BAB

I$
KSPUTU$Ail [tODAt
$TRUKTUR
Bab sebelumnyamembicarakanteori-teori yang berusahamenjelaskan
struktur modal. Sayangnyateori-teori tersebuttidak menghasilkanpedoman
yang jelas tentang struktur modal yang ideal. Bab ini membicarakanaspek
yang lebih praktis dari struktur modal,yaitu bagaimanamenentukanstruktur
modalyang optimal berdasarkanbeberapakriteria yang lebih praktis.Kriteria
yang dibicarakan adalah pendekatanEBIT-EPS, pendekatanbiaya modal
rata-ratatertimbang,dan kriteria lebih kualitatif sepertipersyaratanlembaga
pemberipinjaman, rata.r'ataindustri. Sebelumkita membicarakankriteria-
kiteria tersebut,kita akanmembahas konsepleverage.

1. KonsnpLrvzntez

Arti leveragesecaralrarfiah (literal) adalah pengungkit.Pengungkit

biasanyadigunakanuntuk membantumengangkatbebanyang berat. Dalam
keuangan,leveragejuga mempunyai maksud yang serupa. Lebih spesifik
lagi, Ieveragebisa digunakanuntuk meningkatkantingkat keuntunganyang
diharapkan.Dua jenis leverage akan dibicarakan:(1) Operating leverage,
dan (2) Financial leverage.

l.l. Operating Leverage

Operatingleveragebisa diartikan sebagaiseberapabesar perusahaan
menggunakanbeban tetap operasional.Beban tetap operasionalbiasanya
biayaproduksidan pemasaran
berasaldaribiayadepresiasi, yang bersifattetap
(misal gaji bulanankaryawan).Sebagaikebalikannyaadalahbeban(biaya)
variabeloperasional.Contoltbiaya variabeloperasionaladalahbiayatenaga

327
MANAJEMENKEI]ANGAN

kerja yang dibayar berdasarkanproduk yang dihasilkan (misal karyawan

harianperusahaanrokok, dibayarRpl00,00untuksetiaprokok yangdilinting).
Komposisi biaya tetap/variabelyang berbeda mempunyai implikasi yang
berbedaterhadaprisiko dan keuntunganyang diharapkanoleh perusahaan.
Perusahaanyang menggunakanbiaya tetap dalam proporsi yang tinggi
(relatif terhadapbiaya variabel) dikatakanmenggunakanoperatingleverage
yang tinggi. Dengan kata lain, degree of aperating leverage (DOL) untuk
perusahaantersebut tinggi. Perubahanpenjualan yang kecil akan meng-
akibatkanperubahanpendapatanyang tinggi (lebih sensitif).Jika perusahaan
mempunyaidegreeof operating leverage(DOL) yang tinggi, tingkat penjual-
an yang tinggi akan menghasilkanpendapatanyang tinggi. Tetapi sebaliknya,
jika tingkat penjualan turun secara signifikan, perusahaantersebut akan
mengalamikerugian.Dengandemikian DOL sepertipisau dengandua mata:
bisamembawamanfaat,sebaliknyabisa merugikan.
Misalkan perusahaansedangmempertimbangkan, tiga altematif beban
tetap operasional:(l) tinggi, (2) sedang dan (3) rendah. Tabel berikut ini
meringkaskaninformasiyang relevan.

Tabel I. Operating Leveroge

Unit Teriual Peniualan Biaya Teap I Biaya Variabel Total Biava Profit

produkRp500.00AJnir-
Harp,a #:T:ffilf# Biava
vriaber:Ro200.00/rJnir
0 0 0.000.000 0 t0.000,000 -r0.000.000
20.000 r0.000.000 0.000.000 4-000.000 14.000.0m -4.000.000
40.000 20.000.000 0-000.000 8.000.000 t8.000.000 2.000.000
60.000 30.000.000 0.000.000 r2.000-000 22.000.000 8.000.000
80.000 40.000.000 0.000.000 r6-000.000 26.000.000 14.000.000
t00.000 50.000.000 0.000.000 20.000.000 30.000.000 20.000.000
r20.000 60.000.000 0.000.000 24.000.000 34.000.000 26.000.000
B. BiayaTetapRendah:
HarsaProduk:Rp500.00/lJnit.Biaya Tetap:Rpl5 iuta. Birva Vaiabel: Rol50.00AJnit
0 0 r5.000.000 0 15.000.000 -t 5.000.000
20.000 l0-000.000 15.000.000 3-000.fl)O 18.000.ofi) - 8.000.000
40.000 20.000.000 t5.000.000 6.000.000 2l -000.000 - 1.000.000
60.000 30.000.000 l5-000.000 9-000.000 24.000.000 6.000.000
80.000 40.000.000 t5.000.000 r2.000.000 27.000.000 t 3.000.000
100.000 50.000.000 r5.000.000 r5.000.000 30.000.000 20.000.000
120.000 60.000.000 15.000.000 I 8.000.000 33.000.000 27.000.000
C. BiayaTetapTinggi:
HareaProduk:Rp500.00AJnit.Biaya Tetap:Rp20 iuta Biaya Variabel:Rpl00,00tunit
0 0 24.000.000 0 20.000.000 -20.000.000
20.000 r0.000.000 20.000.000 2.000.000 22.000.000 -l 2.000.000
40.000 20.000.000 20.000.000 4.000.000 24.000.000 -4.000.000
60.000 30.000.000 20.000.000 6.000.000 26.000.000 4.000.000
80.000 40.000.000 20.000.000 8.000.000 28.000.000 12.000.000
r00.000 50.000.000 20.000-000 l0-0m.000 30.000.000 20.000.000
r20.000 60.000.000 20.000.000 r2.000.000 32.000.000 28.000.000

32t
 BAB 13. KEPUTUSAN
STRUKrunMoDAr,

Perhatikantrade-off antara biaya tetap dengan biaya variabel. Jika

perusahaan memilih menggunakan biayatetap,makakonsekuensinya adalah
perusahaan akan mempunyaibiaya variabelyang lebih tinggi, dan sebalik-
nya. Tabel tersebut menunjukkanbahwa jika penjualan rendah, malca
perusahaan dengandegreeof operating leveragerendah(biaya tetap rendah)
mempunyaikeuntunganyang lebih tinggi. Jika penjualantinggi, akan lebih
baik jika perusahaanmernpunyaidegree of operating leverageyang tinggi.
Gambarberikutini menjelaskan ketigaalternatiftersebutsecaragrafis.

Bagan I. PerbandinganLaba untuk Alternatif DOL

Operating Leverage
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
100 120

Gambardi atasmenunjukkanbahwaaltematif biaya tetaprendahmempunyai

slopeyang lebih tinggi, tetapi mempunyaiintercepr(biaya tetap) yang lebih
rendah.Titik potong denganpenjualan,yang berarti titlk break-everz,untuk
alternatif/everagerendahmenunjukkanangkayang paling rendah.
Titik break-even(TBE) untuk ketiga alternatif tersebut bisa dihitung
sebagaiberikutini.

