Prospective Analysis: Valuation Implementation

Luasnya peramalan yang akan dilakukan oleh analis merupakan pilihan analis.
Setelah analis membuat peramalan, langkah berikutnya yang dilakukan analis adalah
mempertimbangkan seperangkat asumsi tentang perusahaan yang akan dipakai sebagai
basis peramalan. Kunci untuk dapat melakukan peramalan adalah asumsi yang didasarkan
pada realitas bisnis perusahaan yang akan diramalkan. Analisis strategi memberikan
pemahaman yang kritis mengenai dari proporsi perusahaan dan apakah kinerja
perusahaan saat ini dapat bertahan (sustainable) di masa yang akan datang. Analisis
akuntansi dan analisis rasio dapat memberikan pemahaman yang mendalam terkait
dengan kinerja perusahaan dan apakah rasio yang dihasilkan dari laporan keuangan
perusahaan memberikan pemahaman yang mendalam mengenai kinerja perusahaan saat
ini.

Implementasi penilaian ini melibatkan pemahaman dalam jangka panjang oleh

karena itu, tidaklah praktis bagi analis untuk membuat peramalan dari seperangkat
lengkap laporan keuangan. Sebaliknya analis harus fokus terhadap elemen-elemen kunci
dari kinerja perusahaan. Dalam buku ini akan dibahas secara khusus mengenai peramalan
laporan laba-rugi TJX, neraca, dan free cashflow untuk jangka panjang pada tahun fiskal
2011. Dalam melakukan peramalan ini, akan digunakan asumsi peramalan dan perkiraan
keuangan yang sama yang ada dalam tabel 8-1 dan 8-2 sebagai titik awal dalam melakukan
penilaian TJX.

Making Performance Forecast for Valuing TJX

Seperti yang dijelaskan dalam bab 7, perkiraan kunci yang diperlukan untuk merubah
perkiraan keuangan menjadi estimasi nilai ekuitas adalah:

- Perkiraan mengenai abnormal earnings: yang diperoleh dari net income dikurangi
ekuitas shareholders awal tahun dikalikan dengan rate of required return (Cost of
Equity)
- Abnormal ROE: Abnormal ROE diperoleh dari perbedaan antara ROE dan Cost of
Equity yang disesuaikan untuk melihat pertumbuhan dalam nilai buku ekuitas atau
 - Free cashflow to equity: yang diperoleh dari nilai net oncome dikurangi dengan
semua kenaikan dalam operaring working capital dan net long term asset ditambah
dengan kenaikan dalam net debt.

Untuk dapat menghasilkan perkiraan abnormal earnings atau abnormal ROE perlu
ditetapkan lebih dahulu mengenai biaya ekuitas untuk perusahaan. Untuk tujuan diskusi
dalam bab akan digunakan biaya ekuitas TJX sebesar 8.8%.

Untuk dapat memperoleh cashflow pada tahun 2020, perlu dibuat asumsi mengenai
tingkat pertumbuhan penjualan dan rasio neraca pada tahun 2021. Perkiraan cashflow
yang ditunjukan pada tabel 8-3 didasarkan pada asumsi bahwa pertumbuhan penjualan
dan rasio neraca awal pada tahun 2021 yang jumlahnya sama dengan tahun 2020. Proyeksi
abnormal ROE TJX terus menurun dari 42.1% menjadi 13.0% sesuai dengan keadaan bisnis
saat ini yang sangat kuat dalam persaingan. Hal ini juga menyebabkan menurunnya nilai
abnormal earnings selama periode yang diramalkan.

Terminal Values

Terminal Year merupakan periode akhir peramalan dinamakan sebagai terminal

years. Sedangkan untuk terminal value didefinisikan sebagai nilai sekarang dari baik
abnormal earnings atau free cashflow yang terjadi setelah terminal years. Karena
peramalan ini melibatkan penilaian selama waktu hidup perusahaan, maka analis harus
mempunyai asumsi-asumsi tertentu yang digunakan untuk menyederhanakan proses
peramalan. Pertanyaan selanjutnya yang harus diperhatikan adalah apakah asumsi-asumsi
yang digunakan oleh analis masuk akal untuk dapat mengasumsikan kinerja perusahaan
setelah terminal year yang telah ditetapkan.

