CAPM dan Keputusan Investasi

1. Penyesuaian terhadap Tingkat Bunga dengan Menggunakan CAPM

Model ini mendasarkan diri pada pemikiran bahwa semakin besar beban resikosuatu
investasi, maka semakin besar tingkat keuntungan yang diminta pemodal. Jika konsep ini
diterapkan pada NPV, maka tingkat bunga yang dipergunakan untuk menghitung NPV akan
menjadi semkain besar untuk proyek yang dengan resiko yang makin tinggi. Untuk
menyesuaikan tingka bunga terhadap resiko maka diterapkan CAPM ( Capital Asset Pricing
Model). Dengan demikian maka semua konsep CAPM yang semula dikembangkan untuk
investasi pada sekuritas sekarang diterpakan pada investasi pada real assets.
CAPM berargumentasi bahwa memang benar arus kas tidaklah pasti. Ketidakpastian arus
kas tersebut disebabkan oleh banyak faktor. Salah satu diantaranya adalah operating leverage.
Faktor lainnya adalah erat tidaknya hubungan kondisi bisnis tersebut dengan kondisi
perekonomian. Keadaan ini disebut sebagai siklikalitas (cyclicality). Ada jenis-jenis industri
tertentu yang sangat dipengaruhi oleh kondisi faktor-faktor makro ekonomi, seperti real estate
dan bisnis otomotif, meskipun adajuga yang tidak terlalu dipengaruhi. Perusahaan-perusahaan
yang sangat dipengaruhi oleh faktor siklikalitas dikatakan sebagai mempunyai beta yang tinggi.
Secara formal, CAPM dirumuskan sebagai berikut;

Dalam hal ini Ri adalah tingkat keuntungan yang layak untuk sekuritas i, Rf adalah tingkat
keuntungan dari investasi bebas resiko, βi adalah beta (ukiran resiko) sekuritas I, dan Rm adalah
tingkat keuntungan portofolio pasar. Apabila CAPM akan diterpakan untuk menilai profitabilitas
investasi pada aktiva riil (proyek), maka i disini menunjukkan proyek tersebut. Dengan demikian
semakin tinggi resiko proyek tersebut, semakin tinggi tingkat keuntungan yang dianggap layak
layak untuk investasi tersebut. Ri ini yang kemudian dipergunakan sebagai tingkat bunga (=r)
dalam menghitung NPV.
Apabila dipergunakan CAPM dalam menentukan tungkat bunga yang layak dalam
perhitungan NPV, maka aruskas yang dipergunakan adalah aruskas yang diharapkan . kita tahu
bahwa aruskas tersebut tidak pasti, tetapi ketidak pastian tersebut diakomodir oleh tingka
bunga yang dipergunakan untuk menghitung NPV 2
Karena itu jika kita ingin menerapkan CAPM dalam capital Budgeting, maka yang
diperlukan adalah:
1. Menaksir beta dari proyek yang sedang dianalisa
2. Menaksir tingkat keuntungan portfolio pasar. Sebagai proxy sering dipergunkan
tingkat keuntungan rata-rata dari seluruh kesempatan investasi yang tersedia di pasar
modal atau indeks pasar
3. Menentukan tingkat keuntungan dari investasi yang bebas resiko. Sebagai proxy
sering dipergunakan tingkat keuntungan
4. Menaksir arus kas yang diharapkan
 Kegiatan tersebut dimaksudkan untuk menaksir tingkat keuntungan yang dipandang
layak untuk menilai investasi tersebut. Setelah kita berhasil menaksir r, maka penghitungan NPV
akan dilakukan menggunakan informasi yag diperoleh dari kegiatan 4.
Cara menghitung beta;
…….(hal 241)

Rumus persamaan regresi;