Biaya Tetap
TBE =
Harga/unit- BiayaVariabel/unit

TBE.A l0 juta / (500- 200) = 33.333unit

TBEB = l5 juta / (500- 150) = 42.857unit
TBEc = 20juta / (500- 100) = 50.000unit

Perhitungantitik break-evenmenunjukkanbahwaaltematif leverageoperasi

yang tinggi mempunyaititik break-evenyutg paling tinggi. Titik break-even
tersebutrnenunjukkanbahwa risiko altematifleveragetinggi adalahpaling

329
t
MANNEMEN KEUANGAN

tinggi, karenauntuk mencapaibreak-evendiperlukanpenjualanyang lebih

tinggi.
Derajatleverageoperasi(Degreeof OperatingLeverage)bisa diartikan
sebagaiefek perubahanpenjualanterhadappendapatan(profit). Secarafor-
mal,degreeof operhting leverage(DOL) bisadituliskansebagaiberikut ini.

Persentase
perubahanlaba(profi$
DOL =
perubahanunit yangterjual
Persentase

AProfit/Profit,
DoL : ( t)
^Q/Q
Profit bisa ditulis sebagaiberikut:

Profir =P:(c.Q)-F

di mana c : marjin kontribusi = (P - V)

P : hargaprodukperunit
V - biayavariabelperunit
, Q : jumlah unit produk yangterjual
F : 'biayatetap

DoL = (AP/P)/(AQ/Q)
= {A(cQ-F)} /(cQ-F)/(AQ/Q)
: {cAQ - AF)} / (cQ - F) i (AQ / Q) karenaAF = 0, (biayatetap),
maka:
: (cAQ.Q)/(cQ-F)AQ
= c.Q/(cQ-F)

Padatingkat Q : 80.000 unit, DOL untuk ketiga altematif biaya tetap di atas
bisadihitungsebagaiberikutini.

DOLa = (500-200)(80.000)/(500-200)(30.000)- l0juta = l,'ll

DOLg = (500- 150)(80.000)i (500- 150)(80.000)- l5 juta = 2,15
DOLg = (500- 100)(80.000)/ (500- 100)(80.000)- 20 juta = 2,67

Jika perusahaan mengalamipeningkatan(penurunan)volume penjualanse-

besar1000/o,maka alternatifA, B, dan C menghasilkankeuntungan(keru-
gian) sebesar17lYo,215oA,dan267Vo,berturut-turut. Sebagaicontoh,dalam
angkatabel di atas,jika terjadi kenaikanpenjualandari 80.000unit menjadi
100.000unit,beraniterjadikenaikanvolumesebesar'25o/o (80.000/100.000).
Untuk alternatifA, profit (laba)akanmeningkatmenjadi0,25 x 7,77=0,43
atau43oh.Tabel di atasmenunjukkanlaba meningkatdari 14.000menjadi
20.000.yangberaftiterjadikenaikanlabasebesar 43% (6.000/ 14.000).

330
I
BAB 13. KttpuTUsANSTRUKTUR
MoDAt,

Implikasidari biayatetapyangtinggi tersebutadalahmenurunnyabiaya

per unit. Tabelberikutini menyajikanperhitunganbiayaper unit untukketiga
alternatifbiayatetapdi atas,dan untukunit yangdiproduksiyangberbeda.

Tabel2. Bialta ps7 Unit untuk Alternatif Biaya Tetap1-angBerbedo

BiavaperUnit (Rp)
UnitDiproduksi
DOL DOLB DOL.
20.000 700 900 I.100
40.000 450 525 600
60.000 367 400 +JJ
80,000 325 338 3s0
100.000 300 300 300
120.000 283 275 267

Jika unit yang diproduksi/terjualtinggi, maka alternatif ketiga (biaya tetap

tinggi) menghasilkanbiayaper unit yangpalingrendah.Perusahaan semacam
itu bisa menawarkanharga yang lebih rendahdibandingkandenganharga
pesaingnya. Perusahaan semacamitu akanmempunyaidayasaingyang lebih
tinggi. Karenaitu salahsatu strategiyang bisa dilakukanadalahmendorong
kapasitasproduksi sehinggabiaya menjadi lebih rendah (lebih efisien),
kemudianmenjual produk denganharga lebih murah. Ilustrasiberikut ini
menggambarkanstrategi seperti itu untuk persainganproduk baja Amerika
SerikatdenganbajaJepang.

Ifutrr"tit Arnnguo,

Pada tahun 1970-an,perusahaanbaja Jepang menambahkapasitas

produksimenjadi I 0 juta ton per tahun,sementarahanyasatudua perusahaan
bajaAmerika Serikatyang menambahkapasitasproduksinyamenjadihanya
sekitar 5 juta ton per tahun. Efek penambahankapasitasbagi perusahaan
Jepangtersebutadalahmeningkatnyaproduksi,yang kemudianmeningkat-
kan biaya tetap operasional,tetapi biaya per unit yang diperolehmenjadi
semakinkecil. Karenaitu baja Jepangbisa dijual denganhargayang lebih
murahdibandingkandenganbaja Amerika Serikat.Meskipunmasihbanyak
faktor lain yang menentukandaya saing, ilustrasi tersebutmenunjukkan
bagaimanabiaya tetap bisa meningkatkandaya saing. Perusahaanyang
melakukanmodernisasi mesin (investasimesin)akan meningkatkan biaya
tetap (misal melalui depresiasi). Penggunaan mesin lebih ekstensif
akan
menurunkan biayavariabel(biasanyatenagakerja).Perusahaantersebutakan
lebih efisien,lerutamajika kapasitasproduksinyatinggi, dibandingkan
denganperusahaan tradisional(yangbelummelakukanmodemisasidan lebih
mengandalkan tenagakerja, sehinggabiaya tetap lebih rendah,sementara

331
L
MANA,TEMEN
KEUANGAN

biayavariabelcenderunglebih tinggi. Modemisasibisa meningkatkanefisi-

ensidilihatdari sudutpandangleverageoperasi.

1.2, LeverageKeuangan(Financial Leverage)

Leveragekeuanganbisadiartikansebagaibesarnyabebantetapkeuang-
an (finansial)yang digunakanoleh perusahaan. Bebantetap keuanganter-
sebutbiasanyaberasaldari pembayaranbunga untuk utang yang digunakan
oleh perusahaan.Karena itu pembicaraanleverage keuangan berkaitan
dengan struktur modal perusahaan.Perusahaanyang menggunakanbeban
tetap(bunga)yang tinggi berarti menggunakanutangyang tinggi. Perusahaan
tersebutdikatakan mempunyaileveragekeuanganyang tinggi, yang berarti
degreeoffinancial leverage(DFL) untuk perusahaantersebutjuga tinggi.
Degree of financial leverage mempunyai imptikasi terhadapearning
per-shareperusahaan.Untuk perusahaanyang mempunyaiDFL yang tinggi,
perubahan EBIT (Earning Before Interest and Taxes) akan menyebabkan
perubahanEPS yang tinggi. Sama seperti degree of operating leverage
(DOL), DFL sepertipisau bermatadua: jika EBIT meningkat,EPS akan
meningkatsecarasignifikan, sebalikny4jika EBIT turun, EPS juga akan
turun secarasignifikan.
Misalkan perusahansedangmempertimbangkan tiga alternatif leverage
keuangan:(l) 0% dari nilai perusahaan,(2) 30% dari nilai perusahaan,dan
(3) 600/odari nilai perusahaan.Perhitungan EPS untuk setiap altematif
disajikanditabel berikutini.

