Fundamental Analysis Redux

Richard G. Sloan

Peneltian ini telah menghabiskan sebagian besar karir saya mengajar siswa bagaimana
menafsirkan laporan keuangan. Pelajaran utama yang saya tekankan pada siswa adalah bahwa
mereka tidak boleh membuat keputusan keuangan hanya berdasarkan beberapa rasio
keuangan. Sebaliknya, mereka harus melakukan analisis menyeluruh terhadap bisnis yang
mendasarinya dan dengan hati-hati menganalisis sejauh mana angka-angka akuntansi
mencerminkan realitas ekonom.

Strategi investasi kuantitatif sering disebut sebagai strategi "berbasis aturan". Contoh
umum adalah konstruksi portofolio saham dengan rasio book-to-market yang tinggi. Manfaat
dari strategi tersebut didokumentasikan dengan baik. Strategi berbasis aturan ini dapat dengan
cepat memilih sekuritas dari alam semesta investasi yang besar, sementara analis fundamental
tradisional biasanya hanya dapat menganalisis sebagian kecil dari alam semesta investasi.
Strategi kuantitatif juga objektif, sehingga menghindari bias perilaku yang terdokumentasi
dengan baik yang mempengaruhi banyak investor manusia, seperti mengejar saham glamor
atau mempertahankan kehilangan saham. Akhirnya, kinerja masa lalu dari strategi kuantitatif
dapat diverifikasi secara objektif menggunakan backtests.

SEJARAH SINGKAT ANALISIS FUNDAMENTAL

Analisis fundamental adalah metode mengevaluasi sekuritas dalam upaya mengukur

nilainya dengan memeriksa faktor ekonomi, keuangan, dan faktor kualitatif dan kuantitatif
lainnya yang terkait.3Sejarah analisis fundamental dapat ditelusuri kembali setidaknya sejauh
Graham dan Dodd (1934). Buku ini, yang diterbitkan setelah ambruknya pasar saham tahun
1929, memperingatkan investor terhadap perilaku spekulatif

Sebagian besar teks diGraham dan Dodd (1934)dikhususkan untuk teknik untuk
menganalisis laporan keuangan. Halaman 299 sampai 542 dari teks dikhususkan untuk
analisis investasi saham biasa. Dari 243 halaman ini, 192 halaman dikhususkan untuk teknik
menganalisis laporan laba rugi dan neraca, yang mencakup topik-topik seperti pos khusus,
depresiasi, amortisasi, dan anak perusahaan yang tidak dikonsolidasi. Penting untuk dicatat
bahwa banyak masalah akuntansi yang dicakup oleh:Graham dan Dodd (1934)sejak itu telah
ditinjau kembali dalam skandal perusahaan, termasuk WorldCom, Enron, dan Valeant
Pharmaceuticals.
 Teknik analisis fundamental yang dianjurkan olehGraham dan Dodd (1934)secara
luas dianut oleh komunitas investasi dan membantu menanam benih dari mana profesi analis
keuangan tumbuh.5Masyarakat Analis Keamanan New York (NYSSA) didirikan pada tahun
1937 dan menerbitkan edisi pertama dariJurnal Analispada tahun 1945. Organisasi nasional
pertama didirikan pada tahun 1947, ketika beberapa masyarakat regional membentuk
Federasi Nasional Perhimpunan Analis Keuangan.

Pada 1970-an, analisis fundamental adalah pendekatan yang dominan untuk

berinvestasi. Kurikulum CFA menggabungkan fokus yang kuat pada analisis fundamental,
raksasa industri seperti Fidelity membangun bisnis mereka di atas filosofi investasi yang
didasarkan pada analisis fundamental yang ketat, dan investor terkemuka pada zaman itu,
seperti Warren Buffett dan John Neff, adalah pendukung kuat analisis fundamental.

SEJARAH SINGKAT INVESTASI KUANTITATIF

Pada bagian ini, saya memberikan sejarah singkat tentang munculnya investasi
kuantitatif. Fokus saya adalah pada strategi investasi ekuitas yang memanfaatkan angka
akuntansi, karena strategi ini bersaing paling langsung dengan analisis fundamental. Materi di
bagian ini mengacu padaKok, Ribando, dan Sloan (2017), yang memberikan riwayat
investasi nilai formula dan mendokumentasikan keterbatasannya. Seperti yang saya jelaskan
secara lebih rinci di bawah ini, investasi nilai formula adalah yang paling awal, dan saat ini
yang paling menonjol, bentuk investasi ekuitas kuantitatif.

