Book Bodie Kane Marcus Investments-Full (0197-0284) .En - Id

Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.
com
BAB ENAM
Alokasi Modal
untuk Aset Berisiko
PROSES DARImembangun keseluruhan portofolio preferensi investor, kita perlu wawasan tentang
mengharuskan Anda untuk: (1) memilih komposisi sifat penghindaran risiko. Kami mencirikan fungsi
portofolio berisiko dan (2) memutuskan berapa utilitas pribadi yang memberikan skor untuk daya
banyak yang akan diinvestasikan di dalamnya, tarik keseluruhan portofolio kandidat berdasarkan
mengarahkan sisa anggaran investasi ke investasi pengembalian dan risiko yang diharapkan.
bebas risiko. Langkah kedua disebutalokasi modal Dengan memilih portofolio dengan skor tertinggi,
untuk aset berisiko. investor memaksimalkan kepuasan mereka
Jelas, untuk memutuskan alokasi modal Anda, Anda dengan pilihan investasi mereka; yaitu, mereka
perlu mengetahui portofolio berisiko dan mengevaluasi mencapai alokasi modal yang optimal untuk aset
propertinya. Bisakah konstruksi portofolio berisiko itu berisiko.
didelegasikan kepada seorang ahli? Jawaban afirmatif Model utilitas juga mengungkapkan fungsi tujuan
diperlukan untuk industri manajemen investasi yang yang sesuai untuk konstruksi optimalberisiko
layak. Sebuah jawaban negatif akan mengharuskan portofolio dan dengan demikian menjelaskan
setiap investor untuk belajar dan menerapkan bagaimana suatu industri dapat melayani investor
manajemen portofolio untuk dirinya sendiri. dengan preferensi yang sangat beragam tanpa perlu
Untuk memahami keberadaan industri mengetahui masing-masing secara pribadi.
manajemen portofolio dalam menghadapi personal
6.1Risiko dan Penghindaran Risiko

Dalam Bab 5 kami memperkenalkan konsep holding-period return (HPR) dan tingkat pengembalian
berlebih di atas tingkat bebas risiko. Kami juga membahas estimasipremi risiko (itumengharapkan
kelebihan pengembalian) dan standar deviasi dari kelebihan pengembalian, yang kami gunakan
BAGIAN II
sebagai ukuran risiko portofolio. Kami mendemonstrasikan konsep-konsep ini dengan analisis
skenario dari portofolio berisiko tertentu (Spreadsheet 5.1). Untuk menegaskan bahwa menanggung
risiko biasanya harus disertai dengan imbalan berupa premi risiko, pertama-tama kita bedakan antara
spekulasi dan perjudian.
BAB 6Alokasi Modal untuk Aset Berisiko 169
Risiko, Spekulasi, dan Perjudian

Satu definisi darispekulasiadalah "asumsi risiko investasi yang cukup besar untuk mendapatkan keuntungan
yang sepadan." Namun, definisi ini tidak ada gunanya tanpa menentukan apa yang dimaksud dengan "risiko
yang cukup besar" dan "keuntungan yang sepadan."
Yang kami maksud dengan "risiko yang cukup besar" adalah bahwa risiko tersebut cukup untuk mempengaruhi
keputusan. Seorang individu mungkin menolak investasi yang memiliki premi risiko positif karena potensi
keuntungan tidak cukup untuk menutupi risiko yang terlibat. Yang kami maksud dengan “keuntungan yang sepadan”
adalah premi risiko positif, yaitu, keuntungan yang diharapkan lebih besar daripada alternatif bebas risiko.
Berjudi adalah “bertaruh atau bertaruh pada hasil yang tidak pasti.” Perbedaan utama antara perjudian
dan spekulasi adalah kurangnya “keuntungan yang sepadan.” Secara ekonomi, pertaruhan adalah asumsi
risiko untuk menikmati risiko itu sendiri, sedangkan spekulasi dilakukanmeskipunrisiko yang terlibat karena
seseorang merasakan trade-off risiko-pengembalian yang menguntungkan. Untuk mengubah pertaruhan
menjadi usaha spekulatif membutuhkan premi risiko yang memadai untuk mengkompensasi investor yang
menghindari risiko atas risiko yang mereka tanggung. Karenanya,penghindaran risiko dan spekulasi
konsisten.Perhatikan bahwa investasi berisiko dengan premi risiko nol, kadang-kadang disebut apermainan
yang adil,berarti perjudian. Seorang investor yang menghindari risiko akan menolaknya.
Dalam beberapa kasus, perjudian mungkinmunculmenjadi spekulasi. Misalkan dua investor sangat tidak
setuju tentang nilai tukar masa depan dolar AS terhadap pound Inggris. Mereka dapat memilih untuk
bertaruh pada hasilnya: Paul akan membayar Mary $100 jika nilai £1 melebihi $1,60 satu tahun dari sekarang,
sedangkan Mary akan membayar Paul jika pound bernilai kurang dari $1,60. Hanya ada dua hasil yang
relevan: (1) pound akan melebihi $1,60, atau (2) akan jatuh di bawah $1,60. Jika baik Paul dan Mary sepakat
tentang probabilitas dari dua hasil yang mungkin, dan jika tidak ada pihak yang mengantisipasi kerugian,
pastilah mereka menetapkanp5 .5 untuk setiap hasil. Dalam hal ini, keuntungan yang diharapkan untuk
keduanya adalah nol dan masing-masing telah memasuki satu sisi prospek perjudian.
Apa yang lebih mungkin, bagaimanapun, adalah bahwa Paulus dan Maria menetapkan probabilitas yang
berbeda untuk hasilnya. Mary menugaskannyap. .5, sedangkan penilaian Paulus adalahp, .5. Mereka melihat,
secara subjektif, dua prospek yang berbeda. Para ekonom menyebut kasus keyakinan yang berbeda ini
sebagai “harapan yang heterogen.” Dalam kasus seperti itu, investor di setiap sisi posisi keuangan melihat diri
mereka berspekulasi daripada berjudi.
Baik Paul maupun Mary seharusnya bertanya, Mengapa pihak lain bersedia berinvestasi di sisi
prospek berisiko yang saya yakini menawarkan ekspektasi keuntungan negatif? Cara ideal untuk
menyelesaikan kepercayaan yang heterogen adalah dengan Paul dan Mary untuk "menggabungkan
informasi mereka", yaitu, untuk setiap pihak untuk memverifikasi bahwa dia memiliki semua informasi
yang relevan dan memproses informasi dengan benar. Tentu saja, perolehan informasi dan
komunikasi ekstensif yang diperlukan untuk menghilangkan semua heterogenitas dalam harapan itu
mahal, dan dengan demikian sampai pada titik tertentu, harapan yang heterogen tidak dapat
dianggap tidak rasional. Namun, jika Paul dan Mary sering membuat kontrak seperti itu, mereka akan
mengenali masalah informasi dalam salah satu dari dua cara: Entah mereka akan menyadari bahwa
mereka menciptakan perjudian ketika masing-masing memenangkan setengah dari taruhan,
PEMERIKSAAN KONSEP6.1
Asumsikan bahwa uang kertas berdenominasi dolar di Amerika Serikat dan uang kertas dalam mata uang pound di Inggris
menawarkan hasil yang sama hingga jatuh tempo. Keduanya adalah aset jangka pendek, dan keduanya bebas dari risiko
gagal bayar. Tidak ada yang menawarkan premi risiko kepada investor. Namun, investor AS yang memegang tagihan Inggris
tunduk pada risiko nilai tukar, karena pound yang diperoleh dari tagihan Inggris pada akhirnya akan ditukar dengan dolar
pada nilai tukar masa depan. Apakah investor AS terlibat dalam spekulasi atau perjudian?
170 BAGIAN IITeori dan Praktik Portofolio
Penghindaran Risiko dan Nilai Utilitas

Sejarah tingkat pengembalian pada berbagai kelas aset, serta studi empiris yang rumit, tidak
diragukan lagi bahwa aset berisiko memerintahkan premi risiko di pasar. Ini menyiratkan bahwa
sebagian besar investor menghindari risiko.
Investor yangmenghindari risikotolak portofolio investasi yang merupakan permainan yang adil atau lebih
buruk. Investor yang menghindari risiko hanya mempertimbangkan prospek bebas risiko atau spekulatif dengan
premi risiko positif. Secara longgar berbicara, investor penghindar risiko "menghukum" tingkat pengembalian yang
diharapkan dari portofolio berisiko dengan persentase tertentu (atau menghukum keuntungan yang diharapkan
dengan jumlah dolar) untuk memperhitungkan risiko yang terlibat. Semakin besar risikonya, semakin besar
hukumannya. Kami percaya bahwa sebagian besar investor akan menerima pandangan ini dari introspeksi
sederhana, tetapi kami membahas pertanyaan lebih lengkap dalam Lampiran A sampai C bab ini.
Untuk mengilustrasikan masalah yang kita hadapi ketika memilih di antara portofolio dengan
berbagai tingkat risiko, misalkan tingkat bebas risiko adalah 5% dan investor mempertimbangkan tiga
alternatif portofolio berisiko seperti yang ditunjukkan pada Tabel 6.1. Premi risiko dan derajat risiko
(standar deviasi, SD) mewakili sifat-sifat obligasi berisiko rendah (L), obligasi berisiko tinggi (M), dan
stok besar (H). Dengan demikian, portofolio ini menawarkan premi risiko yang semakin tinggi untuk
mengimbangi risiko yang lebih besar. Bagaimana investor dapat memilih di antara mereka?
Secara intuitif, portofolio lebih menarik ketika pengembalian yang diharapkan lebih tinggi dan risikonya
lebih rendah. Tetapi ketika risiko meningkat seiring dengan pengembalian, portofolio yang paling menarik
tidak jelas. Bagaimana investor dapat mengukur tingkat di mana mereka bersedia menukar pengembalian
dengan risiko?
Kami akan mengasumsikan bahwa setiap investor dapat menetapkan kesejahteraan, ataukegunaan,skor untuk
portofolio yang bersaing berdasarkan pengembalian yang diharapkan dan risiko portofolio tersebut. Nilai utilitas
yang lebih tinggi diberikan ke portofolio dengan profil risiko-pengembalian yang lebih menarik. Portofolio menerima
skor utilitas yang lebih tinggi untuk pengembalian yang diharapkan lebih tinggi dan skor yang lebih rendah untuk
volatilitas yang lebih tinggi. Banyak sistem "penilaian" tertentu yang sah. Salah satu fungsi masuk akal yang telah
digunakan oleh ahli teori keuangan dan CFA Institute memberikan portofolio dengan pengembalian yang diharapkan
E(r) dan varians pengembalians2skor utilitas berikut:
kamu5E(r)2½SEBUAHs2 (6.1)
di manakamuadalah nilai utilitas danSEBUAHadalah indeks penghindaran risiko investor. Faktor dari hanyalah
konvensi penskalaan. Untuk menggunakan Persamaan 6.1, tingkat pengembalian harus dinyatakan sebagai
desimal daripada persentase. Perhatikan bahwa portofolio yang dimaksud di sini adalah investasi semua
kekayaan. Oleh karena itu, dengan asumsi normalitas, standar deviasi adalah ukuran risiko yang tepat.
Persamaan 6.1 konsisten dengan gagasan bahwa utilitas ditingkatkan dengan pengembalian yang diharapkan
tinggi dan dikurangi oleh risiko tinggi. Perhatikan bahwa portofolio bebas risiko menerima skor utilitas yang sama
dengan tingkat pengembaliannya (yang diketahui), karena mereka tidak menerima penalti untuk risiko. ekstensi
Tabel 6.1
Portofolio Premi Risiko Pengembalian yang Diharapkan Risiko (SD)
Tersedia berisiko
portofolio (Bebas risiko L(Resiko rendah) 2% 7% 5%
kecepatan55%) M(risiko sedang) 4 9 10
H(berisiko tinggi) 8 13 20
tingkat penghindaran risiko investor. Lebih banyak investor yang menghindari risiko (yang memiliki nilai lebih
besar dariSEBUAH) menghukum investasi berisiko lebih parah. Investor yang memilih di antara portofolio
investasi yang bersaing akan memilih yang memberikan tingkat utilitas tertinggi. Kotak di halaman 174
membahas beberapa teknik yang digunakan penasihat keuangan untuk mengukur penghindaran risiko klien
mereka.
Contoh 6.1Mengevaluasi Investasi dengan Menggunakan Skor Utilitas
Pertimbangkan tiga investor dengan tingkat penghindaran risiko yang berbeda:SEBUAH152,SEBUAH25

3.5, dan SEBUAH355, semuanya mengevaluasi tiga portofolio pada Tabel 6.1. Karena tingkat bebas
risiko diasumsikan 5%, Persamaan 6.1 menyiratkan bahwa ketiga investor akan menetapkan skor
utilitas 0,05 untuk alternatif bebas risiko. Tabel 6.2 menyajikan skor utilitas yang akan diberikan oleh
setiap investor untuk setiap portofolio. Portofolio dengan skor utilitas tertinggi untuk setiap investor
muncul dalam huruf tebal. Perhatikan bahwa portofolio berisiko tinggi,H,hanya akan dipilih oleh
investor dengan tingkat penghindaran risiko terendah,SEBUAH152, sedangkan portofolio risiko
rendah,L,akan dilewati bahkan oleh yang paling menghindari risiko dari tiga investor kami. Ketiga
portofolio mengalahkan alternatif bebas risiko bagi investor dengan tingkat penghindaran risiko yang
diberikan dalam tabel.
Kita dapat menginterpretasikan skor utilitas dariberisikoportofolio sebagaitingkat kepastian yang

setarakembali. Tingkat ekuivalen kepastian adalah tingkat yang perlu ditawarkan oleh investasi bebas risiko
untuk memberikan skor utilitas yang sama dengan portofolio berisiko. Dengan kata lain, itu adalah tingkat
yang, jika diperoleh dengan pasti, akan memberikan skor utilitas yang setara dengan portofolio yang
bersangkutan. Tingkat pengembalian yang setara dengan kepastian adalah cara alami untuk
membandingkan nilai utilitas dari portofolio yang bersaing.
Portofolio dapat diinginkan hanya jika kepastian pengembalian yang setara melebihi alternatif bebas
risiko. Investor yang cukup menghindari risiko dapat menetapkan portofolio berisiko apa pun, bahkan
portofolio dengan premi risiko positif, tingkat pengembalian ekuivalen kepastian yang berada di bawah
tingkat bebas risiko, yang akan menyebabkan investor menolak portofolio berisiko. Pada saat yang sama,
investor yang kurang menghindari risiko dapat menetapkan portofolio yang sama tingkat ekuivalen
kepastian yang melebihi tingkat bebas risiko dan dengan demikian akan lebih memilih portofolio daripada
alternatif bebas risiko. Jika premi risiko adalah nol atau negatif untuk memulai, setiap penyesuaian ke bawah
pada utilitas hanya membuat portofolio terlihat lebih buruk. Tingkat ekuivalen kepastiannya akan berada di
bawah tingkat a bebas risiko
Risiko Investor Skor Utilitas PortofolioL Skor Utilitas PortofolioM Skor Utilitas PortofolioH
Keengganan (SEBUAH) [E(r)5.07;s5.05] [E(r)5.09;s5.10] [E(r)5.13;s5.20]
2.0 . 072½ 323 .0525 .0675 . 092½ 323 .125 .0800 . 132½ 323.225.09
3.5 . 072½ 33.53 .0525 .0656 . 092½ 33.53.125.0725 . 132½ 33.53 .225 .06
5.0 . 072½ 353 .0525 .0638 . 092½ 353.125.0650 . 132½ 353 .225 .03
Tabel 6.2
Skor utilitas dari portofolio alternatif untuk investor dengan berbagai tingkat penghindaran risiko
Portofolio memiliki tingkat pengembalian yang diharapkan 20% dan standar deviasi 30%. T-bills menawarkan tingkat pengembalian yang aman
sebesar 7%. Apakah investor dengan parameter penghindaran risiko?SEBUAH54 lebih suka berinvestasi di T-bills atau portofolio berisiko?
Bagaimana jikaSEBUAH52?
Berbeda dengan investor yang menghindari risiko,risiko-netralinvestor (denganSEBUAH50) menilai

