BIG PAPER

PORTFOLIO MANAGEMENT

Pembentukan Portofolio Saham Optimal Menggunakan Model Markowitz

Pada Indeks Pasar Modal Jakarta Islamic Index (JII)

Dosen Pengampu: Prof. Dr. Jogiyanto Hartono, M.B.A., Ak.

Disusun Oleh:
Laksmita Wahni Prawesti
14/376037/PEK/20206
65 - Finance

MAGISTER MANAJEMEN
FAKULTAS EKONOMIKA DAN BISNIS
UNIVERSITAS GADJAH MADA
YOGYAKARTA
2015

BAB I
PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang
Salah satu cara yang digunakan oleh perseorangan maupun perusahaan untuk dapat
memelihara dan meningkatkan nilai asset mereka di masa depan adalah dengan melakuka n
investasi. Meskipun investasi pasar modal menjanjikan tingkat return yang lebih tinggi,
patut disadari bahwa semakin besar return, semakin besar tingkat risikonya.
Dalam melakukan investasi, terdapat dua faktor utama yang mempengaruhi investor
untuk melakukan pengambilan keputusan. Kedua faktor tersebut adalah risiko (risk) dan
return. Risiko didefinisikan sebagai peluang terjadinya hasil yang tidak diinginka n,
sedangkan return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi yang dapat berupa return
realisasian (realized return) atau return yang telah terjadi dan return ekspektasian (expected
return) atau return yang diharapkan akan diperoleh investor di masa yang akan datang.
Pada umumnya, investor cenderung menghindari risiko dan setiap risiko yang
diterima harus diimbangi dengan tingkat imbal hasil yang maksimal. Dengan kata lain,
semakin tinggi risiko yang diterima, semakin tinggi pula tingkat imbal hasilnya. Untuk
mengurangi risiko, investor biasanya melakukan diversifikasi atas investasinya menjadi
beberapa jenis sehingga membentuk satu portofolio. Persyaratan utama untuk dapat
mengurangi risiko di dalam portofolio menurut Markowitz adalah return untuk setiap
investasi/saham tidak berkolerasi secara positif dan sempurna.
Pada penelitian ini, akan dilakukan pembentukan portofolio

saham optimal

menggunakan model Markowitz, yakni tentang bagaimana para investor dengan tingkat
utility yang berbeda-beda akan menentukan portofolio yang optimal.

1.2 Rumusan Masalah

Adapun perumusan masalah yang akan digunakan untuk melakukan penelitian ini
adalah sebagai berikut:
a. Berapakah tingkat risiko dan return dari setiap tiga puluh saham Jakarta Islamic Index
(JII) selama periode 1 Desember 2014 31 Mei 2015 yang akan digunakan sebagai dasar
pembentukan portofolio sepuluh jenis saham?
b. Berapakah tingkat risiko, return, dan kovarian dari setiap sepuluh saham dalam
pembentukan portofolio optimal tersebut?
1

c. Portofolio manakah yang paling optimal berdasarkan preverensi investor dengan

menggunakan model Markowitz?

1.3 Batasan Masalah

Berdasarkan permasalahan yang dikemukakan di atas, dapat diuraikan berbagai
batasan masalah yang akan digunakan dalam penulisan penelitian ini, yakni sebagai berikut:
a. Sampel data menggunakan data harga saham penutupan selama satu tahun dari setiap
tiga puluh saham yang terdaftar dalam Jakarta Islamic Index (JII) selama periode 1
Desember 2014 hingga 31 Mei 2015.
b. Melakukan pembentukan portofolio optimal hanya berdasarkan preferensi investor
dengan menggunakan model Markowitz.

1.4 Tujuan Penelitian

Berdasarkan permasalahan yang dikemukakan di atas, tujuan yang ingin dicapai dari
penulisan penelitian ini adalah:
a. Mengukur tingkat keuntungan (return) dan tingkat risiko saham individual yang
termasuk dalam Jakarta Islamic Index (JII) selama periode 1 Desember 2014 hingga 31
Mei 2015.
b. Membentuk saham-saham tersebut dalam sebuah portofolio yang memberikan tingkat
keuntungan (return) yang optimal.