Jika analis mengasumsikan bahwa pertumbuhan penjualan (sales growth) akan

bertumbuh lebih besar dibandingkan rata-rata pertumbuhan ekonomi makro maka jelas
asumsi ini tidaklah rasional dalam peramalan jangka panjang. Tingkat pertumbuhan
penjualan tersebut akan melebihi tingkat inflasi dan tingkat pertumbuhan nyata dalam
ekonomi secara keseluruhan. Atau bisa dikatakan bahwa ukuran perusahaan selanjutnya
akan melibihi dari ukuran perusahaan ukuran perusahaan-perusahaan sejenis yang ada
dalam sebuah negara. Kemudian, sebenarnya asumsi masuk akal apakah yang dapat
digunakan dalam melakukan peramalan jangka panjang ini? Haruskah seroang analis
menetapkan tingkat pertumbuhan perusahaan yang sama dengan tingkat inflasi dalam
suatu negara? Atau haruskah digunakan ukuran lain seperti GDP? Dan pertanyaan
selanjutnya yang ada adalah apakah perusahaan yang menghasilkan abnormal profits akan
terus bisa menghasilkan abnormal profits dengan cara mempertahankan margin laba
dengan dasar pertumbuhan penjualan di masa yang akan datang atau dengan dasar
penjualan saat ini?.Untuk dapat menjawab pertanyaan tersebut, maka seorang analis harus
mempertimbangkan menganai seberapa lama tingkat pertumbuhan penjualan (rate of sales
growth) dapat melampaui keseluruhan pertumbuhan ekonomi suatu negara dan berapa
lama sebenarnya mempertahankan competitive advantage-nya? Berikut akan disajikan
beberapa pendekatan yang bisa digunakan dalam melakukan peramalan terminal value.

Terminal Values with Competitive Equilibrium Assumption

Untungnya dalam banyak situasi, pertanyaan mengenai lama pertumbuhan

penjualan tidaklah menjadi masalah sama sekali. Kenyataannya dibawah asumsi ekonomi
tidak ada gunanya untuk mempertimbangkan tingkat pertumbuhan diatas terminal years
yang telah ditetapkan. Informasi mengenai pertumbuhan tersebut merupakan hal yang
irrelevant selama analis memperhatikan mengenai nilai ekuitas perusahaan dengan
mendalam.

Pertanyaan selanjutnya adalah seberapa lama analis dapat mengabaikan mengenai

asumsi pertumbuhan penjualan tersebut?. Untuk dapat menjawab hal tersebut, analis
harus memperhatikan mengenai faktor kompetisi. Hal ini disebabkan karena dampak dari
kompetisi akan cenderung membatasi kemampuan perusahaan dalam mengidentifikasi
dalam dasar yang konsisten (on a consistent basis) kesempatan bertumbuh yang dapat
menghasilkan laba supernormal. Hal ini karena kompetisi akan cenderung mempengaruhi
laba yang diperoleh perusahaan. Selanjutnya analis akan mengasumsikan bahwa
perusahaan akan memperoleh laba yang tinggi untuk menarik banyak para pesaing untuk
masuk dalam pasar hal ini dilakukan untuk mengurangi margin perusahaan, dan dengan
demikian return akan bergerak ke tingkatan normal. Pada poin ini, perusahaan akan
menghasilkan Cost of capital degan tidak ad abnormal return atau nilai terminal (terminal
values).

Pada titik ini perusahaan mungkin saja akan memilih strategi untuk
mempertahankan competitive advantage nya yang akan menghasilkan return diatas dari
nilai cost of equity-nya. Ketika competitive advantage tersebut dilindungi dengan nama
brand yang bagus perusahaan bisa saja mempunyai competitive advantage yang bisa
bertahan sampai bertahun-tahun.

