TUGAS

MANAJEMEN KEUANGAN
(BAB 14 RISIKO PEMILIHAN MANAJERIAL PENGANGGARAN MODAL )

OLEH :
RIZKI PUJA KHUMERAH
B1C1 14 048

JURUSAN AKUNTANSI
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS HALU OLEO
KENDARI
2015
 A. EVALUASI DAN PEMILIHAN PROYEK : BERBAGAI METODE
ALTERNATIF

Modal (Capital) menunjukkan aktiva tetap yang digunakan untuk produksi. Anggaran
(budget) adalah sebuah rencana rinci yang memproyeksikan aliran kas masuk dan aliran kas
keluar selama beberapa periode pada saat yg akan datang. Capital budget adalah garis besar
rencana pengeluaran aktiva tetap. Penganggaran modal (capital budgeting) adalah proses
menyeluruh menganalisa proyek-proyek dan menentuan mana saja yang dimasukkan ke
dalam anggaran modal.
Dalam pemilihan usulan investasi, manajemen memerlukan informasi akuntansi sebagai
salah satu dasar penting untuk menentukan pilihan investasi. Informasi akuntansi dimasukkan
dalam suatu model pengambilan keputusan yang berupa kriteria penilaian investasi untuk
memungkinkan manajemen memilih investasi terbaik di antara alternatif investasi yang
tersedia.

Ada beberapa metode untuk menilai perlu tidaknya suatu investasi atau untuk memilih
berbagai macam alternatif investasi atau bisa disebut metode untuk menentukan capital
budgeting (penganggaran modal).

1. Periode pembayaran kembali (Payback method)

2. Tingkat pengembalian internal (Internal Rate of Return)
3. Metode nilai sekarang bersih(Net present value)
4. Profitabilitas Indeks (Index Profitability)

1. Payback Method (Periode Pembayaran Kembali)

Dalam metode ini faktor yang menentukan penerimaan atau penolakan suatu usulan
investasi adalah jangka waktu yang diperlukan untuk menutup kembali investasi. Oleh karena
itu, dengan metode ini setiap usulan investasi dinilai berdasarkan apakah dalam jangka waktu
tertentu yang diinginkan oleh manajemen , jumlah kas masuk atau penghematan tunai yang
diperoleh dari investasi dapat menutup investasi yang direncanakan.
 Contoh:
Proyek - investasi Rp 120.000
Proceeds - aliran kas
1. 60.000 120.000 - 60.000 = 60.000 --> 1 tahun
2. 50.000 60.000 - 50.000 = 10.000 --> 1 tahun
3. 40.000 10.000/40.000 x 1 tahun = 3 bulan
4. 30.000 2 tahun 3 bulan
5. 20.000
6. 10.000

2. Internal Rate of Return (Tingkat Pengembalian Internal)

Pada dasarnya metode ini sama dengan metode present value, perbedaanya adalah dalam
present value tarif kembalian sudah ditentukan lebih dahulu, sedangkan dalam discounted
cash flow justru tarif kembalian yang dihitung sebagi dasar untuk menerima atau menolak
suatu usulan investasi. Penentuan tarif kembalian dilakukan dengan metode trial and error,
dengan cara sebagai berikut :

Mencari nilai tunai aliran kas masuk bersih pada tarif kembalian yang dipilih secara
sembarang di atas atau dibawah tarif kembalian investasi yang diharapkan.
Mengiterpolasikan kedua tarif kembalian tersebut untuk mendapatkan tarif kembalian
sesungguhnya.

Contoh:
Suatu tawaran investasi sebesar Rp. 45.000.000,- Proceeds tahunan selama 3 tahun sebesar Rp.
22.500.000,- Berapa IRR dan apa pendapat anda jika cost of capital 10 % ?
Keterangan DF 20 % DF 23 % DF 24 %
PV PROCEEDS 2,106xRp.22.500.000 2,011xRp.22.500.000 1,981xRp.22.500.000
=Rp.47.385.000,- =Rp.45.247.500,- =Rp. 44.572.500,-
PV INVESTASI Rp.45.000.000.- Rp.45.000.000,- Rp. 45.000.000,-
NPV Rp. 2.385.000,- Rp. 247.500,- Rp. 427.500,-

IRR = 23 % + (247.500,- 675.500,- x 1 %) = 23,37 %

IRR = 24 % + (-427.500,- 675.500,- x 1 %) =23,37 %
Karena IRR=23,37% adalah lebih besar dari Cost of Capital=10%, maka tawaran investasi dapat
diterima.

