24 Derivatif dan Manajemen Risiko

Dalam bab ini, kami membahas manajemen risiko, topik yang semakin
penting bagi para manajer keuangan. Istilah manajemen risiko
dapat berarti banyak hal, tetapi dalam bisnis ini melibatkan mengidentifikasi
peristiwa yang dapat menimbulkan konsekuensi keuangan yang merugikan dan kemudian
mengambil tindakan untuk mencegah dan / atau meminimalkan kerusakan yang disebabkan oleh
peristiwa-peristiwa ini. Bertahun-tahun yang lalu, manajer risiko perusahaan terutama berurusan
dengan asuransi — mereka memastikan bahwa perusahaan diasuransikan secara memadai
terhadap kebakaran, pencurian, dan korban lainnya, dan bahwa ia memilikimemadai
cakupan tanggung jawab yang. Baru-baru ini, ruang lingkup manajemen risiko
telah diperluas untuk memasukkan hal-hal seperti mengendalikan
biaya input utama seperti minyak bumi dengan membeli minyak berjangka,
atau melindungi terhadap perubahan dalam suku bunga atau nilai
tukar melalui transaksi dalam tingkat bunga atauasing
pasar valuta. Selain itu, manajer risiko berusaha memastikan bahwa
tindakan yang dimaksudkan untuk melindungi risiko tidak benar-benar meningkatkan
risiko.
Juga, sejak serangan 11 September 2001 di World
Trade Center dan Pentagon, asuransi terhadap serangan teroris
telah menjadi isu utama. Kecuali kemungkinan target teroris -
termasuk mal besar, gedung perkantoran, kilang minyak, maskapai penerbangan, dan
kapal - dapat diasuransikan terhadap serangan, pemberi pinjaman akan menolak untuk menyediakan
pembiayaan hipotek, dan itu akan menghambat perekonomian.
Perusahaan asuransi swasta enggan untuk mengasuransikan proyek-proyek ini,
setidaknya tanpa membebani premi yang terlarang, sehinggafederal
pemerintahtelah diminta untuk masuk dan memberikanteroris
asuransi. Biasanya, yang terbaik adalah memiliki proyek-proyek swasta yang diasuransikan oleh
asuransi swasta, karena tindakan pengurangan risiko akan menjadi Saat Anda membaca bab ini,
pertimbangkan bagaimana Anda
akan menjawab pertanyaan-pertanyaan berikut. Anda
seharusnya tidak dapat menjawab
pertanyaan sebelum membaca bab ini. Sebaliknya,
Anda harus menggunakannya untuk memahami masalah yang
dibahas dalam bab ini. Setelah membaca bab ini,
Anda harus dapat memberikan setidaknya sebagian
jawaban atas pertanyaan, dan Anda harus
dapat memberikan jawaban yang lebih baik setelah bab tersebut
telah dibahas di kelas. Perhatikan juga, bahwa itu sering
berguna, ketika menjawab pertanyaan konseptual, untuk
menggunakan data hipotetis untuk mengilustrasikan jawaban Anda.
Kami mengilustrasikan jawaban dengan Excel model
yang tersedia di situs Web ThomsonNOW.
Mengakses model dan mengatasinya adalah
latihan yang bermanfaat, dan ini memberikan wawasan yang
berguna saat menjawab pertanyaan.
1. Apa artinya "mengelola" risiko? Haruskah
pemegang sahamnya menginginkan sebuah perusahaan untuk "mengelola" semua
risiko yang dihadapinya?
2. Apa jenis risiko suku bunga dan
swap nilai tukar yang dirancang untuk mengurangi?
Mengapa satu perusahaan lebih menyukaitingkat bunga tetap
pembayaran dengansementara perusahaan lain lebih menyukai
pembayaran dengan tingkat bunga mengambang, atau pembayaran dalam satu
mata uang versus mata uang lainnya?
3. SafeCo dapat menerbitkan utang suku bunga mengambang di LIBOR
_ 1 persen atau utang suku bunga tetap sebesar 8 persen,
tetapi lebih suka menggunakan utang suku bunga tetap.
RiskyCo dapat menerbitkan utang suku bunga mengambang di LIBOR
_ 2 persen atau utang suku bunga tetap sebesar 8,8 persen,
tetapi lebih suka menggunakan utang suku bunga mengambang.
Jelaskan mengapa kedua perusahaan mungkin lebih baik
jika SafeCo menerbitkan utang suku bunga mengambang,
RiskyCo menerbitkan utang suku bunga tetap, dan mereka kemudian
bertukar arus pembayaran. Asumsikan bahwa jika mereka
mengatur swap, SafeCo akan melakukantetap
pembayaransebesar 6,9 persen kepada RiskyCo, dan
RiskyCo akan melakukan pembayaran LIBOR
(yang saat ini 6 persen) ke SafeCo.
4. Apa itu kontrak berjangka, dan bagaimana
masa depan digunakan untuk mengelola risiko? Apa yang Anda
lindungi jika Anda membeliTreasury
kontrak berjangka? Bagaimana jika Anda menjual Treasury
berjangka pendek?
5. Stohs Semiconductor Corporation berencana
menerbitkan $ 50 juta obligasi 20-tahun dalam enam
bulan. Tingkat bunga akan menjadi 9 persen
jika obligasi diterbitkan hari ini. Bagaimanadapat
Stohmelakukan lindung nilai terhadap kenaikan
suku bunga selama enam bulan ke depan?
Asumsikan bahwa berjangka enam bulan dijual seharga 100-22.

diambil untuk menekan biaya asuransi.1 Namun, kerugian akibat serangan teroris
berpotensi sangat besar sehingga mereka dapat bangkrut bahkanasuransi yang kuat
perusahaan. Bagaimana risiko baru ini harus ditangani saat ini sedang
diperdebatkan di Washington dan di seluruh dunia.
ALASAN MENGELOLA RISIKO
Kita tahu bahwa investor tidak menyukai risiko. Kami juga tahu bahwa sebagian besar investor
memilikiterdiversifikasi
portofolio yang, jadi paling tidak dalam teori, satu-satunya "risiko yang relevan" adalahsistematis
risiko. Oleh karena itu, jika Anda bertanya kepada eksekutif perusahaan jenis risiko apa yang mereka
khawatirkan
, Anda mungkin mengharapkan jawabannya sebagai “beta.” Namun, ini hampir pasti bukan jawaban yang akan
Anda dapatkan. Jawaban yang paling mungkin, jika Anda meminta seorang
CEO untuk mendefinisikan risiko, adalah sesuatu seperti ini: "Risiko adalah kemungkinan bahwamasa depan
kita
penghasilandan arus kas bebas akan jauh lebih rendah daripada yang kita harapkan." Sebagai
contoh, pertimbangkan Plastics Inc., yang memproduksi dashboard,pintu interior
panel, dan komponen plastik lainnya yang digunakan oleh perusahaan otomotif. Minyak adalah
bahan baku utama untuk plastik dan dengan demikian membuat persentase besar dari biayanya. Plastik
memiliki kontrak tiga tahun dengan perusahaan mobil untuk memberikan 500.000 panel pintu
setiap tahun, dengan harga $ 20 masing-masing. Ketika perusahaan menandatangani kontrak ini, minyak dijual
seharga $ 50 per barel, dan minyak diperkirakan akan tetap pada tingkat itu untuk tigake depan
tahun. Jika harga minyak jatuh, Plastik akan memiliki laba lebih tinggi dari yang diharapkan danbebas
arus kas, tetapi jika harga minyak naik, keuntungan akan turun. Karena nilai Plastics tergantung
pada keuntungan dan arus kas bebasnya, perubahan harga minyak akan menyebabkan pemegang saham
memperoleh lebih banyak atau lebih sedikit dari yang mereka perkirakan.
Sekarang misalkan Plastik mengumumkan bahwa ia berencana untuk mengunci pasokantiga tahun
minyakdengan harga dijamin $ 50 per barel, dan biaya untuk mendapatkan jaminan adalah
nol. Apakah itu menyebabkan harga sahamnya naik? Sepintas, sepertinya
jawabannya ya, tapi mungkin itu tidak benar. Ingat bahwa nilai suatu
saham bergantung pada nilai sekarang dari arus kas bebas masa depan yang diharapkan, didiskon
dengan biaya modal rata-rata tertimbang (WACC). Mengunci biaya minyak akan menyebabkan kenaikan harga
saham Plastik jika dan hanya jika (1) menyebabkan
arus kas bebas masa depan yang diharapkan meningkat atau (2) menyebabkan WACC menurun.
Pertimbangkan dulu arus kas bebas. Sebelum pengumumanminyak terjamin
biaya, investor telah membentuk perkiraan arus kas bebas masa depan yang diharapkan,
berdasarkan harga minyak yang diharapkan sebesar $ 50 per barel. Oleh karena itu, sementara mengunci
biaya minyak pada $ 50 per barel akan menurunkan keberisikoanbebas masa depan yang diharapkan
arus kas, itu mungkin tidak mengubahdiharapkan ukuran yang dari arus kas ini, karena
investor sudah memperkirakan harga $ 50 per barel. Namun, perlu diketahui bahwa penurunan
arus kas dapat mengganggu operasi perusahaan, dan gangguan itu pada gilirannya dapat
mempengaruhi arus kas.
Sekarang bagaimana dengan WACC? Ini akan berubah hanya jika mengunci biaya minyak
menyebabkan perubahan dalam biaya utang atau ekuitas, atau struktur modal target.
Dengan mengasumsikan kenaikkan harga minyak yang tidak cukup untuk meningkatkan
ancaman kebangkrutan, biaya hutang plastik tidak boleh berubah, dan tidak juga harus
struktur modal targetnya. Mengenai biaya ekuitas, ingat dari Bab 2 bahwa
sebagian besar investor memiliki portofolio yang terdiversifikasi, yang berarti bahwa biaya ekuitas
harus bergantung hanya pada risiko sistematis. Selain itu, meskipun kenaikanminyak
hargaakan memiliki efek negatif pada harga saham Plastik, itu tidak akan memiliki
efek negatif pada semua saham. Memang, produsen minyak harus memilikilebih tinggi dari yang
pengembalian yangdiharapkan dan harga saham. Dengan asumsi bahwa para investor Plastik
memegangterdiversifikasi dengan baik
portofolio yang, termasuk saham-saham perusahaan penghasil minyak,akan
tampaknya tidakada banyak alasan untuk mengharapkan biaya ekuitasnya menurun. Intinya
adalah ini: Jika plastik diharapkan arus kas masa depan dan WACC tidak akan berubah secara signifikan
karena penghapusan risiko kenaikan harga minyak, maka tidak
harus nilai sahamnya.
Kami membahas kontrak berjangka dan lindung nilai secara rinci di bagian berikutnya, tetapi untuk
saat ini mari kita asumsikan bahwa Plastik belum mengunci harga minyak. Karena itu, jika harga minyak
naik, harga sahamnya akan turun. Namun, jika para pemegang sahamnya tahu ini, mereka dapat
membangun portofolio yang mengandung minyak berjangka yang nilainya akan naik atau turun denganminyak
hargadan dengan demikian mengimbangi perubahan harga saham Plastik. Dengan memilih
jumlah kontrak berjangka yang tepat, investor dapat “melindungi” portofolio mereka dan
sepenuhnya menghilangkan risiko karena perubahan harga minyak. Akan ada biaya untuk melakukan
lindung nilai, tetapi biaya untuk investor besar dan canggih itu harus sama
dengan biaya untuk Plastik. Karena pemegang saham dapat melindungi diri dari risiko harga minyak itu sendiri,
mengapa mereka harus membayar harga yang lebih tinggi untuk saham Plastik hanya karena perusahaan
itu melepaskan diri dari risiko?
Namun, poin-poin yang diangkat di atas, perusahaan jelas percaya bahwaaktif
manajemen risikoadalah penting. Sebuah survei 1998 melaporkan bahwa 83 persen perusahaan dengan
nilai pasar lebih dari $ 1,2 miliar terlibat dalam manajemen risiko, dan persentase
itu pasti jauh lebih tinggi hari ini.2 Berikut adalah beberapa alasan perusahaan mengelola
risiko:
1. Kapasitas utang. Manajemen risiko dapat mengurangi volatilitas arus kas, dan
ini mengurangi kemungkinan kebangkrutan. Seperti yang kita diskusikan pada Bab 15,
perusahaan dengan risiko operasi yang lebih rendah dapat menggunakan lebih banyak utang, dan ini dapat
menyebabkan
harga saham lebih tinggi karena penghematan pajak bunga.
2. Mempertahankan anggaran modal yang optimal dari waktu ke waktu. Ingat kembali dari Bab 15
bahwa perusahaan enggan meningkatkan ekuitas eksternal karena biaya flotasi tinggi dan
tekanan pasar. Ini berarti bahwa anggaran modal umumnya harus dibiayai dengan utang ditambah dana yang
dihasilkan secara internal, terutama laba ditahan
dan depresiasi. Pada tahun-tahun yang buruk, arus kas internal mungkin terlalu rendah untuk mendukung
anggaran modal yang optimal, yang menyebabkan perusahaan baik memperlambat investasi di bawah tingkat
optimal atau menimbulkan biaya tinggi yang terkait dengan ekuitas eksternal. Dengan
merapikan arus kas, manajemen risiko dapat meringankan masalah ini.ini
Masalah yang paling relevan untuk perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang besar. Sebuah studi baru-
baru ini
oleh Profesor Gerald Gay dan Jouahn Nam menemukan bahwa perusahaan seperti itu memang menggunakan
derivatif lebih dari perusahaan dengan pertumbuhan rendah.3 Dengan demikian, mempertahankanmodal yang
optimal
anggaranadalah penentu penting praktik manajemen risiko perusahaan.
3. Financial distress. Financial distress — yang bisa berkisar dari sekadar mencemaskan
pemegang saham, hingga suku bunga yang lebih tinggi pada utang, hingga pembelotan pelanggan, hingga
kebangkrutan —
dikaitkan dengan arus kas yang turun di bawah tingkat yang diharapkan.risiko
Manajemendapat mengurangi kemungkinan arus kas rendah, maka darikeuangan
kesulitan.
4. Keunggulan komparatif dalam hedging. Sebagian besar investor tidak dapat melakukan lindung nilai
seefisien
perusahaan. Pertama, perusahaan umumnya memiliki biaya transaksi yang lebih rendah karena
volume kegiatan hedging yang lebih besar. Kedua, ada masalahasimetris
informasi— manajer tahu lebih banyak tentang eksposur risiko perusahaan daripada
investor luar; maka manajer dapat membuat pagar tanaman yang lebih efektif. Dan ketiga,
manajemen risiko yang efektif membutuhkan keterampilan dan pengetahuan khusus yang
cenderung dimiliki oleh perusahaan.
5. Meminjam biaya. Sebagaimana dibahas kemudian dalam bab ini, perusahaan kadang-kadang dapat
mengurangi
biaya input, terutama tingkat bunga utang, melalui penggunaanderivatif
instrumenyang disebut "swap." Setiap pengurangan biaya seperti itu menambah nilai bagi perusahaan.
6. Efek pajak. Perusahaan-perusahaan dengan pendapatan yang bergejolak membayar pajak lebih banyak
daripada perusahaan yang stabil
karena perlakuan kredit pajak dan peraturan yang mengatur
kerugian dan kemunduran perusahaan. Selain itu, jika pendapatan yang bergejolak menyebabkan
kebangkrutan, maka rugi fiskal yang hilang umumnya hilang. Oleh karena itu,pajak kami
sistemmendorong manajemen risiko untuk menstabilkan penghasilan. 4
7. Sistem kompensasi. Banyak sistem kompensasi menetapkan "lantai" dan
"langit-langit" pada bonus, dan juga memberi penghargaan kepada manajer untuk memenuhi target. Untuk
mengilustrasikan,
misalkan sistem kompensasi perusahaan meminta manajer untuk tidak menerima
bonus jika pendapatan bersih di bawah $ 1 juta, bonus $ 10.000 jika penghasilan adalah
antara $ 1 juta dan $ 2 juta, dan satu dari $ 20.000 jika penghasilan adalah $ 2 juta
atau lebih. Selain itu, manajer akan menerima tambahan $ 10.000 jikaaktual
pendapatansetidaknya 90 persen dari tingkat yang diperkirakan, yaitu $ 1 juta. Sekarang
perhatikan dua situasi berikut. Pertama, jika pendapatan stabil pada $ 2 juta
setiap tahun, manajer mendapat bonus $ 30.000 setiap tahun, untuk total dua tahun sebesar
$ 60.000. Namun, jika pendapatan nol tahun pertama dan $ 4 juta yang kedua,
manajer tidak mendapat bonus tahun pertama dan $ 30.000 yang kedua, untuklipat
total dua kali$ 30.000. Jadi, meskipun perusahaan memilikitotal yang sama
pendapatan($ 4 juta) selama dua tahun, bonus manajer lebih tinggi jika penghasilan
stabil. Oleh karena itu, bahkan jika lindung nilai tidak menambah banyak nilai bagi pemegang saham,
mungkin masih menguntungkan manajer.
Karena mungkin aspek yang paling penting dari manajemen risiko melibatkanderivatif
sekuritas, bagian berikutnya menjelaskan derivatif, yang merupakan sekuritas yang nilainya ditentukan oleh
harga pasar dari beberapa aset lainnya. Derivatif termasuk
opsi, yang kita diskusikan di Bab 6, yang nilainya bergantung pada harga
beberapa aset dasar; suku bunga dan nilai tukar berjangka dan swap, yang
nilainya bergantung pada tingkat suku bunga dan tingkat nilai tukar; dan futures komoditas,
yang nilainya bergantung pada harga komoditas.
Jelaskan mengapa teori keuangan, dikombinasikan dengan investor yang terdiversifikasi dengan baik dan
"hedging buatan sendiri,"
mungkin menunjukkan bahwa manajemen risiko tidak boleh menambah banyak nilai bagi perusahaan.
Buat daftar dan jelaskan beberapa alasan perusahaan mungkin benar-benar menggunakan teknik manajemen
risiko.

LATAR BELAKANG PADA DERIVATIF

Perspektif sejarah berguna untuk mempelajari turunan. Salah satuformal pertama
pasaruntuk derivatif adalah pasar futures untuk gandum. Petani khawatir
tentang harga yang akan mereka terima untuk gandum mereka ketika mereka menjualnya di musim gugur,
dan pabrik khawatir tentang harga yang harus mereka bayarkan. Risiko yang
dihadapi oleh kedua belah pihak dapat dikurangi jika mereka dapat menetapkan harga pada awal
tahun. Dengan demikian, agen pabrik akan pergi ke Wheat Belt dengan kontrak yang
meminta para petani untuk mengirimkan gandum dengan harga yang telah ditentukan. Kedua pihak mendapat
manfaat
dari transaksi dalam arti bahwa risiko mereka berkurang. Para petani
dapat berkonsentrasi untuk menumbuhkan tanaman mereka tanpa mengkhawatirkan harga
gandum, dan pabrik dapat berkonsentrasi pada operasi penggilingan mereka. Dengan demikian, lindung nilai
dengan berjangka menurunkan risiko agregat dalam perekonomian.
Transaksi berjangka awal ini adalah antara dua pihak yang mengatur transaksi di
antara mereka. Segera, meskipun, perantara datang ke dalam gambar, dan perdagangan
berjangka dibuat. Chicago Board of Trade adalah pasar awal untuk
transaksi ini, dan dealer berjangka membantu membuat pasar dalam kontrak berjangka. Dengan demikian,
petani dapat menjual futures di bursa, dan pabrik dapat membelinya di sana. Ini
meningkatkan efisiensi dan menurunkan biaya operasi hedging.
Kelompok ketiga —spekulan —segera memasuki lokasi. Seperti yang kita lihat di bagian berikutnya,
sebagian besar derivatif, termasuk futures, sangat leveraged, yang berarti bahwakecil
perubahandalam nilai aset yang mendasari akan menghasilkan perubahan besar dalam harga
derivatif. Leverage ini menarik bagi spekulan. Pada awalnya, orang mungkin
berpikir bahwa munculnya spekulan akan meningkatkan risiko, tetapi ini tidak benar.
Spekulan menambah modal dan pemain ke pasar, dan ini cenderung menstabilkan
pasar. Tentu saja, pasar derivatif secara inheren berubah-ubah karena leverage yang
terlibat; maka risiko terhadap spekulan itu sendiri tinggi. Namun, spekulan menanggung
banyak risiko, yang membuat pasar derivatif lebih stabil untuk hedger.
Lindung nilai alami, didefinisikan sebagai situasi di mana risiko agregat dapat dikurangi
dengan transaksi derivatif antara dua pihak (disebut pihak rekanan), ada untuk
banyak komoditas, untuk mata uang asing, untuk suku bunga sekuritas denganberbeda
jatuh tempo yang, dan bahkan untuk saham biasa di mana investor ingin untuk "lindung nilai
taruhan mereka." Lindung nilai alami terjadi ketika futures diperdagangkan antara petani kapas
dan pabrik kapas, tambang tembaga dan perakit tembaga, importir danasing
produsenuntuk nilai tukar mata uang, utilitas listrik dan tambang batubara, dan
produsen minyak dan pengguna minyak. Dalam semua situasi seperti itu, lindung nilai mengurangi risiko
agregat
dan dengan demikian menguntungkan ekonomi.
Hedging juga dapat dilakukan dalam situasi di mana tidak ada lindung nilai alami. Di sini
satu pihak ingin mengurangi beberapa jenis risiko, dan pihak lain setuju untuk menulis
kontrak yang melindungi pihak pertama dari peristiwa atau situasi tertentu. Asuransi adalah contoh nyata dari
jenis lindung nilai ini. Namun, perlu diketahui bahwa dengannonsimetris
lindung nilai, risiko umumnya ditransfer daripada dihapuskan. Bahkan di sini pun,
perusahaan asuransi dapat mengurangi jenis risiko tertentu melalui diversifikasi.
Pasar derivatif telah tumbuh lebih pesat daripada pasar besar lainnya
dalam beberapa tahun terakhir, karena sejumlah alasan. Pertama, teknik analisis seperti
Model Opsi Opsi Black-Scholes, yang telah dibahas dalam Bab 6, telah
dikembangkan untuk membantu menetapkan harga "adil", dan memilikitransparan dan baik
dasar yanguntuk hedges harga membuat pihak lawan lebih nyaman dengan transaksi.
Kedua, komputer dan komunikasi elektronik membuatnya lebih mudah bagi pihak lawan
untuk berhubungan satu sama lain. Ketiga, globalisasi telah sangat meningkatkan
pentingnya pasar mata uang dan kebutuhan untuk mengurangi risiko nilai tukar yang
dibawa oleh perdagangan global. Tren dan perkembangan terbaru pasti akan berlanjut
jika tidak dipercepat, sehingga penggunaan derivatif untuk manajemen risiko pasti akan tumbuh.
Apa itu "pagar alami"? Berikan beberapa contoh lindung nilai alami.
Cantumkan tiga alasan mengapa pasar derivatif tumbuh lebih cepat daripadabesar lainnya
pasardalam beberapa tahun terakhir.

