RINGKASAN MATERI KULIAH

Corporate Governance and

Determining the Cost of Capital

Disusun oleh:

Tri Nurul Khomidah S432008029

Disusun guna memenuhi tugas matakuliah manajemen keuangan

Dosen Pengampu:

Dr. Bambang Hadinugroho, MSi

PROGRAM MAGISTER AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS SEBELAS MARET

SURAKARTA

2020
Chapter 10

Corporate Governance
10.1. Agency Conflicts
Hubungan keagenan muncul setiap kali seseorang, yang disebut
prinsipal, mempekerjakan orang lain, disebut agen, untuk melakukan suatu
layanan, dan prinsipal mendelegasikan kewenangan pengambilan
keputusan kepada agen. Dalam perusahaan, hubungan keagenan utama
adalah antara (1) pemegang saham dan kreditor, (2) di dalam pemilik /
manajer manajer yang memiliki kepentingan pengendali di perusahaan) dan
pemilik luar (yang tidak memiliki kendali), dan (3) pemegang saham luar
dan mempekerjakan manajer.1 Konflik ini menyebabkan biaya agensi, yang
merupakan penurunan nilai perusahaan karena konflik agensi. Bagian
berikut menjelaskan konflik keagenan, biaya, dan metode untuk
meminimalkan biaya.
10.1.a Konflik antara Pemegang Saham dan Kreditor
Kreditor memiliki klaim atas aliran pendapatan perusahaan, dan
mereka memiliki klaim atas asetnya jika terjadi kebangkrutan. Namun,
pemegang saham memiliki kendali (melalui manajer) atas keputusan yang
mempengaruhi risiko perusahaan. Oleh karena itu, kreditor mengalokasikan
kewenangan pengambilan keputusan kepada orang lain, sehingga
menimbulkan potensi konflik keagenan. Kreditor meminjamkan dana pada
tingkat yang didasarkan pada risiko yang dirasakan perusahaan pada saat
kredit diperpanjang, yang pada gilirannya didasarkan pada (1) risiko aset
yang ada perusahaan, (2) ekspektasi tentang risiko penambahan aset di
masa depan, (3) ) struktur modal yang ada, dan (4) ekspektasi tentang
perubahan struktur modal di masa depan. Ini adalah penentu utama risiko
arus kas perusahaan dan karenanya keamanan utangnya.
10.1.b Konflik antara Inside Owner/Manajer dan Outside Owner
Jika pemilik perusahaan juga menjalankan perusahaan,
pemilik/manajer akan mengoperasikannya untuk memaksimalkan
kesejahteraannya sendiri. Kesejahteraan ini jelas mencakup peningkatan
kekayaan karena peningkatan nilai perusahaan, tetapi juga mencakup
keuntungan tambahan (atau "fasilitas") seperti lebih banyak waktu luang,
kantor mewah, asisten eksekutif, rekening pengeluaran, limusin, jet
perusahaan, dan masa pensiun yang murah hati. rencana. Namun, jika
pemilik / manajer menjalankan bisnis dan kemudian menjual sebagian
saham kepada pihak luar, potensi konflik kepentingan akan segera muncul.
Perhatikan bahwa nilai tunjangan masih dikenakan kepada pemilik /
pengelola, tetapi biaya tunjangan sekarang sebagian ditanggung oleh pihak
luar. Hal ini bahkan dapat mendorong pemilik / manajer untuk
meningkatkan konsumsi keuntungan karena harganya relatif lebih murah
sekarang karena pihak luar membagi biaya mereka.
Masalah keagenan ini menyebabkan pihak luar membayar lebih
sedikit untuk sebuah saham perusahaan dan memerlukan tingkat
pengembalian yang lebih tinggi. Inilah mengapa saham kelas ganda (lihat
Bab 8) yang tidak memiliki hak suara memiliki harga per saham yang lebih
rendah daripada saham suara.
10.1.c Konflik antara Managers dan Shareholders
Pemegang saham ingin perusahaan mempekerjakan manajer yang
mampu dan bersedia mengambil tindakan hukum dan etis untuk
memaksimalkan harga saham intrinsik. Ini jelas membutuhkan manajer
dengan kompetensi teknis, tetapi juga membutuhkan manajer yang bersedia
memberikan upaya ekstra yang diperlukan untuk mengidentifikasi dan
menerapkan aktivitas yang menambah nilai. Namun, manajer adalah orang,
dan orang memiliki tujuan pribadi dan perusahaan. Oleh karena itu, secara
logis, manajer dapat diharapkan untuk bertindak sesuai dengan
kepentingannya sendiri, dan jika kepentingan dirinya tidak selaras dengan
kepentingan pemegang saham, maka nilai perusahaan tidak akan maksimal.
Ada enam cara di mana perilaku manajer dapat merusak nilai intrinsik
perusahaan.
1. Manajer mungkin tidak menghabiskan waktu dan tenaga yang
dibutuhkan untuk memaksimalkan nilai perusahaan.
2. Manajer mungkin menggunakan sumber daya perusahaan untuk
aktivitas yang menguntungkan dirinya sendiri daripada pemegang
saham.
3. Manajer mungkin menghindari membuat keputusan yang sulit tetapi
meningkatkan nilai yang merugikan teman di perusahaan.
4. Manajer mungkin mengambil terlalu banyak risiko, atau mereka
mungkin tidak mengambil risiko yang cukup.
5. Jika sebuah perusahaan menghasilkan arus kas bebas yang positif,
seorang manajer mungkin “menimbunnya” dalam bentuk sekuritas
yang dapat dipasarkan alih-alih mengembalikan FCF kepada investor.
Hal ini berpotensi merugikan investor karena menghalangi mereka
untuk mengalokasikan dana tersebut ke investasi lain dengan
pengembalian yang diharapkan.
6. Manajer mungkin tidak merilis semua informasi yang diinginkan
investor. Kadang-kadang, mereka mungkin menahan informasi untuk
mencegah pesaing mendapatkan keuntungan. Di lain waktu, mereka