3. Net Present Value (Metode Nilai Sekarang Bersih)

Teknik net present value (NPV) merupakan teknik yang didasarkan pada arus kas yang
didiskontokan. Ini merupakan ukuran dari laba dalam bentuk rupiah yang diperoleh dari suatu
investasi dalam bentuk nilai sekarang. NPV dari suatu proyek ditentukan dengan menhitung nilai
sekarang dari arus kas yang diperoleh dari operasi dengan menggunakan tingkat keuntungan yang
dikehendaki dan kemudian menguranginya dengan pengeluaran kas neto awal.
Jikalau NPV dari suatu proyek positif, hal ini berarti bahwa proyek tersebut diharapkan akan
menaikkan nilai perusahaan sebesar jumlah positif dari NPV yang dihitung dari investasi tersebut
dan juga bahwa investasi tersebut diharpkan akan menghasilkan tingkat keuntungan yang lebih
tinggi daripada tingkat keuntungan yang dikehendaki.
Contoh:
Suatu tawaran investasi sebesar Rp. 20.000.000,- diharapkan selama 3 tahun mendatangkan
proceeds Rp. 10.000.000,- per-tahun. Berapa proceeds nya?
a. Jika tidak memperhatikan time value of money :

Tahun Investasi Proceeds

0 20.000.000,- -
1 10.000.000,-
2 10.000.000,-
3 10.000.000,-
Jumlah 30.000.000,-

b. Jika memperhatikan time value of money (DF=10%)

Tahun Investasi DF 10% Proceeds dengan DF 10%

0 20.000.000 1 -
1 0,909 10.000.000,- x0,909= 9.090.000,-
2 0,826 10.000.000,- x0,826= 8.260.000,-
3 0,751 10.000.000,- x0,751= 7.510.000,-
J U M LAH 24.860.000,-

Jika tidak memperhatiakn time fulue of money maka proceeds yang diperoleh selama 3 tahun
adalah Rp. 30.000.000,-
Jika memperhatikan time falue of money maka proceeds yang diperoleh selama 3 tahun
adalah Rp. 24.860.000,-
 4. Profitabilitas Indeks
Nilai tunai semua kas masuk yang diterima sesudah investasi awal dibagi dengan investasi
awal.Bila ada beberapa alternatif proyek, manajemen sebaiknya memilih proyek yang
memiliki PI lebih besar dari satu dan yang paling tinggi.
Kriteria:
-Diterima: PI > 1, ditolak < 1 (mutually exclusive)
- Ditolak : PI > 1 dan dana mencukupi (independent)

B. BERBAGAI POTENSI MASALAH

1. Masalah Pemeringkatan
Ketika satu atau lebih proposal investasi saling lepas, sehingga hanya dapat dipilih salah
satu, membuat peringkat proposal berdasarkan metode IRR, NPV, dan PI dapat memberikan
hasil yang berlawanan. Jika proek tersebut diperingkat dengan cara yang berbeda dengan
menggunakan berbagai metode ini, masalah dalam pemeringkatan dapat terjadi karena adanya
satu atau lebih gabungan dari tiga perbedaan berikut :
a. Skala investasi : Biaya proyek dapat berbeda satu sama lain.
b. Pola arus kas : Waktu untuk arus kasnya berbeda. Contohnya arus kas suatu proyek
akan meningkat dengan berjalannya waktu, sementara proyek lainnya akan turun.
c. Umur proyek : Berbagai proyek memiliki masa hidup yang tidak sama

