Nama : Bagas Wicaksono Nugroho

NIM : 202080034
Mata Kuliah : Financial Engineering
Dosen : Muhammad Richo Rianto Dr. S.E., M.M.
Tugas Resume Pertemuan 9 (Chapter 16 & 17)

RESUME CHAPTER 16
Employee Stock Option

Opsi saham karyawan sangat populer di kalangan perusahaan baru. Seringkali perusahaan-
perusahaan ini tidak memiliki sumber daya untuk membayar karyawan kunci sebanyak yang mereka
dapat peroleh dari perusahaan yang sudah mapan dan mereka memecahkan masalah ini dengan
menambah gaji karyawan dengan opsi saham. Jika perusahaan berjalan dengan baik dan sahamnya
dijual ke publik melalui IPO, opsi tersebut kemungkinan besar akan terbukti sangat berharga. Beberapa
perusahaan yang baru dibentuk bahkan telah memberikan opsi kepada siswa yang bekerja hanya
beberapa bulan selama liburan musim panas mereka—dan dalam beberapa kasus hal ini telah
menghasilkan rejeki nomplok sebesar ratusan ribu dolar bagi para siswa.
Bab ini menjelaskan cara kerja rencana opsi saham dan bagaimana popularitasnya dipengaruhi
oleh perlakuan akuntansinya. Ini membahas apakah opsi saham karyawan membantu menyelaraskan
kepentingan pemegang saham dengan kepentingan eksekutif puncak yang menjalankan perusahaan. Hal
ini juga menjelaskan bagaimana opsi-opsi ini dinilai dan melihat skandal backdating.

16.1 CONTRACTUAL ARRANGEMENTS

Berikut ini biasanya fitur rencana opsi saham karyawan:
1. Terdapat periode vesting dimana opsi tidak dapat dilaksanakan. Periode vesting ini bisa berlangsung
selama empat tahun.
2. Ketika karyawan meninggalkan pekerjaan mereka (secara sukarela atau tidak) selama periode vesting,
mereka kehilangan pilihan mereka.
3. Ketika karyawan keluar (secara sukarela atau tidak) setelah periode vesting, mereka kehilangan opsi
yang tidak menghasilkan uang dan mereka harus segera melaksanakan opsi yang ada yang menghasilkan
uang.
4. Karyawan tidak diperbolehkan menjual opsi.
5. Ketika seorang karyawan melaksanakan opsi, perusahaan menerbitkan saham baru dan menjualnya
kepada karyawan tersebut dengan harga kesepakatan.
The Early Exercise Decision
Jika karyawan, karena alasan apa pun, ingin memperoleh manfaat tunai dari opsi yang telah
menjadi haknya, mereka harus melaksanakan opsi tersebut dan menjual saham yang mendasarinya.
Mereka tidak bisa menjual opsinya kepada orang lain. Hal ini menyebabkan kecenderungan opsi saham
karyawan dilaksanakan lebih awal dibandingkan opsi beli yang diperdagangkan di bursa atau over-the-
counter serupa.
16.2 DO OPTIONS ALIGN THE INTEREST OF SHAREHOLDERS AND MANAGERS?
 Agar investor mempunyai kepercayaan terhadap pasar modal, kepentingan pemegang saham
dan manajer harus diselaraskan dengan baik. Artinya, manajer harus termotivasi untuk mengambil
keputusan demi kepentingan terbaik pemegang saham.
Apakah opsi saham karyawan membantu menyelaraskan kepentingan karyawan dan pemegang
saham? Jawaban atas pertanyaan ini tidaklah mudah. Tidak ada keraguan bahwa mereka memiliki
tujuan yang berguna bagi perusahaan baru. Pilihan tersebut merupakan cara terbaik bagi pemegang
saham utama, yang biasanya juga merupakan eksekutif senior, untuk memotivasi karyawan agar bekerja
berjam-jam. Jika perusahaan sukses dan ada IPO, kinerja karyawan akan sangat baik; tetapi jika
perusahaan tidak berhasil, pilihan yang ada tidak ada gunanya.
Opsi saham eksekutif terkadang disebut sebagai “bayaran atas kinerja” seorang eksekutif. Jika
harga saham perusahaan naik, sehingga pemegang saham memperoleh keuntungan, maka eksekutif
tersebut diberi imbalan. Namun, hal ini mengabaikan imbalan opsi yang asimetris. Jika kinerja
perusahaan buruk maka pemegang saham akan kehilangan uang, namun yang terjadi pada para
eksekutif adalah mereka gagal memperoleh keuntungan. Berbeda dengan pemegang saham, mereka
tidak mengalami kerugian. Banyak orang berpikir bahwa jenis pembayaran kinerja yang lebih baik adalah
unit stok terbatas. Hal ini memberikan hak kepada eksekutif untuk memiliki sebagian saham perusahaan
pada waktu tertentu di masa depan (tanggal vesting). Keuntungan dan kerugian para eksekutif
kemudian mencerminkan keuntungan dan kerugian pemegang saham lainnya. Kadang-kadang dikatakan
bahwa imbalan opsi yang asimetris dapat menyebabkan eksekutif senior mengambil risiko yang tidak
akan mereka ambil jika tidak. Hal ini mungkin demi kepentingan pemegang saham perusahaan, atau
mungkin juga tidak.

