MODUL PERKULIAHAN 10

Portofolio Efisien dan Portofolio Optimal

Efficient set portofolio short sale

Efficient set dengan risk lending dan
borrowing rate

Titik portofolio optimal pada Efficient set

Fakultas
Ekonomi dan
Bisnis

Program
Studi

S-1 MANAJEMEN

Abstract

Online

10

Kode MK

Disusun Oleh

84011

Nur Aisyah F. Pulungan SE,MM

Kompetensi

Menentukan Portofolio Efisien

Portofolio yang efisien (efficient portfolio) didefinisikan sebagai portofolio
yang memberikan return ekspektasi terbesar dengan resiko yang sudah tertentu
atau memberikan resiko yang terkecil dengan return ekspektasi yang sudah tertentu.
Portofolio yang efisien ini dapat ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasi
tertentu dan kemudian meminimumkan resikonya atau menentukan tingkat resiko
tertentu dan kemudian memaksimumkan return ekspektasinya. Investor yang
rasional akan memilih portofolio yang efisien ini karena merupakan portofolio yang
dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi, yaitu return ekspektasi atau
resiko portofolio.
Investor dapat memilih kombinasi dari aktiva-aktiva untuk membentuk
portofolionya. Seluruh set yang memberikan kemungkinan porofolio yang dapat
dibentuk dari kombinasi n-aktiva yang tersedia disebut dengan opportunity set atau
attainable set. Semua titik di attainable set menyediakan semua kemungkinan
portofolio baik yang efisien maupun yang tidak efisien yang dapat dipilih oleh
investor. Akan tetapi investor yang rasional tidak akan memilih portofolio yang tidak
efisien. Rasional investor hanya tertarik dengan porofolio yang efisien. Kumpulan
(set) dari portofolio yang efisien ini disebut dengan efficient set atau efficient frontier.
Dua aktiva yang membentuk portofolio dapat berkorelasi antara lain :
Korelasi Positif Sempurna : Dua buah aktiva A dan B, yaitu = +1
Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas : Dua Aktiva A dan B, yaitu = 0
Korelasi Negatif Sempurna : Dua Buah Aktiva A dan B, yaitu = -1
2.3.Pemilihan Portofolio Optimal
Portofolio optimal merupakan pilihan dari berbagai sekuritas dari portofolio efisien.
Portofolio yang optimal ini dapat ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasi
tertentu dan kemudian meminimumkan risikonya, atau menentukan tingkat risiko
yang tertentu dan kemudian memaksimumkan return ekspektasinya. Investor yang
rasional akan memilih portofolio optimal ini karena merupakan portofolio yang
dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi, yaitureturn ekspektasi atau
risiko portofolio.Dalam memilih portofolio yang optimal ada beberapa pendekatan
yaitu:
Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor
Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor mengasumsikan hanya
didasarkan pada return ekspektasi dan risiko dari portofolio secara implisist yang
menganggap bahwa investor mempunyai fungsi utility yang sama atau berada pada
titik persinggungan utiliti investor dengan effiicient set. (Jogiyanto, 2000: 193)