Tabel 3. Leveroge Keaangan

Pajak Jumlahlem-
EBIT Bunga EBT (40o/o\ EAT EPS
bar saham
A. Utang:V/s dui nilai perusahaan;
Nilai perusahaan:
Rp100.000,00;Nilai saham:
Rp|00.000,00;Nilaiperlembarsaham: Rp100,00;Jumlahlembarsaham: l.000 lembar
-100.000 0 -t00.000 -40.000 -60.000 t.000 -60
-50.000 -50,000 -20.000 -30.000 r.000 -30
0 0 0 0 0 1.000 0
50.000 0 50.000 20.000 30.000 r.000 30
r00.000 0 t00.000 40.000 60.000 t.000 60
r 50.000 0 150.000 60.000 90.000 1.000 90
200.000 0 200.000 80.000 | 20.000 1.000 t20
B. Utang:3ff/o dari nilai perusahaan;
Bunga:20%; Nilai perusahaan:
Rp100.000,00;Nilai
saham:Rp70.000.001 Nilai oer lembarsaham:Ro100.00: Jumlahlembarsaham:700 lembar
-t 00.000 6.000 -1 0 6 ,0 0 0 -42.400 -63600 700 -9t
-50.000 6 000 -56.000 -22.400 -33.600 700 -48
0 6.000 -6.000 -2.400 -3 600 700 -5
50.000 6.000 44.000 1 7 .6 0 0 26.400 700 38
100.000 6.000 94.000 37:600 56.400 700 8l
r50.000 6.000 t44.000 57.600 86.400 700 123
200.000 6.000 t94.000 '17.600 I t6.400 700 r66

332
t
BAB13. KEPUT'USAN
STRUKTRM)DAL

Tabel
C. Ut'ang:6A0/odarinilai perusahaan;
Bunga:25%; Nilai perusahaan:
Rp100.000,00;Nilai
saham:Rp40.000,00: Nilai Derlembarsalram:Ro100.00:Jumlahlembarsaham:400 lembar
-100.000 5.000 -l 15.000 -46.000 -69.000 400 -t t5
-50.000 5.000 -65.000 -26.000 -39.000 400 -98
0 5.000 -15.000 -6 000 -9.000 400 -zJ
50.000 5.000 35.000 t4.000 2 1.000 400 53
100.000 5.000 85.000 34.000 51.000 400 128
150.000 5.000 135.000 54.000 8r.000 400 203
200.000 5.000 185.000 74.000 l l 1.000 400 278
Catatan:
EBIT = Earning before interest and taxes(laba sebelumbunga dan pajak)
EBT = Earnint beforetares (labasebelumpajak)
EAT = Earning after taxes
Nilai saham= Nilai perusahaan Nilai utang
-
EPS: Earningper-share(laba/ jumlah lembarsaham)

Perhatikanbahwa bunga semakinmeningkatjika perusahaanmenggunakan

utang lebih besar.Tabel tersebutmenunjukkanbahwajika EBIT perusahaan
tinggi, penggunaanutang akan semakinmeningkatkanEPS. Sebaliknya,jika
EBIT rendah,utang yang tinggi mengakibatkankerugian yang lebih besar.
Bagan berikut ini menunjukkanhubunganantaraEBIT denganROE untuk
setiapaltematif leverage.

Bagan 2. PerbandinganLaba untuk Alternatif DFL

Financial Leverage
300
250
240
150
100
5o
0
-50
-100
-150
-200

Nampak bahwa leverage60Tod*i nilai perusahaanmempunyaislope yang

palingbesar,yangberartiEPSakanlebihsensitifterhadapperubahanEBIT.
Derajat leveragekeuangan(Degreeof Financial Leverage)bisa diarti-
kan sebagaiefek perubahanEBIT terhadappendapatan(profit). Secara
formal,degreeoffinancial leverage(DFL) bisadituliskansebagaiberikutini.

perubahan
Persentase lababersihsetelahpajak
DFL = (2)
perubahan
Persentase EBIT "t

333
MANA]EMENKEUANGAN

Persamaandi atasbisadiringkaskart
sebagai
berikutini.
Labasetelahpajak= (EBIT- Bunga)(l - Tc),
Tambahan labasetelahpajak = A(EBIT- Bunga)(t - Tc)
= (AEBIT-Abunga)( I -Tc)
KarenaAbunga= 0, makabisadituliskembalimenjadi(AEBIT)(l - Tc)
Dengandemikian DFK bisadituliskembalimenjadi:
(AEBIT)(l - Tc)/ (EBIT- Bunga)(l - Tc)
DFL
AEBIT/EBIT
DFL = EBIT/(EBIT-Bunga)
Degree offinancial leverageuntuk ketiga alternatif pendanaandi atas,pada
tingkatEBIT = Rp100.000,00, bisadihitungsebagaiberikutini.
DFLA= 100'000/(100.000-0) -l
DFL" = 100.000/(100.000-6.000) = 1,06
DFL6,= 100.000/(100.000- 15.000)= 1,18
Semakintinggi utang yang dipakai, semakintinggi degreeoffinancial leve-
rage. Untuk alternatifA, padatingkat EBIT sebesarRp100.000,00,kenaikan
EBIT sebesarl00o/o,akan mengakibatkankenaikanlaba bersih setelahpajak
(EAT, Earning After Tax) sebesar 100%. Jika EBIT meningkat dari
Rp100.000,00 menjadiRp150.000,00, yangberartikenaikan
sebesar50o/o,maka
EAT akanmeningkatsebesar50%(l x 50o/o). EAT padaEBIT RpI00.000,00
adalahRp60.000,00.EAT meningkatsebesar50o/oataumeningkatsebesar
Rp30.000,00 (0,5 x Rp60.000,00).DengandemikianEAT padaEBIT sebesar
Rpl 50.000,00adaIahRp90.000,00(Rp60.000,00 + Rp30.000,00).
Untukalter-
natif C, pada tingkat EBIT sebesarRp100.000,00,kenaikanEBIT sebesar
50% (menjadiRp150.000,00, akanmeningkatkan EAT sebesar 59% (1,18x
50). EAT pada tingkat EBIT sebesarRpI00.000,00adalahRp51.000,00.
EAT akan meningkatsebesar59o/ox Rp51.000,00: Rp30.000,00(selisih
pembulatan).Dengan demikian,jika EBIT meningkatdari RpI00.000,00
menjadiRpl 50.000,00, EAT meningkat menjadiRp81.000,00.
Penggunaan leveragekeuanganyang besarmempunyaiimplikasiyang
samadenganpenggunaanleverageoperasiyang besar,yaitu meningkatkan
'leveroge'. Dengan menggunakanleverageyang tinggi, perubahanEBIT
yangsedikitakanmeningkatkan EAT lebihbesar.