prospek berisiko hanya dengan tingkat pengembalian yang diharapkan. Tingkat risiko tidak relevan bagi
investor netral risiko, artinya tidak ada penalti untuk risiko. Bagi investor ini, tingkat ekuivalen kepastian
portofolio hanyalah tingkat pengembalian yang diharapkan.
SEBUAHpecinta resiko(untuk siapaSEBUAH,0) senang terlibat dalam permainan dan perjudian yang adil;
investor ini menyesuaikan pengembalian yang diharapkanke atasuntuk memperhitungkan "kesenangan"
menghadapi risiko prospek. Pecinta risiko akan selalu mengambil permainan yang adil karena penyesuaian
utilitas atas risiko mereka memberikan permainan yang adil setara kepastian yang melebihi alternatif
investasi bebas risiko.
Kita dapat menggambarkan pertukaran individu antara risiko dan pengembalian dengan memplot
karakteristik portofolio yang akan sama-sama menarik pada grafik dengan sumbu yang mengukur
nilai yang diharapkan dan standar deviasi pengembalian portofolio. Gambar 6.1 memplot karakteristik
satu portofolio yang dilambangkanP.
PortofolioP,yang mengharapkan pengembalianE(rP) dan simpangan bakusP, lebih disukai oleh investor
penghindar risiko untuk portofolio apa pun di kuadran IV karena pengembalian yang diharapkan sama
dengan atau lebih besar dari portofolio apa pun di kuadran itu dan standar deviasinya sama atau lebih kecil
dari portofolio apa pun di kuadran itu. Sebaliknya, setiap portofolio di kuadran I mendominasi portofolioP
karena pengembalian yang diharapkan sama dengan atau lebih besar dariP's dan simpangan bakunya sama
dengan atau lebih kecil dariP's.
E(r)
Barat laut
(arah pilihan)
Saya II
E(rP)
AKU AKU AKU IV
Gambar 6.1Trade-off antara risiko dan pengembalian portofolio investasi

potensial,P
CH
Ini adalah deviasi standar rata-rata,

atau setara,kriteria mean-variance E(r)
(MV). Dapat dinyatakan sebagai berikut:
portofolioSEBUAHmendominasiBjika
E(rSEBUAH) $E(rB) Pengabaian

Melengkung
dan
Q
sSEBUAH#sB
E(rP)
dan setidaknya satu ketidaksetaraan ketat (untuk P
mengesampingkan ketidakpedulian).
Dalam bidang standar deviasi

pengembalian yang diharapkan pada Gambar
6.1, arah yang disukai adalah barat laut,
karena dalam arah ini kita secara bersamaan
meningkatkan pengembalian yang diharapkan
danmengurangi varians dari tingkat
σ
pengembalian. Portofolio apa saja yang σP
terletak di barat lautPlebih unggul darinya.
Apa yang bisa dikatakan tentang portofolio
di kuadran II dan III? Keinginan mereka,
Gambar 6.2Kurva indiferen
dibandingkan denganP,tergantung pada sifat
yang tepat dari penghindaran risiko investor.
Misalkan seorang investor mengidentifikasi-
tify semua portofolio yang sama-sama menarik sebagai portofolioP.Mulai dariP,peningkatan standar deviasi
menurunkan utilitas; itu harus dikompensasikan dengan peningkatan pengembalian yang diharapkan. Jadi titikQpada
Gambar 6.2 sama-sama diinginkan oleh investor ini sebagaiP.Investor akan sama-sama tertarik pada portofolio
dengan risiko tinggi dan pengembalian yang diharapkan tinggi dibandingkan dengan portofolio lain.
folio dengan risiko lebih rendah tetapi pengembalian yang diharapkan
lebih rendah. Portofolio yang sama-sama disukai ini akan terletak pada PEMERIKSAAN KONSEP6.3
bidang deviasi rata-rata-standar pada kurva yang disebutkurva indiferen,
yang menghubungkan semua titik portofolio dengan nilai utilitas yang sebuah.Bagaimana kurva indiferen dari investor yang kurang
sama (Gambar 6.2). menghindari risiko dibandingkan dengan kurva indiferen
Untuk menentukan beberapa titik yang muncul pada yang digambarkan pada Gambar 6.2?
kurva indiferen, periksa nilai utilitas dari beberapa b.Gambarkan kedua kurva indiferen yang
kemungkinan portofolio bagi investor denganSEBUAH54, melalui titikP.
disajikan
Tabel 6.3
Pengembalian yang Diharapkan,E(r) Standar Deviasi,s Kegunaan5E(r)2½ SEBUAHs2
Nilai utilitas dari
kemungkinan portofolio . 10 . 200 . 102 .5343 .045 .02
untuk investor dengan . 15 . 255 . 152 .5343 .0655 .02
penghindaran risiko,SEBUAH54
. 20 . 300 . 202 .5343 .095 .02
. 25 . 339 . 252 .5343 .1155 .02
Saatnya untuk Berinvestasi Kata Empat Huruf
Kata empat huruf apa yang harus muncul dalam pikiran ketika pasar Namun, banyak ahli memperingatkan bahwa kuesioner harus
KATA-KATA DARI JALAN
saham mengalami penurunan yang mengerikan? digunakan hanya sebagai langkah pertama untuk menilai toleransi
Tidak, bukan itu. MEMPERTARUHKAN. risiko. “Mereka tidak tepat,” kata Ron Meier, akuntan publik
Risiko adalah potensi untuk mewujudkan pengembalian yang rendah bersertifikat.
atau bahkan kehilangan uang, yang mungkin mencegah Anda mencapai Langkah kedua, banyak ahli setuju, adalah bertanya pada diri sendiri
tujuan penting, seperti mengirim anak-anak Anda ke perguruan tinggi pilihan beberapa pertanyaan sulit, seperti: Berapa banyak Anda dapat menanggung
mereka atau memiliki gaya hidup pensiun yang Anda dambakan. kerugian dalam jangka panjang?
Tetapi banyak penasihat keuangan dan pakar lainnya mengatakan “Kebanyakan orang dapat bertahan untuk kehilangan banyak hal untuk
bahwa ketika masa-masa baik, beberapa investor tidak menganggap sementara waktu,” kata Mr. Schatsky, seorang penasihat keuangan di New York. Tes
serius gagasan risiko sebagaimana mestinya, dan mengekspos diri asam yang sebenarnya, katanya, adalah berapa banyak nilai portofolio Anda yang
mereka secara berlebihan pada saham. Jadi sebelum pasar turun dan bisa Anda hilangkan selama berbulan-bulan atau bertahun-tahun.
tetap turun, pastikan Anda memahami toleransi Anda terhadap risiko Ternyata, kebanyakan orang digolongkan sebagai pengambil risiko
dan portofolio Anda dirancang untuk menyesuaikannya. tengah jalan, kata beberapa penasihat. “Hanya sekitar 10% sampai 15%
Namun, menilai toleransi risiko Anda bisa jadi rumit. Anda harus mempertimbangkan dari klien saya yang agresif,” kata Mr. Roge.
tidak hanya seberapa besar risiko yang Anda dapatmemberi untuk mengambil tetapi juga
seberapa besar risiko yang Anda dapatberdiriuntuk mengambil.
Menentukan seberapa besar risiko yang dapat Anda tanggung— APA TOLERANSI RISIKO ANDA?
toleransi temperamental Anda terhadap risiko—lebih sulit. Tidak Lingkarilah huruf yang sesuai dengan jawaban Anda
mudah untuk diukur. 1. Hanya 60 hari setelah Anda memasukkan uang ke dalam investasi,
Untuk itu, banyak penasihat keuangan, perusahaan pialang, harganya turun 20%. Dengan asumsi tidak ada fundamental yang
dan perusahaan reksa dana telah membuat kuis risiko untuk berubah, apa yang akan Anda lakukan?
membantu orang menentukan apakah mereka investor sebuah.Jual untuk menghindari kekhawatiran lebih lanjut dan coba yang lain
konservatif, moderat, atau agresif. Beberapa perusahaan yang b.Tidak melakukan apa-apa dan menunggu investasi kembali
menawarkan kuis seperti itu termasuk Merrill Lynch, T. Rowe Price
Associates Inc., Baltimore, Scudder Kemper Investments Inc. dari c.Beli lebih banyak. Itu adalah investasi yang bagus sebelumnya;
Zurich Group Inc., New York, dan Vanguard Group di Malvern, Pa. sekarang investasi murah juga
Biasanya, kuesioner risiko mencakup tujuh hingga 10 pertanyaan tentang
2. Sekarang lihat pertanyaan sebelumnya dengan cara lain. Investasi Anda
pengalaman berinvestasi seseorang, keamanan finansial, dan kecenderungan
turun 20%, tetapi itu adalah bagian dari portofolio yang digunakan
untuk membuat pilihan yang berisiko atau konservatif.
untuk memenuhi tujuan investasi dengan tiga cakrawala waktu yang
Manfaat kuesioner adalah bahwa mereka adalah sumber daya objektif
berbeda.
yang dapat digunakan orang untuk mendapatkan setidaknya gambaran kasar
tentang toleransi risiko mereka. "Tidak mungkin bagi seseorang untuk 2A. Apa yang akan Anda lakukan jika tujuannya lima tahun lagi?
menilai toleransi risiko mereka sendiri," kata Mr Bernstein. "Saya mungkin sebuah.Menjual
mengatakan saya tidak suka risiko, namun akan mengambil lebih banyak b.Tidak melakukan apapun
risiko daripada rata-rata orang." c.Beli lebih banyak
utilitas identik, karena portofolio dengan pengembalian yang diharapkan lebih tinggi juga memiliki risiko yang lebih
tinggi (standar deviasi).
Memperkirakan Penghindaran Risiko
Bagaimana kita bisa memperkirakan tingkat penghindaran risiko investor individu? Sejumlah metode
dapat digunakan. Kuesioner di kotak terdekat adalah jenis yang paling sederhana dan, memang,
hanya dapat membedakan antara tingkat koefisien penghindaran risiko yang tinggi (konservatif),
sedang (sedang), atau rendah (agresif). Kuesioner yang lebih kompleks, memungkinkan subjek untuk
menentukan tingkat tertentu dari koefisien penghindaran risiko, meminta calon investor untuk
memilih dari berbagai rangkaian lotere hipotetis.
Akses ke akun investasi investor aktif akan memberikan pengamatan tentang bagaimana komposisi
portofolio berubah dari waktu ke waktu. Menggabungkan informasi ini dengan perkiraan kombinasi risiko-
pengembalian dari posisi ini pada prinsipnya memungkinkan kita untuk menghitung koefisien penghindaran
risiko tersirat dari investor.
Akhirnya, peneliti melacak perilaku kelompok individu untuk mendapatkan tingkat rata-rata
penghindaran risiko. Studi-studi ini berkisar dari pengamatan pembelian polis asuransi dan jaminan
barang tahan lama hingga pasokan tenaga kerja dan perilaku konsumsi agregat.
174
2B. Apa yang akan Anda lakukan jika tujuannya adalah 15 tahun lagi? 6. Peluang investasi yang bagus baru saja datang. Tapi Anda harus
sebuah.Menjual
meminjam uang untuk masuk. Apakah Anda akan mengambil
b.Tidak melakukan apapun
pinjaman?
c.Beli lebih banyak sebuah.Tentu saja tidak
b.Mungkin
2C. Apa yang akan Anda lakukan jika tujuannya adalah 30 tahun lagi?
c.Ya
sebuah.Menjual
7. Perusahaan Anda menjual saham kepada karyawannya. Dalam tiga

b.Tidak melakukan apapun
tahun, manajemen berencana untuk mengambil perusahaan
c.Beli lebih banyak
publik. Sampai saat itu, Anda tidak akan dapat menjual saham Anda
3. Harga investasi pensiun Anda melonjak 25% sebulan setelah Anda dan Anda tidak akan mendapatkan dividen. Tapi investasi Anda bisa
membelinya. Sekali lagi, fundamentalnya tidak berubah. Setelah berlipat ganda sebanyak 10 kali lipat saat perusahaan go public.
Anda selesai menyombongkan diri, apa yang Anda lakukan? Berapa banyak uang yang akan Anda investasikan?
sebuah.Jual dan kunci keuntungan Anda sebuah.Tidak ada
b.Tetap bertahan dan berharap untuk mendapatkan lebih banyak keuntungan b.Gaji dua bulan
c.Beli lebih banyak; itu bisa lebih tinggi c.Gaji empat bulan
4. Anda berinvestasi untuk masa pensiun, yaitu 15 tahun lagi.
Mana yang lebih Anda sukai? SKOR TOLERANSI RISIKO ANDA
sebuah.Berinvestasi dalam dana pasar uang atau kontrak Untuk menilai kuis, jumlahkan jumlah jawaban yang Anda berikan di setiap
investasi yang dijamin, melepaskan kemungkinan kategori a–c, lalu kalikan seperti yang ditunjukkan untuk menemukan skor
keuntungan besar, tetapi secara virtual menjamin Anda
keamanan pokok Anda (sebuah) jawaban ______315 ______poin (b)
b.Berinvestasi dalam campuran dana obligasi dan dana saham
jawaban ______325 ______poin (c) jawaban
50-50, dengan harapan mendapatkan pertumbuhan, tetapi
juga memberi diri Anda perlindungan dalam bentuk
______335 ______poin
pendapatan tetap
c.Berinvestasi dalam reksa dana pertumbuhan agresif yang NILAI ANDA______poin
nilainya mungkin akan berfluktuasi secara signifikan sepanjang
Jika Anda mencetak gol. . .Anda
tahun, tetapi memiliki potensi keuntungan yang mengesankan
selama lima atau 10 tahun mungkin: 9–14 poin investor konservatif
5–21 poin Investor moderat
5. Anda baru saja memenangkan hadiah besar! Tapi yang mana? Terserah kamu.
22–27 poin Investor agresif
sebuah.$2.000 tunai
b.Kesempatan 50% untuk memenangkan $5.000
Sumber:Dicetak ulang dengan izin dariJurnal Wall Street. © 1998 oleh
c.Peluang 20% untuk memenangkan $15.000 Dow Jones & Company. Semua Hak Dilindungi Di Seluruh Dunia.
6.2Alokasi Modal di Risky