Merupakan hal yang pentig untuk diingat bahwa satu atau lebih dari berbagai perbedaan
dalam proyek diatas membentuk kondisi masalah dalam pemeringkatan yang penting,
walaupun tidak selalu demikian. Jadi, merupakan hal yang mungkin terjadi bahwa berbagai
proyek yang saling lepas dapat berbeda dalam semua dimensi (skala, pola, dan umur) tetapi
tidak memperlihatakan dalam masalah apapun untuk pemeringkatan dengan metode IRR,
NPV, dan PI.
a. Perbedaan Skala
Masalah akan muncul jika arus kas keluar awal berbeda dalam berbagai proyek yang
saling lepas.Sebagai contoh Pimpinan perusahaan akan mengganti mesin lama dengan mesin
baru karena mesin lama tidak ekonomis lagi, baik secara teknis maupun ekonomis.
Untukmenggantimesin lama dibutuhkan dana investasi sebesar Rp 75.000.000,. Mesin
barumempunyai umur ekonomis selama 5 tahun dengan salvage value berdasarkan
pengalaman pada akhir tahun kelima sebesar Rp. 15.000.000,. Berdasarkan pengalaman
pengusaha, cash in flows setiap tahun diperkirakan sebesar Rp 20.000.000, dengan biaya
modal 18% per tahun. Apakah penggantian mesin ini layak untuk dilakukan apabila dilihat
dari PV dan NPV?

Penyelesaian :

DF 18%
P = P + A (P/A,i,n) + F (P/F, i, n)
P = -75.000.000 + 20.000.000 (P/A, 18%, 5) + 15.000.000 (P/F, 18%, 5)
P = -75.000.000 +62.544.000 + 6.556.500
P = -5.899.500

DF 14%
P = 20.000.000 + 20.000.000 + 20.000.000 + .. + 20.000.000 + 15.000.000
(1 +0,14) (1 + 0,14)2 (1 + 0,14)3 (1 + 0,14)5 (1 + 0,14)5
P = 1.754.3859 + 15.389.350 + 13.499.430 + 11.841.605 + 10.387.373 + 7.790.529
P = 76.452.146 75.000.000 = 1. 452.146

DF 24%
P = 20.000.000 + 20.000.000 + 20.000.000 + .. + 20.000.000 + 15.000.000
(1 +0,24) (1 + 0,24)2 (1 + 0,24)3 (1 + 0,24)5 (1 + 0,24)5
P = 16.129.032 + 13.007.284 + 10.489.745 + 8.459.471 + 6.822.154 + 5.116.616
P = 60.024.302 75.000.000
P = 14.975.698

b. Perbedaan dalam Pola Arus Kas

Sebagai gambaran sifat dari masalah yang ditimbulkan oleh perbedaan dalam pola arus
kas, asumsikan bahwa perusahaan menghadapi dua proposal investasi yang saling lepas
dengan pola arus kas sebagai berikut :

Arus Kas Bersih

Akhir Tahun Proyek D Proyek I
 0 -1.200 -1.200
1 1.000 100
2 500 600
3 100 1.080

Perhatikan bahwa kedua proyek tersebut (proyek D dan proyek I), mensyaratkan arus kas
keluar awal yang sama dan memiliki masa manfaat yang sama. Akan tetapi pola arus kas
kedua proyek tersebut berbeda. Arus kas proyek D menurun dengan berjalannya waktu,
sementara proyek I arus kasnya akan meningkat.

c. Perbedaan dalam Umur Proyek

Masa manfaat (umur) proyek yang berbeda dapat mengarah pada masalah dalam
pemeringkatan proyek untuk berbagai proyek yang lepas. Apabila terjadi proyek yang masa
hidupnya lebih pendek, maka perusahaanaka mengganti investasi dengan proyek yang sama
(hampir sama) atau menginvestasikan kembali dananya dalam beberapa proyek lainnya.

2. Lebih dari Satu Tingkat Pengembalian Internal

Aliran arus kas nonkonvensional tertentu mungkin memiliki lebih dari satu IRR. Untuk
mengilustrasikan masalah tersebut, asumsikan bahwa saat ini Anda sedang
mempertimbangkan proposal pompa minyak baru yang lebih efektif, yang akan mengeluarkan
sejumlah minyak dalam jumlah tetap dari tanah secara lebih cepat daripada pompa yang ada
sekarang. Investasi ini akan membutuhkan arus kas keluar awal sebesar $1.600 untuk pompa
baru tersebut. Pompa yang lebih lama dan lamban akan menghasilkan arus kas sebesar
$10.000 tiap tahun untuk dua tahun mendatang. Akan tetapi, pompa baru ini akan
menghasilkan arus kas sebesar $20.000 dalam satu tahun, dan setelahnya persediaan minyak
kita akan habis. Nilai sisa untuk kedua pompa tersebut dapat diabaikan. Perhitungan yang
dibutuhkan untuk menetukan arus kas bersih tambahan yang tepat karena adanya pergantian
pompa adala sebagai berikut.