Competitive Equilibrium Assumption Only on Incremental Sales

Versi alternative dari competitive equilibrium adalah asumsi bahwa perusahaan

akan terus menghasilkan abnormal earnings dari penjualan produk perusahaan selamanya
sampai dengan terminal years-nya. Tetapi setelah terminal year maka tidak akan ada
abnormal earnings atau incremental sales diatas terminal year-nya. Jika kita memasukan
competitive equilibrium assumption kedalam incremental sales diatas terminal years
kemudian tidak menjadi masalah bagi analis akan menggunakan tingkat pertumbuhan yang
bagaimana dan selanjutnya analis bisa menyederhanakan perhitungan aritmetik dengan
memperlakukan penjualan secara konstan dalam level terminal year. Sehingga ROE, net
income, dan free cashflow to equity juga akan constant pada level terminal year.

Sebagai contohnya, dengan memperlakukan TJX mempunyai competitive advantage

yang bisa dipertahankan sampai dengan tahun 2020, kita akan mengasumsikan bahwa
dalam kenyataannya competitive advantage tersebut akan menurun. Dibawah scenario ini,
bisa diestimasikan secara sederhana nilai terminal (terminal value) dengan membagi level
abnormal earnings tahun 2020, abnormal ROE atau free cashflow to equity dengan tingkat
diskonto yang sesuai.

Terminal Value With Persistent Abnormal Performance and Growth

Tiap pendekatan mendeskripsikan atas perbandingan beberapa alur seperti asumsi

keseimbangan kompetitif.Bagaimanapun, terdapat perkara jika analis bersedia untuk
berasumsi bahwa semua perusahaan mungkin menentang paksaan kompetitif dan
pendapatan tingkat pengembalian abnormal pad proyek baru berdiri beberapa tahun.Jika
analis percaya bahwa keuntungan supernormal dapat diperpanjang pada pasar yang besar
untuk beberapa tahun, itu dapat ditampung dengan konteks analisis penilaian.

1. Terminal value bergantung pada beberapa harga

Pendekatan yang poopuler untuk perhitungan terminal value adalah untuk

menerapkan beberapa poin seperti pendapatan abnormal, arus kas, atau nilai buku pada
periode terminal.Pendekatan ini tidak hanya sementara pada awal.Dengan catatan asumsi
tidak ada pertumbuhan penjualan, pendapatan abnormal, atau arus kas melampaui
terminal year yang tetap konstan.Memanfaatkan aruskas dengan membagi biaya modal
setara dengan mengalikan kebalikan dari biaya modal. Kesalahan untuk menghindari dalam
memanfaatkan pendapatan abnormal yang akan datang atau arus kas yang digunakan
pengalian terlalu tinggi. Pendapatan atau pengalian arus kas mungkin tinggi saat ini karena
pasar mengantisipasi pertumbuhan keuntungan yang abnormal.
2. Pemilihan terminal year

Pengajuan pertanyaan kritis pada diskusi diatas adalah berapa lama membuat detail
perkiraan. Ketika penggunaan asumsi keseimbangan kompetitif, jawabannya adalah
berapapun waktu yang dibutuhkan ike perusahaan dalam proyek investasi tambahan untuk
mencapai keseimbangan dengan isu mempertahankan keuntungan kompetitif perusahaan.

Computing Equity Value

Pada Tabel 8-6 menunjukkan estimasi nilai dari ekuitas TJX menggunakan tiga
metode berbeda yang didiskusikan dalam chapter 7 (abnormal earnig, abnormal ROE, dan
free cash flow pada ekuitas). Untuk menghitung nilai tersebut, Biaya Ekuitas dari TJX
sebanyak 8.8 persen digunakan untuk diskon Permalan kinerja pada tabel 8-3 dan
peramalan terminal value menggunakan empat scenario yang diperkenalkan diatas pada
tabel 8-4. Peramalan diskon ini kemudian ditambahkan bersama dengan nilai buku awal
(kecuali arus kas bebas pada perhitungan ekuitas, yang mana tidak dapat dilakukan
bergantung pada nilai buku awal) untuk mencapai pada total perkiraan nilai dari ekuitas
TJX dengan berbagai scenario yang telah didiskusikan. Tergantung pada asumsi yang mana
dari perilaku atas laba TJX dalam jangka panjang pengujian kami, kita dapat melihat bahwa
perkiraan dari kisaran harga saham TJX berkisar dari $29.78 hingga $61.36.