16.3 ACCOUNTING ISSUES

Opsi saham karyawan mewakili biaya bagi perusahaan dan manfaat bagi karyawan, sama seperti
bentuk kompensasi lainnya. Hal ini, tampaknya bagi banyak orang, sangat kontroversial. Banyak
pemimpin bisnis yang tampaknya percaya bahwa suatu pilihan hanya bernilai jika menghasilkan uang.
Oleh karena itu, mereka berpendapat bahwa opsi at-the-money yang dikeluarkan oleh perusahaan tidak
membebankan biaya pada perusahaan. Kenyataannya adalah jika opsi mempunyai nilai bagi karyawan,
maka opsi tersebut akan menyebabkan kerugian bagi pemegang saham perusahaan – dan juga bagi
perusahaan. Tidak ada makan siang gratis.
Biaya yang ditanggung perusahaan atas opsi tersebut timbul dari kenyataan bahwa perusahaan
telah menyetujui bahwa, jika sahamnya berkinerja baik, maka perusahaan akan menjual sahamnya
kepada karyawan dengan harga yang lebih rendah dari harga yang berlaku di pasar terbuka.
Dampak dari standar akuntansi baru ini adalah mengharuskan opsi untuk dinilai pada tanggal
pemberian dan jumlah tersebut dicatat sebagai beban dalam laporan laba rugi pada tahun pemberian
hibah. Penilaian pada waktu setelah tanggal pemberian tidak diperlukan. Dapat dikatakan bahwa opsi
harus dinilai kembali pada akhir tahun keuangan (atau setiap triwulan) hingga opsi tersebut
dilaksanakan atau mencapai akhir masa pakainya. Hal ini akan memperlakukan transaksi tersebut sama
dengan transaksi derivatif lainnya yang dilakukan perseroan. Jika nilai opsi meningkat dari tahun ke
tahun, Anda harus membayar lebih. Namun jika nilainya menurun maka akan berdampak positif
terhadap pendapatan.
Pendekatan ini mempunyai beberapa keuntungan. Biaya kumulatif yang dibebankan kepada
perusahaan akan mencerminkan biaya opsi yang sebenarnya (yang bisa bernilai nol jika opsi tidak
dilaksanakan atau premi opsi jika opsi dilaksanakan). Meskipun biaya selama satu tahun akan
bergantung pada model penetapan harga opsi yang digunakan, biaya kumulatif selama umur opsi
tidak bergantung pada model tersebut. Dapat dikatakan bahwa insentif bagi perusahaan untuk
melakukan backdate akan jauh lebih rendah, seperti yang akan dijelaskan nanti dalam bab ini. Kerugian
yang sering disebutkan dari metode akuntansi ini adalah tidak diinginkan karena menimbulkan fluktuasi
dalam laporan laba rugi.
Alternatives to Stock Options
Peraturan akuntansi yang mulai berlaku pada tahun 2005 telah menyebabkan perusahaan
mempertimbangkan alternatif terhadap rencana kompensasi tradisional di mana opsi saham at-the-
money diberikan. Kami telah menyebutkan unit saham terbatas (RSU), yaitu saham yang akan dimiliki
oleh karyawan di masa mendatang (tanggal vesting). Banyak perusahaan telah mengganti opsi saham
dengan RSU. Variasi RSU adalah market-leveraged stock unit (MSU), dimana jumlah saham yang akan
dimiliki pada tanggal vesting sama dengan ST =S0, dimana S0 adalah harga saham pada tanggal
pemberian dan ST adalah harga saham pada tanggal vesting.
Jika pasar saham secara keseluruhan naik, karyawan yang memiliki opsi saham cenderung memiliki
kinerja yang baik, meskipun harga saham perusahaan mereka kurang baik dibandingkan pasar.
16.4 VALUATION
Standar akuntansi memberi perusahaan keleluasaan dalam memilih metode untuk menilai opsi saham