dan Portofolio Bebas Risiko
Sejarah menunjukkan kepada kita bahwa obligasi jangka panjang telah menjadi investasi yang lebih berisiko daripada
tagihan Treasury dan bahwa saham masih lebih berisiko. Di sisi lain, investasi yang lebih berisiko telah menawarkan
pengembalian rata-rata yang lebih tinggi. Investor, tentu saja, tidak membuat pilihan semua atau tidak sama sekali
dari kelas investasi ini. Mereka dapat dan memang membangun portofolio mereka menggunakan sekuritas dari
semua kelas aset. Beberapa portofolio mungkin dalam tagihan Treasury bebas risiko, beberapa di saham berisiko
tinggi.
Cara paling mudah untuk mengontrol risiko portofolio adalah melalui fraksi portofolio yang
diinvestasikan dalam surat utang negara dan sekuritas pasar uang aman lainnya versus aset
berisiko. Keputusan alokasi modal menyiratkan pilihan alokasi aset di antara kelas investasi
yang luas, bukan di antara sekuritas tertentu dalam setiap kelas aset. Sebagian besar
profesional investasi menganggap alokasi aset sebagai bagian terpenting dari portofolio
175
konstruksi. Pertimbangkan pernyataan John Bogle ini, yang dibuat ketika dia menjadi ketua
Vanguard Group of Investment Companies:
Keputusan investasi yang paling mendasar adalah alokasi aset Anda: Berapa banyak yang harus Anda
miliki dalam saham? Berapa banyak yang harus Anda miliki dalam obligasi? Berapa banyak yang harus
Anda miliki dalam cadangan tunai? . . . Keputusan itu [telah terbukti memperhitungkan] untuk 94%
yang menakjubkan dari perbedaan total pengembalian yang dicapai oleh dana pensiun yang dikelola
secara institusional. . . . Tidak ada alasan untuk percaya bahwa hubungan yang sama tidak berlaku
untuk investor individu.1
Oleh karena itu, kami memulai diskusi kami tentang trade-off risiko-pengembalian yang tersedia bagi
investor dengan memeriksa pilihan alokasi aset paling dasar: pilihan berapa banyak portofolio untuk
ditempatkan di sekuritas pasar uang bebas risiko versus kelas aset berisiko lainnya.
Kami menunjukkan portofolio investor dari aset berisiko sebagaiPdan aset bebas risiko sebagaiF.Kami
berasumsi demi ilustrasi bahwa komponen berisiko dari keseluruhan portofolio investor terdiri dari dua reksa
dana, satu diinvestasikan dalam saham dan yang lainnya diinvestasikan dalam obligasi jangka panjang. Untuk
saat ini, kami mengambil komposisi portofolio berisiko seperti yang diberikan dan hanya fokus pada alokasi
antara itu dan sekuritas bebas risiko. Pada bab berikutnya, kita beralih ke alokasi aset dan pemilihan
keamanan di seluruh aset berisiko.
Ketika kita mengalihkan kekayaan dari portofolio berisiko ke aset bebas risiko, kita tidak
mengubah proporsi relatif dari berbagai aset berisiko dalam portofolio berisiko. Sebaliknya, kami
mengurangi bobot relatif portofolio berisiko secara keseluruhan demi aset bebas risiko.
Misalnya, asumsikan bahwa total nilai pasar dari portofolio awal adalah $300.000, di mana
$90.000 diinvestasikan dalam dana pasar uang Ready Asset, aset bebas risiko untuk tujuan
praktis. Sisa $210.000 diinvestasikan dalam sekuritas berisiko—$113.400 dalam ekuitas (E) dan
$96.600 dalam obligasi jangka panjang (B). Ekuitas dan kepemilikan obligasi terdiri dari
portofolio berisiko, 54% diEdan 46% dalamB:
113.400
E: wE5 5 .54
210.000
96.600
B: wB5 5 .46
210.000
Bobot portofolio berisiko,P,dalamportofolio lengkap,termasuk bebas risikodan investasi

berisiko, dilambangkan denganaku:
210.000
kamu5 5 .7 (aset berisiko)
300.000
90.000
12kamu5 5 .3 (aset bebas risiko)
300.000
Bobot masing-masing kelas aset dalam portofolio lengkap adalah sebagai berikut:
$113,400
E: 5 .378
$300,000
$96.600
B: 5 .322
$300,000
Portofolio berisiko5E1B5 .700
Portofolio berisiko membentuk 70% dari portofolio lengkap.
1John C. Bogle,Bogle di Reksa Dana(Burr Ridge, IL: Irwin Professional Publishing, 1994), hal. 235.
Contoh 6.2Portofolio yang Berisiko
Misalkan pemilik portofolio ini ingin mengurangi risiko dengan mengurangi alokasi ke portofolio
berisiko dari:kamu5 .7 sampaikamu5 .56. Portofolio berisiko hanya akan dijumlahkan. 563 $300.0005 $
168.000, membutuhkan penjualan $42.000 dari $210.000 asli dari kepemilikan berisiko, dengan hasil
yang digunakan untuk membeli lebih banyak saham di Ready Asset (dana pasar uang). Total
kepemilikan dalam aset bebas risiko akan meningkat menjadi $300.0003 (12 .56)5 $132.000,
kepemilikan asli ditambah kontribusi baru untuk dana pasar uang:
$90.0001 $42.0005 $132.000
Poin kuncinya, bagaimanapun, adalah bahwa kita membiarkan proporsi setiap aset dalam
portofolio berisiko tidak berubah. Karena bobotEdanBdalam portofolio berisiko masing-masing adalah
.54 dan .46, kami menjual .543 $42.0005 $22.680 dariEdan .463 $42.0005 $19.320 dariB. Setelah
penjualan, proporsi setiap aset dalam portofolio berisiko sebenarnya tidak berubah:
113.400222.680
E: wE5 5 .54
210.000242.000
96.600219.320
B: wB5 5 .46
210.000242.000
Daripada memikirkan kepemilikan berisiko kami sebagaiEdanBsecara terpisah, kami dapat melihat kepemilikan kami
seolah-olah mereka berada dalam satu dana yang memegang ekuitas dan obligasi dalam proporsi tetap. Dalam
pengertian ini kita dapat memperlakukan dana berisiko sebagai aset berisiko tunggal, aset itu menjadi kumpulan
sekuritas tertentu. Saat kita berpindah masuk dan keluar dari aset yang aman, kita hanya mengubah kepemilikan kita
atas bundel sekuritas itu secara sepadan.
Dengan penyederhanaan ini, kami beralih ke keinginan untuk mengurangi risiko dengan
mengubah campuran aset berisiko/bebas risiko, yaitu mengurangi risiko dengan mengurangi
proporsiy.Selama kita tidak mengubah bobot masing-masing sekuritas dalam portofolio berisiko,
distribusi probabilitas tingkat pengembalian portofolio berisiko tetap tidak berubah oleh realokasi
aset. Apa yang akan berubah adalah distribusi probabilitas tingkat pengembalian atasmenyelesaikan
portofolio yang terdiri dari aset berisiko dan aset bebas risiko.
Berapa nilai dolar dari posisi Anda di ekuitas (E), dan proporsinya dalam keseluruhan portofolio Anda, jika Anda
memutuskan untuk menahan 50% dari anggaran investasi Anda di Aset Siap?
6.3Aset Bebas Risiko

Berdasarkan kekuatannya untuk mengenakan pajak dan mengontrol jumlah uang beredar, hanya pemerintah yang
dapat menerbitkan obligasi bebas gagal bayar. Bahkan jaminan bebas default saja tidak cukup untuk membuat
obligasi bebas risiko secara riil. Satu-satunya aset bebas risiko secara riil adalah obligasi dengan indeks harga yang
sempurna. Selain itu, obligasi terindeks sempurna yang bebas default menawarkan tingkat bunga riil yang dijamin
kepada investor hanya jika jatuh tempo obligasi identik dengan periode kepemilikan yang diinginkan investor. Bahkan
obligasi berindeks tunduk pada risiko suku bunga, karena suku bunga riil berubah secara tak terduga dari waktu ke
waktu. Ketika kurs riil masa depan tidak pasti, demikian juga harga obligasi terindeks di masa depan.
178 BAGIAN
Namun demikian, itu adalah
5.0 latihan mmon ke

OPEC I
ew tagihan Treasury saat
4,5
dia ”aset bebas risiko.
4.0 pewaris sifat jangka pendek
Krisis Kredit
3.5 akes mereka nilai-nilai
OPEC ll
peka ke antar
Poin Persentase
3.0 Penn Square

nilai t fluktuasi.
2.5 akta, seorang investor dapat
Kecelakaan Pasar
2.0 mendapatkan pengembalian
nominal jangka pendek dengan

1.5 LTCM
membeli tagihan dan menahannya
1.0 hingga jatuh tempo. Lebih-lebih lagi,
0,5 inflasi ketakpastian

selama beberapa minggu,
0,0
atau bahkan berbulan-bulan,
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
layak dibandingkan
dia ketidakpastian
pengembalian pasar.
Dalam praktiknya, sebagian besar

Gambar 6.3Spread antara tarif CD dan T-bill 3 bulan investor menggunakan
berbagai instrumen
pasar uang sebagai
aset gratis. Semua instrumen pasar uang hampir bebas dari risiko suku bunga karena jatuh
temponya pendek dan cukup aman dalam hal risiko gagal bayar atau kredit.
Sebagian besar dana pasar uang memiliki, sebagian besar, tiga jenis sekuritas—Treasury
Bills, Bank Certificates of Deposit (CD), dan Commercial Paper (CP)—sedikit berbeda dalam risiko
gagal bayarnya. Imbal hasil hingga jatuh tempo pada CD dan CP untuk jatuh tempo yang sama,
misalnya, selalu lebih tinggi daripada T-bills. Sejarah terkini dari spread hasil ini untuk CD 90-
hari ditunjukkan pada Gambar 6.3.
Dana pasar uang telah mengubah kepemilikan relatif mereka atas sekuritas ini dari waktu ke waktu tetapi, pada
umumnya, T-bills hanya membentuk sekitar 15% dari portofolio mereka.2Namun demikian, risiko investasi jangka
pendek blue-chip seperti CD dan CP sangat kecil dibandingkan dengan sebagian besar aset lain seperti obligasi
korporasi jangka panjang, saham biasa, atau real estat. Oleh karena itu, kami memperlakukan reksa dana pasar uang
sebagai aset bebas risiko yang paling mudah diakses bagi sebagian besar investor.
6.4Portofolio Satu Aset Berisiko

dan Aset Bebas Risiko
Pada bagian ini, kami memeriksa kombinasi risiko-pengembalian yang layak yang tersedia bagi
investor ketika pilihan portofolio berisiko telah dibuat. Ini adalah bagian “teknis” dari alokasi
modal. Pada bagian berikutnya kita membahas bagian "pribadi" dari masalah pilihan individu
dari kombinasi risiko-pengembalian terbaik dari set yang layak.
Misalkan investor telah memutuskan komposisi portofolio berisiko,P. Sekarang yang
menjadi perhatian adalah dengan alokasi modal, yaitu proporsi anggaran investasi,
y,dialokasikan untukP.Proporsi yang tersisa, 12y,akan diinvestasikan dalam aset bebas
risiko,F.
2Melihathttp://www.icifactbook.org/, Bagian 4 Tabel Data.

Menunjukkan tingkat pengembalian yang berisiko dariPolehrP, tingkat pengembalian yang

diharapkan sebesarE(rP), dan simpangan bakunya sebesarsP. Tingkat pengembalian aset bebas risiko
dilambangkan sebagairf. Dalam contoh numerik kita asumsikan bahwaE(rP)515%,sP522%, dan tingkat
bebas risiko adalah rf57%. Jadi premi risiko pada aset berisiko adalahE(rP)2rf58%.
Dengan proporsi,y,dalam portofolio berisiko, dan 12kamudalam aset bebas risiko, tingkat pengembalian
atasmenyelesaikanportofolio, dilambangkanC,adalahrCdi mana
rC5tahunP1 (12kamu)rf (6.2)

Mengambil ekspektasi tingkat pengembalian portofolio ini,
E(rC)5kamu(rP)1 (12kamu)rf
(6.3)
5rf1kamu3E(rP)2rf4571kamu(1527)
Hasil ini mudah ditafsirkan. Tingkat pengembalian dasar untuk portofolio apa pun adalah tingkat
bebas risiko. Selain itu, portofolio adalahmengharapkanuntuk mendapatkan proporsi,y,dari premi
risiko dari portofolio berisiko,E(rP)2rf.Investor diasumsikan menghindari risiko dan tidak mau
mengambil posisi berisiko tanpa premi risiko positif.
Dengan proporsikamudalam aset berisiko, standar deviasi portofolio lengkap adalah
standar deviasi aset berisiko dikalikan dengan bobot,y,dari aset berisiko dalam portofolio
tersebut.3Karena standar deviasi dari portofolio berisiko adalahsP522%,
sC5kamusP522kamu (6.4)
yang masuk akal karena standar deviasi portofolio sebanding dengan standar deviasi aset
berisiko dan proporsi yang diinvestasikan di dalamnya. Singkatnya, pengembalian yang
diharapkan dari portofolio lengkap adalahE(rC)5rf1kamu[E(rP)2rf]5718kamudan simpangan
bakunya adalahsC522y.
Langkah selanjutnya adalah memplot karakteristik portofolio (dengan berbagai pilihan untukkamu) dalam bidang
deviasi standar pengembalian yang diharapkan pada Gambar 6.4. Risikonya-
pada sumbu vertikal karena simpangan
bakunya nol. Aset berisiko,P,diplot dengan
standar deviasi 22%, dan expected return E(r)
15%. Jika seorang investor memilih untuk
berinvestasi hanya pada aset berisiko, maka CAL = Modal
kamu51.0, dan portofolio lengkapnya adalah Alokasi
Garis
P.Jika posisi yang dipilih adalahkamu50, lalu
12kamu51.0, dan portofolio lengkapnya
adalah portofolio bebas risikoF. P
E(rP) = 15%
Bagaimana dengan portofolio kelas menengah
E(rP)rƒ =8%
yang lebih menarik di mana?kamuterletak antara 0
rƒ =7% S=8/22
dan 1? Portofolio ini akan membuat grafik pada
F
garis lurus yang menghubungkan titik-titikFdanP.
Kemiringan garis tersebut adalah [E(rP)2rf]/sP σ
(bangkit/lari), dalam hal ini, 22/8. σP=22%
Kesimpulannya langsung. Meningkatkan fraksi
dari keseluruhan portofolio yang diinvestasikan
dalam aset berisiko meningkatkan pengembalian Gambar 6.4Peluang investasi ditetapkan dengan aset berisiko dan aset
yang diharapkan pada tingkat 8%, menurut bebas risiko dalam tingkat deviasi standar pengembalian yang diharapkan
Persamaan 6.3. Ini juga meningkatkan portofolio
3Ini adalah penerapan aturan dasar dari statistik: Jika Anda mengalikan variabel acak dengan konstanta, simpangan
baku dikalikan dengan konstanta yang sama. Dalam aplikasi kami, variabel acak adalah tingkat pengembalian aset
berisiko, dan konstanta adalah fraksi aset tersebut dalam portofolio lengkap. Kami akan menguraikan aturan untuk
pengembalian dan risiko portofolio dalam bab berikut.
standar deviasi pada tingkat 22%, menurut Persamaan 6.4. Pengembalian ekstra per risiko ekstra dengan demikian
adalah 8/225 .36.
Untuk mendapatkan persamaan eksak untuk garis lurus antaraFdanP,kami mengatur ulang Persamaan 6.4 untuk
menemukan bahwakamu5 detikC/sP, dan kita gantikan dengankamudalam Persamaan 6.3 untuk menggambarkan
pengembalian yang diharapkan-standar deviasi trade-off:
E(rC)5rf1kamu3E(rP)2rf4
(6.5)
s 8
5rf1C 3E(rP)2f5 r4 71 s
sP 22C
Jadi pengembalian yang diharapkan dari portofolio lengkap sebagai fungsi dari simpangan bakunya
adalah garis lurus, dengan interseprfdan kemiringan
E(rP)2rf 8
S5 5 (6.6)
sP 22
Gambar 6.4 menunjukkan grafikkumpulan peluang investasi,yang merupakan himpunan pengembalian yang
diharapkan dan pasangan standar deviasi yang layak dari semua portofolio yang dihasilkan dari nilai yang berbeda
dariy.Grafiknya berupa garis lurus yang berasal darirfdan melalui titik berlabelP.
Garis lurus ini disebutgaris alokasi modal(CAL). Ini menggambarkan semua kombinasi risiko-
pengembalian yang tersedia bagi investor. Kemiringan CAL, dilambangkanS,sama dengan
peningkatan pengembalian yang diharapkan dari portofolio lengkap per unit standar deviasi
tambahan dengan kata lain, pengembalian tambahan per risiko tambahan. Untuk alasan ini,
kemiringan disebutrasio reward-to-volatilitas.Ini juga disebut rasio Sharpe (lihat Bab 5).
Portofolio yang dibagi rata antara aset berisiko dan aset bebas risiko, yaitu, di mana
kamu5 .5, akan memiliki tingkat pengembalian yang diharapkan sebesarE(rC)571 .5385
11%, menyiratkan premi risiko 4%, dan standar deviasisC5 .5322511%. Ini akan plot di
telepon FPdi tengah-tengah antaraFdanP.Rasio reward-to-volatilitas adalahS54/115 .36,
persis sama dengan portofolioP.
Bagaimana dengan poin pada CAL di sebelah kanan portofolio?P? Jika investor dapat meminjam pada
tingkat (bebas risiko) sebesarrf57%, mereka dapat membangun portofolio yang dapat diplot pada CAL di
sebelah kananP.
Dapatkah rasio reward-to-volatility (Sharpe),S5 [E(rC)2rf]/sC,kombinasi dari aset berisiko dan aset bebas risiko
berbeda dari rasio untuk aset berisiko yang diambil sendiri, [E(rP)2rf]/sP, yang dalam hal ini adalah .36?
Contoh 6.3Manfaat
Misalkan anggaran investasi adalah $300.000 dan investor kita meminjam tambahan $120.000,
menginvestasikan total dana yang tersedia dalam aset berisiko. Ini adalah sebuahdiungkitposisi dalam
aset berisiko, sebagian dibiayai dengan pinjaman. Dalam hal itu
420.000
kamu5 51.4
300.000
dan 12kamu5121.45 2.4, mencerminkan posisi short (meminjam) dalam aset bebas risiko. Daripada
meminjamkan pada tingkat bunga 7%, investor meminjam pada 7%. Distribusi tingkat pengembalian
portofolio masih menunjukkan rasio reward-to-volatilitas yang sama:
E(rC)57%1 (1.438%)518,2%
sC51.4322%530,8%
E(rC)2rf 18.227
S5 5 5 .36
sC 30.8
Seperti yang diharapkan, portofolio dengan leverage memiliki standar deviasi yang lebih tinggi daripada
posisi tanpa leverage dalam aset berisiko.
Jelas, investor non-pemerintah tidak dapat