1.3. KombinasiLeverageOperasidenganLeverageKeuangan
Leverageoperasiberkaitandenganefek perubahanpenjualanterhadap
EBIT (labasebelumbungadanpajak).Sementaralet,eragekeuanganberkaitan
denganefek perubahanEBIT terhadapEAT (labasetelahpajak).Perusahaan
keduanyauntukmemperolehIeverage gabungan.
bisamengkornbinasikan

334
 BAB 13. KEPUTUSANSTRUKTURM)DAL

Misalkanperusahaanmempunyaiempatskenarioyang berkaitandengan
leverageoperasidanleveragekeuangan:
(l) LeverageOperasidan KeuanganRendah.Padaaltematif ini, perusa-
haan menggunakanbiaya tetap sebesarRplO juta, biaya variabel se-
besar40% dari penjualan,tidak menggunakan utang(biayabunga= 0).
(2) LeverageOperasi Rendaltdan LeverageKeuanganTinggi. Padaalter-
natif ini, perusahaan
menggunakan biayatetapsebesarRp l0 juta, biaya
variabelsebesar40%odari penjualan,menggunakan utangsebesar507o
dari nilai perusahaandengantingkat bunga20o/o.Biaya bungadengan
demikianadalah0,2 x Rp5juta = Rpl juta.
(3) LeverageOperasi Tinggi dan LeverageKeuanganRendah.Pada alter-
natif ini, perusahaan
menggunakan biayatetapsebesarRp20juta, biaya
variabel sebesar20%odari penjualan,tidak menggunakanutang (biaya
bunga= 0).
(4) LeverageOperasi Tinggi dan LeverageKeuangan Tinggi Pada alter-
natif ini, perusahaan
menggunakan biayatetapsebesarRp20juta, biaya
variabel sebesar20o/odari penjualan,menggunakanutang sebesar50oZ
dari nilai perusahaandengantingkat bunga20%o.Biayabungadengan
demikianadalah0,2 x Rp5juta = Rpl juta.

Nilai perusahaan Hargapasarsahamper

total adalahRpI0.000.000,00.
IembaradalahRpI.000,00.Hargaprodukper unit adalahRpl.000,00.Tabel
berikut ini meringkaskanEBIT, EAT, dan EPS untuk tingkat penjualan
sebesar Rp0,Rp20juta, Rp50juta, Rpl00 juta, Rp150juta, dan Rp200juta.
Derajat leveragegabungan(DCL atau Degree of CombinedLeverage)
bisadihitungsebagai berikutini.

% oerubahanEBIT o/ooerubahanlababersih
DCL=(-)X(-)
- % perubahanpenj ' (3)
% perubahanEBIT

( % perubahanlababersih)
=
( % perubahanpenjualan)

DCL = DOLxDFL
= {[c.Q/(cQ-F)J IEBIT/(EBIT-Bunga)]]
= {[c,Q/(cQ-F)] *" [(cQ-F)/((cQ-F)-Bunga)]]
= c.Q/(c.Q-F-Bunga)
Sebagaiilustrasi,padatingkat penjualansebesar50.000unit atauRp50juta,
DOL, DFL, danDCL bisadihitungsebagaiberikutini.

DOL = (600x 50.000)/((600x 50.000)-20.000.000)

= 3
DFL = (30juta- 20juta)/(10 juta- I juta) = l,l I
DCL = (30juta) / (30juta - 20juta - I juta) = 3,33 -' l

335
MANAJEMENKEIJANGAN

Tabelberikutini meringkaskan DOL, DFL, dan DCL jika penjualanmening-

kat dari Rp50 juta menjadiRpl00 juta dan EBIT meningkatdari Rpl0 juta
menjadiRp40 juta.

Tabel4. LeverageGabungan: Keuangan dan Operasi

Rp0 Rp 2 0iu ta Ro50iuta Rpl 00 i uta R ol 50 i uta Ro200iuta
,everuge Operasi dan Keuangan Rendah
PenJualan 0 20.000.00050000.000 r00.000.000 r 50000.000200.000.000
BiayaTerap I 0.000000 10.000 000 10.000.000l 0.000.000I0.000.00010.000.000
BiayaVariabel 0 8.000.000 20.000.00040.000.00060.000.000 80.000.000
Total Biaya t 0.000000 I 8 000.000 30.000.00050.000 000 70.000.000 90.000.000
EBIT -10 000.000 2.000.000 20.000.00050.000.00080.00c.000 n0.000.0@
Bunga 0 0 0 0 0 0
b.ll I -10.000.000 2 000.000 20.000 000 50,000.00080.000.000 I 10.000.000
Pajak -4 000000 800.000 8.000.000 20,000.00032.000.000 44.000.000
EAT -6.000.000 1.200.000 l 2.000.000 30.000.00048.000.000 66.000.000
Lembarsaham r 0.000 10000 10.000 I 0.000 r0.000 10.000
EPS -600 120 1.200 3 000 4.800 6 600
B. LeveraseOoerasiRendahdmrLeverapeKeuansanTinssi
PenJualan 0 20.000.000 50.000,000I 00.000.000
I 50.000.000
200.000.000
BiayaTetap 10.000.000 10.000.00010.000.000t0.000.000t0.000.000| 0.000.000
BiayaVariabel 0 8.000.000 20.000.00040.000.00060.000.000 80.000.000
fotal Biaya 10.000.000 l 8.000.000 30.000.00050.000.00070.000.00090.000.000
BBIT -t0.000.000 2.000.000 20.000.00050.000.00080.000.000 I t0.000.000
Bunga 1.000.000 L000.000 1.000.000 L000.000 1.000.000l.000.000
EBT -t 1.000.000 1.000.000 19.000.00049.000.00079.000.000 I 09.000.000
Pajak -4.400.000 400.000 7.600.000 r9.600.000 3l .600.00043.600.000
EAT -6.600.000 600.000 I t.400.000 29.400.00047.400.000 65.400.000
Lembarsaham 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
FPS -1.320 l2a 2.280 5.880 0 4nn 13.080
C. LeverapeODerasiTingei danLeveraseKeuanganRendah
Penjualan 0 20.000.000 5.000.0000| 00.000.00c150.000.000100.000.000
BiayaTetap 20.000.000 20.000.000 2.000.0000 20.000.00( 20.000.00020.000.000
BiayaVariabel 0 4.000.000 l 0.000.000 20.000.00( 30.000.000 40.000.000
TotalBiaya 20.000.000 24.000.000 30.000.00040.000.00( 50.000.00060.000.000
EBIT J0.000.000 -4.000.000 20.000.00060.000.00(100.000.000 140.000.000
Bunga 0 0 0 0 0
EBT - 0.000.000 4.000.000 20.000.00060.000.00(100.000.000 t40.000.000
Pajak -8.000.000 -t.600.000 8.000.000 24.000.00( 40.000.00056.000.000
EAT -l 2.000.000 ,.400.000 I 2.000.000 36.000.00( 60.000.000 84.000.000
[,embarsaham r0.000 10.000 . t0 000 10.00( t0.000 10.000
EPS -1.200 J40 1.200 3.60( 6.000 8.400
D. I-everage ODerasi Tingg,i dan Leverape Keuangan Tinggi
PenJualan 0 | 50.000.00(
20.000.000 50.000.000| 00.000.000 200.000.000
BiayaTetap 20.000.000 20.000.000 20.000.000 20.000000 20.000.00(20.000.000
BiayaVariabel 0 8.000.000 20.000.000 40.000.00060.00000( 80.000.000
Total Biaya 20.000.000 28.000.00040.000000 60.000.00080.000.00(100.000.000
EBIT -20.000.000 -8.000.000 10.000.00040.000.00070.000.00(r00.000.000
Bunga t.000.000 1.000.000 t.000.000 1.000.000 L000.00( 1.000:000
EBT -2 | .000.000 -9.000.000 9.000.000 39.000.00069.000.00(99.000.000
Pajak -8.400000 -3.600.000 3.600000 15 600.000 27.600.00(39.600 000
EAT -t2.600.000 -5.400.000 5.400.000 23400.000 41.400.00( 59.400000
Lembarsaham 5.000 5.000 5.000 5.000 5.00( 5.000
EPS {.520 -1.080 L0E0 4.680 8.28( I r.880