1.5 Metodologi Penelitian

Penelitian ini dilakukan dengan mengumpulkan berbagai data sekunder yang
bersumber dari buku Teori Portofolio dan Analisis Investasi Edisi Kesembilan dan Teori
dan Praktik Portofolio dengan Excel oleh Bapak Jogiyanto Hartono selaku dosen Portfolio
Management MM UGM, tesis terkait dari database MM UGM, dan menggunakan Multiple
Stock Quote Downloader.exe dari investexcel.net untuk mengambil data harga-harga saham
penutupan Jakarta Islamic Index (JII).

BAB II
LANDASAN TEORI

2.1 Return Realisasian

Return realisasian (realized return) merupakan return yang telah terjadi. Return
realisasian dihitung menggunakan data historis. Return realisasian penting karena digunaka n
sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan. Return realisasian atau return historis ini
juga berguna sebagai dasar penentuan return ekspektasian (expected return) dan risiko
dimasa datang (Hartono, 2014: 263).

2.2 Return Ekspektasian

Return ekspektasian (expected return) merupakan return yang digunakan untuk
pengambilan keputusan investasi. Return ini penting dibandingkan dengan return historis
karena return ekspektasian merupakan return yang iharapkan dari investasi yang akan
dilakukan.

Return ekspektasian

dapat dihitung

berdasarkan beberapa cara, yakni

berdasarkan nilai ekspektasian masa depan, berdasarkan nilai-nilai return historis, dan
berdasarkan model return ekspektasian yang ada (Hartono, 2014: 280).

2.3 Risiko
Risiko adalah sesuatu yang menghilangkan atau menurunkan nilai. Risiko sering
dihubungkan dengan penyimpangan atau deviasi dari outcome yang diterima dengan yang
diekspektasi. Van Horne dan Wachowics, Jr. (1992) mendefinisikan risiko sebagai
variabilitas return terhadap return yang diharapkan. Untuk menghitung risiko, metode yang
banyak digunakan adalah deviasi standar (standard deviation) yang mengukur absolut
penyimpangan nilai-nilai yang sudah terjadi dengan nilai ekspektasinya (Hartono, 2014:
285).

2.4 Portofolio
Portofolio adalah sekumpulan asset, baik berupa saham, obligasi, surat berharga,
maupun bentuk investasi lainnya, yang dimiliki oleh investor baik perorangan maupun
lembaga. Tujuan dari pembentukan portofolio adalah untuk mengurangi risiko dengan
mendiversifikasikan asset yang dimiliki. Prinsip dasar pembentukan portofolio yang optimal

adalah meminimalkan risiko pada tingkat imbal hasil yang dikehendaki (Sasongko, 2009:
4).

2.4.1 Return Realisasian Portofolio

Return realisasian

portofolio

(portfolio realized return) merupakan rata-rata

tertimbang dari return-return realisasian masing- masing sekuritas tunggal di dalam

portofolio tersebut. Secara matematis, return realisasian portofolio dapat ditulis sebagai
berikut (Hartono, 2014: 311):

= ( . )
=1

Di mana:
= return realisasian portofolio
= porsi dari sekuritas I terhadap seluruh sekuritas di portofolio
= return realisasian dari sekuritas ke-i
n= jumlah dari sekuritas tunggal

2.4.2 Return Ekspektasian Portofolio

Return ekspektasian portofolio (portfolio expected return) merupakan rata-rata
tertimbang dari return-return ekspektasian masing- masing sekuritas tunggal di dalam
portofolio. Return ekspektasian portofolio dapat dinyatakan secara matematis sebagai
berikut (Hartono, 2014: 312):

() = ( . ( ))
=1

Di mana:
E(Rp)= return ekspektasian dari portofolio
= porsi dari sekuritas I terhadap seluruh sekuritas di portofolio
E( )= return ekspektasian dari sekuritas ke-i
n= jumlah dari sekuritas tunggal