karyawan. Pada bagian ini kami meninjau beberapa alternatif.
The “Quick and Dirty” Approach
Pendekatan yang sering digunakan didasarkan pada apa yang dikenal sebagai perkiraan umur
opsi. Ini adalah waktu rata-rata dimana karyawan memegang opsi tersebut sebelum opsi tersebut
dilaksanakan atau habis masa berlakunya. Umur yang diharapkan dapat diperkirakan secara kasar dari
data historis mengenai perilaku pelaksanaan awal karyawan dan mencerminkan periode vesting,
dampak kepergian karyawan dari perusahaan, dan kecenderungan yang kami sebutkan di Bagian 16.1
agar opsi saham karyawan dilaksanakan lebih awal daripada opsi biasa. . Model Black – Scholes –
Merton digunakan dengan umur opsi, T, yang ditetapkan sama dengan umur yang diharapkan.
Volatilitas biasanya diperkirakan berdasarkan data historis beberapa tahun seperti yang dijelaskan
dalam Bagian 15.4.
Perlu ditekankan bahwa penggunaan rumus Black–Scholes–Merton dengan cara ini tidak
memiliki validitas teoritis. Tidak ada alasan mengapa nilai opsi saham Eropa dengan waktu jatuh tempo,
T, ditetapkan sama dengan umur harapan hidup harus kira-kira sama dengan nilai opsi saham karyawan
gaya Amerika yang kita minati. Namun, hasil yang diberikan oleh model tersebut tidak masuk akal.
Perusahaan, ketika melaporkan pengeluaran opsi saham karyawannya, akan sering menyebutkan
volatilitas dan perkiraan umur yang digunakan dalam perhitungan Black–Scholes–Merton mereka.
Nilai opsi pada node akhir adalah nilai intrinsiknya. Pertimbangkan node pada waktu 6 tahun.
Node I dan J itu mudah. Karena node-node ini pasti akan mengarah ke node-node yang opsinya tidak
bernilai apa pun, nilai opsinya adalah nol pada node-node ini. Pada node H terdapat kemungkinan 30%
karyawan akan memilih untuk melaksanakan opsi tersebut. Jika karyawan tidak memilih untuk
berolahraga, terdapat kemungkinan 5% karyawan tersebut meninggalkan perusahaan dan harus
berolahraga. Oleh karena itu, probabilitas total latihan adalah 0,3 + 0,7 x 0,05 = 0,335. Jika opsi tersebut
dilaksanakan, nilainya adalah 61,14 - 40 = 21,14. Jika tidak dilaksanakan, nilainya
Oleh karena itu, nilai opsi pada node H adalah

Nilai di node G juga sama

Kami sekarang beralih ke node dalam waktu 4 tahun. Pada node F, opsi tersebut jelas bernilai
nol. Pada node E terdapat 5% kemungkinan karyawan tersebut akan kehilangan opsinya karena dia
meninggalkan perusahaan dan 95% kemungkinan opsi tersebut akan dipertahankan. Dalam kasus
terakhir, pilihannya layak dilakukan

Oleh karena itu opsi tersebut bernilai 0,95 x 11,05 = 10,49. Pada node D terdapat probabilitas
0,43 bahwa opsi tersebut akan dieksekusi dan peluang 0,57 bahwa opsi tersebut akan dipertahankan.
Nilai opsinya adalah 56,44.
Pertimbangkan selanjutnya node awal dan node pada waktu 2 tahun. Opsi tersebut belum
diberikan pada node-node ini. Ada kemungkinan 5% bahwa opsi tersebut akan hangus dan 95%
kemungkinan opsi tersebut akan dipertahankan selama 2 tahun berikutnya. Hal ini mengarah pada
penilaian yang ditunjukkan pada Gambar 16.1. Penilaian opsi pada simpul awal adalah 14,97. (Ini
dibandingkan dengan penilaian 17,98 untuk opsi reguler yang menggunakan pohon yang sama.)