Tiap investor mempunyai tanggapan risiko yang berbeda-beda. Investor yang

mempunyai tanggapan kurang menyukai risiko mungkin akan memilih portofolio di
titik B. Tapi, investor lainnya mungkin mempunyai tanggapan risiko berbeda,
sehingga mereka memilih portofolio yang lainnya selama portofolio tersebut
merupakan portofolio efisien yang masih berada di efficient set. Portofolio mana
yang akan dipilih investor tergantung dari fungsi utilitinya masing-masing.
Untuk investor ke-1, portofolio optimal adalah berada di titik C1 yang memberikan
kepuasan kepada investor ini sebesar U2. jika investor ini rasional, dia tidak akan
memilih portofolio D1 karena walaupun portofolio ini tersedia dan dapat dipilih yang
berada diattainable set, tapi bukan portofolio yang efisien, sehingga akan
memberikan kepuasan sebesar U1 yang lebih rendah dibandingkan dengan
kepuasan sebesar U2. Investor akan memilih portofolio yang memberikan kepuasan
yang tertinggi.
Portofolio optimal berdasarkan model Markowitz
Dalam pendekatan ini pemilihan portofolio investor didasarkan pada preferensi
mereka terhadap return yang diharapkan dan risiko masing-masing pilihan portofolio,
kontribusi yang sangat pentinga bagi investor adalah bagaimana seharusnya
melakukan deversifikasi secara optimal.
Ada tiga hal yang perlu diperhatikan dari model markowitz menurut yaitu;
(Tandelilin,2001: 79)
a.
Semua titik portofolio yang ada dalam permukaan efisien mempunyai
kedudukan yang sama antara satu dengan lainnya.
b.
Model Markowitz tidak memasukkan isu bahwa investor boleh meminjam dana
untuk membiayai portofolio pada aset yang berisiko dan Model Markowitz juga
belum memperhitungkan kemungkinan investor untuk melakukan investasi pada
aset bebas risiko.
c.
Dalam kenyataanya, investor yang berbeda-beda akan mengestimasi imput
yang berbeda pula ke dalam model Markowitz, sehingga garis pemukaan efisien
yang dihasilkan juga berbeda-beda bagi masing-masing investor.
Portofolio optimal berdasarkan model Markowitz di dasarkan pada empat asumsi,
yaitu: (Tandelilin, 2001: 78)
1.

waktu yang digunakan hanya satu periode

2.

Tidak ada biaya transaksi

3.

Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko

4.

Tidak ada simpanan dan pinjaman bebas risiko

Asumsi bahwa preferensi investor mengasumsikan hanya didasarkan pada return

ekspektasi dan risiko dari portofolio secara implisist yang menganggap bahwa
investor mempunyai fungsi utility yang sama. Pada kenyatannya tiap-tiap investor
memiliki fungsi utilitas yang berbeda, sehingga portofolio optimal akan dapat
berbeda.

Portofolio optimal dengan adanya simpanan dan pinjaman bebas risiko.

Aktiva bebas risiko adalah aktiva yang mempunyai return ekspektasi tertentu
dengan varian return (risiko) yang sama dengan nol, karena variannya sama dengan
nol, maka kovarian antara bebas resiko juga sama dengan nol. Aktiva bebas risiko
misalnya Sertifikat Bank Indonesia (SBI), karena variannya (deviasi standar ) = 0
kovarian antara bebas aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko yang lainnya akan
menjadi sama dengan nol sebagai berikut; (jogiyanto, 2000: 195)
sBRi = rBRi . sBR . si
Dari pernyataan di atas, maka aset bebas risiko merupaka aset yang tingkat
returnnya di masa depan sudah dapat dipastikan pada saat ini karena ditunjukkan
oleh varians yang sama dengan nol.

Portofolio optimal berdasarkan model Indeks Tunggal

Model indeks tunggal dapat digunakan sebagai alternatif dari model Markowitz untuk
menentukan efficient set dengan perhitungan yang lebih sederhana. Model ini
merupakan penyederhanaan dari model Markowitz. Model ini dikembangkan oleh
William Sharpe (1963) yang disebut dengan (single-index model), yang dapat
digunakan untuk menghitung return ekspektasi dan risiko portofolio.(Jogiyanto,
2000: 203)
Model indeks tunggal didasarka pada pengamatan bahwa harga dari suatu skuritas
berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar dan memepunyai reaksi yang sama
terhadap suatu faktor atau indeksHARGA SAHAM gabungan (IHSG), karena return
dari suatu sekuritas dan return dari indeks pasar yang umum dapat ditulis sebagai
berikut; (Halim, 2003: 78)
Ri = ai +bi . RM + ei
Ri = return sekuritas ke-i
ai = nilai ekspektasi dari return sekuritas yang independen terhadap
return pasar
bi = Beta yang merupakan koefisien yang mengukur perubahan Ri