Kaitan antaraDOL, DFL, dan DCL bisa dilihat pada perhitunganangka-

anp.ka
berikut.

336
 BAB 13. KEPUTUSANST.RUKTLJR
MoDAI

DOL = 300o/o/ l00oh J

DFL 333Yo/ 30,0o/o l,l I

DCL =
- 333% | 100% 3xl,ll =3,33

Tabel 5. Efek DOL, DFL, dan DCL

Awal Akhir Tambahan Tambahan(7o)

I 00% = I 00%
PeniualanRp50iuta R o 1 0 0i u ta Ro50iuta (50iuta/50iuta)x
EBIT Rol0 i u ta Rp40 iuta Rp30iuta (30iuta/l0iuta)xI 00% = 300o/o
EAT Rp5.4iuta Rp23.4iuta Rpl8 iuta I Siura/5.4iuta)x 100%= 333%

2, PNNnnTaTANEBIT-EPS

Konsep leverage memberikan semacampendahuluanterhadap efek

utang terhadap keuntungandan risiko. Dengan singkat kata, utang yang
tinggi menaikkankeuntunganyang diharapkantetapijugamenaikkanrisiko.
Bagian ini membicarakanpendekatanEBIT-EPS untuk menentukanutang
yangoptimal.
MisalkanPT ABC saat ini tidak mempunyaiutang.Harga per lembar
saham perusahaantersebut adalah Rp500,00, denganjumlah saham yang
beredar100.000lembar.Perusahaan sedangmembutuhkantambahandana
sebesarRplO juta. Perusahaanmempunyaidua pilihan: (1) menerbitkan
sahambaru, atau (2) menggunakanutang dengantingkat bunga20%. Misal-
kan perusahaanmemperolehEBIT (Earning Before Interest and Taxes atau
pendapatan sebelumbungadan pajak) sebesarRpl5 juta, tabel berikut ini
meringkaskanEPS yang akandiperolehjika perusahaanmenggunakansaham
baru dan menggunakanutang.

Tabel 6. EPSunruk Ilrang dan Sahom Bora

Saham Baru Utang
EBIT | 5.000.000 r 5.000.000
Bunga 0 2.000.000
EarningBeforeTaxes r5.000.000 13.000.000
Pajak 6.000.000 5.200.000
LabaBersih 9.000.000 7.800.000
JumlahSaham Beredar r20.000 r 00.000
EPS(EorningPer-Shore) 75 78

Jika perusahaanmenerbitkansahambaru, maka perusahaanakan menerbit-

kan 20.000lembarsahambaru(Rpl0 juta / Rp500).Dengandemikianjumlah
sahamyangberedarbertambahmenjadi120.000lembar.Kolom keduadi atas
memperlihatkanperhitunganEPSjika perusahaan
memilihalternatifpertama. .-.1

337
MANAJEMDNKEIIANGAN

Jika perusahaanmemilih untuk menggunakanutang, perusahaanharus

membayarbungasebesarRp2 juta (20Vox Rpl0 juta). Jumlahlembarsaham
yang beredartidak bertambah,tetap sebesar100.000lembar. EPS yang
diperolehadalahRp78,00per lembar saham.KarenaEPS untuk alternatif
utang lebih tinggi dibandingkandenganEPS untuk alternatifsaham,untuk
EBIT sebesarRpl5 juta, perusahaan sebaiknyamenggunakan utang.Tetapi
tentusajajika EBIT yang diperolehlebih rendah,alternatifutangbarangkali
tidak menguntungkan,karenaperusahaanharusmembayarkewajibanbunga
yang bersifattetap sebesarRp2 juta. Misalkan EBIT yang diperolehadalah
Rp9juta"berikutini perhitunganEPSuntukkeduaalternatiftersebut.

Tabel 7. EPSjika EBIT = Rp,9juta

SahamBaru Utang
EBIT 9.000.000 9.000.000
Bunga 0 2.000.000
Earning Before Taxes' 9,000.000 7.000.000
Pajak 3.600.000 2.800.000
Laba Bersih 5.400.000 4.200"000
JumlahSahamBeredar 120:000 100.000
EPS(Earni ng Per- Shar e) 45 42

Perhitunganpada tabel tersebutmenunjukkanEPS untuk sahamlebih tinggi

dibandingkandenganEPS untuk utang.Dengandemikianperusahaan sebaik-
nya menerbitkansaham baru dibandingkandenganutang,jika EBIT yang
diperolehsebesarRp9juta.
Kita bisa menghitungtitik EBIT 'break-even'di manaalternatifsaham
baru akan menghasilkanEPS yang samadenganalternatif utang.Berikut ini
formulauntukperhitungantersebut.

(Ee tt* - Br ) ( l -Tc)=Dp1 EBIT* - Bz)(l - Tc) - Dp2

(4)
N1 N2

dimana EBIT* = EBIT break-even

Br, Br = bungayangdibayarkanuntukalternatifI dan 2
Tc = tingkat pajak
Dpr, Dpr = dividensahampreferenuntukalternatifI dan 2
Nr, Nz = jumlah sahamberedaruntukalternatifI dan 2

Untukcontohdi atas,berikutperhitunganEBIT yangakanmenyamakan

EPS
untukkeduaalternatiftersebut.

=
[(EBrT*-0)(r - 0.4)- 0 ]r00.000 [(EBrT*- 2 juta)(l -0,4) - 0 ]120.000

338
 BAB 13. KEPTnUSANSTRUKTRM)DAL

60.000EBIT* [(0,6EBIT* - 1,2juta)] 120.000

60.000EBrTt (72.000EBIT+- 144.000 juta)
12.000EBIT* 144.000juta
EBIT+ 12.000.000
Pada tingkat EBIT sebesarRp12 jutq EPS untuk kedua alternatif tersebut
akan sama.Berikut ini perhitunganEPS jika EBIT keduanyaadalahRpl2
juta.