2.4.3 Risiko Portofolio

Risiko

portofolio

adalah varian return sekuritas-sekuritas

yang membentuk

portofolio tersebut. Salah satu pengukur risiko adalah deviasi standar (standard deviation)
4

atau varian (variance) yang merupakan kuadrat dari deviasi standar. Risiko yang diukur
dengan ukuran ini mengukur risiko dari seberapa besar nilai tiap-tiap item menyimpang dari
rata-ratanya. Risiko portofolio juga dapat diukur dengan besarnya deviasi standar atau varian
dari nilai- nilai return sekuritas-sekuritas tunggal yang ada di dalamnya. Dengan demikia n
varian return portofolio yang merupakan risiko potofolio dapat dituliskan sebagai berikut
(Hartono, 2014: 314):
( ) = 2 = [ ( )]2
2.4.4 Attainable Set dan Efficient Set
Attainable set atau opportunity set merupakan seluruh set yang memberika n
kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi aktiva-aktiva yang tersedia.
Semua titik di attainable set menyediakan semua kemungkinan portofolio baik yang efisie n
maupun yang tidak efisien yang dapat dipilih oleh investor. Akan tetapi, investor yang
rasional tidak akan memilih portofolio yang tidak efisien. Rasional investor hanya tertarik
dengan portofolio yang efisien. Kumpulan (set) dari portofolio yang efisien ini disebut
dengan efficient set atau efficient frontier (Hartono, 2014:344).

Gambar 2.1 Attainable set dan efficient set untuk portofolio dengan banyak aktiva

2.4.5 Portofolio Efisien

Portofolio efisien merupakan portofolio yang memberikan return ekspektasi terbesar
dengan tingkat risiko yang tertentu atau portofolio yang mengandung risiko terkecil dengan
tingkat return ekspektasi yang tertentu. Portofolio yang efisien ini dapat ditentukan dengan
memilih tingkat return ekspektasian tertentu dan kemudian meminimumkan risikonya atau
menentukan

tingkat

risiko

yang

tertentu

dan kemudian

memaksimumkan

return

ekspektasiannya. Investor yang rasional akan memilih portofolio efisien ini karena
5

merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi, yaitu
return ekspektasian atau risiko portofolio (Hartono, 2014:367).

Gambar 2.2 Portofolio-portofolio efisien

2.4.6 Portofolio Optimal Metode Markowitz

Model Markowitz menggunakan asumsi-asumsi sebagai berikut (Hartono, 2014:
368):
1. Waktu yang digunakan hanya satu periode
2. Tidak ada biaya transaksi
3. Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasian dan risiko dari portofolio.
4. Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko.

Gambar 2.3 Portofolio optimal berdasarkan preferensi masing-masing investor

Markowitz menganggap bahwa portofolio optimal yang dipilih oleh investor berada
di set efisien. Preferensi investor-investor terhadap potofolio akan berbeda karena mereka
mempunyai fungsi utility yang berbeda, sehingga optimal portofolio untuk masing- mas ing
investor juga dapat berbeda.Utiliti investor- investor ditentukan oleh preferensi mereka
6

terhadap risiko. Investor yang mempunyai preferensi risiko rendah cenderung menghindar i
risiko (risk averse) dan akan mempunyai utility yang berbeda dengan mereka yang
cenderung menerima risiko (risk taker) (Hartono, 2014: 368).

2.5 Jakarta Islamic Index (JII)

Jakarta Islamic Index (JII) dibuat oleh BEI yang berkerja sama dengan PT
Danareksa Investment Management dan diluncurkan pada tanggal 3 Juli 2000. JII
menggunakan basis tanggal Januari 1995 dengan nilai awal sebesar 100. JII diperbarui tiap
6 bulan sekali, yaitu pada awal bulan Januari dan Juli. JII merupakan indeks yang berisi
dengan 30 saham perusahaan yang memenuhi kriteria investasi berdasarkan Syariah Islam,
dengan prosedur sebagai berikut ini (Hartono, 2014: 158).
1. Saham dipilih harus sudah tercatat paling tidak 3 bulan terakhir, kecuali saham yang
termasuk dalam 10 kapitalisasi besar.
2. Mempunyai rasio utang terhadap aktiva tidak lebih dari 90% di laporan keuangan
tahunan atau tengah tahun.
3. Dari yang masuk kriteria nomor 1 dan 2, dipilih 60 saham dengan urutan rata-rata
kapitalisasi pasar terbesar selama satu tahun terakhir.
4. Kemudian dipilih 30 saham dengan urutan tingkat likuiditas rata-rata nilai perdagangan
regular selama satu tahun terakhir.