akibat dari perubahan RM

RM = tingkat return dari indeks pasar, juga merupakan suatu variabel
Acak
ei = kesalahan residual yang merupakan variabel acak dengan nilai
ekspektasinya sama dengan nol atau E(ei) = 0
Model indeks tunggal membagi return dari suatu sekuritas ke dalam dua komponen
yaitu;
a.
Komponen return yang unik diwakili oleh alpha (ai) yang independen terhadap
return pasar.
b.
Komponen return yang berhubungan dengan return pasar yang diwakili beta
(bi) dan RM Sehingga bentuk ekspektasi return dapat ditulis dengan persamaan;
E (Ri) = E ( ai

+ bi . RM + ei) atau

= E ( aI) + E(bi ) . E(RM) + E( eI)

atau bisa diformulasikan sebagai berikut;
E (Ri) = ai

+ bi . E(RM )

sumber: (Jogiyanto, 2000: 204-206)

Portofolio optimal berdasarkan model Indeks Ganda
Model indeks ganda menganggap ada faktor lain selain IHSG yang dapat
mempengaruhi terjadinya korelasi antar efek. dalam upaya mengestimasi ekspekted
return, standar deviasi dan kovarian efek secara akurat model indeks ganda lebih
berpotensi sebab actual return efek tidak hanya sensitif terhadap perubahan IHSG
atau ada faktor lain yang mungkin mempengaruhi return efek, seperti tingkat bunga
bebas risiko. (Halim, 2003: 82). Dalam bentuk persamaan, model indek berganda
untuk saham individual secara umum dapat ditulis sebagai berikut:

keterangan:
ER(i)

= ekspektasi return efek i

= ekspektasi return efek i jika tiap faktor bernilai 0 (konstanta)
= sensitive efek i terhadap faktor (koefisien regrasi)

F1....Fn
Ei

= faktor yang mempengaruhi efek i

= faktor lain yang tidak dimasukkan kedalam model

Untuk membentuk portofolio yang efisien, terdapat beberapa asumsi yang harus
diperhatikan. Asumsi tersebut antara lain:
1.

Perilaku Investor

Bahwa semua investor tidak menyukai risiko (risk averse). Investor yang dihadapkan
pada dua pilihan yaitu investasi yang menawarkan keuntungan (return) yang sama
dengan risiko yang berbeda, akan memilih investasi yang memiliki risiko yang lebih
rendah.

2.

Konsep fungsi utilitas dalam kurva indiferen

Fungsi utilitas diartikan sebagai suatu fungsi matematis yang menunjukkan nilai dari
semua alternatif pilihan yang ada. Semakin tinggi nilai dari suatu alternatif, semakin
tinggi utilitas alternatif tersebut. Sedangkan dalam portofolio, fungsi utilitas
ditunjukkan oleh preferen seorang investor terhadap berbagai macam pilihan
investasi dari masing-masing keuntungan (return) dan risiko.
Dalam pendekatan Markowitz, untuk menentukan efisien atau efficient frontier dapat
diketahui dari oppurtunity set atau attainable set. Investor dapat memilih kombinasi
dari aktiva-aktiva yang dimilikinya untuk membentuk portofolio. Semua set yang
memberikan kemungkinan portofolio baik yang efisien maupun yang tidak efisien
yang dapat dipilih oleh investor. Oleh karena tidak semua portofolio yang tersedia di
oppurtunity set merupakan portofolio yang efisien. Hanya kumpulan (set) dari
seluruh portofolio yang efisien yang disebut efisien set atau efficient frontier.
Efficient frontier merupakan kombinasi aset-aset yang membentuk portofolio yang
efisien. Pada saat investor menentukan portofolio-portofolio yang efisien yang sesuai
dengan preferensi investor, maka portofolio-portofolio yang lain di luar portofolio
yang efisien akan diabaikan oleh investor. Dari gambar berikut ini, yang termasuk
dalam portofolio yang efisien adalah garis pada titik BCDE, sedangkan garis diluar
titik tersebut, seperti AGH bukan merupakan portofolio yang efisien.
Titik-titik kombinasi portofolio yang efisien (titik BCDE) investor dapat memilih salah
satu titik untuk menentukan portofolio yang optimal. Namun dalam menentukan
pilihan portofolio yang optimal. Namun dalan menentukan pilihan portofolio yang
optimal tersebut, investor akan melakukan pertimbangan terhadap preferensinya
yaitu terhadap keuntungan (return) yang diharapkan dan risiko yang ditanggung
oleh investor. Dari gambar di bawah ini preferensi investor ditunjukkan oleh kurva
indiferen (U1 dan U2). Portofolio investor adalah portofolio ada titik D, karena