DERIVATIF DALAM BERITA

Meskipun derivatif menjadi semakin penting dalamrisiko perusahaan
manajemen, mereka juga memiliki potensi kerugian. Instrumen ini sangat
leveraged, sehingga salah perhitungan kecil dapat menyebabkan kerugian besar. Mereka juga rumit
dan tidak dipahami dengan baik oleh kebanyakan orang. Hal ini membuat kesalahan lebih
mungkin daripada dengan instrumen yang kurang kompleks dan, yang penting, itu membuat lebih sulit bagi
manajemen puncak perusahaan untuk memahami dan melakukan kontrol yang tepat atasderivatif
transaksi. Potensi salah perhitungan dan penyalahgunaan ini telah menyebabkan
kerugian yang dipublikasikan besar-besaran untuk beberapa perusahaan besar dan dihormati dalam
beberapa tahun terakhir. Procter & Gamble (P & G), Ucapan Gibson, Metallgesellschaft,
Bank Barings, Manajemen Modal Jangka Panjang (LTCM), Enron, dan Orange
County, California, semua mengalami kerugian yang dikaitkan atau dikaitkan
dengan penggunaan derivatif yang tidak tepat. Dalam kasus Bank Barings, seorangrelatif
karyawan 28 tahun yangrendah yang beroperasi di Timur Jauh mengadakan transaksi
yang menyebabkan kebangkrutan bank tertua di Inggris, lembaga yang memegang
rekening Ratu Inggris. Kami memberikan penjelasan yang lebih rinci tentang
kasus LTCM dan kegagalan Enron Corporation di bawah ini.
Manajemen Modal Jangka Panjang (LTCM)
The 29 Agustus 1994, kisah sampul BusinessWeek menggambarkan pembentukan
Long Term Capital Management LP (LTCM). LP adalah singkatan dari kemitraan terbatas,
dan LTCM adalah hedge fund yang dibentuk sebagai kemitraan terbatas. Hedge fund adalah
organisasi pengelola uang yang dapat berinvestasi pada dasarnya jenis aset apa
pun di mana pun di dunia, dapat (dan memang) menjual sekuritas pendek, dapat menggunakan leverage
sebanyak yang akan diizinkan oleh bank dan pemberi pinjaman lainnya, dan pada dasarnya tidak diatur.
Awalnya,
hedge fund benar-benar dilindungi - mereka membeli apa yang mereka pikir merupakanundervalued
sekuritas yangdan menjual pendek apa yang mereka pikir merupakan sekuritas yang dinilai terlalu tinggi.
Namun sekarang,
hedge fund juga mengambil posisi dalam opsi dan derivatif kompleks lainnya.
Karena sebagian besar tidak diatur, hedge fund hanya terbuka untuk"canggih"
investor, umumnya didefinisikan sebagai individu atau lembaga yang kekayaan bersihnya dalam
jutaan dan yang pendapatannya mencapai ratusan ribu.

Ketua LTCM, John Meriwether, mungkin adalahWall Street yang paling terkenal
pedagang. Timnya, dijelaskan oleh BusinessWeek sebagai "Tim Impian," termasuk
para pedagang terkenal lainnya, mantan wakil ketua Dewan Federal Reserve
(David Mullins), dan dua pemenang Hadiah Nobel (Myron Scholes, penemu-bersama
Opsi Black-Scholes Model Penetapan Harga, dan Robert Merton dari Massachusetts
Institute of Technology). LTCM dengan cepat menarik sekitar $ 3 miliar modal ekuitas
dari “Who's Who” dari para pemimpin dan lembaga keuangan, termasuk ketua
Merrill Lynch dan Yale University, dan mengatur untuk meminjam lebih dari
$ 100 miliar untuk memanfaatkan posisinya.
Dana tersebut kemudian melakukan taruhan pada sekuritas di seluruh dunia, dan dari 1994
hingga 1997, ia memperoleh hasil tahunan yang sangat besar — di sekitar 50 persen per
tahun. Kemudian, pada tahun 1998, atap ambruk. LTCM membuat sejumlah taruhan berlevel
yang tidak berhasil. Yang paling penting, itu bertaruh bahwa akan ada "konvergensi"
suku bunga antara obligasi bebas risiko dan berisiko, yaitu, premi risiko
akan menyusut. Jadi, menjual obligasi Treasury pendek dan membeli obligasi berisiko hingga
miliaran dolar. Ini juga menetapkan posisi dalam saham yang dianggap
kurang dihargai, dalam sekuritas Rusia, dalam mata uang Eropa, dan seterusnya. Tapi
LTCM salah dalam hampir semua hitungan. Ekonomi di seluruh dunia mulai runtuh, yang
mengarah ke "flight to quality." Ini berarti bahwa investor mulai menjual
sekuritas berisiko dan membeli obligasi Treasury, yang memperluas premi risiko obligasi
dan memimpin jauh daripada menuju konvergensi LTCM bertaruh.
Dengan leverage 33-ke-1, bahkan salah perhitungan kecil akan mengikis
posisi ekuitas LTCM, dan gangguan besar-besaran di pasar dunia menyebabkan kerugian
50 persen per bulan selama musim panas 1998. Para bankir yang khawatir mulai
memanggil pinjaman mereka, memaksa LTCM untuk menjual sekuritas dengan kerugian. Penjualan yang
menyedihkan itu
menyebabkan harga sekuritas turun lebih jauh, yang memperburuk masalah. Dengan segera
menjadi jelas bahwa LTCM harus gagal membayar sejumlah $ 100 miliar
pinjamannya, menempatkan bank-bank yang membuat pinjaman berisiko. Pada saat yang sama,lainnya
dana lindung nilaimulai menerima pukulan, dan kemungkinan keruntuhan keuangan di seluruh dunia
segera muncul. Pada saat itu, Federal Reserve masuk, memelintir beberapa
bankir, dan mendorong bank-bank untuk menyediakan $ 3,6 miliar modal ekuitas baru
untuk LTCM dan mengambil kendali. Sebagai akibat dari bailout besar-besaran, LTCM mampu
melikuidasi portofolio secara tertib selama 15 bulan ke depan. LTCM
mengembalikan seluruh $ 3,6 miliar kepada bank-bank pada akhir Desember 1999. Namun,
investor asli LTCM kehilangan sekitar 90 persen dari investasi mereka.
Enron dan Pedagang Energi Lainnya
Sebagian besar segmen industri tenaga listrik dideregulasi selama tahun 1990-an.
Sebelumnya, semua pengguna listrik diminta untuk membeli dari utilitas lokal mereka, tetapi setelah
deregulasi pengguna besar, yang mencapai sekitar 65 persen penggunaan listrik,
dapat membeli dari pemasok lain. Produsen listrik independen kemudian membangun pabrik
dan mulai bersaing dengan perusahaan yang lebih tua. Pengguna listrik dapat membeli listrik
di pasar "spot" dengan harga yang berfluktuasi tergantung pada pasokan dan
permintaan, atau kontrak dengan produsen independen untuk membeli dengan harga tetap untuk
pengiriman di masa depan. Dengan demikian, pasar tenaga listrik berubah daridiatur
monopoli yangmenjadi pasar kompetitif yang merupakan sesuatu yang mirip dengangandum
pasar, di mana petani bekerja dengan pedagang biji-bijian untuk mengantarkan gandum kepenggilingan
perusahaan.
Namun, ada perbedaan besar antara gandum dan listrik - gandum
dapat disimpan secara efisien, dan gandum yang disimpan mengurangi dampakpenawaran dan
fluktuasipermintaan terhadap harga. Listrik tidak dapat disimpan, sehingga fluktuasi pasokan dan permintaan
menghasilkan perubahan harga yang luas, yang mengganggu baik pengguna maupun produsen. Tidak
butuh waktu lama bagi pengguna dan produsen untuk menyadari bahwa semua pihak akan mendapat manfaat
dengan lindung nilai dengan kontrak pasokan jangka panjang dengan harga tetap. Pengguna akan memiliki
persediaan terjamin dengan harga yang diketahui, dan produsen akan memiliki pasar yang terjamin
untuk kekuatan mereka. Dengan demikian, lindung nilai akan membantu semua pihak, sama seperti membantu
petani gandum
dan pabrik.
Enron Corporation adalah salah satu perusahaan pertama yang masuk kelistrik
bisnis perdagangan. Enron memiliki beberapa pembangkit listrik, tetapi dioperasikan terutama sebagai
pemasar, membeli dari generator pedagang dan dijual kembali ke pengguna besar. Enron
akan menandatangani kontrak multiyear untuk memasok sejumlah listrik tertentu dengantetap
hargakepada pelanggan seperti General Motors. Misalnya, mungkin setuju untuk membangun
pabrik baru, mengharapkan untuk menghasilkan listrik dengan biaya 3 sen per kilowatt-jam (kWh)
dan secara bersamaan kontrak untuk menjual output pabrik pada 3,1 ¢ / kWh.0,1 ¢ / kWh
Marginakan menutupi biaya administrasi dan memberikan laba "normal". Dengan
kondisi tersebut, PV dari pendapatan yang diharapkan akan sama dengan PV
dari biaya yang diharapkan, jadi NPV dari pabrik baru akan sedikit di atas nol.5
Sekarang misalkan kondisi berubah sehingga biaya produksi listrik turun di
bawah 3,0 ¢ / kWh, katakanlah 2 sen, tetapi harganya tetap di 3,1 sen. Dalam hal ini,
arus kas yang diharapkan dari pabrik baru akan naik, menyebabkan nilai bersihkontrak
sekarangmeningkat. Enron akan melaporkan peningkatan nilai kontrak
sebagai laba dan menambahkannya ke pendapatan operasional. Keuntungan yang lebih tinggi kemudian akan
meningkatkan harga
saham dan memicu bonus eksekutif.
Itu tidak masalah, tapi Enron curang. Para eksekutifnya ingin melaporkanlebih tinggi
laba yanguntuk memicu bonus dan opsi saham lebih banyak, sehingga meningkatkan keuntungannya
dengan memperkirakan harga penjualan yang terlalu tinggi, biaya pembelian yang tidak masuk akal,
dan dengan demikian keuntungan yang terlalu tinggi. Ini juga meremehkan risiko yang melekat dalam kontrak
dan mendiskontokan arus kas yang terlalu besar pada tingkat diskon rendah yang tidak masuk akal.
Semua ini seharusnya sudah tertangkap oleh auditornya, Arthur Andersen, tetapi Andersen
membiarkan Enron lolos, menghasilkan laba yang dilaporkan terlalu tinggi.
Perhatikan juga bahwa aktivis lingkungan California selama bertahun-tahun mencegah pembangunan
pabrik baru. Tumbuhnya permintaan akan kekuasaan menyusultetap
pasokanpada tahun 2000, dan kekurangan dihasilkan. Hal ini menyebabkan lonjakan harga besar danbesar
keuntunganuntuk generator dan pedagang seperti Enron. California kemudian melonggarkan
pembatasan pada konstruksi, dan laba Enron yang luar biasa dilaporkan menarik
perusahaan lain untuk mempertimbangkan pembangunan pabrik baru dan masuk ke
bisnis perdagangan energi. Beberapa membuat prakiraan hati-hati dan menyimpulkan bahwa ada sesuatu
yang mencurigakan karena perkiraan mereka tidak membuahkan hasil di dekat
yang dilaporkan oleh Enron. Perusahaan-perusahaan ini dengan bijak menghindari pasar baru. Namun, yang
lain memutuskan bahwa jika Enron bisa melakukannya, mereka juga bisa, dan mereka dibebankan
ke depan dengan pembangunan pabrik baru, dibiayai terutama dengan utang.
Ketika semua kapasitas baru datang online, itu sangat melebihi permintaan. Hal ini menyebabkan
penurunan harga yang sangat besar, dan para pembangun pabrik baru berada dalam kesulitan. Pabrik baru
mungkin menelan biaya $ 100 juta dan menunjukkan NPV sebesar $ 10 juta berdasarkanoutput
hargaketika konstruksi dimulai. Namun, ketika pabrik baru online, harga
rendah baru mungkin telah mengarah ke NPV aktual minus $ 50 juta. Demikian pula, sebuah
perusahaan perdagangan yang telah dikontrak untuk membeli listrik untuk jangka waktu yang lama di katakan
4 ¢ / kWh, mengharapkan untuk menjualnya di pasar spot seharga 5 sen, mungkin telah menemukan bahwa ia
hanya dapat menjual daya untuk 3 sen, dan itu juga akan menghasilkan negatif NPVuntuk kontrak. Hasil
tersebut harus tercermin dalam laporan keuangan, sehingga
ada kerugian besar yang dilaporkan dan write-down besar, yang menurunkanpemegang
ekuitassaham di neraca. Ini, pada gilirannya, meningkatkan rasio utang perusahaan,
menurunkan rasio cakupan mereka, dan secara umum mengurangi kekuatan keuangan mereka.
Tidak seorang pun ingin menandatangani kontrak jangka panjang dengan pihak yang mungkin gagal jika
keadaan memburuk, sehingga pedagang energi harus memiliki letter of credit yang meyakinkan pihak rekanan
bahwa mereka dapat membuat kontrak yang baik. Mereka diminta untuk mempertahankanmereka
rasio keuanganpada tingkat yang ditentukan, dan jika para peserta dilanggar, mereka harus
menambah agunan tambahan. Banyak yang tidak bisa melakukannya, dan itu menyebabkan kebangkrutan.
Beberapa utilitas lama dibangun tanaman pedagang dan dengan demikian mendapat masalah. Contohnya
termasuk Duke Power dan TECO Energy, keduanya melihat harga saham mereka
menurun hingga 50 persen atau lebih pada tahun 2002. Perusahaan Selatan, seperti beberapa utilitas lain,
menempatkan pabrik pedagang dan bisnis perdagangannya ke anak perusahaan yang terpisah
(Mirant Corporation) dan kemudian berputar itu ke pemegang saham Southern. Yang
memisahkan Selatan yang terisolasi dari bencana, sehingga harga sahamnya turun hanya 12 persen
selama tahun 2002, kira-kira sama dengan pasar umum. Namun, Mirant sendiri mengalami
penurunan besar setelah masalah Enron terpukul, jatuh dari $ 47,20 menjadi $ 1,90. Jika
Southern mempertahankan Mirant, itu mungkin akan mengalami penurunan yang serupa
dengan TECO dan Duke.
Terlepas dari masalah ini, pasar listrik AS tidak mungkin kembali ke
status monopoli yang diatur. Persaingan akan terus berlanjut dan bahkan meningkat, dan itu
akan memimpin pengguna dan produsen listrik untuk melakukan lindung nilai dengan kontrak forward
danlainnya
derivatif. Namun, masalah baru-baru ini telah mengajari semua peserta bahwa sementara hedging
dapat menurunkan risiko, mereka juga dapat meningkatkan risiko, jadi mereka harus digunakan dengan hati-
hati.
Juga, masalah Enron menunjukkan sekali lagi bahwa jika sesuatu terlihat terlalu
bagus untuk menjadi kenyataan, itu mungkin. Kesimpulan kami adalah bahwa derivatif energi berguna
dan tetap di sini, tetapi peserta di masa depan harus lebih berhati-hati daripada yang ada di
masa lalu.6
Urusan LTCM dan Enron menjadi berita utama, menyebabkan beberapa orang
berpendapat bahwa derivatif harus diatur tidak ada untuk "melindungi publik."
Namun, derivatif digunakan jauh lebih sering untuk melindungi risiko daripada spekulasi berbahaya,
dan transaksi menguntungkan ini jangan pernah menjadi berita utama. Jadi, sementara
cerita-cerita horor menunjukkan perlunya manajer puncak untuk melakukan kontrol atas
personel yang menangani derivatif, mereka tentu tidak membenarkan penghapusan
derivatif.
Dalam keseimbangan bab ini, kita membahas bagaimana perusahaan dapat mengelola risiko, dan
bagaimana derivatif digunakan dalam manajemen risiko.
JENIS-JENIS LAIN DARI DERIVATIF
Kami membahas opsi-opsi put dan call dalam Bab 6. Mereka mewakili kelaspenting
sekuritas derivatif yang, tetapi ada banyak jenis derivatif lainnya, termasuk
kontrak forward, futures, swap, catatan terstruktur, floaters terbalik, dan sejumlah
kontrak "eksotis" lainnya.

Kontrak Teruskan versus Kontrak Berjangka Kontrak

berjangka adalah perjanjian di mana satu pihak setuju untuk membeli komoditas
dengan harga tertentu pada tanggal tertentu di masa depan dan pihak lain setuju untuk menjual
produk. Barang benar-benar dikirim berdasarkan kontrak forward. Kecuali kedua belah pihak
secara moral dan finansial kuat, ada bahaya bahwa satu pihak akan gagal
dalam kontrak, terutama jika harga komoditas berubah secara nyata setelah
kesepakatan tercapai.
Kontrak berjangka adalah mirip dengan kontrak forward, tetapi dengan tiga perbedaan utama:
(1) Futures kontrak “ditandai ke pasar” setiap hari, yang berarti bahwa keuntungan
dan kerugian dicatat dan uang harus disiapkan untuk menutupi kerugian. Ini sangat mengurangi
risiko default yang ada dengan kontrak forward. (2) Dengan berjangka, pengiriman fisik
dari aset yang mendasari hampir tidak pernah diambil — kedua belah pihak hanya menerima
uang tunai untuk selisih antara harga kontrak dan harga aktual pada
tanggal kedaluwarsa. (3) Kontrak berjangka umumnya merupakan instrumen standar yang
diperdagangkan di bursa, sedangkan kontrak berjangka umumnya dibuat khusus, dinegosiasikan
antara dua pihak, dan tidak diperdagangkan setelah ditandatangani.

