THEORY OF THE FIRM:

MANAGERIAL BEHAVIOR, AGENCY COST, AND OWNERSHIP STRUCTURE

1. Pendahuluan
1.1. Tujuan Makalah
Dalam makalah ini kami menggunakan pendekatan pengembangan terbaru dari
teori (1) hak milik, (2) lembaga, dan (3) keuangan untuk mengembangkan teori struktur

kepemilikan1 bagi perusahaan. Selain untuk mengikat masing-masing unsur-unsur teori

tiga bidang tersebut, analisis kami memberikan pencerahan baru dan memiliki implikasi
untuk berbagai masalah dalam literatur profesional dan populer termasuk definisi
perusahaan, "pemisahan kepemilikan dan kontrol", "tanggung jawab sosial" bisnis,
definisi dari "fungsi objektif perusahaan", penentuan struktur modal yang optimal,
spesifikasi isi perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi penawaran dari kelengkapan
masalah pasar.
Teori kami membantu menjelaskan:
1. mengapa seorang pengusaha atau manajer perusahaan yang memiliki struktur
keuangan campuran (terdiri dari utang dan hak ekuitas luar) akan memilih
serangkaian kegiatan untuk perusahaan sehingga nilai total perusahaan adalah
kurang dari yang seharusnya jika ia sebagai pemilik dan mengapa hasil ini tidak
tergantung pada apakah perusahaan beroperasi di monopolistik atau produk yang
kompetitif atau faktor pasar;
2. mengapa kegagalan untuk memaksimalkan nilai perusahaan benar-benar konsisten
dengan efisiensi;
3. mengapa penjualan saham biasa merupakan sumber modal yang layak meskipun
manajer tidak sungguh-sungguh memaksimalkan nilai perusahaan;
4. mengapa utang diandalkan sebagai sumber modal sebelum pembiayaan utang yang
ditawarkan keuntungan pajak relatif terhadap ekuitas;
5. mengapa saham preferen akan diterbitkan;

Hal. 1 dari 63
6. mengapa laporan akuntansi akan diberikan secara sukarela kepada para kreditur
dan pemegang saham, dan mengapa auditor independen akan dilibatkan oleh
manajemen untuk menunjukkan keakuratan dan kebenaran laporan tersebut;
7. mengapa pemberi pinjaman sering melakukan pembatasan pada kegiatan
perusahaan kepada siapa mereka meminjamkan, dan mengapa perusahaan sendiri
akan menyarankan pengenaan pembatasan tersebut;
8. mengapa beberapa industri ditandai dengan perusahaan yang dioperasikan pemilik
yang satu-satunya di luar sumber modal pinjaman;
9. mengapa industri yang sangat diatur seperti kebutuhan publik atau bank akan
memiliki rasio ekuitas utang yang lebih tinggi untuk tingkat risiko setara dengan
perusahaan non-regulated rata-rata;
10. mengapa analisis keamanan dapat secara sosial produktif bahkan jika tidak
meningkatkan portofolio kembali ke investor.

1.2 Teori Perusahaan: Sebuah Kotak Kosong?

Di saat literature ekonomi dipenuhi dengan referensi "teori perusahaan", pokok-

pokok bahasan yang umumnya dimasukkan dalam judul tersebut sebenarnya bukan
teori perusahaan melainkan teori pasar di mana perusahaan tersebut adalah actor
penting. Perusahaan merupakan "kotak hitam" yang dioperasikan untuk memenuhi
kondisi marjinal yang relevan sehubungan dengan input dan output, sehingga
memaksimalkan keuntungan, atau lebih tepatnya, nilai sekarang. Kecuali untuk
beberapa langkah-langkah baru dan tentatif, namun, kita tidak memiliki teori yang
menjelaskan bagaimana tujuan yang saling bertentangan dari peserta individu yang
dibawa ke ekuilibrium sehingga menghasilkan hasil tersebut. Keterbatasan tampilan
kotak hitam dari perusahaan diantaranya telah dikutip oleh Adam Smith dan Alfred
Marshall. Baru-baru ini, popular dan professional berdebat mengenai "tanggung jawab
sosial" perusahaan, pemisahan kepemilikan dan pengendalian, dan sejumlah tinjauan

Hal. 2 dari 63
literature pada "teori perusahaan" telah dibuktikan dengan perhatian yang berkelanjutan
dengan persoalan.

Sejumlah upaya besar telah dilakukan selama beberapa tahun terakhir untuk
membangun teori perusahaan dengan cara menggantikan model lain demi keuntungan
atau memaksimalisasi nilai, dengan setiap upaya yang dimotivasi oleh keyakinan
bahwa yang terakhir adalah tidak memadai untuk menjelaskan perilaku manajerial
dalam perusahaan besar. Beberapa upaya reformulasi tersebut telah menolak prinsip
dasar memaksimalkan perilaku serta menolak model memaksimalkan laba yang lebih
spesifik. Kami mempertahankan gagasan memaksimalkan perilaku pada bagian dari
semua individu dalam analisis yang mengikuti.

1.3 Hak Kekayaan

Sebuah aliran independen penelitian dengan implikasi penting bagi teori

perusahaan telah distimulasi oleh karya perintis dari Coase, dan diperluas oleh Alchian,
Demsetz, dan yang lain. Sebuah survey komprehensif dari literature ini diberikan oleh
Furubotn dan Pejovich (1972). Ketika focus penelitian ini adalah "hak milik", materi
mencakup jauh lebih luas dari istilah yang menunjukkan. Apa yang penting bagi
masalah dibahas di sini adalah bahwa spesifikasi hak-hak individu menentukan
bagaimana biaya dan manfaat akan dialokasikan antara peserta dalam setiap
organisasi. Karena spesifikasi hak umumnya dipengaruhi melalui kontrak (implicit
maupun eksplisit), perilaku individu dalam organisasi, termasuk perilaku manajer, akan
tergantung pada sifat dari kontrak tersebut. Kita memfokuskan dalam makalah ini pada
implikasi perilaku dari hak milik yang ditetapkan dalam kontrak antara pemilik dan
manajer perusahaan.

1.4. Biaya Keagenan

Banyak masalah yang terkait dengan keterbatasan teori perusahaan saat ini juga
dapat dipandang sebagai kasus khusus dari teori hubungan keagenan dimana

Hal. 3 dari 63
literaturnya semakin bertambah. Literatur ini telah mengembangkan teori hak properti
walaupun masalah-masalah tersebut sangatlah mirip, faktanya pendekatan-pendekatan
tersebut saling melengkapi.

Kami mendefinisikan hubungan keagenan sebagai sebuah kontrak dimana satu

atau lebih orang (pemberi kuasa) melibatkan orang lain (agen) untuk melakukan suatu
pelayanan atas nama mereka dengan cara mendelegasikan beberapa kewenangan
pengambilan keputusan kepada agen. Jika kedua pihak dalam hubungan tersebut
adalah sama-sama pencari keuntungan, maka terdapat kemungkinan bahwa agen tidak
akan selalu mengambil tindakan yang selalu menguntungkan pemberi kuasa. Pemberi
kuasa dapat mengurangi risiko penyimpangan ini dengan menetapkan insentif yang
pantas bagi agen dan mengawasi biaya-biaya yang timbul untuk membatasi aktivitas
agen yang menyimpang. Selain itu, dalam situasi tertentu, pemberi kuasa akan
membayar agen untuk membelanjakan sumber dayanya untuk menjamin bahwa agen
tidak akan mengambil tindakan tertentu yang akan merugikan pemberi kuasa atau
untuk menjamin bahwa pemberi kuasa akan mendapat ganti rugi jika agen
menyebabkan kerugian. Bagaimanapun juga, pada umumnya tidak mungkin pemberi
kuasa atau agen, tanpa biaya sama sekali, menjamin bahwa agen akan membuat
keputusan yang optimal dari sudut pandang pemberi kuasa. Pada kebanyakan
hubungan keagenan, pemberi kuasa dan agen akan menyepakati suatu pengawasan
yang positif dan biaya perikatan (baik yang berkaitan dengan uang maupun tidak),
selain itu akan terdapat suatu penyimpangan antara keputusan yang dibuat oleh agen
dengan keputusan yang seharusnya paling menguntungkan pemberi kuasa. Kerugian
yang dialami oleh pemberi kuasa yang disebabkan penyimpangan ini, juga merupakan
biaya hubungan keagenan atau disebut juga kerugian residu (residual loss). Kami
mendefinisikan biaya kegenan sebagai jumlah dari:

1. Pengeluaran/beban pengawasan oleh pemberi kuasa,

2. Pengeluaran/beban perikatan oleh agen,
3. Kerugian residu.

Perhatikan juga bahwa biaya keagenan meningkat pada situasi tertentu yang
melibatkan usaha kerja sama (seperti pembutan paper ini) oleh dua atau lebih orang

Hal. 4 dari 63
walaupun tidak ada perikatan yang jelas mengenai siapa pemberi kuasa dan siapa
agennya. Sudah jelas bahwa definisi kami mengenai biaya keagenan dan pentingnya
biaya keagenan bagi teori perusahaan erat kaitannya dengan masalah kelalaian dan
pengawasan kepada tim produksi yang diungkapkan oleh Alchian dan Demsetz (1972)
pada paper mereka mengenai teori perusahaan.

Karena hubungan antara pemegang saham dan manajer memenuhi definisi dari
hubungan keagenan murni, maka tidak mengherankan jika masalah yang terkait
dengan “pemisahan antara kepemilikan dan pengendalian” pada perusahaan modern
dengan kepemilikan yang tersebar, terkait erat dengan masalah keagenan pada
umumnya. Kami menunjukan bahwa penjelasan mengapa dan bagaimana biaya
keagenan yang ditimbulkan oleh bentuk perusahaan ketika didirikan mengarahkan ke
teori struktur kepemilikan (atau modal) dari perusahaan.

Sebelum beralih ke topik selanjutnya, bagaimanapun juga, perlu disampaikan

generalisasi dari masalah keagenan. Masalah dalam membujuk agen untuk bertindak
seolah-olah dia memaksimalkan keuntungan pemberi kuasa adalah cukup umum.
Masalah ini terdapat dalam semua organisasi dan dalam usaha kerjasama, pada setiap
level manajemen dari perusahaan, universitas, perusahaan kerjasama, koperasi,
otoritas dan biro pemerintah, perserikatan, dan dalam hubungan yang secara normal
diklasifikasikan sebagai hubungan keagenan seperti pada umumnya dalam
pertunjukkan seni dan pemasaran real estate. Perkembangan teori untuk menjelaskan
bentuk biaya agensi dalam setiap situasi ini (dimana hubungan kontraktual berbeda
secara signifikan), dan bagaimana dan mengapa mereka muncul pada teori besar
organisasi yang sekarang kurang di bidang ekonomi dan ilmu sosial secara umum.
Kami membatasi perhatian dalam makalah ini hanya pada sebagian kecil dari masalah
umum -- analisis biaya agensi yang dihasilkan oleh pengaturan kontrak antara pemilik
dan manajemen puncak perusahaan.

Pendekatan kami terhadap masalah agensi di sini berbeda secara fundamental

dari sebagian besar literatur yang ada. Literatur yang berfokus hampir secara eksklusif
pada aspek normatif dari agency relationship; yaitu, bagaimana struktur hubungan
kontraktual (termasuk insentif kompensasi) antara prinsipal dan agen untuk

Hal. 5 dari 63
memberikan insentif yang tepat bagi agen untuk membuat pilihan yang akan
memaksimalkan kesejahteraan prinsipal, mengingat bahwa ada ketidakpastian dan
monitoring yang tidak sempurna. Kami fokus hampir seluruhnya pada aspek positif dari
teori. Artinya, kita mengasumsikan individu memecahkan masalah-masalah normatif,
dan mengingat bahwa hanya saham dan obligasi dapat diterbitkan sebagai klaim, kami
menyelidiki insentif yang dihadapi oleh masing-masing pihak dan unsur-unsur yang
masuk ke dalam penentuan bentuk kontrak keseimbangan karakteristik hubungan
antara manajer (agen) perusahaan dan pihak luar pemengang ekuitas dan utang
(prinsipal).

1.5 Komentar Umum Definisi perusahaan

Ronald Coase dalam makalahnya yang berjudul "The Nature of the Firm" (1937)
menunjukkan bahwa ekonomi tidak memiliki teori positif untuk menentukan batas-batas
perusahaan. Dia mengkarakteristikkan batas-batas perusahaan sebagai rentang
pertukaran di mana sistem pasar itu ditekan dan di mana alokasi sumber daya dicapai
bukan oleh otoritas dan arah. Dia fokus pada biaya penggunaan pasar untuk
mempengaruhi kontrak dan pertukaran dan berpendapat bahwa kegiatan akan
dimasukkan dalam perusahaan setiap kali biaya penggunaan pasar lebih besar dari
biaya menggunakan kewenangan langsung. Alchian dan Demsetz (1972) memikiki
gagasan bahwa kegiatan dalam perusahaan diatur oleh otoritas, dan menekankan
peran kontrak sebagai sarana untuk pertukaran sukarela. Mereka menekankan peran
pengawasan dalam situasi di mana ada input gabungan atau tim production. Kami
bersimpati dengan kepentingan mereka dalam melampirkan pemantauan, tetapi kami
percaya penekanan Alchian dan Demsetz dalam input produksi gabungan terlalu sempit
sehingga menyesatkan. Hubungan kontraktual adalah inti dari perusahaan, tidak hanya
dengan karyawan tetapi dengan pemasok, pelanggan, kreditur, dan sebagainya.
Masalah biaya agensi dan monitoring ada pada semua kontrak ini, terlepas dari apakah
ada produksi gabungan, produksi gabungan dapat menjelaskan hanya sebagian kecil
dari perilaku individu yang terkait dengan perusahaan.

Hal. 6 dari 63
 Penting untuk menyadari bahwa sebagian besar organisasi adalah legal fiksi
secara sederhana dimana hukum berfungsi sebagai penghubung untuk satu set
hubungan kontrak antara individu-individu. Ini termasuk perusahaan, lembaga non-profit
seperti perguruan tinggi, rumah sakit, dan yayasan, organisasi bersama seperti bank
tabungan bersama, perusahaan asuransi, dan koperasi, beberapa klub swasta, dan
bahkan badan-badan pemerintah seperti kota, negara, dan pemerintah federal ,
perusahaan pemerintah seperti TVA, Kantor Pos, sistem transit, dan sebagainya.

Badan usaha swasta atau perusahaan adalah sebuah bentuk legal fiction yang
berperan sebagai penghubung bagi perikatan kontrak dan ditandai dengan adanya
klaim residual yang dapat dipisahkan atas aset dan arus kas organisasi yang dapat
dijual tanpa izin dari para pihak yang terikat kontrak. Walaupun definisi perusahaan
tersebut hanya mengandung sedikit hal yang bersifat substantif, penekanan pada sifat
esensial dari kontrak antara perusahaan dengan organisasi lainnya akan memfokuskan
perhatian pada pertanyaan-pertanyaan krusial, kenapa beberapa hubungan kontraktual
tertentu timbulpada berbagai macam jenis organisasi,apa konsekuensi dari hubungan
kontraktual ini, dan bagaimana hubungan tersebut terpengaruh oleh perubahan yang
terjadi di luar organisasi. Dilihat dari sudut pandang ini, maka menjadi tidak masuk akal
jika mencoba membedakan hal-hal yang ada “di dalam” perusahaan (atau organisasi
lainnya) dengan hal-hal yang ada “di luar” perusahaan. Dalam arti yang nyata, terdapat
banyak hubungan yang kompleks (kontrak) antara legal fiction (perusahaan) dan para
pemilik tenaga kerja, material, serta input modal dan output konsumen.

Melihat perusahaan sebagai penghubung dari seperangkat kontrak di antara

para individu juga berperan untuk memperjelas bahwa personalisasi perusahaan yang
ditunjukkan dengan pertanyaan-pertanyaan seperti “apa yang harusnya menjadi fungsi
tujuan dari perusahaan?” atau “apakah perusahaan memiliki tanggung jawab sosial?”
menjadi menyesatkan. Perusahaan bukanlah individu. Perusahaan merupakan legal
fiction yang berperan sebagai fokus bagi proses kompleks di mana konflik tujuan antar
individu (beberapa di antaranya mewakili organisasi lain) dibawa ke dalam
keseimbanganyang ada di dalam kerangka kerja hubungan kontraktual. Dalam hal ini
“perilaku” perusahaan seperti perilaku pasar, yaitu merupakan outcome dari proses

Hal. 7 dari 63
keseimbangan yang kompleks. Kita jarang jatuh ke dalam perangkap dalam
menggolongkan pasar gandum atau saham sebagai suatu individu, tetapi kita sering
membuat kesalahan seperti ini dalam berpikir mengenai organisasi seolah-olah hal-hal
tersebut adalah individu yang memiliki motivasi dan maksud-maksud tertentu.

1.6. Ikhtisar dari Tulisan ini

Kami mengembangkan teori kami ke dalam tahapan-tahapan. Bagian kedua dan

keempat menyajikan analisis agency cost dari ekuitas dan utang secara berurutan. Hal
tersebut membentuk fondasi teori ini. Di bagian ketiga, kami menampilkan beberapa
pertanyaan terkait keberadaan bentuk korporasi perusahaan dan membahas peran dari
kewajiban terbatas. Bagian kelima menyajikan sintesis dari konsep dasar yang berasal
dari bagian kedua hingga keempat ke dalam sebuah teori struktur kepemilikan
korporasi yang memperhitungkan trade-off yang tersedia bagi manager-pengusaha di
antara ekuitas dan utang yang ada di dalam dan di luar. Beberapa kualifikasi dan
tambahan dari analisis tersebut didiskusikan di bagian keenam, bagian ketujuh berisi
ringkasan dan kesimpulan.