Sebagaimana yang telah didiskusikan dalam chapter 7, metode abnormal

return ,abnormal ROE, dan free cash flow menghasilkan nilai ekuitas yang sama. Perlu
Dicatat juga bahwaS terminal value TJX mewakili sebagian besar dari nilai total ekuitas
dalam metode free cash flow dibandingkan metode lainnya. Sebagaimana yang telah
didiskusikan dalam chapter 7, Hal ini dikarenakan metode ROE dan abnormal earning
bergantung pada nilai buku ekuitas perusahaan, jadi perkiraan terminal value untuk
penambahan nilai atas nilai buku. Sebaliknya, Pendekatan free cash flow mengabaikan nilai
buku, menyatakan bahwa terminal value permalan mewakili nilai total pada periode ini.

Sebagai catatan akhir, perhitungan utama dalam perkiraan diatas memperlakukan

semua arus seakan-akan mucul pada akhir periode. Pada kenyataannya mereka akan secara
khusus mencapai seluruh tahun. Jika kita memilih berasumsi secara sederhana bahwa arus
kas muncul pada pertengahan tahun, dan kemudian kita harus menyesuaiakan kenaikan
estimasi nilai kita dengan [1+(R/2], dimana R adalah rata-rata diskon. Hal ini akan
meningkatkan perkiraan nilai ekuitas untuk kisaran dari $31.09 ke $64.06.

Perkiraan nilai versus nilai pasar

Sebagaimana diskusi yang ditunjukkan diatas, penilaian melibatkan sejumlah besar

asumsi yang digunakan analis. Oleh karena itu, perkiraan dari nilai akan bervariasi dari
satu analis ke yang lain. Cara satu-satunya untuk memastikan bahwa salah satu perkiraan
dapat diandalkan adalah untuk memastikan bahwa asumsi didasarkan pada ekonomi bisnis
yang dinilai. Hal itu juga berguna untuk memeriksa asumsi terhadap kecendrungan deret
waktu (time-series trends) pada rasio kinerja yang didiskusikan dalam chapter 6. Sementara
cukup sah untuk analis membuat asumsi bahwa perbedaan pasar dari trend tersebut dalam
bermacam kasus yang diberikan, hal itu penting untuk analis dapat mengartikulasikan
bisnis dan alasan strategi untuk membuat beberapa asumsi.

Ketika perusahaan yang dinilai merupakan perusahaan go publik, memungkinkan

untuk membandingkan nilai perkiraan miliknya sendiri dengan nilai pasar perusahaan.
Ketika pada nilai perkiraan berbeda secara subtansial dari nilai pasar perusahaan, hal ini
berguna untuk analis memahami mengapa perbedaan itu muncul. Sebuah langkah untuk
mencapai hal tersebut dengan cara mereframe pelaksanaan penilaian untuk mengetahui
asumsi penilaian seperti apa yang dibutuhkan untuk mencapai peninjauan harga saham.
salah satunya dapat memeriksa apakah asumsi pasar lebih valid atau kurang valid
sehubungan dengan salah satu asumsi buatan sendiri.. Spserti yang kita bahas dalam
chapter berikutnya, analisis macam itu dapat menjadi tidak ternilai dalam penggunaan
penilaian dalam membuat keputusan beli atau jual dalam konteks analisis sekuritas.

Dalam kasus dari TJX, nilai pengamatan dari ekuitas perusahaan pada I Februari,
2011 (awal dari tahun pembukuan TJX 2011), adalah $47.94, menempatkannya sangat
dekat dengan scenario 2 kami yang bernilai $46.15 dalam tabel 8-6.
Analisis sensitivitas

Berbagai perkiraan dari estimasi nilai ekuitas ditunjukkan dalam tabel 8-6 diatas
mendemonstrasikan bahwa perubahan dalam asumsi dapat berdampak signifikan pada
penilaian analis ekuitas untuk sebuah perusahaan. Sebagai catatan diatas, penilaian pasar
dari TJX pada awal 2011 berdekatan untuk scenario 2 pada penilaian kami,
mengindikasikan bahwa perkiraan pasar TJX agar bisa dilanjutkan untuk menghasilkan
abnormal return melebihi perkiraan masa datang. Namun, dalam chapter 6, kami
mengungkapkan bahwa masa depan perusahaan dapat dilakuakan menggunakan berbagai
cara.