Akhit Tahun
1 2 3
(a) arus kas pompa baru $-1.600 $20.000 0
(a) arus kas pompa lama 0 $10.000 $10.000
Arus kas bersih karena pergantian
$-1.600 $10.000 $10.000
pompa baris (a) - baris (b)
 Jadi dengan dasar penambahan, arus kas bersih hasil dari peningkatan efesiensi pompa
baru adalah -$1.600+$10.000-$10.000. jikq menghitung IRR untuk aliran arus kas, akan
tampak bahwa tidak terdiri atas satu IRR, ttapi dua yaitu 25% dan 400%.

3. Penjatahan Atau Pembatasan Modal

Kesulitan terakhir yang berhubungan dengan implementasi berbagai metode alternative
evaluasi dan pemilihan proyek berkaitan dengan penjatahan atau pembatasan modal (capital
rationing). Penjatahan modal terjadi tiap kali suatau plafon anggaran, atau batasan, atas
jumlah dana yang dapat diinvestasikan selama satu periode tertentu, contohnya setahun.
Batasan semacam ini sering ditemui dalam beberapa perusahaan, terutama yang memiliki
banyak kebijakan pendanaan internal untuk semua pengeluaran modalnya.

Contoh lainnya dari penjatahan modal terjadi ketika suatu divisi perusahaan yang besar
diizinkan melakukan pengeluaran modal hanya sebesar plafon anggaran tertentu, dimana
batasan ini sendiri tidak dapat dikendalikan oleh divisi tersebut. Dengan batasan dalam
penjatahan modal, perusahaan mencoba untuk memilih gabungan berbagai proposal investasi
yang akan memberikan kenaikan nilai terbesar bagi perusahaan selama tidak melebihi batasan
plafon anggarannya.

4. Estimasi Titik Tunggal

Analisis penganggaran modal tradisional, memberi penekanan pada serangkaian estimasi
titik tunggal untuk berbagai input seperti perubahan tahunan dalam pendapatan operasional
bersih, biaya instalasi, nilai sisa akhir dan lain-lain. Mengetahui sensitivitas nilai suatu proyek
terhadap variable input penganggaran modal informasi yang lebih baik serta dapat
memutuskan mengenai estimasi membutuhkan perbaikan atau peninjauan, estimasi yang tidak
berguna untuk diteliti lebih jauh sebelum memutuskan untuk menerima atau menolak proyek
tersebut. Selain itu, bagi proyek-proyek yang telah diterima, analisis sensitivitas dapat
membantu mengidentifikasi variable-variabel mana yang perlu diawasi.

C. PENGAWASAN PROYEK : TINJAUAN KEMAJUAN DAN AUDIT PASCA

PENYELESAIAN

Audit pascapenyelesaian yaitu perbandingan formal biaya dan manfaat sesungguhnya dari
suatu dari suatu proyek dengan estimasi awalnya. Elemen utama dalam audit adalah umpan
balik, dengan kata lain hasil dari audit yang diberikan kepada karyawan yang relevan agar
pengembalian keputusan di masa mendatang dapat diperbaiki.

Proses penganggaran modal tidak harus dengan keputusan untuk menerima suatu proyek.
Pengawasan terus-menerus atas proyek tersebut adalah langkah penting berikutnya untuk
membantu memastikan keberhasilan proyek tersebut. Oleh karena itu perusahaan seharusnya
melakukan tinjauan kemajuan yang diikuti dengan audit pascapenyeesaian untuk semua
proyek besar terutama proyek-proyek yang penting, berapa pun ukurannya, dan mengambil
sampel untuk sejumlah proyek yang lebih kecil.
Pengawasan suatu proyek juga dapat memberikan pengaruh psikologi yang penting bagi
manajer. Contohnya jika para manajer tahu sebelumnya bahwa keputusan investasi modal
mereka akan diawasi, mereka akan cenderung membuat peramalan yang realistis dan
berusaha agar estimasi awalnya terpenuhi.