Tabel 8. EPSjika EBIT: Rp12 juta (Break-even adara Saham Baru dan
Utang)
SahamBaru Utang
EBIT 12.000.000 12.000.000
Bunga 0 2.000.000
Earning Before Tasces 12.000.000 10.000.000
Pajak 4.800.000 4.000.000
Laba Bersih 7.200.000 6.000.000
JumlahSahamBeredar 120.000 100.000
EPS (Earning Per-Share) 60 60

Tabel tersebutmenunjukkan bahwa jika perusahaatmemperolehEBIT di

afasRp12jut4 penggunaanutang akan menghasilkanEPS yang lebih tinggi,
sehinggautangmenjadi lebih menarik.Sebaliknya"jika EBIT di bawahRpl2
juta, alternatifsahambaru lebih baik dibandingkandenganaltematif utang.
Misalkan perusahaansedangmempertimbangkan altematif ketiga yaitu
menerbitkansahampreferen dengandividen sebesarl5%. Titik break-even
antarasahambiasadengansahampreferenbisa dihitung sebagaiberikut ini.

[(EBIT* -0)(1 - 0,4)- 0] t20.000=[(EBIT*-0)(l -0,4) - 1,5juta] 100.000

(12.A00EBIT*) = 60.000EBIT* - 150.000juta
EBIT* = 12.500.000

Baganberikut ini menggambarkantitik break-eyenuntuk utang, sahampre-

feren.dan sahambiasa.

339
M,tNtueunt K|:UANGAN

Bagan 3. Tilik Break-even Utang, Saham Preferen, dan Saham Biasa

EBIT

PendekatanEBIT-EPS dalam struktur modal bermanfaatbagi manajer

keuangan,meskipun mempunyai beberapaketerbatasan.Pertama,metode
tersebuttidak membicarakanpengaruhstruktur modal terhadapnilai perusa-
haan. Manajemen keuangan mempunyai fokus pada maksimisasi nilai
perusahaan.Kedua, pendekatantersebuttidak memperhitungkanbiaya utang
yang bersifat implisit. Sebagai contoh, utang yang semakin tinggi akan
meningkatkan risiko kebangkrutanodan juga biaya bunga bisa menjadi
meningkat.Hal semacamitu tidak diperhitungkandalam analisisEBIT-EPS.
Tetapi analisis tersebut bisa memberikangambaranseberapabesar EBIT
yang harusdiperolehjika manajerkeuanganingin memperolehEPS tertentu.
Sebagaicontoh, manajer keuanganbisa menghitungEBIT* (yang menya-
makan EPS utang dengan EPS saham),kemudian manajer keuanganbisa
memperkirakanprobabilitasmemperolehEBIT di atasEBIT*. Jika proba-
bilitasnyatinggi, maka penggunaanutang bisa disarankan.Sebaliknya,jika
probabilitasnyakecil, manajerkeuanganbarangkaliakan lebih baik menggu-
nakansaham.

3. RASroCovrnten

Rasio coverage ingin melihat seberapajauh kemampuanperusahaan

memenuhikewajiban yang bersifat tetap. Semakintinggi angka tersebut,
semakintinggi (aman) kemampuanperusahaanbisa memenuhi kewajiban-
nya.Rasiocoveragebisa dihitung sebagaiberikut ini.

TimesInterestEarned
BungaUtang

340
I
BAB 13. KEPUT$ANSTRUKTRM1DAL

Formula di atashanya memasukkanpembayaranbung4 padahalperusa-

haan, dalam beberapa situasi, harus juga membayar cicilan pembayaran.
Alternatif lain untuk menghitung rasio coverageadalahdenganmemasukkan
cicilan pembayaranutang. Cicilan pembayaranutang mempunyaikewajiban
yang samadenganbunga utang. Jika perusahaangagal membayarkancicilan
utang, perusahaanbisa dibangkrutkan.Rasio debt-servicecoveragedipakai
untuk menghitungkewajiban tersebut.

Debt-servicecoverage =
Bunga+ {CicilanUtang/ (l - Pajak)}

Cicilan utang disesuaikankarena cicilan utang tidak bisa dipakai sebagai

pengurangpa.iak.Di sampingbebantetap dari bunga,perusahaanbisa mem-
peroleh beban tetap lainnya. Leasing (sewa) merupakancontoh beban tetap
bukan bunga.Beban tetzp leasing mempunyaikewajibanyang samadengan
bebantetap utang.Karenaitu,leasing seharusnya juga dimasukkanke dalam
persanuun-persamaandi atas. Rasiofixed charge coverage (FCC) mema-
sukkansew4 sebagaiberikut ini.

EBIT + Pembavaran
Sewa
FCC =
Bunga+Pembayaran CicilanUtang/(l -Pajak)
Sewa+Pembayaran

Manajer keuanganbisa menggunakanrasio-rasiotersebutpada menghitung

targetstrukturmodal. Lebih spesifik,jika perusahaan mempunyaitarget rasio
coveragetertentu, ataupihak perbankan(kreditor) menetapkan'rasiocoverage
tertentu, maka penggunaanutang harus dianalisis efeknya terhadap rasio
tersebut.Jika utang baru mengakibatkanpembayaranbungayang meningkat,
maka barangkaliakan lebih baik jika utang baru tersebutdibatalkan. Baik
tidaknya suaturasio juga bisa dilihat dari perbandingandenganangka lain,
misal rata-rataindustri atau data historis.Manajer keuanganbisa mengguna-
kan kombinasiperbandinganuntuk memperolehkesimpulanyang lebih tepat
mengenaibaik tidaknya atau sudatrmemadainyarasio coveragetersebut.

4. PENDEKATANBIAYAMON,II

Seperti dikatakan di muk4 penddkatanEBIT-EPS mempunyai kele-

mahankarenatidak memfokuskanpada nilai perusahan.Manajer keuangan
bisa menggunakanpendekatanbiaya modal untuk menghitungstrukturmodal
yang optimal, yaitu yang bisa memaksimumkannilai perusahaan.Model
analisisini mirip dengananalisispendekatantradisional(lihat bab sebelum-
ny4 bagianpertama).

341
MANAJEMENKETJANGAN

Misalkan perusahaansedang mempertimbangkanalternatif-altematif

pendanaan20Vo,40o ,60Vo,80o/o,dan 90%odari total nilai perusahaan. Nilai
perusahaan adalahRp100juta. Tingkatpajakadalah30%o.Biaya modalutang
(kd) dan biaya modal saham (ks) meningkat sesuai dengan peningkatan
utang.Tabel berikut ini.meringkaskantingkat utangdan nilai perusahaan.

