CAPM (Capital Asset Pricing Model) Model penetapan harga aset modal merupakan sebuah alat untuk memrediksi

imbal hasil yang diharapkan dari suatu aset beresiko.

Asumsi-asumsi penyederhanaan untuk mengarahkan pada versi dasar dari CAPM: 1. Terdapat banyak investor, masing-masing dengan jumlah kekayaan yang sangat kecil dibandingkan dengan total kekayaan seluruh investor. Para investor adalah penerimaan harga yang berarti mereka akan bertindak sekalipun harga pasar tidak akan dipengaruhi oleh perdagangan yang mereka lakukan. Ini merupakan asumsi yang biasa digunakan dalam pasar persaingan sempurna pada ilmu ekonomi. 2. Seluruh investor merencanakan untuk satu periode investasi yang identik. Perilaku ini merupakan pandangan jangka pendek karena mengabaikan apa yang akan terjadi setelah akhir periode horizon waktu tinggal tersebut. Perilaku dari pandangan jangka pendek ini jelas tidak optimal. 3. Investasi dibatasi hanya pada aset keuangan yang diperdagangkan secara umum seperti saham dan obligasi, dan pada kesepakatan pinjaman dan pemberian pinjaman yang bebas resiko. Asumsi ini mengeluarkan investasi pada aset yang tidak diperdagangkan seperti pendidikan (modal manusia), perusahaan perseorangan, dan aset-aset yang didanai pemerintah seperti lapangan udara. Juga diasumsikan bahwa investor dapat meminjam dan meminjamkan dalam jumlah berapapun pada tingkat bunga tetap dan bebas resiko. 4. Investor tidak membayar pajak atas imbal hasil dan juga tidak terdapat biaya transaksi (komisi atau beban lainnya) atas perdagangan sekuritas. Kenyataannya kita tahu bahwa investor menghadapi tarif pajak yang berbeda dan ini dapat mengarahkan jenis sekuritas dimana ia berinvestasi. Contohnya, implikasi pajak mungkin berbeda tergantung pada apakah pendapatan itu berasal dari bunga, dividen, atau keuntungan modal. Selain itu, tentu saja perdagangan yang sesungguhnya menimbilkan biaya transaksi, dimana komisi atau biaya jasa yang dikeluarkan tergantung pada besarnya perdagangan dan posisi investor individu masin-masing. 5. Seluruh investor brusaha mengoptimalkan imbal hasil resiko yang rasional, yang berarti mereka semua akan menggunakan model pemilihan portofolio Markowitz. 6. Seluruh investor menganalisis sekuritas dengan cara yang sama dan mempunyai pandangan ekonomi yang sama tentang dunia yang dihadapi. Hasilnya adalah estimasi

distribusi probabilitas arus kas yang sama dimasa yang akan datang atas investasi pada suatu sekuritas. Dengan kata lain, untuk setiap perangkat harga sekuritas, mereka mendapatkan daftar masukan yang sama untuk menggunakan model Markowitz. Dengan harga sekuritas dan tingkat bunga bebas resiko tertentu, seluruh investor akan menggunakan matriks imbal hasil yang diharapkan dan kovarians yang sama dari imbal hasil sekuritas untuk menghasilkan batasan yang efisien serta portofolio aset beresiko yang optimal. Asumsi ini sering disebut sebagai keyakinan atau ekspektasi homogen

Mengapa seluruh investor memegang portofolio pasar?

y Yang dimaksud dengan portofolio pasar, ketika membuat penjumlahan portofolio dari

seluruh investor individu, maka pemberian pinjaman (lending) dan pinjaman (borrowing) akan saling meniadakan (karena setiap pemberi pinjaman mempunyai peminjam yang tepat), dan nilai agregat portofolio sekuritas beresiko akan sama dengan total kekayaan di dalam perekonomian
y Proporsi dari setiap saham didalam portofolio ini sama dengan nilai pasar dari saham