BAB 14 : RESIKO DAN PILIHAN MANAJERIAL ( PILIHAN SESUNGGUHNYA )

DALAM PENGANGGARAN MODAL

1. Masalah Risiko Proyek

Risiko suatu proyek investasi dapat dipandang sebagai variabilitas arus kasnya dari yang
diharapkan. Hasil yang mungkin terjadi untuk suatu proyek investasi dapat dinayatkan dalam
bentuk distribusi probabilitas arus kas, risiko dapat dinyatakan dalam bentuk kuantitatif
sebagai deviasi standar distribusi tersebut. Distribusi probabilitas dapat diringkas dalam dua
parameter distribusi yaitu :
 a. Nilai yang Diharapkan ( Expected Value )

Nilai yang diharapkan ( expected value ) dari arus kas adalah rata rata tertimbang arus
kas yang mungkin terjadi dengan bobotnya adalah probabilitas terjadinya.

n
CFt= ( CF ) (P)
xt

Dimana CFxt adalah arus kas untuk memungkinkan ke x dalam periode waktu t, P xt
adalah probabilitas arus kas yang terjadi dan n adalah jumlah kemungkinan arus kas
yang terjadi pada periode t.

b. Deviasi Standar

Ukuran konvensional untuk penyebaran adalah deviasi standar, yang akan melengkapi
deskripsi dua parameter untuk distribusi arus kas. Makin sempit distribusinya, makin
kecil ukuran ini, makin luas distribusinya, makin besar ukurannya. Deviasi Standar
adalah akar dari varians. Deviasi Standar dapat digambarkan secara matematis sebagai
berikut :

Ukuran risiko relatif dari sebuah distribusi adalah koefisien variasinya. Secara matematis ,
didefinisikan sebagai rasio deviasi standar dari suatu distribusi dengan perkiraan nilai
distribusinya.

2. Risiko Total Proyek

Setelah mengetahui perlunya memasukkan risiko kedalam pertimbangan, maka

dianjurkan untuk mengukur risiko tiap proposal investasi akan tetapi, risiko aliran arus kas
untuk suatu proyek dapat dan seringkali berubah dengan lamanya waktu yang dibutuhkan
dimasa mendatang untuk terjadinya arus tersebut.

a. Pendekatan Pohon Probabilitas

 Pohon Probabilitas adalah pendekatan grafis atau tabular untuk mengatur aliran arus
kas yang mungkin terjadi dari suatu investasi. Dalam pohon ini dispesifikasikan arus kas
dimasa mendatang yang tampaknya akan terjadi dari suatu proyek berkaitan dengan berbagai
hasil dalam periode sebelumnya. Dalam periode pertama, hasil arus kas tidak bergantung pada
apa yang terjadi sebelumnya. Oleh karena itu, probabilitas yang berhubungan dengan bagian
awal setiap cabang yang penuh disebut sebagai probabilitas awal. Akan tetapi, untuk periode
kedua , hasil arus kas bergantung pada hal yang terjadi sebelumnya. Oleh karenanya,
probabilitas yang dilibatkan dalam periode sebelumnya dikatakan sebagai probablitas
bersyarat. Terakhir, probabilitas gabungan adalah probabilitas untuk terjadinya arus kas
tertentu.

b. Pendekatan Simulasi

Dalam mempertimbangkan investasi yang berisiko, kita dapat pula menggunakan

simulasi untuk memperkirakan nilai yang diharapkan untuk nilai kini neto, nilai yang
diharapkan untuk tingkat imbal hasil internal ( internal rate return IRR ) atau nilai yang
diharapkan untuk indeks profitabilitas ( PI ) serta penyimpangan disekitar nilai yang
diperkirakan. Berbagai Faktor berikut untuk menyimpulkan aliran arus kas suatu proyek :

1. Analisa Pasar

A. Ukuran Pasar ( Market Size )

B. Harga Jual ( Selling Price )

C. Tingkat Pertumbuhan Pasar ( Market Growth Rate )

 D. Pangsa Pasar ( Share Of Market ), yang Mengendalikan Volume Penjualan Fisik.

2. Analisis Biaya Investasi

e. Investasi Yang Dibutuhkan ( Investment Required )

F. Umur Ekonomis Suatu Fasilitas ( Useful Life Of Facilities )

G. Nilai Sisa Suatu Investasi ( Residual Value Of Investment )

3. Biaya Operasional Dan Tetap

H. Biaya Operasional ( Operational Cost )

I. Biaya Tetap ( Fixed Cost )

Distribusi probabilitas diberikan untuk tiap faktor ini berdasarkan pada penilaian pihak
manajemen atas hasil yang mungkin terjadi. Jadi, hasil-hasil yang mungkin terjadi dibuat
gambarnya untuk tiap faktor sesuai dengan probabilitas terjadinya. Setelah menentukan
distribusi probabilitas, langkah berikutnya adalah menentukan IRR ( atau nilai kini neto yang
dihitung dengan tingkat bebas risiko ) yang dihasilkan dari gabungan acak kesembilan faktor
yang tercantum diatas.

