Issue (diterbitkan) 1 Juli 2005 1 Juli 2005 Maturity (jatuh tempo) 30 September 2005 31 Desember 2005 Hari sebelum jatuh tempo 92 hari 184 hari Tingkat bunga (interest) 6,50 7,00

Untuk menjawab pertanyaan diatas, maka terlebih dahulu dibuktikan : apakah benar

dengan menggunakan implied forward rate 7,38% sebagai tingkat bunga reinvestasi pada CD 3-Bulan @ 6,50% di rolled-over akan sama hasilnya dengan tingkat pengembalian CD 6-Bulan @7,00% ? ( Pada kasus Bank Buana sebelumnya terbukti bahwa implied forward rate sebesar 6,64% menghasilkan tingkat pengembalian yang sama: baik investasi pada CD 3-Bulan @ 6,25% yang di rolled over, maupun investasi sekaligus pada dan CD 6Bulan @ 6,50% ) Ternyata jawaban untuk Bank Permata adalah juga benar dan dapat dibuktikan seperti berikut ini. Tingkat pengembalian Deposito 3 Bulan Permata Bank dengan Bunga 6,50% dan setelah 3 bulan di rolled-over atau di perpanjang dengan bunga reinvestasi 7.38 % adalah Rp 103.578 yakni :
t Final payment = F * 1 + ii 1 BASE i * 1 + ir tr * BASE r

22

 92 92 =100.000 1 + 0.065 * 1 + 0.0738 * 360 360 = 100.000 (1.0166111)(1.0188599) =Rp 103.578 Apabila angka diatas kita bandingkan dengan Certifikate Deposito Rupiah 6 Bulan Bunga 7.00% per tahun Permata Bank maka hasilnya juga sama sebesar Rp 103.578 yang diperoleh dari perhitungan sebagai berikut: 184 Future value CD 3-Bulan @ 7% = Rp100.000 * 1 + 0,07 * 360 = Rp100.000 (1.035777) =Rp103.578 Jadi terbukti bahwa untuk implied forward rate CD 3-Bulan Bunga 6,50% dan CD 6-Bulan Bunga 7.00% untuk Permata Bank yang sebesar 7.38% bukanlah kebetulan. Sebab dengan menggunakan 7.38% sebagai tingkat bunga reinvestsi CD 3-Bulan (di rolled over) sekuritas yang maturitynya lebih pendek hasilnya adalah persis sama dengan pengembalian CD 6-Bulan Bunga 7.00% yang maturitynya lebih panjang yakni sama-sama sebesar Rp 103.578. Dalam kasus Permata Bank, jika tingkat bunga reinvestasi yang diantisipasi setelah periode 3 bulan pertama adalah 7,00%, ini lebih kecil dari 7,38% maka investor sebaiknya memilih CD 6-Bulan @ 7,00%. Sebaliknya pada kasus Bank Buana Indonesia (contoh terdahulu) dengan antisipasi tingkat bunga reinvestasi setelah 3-Bulan pertama 7,00% investor sebaiknya memilih CD 3-Bulan @ 6,25% di rolled-over karena tingkat bunga reiinvestasinya @7,00% adalah lebih tingggi dari implied forward rate-nya yang hanya 6,64% .

V. Simpulan Dan Saran 5.1. Simpulan Para manajer keuangan seringkali diharuskan memilih jangka waktu (maturity) sekuritas ketika dijadikan wacana investasi, atau ketika digunakan untuk mencari tambahan dana jangka pendek (untuk kebutuhan likuiditas). Kalkulasi implied forward rate untuk berbagai tingkat bunga instrumen pasar uang untuk berbagai jangka waktu jatuh tempo sangat berguna dan mudah dianalisa. Formula untuk mengkalkulasi tingkat bunga tergantung pada quotation (penetapan harga), apakah dengan basis bunga tertentu atau berdasarkan diskonto. Metode penetapan harga (bunga) secara fundamental berbeda dan quoted rates perlu disesuaikan atau dikonversi kepada basis yang biasa (normal) agar dapat diperbandingkan secara langsung. Setelah dikalkulasi dan implied