2. Agency Cost of Outside Equity

2.1. Ikhtisar

Dalam bagian ini kami menganalisis efek dari ekuitas luar pada agency cost
dengan cara membandingkan perilaku menajer saat dia memiliki 100 persen klaim
residual pada perusahaan dengan perilakunya saat dia menjual sebagian dari klaim
tersebut kepada pihak luar. Jika sebuah perusahaan yang dimiliki secara penuh dikelola
oleh pemiliknya, dia akan membuat keputusan operasi yang memaksimalkan
kegunaannya.

Keputusan-keputusan itu akan mempengaruhi bukan saja manfaat yang berasal

dari pengembalian uang tetapi juga hal lain yang berhubungan dengan berbagai aspek

Hal. 8 dari 63
non-uang dari aktivitas usaha nya seperti janji temu langsung di kantor, tingkah laku
para staff, level disiplin para pegawai, jenis dan jumlah kontribusi amal, hubungan
pribadi dengan pegawai, penggunaan komputer yang lebih besar antara manfaat dari
kegiatan yang berhubungan dengan uang dan non-uang akan dicapai ketika utilitas
marjinal yang berasal dari penambahan pengeluaran dalam sejumlah dolar (diukur
bersih pada tiap efek produksi) adalah sebanding dengan setiap hal non-uang dan dan
sebanding pula terhadap utilitas marjinal yang berasal dari penambahan sejumlah dolar
pada kemapuan membeli setelah pajak (kekayaan).

Jika manajer-pemilik menjual modal yang merupakan berasal dari kepunyaannya

sendiri (contonya saham yang mendapat laba perusahaan secara proporsional dan
batasan kewajiban), biaya agen akan digabungkan dengan selisih antara bunganya dan
para pemegang saham lainnya, sehingga dia hanya akan menemukan pengaruh dari
biaya yang keluar terhadap manfaat non-uang yang dia keluarkan saat memperluas
utilitasnya sendiri. Jika manajer memiliki hanya 95% dari bagian saham, dia hanya akan
menghabiskan sumber daya ini pada titik dimana utilitas marjinal berasal dari setiap
dolar pengeluaran sumber daya firma yaitu tiap bagian utilitas marjinalnya bertambah
95 sen dalam kemampuan membeli dan bukan 1 dolar. Berbagai aktivitas, pada
bagiannya, dapat dibatasi (tapi tidak dapat dihilangkan) dari sumber daya pengeluaran
pada aktivittas pengawasan oleh pemegang saham lainnya. Tetapi seperti yang
ditunjukan dibawah, pemilik akan mengantisipasi seluruh efek kekayaannya dari
kemungkinan baiya yang muncul jauh sebelumnya sebagai modal pasar yang
mengantisipasi efek ini. para pemegang saham minoritas akan menyadari bahwa bunga
yang didapatkan manajer-pemilik akan berbeda dari apa yang mereka punya;
karenanya harga yang akan mereka bayarkan untuk saham-saham akan
menggambarkan biaya pengawasan dan efek dari selisih bunga antara kedua pihak,
yaitu manajer-pemilik dan mereka sendiri. Walaupun demikian, mengesampingkan
kemungkinan meminjam dengan kekayaannya, sang pemilik akan menemukan bahwa
lebih menguntungkan jika biaya ini dapat diantisipasi dan ditahan selama peningkatan
kesejahteraan dari pengalaman mengkonversi klaim firma terhadap kemampuan
membeli suatu firma sudah cukup besar untuk mengimbangi mereka.

Hal. 9 dari 63
 Sebagaimana bagian kepemilikan manajer-pemilik jatuh, bagian kejatuhannya
mengklaim dampak kejatuhan dan ini cenderung akan membuat manajer-pemilik untuk
menyesuaikan jumlah yang lebih besar dari sumber daya perusahaan dalam bentuk
tambahan penghasilan. Ini juga membuat hal ini menjadi pantas bagi pemegang saham
minoritas untuk memberikan lebih banyak sumber daya yang lebih besar dalam rangka
melakukan monitoring perilaku. Dengan demikian, biaya kekayaan terhadap pemilik kas
dalam pasar saham meningkat bersamaan dengan kejatuhan bagian kepemilikan.

Kita mesti melanjutkan memberikan karakteristik permasalahan keagenan antara

pemilik-manajer dan pemegang saham di luar sebagaimana kecenderungan manajer
untuk melakukan penyesuaian tambahan penghasilan atas sumber daya perusahaan
untuk konsumsi pribadinya. Bagaimanapun, kita tidak ingin untuk meninggalkan kesan
bahwa hal ini merupakan satu-satunya atau mungkin sumber daya yang paling penting
dari permasalahan. Memang, sangat mungkin bahwa konflik yang paling penting dapat
meningkat dari kenyataan di mana kepemilikan manajer-pemilik jatuh, penghasilannya
untuk memberikan usaha signifikan untuk mengkreasikan aktivitas seperti mencari
kejatuhan kepemilikan yang menguntungkan. Manajer-pemilik mungkin pada
kenyataannya menghindari resiko karena membutuhkan terlalu banyak kesalahan atau
usaha dalam bagiaannya untuk mengatur atau mempelajari tekonologi baru.
Penghindaran biaya personal ini mewakili sebuah sumber daya dalam pekerjaan dan
hal ini dapat menghasilkan nilai perusahaan.

2.2 Sebuah bentuk analisis sederhana Sumber Biaya Keagenan atas Kepemilikan dan
Siapa yang Menanggung

Untuk mengembangkan beberapa bentuk analisis untuk diikuti kita perlu

membuat dua asumsi. Pertama (asumsi permanen) adalah apa yang yang akan
membawa melalui hampir semua analisis dalam bagian 2-5. Efek menyederhanakan
beberapa dari hal ini didiskusikan pada bagian 6.

Set kedua (asumsi sementara) dibuat hanya untuk tujuan eksposisional/ penjelas
dan tidak perlu diperhatikan sepanjang poin-poin utama telah diklarifikasi/ telah jelas.

Hal. 10 dari 63
Asumsi permanen:

1. seluruh pajak adalah nol

2. tidak ada piutang dagang (trade credit) yang tersedia

3. seluruh saham yang berada di luar tidak memiliki hak voting

4. tidak ada klaim keuangan yang rumit seperti obligasi konvertibel, saham preferen
atau warrant yang dapat diterbitkan

5. tidak ada kepentingan lainnya bagi pemilik terhadap perusahaan selain

dampaknya terhadap kekayaan dan arus kasnya

6. seluruh aspek dinamis atas permasalahan sepanjang waktu diabaikan dengan

asumsi bahwa hanya ada satu keputusan produksi-pembiayaan yang dibuat oleh
pengusaha

7. gaji manajer-pengusaha adalah konstan sepanjang penelitian/ analisis

8. terdapat satu manajer tunggal (koordinator puncak) yang berkepentingan dengan

perusahaan

Asumsi temporer/ sementara

1. ukuran perusahaan tetap

2. tidak ada kemungkinan aktivitas monitoring dan bonding

3. tidak ada kemungkinan pembiayaan utang dengan obligasi, saham preferen atau
pinjaman personal (aman atau tidak)

4. seluruh elemen permasalahan keputusan manajer-pemilik melibatkan

pertimbangan portofolio sebagai akibat dari adanya ketidakpastian dan
keberadaan risiko yang dapat beragam diabaikan

Definisi:

Hal. 11 dari 63
X = {X1, X2,…Xn} = besaran seluruh faktor dan aktivitas di dalam perusahaan berasal
dari manfaat non-keuangan yang diperoleh manajer, Xi didefinisikan bahwa keuntungan
marginal ini adalah positif bagi mereka.

C(X) = total biaya (dalam dolar) dengan jumlah yang diberikan atas item ini

P(x) = total nilai (dalam dolar) bagi perusahaan atas manfaat produktif dari X B(x) =
P(X) – C(X) = manfaat bersih (dalam dolar) bagi perusahaan dengan mengabaikan
pengaruh X terhadap keseimbangan gaji manajer.

Dengan mengabaikan pengaruh X terhadap keuntungan manajer dan tingkat

keseimbangan gajinya, tingkat faktor dan aktivitas X yang optimum adalah didefinisikan
sebagai X* sebagai berikut:

Jadi untuk setiap vektor X >= X * (misalnya, di mana setidaknya satu unsur X
lebih besar dibandingkan unsur X *), F = B (X *) - B (X) > 0 mengukur biaya dollar untuk
perusahaan (setelah dikurangi efek produktif) memberikan selisih X - X * dari faktor-
faktor dan aktivitas yang menghasilkan keuntungan untuk manajer. Kami berasumsi
bahwa untuk selanjutnya setiap tingkat biaya bagi perusahaan, F, vektor dari faktor dan
aktivitas dimana F dihabiskan, X, menghasilkan keuntungan yang maksimum bagi
manajer. Dengan demikian F = B (X *) - B (X).

Sejauh ini dalam diskusi kami mengabaikan fakta bahwa pengeluaran pada X
tersebut terjadi antara beberapa waktu dan oleh karena itu akan ada trade-off yang
terjadi pada waktu antara unsur-unsur alternatif X. Selain itu, kami telah mengabaikan
fakta bahwa pengeluaran di masa depan cenderung melibatkan ketidakpastian (yaitu,
mereka tunduk pada distribusi probabilitas) dan oleh karena itu beberapa cadangan
harus dibuat atas dasar risiko tersebut. Kami menyelesaikan kedua masalah ini dengan
mendefinisikan C, P, B, dan F menjadi nilai pasar saat ini dari urutan distribusi
probabilitas per periode saat terdapat arus kas yang terlibat.

Hal. 12 dari 63
 Mengingat definisi F adalah nilai pasar saat ini dari aliran pengeluaran manager
pada manfaat non-keuangan, kami menggambarkan kendala yang pemilik-manajer
tunggal hadapi dalam memutuskan berapa banyak pendapatan non-keuangan yang
akan dia ambil dari perusahaan dengan garis VF pada gambar 1. Hal ini sebanding
dengan kendala anggaran. Nilai pasar dari perusahaan diukur sepanjang sumbu
vertikal dan nilai pasar dari arus pengeluaran manajer pada manfaat non-keuangan, F,
diukur sepanjang sumbu horisontal. OV adalah nilai perusahaan ketika jumlah
pendapatan non-keuangan yang dikonsumsi adalah nol. Menurut definisi, V adalah nilai
pasar maksimum arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan untuk upah yang diberikan
untuk manajer ketika konsumsi manajer dari manfaat non-keuangan adalah nol. Pada
titik ini semua faktor dan kegiatan dalam perusahaan yang menghasilkan utilitas untuk
manajer berada pada tingkat X* didefinisikan naik. Ada kendala anggaran VF yang
berbeda untuk setiap kemungkinan skala perusahaan (yaitu, tingkat investasi, I) dan
untuk tingkat alternatif upah, W, untuk manajer. Untuk saat ini kita memilih tingkat
kewenangan investasi (yang kita asumsikan telah dibuat) dan menahan skala konstan
perusahaan pada tingkat ini. Kami juga menganggap bahwa upah manajer tetap pada
tingkat W* yang merupakan nilai pasar saat kontrak upahnya dalam paket kompensasi
optimal yang terdiri dari kedua upah, W*, dan manfaat non-keuangan, F*. Dimana satu
dolar nilai saat ini dari manfaat non-keuangan yang ditarik dari perusahaan oleh
manajer akan mengurangi nilai pasar perusahaan sebesar $ 1, menurut definisi,
kemiringan VF adalah -1.

Keinginan dari pemilik-manajer akan kekayaan dan manfaat non-keuangan

diwakili dalam gambar 1 dengan sistem kurva indiferen, U1, U2, dan seterusnya. Kurva
indiferen akan cembung seperti ditarik selama tingkat marginal substitusi dari pemilik-
manajer adalah antara manfaat non-keuangan dan kekayaan dikurangi dengan
peningkatan tingkat keuntungan. Untuk pemilik-manajer yang 100 persen, dianggap
bahwa tidak ada pengganti yang sempurna untuk manfaat yang tersedia di luar, yaitu,
sampai batas tertentu dari pekerjaan tertentu. Untuk bagian dari pemilik-manajer ini
diandaikan jika manfaat tidak dapat diubah menjadi daya beli umum pada harga
konstan.

Hal. 13 dari 63
 Ketika pemilik memiliki 100 persen dari ekuitas, nilai perusahaan akan menjadi
V* dimana kurva indiferen U2 bersinggungan dengan VF, dan tingkat manfaat non-
keuangan yang dikonsumsi adalah f*. Jika pemilik menjual seluruh ekuitas tetapi tetap
sebagai manajer, dan jika pembeli ekuitas dapat, dengan biaya nol, memaksa pemilik
lama (sebagai manajer) untuk mengambil pada tingkat yang sama dari manfaat non-
keuangan seperti yang dia lakukan sebagai pemilik, maka V* adalah harga yang
bersedia dikeluarkan oleh pemilik baru untuk membayar seluruh ekuitas.

Tetapi, secara umum, kita tidak dapat mengharapkan bahwa pemilik yang baru
dapat menjalankan perilaku yang identik (identical behavior) dengan pemilik lama pada
biaya nihil (zero cost).Jika pemilik lama menjual bagian dari perusahaan kepada pihak
luar, dia, sebagai manajer, tidak akan lagi menanggung keseluruhan biaya dari manfaat
non-finansial yang diakonsumsi. Anggap pemilik tersebut menjual suatu saham
perusahaan, 1-α, (0 < α < 1) dan menahan untuk dirinya sendiri suatu saham, α. Jika
calon pembeli percaya bahwa manjaer-pemilik akan mengkonsumsi tingkat manfaat
non-finansial yang sama seperti yang dilakukannya sebagai pemilik penuh, pembeli
akan berkeinginan untuk membayar (1-α)V* untuk suatu bagian (1-α) dariekuitas. Kini
pihak luar memiliki (1-α) dari suatu ekuitas, tetapi, biaya konsumsi manajer-pemilik $1

Hal. 14 dari 63
atas manfaat non-finansial dalam perusahaan tersebut tidak akan lagi sebesar $1.
Sebaliknya, biaya tersebut akan menjadi α x $1. Jika pada kenyataannya calon pembeli
membayar sebesar (1-α)V* untuk sahamnya, dan apabila kemudian manajer dapat
memilih tingkat manfaat non-finansial yang dia inginkan, batas anggarannya akan
menjadi V1P1 seperti dalam gambar 1 dan memiliki lereng (slope) sama dengan α,
termasuk pembayaran yang diterima pemilik dari pembeli sebagai bagian dari pasca-
penjualan kekayaan pemilik (owner’s post-sale wealth), batas anggarannya, V1P1, harus
melewati D, jika dia berharap memiliki kekayaan dan tingkat konsumsi non-finansial
yang sama sebagai pemilik penuh.

Tetapi jika manajer-pemilik bebas untuk memilih tingkat keuntungan, F,

bergantung hanya pada kerugian yang diasebabkan sebagai bagian dari pemilik,
kesejahteraannya akan maksimal dengan meningkatkan konsumsi atas manfaat non-
finansialnya. Dia akan bergerak ke poin A dimana V1P1 merupakan garis singgung U1
menggambarkan tingkat utilitas (utility) yang lebih tinggi. Nilai perusahaan turun dari V*,
ke V0, sejumlah biaya dari peningkatan pengeluaran non-finansial, dan konsumsi atas

manfaat non-finansial manajer-pemilikmeningkat dari F* ke F0.

Jika ekuitas pasar dikarakteristikan dengan ekspektasi rasional pembeli akan

menyadari bahwa pemilik akan meningkatkan konsumsi non-finansialnya ketika
kepemilikan sahamnya berkurang. Jika fungsi dari respon pemilik diketahui atau jika
ekuitas pasar membuat estimasi respon pemilik terhadap perubahan insentif menjadi
tidak bias, pembeli tidak akan membayar (1-α)V* untuk (1-α) dari ekuitas.

Teorema. Untuk klaim atas perusahaan dari (1-α) pihak luar hanya akan
membayar (1-α) kali nilai yang ia harapkan dari perusahaan yang telah memberikan
perubahan yang disebabkan oleh perilaku pemilik-manager.

Contoh. Untuk mempermudah kita mengabaikan unsur ketidak pastian yang

dikarenakan kurangnya pengetahuan yang sempurna tentang fungsi respon pemilik-
manajer. Ketidakpastian tersebut tidak akan mempengaruhi hasil akhir jika pasar
ekuitas adalah besar selama perkiraan rasional (tidak bias) dan kesalahan di seluruh

Hal. 15 dari 63
perusahaan adalah independen. Kondisi terakhir menjamin bahwa risiko ini
didiversifikasi dan karenanya harga keseimbangan akan sama dengan nilai yang
diharapkan.

W merupakan jumlah kekayaan pemilik setelah ia menjual klaim yang sama

dengan 1-α dari ekuitas kepada pihak luar. W memiliki dua komponen. Salah satunya
adalah pembayaran, S0, yang dibuat oleh pihak luar untuk1-αekuitas; sisanya, Si,
adalah nilai dari pemilik (yaitu, pihak dalam) bagian dari perusahaan, sehingga W,
kekayaan pemilik, diperoleh sebagai berikut:

W = S0 + Si = S0 + αV(F,α)

dimana V(F,α) merepresentasikan nilai perusahaan yang diberikan dimana bagian

pecahan kepemilikan manajer adalah α dan ia mengkonsumsi penghasilan tambahan
dengan nilai pasar saat ini dari F. V2P2,dengan kemiringan -α merepresentasikan
trade-off dari pemilik-manager antara manfaat non-uangdan kekayaannya setelah
penjualan. Mengingat bahwa pemilik telah memutuskan untuk menjual klaim 1-α
dariperusahaan, kesejahteraannya akan dimaksimalkan ketika V2P2 bersinggungan
dengan beberapa kurva indiferen seperti U3 digambar 1. Harga untuk klaim (1-α) pada
perusahaan yang memuaskan untuk pembeli dan penjual akan mengharuskan
singgungan ini terjadi di sepanjang VF, yaitu bahwa nilai perusahaan harus V'. Untuk
menunjukkan hal ini, anggaplah bahwa itu bukan kasus yang terjadi, singgungan
terjadidi sebelah kiri titik B padagaris VF. Kemudian, karena kemiringan V2P2 adalah
negatif, nilai perusahaan akan lebih besar dari V'.