Kontrak berjangka dan kontrak berjangka pada awalnya digunakan untuk komoditas seperti
gandum, di mana petani akan menjual kontrak berjangka ke pabrik, memungkinkan kedua pihak
mengunci harga dan dengan demikian mengurangi eksposur risiko mereka. Kontrak komoditi masih
penting, tetapi hari ini lebih banyak perdagangan dilakukan dalam valuta asing dan suku bunga
berjangka. Untuk mengilustrasikan bagaimana kontrak valuta asing digunakan, misalkan GE mengatur
untuk membeli motor listrik dari pabrikan Eropa dengan persyaratan yang meminta GE
membayar 1 juta euro dalam 180 hari. GE tidak ingin melepaskan kredit perdagangan bebas,
tetapi jika euro menguat terhadap dolar selama enam bulan ke depan,dolar
biayadari juta euro akan naik. GE dapat melakukan lindung nilai transaksi dengan membeli
kontrak berjangka di mana ia setuju untuk membeli juta euro dalam 180 hari dengan harga
tetap. Ini akan mengunci biaya dolar dari motor. Transaksi ini
mungkin akan dilakukan melalui bank pusat uang, yang akan mencoba
mencari perusahaan Eropa ("counterparty") yang membutuhkan dolar dalam enam bulan.
Sebagai alternatif, GE dapat membeli kontrak berjangka pada suatu pertukaran.
Suku bunga berjangka mewakili pasar besar dan berkembang lainnya. Misalnya,
Simonset Corporation memutuskan untuk membangun pabrik baru dengan biaya $ 20 juta.
Ia berencana untuk membiayai proyek dengan obligasi 20 tahun yang akan membawa8 persen
suku bungajika diterbitkan hari ini. Namun, perusahaan tidak akan membutuhkan
uang selama sekitar enam bulan. Simonset dapat melanjutkan dan menjual obligasi 20-tahun sekarang,
mengunci dalam tingkat 8 persen, tetapi akan memiliki uang sebelum diperlukan,
sehingga harus berinvestasi dalam sekuritas jangka pendek yang akan menghasilkan kurang dari 8 persen.
Namun, jika Simonset menunggu enam bulan untuk menjual penerbitan obligasi, suku bunga
mungkin lebih tinggi dari yang ada saat ini, dalam hal ini nilai pabrik akan
berkurang, mungkin hingga membuatnya tidak menguntungkan.
Salah satu solusi untuk dilema Simonset adalah tingkat suku bunga berjangka, yang
didasarkan pada obligasi 20 tahun hipotetis yang hipotetis dengan 6 persensetengah tahunan
kupon. Jika suku bunga dalam ekonomi naik, nilai hipotetis
T-obligasi akan turun, dan sebaliknya. Dalam contoh kita, Simonset khawatir tentang
kenaikan suku bunga. Jika suku bunga naik, nilai obligasi Treasury hipotetis
akan menurun. Oleh karena itu, Simonset dapat menjual obligasi berjangka T untuk pengiriman dalam
enam bulan untuk melindungi posisi. Jika suku bunga naik, Simonset harus membayar
bunga yang lebih tinggi ketika menerbitkan obligasi sendiri. Namun, itu akan membuat keuntungan
pada posisi futures karena akan memiliki obligasi presold dengan harga lebih tinggi daripada
harus membayar untuk menutupi (repurchase) mereka. Tentu saja, jika suku bunga menurun,
Simonset akan kehilangan posisi di masa depan, tetapi ini akan diimbangi oleh fakta bahwa ia
akan membayar bunga yang lebih rendah ketika menerbitkan obligasi.
Contoh kami menunjukkan bahwa kontrak berjangka dan berjangka dapat digunakan untuk melindungi,
atau mengurangi, risiko. Diperkirakan bahwa lebih dari 95 persen dari semua transaksi semacam
itu memang dirancang sebagai lindung nilai, dengan bank dan pedagang berjangka berfungsi sebagai
perantara antara mitra lindung nilai hedging. Tingkat suku bunga dan nilai tukar
berjangka dapat, tentu saja, digunakan untuk tujuan spekulatif dan hedging. Seseorang
dapat membeli kontrak T-bond pada obligasi $ 100.000 dengan hanya $ 1.735 turun, dalam
hal ini perubahan kecil dalam suku bunga akan menghasilkan keuntungan atau kerugian yang sangat besar.
Namun, motivasi utama di balik sebagian besar transaksi ini adalah untuk
melindungi risiko, bukan untuk menciptakannya.
Swap
swap adalah hanya apa namanya-dua pihak setuju untuk menukar sesuatu, umumnya
kewajiban untuk membuat aliran pembayaran tertentu. Kebanyakan swap hari ini melibatkan
pembayaran bunga atau mata uang. Untuk mengilustrasikan swap tingkat bunga, misalkan Perusahaan
S memiliki obligasi mengambang-mengambang berkapasitas 20 tahun, $ 100 juta, sementara Perusahaan F
memiliki
$ 100 juta, 20 tahun, tingkat suku bunga tetap yang belum dilunasi. Dengan demikian, setiap perusahaan
memiliki kewajiban
untuk melakukan aliran pembayaran bunga, tetapi satu aliran pembayaran ditetapkan sementara
yang lain akan bervariasi karena perubahan suku bunga di masa depan. Situasi ini ditunjukkan di
bagian atas Gambar 24-1.
Sekarang misalkan Perusahaan S memiliki arus kas yang stabil, dan ia ingin mengunci biaya
utangnya. Perusahaan F memiliki arus kas yang berfluktuasi dengan ekonomi, naik ketika
ekonomi kuat dan jatuh ketika ekonomi lemah. Menyadari bahwa suku bunga juga
bergerak naik turun dengan ekonomi, Perusahaan F telah menyimpulkan bahwa akan lebih
baik dengan utang dengan tingkat variabel. Jika perusahaan bertukar kewajiban pembayaran mereka,
swap suku bunga akan terjadi. Setengah bagian bawah Gambar 24-1 menunjukkan bahwa
arus kas bersih untuk Perusahaan S pada tingkat bunga tetap, dan untuk Perusahaan F
didasarkan pada tingkat mengambang. Perusahaan S sekarang harus melakukan pembayaran tetap,
yang konsisten dengan arus kas yang stabil, dan Perusahaan F akan memiliki
kewajiban mengambang, yang karena itu kurang berisiko.
Contoh kami mengilustrasikan bagaimana swap dapat mengurangi risiko dengan memungkinkan setiap
perusahaan
untuk mencocokkan variabilitas pembayaran bunga dengan arus kasnya.
Namun, ada juga situasi di mana swap dapat mengurangi risiko dan
biaya efektif utang. Sebagai contoh, Antron Corporation, yang memiliki peringkattinggi
kredit yang, dapat menerbitkan baik hutang suku bunga mengambang pada LIBOR _ 1 persen atau fixedrate
debt sebesar 10 persen.7 Bosworth Industries kurang layak kredit, sehingga biaya untuk
utang suku bunga mengambang adalah LIBOR _ 1,5 persen, dan biaya fixed-rate-nya akan menjadi
10,4 persen. Karena sifat operasinya, CFO Antron telah memutuskan bahwa
akan lebih baik dengan utang dengan suku bunga tetap, sementara CFO Bosworth akan lebih menyukai
utang suku bunga mengambang. Paradoksnya, kedua perusahaan bisa mendapatkan keuntungan dengan
mengeluarkan jenis utang yang
tidak mereka inginkan, dan kemudian menukar pembayaran kewajiban mereka.
Pertama, setiap perusahaan akan mengeluarkan jumlah utang yang sama, yang
disebut sebagai prinsip nosional. Meskipun Antron menginginkan utang dengan suku bunga tetap, ia
mengeluarkan
utang suku bunga mengambang di LIBOR _ 1 persen, dan Bosworth menerbitkan utang dengan suku bunga
tetap sebesar
10,4 persen. Selanjutnya, kedua perusahaan masuk ke swap suku bunga.8 Asumsikan
bahwa jatuh tempo utang adalah lima tahun; maka panjang dari swap ini juga akan menjadi lima tahun. Dengan
konvensi, pembayaran tingkat bunga mengambang sebagian besar didasarkan pada
LIBOR, dengan tingkat bunga tetap disesuaikan ke atas atau ke bawah untuk mencerminkan risiko kredit
dan struktur jangka. Semakin berisiko perusahaan yang akan menerimatingkat bunga mengambang
pembayaran, semakin tinggi pembayaran tarif tetapnya. Dalam contoh kita,
Antron akan menerima pembayaran tingkat bunga mengambang dari Bosworth, dan pembayaran
tersebut akan ditetapkan pada LIBOR dikalikan dengan notional principal. Kemudian, pembayaran akan
disesuaikan setiap enam bulan untuk mencerminkan perubahan dalam tingkat LIBOR.
Pembayaran tetap yang harus diberikan oleh Antron kepada Bosworth (yaitu,
“tetap”) selama jangka waktu swap pada saat kontrak ditandatangani, dan itu tergantung terutama pada dua
faktor: (1) tingkat suku bunga tetap pada saat
perjanjian dan (2) kelayakan kredit relatif dari kedua perusahaan.
Dalam contoh kita, asumsikan bahwa suku bunga dan kelayakan kredit adalah sedemikian rupa
sehingga 8,95 persen adalah nilai tukar tetap yang sesuai untuk Antron, sehingga akan membuat
pembayaran suku bunga tetap sebesar 8,95 persen kepada Bosworth. Bosworth, pada gilirannya, akan
membayar tingkat
LIBOR ke Antron. Tabel 24-1 menunjukkan tarif bersih yang dibayar oleh masing-masing peserta, dan
Gambar 24-2 menggambarkan alurnya. Perhatikan bahwa Antron akhirnya melakukan pembayaran tetap,
yang diinginkannya, tetapi karena swap, tarif yang dibayarkan adalah 9,95 persen dibandingkan dengan tingkat
10 persen yang akan dibayarkan jika Antron mengeluarkan utang suku bunga tetap secara langsung. Pada saat
yang sama
, swap meninggalkan Bosworth dengan utang suku bunga mengambang, yang diinginkannya, tetapi pada
tingkat LIBOR _ 1,45 persen versus LIBOR _ 1,50 persen yang akan dibayarkan
pada utang suku bunga mengambang yang diterbitkan langsung. Seperti contoh mengilustrasikan, swap
terkadang dapat
menurunkan suku bunga yang dibayarkan oleh masing-masing pihak.
Currency swap serupa dengan swap suku bunga. Untuk mengilustrasikan, misalkan
Perusahaan A, sebuah perusahaan Amerika, telah mengeluarkan $ 100 juta obligasi berdenominasi dolar di
Amerika Serikat untuk mendanai investasi di Jerman. Sementara itu, Perusahaan
G, sebuah perusahaan Jerman, telah mengeluarkan $ 100 juta obligasi berdenominasi euro di
Jerman untuk melakukan investasi di Amerika Serikat. Perusahaan A akan mendapatkan
euro tetapi diharuskan untuk melakukan pembayaran dalam dolar, dan Perusahaan G akan berada dalam
situasi terbalik. Dengan demikian, kedua perusahaan akan terkena risiko nilai tukar.
Namun, risiko kedua perusahaan akan dihilangkan jika mereka menukar pembayaran
kewajiban.
Awalnya, swap diatur antara perusahaan oleh bank-bank pusat uang,
yang akan cocok dengan pihak lawan. Penyesuaian seperti itu masih terjadi, tetapi sebagian besar
swap saat ini antara perusahaan dan bank, dengan bank-bank kemudian mengambil langkah-langkah untuk
memastikan bahwa risiko mereka sendiri dilindungi. Sebagai contoh, Citibank mungkin mengatur
pertukaran dengan Perusahaan A, yang akan setuju untuk melakukan pembayaran tertentu dalam euro
ke bank, dan bank akan membuat pembayaran dolar Perusahaan Aakan
sebaliknyaberhutang. Citibank akan mengenakan biaya untuk menyiapkan swap, danini
biayaakan mencerminkan kelayakan kredit Perusahaan A. Untuk melindungi diri terhadap
pergerakan nilai tukar, bank akan melakukan lindung nilai terhadap posisinya, baik dengan berbaris
perusahaan Eropa yang diperlukan untuk melakukan pembayaran dolar atau dengan menggunakan mata uang
berjangka.
Catatan Terstruktur Catatan
jangka terstruktur sering berarti kewajiban utang yang berasal dari beberapa
kewajiban utang lainnya. Misalnya, pada awal 1980-an, para bankir investasi mulai
membeli blok-blok besar obligasi Treasury yang berjangka waktu 30 tahun, dan kemudian melucuti mereka
untuk menciptakan serangkaian obligasi tanpa kupon. Nilai nol dengan jatuh tempo terpendek
didukung oleh pembayaran bunga pertama pada penerbitan obligasi-T, nol terpendek kedua
didukung oleh pembayaran bunga berikutnya, dan seterusnya, pada 30 tahun
nol yang didukung oleh pembayaran bunga terakhir ditambah nilai jatuh tempo dari T-bond.
Nol yang terbentuk dengan stripping T-bonds adalah salah satu dari tipe catatan terstruktur yang pertama.
Jenis catatan terstruktur lainnya didukung olehbunga dan pokok
pembayaranpada hipotek. Pada 1970-an, perusahaan-perusahaan Wall Street mulai membelibesar
paket-pakethipotek yang didukung oleh agen-agen federal, dan kemudian mereka menempatkan-ini
paketpaket, atau "kolam", dengan seorang wali. Kemudian obligasi yang disebut Collateralized Mortgage
Obligations (CMOs), yang didukung oleh kolam hipotek yang dipegang dalam kepercayaan, dijual kepensiun
dana, individu untuk IRA mereka, dan investor lain yang bersedia
berinvestasi di CMOS tetapi yang tidak akan membeli hipotek perorangan.ini
Sekuritisasi hipotek membuat miliaran dolar modal baru yang tersedia untuk
pembeli rumah.
CMOS lebih sulit dievaluasi daripada ikatan lurus karena beberapa alasan.
Pertama, hipotek yang mendasarinya dapat dibayar dimuka kapan saja, dan ketika ini terjadi
, hasil prabayar digunakan untuk menghentikan sebagian dari hutang CMO itu sendiri. Oleh karena itu,
pemegang CMO tidak pernah yakin kapan ikatannya akan dipanggil. Situasi
ini semakin dipersulit oleh fakta bahwa ketika suku bunga menurun, ini biasanya
menyebabkan harga obligasi naik. Namun, penurunan suku bunga juga menyebabkanhipotek
pembayaran dini, yang menyebabkan CMO disebut sangat cepat, dan tidak
baik untuk memiliki obligasi yang disebut dan harus menginvestasikan kembali dana pada tingkat yang lebih
rendah.ini
Kekuatan yang berlawananmembuat sulit untuk menilai CMOS.
Perlu juga dicatat bahwa berbagai catatan terstruktur dapat dibuat, mulai
dari catatan yang arus kasnya dapat diprediksi dengan kepastian virtual untuklain
catatanyang aliran pembayarannya sangat tidak pasti. Sebagai contoh,investasi
bankirdapat (dan melakukan) membuat catatan yang disebut IO (hanya untuk Bunga), yang menyediakan arus
kas dari komponen bunga dari pembayaran amortisasi hipotek,
dan PO (untuk Pokok Utama), yang dibayarkan daripembayaran utama
aliran. Dalam setiap kasus, nilai catatan ditemukan sebagai nilai sekarang dari
aliran pembayaran yang diharapkan, tetapi panjang dan ukuran aliran tidak pasti. Anggaplah,
misalnya, Anda ditawari IO yang Anda harapkan akan memberikan pembayaran
sebesar $ 100 selama 10 tahun (Anda mengharapkan hipotek akan dibiayai kembali setelah 10 tahun, pada
saat mana pembayaran Anda akan berhenti). Anggap lebih jauh bahwa Anda
aliran pembayaran yang diharapkan dengan laju 10 persen dan menentukan bahwa nilainya adalah
mengabaikan$ 614,46. Anda memiliki $ 614,46 untuk berinvestasi, jadi Anda membeli IO, berharap
mendapatkan 10
persen dari uang Anda.
Sekarang anggap suku bunga menurun. Jika harga turun, tingkat diskonto akan turun,
dan itu biasanya berarti kenaikan nilai IO. Namun, jika harga
turun tajam, ini akan menyebabkan ruam refinancings hipotek, dalam hal
pembayaran Anda, yang berasal dari bunga saja, akan berhenti (atau sangat
berkurang), dan nilai IO Anda akan turun tajam. Di sisi lain,tajam
peningkatandalam suku bunga akan mengurangi refinancing, memperpanjangpembayaran yang Anda harapkan
aliran, dan mungkin meningkatkan nilai IO Anda.
Para bankir investasi dapat memilah-milah sekelompok hipotik menjadimembingungkan
serangkaian catatan terstruktur yang, mulai dari yang “polos vanila” dengansangat mudah diprediksi
aliran kas yangke yang “eksotis” (kadang-kadang disebut “limbah beracun”) yang risikonya
hampir tak terhitung tetapi pasti besar.
Sekuritas KPR melalui CMO berfungsi sebagai fungsi ekonomi yang bermanfaat — ia
menyediakan saluran investasi untuk dana pensiun dan yang lain dengan uang untuk diinvestasikan,
dan itu membuat lebih banyak uang tersedia bagi pemilik rumah dengan biaya yang masuk akal. Juga,
beberapa investor menginginkan investasi yang relatif aman, sementara yang lain bersedia membeli
sekuritas yang lebih spekulatif untuk pengembalian yang diharapkan lebih tinggi yang mereka
berikan.terstruktur
Catatanmemungkinkan pembagian risiko untuk memberikan apa yang diinginkan investor. Namun ada
bahaya. Dalam beberapa kasus, "limbah beracun" dibeli oleh pejabat yang naif yang mengelola
uang untuk pemerintah daerah seperti Orange County, California, ketika mereka-
benarbenar harus memegang hanya surat berharga yang aman.
Floaters terbalik
Floating-rate note memiliki tingkat bunga yang naik dan turun dengan beberapasuku bunga
indeks. Misalnya, tingkat bunga pada catatan $ 100.000 di prime plus 1 persen
akan menjadi 9,5 persen ketika suku bunga utama adalah 8,5 persen, dan tingkat nota
akan bergerak naik dan turun dengan suku bunga utama. Karena arus kas yang terkait
dengan catatan dan tingkat diskonto yang digunakan untuk menilai naik dan turun bersama-sama,
nilai pasar catatan akan relatif stabil.
Dengan floater terbalik, tarif yang dibayarkan pada catatan bergerak berlawanan denganpasar
harga. Dengan demikian, jika suku bunga dalam ekonomi naik, tingkat bunga yang dibayarkan pada
pelampung terbalik akan jatuh, menurunkan pembayaran bunga tunai. Pada saat yang sama, tingkat
diskonto yang digunakan untuk menilai arus kas floater terbalik akan naik bersama dengan
suku bunga lainnya. Efek gabungan dari arus kas yang lebih rendah dan tingkat diskonto yang lebih tinggi
menyebabkan penurunan yang sangat besar dalam nilai floater terbalik. Dengan demikian,terbalik
floaterssangat rentan terhadap kenaikan suku bunga. Tentu saja, jika
suku bunga jatuh, nilai pelampung terbalik akan melonjak.
Mungkinkah floater terbalik digunakan untuk tujuan lindung nilai? Jawabannya adalah "ya,
mungkin cukup efektif." Efek ini memiliki efek yang diperbesar, jadi tidak banyak
yang diperlukan untuk melindungi posisi tertentu. Namun, karena mereka sangat mudah berubah, mereka
dapat membuat apa yang seharusnya menjadi posisi lindung nilai sebenarnya cukup berisiko.

Kami telah membahas jenis paling penting dari sekuritas derivatif, tetapi tentu saja
tidak semua jenis. Namun, diskusi ini harus memberi Anda ide yang bagus tentang bagaimana
dan mengapa derivatif diciptakan, dan bagaimana mereka dapat digunakan dan disalahgunakan.
Jelaskan secara singkat jenis-jenis sekuritas derivatif berikut:
(1) Kontrak berjangka dan kontrak berjangka.
(2) Swap.
(3) Catatan terstruktur dan CMOS.
(4) floaters terbalik.

MANAJEMEN RISIKO
Karena bisnis menjadi semakin kompleks, semakin sulit
bagi para CEO dan direktur untuk mengetahui masalah apa yang mungkin ada dalam menunggu. Oleh karena
itu,
perusahaan perlu memiliki seseorang yang secara sistematis mencari potensi masalah dan
merancang pengamanan untuk meminimalkan potensi kerusakan. Dengan pemikiran ini, sebagian besarlebih
besar
perusahaan yangmemiliki "manajer risiko" yang ditunjuk yang melapor kepada kepala keuangan,
sementara CFO dari perusahaan yang lebih kecil secara pribadi memikul tanggung jawab manajemen risiko.
Bagaimanapun, manajemen risiko menjadi semakin penting, dan itu adalah
sesuatu yang harus dipahami oleh para siswa keuangan. Oleh karena itu, di sisaini
babkita membahas dasar-dasar manajemen risiko, dengan penekanan khusus pada
bagaimana derivatif dapat digunakan untuk melindungi risiko keuangan.
FUNDAMENTAL DARI MANAJEMEN RISIKO
Ini berguna untuk memulai diskusi tentang manajemen risiko dengan mendefinisikan beberapaumum
istilah yangdigunakan yang menggambarkan berbagai risiko. Beberapa dari risiko ini dapat dikurangi,
atau dikelola, dan itulah yang dimaksud dengan manajemen risiko.
1. Risiko murni adalah risiko yang hanya menawarkan prospek kerugian. Contohnya termasuk
risiko bahwa tanaman akan dihancurkan oleh api atau bahwa gugatan kewajiban produk akan
menghasilkan penilaian yang besar terhadap perusahaan.
2. Risiko spekulatif adalah situasi yang menawarkan peluang untung tetapi bisa mengakibatkan
kerugian. Investasi dalam proyek-proyek baru dan sekuritas berharga melibatkanspekulatif
risiko.
3. Risiko permintaan terkait dengan permintaan untuk produk atau layanan perusahaan.
Karena penjualan sangat penting untuk semua bisnis, risiko permintaan adalah salah satu
risiko paling signifikan yang dihadapi perusahaan.
4. Risiko input adalah risiko yang terkait dengan biaya input, termasuk tenaga kerja dan
material. Dengan demikian, perusahaan yang menggunakan tembaga sebagai bahan baku dalammanufakturnya
prosesmenghadapi risiko bahwa biaya tembaga akan meningkat dan
tidak akan dapat meneruskan peningkatan ini kepada pelanggannya.
5. Risiko keuangan adalah risiko yang dihasilkan dari transaksi keuangan. Seperti yang telah kita
lihat, jika perusahaan berencana menerbitkan obligasi baru, ia menghadapi risiko bahwa suku bunga akan
naik sebelum obligasi dapat dibawa ke pasar. Demikian pula, jika perusahaan masuk
ke dalam kontrak dengan pelanggan atau pemasok asing, ia menghadapi risiko bahwa fluktuasi
nilai tukar akan mengakibatkan kerugian yang tak terduga.
6. Risiko properti dikaitkan dengan penghancuran aset produktif. Dengan demikian,
ancaman kebakaran, banjir, dan huru hara menimbulkan risiko properti pada perusahaan.

7. Risiko personil adalah risiko yang dihasilkan dari tindakan karyawan. Contohnya termasuk
risiko yang terkait dengan penipuan atau penggelapan karyawan, atau pakaian berdasarkan
biaya usia atau diskriminasi jenis kelamin.
8. Risiko lingkungan termasuk risiko yang terkait dengan polusi lingkungan.
Kesadaran publik dalam beberapa tahun terakhir, ditambah dengan biaya besarlingkungan
pembersihan, telah meningkatkan pentingnya risiko ini.
9. Risiko kewajiban dikaitkan dengan produk, layanan, atau tindakan karyawan.
Contohnya termasuk penilaian yang sangat besar yang dinilai terhadap produsen asbes
dan beberapa penyedia layanan kesehatan, serta biaya yang timbul sebagai akibat dari
tindakan karyawan yang tidak pantas, seperti mengemudi kendaraan perusahaan dengansembrono
cara yang.
10. risiko diasuransikan adalah risiko yang dapat diasuransikan. Secara umum, properti,
personil, lingkungan, dan risiko kewajiban dapat ditransfer keasuransi
perusahaan. Namun, perlu diketahui bahwa kemampuan untuk mengasuransikan risiko tidak selalu
berarti bahwa risiko harus diasuransikan. Memang, fungsi utama manajemen risiko
mencakup evaluasi semua alternatif untuk mengelola risiko tertentu, termasuk
asuransi diri, dan kemudian memilih alternatif yang optimal.
Perhatikan bahwa klasifikasi risiko yang kami gunakan agak sewenang-wenang, danberbeda
klasifikasi yangbiasanya digunakan dalam industri yang berbeda. Namun, daftar ini
memberikan gambaran tentang berbagai macam risiko yang dapat dihadapi perusahaan.
Pendekatan terhadap Manajemen Risiko
Perusahaan sering menggunakan proses berikut untuk mengelola risiko:
1. Identifikasi risiko yang dihadapi oleh perusahaan. Di sini, manajer risiko mengidentifikasi
potensi risiko yang dihadapi oleh perusahaannya. (Lihat kotak berjudul, "Microsoft
Tujuan: Kelola Setiap Risiko!")
2. Ukur potensi dampak dari setiap risiko. Beberapa risiko sangat kecil untuk menjadi
tidak material, sedangkan yang lain memiliki potensi untuk menghukum perusahaan. Hal ini
berguna untuk memisahkan risiko dengan efek potensial dan kemudian fokus pada yang paling
ancamanserius.
3. Tentukan bagaimana setiap risiko yang relevan harus ditangani. Dalam sebagian besar situasi,risiko
eksposurdapat dikurangi melalui salah satu teknik berikut:
a. Transfer risiko ke perusahaan asuransi. Seringkali, adalah menguntungkan untuk
mengasuransikan, maka transfer, risiko. Namun, insurabilitas tidak selalu
berarti bahwa risiko harus ditanggung oleh asuransi. Dalam banyak contoh,
mungkin lebih baik bagi perusahaan untuk mengasuransikan diri, yang berarti menanggung
risiko secara langsung daripada membayar pihak lain untuk menanggungnya.
b. Transfer fungsi yang menghasilkan risiko kepada pihak ketiga. Sebagai contoh,
anggaplah pabrikan furnitur khawatir tentang potensi kewajiban yang
timbul dari kepemilikan armada truk yang digunakan untuk mentransfer produk
dari pabriknya ke berbagai titik di seluruh negeri. Salah satu
cara untuk menghilangkan risiko ini adalah dengan mengontrak perusahaan angkutan truk
untuk melakukan pengiriman, sehingga mengalihkan risiko kepada pihak ketiga.
c. Beli kontrak derivatif untuk mengurangi risiko. Seperti yang kami nyatakan sebelumnya, perusahaan
menggunakan derivatif untuk melindungi risiko. Turunan komoditas dapat digunakan untuk
mengurangi risiko input. Sebagai contoh, sebuah perusahaan sereal dapat menggunakan jagung atau gandum
berjangka untuk lindung nilai terhadap kenaikan harga gandum. Demikian pula,keuangan
derivatifdapat digunakan untuk mengurangi risiko yang timbul dari perubahan suku
bunga dan nilai tukar.

d. Kurangi probabilitas terjadinya suatu kejadian buruk. Kerugian yang diperkirakan timbul
dari risiko apa pun adalah fungsi dari kemungkinan terjadinya dandolar
kerugianjika kejadian buruk terjadi. Dalam beberapa kasus, adalah mungkin untuk mengurangi
probabilitas bahwa kejadian buruk akan terjadi. Sebagai contoh, kemungkinan bahwa
api akan terjadi dapat dikurangi dengan melembagakan program pencegahan kebakaran, dengan mengganti
kabel listrik lama, dan dengan menggunakan bahan tahan api di daerah dengan
potensi kebakaran terbesar.
e. Mengurangi besarnya kerugian yang terkait dengan efek samping. Melanjutkan
dengan contoh risiko kebakaran, biaya dolar yang terkait dengan api
dapat dikurangi dengan tindakan seperti menginstal sistem sprinkler, merancang
fasilitas dengan zona api mandiri, dan menemukan fasilitas yang dekat dengan
stasiun pemadam kebakaran.
f. Benar-benar menghindari aktivitas yang menimbulkan risiko. Sebagai contoh, sebuah perusahaan
mungkin menghentikan lini produk atau layanan karena risikonya melebihi
imbalan, seperti keputusan oleh Dow-Corning untuk menghentikan
pembuatan implan payudara silikon.
Perhatikan bahwa keputusan manajemen risiko, seperti semua keputusan perusahaan, harus
didasarkan pada analisis biaya / manfaat untuk setiap alternatif yang layak. Sebagai contoh, misalkan
akan menghabiskan biaya $ 50.000 per tahun untuk melakukanpelatihan keselamatan kebakaran yang
komprehensif
programuntuk semua personil di sebuah pabrik berisiko tinggi. Agaknya, program ini akan
mengurangi nilai yang diharapkan dari kerugian kebakaran di masa depan. Sebuah alternatif untuk program
pelatihan
adalah menempatkan $ 50.000 per tahun dalam dana cadangan yang disisihkan untuk menutupi
kerugian kebakaran di masa depan. Kedua alternatif melibatkan arus kas yang diharapkan, dan dariekonomi
sudut pandangpilihan harus dibuat berdasarkan nilai terendah saat ini
biaya masa depan. Dengan demikian, teknik manajemen keuangan yang sama diterapkan pada
keputusan perusahaan lain juga dapat diterapkan pada keputusan manajemen risiko., perhatikan
Namunbahwa jika kebakaran terjadi dan nyawa hilang, pertukaran antara pencegahan kebakaran
dan kerugian yang diperkirakan mungkin tidak sesuai dengan juri. Hal yang sama berlaku untuk
kewajiban produk, seperti Firestone, Ford, GM, dan yang lain telah pelajari.
Tentukan istilah-istilah berikut: (1) risiko murni, (2) risiko spekulatif, (3) risiko permintaan, (4)input
risiko, (5) risiko keuangan, (6) risiko properti, (7) risiko personil, (8) risiko lingkungan,
(9) risiko kewajiban, (10) risiko yang dapat diasuransikan, dan (11) asuransi diri.
Haruskah sebuah perusahaan memastikan diri terhadap semua risiko yang dapat diasuransikan yang
dihadapinya? Menjelaskan.

