PERKEMBANGAN

TEORI STRUKTUR
MODAL

1
TEORI STRUKTUR MODAL
 Model David Duran (1952) tentang teori struktur modal dikaitkan
dengan nilai perusahaan
 Model Modigliani-Miller (MM) Tanpa Pajak (1958) tentang Preposisi
I, II, III
 Model Modigliani-Miller (MM) Dengan pajak (1958) tentang
Preposisi I, II, III
 Pecking Order (Gordon Donaldson, 1961)
 Financial Distress (Stiglitz ,1969) dan (Rubinstein ,1973)
 Agency Costs (Haugen dan Papas 1971), Jensen dan Meckling (1976)
 Leland dan Pyle (1977) tentang Teori Informasi Tidak Simetris
(Asymetric Information Theory)
 Myers (1984) Model Trade Off
 Struktur Keuangan Optimal (Zwiebel, 1996)

2
Teori yang dikemukakan oleh David
Duran (1952)

Pendekatan laba bersih (net profit

approach)
Pendekatan operasi bersih (net operating
income approach)
Pendekatan tradisional (optimal capital
structure)

Struktur Modal & Kebijakan

Dividen 3
Pendekatan Laba Bersih (Net Profit
Approach)Keterangan Gb.2.1 dan Gb. 2.2
Biaya modal hutang (cost of debt atau kd) dan biaya
modal saham (cost of equity atau ke) dianggap
konstan sehingga perusahaan dapat meningkatkan
hutang
Biaya rata-rata modal (cost of capital atau ko)
semakin lama akan semakin mengalami penurunan
mendekati biaya hutang tetapi pada level tertentu
akan mengalami kenaikan
Nilai perusahaan pada awalnya tidak naik tapi
kemudian mengalami kenaikan
Struktur Modal & Kebijakan
Dividen 4
 Pendekatan Operasi Bersih (Net Operating
Income) Keterangan Gb.3.1 dan Gb. 3.2

Biaya modal hutang (cost of debt atau kd) dan

biaya rata-rata modal (cost of capital atau ko)
dianggap tetap sehingga biaya ekuitas meningkat
seiring peningkatan hutang perusahaan karena
risiko perusahaan semakin tinggi.
Para pengambil keputusan tidak
mempertimbangkan biaya rata-rata modal karena
konstan sepanjang masa.
Nilai perusahaan konstan

5
 Pendekatan Tradisional (Optimal Capital
Structure) Keterangan Gb.4.1 dan Gb. 4.2
Risiko perusahaan tidak mengalami perubahan sampai
pada struktur modal tertentu atau pada leverage
tertentu.
Biaya rata-rata modal (cost of capital atau ko)
mengalami penurunan sampai pada level struktur
modal yang optimal dan kemudian mengalami
peningkatan.
Nilai perusahaan mengalami kenaikan sampai pada
level tertentu dimana terjadi struktur modal yang
optimal dan selanjutnya mengalami penurunan.
6
Franco Modigliani dan Merton Miller (MM) –
Debt Irrelevance Preposition
Teori ini mengatakan bahwa cara perusahaan membiayai
perusahaan tidak akan berdampak pada biaya modal dan
pada akhirnya tidak akan berdampak pada value
perusahaan
Beberapa asumsi yang digunakan
- Perusahaan dengan kelas yang sama memiliki risiko
bisnis sama dimana risiko bisnis tersebut diukur
dengan standar deviasi dan laba sebelum bunga dan
pajak.
- Investor memiliki harapan yang sama atau homogen
terhadap laba dan risiko perusahaan.
7
Franco Modigliani dan Merton Miller (MM) –
Debt Irrelevance Preposition
- Surat hutang seperti obligasi dan penyertaan dalam
bentuk saham diperdagangkan pada pasar yang sempurna
(perfect capital market) atau pasar efisien
- Pasar memiliki kriteria sebagai pasar efisien, terdiri dari :
a. Tidak adanya pajak pribadi dan pajak perusahaan
b. Adanya informasi yang merata dan dapat diakses dengan
tanpa biaya
c. Investor bersikap rasional serta tidak adanya biaya
transaksi
d. Investor dapat melakukan diversifikasi atas investasinya
e. Adanya tingkat bunga pinjaman dan meminjamkan yang
sama besarnya yaitu tingkat bunga bebas risiko.
8
Franco Modigliani dan Merton Miller (MM) –
Debt Irrelevance Preposition Tanpa Pajak
Preposisi I
Nilai perusahaan merupakan kapitalisasi laba
operasi bersih (EBIT) dengan tingkat
kapitalisasi yang konstan sesuai dengan
tingkat risiko perusahaan. Nilai perusahaan
yang mempunyai hutang sama dengan nilai
perusahaan yang mempunyai hutang.