The Exercise Multiple Approach

Hull dan White menyarankan model sederhana di mana seorang karyawan melakukan eksekusi
segera setelah opsi tersebut diberikan dan rasio harga saham terhadap harga kesepakatan berada di
atas tingkat tertentu. Mereka merujuk pada rasio harga saham terhadap harga kesepakatan yang
memicu latihan sebagai “kelipatan latihan”. Opsi tersebut dapat dinilai dengan menggunakan pohon
binomial atau trinomial. Sebagaimana diuraikan dalam Bagian 27.6, penting untuk membangun pohon
binomial atau trinomial di mana titik-titik terletak pada harga saham yang akan mengarah pada
pelaksanaan. Misalnya, jika harga kesepakatan adalah $30 dan asumsinya adalah bahwa karyawan
melakukan latihan ketika rasio harga saham terhadap harga kesepakatan adalah 1,5, pohon harus dibuat
sedemikian rupa sehingga terdapat titik-titik pada tingkat harga saham $45. Perhitungan pohon serupa
dengan Contoh 16.2 dan memperhitungkan kemungkinan seorang karyawan meninggalkan perusahaan.
Untuk memperkirakan kelipatan pelaksanaan, perlu dihitung dari data historis rasio rata-rata harga
saham terhadap harga kesepakatan pada saat pelaksanaan. (Latihan pada saat jatuh tempo dan yang
timbul karena pemutusan hubungan kerja karyawan tidak dimasukkan dalam penghitungan rata-rata.)
Hal ini mungkin lebih mudah untuk diperkirakan berdasarkan data historis dibandingkan perkiraan umur
karena umur yang terakhir ini sangat bergantung pada jalur tertentu yang dilalui. telah diikuti oleh harga
saham.
A Market-Based Approach
 Zions Bancorp telah menyarankan pendekatan alternatif. Mereka mengusulkan agar sekuritas
yang memberikan imbalan serupa dengan yang sebenarnya direalisasikan oleh karyawannya untuk
dijual. Misalkan harga kesepakatan untuk hibah tertentu kepada karyawan adalah $40 dan ternyata 1%
karyawan melakukan aktivitas setelah tepat 5 tahun ketika harga saham adalah $60, 2% melakukan
aktivitas setelah tepat 6 tahun ketika harga saham adalah $65, dan seterusnya pada. Kemudian 1% dari
sekuritas yang dimiliki oleh seorang investor akan memberikan pembayaran $20 setelah 5 tahun, 2%
akan memberikan pembayaran sebesar $25 setelah 6 tahun, dan seterusnya.
Zions Bancorp menguji ide tersebut dengan menggunakan hibah opsi sahamnya sendiri kepada
karyawannya. Ia menjual sekuritas tersebut menggunakan proses lelang Belanda. Dalam hal ini individu
atau perusahaan dapat mengajukan penawaran yang menunjukkan harga yang bersedia mereka bayar
dan jumlah opsi yang bersedia mereka beli. Harga kliring adalah penawaran tertinggi sehingga jumlah
keseluruhan opsi yang dicari pada harga tersebut atau harga yang lebih tinggi sama atau melebihi
jumlah opsi yang dijual. Pembeli yang menawar lebih dari harga kliring akan mendapatkan pesanan
mereka dipenuhi pada harga kliring dan pembeli yang menawar harga kliring mendapatkan sisanya.
Zions Bancorp mengumumkan bahwa mereka telah menerima persetujuan SEC untuk pendekatan
berbasis pasar pada bulan Oktober 2007, namun pendekatan tersebut belum digunakan secara luas.
Dilution
Fakta bahwa perusahaan menerbitkan saham baru ketika opsi saham karyawan dilaksanakan
menyebabkan dilusi bagi pemegang saham yang ada karena saham baru dijual kepada karyawan dengan
harga di bawah harga saham saat ini. Wajar jika diasumsikan bahwa dilusi ini terjadi pada saat opsi
dilaksanakan. Namun, hal ini tidak terjadi. Seperti yang dijelaskan di Bagian 15.10, harga saham terdilusi
ketika pasar pertama kali mendengar tentang pemberian opsi saham. Kemungkinan pelaksanaan opsi
diantisipasi dan segera tercermin dalam harga saham. Hal ini ditekankan oleh contoh pada Business
Snapshot 15.3.
Harga saham segera setelah hibah diumumkan kepada publik mencerminkan adanya dilusi.
Asalkan harga saham ini digunakan dalam penilaian opsi, maka penyesuaian harga opsi untuk dilusi tidak
diperlukan. Dalam banyak kasus, pasar mengharapkan perusahaan untuk memberikan hibah opsi saham
secara teratur sehingga harga pasar dari saham tersebut mengantisipasi dilusi bahkan sebelum
pengumuman tersebut dibuat.
16.5 BACKDATING SCANDALS
Diskusi mengenai opsi saham karyawan tidak akan lengkap tanpa menyebutkan skandal masa