Strategi investasi kuantitatif pertama kali mulai muncul dengan keteraturan pada
1990-an, meskipun pertumbuhannya dapat ditelusuri hingga 1960-an dan, khususnya,
pengembangan database Center for Research in Security Harga (CRSP) di The University of
Chicago. CRSP menyediakan panel komprehensif data pengembalian saham yang
memfasilitasi analisis kuantitatif strategi investasi (misalnya, backtests). Pekerjaan awal
menggunakan database CRSP mendukung pandangan bahwa pasar saham umumnya efisien,
dengan harga saham sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia untuk umum (Fama
1970).

Munculnya anomali ini disertai dengan pengenalan indeks ''gaya'' atau ''faktor''.
Russell Investments memperkenalkan indeks gaya pertama pada tahun 1987, masing-masing
diberi nama "indeks yang digerakkan oleh harga" dan "indeks pertumbuhan pendapatan". Ide
awalnya adalah bahwa indeks yang digerakkan oleh harga akan memberikan tolok ukur yang
sesuai untuk investor nilai tradisional yang mencari saham dengan harga rendah, sedangkan
indeks pertumbuhan pendapatan akan memberikan tolok ukur yang sesuai untuk investor
pertumbuhan yang mencari saham dengan potensi kenaikan tinggi. Metodologi asli memberi
peringkat saham dalam indeks yang mendasarinya menggunakan rasio book-to-market, dan
menempatkan bagian atas (berdasarkan kapitalisasi pasar) dalam indeks yang digerakkan oleh
harga dan bagian bawah dalam indeks pertumbuhan pendapatan.

PERSPEKTIF INVESTASI KUANTITATIF

Sejarah analisis fundamental dan analisis kuantitatif mengilustrasikan bagaimana

pendekatan terhadap investasi telah menjadi lingkaran penuh sejak publikasiGraham dan
Dodd (1934).Graham dan Dodd (1934)teks asli memperingatkan agar tidak melakukan
investasi semata-mata atas dasar segelintir faktor kuantitatif, seperti nilai buku dan
pendapatan, dan merekomendasikan agar investor melakukan analisis fundamental
menyeluruh untuk menentukan nilai intrinsik

Jika strategi nilai formula tidak mengidentifikasi saham dengan harga rendah
sementara, lalu apa yang mereka identifikasi?Kok dkk. (2017)menunjukkan bahwa strategi
ini mengidentifikasi sekuritas dengan angka akuntansi tinggi sementara. Misalnya, strategi
membeli saham dengan rasio book-to-market yang tinggi mengidentifikasi saham dengan
nilai buku yang dilebih-lebihkan sementara yang kemudian diturunkan.

Pendukung investasi kuantitatif telah menanggapi keterbatasan strategi nilai formula

dengan memasukkan faktor-faktor lain, seperti faktor kualitas dan momentum yang
disebutkan sebelumnya (mis.Asness, Frazzini, Israel, dan Moskowitz 2015).

Kompetisi

Alasan paling kuat untuk tidak mengharapkan strategi investasi yang terdokumentasi
dengan baik dan mudah ditiru untuk menghasilkan kinerja yang unggul secara konsisten
adalah persaingan. Pekerjaan saya sendiri pada strategi '' akrual '' diSloan (1996)adalah
contoh. Strategi ini melibatkan pembelian saham dengan arus kas tinggi, tetapi pendapatan
rendah, dan menjual saham dengan arus kas rendah, tetapi pendapatan tinggi. Gagasan di
balik strategi ini adalah bahwa komponen kas dari pendapatan lebih persisten daripada
komponen akrual dari pendapatan, tetapi investor cenderung terpaku pada pendapatan dan
mengabaikan informasi dalam arus kas. Strategi ini awalnya berhasil dalam meramalkan
pengembalian saham di masa depan.
Studi Kasus 1: Whiting Petroleum