meminjam pada tingkat bebas risiko. Risiko gagal E(r)
bayar peminjam mendorong pemberi pinjaman
untuk menuntut suku bunga pinjaman yang lebih
tinggi. Oleh karena itu, biaya pinjaman investor
nonpemerintah akan melebihi suku bunga
CAL
pinjamanrf57%. Memperkirakan
suku bunga pinjaman adalahrB f59%. Kemudian
P S(kamu>1) = .27
E(rP) = 15%
dalam rentang pinjaman, rasio imbalan-
tovolatilitas, kemiringan CAL, akan rƒB=9%
S(kamu≤ 1) = 0,36
menjadi3E(rP)2rBf4/sP522/65 .27. Itu rƒ =7%
Oleh karena itu CAL akan "tertekuk" pada titik
P,seperti yang ditunjukkan pada Gambar 6.5. Di σ
sebelah kiriPinvestor meminjamkan pada 7%, dan σP=22%
kemiringan CAL adalah 0,36. Di sebelah kanan dari
P,di manakamu.1, investor meminjam sebesar 9%
untuk membiayai investasi tambahan dalam aset
Gambar 6.5Peluang yang ditetapkan dengan pinjaman dan suku bunga
berisiko, dan kemiringannya adalah 0,27.
pinjaman yang berbeda
Dalam praktiknya, meminjam untuk berinvestasi
dalam portofolio berisiko itu mudah dan langsung jika
Anda memiliki akun margin dengan
seorang pialang. Yang harus Anda lakukan adalah memberi tahu broker Anda bahwa Anda ingin membeli
“dengan margin.” Margin pembelian tidak boleh melebihi 50% dari nilai pembelian. Oleh karena itu, jika
kekayaan bersih Anda di akun adalah $300.000, broker diizinkan untuk meminjamkan Anda hingga $300.000
untuk membeli saham tambahan.4Anda kemudian akan memiliki $600.000 di sisi aset akun Anda dan
$300.000 di sisi kewajiban, menghasilkan:kamu52.0.
Misalkan ada pergeseran ke atas dalam tingkat pengembalian yang diharapkan pada aset berisiko, dari 15% menjadi 17%. Jika
semua parameter lainnya tetap tidak berubah, berapa kemiringan CAL untukkamu1 dankamu.1?
4Pembelian margin mengharuskan investor untuk memelihara sekuritas dalam rekening margin dengan broker. Jika nilai
sekuritas turun di bawah "margin pemeliharaan", "margin call" dikirim, yang membutuhkan deposit untuk membawa kekayaan
bersih akun ke tingkat yang sesuai. Jika margin call tidak terpenuhi, peraturan mengamanatkan bahwa beberapa atau semua
sekuritas dijual oleh broker dan hasilnya digunakan untuk membangun kembali margin yang diperlukan. Lihat Bab 3, Bagian
3.6, untuk pembahasan lebih lanjut.
6.5Toleransi Risiko dan Alokasi Aset

Kami telah menunjukkan bagaimana mengembangkan CAL, grafik dari semua kombinasi risiko-pengembalian yang
layak yang tersedia untuk alokasi modal. Investor yang menghadapi CAL sekarang harus memilih satu portofolio
optimal,C,dari kumpulan pilihan yang layak. Pilihan ini memerlukan trade-off antara risiko dan pengembalian.
Perbedaan individu dalam penghindaran risiko menyebabkan pilihan alokasi modal yang berbeda bahkan ketika
menghadapi rangkaian peluang yang identik (yaitu, tingkat bebas risiko dan rasio imbalan terhadap volatilitas).
Secara khusus, lebih banyak investor yang menghindari risiko akan memilih untuk menahan lebih sedikit aset berisiko
dan lebih banyak aset bebas risiko.
Pengembalian yang diharapkan atas portofolio lengkap diberikan oleh Persamaan 6.3:
2
E(rC)5rf1kamu[E(rP)2rf]. Variansnya adalah, dari Persamaan 6.4,s2 C5kamus2P. investor
memilih alokasi untuk aset berisiko,y,yang memaksimalkan fungsi utilitas mereka seperti yang diberikan oleh
Persamaan 6.1:kamu5E(r)2½ SEBUAHs2. Karena alokasi untuk aset berisiko meningkat (lebih tinggi kamu),
pengembalian yang diharapkan meningkat, tetapi begitu juga volatilitas, sehingga utilitas dapat meningkat atau
menurun. Tabel 6.4 menunjukkan tingkat utilitas yang sesuai dengan nilai-nilai yang berbeda dariy.Awalnya, utilitas
meningkat sebagaikamumeningkat, tetapi akhirnya menurun.
Gambar 6.6 adalah plot dari fungsi utilitas dari Tabel 6.4. Grafik menunjukkan bahwa utilitas tertinggi padakamu
5 .41. Kapankamukurang dari 0,41, investor bersedia menanggung lebih banyak risiko untuk meningkatkan
pengembalian yang diharapkan. Tetapi pada tingkat yang lebih tinggi dariy,risiko lebih tinggi, dan alokasi tambahan
untuk aset berisiko tidak diinginkan—di luar titik ini, peningkatan risiko lebih lanjut mendominasi peningkatan
pengembalian yang diharapkan dan mengurangi utilitas.
Untuk menyelesaikan masalah maksimisasi utilitas secara lebih umum, kami menulis masalah sebagai berikut:
2
Makskamu5E(rC)2½ SEBUAHs2 C5r f1kamu3E(rP)2rf42½ Ay2sP
kamu
Siswa kalkulus akan mengenali bahwa masalah maksimalisasi diselesaikan dengan menetapkan turunan
dari ekspresi ini ke nol. Melakukannya dan menyelesaikannya untukkamumenghasilkan posisi optimal bagi
investor penghindar risiko dalam aset berisiko,kamu*, sebagai berikut:5
Tabel 6.4
(1) (2) (3) (4)
Tingkat utilitas untuk kamu E ( rC ) sC kamu5E(r)2½SEBUAHs2
berbagai posisi di
aset berisiko (kamu)
0 . 070 0 . 0700
untuk investor dengan 0.1 . 078 . 022 . 0770

penghindaran risikoSEBUAH54 0.2 . 086 . 044 . 0821
0,3 . 094 . 066 . 0853
0.4 . 102 . 088 . 0865
0,5 . 110 . 110 . 0858
0.6 . 118 . 132 . 0832
0,7 . 126 . 154 . 0786
0.8 . 134 . 176 . 0720
0.9 . 142 . 198 . 0636
1.0 . 150 . 220 . 0532
5Turunan sehubungan dengankamusama denganE(rP)2rf2yas2 P. Mengatur ekspresi ini sama dengan nol dan menyelesaikan untuk
kamumenghasilkan Persamaan 6.7.

SEBUAH y Aset 183
. 10
. 09
. 08
. 07
. 06
Kegunaan
. 05
. 04
. 03
. 02
. 01
0
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2
Alokasi ke Aset Berisiko,kamu
Gambar 6.6Utilitas sebagai fungsi alokasi untuk aset berisiko,kamu
Solusi ini menunjukkan bahwa posisi optimal dalam aset berisiko adalahterbaliksebanding dengan
tingkat penghindaran risiko dan tingkat risiko (yang diukur dengan varians) dan berbanding lurus
dengan premi risiko yang ditawarkan oleh aset berisiko.
Contoh 6.4Alokasi Modal
Menggunakan contoh numerik kami [rf57%,E(rP)515%, dansP522%], dan menyatakan semua

pengembalian sebagai desimal, solusi optimal untuk investor dengan koefisien penghindaran risiko
SEBUAH54 adalah
. 152 .07
kamu*5 5 .41
43 .222
Dengan kata lain, investor khusus ini akan menginvestasikan 41% dari anggaran investasi pada aset
berisiko dan 59% pada aset bebas risiko. Seperti yang kita lihat pada Gambar 6.6, ini adalah nilaikamu
di mana utilitas dimaksimalkan.
Dengan 41% diinvestasikan dalam portofolio berisiko, pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi
dari portofolio lengkap adalah
E(rC)5713.413 (1527)4510,28%
sC5 .4132259,02%
Premi risiko dari portofolio lengkap adalahE(rC)2rf53,28% yang diperoleh dengan mengambil
portofolio dengan standar deviasi 9,02%. Perhatikan bahwa 3,28/9,02 = 0,36, yang merupakan
rasio reward-to-volatility (Sharpe) dari setiap portofolio lengkap yang diberikan parameter dari
contoh ini.
Cara grafis untuk menyajikan masalah keputusan ini adalah dengan menggunakan analisis kurva indiferen. Untuk
mengilustrasikan bagaimana membangun kurva indiferen, pertimbangkan investor dengan penghindaran risiko
SEBUAH54 yang saat ini memegang semua kekayaannya dalam portofolio bebas risiko yang menghasilkan
rf55%. Karena varians dari portofolio tersebut adalah nol, Persamaan 6.1 memberi tahu kita bahwa nilai utilitasnya
adalahkamu5 .05. Sekarang kami menemukan pengembalian yang diharapkan yang dibutuhkan investor untuk
mempertahankansamatingkat utilitas saat memegang portofolio berisiko, katakanlah, dengans 51%. Kami
menggunakan Persamaan 6.1 untuk menemukan berapa banyakE(r) harus meningkat untuk mengkompensasi nilai
yang lebih tinggi daris:
kamu5E(r)2½ 3SEBUAH3s2
. 055E(r)2½ 343 .012

Ini menyiratkan bahwa pengembalian yang diharapkan yang diperlukan meningkat menjadi
Yg dibutuhkanE(r)5 .051½ 3SEBUAH3s2
5 .051½ 343 .0125 .0502 (6.8)
Kita dapat mengulangi perhitungan ini untuk level lainnyas,setiap kali mencari nilaiE(r) perlu
dipertahankankamu5 .05. Proses ini akan menghasilkan semua kombinasi pengembalian yang
diharapkan dan volatilitas dengan tingkat utilitas 0,05; merencanakan kombinasi ini memberi kita
kurva indiferen.
Kita dapat dengan mudah menghasilkan kurva indiferen investor menggunakan spreadsheet.
Tabel 6.5 berisi kombinasi risiko-pengembalian dengan nilai utilitas 0,05 dan 0,09 untuk dua investor,
satu denganSEBUAH52 dan lainnya denganSEBUAH54. Plot kurva indiferen ini tampak pada Gambar
6.7. Perhatikan bahwa perpotongan kurva indiferen berada pada 0,05 dan 0,09, persis tingkat utilitas
yang sesuai dengan dua kurva.
Setiap investor akan lebih memilih portofolio pada kurva indiferen yang lebih tinggi dengan ekuivalen kepastian
yang lebih tinggi (utilitas). Portofolio pada kurva indiferen yang lebih tinggi menawarkan pengembalian yang
diharapkan lebih tinggi untuk setiap tingkat risiko tertentu. Misalnya, kedua kurva indiferen untukSEBUAH52 memiliki
bentuk yang sama, tetapi untuk setiap tingkat volatilitas, portofolio pada kurva dengan utilitas 0,09 menawarkan
pengembalian yang diharapkan 4% lebih besar dari portofolio yang sesuai pada kurva yang lebih rendah, yangkamu
5 .05.
Gambar 6.7 menunjukkan bahwa lebih banyak investor yang menghindari risiko memiliki kurva indiferen yang lebih curam daripada
investor yang kurang menghindari risiko. Kurva yang lebih curam berarti bahwa investor membutuhkan peningkatan yang lebih besar
Tabel 6.5
SEBUAH52 SEBUAH54
Spreadsheet s kamu5.05 kamu5.09 kamu5.05 kamu5.09

perhitungan dari
kurva indiferen 0 . 0500 . 0900 . 050 . 090
(Entri dalam kolom . 05 . 0525 . 0925 . 055 . 095
2–4 diharapkan
. 10 . 0600 . 1000 . 070 . 110
kembali diperlukan
untuk memberikan yang ditentukan
. 15 . 0725 . 1125 . 095 . 135
nilai utilitas.) . 20 . 0900 . 1300 . 130 . 170
. 25 . 1125 . 1525 . 175 . 215
. 30 . 1400 . 1800 . 230 . 270
. 35 . 1725 . 2125 . 295 . 335
. 40 . 2100 . 2500 . 370 . 410
. 45 . 2525 . 2925 . 455 . 495
. 50 . 3000 . 3400 . 550 . 590
Kurva indiferen yang lebih tinggi

sesuai dengan tingkat utilitas yang lebih E(r)
tinggi. Dengan demikian, investor . 60 SEBUAH=4
berusaha menemukan portofolio SEBUAH=4
lengkap pada kurva indiferen setinggi

mungkin. Ketika kita menempatkan plot
kurva indiferen pada set kesempatan
investasi yang diwakili oleh garis alokasi . 40
modal seperti pada Gambar 6.8, kita SEBUAH=2
dapat mengidentifikasi setinggi mungkin

SEBUAH=2
kurva indiferen yang masih menyentuh
CAL. Kurva indiferen itu bersinggungan
dengan CAL, dan titik singgungnya . 20
sesuai dengan deviasi standar dan
pengembalian yang diharapkan dari
portofolio lengkap yang optimal. kamu= .09
kamu= .05
Sebagai ilustrasi, Tabel 6.6 memberikan σ

