WMI-Analisa Pendapatan Tetap-All Sub Modul

Supported by
Gedung Bursa Efek Indonesia, Jl Jenderal Sudirman kav 52-53, Jakarta 12190
Phone : 62 21 515 0515 ext 8103 dan 8104
www.ticmi.net
Modul Analisa Pendapatan Tetap
DAFTAR ISI
PERTEMUAN I ....................................................................................................................................... 1
PENGENALAN EFEK PENDAPATAN TETAP ......................................................................................... 1
I. Latar Belakang ............................................................................................................................ 1
II. Jenis Surat Utang ....................................................................................................................... 1
III. Definisi Obligasi .......................................................................................................................... 2
IV. Covenants (Perjanjian Penerbit Dengan Investor) ................................................................ 4
V. Domisili Penerbitan Dan Mata Uang Yang Digunakan ........................................................... 4
VI. Faktor Yang Mempengaruhi Investasi Obligasi ...................................................................... 5
VII. Pasar Obligasi.............................................................................................................................. 6
VIII. Risiko-Risiko Obligasi ................................................................................................................. 6
IX. Indeks Obligasi ........................................................................................................................... 7
X. Efek Beragun Aset (EBA)........................................................................................................... 7
XI. Lembaga Pemeringkat ............................................................................................................. 10
JENIS-JENIS EFEK PENDAPATAN TETAP SYARIAH ........................................................................ 14
I. Efek Sukuk ................................................................................................................................ 14
I.1. Definisi Sukuk .......................................................................................... 14
I.2. Perbandingan sukuk, saham, dan obligasi .................................................... 14
I.3. Jenis dan akad sukuk ................................................................................ 15
PERTEMUAN II ...................................................................................................................................... 1
VALUASI OBLIGASI ............................................................................................................................. 1
PERTEMUAN III .................................................................................................................................. 20

I. VOLATILITAS TINGKAT HARGA OBLIGASI ........................................................................... 20
II. JANGKA WAKTU (DURASI) ...................................................................................................... 21
III. KECEMBUNGAN (CONVEXITY) ................................................................................................ 25
IV IMMUNIZATION ........................................................................................................................ 30
V. STRATEGI PENDAPATAN TETAP ............................................................................................. 33
VI. KURVA IMBAL HASIL (YIELD CURVE/TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES) ............. 37
Materi Pelatihan WMI | Edisi Agustus 2016 i

Modul WMI | Analisa Pendapatan Tetap
PERTEMUAN I
PENGENALAN EFEK PENDAPATAN TETAP
I. Latar Belakang
Bagi suatu korporasi (perusahaan) yang hendak melakukan ekspansi atau perluasan usaha maka
korporasi tersebut akan membutuhkan dana, baik itu untuk modal jangka pendek maupun jangka
panjang. Di antara sumber pendanaan yang tidak melibatkan tambahan modal dari pemilik korporasi
tersebut, maka pilihannya yang paling umum adalah mencari pinjaman ke Bank. Atau jika, katakanlah
suku bunga pinjaman kredit dari Bank dirasakan terlalu tinggi maka pilihannya bagi korporasi tersebut
adalah dengan menerbitkan surat utang – yang merupakan bukti utang korporasi –, kepada investor,
tentunya dengan bunga yang lebih rendah dari pinjaman bank. Sesuai dengan definisi utang, yakni
janji untuk melunasi pokok utang saat jatuh tempo dan membayar bunga (interest), maka korporasi
wajib menghormati dan melaksanakan kewajiban yang tertera dalam surat utang yang
dikeluarkannya, termasuk di dalamnya adalah menyangkut pembayaran bunga dan pelunasan utang.
Bagi investor, surat utang yang ditawarkan oleh korporasi ini menjadi salah satu pilihan menarik
karena menawarkan bunga yang lebih tinggi dari deposito di bank plus kesempatan memperoleh
capital gain jika investor dapat menjual kembali obligasi sebelum jatuh tempo kepada investor lain
pada harga yang lebih tinggi. Secara sederhana dalam kondisi normal, bunga utang yang ditawarkan
oleh korporasi akan lebih tinggi dari bunga deposito namun akan lebih rendah dari pinjaman bank.
Ideposito < Iutang perusahaan < Ipinjaman bank

Bukan hanya korporasi yang dapat menerbitkan surat utang, namun pemerintah ataupun pemerintah
daerah pun dapat menerbitkan surat utang, meski dengan maksud yang berbeda dari penerbitan surat
utang korporasi. Surat utang pemerintah atau pemerintah daerah biasanya bertujuan untuk menutupi
pembiayaan belanja negara atau pembangunan suatu daerah.
II. Jenis Surat Utang
Surat utang, selanjutnya disebut efek utang, dapat dibagi menjadi 2 kelompok besar berdasarkan
jatuh temponya. Untuk surat utang dengan jatuh <1 tahun biasanya dikenal sebagai instrumen pasar
uang. Contohnya adalah Commercial Paper atau Promissory Notes yang diterbitkan oleh korporasi,
atau Surat Perbendaharaan Negara (SPN) yang diterbitkan oleh Departemen Keuangan RI. Sebagai
perbandingan, di AS, efek utang dengan tenor <1 tahun yang diterbitkan oleh Treasury Department,
disebut dengan Treasury Bills. Umumnya instrumen pasar uang menggunakan sistem diskonto, yang
berarti investor membeli di suatu harga yang lebih murah dibandingkan harga pelunasan yang akan
diterima. Selisih ini dimaksudkan sebagai bunga yang diterima. Jika efek utang memiliki jatuh tempo
>1 tahun maka dikenal dengan obligasi (bond atau notes) dan masuk dalam kategori instrumen Pasar
Modal. Dalam materi pengenalan ini, pembahasan mengenai efek utang akan difokuskan pada
obligasi, yang menjadi efek pendapatan tetap utama yang ada di pasar modal.
Modul WMI | Edisi 2016 1

III. Definisi Obligasi
Obligasi adalah bukti utang atau janji dari penerbit kepada investor, dalam hal ini, untuk melakukan
pembayaran bunga secara berkala dan melunasi pokok pinjaman saat jatuh tempo.
III.1. Fitur Dalam Sebuah Obligasi
Suatu obligasi berisikan antara lain informasi mendasar seperti:

 Identitas penerbit obligasi
 Tanggal jatuh tempo obligasi
 Nilai par (harga pelunasan perunit obligasi)
 Kupon & frekuensi pembayaran
 Mata uang yang digunakan
III.1.1. Identitas Penerbit Obligasi
Ada beberapa tipe penerbit obligasi, diantaranya yang umum:
 Korporasi, dalam hal ini penerbitan oleh korporasi BUMN juga akan masuk
dalam klasifikasi ini.
Contohnya adalah Obligasi PLN, Obligasi Astra Sedaya Finance, dll.
Obligasi korporasi memiliki risiko gagal bayar sehingga dalam penerbitan obligasi korporasi biasanya
disertakan jaminan (aset) jika terjadi gagal bayar atau korporasi mengalami kebangkrutan, ini disebut
obligasi korporasi tipe senior, namun adapula yang tidak disertakan jaminan, dalam hal ini adalah
obligasi korporasi tipe junior atau subordinated. Terlebih untuk obligasi tipe junior maka analisa
komprehensif dalam pemilihan korporasi yang layak dibeli obligasinya menjadi sangat krusial.
 Pemerintah, dalam hal ini disebut Surat Utang Negara, diterbitkan melalui
Departemen Keuangan RI. Obligasi pemerintah diasumsikan tidak akan gagal
bayar dan pembayaran bunga dan pokok obligasi kepada investor dijamin
dalam UU No 24 Tahun 2002 tentang Surat Utang Negara.
Contohnya adalah SUN Seri FR0058, dll
 Pemerintah Daerah, dalam hal ini penerbitan oleh pemda-pemda di Indonesia.
Belum ada contoh obligasi pemda, namun terakhir yang ada Pemda Jabar sudah dalam proses
pengajuan obligasi pemerintah daerah ini.
Obligasi Daerah ini tidak dijamin oleh pemerintah pusat dan sepenuhnya menjadi tanggung jawab
pemerintah daerah. Obligasi daerah yang diterbitkan hanya untuk membiayai sektor publik yang akan
menghasilkan penerimaan bagi pemda dan bermanfaat bagi masyarakat daerah.
III.1.2. Periode Jatuh Tempo Obligasi

Periode jatuh tempo obligasi bervariasi namun minimal harus memiliki jatuh tempo > 1 tahun hingga
lazimnya 30 tahun. Ada juga obligasi yang memiliki jatuh tempo selama 100 tahun sejak
penerbitannya seperti obligasi yang diterbitkan oleh korporasi Disney dan Coca-Cola, bahkan ada yang
tidak memiliki jatuh tempo yang disebut perpetual bond.
Ada juga jenis obligasi yang memiliki ketentuan untuk jatuh tempo lebih cepat dari jatuh tempo
sebesarnya, yakni obligasi jenis Callable Bond, dimana hak (bukan kewajiban) untuk pelunasan lebih
cepat suatu obligasi ada pada penerbit obligasi sedangkan Putable Bond jika hak (bukan kewajiban)
untuk meminta pelunasan lebih cepat suatu obligasi ada pada investor obligasi.
Jika suatu obligasi memiliki sisa jatuh tempo < 1 tahun, maka akan diklasifikasikan juga sebagai
instrumen pasar uang.
III.1.3. Nilai Par Obligasi
Adalah nilai pelunasan unit obligasi, dikenal juga dengan nama face value atau maturity value. Suatu
obligasi dapat memiliki berapapun nilai par value, namun harganya akan dikuotasikan sebagai
persentase dari par value. Misalnya suatu obligasi memiliki par value Rp 1000, saat ini dijual dengan
harga 98 maka ini berarti 98% x Rp 1000 = Rp 980.
Suatu obligasi akan dilunasi oleh penerbit pada harga 100 (dalam hal ini berarti 100%) dari par value,
maka jika saat ini ada obligasi yang diperdagangkan pada harga < 100 maka obligasi tersebut
diperdagangkan dalam kondisi diskon (discount) sedangkan jika saat ini harga perdagangan obligasi >
100 maka obligasi tersebut diperdagangkan pada kondisi premium.
III.1.4. Kupon & Frekuensi Pembayaran Kupon
Kupon merupakan istilah yang digunakan untuk menjelaskan konteks bunga dalam hal obligasi. Jenis
kupon pada obligasi obligasi dapat dibedakan menjadi:
 Kupon tetap (Fixed Rate), tingkat kupon adalah tetap tidak akan berubah sejak
diterbitkan, terlepas dari pergerakan harga obligasi yang terjadi di pasar
sekunder. Ditetapkan di awal dalam suatu persentase misalnya 9% pa, dll.
Indonesia, mayoritas obligasi yang ada memiliki struktur kupon tetap.
 Kupon mengambang (Floating Rate), tingkat kupon obligasi secara periodik

akan mengalami penyesuaian mengikuti perubahan yang terjadi pada acuan
kupon tersebut. Misalnya suatu obligasi yang memiliki tingkat suku bunga
mengambang BI Rate + 3%, maka jika BI Rate 6.50% pada kupon obligasi
mengambang ini menjadi 9.50%. Seandainya pada periode pembayaran kupon
berikutnya BI Rate berubah menjadi 6.00% maka kupon akan menjadi 9.00%.
Begitu seterusnya.
 Zero Coupon, tidak menawarkan besaran bunga yang dibagikan kepada

investor selama periode memegang obligasi. Namun investor dikompensasikan
dengan diberikan harga pembelian obligasi yang jauh lebih murah (misalnya di
75%) dimana obligasi akan dilunasi di harga par (100%).

Dalam contoh di atas misalkan seorang investor membeli obligasi ZC tenor 3 tahun senilai Rp 1 miliar
di harga 75% investor akan mengeluarkan dana Rp 750 juta dan saat jatuh tempo investor menerima
pelunasan sebesar Rp 1 miliar, maka secara implisit besar kupon pertahunnya adalah 11%.
(Rp 1 miliar / Rp 750 juta)(1/3) - 1 x 100 = 11%

Sedangkan untuk frekuensi pembayaran kupon obligasi (selain ZC) umumnya adalah pertiga bulan
untuk kupon obligasi korporasi dan per semester untuk obligasi pemerintah. Namun ada juga obligasi
pemerintah yang memiliki frekuensi pembayaran kupon bulanan seperti Obligasi Ritel Indonesia (ORI).
III.1.5. Mata Uang Yang Digunakan
Umumnya mata uang yang digunakan untuk pembayaran kupon dan pelunasan obligasi adalah sama
dengan mata uang yang digunakan saat investor membeli obligasi tersebut. Dan dalam contoh
obligasi pemerintah Indonesia, selain dalam mata uang Rupiah, ada juga yang diterbitkan dalam mata
uang Dolar AS atau Yen Jepang. Dalam beberapa kasus di luar negeri, ada juga obligasi yang memiliki
nilai pelunasan dan pembayaran kupon dalam mata yang berbeda.
IV. Covenants (Perjanjian Penerbit Dengan Investor)
IV.1. Negative Covenants
Berisikan larangan-larangan yang harus dipatuhi oleh penerbit obligasi seperti larangan untuk menjual
aset yang menjadi jaminan dari obligasi, tidak boleh menggunakan aset yang sama untuk dijadikan
jaminan penerbitan obligasi lainnya, dan larangan bagi penerbit untuk menerbitkan atau menarik
pinjaman baru dalam batas jumlah tertentu selama obligasi yang telah diterbitkan masih berjalan.
IV.2. Affirmative Covenants
Berisikan kesepakatan yang harus dipatuhi misalnya penerbit harus mematuhi peraturan yang berlaku
atau penerbit harus menjaga rasio keuangan tertentu (misalnya debt to total asset) pada level
tertentu yang telah disepakati yang diyakini akan membuat penerbit mampu memenuhi kewajiban
pembayaran bunga dan pelunasan pokok obligasi.
V. Domisili Penerbitan Dan Mata Uang Yang Digunakan

Berdasarkan domisili penerbitan dan mata uang yang digunakan dalam penerbitan obligasi
tersebut, maka obligasi diklasifikasikan sebagai:
V.1. Domestic Bond
Obligasi yang diterbitkan di suatu negara, dalam denominasi mata uang negara tersebut dan penerbit
obligasi (pemerintah atau korporasi) berdomisili di negara tersebut.
Contoh: Surat Utang Negara, diterbitkan di Indonesia, oleh Pemerintah Indonesia, dan dalam mata
uang Rupiah.
V.2. Foreign Bond

Obligasi yang diterbitkan di suatu negara, dalam denominasi mata uang negara tempat penerbitan,
namun penerbit obligasi (pemerintah atau korporasi) tidak berdomisili di atau merupakan entitas dari
negara tempat obligasi tersebut diterbitkan.
Contoh: Samurai Bond, diterbitkan di Jepang, oleh Pemerintah Indonesia, dan dalam mata uang Yen.
Biasanya Foreign Bond ini memiliki sebutan-sebutan yang unik seperti Matador Bond, Yankee
Bond, atau Panda Bond.
V.3. Eurobond
Obligasi yang diterbitkan di suatu negara, dalam denominasi mata uang yang berbeda darinegara
tempat penerbitan, dimana penerbit obligasi (pemerintah atau korporasi) tidak berdomisili di atau
merupakan entitas dari negara tempat obligasi tersebut diterbitkan. Dalam beberapa kasus disebut
juga Global Bond.
Terkadang memang membingungkan membedakan antara Eurobond (global bond) dengan obligasi
negara Euro yang diterbitkan di Euro. Karena memang Eurobond ini awalnya diperdagangkan di
Eropa.
VI. Faktor Yang Mempengaruhi Investasi Obligasi
Banyak faktor yang menjadi pertimbangan penerbit dalam menentukan tingkat kupon obligasi yang
akan ditawarkan kepada investor, diantaranya adalah:
VI.1. Inflasi & Tingkat Bunga Yang Sedang Berlaku

Tingkat inflasi atau ekspektasi inflasi akan mempengaruhi tingkat suku bunga yang berlaku di pasar
(misalnya suku bunga deposito dan suku bunga pinjaman), sehingga pada saat obligasi hendak
diterbitkan di suatu periode inflasi yang meningkat, maka untuk menarik minat dari para investor,
kupon obligasi yang ditawarkan harusnya juga tinggi, demikian sebaliknya, saat periode inflasi
menurun, biasa kupon obligasi yang ditawarkan dapat relatif lebih rendah.
VI.2. Peringkat Utang1

Khusus untuk obligasi selain pemerintah, korporasi yang memiliki peringkat utang lebih baik akan
memiliki kemampuan yang lebih besar dalam hal melunasi obligasi dan membayar bunga obligasi.
Untuk itu obligasi dengan peringkat utang yang lebih tinggi dapat menerbitkan obligasi dengan kupon
yang lebih rendah dibandingkan dengan korporasi yang memiliki peringkat utang lebih rendah. Namun
dalam kasus investor asing yang hendak berinvestasi atau membeli obligasi pemerintah negara lain,
maka peringkat utang negara tersebut juga turut diperhitungkan.
VI.3. Jatuh Tempo (Tenor)