MENGGUNAKAN DERIVATIF UNTUK MENGURANGI RISIKO

Perusahaan menghadapi berbagai risiko yang terkait dengan suku bunga, harga saham, dan
fluktuasi nilai tukar di pasar keuangan. Bagi investor, salah satu cara
paling jelas untuk mengurangi risiko keuangan adalah dengan memiliki portofolioterdiversifikasi secara luas
saham dan sekuritas utang yang, termasuk surat berharga internasional dan utang dengan
berbagai jatuh tempo. Namun, derivatif juga dapat digunakan untuk mengurangi risiko yang terkait
dengan pasar keuangan dan komoditas.9
Hedging with Futures
Salah satu alat yang paling berguna untuk mengurangi suku bunga, nilai tukar, dankomoditas
risikoadalah untuk melindungi nilai di pasar berjangka. Sebagian besar transaksi aset keuangan dan riil
terjadi di tempat yang dikenal sebagai spot, atau tunai, pasar, di mana aset tersebut
dikirim segera (atau dalam beberapa hari). Kontrak berjangka, atau kontrak berjangka, di sisi
lain, meminta pembelian atau penjualan suatu aset di masa mendatang, tetapi dengan
harga yang ditetapkan hari ini.

Hari ini, kontrak berjangka tersedia untuk ratusan aset riil dan finansial yang
diperdagangkan di lusinan bursa AS dan internasional, yang terbesar adalah
Chicago Board of Trade (CBOT) dan Chicago Mercantile Exchange (CME).
Kontrak berjangka dibagi menjadi dua kelas, berjangka komoditas dan keuangan
masa depan. Berjangka komoditas, yang meliputi minyak, berbagai biji-bijian, minyak sayur, ternak,
daging, serat, logam, dan kayu, pertama kali diperdagangkan di Amerika Serikat pada pertengahan
1800-an. Futures keuangan, yang pertama kali ditransaksikan pada tahun 1975, termasuk Treasury bills,
notes, obligasi, sertifikat deposito, deposito Eurodollar, mata uang asing, danrenca
indeks saham.
Untuk mengilustrasikan bagaimana kontrak berjangka bekerja, pertimbangkan kontrak CBOT padaTreasury
obligasi. Kontrak dasar adalah $ 100.000 dari kupon hipotetis 6 persen,
obligasi Treasury pembayaran setengah tahunan dengan 20 tahun hingga jatuh tempo.10 Tabel 24-2
menunjukkan
data obligasi berjangka Treasury dari Chicago Board of Trade.
Kolom pertama dari tabel memberikan bulan pengiriman, dan duaberikutnya
kolommemberikan harga terakhir hari itu dan perubahan harga darisebelumnya
hari. Sebagai contoh, harga terakhir untuk kontrak Desember 2005, 115-30, berarti
115 ditambah 30/32,atau 115,9375 persen dari nominal. Ini sering disebut harga setelmen.
Perubahan itu _0-23, yang berarti harga terakhir kontrak Desember tahun 2005
hariitu 23/32 lebih tinggi dari perdagangan terakhir hari sebelumnya, yang pasti
di 115-07. Tiga kolom berikutnya menunjukkan harga pembukaan, tinggi, dan rendah untuk
kontrak itu pada hari itu. Kolom 7 menunjukkan perkiraan volume perdagangan hari itu.
Perhatikan bahwa sebagian besar perdagangan terjadi dalam kontrak denganpengiriman terdekat
tanggal. Akhirnya, Kolom 8 menunjukkan "bunga terbuka," yang merupakan jumlah kontrak yang
luar biasa.
Untuk mengilustrasikan, kami fokus pada obligasi Treasury untuk pengiriman Desember.penyelesaian
Hargaadalah 115.9375 persen dari nilai kontrak $ 100.000. Dengan demikian, harga di
mana seseorang dapat membeli nilai nominal $ 100,000 6 persen, obligasi Treasury 20-tahun yang
akan dikirim pada bulan Desember adalah 115.9375 persen dari nominal, atau 115.9375 ($ 100.000) _
$ 115.937.50. Harga kontrak meningkat 23/32 dari 1 persen dari $ 100.000 dari
hari sebelumnya, jadi jika Anda telah membeli kontrak kemarin, Anda akan membuat
$ 718,75. Ada 505 kontrak yang luar biasa, yang mewakili nilai total sekitar
$ 58,5 juta.
Perhatikan bahwa kontrak meningkat 23/32 dari persen pada hari tertentu.
Mengapa nilai kontrak berjangka obligasi meningkat? Harga obligasi meningkat ketika suku bunga jatuh,
sehingga suku bunga pasti jatuh pada hari itu. Selain itu, kita
dapat menghitung tarif tersirat yang melekat dalam kontrak berjangka. Ingat bahwa kontrak itu
berkaitan dengan pembayaran 20 tahun, pembayaran setengah tahunan, kupon 6 persen hipotetis
. Harga penyelesaian adalah 115,9375 persen dari par. Menggunakan kalkulator finansial,
kita bisa memecahkan rd dalam persamaan berikut:

Nilai solusi untuk tingkat enam bulan adalah 2,3778, yang setara dengan
tingkat tahunan nominal 4,7562 persen, atau sekitar 4,76 persen.hargasebelumnya
Terakhir (settlement) hari dari 115 dan 7/32 menyiratkan hasil tahunan 4,81 persen.
Oleh karena itu, suku bunga turun sekitar lima basis poin, tetapi itu cukup untuk
meningkatkan nilai kontrak dengan $ 718,75.
Jadi, kontrak berjangka untuk pengiriman Desember obligasi hipotetis ini
dijual seharga $ 115.937,50 untuk 100 obligasi dengan nilai nominal $ 100.000, yang diterjemahkan
menjadi imbal hasil hingga jatuh tempo sekitar 4,76 persen. Hasil ini mencerminkaninvestor
keyakinantentang apa tingkat suku bunga akan pada bulan Desember. Hasil spot pada
T-obligasi adalah sekitar 4,46 persen pada saat itu, sehingga pedagang marjinal diberjangka
pasarmemprediksi kenaikan 30-basis poin dalam hasil selama tujuhke depan
bulan. Prediksi itu bisa, tentu saja, ternyata tidak benar.
Sekarang anggaplah bahwa tiga bulan kemudian suku bunga di pasar berjangka telah
jatuh dari level sebelumnya, katakanlah, dari 4,76 hingga 4,26 persen. Penurunan suku bunga
berarti kenaikan harga obligasi, dan kontrak bulan Desember akan bernilai sekitar
$ 123.265,58. Dengan demikian, nilai kontrak akan meningkat sebesar $ 123.265,58 _
$ 115,937.50 _ $ 7,328.
Ketika kontrak futures dibeli, pembeli tidak harus memasang
jumlah penuh harga pembelian; sebaliknya, pembeli diminta untuk memasukkan
awal margin, yang untuk kontrak obligasi Treasury CBOT adalah $ 1.735 per$ 100.000
kontrak. Namun, investor diharuskan mempertahankan nilai tertentu dalammargin
akun, yang disebut margin pemeliharaan. Jika nilai kontrak menurun,
maka pemilik mungkin diminta untuk menambahkan dana tambahan ke akun margin,
dan semakin banyak nilai kontrak jatuh, semakin banyak uang yang harus ditambahkan. Nilai
kontrak diperiksa pada akhir setiap hari kerja, danakun margin
penyesuaiandilakukan pada saat itu. Ini disebut “menandai ke pasar.” Jika seorang
investor membeli kontrak ilustratif kami dan kemudian menjualnya kemudian seharga $ 123.265,58,
dia akan mendapat untung $ 7,328 dengan investasi $ 1.735, atau pengembalian
322 persen hanya dalam tiga bulan. Jelas, oleh karena itu, kontrak berjangka
menawarkan sejumlah besar leverage. Tentu saja, jika suku bunga meningkat, maka
nilai kontrak akan jatuh, dan investor bisa dengan mudah kehilangan
$ 1.735 atau lebih. Kontrak berjangka jarang diselesaikan oleh pengiriman
sekuritas yang terlibat. Sebaliknya, transaksi selesai dengan membalikkan perdagangan,
yang berarti menjual kontrak kembali ke penjual asli.11 aktual
Keuntungan dan kerugianpada kontrak diwujudkan ketika kontrak berjangka ditutup.

Kontrak berjangka dan opsi serupa satu sama lain — sangat mirip sehingga orang
sering membingungkan keduanya. Oleh karena itu, berguna untuk membandingkan kedua instrumen tersebut.
Kontrak berjangka adalah perjanjian yang pasti pada bagian dari salah satu pihak untuk membeli sesuatu
pada tanggal tertentu dan pada harga tertentu, dan pihak lain setuju untuk menjual
pada istilah yang sama. Tidak peduli seberapa rendah atau seberapa tinggi harganya, kedua pihak
harus menyelesaikan kontrak dengan harga yang disepakati. Pilihan,di
sisi lain,memberikan seseorang hak untuk membeli (call) atau menjual (put) aset, tetapi
pemegangopsi tidak harus menyelesaikan transaksi. Perhatikan juga bahwa opsi ada
baik untuk saham individu dan untuk "bundel" saham seperti yang ada di indeks S & P
dan Value Line , tetapi umumnya tidak untuk komoditas. Futures, di sisi lain
, digunakan untuk komoditas, efek utang, dan indeks saham. Kedua jenis
instrumen dapat digunakan untuk tujuan yang sama. Yang satu tidak selalu lebih baik atau
lebih buruk daripada yang lain — keduanya sangat berbeda.
Eksposur Harga Keamanan
Semua investor terpapar pada kerugian akibat perubahan harga sekuritas ketika sekuritas
diadakan di portofolio investasi, dan perusahaan juga diekspos pada saat-
saat ketika surat berharga sedang diterbitkan. Selain itu, perusahaan terkena risiko jika mereka menggunakan
utang suku bunga mengambang untuk membiayai investasi yang menghasilkan aliran pendapatan tetap.
Risiko seperti ini sering dapat dikurangi dengan menggunakan turunan. Seperti yang telah kita bahas
sebelumnya, derivatif adalah efek yang nilainya berasal, atau diturunkan, dari nilai
aset lain. Jadi, opsi dan kontrak berjangka adalah turunan, karena
nilainya bergantung pada harga dari beberapa aset yang mendasarinya. Sekarang kita akan mengeksplorasi lebih
lanjut
penggunaan dua jenis derivatif, futures dan swap, untuk membantu mengelolatertentu
jenis risiko.
Futures Futures digunakan baik untuk spekulasi dan hedging. Spekulasi
melibatkan bertaruh pada pergerakan harga di masa depan, dan futures digunakan karena
leverage yang melekat dalam kontrak. Hedging, di sisi lain, dilakukan oleh perusahaan atau
individu untuk melindungi terhadap perubahan harga yang secara negatif akan mempengaruhi
laba. Misalnya, kenaikan suku bunga dan harga komoditas (bahan mentah) dapat
merugikan laba, seperti halnya fluktuasi mata uang yang merugikan. Jika dua pihak memilikigambar cermin
risiko, maka mereka dapat masuk ke dalam suatu transaksi yang menghilangkan, sebagai lawan dari transfer,
risiko. Ini adalah "lindung nilai alami." Tentu saja, satu pihak dengan kontrak berjangka
bisa menjadi spekulan, yang lain adalah hedger. Jadi, sejauh spekulan
memperluas pasar dan membuat hedging mungkin, mereka membantu mengurangi risiko bagi mereka
yang berusaha menghindarinya.
Ada dua tipe dasar dari pagar: (1) lindung nilai panjang, di mana kontrak berjangka
dibeli dalam mengantisipasi (atau untuk menjaga terhadap) kenaikan harga, dan
(2) lindung nilai pendek, di mana sebuah perusahaan atau individu menjual kontrak berjangka untuk menjaga
terhadap
penurunan harga. Ingat bahwa naiknya suku bunga menurunkan harga obligasi dan dengan demikian
menurunkan
nilai kontrak berjangka obligasi. Oleh karena itu, jika perusahaan atau individu perlu
menjaga terhadap kenaikan suku bunga, kontrak berjangka yang menghasilkan uang jika
kenaikan suku bunga harus digunakan. Itu berarti menjual, atau menjadi pendek, dengan kontrak berjangka.
Untuk mengilustrasikan, asumsikan bahwa pada Mei Carson Foods sedang mempertimbangkan rencana untuk
menerbitkan
$ 10.000.000 obligasi 20-tahun pada bulan Desember untuk membiayai program belanja modal.
Tingkat bunga akan menjadi 9 persen jika obligasi diterbitkan hari ini, dan pada
tingkat itu proyek akan memiliki NPV positif. Namun, suku bunga dapat naik, dan ketika masalah benar-benar
dijual, tingkat bunga mungkin jauh di atas
9 persen, yang akan membuat proyek itu menjadi investasi yang buruk. Carson dapat melindungi
diri terhadap kenaikan suku bunga oleh lindung nilai di pasar berjangka.
Dalam situasi ini, Carson akan terluka oleh kenaikan suku bunga, jadi itu
akan menggunakan pagar pendek. Itu akan memilih kontrak berjangka pada keamanan yang paling
mirip dengan yang direncanakan untuk diterbitkan, obligasi jangka panjang, dan dengan demikian mungkin
akan melakukan lindung nilai
dengan obligasi berjangka bulan Desember. Kita bisa melihat dari Tabel 24-2 bahwa setiap
kontrak Desember memiliki nilai 115 ditambah 30/32 persen, sehingga total nilai satu
kontrak adalah $ 115,937.50. Karena berencana menerbitkan $ 10.000.000 obligasi, dan
karena setiap kontrak bernilai $ 115.937,50, Carson akan menjual $ 10.000.000 /
$ 115,937.50 _ 86 kontrak untuk pengiriman pada bulan Desember. Ia harus membayar
86 ($ 1.735) _ $ 149.210 dalam uang marjin dan juga membayar komisi broker.
Nilai total dari 86 kontrak adalah 86 ($ 115,937.50) _ $ 9,970,625, yang sangat
dekat dengan nilai obligasi Carson yang ingin diterbitkan.
Sekarang anggaplah kekhawatiran baru tentang inflasi mendorong tingkat bunga atasCarson
utangnaik 100 basis poin, menjadi 10 persen, selama delapan bulan ke depan. Jika Carson
mengeluarkan 9 persen kupon obligasi, mereka hanya akan membawa $ 9,142,046, karena
investor sekarang membutuhkan pengembalian 10 persen. Dengan demikian, Carson akan kehilangan $ 857,954
sebagai
akibat dari penundaan pembiayaan. Namun, kenaikan suku bunga juga akan
membawa perubahan dalam nilai posisi short Carson di pasar berjangka.
Karena suku bunga telah meningkat, nilai kontrak berjangka akan turun, dan jika suku bunga pada kontrak
berjangka juga meningkat dengan persentasepenuh yang sama
poin, dari 4,76 hingga 5,76 persen, nilai kontrak akan jatuh ke
$ 102,874.60 per kontrak untuk total $ 8.847.216 untuk 86 kontrak. Carson
kemudian akan menutup posisinya di pasar berjangka dengan membeli kembali
$ 8.847.216 kontrak yang sebelumnya dijual pendek seharga $ 9.970.625, memberikannya
keuntungan $ 1,123,409, komisi kurang.
Dengan demikian, Carson akan, jika kita mengabaikan komisi dan biaya peluang
dari uang margin, mengimbangi kerugian pada masalah obligasi. Bahkan, dalam contoh kita,
Carson lebih dari mengimbangi kerugian, mengantongi tambahan $ 265.455. Tentu saja, jika
suku bunga jatuh, Carson akan kehilangan posisi di masa depan, tetapiini
kerugianakan diimbangi oleh fakta bahwa Carson sekarang dapat menjual obligasi dengan
kupon yang lebih rendah.
Jika kontrak futures ada pada utang Carson sendiri, dan suku bunga bergerak secara
identik di pasar spot dan futures, maka perusahaan dapat membangun sempurna
lindung nilai yang, di mana keuntungan pada kontrak berjangka akan persis mengimbangi kerugian pada
obligasi. Pada kenyataannya, hampir tidak mungkin untuk membangun lindung nilai yang sempurna, karena
dalam
banyak kasus aset yang mendasari tidak identik dengan aset berjangka, dan bahkan ketika
mereka, harga (dan suku bunga) tidak dapat bergerak bersama-sama di pasar spot dan
futures .
Perhatikan juga bahwa jika Carson telah merencanakan penawaran saham, dan jika sahamnya
cenderung bergerak cukup dekat dengan salah satu indeks saham, perusahaan bisa
saja melakukan lindung nilai terhadap jatuhnya harga saham dengan menjual indeks pendek di masa depan.
Bahkan lebih baik,
jika opsi pada saham Carson diperdagangkan di pasar opsi, maka itu bisa
menggunakan opsi daripada berjangka untuk melindungi harga saham yang jatuh.
Pasar berjangka dan opsi memungkinkan fleksibilitas dalam waktukeuangan
transaksi, karena perusahaan dapat dilindungi, setidaknya sebagian, terhadap perubahan
yang terjadi antara waktu keputusan tercapai dan waktu ketika transaksi
akan selesai. Namun, perlindungan ini memiliki biaya — perusahaan harus membayar
komisi. Benar atau tidaknya perlindungan itu sebanding dengan biaya adalah masalah penilaian.
Keputusan untuk melakukan lindung nilai juga bergantung pada keengganan risiko manajemen serta
kekuatan dan kemampuan perusahaan untuk menanggung risiko yang dipertanyakan. Secara teori,
pengurangan risiko yang dihasilkan dari transaksi lindung nilai harus memiliki nilai yangpersis
samadengan biaya lindung nilai. Dengan demikian, perusahaan harus acuh tak acuh terhadap hedging.
Namun, banyak perusahaan percaya bahwa lindung nilai bermanfaat. Trammell Crow,besar di
pengembang real estatTexas, baru-baru ini menggunakan T-bill futures untuk mengunci biaya bunga pada
pinjaman konstruksi suku bunga mengambang, sementara Dart & Kraft menggunakan futures Eurodollar untuk
melindungi portofolio surat berharga. Merrill Lynch, Salomon Smith Barney,
dan rumah-rumah perbankan investasi lainnya melindungi pasar berjangka dan opsi
untuk melindungi diri mereka ketika mereka terlibat dalam penjaminan besar.
Swap swap adalah metode lain untuk mengurangi risiko keuangan. Seperti yang kami catat sebelumnya,
pertukaran adalah pertukaran kewajiban pembayaran tunai di mana masing-masing pihak
lebih menyukai jenis atau pola pembayaran dari pihak lain.12 Umumnya, satu pihak memiliki
kewajiban dengan tingkat bunga tetap dan yang lainnya merupakan kewajiban tingkat mengambang, atau satu
memiliki kewajiban
dalam mata uang tunggal dan mata uang lainnya dalam mata uang lainnya.

Perubahan besar telah terjadi dari waktu ke waktu di pasar swap. Pertama,standar
kontraktelah dikembangkan untuk jenis swap yang paling umum, dan ini
memiliki dua efek: (1) Kontrak standar menurunkan waktu dan upaya yang terlibat
dalam mengatur swap, dan ini menurunkan biaya transaksi. (2) Pengembangan
kontrak standar telah menyebabkan pasar sekunder untuk swap, yang telah
meningkatkan likuiditas dan efisiensi pasar swap. Sejumlahinternasional
banksekarang membuat pasar dalam swap dan menawarkan penawaran pada beberapastandar
tipe. Juga, seperti disebutkan di atas, bank sekarang mengambil posisi counterparty dalam swap,
jadi tidak perlu mencari perusahaan lain dengan kebutuhan gambar cermin sebelumswap
transaksidapat diselesaikan. Bank umumnya akan menemukan lawan terakhir
untuk swap di kemudian hari, sehingga posisinya membantu membuat pasar swap lebih
efisien secara operasional.13
Untuk mengilustrasikan transaksi swap lebih lanjut, pertimbangkan situasi berikut. Sebuah
utilitas listrik baru-baru ini mengeluarkan catatan tingkat mengambang lima tahun yang terkait dengan suku
bunga utama.
Suku bunga utama dapat meningkat secara signifikan selama periode tersebut, sehingga catatan membawa
tingkat risiko suku bunga yang tinggi. The utility could, however, enter into a swap with a
counterparty, say, Citibank, wherein the utility would pay Citibank a fixed series
of interest payments over the five-year period, and Citibank would make the company's
required floating-rate payments. As a result, the utility would have converted
a floating-rate loan to a fixed-rate loan, and the risk of rising interest rates
would have been passed from the utility to Citibank. Such a transaction can lower
both parties' risks—because banks' revenues rise as interest rates rise, Citibank's
risk would actually be lower if it had floating-rate obligations.
Longer-term swaps can also be made. Recently, Citibank entered into a 17-year
swap in an electricity cogeneration project financing deal. The project's sponsors
were unable to obtain fixed-rate financing on reasonable terms, and they were afraid
that interest rates would increase and make the project unprofitable. The project's
sponsors were, however, able to borrow from local banks on a floating-rate basis
and then arrange a simultaneous swap with Citibank for a fixed-rate obligation.