Pilihan pemilik-manajer dari tingkat yang lebih rendah dari konsumsi manfaat
non-uang ini akan menyiratkan nilai yang lebih tinggi baik bagi perusahaan secara
keseluruhan dan sebagian kecil dari perusahaan (1-α) yang telah di akuisisi pihak luar;
yaitu, (1-α) V'> S0. Dari sudut pandang pemilik, dia telah menjual 1-α dari perusahaan
kurang dari yang dia bisa, mengingat (diasumsikan) tingkat yang lebih rendah dari
manfaat non-uang yang dia nikmati. Di sisi lain, jika titik singgung B adalah di sebelah
kanan garis VF, para pemilik-manager dengan konsumsi yang lebih tinggi dari manfaat
non-uang berarti nilai perusahaan adalah kurang dari V', dan karenanya (1-α)V(F,α)<S0

Hal. 16 dari 63
= (1-α)V'. Pemilik dari luar kemudian telah membayar lebih untuk bagian ekuitasnya itu
sangat berharga. Jadi akan menjadi harga yang saling memuaskan jika dan hanya jika
(1-α) V' = S0. Tapi ini berarti bahwa kekayaan pemilik setelah penjualan sama dengan
(dikurangi) nilai perusahaan V', sejak W = S0 + αV'= (1- α) V' + αV'= V'.Q.E.D.

Persyaratan bahwa V’ dan F' jatuh pada VF setara dengan mengharuskan

bahwa nilai klaim diakuisisi oleh pembeli di luar sama dengan jumlah yang dia bayar
untuk itu, dan sebaliknya untuk pemilik. Ini berarti bahwa penurunan nilai total
perusahaan (V*-V') seluruhnya dikenakan pada pemilik-manager. Total kekayaan
setelah penjualan (1-α) dari ekuitas adalah V' dan penurunan kekayaannya adalah V*-
V'.

Jarak V*-V' adalah penurunan nilai pasar perusahaan yang ditimbulkan oleh
hubungan agen dan merupakan ukuran dari "kerugian residual" yang ditetapkan
sebelumnya. Dalam contoh sederhana ini kerugian residual merupakan total biaya agen
yang disebabkan oleh penjualan ekuitas pihak luar karena kegiatan monitoring dan
bonding yang tidak diizinkan. Kerugian kesejahteraan pemilik yang terjadi adalah
kurang dari kerugian residual dari nilai peningkatan dalam manfaat non-uang (F'-F*).
Dalam gambar 1 perbedaan antara perpotongan pada sumbu Y dari dua kurva indiferen
U2 dan U3 adalah ukuran dari kerugian kesejahteraan pemilik-manajer karena timbulnya
biaya agensi, dan ia akan menjual klaim tersebut hanya jika kenaikan kesejahteraan
yang dicapai dengan menggunakan uang tunai sebesar (1-α) V' untuk hal-hal lain yang
lebih berharga baginya daripada jumlah harta kekayaan ini.

2.3 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan

Kasus atas semua pembiayaan ekuitas. Mempertimbangkan masalah yang

dihadapi oleh pengusaha dengan kekayaan awal berupa harta, W, dan akses monopoli
ke proyek yang memerlukan pengeluaran investasi, I, subjek pada pengembalian yang
berkurang pada I. Gambar. 2 menggambarkan solusi untuk skala optimal perusahaan
mempertimbangkan biaya agensi yang berkaitan dengan keberadaan luar ekuitas.
Sumbu yang digambarkan pada gambar 1 kecuali kita sekarang plot pada sumbu

Hal. 17 dari 63
vertikal total kekayaan pemilik, yaitu, kekayaan awalnya, W, ditambah V (I) -I, kenaikan
bersih kekayaan ia memperoleh dari eksploitasi peluang investasinya. Nilai pasar dari
perusahaan, V = V (I, F), sekarang fungsi dari tingkat investasi, I, dan nilai pasar saat
belanja manajer sumber daya perusahaan pada manfaat non-uang, F. Let V (I)
merupakan nilai perusahaan sebagai fungsi dari tingkat investasi saat pengeluaran
manajer pada manfaat non-uang, F, adalah nol. Jadwal dengan mencegat berlabel W +
[V (I *) - I *)] dan kemiringan sama dengan -1 di gambar 2 merupakan tempat kombinasi
kekayaan pasca-investasi dan biaya dolar untuk perusahaan manfaat non-uang yang
tersedia untuk manajer ketika investasi dilakukan ke titik nilai maksimal, I *. Pada titik ini
ΔV (I) -ΔI = 0. Jika kekayaan manajer yang cukup besar untuk menutupi investasi yang
dibutuhkan untuk mencapai skala operasi ini, I *, dia akan mengkonsumsi F * manfaat
non-uang dan memiliki kekayaan berupa uang dengan nilai W + V * -I *. Namun, jika di
luar pembiayaan diperlukan untuk menutup investasi dia tidak akan mencapai titik ini
jika biaya monitoring non-zero.

Jalur ekspansi OZBC merupakan kombinasi keseimbangan kekayaan dan

manfaat non uang, F, yang manajer dapat memperolehnya jika ia memiliki kekayaan
pribadi yang cukup untuk membiayai semua tingkat investasi hingga I*. Ini adalah
tempat kedudukan titik-titik seperti Z dan C yang menyajikan posisi kesetimbangan
untuk 100 persen pemilik-manajer di setiap tingkat kemungkinan investasi, I. Seperti I
yang kita gerakkan meningkat ke atas jalur ekspansi di titik C dimana V(I) –I berada
pada tingkat maksimum. Investasi tambahan di balik titik ini mengurangi nilai bersih
perusahaan, dan seperti halnya jalur keseimbangan kekayaan manajer dan manfaat
non-uang retraces (dalam arah sebaliknya) yang OZBC kurva. Kami menggambar jalan
sebagai fungsi cekung halus hanya untuk kenyamanan.

Hal. 18 dari 63
Gambar 2. Penentuan skala optimal dari perusahaan dalam kasus di mana tidak ada
monitoring terjadi. Titik C menunjukkan investasi yang optimal, I *, dan manfaat non-
uang, F *, ketika investasi 100% dibiayai oleh pengusaha. Titik D menunjukkan
investasi yang optimal, I, dan manfaat non-uang, F, ketika pembiayaan ekuitas luar
digunakan untuk membantu membiayai investasi dan pengusaha memiliki sebagian
kecil α ' perusahaan. Jarak A mengukur biaya agensi bruto.

Jika manajer memperoleh pembiayaan dari luar dan jika tidak ada biaya yang
timbul untuk hubungan agency (mungkin karena biaya monitoring tidak ada), jalur
ekspansi juga akan diwakili oleh OZBC. Oleh karena itu, jalan ini merupakan apa yang
kita sebut solusi yang "ideal", yaitu hal yang akan terjadi tanpa adanya biaya agensi.

Asumsikan manajer memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk sepenuhnya

membiayai perusahaan hanya sampai tingkat investasi I1, yang menempatkan pada titik
Z. Pada titik ini W = I1. Untuk meningkatkan ukuran perusahaan melewati titik ini dia
harus mendapatkan pendanaan dari luar untuk menutupi investasi tambahan yang
diperlukan, dan ini berarti mengurangi kepemilikannya. Ketika ia melakukan hal ini ia
menimbulkan biaya agensi, dan mengurangi kepemilikannya, semakin besar pula biaya

Hal. 19 dari 63
agency yang timbul. Namun, jika investasi yang membutuhkan pendanaan dari luar
yang cukup menguntungkan maka kesejahteraannya akan terus meningkat.

Jalur ekspansi ZEDHL pada contoh. 2 menggambarkan satu kemungkinan dari

tingkat keseimbangan manfaat pemilik dan kekayaan pada setiap tingkat kemungkinan
investasi yang lebih tinggi dibandingkan I1. Jalur ini adalah tempat kedudukan titik-titik
seperti E atau D di mana (1) kurva indiferen manajer bersinggungan dengan garis
dengan kemiringan yang sama dengan -α dan (2) persinggungan terjadi pada "budget
constrain" dengan kemiringan = -1 untuk nilai perusahaan dan berupa manfaat lain
pada tingkat investasi yang sama. Ketika kita bergerak pada ZEDHL klaim bagiannya
pada perusahaan terus turun karena semakin bertambahnya modal dari luar. Jalur
ekspansi ini merupakan kesempatan yang ditetapkan untuk kombinasi kekayaan dan
manfaat lain, mengingat adanya biaya hubungan agency dengan pemegang saham
luar. Titik D, di mana kesempatan ini ditetapkan bersinggungan dengan kurva indiferen,
menggambarkan solusi yang memaksimalkan kesejahteraannya. Pada titik ini, tingkat
investasi adalah I', kepemilikan saham dalam perusahaan adalah a', kekayaannya
adalah W + V' - I', dan ia mendapatkan aliran manfaat lain dengan nilai pasar saat ini F'.
Biaya agensi bruto (dilambangkan dengan A) sama dengan (V * - I *) - (V' - I').
Mengingat bahwa tidak ada monitoring yang dapat dilakukan, I' adalah tingkat optimal
investasi serta tingkat optimal pribadi.

Kita dapat mengkarakteristikkan tingkat optimal investasi sebagai titik I' yang
memenuhi kondisi berikut untuk perubahan kecil:

V - I + α' F = 0 (1)

V - I adalah perubahan nilai pasar bersih perusahaan, dan a' F adalah nilai yang
diterima manajer sebagai pendapatan tambahan (yang membebani perusahaan senilai
F). Selain itu, mengakui bahwa V = V' - F, di mana V' adalah nilai perusahaan pada
setiap tingkat investasi ketika F = 0, kita dapat mengganti ke kondisi optimum untuk
mendapatkan
((∆ ̅ − ∆ ) − 1 − )∆ = 0 (3)

Hal. 20 dari 63
sebagai suatu ekspresi alternatif untuk menentukan investasi pada level yang optimal.

Solusi yang ideal atau zero agency cost, I*, muncul pada kondisi (∆ ̅ − ∆ ) = 0, dan karena F bernilai positif
kesejahteraan yang sebenarnya memaksimalkan level dari investasi I’ akan kurang dari I*, karena (∆ ̅ − ∆ )harus
positif pada I’ jika (3) dalam kondisi puas. Karena –α’ merupakan landaian dari kurva indeferen pada titik optimum
dan oleh karena itu menunjukkan harga permintaan dari manajer atas peningkatan manfaat lain, F, kita tahu bahwa
α’F merupakan nilai dolar baginya dalam kenaikan tunjangan yang membebani perusahaan sebesar F dolar.
Persamaan (1 − ′) mengukur kerugian perusahaan (dan bagi manajer) dari tambahan F dolar yang digunakan pada
manfaat lainnya. Persamaan ∆ ̅ − ∆ merupakan kenaikan kotor pada nilai perubahaan pakai manfaat lain yang
diabaikan oleh perusahaan. Oleh karena itu, manajer menghentikan penambahan ukuran perusahaan saat kenaikan
nilai kotor offset dengan kenaikan kerugian yang melibatkan pakai atas tambahan tunjangan yang disebabkan oleh
declining fractional interest pada perusahaan.

2.4 Peranan Aktivitas Pengawasan dan Perikatan pada Pengurangan Biaya Keagenan

Pada analisis di atas kita mengabaikan potensi untuk mengendalikan perilaku

dari owner-manager melalui pengawasan dan aktivitas pengendalian lainnya. Pada
prakteknya, biasanya mungkin dengan menghabiskan sumber daya untuk mengubah
kesempatan yang dimiliki owner-manager untuk mendapatkan manfaat lainnya. Metode
ini termasuk auditing, sistem pengendalian formal, pembatasan anggaran,
pembentukan sistem kompensasi insentif yang berfungsi untuk mengidentifikasi minat
dari manajer dengan lebih dekat terhadap para pemegang saham dari luar dan
sebagainya. Figure 3 menggambarkan efek dari pengawasan dan aktivitas
pengendalian lainnya pada situasi sederhana yang digambarkan pada Figure 1. Figures
1 dan 3 mirip kecuali pada kurva BCE pada Figure 3 yang menggambarkan suatu
kendala anggaran muncul saat kemungkinan pengawasan diperhitungkan. Tanpa
pengawasan, dan dengan modal dari luar (1 − ), nilai dari perusahaan akan menjadi V’
dan manfaat lainnya F’. Dengan memunculkan biaya pengawasan, M, para

Hal. 21 dari 63
pemegang saham dapat membatasi pakai manajer dari penghasilan tambahan menjadi kurang
dari F’. F(M, α) menunjukkan penghasilan tambahan maksimum yang dapat dipakai oleh
manajer sebagai level alternatif dari belanja pengawasan, M, kepemilikan saham α. Kita
berasumsi bahwa peningkatan pada pengawasan mengurangi F, dan pengurangan ini pada
suatu tarif menurun, yaitu, / < 0 dan 2 / 2> 0.
Karena current value dari ekspektasi belanja pengawasan atas para pemegang
saham dari luar mengurangi nilai dari setiap klaim pada perusahaan terhadap mereka
dollar for dollar, para pemegang saham dari luar akan memperhitungkan ini untuk
menentukan harga maksimal yang mereka bayar atas setiap pecahan dari saham
modal perusahaan. Oleh karena itu, mengingat aktivitas monitoring positif nilai dari
perusahaan adalah = ̅ − ( , ) − dan inti dari poin-poin untuk berbagai level dari M dan
untuk level tertentu dari α terletak pada garis BCE pada Figure 3. Perbedaan vertikal
antara kurva ̅ dan BCE adalah M, nilai pasar saat ini dari belanja pengawasan di masa
akan datang.

Jika mungkin bagi pemegang saham luar untuk membuat pengawasan

pengeluaran –pengeluaran ini dan dengan demikian memaksakan pengurangan
konsumsi F dari owner-manager, dia akan secara sukarela masuk ke dalam kontrak
dengan pemegang saham luar yang memberikan mereka hak untuk membatasi
konsumsinya akan item-item non-keuangan untuk F ". Hal ini diinginkan karena akan
menyebabkan nilai perusahaan naik ke V”.

Mengingat kontrak, pengeluaran monitoring yang optimal pada bagian dari luar,
M, adalah jumlah D-C. Seluruh peningkatan nilai perusahaan yang timbul akan
tercermin dalam kesejahteraan pemilik, tetapi kesejahteraannya akan meningkat kurang
dari ini karena dia membatalkan beberapa manfaat non-keuangan yang sebelumnya
dinikmati.

Hal. 22 dari 63
 Fig.3 Nilai perusahaan (V) dan tingkat manfaat non-keuangan (F) saat ekuitas
dari luar (1-α), U1, U2, U3 mewakili kurva indiferensi owner antara kesejahteraan dan
manfaat non-keuangan dan aktivitas pengawasan (atau ikatan) yang memaksakan
kesempatan untuk menetapkan BCE sebagai kendala pertukaran bagi owner.

Jika pasar modal kompetitif dan menunjukan estimasi yang tidak bias terhadap
pengawasan pengeluaran-pengeluaran F dan V, pembeli potensial akan terabaikan
diatara dua kontrak berikut:

Pembelian saham perusahaan (1-α) dengan harga total (1-α)V” dan hak untuk
mengeluarkan sumber daya hingga mencapai nilai sama dengan D-C yang akan
membatasi konsumsi tambahan owner-manager pada F”.

Menurut kontrak (ii) pemegang saham luar akan bersedia mengawasi hak-hak
penuh atas kontrak mereka karena mereka dibayar untuk itu. Akan tetapi, jika pasar
modal kompetitif total keuntungan (biaya monitoring bersih) akan dikapitalisasikan ke
dalam harga yang diklaim. Dengan demikian, bukanlah hal yang mengejutkan jika
owner-manager mendapatkan banyak keuntungan dari kesempatan menulis dan
menjual kontrak pengawasan.

Analisis dari ikatan pengeluaran-pengeluaran. Kita juga dapat melihat dari

analisis fig.3 bahwa tidak ada bedanya siapa yang membuat monitoring pengeluaran –
pemilik tetap menanggung jumlah keseluruhan dari biaya-biaya ini ketika terjadi
penurunan kekayaan dalam kasus apapun. Seandainya owner-manager dapat

Hal. 23 dari 63
mengeluarkan sumber daya untuk memberikan jaminan pada pemegang saham luar
bahwa dia akan membatasi aktivitasnya yang mengakibatkan timbulnya biaya F.

Kita menyebut pengeluaran ini sebagai “biaya perikatan (bonding cost)” dan
pengeluaran tersebut akan berbentuk seperti jaminan kontrak untuk memiliki akun
finansial yang diaudit oleh akuntan publik, ikatan eksplisit yang bertentangan dengan
penyimpangan pada pihak manajer, dan pembatasan kontraktual pada kekuasaan
manajer dalam pembuatan keputusan (yang membebankan pada perusahaan karena
membatasi kemampuannya untuk mengambil keuntungan penuh dari beberapa
peluang yang menguntungkan sekaligus membatasi kemampuan manajer untuk
merugikan pemegang saham sementara membuat dirinya lebih makmur).

Jika timbulnya biaya perikatan (bonding cost) sepenuhnya di bawah kendali

manajer dan jika biaya tesebut menghasilkan kesempatan yang sama menetapkan
BCE baginya dalam gambar 3, ia akan menanggung biaya tersebut dalam jumlah D-C.
Hal ini akan membatasi konsumsinya atas insentif ke F’ dari F, dan solusinya adalah
persis sama jika pemegang ekuitas luar telah melakukan monitoring. Manajer
menemukan itu dalam kepentingannya untuk menanggung biaya tersebut sepanjang
kenaikan bersih kekayaannya yang dihasilkan biaya tersebut (dengan mengurangi
biaya keaagenan dan karena peningkatan nilai perusahaan) lebih berharga
dibandingkan insentif yang diberikan. Optimum ini terjadi pada titik C dalam kedua
kasus di bawah asumsi kami bahwa pengeluaran perikatan (bonding expenditure)
menghasilkan keuntungan yang sama ditetapkan sebagai pengeluaran monitoring.
Secara umum, tentu saja, itu akan membayar pemilik manajer untuk terlibat dalam
kegiatan perikatan (bonding activities) dan menulis kontrak yang memungkinkan
monitoring sepanjang manfaat marjinal masing-masing kegiatan lebih besar
dibandingkan biaya marjinalnya.