(harga per lembar saham dikali jumlah saham yang beredar) dibagi dengan jumlah nilai pasar dari seluruh saham.
y CAPM mengimplikasikannya bahwa jika individu mencoba untuk mengoptimalkan

portofolio pribadinya, mereka akan mencapai portofolio

Strategi pasif adalah efisien

y Portofolio pasar yang dipegang seluruh investor didasarkan pada daftar input yang sama,

yaitu menggunakan seluruh informasi tentang seluruh sekuritas. Berarti, investor dapat mengabaikan kesulitan untuk melakukan analisis tertentu dan dengan mudah mencapai portofolio yang efisien hanya dengan memegang portofolio pasar.
y Strategi investasi pasif pada portofolio indeks pasar adalah efisien. Karena itulah, hal

tersebut kadang kala disebut teorema rekasa dana (mutual fund theorem).
y Manajer investasi yang berbeda membentuk portofolio beresiko yang berbeda dari indeks

pasar. Disebut juga penggunaan daftar input yang berbeda untuk membentuk portofolio aset yang beresiko.
y Arti penting praktis dari teorema reksadana adalah bahwa investor pasif mungkin melihat

indeks pasar sebagai pendekatan awal yang masuk akal dalam pembentukan portofolio yang efisien dari aset beresiko.

Premi resiko dari portofolio pasar

y Jika portofolio pasar adalah efisien dan rata -rata investor tidak meminjam dan

meminjamkan, maka premi resiko atas portofolio pasar adalah proporsional terhadap variansnya; dan proporsional terhadap rata-rata koefisien penghindaran resiko

diantara investor, A:

y CAPM mengimplikasikan bahwa premi resiko atas setiap aset individu atau portofolio

adalah hasil perkalian dari premi resiko portofolio pasar dengan koefisien betanya:

Dimana koefisien beta adalah kovarians dari aset dengan portofolio pasar sebagai bagian dari varians portofolio pasar

y ketika seluruh investor dapat meminjam dan memberi pinjaman dana pada tingkatbebas

resiko,maka seluruh investor akan sepakat tentang titik portofolio yang optimaldan memilih untuk memegang proporsi sesuai dengan portofolio pasar. Tetapi, jika pinjaman dibatasi, sebagaimana yang terjadi bagi banyak lembaga keuangan, atau ketika suku bunga pinjaman lebih tinggi dari pada suku bunga pemberian pinjaman karena peminjam membayar premi resiko gagal bayar, portofolio pasar tidak lagi mempunyai portofolio optimal yang berlaku umum bagi seluruh investor.

y Jika investasi bebas resiko dibatasi tetapi seluruh asumsi CAPM lainnya masih berlaku,

maka CAPM versi sederhana diganti dengan versi beta nol. Disini, suku bunga bebas resiko dalam hubungan antara ekspektasi imbal hasil dengan beta digantikan dengan tingkat ekspektasi imbal hasil portofolio dengan beta nol:

y Model CAPM Black dikembangkan dengan asumsi tidak terdapat aset bebas resiko

berdasarkan pada tiga karakter portofolio efisien rata-rata varians beriktu ini: a. Setiap portofolio yang dibangun dengan menggabungkan portofolio efisien dengan sendirinya akan berada pada batas efisien b. Setiap portofolio pada batas efisien mempunyai portofolio pengikut pada setengan bagian bawah (bagian yang tidak efisien) dari batas varians minimum yang tidak saling berkorelasi. Karena beta tidak berkorelasi, maka portofolio pengikut ini disebut portofolio beta nol dari portofolio yang efisien. c. Imbal hasil yang diharapkan dari suatu asetdapat digambarkan sebagai fungsi linier dari imbal hasil yang diharapkan pada dua batas portofolio.

y Versi CAPM sederhana berasumsi bahwa investor mempunyai pandangan jangka pendek

(miopi). Meski investor diasumsikan peduli pada masalah konsumsi selama hidup dan membuat rencana, tetapi selera dan distribusi imbal hasil sekuritas investor stabil sepanjang waktu, maka portofolio pasar tetap efisien dan berlaku versi sederh ana dari hubungan ekspektasi imbal hasil dengan beta.

y Biaya likuiditas dapat dimasukkan ke dalam hubungan CAPM. Jika terdapat sejumlah

besar aset dengan kombinasi beta dan biaya likuiditas,

, maka ekspektasi imbal hasil

akan ditawarkan dengan harga tinggi untuk mencerminkan sifat yang tidak diinginkan menurut:

APT (Arbitrage Pricing Theory)

y

APT memprediksi garis pasar sekuritas yang mengaitkan imbal hasil yang diharapkan dengan resiko, tetapi jalur yang diambil untuk SMLnya sedikit berbeda.

APT Ross didasarkan pada tiga proposisi: (i) Imbal hasil sekuritas dapat dijelsakan dengan sebuah model factor (ii) Terdapat cukup banyak sekuritas untuk menghilangkan resiko istimewa dengan diversifikasi (iii) Pasar sekuritas yang berfungsi dengan baik tidak memungkinkan terjadinya peluang arbitrase secara terus-menerus.