Some Practical Issues in Valuation

Diskusi di atas memberikan sebuah catatam untuk melakukan penilaian: Dalam

prakteknya, analis harus berurusan dengan sejumlah isu lain yang memiliki pengaruh
penting pada tugas penilaian. Kita akan membahas tiga komplikasi yang paling sering
ditemui - distorsi akuntansi, nilai buku negatif, dan kelebihan uang tunai.
DEALING WITH ACCOUNTING DISTORTIONS.
Kita tahu dari diskusi dalam Bab 7 bahwa metode akuntansi per se seharusnya tidak
memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan, meskipun faktanya bahwa pendekatan
penilaian abnormal return earnings yang digunakan disini berdasarkan pada jumlah yang
bervariasi dengan pilihan metode akuntansi.

Semenjak pilihan akuntansi harus memengaruhi earnings dan nilai buku, dan
karena sifat mengoreksi diri dari double-entry bookkeeping, nilai-nilai perkiraan tidak
akan terpengaruh oleh pilihan akuntansi, asalkan analis mengakui distorsi akuntansi.
Ketika sebuah perusahaan menggunakan akuntansi "bias"- konservatif atau agresif-analis
perlu mengenali bias untuk memastikan bahwa perkiraan nilai tidak bias. Jika analisis
menyeluruh tidak dilakukan, pilihan akuntansi suatu perusahaan dapat mempngaruhi
persepsi analis dari kinerja sesungguhnya dari perusahaan dan karenanya perkiraan
kinerja masa depan. Pilihan akuntansi akan memengaruhi ekspektasi earnings masa depan
dan arus kas, dan mendistorsi penilaian, terlepas dari apakah penilaian berdasarkan DCF
atau discounted abnormal earnings. Sebagai contoh, jika sebuah perusahaan melebih-
lebihkan pertumbuhan pendapatan saat ini melalui pengakuan pendapatan agresif,
kegagalan untuk menghargai efeknya cenderung mengarahkan analis untuk melebih-
lebihkan pendapatan masa depan, memengaruhi baik perkiraan earnings dan arus kas.
Seorang analis yang menemukan akuntansi bias memiliki dua pilihan - baik untuk
menyesuaikan earnings dan nilai buku saat ini untuk menghilangkan bias akuntansi
manajer, atau untuk mengenali bias-bias ini dan menyesuaikan perkiraan masa depan yang
sesuai. Kedua pendekatan menyebabkan estimasi nilai perusahaan yang sama, pilihan akan
memiliki dampak penting pada sebagian kecil dari nilai perusahaan yang ditangkap dalam
luasnya perkiraan dan apa yang tersisa dalam terminal value.

DEALING WITH NEGATIVE BOOK VALUES.

Sejumlah perusahaan memiliki laba negatif dan nilai buku ekuitas.Perusahaan

dalam tahap permulaan memiliki ekuitas negatif, seperti yang dilakukan pada industri
berteknologi tinggi.Perusahaan-perusahaan ini dikenakan investasi besar yang hasilnya
tidak pasti.Akuntan menghapus investasi ini sebagai masalah konservatisme, yang
mengarah ke ekuitas buku negatif.Contoh perusahaan dalam situasi ini termasuk
perusahaan bioteknologi, perusahaan Internet, perusahaan telekomunikasi, dan
perusahaan teknologi tinggi lainnya.Perusahaan kategori kedua dengan nilai buku ekuitas
negatif adalah mereka yang berkinerja buruk, mengakibatkan kerugian kumulatif melebihi
investasi awal oleh pemegang saham.