Skala optimal dari perusahaan dengan adanya monitoring dan kegiatan

perikatan (bonding activities). Jika kita membiarkan pemilik luar untuk terlibat dalam
kegiatan monitoring (memakan biaya) untuk membatasi pengeluaran manajer pada
manfaat non-finansial dan membiarkan manajer untuk terlibat dalam kegiatan perikatan
(bonding activities) untuk menjamin kepada pemilik luar bahwa manajer akan

Hal. 24 dari 63
membatasi konsumsinya F, kita akan mendapatkan jalur ekspansi seperti yang
diilustrasikan pada gambar 4 dimana Z dan G terletak. Kita telah asumsikan dalam
gambar 4 bahwa fungsi biaya yang terlibat dalam monitoring dan perikatan (bonding)
yang sedemikian rupa sehingga level positif dari kegiatan merupakan yang diinginkan
yaitu manfaat hasil yang lebih besar dari biayanya. Jika hal ini tidak benar jalur
ekspansi yang dihasilkan oleh pengeluaran sumber daya dari kegiatan tersebut akan
terletak di bawah ZD dan tidak ada kegiatan seperti itu yang akan berlangsung pada
setiap level investasi. TitikZ, C, dan D dan dua jalur ekspansi yang terletak adalah
identik dengan yang digambarkan pada gambar 2. Titik Z dan C terletak pada jalur
ekspansi kepemilikan 100 persen, dan titik Z dan D terletak pada kepemilikan sebagian
(fraksional), zero monitoring dan jalur ekspansi kegiatan perikatan.

Jalur yang ditunjukkan terletaknya titik Z dan G adalah salah satu yang diberikan
kedudukan titik-titik ekuilibrium untuk tingkat alternatif investasi yang ditandai titik
berlabel C pada gambar 3 yang menunjukkan level optimum dari monitoring dan
kegiatan perikatan (bonding activities) dan menghasilkan nilai-nilai perusahaan dan
manfaat non-finasial kepada manajer memberikan level yang tetap atas investasi. Jika
salah satu monitoring atau perikatan (bonding) merupakan penghematan biaya jalur
ekspansi dimana Z dan G terletak harus berada di atas jalur ekspansi non-monitoring
atas beberapa rentang. Selain itu, jika itu terletak dimana saja di sebelah kanan kurva
indiferen melewati titik D (solusi zero monitoring-bonding) solusi akhir untuk masalah ini
akan melibatkan nilai positif dari monitoring dan/atau kegiatan perikatan (bonding
activities). Berdasarkan uraian di atas kita tahu bahwa sepanjang kontrak antara
manajer dan pihak luar tidak ambigu mengenai hak-hak masing-masing pihak, solusi
akhir akan berada di titik dimana jalur ekspansi baru hanya bersinggungan dengan
kurva indeferen tertinggi. Pada titik ini, level optimal atas monitoring dan pengeluaran
perikatan (bonding expenditures) adalah M’’ dan b’’; kekayaan pasca-investasi
pembiayaan manajer diberikan melalui W + V”- I” – M” – b” dan manfaat non-
finansialnya adalah F”. Total biaya kotor keagenan, A, diberikan melalui A(M”, b”, a”, I”)
= (V* - I*) – (V” – I” – M” – b”).

Hal. 25 dari 63
2.5 Optimalitas Pareto dan Biaya Keagenan dalam Perusahaan yang Dioperasikan
Manajer

Secara umum kami berharap untuk mengamati baik kegiatan perikatan (bonding)
dan monitoring eksternal, dan insentif sedemikian rupa sehingga level kegiatan akan
memenuhi kondisi efisiensi. Mereka tidak akan, bagaimanapun, menyebabkan
perusahaan yang dijalankan dengan cara sehingga dapat memaksimalkan nilai
perusahaan. Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah zero monitoring dan
biaya perikatan (bonding cost) (dan oleh karena zero agency cost), dan V”, nilai
perusahaan yang diberikan biaya monitoring yang positif, adalah total biaya kotor
keagenan yang telah didefinisikan sebelumnya dalam pendahuluan.

Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah monitoring cost dan bonding
cost nol (dan karena itu agency cost nol), dan V”, nilai monitoring cost positif yang
diberikan perusahaan, adalah total bruto agency cost yang telah ditetapkan di awal. Ini
adalah biaya dari "pemisahan kepemilikan dan kontrol" yang difokuskan Adam Smith
pada di bagian yang dikutip di awal tulisan ini dan yang dipopulerkan oleh Berle dan
Means (1932) 157 tahun kemudian. Solusi yang ditawarkan atas masalah yang
disederhanakan ini menyiratkan bahwa agency cost akan positif sepanjang biaya
monitoring positif-di mana memang demikian.

Gambar. 4. Penentuan skala optimal dari perusahaan yang memungkinkan untuk

kegiatan monitoring dan bonding. Monitoring cost optimal M "dan bonding cost b" dan
skala keseimbangan perusahaan, kekayaan manajer dan konsumsi manfaat bukan
uang berada pada titik G.

Hal. 26 dari 63
 Nilai perusahaan yang berkurang yang disebabkan oleh konsumsi manajer dari
penghasilan tambahan yang diuraikan di atas adalah "non-optimal" atau tidak efisien
hanya dibandingkan dengan dunia di mana kita bisa mendapatkan kepatuhan dari agen
atas keinginan pelaku utama dengan biaya nol atau dibandingkan dengan dunia
hipotetis di mana agency cost yang lebih rendah. Tapi biaya ini (monitoring cost dan
bonding cost dan ‘residual loss’) merupakan hasil yang tidak dapat dihindari dari
hubungan keagenan. Selain itu, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh
pengambil keputusan (dalam hal ini pemilik asli) yang bertanggung jawab untuk
menciptakan hubungan, ada insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalkan (karena
ia menangkap manfaat dari pengurangan tersebut). Selain itu, agency cost ini akan
terjadi hanya jika manfaat kreasi itu bagi pemilik-manajer cukup besar untuk melebihi
mereka. Dalam contoh saat ini, manfaat tersebut muncul dari ketersediaan investasi
yang menguntungkan memerlukan investasi modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik
asli.

Sebagai kesimpulan, menemukan bahwa agency cost yang tidak nol (yaitu,
bahwa ada biaya yang terkait dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol dalam
korporasi) dan kesimpulan bahwa hubungan keagenan itu tidak optimal, boros atau
tidak efisien adalah setara dalam setiap arti untuk membandingkan sebuah dunia di
mana bijih besi merupakan komoditas yang langka (dan karena itu mahal) untuk
sebuah dunia di mana itu tersedia secara bebas pada biaya sumber daya nol, dan
menyimpulkan bahwa dunia pertama adalah "non-optimal" -sebuah contoh sempurna
dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan apa yang Demsetz (1969) cirikan
sebagai "Nirvana" bentuk analisis.

2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi Ideal

Besarnya agency cost yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan ke
perusahaan. Ini tergantung pada selera manajer, kemudahan yang mereka dapat dalam
melaksanakan preferensi mereka sendiri sebagai lawan nilai maksimalisasi dalam
pengambilan keputusan, dan biaya atas aktivitas monitoring dan bonding. Agency cost

Hal. 27 dari 63
juga akan tergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer (agen) dan
mengevaluasinya, biaya perencanaan dan menerapkan indeks untuk kompensasi
manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik (pelaku utama), dan biaya
untuk menyusun dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan.

Lebih lanjut, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh pengambil keputusan

(dalam hal ini pemilik asal) yang bertanggung jawab untuk menciptakan hubungan
karena dia memiliki insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalisir (karena dia
menangkap manfaat dari adanya pengurangan tersebut). Selain itu, biaya keagenan ini
hanya akan terjadi jika manfaat yang dirasakan oleh pemilik-manajer atas kreasi yang
dihasilkan cukup besar daripada mereka. Dalam contoh saat ini manfaat tersebut
muncul dari ketersediaan investasi yang menguntungkan yang membutuhkan investasi
modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik asal.

Sebagai kesimpulan, menyatakan bahwa biaya keagenan yang tidak nol (yaitu,
bahwa ada biaya yang berkaitan dengan pemisahan kepemilikan dan pengendalian
dalam perusahaan) dan dapat disimpulkan bahwa hubungan keagenan tidak optimal,
sia-sia atau tidak efisien adalah setara jika dibandingkan dengan saat dimana bijih besi
merupakan komoditas yang langka di dunia (oleh karena itu harganya mahal) dengan
sebuah dunia di mana hal tersebut tersedia secara bebas tanpa biaya sumber daya,
dan menyimpulkan bahwa dunia pertama yang disebutkan tadi adalah "tidak optimal"-
contoh sempurna dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan Demsetz (1969)
yang digambarkan sebagai bentuk analisis "Nirvana".

2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi Ideal

Besarnya biaya keagenan yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan
ke perusahaan. Hal ini akan tergantung kepada selera manajer, kemudahan yang dapat
mereka eksekusi atas pilihan sebagai lawan atas nilai maksimalisasi dalam
pengambilan keputusan, serta biaya pengawasan dan aktivitas yang terkait.29 Biaya
keagenan juga akan bergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer dan
pengevaluasiannya, biaya perencanaan dan penerapan indeks untuk kompensasi

Hal. 28 dari 63
manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik, dan biaya untuk menyusun
dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan. Saat manajer tidak
mempunyai ketertarikan pada perusahaan, hal tersebut juga akan tergantung pada
pasar untuk manajer. Persaingan dari manajer potensial lainnya akan membatasi biaya
untuk memperoleh layanan manajerial (termasuk sejauh mana seorang manajer dapat
menyimpang dari solusi ideal yang akan dicapai jika semua biaya pengawasan dan
biaya terikat lain adalah nol). Ukuran perbedaan (biaya keagenan) akan langsung
berhubungan dengan biaya penggantian manajer. Jika tanggung jawabnya
membutuhkan sangat sedikit pengetahuan khusus untuk perusahaan, dan jika mudah
untuk mengevaluasi kinerja, dan jika biaya pencarian pengganti adalah kecil, maka
perbedaan dari ideal akan relatif kecil dan sebaliknya.

Perbedaan ini juga akan dibatasi oleh pasar untuk perusahaan itu sendiri,
misalnya dengan pasar modal. Pemilik selalu memiliki pilihan untuk menjual
perusahaan mereka, baik sebagai sebuah unit atau dijual sedikit demi sedikit. Pemilik
atas operasional manajer dapat dan bisa melakukan sampel pasar modal dari waktu ke
waktu. Jika mereka merasa bahwa nilai aliran laba masa depan kepada orang lain lebih
tinggi daripada nilai laba bagi perusahaan mereka yang diberikan oleh manajernya
sendiri, maka mereka dapat menggunakan hak mereka untuk menjual. Bisa
dibayangkan bahwa pemilik perusahaan lain tersebut bisa lebih efisien dalam
mengawasi atau bahkan bahwa satu individu dengan bakat manajerial yang tepat dan
dengan kekayaan pribadi yang cukup besar akan memilih untuk membeli perusahaan.
Dalam kasus terakhir ini pembelian oleh seperti satu individu benar-benar akan
menghilangkan biaya keagenan. Jika ada sejumlah potensi seperti pembeli pemilik-
manajer (semua dengan bakat dan selera identik dengan manajer saat ini) pemilik akan
menerima harga penjualan perusahaan dengan nilai penuh hak-hak penggugat sisa
termasuk nilai modal yang dihilangkan biaya keagenan ditambah dengan nilai hak
manajerial.

Monopoli, persaingan dan perilaku manajerial. Hal ini sering diperdebatkan

bahwa adanya persaingan dalam produk (dan faktor) pasar akan membatasi perilaku
manajer untuk membuat ideal nilai maksimalisasi, seperti, adanya monopoli dalam

Hal. 29 dari 63
produk (atau monopsoni dalam faktor) pasar akan memungkinkan divergensi yang lebih
luas dari maksimalisasi nilai. Analisis kami tidak mendukung hipotesis ini. Pemilik
perusahaan dengan kekuatan monopoli memiliki insentif yang sama untuk membatasi
divergensi manajer dari maksimalisasi nilai (misalnya, kemampuan untuk meningkatkan
kekayaan mereka) seperti yang dilakukan pemilik perusahaan yang kompetitif.
Selanjutnya, persaingan di pasar untuk manajer, secara umum pemilik tidak perlu
berbagi sewa dengan manajer. Pemilik perusahaan monopoli hanya perlu membayar
harga penawaran untuk manajer.

Karena pemilik monopoli memiliki insentif kekayaan yang sama untuk

meminimalkan biaya manajerial seperti pemilik perusahaan yang kompetitif, keduanya
akan melakukan monitoring yang menyetarakan biaya marjinal pemantauan terhadap
peningkatan kekayaan marginal dari pengurangan konsumsi atas penghasilan
tambahan oleh manager. Dengan demikian, keberadaan monopoli tidak akan
meningkatkan biaya keagenan.

Selain adanya persaingan dalam produk dan faktor pasar tidak akan
menghilangkan biaya keagenan karena masalah kontrol manajerial seperti yang sering
ditegaskan (cf. Friedman, 1970). Jika semua pesaing saya dikenakan biaya keagenan
yang setara atau lebih besar dari saya, saya tidak akan tereliminasi dari pasar oleh
persaingan mereka.

Keberadaan dan ukuran biaya keagenan bergantung pada sifat biaya monitoring,
selera manajer terhadap manfaat non-uang dan pasokan manajer potensial yang
mampu membiayai seluruh usaha dari kekayaan pribadi mereka. Jika tidak ada biaya
monitoring, biaya keagenan akan menjadi nol atau jika pemilik perusahaan memiliki 100
% kepemilikan maka pemilik akan menjalankan semua perusahaan dalam industry
(baik kompetitif maupun tidak) sehingga baiay agensi dalam industri tersebut akan
menjadi nol.

3. Beberapa Pertanyaan yang tidak terjawab mengenai bentuk keberadaan

perusahaan

Hal. 30 dari 63
3.1 Pertanyaan

Analisis dasar pada bagian ini memberikan sebuah pertanyaan dasar bagi kita,
mengapa? Hal ini dikarenakan adanya biaya yang kita keluarkan sekarang dalam
hubungannya dengan perusahaan, apakah kita menemukan banyak terjadi kepemilikan
perusahaan yang menyebar ? Jika salah satu pihak dengan serius mempelajari literatur
yang berhubungan dengan pengaruh “kebijaksanaan” yang dilaksanakan oleh pimpinan
perusahaan besar. Dalam hal ini sulit dimengerti fakta peristiwa masa lalu bahwa terjadi
pertumbuhan ekuitas yang cukup besar pada banyak organisasi tidak hanya di Amerika
Serikat, tetapi juga di seluruh dunia. Dalam tulisannya Alchian (1968) menyatakan
bagaimana hal ini terjadi ketika jutaan orang berkeinginan untuk menyerahkan sebagian
besar kekayaaan mereka kepada organisasi yang dijalankan oleh manajer yang hanya
memiliki tingkat kesejahteraan yang rendah? bagian yang paling mencengangkan,
mengapa mereka memiliki keinginan untuk membuat komitmen murni sebagai siasa
pengaduan yaitu antisipasi terhadap manajer yang akan menjalankan operasional
perusahaan sehingga akan didapat pendapatan yang menjadi bagian pemilik saham.

Terdapat beberapa pilihan pertimbangan yang menyebabkan manusia tidak

melakukan investasi, termasuk dalam hal ini yaitu perbedaan bentuk organisasi.
Bahkan jika pertimbangan ini dibatasi pada organisasi perusahaan terdapat beberapa
pilihan untuk meningkatkan modal perusahaan, yaitu melakukan klaim terhadap
beberapa bagian seperti obligasi, piutang, hipotyek dan lain-lain. Lebih daripada itu
pajak penghasilan perusahaan sepertinya mendukung penggunaan klaim tetap
sebagaimana disebutkan diatas sejak bunga dapat diakui sebagai beban yang dapat
dikurangkan dari pajak. Mereka yang menyatakan bahwa manajer tidak memihak pada
kepentingan pemilik saham umumnya bukanlah sebuah pertanyaan yang penting.
Mengapa, jika bukan seorang manajer yang memiliki saham terdapat semacam
keseriusan yang tidak efisien, apakah mereka akan dikeluarkan dari klaim tetap yang
dibuat oleh perusahaan?.

3.2 Beberapa alternative penjelasan mengenai struktur kepemilikan perusahaan

Hal. 31 dari 63
 Manne (1967) dan Alchian dan Demsetz (1972) pada Buku Peraturan Hutang
yang dibatasi, memberikan pendapat bahwa salah satu bagian yang menarik dari
sebuah perusahaan yang berbentuk kepemilikan perseorangan ataupun persekutuan
adalah bagian kewajiban terbatas pada saat klaim ekuitas perusahaan tersebut. Tanpa
hal itu maka masing-masing dan setiap investor ketika akan membeli satu atau lebih
saham perusahaan memiliki potensi untuk bertanggungjawab penuh atas hutang
perusahaan dengan menggunakan kekayaan pribadinya. Beberapa individu
menemukan bahwa resiko yang diinginkan dapat diterima dan manfaat utama yang
diperoleh dari pengurangan resiko melalui diversifikasi usaha akan didapatkan
sebagian besar. Pendapat ini, bagaimanapun tidak lengkap sejak kewajiban terbatas
tidak menghapus resiko dasar, tetapi hal itu hanya bergeser saja. Argumen ini berhenti
pada biaya transaksi saja. Jika semua pemegang saham GM bertanggung jawab pada
hutang GM, maka kewajiban maksimum dari seorang pemilik saham akan lebih besar
daripada saham yang dimilikinya. Namun mengingat bahwa terdapat banyak pemegang
saham, dan masing-masing bertanggungjawab pada proporsi klaim yang belum dibayar
terhadap proporsi kepemilikannya, sehingga sangat tidak mungkin pembayaran
maksimum masing-masing pemilik saham akan sama besarnya dengan bangkrutnya
GM karena total kekayaan pemegang saham juga besar. Namun, karena adanya
kewajiban yang tidak terbatas akan memberikan insentif kepada pemegang saham
untuk menemukan seluruh hutang GM dan kekayaan dari pemilik GM yang lain. Hal ini
mudah mengingat bahwa biaya akan jauh lebih tinggi dibandingkan membayar premium
dalam bentuk membayar suku bunga yang lebih tinggi kepada kreditu GM sebagai
imbalan atas sebuah kontrak yang memberikan kewajiban terbatas pada shareholders.
Kreditur kemudian menanggung risiko atas non-pembayaran utang dalam hal
kebangkrutan GM.