Arbitrase, Resiko Arbitrase, dan Keseimbangan

y

Sebuah peluang arbitrase terjadi jika seorang investor dapat memeroleh laba yang tidak beresiko tanpa melakukan investasi

Hukum Satu Harga (Law of One Price) menyebutkan bahwa jika dua aset yang ekuivalen dalam seluruh aspek ekonomi yang relevan, maka keduanya akan mempunyai harga yang sama.

Sifat penting dari portofolio arbitrase bebas resiko adalah bahwa setiap investor, tanpa memerhatikan sikapnya terhadap resiko atau kekayaan yang dimilki akan mengambil posisi yang tidak terbatas terhadap peluang ini. Karena posisi pasar seperti itu dengan cepat akan memaksa harga naik turun sampai tidak terdapat lagi peluang arbitrase, maka harga sekuritas mestinya akan memenuhi kondisi tanpa arbitrase, yaitu suatu kondisi yang menghilangkan seluruh peluang arbitrase.

Perbedaan penting antara arbitrase dan dominasi resiko imbal-hasil dalam mendukung hubungan keseimbangan harga. Argumen yang dominan menyebutkan bahwa jika ketika hubungan keseimbangan harga terganggu, banyak investor yang akan mengubah portofolionya, tergantung pada sikap penghindaran resiko. Agregasi dari perubahan portofolio ini akan mendorong tindakan jual dan beli yang akan mengembalikan harga pada posisi keseimbangan. Sebaliknya, jika muncul peluang arbitrase, setiap investor ingin mengambil posisi sebesar mungkin; sehingga tidak dibutuhkan banyak investor untuk mengembalikan harga ke posisi semula

CAPM merupakan contoh dari argumentasi dominan, yang menyebutkan bahwa seluruh investor akan memegang portofolio pada posisi yang efisien secara rata-rata dan varians. Jika sekuritas mengalami kesalahan harga, maka investor akan meningkatkan portofolio mereka pada sekuritas yang terlalu murah (underpriced) dan melepaskan sekuitas yang terlalu mahal (overpriced).

Portofolio yang Terdiversifikasi dengan Baik

y

Jika sebuah portofolio tekah terdiversifikasi dengan baik, maka resiko spesifik perusahaan atau resiko bukan faktor akan menjadi sangat kecil, sehingga yang tersisa hanya resiko sistematis atau resiko faktor

Jika kita membentuk portofolio saham n dengan bobot hasil dari portofolio ini adalah dimana

maka tingkat imbal

Merupakan rata-rata tertimbang dari

sebanyak n sekuritas.Komponen resiko tidak

sistematis dari suatu portofolio (yang tidak berkorelasi dengan F ) adalah  yang juga merupakan rata-rata tertimbang dari sebanyak n sekuritas. Varians portofolio adalah

Dimana

merupakan varians dri faktor F dan



merupakan resiko tidak sistematis

dari suatu portofolio, dimana

Jika portofolio mempunyai bobot yang sama, menjadi

, maka varians nonsistematis akan

Dimana bagian terakhir menunjukkan nilai rata-rata varians nonsistematis antarsekuritas. Jika portofolio menjadi semakin besar, maka varians nonsistematisnya akan mendekati nol. Ini meruapakan dampak dari diversifikasi
y

Untuk portofolio yang memilki bobot sama, maka varians nonsistematisnya akan mendekati nol jika n menjadi semakin besar. Sifat ini medefinisikan portofolio portofolio yang terdiversifikasi dengan baik sebagai portofolio yang terdiversifikasikan dengan sejumlah besar sekuritas dengan bobot masing-masing yang cukup kecil sehingga untuk tujuan praktis varians sistematisnya, menjadi tidak berarti.

Beta dan Imbal Hasil yang Diharapkan

y

Karena resiko nonfaktor dapat dihilangkan, maka hanya resiko faktor yang seharusnya menuntut adanya premi resiko pada keseimbangan pasar. Resiko sistematis diantara perusahaan akan salin meniadakan pada portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, investor tidak diharapkan diberi kompensasi atas kesediaan menanggung resiko yang sebenarnya dapat dihilangkan dengan cara diversifikasi. Artinya, hanya resiko sistematis saja dari portofolio sekuritas yang seharusnya terkait dengan imbal hasil yang diharapkan.