Y= a+bX
Maka CAPM menyatakan bahwa a=0, sehingga
Y=bX

Dalam hal ini Y adalah (Ri-Rf) dan X adalah (Rm-Rf). Dalam persamaaan tersebut b adlah
beta.
Untuk mengeluarkan pengaruh hutang yang dipergunakan dipergunakan rumus sebagai
berikut;
(hal 241)
Dalam hal ini βi adalah beta dari saham (equity), βiu adalah beta perusahaaan tersebut
seandainya mneggunakan 100% modal sendiri, t adalah tarif pajak penghasilan, S adalah nilai
modal sendiri, dan B adalah nilai hutang.
Misalkan beta equity industry tekstil ditaksir sebesar 1,32. Rata-rata perbandingan
antara hutang dengan modal sendiri adalah 0,50:0,50. Tarif pajak 35%. Berdasarkan atas
informasi berikut, bias dihitung beta aktiva industri
(hal 242)
Misal tingkat keuntungan rata-rata investasi sekuritas diharapkan untuk tahun tahun
yang akan datang sebesar 20%. Tingkat keuntungan dari investasi bebas resiko sebesar 8%.
Apabila perusahaan akan membangun pabrik tekstil, maka tingkat keuntungan yang layak untuk
menghitung NPV proyek tersebut adalah (untuk 100% equity financing)
(hal 242)
Tingkat bunga inilah yyang dipergunakan sebagau r dalam perhitungna NPV
Dengan demikian apabila ditaksir proyek pabrik tekstile akan mempunyai taksiran arus
kas sebagi beriut( dalam miliar rupiah)
 Tahun Aktiva Tetap Tambahan Modal Kerja Kas Masuk Bersih Dari Operasi

0 -5000 -1000 -
1 - -200 -2000
2 - -200 600
3 - -500 1.200
4 - -500 2.000
5 - -500 2.400
6 - -600 3.500
7 - -600 4.500
8 - 4.100 4.000
NPV= =-5.000+6.430 1.430