3. Penggunaan Informasi Distrbusi Probabilitas

Perkiraan nilai yang diharapkan dan deviasi standar distrbusi probabilitas atas nilai kini neto
NPV yang mungkin terjadi yang didapat dari pohon probabilitas, simulasi, atau cara lainnya,
akan memberikan informasi dalam jumlah yang banyak untuk mengevaluasi risiko proposal
investasi. Contohnya , jika distribusi probabilitas nilai kini neto hampir normal, maka akan
dapat dihitung probabilitas proposal yang memberikan nilai kini neto kurang dari ( atau lebih
besar dari ) jumlah yang ditetapkan. Probabilitas tersebut diperoleh dengan menetapkan area
yang berada dibawah kurva distribusi probabilitas sebelah kiri ( hingga kearah kanan ) untuk
titik yang sedang diteliti .

Masalah Interpretasi walaupun berbagai prosedur yang telah dibahas untuk menghitung
bahwa nilai kini neto akan kurang dari jumlah tertentu ( contohnya nol ), hasilnya mungkin
akan sulit diinterpretasikan. Cara untuk menjawabnya terletak pada penekanan bahwa
probabilitas IRR proyek lebih kecil dari tingkat bebas risiko adalah sama dengan probabilitas
nilai kini neto proyek akan lebih kecil dari nol, dengan menggunakan tingkat bebas risiko
untuk pendiskontoan.

Perbandingan Distribusi Probabilitas - Pemahaman Atas NPV dan IRR distribusi probabilitas
dapat sangat berguna terutama dalam penilaian risiko untuk berbagai proyek yang saling
berkompetisi.

3. Kontribusi terhadap Risiko Total Perusahaan : Pendekatan Portofolio Perusahaan

Jia mempertimbangkan banyak proposal investasi dapat dipelajari risiko gabungannya, perlu
digunakan prosedur pengukuran yang berbeda untuk proyek tunggal. Pendekatan ini
diaplikasikan dalam proyek investasi modal. Tujuan saat ini hanya menunjukkan cara
mengukur risiko untuk gabungan investasi berisiko, dengan asumsi bahwa pengukuran
semacam ini memang harus digunakan.

Jika sebuah perusahaan menambahkan proyek yang arus kas masa mendatangnya tampaknya
berkorelasi tinggi dengan asset yang ada, risiko total perusahaan akan meningkat lebih banyak
daripada jika perusahaan menambahkan proyek yang rendah korelasinya dengan asset yang
ada. Berdasarkan kenyataan ini, perusahaan mungkin ingin mencari proyek proyek yang
dapat digabungkan hingga bisa mengurangi risiko relatif perusahaan.

a. Perkiraan dan Pengukuran Risiko Portofolio

Nilai perkiraan untuk nilai neto untuk proyek investasi gabungan ( portofolio )
hanyalah berapa penjumlahan berbagai nilai perkiraan untuk nilai kini neto, dengan
pendiskontoan menggunakan tingkat bunga bebas risiko. Akan tetapi, deviasi standar

distribusi probabilitas untuk nilai kini neto portofolio tersebut )


bukan hanya merupakan penjumlahan dari deviasi standar tiap objek yang membentuk
portofolio tersebut. Angka tersebut merupakan :

m m
= j ,k
j=1 k=1

Dimana m adalah total jumlah proyek dalam portofolio , dan j ,k adalah kovarians antara
berbagai nilai kini neto yang mungkin muncul untuk proyek j dan k. ( Persamaan yang agak
rumit ini akan di ilustrasikan setelah ini)