lalu. Penanggalan mundur adalah praktik menandai dokumen dengan tanggal yang mendahului tanggal
sekarang.
Seberapa lazimkah melakukan backdating? Untuk menjawab pertanyaan ini, para peneliti telah
menyelidiki apakah harga saham suatu perusahaan rata-rata cenderung rendah pada saat tanggal hibah
perusahaan tersebut melaporkan. Penelitian awal oleh Yermack menunjukkan bahwa harga saham
cenderung meningkat setelah tanggal hibah dilaporkan. Lie memperluas penelitian Yermack,
menunjukkan bahwa harga saham juga cenderung menurun sebelum tanggal hibah dilaporkan. Lebih
lanjut ia menunjukkan bahwa pola harga saham sebelum dan sesudah hibah menjadi lebih jelas dari
waktu ke waktu. Hasilnya dirangkum dalam Gambar 16.2, yang menunjukkan rata-rata abnormal return
di sekitar tanggal hibah untuk periode 1993–94, 1995–98, dan 1999–2002. (Pengembalian abnormal
adalah pengembalian setelah penyesuaian pengembalian portofolio pasar dan beta saham.) Uji statistik
standar menunjukkan bahwa hampir tidak mungkin pola yang ditunjukkan pada Gambar 16.2 diamati
secara kebetulan.
 Hal ini menyebabkan akademisi dan regulator menyimpulkan pada tahun 2002 bahwa
backdating telah menjadi praktik umum. Pada bulan Agustus 2002 SEC mewajibkan pemberian opsi oleh
perusahaan publik untuk dilaporkan dalam dua hari kerja. Heron dan Lie menunjukkan bahwa hal ini
menyebabkan penurunan tajam dalam abnormal return di sekitar tanggal pemberian hibah—khususnya
bagi perusahaan-perusahaan yang mematuhi persyaratan ini. Mungkin ada argumen bahwa pola pada
Gambar 16.2 dijelaskan oleh manajer yang hanya memilih tanggal hibah setelah kabar buruk atau
sebelum kabar baik, namun studi Heron dan Lie memberikan bukti kuat bahwa hal ini tidak terjadi.
Chapter 17
Options on Stock Indices and Currencies
17.1 OPTIONS ON STOCK INDICES
Beberapa bursa memperdagangkan opsi pada indeks saham. Beberapa indeks melacak
pergerakan pasar secara keseluruhan. Lainnya didasarkan pada kinerja sektor tertentu (misalnya
teknologi komputer, minyak dan gas, transportasi, atau telekomunikasi). Di antara opsi indeks yang
diperdagangkan di Chicago Board Options Exchange (CBOE) adalah opsi Amerika dan Eropa pada S&P
100 (OEX dan XEO), opsi Eropa pada S&P 500 (SPX), opsi Eropa pada Dow Jones Industrial Average (DJX) ,
dan opsi Eropa di Nasdaq 100 (NDX). Di Bab 10, kami menjelaskan bahwa CBOE memperdagangkan
LEAPS dan opsi fleksibel pada masing-masing saham. Ia juga menawarkan produk opsi ini pada indeks.
Satu kontrak opsi indeks berada pada 100 kali indeks. (Perhatikan bahwa indeks Dow Jones yang
digunakan untuk opsi indeks adalah 0,01 kali indeks Dow Jones yang biasanya dikutip.) Opsi indeks
diselesaikan secara tunai. Artinya, pada saat pelaksanaan opsi, pemegang kontrak opsi beli menerima S -
K = 100 tunai dan penulis opsi membayar jumlah tersebut secara tunai, dengan S adalah nilai indeks
pada penutupan perdagangan. pada hari pelaksanaan dan K adalah harga kesepakatan. Demikian pula,
pemegang kontrak opsi jual menerima K - S = 100 tunai dan penulis opsi membayar jumlah tersebut
secara tunai.
Portofolio Insurance
Manajer portofolio dapat menggunakan opsi indeks untuk membatasi risiko penurunannya.
Misalkan nilai suatu indeks hari ini adalah S0. Pertimbangkan seorang manajer yang bertanggung jawab
atas portofolio yang terdiversifikasi dengan baik yang beta-nya adalah 1.0. Beta sebesar 1,0 menyiratkan
bahwa imbal hasil dari portofolio mencerminkan imbal hasil dari indeks. Dengan asumsi hasil dividen
dari portofolio sama dengan hasil dividen dari indeks, maka persentase perubahan nilai portofolio dapat
diharapkan kira-kira sama dengan persentase perubahan nilai indeks. Karena setiap kontrak berada
pada 100 kali indeks, maka nilai portofolio terlindungi dari kemungkinan indeks jatuh di bawah K jika,
untuk setiap 100S0 dolar dalam portofolio, manajer membeli satu kontrak opsi jual dengan harga
kesepakatan K. .
Misalkan portofolio manajer bernilai $500.000 dan nilai indeksnya adalah 1.000. Portofolionya
bernilai 500 kali lipat indeks. Manajer dapat memperoleh asuransi terhadap nilai portofolio yang turun