Hal ini juga tidak dikenal secara umum bahwa kewajiban terbatas hanyalah
kondisi yang diperlukan untuk menjelaskan besarnya ketergantungan pada ekuitas,
bukan kondisi yang cukup. Utang biasa juga membawa kewajiban terbatas. Jika
kewajiban terbatas adalah yang dibutuhkan mengapa kita tidak melihat perusahaan
yang besar, yang secara individu dimiliki, dengan sebagian kecil modal yang disediakan
oleh pengusaha dan sisanya melalui pinjaman. Pada awalnya pertanyaan ini kelihatan

Hal. 32 dari 63
konyol untuk banyak orang (seperti halnya pertanyaan mengenai mengapa perusahaan
akan mengeluarkan hutang atau saham preferen dalam kondisi dimana tidak ada
manfaat pajak yang diperoleh dari perlakuan bunga atau pembayaran prefered
deviden). Kami telah menemukan bahwa sering kali pertanyaan ini disalahtafsirkan
menjadi salah satu hal mengapa perusahaan mendapatkan modal. Masalahya bukan
mengapa mereka memperoleh modal, tetapi mengapa mereka mendapatkannya
melalui bentuk-bentuk tertentu yang kita telah amati untuk priode yang lama. Faktanya
adalah tidak ada jawaban yang secara artikulasi untuk pertanyaan ini yang tepat baik
secara keuangan maupun ekonomi.

Ketidakrelevan dari struktur modal. Bertentangan dengan artikel biaya modal,

modligiani dan miller (1958) menunjukkan bahwa dengan tidak adanya biaya kepailitan
dan subsidi pajak untuk pembayaran bunga dari perusahan adalah independen dari
struktur keuangan. Mereka kemudian (1963)menunjukkan bahwa adanya subsidi pajak
atas pembayaran bunga akan menyebabkan nilai dari perusahaan meningkat dengan
jumlah pembiayaan utang oleh jumlah nilai kapitalisasi dari subsidi pajak. Tetapi alur
agrumentasi menunjukkan bahwa perusahaan harus dibiayai seluruhnya dengan utang.
Menyadari ketidakkonsistenan dari prilaku yang diamati, Modigliani dan Miller (1963)
berkomentar:

Ini mungkin berguna untuk mengingatkan pembaca sekali lagi bahwa

keberadaan dari keuntungan pajak untuk pembiayaan utang tidak berarti bahwa
perusahaan selalu berusaha untuk menggunakan jumlah maksimum utang dalam
struktur modal mereka . seperti yang kita tunjukkan, keterbatasan dikenakan oleh
pemberi pinjaman serta banyak dimensi lain (dan jenis biaya) di dunia nyata dari
strategi keuangan yang tidak sepenuhnya dipahami dalam kerangka model
keseimbangan statis. Pertimbangan tambahan tersebut, yang biasanya dikelompokkan
dalam bentuk “kebutuhan untuk mempertahankan fleksibilitas” biasanya akan
menyiratkan pemeliharaan oleh perusahaan dari cadangan pinjaman yang belum
dimanfaatkan.

Hal. 33 dari 63
 Modigliani dan Miller pada dasarnya tidak menggunakan teori penentuan struktur
modal yang optimal, dan Fama dan Miller (1972, hal 173) mengomentari masalah yang
sama menegaskan kesimpulan:

Dan kita harus mengakui bahwa pada titik tersebut, ada sedikit cara bahwa dari
penelitian yang meyakinkan, baik secara teoritis maupun empiris, yang menjelaskan
seberapa besar utang yang harus perusahaan punya dalam struktur permodalan
mereka

Teorema Modigliani-Miller didasarkan pada asumsi bahwa distribusi probabilitas

dari arus kas ke perusahaan tidak tergantung pada struktur modal. Sekarang diakui
bahwa keberadaan biaya positif yang terkait dengan kebangkrutan dan adanya subsidi
pajak atas pembayaran bunga perusahaan akan mematahkan ketidak relevanan
teorema ini tepatnya karena distribusi probabilitas arus kas masa depan berubah
sebagai kemungkinan timbulnya kebangkrutan biaya berubah, misalnya, dengan rasio
utang terhadap ekuitas naik. Kami percaya adanya biaya agensi memberikan alasan
kuat untuk menyatakan bahwa probabilitas distribusi arus kas di masa depan tidak
bebas dari pengaruh struktur modal atau kepemilikan.

Sementara pengenalan biaya kebangkrutan dengan adanya subsidi pajak

mengarah pada teori yang mendefinisikan struktur modal yang optimal, kami
berpendapat bahwa teori ini sangat tidak sempurna karena mengandung arti bahwa
tidak ada utang harus pernah digunakan tanpa adanya subsidi pajak jika biaya
kebangkrutan bersifat positif.Sejak kami mengetahui utang umumnya digunakan
sebelum adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga teori ini tidak menangkap apa
saja yang harus menjadi faktor penentu penting dari struktur modal perusahaan.

Selain itu, baik biaya kebangkrutan atau adanya subsidi pajak tidak dapat
menjelaskan penggunaan saham preferen atau waran yang tidak memiliki keuntungan
pajak, dan tidak ada teori yang memberitahu kita sesuatu tentang apa yang
menentukan bagian tuntutan ekuitas yang dimiliki oleh orang dalam sebagai lawan dari
pihak luar yang kami analisis pada bagian 2 mengindikasikan ini sangat penting.Kita

Hal. 34 dari 63
kembali ke masalah ini nanti setelah menganalisis secara rinci faktor-faktor yang
mempengaruhi biaya agensi yang berkaitan dengan utang.

4. Biaya Agensi dari Utang

Secara umum jika biaya agensi yang disebabkan oleh keberadaan pemilik luar
adalah positif itu akan membayar absentee owner (yaitu, pemegang saham) untuk
menjual kepada manajer pemilik yang dapat menghindari biaya ini. Hal ini dapat dicapai
secara prinsip dengan memiliki manajer menjadi pemegang saham tunggal dengan
membeli kembali semua klaim ekuitas dari luar dengan dana yang diperoleh melalui
penerbitan utang secara terbatas dan penggunaan kekayaan pribadinya sendiri.
Perusahaan dengan pemilik tunggal ini tidak akan menderita biaya agensi yang
berkaitan dengan ekuitas dari luar. Oleh karena itu harus ada beberapa alasan kuat
mengapa kita banyak menemukan perusahaan dengan kepemilikan tersebaryang
dibiayai oleh tuntutan ekuitas, begitu lazim digunakan sebagai bentuk organisasi.

Seorang pengusaha yang cerdik ingin memperluas usahanya, telah terbuka

baginya kesempatan untuk merancang seluruh hierarki terhadap klaim tetap pada aset
dan pendapatan, yaitu dengan premi yang dibayarkan untuk tingkat risiko yang
berbeda. Mengapa kita tidak mengamati perusahaan-perusahaan besar yang dimiliki
secara individual dengan sebagian kecil dari modal yang diberikan oleh pengusaha
sebagai imbalan atas 100 persen dari ekuitas dan sisanya hanya meminjam? Kami
percaya ada beberapa alasan: (1) efek insentif berhubungan dengan perusahaan
dengan utang yang sangat besar, (2) menimbulkan biaya pemantauan terhadap efek
insentif ini, dan (3) timbulnya biaya kebangkrutan. Lebih lanjut, semua biaya ini
hanyalah bagian tertentu dari biaya agensi yang berkaitan dengan adanya klaim utang
pada perusahaan.

4.1 Pengaruh Insentif Terkait dengan Utang

Hal. 35 dari 63
 Kami tidak menemukan banyak perusahaan besar yang dibiayai hampir
seluruhnya dengan utang-jenis klaim (yaitu, nonresidual klaim) karena efek seperti
struktur keuangan akan berpengaruh pada tingkah laku owner-manager. Kreditur
potensial tidak akan meminjamkan $ 100.000.000 untuk sebuah perusahaan di mana
pengusaha memiliki investasi sebesar $ 10.000. Dengan struktur keuangan pemilik-
manager akan memiliki insentif yang kuat untuk terlibat dalam kegiatan (investasi) yang
menjanjikan keuntungan yang sangat tinggi jika sukses bahkan jika mereka memiliki
kemungkinan keberhasilan sangat rendah. Jika mereka ternyata baik, ia memperoleh
sebagian besar keuntungan, jika mereka ternyata buruk, para kreditur menanggung
sebagian besar biaya.

Untuk menggambarkan efek insentif yang terkait dengan adanya hutang dan
untuk menyediakan kerangka kerja dimana kita dapat membicarakan dampak
monitoring dan ikatan biaya, transfer kekayaan, dan timbulnya biaya agen, kami
kembali mempertimbangkan situasi sederhana. Anggaplah kita memiliki perusahaan-
manajer yang dimiliki tanpa hutang di sebuah dunia di mana tidak ada pajak.
Perusahaan memiliki kesempatan untuk mengambil salah satu dari dua peluang
investasi biaya yang sama saling eksklusif, yang masing-masing menghasilkan hasil
acak, Xj, periode T di masa depan (j = 1,2). Kegiatan produksi dan monitoring
berlangsung terus menerus antara waktu 0 dan waktu T, dan pasar di mana klaim pada
perusahaan dapat diperdagangkan terbuka terus menerus selama periode ini. Setelah
waktu T perusahaan tidak memiliki kegiatan produktif sehingga hasil X j meliputi
distribusi semua aset yang tersisa. Untuk mempermudah, kita mengasumsikan bahwa
dua distribusi adalah log-normal terdistribusi dan memiliki total hasil yang diharapkan
yang sama, E (X), di mana X didefinisikan sebagai logaritma dari hasil akhir. Distribusi
hanya berbeda hanya pada varians dengan 12 < 22. Risiko sistematis atau kovarians
dari masing-masing distribusi, βj, di Sharpe (1964) - Lintner (1965) capital asset pricing
model, diasumsikan indentik. Dengan asumsi bahwa harga aset ditentukan sesuai
dengan capital asset pricing model, asumsi sebelumnya menyiratkan bahwa total nilai
pasar dari masing-masing distribusi ini identik, dan kami mewakili nilai ini dengan V.

Hal. 36 dari 63
 Jika pemilik-manajer memiliki hak untuk menentukan program investasi yang
akan diambil, dan jika setelah dia memutuskan, ia memiliki kesempatan untuk menjual
sebagian atau seluruh klaimnya dalam bentuk baik hutang atau ekuitas, ia tidak akan
membedakan antara dua investasi.

Namun, jika pemilik memiliki kesempatan pertama untuk meminjam utang,

kemudian untuk memutuskan mana investasi yang akan diambil, dan kemudian menjual
seluruh atau sebagian dari klaim ekuitas yang tersisa di pasar, ia akan
mempertimbangkan antara dua investasi. Alasannya adalah bahwa dengan
menjanjikan untuk mengambil proyek dengan variansi yang rendah, menjual obligasi
dan kemudian mengambil proyek variansi tinggi dia dapat mentransfer kekayaan dari
pemegang obligasi untuk dirinya sebagai pemegang ekuitas.

Dengan X* adalah jumlah dari "tetap" klaim dalam bentuk non-coupon bearing
bond yang dijual kepada pemegang obligasi dengan nilai total hasil R j (j = 1, 2,
menunjukkan distribusi yang dipilih Manajer), adalah
Rj = X*, if ̅̅ ≥ X*
= Xj, if ̅ ≤ X*

B1 menjadi nilai pasar saat ini klaim pemegang obligasi jika investasi 1 diambil,
dan B2 menjadi nilai pasar saat ini pemegang obligasi klaim jika investasi 2 diambil.
Karena dalam contoh ini nilai total perusahaan, V, tidak bergantung pada pilihan
investasi dan juga keputusan pembiayaan kita dapat menggunakan Black-Scholes
(1973) model penentuan harga opsi untuk menentukan nilai dari utang, B j, dan ekuitas ,
Sj, di bawah masing-masing pilihan. Black-Scholes memperoleh solusi untuk
menghitung nilai European call option (sebagian hanya dapat digunakan pada saat
jatuh tempo) dan berpendapat bahwa hasil perhitungan call option yang diperoleh dapat
digunakan untuk menentukan nilai ekuitas pada perusahaan yang bersangkutan.
Pemegang saham dalam perusahaan tersebut dapat dilihat sebagai pemegang
European stock option pada total nilai perusahaan dengan exercise price sebesar X
(nilai nominal surat hutang), yang dapat dicairkan pada saat jatuh tempo surat hutang.
Lebih sederhananya, pemegang saham memiliki hak untuk membeli perusahaan

Hal. 37 dari 63
kembali dari pemegang obligasi dengan harga sebesar X pada masa T. Merton
(1973,1974) menunjukan bahwa varian dari hasil distribusi membuat nilai saham meningkat
dan dari dua distribusi yang hanya berbeda pada variannya, 22 > 12, nilai ekuitas S1 lebih
kecil dari pada nilai S2. Hal ini menghasilkan B1> B2, dengan B1 = V-S1 dan B2 = V-S2.

Sekarang jika manajer-pemilik menjual obligasi dengan nilai nominal X dengan

kondisi bahwa pemegang obligasi percaya bahwa ini adalah klaim pada distribusi 1,
dan dia akan memperoleh harga B1. Setelah menjual obligasinya, kepemilikan saham
dalam distribusi 1 akan memiliki nilai S1. Namun, kita ketahui bahwa S1 lebih besar dari
S2 dan dengan demikian maka manajer dapat melakukan perbaikan dengan mengubah
investasi dengan varian distribusi 2 yang lebih tinggi, sehingga mendistribusikan
kekayaan dari pemegang saham untuk dirinya sendiri. Semua ini tentu saja dengan
asumsi bahwa pemegang obligasi tidak dapat mencegah manajer dalam mengubah
kebijakan program investasi. Jika pemegang obligasi tidak dapat mengubah kebijakan,
dan jika mereka melihat manajer memiliki kesenpatan untuk menggunakan distribusi 2,
mereka akan membayar manajer sebesar B2 untuk klaim sebesar X. menyadari bahwa
hal ini akan menuntunnya untuk memilih distribusi 2. Dalam hal ini, tidak ada redistribusi
kekayaan antara pemegang obligasi dengan pemegang saham (dan secara umum
dengan ekspektasi yang rasional tidak akan pernah ada) dan tidak ada kerugian
(welfare loss). Kasus yang sederhana, namun, insentif ini menghasilkan biaya riil.

Kita coba dengan distribusi aliran kas 2, dalam contoh sebelumnya yang memiliki
nilai yg diharapkan (expected value) E(X2), yang lebih rendah dibandingkan dengan
distribusi 1, kemudian kita ketahui bahwa V1 > V2, dan jika nilai V, yang diperoleh dari
rumus V = V1 – V2 = (S1-S2) + (B1-B2), adalah relative kecil untuk mengurangi nilai
obligasi dan nilai saham akan meningkat. Dengan menghitung ulang nilai V kita melihat
perbedaan antara nilai ekuitas pada dua investasi yang diperoleh dari rumus S1-S2 =
(B1-B2) – (V1-V2) dan dalam istilah pertama di RHS, (B1-B2), adalah jumlah kekayaan
“yang ditransfer” dari pemegang obligasi dan V1-V2 adalah pengurangan nilai
perusahaan secara keseluruhan. Karena kita tahu bahwa B1>B2 S2-S1 bisa menjadi
positif meskipun penurunan nilai perusahaan, V1-V2, bernilai positif. Sekali lagi,

Hal. 38 dari 63
pemegang obligasi tidakakan secara nyata mengalami kerugian selama mereka
sepenuhnya memahami motivasi dari manajemen pemilik ekuitas dan kesempatannya
untuk mengambil proyek 2 dan karenanya akan membayar tidak lebih dari B2 untuk
obligasi tersebut saat diterbitkan.

Dalam contoh sederhana pengurangan nilai dari perusahaan, V 1 - V2, adalah

biaya agensi yang ditimbulkan dari penerbitan hutang dan ditanggung oleh pemilik-
manager. Jika dia bisa membiayai proyekdari kekayaan pribadinya , ia jelas akan
memilih proyek 1 karena pengeluaran investasinya diasumsikan sama dengan proyek 2
dan nilai pasarnya , V1 , lebih besar. Kehilangan kekayaan ini, V1 - V2 , adalah "sisa
kerugian" yang merupakan bagian dari apa yang telah kita didefinisikan sebagai biaya
agensi dan itu dihasilkan oleh kerjasama yang dibutuhkan untuk mendapatkan dana
untuk investasi. Bagian penting lainnya dari biaya agensi adalah biaya monitoring dan
bonding dan kita sekarang mempertimbangkan peran mereka.