Kovarians dalam persamaan didapat dari

j ,k = r j ,k j k

Dimana r j,k adalah koefisien korelasi antarberbagai nilai kini neto yang mungkin muncul
untuk proyek j dan k, j adalah deviasi standar untuk proyek j dan k , adalah deviasi
standar untuk proyek k. Deviasi standar untuk distribusi probabiolitas nilai kini neto yang
mungkin muncul bagi proyek j dan k ditentukan melalui metode yang digunakan dalam
bagian sebelumnya. Jika nilai j = k dalam persamaan, nilai koefisien korelasi menjadi 1, dan
2
j k menjadi j ( yaitu , kovarians nilai kini neto proyek dengan variansnya
sendiri).

b. Korelasi Antarproyek

Mengestimasikan korelasi diantara berbagai nilai kini neto yang mungkin munculo
untuk sepasang proyek, dapat dilakukan dengan menggunakan persamaan kovarians. Korelasi
ini terbukti merupakan bahan utama dalam menganalisa risiko dalam konteks portofolio
perusahaan. Jika berbagai proyek yang prospektif hampir sama dengan berbagai proyek yang
pernah dijalankan perusahaan, mungkin akan layak untuk menghitung koefisien korelasi
dengan munggunakan data historis.

Korelasi antarnilai kini neto berbagai investasi mungkin positif, negatif, atau 0
tergantung dari sifta hubungannya. Korelasi 1 menunjukkan bahwa nilai kini neto kedua
investasi bergerak seiring dengan proporsi yang sama. Koefisien korelasi -1 menunjukkan
bahwa kedua investasi tersebut berbanding terbalik dalam proporsi yang sama. Sedangkan
korelasi 0 menunjukkan bahwa kedua investasi tersebut tidak berhubungan.

c. Gabungan Berbagai Investasi Berisiko

Gabungan didefinisikan sebagai semua proyek investasi perusahaan yang ada ditambah satu
atau lebih proyek yang sedang dipertimbangkan. Jadi, diasumsikan bahwa perusahaan telah
memiliki proyek investasi berjalan dan bahwa proyek proyek ini diperkirakan akan
menghasilkan arus kas dimasa mendatang. Jadi, berbagai proyek yang telah ada tersebut
membentuk subrangkaian yang termasuk dalam keseluruhan potensi gabungan masa
mendatang. Diagram Scatter dapat digunakaan untuk menunjukkan rangkaian gabuungan
( portofolio ) yang layak atas proyek.

d. Pilihan Manajerial ( Pilihan Sesungguhnya )

Arus kas dalam proyek penganggaran modal terjadi di dalam horizon tertentu dan kemudian
didiskontokan untuk mendapatkan nilai kininya. Akan tetapi, proyek investasi tidak harus
berjalan begitu diterima. Para manajer dapat seringkali melakukan perubahan yang dapat
mempengaruhi arus kas selanjutnya dan/atau umur proyek Keyakinan tanpa dasaratau metode
DCF tradisional seringkali akan mengabaikan fleksibilitas manajerial yaitu fleksibilitas untuk
mengubah keputusan terdahulu jiko kondisi berubah.

1. Implikasi Penilaian

Keberadaan pilihan manajerial atau pilihan sesungguhnya meningkatkan nilai proyek

investasi. Nilai suatu proyek dapat dilihat sebagai nilai kini netonya yang dihitung
dengan cara lama, bersama dengan nilai pilihan apapun.

Nilai Proyek = NPV + Nilai

Pilihan
Makin besar jumlah pilihan dan ketidakpastian di sekitar penggunaannya, makin besar bagian
kedua dan makin besar nilai suatu proyek. Jenis jenis pilihan manajerial yang ada meliputi :

a. pilihan untuk berekspansi ( atau menyusutkan ), pilihan yang penting adalah

memungkinkan perusahaanuntuk memperluas produksinya jika kondisi menguntungkan dan
mengecilkan produksinya jika kondisi tidak menguntungkan.

b. Pilihan untuk berhenti, jika suatu proyek memiliki nilai residual, hal ini secara efektif
mewakili pilihan pelepasan ( put option ) bagi pemilik proyek tersebut.

3. Pilihan untuk menunda, bagi beberapa proyek , terdapat pilihan untuk menunggu dan
karenanya untuk mendapatkan informasi baru.