BAB III
PEMBAHASAN

Pembentukan portofolio optimal akan dilakukan pada sejumlah saham yang terdaftar
pada Jakarta Islamic Index (JII) periode 1 Desember 2014 hingga 31 Mei 2015. Tabel 3.1
di bawah ini menunjukkan 30 data saham yang termasuk dalam indeks JII pada periode
tersebut.
Tabel 3.1 Saham-saham Jakarta Islamic Index (JII) 2014
Periode 1 Desember 2014 31 Mei 2015
No
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30

Kode Saham
AALI
ADRO
AKRA
ANTM
ASII
ASRI
BMTR
BSDE
CPIN
ICBP
INCO
INDF
INTP
ITMG
KLBF
LPKR
LSIP
MNCN
MPPA
PGAS
PTBA
PTPP
SILO
SMGR
SMRA
SSMS
TLKM
UNTR
UNVR
WIKA

Nama Emiten
Astra Agro Lestari Tbk
Adaro Energy Tbk
AKR Corporindo Tbk
Aneka Tambang (Persero) Tbk
Astra Internasional Tbk
Alam Sutera Realty Tbk
Global Mediacom Tbk
Bumi Serpong Damai Tbk
Charoen Pokhpand Tbk
Indofood CBP Sukses Makmur Tbk
Vale Indonesia Tbk
Indofood Sukses Makmur Tbk
Indocement Tunggal Prakasa Tbk
Indo Tambangraya Megah Tbk
Kalbe Farma Tbk
Lippo Karawaci Tbk
PP London Sumatera Plantation Tbk
Media Nusantara Citra Tbk
Matahari Putra Prima Tbk
Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk
Tambang Batubara Bukit Asam (Persero) Tbk
PP (Persero) Tbk
Siloam International Hospitals Tbk
Semen Indonesia (Persero) tbk
Summarecon Agung Tbk
Sawit Sumbermas Sarana Tbk
Telekomunikasi Indonesia (Persero) Tbk
United Tractors Tbk
Unilever Indonesia Tbk
Wijaya Karya (Persero) Tbk
8

Dari 30 data saham tersebut, pengolahan data selanjutnya ada menentukan besar
return ekspektasian, standard deviasi, dan kovarian dari setiap harga penutupan harian
selama 1 tahun, yakni dari tanggal 1 November 2014 30 November 2015. Dari perhitunga n
return ekspektasian tersebut didapat hasil seperti yang ditunjukkan oleh Tabel 3.2 di bawah
ini.
Tabel 3.2 Hasil Perhitungan Return Ekspektasian, Standard Deviasi, dan Kovarian
No
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30

Kode Saham
AALI
ADRO
AKRA
ANTM
ASII
ASRI
BMTR
BSDE
CPIN
ICBP
INCO
INDF
INTP
ITMG
KLBF
LPKR
LSIP
MNCN
MPPA
PGAS
PTBA
PTPP
SILO
SMGR
SMRA
SSMS
TLKM
UNTR
UNVR
WIKA

E(Ri)
-0.0008
-0.0022
0.0010
-0.0030
-0.0002
-0.0007
-0.0026
0.0005
-0.0005
0.0007
-0.0024
-0.0009
-0.0006
-0.0037
-0.0007
0.0009
-0.0014
-0.0015
-0.0015
-0.0026
-0.0027
0.0014
-0.0011
-0.0011
0.0012
0.0012
0.0003
-0.0001
0.0009
0.0002

i
0.0285
0.0293
0.0204
0.0300
0.0220
0.0285
0.0312
0.0256
0.0312
0.0189
0.0335
0.0238
0.0257
0.0261
0.0202
0.0229
0.0274
0.0297
0.0280
0.0248
0.0243
0.0204
0.0234
0.0252
0.0292
0.0248
0.0139
0.0247
0.0195
0.0241