4.2 Peran Biaya Monitoring dan Bonding

Pada prinsipnya akan mungkin bagi pemegang obligasidengan dimasukkannya

berbagai persyaratan dalam ketentuan indenture, untuk membatasi perilaku manajerial
yang menghasilkan pengurangan nilai obligasi. Ketentuan yang menyebabkan
hambatan pada keputusan manajemen mengenai seperti dividen, masalah utang di
masa depan, dan pemeliharaan modal kerja adalah tidak biasa di penerbitan obligasi,
Untuk benar-benar melindungi pemegang obligasi dari efek insentif, ketentuan iniakan
harus sangat rinci dan mencakup sebagian besar aspek-aspek operasi dari perusahaan
termasukpembatasan resiko dari proyek yang dilakukan. Biaya yang terlibat dalam
penerbitan seperti provisi, biaya menegakkannya dan pengurangan profitabilitas
perusahaan (diinduksi karena perjanjian sesekali membatasi kemampuan manajemen
untuk mengambil tindakan yang optimal pada isu-isu tertentu) kemungkinan tidak akan
kecil. Bahkan, karena manajemen adalah proses pengambilan keputusan yang
berkesinambungan, hampir mustahil untuk benar-benar menentukan kondisi seperti
tanpa adanya pemegang obligasi yang benar-benar melakukan fungsi

Hal. 39 dari 63
manajemen.Semua biaya yang terkait dengan perjanjian tersebut adalah apa yang
kitamaksud dengan biaya monitoring.

Pemegang obligasi akan memiliki insentif untuk terlibat dalam penulisan

persyaratan tersebut dan memantau tindakan manajer sampai titik di mana "nominal"
biaya marjinal mereka darikegiatan tersebut adalah sama dengan manfaat marjinal
yang mereka anggap melibatkan mereka. Kami menggunakankata nominal sini karena
debtholders akan tidak sebenarnya menanggung biaya tersebut. Selama mereka
mengakui keberadaan mereka, mereka akan membawanya ke penghitungan dalam
menentukan harga yang mereka akan bayar pada setiap klaim yang timbul dari utang,
dan oleh karena itu penjual klaim (pemilik) akan menanggung biaya seperti dalam
kasus ekuitas yang dibahas dalam bagian 2

Selain itu manajer memiliki insentif untuk memperhitungkan biaya yang

dikenakan atas perusahaan dalam batasan perjanjian hutang yang secara langsung
mempengaruhi arus kas masa depan perusahaan sejak mereka mengurangi klaim nilai
pasarnya. Karena biaya pemantauan eksternal dan internal yang dikenakan pada
pemilik - manajer itu adalah untuk kepentingan bahwa pemantauan dilakukan dengan
cara biaya terendah. Anggaplah, misalnya, bahwa pemegang obligasi (atau di luar
ekuitas pemegang) akan merasa berguna untuk menghasilkan laporan keuangan rinci
seperti yang tercantumdalam laporan akuntansi yang diterbitkan biasa sebagai alat
pemantauan manajer. Jika manajer sendiri dapat menghasilkan informasi tersebut
dengan biaya lebih rendah daripada mereka (mungkin karena dia telah mengumpulkan
banyak data yang mereka inginkan untuk tujuan pengambilan keputusan internalnya
sendiri), hal itu akan membuat dia menyetujui untuk menanggung biaya penyediaan
laporan tersebut dan membuat auditor luar yang independen memberi kesaksian
tentang akurasi mereka. Ini adalah contoh dari apa yang kita sebut sebagai bonding
cost.

4.3 Kepailitan dan Biaya Reorganisasi

Hal. 40 dari 63
 Kami berpendapat di bagian 5 bahwa ketika utang dalam struktur modal
meningkat melampaui titik tertentu, biaya agensi marginal dari utang mulai
mendominasi biaya keagenan (agency cost) marginal dari luar ekuitas dan hasilnya
adalah fenomena yang diamati umum dari penggunaan secara simultan dari hutang
dan luar ekuitas. Sebelum mempertimbangkan masalah ini, bagaimanapun, kami
menganggap komponen utama ketiga atas biaya keagenan dari utang yang membantu
menjelaskan mengapa utang tidak sepenuhnya mendominasi struktur modal yaitu
adanya kepailitan dan biaya reorganisasi.

Penting untuk menekankan bahwa kepailitan dan likuidasi adalah peristiwa yang
sangat berbeda. Definisi hukum kepailitan sulit untuk ditentukan dengan tepat. Secara
umum, hal itu terjadi ketika perusahaan tidak dapat memenuhi pembayaran saat ini
pada kewajiban utang, atau satu atau lebih ketentuan lain yang menyebaban kepailitan
dilanggar oleh perusahaan. Dalam peristiwa ini para pemegang saham telah kehilangan
semua klaim pada perusahaan, dan kerugian yang terjadi, perbedaan antara nilai
nominal klaim tetap dan nilai pasar perusahaan, ditanggung oleh pemegang hutang.
Likuidasi aset perusahaan hanya akan terjadi jika nilai pasar atas arus kas masa depan
yang dihasilkan oleh perusahaan tersebut kurang dari opportunity cost dari aset,
misalnya, jumlah dari nilai-nilai yang dapat direalisasikan jika aset tersebut dijual sedikit
demi sedikit.

Jika tidak ada biaya yang terkait dengan peristiwa kepailitan, total nilai pasar dari
perusahaan tidak akan terpengaruh oleh peningkatan kemungkinan timbulnya kepailitan
tersebut. Namun, untuk menulis kontrak yang mewakili klaim pada perusahaan yang
jelas menggambarkan hak-hak pemegang (holders) untuk semua kontinjensi, hal
tersebut mahal, jika tidak mustahil,. Jadi, bahkan jika tidak ada efek insentif yang
merugikan dalam memperluas klaim tetap (fixed claim) sehubungan dengan ekuitas di
perusahaan, penggunaan klaim tetap seperti itu akan dibatasi oleh biaya yang melekat
dalam mendefinisikan dan memberlakukan klaim tersebut. Perusahaan membuat
kewajiban setiap hari kepada pemasok, karyawan, investor, dll. Sepanjang perusahaan
makmur, ajudikasi klaim jarang menjadi masalah. Ketika perusahaan mengalami
kesulitan memenuhi beberapa kewajibannya, masalah prioritas klaim dapat

Hal. 41 dari 63
menimbulkan masalah serius. Hal ini paling jelas dalam kasus ekstrim di mana
perusahaan dipaksa menjadi bangkrut. Jika kebangkrutan adalah tanpa biaya,
reorganisasi akan disertai dengan penyesuaian klaim berbagai pihak dan bisnis, bisa,
jika itu terbukti dalam kepentingan pengadu, dapat dilanjutkan (meskipun mungkin di
bawah manajemen baru).

Pada prakteknya, kepailitan tidaklah tanpa biaya, tetapi pada umumnya

melibatkan proses ajudikasi yang akan memakai sebagian kecil dari nilai sisa aset
perusahaan. Dengan demikian biaya kepailitan akan menjadi perhatian bagi pembeli
potensial atas klaim tetap di perusahaan karena keberadaan biaya tersebut akan
mengurangi hasilyang diperoleh mereka dalam kondisi pailit. Ini adalah contoh dari
biaya agensi dari usaha koperasi antara individu-individu (meskipun dalam kasus ini
mungkin "non-koperasi" akan menjadi istilah yang lebih baik). Harga dimana pembeli
akan bersediamembayar untuk klaim tetap akan jadi berbanding terbalik dengan
kemungkinan timbulnya biaya tersebut yaitu, dengan probabilitas kebangkrutan.
Menggunakan varian dari argumen yang digunakan di atas untuk biaya monitoring,
dapat ditunjukkan bahwa nilai total perusahaan akan jatuh, dan pemilik-manajer ekuitas
akan menanggung seluruh biaya kepailitan selama pemegang obligasi potensial
membuat perkiraan besarnya pengeluaran mereka pada saat mereka awalnya membeli
obligasi.

Studi empiris mengenai besarnya biaya kepailitan hampir tidak ada. Warner (1977)
dalam studi 11 kebangkrutan perusahaan kereta api antara tahun 1930 dan 1955
memperkirakan biaya rata-rata kebangkrutan sebagai bagian dari nilai perusahaan selama
tiga tahun sebelum bangkrut sebesar 2,5% nya (dengan kisaran 0,4% sampai 5,9%). Biaya
dolar rata-rata adalah $ 1.880.000. Kedua ukuran ini tampaknya sangat kecil dan konsisten
dengan keyakinan kami bahwa biaya kebangkrutan tidak menjadi penentu utama struktur
modal perusahaan. Hal yang juga menarik untuk dicatat adalah jumlah dana tahunan yang
macet telah turun secara signifikan sejak tahun 1940. (Atkinson, 1967) Satu penjelasan
yang mungkin untuk fenomena ini adalah bahwa perusahaan melakukan
merger/penggabungan perusahaan untuk menghindari biaya kebangkrutan. Hipotesis ini
tampaknya lebih masuk akal, jika, seperti yang umumnya

Hal. 42 dari 63
terjadi, biaya reorganisasi hanya sebagian kecil dari biaya yang berkaitan dengan
kebangkrutan.

Secara umum pendapatan atau biaya operasional perusahaan tidak terlepas dari
kemungkinan kebangkrutan dan juga struktur modal perusahaan. Saat probabilitas
kebangkrutan meningkat, biaya operasi dan pendapatan perusahaan terkena dampak,
dan beberapa biaya ini dapat dihindari dengan merger. Sebagai contoh, sebuah
perusahaan dengan probabilitas kepailitan tinggi akan menemukan bahwa ia harus
membayar gaji yang lebih tinggi untuk mendorong eksekutif agar menerima risiko yang
lebih tinggi dari pengangguran. Selain itu, dalam beberapa jenis industri barang tahan
lama fungsi permintaan produk perusahaan tidak akan terlepas dari kemungkinan
kebangkrutan. Industri computer adalah contoh yang baik. Di sana, kepuasan pembeli
tergantung sampai batas yang signifikan pada kemampuan untuk memelihara dan
pengembangan yang terus menerus atas perangkat keras dan perangkat lunak.

Industri Komputer dapat menjadi contoh yang sangat baik. Pada Industri
tersebut, kesejahteraan pembeli tergantung pada batas yang signifikan pada
kemampuan untuk memelihara peralatan, dan pada pengembangan perangkat lunak
dan perangkat keras yang berkelanjutan. Lebih jauh lagi, pemilik komputer besar sering
menerima manfaat dari pengembangan perangkat lunak oleh pengguna lain. Jadi
apabila produsen meninggalkan bisnis atau kehilangan tenaga ahli dalam dukungan
dan pengembangan perangkat lunak karena kesulitan keuangan, nilai peralatannya
akan menurun bagi para penggunanya. Para pembeli jasa tersebut memiliki
kepentingan yang berkelanjutan terhadap kelangsungan hidup produsen begitu juga
dengan pemegang obligasi, kecuali bahwa manfaat yang mereka terima berupa jasa
berkelanjutan dengan biaya lebih rendah daripada pokok dan bunga pembayaran.
Fasilitas pelayanan dan suku cadang untuk mobil dan mesin adalah contoh lainnya.

Secara ringkasnya biaya agensi yang berkaitan dengan liabilitas (utang) terdiri
dari:

1. kerugian kekayaan kesempatan (opportunity wealth) yang disebabkan

oleh dampak dari utang pada keputusan investasi perusahaan,

Hal. 43 dari 63
 2. pemantauan dan ikatan pengeluaran oleh pemegang obligasi dan pemilik-
manager (Yaitu, perusahaan),
3. kebangkrutan dan biaya reorganisasi.

4.4 Mengapa Biaya dari Utang keagenanTimbul?

Kami bedebat tentang pemilik-manager menanggung seluruh efek kekayaan

biaya utang keagenan dan dia mendapat keuntungan dengan cara menguranginya.
Dengan demikian, biaya agensi yang berkaitan dengan utang yang dibahas di atas
akan cenderung (dengan tidak adanya faktor lainnya yang meringankan), untuk
mengurangi kegunaan dari hutang perusahaan. Apa saja faktor-faktor yang mendorong
kegunaan hutang tersebut?

Salah satu faktor adalah subsidi pajak atas pembayaran bunga. (tidak termasuk
saham preferen dimana dividen tidak dikurangkan dari pajak.) Modigliani dan Miller
(1963) awalnya menunjukkan bahwa penggunaan utang secara terus menerus yang
bebas risiko akan meningkatkan nilai total perusahaan (biaya keagenan diabaikan)
dengan jumlah yang sama dengan tB, di mana t adalah marginal dan rata-rata atas tarif
pajak dan B adalah nilai pasar dari utang. Fama dan Miller (1972, ch. 4) menunjukkan
bahwa untuk kasusdari utang yang berisiko nilai perusahaan akan meningkat melalui
nilai pasar dari subsidi pajak (tidak tertentu) atas pembayaran bunga. Sekali lagi,
keuntungan ini akan sepenuhnya menambah ekuitas dan akan memberikan insentif
dalam memanfaatkan utang sampai ke titik di mana manfaat kekayaan marginal dari
subsidi pajak sama dengan efek kekayaan marginal dari biaya agensi yang dibahas di
atas.

Namun, bahkan tanpa adanya manfaat pajak tersebut, utang akan tetap
digunakan jika kemampuan untuk memanfaatkan peluang investasi yang berpotensi
menguntungkan dibatasi oleh sumber daya yang didapat dari pemilik. Jika pemilik
proyek tidak bisa menambah modal ia akan menderita kerugian kesempatan
(opportunity loss) ditunjukkan oleh penambahan nilai yang ditawarkan kepadanya oleh
tambahan peluang investasi. Jadi meskipun ia akan menanggung biaya agensi dari

Hal. 44 dari 63
penjualan utang, dia akan merasa diinginkan untuk dikenakan kepada mereka agar
mendapatkan tambahan modal selama kenaikan kekayaan marginal dari investasi baru
proyek tersebut lebih besar dari biaya agensi marginal utang, dan biaya agensi ini pada
gilirannya lebih kecil dari yang disebabkan oleh penjualan ekuitas tambahan yang
dibahas dalam bagian 2. Selanjutnya, solusi ini optimal dari sudut pandang sosial.
Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang, proyek-proyek ini harus unik
untuk perusahaan ini atau mereka akan diambil oleh pengusaha kompetitif lainnya
(mungkin baru orang) yang memiliki kekayaan pribadi yang diperlukan untuk
sepenuhnya membiayai proyek dan akhirnya mampu menghindari adanya hutang atau
ekuitas dari luar.

Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang, proyek-proyek ini harus
bisa memberi ciri khas yang unik pada perusahaan ini atau proyek tersebut akan
diambil alih oleh pengusaha kompetitif lainnya (mungkin yang baru) yang lebih memiliki
kekayaan pribadi yang diperlukan untuk membiayai proyek dan oleh karena itu dapat
menghindari keberadaan utang atau ekuitas dari luar.

5. Teori Struktur Kepemilikan Perusahaan

Pada bagian sebelumnya kita membahas sifat biaya agensi yang berkaitan
dengan klaim pihak luar pada perusahaan baik berupa hutang dan ekuitas. Tujuan kami
di sini adalah untuk mengintegrasikan konsep-konsep ini pada awal teori struktur
kepemilikan perusahaan. Kami menggunakan istilah "struktur kepemilikan” daripada"
struktur modal "untuk menyoroti fakta bahwa variabel penting yang harus ditentukan
tidak hanya jumlah relatif hutang dan ekuitas tetapi juga fraksi ekuitas yang dipegang
oleh manajer. Dengan demikian, untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu kita
harapkan sebuah teori untuk menentukan tiga variabel:

Si: inside equity / ekuitas internal (dipegang oleh manajer),

S0: outside equity / ekuitas eksternal (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan),
B: hutang (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan).

Hal. 45 dari 63
Total nilai pasar ekuitas adalah: S = Si + S0,

dan nilai pasar total perusahaan adalah: V = S + B.

Selain itu, kami juga ingin memiliki sebuah teori yang menentukan ukuran yang optimal
dari perusahaan, yaitu, tingkat investasi.

5.1 Penentuan Rasio Optimal dari Ekuitas eksternal terhadap Utang

Pertama pertimbangkan penentuan rasio optimal ekuitas eksternal terhadap

hutang, S0 / B. Untuk menentukannya biarkan ukuran perusahaan dalam nilai yang
konstan. V, merupakan nilai sebenarnya dari perusahaan untuk ukuran tertentu, akan
tergantung pada biaya agensi yang dikeluarkan, maka kita gunakan indeks ukuran V*,
dimana merupakan nilai perusahaan pada skala tertentu ketika biaya agensi adalah nol.
Untuk saat ini kami memperthankan bahwa jumlah pembiayaan eksternal (B + S 0),
konstan. Mengingat bahwa jumlah tertentu dari pembiayaan (B + S 0) akan diperoleh
secara eksternal, masalah kita adalah menentukan fraksi optimal E= S*0 / (B + S 0) yang
akan dibiayai dengan ekuitas.

Kami berpendapat bahwa: (1) sepanjang pasar modal yang efisien (yakni,
ditandai dengan ekspektasi rasional) harga aset seperti utang dan ekuitas dari luar
akan mencerminkan perkiraan biaya monitoring dan redistribusi yang akan
menimbulkan hubungan agensi, dan (2) manajer penjual kepemilikan akan
menanggung biaya agensi tersebut. Dengan demikian dari sudut pandang manajer
pemilik proporsi optimal dari pembiayaan eksternal diperoleh dari ekuitas (ditandingkan
dengan utang) untuk tingkat tertentu dari ekuitas internal dimana E merupakan hasil
dari total biaya agensi minimum.

Gambar. 5 menyajikan rincian biaya agensi menjadi dua komponen yang

terpisah: Tentukan AS0 (E) sebagai total biaya agensi (fungsi E) terkait dengan
'eksploitasi' dari pemegang saham eksternaloleh manajer pemilik, dan AB (E) sebagai

Hal. 46 dari 63
jumlah biaya agensi yang terkait dengan kehadiran utang dalam struktur kepemilikan.
At (E) = AS0 (E) + AB (E) adalah total biaya agensi.