Semakin panjang jatuh tempo atau tenor suatu obligasi maka harus menawarkan kupon obligasi yang
lebih tinggi dibandingkan dengan obligasi yang memiliki tenor lebih pendek. Hal ini untuk
mengkompensasi ketidakpastian yang mungkin terjadi dalam jangka panjang.
1 Dilanjut dijelaskan dalam pembahasan mengenai Lembaga Pemeringkat

VI.4. Supply Obligasi Di Pasar

Semakin banyak korporasi atau semakin sering pemerintah menerbitkan obligasi, maka suplai di pasar
akan semakin banyak dan mengharuskan penerbit menetapkan kupon yang relatif lebih tinggi untuk
memikat investor. Sebaliknya jika suplai obligasi sangat sedikit dan jumlah permintaan investor lebih
banyak, maka kupon obligasi bisa saja jadi lebih rendah.
VI.5. Kondisi Pasar Finansial Global

Jika kondisi pasar finansial global sedang stabil umumnya tidak ada krisis likuiditas global dan
berakibat aliran dana investor asing untuk berinvestasi obligasi di dalam negeri masih tinggi sehingga
penerbit dapat menerbitkan kupon dengan tingkat yang lebih rendah. Sebaliknya jika terjadi krisis
likuiditas, akan sulit mencari investor yang mau berinvestasi pada efek utang negara berkembang
sehingga dengan menetapkan kupon yang tinggi diharapkan dapat memikat investor untuk membeli
obligasi tersebut.
VII. Pasar Obligasi

Dibedakan menjadi pasar perdana dan pasar sekunder. Investor memesan melalui perusahaan
sekuritas yang menjadi underwriter obligasi dan akan mendapat penjatahan berapa banyak obligasi
yang dapat dibeli oleh investor. Seperti halnya saham, obligasi di pasar perdana (IPO) harus tercatat
di BEI sebelum dapat diperdagangkan di pasar sekunder. Sedangkan perdagangan di pasar
sekundernya umumnya menganut prinsip Over The Counter (OTC) sehingga obligasi yang sama dapat
saja berbeda harga di setiap sekuritas. Ini mirip transaksi valuta asing di money changer, dimana
investor harus datang untuk mengetahui harga jual-belinya.
VIII. Risiko-Risiko Obligasi
Dalam berinvestasi di instrumen pendapatan tetap, investor dihadapkan pada risiko-risiko:
1. Interest Rate (Price) Risk

Investor dihadapkan pada kemungkinan berubahnya tingkat suku bunga. Kenaikan tingkat
suku bunga akan menurunkan harga obligasi. Risiko ini akan diperkirakan lewat suatu ukuran
yang dinamakan Durasi.
2. Yield Curve Risk
Adalah risiko perubahan bentuk kurva imbal hasil. Walau Durasi berguna untuk
menggambarkan risiko suku bunga untuk perubahan yang sama di setiap titik jatuh tempo di
kurva imbal hasil (perubahan paralel di kurva imbal hasil) perubahan bentuk kurva imbal hasil
akan berdampak beda di tiap maturitas atas satu perubahan tingkat suku bunga (non parallel
movement of yield curve).
3. Call Risk
Risiko perusahaan emiten membeli balik callable bonds jika suku bunga turun. Juga pada
keadaan tingkat suku bunga bervolatilitas tinggi, callable bonds memiliki call risk yang lebih
tinggi.
4. Prepayment Risk
Mirip dengan call risk. Prepayments adalah pelunasan dini atau pembayaran lebih besar dari
yang disyaratkan pinjaman, misalkan dalam hal mortgage-backed securities. Penurunan
tingkat suku bunga meningkatkan risiko pembayaran dini yang menyebabkan investor
mungkin harus menerima lebih awal pemulangan dana investasi (dan berkaitan dengan
reinvestment risk).

5. Reinvestment Risk
Mengacu pada risiko penanaman kembali arus kas dari obligasi (kupon dan pokok) harus
diinvestasikan kembali pada tingkat suku bunga/imbal hasil lebih rendah.
6. Credit Risk
Risiko bahwa kondisi keungan (credit worthiness) emiten memburuk, menyebabkan kenaikan
imbal yang disyaratkan (required return) dan mengurangi harga efek pendapatan tetap.
7. Liquidity Risk
Risiko investor untuk menjual obligasi lebih rendah dari harga yang wajar atau diinginkan
karena tipisnya likuiditas obligasi tertentu.
8. Unexpected Inflation risk/Purchasing Risk
Dalam hal investor menggunakan arus kas dari suatu instrument pendapatan tetap untuk
membiayai pengeluaran (misalkan kupon obligasi jangka panjang untuk membiayai operasi
yayasan), ada kemungkinan inflasi di kewajiban (biaya operasi yayasan) lebih tinggi dari yang
dihitung semua.
9. Exchange Rate Risk
Untuk investor yang berinvestasi lintas batas negara, ia dihadapkan pada risiko turunnya nilai
investasi di luar negeri dalam mata uang domestik.
10. Volatility Risk
Terutama untuk obligasi yang memiliki options, seperti call option, put options, prepayment
options. Perubahan volatilitas tingkat suku bunga mempengaruhi nilai option-option dan
dengan demikian harga obligasi itu sendiri.
11. Event Risk
Risk di luar risiko-risiko pasar modal, seperti risiko bencana alam atau akuisisi perusahaan.
12. Sovereign Risk
Risiko peningkatan (penurunan) peringkat kredit negara asal emiten obligasi yang dapat
menyebabkan perubahan required yield dari obligasi korporasi negara tersebut.
IX. Indeks Obligasi
Adalah nilai rata-rata tertimbang dari sekumpulan obligasi-obligasi yang tercatat dan diperdagangkan.
Dihitung secara harian.
Fungsi utama dari indeks obligasi diantaranya adalah sebagai:
 Barometer untuk melihat tren atau arah pergerakan pasar obligasoi
 Benchmark dari portofolio reksa dana berbasis obligasi
Indeks obligasi yang populer dipergunakan di Indonesia adalah HSBC Bond Index, yang diluncurkan
pada Januari 2001 dan BINDO (Bloomberg Indonesia Local Sovereign Bond) Index diperkenalkan pada
Desember 2009. BINDO Index berisikan 58 obligasi pemerintah Indonesia.
X. Efek Beragun Aset (EBA)
X.1. Definisi
Professor Ian H. Giddy, seorang professor dari Universitas New York mengatakan bahwa2 “Asset-
backed securities are securities which are based on pools of underlying assets”, sehingga dapat
2
http://www.absresearch.com/

disimpulkan Efek Beragun Aset (EBA) adalah obligasi yang pembayaran bunga dan pokok utangnya
dijamin oleh acuan berupa arus kas yang diperoleh dari penghasilan aset.3
Pada prakteknya, obligasi ini diterbitkan oleh Kontrak Investasi Kolektif (KIK: kontrak antara manajer
investasi dengan bank custodian) Efek Beragun Aset yang dapat mengubah aset yang tidak likuid
menjadi surat berharga yang lebih cepat turnover perdagangannya. Contoh dari obligasi jenis ini
adalah efek beragun KPR (mortgage-backed security-MBS), collateralized mortgage obligation (CMOs)
dan collateralized debt obligation (CDOs).
Adapun jenis portfolio yang dapat dijadikan underlying asset yaitu tagihan atas surat berharga
komersial, tagihan kartu kredit, tagihan yang timbul di kemudian hari (future receivables), pemberian
kredit termasuk kredit pemilikan rumah atau apartemen, sewa guna usaha, Efek bersifat hutang yang
dijamin oleh Pemerintah, Sarana Peningkatan Kredit (Credit Enhancement)/Arus Kas (Cash Flow),
serta aset keuangan setara dan asset keuangan lain yang berkaitan dengan aset keuangan tersebut.
Pengembalian atas investasi dalam efek beragun aset berasal dari likuidasi atas sekumpulan aset yang
menjadi jaminan (asal) pembentukannya, yang dapat juga berasal dari peningkatan kredit (credit
enhancement) yang disediakan baik secara internal maupun eksternal. Metode pengembalian investasi
dalam efek beragun aset dapat dibedakan menjadi dua, yaitu:
1. Pengembalian pokok dan bunganya dilakukan secara bersamaan dengan tempo yang teratur
dalam kurun waktu tertentu atau lazim disebut dengan Amortizing Assets Backed Securities;
2. Pembayaran bunga (return investasi) dilakukan secara periodik sedangkan pelunasan
atas pokoknya dilakukan pada akhir periode atau disebut Non-amortizing Assets Backed Securities.
X.2. Jenis-jenis efek beragun aset

Secara umum ada 2 jenis efek beragun aset yang sesuai dengan ketentuan di pasar modal Indonesia
yaitu:
1. Efek Beragun Aset Arus Kas Tetap adalah Efek Beragun Aset yang memberikan pemegangnya
penghasilan tertentu seperti kepada pemegang Efek bersifat hutang.
2. Efek Beragun Aset Arus Kas Tidak Tetap adalah Efek Beragun Aset yang menjanjikan
pemegangnya suatu penghasilan tidak tertentu seperti kepada pemegang Efek bersifat ekuitas
X.3. Sekuritisasi aset di Indonesia

Sekuritisasi aset di Indonesia dimulai kurang lebih pada tahun 1995 yaitu ketika diperkenalkannya
transaksi sekuritisasi asset untuk kartu kredit dan auto loan pada tahun 1996 oleh Astra Sedaya
Finance. Berdasarkan data dari ABS Finance dan Michael Steven (direktur PT Kresna Sekurindo Tbk), 4
perusahaan-perusahaan telah banyak yang melakukan sekuritisasi di luar negeri, yaitu:
 Citibank NA, Cabang Jakarta telah melakukan sekuritisasi atas tagihan kartu kreditnya
pada tahun 1995 sampai dengan 1997;
 PT Astra Sedaya Finance melakukan sekuritisasi tagihan kredit kendaraan bermotornya
pada bulan Juni 1996;
3
Tim studi perdagangan efek beragun asset,2003, “ Studi tentang perdagangan efek beragun asset”, Departemen Keuangan
Republik Indonesia-Badan Pengawas Pasar Modal: Proyek Peningkatan Efisiensi Pasar Modal
4
Bahan Seminar The Future & Opportunities of Asset Backed Securities in Indonesia, 2003

 PT Bunas Finance Indonesia Tbk melakukan sekuritisasi tagihan kredit kendaraan

bermotornya pada bulan Februari 1997;
 PT Astra International Tbk melakukan sekuritisasi tagihan kredit mobilnya pada bulan Juni
1997;
 PT Bank Bira Tbk melakukan sekuritisasi tagihan kredit kendaraan bermotornya pada bulan
Maret 1997;
 PT Bank International Indonesia melakukan sekuritisasi tagihan kartu kredit mendatangnya
pada bulan Juli 1997; dan
 PT Putra Surya Multidana Tbk melakukan sekuritisasi tagihan kredit mobil dan sepeda
motornya pada bulan Oktober 1997.
Setelah periode tersebut, Bapepam-LK (sekarang OJK) telah menerbitkan Surat Pernyataan Efektif
terhadap dua Pernyataan Pendaftaran EBA yaitu Efek Beragun Aset Danareksa SMF I – KPR BTN dan
Efek Beragun Aset Danareksa SMF II – KPR BTN.5 Pengelola kedua EBA tersebut adalah dari PT.
Danareksa Investment sebagai Manajer Investasi dan PT. Bank Rakyat Indonesia (Persero) Tbk.
Sebagai Bank Kustodian.
Dalam prosesnya penerbitan KIK-EBA ini diperingkat oleh PT Pefindo. Kemudian, PT SMF (Persero)
bertindak sebagai Koordinator Global, pembeli siaga dan credit enhancer yang sesuai dengan
Peraturan Presiden No.19 tanggal 7 Februari 2005 sebagaimana telah diubah dengan Peraturan
Presiden Nomor 1 Tahun 2008.
X.4. Mekanisme Efek Beragun Aset di Indonesia
Mekanisme efek beragun aset di Indonesia dapat dijelaskan lebih lanjut pada tahap-tahap di
bawah ini:6
a. Perusahaan (originator) mengalihkan aset keuangannya kepada Manajer Investasi yang

dicatatkan atas nama Bank Kustodian untuk kepentingan pemegang Efek Beragun Aset.
b. Portofolio Kontrak Investasi Kolektif Efek Beragun Aset yang telah direstruktur oleh
Manajer Investasi kemudian diperingkat oleh Lembaga Pemeringkat Efek (rating agency)
dan dapat diberikan sarana peningkatan kredit/arus kas (credit enhancement). Jika
dikehendaki dalam proses penawaran umum kepada pemodal, Manajer Investasi dapat
dibantu oleh penjamin emisi efek (underwriter).
c. Penjualan Efek Beragun Aset kepada investor dapat dilakukan melalui penawaran umum di
pasar modal Indonesia atau dijual kepada investor strategis. Apabila akan dijual melalui
penawaran umum, maka wajib mengajukan pernyataan pendaftaran kepada Bapepam,
sedangkan efek beragun aset yang tidak ditawarkan melalui penawaran umum cukup
dilaporkan sesuai dengan ketentuan yang berlaku.
d. Selanjutnya, arus kas pelunasan Efek Beragun Aset - dari debitur kepada servicer
(penyedia jasa yang dapat dilakukan oleh originator), kemudian oleh Kontrak Investasi
Kolektif Efek Beragun Aset disalurkan kepada pemegang Efek Beragun Aset sesuai
janjinya.
5
Tim kajian pengembangan produk syariah di pasar modal, 2010, “Sekuritisasi syariah (efek beragun asset syariah)”, Kementerian
Keuangan Republik Indonesia – Bapepam LK.
6
Tim studi perdagangan efek beragun asset,2003, “ Studi tentang perdagangan efek beragun asset”, Departemen Keuangan
Republik Indonesia-Badan Pengawas Pasar Modal: Proyek Peningkatan Efisiensi Pasar Modal

XI. Lembaga Pemeringkat
XI.I. Definisi
Rating (peringkat) adalah penilaian komprehensif atas kemampuan suatu negara atau korporasi
dalam membayar utang-utangnya. Secara internal, rating dapat saja dilakukan oleh analis kredit,
namun untuk mendapatkan pengakuan atau kesetaraan pemahaman (standarisasi) terhadap kualitas
dari rating utang suatu negara atau korporasi, maka rating harus dilakukan oleh perusahaan
(lembaga) rating yang telah memiliki izin, yang dinamakan Perusahaan Pemeringkat Efek.
XI.II. Perusahaan Pemeringkat Efek
Pertumbuhan jumlah emiten dan inovasi-inovasi produk baru yang kian meningkat menunjukkan
semakin pentingnya nilai perusahaan pemeringkat efek di Pasar Modal. Perusahaan pemeringkat efek
ini diharapkan dapat membuat rating atau penilaian yang dapat dipercaya dan menetapkan standar
dengan kualitas tertentu di Pasar Modal. Lahirnya “Nationally Recognized Statistical Rating
Organization/NRSROs” pada tahun 1975 diharapkan mampu menjadi acuan dalam pembuatan produk
hukum baik oleh US Security Exchange Comission (SEC), regulator industry keuangan lain, dan
penyusunan kontrak-kontrak di lingkungan industry keuangan.
Adapun empat perusahaan Pemeringkatan Efek yang dapat diklasifikasikan sebagai lembaga yang
kredibel secara nasional (NRSRO’s) di Amerika Serikat yaitu:
1. Moody’s Investor Service, Inc,
2. Fitch, Inc,