0 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50
perhitungan untuk empat kurva indiferen
(dengan tingkat utilitas .07, .078, .08653,
dan .094) untuk investor denganSEBUAH54.
Kolom (2)–(5) gunakan Persamaan 6.8 untuk Gambar 6.7Kurva indiferen untukkamu5 .05 dankamu5 .09 denganSEBUAH52 dan
menghitung SEBUAH54
pengembalian yang diharapkan yang harus
E(r)
kamu= .094
kamu= .08653
kamu= .078
kamu= .07
CAL
E(rP) = .15
P
C
E(rc) = .1028
rf= .07
Gambar 6.8Menemukan portofolio lengkap yang optimal dengan menggunakan kurva indiferen
186
Tabel 6.6
s kamu5.07 kamu5.078 kamu5.08653 kamu5.094 CAL
Pengembalian yang diharapkan pada
0 . 0700 . 0780 . 0865 . 0940 . 0700
empat ketidakpedulian
kurva dan CAL.
. 02 . 0708 . 0788 . 0873 . 0948 . 0773
Penghindaran risiko investor . 04 . 0732 . 0812 . 0897 . 0972 . 0845
sion adalahSEBUAH54. . 06 . 0772 . 0852 . 0937 . 1012 . 0918
. 08 . 0828 . 0908 . 0993 . 1068 . 0991
. 0902 . 0863 . 0943 . 1028 . 1103 . 1028
. 10 . 0900 . 0980 . 1065 . 1140 . 1064
. 12 . 0988 . 1068 . 1153 . 1228 . 1136
. 14 . 1092 . 1172 . 1257 . 1332 . 1209
. 18 . 1348 . 1428 . 1513 . 1588 . 1355
. 22 . 1668 . 1748 . 1833 . 1908 . 1500
. 26 . 2052 . 2132 . 2217 . 2292 . 1645
. 30 . 2500 . 2580 . 2665 . 2740 . 1791
dengan standar deviasi pada kolom (1) untuk memberikan nilai utilitas yang sesuai dengan setiap
kurva. Kolom (6) menggunakan Persamaan 6.5 untuk menghitungE(rC) pada CAL untuk standar deviasi
sCdi kolom (1):
sC sC
E(rC)5rf13E(rP)2rf4 571315274
sP 22
Gambar 6.8 menggambarkan grafik empat kurva indiferen dan CAL. Grafik tersebut menunjukkan
bahwa kurva indiferen dengankamu5 .08653 bersinggungan dengan CAL; titik singgung sesuai
dengan portofolio lengkap yang memaksimalkan utilitas. Titik singgung terjadi disC59,02% danE(rC)5
10,28%, parameter risiko-pengembalian dari portofolio lengkap yang optimal dengan kamu*50,41.
Nilai-nilai ini cocok dengan solusi aljabar kami menggunakan Persamaan 6.7.
Kami menyimpulkan bahwa pilihan untukkamu*, bagian dari keseluruhan dana investasi untuk
ditempatkan dalam portofolio berisiko, ditentukan oleh penghindaran risiko (kemiringan kurva
indiferen) dan rasio Sharpe (kemiringan set peluang).
Singkatnya, alokasi modal menentukan portofolio lengkap, yang merupakan seluruh kekayaan
investor. PortofolioPmewakili semua-kekayaan-berisiko. Oleh karena itu, ketika pengembalian
terdistribusi normal, standar deviasi adalah ukuran risiko yang tepat. Di bab-bab selanjutnya, kami
akan mempertimbangkan untuk menambahPdengan tambahan "baik", yang berarti aset yang
meningkatkan trade-off risiko-pengembalian yang layak. Risiko penambahan potensial ini harus
diukur dengantambahanefek pada standar deviasi dariP.
Pengembalian Tidak Normal
Dalam analisis sebelumnya kami mengasumsikan normalitas pengembalian dengan mengambil standar
deviasi sebagai ukuran risiko yang tepat. Tapi seperti yang kita bahas di Bab 5, penyimpangan dari normalitas
dapat mengakibatkan kerugian ekstrim dengan kemungkinan yang jauh lebih besar daripada yang masuk
akal di bawah distribusi normal. Eksposur ini, yang biasanya diukur dengan nilai pada risiko (VaR) atau
kekurangan yang diharapkan (ES), juga penting bagi investor.
Oleh karena itu, perluasan yang tepat dari analisis kami adalah menyajikan perkiraan VaR
dan ES kepada investor. Mengambil alokasi modal dari analisis berbasis normal sebagai tolok
ukur, investor yang menghadapi distribusi ekor gemuk mungkin mempertimbangkan untuk
mengurangi alokasi mereka ke portofolio berisiko demi peningkatan alokasi ke kendaraan
bebas risiko.
Ada tanda-tanda kemajuan dalam menangani nilai-nilai ekstrim (selain teknik baru untuk menangani data
transaksi yang disebutkan dalam Bab 5). Kembali di awal abad ke-20, Frank Knight, salah satu ekonom hebat
saat itu, membedakanmempertaruhkandariketakpastian, perbedaannya adalah bahwa risiko adalah masalah
yang diketahui di mana probabilitas dapat dipastikan sementara ketidakpastian ditandai dengan
ketidaktahuan bahkan tentang probabilitas (mengingatkan pada masalah angsa hitam). Oleh karena itu,
Knight berpendapat, kita harus menggunakan metode yang berbeda untuk menangani ketidakpastian dan
risiko.
Probabilitas hasil moderat di bidang keuangan dapat dengan mudah dinilai dari pengalaman karena
frekuensi relatif tinggi dari pengamatan tersebut. Nilai-nilai negatif yang ekstrem sangat jarang, tetapi karena
alasan itu, menilai probabilitasnya secara akurat hampir tidak mungkin. Namun, statistik Bayesian yang
menjadi pusat perhatian dalam pengambilan keputusan di periode selanjutnya menolak pendekatan Knight
dengan argumen bahwa meskipun probabilitas sulit untuk diestimasi secara objektif, investor tetap memiliki
gagasan, meskipun subjektif, tentang apa kemungkinannya dan harus menggunakan keyakinan tersebut.
untuk membuat keputusan ekonomi. Dalam kerangka Bayesian, apa yang disebut prior ini harus digunakan
bahkan jika berlaku untuk peristiwa yang belum pernah terjadi sebelumnya yang mencirikan ketidakpastian.
Oleh karena itu, dalam aliran pemikiran ini, perbedaan antara risiko dan ketidakpastian dianggap tidak
relevan.
Ekonom hari ini datang ke posisi Knight. Fungsi utilitas lanjutan berusaha membedakan risiko dari
ketidakpastian dan memberikan hasil yang tidak pasti ini peran yang lebih besar dalam pilihan
portofolio. Pendekatan-pendekatan ini belum memasuki praktik sehari-hari, tetapi ketika
dikembangkan, langkah-langkah praktis pasti akan diikuti.
sebuah.Jika koefisien penghindaran risiko investor adalahSEBUAH53, bagaimana bauran aset yang optimal berubah? Apa
nilai-nilai baru dariE(rC) dansC?
b.Misalkan tingkat pinjaman,rB f59% lebih besar dari suku bunga pinjaman,rf57%. Tampilkan secara grafis
bagaimana pilihan portofolio yang optimal dari beberapa investor akan dipengaruhi oleh tingkat pinjaman yang lebih tinggi.
Investor mana yang akanbukandipengaruhi oleh tingkat pinjaman?
6.6Strategi Pasif: Garis Pasar Modal

CAL diturunkan dengan portofolio bebas risiko dan "yang" berisiko,P.Penentuan aset yang akan dimasukkan
dalamPdapat dihasilkan dari strategi pasif atau aktif. SEBUAHstrategi pasif menggambarkan keputusan
portofolio yang menghindarisetiapanalisis keamanan langsung atau tidak langsung.6Pada blush pertama,
strategi pasif akan tampak naif. Namun, seperti yang akan terlihat, kekuatan penawaran dan permintaan di
pasar modal besar dapat membuat strategi seperti itu menjadi pilihan yang masuk akal bagi banyak investor.
Dalam Bab 5, kami menyajikan kompilasi sejarah tingkat pengembalian pada portofolio yang
berbeda. Data tersedia di situs Web Profesor Kenneth French,mba.tuck . dartmouth.edu/
pages/faculty/ken.french/data_library.html. Kita dapat menggunakan data ini untuk menguji
berbagai strategi pasif.
Kandidat alami untuk aset berisiko yang dipegang secara pasif akan menjadi portofolio saham biasa yang
terdiversifikasi dengan baik seperti "Semua AS" yang dijelaskan dalam Bab 5. Karena strategi pasif
6Yang kami maksud dengan "analisis keamanan tidak langsung" adalah pendelegasian tanggung jawab tersebut kepada perantara seperti
manajer keuangan profesional.
mengharuskan kita tidak mencurahkan sumber daya untuk memperoleh informasi tentang saham
individu atau kelompok saham, kita harus mengikuti strategi diversifikasi "netral". Salah satu caranya
adalah dengan memilih portofolio saham yang terdiversifikasi yang mencerminkan nilai sektor
korporasi ekonomi AS. Ini menghasilkan portofolio di mana, misalnya, proporsi yang diinvestasikan
dalam saham Microsoft akan menjadi rasio total nilai pasar Microsoft terhadap nilai pasar semua
saham yang terdaftar.
Indeks nilai tertimbang yang paling populer dari saham AS adalah Standard & Poor's Composite
Index dari 500 perusahaan AS berkapitalisasi besar (S&P 500). Tabel 6.7 merangkum kinerja portofolio
S&P 500 selama periode 87 tahun 1926–2012, serta untuk empat subperiode. Tabel 6.7 menunjukkan
rata-rata imbal hasil untuk portofolio, imbal hasil rolling T-bills 1 bulan untuk periode yang sama, serta
hasil rata-rata excess return dan standar deviasinya. Rasio Sharpe adalah 0,40 untuk periode
keseluruhan, 1926–2012. Dengan kata lain, investor pasar saham menikmati 0,40% rata-rata kelebihan
pengembalian di atas tingkat T-bill untuk setiap 1% standar deviasi. Standar deviasi yang besar dari
kelebihan pengembalian (20,48%) adalah salah satu alasan kami mengamati berbagai rata-rata
kelebihan pengembalian dan rasio Sharpe di seluruh subperiode (bervariasi dari . 21 hingga 0,74).
Dengan menggunakan distribusi statistik perbedaan antara rasio Sharpe dari dua portofolio, kita
dapat memperkirakan probabilitas mengamati penyimpangan rasio Sharpe untuk subperiode tertentu
dari periode keseluruhan, dengan asumsi yang terakhir adalah nilai sebenarnya. Kolom terakhir dari
Tabel 6.7 menunjukkan bahwa probabilitas untuk menemukan rasio Sharpe yang sangat berbeda
selama subperiode sebenarnya cukup besar.
Kami menyebut garis alokasi modal yang disediakan oleh T-bills 1 bulan dan
indeks luas saham biasa sebagaigaris pasar modal(CML). Strategi pasif
menghasilkan set peluang investasi yang diwakili oleh CML.
Seberapa masuk akal bagi seorang investor untuk mengejar strategi pasif? Kami tidak dapat
menjawab pertanyaan seperti itu tanpa membandingkan strategi dengan biaya dan manfaat yang
diperoleh dari strategi portofolio aktif. Namun, beberapa pemikiran relevan pada titik ini.
Pertama, strategi aktif alternatif tidak gratis. Apakah Anda memilih untuk menginvestasikan waktu dan biaya
untuk memperoleh informasi yang diperlukan untuk menghasilkan portofolio aktif yang optimal dari aset berisiko,
atau apakah Anda mendelegasikan tugas kepada seorang profesional yang akan membebankan biaya, pembentukan
portofolio aktif lebih mahal daripada pasif. satu. Portofolio pasif membutuhkan
Pengembalian Tahunan Rata-rata Portofolio S&P 500
Rasio Tajam
S&P 500 1 bulan Mempertaruhkan Standar (Hadiah untuk-
Periode Portofolio T-Bills Premium Deviasi Keriangan) Kemungkinan*
1926–2012 11.67 3.58 8.10 20.48 0,40 —

1989–2012 11.10 3.52 7.59 18.22 0,42 0,94
1968–1988 10.91 7.48 3.44 16.71 0.21 0,50
1947–1967 15.35 2.28 13.08 17.66 0,74 0.24
1926–1946 9.40 1.04 8.36 27.95 0,30 0,71
Tabel 6.7
Pengembalian tahunan rata-rata untuk saham besar dan T-bills 1 bulan; standar deviasi dan rasio Sharpe dari saham besar dari waktu ke
waktu
* Probabilitas bahwa perkiraan rasio Sharpe selama 1926–2012 sama dengan nilai sebenarnya dan bahwa kami mengamati yang dilaporkan, atau rasio
Sharpe yang lebih berbeda untuk subperiode.
Investor Kesal pada Pemilih Saham Pro