Gambar 5. Total Agency Cost, At(E), adalah fungsi perbandingan atau ratio atas ekuitas
dari luar (outside equity), terhadap total pembiayaan dari luar (outside financing). , Eº
So/(B+So), yang menyebabkan nilai (size) perusahaan sebesar V*dan total pembiyaan
dari luar ((B+So).ASo(E) º agencycosts berhubungan dengan ekuitas dari luar (outside
equity). AB(E) º agency costs berhubungan dengan utang (debt), AT(E*) = total agency
costs minimum pada titik optimal dari pembiayaan dari luar (outside financing) E*.

Perhatikan fungsi ASo(E). Ketika Eº So/(B+So) sama dengan nol, sebagai contoh,
ketika tidak ada equitas dari luar (ouside equity), dorongan manajer untuk menambah
kepemilikan lewat outside equity adalah pada tingkat minimum (nol) karena perubahan
total nilai equitas adalah sama dengan perubahan total nilai equitas milik manajer itu
sendiri 60. Bila E bertambah sebesar 100 persen maka dorongan manajer untuk
menambah porsi kepemilikan di perusahaan meningkat dan oleh karena itu agency
costs ASo(E) juga meningkat.

Biaya Keagenan (The Agency Cost) berhubungan dengan utang, AB(E) terutama
terdiri penurunan nilai perusahaan dan biaya pengawasan (monitoring cost) yang
disebabkan dorongan manajer untuk mengalokasikan (reallocate) kekayaan
perusahaan dari pemegang obligasi kepada manajer (dirinya sendiri) dengan
meningkatkan nilai equitas sebesar klaim manajer itu sendiri. Agency Cost pada titik

Hal. 47 dari 63
maksimum adalah ketika dana dari eksternal berasal dari utang, misalnya, ketika So =
E = 0. Pada saat jumlah utang turun menjadi nol biaya keagenan (agency cost) ini juga
turun menjadi nol karena E bergerak ke 1, dorongan manajer untuk mengalokasikan
kekayaan dari pemegang obligasi menjadi turun. Dorongan tersebut turun karena dua
alasan : (1) total seluruh utang turun, dan oleh karenanya menjadi lebih susah untuk
mengalokasikan jumlah seberapa pun dari pemegang obligasi (debtholder), dan (2)
bagian keuntungan dari saham perusahaan yangdimiliki manajer menurun karena So
meningkat dan oleh karena itu Si/(So+Si), bagian keuntungan dari saham perusahaan
yang dimiliki manajer, juga turun.

Kurva At(E) menunjukkan jumlah biaya keagenan (agency cost) dari berbagai
kombinasi dari pembiayaan dari equitas dari luar (outside equity) dan pembiyaan dari
utang (debt financing), dan selama ASo(E) dan AB(E) sebesar yang telah digambarkan
sebelumnya maka biaya keagenan minimum (the minimum total agency cost) pada
skala besar perusahaan dan besar pembiyaan dari luar (outside financing) akan
sebesar nilai tertentu semisal At(E*) dengan gabungan kombinasi bauran utang dan
equitas.61

Catatan Khusus (A caveat). Sebelum membahas lebih lanjut kami menyadari

bahwa persoalan (issues) yang digambarkan dalam gambar 5 dan banyak diskusi di
bawah ini pada dasarnya terbuka terhadap pertanyaan pada saat ini. Pada bagian akhir
kurva dari fungsi ini adalah sebuah pertanyaan atas fakta yang terjadi dan hanya bisa
dijawab dengan bukti empiris. Kami menggarisbawahi beberapa pendapat sebelumnya
yang kami percayai akan memberikan petunjuk pada hipotesis masuk akal mengenai
perilaku sistem, namun kami menyadari masih jauh dari pemahaman konsep-konsep
kompleks dari persoalan ini. Kami cukup percaya diri dengan argumen kami
berdasarkan hasil turunan pertama dari fungsi, namun turunan kedua juga penting
untuk solusi final dan dibutuhkan usaha lebih keras dan banyak sebelum kita benar-
benar yakin atas parameter-parameter ini. Kami menantikan penelitian serupa dari
peneliti lain untuk memperjelas persoalan ini.. Selain itu, kami menduga hasil dari
upaya tersebut akan menghasilkan revisi terhadap rincian yang menyertainya. Kami
percaya akan lebih bermanfaat untuk menggambarkan kerangka keseluruhan untuk

Hal. 48 dari 63
menunjukkan, jika hanya dengan cara sederhana, bagaimana bagian utama dari teka-
teki cocok bersama-sama ke dalam struktur kohesif.

5.2 Pengaruh Skala Pembiayaan Luar

Dalam rangka menyelidiki efek dari peningkatan jumlah pembiayaan dari luar, B
+ So, dan oleh karena itu mengurangi jumlah ekuitas yang dimiliki oleh manajer, Si,
kami menganggap skala perusahaan, V *, konstan. Gambar. 6 menyajikan plot fungsi
biaya agensi A So (E), AB (E) dan At (E) = ASo (E) + AB (E), untuk dua tingkat yang
berbeda dari pembiayaan luar. Tentukan (define) indeks dari jumlah pembiayaan luar
menjadi

K = (B + So)/V*,

dan mempertimbangkan dua kemungkinan tingkatan pendanaan dari luar Ko dan K1

untuk skala tertentu dari perusahaan seperti Ko <K1.

Dengan jumlah ekuitas dari luar meningkat, sebagian kecil pemilik menklaim
perusahaan, a, jatuh. Dengan demikian, dia akan diinduksi untuk mengambil manfaat
non-uang tambahan dari perusahaan karena bagian dari biayanya jatuh. Hal ini juga
meningkatkan manfaat marginal dari kegiatan monitoring dan oleh karena itu, akan
cenderung meningkatkan tingkat optimal atas pemantauan. Kedua faktor ini akan
menyebabkan lokus lembaga biaya So (E, K) bergeser ke atas sebagai fraksi luar
pembiayaan, K, meningkat. Hal ini digambarkan dalam gambar. 6 oleh dua kurva
mewakili biaya agensi ekuitas, satu untuk Rendahnya luar pembiayaan, So (E; Ko),
yang lainnya untuk tingkat tinggi luar pembiayaan, So (E; K1). Lokus yang terakhir
berada di atas bekas di mana-mana kecuali di mana asal keduanya 0

Hal. 49 dari 63
Gambar. 6. fungsi biaya Agency dan ekuitas luar yg optimal sebagai bagian dari jumlah
pembiayaan dari luar, E * (K), untuk dua tingkat yang berbeda dari pembiayaan luar. K,
untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu, V *: K1> Ko.

Biaya agensi atas hutang akan naik seiring dengan jumlah kenaikan pembiayaan
luar. Ini berarti bahwa lokus AB (E; K1) untuk pembiayaan luar yang tinggi, K1, akan
berada di atas lokus AB (E; Ko) untuk pembiayaan luar rendah, Ko karena jumlah total
sumber daya yang dapat dialokasikan dari pemegang obligasi meningkat sebagai
jumlah total kenaikan utang. Namun, karena biaya ini adalah nol ketika utang adalah nol
untuk kedua Ko dan K1 penyadapan (intercepts) dari AB (E; K) kurva bertepatan pada
sumbu yang tepat.

Efek bersih dari peningkatan penggunaan di pembiayaan luar memberikan fungsi

biaya yang diasumsikan dalam gambar. 6 adalah untuk: (1) meningkatkan total biaya

Hal. 50 dari 63
agensi dari At (E *; Ko) ke At (E *; K1), dan (2) untuk meningkatkan fraksi optimal dana
luar yang diperoleh dari penjualan luar ekuitas. Kami menggambar fungsi ini hanya
sebagai ilustrasi dan tidak mau berspekulasi saat ini pada bentuk yang tepat dari E * (K)
yang memberikan efek umum meningkatkan pembiayaan luar pada jumlah relatif utang
dan ekuitas.

Himpunan titik–titik Aτ(E*;K) dimana biaya agensi diperkecil (tidak digambarkan

dalam gambar 6), menentukan E*(K), proporsi optimal dari modal dan utang yang
digunakan dalam memperoleh dan dari luar sebagai bagian dari pembiayaan luar, K,
dengan rentang 0 hingga 100 persen. Garis tebal pada gambar 7 adalah alur dari biaya
agensi total minimum sebagai fungsi dari jumlah pendanaan dari luar untuk perusahaan
dengan skala V0*. Garis putus-putus menunjukan biaya total agensi untuk perusahaan

yang lebih besar dengan skala V1*>V0*. Sehingga kita hipotesiskan bahwa semakin
besar perusahaan semakin besar total biaya agensi. Karena ada kemungkinan bahwa
fungsi pengawasan secara inheren lebih sulit dan mahal pada perusahaan yang lebih
besar.

Gambar7 :total biaya agensi sebagai fungsi dari fraksi perusahaan yang dibiayai oleh
permintaan dari luar untuk dua ukuran perusahaan, V1*>V0*.

Hal. 51 dari 63
5.3 Risiko dan Permintaan untuk Pembiayaan Luar

Model yang telah kita gunakan untuk menjelaskan keberadaan pemegang

saham minoritas dan hutang pada struktur modal perusahaan menyiratkan bahwa
manajer-pemilik, jika ia tidak ingin menggunakan pembiayaan luar, ia akan
menginvestasikan seluruh kekayaannya pada perusahaan. Alasannya adalah ia bisa
menghindari biaya agensi sebagai beban dari tambahan pendanaan luar. Hal ini
menunjukan bahwa ia tidak akan memilih pendaanan dari luar sampai ia telah
menginvestasikan 100 persen harta kekayaan pribadinya pada perusahaan – implikasi
yang tidak konsisten dengan apa yang biasanya kita amati. Kebanyakan manajer-
pemilik menahan penggunaan harta pribadinya dalam berbagai bentuk. Bahkan ada
yang hanya menginvestasikan sebagian kecil hartanya pada perusahaan yang mereka
kelola. Diversifikasi pada bagian manajer-pemilik dapat dijelaskan dengan keengganan
mengambil resiko dan seleksi portofolio optimal.

Jika pengembalian dari asset tidak berkorelasi secara sempurna, individu dapat
mengurangi resiko pengembalian dari portofolionya dengan membagi harta
kekayaannya diantara beberapa aset yang berbeda, yaitu dengan diversifikasi. Dengan
demikian seorang manajer yang menginvestasikan semua harta kekayaannya dalam
satu perusahaan (milik pribadi) secara umum akan menanggung kerugian
kesejahteraan (jika ia adalah seorang yang enggan mengambil resiko) karena ia
menanggung lebih banyak dari yang seharusnya. Dia tentu saja akan bersedia
mengeluarkan biaya untuk menghindari resiko ini, dan biaya yang harus ditanggung
untuk mencapai diversifikasi ini akan menjadi biaya agensi seperti yang diuraikan di
atas. Dia akan menderita kerugian kekayaan pada saat Ia mengurangi bagian
kepemilikannya karena calon pemegang saham dan pemegang obligasi akan
menghitung biaya agensi. Namun demikian, keinginan manajer untuk menghindari
resiko akan berpengaruh pada perubahannya menjadi pemegang saham minoritas.

5.4 Penentuan Jumlah Pembiayaan dari luar yang Optimal, K *

Hal. 52 dari 63
 Asumsikan untuk saat ini bahwa pemilik proyek (pemilik sebuah perusahaan
yang prospektif) memiliki kekayaan yang cukup untuk membiayai sendiri seluruh
proyek. Skala optimal dari korporasi kemudian ditentukan oleh kondisi; DV-DI = 0.
Secara umum jika keuntungan perusahaan tidak dapat dipastikan, pemilik-manajer
dapat meningkatkan kekayaannya dengan menjual bagian dari perusahaan baik
sebagai utangatau ekuitas dan menginvestasikan kembali hasil aset lainnya. Jika ia
melakukan hal ini dengan kombinasi yang optimal antara hutang dan ekuitas (seperti
dalam gambar. 6) total penurunan kekayaan yang akan ditanggungsesuai fungsi
agency cost, A (E *, K; V *) di gbr. 7.
Fungsi A (E *, K; V *) akan berbentuk S (seperti ditarik) jika jumlahtotal biaya agensi
pada skala yang ditentukan pada perusahaannaik pada tingkat yang meningkat
untuklevel pembiayaan dari luar yang rendah, dan turun pada tingkat yang menurun
untuk level pembiayaan dari luar yang tinggimembebankan kendala lebih dan
monitoring pada tindakan manajer.
Gambar 8 menunjukkan biaya agensi marginal sebagai fungsi K, fraksi
perusahaan dibiayaidengan dana dari luar, asumsi total fungsi biaya keagenan diplot
dalam gambar. 7, dan asumsiskala perusahaan adalah tetap. Permintaan oleh pemilik-
manajer unuk melakukan pembiayaan dari luar ditunjukkan olehkurva yang tersisa
dalam gbr. 8. Kurva ini menunjukkan nilai marjinal diversifikasi yang meningkat
dimanadapat diperoleh manajer dengan mengurangi klaim kepemilikan dan secara
optimalmembangun portofolio yang terdiversifikasi. Hal ini diukur dengan jumlah yang
bersedia ia bayar untukmengurangi klaim kepemilikannya dengan nominal dollar dalam
rangka meningkatkan diversifikasi nya. Jika likuidasibeberapa kepemilikannya juga
mempengaruhi paket konsumsi pemilik-manajer, fungsi permintaandiplot pada gambar.
8 juga mencakup nilai marginal dari efek ini. Persimpangan keduajadwal menentukan
fraksi optimal perusahaan yang akan diadakan oleh pihak luar dan ini pada
gilirannyamenentukan jumlah biaya agensi yang ditanggung oleh pemilik. Solusi ini
disebut Pareto optimal; tidak adacara untuk mengurangi biaya agensi tanpa merugikan
seorangpun.

Hal. 53 dari 63
Gambar . 8. Penentuan jumlah optimal luar pembiayaan , K * , untuk skala tertentu
perusahaan .

5.5 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan

Sementara itu, rincian solusi dari skala optimal perusahaan menjadi rumit ketika
kita dimungkinkan untuk melakukan penerbitan utang, ekuitas dan monitoring dan
perikatan, struktur umum solusinya analog dengan kasus di mana monitoring dan
perikatan diperbolehkan berasal dari luar ekuitas, contoh (lihat gbr. 4 ) .
Jika menerbitkan utang dirasa lebih optimal, jalur ekspansi harus
memperhitungkan penuh bahwa kesempatan harus terletak di atas kurva ZG dalam gbr.
4. Jika jalur ekspansi baru ini terletak di mana saja disebelah kanan kurva indiferen
melewati titik G, utang akan digunakan dalam paket pembiayaanyang optimal. Selain
itu, skala optimal perusahaan akan ditentukan oleh dimana titik di jalur ekspansi yang
baru ini menyentuh kurva indiferen tertinggi . Pada situasi ini, mengakibatkan tingkat
kesejahteraan pemilik - manajer harus lebih tinggi .

6. Batasan dan Perluasan Analisis

6.1 Aspek Jangka Panjang Dalam Permasalahan Perusahaan

Hal. 54 dari 63
 Kami telah mengasumsikan melalui analisis kami bahwa kita hanya
mempertimbangkan suatu keputusan pendanaan investasi oleh seorang pengusaha
dan mengabaikan hal-hal yang terkait dengan insentif yang mempengaruhi keputusan
pendanaan investasi masa depan yang mungkin timbul setelah penetapan kontrak
antara pengusaha, manajer, pemegang saham lainnya dan pemberi utang. Hal ini
cukup penting untuk dianalisis lebih lanjut di masa mendatang. Solusi yang dihasilkan
dari penelitian lebih lanjut tersebut akan memberikan beberapa perubahan kesimpulan
dari analisis yang telah kami lakukan. Hal ini sangat jelas, misalnya, harapan nilai dari
pendanaan dan hutang dari luar akan mengubah analisis manfaat dan biaya yang
dihadapi manajer dalam membuat keputusan yang meguntungkan bagi dirinya sendiri
(dalam jangka pendek) dan mengorbankan kepentingan. Jika ia mengembangkan
reputasi untuk hal tersebut, dia bisa berharap ini untuk memberikan pengaruh yang
merugikan di mana dia bisa mendapatkan modal masa depan dari sumber-sumber luar.
Hal ini akan cenderung meningkatkan keuntungan yang terkait dengan "kejujuran" dan
akan cenderung mengurangi besaran dari biaya agensi. Mengingat keterbatasan hidup
setiap individu, bagaimanapun juga, efek seperti itu tidak dapat mengurangi biaya-biaya
tersebut ke tingkat nol, karena pada beberapa titik biaya ini di masa depan akan mulai
berat lebih berat pada generasi berikutnya sehingga manfaat relatif yang didapatkan
manager akan memacunya untuk bertindak terbaik. Selain itu, pada umumnya akan
tidak mungkin bagi manajer untuk sepenuhnya menjamin/memastikan kepada pihak
luar bahwa penggantinya akan terus mengikuti kebijakannya.

6.2 Pengendalian Masalah Dan Biaya Keagenan Dari Pemilik Luar

Pembaca yang teliti akan melihat bahwa tidak ada dalam analisis sejauh ini
apakah kita memperhitungkan banyak rincian hubungan antara bagian pemilik-manajer
dan pemegang saham luar dan pemegang obligasi. Secara khusus, kita telah
mengasumsikan bahwa semua pemegang saham luar tidak memberikan suaranya. Jika
ekuitas tersebut tidak memiliki hak suara, maka manajer akan berfokus pada efek
kesejahteraan jangka panjangnya dan mengurangi kepemilikan bagiannya di bawah titik
di mana ia kehilangan kontrol yang efektif dari korporasi. Artinya, di bawah titik di mana

Hal. 55 dari 63
itu menjadi mungkin bagi pemegang saham luar untuk memecatnya. Sebuah analisis
lengkap mengenai masalah ini akan memerlukan perincian yang cermat terhadap hak
kontraktual yang terlibat di kedua belah pihak, peran dewan direksi, dan koordinasi
(agency) biaya yang ditanggung oleh pemegang saham dalam menerapkan perubahan
kebijakan. Poin terakhir ini melibatkan pertimbangan pembagian dari klaim kepemilikan
luar. Sederhananya, ada kekuatan untuk menentukan pembagian kesetimbangan dari
pemilik luar. Jika biaya untuk mengurangi penyebaran kepemilikan lebih rendah
dibandingkan dengan manfaat yang akan diperoleh dari mengurangi biaya agensi,
manajer akan membayar beberapa individu atau kelompok individu untuk membeli
saham di pasar untuk mengurangi penyebaran kepemilikan. Kami kadang-kadang
menyaksikan konflik ini untuk kontrol yang melibatkan pembelian langsung pasar,
penawaran tender, dan pertarungan kepemilikan. Analisis lebih lanjut dari masalah ini
akan dilakukan di masa mendatang.