3. Standard & Poors’

4. Dominion Bond Rating Service Limited (DBRS).
Beberapa kriteria yang dipergunakan dalam penetuan NRSRO’s yaitu:
 Struktur organisasi
 Sumber keuangan
 Kualitas sumber daya manusia
 Pendidikan dan latihan bagi karyawan
 Keindependenan perusahaan Pemeringkat Efek dari perusahaan yang akan diperingkat
 Prosedur pemeringkatan
 Adanya prosedur internal untuk mencegah penyalahgunaan informasi yang tidak terbuka
untuk umum
 Perusahaan Pemeringkat Efek tersebut terdaftar sebagai Investment Advicer sebagaimana
disebut dalam the Investment Advisers Act of 1940.
Berbeda dengan perusahaan pemeringkat di Amerika Serikat yang sudah berskala internasional,
perusahaan pemeringkat efek Indonesia hanya memeringkat perusahaan-perusahaan yang beroperasi
di Indonesia. Adapun beberapa perusahaan pemeringkat yang mendapat izin resmi dari pemerintah
sampai dengan tahun 2010, yaitu:
1. PT Pemeringkat Efek Indonesia (Pefindo)
2. Fitch Rating Indonesia
3. Indonesia Credit Rating Agency (ICRA)
Setiap lembaga pemeringkat kredit memiliki indikator yang berbeda untuk menilai creditworthiness
suatu efek. Metodologi pemeringkatan yang dilakukan oleh Pefindo lebih mengacu kepada Standard &
Poor’s yang menggunakan probability of default sebagai indikator utama creditworthiness (Marwan
Elkhoury, 2008). Adapun, menurut Marwan Elkhoury (2008) juga, Fitch Rating menggunakan
expected loss yang dipengaruhi oleh dua unsur yaitu probability of default dan Expected Recovery
Rate. Kemudian untuk ICRA, metodologi ratingnya menggunakan perbandingan besarnya arus kas
dengan kewajiban-kewajibannya dengan skenario sensitivitas yang beragam di masa mendatang.
Kemudian, dari ketiga lembaga pemeringkat tersebut, sampai saat ini pefindo sebagai pioneer yang
mampu mempunyai market share terbesar.
Beberapa hal yang menjadi kewajiban bagi perusahaan pemeringkat efek untuk menjaga kualitas dan
dan integritas pemeringkatan, dan menghindari terjadinya conflict of interest dalam melaksanakan
kegiatannya, yaitu:
1. Mengungkapkan secara tegas atas beberapa hal yang memungkinkan adanya

benturan kepentingan
2. Memisahkan kegiatan ratingnya dengan bisnis lain
3. Melarang pegawainya terlibat dalam proses pembicaraan tentang biaya pemeringkatan
4. Melarang pegawainya untuk terlibat dalam perdagangan efek yang mempunyai
benturan kepentingan dengan kegiatan pemeringkatan perusahaan.
XI.II. Pemeringkatan Kredit
Pemeringkatan suatu kredit pada suatu perusahaan mempunyai penilaian yang berbeda dengan
perusahaan lainnya. Hal ini juga terjadi pada perusahaan pemeringkatan Standard & Poor, Moody,
Fitch Rating Inc untuk skala internasional maupun Pefindo, ICRA, dll untuk skala domestik dalam
menentukan peringkat suatu kredit berdasar kriteria yang dimiliki oleh masing-masing perusahaan

pemeringkat. Tabel 3 dan 4 di bawah ini menunjukkan pemeringkatan kredit yang dilakukan oleh
Pefindo, Moody's, Standard & Poor's, and Fitch Ratings.
Tabel 1. Pemeringkatan Kredit dari Pefindo7
PEFINDO
Mid & Long Term Keterangan

AAA Superior
AA Very Strong
A Strong
BBB Adequate
BB Somewhat Weak
B Weak
CCC Vulnerable
D Failed
Umumnya negara-negara maju memiliki rating internasional di atas kategori layak investasi
(investment grade), seperti Amerika Serikat (Moody’s Aaa; S&P AA+; Fitch AAA), Jerman (Moody’s
Aaa; S&P AAA; Fitch AAA), dan Perancis (Moody’s Aa2; S&P AA; Fitch AA) sehingga efek utang (surat
utang) yang dikeluarkan oleh negara-negara yang memiliki rating ini dikategorikan dalam dua
tingkatan yaitu obligasi bermutu tinggi atau High Grade (HG) dan obligasi bermutu investasi atau
Investment Grade (IG).
Sedangkan negara berkembang memiliki rating spekulatif (di bawah dari rating investment grade) dan
obligasi yang diterbitkan dikategorikan High Yield (HY) karena memiliki tingkat kupon obligasi yang
lebih tinggi dibandingkan HG dan IG, sebagai kompensasi dari risiko default yang lebih tinggi. Untuk
Indonesia, saat ini peringkat rating berdasarkan Moody’s adalah Baa3, S&P BB+, dan Fitch BBB-,
sehingga dapat disimpulkan bahwa surat utang Indonesia di global menurut S&P masih belum masuk
kategori layak investasi sehingga beberapa pengelola dana internasional belum dapat berinvestasi ke
Indonesia. Bandingkan dengan Yunani yang mengalami krisis utang, berdasarkan Moody’s saat ini
peringkat utang Yunani adalah Caa3, S&P memberikan rating B-, sementara Fitch memberikan rating
CCC.
7
Hasil olahan kompilasi dari pemeringkatan kredit yang dilakukan oleh PT Pemeringkat Efek Indonesia (Pefindo) melalui
www.pefindo.com

Tabel 2. Pemeringkatan Kredit dari Moody's, Standard & Poor's, and Fitch Ratings
Moody's S&P Fitch

Long-term Long-term Long-term
Aaa AAA AAA Prime
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA High grade
Aa3 AA- AA-
A1 A+ A+ Upper
A2 A A medium
A3 A- A- grade
Baa1 BBB+ BBB+

Lower
Baa2 BBB BBB medium
grade
Baa3 BBB- BBB-
Non-
Ba1 BB+ BB+ investment
grade
Ba2 BB BB speculative
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+
Highly
B2 B B
speculative
B3 B- B-
Substantial
Caa1 CCC+
risks
Extremely
Caa2 CCC
speculative
In default
Caa3 CCC- CCC with little
prospect
CC for
Ca recovery
C
C DDD
/ D DD In default
/ D

JENIS-JENIS EFEK PENDAPATAN TETAP SYARIAH
Jika sebelumnya pembahasan adalah mengenai efek pendapatan tetap konvensional, maka berikut ini
akan dibahas jenis efek pendapatan tetap syariah.
I. Efek Sukuk
I.1.Definisi Sukuk
Definisi sukuk atau obligasi syariah menurut fatwa Dewan Syariah Nasional (DSN) nomor 32/DSN-
MUI/IX/2002 yaitu suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan
emiten kepada pemegang Obligasi Syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar pendapatan
kepada pemegang Obligasi Syariah berupa bagi hasil/margin/fee serta membayar kembali dana
obligasi pada saat jatuh tempo.
Menurut Accounting and Auditing Organization For Islamic Financial Institution (AAOIFI), sukuk dapat
didefinisikan sebagai sertifikat dengan nilai yang sama dengan bagian atau seluruhnya dari
kepemilikan harta berwujud, untuk mendapatkan hasil dan jasa di dalam kepemilikan asset dari
proyek tertentu atau aktivitas investasi khusus, sertifikat ini berlaku setelah menerima nilai sukuk, di
saat jatuh tempo dengan menerima dana seutuhnya sesuai dengan tujuan sukuk tersebut”
Adapun menurut definisi Undang-undang Surat Berharga Syariah Negara (SBSN) yaitu“Surat berharga
negara yang diterbitkan berdasarkan prinsip syariah, sebagai bukti atas bagian penyertaan terhadap
Aset SBSN, baik dalam mata uang rupiah maupun valuta asing”
Sukuk juga dapat diartikan sebagai surat atau sertifikat yang memiliki jaminan, hak untuk
memperoleh bagian keuntungan dan resiko, dan sebagai bukti kepemilikan atas suatu asset, akan
tetapi bukan menjadi surat bukti dalam mencairkan uang.
I.2.Perbandingan sukuk, saham, dan obligasi
Tabel 1. Perbandingan Sukuk, Obligasi, dan Saham
Deskripsi Sukuk Obligasi Saham
Prinsip Dasar Bukan merupakan surat utang, Surat pernyataan utang dari issuer Kepemilikan saham dalam
melainkan kepemilikan bersama perusahaan
atas suatu aset/proyek
Klaim Klaim kepemilikan didasarkan Emiten menyatakan sebagai pihak Menyatakan kepemilikan terhadap
pada asset/proyek yang spesifik peminjam perusahaan
Pokok dan Tidak dijamin oleh issuer Dijamin oleh issuer Tidak dijamin oleh issuer
Imbal Hasil
Penggunaan Harus digunakan untuk kegiatan Dapat digunakan untuk apa saja Dapat digunakan untuk apa saja
Dana usaha yang halal
Jenis Imbalan, bagi hasil, margin Bunga/kupon, capital gain Dividen / capital gain
Penghasilan
Underlying Perlu Tidak Perlu Tidak Perlu

Asset
Syariah Perlu Tidak Perlu Tidak Perlu

Endorsement

Bagi hasil dan persyaratan kegiatan operasional yang halal menjadi pembeda antara sukuk dengan
alternatif lain dari pembiayaan badan organisasi seperti saham dan obligasi. Adapun perbandingan
antara sukuk , saham dan obligasi lebih lanjut dijelaskan pada tabel 1 di atas.
Adapun ketentuan umum lain dari sukuk yaitu

1. Proses sekuritisasi harus bebas dari riba, baik implisit maupun eksplisit. Obligasi yang tidak
dibenarkan menurut syariah yaitu obligasi yang bersifat utang dengan kewajiban membayar
bunga
2. Obligasi yang dibenarkan menurut syariah yaitu obligasi yang berlandaskan prinsip-prinsip
syariah
3. Besarnya pendapatan bagi hasil dihitung berdasarkan perkalian antara nisbah pemegang
Obligasi Syariah dengan pendapatan yang dibagi-hasilkan, yang besarnya tercantum dalam
laporan keuangan konsolidasi emiten
4. Bebas dari unsur gharar dan maysir
5. Sukuk selalu terkait dengan sektor ril sehingga selalu terjadi value-added creation dan tidak
seperti instrumen derivatif konvensional yang tidak mempunyai value added creation.
6. Penggunaan dana harus sesuai dengan syariah.
7. Aset harus sesuai dengan syariah: aset yang dijadikan underlying harus sesuai dengan syariah
(mal al-mutaqawwam). Aset berbasis ribawi tidak dapat dijadikan underlying untuk
sekuritisasi.
8. Struktur yang digunakan harus sesuai dengan syariah: beberapa struktur dalam sekuritisasi
dapat mengandung riba. Seperti: pay-through maupun asset backed-bond.
9. Harus terjadi pengalihan aset yang jelas untuk investor (ownership conveyance).
I.3.Jenis dan akad sukuk

Jenis-jenis Sukuk dapat dibedakan menjadi:8
 Sukuk yang merepresentasikan kepemilikan atas tangible assets (Sale and Lease
back).
 Sukuk yang merepresentasikan usufructs atau services (Lease/sublease).
 Sukuk yang merepresentasikan penyertaan (equity shares) dalam aktivitas bisnis atau
portofolio investasi (Musharakah/ Mudarabah).
 Sukuk yang merepresentasikan receivables atau future goods (Murabaha, Salam, &
Istisna’).
Akad Sukuk Versi AAOIFI, DSN, dan SBSN

 Trust Financing/Trust Investment (Akad Mudharabah)
 Operational Lease/ Sale and Lease (Akad Ijarah)
 Partnership/Project Financing Participation (Akad Musyarakah)
 In Front Payment Sale (Akad Salam)
 Purchase by order atau manufacture (Akad Istisna)
 Deferred payment sale (akad Murabahah) dan kombinasi dari akad yang lain
Jenis-jenis akad sukuk untuk Obligasi syariah ini secara detail dapat dilihat pada table 2.9
8
Executive Workshop Reguler Pusat Ekonomi dan Bisnis Syariah – FEUI “Sukuk Principles and its Applications”,
2009
9
Hasil Olahan kompilasi dari berbagai sumber (Workshop Reguler Pusat Ekonomi dan Bisnis Syariah – FEUI “Sukuk
Principles and its Applications” dan “Prinsip-prinsip syariah dan keuangan tentang sukuk”, 2009)

Tabel 2. Jenis-jenis akad sukuk
Akad
No Keterangan
Sukuk
1 Mudharabah Perjanjian kerja sama usaha antara dua pihak dengan pihak pertama
menyediakan modal, sedangkan pihak lainnya menjadi pengelola
Keuntungan dibagi menurut rasio yang telah disepakati diawal
Kerugian diakibatkan karena kelalaian pengelola, pengelola harus

bertanggung jawab.
Mempunyai persamaan dengan pembiayaan surat utang pada sistem
konvensional
2 Ijarah Obligasi Syariah berdasarkan akad ijarah yaitu akad pemindahan hak guna
(manfaat) atas suatu barang dalam waktu tertentu dengan pembayaran
sewa (ujrah), tanpa diikuti dengan pemindahan kepemilikan barang itu
sendiri
Lama peminjaman serta biayanya disetujui di muka
Kepemilikan aset ada pada pemilik sewa
Tidak sama dengan hubungan debitur-kreditur
Hubungannya berdasarkan pembeli-penjual dari suatu aset
3 Musyarakah Surat Berharga Musyarakah dibuat berdasarkan kontrak musyarakah yang
hampir menyerupai Surat Berharga Mudharabah
Perbedaan utamanya adalah pihak perantara akan menjadi pasangan dari
grup pemilik
4 Salam penjualan suatu komoditi, yang telah ditentukan kualitas dan kuantitasnya
yang akan diberikan kepada pembeli pada waktu yang telah ditentukan di
masa depan pada harga sekarang
Investor akan membeli salam bila berharap harga suatu komoditas dimasa
datang akan lebih tinggi daripada sekarang
5 Istisna Akad jual beli dalam bentuk pemesanan
suatu kontrak yang digunakan untuk menjual barang manufaktur dengan
usaha yang dilakukan penjual dalam menyediakan barang tersebut dari
material, deskripsi dan harga tertentu
Penawaran dilakukan terhadap investor atau kontraktor yang akan
mengambil alih pengerjaan fasilitas tersebut dan menjualnya ke badan
umum atau perusahaan swasta dengan harga yang akan dibayar secara
angsuran
6 Murabahah jual beli barang pada harga asal dengan tambahan keuntungan yang
disepakati. Dalam bai’ al-murabahah, penjual harus memberi tahu harga
produk yang dibeli dan menentukan tingkat keuntungan sebagai
tambahannya
1. AKAD MUDHARABAH
Proyek fasilitas pesawat terbang dipercayai mampu menarik industry ke sebuah kota X. Oleh karena
itu, untuk membiayai konstruksi lapangan terbang terbang tersebut pemerintah mengeluarkan surat
bukti investasi untuk membiayai proyek tersebut. SPV (mudharib) melakukan perjanjian Mudharabah

bersama dengan Pemerintah sebagai pemilik proyek (Project Owner) dimana SPV mendanai 100%
proyek/kegiatan yang akan dibangun oleh Pemerintah. SPV menerbitkan Sukuk untuk mendanai
proyek milik Pemerintah sesuai dengan perjanjian Mudharabah.
Gambar 1. Akad Mudharabah
Pembayaran imbalan dapat dilakukan ketika SPV menerima keuntungan dari kegiatan proyek dan
keudian mendistribusikannya kepada pemegang sukuk secara regular. Penjelasan mengenai contoh
akad Mudharabah ini dapat digambarkan pada gambar 1.
2. AKAD IJARAH
Gambar 2. Akad Ijarah
Akad Ijarah di Indonesia dalam hal ini dapat digambarkan melalui akad sewa (ijarah) dimana PT
Matahari selaku penerima kuasa atas amanfaat Aset CITOS. Kemudian lebih lengkapnya dapat dilihat
seperti di bawah ini:
• Akad Wakalah: Investor melalui wakilnya (wali amanat) selaku pemberi kuasa (muwakkil)
dengan PT Matahari selaku penerima kuasa (wakil), untuk melakukan akad Ijarah atas
manfaat Aset (space CITOS) ( Transaksi 1 dan 2). PT Matahari membeli tempat di CITOS
dan kemudian membagi kepemilikan ke dalam banyak sertifikat dalam nilai yang sama.
Kemudian, PT Matahari menyewakannya dan kemudian menjual sertifikat-sertifikat

tersebut ke masyarakat umum. Pada sertifikat penyewaan bersama, bagian dari

pendapatan yang akan dating sudah tertera dalam kontrak.
• Akad Ijarah: Investor melalui wakilnya (PT Matahari) melakukan dengan pemilik Aset
(CITOS) atas manfaat aset (Space CITOS). (transaksi 3 dan 4).
• Akad Ijarah: PT Matahari bertindak selaku Musta’jir (Penyewa) dengan Investor selaku
Mua’jjir (pemberi sewa) atas manfaat Aset (Space CITOS). (transaksi 5 dan 8)
3. AKAD MUSYARAKAH
Perusahaan XYZ dan Special Purpose Vehicle/SPV (XYZ Sukuk Ltd.) membuat kesepakatan Musyrakah
untuk periode tertentu dan rasio bagi hasil yang telah disepakati bersama dimana perusahaan XYZ
bertindak sebagai agen yang akan mengelola asset. Adapun kerugian yang diterima akan didasarkan
pada besarnya modal yang ditanamkan. Perusahaan XYZ akan membeli saham Musyarakah dari SPV
(XYZ Sukuk Ltd.) untuk jangka waktu tertentu.
 Perusahaan XYZ berkontribusi asset untuk kesepakatan Musyarakah