mungkin mencoba menghindari merilis berita buruk. Misalnya, mereka
mungkin "memijat" data atau "mengelola penghasilan" agar berita
tidak terlihat terlalu buruk.
Jika manajer senior yakin bahwa kecil kemungkinan mereka akan
disingkirkan, perusahaan memiliki masalah dengan pengamanan.
Perusahaan seperti itu menghadapi risiko tinggi untuk dijalankan dengan
buruk, karena manajer yang kuat dapat bertindak untuk kepentingan mereka
sendiri daripada untuk kepentingan pemegang saham
10.2. Corporate Governance
Hampir semua ketentuan tata kelola perusahaan mempengaruhi
baik ancaman pemindahan atau kompensasi. Beberapa ketentuan bersifat
internal bagi perusahaan dan berada di bawah kendalinya. Ketentuan dan
fitur internal ini dapat dibagi menjadi lima bidang: (1) pemantauan dan
disiplin oleh dewan direksi, (2) ketentuan piagam dan anggaran rumah
tangga yang mempengaruhi kemungkinan pengambilalihan yang tidak
bersahabat, (3) rencana kompensasi, (4) struktur permodalan pilihan, dan
(5) sistem pengendalian akuntansi. Selain ketentuan tata kelola perusahaan
yang berada di bawah kendali perusahaan, terdapat juga faktor lingkungan
di luar kendali perusahaan, seperti lingkungan peraturan, pola kepemilikan
blok, persaingan di pasar produk, media, dan litigasi. Pembahasan kita
dimulai dengan ketentuan internal.
10.2.a Pengawasan dan Disiplin oleh Direksi Pemegang Saham
Pemegang saham adalah pemilik perusahaan, dan mereka memilih
dewan direksi untuk bertindak sebagai agen atas nama mereka.
Pertimbangkan proses pemilihan, dewan direksi memiliki komite nominasi
yang memilih satu kandidat per kursi dewan terbuka. Meskipun kandidat
dari luar dapat menjalankan “write-in” kampanye, namun seringkali hanya
kandidat yang disebutkan oleh komite nominasi dewan yang ada di surat
suara. Di banyak perusahaan, CEO juga merupakan ketua dewan dan
memiliki begitu banyak pengaruh pada komite nominasi sehingga daftar
nominasi, pada dasarnya, dipilih oleh CEO. Dengan demikian, proses
nominasi sering kali menghasilkan dewan yang dipilih sendiri oleh CEO.
Karena prestise dan kompensasi yang tinggi menyertai jabatan direktur,
banyak direktur berterima kasih kepada CEO dan ingin dinominasikan lagi
di akhir masa jabatan mereka. Mengingat proses ini, tidak mengherankan
jika banyak direktur bertindak demi kepentingan terbaik CEO daripada
pemegang saham.
Banyak dewan memiliki direktur internal, yaitu orang yang
memegang posisi manajerial dalam perusahaan, seperti CFO, dan yang juga
merupakan anggota dewan. Karena orang dalam melapor kepada CEO,
mungkin sulit bagi mereka untuk menentang CEO dalam rapat dewan.
Untuk membantu mengatasi masalah ini, beberapa bursa, seperti NYSE dan
NASDAQ, kini mengharuskan perusahaan yang terdaftar memiliki
mayoritas direktur luar yang seharusnya tidak memiliki afiliasi atau
kepentingan finansial lain dengan perusahaan.
Namun, beberapa anggota dewan "luar" sering kali memiliki
hubungan yang kuat dengan CEO melalui hubungan profesional,
persahabatan pribadi, dan konsultasi atau aktivitas lain yang menghasilkan
uang. Faktanya, orang luar terkadang memiliki pengetahuan bisnis ahli
yang sangat sedikit tetapi memiliki status "selebriti" dari kegiatan non-
bisnis. Beberapa perusahaan juga memiliki dewan direksi yang saling
terkait, di mana CEO Perusahaan A duduk di dewan Perusahaan B dan
CEO B duduk di dewan A. Dalam situasi ini, bahkan direktur luar pun tidak
benar-benar independen dan tidak memihak.
10.2.b Ketentuan Piagam dan Anggaran Rumah Tangga yang
Mempengaruhi Kemungkinan Pengambilalihan Paksa
Pengambilalihan paksa biasanya terjadi ketika manajer tidak mau
atau tidak mampu memaksimalkan potensi keuntungan dari sumber daya
yang mereka kendalikan. Dalam situasi seperti itu, perusahaan lain dapat
mengakuisisi perusahaan yang berkinerja buruk, mengganti manajernya,
meningkatkan arus kas bebas, dan meningkatkan MVA.
Piagam pemegang saham friendly harus melarang pembelian
kembali saham yang ditargetkan,piagam semacam ini juga dikenal sebagai
greenmail. Manajer yang membeli kembali saham dalam pembelian
kembali yang ditargetkan biasanya berpendapat bahwa perusahaan mereka
bernilai lebih dari yang ditawarkan para perampok dan bahwa, pada
waktunya, "nilai sebenarnya" akan terungkap dalam bentuk harga saham
yang jauh lebih tinggi. Situasi ini mungkin benar jika sebuah perusahaan
sedang dalam proses restrukturisasi sendiri, atau jika produk baru dengan
potensi tinggi sedang disiapkan. Tetapi tanpa bukti yang meyakinkan,
orang harus mempertanyakan apakah tujuan sebenarnya dari pembelian
kembali adalah untuk melindungi pemegang saham atau manajemen.
Karakteristik lain dari piagam pemegang saham friendly ini adalah
bahwa piagam tersebut tidak berisi ketentuan hak pemegang saham, yang
lebih baik digambarkan sebagai pil racun. Ketentuan ini memberi
pemegang saham perusahaan target hak untuk membeli sejumlah saham
tertentu di perusahaan dengan harga yang sangat rendah jika grup atau
perusahaan luar memperoleh persentase tertentu dari saham perusahaan.