Pemaparan Harga Komoditas

Seperti yang kita catat sebelumnya, pasar berjangka didirikan untuk banyak komoditas jauh
sebelum mereka mulai digunakan sebagai instrumen keuangan. Kita dapat menggunakan Porter Electronics,
yang menggunakan sejumlah besar tembaga serta beberapa logam mulia, untuk
mengilustrasikan hedging inventaris. Anggaplah bahwa pada Mei 2006, Porter meramalkan kebutuhan
100.000 pound tembaga pada Maret 2007 untuk digunakan dalam memenuhi kontrak harga tetap
untuk memasok sel tenaga surya ke pemerintah AS. Manajer Porter
prihatin bahwa pemogokan oleh penambang tembaga Chili akan terjadi, yang dapat meningkatkan
harga tembaga di pasar dunia dan mungkin mengubah laba yang diharapkan menjadi kerugian.
Porter bisa, tentu saja, pergi ke depan dan membeli tembaga yang diperlukan untuk memenuhi
kontrak, tetapi jika itu akan mengakibatkan biaya penyimpanan yang besar. Sebagai alternatif, perusahaan dapat
melakukan lindung nilai terhadap kenaikan harga tembaga di pasar berjangka.
New York Commodity Exchange memperdagangkan kontrak berjangka tembaga standar
masing-masing 25.000 poundsterling. Dengan demikian, Porter dapat membeli empat kontrak (panjang) untuk
pengiriman
Maret 2007. Asumsikan bahwa kontrak ini diperdagangkan pada bulan Mei sekitar $ 1,00 per
pon, dan bahwa harga spot pada tanggal tersebut adalah sekitar $ 1,02 per pon. Jikatembaga
harganaik cukup besar selama sepuluh bulan ke depan, nilai posisi jangka panjang Porter
di tembaga berjangka akan meningkat, sehingga mengimbangi sebagian kenaikan harga dalam
komoditas itu sendiri. Tentu saja, jika harga tembaga jatuh, Porter akan kehilangan uang pada
kontrak berjangkanya, tetapi perusahaan akan membeli tembaga dispot
pasardengan harga lebih murah, sehingga akan membuat laba yang lebih tinggi dari yang diantisipasi pada
penjualan solar sel. Dengan demikian, lindung nilai di pasar berjangka tembaga mengunci biaya
bahan baku dan menghilangkan beberapa risiko yang akan dihadapi perusahaan
.
Eastman Kodak menggunakan perak berjangka untuk lindung nilai terhadap kenaikan jangka pendek dalam
harga perak, yang merupakan bahan utama dalam film hitam-putih. Banyak
produsen lain, seperti Alcoa dengan aluminium dan Archer Daniels Midland
dengan biji-bijian, secara rutin menggunakan pasar berjangka untuk mengurangi risiko yang terkait dengan
volatilitas harga.
Penggunaan dan Penyalahgunaan Derivatif
Sebagian besar berita tentang turunan terkait dengan bencana keuangan. Apalagi
mendengar tentang manfaat turunan. Namun, karena manfaat ini,
lebih dari 83 persen perusahaan besar AS menggunakan derivatif secara teratur. Di
pasar saat ini, investor dan analis yang canggih menuntut perusahaan menggunakan
derivatif untuk melindungi risiko tertentu. Sebagai contoh, Compaq Computer digugat oleh
kelompok pemegang saham karena gagal melindungi lindung nilai eksposur valuta asingnya. Para
pemegang saham kehilangan gugatan, tetapi Compaq mendapat pesan dan sekarang menggunakan mata uang
berjangka untuk melindungi operasi internasionalnya. Dalam contoh lain, Prudential Securities
mengurangi estimasi labanya untuk Cone Mills, sebuah perusahaan tekstil North Carolina,
karena Cone tidak cukup melindungi eksposurnya terhadap perubahankapas
harga. Contoh-contoh ini mengarah pada satu kesimpulan: Jika sebuah perusahaan dapat dengan aman dan
murah
melindungi risiko, ia harus melakukannya.
Namun, bisa ada sisi negatif dari penggunaan derivatif. Hedging
selalu dikutip oleh pihak berwenang sebagai penggunaan derivatif "baik", sedangkan berspekulasi
dengan derivatif sering dikutip sebagai penggunaan "buruk". Beberapa orang dan organisasi
mampu menanggung risiko yang terlibat dalam berspekulasi dengan derivatif, tetapi yang lain
tidak cukup mengetahui tentang risiko atau yang lain tidak seharusnya mengambil
risiko tersebut di tempat pertama. Sebagian besar akan setuju bahwa perusahaan tipikal harus
menggunakan derivatif hanya untuk melindungi risiko, bukan berspekulasi dalam upaya untuk meningkatkan
keuntungan.
Hedging memungkinkan manajer untuk berkonsentrasi dalam menjalankan bisnis intinya
tanpa harus khawatir tentang tingkat suku bunga, mata uang, dan variabilitas harga komoditas.
Namun, masalah besar dapat timbul jika lindung nilai dibangun secara tidak benar atau jika
bendahara perusahaan, yang ingin melaporkan pengembalian yang relatif tinggi, menggunakan derivatif untuk
tujuan spekulatif.
Salah satu contoh menarik dari bencana derivatif yang melibatkan Kashima Oil, sebuah
perusahaan Jepang yang mengimpor minyak. Ia membayar dengan dolar AS tetapi kemudian menjual minyak di
pasar Jepang untuk yen. Kashima mulai dengan menggunakan mata uang berjangka untuk melindungi, tetapi
kemudian mulai berspekulasi tentang pergerakan harga dolar-yen, berharap untuk meningkatkan keuntungan.
Ketika pasar mata uang bergerak melawan posisi spekulatif Kashima,longgar
aturan akuntansimengizinkannya untuk menghindari melaporkan kerugian hanya dengan menggulingkan
kontrak. Pada saat Kashima menggigit peluru dan menutup posisinya, itu telah kehilangan
$ 1,5 miliar. Perusahaan lain telah mengalami masalah serupa.
Posisi kami adalah bahwa derivatif dapat dan seharusnya digunakan untuk melakukan lindung nilai
terhadaptertentu
risiko, tetapi leverage yang melekat dalam kontrak derivatif membuat mereka
berpotensi berbahaya. Selain itu, CFO, CEO, dan anggota dewan harus memilikicukup
pengetahuan yangtentang turunan yang digunakan oleh perusahaan mereka, harus menetapkan kebijakan
mengenai kapan mereka dapat dan tidak dapat digunakan, dan harus menetapkan prosedur audit
untuk memastikan bahwa kebijakan tersebut dilakukan. Selain itu,derivatif
posisiperusahaan harus dilaporkan kepada pemegang saham, karena pemegang saham memiliki hak untuk
tahu kapan situasi seperti itu yang melibatkan Kashima mungkin muncul.
Apa itu kontrak berjangka?
Jelaskan bagaimana sebuah perusahaan dapat menggunakan pasar berjangka untuk melindungi dari kenaikan
suku bunga.
Apa itu swap? Jelaskan mekanisme dari fixed-rate ke swap rate mengambang.
Jelaskan bagaimana perusahaan dapat menggunakan pasar berjangka untuk melindungi nilaibahan baku yang
meningkat
harga.
Bagaimana seharusnya derivatif digunakan dalam manajemen risiko? Masalah apa yang bisa terjadi?

RINGKASAN
Perusahaan setiap hari menghadapi berbagai risiko, karena sulit untuk mengoperasikansukses
bisnis yangtanpa mengambil risiko. Kembali di Bab 2, kami membahas tradeoff
antara risiko dan pengembalian. Jika beberapa tindakan dapat menurunkan risiko tanpa menurunkan
pengembalian
terlalu banyak, maka tindakan tersebut dapat meningkatkan nilai. Dengan pemikiran ini, kami menjelaskan
dalam
bab ini berbagai jenis risiko yang dihadapi perusahaan, dan kami membahas
prinsip-prinsip dasar manajemen risiko perusahaan. Salah satu alat penting untuk mengelola
risiko adalah pasar derivatif. Akibatnya, bab ini juga memberikan
pengantar untuk sekuritas derivatif. Konsep-konsep utama yang dibahas tercantum di bawah ini:
• Ada beberapa alasan manajemen risiko dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Manajemen risiko memungkinkan perusahaan (1) untuk meningkatkan penggunaan utang mereka, (2) untuk
mempertahankanmereka anggaran modal dari waktu ke waktu, (3) untuk menghindari biaya yang terkait
dengan
kesulitan keuangan, (4) untuk memanfaatkanmereka keunggulan komparatifdalam lindung nilai relatif
terhadap hedging kemampuan investor individu, (5) untuk mengurangi risiko
dan biaya pinjaman dengan menggunakan swap, dan (6) untuk mengurangi pajaklebih tinggi
yangyang dihasilkan dari laba yang berfluktuasi. Manajer juga mungkin ingin menstabilkan
penghasilan untuk meningkatkan kompensasi mereka sendiri.
• Sebuah derivatif adalah keamanan yang nilainya ditentukan oleh harga pasar atau
tingkat suku bunga dari beberapa keamanan lainnya.
• Sebuah lindung nilai adalah transaksi yang menurunkan risiko. Sebuah lindung nilai alami adalah transaksi
antara dua rekanan mana risiko pihak adalah gambar cermin.
• A Kontrakberjangka adalah kontrak standar yang diperdagangkan di bursa
dan “mark to market” sehari-hari, tetapi di mana pengiriman fisik dasar
asetbiasanya tidak terjadi.
• Berdasarkan kontrak forward, satu pihak setuju untuk membeli komoditas dengantertentu
hargadan tanggal tertentu di masa depan dan pihak lain setuju untuk melakukan penjualan.
Penyerahan memang terjadi.
• Sebuah catatan terstruktur adalah kewajiban utang yang berasal dari kewajiban utang lain.
• Sebuah swap adalah pertukaran kewajiban pembayaran tunai. Swap terjadi karena
pihak yang terlibat lebih menyukai aliran pembayaran pihak lain.
25 Kebangkrutan, Reorganisasi, dan likuidasi
Sejauh ini, kita telah berurusan dengan isu-isu yang dihadapi olehtumbuh dan sukses
perusahaan yang. Namun, banyak perusahaan mengalami kesulitan keuangan,
dan beberapa, termasuk nama-nama besar seperti United Airlines dan
Kmart, dipaksa mengalami kebangkrutan. Ketika perusahaan menghadapi
kesulitan keuangan, para manajernya harus mencoba untuk menangkalperusahaan
kehancuran totaldan dengan demikian meminimalkan kerugian. Kemampuan suatu perusahaan
untuk bertahan selama masa-masa sulit sering berarti perbedaan
antara likuidasi paksa versus rehabilitasi dan akhirnya
sukses. Pemahaman tentang kebangkrutan juga penting bagi
eksekutif perusahaan yang sehat, karena mereka harus tahuterbaik
tindakanuntuk diambil ketika pelanggan atau pemasok mereka menghadapi ancaman
kebangkrutan.

Saat Anda membaca bab ini, pertimbangkan bagaimana Anda akan

menjawab pertanyaan-pertanyaan berikut. Anda seharusnya tidak
dapat menjawab pertanyaan
sebelum membaca bab ini. Sebaliknya, Anda harus
menggunakannya untuk memahami masalah yang dibahas dalam
bab ini. Setelah membaca bab ini, Anda harus
dapat memberikan setidaknya sebagian jawaban atas
pertanyaan, dan Anda harus dapat memberikanlebih baik
jawaban yangsetelah bab tersebut telah dibahas di
kelas. Perhatikan juga, bahwa itu sering berguna, ketika
menjawab pertanyaan konseptual, untuk menggunakanhipotetis
datauntuk mengilustrasikan jawaban Anda. (Tidak ada
model untuk pertanyaan-pertanyaan Awal-of-Bab ini.)
1. Apakah kebangkrutan merupakan kejadian yang cukup umum di
antara perusahaan-perusahaan besar, atau apakah itu dibatasi
terutama untuk perusahaan kecil?
2. Bagaimana sebuah perusahaan dapat menggunakan kebangkrutan untuk
membatalkan kontrak kerja? Apakah ini terjadi
pada industri tertentu dalam beberapa tahun terakhir?
3. Dalam jawaban Anda untuk serangkaian pertanyaan berikut,
anggaplah bahwa Ross Corporation memiliki
aset senilai $ 200 juta dengan nilai buku, $ 150
juta dari kewajiban yang terhutang kepada 500berbeda
kreditor yang, dan $ 50 juta dariekuitas umum
nilai buku. Juga, anggap bahwa Ross telah gagal
melakukan pembayaran tepat waktu atas utangnya.
Asetbernilai kurang dari $ 200 juta
ditampilkan pada neraca, meskipunmereka
nilai pasar sebenarnyatidak pasti. Perusahaan
menerbitkan obligasi hipotek yang dipegang oleh
pemegang obligasi publik dan dijamin oleh real
estat, dan 15 bank yang berbeda memegang pinjaman yang
dijamin oleh semua piutang
perusahaan, persediaan, dan peralatan. Ada
juga sekitar 250 kreditur umum (tanpa jaminan),
termasuk utang dagang,harus dibayar
upah dan pajak yang, dan kewajiban dana pensiun.
Jawab pertanyaan berikut.
Sebuah. Haruskah Ross mencoba menyelesaikan masalahnya
dengan menggunakan prosedur informal, atau
haruskah file itu dinyatakan bangkrut? Mengapa?
b. Apa duakunci bab dalam
kode kebangkrutan, dan apautama
efekmasing-masing?
c. Siapa yang lebih mungkin memulai formal
proses kepailitan— perusahaan
atau kreditornya? Apa sebenarnya yang akan
diajukan untuk memulai proses kebangkrutan?
d. Jika perusahaan memulai proses,
apakah akan lebih mungkin mencari bantuan di
bawah Bab 7 atau Bab 11? Apakah
hal yang sama berlaku jika kreditur memulai
prosesnya? Menjelaskan.
e. Apa masalah kolam renang umum, dan
apakah mungkin timbul dalam kasus Ross
karena tidak ada pengajuan kebangkrutan?
f. Apakah otomatis tinggal, dan apakah mungkin
itu akan diterapkan dalam kasus ini?
g. Apa itu paket-pra, dan apakah mungkin yang
akan digunakan dalam kasus ini?
h. Apa yang dimaksud dengan cramdown, dan apakah mungkin
seseorang akan digunakan dalam kasus ini?
saya. Definisikan istilah doktrin prioritas absolut
dan doktrin prioritas relatif.
j. Jika aset itu dijual di lelang dan
perusahaan itu dilikuidasi, bagaimana
hasilnya akan dibagi?
k. Jika perusahaan itu ditata ulang, siapa yang
akan mendapatkan apa di dalam reorganisasi?
KETERBUKAAN KEUANGAN DAN KONSEKUENSINYA
Kita mulai dengan beberapa latar belakang tentang kesulitan keuangan dan konsekuensinya.1
1Sebagian besar karya akademis saat ini di bidang financial distress dan kebangkrutan didasarkan pada tulisan Edward II
Altman. Untuk ringkasan pekerjaannya dan yang lain, lihat Edward I. Altman, Restrukturisasi Kebangkrutan dan Tertekan:
Masalah Analitis dan Peluang Investasi (Frederick, MD: Beard Group, 1999).

Penyebab Kegagalan Bisnis

Sebuah studi Dun & Bradstreet memeriksa penyebab kegagalan bisnis, seperti yang ditunjukkan pada
Tabel 25-1. Faktor ekonomi termasuk kelemahan industri dan lokasi yang buruk.keuangan
Faktortermasuk terlalu banyak utang dan modal tidak mencukupi. Pentingnya
berbagai faktor berbeda dari waktu ke waktu, tergantung pada hal-hal seperti keadaan
ekonomi dan tingkat suku bunga. Juga, sebagian besar kegagalan bisnis terjadi karena
sejumlah faktor bergabung untuk membuat bisnis tidak berkelanjutan. Selanjutnya,kasus
studimenunjukkan bahwa kesulitan keuangan biasanya merupakan hasil dari serangkaian kesalahan,
salah penilaian, dan kelemahan terkait yang dapat dikaitkan langsung atau tidak langsung
dengan manajemen. Seperti yang Anda duga, tanda-tanda potensi kesulitan keuangan
umumnya terbukti dalam analisis rasio jauh sebelum perusahaan benar-benar gagal, dan
peneliti menggunakan analisis rasio untuk memprediksi probabilitas bahwa suatu perusahaan akan
bangkrut.
Catatan Kegagalan Bisnis
Meskipun kebangkrutan lebih sering terjadi di antara perusahaan-perusahaan yang lebih kecil, jelas dari
Tabel 25-2 bahwa perusahaan-perusahaan besar tidak kebal. Namun, beberapa perusahaan mungkin terlalu
besar atau terlalu penting untuk dibiarkan gagal, dan merger atau intervensi pemerintah
sering digunakan sebagai alternatif untuk kegagalan dan likuidasi langsung.
Keputusanuntuk memberikan bantuan federal untuk Chrysler (sekarang menjadi bagian dari DaimlerChrysler
AG)
padatahun 1980 adalah ilustrasi yang sangat baik. Juga, dalam beberapa tahun terakhir regulator federal
telah mengatur penyerapan banyak "masalah" lembaga keuangan oleh lembaga-lembaga keuangan yang
sehat. Selain itu, beberapa lembaga pemerintah AS, terutama
Departemen Pertahanan, dapat menolong Lockheed ketika sebaliknya
gagal, dan "perkawinan senapan" dari Douglas Aircraft dan
McDonnell dirancang untuk mencegah kegagalan Douglas. Contoh lain dari intervensi
adalah bahwa Merrill Lynch mengambil alih perusahaan pialang Goodbody &
Company, yang jika tidak akan bangkrut dan akan membekukan
akun dari 225.000 pelanggannya sementara penyelesaian kebangkrutan sedang
dikerjakan. Kegagalan goodbody akan membuat para investor panik di seluruh negeri,
sehingga perusahaan-perusahaan New York Stock Exchange memberkan $ 30 juta sebagai
pancingan untuk membuat Merrill Lynch menjaga agar Goodbody tidak melipat.serupa
Contohdi industri lain juga bisa dikutip.
Mengapa pemerintah dan industri berusaha menghindari kegagalan di antara perusahaan-perusahaan besar?
Dalam
kasus bank, alasan utamanya adalah untuk mencegah erosi kepercayaan dan
konsekuensi berjalan di bank. Dengan Lockheed dan Douglas, Departemen Pertahanan
ingin tidak hanya untuk mempertahankan pemasok yang layak tetapi juga untuk menghindari mengganggu
komunitas lokal. Dengan Chrysler, pemerintah ingin mempertahankan pekerjaan serta
menjadi pesaing di industri otomotif AS. Bahkan ketika kepentingan publik tidak
dipertaruhkan, fakta bahwa kebangkrutan adalah proses yang sangat mahal memberikanindustri swasta
insentif yang kuat kepadauntuk menghindari kebangkrutan secara langsung. Biaya dan kompleksitas
kebangkrutan formal dibahas di bagian selanjutnya dari bab ini, setelah kita
memeriksa beberapa prosedur yang kurang formal dan lebih murah.
Apa penyebab utama kegagalan bisnis?
Apakah kegagalan bisnis terjadi secara merata dari waktu ke waktu?
Ukuran perusahaan, besar atau kecil, yang paling rentan terhadap kegagalan bisnis? Mengapa?

PERMASALAHAN YANG MENGHADAPI PERUSAHAAN DALAM

KESALAHAN KEUANGAN
Financial distress dimulai ketika suatu perusahaan tidak dapat memenuhi pembayaran terjadwal atau
ketika proyeksi arus kas mengindikasikan bahwa ia akan segera tidak dapat melakukannya. Ketika
situasi berkembang, isu-isu sentral ini muncul:
1. Apakah ketidakmampuan perusahaan untuk memenuhi pembayaran utang terjadwal sebagaiarus kas
sementara
masalah, atau apakah ini masalah permanen yang disebabkan oleh nilai-nilai aset yang telah jatuh di
bawah kewajiban utang?
2. Jika masalahnya adalah masalah sementara, maka kesepakatan dengan kreditur yang memberi
waktu tegas untuk pulih dan memuaskan semua orang dapat diselesaikan. Namun,
jika nilai aset jangka panjang telah benar-benar menurun, maka kerugian ekonomi telah
terjadi. Dalam peristiwa ini, siapa yang harus menanggung kerugian, dan siapa yang harus mendapatkanapa pun
yang
nilaitersisa?
3. Apakah perusahaan "bernilai lebih mati daripada hidup"? Artinya, apakah bisnis akan
lebih bernilai jika dipelihara dan dilanjutkan dalam operasi atau jika itu
dilikuidasi dan dijual dalam bentuk potongan-potongan?
4. Haruskah file perusahaan untuk perlindungan di bawah Bab 11Kepailitan
UU, atau haruskah mencoba menggunakan prosedur informal? (Baik reorganisasi dan likuidasi
dapat dicapai baik secara informal atau di bawah arahan
pengadilan kebangkrutan.)
5. Siapa yang harus mengendalikan perusahaan ketika sedang dilikuidasi atau direhabilitasi?
Haruskah manajemen yang ada dibiarkan berkuasa, atau seandainya wali amanat harus
bertanggung jawab atas operasi?

Di sisa bab ini, kita membahas pertanyaan-pertanyaan ini.

Apa lima masalah utama yang harus diatasi ketika perusahaan menghadapi kesulitan keuangan?

PENYELESAIAN TANPA MELALUI

KEGAGALAN FORMAL
Ketika sebuah perusahaan mengalami kesulitan keuangan, para manajer dan kreditornya harus memutuskan
apakah masalahnya hanya sementara, dan perusahaan itu benar-benar layak secara finansial, atau
apakah ada masalah permanen yang membahayakan kehidupan perusahaan. Kemudian, para pihak
harus memutuskan apakah akan mencoba memecahkan masalah secara informal atau di bawah arahan
pengadilan kebangkrutan. Karena biaya yang terkait dengan kebangkrutan formal,
termasuk gangguan yang terjadi ketika pelanggan perusahaan, pemasok, dan
karyawan belajar bahwa ia telah mengajukan di bawah Undang-Undang Kepailitan, itu diinginkan jika mungkin
untuk mengatur kembali (atau melikuidasi) di luar kebangkrutan formal. Kami pertama membahas
prosedur penyelesaian informal, kemudian prosedur di bawah kebangkrutan formal.