Investor melompat keluar dari reksa dana yang dikelola oleh Morningstar mengatakan bahwa ketika investor telah memasukkan uang ke
pemetik saham profesional dan mengalihkan sejumlah besar uang dalam dana saham, mereka telah memilih dana indeks dan ETF berbiaya rendah.
ke dana murah yang menggemakan pasar yang lebih luas. Beberapa indeks ETF berharga kurang dari 0,1% aset per tahun, sementara banyak
Hingga November 2012, investor menarik $119,3 miliar dari apa dana saham yang dikelola secara aktif mengenakan biaya 1% per tahun atau lebih.
yang disebut dana saham AS yang dikelola secara aktif menurut data Sementara tren telah memberikan tekanan yang meningkat akhir-
terbaru dari firma riset Morningstar Inc. Pada saat yang sama, mereka akhir ini pada para pemilih saham, hal itu mengubah nasib beberapa
menggelontorkan $30,4 miliar ke dana yang diperdagangkan di bursa pemain terbesar di industri reksa dana senilai $ 14 triliun.
saham AS. Fidelity Investments dan American Funds, di antara yang terbesar
Langkah ini mencerminkan fakta bahwa banyak pengelola dalam kategori tersebut, melihat penebusan atau minat investor yang
uang dana saham, yang mengenakan biaya tetapi juga lemah dibandingkan dengan pesaing, menurut analisis aliran reksa
menggantungkan prospek pengembalian yang lebih tinggi, telah dana yang dilakukan untukJurnal Wall Street oleh firma riset Strategic
berkinerja buruk di indeks saham acuan. Akibatnya, lebih banyak Insight, sebuah unit dari Asset International yang berbasis di New York.
investor memilih untuk berinvestasi dalam dana yang melacak
indeks, yang membawa biaya lebih rendah dan dianggap memiliki Di ujung lain spektrum, Vanguard, penyedia reksa dana
risiko lebih kecil. indeks terbesar di dunia, menarik bersih $ 141 miliar tahun
Misi para pemetik saham di reksa dana terkelola adalah untuk lalu hingga Desember, menurut perusahaan.
mengungguli pasar secara keseluruhan dengan secara aktif
memperdagangkan saham atau obligasi individu, dengan manajer dana Banyak investor mengatakan mereka mencari cara untuk berinvestasi murah,
menerima biaya yang lebih tinggi untuk usaha mereka. Dalam ETF (atau reksa dengan risiko lebih kecil.
dana terindeks), manajer menyeimbangkan komposisi saham dari dana
Sumber:Diadaptasi dari Kirsten Grind,Jurnal Wall Street, 3 Januari 2013.
tersebut sehingga secara akurat mencerminkan kinerja indeks yang Dicetak ulang dengan izin. © 2013 Dow Jones & Company, Inc. Semua
mendasarinya, membebankan biaya yang lebih rendah. Hak Dilindungi Undang-Undang di Seluruh Dunia.
atau perusahaan reksa dana yang mengoperasikan reksa dana indeks pasar. Vanguard, misalnya,
mengoperasikan Portofolio Indeks 500 yang meniru dana indeks S&P 500. Ini membeli saham
perusahaan yang merupakan S&P 500 secara proporsional dengan nilai pasar dari ekuitas yang
beredar dari masing-masing perusahaan, dan karena itu pada dasarnya mereplikasi indeks S&P 500.
Dana tersebut dengan demikian menduplikasi kinerja indeks pasar ini. Ini memiliki salah satu biaya
operasional terendah (sebagai persentase aset) dari semua reksa dana saham justru karena
memerlukan upaya manajerial minimal.
Alasan kedua untuk mengejar strategi pasif adalah manfaat free-rider. Jika
ada banyak investor aktif dan berpengetahuan luas yang dengan cepat menawar
harga aset undervalued dan memaksa menurunkan harga aset overvalued
(dengan menjual), kita harus menyimpulkan bahwa setiap saat sebagian besar
aset akan dihargai secara wajar. Oleh karena itu, portofolio saham biasa yang
terdiversifikasi dengan baik akan menjadi pembelian yang wajar, dan strategi
pasifnya mungkin tidak kalah dengan rata-rata investor aktif. (Kami akan
menguraikan argumen ini dan memberikan analisis yang lebih komprehensif
tentang keberhasilan relatif dari strategi pasif dalam bab-bab selanjutnya.
Untuk meringkas, strategi pasif melibatkan investasi dalam dua portofolio pasif: T-bills
jangka pendek yang hampir bebas risiko (atau, sebagai alternatif, dana pasar uang) dan dana
saham biasa yang meniru indeks pasar yang luas. Garis alokasi modal yang mewakili strategi
semacam itu disebutlini pasar modal.Secara historis, berdasarkan data tahun 1926 hingga 2012,
portofolio berisiko pasif menawarkan premi risiko rata-rata 8,1% dan standar deviasi 20,48%,
menghasilkan rasio imbalan terhadap volatilitas 0,40.
Investor pasif mengalokasikan anggaran investasi mereka di antara instrumen sesuai dengan tingkat
penghindaran risiko mereka. Kami dapat menggunakan analisis kami untuk menyimpulkan parameter
penghindaran risiko investor tipikal. Dari Tabel 1.1 di Bab 1, kami memperkirakan bahwa sekitar 65,6%
189
kekayaan bersih diinvestasikan dalam beragam aset berisiko.7Kami berasumsi bahwa portofolio ini memiliki
karakteristik imbalan-risiko yang sama dengan yang ditunjukkan oleh S&P 500 sejak tahun 1926, seperti yang
didokumentasikan dalam Tabel 6.7. Mengganti nilai-nilai ini dalam Persamaan 6.7, kami memperoleh
E(rM)2rf . 081
kamu*5 5 5 .656
M
SEBUAHs2 SEBUAH3 .20482
yang menyiratkan koefisien penghindaran risiko dari
. 081
SEBUAH5 52.94
. 6563 .20482
Tentu saja, perhitungan ini sangat spekulatif. Kami berasumsi bahwa rata-rata investor
memegang pandangan naif bahwa tingkat pengembalian rata-rata historis dan deviasi standar
adalah perkiraan terbaik dari tingkat pengembalian dan risiko yang diharapkan, melihat ke
masa depan. Sejauh rata-rata investor mengambil keuntungan dari informasi kontemporer
selain data historis sederhana, perkiraan kamiSEBUAH52,94 akan menjadi kesimpulan yang
tidak dapat dibenarkan. Namun demikian, berbagai studi, dengan mempertimbangkan
berbagai aset yang tersedia, menempatkan tingkat penghindaran risiko untuk investor
representatif di kisaran 2,0 hingga 4,0.8
Kunjungi kami di www.mhhe.com/bkm
Misalkan ekspektasi tentang indeks S&P 500 dan tingkat T-bill sama seperti pada tahun 2012, tetapi Anda menemukan bahwa
proporsi yang lebih besar diinvestasikan dalam T-bills hari ini daripada tahun 2012. Apa yang dapat Anda simpulkan tentang
perubahan risiko? toleransi selama bertahun-tahun sejak 2012?
7Kami memasukkan dalam portofolio berisiko aset riil, setengah dari cadangan pensiun, ekuitas perusahaan dan nonkorporat, dan
setengah dari saham reksa dana. Portofolio ini berjumlah $50,05 triliun, yang merupakan 65,6% dari kekayaan bersih rumah tangga. (Lihat
Tabel 1.1.)
8Lihat,misalnya, I. Friend dan M. Blume, “The Demand for Risky Assets,”Ulasan Ekonomi Amerika64
(1974); atau SJ Grossman dan RJ Shiller, “Penentu Variabilitas Harga Pasar Saham,” Ulasan Ekonomi
Amerika71 (1981).
RINGKASAN 1.Spekulasi adalah melakukan investasi berisiko untuk premi risikonya. Premi risiko harus cukup
besar untuk mengkompensasi investor yang menghindari risiko atas risiko investasi.
2.Permainan yang adil adalah prospek berisiko yang memiliki premi risiko nol. Ini tidak akan dilakukan oleh investor yang
menghindari risiko.
3.Preferensi investor terhadap pengembalian yang diharapkan dan volatilitas portofolio dapat dinyatakan dengan fungsi utilitas yang
lebih tinggi untuk pengembalian yang diharapkan lebih tinggi dan lebih rendah untuk varians portofolio yang lebih tinggi. Semakin
banyak investor yang menghindari risiko akan menerapkan hukuman yang lebih besar untuk risiko. Kita dapat menggambarkan
preferensi ini secara grafis menggunakan kurva indiferen.
4.Keinginan portofolio berisiko bagi investor penghindar risiko dapat diringkas oleh nilai ekuivalen
kepastian portofolio. Tingkat pengembalian ekuivalen kepastian adalah nilai yang, jika diterima dengan
pasti, akan menghasilkan utilitas yang sama dengan portofolio berisiko.
5.Mengalihkan dana dari portofolio berisiko ke aset bebas risiko adalah cara paling sederhana untuk mengurangi
risiko. Metode lain melibatkan diversifikasi portofolio berisiko dan lindung nilai. Kami mengambil metode ini di
bab-bab selanjutnya.
6.T-bills memberikan aset bebas risiko yang sempurna dalam hal nominal saja. Namun demikian, standar deviasi
kurs riil pada T-bills jangka pendek kecil dibandingkan dengan aset lain seperti obligasi jangka panjang dan
saham biasa, jadi untuk tujuan analisis kami, kami menganggap T-bills sebagai aset bebas risiko. aset. Reksa
dana pasar uang, selain T-bills, memiliki kewajiban jangka pendek yang relatif aman seperti CP dan CD. Ini
memerlukan beberapa risiko default, tetapi sekali lagi, risiko tambahan relatif kecil untuk sebagian besar aset
berisiko lainnya. Untuk kenyamanan, kita sering menyebut reksa dana pasar uang sebagai aset bebas risiko.
7.Portofolio berisiko investor (aset berisiko) dapat dicirikan oleh rasio imbalan terhadap volatilitasnya,S5 [E(r
P)2rf]/sP. Rasio ini juga merupakan kemiringan dari CAL, garis yang, ketika digambarkan, bergerak dari
aset bebas risiko melalui aset berisiko. Semua kombinasi aset berisiko dan aset bebas risiko terletak
pada baris ini. Hal-hal lain sama, seorang investor akan lebih memilih CAL dengan kemiringan yang
lebih curam, karena itu berarti pengembalian yang diharapkan lebih tinggi untuk tingkat risiko apa pun.
Jika suku bunga pinjaman lebih besar dari suku bunga pinjaman, CAL akan "tertekuk" pada titik aset
berisiko.
8.Tingkat penghindaran risiko investor dicirikan oleh kemiringan kurva indiferennya. Kurva indiferen menunjukkan, pada
setiap tingkat pengembalian dan risiko yang diharapkan, premi risiko yang diperlukan untuk mengambil satu poin
persentase tambahan dari standar deviasi. Lebih banyak investor yang menghindari risiko memiliki kurva indiferen yang

lebih curam; yaitu, mereka membutuhkan premi risiko yang lebih besar untuk mengambil lebih banyak risiko.
9.Posisi optimal,kamu*, dalam aset berisiko, sebanding dengan premi risiko dan berbanding terbalik
dengan varians dan tingkat penghindaran risiko:
E(rP)2rf
kamu*5
P
SEBUAHs2
Secara grafis, portofolio ini mewakili titik di mana kurva indiferen bersinggungan dengan
CAL.
10.Strategi investasi pasif mengabaikan analisis keamanan, sebagai gantinya menargetkan aset bebas risiko
dan portofolio luas aset berisiko seperti portofolio saham S&P 500. Jika pada tahun 2012 investor
mengambil rata-rata pengembalian historis dan standar deviasi S&P 500 sebagai proxy untuk Situs Web terkait
pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi, maka nilai aset yang beredar akan menyiratkan untuk bab ini
tingkat penghindaran risiko sekitarSEBUAH52,94 untuk rata-rata investor. Hal ini sejalan dengan tersedia diwww.
penelitian lain, yang memperkirakan tipikal penghindaran risiko di kisaran 2,0 hingga 4,0. mhhe.com/bkm
premi risiko netral risiko aset bebas risiko ISTILAH KUNCI

permainan yang adil pecinta resiko strategi pasif rasio
menghindari risiko kurva indiferen kriteria mean- reward-to-volatilitas garis
kegunaan variance (MV) alokasi modal
tingkat kepastian yang setara portofolio lengkap garis pasar modal
Skor utilitas:kamu=E(r) –SEBUAHs2 PERSAMAAN KUNCI

E(rP)2rf
Alokasi optimal untuk portofolio berisiko:kamu*5
P
SEBUAHs2
SET MASALAH 1. Manakah dari pilihan berikut yang paling melengkapi pernyataan berikut? Menjelaskan. Seorang investor dengan tingkat
penghindaran risiko yang lebih tinggi, dibandingkan dengan tingkat yang lebih rendah, akan lebih memilih portofolio
investasi
Dasar sebuah.dengan premi risiko yang lebih tinggi.
b.yang lebih berisiko (dengan standar deviasi yang lebih tinggi).

c.dengan rasio Sharpe yang lebih rendah.
d.dengan rasio Sharpe yang lebih tinggi.
e.Tidak satu pun di atas yang benar.
2. Manakah dari pernyataan berikut yang benar? Menjelaskan.
sebuah.Alokasi yang lebih rendah untuk portofolio berisiko mengurangi rasio Sharpe (reward-to-volatilitas).
b.Semakin tinggi tingkat pinjaman, semakin rendah rasio Sharpe dari portofolio leverage.
c.Dengan tingkat bebas risiko tetap, menggandakan pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi dari portofolio
berisiko akan menggandakan rasio Sharpe.
d.Memegang konstan premi risiko dari portofolio berisiko, tingkat bebas risiko yang lebih tinggi akan
meningkatkan rasio Sharpe investasi dengan alokasi positif ke aset berisiko.
3. Menurut Anda apa yang akan terjadi pada pengembalian yang diharapkan atas saham jika investor merasakan volatilitas
yang lebih tinggi di pasar ekuitas? Kaitkan jawaban Anda dengan Persamaan 6.7.
Intermediat 4. Pertimbangkan portofolio berisiko. Arus kas akhir tahun yang diperoleh dari portofolio akan menjadi $70.000 atau
$200.000 dengan probabilitas yang sama sebesar 0,5. Alternatif investasi bebas risiko di T-bills membayar 6%
per tahun.
sebuah.Jika Anda memerlukan premi risiko 8%, berapa yang akan Anda bayarkan untuk
portofolio?
b.Misalkan portofolio dapat dibeli untuk jumlah yang Anda temukan di (sebuah). Berapa tingkat
pengembalian yang diharapkan dari portofolio?
c.Sekarang anggaplah Anda memerlukan premi risiko sebesar 12%. Berapa harga yang bersedia
Anda bayar?
d.Bandingkan jawaban Anda dengan (sebuah) dan (c), apa yang Anda simpulkan tentang
hubungan antara premi risiko yang diperlukan pada portofolio dan harga di mana portofolio
akan dijual?
5. Pertimbangkan portofolio yang menawarkan tingkat pengembalian yang diharapkan sebesar 12% dan standar deviasi 18%.
T-bills menawarkan tingkat pengembalian 7% bebas risiko. Berapa tingkat maksimum penghindaran risiko di mana
portofolio berisiko masih lebih disukai daripada tagihan?
6. Gambarkan kurva indiferen dalam bidang deviasi standar pengembalian yang diharapkan yang sesuai dengan
tingkat utilitas 0,05 untuk investor dengan koefisien penghindaran risiko 3. (Petunjuk:Pilih beberapa
kemungkinan standar deviasi, mulai dari 0 hingga 0,25, dan temukan tingkat pengembalian yang diharapkan
dengan memberikan tingkat utilitas 0,05. Kemudian plot titik pengembalian-standar deviasi yang diharapkan
sehingga diturunkan.)
7. Sekarang gambar kurva indiferen yang sesuai dengan tingkat utilitas 0,05 untuk investor dengan
koefisien penghindaran risikoSEBUAH54. Membandingkan jawaban Anda untuk Soal 6, apa kesimpulan
Anda?
8. Gambarkan kurva indiferen untuk investor netral risiko yang memberikan tingkat utilitas 0,05.
9. Apa yang harus benar tentang tanda koefisien penghindaran risiko,SEBUAH,untuk pecinta risiko? Gambarkan
kurva indiferen untuk tingkat utilitas 0,05 untuk pecinta risiko.
Untuk Soal 10 sampai 12:Pertimbangkan data historis yang menunjukkan bahwa tingkat
pengembalian tahunan rata-rata pada portofolio S&P 500 selama 85 tahun terakhir rata-rata
sekitar 8% lebih tinggi daripada pengembalian tagihan Treasury dan bahwa standar deviasi S&P
500 sekitar 20% per tahun. Asumsikan nilai-nilai ini mewakili ekspektasi investor untuk kinerja
masa depan dan bahwa tingkat T-bill saat ini adalah 5%.
10. Hitung pengembalian yang diharapkan dan varians dari portofolio yang diinvestasikan dalam T-bills dan indeks S&P 500
dengan bobot sebagai berikut:
Wtagihan Windeks
0 1.0
0.2 0.8
0.4 0.6
0.6 0.4
0.8 0.2
1.0 0
11. Hitung tingkat utilitas setiap portofolio Soal 10 untuk investor denganSEBUAH52. Apa yang Anda
simpulkan?
12. Ulangi Soal 11 untuk investor denganSEBUAH53. Apa yang Anda simpulkan?
Gunakan masukan ini untuk Masalah 13 sampai 19:Anda mengelola portofolio dengan ekspektasi
tingkat pengembalian 18% dan standar deviasi 28%. Tarif T-bill adalah 8%.
13. Klien Anda memilih untuk menginvestasikan 70% dari portofolio dalam dana Anda dan 30% dalam dana pasar
uang T-bill. Berapa nilai yang diharapkan dan standar deviasi dari tingkat pengembalian portofolionya?
14. Misalkan portofolio berisiko Anda mencakup investasi berikut dalam proporsi yang diberikan:
25%

Stok A
Stok B 32%
Stok C 43%
Berapa proporsi investasi dari keseluruhan portofolio klien Anda, termasuk posisi di T-bills?
15. Berapa rasio imbalan terhadap volatilitas (S) dari portofolio berisiko Anda? Klien Anda?
16. Gambarlah CAL portofolio Anda pada diagram standar deviasi pengembalian yang diharapkan. Berapakah
kemiringan CAL? Tunjukkan posisi klien Anda di CAL dana Anda.
17. Misalkan klien Anda memutuskan untuk berinvestasi dalam portofolio Anda secara proporsionalkamudari total anggaran investasi
sehingga keseluruhan portofolio akan memiliki tingkat pengembalian yang diharapkan sebesar 16%.
sebuah.Berapa proporsinya?kamu?
b.Berapa proporsi investasi klien Anda di tiga saham Anda dan dana T-bill?
c.Berapa standar deviasi tingkat pengembalian portofolio klien Anda?
18. Misalkan klien Anda lebih suka berinvestasi dalam dana Anda secara proporsionalkamuyang
memaksimalkan pengembalian yang diharapkan dari portofolio lengkap dengan batasan bahwa
standar deviasi portofolio lengkap tidak akan melebihi 18%.
sebuah.Berapa proporsi investasi,kamu?