di bawah $450.000 dalam tiga bulan ke depan dengan membeli lima kontrak opsi jual tiga bulan pada
indeks dengan harga kesepakatan 900.
Untuk mengilustrasikan cara kerja asuransi, pertimbangkan situasi ketika indeks turun menjadi
880 dalam tiga bulan. Portofolionya akan bernilai sekitar $440.000. Imbalan dari opsi tersebut adalah 5 x
(900 - 880) x 100 = $10.000, sehingga nilai total portofolio mencapai nilai pertanggungan sebesar
$450.000.
17.2 CURRENCY OPTIONS
Opsi mata uang terutama diperdagangkan di pasar over-the-counter. Keuntungan dari pasar ini
adalah perdagangan besar dapat dilakukan, dengan harga kesepakatan, tanggal kedaluwarsa, dan fitur
lainnya yang disesuaikan untuk memenuhi kebutuhan bendahara perusahaan.
Contoh opsi panggilan Eropa adalah kontrak yang memberikan hak kepada pemegangnya untuk
membeli satu juta euro dengan dolar AS dengan nilai tukar 1,3000 dolar AS per euro. Jika nilai tukar
aktual pada saat jatuh tempo opsi adalah 1,3500, maka imbalannya adalah 1.000.000 x (1,3500 - 1,3000)
= $50.000. Demikian pula contoh opsi jual Eropa adalah kontrak yang memberikan hak kepada
pemegangnya untuk menjual sepuluh juta dolar Australia dengan dolar AS dengan nilai tukar 0,9000
dolar AS per dolar Australia. Jika nilai tukar aktual pada saat jatuh tempo opsi adalah 0,8700, maka
imbalannya adalah 10.000.000 x (0,9000 - 0,8700) = $300.000.
Bagi perusahaan yang ingin melakukan lindung nilai terhadap eksposur mata uang asing, opsi
mata uang asing merupakan alternatif dari kontrak forward. Sebuah perusahaan AS yang akan
menerima sterling pada waktu yang diketahui di masa depan dapat melakukan lindung nilai terhadap
risikonya dengan membeli opsi jual pada sterling yang jatuh tempo pada saat itu. Strategi lindung nilai
menjamin bahwa nilai tukar yang berlaku terhadap sterling tidak akan kurang dari harga kesepakatan,
sekaligus memungkinkan perusahaan mendapatkan keuntungan dari pergerakan nilai tukar yang
menguntungkan. Demikian pula, perusahaan AS yang harus membayar sterling pada waktu yang
diketahui di masa depan dapat melakukan lindung nilai dengan membeli panggilan atas sterling yang
jatuh tempo pada saat itu. Strategi lindung nilai ini menjamin bahwa harga sterling tidak akan lebih
besar dari jumlah tertentu sekaligus memungkinkan perusahaan mendapatkan keuntungan dari
pergerakan nilai tukar yang menguntungkan. Kontrak forward mengunci nilai tukar untuk transaksi di
masa depan, sedangkan opsi menyediakan suatu jenis asuransi. Ini tidak gratis. Tidak ada biaya untuk
melakukan transaksi forward, namun opsi memerlukan premi yang harus dibayar di muka.
17.3 OPTIONS ON STOCKS PAYING KNOWN DIVIDEND YIELDS
Dividen menyebabkan harga saham turun pada tanggal ex-dividen sebesar jumlah pembayaran
dividen. Oleh karena itu, pembayaran hasil dividen pada tingkat q menyebabkan tingkat pertumbuhan
harga saham menjadi lebih kecil daripada yang seharusnya sebesar q. Jika, dengan hasil dividen q, harga
saham naik dari S0 hari ini menjadi ST pada waktu T, maka tanpa adanya dividen maka harga saham
tersebut akan tumbuh dari S0 hari ini menjadi ST eqT pada waktu T. Alternatifnya, jika tidak ada dividen
maka harga saham akan naik dari S0 hari ini menjadi ST eqT pada waktu T. Alternatifnya, jika tidak ada
dividen maka harga saham akan naik dari S0 hari ini ke ST eqT pada waktu T. tumbuh dari S0e-qT hari ini
ke ST pada waktu T.
Argumen ini menunjukkan bahwa kita mendapatkan distribusi probabilitas yang sama untuk harga
saham pada waktu T dalam dua kasus berikut:
1. Saham dimulai pada harga S0 dan memberikan hasil dividen pada tingkat q.
2. Saham dimulai pada harga S0e-qT dan tidak membagikan dividen.
Hal ini mengarah pada aturan sederhana. Saat menilai opsi Eropa yang berlangsung selama
waktu T pada saham yang membayar hasil dividen yang diketahui pada tingkat q, kita mengurangi harga
saham saat ini dari S0 menjadi S0e-qT dan kemudian menilai opsi tersebut seolah-olah saham tersebut
tidak membayar dividen.
Lower Bounds for Options Prices
 Pertimbangkan masalah penentuan batas-batas untuk harga opsi Eropa pada saham yang
membayar hasil dividen pada tingkat q. Mengganti S0e untuk S0 pada persamaan (11.4), kita melihat
-qT