Cvi
-37.37
-13.56
21.01
-10.13
-93.36
-39.87
-12.17
51.13
-59.72
28.98
-13.82
-25.86
-45.67
-6.99
-30.18
25.00
-20.30
-19.79
-19.26
-9.66
-9.02
15.05
-21.10
-22.60
25.05
21.42
43.00
-203.38
22.49
104.81

Berdasarkan hasil perhitungan tersebut dapat terlihat bahwa beberapa saham

memiliki return ekspektasian yang negatif. Untuk melakukan pembentukan set efisie n
diperlukan data return ekspektasian yang bernilai positif. Dari 30 saham JII tersebut, terdapat
beberapa saham yang memiliki return ekspektasian yang bernilai positif. Tabel 3.3 berikut
memperlihatkan 10 saham JII yang memiliki return ekspektasian yang bernilai positif
selama satu tahun.
Tabel 3.3 Sepuluh Saham JII dengan Nilai Return Ekspektasian yang Positif
No
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Kode Saham
AKRA
BSDE
ICBP
LPKR
PTPP
SMRA
SSMS
TLKM
UNVR
WIKA

E(Ri)
0.0010
0.0005
0.0007
0.0009
0.0014
0.0012
0.0012
0.0003
0.0009
0.0002

i
0.0204
0.0256
0.0189
0.0229
0.0204
0.0292
0.0248
0.0139
0.0195
0.0241

Cvi
21.01
51.13
28.98
25.00
15.05
25.05
21.42
43.00
22.49
104.81

Berdasarkan data pada Tabel 3.3 di atas, dapat asumsikan bahwa seorang investor
akan membentuk portofolio dari indeks JII yang akan terdiri dari sepuluh sekuritas tersebut,
yakni AKRA, BSDE, ICBP, LPKR, PTPP, SMRA, SSMS, TLKM, UNVR, dan WIKA.
Portofolio efisien merupakan portofolio yang baik, tetapi bukan yang terbaik.
Portofolio efisien ini berada di efficient set. Metode Markowitz membentuk set efisien dan
portofolio optimalnya dengan pendekatan kuantitatif yang menghubungkan risiko yang
diukur dengan standard deviasi atau varian (variance) dengan return ekspektasinya atau
rata-rata return-nya (mean), sehingga metode ini disebut juga dengan mean-variance
method. Perhitungan untuk menentukan set efisien adalah dengan menentukan risiko
portofolio dengan deviasi standar yang maksimum dan minimum variance portfolio (MVP)
yang merupakan portofolio dengan risiko terkecil. Nilai maksimum portofolioa yang didapat
adalah sebesar 0,0292, sedangkan nilai MVP adalah sebesar 0,0106. Portofolio yang
dibentuk dalam menggambarkan set efisien ini adalah sejumlah 20 portofolio. Dari
perhitungan tersebut efficient set untuk portofolio dengan sepuluh saham ini dapat diliha t
pada Gambar 3.1 berikut.

10

0.0035
0.0030

0.0025
0.0020
0.0015

0.0010
0.0005
0.0000
0.0000

0.0050

0.0100

0.0150

0.0200

0.0250

0.0300

0.0350

Gambar 3.1 Efficient Set

Markowitz menganggap bahwa portofolio optimal yang dipilih oleh investor berada
di set efisien. Preferensi investor-investor terhadap potofolio akan berbeda karena mereka
mempunyai fungsi utility yang berbeda, sehingga optimal portofolio untuk masing- mas ing
investor juga dapat berbeda.Utiliti investor- investor ditentukan oleh preferensi mereka
terhadap risiko. Bagi investor yang menyukai resiko (risk taker) kemungkinan akan memilih
portofolio dengan risiko yang tinggi. Misalkan portofolio dengan risiko sebesar 0,0200 dan
portofolionya akan mempunyai return ekspektasian sebesar 0,0021 yang berisi dengan
saham yang masing- masing memiliki proporsi yang ditunjukkan pada Gambar 3.2 berikut
ini.