 SPV/XYZ Sukuk Ltd. Memberikan cash yang diterima dari investor-investor untuk
perjanjian ini.
 Perusahaan XYZ bertindak sebagai agen Musyarakah yang mengelola asset yang telah
disuntikkan dana melalui Musyarakah dan menjual atau menyewakan asset sebagai
bagian dari XYZ Sukuk Ltd.
 Perusahaan XYZ akan mendapatkan komisi tetap ditambah komisi variable
 Keuntungan akan didistribusikan ke para pemegang sukuk
 Perusahaan XYZ akan membeli saham Musyarakah pada harga yang telah ditetapkan
sebelumnya dari XYZ Sukuk Ltd pada misalkan per semester dan pada akhir periode SPV
tidak akan mempunyai saham di Musyarakah.
4. AKAD SALAM

1. Pemerintah Bahrain menjual aluminium kepada pembeli (pemegang Sukuk salam)

dengan harga yang telah ditetapkan untuk penyerahan kemudian.
2. Pembeli (Pemegang Sukuk) membayar tunai aluminium sesuai dengan harga yang
disepakati. Oleh karena itu, Pemerintah Bahrain menjamin untuk menyediakan aluminium
dengan jumlah tertentu pada tanggal yang akan datang.
3. Pada waktu yang sama, pembeli menunjuk Pemerintah Bahrain sebagai wakil untuk
menjual aluminium pada waktu pendistribusian kepada rekanan.
4. Pemerintah Bahrain memberi jaminan tambahan kepada agen untuk menjual

aluminium dengan harga yang memberikan keuntungan yang disepakati kepada Pemegeng
Sukuk Salam.
5. AKAD ISTISNA
1. Pemerintah melakukan perjanjian dengan SPV dimana SPV akan mendanai proyek yang
akan

dibangun.
2. Pemerintah bersama SPV melakukan perjanjian keagenan (Agency Agreement) dimana
menunjuk Pemerintah sebagai agen yang akan melakukan pembayaran dan pengawasan
terhadap pembangunan proyek yang akan dilaksanakan oleh kontraktor
3. SPV menerbitkan Sukuk untuk mendanai pembelian proyek kepada Pemerintah
4. SPV membayarkan pembiayaan proyek sesuai dengan kemajuan proyek.
5. Pada saat pengakhiran perjanjian SPV menjual proyek yang telah selesai dibangun kepada
Pemerintah seharga biaya proyek ditambah keuntungan yang disepakati.
6. SPV melunasi Sukuk disertai pemberian keuntungan atas penjualan aset.
II.1 Perhitungan Pendapatan Sukuk
II.1.1 Perhitungan pembayaran LMC Bahrain
Tabel berikut menyediakan fixing rate saat ini dan pembayaran pendapatan yang lebih rinci yang
diberikan oleh LMC yang diperuntukkan untuk investor sukuk.
Current Previous
Rate Rate Rate Total Return
Maturity
Fixing + Fixing Fixing + Return Payment
Date
Margin Date Margin Formula Dates
(%) (%)
Short Term 1m LIBOR +

12-Dec-
Sukuk Centre 5.1025 5.045 Variable Monthly 17-Jan-08
07
US$ 268MM Spread
Govt. of Bahrain
- BMA 23-Nov- 6m LIBOR + 27-May 27-May-
5.45625 5.98
(Issue#7) 07 0.60% 27-Nov 08
US$ 250MM
EMAAR 6m LIBOR + 06-Jan
3.83 3-Jul-08 5.17375 6-Jul-09
US$ 65MM 0.70% 06-Jul
25-Jan
Durrat Al
3m LIBOR + 25-Apr
Bahrain Sukuk 4.05 23-Jul-08 4.17 25-Jan-10
1.25% 25-Jul
US$ 152.5MM
25-Oct
The Commercial
Real Estate 6m LIBOR + 12-May 12-May-
4.07 9-Nov-07 6.0125
Sukuk 1.25% 12-Nov 10
US$ 100MM
26-Jan
Al Marfa'a Al
3m LIBOR + 26-Apr
Mali Sukuk 5.295 24-Jul-08 5.40688 26-Jul-10
2.50% 26-Jul
US$ 134MM
26-Oct
Lagoon City
26-Jun- 6m LIBOR + 28-Dec 28-Dec-
Sukuk 5.38375 6.9675
08 2.25% 28-Jun 11
US$200MM
Berber Sukuk 19-Sep 19-Sep-
9.5 - - Fixed Rate
US$ 130MM 19-Mar 14

Thani
Investment 20-Mar- 6m LIBOR + 26-Sep 26-Sep-
5.03938 7.60625
Sukuk 08 2.50% 26-Mar 12
US$ 100MM
II.1.2 Perhitungan pendapatan sukuk ritel

Surat Berharga Syariah Negara Ritel (Sukuk Ritel) merupakan surat berharga negara yang diterbitkan
berdasarkan prisnsip syariah sebagai bukti atas bagian penyertaan terhadap Aset Surat Berharga
Syariah Negara, yang dijual kepada individu (ritel) atau perseorangan Warga Negara Indonesia
melalui Agen Penjual, dengan volume minimum yang ditentukan. Dibawah ini dijelaskan 3 skenario
untuk perhitungan pendapatan ritel:10
1. Skenario 1 (Harga Par)

Investor A membeli Sukuk Ritel di Pasar Perdana sebesar Rp 10,000,000.00 dengan kupon 12% dan
tidak dijual sampai jatuh tempo, maka hasil yang diperoleh adalah:
Imbalan = 12% x Rp 10,000,000.00 x 1/12
= Rp 100,000.00 setiap bulan sampai dengan jatuh tempo
Nilai Nominal saat jatuh tempo = Rp 10,000,000.00
Total yang diperoleh saat jatuh tempo = Imbalan + Nilai Nominal

= Rp 10,100,000.00
2. Skenario 2 (Harga Premium atau harga sedang naik)

Investor B membeli Sukuk Ritel di Pasar Perdana sebesar Rp 10,000,000.00 dengan kupon 12% dan
dijual ke Pasar Sekunder dengan harga 105%, maka hasil yang diperoleh adalah :
Imbalan = 12% x Rp 10,000,000.00 x 1/12
= Rp 100,000.00 setiap bulan sampai dengan dijual
Capital Gain saat dijual = Rp 10,000,000.00 x (105-100)%

= Rp 500,000.00
Nilai Nominal saat dijual = Nilai Nominal + Capital Gain

= Rp 10,000,000.00 + Rp 500,000
= Rp 10,500,000.00
Total yang diperoleh saat dijual = Imbalan + Nilai Nominal pada saat dijual
= Rp 10,600,000.00
3. Skenario 3 (Harga Discount atau harga sedang turun)
10
Sumber Departemen Keuangan

Investor C membeli Sukuk Ritel di Pasar Perdana sebesar Rp 10,000,000.00 dengan kupon 12% dan
dijual ke Pasar Sekunder dengan harga 95%, maka hasil yang diperoleh adalah:
Imbalan = 12% x Rp 10,000,000.00 x 1/12

= Rp 100,000.00 setiap bulan sampai dengan dijual
Capital Loss saat dijual = Rp 10,000,000.00 x (95-100)%

= - Rp 500,000.00
Nilai Nominal saat dijual = Nilai Nominal + Capital Loss

= Rp 10,000,000.00 - Rp 500,000
= Rp 9,500,000.00
Total yang diperoleh saat dijual = Imbalan + Nilai Nominal pada saat dijual
= Rp 9,600,000.00
Catatan :
 Ilustrasi di atas belum memperhitungkan biaya-biaya transaksi dan pajak.

 Transaksi penjualan di Pasar Sekunder dengan asumsi penjualan terjadi pada saat
pembayaran Imbalan, sehingga tidak memperhitungkan accrued yang ada

PERTEMUAN II
VALUASI EFEK PENDAPATAN TETAP
VALUASI OBLIGASI
I. Harga Efek Pendapatan Tetap
Prinsip dasar valuasi aset financial adalah bahwa nilai aset tersebut sama dengan nilai kini (present
value) dari arus kas yang diharapkan dihasilkan oleh aset tersebut. Dengan demikian, valuasi (nilai
intrinsik) suatu aset keuangan dilakukan dengan:
a. Estimasi arus kas yang diharapkan akan dihasilkan aset tersebut

b. Menentukan tingkat imbal hasil (yield) yang diharapkan
c. Menentukan nilai kini (present value) dari aset tersebut dengan menarik nilai kini dari tiap arus kas
yang akan dihasilkan aset tersebut (a) dengan menggunakan tingkat suku bunga atau imbal (b).
Harga efek pendapatan tetap seperti obligasi dan medium term notes merupakan hasil jumlah nilai
sekarang (present value) dari arus kas yang diharapkan selama periode suatu obligasi. Dalam
menentukan harga obligasi perlu diestimasikan nilai arus kas selama periode dan estimasi dari yield
yang diharapkan. Arus kas obligasi bagi investor adalah kupon dan nilainya pada saat jatuh tempo.
Harga obligasi dihitung dengan rumus sebagai berikut:
Dimana:
= harga obligasi
= kupon obligasi pada periode t
r = tingkat yield yang diharapkan
Par Value = nilai obligasi pada saat jatuh tempo
t = 1, 2, …, n
Contoh:
Sebuah obligasi dengan par Rp. 10 juta dan masa jatuh tempo 20 tahun memiliki kupon sebesar 10%
yang dibayarkan setiap setiap tahun. Jika yield yang diharapkan adalah sebesar 11%, maka
berapakah harga obligasi itu?
Contoh:

Jika perusahaan penerbit obligasi di atas juga menerbitkan obligasi lain dengan senioritas, tenor dan
tingkat bunga kupon yang sama tetapi kupon dibayarkan tiap semester, berapakah harga obligasi
tersebut jika tingkat imbal yang diharapkan manajer investasi tidak berhubah di 11%?
Jawab:
.8
Obligasi tanpa bunga adalah obligasi yang tidak membayarkan bunga sebelum jatuh tempo. Obligasi
tersebut dinamakan juga sebagai zero coupon bond atau zeroes. Obligasi tersebut berbeda dengan
obligasi biasa yang dengan bunga, karena obligasi biasa membayarkan bunga setiap periode tertentu,
sampai jatuh tempo.
dikarenakan tidak ada pembayaran kupon, maka formula untuk menghitung harga obligasi tanpa
kupon adalah sebagai berikut:
Dimana:
= harga obligasi
n = jangka waktu jatuh tempo
Contoh:
Sebuah obligasi tanpa bunga memiliki nilai nominal sebesar Rp 1.000.000 dengan jangka waktu 5
tahun. Jika yield yang diharapkan adalah sebesar 20%, maka berapakah harga obligasi tanpa bunga
tersebut?
Jawab:
Valuasi Antara Tanggal Pembayaran Kupon
Obligasi diperdagangkan dan dapat berpindah tangan di antara dua tanggal pembayaran kupon
(tanggal setelmen kupon). Maka nilai obligasi tersebut adalah kupon dan pembayaran pokok yang
akan diterima investor baru di masa datang di saat jual-beli (setelmen obligasi).
Misalkan obligasi tersebut memiliki kupon 12% dibayar per semester pada 1 maret dan 1 september,
akan jatuh tempo di 1 September 2017. Jika investor ingin membeli obligasi tersebut di tanggal 26
Mei 2016, dengan yield 10% per tahun dan asumsi perhitungan bunga 30/360, berapa harga obligasi
tersebut

0 Setelmen Obligasi 1 2 3
1/3/16 26/5/16 1/9/16 1/3/17 1/9/17
60 60 1.060
57.14
54.42
915.67
PV of cash flow at the date last coupon payment= 57.14+54.42+916.67= 1,027.23
Nilai dari kupon dan pokok obligasi di tanggal pembayaran kupon terakhir (atau tanggal 1 maret
2016), sebelum setelmen pembelian di tanggal 26 Mei, adalah 1,027.23. Sekarang kita ingin
mengetahui berapa kah harga obligasi tersebut di 26 mei, sesudah berjalannya waktu dari 1 maret ke
26 Mei
Jumlah hari antara 1 maret ke 26 mei, dengan asumsi 30/360 (30 hari dalam sebulan dan 360 hari
dalam setahun):
 Maret =29 hari (karena hari pertama adalah pembayaran bunga, sehingga tidak dihitung)
 April = 30 hari
 Mei = 26 hari
Total = 85 hari
Maka porsi waktu yang telah dilewati di masa pembayaran kupon berikut (1 september) adalah
Tc/D = 85/180= 0.4722
Maka untuk mencari nilai obligasi di tanggal 26 mei, kita mencari nilai masa depan dari investasi di
hari sesudah pembayaran kupon, dengan tingkat pengembalian 10%.

Harga full price di atas menggambarkan harga masa datang dari nilai investasi obligasi dan bunganya
seakan-akan obligasi tersebut dibeli di 1 Maret dan dinilai di 26 Mei. Harga full price yang dibayarkan
investor pembeli ke penjual obligasi termasuk dengan bunga berjalan 85 hari. Untuk menghitung
clean price atau harga diluar accrued interest
Accrued interest= Porsi periode bunga berjalan x kupon
= 0.4722 x 60 = 28.33
Clean price = Full Price (atau dirty price) – accrued interest
= 1,051.0 – 28.33 = 1,022.87
Harga pasar obligasi tidak akan konstan sepanjang usia obligasi tersebut. Tingkat keuntungan yang
disyaratkan (kd) dapat berubah. Tingkat keuntungan yang disyaratkan tersebut merupakan fungsi dari
tingkat keuntungan bebas risiko dan premi risiko.
Tingkat keuntungan asset bebas risiko dan premi risiko tergantung dari beberapa faktor sebagai
berikut ini:
 Premi maturity
Jangka waktu (jatuh tempo) yang berbeda menyebabkan perbedaan tingkat keuntungan yang
disyaratkan. Semakin panjang masa jatuh tempo, akan semakin tinggi tingkat keuntungan
yang disyaratkan.
 Premi gagal bayar
Perusahaan yang mempunyai risiko gagal bayar (default) yang lebih tinggi akan meningkatkan
tingkat keuntungan yang disyaratkan. Sebagai contoh, perusahaan menerbitkan obligasi.
Setelah menerbitkan obligasi, perusahaan melakukan pinjaman lagi dengan jumlah yang
sangat besar, sehingga menaikan tingkat utangnya. Semakin tinggi utang, akan semakin
tinggi kemungkinan kebangkrutannya, sehingga tingkat keuntungan yang disyaratkan akan
meningkat.
 Premi likuiditas
Semakin likuid suatu asset, semakin rendah tingkat keuntungan yang disyaratkan, dan
sebaliknya semakin tidak likuid suatu asset, semakin tinggi tingkat keuntungan yang
disyaratkan. Misalnya setelah menerbitkan obligasi, kemudian terjadi krisis moneter yang
akan mengakibatkan kesulitan likuiditas. Dalam situasi ini tingkat keuntungan yang
disyaratkan akan meningkat.
 Premi inflasi
Secara umum, jika inflasi meningkat maka tingkat bunga nominal juga akan meningkat,
termasuk tingkat bunga investasi bebas risiko dan mengakibatkan kenaikan tingkat
keuntungan yang disyaratkan untuk obligasi tersebut.
II. Bunga Tetap (Fixed- Rate Notes)
II.1.Definisi Bunga Tetap
Obligasi suku bunga tetap memiliki kupon bunga dengan besaran tetap yang dibayar secara berkala
sepanjang masa berlakunya obligasi. Bunga Obligasi yang dibayarkan tersebut dikenal dengan kupon
yang dibayarkan pada waktu tertentu sebelum jatuh tempo. Hal ini berbeda dengan obligasi suku

bunga mengambang yang memiliki kupon dengan perhitungan besaran bunganya mengacu pada
suatu indeks pasar uang seperti LIBOR atau Euribor. Di pasar modal dan pasar uang Indonesia, index
bunga mengambang salah satunya adalah SPN 3-bulan yang dipakai sebagai acuan dalam penentuan
tingkat kupon di pembayaran berikut untuk SUN.
II.2. Perbedaan Obligasi Bunga Tetap dan Mengambang

Obligasi suku bunga tetap membayarkan kupon yang sama sepanjang obligasi tersebut belum jatuh
tempo atau ditarik. Berbeda dengan Obligasi suku bunga tetap, obligasi suku bunga mengambang
memiliki kupon yang sama dengan tingkat suku bunga dasar pasar uang ditambah dengan spread
tertentu. Walaupun spread tersebut sering konstan akan tetapi kebanyakan suku bunga mengambang
terdiri dari kupon periode kuarter yang dibayarkan setiap 3 bulan ditambah dengan presentase
pendapatan tertentu. Obligasi suku bunga mengambang menetapkan kembali (reset) tingkat kupon
setiap periode tertentu (misal tiap tiga bulan)
II.3. Kelebihan & Kekurangan Bunga Tetap