menawarkan keuntungan (return) yang diharapkan dan risiko yang sesuai dengan
preferensi investor.

. Sumber Risiko (Saham dan Portofolio)

Risiko yang dapat menyebabkan penyimpangan tingkat pengembalian investasi

dapat dikelompokan menjadi 2 jenis, yaitu:
a. Systematic risk
Systematic risk disebut juga risiko pasar karena berkaitan dengan perubahaan
yang terjadi di pasar secara keseluruhan, risiko ini terjadi karena kejadian diluar
kegiatan perusahaan, seperti :

Risiko inflasi
Inflasi akan mengurangi daya beli uang sehingga tingkat pengembalian
setelah disesuaikan dengan inflasi dapat menurunkan hasil dari
investasi tersebut.

Risiko nilai tukar mata uang (kurs)

Perubahan nilai investasi yang disebabkan oleh nilai tukar mata uang
asing menjadi risiko dalam investasi.

Risiko tingkat suku bunga

Jika suku bunga naik maka return investasi yang terkait dengan suku
bunga, misalnya suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) akan naik
ini dapat menarik minat investor saham untuk memindahkan dana ke
Sertifikat Bank Indonesia, sehingga banyak yang akan menjual saham
dan harga saham akan turun oleh karena itu perubahan suku bunga
akan mempengaruhi variabelitas return suatu investasi.

Systematic risk disebut juga undiversible risk karena risiko ini tidak dapat
dihilangkan atau diperkecil melalui pembentukan portofolio.
a. Unsystematic risk

Unsystematic risk merupakan risiko spesifik perusahaan karena tergantung

dari kondisi mikro perusahaan. Contoh unsystematic risk antara lain : risiko industri,
operating laverage risk dan lain-lain. Risiko ini dapat diminimalkan dengan
melakukan diversifikasi investasi pada banyak sekuritas dengan pembentukan
portofolio, unsystematic risk disebut juga diversible risk.
Risiko investasi yaitu kemungkinan perbedaan antara return actual yang
diterima dengan return harapan. Menurut Eduardus Tandeililin Sumber-sumber risiko
yang bisa mempengaruhi besarnya risiko investasi:
Risiko suku bunga
Perubahan suku bunga akan mempengaruhi harga saham secara terbalik, ceteris
paribus. Artinya, jika suku bunga meningkat maka harga saham akan turun.
Risiko pasar
Fluktuasi pasar secara keseluruhan mempengaruhi variabilitas return suatu
investasi.
Risiko inflasi
Inflasi yang meningkat akan mengurangi kekuatan daya beli rupiah yang telah
diinvestasikan.
Risiko bisnis
Risiko bisnis merupakan ketidakpastian arus pendapatan yang muncul karena
kondisi

bisnis

perusahaan.Semakin

fluktuatif

pendapatan

yang

masuk

ke

perusahaan berarti semakin fluktuatif pula arus pendapatan yang diterima investor.
Risiko finansial
Risiko keuangan merupakan ketidakpastian yang muncul dari cara perusahaan
mendanai kegiatannya.pendanaan perusahaan bisa berasal dari penerbitan ekuitas
atau penerbitan utang. Jika perusahaan menggunakan utang sebagai salah satu
sumber pendanaan, maka perusahaan harus mendahulukan pembayaran bunga
kepada kreditor daripada menghasilkan pendapatan untuk pemegang saham, dan
akhirnya ketidakpastian imbal hasil pemegang saham akan meningkat.
Risiko likuiditas
Risiko likuiditas merupakan ketidakpastian yang muncul saat investor merubah
sekuritasnya menjadi kas, yang akan digunakan untukkonsumsi saat ini atau