10.2.c Menggunakan Kompensasi untuk Menyelaraskan Kepentingan
Manajerial dan Pemegang Saham
Secara teori, opsi saham harus menyelaraskan kepentingan manajer
dengan kepentingan pemegang saham dan mempengaruhi manajer untuk
berperilaku dengan cara yang memaksimalkan nilai perusahaan. Namun,
dalam praktiknya hal ini tidak selalu terjadi karena dua alasan.
1. Opsi saham standar tidak selalu menghubungkan kekayaan eksekutif
dengan pemegang saham.
2. Beberapa eksekutif bersedia memalsukan laporan keuangan secara
ilegal untuk menaikkan harga saham sebelum menggunakan opsi
saham mereka. Dalam beberapa kasus penting, penurunan harga saham
dan hilangnya kepercayaan investor telah memaksa perusahaan-
perusahaan bangkrut. Perilaku seperti itu tentunya bukan untuk
kepentingan pemegang saham
Hasil empiris dari studi akademis menunjukkan bahwa korelasi
antara kompensasi eksekutif dan kinerja perusahaan beragam. Beberapa
penelitian menunjukkan bahwa jenis skema kompensasi yang digunakan
mempengaruhi kinerja perusahaan, sementara penelitian lain menemukan
pengaruh yang kecil, jika ada. Tetapi kita dapat mengatakan dengan pasti
bahwa rencana kompensasi manajerial akan terus mendapat banyak
perhatian dari para peneliti, pers populer, dan dewan direksi.
10.2.d Struktur Modal dan Sistem Pengendalian Internal
Keputusan struktur modal dapat mempengaruhi perilaku
manajerial. Ketika tingkat hutang meningkat, begitu pula kemungkinan
kebangkrutan. Ancaman kebangkrutan yang meningkat ini mempengaruhi
perilaku manajerial dalam dua cara. Pertama, seperti yang dibahas
sebelumnya dalam bab ini, manajer mungkin membuang-buang uang untuk
pengeluaran dan keuntungan yang tidak perlu. Perilaku ini lebih mungkin
terjadi pada saat-saat baik dan perusahaan kebanjiran uang tunai; kecil
kemungkinannya dalam menghadapi tingkat hutang yang tinggi dan
kemungkinan kebangkrutan. Dengan demikian, tingkat hutang yang tinggi
cenderung mengurangi pemborosan manajerial. Kedua, bagaimanapun,
tingkat hutang yang tinggi juga dapat mengurangi kemauan manajer untuk
melakukan proyek-proyek NPV positif tetapi berisiko. Ketika manajer
mengabaikan proyek yang berisiko tetapi menambah nilai, masalah
kurangnya investasi yang diakibatkannya mengurangi nilai perusahaan.
Jadi, meningkatkan hutang dapat meningkatkan nilai perusahaan dengan
mengurangi pengeluaran yang boros, tetapi juga dapat mengurangi nilai
dengan mendorong kurangnya investasi oleh manajer. Uji empiris belum
mampu secara tepat menentukan efek mana yang mendominasi.
Sistem pengendalian internal telah menjadi masalah yang semakin
penting sejak berlakunya Sarbanes-Oxley Act of 2002. Pasal 404 dari
undang-undang tersebut mengharuskan perusahaan untuk membangun
sistem pengendalian internal yang efektif. Komisi Sekuritas dan Bursa,
yang bertanggung jawab atas penerapan Sarbanes-Oxley, mendefinisikan
sistem pengendalian internal yang efektif sebagai sistem yang memberikan
"jaminan yang wajar mengenai keandalan pelaporan keuangan dan
penyusunan laporan keuangan untuk tujuan eksternal sesuai dengan yang
berlaku umum. prinsip - prinsip akuntansi." Dengan kata lain, investor
harus dapat mempercayai laporan keuangan yang dilaporkan perusahaan.
 10.2.e Faktor Lingkungan di Luar Kendali Perusahaan
Seperti disebutkan sebelumnya, tata kelola perusahaan juga
dipengaruhi oleh faktor lingkungan yang berada di luar kendali perusahaan,
antara lain :
1. Regulasi dan hukum yang berlaku
2. Blok pola kepemilikan
3. Persaingan di pasar produk
4. Media, dan litigasi.
10.3. Rencana Kepemilikan Saham Karyawan (ESOP)
Studi menunjukkan bahwa 90% dari karyawan yang menerima
saham di bawah rencana opsi menjual saham segera setelah mereka
menggunakan opsi mereka, sehingga rencana tersebut memotivasi
karyawan hanya untuk periode terbatas. Selain itu, perusahaan membatasi
rencana opsi saham mereka untuk manajer dan eksekutif kunci. Untuk
membantu memberikan keuntungan produktivitas jangka panjang dan
meningkatkan pendapatan pensiun bagi semua karyawan, Kongres
mengizinkan penggunaan Rencana Kepemilikan Saham Karyawan (ESOP).
Meskipun ESOP jelas bermanfaat bagi karyawan, tetapi ada
beberapa lima alasan utama yang membuat perusahaan membuat rencana
kepemilikan saham tersebut, yaitu:
1. Kongres mengeluarkan undang-undang yang memungkinkan dengan
harapan dapat meningkatkan produktivitas karyawan dan dengan
demikian membuat ekonomi lebih efisien.
2. ESOP mewakili kompensasi tambahan kepada karyawan: Dalam
contoh kami, ada transfer kekayaan sebesar $ 50 juta (atau lebih) dari
pemegang saham yang ada kepada karyawan selama periode 15 tahun
Agaknya, jika ESOP tidak dibuat, maka beberapa bentuk kompensasi
lainnya akan diperlukan, dan kompensasi alternatif tersebut mungkin
tidak memiliki manfaat sekunder untuk meningkatkan produktivitas.
3. Bergantung pada kapan hak karyawan atas ESOP diberikan, ESOP
dapat membantu perusahaan mempertahankan karyawan.
4. Ada insentif pajak yang kuat yang mendorong perusahaan untuk
membentuk ESOP.
5. Membantu perusahaan menghindari akuisisi oleh perusahaan lain
Chapter 11