Sifat kupon obligasi ini yang tetap, membuat investor tahu pasti berapa interest rate yang mereka
akan dapatkan. Sepanjang penerbit obligasi tidak default/gagal bayar, pemegang obligasi dapat
memperkirakan dengan pasti tingkat pengembalian investasinya dan jumlah cashflownya.
Kerugian dari memegang obligasi bunga tetap ini yaitu lebih rentan terkena dampak kerugian
dikarenakan inflasi, jika dibandingkan dengan obligasi bunga mengambang. Jangka waktu yang
panjang dan tingkat kupon yang telah ditentukan memberikan pendapatan tetap kepada investor
sehingga peningkatan harga pada umumnya akan mengurangi daya beli arus kas dari kupon. Obligasi
bunga tetap juga cenderung memiliki sensitivitas lebih tinggi atas harga terhadap perubahan suku
bunga dibanding obligasi dengan suku bunga mengambang. Hal ini karena tingkat kupon obligasi suku
bunga mengambang bergerak seiring dengan pergerakan suku bunga pasar. Pada obligasi suku bunga
tetap, peningkatan suku bunga pasar akan menurunkan harga pasar obligasi tersebut karena
kuponnya tidak berubah. Akan tetapi, sensitivitas harga dari obligasi bunga tetap lebih rendah
dibandingkan obligasi tanpa bunga (zero coupon bonds).
II.4. Pengukuran Imbal Hasil (Yield Measures)
Jika investor membeli suatu obligasi, dia akan mengharapkan hasil dari satu atau lebih sumber
penghasilan:
 Kupon yang dihasilkan obligasi tersebut
 Peningkatan harga pasar (capital gain) antara harga beli dengan harga jual
 Pendapatan dari penanaman kembali kupon (untuk non-zero bonds) ke instrumen yang
menghasilkan
Ada beberapa jenis yield, atau tingkat imbal hasil, untuk menilai suatu instrument pendapatan tetap.
Yield atau imbal hasil dinyatakan dalam persentase hasil.
II.4.1. Current Yield
Current yield adalah membandingkan tingkat hasil dari kupon terhadap harga pasar. Tidak
memperhatikan besar nominal

Contoh:
Investor ingin menghitung current yield dari obligasi berjangka waktu 3 tahun dengan par Rp.
1,000.00, ber kupon 8% per tahun dan diperdagangkan di harga pasar Rp. 900.
Current Yield = Kupon tahunan/ harga pasar = 80/900 = 8.89%
Current yield akan lebih besar dari kuponnya jika obligasi diperdagangkan di harga diskon. Salah satu
penggunaan current yield yang sering dipakai adalah untuk menghitung imbal hasil perpetual bonds
(obligasi tanpa jatuh tempo). Dikarenakan obligasi tersebut tidak akan membayar pokok, salah satu
penilaian mudah adalah lewat current yield.
II.4.2 Yield to Maturity (YTM)/Imbal Hasil Hingga Jatuh Tempo
Pengukuran imbal hasil atas efek berpendapatan tetap yang paling populer di pasar adalah yield to
maturity (YTM). YTM adalah tingkat suku bunga yang akan membuat nilai kini (present value) dari
semua arus kas obligasi (pembayaran kupon dan pokok) sampai jatuh tempo sama dengan harga
pasarnya ditambah accrued interest.
 YTM (yield to maturity) adalah ukuran yield atau imbal hasil per tahun yang akan diperoleh
investor jika memegang obligasi tersebut hingga waktu jatuh tempo.
 YTM adalah tingkat pengembalian majemuk dari saat dilakukan pembelian obligasi sampai jatuh
tempo
 YTM mempertimbangkan pendapatan atas kupon dan capital gain/loss dengan memegang
obligasi sampai jatuh tempo
 YTM mempertimbangkan bunga atas kupon. Kupon diasumsikan akan diinvestasikan di tingkat
pengembalian sama dengan YTM (konsepnya seperti Internal Rate of Return)
 Karena konsepnya mirip dengan Internal Rate of Return, dapat digunakan untuk membandingkan
obligasi yang sedang dipertimbangkan dengan berbagai kesempatan/alternatif investasi lain
Bond Equivalent Yield (BEY)

Praktek lazim di pasar obligasi adalah untuk menghitung yield tahunan dari suatu obligasi adalah
dengan secara sederhana mengalikan dua yield semesterannya, bukan dengan lazimnya penghitungan
dengan cara memajemukkan (compounding).
Formula dasar penilaian obligasi:
Di mana:
= harga obligasi
= kupon obligasi pada periode t
t = 1, 2, …, n

Jika sebelumnya kita mencari P (harga) nya, sekarang kita mencari yield (r) nya.
Contoh:
Seorang investor sedang mempertimbangkan membeli obligasi di pasar dengan sisa jatuh tempo 4
tahun berkupon 8% dibayar per semester diperdagangkan dengan harga 96
Dengan bantuan kalkulator keuangan atau perangkat lunak spead sheet diperoleh nilai r=4.609%.
Karena obligasi membayarkan kupon setiap enam bulan sekali (dua kali dalam setahun) maka YTM
dengan menggunakan BEY sama dengan nilai r dikali dua: YTM = r x 2 = 9.218%.
YTM Untuk obligasi Zero Coupon
Karena obligasi zero coupon tidak memberikan arus kas selain pembayaran pokok di akhir masa
obligasi, rumusnya adalah:
-1
Contoh:
Seorang investor sedang mempertimbangkan membeli obligasi ber nilai par 1000 non-kupon di pasar
dengan sisa jatuh tempo 12 tahun diperdagangkan dengan harga 300. Lewat kalkulator ditemukan
bahwa hasil r= 5.1445. YTM= 5.1445x2= 10.289%.
II.4.3. Yield to Call
Yield to Call (YTC) adalah yield atau hasil yang diperoleh oleh investor jika obligasi ditebus secara dini
sebelum tanggal jatuh tempo. YTC ini dapat diberlakukan pada Callable bond yang mempunyai
kemungkinan untuk ditebus sebelum tanggal jatuh tempo. Untuk menghitung hasilnya akan lebih
mudah dengan menggunakan Excel YIELD atau fungsi IRR, atau dengan kalkulator finansial.
Beberapa karakteristik yang mendasari Yield to Call

a. Asumsi bahwa investor akan memegang obligasi sampai perusahaan menarik obligasi
b. Asumsi bahwa perusahaan/Negara yang mengeluarkan obligasi akan menarik obligasi satu dari
beberapa tanggal tetap yang digunakan sebagai analisis
c. Nilai YTC biasanya lebih rendah daripada nilai yield to maturity karena pemberian call membatasi
apresiasi harga obligasi (ketika suku bunga turun, harga callable bond tidak akan lebih tinggi
daripada call price)
d. Jangka waktu untuk callable bond biasanya tidak lebih dari 5 atau 10 tahun

Formula Yield to Call
Sama dengan penghitungan YTM, kita dapat menggunakan rumus dasar yang sama untuk menghitung
yield to call.
Dimana :
P = harga Obligasi
n = jumlah periode
C = kupon
r = hasil/rate yang diharapkan oleh investor pada investasi ini
F = nilai principal obligasi sampai jatuh tempo
t = waktu sampai pembayaran diterima
Dari formula yang digunakan di atas, investor dapat mencari tingkat rate (r) yang akan menyamakan
antara present value dari arus kas obligasi dan harga jual saat ini. Perbedaannya dengan YTM, adalah
investor dalam menarik obligasi tersebut lebih awal dari jatuh tempo, sehingga nilai pokok di luar
kupon yang diterima bukanlah Par, melainkan call price (harga pembelian kembali) dari perusahaan.
Contoh:
Carilah yield to call pada obligasi yang mempunyai nilai par sebesar $1000 dengan tingkat kupon
10%, jangka waktu 15 tahun dengan harga obligasi yaitu $1175 dan dapat ditarik dalam jangka
waktu 5 tahun dari sekarang pada call price sebesar $1100. Kupon diberikan setiap 6 bulan.
II.4.4. Yield to Put
Putable bonds adalah obligasi yang memberi hak kepada pemegang obligasi untuk menjual
obligasinya kepada perusahaan sebelum jatuh temponya. Yield to put adalah tingkat suku bunga yang
membuat nilai kini dari semua cash flow sampai ke waktu call pertama sama dengan harga sekarang
ditambah accrued interestnya. Formula dan cara penghitungannya mirip dengan Yield to Call, bedanya
harga pokok yang dipakai adalah harga penjualan kembali (put) dan periodenya adalah periode
sampai investor memiliki kesempatan untuk menjual.
II.4.5. Cashflow Yield
Efek beragun aset ditopang oleh kumpulan aset misalnya kumpulan KPR atau kumpulan pinjaman-
pinjaman lain. Arus kas untuk efek-efek seperti ini selain bunga juga termasuk cicilan pembayaran
pokok. Karena pembayaran dini atas pokok pinjaman mungkin terjadi, untuk memperkirakan arus kas

maka dibutuhkan asumsi tingkat pelunasan kembali, yang disebut prepayment rate atau prepayment
speed.
Jika arus kas berdasar asumi prepayment rate sudah diketahui, kita dapat mengukur yield yang
merupakan tingkat bunga yang membuat nilai kini (present value) dari proyeksi arus kas sama
dengan harga ditambah accrued interestnya. Yield ini disebut sebagai cashflow yield.
Jika diketahui monthly cash flow yield, maka kita bisa memdapatkan Bond Equivalent Yield dengan
time value (compounding) semesteran, lalu dengan BEY kali dua untuk mendapatkan yield setahun.
Sementara jika kita tahu quarterly cash flow yield, maka untuk mendapatkan yield setahun:
II.4.6 Membandingkan Obligasi Dengan Frekwensi Kupon Berbeda
Terkadang investor memiliki berbagai pilihan investasi dengan obligasi yang berbeda yield dan juga
berbeda frekwensi pembayaran kupon.
Contoh:
Seorang ditawari obligasi perusahaan A dengan YTM 6.25% dibayar tiap semester, dan obligasi
perusahaan B dengan YTM 6.30% kupon dibayar tahunan. Yang mana memiliki yield lebih besar?
Kita mengubah annual yield dari bonds A menjadi BEY
Obligasi A dengan YTM 6.25% dibayar per semester memiliki imbal hasil obligasi (bond equivalent
yield) yang lebih baik.
Alternatifnya, kita bisa mengasumsikan compounding obligasi kupon semesteran untuk mendapat
annual effective rate:
Jika arus kas berdasar asumi prepayment rate sudah diketahui, kita dapat mengukur yield yang
merupakan tingkat bunga yang membuat nilai kini (present value) dari proyeksi arus kas sama
dengan harga ditambah accrued interestnya. Yield ini disebut sebagai cashflow yield.

II.4.7. Keterbatasan Ukuran Yield Tradisional
Keterbatasan YTM
 Asumsi investor tidak menjual obligasi sampai jatuh tempo
Seperti telah dijelaskan sebelumnya bahwa YTM mempertimbangkan capital gain/loss investor
dari menerima pembayaran pokok diatas/dibawah harga dia beli. Jika investor akan menjual
sebelum jatuh temponya (saat dia menerima pokoknya), investor tersebut menghadapi risiko
dia akan terpaksa menjual pada tingkat lebih rendah dibanding harga belinya, menyebabkan
investor tersebut mendapatkan hasil (return) lebih rendah dibanding YTM, atau disebut risiko
suku bunga (interest rate risk).
 Asumsi bahwa investor akan reinvestasi kupon di tingkat YTM
YTM juga mempertimbangkan hasil reinvestasi kupon dari obligasi non-zero. Hanya saja YTM
mengasumsikan bahwa kupon akan direinvestasikan di instrumen yang menghasilkan yield
yang sama dengan YTM. Jadi misalkan investor di contoh di atas akhirnya membeli obligasi
tersebut sebanyak Rp. 100 milyar, penghitungan YTM mengasumsikan kupon yang didapat
tiap semester sejumlah Rp. 4 milyar diinvestasikan di instrumen yang menghasilkan annual
yield bersih of 9.218%. Dengan kata lain jika investor menghadapi risiko hanya dapat
menginvestasikan kembali kupon di tingkat imbal lebih rendah (misalnya di time deposit
dengan yield net of tax 7%). Risiko ini disebut risiko reinvestasi, atau reinvestment risk.
YTC dan YTP juga memiliki keterbatasan yang sama dengan YTM karena mereka dihitung mirip
dengan YTM. Cash Flow Measure juga merupakan suatu IRR dan dapat berbeda jauh dari realized
yield jika tingkat suku bunga reinvestasi rendah.
Faktor-faktor yang mempengaruhi risiko reinvestasi
Jika seorang investor membeli obligasi dan kemudian memegang dan mereinvestasikan kupon
tersebut, maka total nilai yang akan dihasilkan oleh obligasi tersebut akan memiliki 3 komponen:
 Pengembalian pokok (par)
 Bunga kupon
 Hasil dari reinvestasi kupon
Contoh:
Seorang investor membeli obligasi 10 tahun berbunga 6% di harga par. Berapa besar sumbangan
hasil reinvestasi sepanjang umur obligasi tersebut, jika investor itu menginginkan imbal 6% dengan
perhitungan semiannual?
Jawab:
Asumsi bond memiliki par Rp. 100 (milyar), kita hitung nilai total yang seakan-akan menginvestasikan
100 dengan suku bunga 6% dibayar tiap semester:
Obligasi tersebut memiliki 20 kupon masing-masing Rp. 3 tiap semester, sehingga sepanjang umur
obligasi tersebut, akan ada Rp. 60 dan pembayaran Rp. 100 pengembalian pokok.

Maka hasil reinvestasi nya yang dibutuhkan:
Asumsi dasar YTM adalah bahwa investor akan dapat menginvestasikan kembali kupon di tingkat YTM.
Dua hal yang dapat mempengaruhi risiko reinvestasi:
 Jangka waktu hingga jatuh tempo
Untuk obligasi yang berkupon sama dan dengan YTM yang sama, obligasi yang lebih panjang
jangka waktu ke jatuh tempo memiliki komponen reinvestasi lebih besar dalam penghitungan
returnnya, sehingga meningkatkan reinvestment risk.
 Tingkat kuponnya
Untuk obligasi berkupon dengan jatuh tempo dan tingkat YTM yang sama, semakin tinggi
tingkat kuponnya, semakin tinggi risiko reinvestasinya.
III. Obligasi Bunga Mengambang
Obligasi bunga mengambang adalah obligasi yang menghasilkan kupon yang besarannya berbeda-
beda sepanjang umur obligasi itu sampai jatuh tempo. Tingkat suku bunga ditetapkan secara periodic,
misalnya tahunan, atau setiap kuartal, atau semesteran, pada tanggal-tanggal yang ditetapkan pada
kontrak dan diinformasikan dalam prospektus.
Pada obligasi dengan tingkat bunga mengambang, interest rate risk, atau risiko harga obligasi akan
berubah banyak jika tingkat suku bunga berubah, lebih kecil dibanding di obligasi bunga tetap. Hal ini
disebabkan oleh sifatnya, yakni mengambang mengikuti tingkat suku bunga yang dijadikan acuannya.
Penilaian obligasi dengan tingkat suku bunga mengambang dilakukan dengan mengaggap seakan-
akan pokok akan diredeem pada tingkat pembayaran bunga berikutnya (saat penentuan ulang tingkat
suku bunga mengacu pada pasar).
 Suku bunga mengambang, tergantung pada satu acuan (reference rate) ditambah persentase
return atau spread tertentu. Misal pada SBR002, maka suku bunga acuan adalah tingkat
bunga penjaminan LPS pada saat penetapan kupon (yang dilakukan periodik) ditambah
dengan spread tetap sebesar 25 bps.
 Price risk/interest rate risk lebih kecil dibanding obligasi berbunga tetap, tetapi income risk
lebih besar dibanding obligasi berbunga tetap dikarenakan besaran kupon yang tidak diketahui
 Penerbit mungkin menetapkan suatu collar, sehingga tingkat kupon tidak melebihi level
tertentu pada saat suku bunga naik, atau turun ke bawah level tertentu. Sebagai contoh di
SBR002, pemerintah menetapkan kupon minimal (floor) pada 7%, sehingga obligasi tersebut
tidak membayar kupon kurang dari 7%p.a.
Dikarenakan tingkat suku bunga reference rate di masa depan tidak dapat diketahui, maka YTM tidak
bisa dihitung. Sebagai gantinya, kita menggunakan ukuran `marjin/margin’, yang adalah spread di
atas tingkat suku bunga acuan.