6.3 Catatan Tentang Keberadaan Utang Dari Pemilik Dan Beberapa Dugaan Tentang
Penggunaan Konversi Instrumen Keuangan

Kami telah ditanyakan mengapah utang yang dimiliki oleh manajer (contohnya,
"inside debt") tidak dipertimbangkan dalam Analisis kami. Kami belum mampu untuk
memasukkan dimensi ini secara formal kedalam analisis kami dengan cara yang
memuaskan. Pertanyaan ini sangat baik dan mengarahkan ke pengembangan yang
penting dari analisis. Misalnya, pertanyaan tersebut menimbulkan cara yang murah
kepada pemilik-manajer dengan modal dan hutang yang melebihi batas untuk
menghilangkan sebagian besar (mungkin semuanya) dari biaya keagenanhutang. Jika
manajer mengikat dirinya dengan perjanjian untuk menanggung sebagian hutang yang
sebanding dengan bagian kepemilikan modalnya , dia tidak akan mendapatkan insentif
apapun untuk merelokasi kekayaan dari pemegang kredit kepada pemagang saham.
Pertimbangkan kasus di mana

Bi/Si-= Bo/So, (4)

Hal. 56 dari 63
di mana Si dan So sebagaimana didefinisikan sebelumnya, Bi adalah nilai dolar dari
hutang intrinsik (insidedebt) yang dimiliki oleh pemilik – manajer, dan Bo adalah hutang
yang dimiliki oleh pihak luar. Pada kasus ini, jika manajer mengubah kebijakan investasi
perusahaan untuk merelokasi kekayaan kepada pemegang hutang dan modal, efek
neto pada total nilai bagian sahamnya pada perusahaan menjadi nol. Maka dari itu,
insentif yang diberikan kepadanya karena melakukan relokasi tersebut adalah nol.

Lalu mengapa kami tidak mengamati praktek-praktek kontrak formal yang

berhasil mencapai pengurangan atau penghilangan biaya hutang keagenan ini?
Mungkin kami bisa melakukannya pada perusahaan swasta kecil (kami belum mencoba
mendapatkan datanya), tapi untuk korporasi besar yang sifatnya luas, praktik ini
tampaknya tidak umum dilakukan. Salah satu alasan kami mempercayai hal ini adalah
bahwa bisa dianggapnya klaim manajer kepada perusahaan dalam bentuk kontrak gaji
mengandung beberapa karakteristik hutang Jika benar, hal ini berarti bahwa dengan
kepemilikan klaim hutang sebesar nol sekalipun, manajer masih mempunyai
kepemilikan positif klaim hutang tidak tampak dan hal ini bisa menghasilkan kondisi
ideal pada (4). Masalah di sini adalah bahwa analisis formal manapun untuk isu ini
membutuhkan pemahaman mendalam dari hubungan antara kepemilikan hutang formal
dan kontrak gaji; misal seberapa besar gaji dapat dipersamakan dengan?

Inti pemikiran ini juga menimbulkan beberapa hal menarik lainnya. Anggap
bahwa karakteristik hutang implisit dari kontrak gaji manajer menghasilkan situasi yang
sama dengan

Bi/Si =>Bo/So

Maka kemudian manajer akan mendapat insentif untuk mengubah karakteristik

perusahaan (mis. mengurangi kesenjangan distribusi outcome) untuk mentransfer
kekayaan dari pemegang saham kepada pemilik kredit yang merupakan kondisi terbalik
dari kondisi yang kita amati pada bagian 4. Lebih lagi, hal ini tampaknya menangkap
beberapa hal yang menjadi perhatian yang sering diungkapkan mengenai fakta bahwa
manajer dari perusahaan besar yang dimiliki publik cenderung bertindak menghindari
risiko yang merugikan pemilik modal. Pilihan solusi untuk hal ini adalah mengadakan

Hal. 57 dari 63
sistem kompensasi insentif kepada manajer atau memberikannya opsi saham yang
akan memberikannya klaim terhadap distribusi outcome yang menguntungkan. Kondisi
ini juga merupakan fenomena yang sering diamati.

Analisis ini juga menimbulkan beberapa tambahan isu terkait biaya-biaya dan
keuntungan-keuntungan yang berhubungan dengan penggunaan klaim keuangan yang
rumit semacam garansi, convertiblebonds, dan convertiblepreferredstock yang belum
kami analisis. Garansi, convertiblebonds, dan convertiblepreferredstok mempunyai
beberapa karakteristik saham non-votingwalaupun mereka bisa diubah menjadi saham
voting dengan ketentuan tertentu. Alchian – Demsetz (1972) menyediakan analisis
menarik mengenai penggunaan saham non-voting ini. Mereka berpendapat bahwa
beberapa pemegang saham yang mempercayai bakat dan penilaian manajer akan ingin
terlindungi dari kemungkinan bahwa pemegang saham lain mengambil alih dan
membatasi aksi manajer (atau memecatnya). Mendasarkan asumsi bahwa pertukaran
sekuritas melarang penggunaan saham non-voting oleh perusahaan terdaftar,
penggunaan sekuritas tipe opsi bisa menjadi substitusi klaim-klaim ini.

Selain itu, waran merupakan hak atas bagian akhir dari distribusi hasil yang
diharapkan,dan obligasi konversi dapat dianggap sebagai sekuritas dengan waran yang
tidak dapat dipisahkan. Hal itu menunjukkan bahwa efek insentif dari waran akan
cenderung untuk mengimbangi sampai batas tertentu efek insentif dari keberadaan
utang berisiko karena pemilik-manager akan berbagi bagian dari hasilterkait dengan
pergeseran dalam distribusi pengembalian dengan pemegang waran. Dengan
demikian, kami mendugabahwa pemegang obligasi potensial akan tertarik untuk
memiliki waran yang melekat pada hutang berisiko yang dimiliki perusahaandi mana
waran tersebut relatif mudah untuk menggeser distribusi hasil untuk memperluas
bagian akhir daridistribusi untuk mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi. Hal ini
juga menarik bagi pemilik-manajer karena pengurangan biaya keagenan yang akan ia
tanggung. Argumen ini jugamenyiratkan bahwa hal itu akan membuat sedikit perbedaan
jika warantersebut terpisah (dan karena itu dijualterpisah dari obligasi) karena
keberadaan mereka hanya akan mengurangi insentif dari manajer(atau pemegang

Hal. 58 dari 63
saham) untuk meningkatkan risiko dari perusahaan (dan karena itu meningkatkan
kemungkinankebangkrutan).Selanjutnya, penambahan hak konversi terhadap hak tetap
seperti hutang atausaham preferen jugaakan cenderung untuk mengurangi efek insentif
dari keberadaan hak tetap dan karena itu menurunkan biaya keagenan yang terkait
dengan mereka. Teori ini memprediksi bahwafenomena ini harus lebih sering diamati
dalam hal di mana efek insentif seperti hak tetaplebih tinggi dibandingkan saat mereka
rendah.

6.4 Pemantauan dan Analisis Produk Sosial dari Sekuritas

Salah satu area di mana analisis lebih lanjut kemungkinan akan menyebabkan
hasil tinggi adalah dari pemantauan. Saat ini kami memiliki sedikit yang bisa dimuliakan
oleh judul sebuah "TeoriPemantauan"namun ini adalah pondasi penting dari analisis.
Kami berharap kegiatan pemantauanuntuk menjadi spesialisasi untuk lembaga-
lembaga dan individu yang memiliki keunggulan dalam kegiatan tersebut. Salah satu
kelompok yang tampaknya memainkan peran besar dalam kegiatan initerdiri dari para
analis sekuritas yang dipekerjakan oleh investor institusional, broker danlayanan
konsultasi investasiserta analisis yang dilakukan oleh investor individu dalam kegiatan
normaldalam pengambilan keputusan investasi.

Bukti jelas yang ada menunjukkan bahwa harga-hargasekuritasbergabung

dalamcara yang tidak bias semua informasi publik yang tersedia dan banyak dari apa
yang biasa disebut "informasi swastaInformasi". Ada juga bukti jelas lain yang
menunjukkan bahwa kegiatananalisis sekuritasreksa dana dan investor institusional
lainnya tidak tercermin dalam pengembalian portofolio,mereka tidak meningkatkan
pendapatan portofolio “risk-adjusted” dari pemilihan acak strategi “buy-and-hold”. Oleh
karena itu, beberapa telah tergoda untuk menyimpulkan bahwa sumber daya yang
digunakan pada kegiatan penelitian untuk menemukan sekuritas yang under atau over-
valued adalah kerugian sosial. Jensen (1979) berpendapatbahwa kesimpulan ini tidak
dapat ditarik karena jelas ada unsur konsumsi besardalam permintaan untuk layanan
ini.

Hal. 59 dari 63
 Selanjutnya, analisis makalah ini tampaknya menunjukkan bahwakegiatan
analisis sekuritas mengurangi biaya keagenan yang berkaitan dengan pemisahan
kepemilikandan kontrol, maka hall itu produktif secara sosial. Apalagi, jika hal ini benar,
kami berharap besarmanfaat dari kegiatan analisis sekuritas yang akan tercermin
dalam nilai kapitalisasi yang lebih tinggi darikepemilikan hak kepada perusahaan dan
tidak dalam analisis pengembalian portofolio “period-to-period”.Keseimbangan dalam
industri analisis sekuritas mengharuskan pengembalian pribadi untuk analisis
(yaitu,pengembalianportofolio) harussama dengan biaya pribadi dari kegiatan tersebut,
dan ini tidak akan mencerminkanproduk sosial kegiatan ini yang akan terdiri dari output
yang lebih besar dan tingkat yang lebih tinggi dari nilai modaldari hak kepemilikan.
Dengan demikian, dalil yang mengartikan bahwa jikaada sejumlah non-optimal analisis
sekuritas yang dilakukan, itu terlalu banyak, tidak terlalu sedikit (karena pemegang
saham akan bersedia membayar langsung untuk memiliki monitoring "optimal" yang
dilakukan), dan kita tampaknya tidak mengamati pembayaran tersebut.

6.5 Spesialisasi dalam Penggunaan Hutang dan Ekuitas

Analisis sebelumnya tentang agency costs menunjukkan setidaknya satulagi

hipotesis lain yang dapat diuji : yaitu, bahwa dalam industri-industri di mana efek
insentif dari luar ekuitas atau utang yang sangat berbeda, kita akan mengharapkan
untuk melihat spesialisasi dalam penggunaan pengaturan keuangan agency cost yang
rendah. Dalam industri di mana relatif mudah bagi manajer untuk menurunkan nilai rata-
rata dari hasil dari perusahaan dengan pencurian langsung, perlakuan khusus
daripelanggan yang disukai, kemudahan menghabiskan waktu luang dalam pekerjaan,
dll (misalnya, bar dan industri restoran), kita akan mengharapkan untuk melihat struktur
kepemilikan perusahaan yang ditandai dengan relatif sedikitnya ekuitas luar (yaitu,
kepemilikan 100 persen ekuitas oleh manajer) dengan hampir semua modal dariluar
diperoleh melalui penggunaan utang.

Teori ini memprediksi sebaliknya akan menjadi kenyataan di mana efek insentif
dari utang yang relatif besar terhadap efek insentif dari ekuitas. Perusahaan seperti

Hal. 60 dari 63
konglomerat, di mana ia akan mudah untuk menggeser distribusi hasil yang negatif bagi
para pemegang obligasi (dengan mengubah akuisisi atau divestasi kebijakan)
seharusnya ditandai dengan pemanfaatan utang yang relatif lebih rendah. Sebaliknya,
dalam industri di mana kebebasan manajemen untuk mengambil proyek-proyek berisiko
sangat dibatasi (misalnya, industri yang diatur seperti utilitas publik), kita harus
menemukan penggunaan yang lebih intensif pembiayaan utang.

Analisis menunjukkan bahwa selain peran yang cukup dapat dipahami dengan
baik atas ketidakpastian dalam penentuan kualitas jaminan, ada setidaknya satu
elemen besar lain yang penting-kemampuan pemilik agunan untuk mengubah distribusi
hasil dengan pergeseran baik hasil rata-rata atau varians dari hasil. Sebuah studi
kebijakan pinjaman bank harus mengungkapkan halini menjadi aspek yang penting dari
praktek kontrak yang diamati.

6.6 Penerapan Analisis pada Perusahaan Besar dengan Kepemilikan yang Membaru
(Large Diffuse Ownership Corporation)

Sementara kita mempercayai struktur yang diuraikan di halaman selanjutnya

berlaku untuk berbagai perusahaan, hal itu masih merupakan suatu hal yang belum
lengkap. Salah satu keterbatasan yang paling serius dari analisis ini adalah bahwa,
kami belum mengerjakan dalam makalah ini untuk penerapannya pada perusahaan
modern yang sangat besar yang manajernya memiliki sedikit atau tidak ada modal.
Kami percaya pendekatan kami dapat diterapkan untuk kasus ini, namun keterbatasan
ruang menghalangi pembahasan masalah ini di sini. Hal ini tetap harus dikerjakan
secara rinci dan akan dimasukkan dalam sebuah makalah masa depan.

6.7 Sisi Penawaran dari Pertanyaan Incomplete Market

Hasil analisis pada makalah ini juga relevan dengan masalah incomplete market
yang dipertimbangkan oleh Arrow (1964a), Diamond (1967), Hakansson (1974a,
1974b), Rubinstein (1974), Ross (1974b), dan lain-lain. Masalah yang dibahas dalam

Hal. 61 dari 63
literatur ini berasal dari fakta bahwa setiap kali set tersedia dari klaim keuangan pada
outcomes di pasar mengalami kegagalan untuk menjangkau tempat dari keadaan yang
mendasari (lihat Arrow, 1964a, and Debreu, 1959) alokasi yang dihasilkan adalah
ketidakefisienan Pareto. Unsur yang mengganggu dalam literatur ini melingkupi fakta
bahwa kesimpulan inefisiensi umumnya diambil tanpa perhatian eksplisit dalam analisis
untuk biaya dalam membuat klaim baru atau mempertahankan expanded set pasar
yang menyerukan untuk membawa peningkatan kesejahteraan.

Demonstrasi dari peningkatan kesejahteraan yang memungkinkan dari perluasan

kumpulan klaim dengan pengenalan klaim kontingen dasar yang baru atau opsi yang
dapat dianggap sebagai analisis kondisi permintaan pasar baru. Dilihat dari perspektif
ini, apa yang hilang dalam literatur tentang masalah ini adalah perumusan analisis
positif dari penawaran pasar (atau pasokan klaim kontingen). Artinya, apa yang dalam
memaksimalkan perilaku individu dalam perekonomian yang menyebabkan mereka
membuat dan menjual klaim kontingen yang berbagai macam?

Analisis dalam penelitian ini dapat dilihat sebagai langkah awal ke arah
merumuskan analisis penyediaan permasalahan pasar yang didirikan untuk
memaksimalkan perilaku individu. Kami telah menunjukkan mengapa pengusaha
memaksimalkan kekayaan untuk membuat dan menjual klaim seperti utang dan
ekuitas. Selain itu, seperti yang kita telah ditunjukkan di atas, tampak bahwa argumen
ini akan mengarah pada teori penawaran waran, convertible bonds, dan convertible
preferred stock. Kami tidak menyarankan bahwa analisis spesifik yang ditawarkan di
atas mungkin cukup untuk menjelaskan teori penawaran kontrak dalam cakupan yang
luas (baik yang ada dan masih potensial) di dunia pada umumnya. Namun, kami
percaya bahwa membingkai pertanyaan tentang kelengkapan pasar dalam hal
penggabungan antara kondisi permintaan dan penawaran akan sangat bermanfaat
daripada asumsi implisit bahwa klaim baru muncul dari beberapa (tanpa biaya) sumber
kreativitas tanpa bantuan atau didukung oleh usaha manusia.

7. Kesimpulan

Hal. 62 dari 63
 Perusahaan bisnis yang dimiliki publik adalah sebuah penemuan sosial yang
berharga. Jutaan individu secara sukarela mempercayakan miliaran dolar, franc, peso,
kekayaan pribadi untuk diolah oleh manajer atas dasar sebuah hubungan kontrak yang
kompleks yang menggambarkan hak-hak pihak yang terlibat. Pertumbuhan dalam
penggunaan bentuk perusahaan serta pertumbuhan nilai pasar perusahaan yang
didirikan menunjukkan bahwa setidaknya, sampai saat ini, kreditur dan investor pada
umumnya tidak pernah kecewa dengan hasil, meskipun agency cost melekat pada
perusahaan. Agency cost adalah nyata seperti biaya-biaya lainnya. Tingkat agency cost
tergantung, antara lain, pada hukum negara, hukum umum, dan kecerdikan manusia
dalam menyusun kontrak. Baik hukum dan kecanggihan kontrak yang relevan dengan
perusahaan modern adalah produk dari proses sejarah dimana ada insentif yang kuat
bagi individu untuk meminimalkan biaya agensi. Selain itu, ada bentuk organisasi
alternatif yang tersedia, dan kesempatan untuk menciptakan yang baru. Apapun
kekurangannya, perusahaan sejauh ini telah selamat dari tes pasar terhadap alternatif
potensial.

Hal. 63 dari 63