Tabel9, Tingkat Utang dan Biaya Modal Rata-rata Tertimbong

Utang Kd kd* ks WACC EBIT Nilai Persh.
0 0 0 0.30 0.30 50.000.000 116.666.667
20.000.0000.2 0.32 0.28
0 .1 4 50.000.000 123.239.437
40.000.000 0.22 0.35 0.28
0 .1 6 50.000.000 r28.865.979
60.000.000 0.25 0.42
0 .1 8 0.28 50.000.000 128.205.r28
80.000.000 0.35 0.2s 0.55 0.31 50.000.000 l14.379.085
90.000.000 0.45 0.32 0.70 0.35 50.000.000 99.009.901
Catatan:
kdr = kd (l - pajak)
WACC = biaya modal rata-rat^tertimbang
EBIT - Earning Before Interest and Taxes
Nilai perusahaan = (EBIT (l - Pajak) / WACC
)

Tabel di atas menunjukkan bahwa tingkat utang yang menghasilkannilai

perusahaan optimal adalah40 juta. Nilai yang diperolehadalahRpl28 juta.
Baganbedkut ini menunjukkankaitanantarautangdenganWACC (weighted
averagecost of capital ataubiaya modal ruta-ratatertimbang).

Bagan 4. Utong dan Bioya Modal Rata-rata Tertimbang

WACC dan Utang

0.8

o.7
0.6

o.4
na

o.2
0 .1

Terlihat pada tingkat utang 40%o(Rpa0 juta), biaya modal rata-ratatertim-

bang mencapaititik minimum. Dengandemikiansimulasitersebutmenun-
jukkan bahwaperusahaan sebaiknyamenggunakan utangsebesarRp40juta.

342
 BAB 13, KEPUUMN STRUKTURM1DAL

5. PnnnruvonrcAlyDENGAI\I
Srnuxrun Moo.u, INDUSTRV
PnnusAn.q,axL.llN

Metode lain untuk menentukanstrukturmodal adalahdenganmengikuti

struktur modal industri (perusahaanyang sejenis,yang kemudian dirata-rata)
atau perusahaanlain (satu atau dua) yang mempunyai risiko bisnis yang
sama.Struktur modal satu industri denganindustri lainnya cenderungber-
beda. Sebagaicontoh, tabel berikut ini menggambarkanstruktur modal untuk
beberapaindustri di Amerika Serikat, Kanada,dan Indonesia(Bursa Efek
Jakarta).

Tabel 10, Struktur Utang Antarindustri

AS Kanada BEJ
Industri Industri Industri
(re12) (r972\ (lee5)
Luar Angkasa 39,r Kimia 2,8 Semen 0,74
Komponendan Konstrulai 1,7 Keramik,Plastik 0,66
Aksesori Otomotif 51,2 Pemrosesan t,4 Kimia I,l 3
Kimia 41,6 Makanan 3 ,1 Kertas 1,32
Obat-obatan 63,3 Otomotif 1 ,4 BanKaret 0,36
Produk Gelasdan Elektronik 2,3 Otomotif l ,t3
Kontainer 5r,5 Pertambangan 2,4 Elektronik I,l 6
Mesin dan Peralatan Perdagangan 2,5 Tekstil I,39
Mesin 55,1 Minyak 2,7 Garmen t,30
Perrambangan 63,0 Kertas dan Produk 2,6 Farmasi I,85
Besi 44,4 Kehutanan Makanan,Minuman,
Baja 0 , r3 danTembakau 0,71
Transportasi 3,4 BarangKonsumsi I,16
Utilitas 1 , 9 Bank 8,90
Manufaktur 1 , 2 Agribisnis 0,79
Pertarnbanean I.05
Catatan:
Untuk AS: rasio modal terhadaptotal aset
Untuk Kanada:rasio utang terhadapmodal
Untuk BEJ @ursa Efek Jakarta):rasio utang terhadapmodal (Debt to Equity Ratio)

Jika perusahaanmempunyai struktur modal yang terlalu menyimpang

dari rata-rataindustri, maka pasar(pihak luar) akan langsungmempertanya-
kan penyebabnya.Penyimpangantersebut tidak harus berarti jelek. Jika
kebanyakanperusahaanmenggunakanstrukturmodal yang konservatif maka
nta-rata industri untuk struktur modal akan terlihat lebih kecil. Meskipun
kemungkinan rasio utang yang optimal bisa lebih tinggi dari rata-rata
industri.Karenaitu manajerkeuanganharusmenyiapkanargumenyang kuat
dan meyakinkanjika ingin menggunakanstruktur modal yang menyimpang
signifikan dari rata-rataindustri.

343
MANAJEMENKEI]ANGAN

6. STANDARDARIPIHAKLUAR

Pihak luar (biasanyapemberi pinjaman)akan menetapkanstandarter-

tentu dalam struktur modal. Jika perusahaaningin meminjam,maka perusa-
haan tersebutharus mengikuti standaryang telah ditetapkanoleh pemberi
pinjaman.Padasituasilain, jika perusahaaningin menerbitkanobligasi(surat
utang), biasanya perusahaantersebut akan di-rating oleh perusahaanpe-
rating {contoh: Pefindo (Indonesia),Moody's, Standardand Poor's (Amerika
Serikat)). Rating tersebutdidasarkanatasbeberapafaktor, di antaranyafaktor
struktur modal (utang). Jika perusahaaningin memperolehrating tertentu,
perusahaantersebutakan berusaha,antaralain, mempunyaistruktur modal
yang memungkinkan diperolehnya rating tertentu tersebut. Dalam keba-
nyakan situasi, nasehatdari pemberi pinjaman atau pemberi rating akan
mendominasi keputusan utang. Sebagai contoh, jika perusahaaningin
memperolehpinjaman dan pihak bank mensyaratkantingkat utang tertentu,
maka perusahaanakan menuruti kemauantersebut.Kalau tidak, perusahaan
tidak akanmemperolehpinjaman.
Rasio coveragebiasanyasering digunakanoleh pemberipinjamandan
lembagarating untuk menilai risiko kebangkrutan.Dua rasio yang sering
digunakandalam analisiscoverageadalahTimesInterest Earned (TIE) dan
Fixed Charge Coverage (FCC). Semakin tinggi angka tersebut, semakin
aman dari risiko kegagalanmembayarkewajiban.Rasio FCC memasukkan
semuakewajiban pembayaran,yaitu bung4 sewa, dan cicilan pembayaran
utang (pokok pinjaman). Rasio TIE tidak memasukkandua komponen
terakhir.

7. ANALISIS ALIRAN KAs

Manajerkeuanganbisa menganalisisaliran kas, menggunakansemacam

simulasi atau skenario untuk memperkirakankemampuanmembayarpada
situasi yang jelek (misal resesi). Setelahmengetahuikemampuanmengha-
silkan kas pada situasibaik dan jelek, manajerkeuangan'bisamemutuskan
tingkat utangyang optimal.

8. Kounrn,lsr
Manajerkeuangantidak harusmenggunakanhanyasatumetodeanalisis
dalam penentuanstruk'tur modal. Manajer keuanganbisa menggabungkan
metode-metode yang telahdisebutkandi muka,untuk memperolehgambaran
yanglebihbaik dan menyeluruhterhadapstrukturmodaltersebut.