Determining the Cost of Capital

Sebuah bisnis membutuhkan modal untuk mengembangkan produk baru,
membangun pabrik dan pusat distribusi, memasang teknologi informasi,
melakukan ekspansi internasional, dan mengakuisisi perusahaan lain. Untuk setiap
tindakan ini, perusahaan harus memperkirakan total investasi yang diperlukan dan
kemudian memutuskan apakah tingkat pengembalian yang diharapkan melebihi
biaya modal. Biaya modal juga merupakan faktor dalam rencana kompensasi,
dengan bonus yang bergantung pada apakah laba perusahaan atas modal yang
diinvestasikan melebihi biaya modal itu. Biaya ini juga merupakan faktor kunci
dalam memilih campuran perusahaan antara hutang dan ekuitas dan dalam
keputusan untuk menyewa daripada membeli aset. Seperti yang diilustrasikan oleh
contoh-contoh ini, biaya modal merupakan elemen penting dalam banyak
keputusan bisnis.
11.1. The Weighted Average Cost of Capital
Nilai operasi perusahaan adalah nilai sekarang dari arus kas bebas
yang diharapkan (FCF) yang didiskontokan pada biaya modal rata-rata
tertimbang (WACC):
11.2. Choosing Weights for the Weighted Average Cost of Capital
Figur 11-1 melaporkan data yang dipilih untuk MicroDrive,
termasuk (1) kewajiban dan ekuitas (L&E) dari neraca, (2) persentase dari
total L&E yang terdiri dari setiap akun kewajiban atau ekuitas, (3) nilai
buku (sebagaimana dilaporkan pada neraca) dan persentase pembiayaan
dari modal yang disuplai investor, (4) nilai pasar saat ini dan persentase
pembiayaan dari modal yang disuplai investor, dan (5) bobot struktur
modal target.
Harga saham seringkali tidak stabil, sehingga nilai pasar saat ini
dari total ekuitas biasa sering berubah secara dramatis dari hari ke hari.
Perusahaan tentunya tidak mencoba untuk mempertahankan bobot dalam
struktur modalnya setiap hari dengan menerbitkan saham, membeli kembali
saham, menerbitkan hutang, atau membayar kembali hutang sebagai
tanggapan atas perubahan harga saham mereka. Oleh karena itu, bobot
struktur modal berdasarkan nilai pasar saat ini mungkin bukan merupakan
perkiraan yang baik dari struktur modal yang akan dimiliki perusahaan di
masa mendatang.
11.3. After-Tax Cost of Debt: r d (1 - T) and r std( (1 - T)
Langkah pertama dalam memperkirakan biaya hutang adalah
menentukan tingkat pengembalian yang dibutuhkan pemberi pinjaman.
11.3.a Biaya Sebelum Pajak dari Hutang Jangka Pendek: r std
Hutang jangka pendek harus dimasukkan ke dalam struktur modal
hanya jika merupakan sumber pembiayaan permanen dalam artian
perusahaan berencana untuk terus melunasi dan membiayai kembali hutang
jangka pendek. Ini adalah kasus MicroDrive, yang bankirnya
membebankan 10% pada wesel bayar. Oleh karena itu, pemberi pinjaman
jangka pendek MicroDrive memiliki pengembalian wajib r std = 10%
pertama, yang merupakan biaya hutang jangka pendek sebelum pajak
MicroDrive.
11.3.b Biaya Sebelum Pajak dari Hutang Jangka Panjang: r d
Untuk hutang jangka panjang, memperkirakan r d secara konseptual
sangat mudah, tetapi beberapa masalah muncul dalam praktiknya.
Perusahaan menggunakan hutang dengan suku bunga tetap dan suku bunga
mengambang, baik hutang langsung dan hutang konversi, serta hutang
dengan dan tanpa dana pelunasan. Setiap jenis utang mungkin memiliki
biaya yang agak berbeda.
11.3.c Biaya Hutang Setelah Pajak: r d (1 - T) dan r std( (1 - T)
Pengembalian yang diperlukan r d , tidak sama dengan biaya hutang
perusahaan, karena pembayaran bunga dapat dikurangkan, yang berarti
pemerintah pada dasarnya membayar sebagian dari total biaya. Akibatnya,
biaya modal rata-rata tertimbang dihitung menggunakan biaya hutang
setelah pajak r d (1 - T), yaitu tingkat bunga hutang r d , dikurangi
penghematan pajak yang dihasilkan karena bunga dapat dikurangkan. Di
sini T adalah tarif pajak marjinal perusahaan.

11.3.d Biaya Hutang Setelah Pajak saat Obligasi Diterbitkan dengan

Premi atau Diskon
Seperti yang telah kita bahas di Bab 4, tidak semua obligasi
diperdagangkan pada harga par, dan tidak semua obligasi diterbitkan pada
harga par. Untuk obligasi yang diterbitkan dengan harga premium (yaitu,
dijual kepada investor dengan harga di atas nilai nominal) Kode Pajak
Federal mensyaratkan bahwa kelebihan harga di atas nilai nominal ini
diakui sebagai pengurangan beban bunga yang dapat dilaporkan setiap
tahun. Penurunan ini harus dilakukan dengan menggunakan metode hasil
konstan.
Situasinya sedikit lebih rumit untuk obligasi yang diterbitkan
dengan diskon, atau pada harga di bawah nilai nominal obligasi, dan
bergantung pada apakah diskonto lebih dari 0,25% dari nilai nominal
dikalikan dengan jumlah tahun hingga jatuh tempo atau kurang dari jumlah
ini. Jumlah ini disebut de minimis. Jika diskonto lebih besar dari de
minimis, maka diskonto ini dicatat sebagai kenaikan suku bunga dengan
menggunakan metode imbal hasil konstan, dan perhitungannya sama
dengan premi obligasi: Hitung imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo
berdasarkan harga penerbitannya , dan kemudian laporkan beban bunga
sebagai harga penerbitan obligasi dikalikan dengan hasil yang dihitung
hingga jatuh tempo. Dengan cara ini, tarif setelah pajak obligasi hanya
YTM (1 - T).
Namun, jika diskonto kurang dari de minimis, maka diskonto
dialokasikan secara merata selama masa berlaku obligasi sebagai beban
bunga tambahan, dan Anda tidak dapat menggunakan rumus YTM (1 - T)
untuk menghitung sisa obligasi. biaya pajak. Sebaliknya, Anda harus
menggunakan arus kas setelah pajak obligasi dalam garis waktu dan
menghitung hasil dari itu. Persamaan 11-4 menunjukkan pengaturan di
mana M adalah par, atau nilai jatuh tempo, INT adalah pembayaran kupon
berkala, N adalah jumlah periode, dan D adalah diskon:

11.3.e Biaya Flotasi dan Biaya Hutang

Biaya flotasi adalah komisi, biaya hukum, biaya, dan biaya lain
yang dikeluarkan perusahaan ketika menerbitkan sekuritas baru. Sebagian
besar penawaran utang memiliki biaya flotasi yang sangat rendah, terutama
untuk utang yang ditempatkan secara pribadi. Karena biaya flotasi biasanya
rendah, sebagian besar analis mengabaikannya saat memperkirakan biaya
hutang setelah pajak. Namun, biaya flotasi merupakan pengurangan hasil
dari penerbitan obligasi dan dapat dikurangkan untuk tujuan pajak.
Perlakuan pajak mereka sama seperti perlakuan pajak atas potongan
obligasi di bagian sebelumnya. Jika nilai par dikurangi hasil bersih setelah
dikurangi biaya flotasi lebih besar dari de minimis, atau jika pendapatan
bersih setelah dikurangi biaya flotasi lebih besar dari par, maka metode
hasil konstan digunakan; imbal hasil hingga jatuh tempo dihitung seolah-
olah harga penerbitan obligasi adalah harga yang dijual ke pasar dikurangi
 biaya flotasi. Jika diskon yang dihasilkan kurang dari de minimis, maka
digunakan Persamaan (11-4). Karena biaya flotasi biasanya rendah dan
jatuh tempo obligasi biasanya lebih dari 4 atau 5 tahun, sebagian besar
biaya flotasi untuk obligasi yang diterbitkan pada harga par akan menjadi
de minimis.
11.4. Harga Pokok Saham Preferen, r ps
Biaya komponen saham preferen (rps) adalah biaya yang
digunakan dalam perhitungan WACC. Untuk saham preferen dengan
tanggal jatuh tempo yang dinyatakan, kami menggunakan pendekatan yang
sama seperti di bagian sebelumnya untuk biaya hutang, dengan mengingat
bahwa perusahaan tidak memiliki penghematan pajak dengan saham
preferen. Untuk saham preferen yang tidak memiliki tanggal jatuh tempo,
r ps adalah:

Di sini D ps adalah dividen yang disukai, P ps adalah harga saham

preferen, dan F adalah biaya flotasi sebagai persentase hasil.

11.5. Cost of Common Stock: The Market Risk Premium, RP M

Ada tiga pendekatan yang dapat digunakan untuk memperkirakan
premi risiko pasar: (1) Menghitung premi historis dan menggunakannya
untuk memperkirakan premi saat ini. (2) Ahli survei. (3) Gunakan nilai
pasar saat ini untuk memperkirakan premi berwawasan ke depan.
11.6. Using the CAPM to Estimate the Cost of Common Stock, r s
11.6.a The Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Untuk memperkirakan harga saham biasa menggunakan Capital
Asset Pricing Model (CAPM) seperti yang dibahas di Bab 2, kami
melanjutkan sebagai berikut:
1. Perkirakan tingkat bebas risiko, r RF.
2. Perkirakan premi risiko pasar saat ini, RP M , yang merupakan
pengembalian pasar yang diperlukan melebihi tingkat bebas risiko.
3. Perkirakan koefisien beta saham b 1, yang mengukur risiko relevan
saham, yang ditentukan oleh jumlah risiko yang dikontribusikan saham
ke portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Subskrip menandakan
beta Stock i.
4. Gunakan ketiga nilai ini untuk memperkirakan tingkat pengembalian
yang dibutuhkan saham:

11.6.b Memperkirakan Tingkat Bebas Risiko, r RF

Arus kas bebas terjadi selama perusahaan terus beroperasi dan ada
banyak proyek yang berlangsung selama bertahun-tahun. Karena biaya
modal akan digunakan untuk mendiskontokan arus kas jangka panjang,
maka tepat untuk menggunakan suku bunga bebas risiko jangka panjang,
seperti hasil pada obligasi Treasury 10 tahun. Berdasarkan survei terhadap
perusahaan yang highly regarded menunjukkan bahwa sekitar dua pertiga
dari mereka menggunakan suku bunga pada obligasi Treasury 10-tahun.
11.6.c Memperkirakan Premium Risiko Pasar, RP M
(1) Gunakan rata-rata historis, (2) ahli survei, dan kemudian (3)
memperkirakan pengembalian pasar yang diharapkan ke depan. Ketiga
pendekatan tersebut akan memberikan perkiraan dengan rata-rata yang
sama, sekitar 3% hingga 7%. Pilihan akhir benar-benar bermuara pada
penilaian yang diinformasikan oleh keadaan pasar saat ini dan perkiraan
yang diberikan oleh tiga pendekatan.
11.6.d Memperkirakan Beta, b i
Melihat kembali pada Bab 2 bahwa beta saham b i dapat
diperkirakan sebagai:
11.7. Using the Dividend Growth Approach to Estimate the Cost of
Common Stock
Dalam Bab 8, kita melihat bahwa jika investor mengharapkan
dividen tumbuh pada tingkat yang konstan dan jika perusahaan melakukan
semua pembayaran dalam bentuk dividen (perusahaan tidak membeli
kembali saham), maka harga saham dapat ditemukan sebagai berikut :