23

forward rates sudah disesuaikan dengan risiko dan biaya transaksi, masalah pemilihan jangka waktu akan menjadi jelas. Selanjutnya keputusan akan tergantung pada saling hubungan antara expected future rate dan implied forward rate. Pada akhirnya penggunaan implied forward rate ini adalah merupakan teori yang bebas digunakan oleh siapa saja yang berkepentingan. Artinya meskipun tersedia berbagai teori yield curve, seperti the expectation theory, the segmented market theory, dan the liquidity preference theory (tidak dibahas dalam tulisan ini) yang dapat digunakan untuk memprediksi tingkat bunga di masa depan, yang akan dijadikan sebagai bench mark di dalam investasi, namun terdapat pilihan lain implied forward rate didalam memilih maturity (jangka waktu) surat-surat berharga yang dijadikan sebagai wacana investasi, yang sesuai dengan horison investasi investor. Dapat disimpulkan bahwa implied forward rate adalah metode kalkulasi yang dapat berguna untuk menentukan jangka waktu sekuritas pasar uang yang yang cocok dengan horison investasi, yang seringkali merupakan keputusan yang sulit dilakukan, bagi yang tidak memahami implied forward rate. Padahal dasar penggunaannya adalah hanya aljabar biasa, yakni apabila salah satu variabel tidak diketahui dari beberapa variabel yang sudah diketahui (given), maka variabel yang belum diketahui tentunya dapat dicari.

5.2. Saran Kalkulasi implied forward rate dari surat utang atau sekuritas pasar uang, yang berbeda jangka waktunya (maturity) dan tingkat bunganya ( discounted atau interest bearing) juga berbeda, adalah hanya salah satu cara analisa untuk menentukan jangka waktu jatuh sekuritas yang sesuai dengan kebutuhan investor. Ini dapat dilakukan jika tiga dari empat variabel sudah given atau diketahui, dan variabel-variabel lainnya dianggap citeris paribus. Oleh karena itu didalam menggunakan implied forward rate harus dipastikan bahwa variabelvariabel yang diperlukan untuk kalkulasi adalah lengkap dan akurat. Sebab jika tidak hasilnya akan menyesatkan dan tujuan akhir keputusan investasi tidak akan tercapai. Dengan penyebarluasan teori implied forward rate yang dapat digunakan para investor di pasar uang, baik di pasar Sertifikat Deposito, Commercial paper, maupun di pasar Treasury bill, kiranya pemerintah tidak perlu ragu-ragu didalam menerbitkan Treasury bill untuk memenuhi kebutuhan likuiditas (kebijaksanaan fiskal) dan atau sebagai salah satu alat untuk mengendalikan stabilitas rupiah (kebijaksanaan moneter).

24

Para akademisi sangat diharapkan untuk mengkritisi kajian ini sekaligus untuk memasyarakatkannya demi terciptanya iklim pasar uang pasar modal yang kondusif untuk penjualan surat perbendaharaan negara (treasury bill) yang akan dilakukan oleh pemerintah di masa-masa yang akan datang.

Referensi Donald J. Smith (1991): Money & Capital Markets, Boston University School of Management. Frank J. Fabozzi and T.Dessa Fabozzi (1989): Bond Markets, Analysis and Strategies, Prentice-Hall, International Edition Frank J. Fabozzi and T.Dessa Fabozzi (1995): The Handbook of Fixed Income Securities, Fourth Edition, Irwin Professional Publishing. G.A. Whitmore, A Note on the Exact Calculation and Accrued Interest and Bond Pricing, Financial Analysts Journal, (March-April 1985). Hinsa Siahaan; Analisis Penerbitan Obligasi Tanpa Jatuh Tempo Oleh Pemerintah Republik Indonesia Kajian Ekonomi dan Keuangan, Volume 6 Nomor 3, September 2002. Steven L. Allen, Arnold D.Kleinstein (1991): Valuing Fixed Income Investment & Derivative Securities Cash-Flow Analysis and Calculations, New York Institute of Finance. Stigums (1981): Money Market Calculations: Yields, Break-Events and Arbitrage, Third Edition, Dow Jones Irwin. The calculation and Use of Money Market Implied Forward Rates , Journal of Cash Management, September/October 1989 Undang-undang Surat Utang Negara Nomor 24 Tahun 2002 Harian Kompas 30 Juni 2005

25.07.05

25

26