bahwa batas bawah untuk opsi beli Eropa, c, diberikan oleh:

Kita juga dapat membuktikan hal ini secara langsung dengan mempertimbangkan dua portofolio
berikut:
-Portofolio A: satu opsi beli Eropa ditambah sejumlah uang tunai sebesar KerT
-Portofolio B: saham e- dengan dividen yang diinvestasikan kembali ke dalam saham t tambahan.
qT

Untuk mendapatkan batas bawah untuk opsi put Eropa, kita dapat mengganti S0 dengan S0e- dalam
qT

persamaan (11.5) untuk mendapatkan:

Hasil ini juga dapat dibuktikan secara langsung dengan mempertimbangkan portofolio berikut:
• Portofolio C: satu opsi jual Eropa ditambah saham e- dengan dividen atas saham tersebut yang
qT

diinvestasikan kembali dalam saham tambahan.

• Portofolio D: sejumlah uang tunai sebesar Ke- rT

Put Call Parity

Mengganti S0 dengan S0e-qT dalam persamaan (11.6), kita memperoleh put–call

parity untuk opsi pada saham yang membayar hasil dividen pada tingkat q: Hasil ini juga dapat
dibuktikan secara langsung dengan mempertimbangkan dua portofolio berikut:
-Portofolio A: satu opsi beli Eropa ditambah sejumlah uang tunai yang setara dengan Ke-
rT

-Portofolio C: satu opsi jual Eropa ditambah saham e dengan dividen atas saham tersebut yang
-qT

diinvestasikan kembali dalam saham tambahan.