Jika investor ini adalah investor marjinal, maka P0 = P0. , harga

pasar saham, dan kita dapat menyelesaikan r s untuk mendapatkan tingkat
pengembalian ekuitas yang diperlukan:

Metode estimasi biaya ekuitas ini disebut pendekatan pertumbuhan

dividen karena didasarkan pada pertumbuhan dividen konstan. Metode ini
juga disebut metode kapitalisasi dividen karena didasarkan pada ide untuk
menentukan harga saham dengan "mengkapitalisasi" dividennya.
11.7.a Memperkirakan Input untuk Pendekatan Pertumbuhan Dividen
Tiga masukan diperlukan untuk menggunakan pendekatan
pertumbuhan dividen: harga saham saat ini, dividen saat ini, dan tingkat
pertumbuhan dividen yang diharapkan investor marjinal. Harga saham dan
dividen mudah diperoleh, tetapi tingkat pertumbuhan yang diharapkan sulit
diperkirakan, seperti pada:
1. Tingkat Pertumbuhan Historis
2. Model Pertumbuhan Retensi
3. Perkiraan Analis
11.8. The Weighted Average Cost of Capital (WACC)
Proporsi target hutang, saham preferen, dan ekuitas bersama,
bersama dengan komponen biaya modal, digunakan untuk menghitung
WACC, seperti yang ditunjukkan sebelumnya pada Persamaan 11-2:
 Tiga poin harus diperhatikan. Pertama, WACC adalah biaya yang
akan dikeluarkan perusahaan untuk meningkatkan setiap dolar modal baru,
atau marjinal; ini bukan biaya rata-rata dolar yang diperoleh di masa lalu.
Kedua, persentase setiap komponen modal, yang disebut bobot, harus
didasarkan pada struktur modal target manajemen, bukan pada sumber
pembiayaan tertentu dalam satu tahun. Ketiga, bobot target harus
didasarkan pada nilai pasar dan bukan nilai buku.
11.9. Adjusting the Cost of Equity for Flotation Costs
Untuk perusahaan yang menerbitkan saham biasa baru, biaya
ekuitas umum eksternal baru (ulang) yang dinaikkan secara eksternal lebih
tinggi daripada biaya saham biasa yang dinaikkan secara internal dengan
menginvestasikan kembali pendapatannya, rs, karena biaya flotasi yang
terlibat dalam mengeluarkan baru saham biasa. Berapa ingkat
pengembalian yang harus diperoleh dari investasi baru untuk membuat
penerbitan saham berharga? Dengan kata lain, berapa biaya ekuitas
bersama yang baru?
Jawabannya, untuk perusahaan dengan pertumbuhan konstan
ditemukan dengan menggunakan rumus berikut:

Sebagai alternatif untuk menyesuaikan biaya ekuitas untuk biaya

flotasi, banyak perusahaan hanya memasukkan biaya flotasi sebagai arus
kas negatif ketika mereka melakukan analisis proyek. Lihat Bab 13 untuk
deskripsi estimasi arus kas untuk proyek.
11.10. Privately Owned Firms and Small Businesses
Sejauh ini, pembahasan kita tentang biaya modal difokuskan pada
perusahaan milik publik. Perusahaan milik pribadi dan bisnis kecil
memiliki situasi yang berbeda, menuntut pendekatan yang sedikit berbeda.
11.10.a Memperkirakan Harga Saham dengan Pendekatan
Perbandingan
Saat kita memperkirakan tingkat pengembalian yang dibutuhkan
oleh pemegang saham publik, kita dapat menggunakan pengembalian
saham untuk memperkirakan beta sebagai masukan untuk pendekatan
CAPM dan harga saham sebagai data masukan untuk pendekatan
pertumbuhan dividen. Tetapi bagaimana seseorang dapat mengukur biaya
ekuitas untuk perusahaan yang sahamnya tidak diperdagangkan? Sebagian
besar analis memulai dengan mengidentifikasi satu atau lebih perusahaan
publik yang berada di industri yang sama dan yang kira-kira berukuran
sama dengan perusahaan milik pribadi. Analis kemudian memperkirakan
beta untuk perusahaan publik ini dan menggunakan beta rata-rata mereka
sebagai perkiraan beta dari perusahaan milik pribadi.
11.10.b Hasil Obligasi Sendiri Ditambah Pendekatan Penilaian Risiko
Premi
Dari Bab 4, kita mengetahui bahwa biaya hutang perusahaan di
atas tingkat bebas risiko karena premi risiko gagal bayar. Kita juga tahu
bahwa biaya saham perusahaan harus lebih besar daripada biaya hutangnya
karena ekuitas lebih berisiko daripada utang. Oleh karena itu, beberapa
analis menggunakan prosedur subyektif dan ad hoc untuk memperkirakan
biaya ekuitas bersama perusahaan: Mereka hanya menambahkansebuah
penilaian premi risiko 3% hingga 5% ke biaya hutang. Dalam pendekatan
ini:

11.10.c Menyesuaikan Kekurangan Likuiditas

Saham perusahaan milik pribadi kurang likuid dibandingkan
dengan perusahaan milik publik. Seperti yang telah kami jelaskan di Bab 4,
investor memerlukan premium likuiditas untuk obligasi yang
diperdagangkan tipis. Oleh karena itu, banyak analis membuat penyesuaian
ad hoc untuk mencerminkan kurangnya likuiditas ini dengan menambahkan
1 hingga 3 poin persentase ke biaya ekuitas perusahaan. Aturan praktis ini
 secara teoritis tidak memuaskan karena kami tidak tahu persis seberapa
besar premium likuiditas yang seharusnya, tetapi ini logis dan juga
merupakan praktik umum.
11.10.d Memperkirakan Bobot Aktual dalam Struktur Modal
Perusahaan Milik Swasta
Misalkan perusahaan swasta bertanya-tanya apakah struktur modal
aktualnya saat ini konsisten dengan struktur modal targetnya. Langkah
pertama untuk perusahaan publik adalah memperkirakan bobot struktur
modal aktual berdasarkan nilai pasar saat ini dan membandingkan bobot
aktual ini dengan bobot targetnya. Namun, perusahaan swasta tidak dapat
secara langsung mengamati nilai pasarnya, sehingga tidak dapat secara
langsung mengamati bobot nilai pasarnya yang sebenarnya.
Untuk mengatasi masalah ini, banyak analis memulai dengan
membuat tebakan percobaan tentang nilai ekuitas perusahaan. Analis
kemudian menggunakan estimasi nilai ekuitas ini untuk menentukan
estimasi bobot nilai pasar dan biaya modal berdasarkan estimasi bobot
tersebut. Mereka kemudian menggunakan biaya modal ini untuk
memperkirakan nilai perusahaan. Akhirnya, mereka menyelesaikan
lingkaran tersebut dengan menggunakan estimasi nilai perusahaan untuk
memperkirakan nilai ekuitasnya. Jika nilai ekuitas yang baru diperkirakan
ini berbeda dari perkiraan percobaan mereka, analis mengulangi prosesnya
tetapi memulai iterasi dengan nilai ekuitas yang baru diperkirakan sebagai
nilai percobaan ekuitas. Setelah beberapa kali pengulangan, nilai percobaan
ekuitas dan perkiraan nilai ekuitas yang dihasilkan biasanya bertemu.
Jika perkiraan bobot aktual saat ini dari proses ini tidak sama
dengan bobot target perusahaan, maka perusahaan harus merekapitalisasi
untuk mengubah struktur modal aktualnya agar sesuai dengan struktur
modal targetnya. Kami membahas pemilihan bobot target dan proses
rekapitalisasi di Bab 16.
11.11. The Divisional Cost of Capital
11.11.a Menggunakan CAPM untuk Memperkirakan Biaya Divisi
Modal
Pertimbangkan Starlight Sandwich Shops, sebuah perusahaan
dengan dua divisi — operasi toko roti dan jaringan kafe. Divisi bakery
berisiko rendah dan memiliki WACC 10%. Divisi kafe lebih berisiko dan
memiliki WACC 14%. Setiap divisi kira-kira berukuran sama, jadi
keseluruhan biaya modal Starlight adalah 12%. Manajer toko roti memiliki
proyek dengan tingkat pengembalian yang diharapkan 11%, dan manajer
divisi kafe memiliki proyek dengan pengembalian yang diharapkan 13%.
Haruskah proyek-proyek ini diterima atau ditolak? Starlight akan
menciptakan nilai jika menerima proyek toko roti karena tingkat
pengembaliannya lebih besar daripada biaya modalnya (11%. 10%), tetapi
tingkat pengembalian proyek kafe lebih kecil dari biayanya. modal (13%,
14%), jadi harus menolak proyek itu. Namun, jika manajemen hanya
membandingkan keuntungan kedua proyek dengan keseluruhan biaya
modal Starlight sebesar 12%, maka proyek nilai tambah toko roti akan
ditolak sementara proyek penghancur nilai kafe akan diterima.
Untuk mencegah hal ini terjadi, banyak perusahaan memperkirakan
biaya modal divisi terpisah untuk setiap segmen bisnis mereka
menggunakan pendekatan berikut. Ingatlah bahwa CAPM mengungkapkan
hubungan pengembalian risiko sebagai berikut:

11.11.b Teknik untuk Mengukur Beta Divisi

Memperkirakan beta divisi jauh lebih sulit, terutama karena divisi
tidak memiliki saham yang diperdagangkan secara publik. Oleh karena itu,
kami harus memperkirakan beta yang dimiliki divisi tersebut jika itu adalah
perusahaan publik yang independen. Dua pendekatan dapat digunakan
 untuk memperkirakan beta divisi: metode bermain murni dan metode beta
akuntansi.
11.12. Estimating the Cost of Capital for Individual Projects
Ada tiga cara untuk melihat risiko proyek: risiko yang berdiri
sendiri, risiko perusahaan, dan risiko pasar.
1. Risiko proyek yang berdiri sendiri disebabkan oleh variabilitas arus
kasnya. Ini adalah risiko yang akan dihadapi perusahaan jika
perusahaan hanya memiliki satu proyek ini. Seperti yang kami
tunjukkan di Bab 13, ini sering diukur dengan deviasi standar arus kas
proyek.
2. Risiko perusahaan, yang juga disebut risiko dalam perusahaan, adalah
variabilitas yang diberikan proyek terhadap laba perusahaan, dengan
mempertimbangkan fakta bahwa proyek hanya mewakili satu aset dari
portofolio aset perusahaan dan dengan demikian sebagian dari
risikonya akan didiversifikasi oleh proyek lain dalam perusahaan.
3. Risiko pasar, yang juga disebut risiko beta, adalah risiko proyek yang
dilihat oleh pemegang saham yang terdiversifikasi dengan baik yang
memiliki banyak saham berbeda. Risiko pasar proyek diukur dengan
pengaruhnya terhadap koefisien beta perusahaan secara keseluruhan.
Mengambil proyek dengan tingkat risiko tinggi baik yang berdiri
sendiri atau perusahaan tidak akan selalu meningkatkan beta divisi
perusahaan atau keseluruhan beta. Namun, jika proyek memiliki
pengembalian yang sangat tidak pasti dan jika pengembalian tersebut
sangat berkorelasi dengan pengembalian aset lain perusahaan dan dengan
sebagian besar aset lain dalam perekonomian, maka proyek akan memiliki
tingkat risiko yang tinggi.
Dari ketiga ukuran tersebut, risiko pasar secara teoritis paling
relevan karena dampak langsungnya terhadap harga saham. Sayangnya,
risiko pasar suatu proyek juga merupakan yang paling sulit diperkirakan.
Dalam praktiknya, sebagian besar pembuat keputusan mempertimbangkan
ketiga ukuran risiko secara subjektif.
 Langkah pertama adalah menentukan biaya modal divisi. Langkah
kedua adalah menetapkan kategori risiko — seperti tinggi, rata-rata, dan
rendah — untuk proyek yang sedang dipertimbangkan oleh divisi. Setelah
memperkirakan risiko proyek yang berdiri sendiri (menggunakan alat di
Bab 13) dan membandingkan risiko proyek yang berdiri sendiri dengan
proyek lain di divisi, perusahaan akan menetapkan proyek ke salah satu
kategori risiko. Ketiga, perusahaan akan menggunakan biaya modal divisi
dan kategori risiko proyek untuk menentukan biaya modal proyek yang
disesuaikan dengan risiko, r, yang juga disebut biaya modal proyek.
Kadang-kadang disebut tingkat rintangan karena pengembalian yang
diharapkan proyek harus mengatasi (yaitu, lebih besar dari) tingkat ini agar
dapat diterima.
11.13. Managerial Issues and the Cost of Capital
11.13.a Bagaimana Keputusan Manajerial Mempengaruhi Biaya
Modal
Empat Faktor yang Tidak Dapat Dikendalikan Perusahaan
Biaya modal dipengaruhi oleh beberapa faktor yang berada di
bawah kendali perusahaan dan beberapa yang tidak. Empat Faktor yang
Tidak Dapat Dikendalikan oleh Perusahaan yang berada di luar kendali
manajerial: (1) suku bunga, (2) krisis kredit, (3) premi risiko pasar, dan (4)
tarif pajak.
1. Suku bunga
Suku bunga dalam perekonomian memengaruhi biaya hutang dan
ekuitas, tetapi keduanya berada di luar kendali manajer. Bahkan
Federasi tidak dapat mengontrol suku bunga tanpa batas.
2. Krisis kredit
Meskipun jarang, terkadang pasar kredit sangat terganggu sehingga
hampir tidak mungkin bagi perusahaan untuk meningkatkan modal
dengan harga yang wajar. Ini terjadi pada 2008 dan 2009, sebelum
Departemen Keuangan AS dan Federal Reserve turun tangan untuk
membuka pasar modal. Selama masa-masa seperti itu, perusahaan
 cenderung mengurangi rencana pertumbuhan; jika mereka harus
menambah modal, biayanya bisa sangat tinggi.
3. Premi risiko pasar
Keengganan investor terhadap risiko menentukan premi risiko pasar.
Perusahaan individu tidak memiliki kendali atas RPM, yang
mempengaruhi biaya ekuitas dan WACC.
4. Tarif pajak
Tarif pajak, yang dipengaruhi oleh presiden dan ditetapkan oleh
Kongres, memiliki pengaruh penting pada biaya modal. Mereka
digunakan saat kami menghitung biaya hutang setelah pajak untuk
digunakan di WACC.
Tiga Faktor yang Dapat Dikendalikan Perusahaan
Perusahaan dapat mempengaruhi biaya modalnya melalui (1)
kebijakan struktur modalnya, (2) kebijakan dividen, dan (3) kebijakan
investasi (penganggaran modal).
1. Kebjakan struktur modal
Dalam bab ini, kita telah mengasumsikan perusahaan memiliki struktur
modal target tertentu, dan kita juga menggunakan bobot berdasarkan
target tersebut untuk menghitung WACC-nya. Namun, perusahaan
dapat mengubah struktur modalnya, dan perubahan seperti itu dapat
mempengaruhi biaya modal.
2. Kebijakan deviden
Seperti yang akan kita lihat di Bab 15, persentase pendapatan yang
dibayarkan dalam dividen dapat mempengaruhi tingkat pengembalian
yang disyaratkan saham, r s. Selain itu, jika rasio pembayaran sangat
tinggi sehingga perusahaan harus menerbitkan saham baru untuk
mendanai anggaran modalnya, maka biaya flotasi yang dihasilkan juga
akan mempengaruhi WACC.
3. Kebijakan investasi
Ketika kami memperkirakan biaya modal, kami menggunakan sebagai
titik awal tingkat pengembalian yang diperlukan atas saham dan
 obligasi perusahaan yang beredar, yang mencerminkan risiko yang
melekat pada aset yang ada. Oleh karena itu, kami secara implisit
mengasumsikan bahwa modal baru akan diinvestasikan dalam aset
dengan tingkat risiko yang sama dengan aset yang ada. Asumsi ini
umumnya benar karena sebagian besar perusahaan berinvestasi dalam
aset yang mirip dengan yang mereka gunakan saat ini. Namun, asumsi
risiko yang sama tidak tepat jika perusahaan secara dramatis mengubah
kebijakan investasinya. Misalnya, jika sebuah perusahaan berinvestasi
dalam lini bisnis yang sama sekali baru, maka biaya modal
marjinalnya harus mencerminkan risiko bisnis baru tersebut. Misalnya,
kita dapat melihat dengan melihat ke belakang bahwa investasi besar
GE dalam bisnis TV dan film, serta investasinya dalam hipotek,
meningkatkan risikonya dan dengan demikian meningkatkan biaya
modalnya.
11.13.b Empat Kesalahan yang Harus Dihindari
1. Jangan pernah mendasarkan biaya hutang pada tingkat kupon pada
hutang perusahaan yang ada. Biaya utang harus didasarkan pada
tingkat bunga yang akan dibayar perusahaan jika menerbitkan utang
baru hari ini.
2. Saat memperkirakan premi risiko pasar untuk metode CAPM, jangan
pernah menggunakan pengembalian rata-rata historis saham
sehubungan dengan pengembalian obligasi T saat ini.
3. Jangan pernah menggunakan struktur modal nilai buku saat ini untuk
mendapatkan bobot saat memperkirakan WACC
4. Ingatlah selalu bahwa komponen modal adalah dana yang berasal dari
investor.