Portofolio efisien yg dipilih?

Aktiva
Portofolio
AKRA.JK
26.88%
BSDE.JK
-32.93%
ICBP.JK
6.64%
LPKR.JK
29.61%
PTPP.JK
91.83%
SMRA.JK
17.65%
SSMS.JK
20.88%
TLKM.JK
-32.90%
UNVR.JK
33.06%
WIKA.JK
-60.71%

p
0.0200

E(Rp)
0.0021
WIKA.JK, 60.71%

AKRA.JK,
26.88% BSDE.JK, 32.93%
ICBP.JK,
6.64%

UNVR.JK,
33.06%

LPKR.JK,
29.61%

TLKM.JK, 32.90%

SSMS.JK,
20.88% SMRA.JK,
17.65%

PTPP.JK,
91.83%

TOTAL
100.00%
Gambar 3.2 Proporsi Portofolio yang Efisien Menurut Preferensi Risk Taker Investor
11

Namun, bagi investor yang kurang menyukai resiko (risk averse) dapat memilih
portofolio dengan risiko yang lebih rendah. Misalkan portofolio dengan risiko sebesar
0,0111 dan portofolionya akan mempunyai return ekspektasian sebesar 0,0010 yang berisi
dengan saham yang masing- masing memiliki proporsi yang ditunjukkan pada Gambar 3.3
berikut ini.

Portofolio efisien yg dipilih?

Aktiva
AKRA.JK
BSDE.JK
ICBP.JK
LPKR.JK
PTPP.JK
SMRA.JK
SSMS.JK
TLKM.JK
UNVR.JK
WIKA.JK

Portofolio
21.14%
-12.04%
15.65%
11.31%
26.69%
-0.69%
10.44%
24.90%
14.50%
-11.92%

p
0.0111

E(Rp)
0.0010

UNVR.JK,
14.50%

WIKA.JK, 11.92%

AKRA.JK,
21.14%

BSDE.JK, 12.04%

TLKM.JK,
24.90%

SSMS.JK,
10.44%
SMRA.JK, 0.69%

ICBP.JK,
15.65%

PTPP.JK,

LPKR.JK,
11.31%

26.69%
TOTAL
100.00%
Gambar 3.3 Proporsi Portofolio yang Efisien Menurut Preferensi Risk Averse Investor

Jika Gambar 3.2 dibandinglan dengan Gambar 3.3, terlihat bahwa terdapat
perbedaan portofolio. Perbedaan tersebut terletak pada proporsi masing- masing aktiva yang
akan dipilih dalam membentuk protofolio yang optimal berasarkan preferensi masingmasing investor.

12

BAB IV
PENUTUP

4.1 Kesimpulan
Pembentukan portofolio optimal menggunakan metode Markowitz yang dilakukan
berdasarkan preferensi investor telah ditunjukkan pada penelitian di atas, yakni pada
pembentukan portofolio optimal yang dilakukan pada beberapa data yang diambil dari
indeks pasar modal Jakarta Islamic Index (JII). Berdasarkan hasil penelitian tersebut, dapat
dibuktikan bahwa dengan menggunakan model Markowitz ini, dapat ditentukan portofolio
yang efisien berdasarkan preferensi investor. Fungsi utility dari para investor yang berbedabeda menyebabkan preferensi para investor tersebut juga berbeda. Hal ini yang nantinya
akan berpengaruh pada pembentukan portofolio optimal yang berbeda pula.

13

BAB V
DAFTAR PUSTAKA
Djantara, Kwa. 2011. Evaluasi Pembentukan Portofolio Saham Optimal. Thesis. Magister
Manajemen UGM Yogyakarta.
Hartono, Jogiyanto. 2014. Teori dan Praktik Portofolio dengan Excel. Jakarta: Salemba
Empat.
Hartono, Jogiyanto. 2014. Teori Portofolio dan Analisis Investasi Edisi Kesembilan.
Yogyakarta: BPFE-Yogyakarta.

14