APT dan CAPM Tolak ukur untuk tingkat imbal hasil yang dapat digunakan dalam penganggaran modal, evaluasi sekuritas, atau evaluasi kinerja investasi.
y

APT menyoroti perbedaan penting antara resiko yang tidak dapat didiversifikasi (resiko faktor) yang menuntut kompensasi dalam bentuk premi resiko dengan resiko yang dapat didiversifikai yang tidak menuntut premi resiko.

APT menghasilkan hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dengan beta yang menggunakan portofolio yang terdiversifikasi dengan baik yang praktiknya dapat dibentuk dari sejumlah besar sekuritas.

Pelanggaran terhadap hubungan pembentukan harga dalam APT akan menyebabkan tekanan yang sangat kuat untuk mengembalikan harga meskipun hanya sedikit sekali investor yang menyadari adanya ketidakseimbangan tersebut.

CAPM diturunkan dari asumsi bahwa ada portofolio pasar yang tidak dapat diamati. Argumentasi CAPM berlandaskan pada efisiensi rata-rata varians, yaitu jika ada sekuritas

yang melanggar hubungan antara imbal hasil yang dharapkan dengan beta. Maka banyak investor (masing-masing relatif kecil) akan mmengubah portofolionya sehingga akan menciptakan tekanan menyeluruh terhadap harga sampai membentuk keseimbangan untuk mengembalikan hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dengan beta.
y

CAPM memberikan pernyataan tentang hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dengan beta untuk seluruh sekuritas sedangkan APT hanya berimplikasi bahwa hubungan ini berlaku untuk seluruh sekuritas tetapi dalam jumlah kecil (sedikit).

Karena berfokus pada kondisi tanpa peluang arbitrase, tanpa asumsi lanjut tentang model pasar atau indeks, APT tidak dapat menjelaskan bagaimana jika terjadi pelanggaran terhadap hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dengan beta suatu aset tertentu. Untuk itu, kita tetap membutuhkan asumsi CAPM serta argumentasinya yang dominan.

APT Multifaktor Kita dapat menurunkan versi multifactor dari APT untuk mengakomodasi banyak sumber resiko.

Konsep portofolio faktor yang merupakan portofolio yang terdiversifikasi dengan baik yang dibentuk untuk mempunyai beta sebesar 1 pada satu faktor dan beta sebesar 0 untuk faktor yang lain. Kita dapat melihat portofolio faktor sebagai portofolio tracking. Artinya, imbal hasil portofolio tersebut melacak evolusi sumber resiko ekonomi makro tertentu, tetapi tidak berkorelasi dengan sumber resiko yang lain. Portofolio faktor akan menjadi tolak ukur untuk garis pasar sekurita multifactor.

Di mana Kita Menemukan Faktor?

y

Satu kelemahan APT multifactor adalah teori ini tidak memberi panduan tentang bagaimana menetukan faktor resiko yang relevan maupun premi resikonya.

Ada dua prinsip yang membuat daftar faktor yang layar: a. Membatasi diri hanya pada faktor sistematis yang mempunyai kemampuan besar untuk menjelaskan imbal hasil saham. b. Memilih faktor yang merupakan faktor resiko terpenting, yaitu faktor yang cukup mendapat perhatian para investor sehingga mereka akan meminta premi resiko yang berarti atas eksposur terhadap resiko ini.

Pendekatan Multifaktor oleh Chen, Roll, dan Ross Daftar ini memberikan model lima faktor imbal hasil sekuritas berikut ini selama periode t sebagai fungsi dari perubahan perangkat indicator ekonomi makro.

IP = % perubahan produksi industri EI = % perubahan ekspektasi inflasi UI = % perubahan inflasi yang tidak diantisipasi CG = imbal hasil berlebih obligasi korporat jk. Panjang diatas obligasi pemerintah jangka panjang GB = imbal hasil berlebih obligasi pemerintah jangka panjang diatas surat utang jk. pendek pemerintah

Model tiga faktor Famadan French

Dimana, SMB = small minus big, yaitu imbal hasil portofolio saham-saham kecil diatas imbal hasil portofolio saham-saham besar HML = high minus low, yaitu imbal hasil portofolio saham-saham dengan rasio nilai buku terhadap nilai pasar yang tinggi diatas imbal hasil portofolio saham-saham yang mempunyai rasio nilai buku terhadap harga pasar yang rendah.
y

Masalah pendekatan empiris seperti Fama dan French yang digunakan sebagai proksi terhadap sumber resiko ekstrapasar, adalah bahwa tidak satupun faktor pada model yang diajukan dapat dengan jelas diidentifikasi sebagai alat lindung nilai dari sumber ketiakpastian yang signifikan