2. Diversifikasi Bisnis
Yang menarik dari pendekatan CAPM adalah disteiap proyek diperlakukan sebagai
“perusahaan mini”. Artinya, kalau suatu perusahaan akan mendirikan perusahaan
pembangunan perumahan (real estate), maka rencana investasi tersebut akan diperlakukan
sebagai suatu proyek yang terpisah dari bisnis saat ini. Dengan kata lain, menguntungkan atau
tidaknya suatu proyek tersebut tidak dipengaruhi oleh bisnis perusahaan saat ini. Kecuali kalau
rencana investasi tersebut ternyata diharapkan memberikan synergistic effect pada bisnis saat
ini, barulah perlu dipertimbangkan efek sinergi tersebut pada analisis. Efek sinergi biasanya
diharapkan muncul kalau perusahaan melakukan diversifikasi ke bisnis yang berkaitan.
Sebagai missal, perusahaan manufaktur melakukan ekspansi dengan membentuk
perusahaan distributor. Dengaan cara ini diharapkan bisa menghematbiaya distribusi.
Penghematan ini merupakan efek sinergi. Apabila present value penghematan biaya mencapai
RpX, maka dalam perhitungan NPV RpX ini perlu ditambahkan.
Misalkan perusahaan distributor tersebut didirikan dengan investasi sebesar
Rp.200.000.000. karna perusahaan distributor akan beroperasi selamanya maka n=∞. Taksiran
kas masuk bersih tahun pertama adalah sebesar Rp.250Juta dan diperkirakan akan meningkat
tiap tahun sebesar 10% selamanya. Dengan menggunakan CAPM diperkirakan tingkat
keuntungan yang relevan untuk usaha distribusi adalah 20%. Dengan demikian maka
perhitungan NPV investasi tersebut adalah
(hal 243)
Sekarang misalkan dengan perusahaan distributor tersebut perusahaaan manufaktur
dapat menghemat biaya pemasaran sebesar Rp.110Juta pertahun (tidak meningkat) selamanya.
Tingkat keuntungan yang dipandang relevan adalah 22%. Present value penghematan ini adalah;
(hal 244)
Dengan demikian, NPV dari proyek tersebut adalah
(hal 244)
NPV bertambah lebih besar karena ada tambahan manfaat dalam bentuk penghematan
biaya, bukan karena diversifikasi
 Dengan demikian pendekatan CAPM menolak investasi ang semata-mata dilakukan
untuk diversifikasi. Setiap investasi hendaknya dinilai dari NPV nya, bukan karena investasi
tersebut merupakan diversifikasi atau bukan. Hal ini disebabkan karena CAPM mengukur resiko
dengan resiko sitematis (beta). Per definisi risiko sistematis adalah resiko yang tidak bisa
dihilangkan dengan diversifikasi. Karna itu diversifikasi tidaklah memberikan manfaat.
Namun beberapa penulis berpendapatbahwa diversifikasi keberbagai jenis industri
memberikan manfaat bagi peruahaan yang melakukannya. Dengan melakukan diversifikasi arus
kas diharapkan akan lebih stabil sehingga mengurangi resiko.
Manfaat diversifikasi dalam menstabilkan aruskas (atau tingkat keuntungan) ditentukan
terutama oleh koefisien korelasi antar arus kas. Penggabungan beberapa investasi menghasilkan
deviasi standar portfolio yang dirumuskan sebagai berikut;
(hal 244)
Perhatikan apabila koefisien korelasi antartingkat keuntungan makin kecil, maka
diverisfikasi akan makin efektif menurunkan resiko portfolio.
Pada dasarnya pemikiran ini adalah mendasarkan diri pada teori portfolio yang
diterapkan pada portfolio real assets. Misalnya terdapat 2 proyek, proyek 1 dan proyek 2, yang
mempunyai informasi sebagai berikut:
(tabel hal 245)
Apabila perusahaan tersebut mengambil kedua proyek tersebut , maka NVP yang
diharapkan dari kedua proyek tersebut adalah;
(hal 245)
Ilustrasi tersebut menunjukkan bahwa apabila perusahaaan mengambil hanya proyek 1
maka NPV yang diharapkan adal Rp18.000 dengan deviasi standar Rp 20.000. Berarti coefficient
of variationnya = 20.000/18.000= 1,11. Sekarang seandainya proyek 1 diambil bersama-sama
proyek 2, maka NPV yang diharapkan menjadi 28.000, demmikian pula coefficient of
variationnya= 22.538/28.000= 0,80 . lebih kecil apabila dibandingkan hanya mengambil proyek 1
saja.
Memang coefficient of variation proyek 2 hanyalah sebesar 6000/10.000=0,60.
Meskipun demikian apabila dihitung rata-rata tertimbang dengan menggunakan NPV yang
diharapkan sebagai penimbangnya, maka
(hal 245)
Terlihat bahwa coefficient of variation dari portfolio investasi tersebut lebih kecil dari
rata-rata tertimbangnya. Inilah manfaat dari diversifikasi dengan memperhatikan koefisien
korelasi yang rendah
Sehubungan dengan pendekatan resiko total ini kita perlu memperhatikan hal-hal
sebagai berikut. Proyek yang bisa mengurangi resiko totakl adalah proyek yang mempunyai
koefisien korelasi tingkat keuntungan (atau NPV) yang rendah dengan proyek yang lain (bisa
juga bisnis yang saat ini dilakukan oleh perusahaan). Kalau suatu proyek yang dinilai dengan Rf,
maka bisa saja proyek tersebut sebenarnya tidak menguntungkan kalau dinilai dengan risk
adjusted discount rate (tingkat keuntungan yyang telah disesuaikan dengan resiko). Disini pelu
dipisahkan antara ketergantungan statistik dan ketergantungan ekonomi. Ketergantungan
statistik yang rendah ditunjukkan oleh koefisien korelasi antar tingkat keuntungan yang rendah.
Ketergantungan ekonomi ditunjukkan ada tidaknya efek sinergi.