344
 BTBT3, KEPwuSAN STRUKruR
MaDAI.

9. PEnTTTYTSINGANLAINNYA

Beberapahal lainnya yang bisa dipakai sebagaipertimbangandalam

menentukanstrukturmodal.Berikut ini beberapafaklor tersebut.
l. Stabilitas Penjualan. Perusahaanyang mempunyai penjualan yang
stabil, bisa menggunakanutang yang semakin tinggi. Semakin stabil
penjualan suatu perusahaan,semakin mampu perusahaantersebut
menutup kewajibankewajibannya.Jika kondisi ekonomi memburuk,
perusahaandengan penjualan yang stabil mempunyai kemungkinan
yang lebih tinggi untuk bisa menutup kewajibannya.Industri utilitas
(misal: listrik) cenderungmempunyaiutang yang lebih tinggi, karena
penjualanutilitas relatif stabil (semuaorangmenggunakanlistrik).
2. Tingkat PertumbuhanPenjualan. Perusahaanyang mempunyaitingkat
penjualanyang tinggi akan lebih menguntungkanjika memakai utang.
Perhitunganfinancial leverage diatas menunjukkan bahwa dengan
menggunakanutang, EPS bisa dimaksimumkanjika penjualan cukup
tinggi. Padasisi yang lain, perusahaandenganpertumbuhanyang tinggi
biasanyamempuyaiharga sahamyang tinggi (PER tinggi). Karena itu
akan menguntungkanjika perusahaanmenerbitkansaham(memanfaat-
kan harga yang masih tinggi). Manajer keuangan dengan demikian
harusmempertimbangkan trade-off antarapenggunaanutangdan saham
dalamsituasitersebut.
3. Struktur lset. Perusahaanyang mempunyai aktiva tetap yang lebih
besar(yang berusiapanjang),apalagijika digabungdengantingkat per-
mintaanproduk yang stabil, akan menggunakanutangyang lebih besar.
Perusahaan yang mempunyaiasetlancarlebih banyak(persediaanpada
supermarket),yanB nilainya akan tergantungdari profitabilitas perusa-
haan,akanmenggunakanutangyang lebih sedikit.
4. Sikap Manajemen. Manajemen yang konservatif akan menggunakan
utang yang lebih sedikit, dan sebaliknya,Pemegangsahamyang ingin
menjagakendali atasperusahaanya akanmenggunakanutangyang lebih
banyak. Sebaliknya, jika perusahaantidak berkepentinganterhadap
kendali perusahaan,akan cenderungmenerbitkansahambaru. Sebagai
contoh, manajer perusahaanpublik yang kepemilikannyasudah ter-
sebar, akan cenderung menerbitkan saham baru. Penerbitan saham
tersebutmengakibatkankepemilikansemakintersebar,dan memperkuat
posisimanajer.

*1

345
MANA,IEMENKEUAN(;AN

Rc.xcxutr,L{N

Bab ini membicarakanstruktur modal denganmenggunakankacamata

yang lebih praktis. Bab ini dimulai dengan pembicaraankonsep leverage
yaitu penggunaanbeban tetap. Beban tetap bisa berasal dari beban tetap
finansial (bunga) dan beban tetap operasional(depresiasi).Beban tetap
meningkatkantingkat keuntunganyang diharapkan,tetapijuga meningkatkan
risiko. Topik selanjutnyayang dibahasadalahpendekatanEBIT-EPS untuk
menentukanalternatif utang, saham, atau saham preferen yang sebaiknya
digunakanoleh perusahaan.Kemudiandilanjutkandenganpembicaraanrasio
coverage. Manajer keuangan kadang-kadang mempunyai taxget rasio
coveragetertentu(misal ketentuandari pemberipinjaman).Pendekatanbiaya
modal pada dasarnyaberusahamencaristrukturmodal yang bisa memini-
malkan biaya modal rata-ratatertimbang.Biaya modal rata-ratatertimbang
yang paling kecil akanmemaksimumkannilai perusahaan.
Bagian akhir m.embicarakanpertimbangan-pertimbangan lain dalam
menentukanstruktur modal, seperti standardari pihak luar, analisis aliran
kas,dan pertimbanganlainnya.

BBnnRlpl,IsrrurH

Biaya tetap Margin kontribusi

Biaya variabel Pendekatanbiaya modal
Degreeof combinedleverage Pendekatanrasio coverage
Degree offinancial leverage PendekatanEBU-EPS
Degree of operating leverage Rating obligasi

PnRTlNv,l,,rx

L JefaskanbagaimanaDegreeof OperatingLeveragebisamempengaruhi
strukturmodal!
2. JelaskanperbedaanantaraDOL denganDFL!
3, pendekatan
Jelaskanbagairnana EBIT-EPSdipakaiuntukanalisisstruk-
tur modal!
4. Apa yang dirnaksuddenganrasiocoveragedan bagaimanakaitannya
denganstrukturmodal?
5. Beri contoh bagaimanabiaya modal bisa dipakai untuk menganalisis
strukturmodal!
6. Jelaskanpertimbangan-pertimbanganlain dalam menentukanstruktur
modal!

346
L

BAB 13. KEPm]$AN STRIIKTIIRMaDAL

Pnonlnm

l. Dengan menggunakanformula break-evendi muka, tunjukkan bahwa

utangdengansahampreferentidak berpotongan(paralel)!
2. Apakahpenggunaanleverageyangtinggi bisa meningkatkandaya saing
perusahaan?
tunjukkan!
3. MisalkanAnda diminati menjadikonsultandua perusahaan X dan Y.
SalahsatupekerjaanAnda adalahmemberinasehatstrukturmodal yang
terbaik untuk mereka. X adalah perusahaanyang bergerak di bidang
komputerdengantingkat pertumbuhanyang tinggi, sedangkanY adalah
perusahaan yang bergerakdi bidangperalatankantor. Industri ini relatif
lebih tua (mature). PerusahaanX mempunyaiciri lain sebagaiberikut
ini: lebih banyak menyewa ruangan toko, pemegangsaham cukup
tersebar,depresiasisangatkecil, pertumbuhanpenjualansangattinggi,
Perusahaan Y mempunyaiciri sebagaiberikut ini: membeli ruangan
toko, pemegangsahampendiri masih memegmg 60Yodari total saham
beredar,depresiasicukup besar, pertumbuhanpenjualancenderung
kecil (stabil).
4. Misalkan distribusi Return On Equity untuk tiga perusahaansebagai
berikulini.

Probabilitas 0.1 0,2 0,4 0,2 0.1

Perusahaan A 0% 5% l0% l5 20
Perusahaan B -2 ) l2 l9 26
Perusahaan C -5 5 l5 25 35

a. Hitung ROE yang diharapkandan standardeviasiuntuk setiap

perusahaan!
b. Analisistingkatrisikountuksetiapperusahaan!
c. MisalkanstandardeviasiEBIT/TotalAsetuntukketigaperusahaan
sama,yaitu 5%o,apayang bisa kita simpulkanuntuk risiko ke-
uanganketigaperusahaan tersebut?

. 347