Reorganisasi Informal
Dalam kasus perusahaan yang sehat secara ekonomi yang kesulitan keuangannya tampak
sementara, kreditur umumnya bersedia bekerja dengan perusahaan untuk membantu
memulihkan dan membangun kembali dirinya sendiri dengan basis keuangan yang sehat. Rencana sukarela
seperti itu, yang
biasa disebut latihan, biasanya memerlukan restrukturisasi utang perusahaan,
karena arus kas saat ini tidak cukup untuk melayani utang yang ada. Restrukturisasi
biasanya melibatkan ekstensi dan / atau komposisi. Dalam suatu perpanjangan, kreditor
menunda tanggal pembayaran bunga atau pokok yang diminta, atau keduanya. Dalam suatu komposisi,
kreditor secara sukarela mengurangi klaim tetap mereka pada debitur dengan menerima
jumlah pokok yang lebih rendah, dengan mengurangi tingkat bunga atas utang, dengan mengambil
ekuitas sebagai pertukaran atas utang, atau dengan beberapa kombinasi dari perubahan ini.
Restrukturisasi hutang dimulai dengan pertemuan antara manajerperusahaan yang gagal
dan kreditor. Para kreditur menunjuk komite yang terdiri dari empat atau lima
kreditor terbesar, ditambah satu atau dua dari yang lebih kecil. Pertemuan ini sering
diatur dan dilakukan oleh biro penyesuaian yang terkait dengan dan dijalankan oleh
asosiasi manajer kredit lokal.2 Langkah pertama adalah manajemen untuk menyusun
daftar kreditur, dengan jumlah utang terutang. Biasanya ada kelasberbeda
utang, mulai dari pemegang hipotek pertama hingga kreditor tidak aman. Selanjutnya, perusahaan
mengembangkan informasi yang menunjukkan nilai perusahaan di bawah skenario yang berbeda.
Biasanya, satu skenario keluar dari bisnis, menjual aset, dan kemudian mendistribusikan
hasilnya kepada berbagai kreditor sesuai dengan prioritas
klaim mereka, dengan surplus apa pun yang masuk ke pemegang saham biasa. Perusahaan
dapat menyewa seorang penilai untuk mendapatkan penilaian nilai properti perusahaan untuk digunakan sebagai
dasar untuk skenario ini. Skenario lainnya termasuk operasi lanjutan, sering kali
dengan beberapa perbaikan dalam peralatan modal, pemasaran, dan mungkin
beberapa perubahan manajemen.
Informasi ini kemudian dibagikan kepada para bankir dan kreditor perusahaan lainnya.
Seringkali, dapat ditunjukkan bahwa utang perusahaan melebihilikuidasinya
nilai, dan juga dapat ditunjukkan bahwa biaya hukum dan biaya lain yang terkait dengan
likuidasi formal di bawah prosedur kebangkrutan federal akan secara material menurunkan
hasil bersih yang tersedia bagi kreditor. Lebih lanjut, biasanya membutuhkan setidaknya satu tahun,
dan seringkali beberapa tahun, untuk menyelesaikan masalah dalam proses formal, sehingga nilai sekarang
dari hasil akhirnya akan lebih rendah. Informasi ini, ketika disajikan
dengan cara yang kredibel, sering meyakinkan kreditor bahwa mereka akan lebih baik
menerima sesuatu yang kurang dari jumlah penuh klaim mereka daripada bertahan
untuk jumlah nominal penuh. Jika manajemen dan kreditor utama setuju bahwa
masalah mungkin dapat diselesaikan, maka rencana yang lebih formal dirancang dan
disajikan kepada semua kreditur, bersama dengan alasan kreditur harus bersedia
berkompromi atas klaim mereka.
Dalam mengembangkan rencana reorganisasi, kreditor lebih memilih perpanjangan karena
menjanjikan pembayaran akhirnya secara penuh. Dalam beberapa kasus, kreditur mungkin setuju tidak hanya
untuk
menunda tanggal pembayaran tetapi juga untuk mensubordinasikan klaim yang ada kepada vendor
yang bersedia untuk memperpanjang kredit baru selama periode latihan. Demikian pula, kreditur
dapat setuju untuk menerima tingkat bunga yang lebih rendah atas pinjaman selama perpanjangan, mungkin
dengan imbalan jaminan agunan. Karena pengorbanan yang terlibat, para
kreditur harus memiliki keyakinan bahwa firma debitur akan dapat menyelesaikan masalah-masalahnya.
Dalam suatu komposisi, kreditor setuju untuk mengurangi klaim mereka. Biasanya, kreditur
menerima uang tunai dan / atau efek baru yang memiliki nilai pasar gabungan yang lebih kecil
dari jumlah yang terhutang kepada mereka. Uang tunai dan sekuritas, yang mungkin memiliki nilai
hanya 10 persen dari klaim awal, diambil sebagai pelunasan penuh dariasli
utang. Tawar-menawar akan terjadi antara debitur dan kreditur atas tabungan
yang dihasilkan dari menghindari biaya kebangkrutan legal: biaya administrasi, biaya
hukum, biaya investigasi, dan sebagainya. Selain melepaskan biaya tersebut,
debitur mendapat keuntungan karena stigma kebangkrutan dapat dihindari. Akibatnya,
debitur dapat didorong untuk sebagian besar tabungan dari menghindariformal
kebangkrutan.
Seringkali, proses tawar menawar akan menghasilkan restrukturisasi yang melibatkan
perpanjangan dan komposisi. Sebagai contoh, penyelesaian dapat menyediakantunai
pembayaran25 persen dari utang segera, ditambah catatan baru yang menjanjikan enam
angsuran masa depan masing-masing 10 persen, dengan total pembayaran 85 persen.
Permukiman sukarela bersifat informal dan sederhana, dan juga relatif murahbiaya
karenahukum dan administrasi dijaga seminimal mungkin. Dengan demikian,
prosedur sukarela umumnya menghasilkan pengembalian terbesar kepada kreditor. Meskipun
kreditur tidak mendapatkan pembayaran segera dan bahkan mungkin harus menerima lebih sedikit dari
yang dibayarkan, mereka umumnya memperoleh lebih banyak uang, dan lebih cepat, daripada jika perusahaan
akan mengajukan kebangkrutan.
Dalam beberapa tahun terakhir, salah satu faktor yang memotivasi beberapa kreditur, terutama bank
dan perusahaan asuransi, untuk menyetujui restrukturisasi sukarela adalah kenyataan bahwa
restrukturisasi kadang-kadang bisa membantu kreditor menghindari kerugian. Dengan demikian, bank yang
"bermasalah" dengan regulatornya atas rasio modal yang lemah mungkin setuju untuk memperpanjanglebih
lanjut
pinjamanyang digunakan untuk membayar bunga atas pinjaman sebelumnya untuk menjaga
bank dari harus menuliskan nilai dari pinjaman sebelumnya. . Jenis
restrukturisasi khusus ini bergantung pada (1) kesediaan para regulator untuk mengikuti
proses, dan (2) apakah bank akan lebih pulih pada akhirnya dengan
merestrukturisasi utang daripada dengan memaksa peminjam ke dalam kebangkrutan segera.

Kami harus menunjukkan bahwa permukiman sukarela informal tidak disediakan untuk
perusahaan kecil. International Harvester (sekarang Navistar International) menghindariformal
proses kepailitandengan meminta kreditornya menyetujui untuk merestrukturisasi lebih dari
$ 3,5 miliar utang. Demikian juga, kreditur Chrysler menerima baik perpanjangan dan
komposisi untuk membantu melalui tahun-tahun buruknya di akhir tahun 1970 sebelum bergabung
dengan Daimler-Benz. Masalah terbesar dengan reorganisasi informal adalah membuat
semua pihak menyetujui rencana sukarela. Masalah ini, yang disebut ketidaksepakatan
masalah, dibahas di bagian selanjutnya.
Likuidasi Informal
Ketika jelas bahwa suatu perusahaan lebih berharga mati daripada yang hidup, prosedur informal
juga dapat digunakan untuk melikuidasi perusahaan. Penugasan adalah prosedur informal
untuk melikuidasi suatu perusahaan, dan biasanya menghasilkan kreditur dalam jumlah yang lebih besar
daripada yang mereka
dapatkan dalam likuidasi kebangkrutan formal. Namun, penugasan layak
hanya jika perusahaan kecil dan urusannya tidak terlalu rumit. Sebuah penugasan panggilan
untuk judul ke aset debitur untuk ditransfer ke pihak ketiga, yang dikenal sebagai
penerima hak atau wali amanat. Pihak yang ditunjuk diinstruksikan untuk melikuidasi aset melaluipribadi
penjualanatau lelang umum dan kemudian mendistribusikan hasilnya di antara para kreditur
secara pro rata. Penugasan tidak secara otomatis melepaskandebitur
kewajiban. Namun, debitur dapat meminta penerima hak menulis pada cek untuk setiap
kreditur bahasa hukum yang diperlukan untuk melakukan pengesahan pengakuan cek
penyelesaian penuh klaim.
Penugasan memiliki beberapa keuntungan atas likuidasi di pengadilan kebangkrutan federal
dalam hal waktu, legalitas hukum, dan biaya. Penerima tugas memiliki lebih banyak fleksibilitas dalam
membuang properti daripada trustee pailit federal, sehingga tindakan dapat
diambil lebih cepat, sebelum persediaan menjadi usang atau mesin berkarat. Juga, karena
penerima hak sering akrab dengan bisnis debitur, hasil yang lebih baik dapat
dicapai. Namun, suatu penugasan tidak secara otomatis menghasilkanpenuh dan legal
pelunasandari semua kewajiban debitur, juga tidak melindungi kreditur dari
penipuan. Kedua masalah ini dapat dikurangi dengan likuidasi formal dalam kebangkrutan,
yang kita diskusikan di bagian selanjutnya.
Tentukan istilah-istilah berikut: (1) restrukturisasi, (2) ekstensi, (3) komposisi, (4) penugasan,
dan (5) penerima hak (wali).
Apa keuntungan dari likuidasi dengan penugasan versus likuidasi kebangkrutan formal?

UUFederal FEDERAL
KebangkrutanUndang-undang kebangkrutan AS pertama kali diberlakukan pada tahun 1898. Mereka
dimodifikasi secara substansial
pada tahun 1938, kemudian mereka diubah secara substansial lagi pada tahun 1978, dan beberapa finetuning
dilakukan pada tahun 1986. Pada tahun 2005, Kongres lebih lanjut memodifikasikebangkrutan
kode, mempercepat proses kebangkrutan untuk perusahaan dan membuatnya lebih sulit
bagi konsumen untuk mengambil keuntungan dari ketentuan yang dapat menghapustertentu
utang. Tujuan utama dari undang-undang kepailitan adalah untuk menghindari perusahaan yang
bernilai lebih karena kekhawatiran yang sedang berlangsung dikeluarkan dari bisnis oleh kreditur individu
yang dapat memaksa likuidasi tanpa memperhatikan efek pada pihak lain.
Saat ini, undang-undang kepailitan kami terdiri dari delapan bab bernomor ganjil, ditambah
satu bab bernomor genap. (Bab-bab bernomor genap yang lama dihapus
ketika undang-undang itu direvisi pada tahun 1978.) Bab 1, 3, dan 5 berisi ketentuan umum yang berlaku untuk
bab-bab lainnya. Bab 11, yang berhubungan dengan reorganisasi bisnis,
adalah bagian paling penting dari sudut pandang manajemen keuangan. Bab 7
merinci prosedur yang harus diikuti ketika melikuidasi suatu perusahaan; umumnya, Bab 7
tidak ikut bermain kecuali telah ditentukan bahwa reorganisasi di bawah
Bab 11 tidak dapat dilakukan. Bab 9 membahas kota-kota yang mengalami kesulitan keuangan;
Bab 12 mencakup prosedur khusus untuk peternakan milik keluarga; Bab 13 mencakup
penyesuaian utang untuk "individu dengan penghasilan tetap"; dan Bab 15
membentuk sistem wali yang membantu mengatur proses di bawah undang-undang.
Sebuah perusahaan secara resmi bangkrut ketika mengajukan kebangkrutan dengan pengadilan federal.
Ketika Anda membaca bahwa perusahaan seperti Southland (pemilikswalayan 7-Eleven
rantai toko) telah "mengajukan perlindungan pengadilan di bawah Bab 11," ini
berarti bahwa perusahaan sedang berusaha untuk mengatur kembali di bawah pengawasan
pengadilan kebangkrutan. Proses kepailitan formal dirancang untuk melindungi
perusahaan dan kreditornya. Di satu sisi, jika masalahnya adalah kepailitan sementara,
maka perusahaan dapat menggunakan proses kepailitan untuk mendapatkan waktu untuk menyelesaikankas
masalah arustanpa penyitaan aset oleh kreditornya. Di sisi lain, jika perusahaan
benar-benar bangkrut dalam arti bahwa kewajiban melebihi aset, kreditor dapat menggunakan
prosedur kepailitan untuk menghentikan manajer perusahaan dari terus beroperasi,
kehilangan lebih banyak uang, dan dengan demikian menghabiskan aset yang harus diserahkan kepada kreditor.
Hukum kepailitan bersifat fleksibel karena memberikan ruang untuk negosiasi antara
perusahaan, kreditur, tenaga kerjanya, dan pemegang sahamnya. Sebuah kasus dibuka dengan
mengajukan petisi dengan salah satu dari 291 pengadilan kebangkrutan yang melayani 90 distrik peradilan.
Petisi dapat berupa sukarela atau tidak sukarela; yaitu, dapat diajukan
baik oleh manajemen perusahaan atau oleh kreditornya. Setelah pengajuan, komite
kreditur tanpa jaminan kemudian ditunjuk oleh Kantor Wali Amanat AS untuk bernegosiasi
dengan manajemen untuk reorganisasi, yang mungkin termasuk restrukturisasi
utang. Di bawah Bab 11, seorang wali akan ditunjuk untuk mengambil alih perusahaan jika
pengadilan menganggap manajemen saat ini tidak kompeten atau jika kecurigaan dicurigai. Biasanya,
manajemen yang ada tetap memegang kendali. Jika tidak adaadil dan layak yang
reorganisasi yangdapat dikerjakan, hakim yang bangkrut akan memerintahkan agar perusahaan
itu dilikuidasi menurut prosedur yang dijabarkan dalam Bab 7 dari Undang-undang Kepailitan, dalam
hal mana seorang wali akan selalu ditunjuk.
Tentukan istilah-istilah berikut: (1) hukum kepailitan, (2) Bab 11, (3) Bab 7, (4) wali amanat,
(5) kebangkrutan sukarela, dan (6) kebangkrutan paksa.
Bagaimana sebuah perusahaan secara resmi menyatakan kebangkrutan?

REORGANISASI DALAM KEBANGKITAN

Mungkin tampak bahwa sebagian besar reorganisasi harus ditangani secara informal karena
reorganisasi informal lebih cepat dan lebih murah daripada kebangkrutan formal. Namun,
dua masalah sering muncul untuk menghambat reorganisasi informal dan dengan demikian memaksa
debitur ke Bab 11 kebangkrutan-masalah kolam renang umum danketidaksepakatan
masalah.3
Untuk mengilustrasikan masalah ini, pertimbangkan perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan.
Ini bernilai $ 9 juta sebagai kelangsungan usaha (ini adalah nilai sekarang daridiharapkan
arus kas operasi masa depan yang) tetapi hanya $ 7 juta jika dilikuidasi. Hutang perusahaan berjumlah $ 10 juta
dengan nilai nominal — sepuluh kreditor dengan prioritas yang sama masing-masing memiliki
klaim $ 1 juta. Sekarang misalkan likuiditas perusahaan memburuk ke titik di mana
default pada salah satu pinjamannya. Pemegang pinjaman tersebut memiliki hak kontraktual untuk
mempercepat klaim, yang berarti kreditur dapat- menutupnutupi pinjaman danpermintaan
pembayarandari seluruh saldo. Lebih lanjut, karena sebagian besar perjanjian utang memiliki lintas standar
ketentuan-ketentuan, default pada satu pinjaman secara efektif menempatkan semua pinjaman secara default.
Nilai pasar perusahaan kurang dari nilai nominal $ 10 juta hutang, terlepas
dari apakah itu tetap dalam bisnis atau likuidasi. Oleh karena itu, tidak mungkin
melunasi seluruh kreditor secara penuh. Namun, para kreditor secara total akan
lebih baik jika perusahaan tidak ditutup, karena pada akhirnya mereka dapat memperoleh
$ 9 juta jika perusahaan tetap dalam bisnis tetapi hanya $ 7 juta jika perusahaan tersebut dilikuidasi.
Masalahnya di sini, yang disebut masalah common pool, adalah bahwa, dalam ketiadaan
perlindungan di bawah UU Kepailitan, kreditur individual akan memiliki insentif
untuk menutup perusahaan meskipun hal itu lebih berharga sebagai perhatian yang berkelanjutan.
Seorang kreditur individu akan memiliki insentif untuk menutup karena itu dapat
memaksa perusahaan untuk melikuidasi sebagian dari asetnya untuk melunasitertentu
klaim 1 juta kreditorsecara penuh. Pembayaran kepada kreditur itu mungkin akan
membutuhkan likuidasi aset vital, yang mungkin menyebabkan penutupan perusahaan
dan menyebabkan likuidasi. Oleh karena itu, nilaikreditur yang tersisa
klaimakan menurun. Tentu saja, semua kreditur akan mengakui keuntungan yang bisa
didapat dari strategi ini, sehingga mereka akan menyerbu debitur dengan pemberitahuan penyitaan.
Bahkan para kreditor yang memahami manfaat menjaga perusahaan tetap hidup akan
dipaksa untuk menutup, karena penyitaan dari kreditur lain akan mengurangi
pembayaran kepada mereka yang tidak. Dalam contoh hipotetis kami, jika tujuh kreditor
diambil alih dan dilikuidasi, mereka akan dibayar penuh, dan
tiga kreditur lainnya tidak akan menerima apa pun.
Dengan banyak kreditur, segera setelah perusahaan gagal dalam satu pinjaman, ada potensi
terjadinya banjir penyitaan yang mengganggu yang akan membuat kreditor secara kolektif menjadi
lebih buruk. Dalam contoh kami, para kreditur akan kehilangan $ 9 _ $ 7 _ $ 2 juta dalam nilai
jika banjir penyitaan memaksa perusahaan untuk melikuidasi. Jika perusahaan hanya memiliki
satu kreditur, katakanlah, pinjaman bank tunggal, masalah common pool tidak akan ada. Jika
sebuah bank telah meminjamkan perusahaan $ 10 juta, itu tidak akan memaksa likuidasi untuk mendapatkan
$ 7 juta ketika itu dapat membuat perusahaan tetap hidup dan akhirnya mencapai $ 9 juta.
Bab 11 dari UU Kepailitan memberikan solusi untukkolam renang umum
masalahmelalui tinggal otomatis penyediaan. Tinggal otomatis, yang dipaksakan
pada semua kreditur dalam kebangkrutan, membatasi kemampuan kreditur untuk menutup untuk
mengumpulkan
klaim individual mereka. Namun, para kreditor dapat secara kolektif menutup-
nutupi debitur dan memaksa likuidasi.
Sementara kebangkrutan memberi perusahaan kesempatan untuk menyelesaikan masalahnya tanpa
ancaman penyitaan kreditur, manajemen tidak memilikibebas sepenuhnya
pemerintahan yangatas aset perusahaan. Pertama, undang-undang kepailitan mengharuskan firma debitur untuk
meminta izin dari pengadilan untuk mengambil banyak tindakan, dan undang-undang juga memberi
kreditor hak untuk mengajukan petisi ke pengadilan kebangkrutan untuk memblokir hampir semua tindakan
yang
mungkin diambil perusahaan saat dalam kebangkrutan. Kedua, palsu statuta ketetapan,
yang merupakan bagian dari hukum debitur-kreditur, melindungi kreditor dari transfertidak beralasan
properti yangoleh perusahaan dalam kesulitan keuangan.
Untuk menggambarkan alat angkut palsu, anggaplah sebuah perusahaan induk sedang mempertimbangkan
perlindungan kebangkrutan untuk salah satu anak perusahaannya. Perusahaan induk
mungkin tergoda untuk menjual sebagian atau semua aset anak perusahaan kepada dirinya sendiri (induk
perusahaan) dengan harga kurang dari nilai pasar yang sebenarnya. Transaksi ini akan mengurangi
nilai anak perusahaan dengan perbedaan antara nilai pasar sebenarnya dari
asetnya dan jumlah yang dibayarkan, dan kerugian akan ditanggung terutama oleh kreditor anak perusahaan.
Transaksi semacam itu akan dibatalkan oleh pengadilan sebagai
alat angkut palsu. Perhatikan juga bahwa transaksi yang menguntungkan satu kreditur denganpihak
mengorbankanlain dapat dibatalkan berdasarkan undang-undang yang sama. Sebagai contoh, suatu transaksi
di mana aset dijual dan hasilnya digunakan untuk membayar satu kreditur secara penuh
dengan mengorbankan kreditur lain dapat dibatalkan. Dengan demikian, hukum pengangkutan curang
juga melindungi kreditur dari satu sama lain.4
Masalah kedua yang dirundingkan oleh hukum kebangkrutan adalah masalah ketidaksepakatan.
Untuk mengilustrasikan masalah ini, pertimbangkan lagi contoh kami dengan sepuluh kreditur yangberhutang
masing-masing$ 1 juta tetapi dengan aset senilai hanya $ 9 juta. Tujuan dari perusahaan adalah untuk
menghindari likuidasi dengan memperbaiki standar. Dalam latihan informal, ini akan
membutuhkan rencana reorganisasi yang disetujui oleh masing-masing dari sepuluh kreditor. Anggaplah
perusahaan menawarkan setiap kreditur utang baru dengan nilai nominal $ 850.000 sebagai ganti atas
hutang nilai nominal $ 1.000.000. Jika masing-masing kreditor menerima tawaran itu,
biro itu bisa berhasil ditata ulang. Reorganisasi akan meninggalkan saham
pemegangdengan beberapa nilai-nilai pasar ekuitas akan menjadi $ 9.000.000 _
10 ($ 850.000) _ $ 500.000. Lebih lanjut, para kreditor akan memiliki klaim senilai $ 8,5 juta,
jauh lebih banyak dari nilai $ 7 juta dari klaim mereka dalam likuidasi.
Meskipun tawaran pertukaran semacam itu tampaknya menguntungkan semua pihak, itu mungkin tidak
diterima oleh kreditor. Inilah alasannya: Misalkan tujuh dari sepuluh kreditor melakukan tender
obligasi; dengan demikian, tujuh kreditur masing-masing sekarang memiliki klaim dengan nilai nominal
masing-masing $ 850.000, atau total $ 5,950,000, sementara tiga kreditor yang tidak menawar
obligasi mereka masing-masing masih memiliki klaim dengan nilai nominal $ 1 juta. Total
nilai nominal utang pada titik ini adalah $ 8,950,000, yang kurang dari nilai $ 9 juta
perusahaan. Dalam situasi ini, ketiga kreditor penahanan akan menerima nilai
penuh dari utang mereka. Namun, ini mungkin tidak akan terjadi, karena
(1) semua kreditor akan cukup canggih untuk menyadari hal ini bisa terjadi,
dan (2) masing-masing kreditur ingin menjadi salah satu dari tiga kepemilikan yang dibayar
penuh. Dengan demikian, ada kemungkinan bahwa tidak ada kreditor yang akan menerima tawaran itu. Masalah
ketidaksepakatan
menyulitkan restrukturisasi utang perusahaan. Sekali lagi, jika perusahaan
memiliki kreditur tunggal, tidak akan ada masalah ketidaksepakatan.
Masalah ketidaksepakatan dikurangi dalam proses kepailitan olehkebangkrutan
kemampuan pengadilanuntuk menggiring kreditur ke dalam kelas. Setiap kelas dianggap telah
menerima rencana reorganisasi jika dua pertiga dari jumlah utang dan satu-setengah
jumlah pengadu suara untuk rencana tersebut, dan rencana tersebut akan disetujui oleh pengadilan
jika dianggap "adil dan berkeadilan ”kepada pihak yang tidak setuju. Prosedur ini,
di mana pengadilan mengamanatkan rencana reorganisasi terlepas dari perbedaan pendapat, disebut sebagai
penghancuran, karena pengadilan memadatkan rencana ke bawah leher para pembangkang.
Kemampuan pengadilan untuk memaksa penerimaan rencana reorganisasi sangat mengurangi
insentif bagi kreditor untuk bertahan. Jadi, dalam contoh kita, jikareorganisasi
rencanamenawarkan setiap kreditur klaim baru senilai $ 850.000 dalam nilai nominal, bersama dengan
informasi bahwa masing-masing kreditur mungkin akan menerima hanya $ 700.000 di bawah
alternatif likuidasi, itu akan memiliki peluang sukses yang bagus.
Lebih mudah bagi perusahaan dengan beberapa kreditor untuk mereorganisasi secara informal daripada
perusahaan dengan banyak kreditor. Sebuah studi tahun 1990 meneliti 169 perusahaan publik
yang mengalami kesulitan keuangan yang parah dari tahun 1978 hingga 1987.5 Sekitar separuh dari-
perusahaanperusahaan itu direorganisasi tanpa mengajukan kebangkrutan, sementara separuh lainnya dipaksa
untuk
mengatur kembali dalam kebangkrutan. Perusahaan-perusahaan yang mereorganisasi tanpa mengajukan
kebangkrutan berutang sebagian besar utang mereka ke beberapa bank, dan mereka memiliki kreditor lebih
sedikit. Umumnya,
utang bank dapat diatur kembali di luar kebangkrutan, tetapiobligasi yang diperdagangkan secara publik yang
masalahdipegang oleh ribuan pemegang obligasi individu membuat reorganisasi sulit.
Pengajuan kebangkrutan di bawah Bab 11 memiliki beberapa fitur lain yang membantu
perusahaan yang bangkrut:
1. Pembayaran bunga dan pokok, termasuk bunga atas pembayaran yang tertunda, dapat
ditunda tanpa penalti sampai rencana reorganisasi disetujui, dan
rencana itu sendiri dapat meminta lebih jauh lagi. penundaan. Ini memungkinkan kas yang dihasilkan dari
operasi yang akan digunakan untuk mempertahankan operasi daripada dibayarkan kepada kreditor.
2. Perusahaan diperbolehkan mengeluarkan pembiayaan debitur-in-possession (DIP). DIP
Pembiayaanmeningkatkan kemampuan perusahaan untuk meminjam dana untuklikuiditas jangka pendek
tujuan, karena pinjaman tersebut, di bawah hukum, senior untuk semuasebelumnya
hutang tanpa jaminan.
3. Manajer perusahaan debitur diberi hak eksklusif selama 120 hari setelah mengajukan
perlindungan kebangkrutan untuk mengajukan rencana reorganisasi, ditambah 60 hari lagi
untuk mendapatkan persetujuan atas rencana dari pihak-pihak yang terkena dampak. Pengadilan juga dapat
memperpanjang tanggal-tanggal ini hingga 18 bulan. Setelah hak pertama manajemen untuk mengajukan
rencana telah berakhir, setiap pihak dalam proses tersebut dapat mengajukanreorganisasi sendiri
rencana.
Di bawah undang-undang kebangkrutan dini, sebagian besar rencana reorganisasi formal
dipandu oleh doktrin prioritas absolut. Doktrin ini menyatakan bahwa kreditor harus
dikompensasi untuk klaim mereka dalam urutan hierarkis yang kaku, dan bahwa klaim senior
harus dibayar penuh sebelum klaim junior dapat menerima bahkan sepeser pun. Jika ada
kemungkinan bahwa penundaan akan menyebabkan kerugian oleh kreditur senior, maka perusahaan akan
ditutup dan dilikuidasi. Namun, posisi alternatif, prioritas relatif
doktrin, menyatakan bahwa lebih banyak fleksibilitas harus diizinkan dalam reorganisasi, dan bahwa
pertimbangan yang seimbang harus diberikan kepada semua penuntut. Hukum saat ini merepresentasikan
suatu gerakan menjauh dari prioritas absolut menuju prioritas relatif.
Peran utama dari pengadilan kepailitan di reorganisasi adalah untuk
menentukan keadilan dan kelayakan rencana yang diusulkan reorganisasi.dasar
Doktrinkeadilan menyatakan bahwa klaim harus diakui dalam urutanhukum
prioritasdan kontrak mereka. Kelayakan berarti bahwa ada peluang yang masuk akal bahwa
perusahaan yang direorganisasi akan layak. Menjalankan konsep keadilan dan
kelayakan dalam reorganisasi melibatkan langkah-langkah berikut:
1. Penjualan masa depan harus diperkirakan.
2. Kondisi operasi harus dianalisis sehingga laba masa depan dan arus kas
dapat diprediksi.
3. Tingkat kapitalisasi yang tepat harus ditentukan.
4. Tingkat kapitalisasi ini kemudian harus diterapkan pada perkiraan arus kas untuk
mendapatkan perkiraan nilai perusahaan.6
5. Struktur modal yang tepat untuk perusahaan setelah muncul dari
Bab 11 harus ditentukan.
6. Efek perusahaan reorganisasi harus dialokasikan ke berbagai penuntut
secara adil dan merata.