Kedua portofolio tersebut bernilai max (ST, K) pada waktu T. Oleh karena itu, keduanya harus
bernilai yang sama saat ini, dan put–call parity menghasilkan persamaan (17.3) sebagai berikut. Untuk
opsi Amerika, hubungan put–call parity adalah (lihat Soal 17.12)

Pricing Formulas
Dengan mengganti S0 dengan S0e-qT dalam rumus Black-Scholes-Merton, persamaan (15.20)
dan (15.21), kita memperoleh harga, c, dari call Eropa dan harga, p, dari saham Eropa yang membayar
hasil dividen pada tingkat q sebagai:
Differential Equation and Risk-Neutral Valuation
Ketika kita memasukkan hasil dividen sebesar q dalam analisis di Bagian 15.6, diferensial persamaan
(15.16) menjadi:

Dalam dunia yang netral risiko, total pengembalian dari saham haruslah r. Dividen memberikan
pengembalian sebesar q. Oleh karena itu, tingkat pertumbuhan yang diharapkan dari harga saham
adalah r - q. Oleh karena itu, proses netral risiko untuk harga saham adalah

Analisis yang serupa dengan yang ada di lampiran Bab 15 memberikan hasil yang diharapkan untuk opsi
beli di dunia yang netral risiko sebagai

di mana d1 dan d2 didefinisikan seperti di atas. Pendiskontoan pada tingkat r untuk waktu T
menghasilkan persamaan (17.4).
17.4 VALUATION OF EUROPEAN STOCK INDEX OPTIONS
Dalam menilai opsi indeks, kami membuat asumsi yang sama. Ini berarti bahwa persamaan
(17.1) dan (17.2) memberikan batas bawah untuk opsi indeks Eropa; persamaan (17.3) adalah hasil
paritas put-call untuk opsi indeks Eropa; persamaan (17.4) dan (17.5) dapat digunakan untuk menilai
opsi Eropa pada indeks; dan pendekatan pohon binomial dapat digunakan untuk opsi Amerika. Dalam
semua kasus, S0 sama dengan nilai indeks, sama dengan volatilitas indeks, dan q sama dengan hasil
dividen rata-rata tahunan atas indeks selama masa berlaku opsi.
Forward Prices
Definisikan F0 sebagai harga forward indeks untuk kontrak dengan jatuh tempo T. Seperti yang
ditunjukkan oleh persamaan (5.3), F0 = S0e-qT. Ini berarti bahwa persamaan untuk harga call Eropa c
dan harga put Eropa p pada persamaan (17.4) dan (17.5) dapat ditulis:
Implied Dividend Yiels
Jika estimasi hasil dividen diperlukan (misalnya, karena opsi Amerika sedang dinilai), call dan put
dengan harga strike dan waktu jatuh tempo yang sama dapat digunakan lagi. Dari persamaan (17.3)

17.5 VALUATION OF EUROPEAN CURRENCY OPTIONS

Untuk menilai opsi mata uang, kami mendefinisikan S0 sebagai nilai tukar spot. Tepatnya, S0
adalah nilai satu unit mata uang asing dalam dolar AS. Seperti yang dijelaskan di Bagian 5.10, mata uang
asing dianalogikan sebagai saham yang membayar hasil dividen yang diketahui. Pemilik menerima imbal
hasil yang sama

Using Forward Exchange Rates

Karena bank dan lembaga keuangan lainnya memperdagangkan kontrak forward pada asing
secara aktif, kurs forward sering digunakan untuk menilai opsi. Dari persamaan (5.9), kurs forward, F0,
untuk jatuh tempo T diberikan oleh
17.6 AMERICAN OPTIONS
Seperti halnya opsi Amerika pada saham yang tidak membayar dividen saham, parameter yang
menentukan besar pergerakan naik, u, ditetapkan sama dengan di mana adalah volatilitas dan
t adalah panjang langkah waktu.

Parameter yang menentukan ukuran pergerakan turun, d, ditetapkan sama dengan 1/u, atau
Untuk saham yang tidak membayar dividen, probabilitas pergerakan naik adalah