III.1. Spread for life /Simple Margin
Ketika suatu obligasi bunga mengambang dijual pada premium/diskon dari nilai par, investor
mempertimbangkan efek premium/diskon tersebut terhadap returnnya. Spread for life (atau simple
margin) adalah mengukur potensi return dari accretion discount (pada obligasi yang dijual di bawah
par) atau amortisasi premium (untuk obligasi yang dijual di atas par).
Di mana:
P = harga Obligasi
maturity = jumlah periode
quoted margin= margin di formula untuk reset kupon, dinyatakan dalam basis points
Contoh:
Obligasi bunga mengambang dengan marjin tetap 80 basis point dengan jatuh tempo 6 tahun lagi
diperdagangkan pada 99.3098
III.2. Discount Margin
Discount margin memperkirakan rerata margin di atas tingkat suku bunga acuan yang investor dapat
harapkan untuk didapat sepanjang umur obligasi tersebut.
Cara menghitung discount margin:
1. Tentukan cash flow dengan asumsi tingkat suku bunga acuan tidak berubah
2. Pilih margin
3. Tarik present value dari cash flow dari step 1 dengan reference rate di tambah margin di step 2
4. Bandingkan present value cash flow di step 3 tersebut dengan harga obligasi di pasar. Jika present
value tersebut sama dengan harga pasar ditambah accrued interest. Jika sama, maka margin
yang dipakai dalam penghitungan adalah discount margin.
Untuk obligasi yang dijual di par, discount margin adalah quoted margin dalam reset formula.

IV. Forward Rate
Forward rate adalah yield dari investasi yang akan dilakukan di masa datang, atau dengan kata lain
adalah tingkat suku bunga atas pinjaman yang akan diberikan di tanggal tertentu di masa depan.
Notasi yang digunakan harus mengidentifikasi panjang periode pinjaman dan berapa lama di depan
pinjaman itu akan dilakukan.
Berarti tingkat suku bunga untuk pinjaman 1 tahun yang akan dilakukan 2 tahun dari sekarang.
Untuk memudahkan pemahaman, maka jika kita akan mendapat pinjaman untuk periode 1 tahun saat
ini juga, maka notasinya adalah
Hubungan antara Spot dan Forward Rate
Suku bunga spot rate dapat diperoleh dari kurva teoritis spot rate (theoretical spot rate). Dari
kumpulan spot rate, kita bisa memperoleh atau menghitung forward rate.
Dari kumpulan spot rate dapat dicari forward rate:
 6 bulan forward rate 6 bulan dari sekarang

 6 bulan forward rate 3 tahun dari sekarang
 1 tahun forward rate 1 tahun dari sekarang
 5 tahun forward rate 2 tahun dari sekarang
Contoh
Investor memiliki menginginkan investasi Rp. 1000 dengan horizon investasi 2 tahun. Ia dihadapkan
pada dua pilihan:
1. Investasi di obligasi bertenor 1 tahun dengan yield 4%, kemudian menginvetasikan pada
obligasi 1 tahun, 1 tahun dari sekarang
2. Obligasi bertenor 2 tahun dengan yield 8.0%
Ia ingin tahu berapa forward rate yang dia harus dapatkan untuk mendapat hasil yield yang sama.

Dari persamaan sudah dijelaskan sebelumnya:
Contoh
Investor memiliki menginginkan investasi Rp. 1000 dengan horizon investasi 1 tahun. Ia dihadapkan
pada dua pilihan
 Investasi di T-bill berjangka waktu satu tahun dengan yield 6.51%, atau
 Investasi di T-bill 6 bulan dengan yield 6% kemudian dirollover di forward rate 7.02% 6 bulan
berikutnya untuk masa 6 bulan
1. 1-year T-Bill dengan yield 6.51%, nilai akhir adalah
2. Invetasi pada T-bill 6 bulan dengan yield 6%, di rollover pada 6 bulan kemudian dengan forward
rate 7.02
Hasil sama, perbedaan tipis hanya karena pembulatan.

V. Pendapatan Total Obligasi
Sumber pendapatan obligasi ada tiga, diantaranya yaitu;
 Pembayaran bunga kupon periodic

 Keuntungan atau kerugian ketika obligasi jatuh tempo, ditarik kembali, dan dijual
 Pendapatan dari reinvestasi bunga kupon periodic
Total pendapatan dari obligasi adalah alat dari imbal hasil yang mempunyai asumsi eksplisit tentang
tingkat reinvestasi, dimana investor dapat membuat sumsi eksplisit tentang tingkat reinvestasi
dibandingkan dengan asumsi untuk menginvestasikan kembali suku bunga kupon pada YTM.
Misalkan seorang investor yang mempunyai investasi dalam jangka waktu 5 tahun sedang
mempertimbangkan 4 obligasi berikut:
Coupon Maturity YTM
Bond A 5% 9.00%
Bond B 6% 8.60%
Bond C 11% 9.20%
Bond D 8% 8.00%
Dengan mengasumsikan bahwa semua empat obligasi tersebut memiliki kualitas kredit yang sama,
manakah yang paling menarik di mata investor? Hal itu dapat tergantung dari beberapa faktor
berikut:
 Ekspektasi investor
 Suku bunga ketika pendapatan kupon dapat diinvestasikan kembali sampai dengan waktu
investasi yang sudah direncanakan oleh investor.
 Untuk obligasi yang memiliki jatuh tempo lebih besar daripada waktu investasi, hal ini
tergantung dari imbal hasil yang disyaratkan di pasar pada akhir waktu investasi yang
diinginkan oleh investor.
Seperti disebut sebelumnya, asumsi di YTM bahwa investor akan memegang obligasinya sampai jatuh
tempo dan akan dapat mereinvestasikan kuponnya di tingkat YTM mungkin tidak akan terjadi. Maka
investor ingin dapat mengetahui berapa sebenarnya imbal (return) dari obligasi yang dia miliki.
Bagaimana cara menghitung total pendapatan obligasi?
 Hitunglah total pendapatan masa depan yang dihasilkan dari investasi obligasi yang
mengasumsikan pada tingkat reinvestasi obligasi tertentu.
 Total pendapatan adalah tingkat suku bunga yang dapat membuat investasi awal pada obligasi
dapat tumbuh di masa depan
 Total pendapatan dari obligasi mensyaratkan investor untuk menspesifikkan:
 Waktu investasi
 Tingkat investasi kembali (reinvestasi)
 Harga jual obligasi di akhir waktu investasi (dimana hal ini tergantung dari asumsi
YTM obligasi sampai akhir waktu investasi)

Contoh:
 Seorang investor membeli obligasi Rp. 1000 dengan sisa waktu sampai jatuh tempo 5 tahun di
harga 92.65 Obligasi tersebut berkupon 10% dibayar annually.
 Sesudah investor tersebut membeli obligasi tersebut, setiap kupon yang diterima dari obligasi
tersebut direinvestasikan ke time deposit dengan preferred rate 8%
 Pada akhir tahun ke tiga, investor menjual obligasi tersebut, dengan YTM untuk obligasi dengan
maturitas 2 tahun akan sama dengan tingkat reinvestasinya.
Berapa total return obligasi tersebut?
 Hitung YTM semiannual bond di 926.5 dengan coupon 10% dengan jangka waktu 5 tahun
= 5.9986%
YTM=12%
 Hitung jumlah kupon yang diterima sepanjang dia memiliki obligasi tersebut sampai akhir
tahun ketiga dan reinvestment atas kupon dengan bunga 8% annually
 Hitung harga jual obligasi tersebut di akhir tahun ke tiga

Sisa waktu 2 tahun, obligasi 10%, YTM 8%
Maka return adalah

VI. Perubahan nilai obligasi ketika tingkat bunga berubah
Nilai obligasi dan tingkat bunga (yield) obligasi memiliki hubungan terbalik. Peningkatan pada yield
akan menurunkan present value dari arus kas obligasi, sedangkan penurunan pada yield akan
menaikkan present value dari arus kas obligasi. Perubahan pada nilai obligasi sebagai akibat dari
perubahan yield dapat dihitung dengan selisih antara present value dari arus kas pada dua yield yang
berbeda tersebut.
Contoh:
Sebuah obligasi memiliki nilai par sebesar Rp 1000 dengan kupon sebesar 6% yang dibayarkan setiap
6 bulan dan jangka waktu tempo adalah 3 tahun. Hitunglah nilai obligasi ketika YTM nya sebesar 3%,
6% dan 12%!
Jawab:
Ketika YTM = 3%
Ketika YTM = 6%,
Ketika YTM = 12%
Berdasarkan hasil di atas, diketahui bahwa ketika YTM sama dengan kupon, maka nilai obligasi sama
dengan nilai par. Jika YTM lebih besar (kecil) dari kupon, maka obligasi diperdagangkan pada diskon
(premium) terhadap nilai par.

Persentase perubahan harga sebagai akibat dari perubahan yield (6% menjadi 3%) adalah sebesar:
nilai obligasi naik sebesar 8,546%

Persentase perubahan obligasi harga jika yield naik dari 6% menjadi 12%, adalah sebesar:
nilai obligasi turun sebesar 14,72%
Hubungan antara harga obligasi (nilai obligasi) dengan yield dapat dilihat pada grafik di bawah ini:
Nilai obligasi pada berbagai tingkat waktu:


PERTEMUAN III
Pengelolaan Risiko Atas Perubahan Suku Bunga
I. VOLATILITAS TINGKAT HARGA OBLIGASI
Dalam berinvestasi obligasi, investor menghadapi beberapa risiko investasi, diantaranya adalah risiko
penurunan harga investasi. Hal-hal yang dapat mempengaruhi tingkat volatilitas harganya:
a. Jangka waktu
Semakin panjang jangka waktu jatuh tempo obligasi tersebut, semakin tinggi volatilitas harga
obligasi tersebut
b. Tingkat kupon
Semakin tinggi tingkat kupon, semakin rendah volatilitas harga obligasi
c. Ada atau tidaknya option (opsi)
I.I. Volatilitas Harga Obligasi Tanpa Opsi
Seperti telah disebut sebelumnya, bahwa harga obligasi bergerak berlawanan arah dengan yield (yang
berhubungan erat dengan tingkat suku bunga dan inflasi). Contoh di bawah menggambarkan kurva
harga untuk obligasi dengan coupon 8% berjangka waktu 20 tahun.
Di kurva di atas memiliki slope negative, jadi jika harga turun maka yield (imbal) naik. Juga
perhatikan bahwa kurva tersebut convex. Karena kurva tersebut convex, maka kita simpulkan obligasi
tanpa opsi memiliki konveksitas positif. Karena memiliki konveksitas positif, maka harga obligasi
tanpa opsi naik lebih besar saat yield turun, daripada turun saat yield naik.
I.II. Volatilitas Harga Obligasi Dengan Opsi
Pada obligasi callable atau prepayable (misalnya mortgage-backed securities/efek beragun aset KPR),
peningkatan harga akibat penurunan yield terbatas (kadang disebut `price compression’). Contoh
adalah kasus obligasi yang callable di 102. Karena perusahaan emiten dapat membeli balik obligasi ini
di 102, maka obligasi tersebut memiliki ceiling (batas atas) harga di 102. Sebaliknya dengan putable

bonds dengan floor, maka harga obligasi tersebut tidak akan turun lebih rendah dari harga exercise
putnya.
II. JANGKA WAKTU (DURASI)
Harga obligasi sangat berkaitan erat dengan perubahan tingkat suku bunga, berhubungan dengan
tingkat tingkat inflasi yang diperkirakan. Harga obligasi bergerak berlawanan arah dengan arah
perubahan tingkat suku bunga. Kenaikan tingkat suku bunga akan meningkatkan yield yang diminta
investor, dengan demikian menurunkan harga obligasi yang diperdagangkan.
Risiko perubahan tingkat suku bunga (interest rate risk) yang sudah disinggung sebelumnya,
mengacu pada sensitivitas perubahan nilai obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga
pasar/imbal. Perlu diingat, bahwa harga obligasi naik jika suku bunga turun, dan sebaliknya turun jika

suku bunga naik. Untuk mengukur interest rate risk, kita gunakan durasi, yang merupakan perkiraan
besaran perubahan harga obligasi untuk perubahan tingkat suku bunga tertentu.
Berdasarkan berbagai penelitian empiris yang telah dilakukan, diperoleh beberapa fakta empiris
hubungan antara nilai obligasi dan yield:
d. Nilai obligasi berhubungan terbalik dengan perubahan tingkat bunga (yield) yang diinginkan
investor. Ketika tingkat bunga meningkat nilai obligasi cenderung menurun, dan sebaliknya.
e. Nilai obligasi kurang dari nilai nominal (diskon) jika tingkat pengembalian yang diharapkan
investor lebih dari tingkat kupon obligasi.
f. Sebaliknya, nilai obligasi lebih dari nilai nominal (premium) jika tingkat pengembalian yang
diharapkan investor kurang dari tingkat kupon obligasi.
g. Semakin mendekati tanggal jatuh tempo, nilai obligasi semakin mendekati nilai nominalnya.
h. Nilai obligasi jangka panjang cenderung lebih sensitif terhadap perubahan tingkat suku bunga
dibandingkan dengan nilai obligasi jangka pendek.
i. Sensitivitas nilai obligasi terhadap perubahan tingkat bunga tidak hanya bergantung pada
lamanya waktu jatuh tempo, tetapi juga pada arus kas yang dihasilkan oleh obligasi tersebut.
Konsep durasi dapat digunakan untuk menjelaskan dan mendekati fakta empiris yang telah
ditemukan. Konsep durasi dikemukakan oleh Macaulay pada tahun 1938. Durasi obligasi adalah
ukuran sensitivitas perubahan harga obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga (yield). Semakin
besar nilai durasi obligasi, semakin sensitif perubahan harga obligasi tersebut terhadap perubahan
yield. Rumus perhitungan Macaulay Duration adalah:
n n
Ct (t )
 (1  i )t
 t  PV (C ) t
D  t n1  t 1
Ct

price
t 1 (1  i )
t
Dimana
D = durasi
Ct = bunga kupon atau pembayaran pokok obligasi pada periode t
t = periode waktu dimana kupon dibayarkan
i = tingkat pengembalian yang diinginkan investor jika memegang obligasi hingga jatuh tempo (yield
to maturity)
Contoh soal:
Pertimbangkanlah dua obligasi, A dan B, keduanya jatuh tempo 10 tahun dan tingkat pengembalian
sebesar 10%. Walaupun obligasi sama dalam jatuh temponya dan tingkat pengembaliannya, struktur
pembayaran bunganya berbeda bagi masing-masing obligasi. Obligasi A membayar bunga
Rp100.000.000 tiap tahun dengan pokok Rp1.000.000.000 dibayar kembali pada jatuh tempo.
Obligasi B merupakan obligasi tanpa bunga, obligasi ini tidak membayarkan bunga sama sekali, hanya
membayarkan pokok Rp1.000.000.000 pada jatuh tempo. Hitunglah durasi masing-masing obligasi!

Jawaban:
Tabel 1. Ilustrasi perhitungan Macaulay Duration (dalam ribuan rupiah kecuali discount
factor)
Periode Cash flow (Ct) Discount PV(Ct) t x PV(Ct)

(t) A B factor A B A B
1 100.000 0 0,9091 90.909,1 0 90.909,1 0
2 100.000 0 0,8264 82.644,6 0 165.289,3 0
3 100.000 0 0,7513 75.131,5 0 225.394,4 0
4 100.000 0 0,6830 68.301,3 0 273.205,4 0
5 100.000 0 0,6209 62.092,1 0 310.460,7 0
6 100.000 0 0,5645 56.447,4 0 338.684,4 0
7 100.000 0 0,5132 51.315,8 0 359.210,7 0
8 100.000 0 0,4665 46.650,7 0 373.205,9 0
9 100.000 0 0,4241 42.409,8 0 381.687,9 0
10 1.100.000 1.000.000 0,3855 424.097,6 385.543,3 4.240.976,2 3.855.432,9
1.000.000,0 385.543,3 6.759.023,8 3.855.432,9
PA PB
n n
Ct (t )
DA = = 6,76
 (1  i )t
 t  PV (C ) t
D  t n1  t 1
Ct

price
DB = = 10
t 1 (1  i )
t
Walaupun kedua obligasi sama-sama memiliki waktu jatuh tempo 10 tahun, namun obligasi B lebih
sensitif terhadap perubahan tingkat bunga pasar. Hal ini terlihat dari nilai durasi B yang lebih tinggi.
Durasi adalah konsep kunci dalam manajemen portofolio pendapatan tetap dengan alasan:
1. Durasi secara sederhana merangkum rata-rata jatuh tempo efektif suatu portofolio.
2. Durasi adalah konsep penting dalam strategi imunisasi (immunizing) portofolio terhadap risiko
perubahan tingkat suku bunga.
3. Durasi mengukur sensitivitas perubahan nilai portofolio obligasi terhadap perubahan suku
bunga.
Obligasi dengan jangka waktu yang lebih panjang lebih sensitif terhadap perubahan suku bunga
dibandingkan obligasi dengan jangka waktu yang lebih pendek. Durasi memungkinkan kita untuk
memformulasikan secara matematis hubungan tersebut. Ketika tingkat suku bunga (yield) berubah,
proporsi perubahan harga obligasi berbanding terbalik dengan perubahan yield, dengan rumus sebagai
berikut:

Dengan D* = D/(1+y) dan , maka
Dimana :
P = harga obligasi
y = yield to maturity
D = durasi
D* = modified duration
Dari persamaan di atas terlihat bahwa persentase perubahan harga obligasi secara proporsional
bergantung pada modified duration. Modified duration adalah ukuran natural untuk melihat pengaruh
perubahan suku bunga terhadap perubahan harga obligasi.
Contoh soal:
Pertimbangkanlah dua obligasi, A dan B, keduanya jatuh tempo 10 tahun dan tingkat bunga kupon
obligasi (coupon rate) 10%. Walaupun obligasi A dan B memiliki jatuh tempo dan tingkat
pengembalian yang sama, tetapi struktur pembayaran bunganya berbeda. Obligasi A membayar
bunga Rp100.000.000 tiap tahun dengan pokok Rp1.000.000.000 dibayar kembali pada jatuh tempo.
Obligasi B merupakan obligasi tanpa bunga (zero coupon bond) dan hanya membayarkan pokok
Rp1.000.000.000 pada saat jatuh tempo. Hitunglah harga obligasi A dan B jika terjadi perubahan
tingkat pengembalian menjadi 10,1%.
Merujuk pada jawaban contoh soal sebelumnya:
Obligasi A
Artinya harga obligasi A diduga akan turun sebesar Rp6.145 atau 0,6145% menjadi Rp993.855.