b.Berapa tingkat pengembalian yang diharapkan dari portofolio lengkap?
19. Tingkat penghindaran risiko klien Anda adalahSEBUAH53.5.
sebuah.Berapa proporsinya,y,dari total investasi yang harus diinvestasikan dalam dana Anda?
b.Berapa nilai yang diharapkan dan standar deviasi dari tingkat pengembalian pada portofolio klien Anda yang
dioptimalkan?
20. Perhatikan data pada Tabel 6.7 tentang rata-rata premi risiko S&P 500 atas T-bills, dan standar
deviasi dari premi risiko tersebut. Misalkan S&P 500 adalah portofolio berisiko Anda.
sebuah.Jika koefisien penghindaran risiko Anda adalahSEBUAH54 dan Anda yakin bahwa seluruh periode 1926–
2012 mewakili kinerja yang diharapkan di masa depan, berapa fraksi portofolio Anda yang harus
dialokasikan ke T-bills dan berapa fraksi ke ekuitas?
b.Bagaimana jika Anda percaya bahwa periode 1968-1988 itu representatif?
c.Apa yang Anda simpulkan setelah membandingkan jawaban Anda dengan (sebuah) dan (b)?
21. Pertimbangkan informasi berikut tentang portofolio berisiko yang Anda kelola, dan aset
bebas risiko:E(rP)511%,sP515%,rf55%.
sebuah.Klien Anda ingin menginvestasikan sebagian dari total anggaran investasinya dalam dana berisiko Anda untuk
memberikan tingkat pengembalian yang diharapkan pada keseluruhan atau portofolio lengkapnya sebesar 8%.
Berapa proporsi yang harus dia investasikan dalam portofolio berisiko,P,dan berapa proporsi dalam aset bebas
risiko?
b.Berapa standar deviasi tingkat pengembalian portofolionya?
c.Klien lain menginginkan pengembalian setinggi mungkin dengan batasan bahwa Anda membatasi
standar deviasinya tidak lebih dari 12%. Klien mana yang lebih menghindari risiko?
22. Investment Management Inc. (IMI) menggunakan jalur pasar modal untuk membuat rekomendasi alokasi
aset. IMI memperoleh perkiraan berikut:
• Pengembalian yang diharapkan dari portofolio pasar: 12%.

• Standar deviasi pada portofolio pasar: 20%.
• Tingkat bebas risiko: 5%.
Samuel Johnson meminta saran IMI untuk alokasi aset portofolio. Johnson memberi tahu IMI bahwa dia menginginkan
standar deviasi portofolio sama dengan setengah dari standar deviasi untuk portofolio pasar. Dengan menggunakan
garis pasar modal, pengembalian yang diharapkan apa yang dapat diberikan IMI dengan tunduk pada batasan risiko
Johnson?
Untuk Soal 23 sampai 26:Misalkan tingkat pinjaman yang dihadapi klien Anda adalah 9%. Asumsikan
bahwa indeks S&P 500 memiliki pengembalian yang diharapkan sebesar 13% dan standar deviasi 25%,
bahwarf55%, dan dana Anda memiliki parameter yang diberikan dalam Soal 21.
23. Gambarlah diagram CML klien Anda, dengan memperhitungkan tingkat pinjaman yang lebih tinggi. Letakkan di
atasnya dua set kurva indiferen, satu untuk klien yang akan memilih untuk meminjam, dan satu lagi yang akan
berinvestasi dalam dana indeks dan dana pasar uang.
24. Berapa kisaran penghindaran risiko di mana klien tidak akan meminjam atau meminjamkan, yaitu untuk
yangkamu51?
25. Selesaikan Masalah 23 dan 24 untuk klien yang menggunakan dana Anda daripada dana indeks.
26. Berapa persentase biaya terbesar yang saat ini dipinjam oleh klien (kamu,1) akan bersedia membayar untuk
berinvestasi dalam dana Anda? Bagaimana dengan klien yang meminjam (kamu.1)?
Tantangan Untuk Tantangan Soal 27, 28, dan 29:Anda memperkirakan bahwa portofolio pasif, yaitu, yang
diinvestasikan dalam portofolio berisiko yang meniru indeks saham S&P 500, menghasilkan tingkat
pengembalian yang diharapkan sebesar 13% dengan standar deviasi 25%. Anda mengelola portofolio aktif
dengan pengembalian yang diharapkan 18% dan standar deviasi 28%. Tingkat bebas risiko adalah 8%.
27. Gambarkan CML dan CAL dana Anda pada diagram deviasi standar pengembalian yang diharapkan.
sebuah.Berapa kemiringan CML?

b.Gambarkan dalam satu paragraf pendek keuntungan dana Anda dibandingkan dana pasif.
28. Klien Anda mempertimbangkan apakah akan mengalihkan 70% yang diinvestasikan dalam dana Anda ke
portofolio pasif.
sebuah.Jelaskan kepada klien Anda kelemahan sakelar.

b.Tunjukkan padanya biaya maksimum yang dapat Anda kenakan (sebagai persentase dari investasi dalam dana Anda,
dikurangi pada akhir tahun) yang akan membuatnya setidaknya sama baiknya dengan berinvestasi dalam dana Anda
seperti dalam dana pasif. (Petunjuk:Biaya akan menurunkan kemiringan CAL-nya dengan mengurangi pengembalian
yang diharapkan bersih dari biaya.)
29. Pertimbangkan kembali klien pada Soal 19 denganSEBUAH53.5.
sebuah.Jika dia memilih untuk berinvestasi dalam portofolio pasif, berapa proporsinya,y,akankah dia memilih?
b.Apakah biaya (persentase investasi dalam dana Anda, dipotong pada akhir tahun) yang dapat Anda
bebankan untuk membuat klien acuh tak acuh antara dana Anda dan strategi pasif yang
dipengaruhi oleh keputusan alokasi modalnya (yaitu, pilihannyakamu)?
Gunakan data berikut untuk menjawab Soal CFA 1-3:
Data Rumus Utilitas
Investasi Pengembalian yang Diharapkan,E(r) Standar Deviasi,s
1 . 12 . 30
2 . 15 . 50
3 . 21 . 16
4 . 24 . 21
kamu5E(r)2½SEBUAHs2, di manaSEBUAH54
1. Berdasarkan rumus utilitas di atas, investasi mana yang akan Anda pilih jika Anda menghindari
risiko?SEBUAH54?
2. Berdasarkan rumus utilitas di atas, investasi mana yang akan Anda pilih jika Anda netral terhadap risiko?
3. Variabel (SEBUAH) dalam rumus utilitas mewakili:

sebuah.persyaratan pengembalian investor.
b.keengganan investor terhadap risiko.

c.kepastian tingkat ekuivalen portofolio.
d.preferensi untuk satu unit
Gunakan grafik berikut
Mengharapkan
Kembali,E(r)
G 4
3
2
H
E
4
Modal
3 1
F Alokasi
Jalur (CAL)
2
0 Mempertaruhkan, -
4. Kurva indiferen manakah yang mewakili tingkat utilitas terbesar yang dapat dicapai oleh
investor?
5. Poin mana yang menunjukkan portofolio optimal dari aset berisiko?
6. Diberikan $100.000 untuk diinvestasikan, berapa premi risiko yang diharapkan dalam dolar dari investasi di ekuitas
versus T-bills bebas risiko berdasarkan tabel berikut?
Tindakan Kemungkinan Pengembalian yang Diharapkan
Berinvestasi dalam ekuitas .6 $50,000

.4 2$30.000
Berinvestasi dalam tagihan-T bebas risiko 1.0 $ 5.000
7. Perubahan dari garis alokasi modal yang lurus ke garis yang tertekuk adalah akibat dari:
sebuah.Rasio reward-to-volatilitas meningkat.

b.Suku bunga pinjaman melebihi suku bunga pinjaman.
c.Toleransi risiko investor menurun.
d.Peningkatan proporsi portofolio aset bebas risiko.
8. Anda mengelola dana ekuitas dengan premi risiko yang diharapkan sebesar 10% dan standar deviasi yang diharapkan
sebesar 14%. Tingkat pada tagihan Treasury adalah 6%. Klien Anda memilih untuk menginvestasikan $60.000 dari
portofolionya dalam dana ekuitas Anda dan $40.000 dalam dana pasar uang T-bill. Berapa pengembalian yang diharapkan
dan standar deviasi pengembalian pada portofolio klien Anda?
9. Berapa rasio imbalan terhadap volatilitas untukdana ekuitasdi CFA Soal 8?
LATIHAN E-INVESTASI
Ada perbedaan antara investorkesediaanuntuk mengambil risiko dan nyakemampuan untuk
mengambil risiko. Ikuti kuis yang ditawarkan di situs Web di bawah ini dan bandingkan hasilnya. Jika
berbeda secara signifikan, mana yang akan Anda gunakan untuk menentukan strategi investasi?
http://mutualfunds.about.com/library/personalitytests/blrisktolerance.htm
http://mutualfunds.about.com/library/personalitytests/blriskcapacity.htm
SOLUSI UNTUK PEMERIKSAAN KONSEP

1. Investor mengambil risiko nilai tukar dengan berinvestasi dalam aset berdenominasi pound. Jika nilai tukar
bergerak dalam keuntungan investor, investor akan mendapatkan keuntungan dan akan mendapatkan
lebih banyak dari tagihan Inggris daripada tagihan AS. Misalnya, jika suku bunga AS dan Inggris adalah
5%, dan nilai tukar saat ini adalah $2 per pon, investasi $2 hari ini dapat membeli 1 pound, yang dapat
diinvestasikan di Inggris pada tingkat tertentu 5%, untuk nilai akhir tahun sebesar 1,05 pound. Jika nilai
tukar akhir tahun adalah $2,10 per pon, 1,05 pound dapat ditukar dengan 1,053 $2.105 $2.205 untuk
tingkat pengembalian dalam dolar 11r5 $2.205/$251.1025, ataur510,25%, lebih dari yang tersedia dari
tagihan AS. Oleh karena itu, jika investor mengharapkan pergerakan nilai tukar yang menguntungkan,
tagihan Inggris adalah investasi spekulatif. Jika tidak, itu adalah pertaruhan.
2. UntukSEBUAH54 investor utilitas dari portofolio berisiko adalah
kamu5 .022 (½ 343 .32)5 .02

sedangkan kegunaan dari tagihan adalah
kamu5 .072 (½ 3430)5 .07
Investor akan lebih memilih tagihan daripada portofolio berisiko. (Tentu saja, campuran tagihan dan portofolio
mungkin lebih baik, tapi itu bukan pilihan di sini.)
Bahkan untukSEBUAH52 investor, utilitas dari portofolio berisiko adalah
kamu5 .202 (½ 323 .32)5 .11
sedangkan utilitas tagihan lagi 0,07. Investor yang kurang menghindari risiko lebih menyukai portofolio berisiko.
3. Investor yang kurang menghindari risiko memiliki kurva indiferen yang lebih dangkal. Peningkatan risiko membutuhkan lebih sedikit
peningkatan pengembalian yang diharapkan untuk memulihkan utilitas ke tingkat semula.
E(r)
Lebih Banyak Risiko
Enggan
Risiko Lebih Kecil
Enggan
E(rP)
P
σ
σP
4. Memegang 50% dari modal yang Anda investasikan di Aset Siap berarti bahwa proporsi investasi Anda dalam

portofolio berisiko berkurang dari 70% menjadi 50%.
Portofolio berisiko Anda dibuat untuk berinvestasi 54% diEdan 46% dalamB.Jadi proporsi Edalam
portofolio Anda secara keseluruhan adalah .5354%527%, dan nilai dolar dari posisi Anda diEadalah
$300.0003 .275 $81.000.
5. Dalam bidang standar deviasi pengembalian yang diharapkan semua portofolio yang dibangun dari dana berisiko
dan bebas risiko yang sama (dengan proporsi yang berbeda) terletak pada garis dari tingkat bebas risiko melalui
dana berisiko. Kemiringan CAL (garis alokasi modal) sama di mana-mana; maka rasio reward-to-volatilitas adalah
sama untuk semua portofolio ini. Secara formal, jika Anda menginvestasikan proporsi,y,dalam dana berisiko
dengan pengembalian yang diharapkanE(rP) dan simpangan bakusP, dan sisanya, 12y,dalam aset bebas risiko
dengan tingkat pastirf,maka pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi portofolio adalah
E(rC)5rf1kamu3E(rP)2rf4
sC5kamusP
dan oleh karena itu rasio reward-to-volatilitas dari portofolio ini adalah
E(rC)2rf kamu3E(rP)2rf4 E(rP)2rf

SC5 5 5
sC kamusP sP
yang tidak bergantung pada proporsiy.

6. Suku bunga pinjaman dan pinjaman tidak berubah padarf57%,rB f 59%. Standar deviasi dari
portofolio berisiko masih 22%, tetapi tingkat pengembalian yang diharapkan bergeser dari 15% menjadi 17%.
Kemiringan CAL dua bagian adalah
E(rP)2rf
untuk rentang pinjaman
sP
E(rP)2rB f
untuk rentang pinjaman
sP
Jadi dalam kedua kasus, kemiringan meningkat: dari 22/8 menjadi 10/22 untuk rentang pinjaman, dan dari 22/6 menjadi
22/8 untuk rentang pinjaman.
7.sebuah.Parameternya adalahrf5 .07,E(rP)5 .15,sP5 .22. Seorang investor dengan tingkat penghindaran risiko SEBUAH
akan memilih proporsikamudalam portofolio berisiko
E(rP)2rf
kamu5
P
SEBUAHs2
Dengan parameter yang diasumsikan dan denganSEBUAH53 kita menemukan bahwa
. 152 .07
kamu5 5 .55
33 .0484
Ketika tingkat penghindaran risiko menurun dari nilai awal 4 ke nilai baru 3, investasi dalam portofolio
berisiko meningkat dari 41% menjadi 55%. Dengan demikian, baik pengembalian yang diharapkan
dan standar deviasi dari portofolio optimal meningkat:
E(rC)5 .071 (.553 .08)5 .114 (sebelum: .1028)

sC5 .553 .225 .121 (sebelum: 0,0902)
b.Semua investor yang tingkat penghindaran risikonya sedemikian rupa sehingga mereka akan memegang
portofolio berisiko dalam proporsi yang sama dengan 100% atau kurang (kamu≤ 1.00) adalah pinjaman
daripada pinjaman, dan tidak terpengaruh oleh tingkat pinjaman. Penghindar risiko paling sedikit dari
investor ini memegang 100% dalam portofolio berisiko (kamu51). Kami dapat memecahkan tingkat
penghindaran risiko dari investor "terputus" ini dari parameter peluang investasi:
E(rP)2rf . 08
kamu515 5
P
SEBUAHs2 . 0484SEBUAH
yang menyiratkan
. 08
SEBUAH5 51.65
. 0484
Setiap investor yang lebih toleran terhadap risiko (yaitu,SEBUAH,1.65) akan meminjamjikatingkat pinjaman
adalah 7%. Untuk peminjam,
E(rP)2rB f
kamu5
P
SEBUAHs2
Misalkan, misalnya, seorang investor memilikiSEBUAHdari 1.1. Kapanrf5rB f57%, investor ini memilih
untuk berinvestasi dalam portofolio berisiko:
. 08
kamu5 51.50
1.13 .0484
yang berarti bahwa investor akan meminjam jumlah yang sama dengan 50% dari investasinya sendiri
modal. Naikkan suku bunga pinjaman, dalam hal ini untukrB f59%, dan investor akan berinvestasi lebih sedikit di
aset berisiko. Dalam hal itu:
. 06
kamu5 51.13
1.13 .0484
dan “hanya” 13% dari modal investasinya akan dipinjam. Secara grafis, garis darirfke portofolio
berisiko menunjukkan CAL untuk pemberi pinjaman. Bagian putus-putusakanrelevan jika tingkat
pinjaman sama dengan tingkat pinjaman. Ketika suku bunga pinjaman melebihi suku bunga
pinjaman, CAL tertekuk pada titik yang sesuai dengan portofolio berisiko.
Gambar berikut menunjukkan kurva indiferen dua investor. Kurva indiferen yang lebih curam
menggambarkan investor yang lebih menghindari risiko, yang memilih portofolioC0, yang melibatkan
pinjaman. Pilihan investor ini tidak terpengaruh oleh tingkat pinjaman. Investor yang lebih toleran terhadap
risiko digambarkan oleh kurva indiferen dengan kemiringan yang lebih dangkal. Jika suku bunga pinjaman
sama dengan suku bunga pinjaman, investor ini akan memilih portofolioC1pada bagian putus-putus dari CAL.
Ketika tingkat pinjaman naik, investor ini memilih portofolioC2(dalam kisaran pinjaman dari CAL yang
tertekuk), yang melibatkan lebih sedikit pinjaman daripada sebelumnya. Investor ini dirugikan oleh kenaikan
suku bunga pinjaman.
untuk Aset Berisiko 199
E(r)
C1
E(rP) C2
rfB
C0
rf
s
sP
8. Jika semua parameter investasi tetap tidak berubah, satu-satunya alasan bagi investor untuk mengurangi proporsi investasi
dalam aset berisiko adalah peningkatan tingkat penghindaran risiko. Jika Anda berpikir bahwa ini tidak mungkin, maka
Anda harus mempertimbangkan kembali keyakinan Anda pada asumsi Anda. Mungkin S&P 500 bukan proksi yang baik

untuk portofolio berisiko optimal. Mungkin investor mengharapkan tingkat riil yang lebih tinggi pada T-bills.
LAMPIRAN A:Penghindaran Risiko, Utilitas yang Diharapkan, dan St. Petersburg