2. Pilihan untuk Berekspansi ( atau Menyusutkan )

Dalam proyek seperti mendirikan pabrik manufaktur , pihak manajemen seringkali

memiliki pilihan untuk melakukan investasi lanjutan. Dengan menggunakan pohon
keputusan , dapat menunjukkan pilihan perusahaan untuk berekspansi

3. Nilai untuk Berhenti

Pilihan kedua adalah menghentikan proyek setelah sempat dilaksanakan. Hal ini dapat
berbentuk penjualan asset proyek atau menggunakan asset di area lain perusahaan. Dalam
kondisi apa pun, nilai pelepasan ( abandonment value ) dapat diperkirakan. Akan tetapi ,
proyek-proyek tertentu tidak memiliki nilai pasar eksternal atau penggunaan alternatif dan
karenanya nilai pelepasannya menjadi nol.

Alasan yang digunakan untuk menentukan apakah akan menghentikan suatu proyek
atau tidak, sama dengan yang digunakan untuk penganggaran modal. Dana harus dipindahkan
atau ditarik dari suatu proyek jika proyek tersebut secara ekonomis tidak dapat menjustifikasi
penggunaan dana tersebut. Secara umum, proyek investasi seharusnya dihentikan jika (1) nilai
pelepasannya melebihi nilai kini arus kas dimasa mendatang selanjutnya proyek tersebut, dan
(2) lebih baik menghentikan proyek pada saat tersebut daripada dihentikan dimasa

Nilai Proyek = NPV Tanpa Pilihan Penghentian + Nilai Pilihan Penghentian

mendatang. Jika terdapat pilihan untuk menghentikan suatu proyek, nilai suatu proyek
investasi dapat ditingkatkan, jadi dapat dikatakan bahwa :

Adanya pilihan penghentian dapat memiliki pengaruh yang signifikan atas pemilihan proyek.
Walaupun suatu proyek menguntungkan, meruapakan hal yang wajar untuk menghentikannya
jika nilai pelepasannya cukup tinggi. Waktu optimal untuk menghentikannya dapat ditentukan
dengan mencari mana kombinasi perkiraaan arus kas sisa masa mendatang dan nilai pelepasan
masa mendatang yang memiliki nilai sekarang tinggi. Dalam konteks pembahasan risiko,
banyaknya ketidakpastian dianggap sebagai sesuatu yang negatif. Akan tetapi, dalam pilihan (
pilihan sesungguhnya ) manajerial, makin banyak ketidakpastian dianggap hal yang positif.
Volatilitas membuat pilihan tersebut akan lebih bernilai selama pemilihannya tetap ada.

4. Pilihan untuk Menunda

Bagi proyek investasi tertentu, terdapat pilihan untuk menunggu, yaitu proyek tersebut
tidak harus segera dilaksanakan. Dengan menunggu, perusahaan bisa mendapatkan informasi
baru mengenai pasar, harga, baiaya , dan mungkin hal lainnya juga. Akan tetapi, menunggu
akan menyebabkan perusahaan melepas arus kas jangka pendek dan mungkin juga,
keunggulan sebagai perintis atau produsen pertama. Jika perusahaan menunggu, perusahaan
mungkin dapat melaksanakan peluncuran tersebut dengan cara yang lebih menguntungkan.
Seperti juga dengan pilihan manajerial lainnya, makin besar volatilitas hasil yang mungkin
muncul , makin besar pula nilai pilihan untuk menunda. Akan tetapi, harus dipastikan bhaw
apilihan tersebut tetap tersedia. Umumnya tidak baik untuk menunggu hingga kita
mendapatkan informasi terakhir. Pada saat itu, mungkin perusahaan lain telah memanfaatkan
peluang tersebut , dan margin laba menjadi berkurang.

5. Observasi Akhir

Adanya fleksibilitas pihak manajemen dapat mengubah keputusan awal untuk

menerima atau menolak suatu proyek. Keputusan untuk menolah yang didapat dengan
menggunakan analisis DCF dapat dibalik jika nilai pilihannya cukup tinggi. Keputusan untuk
menerima dapat dibalik menjadi keputusan untuk menunda jika nilai pilihannya lebih
daripada hanya sekedar menetralkan pengaruh lepasnya arus kas awal. Walaupun pendekatan
DCF untuk menentukan nilai kini neto adalah titik awal yang tepat, dalam banyak hal
pendekatan ini perlu dimodifikasi agar memungkinkan adanya pilihan manajerial.