Obligasi B
Artinya harga obligasi B diprediksi akan turun sebesar Rp3.504,94 atau 0,9091% menjadi
Rp382.038,36. Tampak bahwa obligasi B lebih sensitif terhadap perubahan suku bunga ataupun
perubahan tingkat pengembalian karena nilai durasinya yang lebih besar.
Dampak maturitas terhadap durasi:
 Jika dua obligasi sama karakteristiknya kecuali jatuh temponya, maka yang memiliki jatuh
tempo lebih panjang akan memiliki durasi karena ia akan memiliki perubahan persentase
lebih besar jika tingkat imbal berubah
 Jika dua obligasi sama karakteristiknya kecuali tingkat kupon, yang memiliki kupon lebih
tinggi akan mempunyai durasi lebih pendek
 Adanya opsi melekat mempengaruhi sensitivitas nilai suatu obligasi terhadap perubahan
tingkat suku bunga (durasi). Callable membatasi potensi kenaikan harga jika suku bunga
turun, sehingga harga tidak akan naik lebih dari call price nya. Putable bonds membatasi
penurunan harga dalam keadaan suku bunga naik
III.KECEMBUNGAN (CONVEXITY)
Durasi merupakan ukuran untuk melihat sensitivitas portofolio pendapatan tetap terhadap perubahan
suku bunga, yang juga dapat memperkirakan perubahan harga obligasi. Hal tersebut dapat dilihat dari
persamaan:
Dari persamaan di atas, perubahan harga merupakan persamaan linier yang ditentukan oleh
perubahan tingkat pengembalian obligasi dengan slope sebesar –D*. Namun pada kenyataannya
hubungan perubahan harga obligasi terhadap perubahan yield merupakan hubungan yang tidak linier,
yang bila digambarkan akan menghasilkan suatu kurva berbentuk cembung seperti terlihat pada
gambar berikut:
Kurva perubahan harga obligasi aktual (actual price change) dan hasil aproksimasi
menggunakan konsep durasi.

Dari Error! Reference source not found. dapat ditarik kesimpulan bahwa durasi dapat dijadikan ukuran
sensitivitas perubahan harga obligasi jika perubahan yield relatif kecil. Namun jika perubahan yield
terlalu besar, durasi bukan merupakan prediktor perubahan harga obligasi yang akurat. Oleh karena
itu, diperlukan suatu ukuran lain yang disebut dengan convexity untuk mengoreksi dampak perubahan
tingkat pengembalian (yield) pada perubahan harga obligasi. Perhitungan perubahan harga obligasi
dengan menggunakan convexity menggunakan rumus:
Suku pertama di sisi sebelah kanan persamaan sama dengan perhitungan durasi
sebelumnya. Sedangkan suku kedua , merupakan koreksi atas convexity.

Suku kedua ini selalu memberikan nilai tambah yang positif pada prediksi perubahan harga obligasi,
sehingga dapat disimpulkan bahwa estimasi perubahan harga obligasi dengan menggunakan durasi
selalu kurang dari (underestimate) estimasi dengan koreksi convexity.
Convexity dapat dihitung dengan rumus:
Dimana : P = harga obligasi saat ini
y = tingkat pengembalian obligasi
CFt = cashflow yang diterima pada periode t
t = periode pembayaran cashflow obligasi
Contoh soal:

Pertimbangkanlah dua obligasi A dan B, keduanya jatuh tempo 10 tahun dan tingkat pengembalian
sebesar 10%. Walaupun obligasi A dan B memiliki jatuh tempo dan tingkat pengembalian yang sama,
tetapi struktur pembayaran bunganya berbeda. Obligasi A membayar bunga Rp100.000.000 per tahun
dengan nilai pokok Rp1.000.000.000 yang akan dibayar kembali pada saat jatuh tempo. Obligasi B
merupakan obligasi tanpa bunga (zero coupon bond) sehingga hanya membayarkan nilai pokok
Rp1.000.000.000 pada waktu jatuh tempo. Jika convexity obligasi A=195 dan convexity obligasi
B=212, maka hitung: (1) harga obligasi A dan obligasi B ketika terjadi perubahan yield menjadi
10.1%; (2) harga kedua obligasi tersebut jika terjadi perubahan yield menjadi 15%.
Jawaban:
Jika terjadi penurunan tingkat pengembalian menjadi 10.1%
Obligasi A
1) Penghitungan tanpa menggunakan convexity
Artinya harga obligasi A diprediksi akan turun sebesar Rp6.145 menjadi Rp993.855 atau sebesar
0,6145%.
2) Penghitungan dengan menggunakan convexity
Artinya harga obligasi A diperkirakan akan turun sebesar Rp6.048 menjadi Rp993.952 atau
sebesar 0,6048%.

Obligasi B
1) Perhitungan tanpa menggunakan convexity
Artinya harga obligasi B diduga akan turun Rp3.504,94 menjadi Rp382.038,36 atau 0,9091%.
2) Perhitungan dengan menggunakan convexity
Artinya harga obligasi B diprediksi turun Rp3.464,07 menjadi Rp382.079,23 atau 0,8985%.
Jika terjadi penurunan tingkat pengembalian menjadi 15%,
Obligasi A
1) Estimasi tanpa menggunakan convexity
Artinya harga obligasi A diduga akan turun 30,7273% sebesar Rp307.273 menjadi Rp692.727.

2) Estimasi dengan menggunakan convexity
Artinya harga obligasi A diduga akan turun 6,3523% sebesar Rp63.523 sehingga harga obligasi A
menjadi Rp936.477.
Obligasi B
1) Perhitungan tanpa menggunakan convexity
Artinya harga obligasi B diharapkan turun Rp175.246,95 menjadi Rp210.296,35 atau 45,45%.
2) Perhitungan dengan menggunakan convexity
Artinya harga obligasi B diprediksi akan turun sebesar Rp73.077,98 menjadi Rp312.465,32 atau
sebesar 18,9545%.

Dari kedua contoh perhitungan obligasi A dan B yang telah dilakukan, terlihat bahwa hasil prediksi
perubahan harga tanpa menggunakan convexity cenderung lebih rendah daripada hasil prediksi
perubahan harga dengan menggunakan convexity. Terlihat juga saat terjadi perubahan tingkat
pengembalian yang cukup kecil, perhitungan ekspektasi perubahan harga tidak memperlihatkan hasil
yang jauh berbeda antara metode durasi dan metode convexity. Namun, ketika terjadi perubahan
tingkat pengembalian (yield) yang relatif besar, perhitungan ekspektasi perubahan harga
memperlihatkan hasil yang berbeda antara metode durasi dan metode convexity.
IV. IMMUNIZATION
Teknik imunisasi (immunization) merupakan teknik atau strategi yang digunakan oleh investor untuk
melindungi keseluruhan kondisi keuangannya dari ancaman perubahan tingkat bunga. Teknik ini
diperlukan oleh investor yang memiliki aset dan hutang yang terpengaruh oleh perubahan suku
bunga, apalagi jika masa jatuh tempo keduanya tidak sama. Situasi seperti ini sering dihadapi oleh
lembaga keuangan seperti bank dan dana pensiun, yang masa jatuh tempo antara aset dan
hutangnya tidak sama.
Pada bank, hutang yang berupa dana pihak ketiga (seperti tabungan dan deposito nasabah) biasanya
memiliki masa jatuh tempo pendek (short-term). Sebaliknya, dana yang diperoleh dari nasabah, oleh
pihak bank disalurkan dalam bentuk kredit jangka panjang (long-term) kepada pihak lain. Jika tingkat
bunga berubah sewaktu-waktu, maka bank sangat berisiko mengalami kerugian.
Masalah ini tidak hanya dihadapi oleh pihak bank tetapi juga dihadapi oleh lembaga keuangan lainnya
seperti dana pensiun dan asuransi. Pada dana pensiun, dana yang diperoleh dari peserta harus
diinvestasikan pada instrumen yang tepat agar dana pensiun mampu memenuhi kewajiban jangka
panjang terhadap seluruh peserta. Perubahan tingkat suku bunga merupakan salah satu faktor risiko
yang perlu dikelola.
Untuk mengatasi permasalahan tersebut, manajer investasi harus menginvestasikan dana yang
diperoleh dari peserta dana pensiun pada instrumen yang memiliki tingkat durasi yang sama dengan
tingkat durasi dari kewajiban mereka pada peserta dana pensiun. Demikian juga pada lembaga
asuransi. Manajer investasi lembaga ini juga harus memastikan bahwa tingkat durasi produk yang
mereka tawarkan kepada peserta asuransi, sama dengan tingkat durasi instrumen investasi yang
dipilih.
IV.1. Imunisasi kewajiban tunggal (single obligation):

1. Memilih obligasi (atau portofolio obligasi) yang memiliki durasi efektif (effective duration)
sama dengan durasi kewajiban yang perlu diimunisasi
2. Menetapkan PV dari obiligasi (atau portofolio obligasi) yang dipilih sama dengan nilai kini
(present value) dari kewajiban yang perlu diimunisasi
Contoh soal:
Perusahaan asuransi ABC menawarkan produk kontrak investasi bergaransi yang merupakan kontrak
obligasi tanpa bunga, dengan jangka waktu empat tahun, tingkat bunga 12,5% dan harga
Rp100.000.000. Kontrak ini dibiayai menggunakan obligasi dengan nilai par sebesar Rp100.000.000,
tingkat bunga 12,5%, jangka waktu lima tahun dan tingkat imbal hasil sebesar 12,5%. Apakah
manajer investasi perusahaan asuransi ABC telah melakukan strategi immunization dengan tepat?

Untuk menjawab persoalan ini, kita harus memperhitungkan tingkat durasi masing-masing instrumen
investasi.
A : obligasi
B : kontrak investasi bergaransi
Tabel 2. Ilustrasi perhitungan durasi untuk obligasi dan kontrak investasi bergaransi
(dalam ribuan rupiah kecuali discount factor)
Periode Cash flow (Ct) PV(Ct) t x PV(Ct)

(t) Discount factor
A B A B A B
1 12.500 0 0,8889 11.111,1 0 11.111,1 0
2 12.500 0 0,7901 9.876,5 0 19.753,1 0
3 12.500 0 0,7023 8.779,1 0 26.337,4 0
4 12.500 160.180,7 0,6243 7.803,7 100.000 31.214,8 400.000
5 112.500 0,5549 62.429,5 312.147,5
100.000 100.000 400.563,9 400.000
PA PB
n n
Ct (t )
 (1  i )t
 t  PV (C ) t
D  t n1  t 1
Ct

price
t 1 (1  i )
t
DA = = 4,006
DB = =4
Dengan tingkat durasi yang hampir sama, dapat dikatakan bahwa manajer investasi perusahaan
asuransi ABC telah melakukan strategi immunization. Perusahaan asuransi ABC telah mengeluarkan
produk kontrak investasi bergaransi dengan harga Rp100.000.000 yang harus dibayarkan kembali
kepada kliennya pada tahun keempat sebesar Rp160.180.700. Guna memenuhi kewajiban tersebut,
manajer investasi ABC menginvetasikan dana hasil penjualan produk dalam instrumen obligasi dan
menginvestasikan kembali kupon yang diterima pada tingkat bunga yang berlaku di pasaran (lihat
Error! Reference source not found.).

Tabel 3. Ilustrasi perhitungan hasil investasi dari kupon yang diterima pada beberapa
kondisi tingkat bunga
pembayaran kupon tahun tersisa sampai nilai akumulasi dari

obligai jatuh tempo pembayaran kupon
1. suku bunga tetap 12,5%

1 3 12.500 x (1,125)3 = 17.797,9
2 2 12.500 x (1,125)2
= 15.820,3
3 1 12.500 x (1,125)1 = 14.062,5
4 0 12.500 x (1,125)0
= 12.500,0
penjualan obligasi 0 12.500 / (1,125) = 100.000,0
160.180,7
2. suku bunga turun 11,5%
1 3 12.500 x (1,125)3 = 17.327,4
2 2 12.500 x (1,125)2
= 15.540,3
3 1 12.500 x (1,125)1
= 13.937,5
4 0 12.500 x (1,125)0 = 12.500,0
160.202,1
3. suku bunga naik 13,5%
1 3 12.500 x (1,125)3 = 18.276,7
2 2 12.500 x (1,125)2
= 16.102,8
3 1 12.500 x (1,125)1
= 14.187,5
4 0 12.500 x (1,125)0
= 12.500,0
160.185,9
Walaupun tingkat bunga pasar bisa berubah-ubah, namun pada tahun keempat perusahaan asuransi
ABC tetap dapat memenuhi kewajiban pada nasabah sebesar Rp160.180.700. Hal ini terjadi karena
manajer investasi telah menerapkan strategi imunisasi yang tepat.
Classical immunization hanya dapat berjalan untuk satu perubahan suku bunga (interest rate)/imbal
(yield). Pada kenyataannya suku bunga sering berubah dan dapat mengubah durasi kewajiban dan
aset dan membutuhkan rebalancing.
Karakter obligasi yang dipertimbangkan untuk digunakan dalam imunisasi:

1. Peringkat kredit
Dalam mengimunisasi portofolio, diasumsikan tidak ada obligasi yang akan gagal bayar
2. Option
Untuk obligasi-obligasi yang ada optionnya (callable, putable etc), akan sukar memperkirakan
durasinya karena alur kas susah diprediksi
3. Likuditas
Jika suatu portofolio butuh disesuaikan (rebalancing) lebih mudah dengan obligasi yang
gampang dijual

IV.2. Cash Dedication
Asumsi penting dalam teori imunisasi klasik adalah bahwa tiap perubahan di kurva imbal (yield curve)
adalah paralel, atau setiap perubahan suku bunga akan membawa perubahan ke arah dengan besaran
yang sama untuk tiap maturitas obligasi. Pada kenyataannya, pergerakan paralel jarang terjadi.
Dengan demikian, menyamakan durasi portofolio dengan durasi kewajiban tidak menjamin imunisasi
terjadi.
Untuk meminimalkan dampak kemungkinan pergerakan non-paralel, manajer investasi dapat memilih
portofolio yang meminimalkan risiko imunisasi (immunization risk). Hal ini dapat dilakukan dengan:
Membangun portfolio terdiri dari sekumpulan obligasi yang memiliki konsentrasi arus kas di sekitar
horison investasi.
1. Portofolio yang terdiri seluruhnya dari obligasi tanpa kupon (zero coupon bonds) yang jatuh
tempo di horison investasi (jatuh tempo kewajiban) tidak memiliki risiko imunisasi karena
tidak ada reinvestment risk dari coupon
2. Portofolio yang terdiri dari obligasi dengan kupon yang alur kasnya terkonsentrasi dekat
dengan jatuh tempo kewajiban (horison investasi) akan memiliki reinvestment risk dan
immunization risk yang rendah
3. Portofolio yang terdiri dari obligasi-obligasi yang memiliki persebaran arus kas yang tinggi
(misalkan di strategi barbel) akan memiliki reinvestment risk dan immunization risk yang
tinggi
V. STRATEGI PENDAPATAN TETAP
Investor individu, program pension, bank, perusahaan asuransi dan lembaga investasi lain
banyak yang tertarik untuk berinvestasi di obligasi. Pada setiap tingkat, semua investor tertarik dalam
strategi investasi obligasi . Dalam memilih untuk berinvestasi obligasi, ada tiga jenis utama strategi ,
diantaranya yaitu :
1. Strategi manajemen pasif (passive portfolio management strategies)