Tes utama kelayakan dalam reorganisasi adalah apakah biaya tetap

setelah reorganisasi akan tertutupi oleh penghasilan. Cakupan yang memadai
umumnya membutuhkan peningkatan penghasilan, pengurangan biaya tetap, atau
keduanya. Di antara tindakan yang harus diambil secara umum adalah sebagai berikut:
1. Utang jatuh tempo biasanya diperpanjang, suku bunga dapat diturunkan, dan
sebagian utang biasanya dikonversi menjadi ekuitas.
2. Ketika kualitas manajemen telah di bawah standar, tim baru harus
diberi kendali perusahaan.
3. Jika persediaan telah menjadi usang atau habis, mereka harus diganti.
4. Terkadang pabrik dan peralatan harus dimodernisasi sebelum perusahaan dapat
beroperasi dan bersaing dengan sukses.
5. Reorganisasi juga mungkin memerlukan peningkatan dalam produksi, pemasaran,
periklanan, dan fungsi lainnya.
6. Kadang-kadang diperlukan untuk mengembangkan produk atau pasar baru untuk memungkinkan
perusahaan untuk berpindah dari area di mana tren ekonomi miskin ke daerah-daerah dengan
potensi pertumbuhan yang lebih besar.
7. Serikat pekerja harus setuju untuk menerima upah yang lebih rendah dan aturan kerja yang lebih longgar.
Ini adalah masalah besar bagi United Airlines pada tahun 2003 ketika mencoba untuk keluar
dari perlindungan kebangkrutan Bab 11. Dengan mengancam likuidasi, UAL
mampu memeras pengurangan $ 6.6 milyar dalam biaya penggajian dari pilotnya selama enam
tahun, dan $ 2.6 milyar lainnya dari para pekerja kru daratnya. Ini tidak
cukup, meskipun, dan tiga tahun kemudian UAL masih beroperasi di bawahkebangkrutan
perlindungan.
Tindakan ini biasanya membutuhkan setidaknya beberapa uang baru, sehingga sebagian besarreorganisasi
rencanatermasuk investor baru yang bersedia untuk memasang modal baru.
Mungkin tampak bahwa pemegang saham memiliki sangat sedikit untuk dikatakan dalam situasi kebangkrutan
di mana aset perusahaan bernilai kurang dari nilai nominal utangnya. Di bawah
aturan prioritas mutlak, pemegang saham dalam situasi seperti itu tidak akan mendapatapa pun di
nilaibawah rencana reorganisasi. Bahkan, bagaimanapun, pemegang saham mungkin dapat
mengekstraksi beberapa nilai perusahaan. Hal ini terjadi karena (1) pemegang saham umumnya
terus mengendalikan perusahaan selama proses kepailitan, (2) pemegang saham
memiliki hak pertama untuk mengajukan rencana reorganisasi, dan (3) untuk kreditur, mengembangkan
rencana dan membawanya melalui pengadilan akan mahal dan memakan waktu.
Mengingat situasi ini, kreditur dapat mendukung rencana di mana mereka tidak
dibayar lunas dan di mana pemegang saham lama akan mengendalikan perusahaan yang ditata ulang
hanya karena kreditur ingin mendapatkan masalah di belakang mereka dan untuk mendapatkan
uang dalam waktu dekat.

IlustrasiReorganisasi
prosedurReorganisasi dapat diilustrasikan dengan contoh yang melibatkan
Columbia Software Company, perusahaan regional yang mengkhususkan diri dalam penjualan, pemasangan,
dan servis perangkat lunak akuntansi untuk usaha kecil.7 Tabel 25-3 memberikanColumbia
neracapada 31 Maret 2006. Perusahaan telah mengalami kerugian
hingga $ 2,5 juta per tahun, dan, sebagaimana akan dijelaskan dalam diskusi berikut,
nilai aset dalam neraca terlalu dibesar-besarkan. relatif terhadap nilai pasar mereka. Perusahaan itu bangkrut,
yang berarti bahwa nilai buku kewajibannya
lebih besar dari nilai pasar asetnya, sehingga mengajukan petisi denganfederal
pengadilanuntuk reorganisasi di bawah Bab 11. Manajemen mengajukan rencana reorganisasi
dengan pengadilan pada Juni 13, 2006. Rencana itu kemudian diajukan
untuk ditinjau oleh SEC.8
Rencana tersebut menyimpulkan bahwa perusahaan tidak dapat direorganisasi secara internal dan
satu-satunya solusi yang layak adalah menggabungkan Columbia denganlebih besar
perusahaan perangkat lunak nasional yang. Dengan demikian, manajemen meminta perhatian
sejumlah perusahaan perangkat lunak. Akhir Juli 2006, Moreland Software menunjukkan
minat pada Columbia. Pada tanggal 3 Agustus 2006, Moreland membuat proposal resmi untuk
mengambil alih Columbia $ 6 juta dari71/2 obligasi pertama-mortgagepersen, untuk membayar
$ 250.000 dalam pajak yang terutang oleh Columbia, dan untuk menyediakan 40.000 lembar Moreland
sahambiasauntuk memenuhi klaim kreditur yang tersisa. Karena saham Moreland
memiliki harga pasar $ 75 per saham, nilai sahamnya adalah $ 3 juta. Dengan demikian,
Moreland menawarkan $ 3 juta saham ditambah dengan asumsi $ 6 juta pinjaman dan
$ 250.000 pajak — total $ 9,25 juta untuk aset yang memiliki nilai buku sebesar
$ 16,7 juta.
Rencana Moreland ditunjukkan pada Tabel 25-4. Seperti dalam sebagian besar Bab 11 rencana,
klaim kreditur dijamin dibayar penuh (dalam hal ini, obligasi hipotek
diambil alih oleh Moreland Software). Namun, total sisa klaim tanpa jaminan sebesar $ 10 juta terhadap hanya $
3 juta dari saham Moreland. Dengan demikian, setiaptanpa jaminan
krediturakan berhak untuk menerima 30 persen sebelum penyesuaian untuk
subordinasi. Sebelum penyesuaian ini, pemegang wesel bayar akan menerima
30 persen dari klaim $ 250.000 mereka, atau $ 75.000 dalam bentuk saham. Namun, obligasi
tersebut disubordinasikan dengan wesel bayar, jadi tambahan $ 175.000 harus dialokasikan
ke wesel bayar. (Lihat catatan kaki a pada Tabel 25-4.) Di Kolom 5,dolar
klaimdari masing-masing kelas utang disajikan kembali dalam bentuk jumlah saham dariMoreland yang
saham biasaditerima oleh masing-masing kelas kreditur tidak aman. Akhirnya, Kolom
6 menunjukkan persentase klaim asli yang diterima setiap kelompok. Tentu saja, baik
pajak dan kreditor dijamin lunas, sementara para pemegang saham
tidak menerima apa-apa.9
Pengadilan kepailitan pertama mengevaluasi proposal dari sudut pandang keadilan.
Pengadilan mulai dengan mempertimbangkan nilai Perangkat Lunak Columbia sebagaimana diperkirakan
oleh komite kreditur tanpa jaminan dan oleh subkelompok pemegang surat utang.
Setelah berdiskusi dengan berbagai ahli, satu kelompok tiba di perkiraanpasca-organisasi
penjualansebesar $ 25 juta per tahun. Lebih lanjut diperkirakan bahwalaba
marginatas penjualan akan sama dengan 6 persen, sehingga menghasilkan estimasitahunan di masa depan
pendapatansebesar $ 1,5 juta.
Subkelompok ini menganalisis rasio harga / laba untuk perusahaan yang sebanding dan
tiba pada 8 kali laba masa depan untuk faktor kapitalisasi. Mengalikan 8 dengan
$ 1,5 juta memberikan nilai ekuitas perusahaan senilai $ 12 juta. Nilai ini empat kali lipat dari 40.000 saham
Moreland yang ditawarkan untuk
sisa perusahaan. Dengan demikian, subkelompok menyimpulkan bahwa rencana reorganisasi
tidak memenuhi uji keadilan. Perhatikan bahwa baik di bawah rencana Morelandrencana
dansubkelompok, pemegang saham biasa tidak menerima apa pun,
yang merupakan salah satu risiko kepemilikan, sementara pemeganghipotek
obligasipertama harus diasumsikan oleh Moreland, yang jumlahnya menjadi dibayar penuh.
Hakim kebangkrutan memeriksa rencana manajemen untuk kelayakan, mengamati
bahwa dalam reorganisasi Moreland Software akan mengambil alih properti Columbia.
Pengadilan menilai bahwa arah dan bantuan Moreland akan memperbaiki
kekurangan yang telah mengganggu Columbia. Sementara rasio utang / asetColumbia
Softwaremenjadi tidak seimbang, Moreland hanya memiliki jumlahmoderat
utang yang. Setelah konsolidasi, Moreland masih akan memiliki27 persen yang relatif rendah
rasio utang.
Laba bersih Moreland sebelum bunga dan pajak telah berjalan pada tingkat
sekitar $ 15 juta. Bunga atas utang jangka panjangnya setelah merger
akan menjadi $ 1,5 juta dan, dengan mempertimbangkan pinjaman jangka pendek, akan
berjumlah maksimum $ 2 juta per tahun. Penghasilan $ 15 juta sebelum bunga
dan pajak akan memberikan cakupan biaya bunga 7,5 kali,
melebihi norma 5 kali untuk industri.
Perhatikan bahwa pertanyaan tentang kelayakan akan menjadi tidak relevan jika Moreland
menawarkan uang tunai $ 3 juta bukan dalam bentuk saham, dan jika ditawarkan untuk melunasi
obligasi daripada mengambil alih. Adalah tanggung jawab pengadilan untuk melindungi
kepentingan para kreditor Columbia. Karena kreditur dipaksa untuk mengambil
saham biasa atau obligasi yang dijamin oleh perusahaan lain, hukum mengharuskan pengadilan untuk
melihat kelayakan transaksi. Jika Moreland telah membuat tawaran uang,
bagaimanapun, kelayakan operasinya sendiri setelah transaksi selesai
tidak akan menjadi perhatian.
Moreland Software diberitahu tentang analisis dan kekhawatiran subkelompok tentang
kewajaran rencana tersebut. Lebih jauh, Moreland diminta untuk menambah jumlah saham
yang ditawarkan. Moreland menolak, dan tidak ada perusahaan lain yang menawarkan untuk mengakuisisi
Columbia.
Karena tidak ada penawaran yang lebih baik dapat diperoleh, dan karena satu-satunya alternatif untuk
rencana itu adalah likuidasi (dengan nilai realisasi yang lebih rendah), proposal Moreland
akhirnya diterima oleh kreditur meskipun ada ketidaksepakatan dengan penilaian.
Salah satu aspek yang menarik dari kasus ini adalah konflik agen antara
pemegang saham lama Columbia dan manajemennya. Manajemen Columbia tahu,
ketika perusahaan itu mengajukan kebangkrutan, bahwa perusahaan itu mungkin bernilai lebih kecil daripada
jumlah utangnya, sehingga para pemegang saham mungkin akan menerima apa-apa.
Memang, situasi itu terwujud. Jika manajemen memiliki tanggung jawab utama
kepada pemegang saham, mengapa harus mengajukan kebangkrutan mengetahui bahwa pemegang saham tidak
akan menerima apa-apa? Pertama, manajemen berpikir, tetapi tidak tahu pasti,
bahwa pemegang saham tidak akan menerima apa pun. Apa yang mereka yakini adalah bahwa jika mereka
tidak mengajukan perlindungan kebangkrutan, kreditur akan menutup-nutupiperusahaan
hartadan menutup perusahaan, yang pasti akan mengarah pada likuidasi dan
kerugian total kepada pemegang saham. Juga, jika perusahaan itu dilikuidasi, baik manajemen
dan tenaga kerja akan kehilangan pekerjaan mereka, dan para manajer akan mendapatkan tanda yang sangat
hitam pada catatan mereka. Akhirnya, para manajer Columbia berpikir (dengan benar) bahwa
tidak ada yang dapat mereka lakukan untuk melindungi pemegang saham, sehingga mereka mungkin juga
melakukan apa yang terbaik bagi tenaga kerja, kreditur, dan diri mereka sendiri, dan itu
berarti menyadari nilai yang paling mungkin bagi aset perusahaan.
Beberapa pemegang saham merasa dikhianati oleh manajemen — mereka mengira manajemen
seharusnya mengambil langkah yang lebih heroik untuk melindungi mereka, tanpa menghiraukan
biaya kepada pihak lain. Salah satu pemegang saham menyarankan bahwa manajemen harus menjual aset,
mengambil uang tunai ke Las Vegas, melempar dadu, dan kemudian, jika mereka menang,
melunasi utang dan memiliki sesuatu yang tersisa untuk pemegang saham, tetapi meninggalkan debtholders
memegang tas jika mereka kalah . Sebenarnya, manajemen telah melakukan sesuatu yang sedikit seperti
ini di tahun sebelum kebangkrutan. Manajemen menyadari bahwa perusahaan
tersebut mengalami kesulitan dan kemungkinan akan tenggelam dalam rencana operasi saat ini, dan bahwa
hanya proyek "pemenang besar" yang akan menyelamatkan perusahaan. Oleh karena itu, mereka mengambil
beberapa
proyek “taruhan perusahaan” yang sangat berisiko yang memiliki NPV yang diharapkan negatif, tetapi
setidaknya beberapa peluang untuk mendapatkan keuntungan yang tinggi. Sayangnya, proyek-proyek itu tidak
berhasil.
Kebangkrutan Pra-paket
Dalam beberapa tahun terakhir, jenis reorganisasi baru yang menggabungkan keuntungan dari
latihan informal dan reorganisasi formal Bab 11 telah menjadi
populer. Hibrida baru ini disebut kebangkrutan dikemas, atau pra-paket.10
Dalam sebuah pelatihan informal, seorang debitur menegosiasikan restrukturisasi dengan para kreditornya.
Meskipun latihan yang kompleks biasanya melibatkan pejabat perusahaan, pemberi pinjaman,
pengacara, dan bankir investasi, latihan masih lebih murah dan kurang merusak
reputasi daripada Bab 11 reorganisasi. Dalam kebangkrutan yang dikemas,
perusahaan debitur mendapatkan semua, atau sebagian besar, dari kreditur untuk menyetujui rencana
reorganisasi
sebelum mengajukan kebangkrutan. Kemudian, rencana reorganisasi diajukan bersama, atau
segera setelah, petisi kebangkrutan. Jika kreditor cukup telah menandatangani sebelum
pengajuan, cramdown dapat digunakan untuk membawa kreditur enggan bersama.
Sebuah pertanyaan yang logis muncul: Mengapa perusahaan yang dapat mengaturinformal
reorganisasiingin mengajukan kebangkrutan? Tiga keuntungan utama dari
kebangkrutan yang dikemas adalah (1) pengurangan masalah ketidaksepakatan, (2) mempertahankan
klaim kreditor, dan (3) pajak. Mungkin keuntungan terbesar daridikemas
kebangkrutan yang sudahadalah pengurangan masalah ketidaksepakatan, karena pengajuan kebangkrutan
memungkinkan penghancuran yang tidak mungkin dilakukan. Dengan menghapuskan holdouts,
kebangkrutan memaksa semua kreditur di setiap kelas untuk berpartisipasi secara pro rata,
yang menjaga nilai relatif dari semua pengadu. Juga, mengajukan kebangkrutan formal
kadang-kadang dapat memiliki implikasi pajak positif. Pertama, dalam reorganisasi informal
di mana debtholder memperdagangkan utang untuk ekuitas, jika pemegang saham asli
berakhir dengan kurang dari 50 persen kepemilikan, perusahaan kehilangan akumulasi
kerugian pajaknya. Dalam kebangkrutan formal, perusahaan mungkin harus mempertahankan kerugiannya.
Kedua, dalam latihan, ketika utang senilai, katakanlah, $ 1.000, ditukarkan dengan utang,
katakanlah, $ 500, pengurangan utang sebesar $ 500 dianggap sebagai penghasilan kena pajak bagi
korporasi. Namun, jika situasi yang sama ini terjadi dalam reorganisasi Bab 11,
perbedaannya tidak diperlakukan sebagai penghasilan kena pajak.11
Secara keseluruhan, bangkrut dikemas masuk akal dalam banyak situasi. Jikacukup
kesepakatan yangdapat dicapai di antara kreditur melalui negosiasi informal,
pengajuan selanjutnya dapat memecahkan masalah ketidaksepakatan dan menghasilkan perlakuan pajak yang
menguntungkan.
Karena alasan-alasan ini, jumlah kebangkrutan yang dikemas kembali telah meningkat secara dramatis
dalam beberapa tahun terakhir.

Reorganisasi Waktu dan Pengeluaran

Waktu, biaya, dan sakit kepala yang terlibat dalam reorganisasi hampir tidak dapat
dipahami. Bahkan dalam $ 2 hingga $ 3 juta kebangkrutan, banyak orang dan kelompok
terlibat: pengacara yang mewakili perusahaan, Kepailitan Kepailitan AS, masing-masing
kelas kreditur terjamin, kreditur umum sebagai kelompok, otoritas pajak, dan
pemegang saham jika mereka kesal dengan manajemen . Ada batas waktu di
mana hal-hal yang seharusnya dilakukan, tetapi proses umumnya membutuhkan setidaknya satu
tahun dan mungkin lebih lama. Perusahaan harus diberikan waktu untuk mengajukan rencananya,rencana
dan kelompok kreditur harus diberikan waktu untuk mempelajari dan mencari klarifikasi untuk itu danbalasan
yang harus ditanggung
kemudian mengajukanperusahaan. Juga,kreditur yang berbeda
kelassering tidak sepakat di antara mereka sendiri mengenai seberapa banyak setiap kelas harus
menerima, dan sidang harus diadakan untuk menyelesaikan konflik tersebut.
Manajemen akan ingin tetap dalam bisnis, sementara beberapa kreditor yang dijamin dengan baik
mungkin ingin perusahaan itu dilikuidasi secepat mungkin. Seringkali,beberapa pihak
rencanaakan melibatkan penjualan bisnis ke masalah lain, seperti halnya dengan
Perangkat Lunak Columbia dalam contoh kami sebelumnya. Tentunya, perlu waktu berbulan-bulan untuk
mencari
dan bernegosiasi dengan calon penggabungan potensial.
Kasus kepailitan yang khas membutuhkan waktu sekitar dua tahun dari saat perusahaan
file untuk perlindungan di bawah Bab 11 sampai rencana reorganisasi akhir
disetujui atau ditolak. Sementara semua ini terjadi, bisnis perusahaan menderita.
Penjualan tentu tidak akan terbantu, karyawan kunci boleh pergi, dantersisa
karyawan yangakan mengkhawatirkan pekerjaan mereka daripada berkonsentrasi padamereka
pekerjaan. Lebih lanjut, manajemen akan menghabiskan banyak waktunya untuk kebangkrutan
daripada menjalankan bisnis, dan tidak akan dapat mengambilsignifikan
tindakantanpa persetujuan pengadilan, yang mengharuskan mengajukan petisi resmi ke
pengadilan dan memberikan semua pihak yang terlibat kesempatan untuk menanggapi.
Bahkan jika operasinya tidak menderita, aset perusahaan pasti akan
berkurang dengan biaya hukumnya sendiri dan biaya pengadilan dan wali yang diperlukan.kepailitan yang baik
Pengacaramengenakan biaya mulai dari $ 200 hingga $ 400 atau lebih per jam, tergantung pada
lokasinya, sehingga biaya tersebut tidak sepele. Para kreditur juga akan menimbulkanhukum
biaya. Memang, suara semua meter yang berdetak $ 200 atau lebih sejam dalam
pendengaran yang bergerak lambat dapat memekakkan telinga.
Perhatikan bahwa kreditor juga kehilangan nilai waktu dari uang mereka. Seorang kreditur dengan
klaim $ 100.000 dan biaya peluang 10 persen yang akhirnya mendapatkan $ 50.000
setelah dua tahun akan lebih baik menetapkan $ 41.500 pada awalnya. Ketika
biaya hukum kreditur, waktu eksekutif, dan kejengkelan umum
diperhitungkan, mungkin masuk akal untuk membayar $ 20.000 atau $ 25.000.
Baik perusahaan yang bermasalah maupun para kreditornya mengetahui kerugian dariformal
kebangkrutan, atau pengacara mereka akan memberitahu mereka. Berbekal pengetahuan tentang bagaimana
kepailitan bekerja, manajemen mungkin berada dalam posisi yang kuat untuk membujuk kreditor
untuk menerima latihan yang di permukaan tampak tidak adil dan tidak masuk akal.
Atau, jika kasus Bab 11 sudah dimulai, kreditur mungkin pada titik tertentu setuju untuk
menyelesaikan hanya untuk menghentikan pendarahan.
Satu titik akhir harus dibuat sebelum menutup bagian ini. Dalam sebagian besarreorganisasi
rencana, kreditur dengan klaim kurang dari $ 1.000 dibayar lunas. Membayar
"klaim gangguan" ini tidak membutuhkan banyak uang, dan menghemat waktu dan mendapat
suara untuk mendukung rencana tersebut.
Definisikan istilah-istilah berikut: (1) masalah pool umum, (2) masalah ketidaksepakatan, (3)otomatis
tinggal, (4) cramdown, (5) pengalihan curang, (6) doktrin prioritas absolut, (7)relatif
doktrin prioritas, ( 8) keadilan, (9) kelayakan, (10) debitur-in-kepemilikan pembiayaan, dan
(11) dikemas kebangkrutan.