investasi lainnya. Semakin cepat dan mudah suatu asset diubah menjadi kas, berarti
asset itu semakin likuid. Penilaian likuiditas tersebut terdiri atas berapa lama waktu
yang diperkenalkan untuk merubah asset menjadi kas serta seberapa besar
kepastian akan harga yang diperoleh.
Risiko nilai tukar mata uang
Hubungan nilai tukar dan investasi adalah negative, melemahnya rupiah
memberikan pengaruh negative terhadap pasar ekuitas, karena menyebabkan pasar
ekuitas menjadi tidak mempunyai daya tarik dan menyebabkan keinginan untuk
berinvestasi sangat kecil.
Risiko Negara
Risiko Negara muncul akibat perubahan yang terjadi pada Negara dimana investor
melakukan investasi. Resiko ini tidak bisa dihindari, namun bisa diturunkan dengan
memilih melakukan investasi di Negara-negara yang sudah mapan sehingga
kalaupun terjadi perubahan,tidak terlalu drastis.
Portofolio dapat diartikan sebagai serangkaian kombinasi beberapa aktiva
yang diinvestasikan dan dipegang oleh investor baik perorangan maupun lembaga
(Sunariyah, 2003: 178). Seorang investor dalam suatu portofolio tidak menanamkan
modalnya hanya pada satu saham saja, melainkan dalam beberapa saham dengan
komposisi tertentu untuk meminimalkan risiko. Hakekat pembentukan portofolio yang
mengalokasikan dana pada berbagai alternatif investasi, sehingga risiko investasi
akan dapat dikurangi (Yuliati dkk, 1996:24). Pemilihan banyak saham yang
dipengaruhi antara lain oleh preferensi untuk mengurangi risiko yang
ditanggung (Husnan, 2003:39). Pemodal yang membentuk portofolio akan memilih
saham yang menawarkan pengembalian yang diharapkan maksimum untuk
berbagai tingkat risiko, dan menawarkan risiko yang minimum untuk berbagai tingkat
pengembalian (Sharpe, 2005:158).

Pemodal pada prakteknya sering melakukan diversifikasi dalam investasi

mereka. Mereka mengkombinasikan berbagai saham dalam investasinya atau
dengan kata lain pemodal membentuk portofolio investasi. Perhitungan tingkat
pengembalian suatu portofolio merupakan ratarata tertimbangan dari tingkat
pengembalian yang membentuk portifolio tersebut.(Husnan 2003: 56) Pengukuran
risiko portofolio harus mempertimbangkan korelasi antara tingkat keuntungan dari
saham saham yang membentuk portofolio tersebut. Koefisien korelasi menunjukan
bagaimana suatu variabel bergerak bersama dengan variabel lain. Korelasi ini
berbeda pada dua nilai ekstrem, yaitu +1 yang disebut sebagai positif sempurna dan
-1 yang disebut sebagai negatif sempurna. Kasus khusus harus diperhatikan yaitu
ketika sahamsaham dalam portofolio menunjukan koefisien korelasinya sama
dengan 0 (nol) kasus seperti ini, tingkat pengembalian tidak berkorelasi artinya.
Risiko portofolio dinyatakan dengan ukuran penyebaran distribusi yang dimaksudkan
untuk mengetahui seberapa jauh kemungkinan nilai yang akan kita perolah
menyimpang dari nilai yang diharapkan. Ukuran ini disebut sebagai deviasi standar
yang dinyatakan dengan simbol, atau apabila dinyatakan dengan bentuk kuadrat di
standar deviasi dinyatakan sebagai variance.