Nilai buku ekuitas negatif membuat sulit untuk menggunakan pendekatan berbasis
akuntansi untuk menilai ekuitas perusahaan. Ada beberapa cara yang mungkin untuk
mengatasi masalah ini. Yang pertama adalah menghargai aset perusahaan (menggunakan,
misalnya, ROA operasi normal, atau abnormal NOPAT) daripada ekuitas.Kemudian,
berdasarkan perkiraan dari nilai utang perusahaan, seseorang dapat memperkirakan nilai
ekuitas. Alternatif lain adalah "membatalkan" konservatisme akuntan dengan
memanfaatkan penghapusan pengeluaran investasi. Sebuah alternatif ketiga, layak untuk
perusahaan publik, adalah memulai dari saham diamati dan bekerja mundur.Menggunakan
estimasi yang memadai dari biaya ekuitas dan tingkat pertumbuhan yang stabil, analis
dapat menghitung tingkat rata-rata jangka panjang abnormal yang earnings yang
dibutuhkan untuk menyesuaikan harga saham diamati. Maka tugas analitis dapat dibingkai
dalam hal memeriksa kelayakan pencapaian 'target' abnormal earnings ini.

Penting untuk dicatat bahwa nilai perusahaan dengan nilai buku ekuitas negatif
sering terdiri dari nilai opsi yang signifikan.Misalnya, nilai perusahaan berteknologi tinggi
tidak hanya didorong oleh earnings yang diharapkan dari teknologi mereka saat ini, tetapi
juga hasil dari pilihan teknologi yang tertanam dalam upaya penelitian dan pengembangan
mereka.Demikian pula, nilai perusahaan bermasalah didorong sampai batas tertentu oleh
"abandonment option" -shareholders dengan kewajiban terbatas dapat menempatkan
perusahaan untuk pemegang utang dan kreditur.Salah satunya dapat menggunakan
kerangka teori pilihan untuk memperkirakan nilai tersebut dari "pilihan nyata."

DEALING WITH EXCESS CASH AND EXCESS CASH FLOW.

Perusahaan dengan saldo kas berlebih, atau free cash flow yang besar, juga merupakan
tantangan dalam penilaian. Dalam proyeksi kami untuk TJX, kita secara implisit
mengasumsikan bahwa kas yang melebihi tingkat yang diperlukan untuk membiayai
operasi perusahaan akan dibayarkan kepada pemegang saham perusahaan baik dalam
bentuk dividen atau pembelian kembali saham. Melihat bahwa arus kas tersebut sudah
dimasukkan ke dalam proses penilaian ketika diterima, maka tidak perlu memasukkan
mereka ke akun ketika mereka dibayarkan.

Penting untuk mengakui bahwa kedua penilaian berbasis akuntansi dan penilaian
discounted cash flow mengasumsikan pembayaran dividen yang berpotensi dapat
bervariasi dari waktu ke waktu. Asumsi kebijakan dividen ini diperlukan selama satu
keinginan untuk mengasumsikan tingkat konstan leverage keuangan dan risiko ekuitas
stabil yang digunakan untuk menghitung biaya ekuitas dalam perhitungan penilaian.
Perusahaan jarang memiliki kebijakan dividen variabel dalam praktek.Namun, hal ini
sendiri tidak membuat pendekatan penilaian tidak valid, asalkan kebijakan dividen
perusahaan tidak memengaruhi nilainya.

Sebuah kebijakan dividen perusahaan dapat memengaruhi nilai jika manajer tidak
menginvestasikan free cash flow perusahaan secara optimal. Misalnya, jika manajer sebuah
perusahaan cenderung menggunakan kelebihan uang tunai untuk melakukan akuisisi
value-destroying, maka pendekatan kami melebih-lebihkan nilai perusahaan.Perusahaan
yang menbiarkan seperti biaya 'agen' cenderung memiliki tata kelola perusahaan yang
tidak efektif.Salah satu pendekatan yang analis dapat digunakan untuk mencerminkan
jenis-jenis perhatian menjadi penilaian adalah pertama memperkirakan nilai perusahaan
sesuai dengan pendekatan yang dijelaskan sebelumnya dan kemudian menyesuaikan nilai
estimasi untuk biaya agen apapun manajer perusahaan dapat memaksakan pada investor.