2. Strategi manajemen aktif (active portfolio management strategies)
3. Strategi penyesuaian dana (matched-funding strategies)
Pada tahun 1950-an, pasar obligasi dianggap investasi aman dan konserfatif di Amerika Serikat. Pada
saat itu strategi beli dan tahan (buy and hold) suduk mencukupi. Namun, pada tahun 1960 keadaan
ini berubah ketika inflasi meningkat dan suku bunga menjadi tidak stabil. Sehingga dengan suku
bunga yang fluktuatif ini menyebabkan adanya profit yang luar biasa besar di investasi obligasi. Akan
tetapi tidak semua investor menilai bahwa ketidakstabilan pada suk bunga ini sebagai sesuatu yang
baik. Seperti halnya dana pension dan perusahaan asuransi menyatakan bahwa pekerjaan mereka
menjadi lebih sulit. Strategi yang berdasarkan pada jatuh tempo dikembangkan oleh manajer dana
pension untuk menyesuaikan kewajiban dengan portfolio olbigasi mereka.
1. Strategi manajemen pasif (passive portfolio management strategies)
Ada dua strategi utama dalam strategi manejemen pasif yaitu
 Beli dan tahan (buy-and-hold)

Strategi ini hanya melibatkan strategi membeli dan memegang sampai jatuh tempo. Investor
obligasi akan memeriksa factor-faktor seperti peringkat kualitas, tingkat kupon jatuh tempo,
fitur call dan sinking fund. Para investor tidak berdaganguntuk mendapatkan keuntungan,
mereka lebih mencari olbigasi olbigasi dengan jangka waktu yang sesuai dengan horizon
investasi mereka.
 Indexing
Pengindeks-an mencoba untuk membangun sebuah portfolio yang mencocokkan dengan
kinerja indeks portfolio obligasi yang akan dipilih, seperti Indeks Merril Lynch. Manajer
portfolio dinilai pada kemampuannya melacak indeks.
2. Strategi manajemen aktif (active portfolio management strategies)
Ada lima strategi utama dalam srategi manajemen aktif
 Analisis valuasi
Para manajer portfolio mencari obligasi yang undervalued (obligasi yang memiliki nilai hitung
yang lebih tinggi dari harga pasar saat ini). Hal ini juga berarti obligasi ini yang seharusnya
mempunyai YTM lebih rendah dibanding YTM yang sekarang. Strategi ini membutuhkan
banyak analisis (keberlanjutan evaluasi) dan banyak perdagangan berdasarkan ada
analisisnya.
 Analisis kredit
Analisis kredit menentukan penerbit olbigasi jika risiko default perusahaan dapat diidentifikasi.
Dalam hal ini, manajer portfolio mencoba melihat apakah perusahaan pemeringkat akan
merubah rating dari sebuah perusahaan. Pemeringkat kredit dapat berupa pemeringkat kredit
internal maupun dari luar. Berbagai factor yang dapat mempengaruhi yaitu rasio keuangan,
GNP, inflasi, dll
 Antisipasi suku bunga
Ini adalah strategi beresiko karena investor harus bertindak pada ramalan suku bunga di
masa depan. Strategi ini dirancang untuk menjaga modal (kehilangan sedikit mungkin) ketika
suku bunga naik (dan harga olbigasi turun) dan untuk menerima peningkatan modal sebanyak
mungkin ketika suku buga turun.Tujuan ini dapat diperoleh dengan mengubah jatuh tempo
atau durasi portfolio mereka. Adapun untuk strateg ini yang harus diperhatikan adalah sebagai
berikut:
 Arah dari suku bunga
 Kekuatan perubahan terhadap jatuh tempo
 Waktu untuk berubah
Hal ini dapat digambarkan melaui sekanario-skenario tertentu (terbaik dan terburuk) untuk
portfolio olbigasi kita ketika suku bunga naik atau turun). Pada gambar berikut akan
dijelaskan mengenai scenario terbaik (ketika suku bunga turun) pada sumbu vertical dan
scenario terburuk (ketika suku bunga naik) pada sumbu horizontal

 Analisis yield spread

Seorang manajer portfolio akan memantau hasil hubungan antara berbagai jenis olbigasi dan
mencari kelainan. Jika spread dianggap pada tingkat abnormal return, hal ini akan dianggap
mempunyai abnormal tinggi dan akan mendapatkan keuntungan dari return yang normal.
Jadi, manajer portfolio harus mengetahui return dari spread normal dan membutuhkan
likuiditas yang cepat untuk mengambil keuntungan dari keabnormalan spread yang
sementara.
 Bond swaps
Manajer portfolio pada saat yang bersamaan menjual satu obligasi dan membeli satu obligasi
lain dengan tujuan memperbaiki return dari portofolio. Ada berbagai variasi dari swap, yang
paling umum adalah yield pickup swap, atau swapping (mengganti) obligasi berkupon rendah
ke obligasi berkupon tinggi.
3. Strategi penyesuaian dana (matched-funding strategies)
Para manajer portfolio berusaha menggabungkan teknik strategi dan tahan pasif (buy-and-hold-
passive strategy) dan strategi manajemen aktif. Manajer berusaha untuk menyesuaikan waktu
pada kewajiban-kewajibannya dikarenakan pada waktu-waktu tertentu portfolio olbigasi dalam
hal ini untuk meminimalkan risiko suku bunga (ketidakpastian pendapatan dikarenakan
perubahan suku bunga yang terus menerus). Teknik-teknik ini juga berarti untuk menghindari
dan mengimbangi risiki dan hal ini cenderung konstan dalam pemantauan dan banyak transaksi
yang dilakukan untuk mencapai tujuannya.

Beberapa strategi pendapatan tetap yang menekankan pada space jatuh temponya tersebut
yaitu sebagai berikut:
1. Strategi Bullet (Bullet Strategy)

Sebuah Portfolio yang mempunyai jatuh tempo yang terkonsentrasi pada satu titik di kurva
pendapatan (yield curve). Contohnya, banyak obligasi yang punya jatuh tempo pada tahun ke
10.
2. Strategi Barbell (Barbell Strategy)
Portfolio yang mempunya sekuritas-sekuritas yang terkonsentrasi pada dua titik ekstrim
seperti pada jatuh tempo 5 dan 20 tahun. Portfolio ini memiliki strategi berjenjang yang
mempunyai jumlah sekuritas yang sama dengan waktu jatuh tempo secara periodik dan
biasanya setiap tahun.
Pada umumnya, strategi Bullet memiliki kinerja baik ketika kurva pendapatannya curam,
sedangkan strategi Barbell akan berkinerja baik ketika kurva cenderung datar. Investor dapat
menggunakan pendekatan berjenjang ini untuk mencocokkankewajiban tetapnya dan untuk
mengurangi resiko dengan menginvestasikan kembali sejumlah uang ketika tingkat suku bunga
rendah.
Pada dua portfolio dengan durasi yang sama, portfolio yang memiliki convexity lebih cembung
akan berkinerja lebih baik ketika yield berubah. Dalam hal ini walaupun kedua portfolio memiliki
jatuh tempo yang sama,a kan ttapi yield dari portfolio bullet lebih besar dari dari pada yield dari
portfolio Barbell. Hal ini dikarenakan convexity dari portfolio Barbell lebih cembung daripada portfolio
Bullet. Perbedaan diantara kedua yield sering disebut dengan biaya convexity.
Dengan menggunakan kurva pendapatan, investor dapat mengidentifikasi obligasi yang murah
dan mahal pada waktu tertentu sehinggal dapat melakukan jual dan beli untuk mendapatkan
keuntungan lebih.
Gambar 7. Kurva Pendapatan Tetap dari Strategi Barbell dan Bullet

VI. KURVA IMBAL HASIL (YIELD CURVE/TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES)
VI.1. The Term Structure of Interest Rates

I. Definisi
Kurva imbal hasil (Yield Curve) adalah fungsi statis yang berhubungan dengan waktu jatuh
tempo untuk beberapa obligasi. Kurva imbal hasil ini dibuat menggambarkan yield to maturities
dan waktu jatuh tempo dari benchmark sekuritas pendapatan tetap. Yield Curve ini juga sebagai
penghitung ekspektasi pasar atas suku bunga di masa depan berdasarkan kondisi pasar saat ini.
Bentuk asli dari kurva dapat berbeda pada setiap waktu. Oleh karena itu, jika kurva imbal hasil
normal berubah bentuk, hal ini dapat memberikan informasi kepada investor untuk mengubah
pandangan mereka terhadap perekonomian saat itu.
Ada empat bentuk kurva imbal hasil, diantaranya yaitu:

1. Kurva imbal hasil normal (meningkat)
Kurva ini terbentuk ketika imbal hasil rendah pada jangka pendek dan meningkat secara
perlahan pada waktu jatuh tempo yang lebih panjang dan mendatar pada waktu jatuh
tempo yang terpanjang.
2. Kurva imbal hasil inverted (menurun)
Kurva ini terbentuk ketika imbal hasil tinggi pada jangka pendek dan menurun secara
perlahan seiring meningkatnya jangka waktu jatuh tempo.
3. Kurva imbal hasil mendatar
Kurva yang memiliki imbal hasil yang hampir sama baik pada saat jangka pendek dan
jangka panjang jatuh tempo.
4. Kurva imbal hasil humped
Kurva ini terbentuk ketika imbal hasil pada jangka waktu menengah lebih tinggi
dibandingkan pada jangka pendek dan tingkat imbal hasil ini menurun di bawah tingkat
pada saat jangka pendek.
Perubahan pada yield curve akan menyebabkan timbulnya yield curve risk (risiko kurva imbal hasil).
Yield curve risk merupakan risiko tingkat suku bunga dari portfolio obligasi yang tidak digambarkan
oleh perhitungan durasi.

Gambar berikut ini menggambarkan 2 cara perubahan yield curve ketika tingkat suku bunga naik,
bergeser parallel atau bergeser tidak parallel.
VI.II. Teori term structure

1. Hipotesis ekspektasi (Expectation Theory)
Berdasarkan hipotesis ekspektasi, bentuk dari kurva imbal hasil menggambarkan tingkat
ekspektasi pasar. Teori ini dapat menjelaskan berbagai bentuk dari kurva imbal hasil.
Ekspektasi peningkatan suku bunga jangka pendek akan menaikkan kurva imbal hasil di
masa mendatang dan ekspektasi penurunan suku bunga jangka pendek akan menurunkan
suku bunga jangka panjang di bawah suku bunga jangka pendek dan kemudian kurva imbal
hasil akan menurun. Penjelasan yang sama juga berlaku untuk kurva imbal hasil mendatar
dan humped.
Kurva imbal hasil mencakup serangkaian suku bunga jangka menengah dan panjang yang
merupakan refleksi rata-rata geometrik saat ini dan suku bunga 1 tahun. Secara umum,
hubungan ini dapat dibentuk sebagai berikut:
Dimana,
= suku bunga jangka panjang
= periode waktu dalam tahun
= tingkat suku bunga 1 tahun (saat ini)
= suku bunga forward t+i tahun
Sehingga berdasarkan pada rumus di atas, rumus untuk menghitung suku bunga forward
awal pada waktu t+n dan diimplikasikan untuk term structure pada waktu t adalah
= adalah suku bunga forward 1 tahun pada t+n, meggunakan term structure pada
waktu t

2. Hipotesis Preferensi Likuiditas (Liquidity Preference Theory)

Teori ini mengacu kepada sekuritas jangka panjang memberikan imbal hasil yang lebih
tinggi dibandingkan dengan sekuritas jangka pendek karena investor mengorbankan imbal
hasilnya yang dapat diperoleh dalam jangka pendek untuk menghindari ketidakstabilan
harga dari obligasi jangka panjang. Karena premium likuiditas (L) diberikan untuk
mengkompensasi investor yang memegang sekuritas jangka panjang, maka rumus yang
diberikan dapatdiberikan adalah sebagai berikut:
Dalam hal ini L tidaklah sama k, karena diharapkan akan meningkat sejalan dengan jatuh
tempo karena ketidakstabilan harga meningkat seiring dengan makin lamanya jatuh tempo.
3. Hipotesis Segmentasi Pasar (Market Segmentation Theory)

Hipotesis Segmentasi Pasar adalah teori ketiga yang lebih banyak diterima di kalangan
praktisi pasar. Hal ini dikarenakan investor institusi yang berbeda mempunyai kebutuhan
jatuh tempo yang berbeda yang akan membatasi pilihan sekuritas mereka kepada
segmentasi jatuh tempo yang lebih spesifik.
VI.3. Implikasi perdagangan Term Structure (Trading Implications of the Term Structure)
Informasi terhadap imbal hasil yang jatuh tempo akan membantu investor dalam memformulasikan
ekspektasi imbal hasil dengan mengamati bentuk dari kurva imbal hasil. Jika kurva imbal hasil
menurun secara drastis, bukti historis tersebut menyarankan bahwa suku bunga juga akan menurun
di masa mendatang. Oleh karena itu, teori ekspektasi menyarankan investor agar dapat mengamati
kurva imbal hasil agar dapat memprediksi arah suku bunga di masa depan.
Penggunaan prediksi dan pengetahuan tentang suku bunga yang sekarang dapat membantu investor
dalam menentukan fluktuasi ekspektasi imbal hasil dengan jatuh tempo. Seperti yang disarankan oleh
Hourdovelis (1998), segmentasi jatuh tempo yang diekspektasikan akan memiliki perubahan yang
terbesar dalam imbal hasilnya dapat memberikan perubahan yang terbesar pula pada harganya.

WMI-Analisa Pendapatan Tetap-All Sub Modul

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

WMI-Analisa Pendapatan Tetap-All Sub Modul

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Supported by

PERTEMUAN III .................................................................................................................................. 20

Materi Pelatihan WMI | Edisi Agustus 2016 i

PENGENALAN EFEK PENDAPATAN TETAP

Ideposito < Iutang perusahaan < Ipinjaman bank

II. Jenis Surat Utang

Modul WMI | Edisi 2016 1

III. Definisi Obligasi

III.1. Fitur Dalam Sebuah Obligasi

Suatu obligasi berisikan antara lain informasi mendasar seperti:

III.1.1. Identitas Penerbit Obligasi

Ada beberapa tipe penerbit obligasi, diantaranya yang umum:

Contohnya adalah Obligasi PLN, Obligasi Astra Sedaya Finance, dll.

Contohnya adalah SUN Seri FR0058, dll

 Pemerintah Daerah, dalam hal ini penerbitan oleh pemda-pemda di Indonesia.

III.1.2. Periode Jatuh Tempo Obligasi

Modul WMI | Edisi 2016 2

III.1.3. Nilai Par Obligasi

III.1.4. Kupon & Frekuensi Pembayaran Kupon

 Kupon mengambang (Floating Rate), tingkat kupon obligasi secara periodik

 Zero Coupon, tidak menawarkan besaran bunga yang dibagikan kepada

Modul WMI | Edisi 2016 3

(Rp 1 miliar / Rp 750 juta)(1/3) - 1 x 100 = 11%

III.1.5. Mata Uang Yang Digunakan

IV. Covenants (Perjanjian Penerbit Dengan Investor)

IV.1. Negative Covenants

IV.2. Affirmative Covenants

V. Domisili Penerbitan Dan Mata Uang Yang Digunakan

V.1. Domestic Bond

V.2. Foreign Bond

Modul WMI | Edisi 2016 4

VI. Faktor Yang Mempengaruhi Investasi Obligasi

VI.1. Inflasi & Tingkat Bunga Yang Sedang Berlaku

VI.2. Peringkat Utang1

VI.3. Jatuh Tempo (Tenor)

1 Dilanjut dijelaskan dalam pembahasan mengenai Lembaga Pemeringkat

Modul WMI | Edisi 2016 5

VI.4. Supply Obligasi Di Pasar

VI.5. Kondisi Pasar Finansial Global

VII. Pasar Obligasi

VIII. Risiko-Risiko Obligasi

Dalam berinvestasi di instrumen pendapatan tetap, investor dihadapkan pada risiko-risiko:

1. Interest Rate (Price) Risk

Modul WMI | Edisi 2016 6

IX. Indeks Obligasi

X. Efek Beragun Aset (EBA)

Modul WMI | Edisi 2016 7

X.2. Jenis-jenis efek beragun aset

X.3. Sekuritisasi aset di Indonesia

Modul WMI | Edisi 2016 8

 PT Bunas Finance Indonesia Tbk melakukan sekuritisasi tagihan kredit kendaraan

X.4. Mekanisme Efek Beragun Aset di Indonesia

a. Perusahaan (originator) mengalihkan aset keuangannya kepada Manajer Investasi yang

Modul WMI | Edisi 2016 9

XI. Lembaga Pemeringkat

XI.II. Perusahaan Pemeringkat Efek

Modul WMI | Edisi 2016 10

3. Standard & Poors’

1. Mengungkapkan secara tegas atas beberapa hal yang memungkinkan adanya

XI.II. Pemeringkatan Kredit

Modul WMI | Edisi 2016 11

Mid & Long Term Keterangan

Modul WMI | Edisi 2016 12

Moody's S&P Fitch