VL  Vu  EBIT / k o
Struktur Modal
9
Franco Modigliani dan Merton Miller (MM) –
Debt Irrelevance Preposition Tanpa Pajak
PreposisiII
Biaya ekuitas perusahaan yang mempunyai hutang
(keL) merupakan hasil jumlah dari biaya ekuitas
perusahaan yang tidak mempunyai hutang (keU)
(pada perusahaan yang sama risiko kelas risikonya)
ditambah risiko premium dari size perusahaan yang
tergantung dari selisih biaya ekuitas dan biaya
hutang serta jumlah hutang yang digunakan .

k eL  k eu  Risk Pr emium  k eu  (k eu  k d ) * ( D / V )

Struktur Modal
10
Franco Modigliani dan Merton Miller (MM) –
Debt Irrelevance Preposition Tanpa Pajak
Preposisi III
Nilai perusahaan harus meningkat minimum
sebesar nilai investasi proyek tersebut.
V / I  1
atau
EBIT / I  k eu

Struktur Modal
11
Franco Modigliani dan Merton Miller (MM) –
Debt Irrelevance Preposition dengan Pajak
Preposisi I
Nilai perusahaan yang mempunyai hutang akan
meningkat sebesar pajak yang ditabung (tax shield)
dengan rumusan matematis sebagai berikut.

VL  VU  TD

Struktur Modal
12
Franco Modigliani dan Merton Miller (MM) –
Debt Irrelevance Preposition dengan Pajak
Preposisi II
Biaya ekuitas perusahaan yang mempunyai hutang
akan meningkat sebesar hutang yang digunakan
tetapi biaya ekuitas ini lebih kecil dari biaya ekuitas
dengan tidak ada pajak. Artinya pajak memberikan
pengaruh pengurangan terhadap biaya ekuitas
perusahaan dengan rumusa sebagai berikut :

k eL  keu  Risk Pr emium  k eu  (k eu  k d ) * (1  T ) * ( D / V )

Struktur Modal
13
Franco Modigliani dan Merton Miller (MM) –
Debt Irrelevance Preposition dengan Pajak
PreposisiIII
Tingkat pengembalian eksternal dari proyek investasi
yang dilakukan harus lebih besar dari biaya ekuitas
dikurangi porsi pajak atas biaya ekuitas penggunaan
dana dengan rumusan matematis sebagai berikut.

IRR  k eu (1  T ( D / V ))

dianggap
k eu (1  T ( Dsebagai
/ V )) cut off rate bila perusahaan melakukan
investasi

Struktur Modal
14
Pecking Order Theory

 Diperkenalkan oleh Gordon Donaldson

tahun 1961. Penelitiannya pada 176
perusahaan dan menganalisis praktek
pembiayaan perusahaan bahwa urutan mulai
dari laba ditahan, hutang pada pihak ketiga
baik dengan pinjaman maupun obligasi dan
dengan mengeluarkan saham baru. Biaya
ekuitas merupakan biaya yang paling tinggi.

Struktur Modal

15
Pecking Order Theory

 Baskin (1999) meneliti kembali POT dan

menyimpulkan bahwa perusahaan yang
membayar dividen tinggi di masa lalu
cenderung untuk meminjam lebih banyak,
sihgingga perusahaan cenderung untuk
menggunakan dana dafi dalam, pinjaman
baru kemudian mengeluarkan saham.
Penelitian ini memberikan argumentasi
adanya informasi asymetris
Struktur Modal
16
Financial Distress (Stiglitz 1969 & Rubinstein
1973)
 Merupakan kritik terhadap MM theory. Yang
menyatakan bahwa perusahaan yang terus
meningkatkan hutang akan membayar bunga yang
semakin besar, mengurangi laba dan berpotensi
mengalami financial distress yang akan
menyebabkan terjadinya kebangkrutan
 Investor tidak mungkin meminjam dan
meminjamkan dengan bunga yang sama
 Ada trade off antara keuntungan pajak atas
peningkatan hutang dan biaya kebangkrutan
Struktur Modal
17
Financial Distress (Stiglitz 1969 & Rubinstein
1973)
 Nilai perusahaan yang mempunyai hutang
diformulasikan sebagai berikut
VL  VU  TD  PVof cost of financial distress PV of agency cost

Struktur Modal
18
Informasi Asimetris
 Leland dan Pyle (1977) menyatakan bahwa informasi asimetris
antara pemegang saham dan dewan direksi merupakan signal
kepada pihak lain yang akan berpengaruh terhadap harga saham
dan memperburuk kinerja pasar.
 Myers dan Majluf (1984) Ada tiga persoalan penting yang dipilih
manajer dalam kondisi asymetris informasi yaitu :
1. Manajemen bertindak atas keinginan para pemegang
saham dan menghilangkan setiap konflik kepentingan
antara pemegang saham lama dan baru
2. Manajemen bertindak atas keinginan para pemegang
saham lama dan mengasumsikan mereka pasif.
3. Manajemen bertindak atas keinginan para pemegang
saham lama tetapi mengasumsikan mereka menyimbangkan
secara proporsional sesuai yang diperoleh dari tindakan
perusahaan.
19
Agency Problem (Jensen dan Meckling,
1976)
 JM menguraikan ada konflik antara principal dan
agent yang dapat dikategorikan kedalam tiga hal
yaitu
1. Konflik antara antara pemegang saham
(principal) dan dewan direksi (agent)
2. Konflik antara antara pemegang obligasi
(principal) dan dewan direksi dan pemilik
perusahaan(agent)
3.Konflik antara antara produsen dan konsumen

Struktur Modal
20
Struktur Keuangan dinamis (Zwiebel, 1996)
 Nilai valuasi dan kesempatan investasi yang
baik akan memfasilitasi pembiayaan secara
ekuitas tetapi mengijinkan manajer membuat
struktur kapital untuk dipertahankan pada
waktu yang sama, dam memiliki
kemungkinan menolak hutang untuk
menyeimbnagkan strultur kapital di
kemudian hari.

Struktur Modal
21