Whiting Petroleum adalah perusahaan minyak dan gas independen yang bergerak
dalam kegiatan pengembangan, produksi, akuisisi, dan eksplorasi, terutama di Wilayah
Pegunungan Rocky Amerika Serikat. Aset utama Whiting adalah cadangan terbukti minyak
dan gasnya. Tabel 3, yang merangkum posisi keuangan Whiting dari tahun 2013 hingga
2016, menunjukkan bahwa nilai standar cadangan terbukti minyak dan gas Whiting anjlok
dari $10.843 juta pada akhir tahun 2014 menjadi $4.574 juta pada akhir tahun 2015.13Ini
disertai dengan penurunan tajam dalam kapitalisasi pasar Whiting dari $5.507 juta menjadi
$1.927 juta. Perbedaan antara nilai cadangan terbukti dan kapitalisasi pasar sebagian besar
dijelaskan oleh fakta bahwa Whiting dibiayai oleh utang sekitar $5.000 juta selama periode
ini. Penurunan nilai cadangan Whiting dan nilai pasarnya didorong oleh penurunan tajam
harga minyak. Harga satu barel minyak telah melebihi $100 per barel selama musim gugur
2014, tetapi telah turun menjadi $55 pada akhir 2014 dan $37 pada akhir 2015

Studi kasus Whiting menyoroti dua jebakan dalam menggunakan rasio book-to-
market untuk mengidentifikasi saham yang salah harga. Pertama, aturan akuntansi biasanya
mengharuskan aset nonkeuangan dicatat pada nilai yang tidak lebih tinggi dari biaya
perolehan diamortisasi. Untuk perusahaan yang memiliki aset yang dihargai, nilai buku akan
mengecilkan nilai wajar.

Studi Kasus 2: Lima Besar Alat Olah Raga

Big Five Sporting Goods adalah pengecer barang olahraga yang beroperasi di
Amerika Serikat bagian Barat, terutama melalui jaringan lebih dari 400 toko milik
perusahaan. Selama akhir 2016 dan awal 2017, saham perusahaan ini terlihat sangat menarik
menggunakan pendekatan model multifaktor umum.

Analisis singkat ini menjelaskan mengapa Big Five memiliki rasio penilaian yang
tinggi dan momentum yang kuat di akhir 2016 dan awal 2017. Penutupan Otoritas Olahraga
dan Chalet Olahraga memberikan kelonggaran bagi Big Five, tetapi prospek jangka
panjangnya kurang cerah karena beroperasi di industri yang menurun.

KESIMPULAN DAN IMPLIKASI

Kemajuan dalam keuangan kuantitatif telah menghasilkan banyak manfaat, termasuk

menurunkan biaya pemrosesan informasi, memfasilitasi deteksi kesalahan sistematis tertentu
dalam penetapan harga sekuritas, memfasilitasi pembangunan portofolio berisiko rendah, dan
memfasilitasi desain dan penetapan harga instrumen keuangan kompleks yang dapat
meningkatkan risiko. membagikan. Sementara mengakui manfaat ini, saya berpendapat
bahwa fokus pada keuangan kuantitatif juga memiliki efek negatif, khususnya, penurunan
fokus pada analisis fundamental dalam pemilihan keamanan. Peran penting pasar modal
adalah alokasi sumber daya yang langka secara efisien. Agar pasar modal dapat menjalankan
peran ini secara efektif, investor marjinal harus memiliki perkiraan yang baik tentang nilai
intrinsik sekuritas yang mendasarinya.

Kesimpulan kedua saya adalah bahwa analisis fundamental yang komprehensif

memerlukan informasi untuk membantu investor menilai prospek arus kas masuk bersih masa
depan ke suatu entitas. Bahasa di sini mungkin terdengar asing, karena saya telah
meminjamnya dari Pernyataan Konsep Akuntansi Keuangan FASB No. 8 tentang tujuan
pelaporan keuangan (FASB 2010, OB3, 2). Sebagai akademisi akuntansi dan keuangan, saya
tidak berpikir kita harus mengadopsi posisi bahwa pasar cukup efisien sehingga kita tidak
perlu menyibukkan diri dengan membuat laporan keuangan lebih berguna bagi investor.
Sebaliknya, saya pikir kita harus berusaha untuk meningkatkan pelaporan keuangan sehingga
pasar dapat menjadi lebih efisien