Apa keuntungan dari reorganisasi formal di bawah Bab 11?

Apa saja tren terkini mengenai doktrin prioritas absolut versus relatif?
Bagaimana pengadilan menilai keadilan dan kelayakan rencana reorganisasi?
Mengapa mempersiapkan kebangkrutan menjadi sangat populer dalam beberapa tahun terakhir?

LIKUIDASI DALAM KEBANGKITAN

Jika suatu perusahaan "terlalu jauh pergi" untuk ditata kembali, maka ia harus dilikuidasi. Likuidasi
harus terjadi ketika bisnis bernilai lebih mati daripada hidup, atau ketika
kemungkinan untuk mengembalikannya ke kesehatan keuangan jauh dan kreditur
terkena risiko tinggi kehilangan lebih besar jika operasi dilanjutkan. Sebelumnya kami membahas
penugasan, yang merupakan prosedur likuidasi informal. Sekarang kami mempertimbangkan
likuidasi dalam kebangkrutan, yang dilakukan di bawah yurisdiksifederal
pengadilan kebangkrutan.
Bab 7 dari Undang-undang Reformasi Kepailitan Federal membahas likuidasi. Ini
(1) memberikan perlindungan terhadap penipuan oleh debitur, (2) menyediakanadil
distribusi yangdari aset debitur di antara para kreditur, dan (3) memungkinkanpailit
debituruntuk melepaskan semua kewajiban mereka dan dengan demikian dapat memulai bisnis baru
tanpa terhalang oleh beban hutang sebelumnya. Namun, likuidasi formalwaktu
memakandan mahal, dan memadamkan bisnis.
Distribusi aset dalam likuidasi berdasarkan Bab 7 diatur oleh
prioritas klaim berikut:
1. Pajak properti yang telah jatuh tempo.
2. Para kreditur terjamin, yang berhak atas hasil penjualan properti tertentu yang
dijanjikan untuk lien atau hipotek. Jika hasil dari penjualan
properti yang dijaminkan tidak sepenuhnya memenuhi klaim kreditur yang dijamin, sisa
saldo diperlakukan sebagai klaim kreditur umum (lihat Butir 10 di bawah). 12
3. Biaya hukum dan biaya lainnya untuk mengelola dan mengoperasikan perusahaan yang bangkrut.
Biaya-biaya ini termasuk biaya hukum yang dikeluarkan dalam upaya untuk mengatur kembali.
4. Biaya yang timbul setelah kasus tidak disengaja telah dimulai tetapi sebelum seorang wali
ditunjuk.
5. Upah karena pekerja dibayarkan dalam waktu tiga bulan sebelum pengajuan
petisi dalam kebangkrutan. Jumlah upah dibatasi hingga $ 2.000 per
karyawan.
6. Klaim atas kontribusi yang belum dibayarkan kepada program pensiun karyawan yang seharusnya
dibayarkan dalam waktu enam bulan sebelum pengarsipan. Klaim ini, ditambah upah dalam Item 5,
tidak boleh melebihi batas $ 2.000 per upah upah.
7. Klaim tanpa jaminan untuk simpanan pelanggan. Klaim ini dibatasi hingga maksimum
$ 900 per individu.
8. Pajak karena federal, negara bagian, daerah, dan lembaga pemerintah lainnya.
9. Kewajiban program pensiun yang tidak didanai. Kewajiban ini memiliki klaim di atas bahwa
dari kreditor umum untuk jumlah hingga 30 persen dari ekuitas umum dan disukai, dan sisa klaim pensiun yang
tidak didanai peringkat dengan
kreditur umum.13
10. Kreditur umum, atau tanpa jaminan. Pemegang kredit perdagangan, pinjaman tanpa jaminan,
bagian pinjaman terjamin yang tidak terpenuhi, dan obligasi debenture diklasifikasikan sebagai
kreditor umum. Pemegang utang subordinasi juga termasuk dalam kategori ini, tetapi
mereka harus menyerahkan jumlah yang diperlukan ke utang senior.
11. Pemegang saham yang dipilih. Pemegang saham ini dapat menerima jumlah hingga nilai
nominal saham mereka.
12. Pemegang saham biasa. Para pemegang saham ini menerima dana yang tersisa.14
Untuk mengilustrasikan bagaimana sistem prioritas ini bekerja, pertimbangkan neraca Whitman
Inc., ditunjukkan pada Tabel 25-5. Aset memiliki nilai buku sebesar $ 90 juta. Klaim
ditampilkan di sisi kanan dari neraca. Perhatikan bahwa surat utang tersebut disubordinasikan ke wesel bayar
kepada bank. Whitman mengajukan kebangkrutan di bawah
Bab 11, tetapi karena tidak ada reorganisasi yang adil dan layak dapat diatur,
wali amanat melikuidasi perusahaan di bawah Bab 7.
Aset seperti yang dilaporkan dalam neraca sangat dibesar-besarkan; mereka, pada
kenyataannya, bernilai kurang dari setengah $ 90 juta di mana mereka dibawa. Jumlah berikut
ini direalisasikan pada likuidasi:
Dari penjualan aktiva lancar $ 28.000.000
Dari penjualan aktiva tetap 5.000.000
Jumlah penerimaan $ 33.000.000
Distribusi dari hasil dari likuidasi ditunjukkan pada Tabel 25-6. Para
pemegang hipotek pertama menerima $ 5 juta dalam hasil bersih dari penjualantetap
properti, menyisakan $ 28 juta tersedia untuk kreditor yang tersisa, termasuk
$ 1 juta klaim tidak puas dari pemegang hipotek pertama. Berikutnya adalah biaya dan
pengeluaran untuk mengelola kebangkrutan, yang biasanya sekitar 20 persen dari
hasil kotor (termasuk biaya hukum perusahaan yang pailit itu sendiri); dalam contoh ini, mereka diasumsikan $
6 juta. Prioritas berikutnya adalah upah pekerja, yang
total $ 700.000, dan pajak yang harus dibayar, yang berjumlah $ 1,3 juta. Sejauh ini,
jumlah total klaim yang dibayarkan dari $ 33 juta yang diterima dari penjualan aset adalah
$ 13 juta, menyisakan $ 20 juta untuk kreditor umum. Dalam contoh ini,
kami mengasumsikan bahwa tidak ada klaim untuk paket tunjangan yang tidak dibayar atau kewajiban pensiun
yang tidak didanai
.
Klaim dari kreditor umum total $ 40 juta. Karena $ 20 juta
tersedia, penggugat pada awalnya akan dialokasikan 50 persen dari klaim mereka, seperti yang ditunjukkan
di Kolom 3. Namun, penyesuaian subordinasi mengharuskan bahwasubordinasi
obligasidiserahkan ke wesel bayar semua jumlah yang diterima sampai
catatan dipenuhi. Dalam situasi ini, klaim wesel bayar adalah $ 10 juta,
tetapi hanya $ 5 juta yang tersedia; kekurangannya adalah $ 5 juta. Setelah mentransfer
$ 4 juta dari obligasi subordinasi, tetap ada kekurangan
$ 1 juta pada uang kertas; jumlah ini akan tetap tidak puas.
Perhatikan bahwa 90 persen dari klaim bank dipenuhi, sedangkan maksimum
50 persen dari klaim tidak aman lainnya akan dipenuhi. Angka-angka ini menggambarkan
kegunaan dari ketentuan subordinasi untuk keamanan yang mana subordinasi
dibuat.
Karena tidak ada dana lain yang tersisa, klaim dari pemegang saham preferen dan
umum, serta obligasi subordinasi, benar-benar dihapuskan.
Studi tentang hasil dalam likuidasi kebangkrutan mengungkapkan bahwa kreditur tanpa jaminan
menerima, rata-rata, sekitar 15 sen dolar, sementara pemegang saham biasa
umumnya tidak menerima apa-apa.
Jelaskan secara singkat prioritas klaim dalam likuidasi formal.
Apa dampak dari subordinasi pada alokasi akhir dari hasil dari likuidasi?
Secara umum, berapa banyak kreditur tidak aman menerima dari likuidasi? Berapa banyak yang
diterima pemegang saham?

MOTIVASI LAINNYA UNTUK KEBANGKRUTAN

Biasanya, proses kepailitan tidak dimulai sampai suatu perusahaan menjadi
sangat lemah secara finansial sehingga tidak dapat memenuhi kewajibannya saat ini. Namun,kepailitan
hukumjuga memungkinkan perusahaan untuk mengajukan kebangkrutan jika perkiraan keuangannya
menunjukkan bahwa kelanjutan dari kondisi saat ini akan menyebabkan kebangkrutan.ini
Ketentuan digunakan oleh Continental Airlines pada tahun 1983 untuk memecahkan kontrak serikat
dankarenanya menurunkan biaya tenaga kerja. Continental menunjukkan ke pengadilan kebangkrutan
bahwa operasi di bawah kontrak serikat saat itu akan menyebabkan kebangkrutan dalam
hitungan bulan. Perusahaan kemudian mengajukan rencana reorganisasi yang mencakup
perubahan besar dalam semua kontraknya, termasuk kontrak serikatnya. Pengadilan memihak
Continental dan memungkinkan perusahaan untuk membatalkan kontraknya. Continental
kemudian diatur kembali sebagai pembawa nonunion, dan reorganisasi itu mengubah perusahaan itu
dari seorang pecundang uang menjadi pembuat uang.15 Kongres mengubah undang-undang setelah
urusan Kontinental membuat lebih sulit bagi perusahaan untuk menggunakan kebangkrutan
untuk memutuskan kontrak serikat pekerja, tetapi kasus ini telah menetapkan preseden untuk menggunakan
kebangkrutan
untuk membantu menghindari masalah keuangan serta untuk membantu menyelesaikan masalah yang sudah
ada.

Hukum kepailitan juga telah digunakan untuk mempercepat penyelesaian dalamkewajiban produk utama
gugatan. Kasus Manville asbestos dan AH Robins Dalkon Shield adalah
contohnya. Dalam kedua situasi, perusahaan-perusahaan dibombardir oleh ribuan
tuntutan hukum, dan keberadaan kewajiban kontinjensi besar seperti itu membuatnormal
operasitidak mungkin dilakukan. Lebih lanjut, dalam kedua kasus itu relatif mudah dibuktikan
(1) bahwa jika penggugat menang, perusahaan tidak akan mampu membayar seluruh
jumlah klaim, (2) bahwa jumlah dana yang lebih besar akan tersedia bagi
penggugat jika perusahaan-perusahaan terus beroperasi daripada melikuidasi, (3) bahwa
operasi lanjutan hanya dimungkinkan jika pakaian-pakaian itu dibawa ke suatu kesimpulan,
dan (4) bahwa penyelesaian semua pakaian secara tepat waktu tidak mungkin karena
jumlah dan ragamnya yang sangat besar. Undang-undang kepailitan digunakan untuk mengkonsolidasikan
semua
gugatan dan untuk mencapai penyelesaian di mana penggugat memperoleh lebih banyak uang
daripada yang seharusnya mereka terima, dan perusahaan dapat bertahan
dalam bisnis. Para pemegang saham tidak berhasil dengan baik dalam rencana ini, karena sebagian besar
arus kas masa depan perusahaan diberikan kepada penggugat, tetapi meskipun demikian,
pemegang saham mungkin bernasib lebih baik daripada yang akan mereka miliki jika gugatan telah
disimpulkan melalui sistem juri.
Apa sajakah situasi selain tekanan keuangan langsung yang menyebabkan perusahaan-perusahaan
mengajukan
kebangkrutan?

BEBERAPA KRITIK DARI HUKUM KEBANGKRUTAN

Meskipun undang-undang kepailitana, untuk sebagian besar, ada untuk melindungi kreditor, banyak kritikus
mengklaim bahwa undang-undang saat ini tidak melakukan apa yang dimaksudkan untuk dilakukan. Sebelum
tahun
1978, sebagian besar kebangkrutan berakhir dengan cepat dalam likuidasi. Kemudian Kongres menulis ulang-
undangundang, memberi perusahaan lebih banyak peluang untuk tetap hidup, dengan alasan bahwa ini
adalah yang terbaik untuk manajer, karyawan, kreditor, dan pemegang saham. Sebelum reformasi,
90 persen pelapor Bab 11 dilikuidasi, tetapi sekarang persentase itu kurang
dari 80 persen, dan waktu rata-rata antara pengajuan dan likuidasi hampir
dua kali lipat. Memang, perusahaan publik besar dengan kemampuan untuk menyewaharga tinggi
bantuan hukum dengandapat menghindari, atau setidaknya menunda, likuidasi, seringkali dengan mengorbankan
kreditor
dan pemegang saham.
Kritik percaya bahwa kebangkrutan sangat bagus untuk bisnis dewasa ini — terutama
untuk konsultan, pengacara, dan bankir investasi, yang memperoleh biaya besar selama
proses kepailitan, dan bagi para manajer, yang terus mengumpulkan gaji
dan bonus mereka selama bisnis itu tetap hidup. Masalahnya, menurut para kritikus,
adalah bahwa pengadilan kebangkrutan memungkinkan kasus untuk berlarut-larut terlalu lama, menghabiskan
aset yang
dapat dijual untuk membayar kreditor dan pemegang saham. Terlalu sering, penyelesaian cepat tidak
mungkin karena hakim kepailitan diharuskan untuk menangani masalah-masalah seperti
perselisihan tenaga kerja, pendanaan program pensiun, dan pertanggungjawaban lingkungan — pertanyaan
sosial
yang dapat diselesaikan dengan tindakan legislatif dan bukan oleh pengadilan kebangkrutan.
Misalnya, LTV Corporation mengalami kebangkrutan dari 1986 hingga 1993, terutama
karena perselisihan pensiun antara perusahaan, pekerja, pensiunan, dan
pemerintah federal. Selama waktu ini, konglomerat yang berbasis di Dallas menghabiskan
$ 162 juta dalam biaya hukum dan konsultasi, tetapi, di bawah rencana reorganisasi akhir,
kreditur hanya mendapat 4 hingga 53 sen dolar, dan pemegang saham tidak mendapat apa-apa.
Kritikus berpendapat bahwa para hakim yang pailit harus menyadari bahwa beberapa perusahaan yang sakit
harus dibiarkan mati — dan mati dengan cepat. Mempertahankan perusahaan-perusahaan yang mendukung
kehidupan
tidak melayani kepentingan pihak-pihak yang inginoleh undang-undang kepailitan
dilindungi. Perubahan 2005 pada kode kebangkrutan ditujukan masalah ini dengan membatasi hingga 18 bulan
manajemen waktu harus mengajukan rencana reorganisasi. Sebelum
perubahan, hakim dapat memperpanjang manajemen waktu harus mengatur ulang hampir tanpa batas.
Sekarang, setelah maksimum 18 bulan, kreditur dapat mengajukan rencana jika rencana yang
diterima belum diajukan oleh manajemen.
Pengkritik lain berpikir bahwa seluruh sistem kepailitan dari perlindungan danperadilan
pengawasanperlu dihilangkan. Beberapa bahkan telah mengusulkan semacam prosedur lelang, di
mana pemegang saham dan kreditor akan memiliki kesempatan untuk menguasai
perusahaan bangkrut dengan meningkatkan uang tunai yang diperlukan untuk membayar tagihan.di
Alasansini adalah bahwa pasar adalah hakim lebih baik daripada pengadilan kebangkrutan
apakahsebuah perusahaan bernilai lebih hidup atau mati.
Akhirnya, perhatikan bahwa perusahaan yang beroperasi di bawah perlindungan Bab 11 dapat
merusak dan mungkin bahkan membangkrutkan pesaing mereka yang sehat. Untuk mengilustrasikan,
biaya tunai Eastern Airlines rendah selama kebangkrutannya karena
tidak perlu membayar hutangnya, dan itu juga menghasilkan uang dengan menjual aset.
Timur menggunakan uangnya untuk beriklan secara besar-besaran dan untuk memangkas tarif, keduanya
menyedot
lalu lintas dari maskapai lain. Tentunya, ini menyakiti maskapai lain dan memang
menyebabkan kebangkrutan maskapai penerbangan lainnya. Seandainya Timur diberhentikan secara tepat
waktu,
industri penerbangan akan jauh lebih sehat hari ini.
Menurut kritik, apa sajakah masalah dengan sistem kebangkrutan?

TOPIK LAIN DALAM KEBANGKITAN

Beberapa wawasan tambahan tentang reorganisasi dan proses likuidasi dapat
diperoleh dengan meninjau kembali sejarah kasus kebangkrutan. Oleh karena itu, dalam Perpanjangan Web
bab ini, kita membahas kebangkrutan Eastern Airlines dan Revco. Juga,
analis keuangan terus mencari cara untuk menilai kemungkinan perusahaan
bangkrut. Kami membahas satu metode, Multiple Discriminant Analysis (MDA), dalam
Ekstensi Web untuk bab ini.
RINGKASAN
Bab ini membahas masalah-masalah utama yang terlibat dalam kebangkrutan dan kesulitan keuangan
secara umum. Konsep-konsep utama tercantum di bawah ini:
• Proporsi bisnis yang gagal berfluktuasi dengan ekonomi, tetapi-
kewajiban ratarata per kegagalan cenderung meningkat seiring waktu karena inflasi
dan peningkatan jumlah kebangkrutan miliar dolar dalam beberapa tahun terakhir.
• Masalah mendasar yang harus diatasi ketika perusahaan menghadapi
kesulitan keuangan adalah apakah "bernilai lebih mati daripada hidup"; yaitu, apakah
bisnis akan lebih bernilai jika terus beroperasi atau apakah itu dilikuidasi
dan dijual dalam bentuk potongan-potongan?
• Dalam kasus perusahaan yang secara fundamental sehat yang kesulitan keuangannya
tampak sementara, kreditor akan sering bekerja secara langsung dengan perusahaan,
membantunya untuk memulihkan dan membangun kembali dirinya sendiri dengan basis keuangan yang sehat.
Rencana reorganisasi sukarela seperti itu disebut latihan.

• Rencana reorganisasi biasanya mensyaratkan beberapa jenis restrukturisasi perusahaan

utang, yang melibatkan perpanjangan, yang menunda tanggaldisyaratkan
pembayaran yangkewajiban yang jatuh tempo, atau komposisi, di mana kreditur secara sukarela
mengurangi klaim mereka pada debitur atau bunganya. menilai klaim mereka.
• Ketika jelas bahwa suatu perusahaan bernilai lebih mati daripada hidup, prosedur informal
kadang-kadang dapat digunakan untuk melikuidasi perusahaan. Penugasan adalahinformal
proseduruntuk melikuidasi suatu perusahaan, dan biasanya menghasilkan kreditur jumlah yang lebih besar
daripada yang akan mereka terima dalam likuidasi kepailitan formal. Namun, penugasan
layak hanya jika perusahaan kecil dan urusannya tidak terlalu rumit.
• saat ini Hukum kepailitan terdiri dari sembilan bab, yang ditunjuk oleh angka Arab.
Untuk bisnis, bab yang paling penting adalah Bab 7, yang merinci
prosedur yang harus diikuti ketika melikuidasi perusahaan, dan Bab 11, yang
berisi prosedur untuk reorganisasi formal.
• Sejak undang-undang kebangkrutan pertama, sebagian besar rencana reorganisasi formal telah
dipandu oleh doktrin prioritas absolut. Doktrin ini menyatakan bahwa kreditor
harus dikompensasi untuk klaim mereka dalam urutan hierarkis yang kaku, dan bahwa
klaim senior harus dibayar penuh sebelum klaim junior dapat menerima bahkan sepeser pun.
• Posisi lain, doktrin prioritas relatif, menyatakan bahwa lebih banyak fleksibilitas
harus diizinkan dalam reorganisasi, dan bahwa pertimbangan yang seimbang
harus diberikan kepada semua penuntut. Dalam beberapa tahun terakhir, telah terjadi pergeseran
dari prioritas absolut menuju prioritas relatif. Efek utama dari pergeseran
ini adalah untuk menunda likuidasi sehingga memberikan manajemen lebih banyak waktu untuk merehabilitasi
perusahaan dalam upaya memberikan nilai kepada penuntut junior.
• Peran utama dari pengadilan kebangkrutan dalam reorganisasi adalah untuk
menentukan keadilan dan kelayakan rencana yang diusulkan reorganisasi.
• Bahkan jika beberapa kreditor atau pemegang saham tidak setuju dan tidak menerimareorganisasi
rencana, rencana tersebut masih dapat disetujui oleh pengadilan jika rencana tersebut dianggap
“adil dan setara” bagi semua pihak. Prosedur ini, di mana pengadilan mengamanatkan
rencana reorganisasi terlepas dari perbedaan pendapat, disebut penghentian.
• Dalam beberapa tahun terakhir, reorganisasi tipe baru yang menggabungkan keuntungan
dari latihan informal dan reorganisasi formal Bab 11 telah
menjadi populer. Hibrida baru ini disebut kebangkrutan yang dikemas.
• Distribusi aset dalam likuidasi berdasarkan Bab 7 dari Undang-Kepailitan
undangdiatur oleh prioritas khusus dari klaim.