Paradoks
Kami menyimpang dalam lampiran ini untuk memeriksa alasan di balik pendapat kami bahwa investor
menghindari risiko. Pengakuan penghindaran risiko sebagai pusat dalam keputusan investasi kembali
setidaknya ke 1738. Daniel Bernoulli, salah satu keluarga Swiss terkenal matematikawan terkemuka,
menghabiskan tahun 1725 hingga 1733 di St Petersburg, di mana ia menganalisis permainan lempar koin
berikut. Untuk memasuki permainan, seseorang membayar biaya masuk. Setelah itu, sekeping uang logam
dilempar sampaipertamakepala muncul. Jumlah ekor, dilambangkan dengann,yang muncul sampai kepala
pertama dilempar digunakan untuk menghitung hasil, $R,kepada peserta, sebagai
R(n)52n
Probabilitas tidak ada ekor sebelum kepala pertama (n50) adalah 1/2 dan hasil yang sesuai adalah 205
$1. Probabilitas satu ekor dan kemudian kepala (n51) adalah 1/231/2 dengan hasil 215 $2, probabilitas
dua ekor dan kemudian kepala (n52) adalah 1/231/231/2, dan seterusnya.
Tabel berikut mengilustrasikan probabilitas dan imbalan untuk berbagai hasil:
ekor Kemungkinan Hasil5 $R(n) Kemungkinan3Hasil

0 1/2 $1 $1/2
1 1/4 $2 $1/2
2 1/8 $4 $1/2
3 1/16 $8 $1/2
…
n (1/2)n11 $2n $1/2
Oleh karena itu, hasil yang diharapkan adalah

`
E(R)5sebuahPr(n)R(n)51@211@21 c 5`
n50
Evaluasi permainan ini disebut “St. Paradoks St. Petersburg.” Meskipun hasil yang diharapkan
tidak terbatas, peserta jelas akan bersedia membeli tiket untuk bermain game hanya dengan
biaya masuk yang terbatas, dan mungkin cukup sederhana.
Bernoulli menyelesaikan paradoks dengan mencatat bahwa investor tidak menetapkan nilai yang sama
per dolar untuk semua hasil. Secara khusus, semakin besar kekayaan mereka, semakin sedikit "penghargaan"
mereka untuk setiap dolar ekstra. Kita dapat membuat wawasan ini tepat secara matematis dengan
menetapkan nilai kesejahteraan atau utilitas ke tingkat kekayaan investor mana pun. Fungsi utilitas kita harus
meningkat karena kekayaan lebih tinggi, tetapi setiap dolar tambahan kekayaan harus meningkatkan utilitas
dengan jumlah yang semakin kecil.9(Ekonomi modern akan mengatakan bahwa investor menunjukkan
"penurunan utilitas marjinal" dari dolar hasil tambahan.) Satu fungsi tertentu yang memberikan nilai subjektif
kepada investor dari hasil $R,yang memiliki nilai lebih kecil per dolar semakin besar hasilnya, adalah fungsi ln(
R) di mana ln adalah fungsi logaritma natural. Jika fungsi ini mengukur nilai utilitas kekayaan, nilai utilitas
subjektif dari permainan memang terbatas, sama dengan 0,693.10Tingkat kekayaan tertentu yang diperlukan
untuk menghasilkan nilai utilitas ini adalah $2,00, karena ln(2.00)5 .693. Oleh karena itu, nilai ekuivalen
kepastian dari hasil berisiko adalah $2,00, yang merupakan jumlah maksimum yang akan dibayarkan investor
ini untuk memainkan permainan.
Von Neumann dan Morgenstern mengadaptasi pendekatan ini ke teori investasi dalam sistem
aksiomatik yang lengkap pada tahun 1946. Menghindari detail teknis yang tidak perlu, kami
membatasi diri di sini pada eksposisi intuitif tentang alasan penghindaran risiko.
Bayangkan dua individu yang kembar identik, kecuali salah satu dari mereka kurang beruntung dari yang lain.
Peter hanya memiliki $ 1.000 untuk namanya sementara Paul memiliki kekayaan bersih $ 200.000. Berapa jam kerja
yang akan ditawarkan oleh masing-masing kembar untuk mendapatkan satu dolar ekstra? Kemungkinan besar Peter
(si kembar malang) memiliki kegunaan yang lebih penting untuk uang ekstra daripada Paulus. Oleh karena itu, Peter
akan menawarkan lebih banyak jam. Dengan kata lain, Peter memperoleh kesejahteraan pribadi yang lebih besar
atau memberikan nilai "utilitas" yang lebih besar pada dolar ke-1.001 daripada yang dilakukan Paulus pada dolar
ke-200.001. Gambar 6A.1 menggambarkan secara grafis hubungan antara kekayaan dan nilai utilitas kekayaan yang
konsisten dengan gagasan penurunan utilitas marjinal.
Individu memiliki tingkat penurunan yang berbeda dalam utilitas marjinal kekayaan mereka. Yang
konstan adalahprinsipbahwa kenaikan per dolar untuk utilitas menurun dengan kekayaan. Fungsi
yang menunjukkan sifat penurunan nilai per satuan seiring bertambahnya jumlah satuan disebut
cekung. Contoh sederhana adalah fungsi log, akrab dari matematika sekolah menengah. Tentu saja,
fungsi log tidak akan cocok untuk semua investor, tetapi ini konsisten dengan penghindaran risiko
yang kami asumsikan untuk semua investor.
Sekarang perhatikan prospek sederhana berikut:
p5½ $150.000
$100,000
12p5½ $50,000
Ini adalah permainan yang adil karena keuntungan yang diharapkan adalah nol. Namun, anggaplah kurva
pada Gambar 6A.1 mewakili nilai utilitas kekayaan investor, dengan asumsi fungsi utilitas log. Gambar 6A.2
menunjukkan kurva ini dengan nilai numerik yang ditandai.
Gambar 6A.2 menunjukkan bahwa kerugian utilitas dari kehilangan $50.000 melebihi keuntungan dari memenangkan
$50.000. Pertimbangkan keuntungannya terlebih dahulu. Dengan kemungkinanp5 .5, kekayaan mulai dari $100,000
9Utilitas ini memiliki semangat yang sama dengan yang memberikan tingkat kepuasan pada portofolio dengan atribut risiko dan
pengembalian yang diberikan. Namun, fungsi utilitas di sini tidak mengacu pada kepuasan investor dengan pilihan portofolio alternatif
tetapi hanya pada kesejahteraan subjektif yang mereka peroleh dari berbagai tingkat kekayaan.
10Jika kita mengganti nilai "utilitas", ln(R), untuk pembayaran dolar,R,untuk mendapatkan nilai utilitas yang diharapkan dari permainan
(bukan nilai dolar yang diharapkan), kami memiliki, memanggilV(R) utilitas yang diharapkan,
` `
V(R)5sebuahPr(n) ln3R(n)45sebuah(1/2)n11ln(2n)5 .693
n50 n50
ky Aset 201
kamu(W)

Gambar 6A.1Utilitas kekayaan dengan fungsi utilitas log
menjadi $ 150.000. Menggunakan fungsi utilitas log, utilitas berubah dari ln(100.000)511,51 hingga ln
(150,000)511.92, jarakGpada grafik. Keuntungan ini adalahG511.92211.515 .41. Dalam istilah utilitas
yang diharapkan, maka, keuntungannya adalahpG5 .53 .415 .21.
Sekarang pertimbangkan kemungkinan datang di ujung pendek prospek. Dalam hal ini,
kekayaan berubah dari $ 100.000 menjadi $ 50.000. Hilangnya utilitas, jarakLpada grafik, adalah
L5ln(100.000)2ln(50.000)
kamu(W) = ln(W)
kamu(150.000) = 11,92
G
kamu(100.000) = 11,51
E[kamu(W)] = 11,37
L
kamu
kamu(50.000) = 10,82
W
W1= 50.000 WCE E(W) = 100.000 W2= 150.000
Gambar 6A.2Permainan yang adil dan utilitas yang diharapkan

syaratnya adalah (12p)L5 .53 .695 .35, yang melebihi keuntungan utilitas yang diharapkan dari
kemungkinan memenangkan permainan.
Kami menghitung utilitas yang diharapkan dari prospek berisiko:
E3kamu(W)45pU(W1)1 (12p)kamu(W2)
5ln(50.000)1ln(150.000)511.37
Jika prospek ditolak, nilai utilitas dari (pasti) $100,000 adalah ln(100,000)511.51, lebih besar dari fair game
(11.37). Oleh karena itu investor yang menghindari risiko akan menolak permainan yang adil.
Menggunakan fungsi utilitas investor tertentu (seperti fungsi utilitas log) memungkinkan kita
menghitung nilai ekuivalen kepastian dari prospek berisiko bagi investor tertentu. Ini adalah jumlah
yang, jika diterima dengan pasti, akan dia anggap sama menariknya dengan prospek yang berisiko.
Jika utilitas log menggambarkan preferensi investor terhadap hasil kekayaan, maka Gambar 6A.2
juga dapat memberi tahu kita apa, baginya, nilai dolar prospek. Kami bertanya, Berapa tingkat
kekayaan yang pasti memiliki nilai utilitas 11,37 (yang sama dengan utilitas yang diharapkan dari
prospek)? Garis horizontal yang ditarik pada tingkat 11,37 memotong kurva utilitas pada tingkat
kekayaanWCE. Ini berarti bahwa
ln(WCE)511.37
yang menyiratkan bahwa
WCE5e11.375 $86.681,87
WCEoleh karena itu kepastian yang setara dengan prospek. Jarakkamupada Gambar 6A.2 adalah
penalti, atau penyesuaian ke bawah, terhadap keuntungan yang diharapkan yang dapat diatribusikan
pada risiko prospek.
kamu5E(W)2WCE5 $100.0002 $86.681,875 $13.318.13

Investor ini memandang $86,681,87 dengan pasti sebagai nilai utilitas yang sama dengan $100,000 yang
berisiko. Karena itu, dia akan acuh tak acuh di antara keduanya.
PEMERIKSAAN KONSEP6A.1
Misalkan fungsi utilitas adalahkamu(W)5"W
sebuah.Berapa tingkat utilitas pada tingkat kekayaan $50.000 dan $150.000?

b.Apa utilitas yang diharapkan jikapmasih sama dengan 0,5?
c.Apa kepastian yang setara dengan prospek berisiko?

d.Apakah fungsi utilitas ini juga menampilkan penghindaran risiko?
e.Apakah fungsi utilitas ini lebih atau kurang menampilkan penghindaran risiko daripada fungsi utilitas log?
MASALAH: 1. Misalkan kekayaan Anda adalah $250.000. Anda membeli rumah seharga $200.000 dan menginvestasikan sisanya
dalam aset bebas risiko dengan membayar tingkat bunga tahunan sebesar 6%. Ada kemungkinan 0,001 bahwa
LAMPIRAN A
rumah Anda akan terbakar habis dan nilainya akan berkurang menjadi nol. Dengan utilitas log kekayaan akhir
tahun, berapa banyak Anda bersedia membayar untuk asuransi (pada awal tahun)? (Asumsikan bahwa jika rumah
tersebut tidak terbakar, nilai akhir tahun akan tetap menjadi $200.000.)
2. Jika biaya mengasuransikan rumah Anda adalah $1 per $1.000 nilai, berapa kepastian yang setara dengan kekayaan
akhir tahun Anda jika Anda mengasuransikan rumah Anda di:
sebuah.nilainya.
b.Nilai penuhnya.
c.1½ kali nilainya.
LAMPIRAN B:Fungsi Utilitas dan Harga Ekuilibrium Asuransi

Kontrak
Fungsi utilitas investor individu memungkinkan kita untuk mengukur nilai subjektif yang akan ditempatkan
individu pada satu dolar di berbagai tingkat kekayaan. Pada dasarnya, satu dolar di masa-masa sulit (ketika
kekayaan rendah) lebih berharga daripada satu dolar di masa-masa baik (ketika kekayaan tinggi).
Misalkan semua investor memegang portofolio S&P 500 yang berisiko. Kemudian, jika nilai
portofolio jatuh dalam ekonomi yang lebih buruk dari perkiraan, semua investor akan,
meskipun pada tingkat yang berbeda, mengalami skenario "kekayaan rendah". Oleh karena itu,
nilai ekuilibrium satu dolar dalam ekonomi berpenghasilan rendah akan lebih tinggi daripada
nilai satu dolar ketika portofolio berkinerja lebih baik dari yang diharapkan. Pengamatan ini
membantu menjelaskan tingginya biaya asuransi portofolio yang kita temui ketika
mempertimbangkan investasi jangka panjang di bab sebelumnya. Ini juga membantu
menjelaskan mengapa investasi dalam portofolio saham (dan karenanya dalam saham individu)
memiliki premi risiko yang tampaknya sangat tinggi dan menghasilkan kemungkinan
kekurangan yang sangat rendah. Meskipun probabilitas risiko shortfall rendah, saham masih
tidak mendominasi obligasi bebas risiko dengan pengembalian lebih rendah,
Apakah perilaku investor yang terungkap menunjukkan penghindaran risiko? Melihat harga dan tingkat
pengembalian masa lalu di pasar keuangan, kita dapat menjawab dengan tegas ya. Dengan konsistensi yang

luar biasa, obligasi berisiko dijual dengan harga lebih rendah daripada yang lebih aman dengan karakteristik
serupa. Saham berisiko juga telah memberikan tingkat pengembalian rata-rata yang lebih tinggi dalam
jangka waktu yang lama daripada aset yang kurang berisiko seperti T-bills. Misalnya, selama periode 1926
hingga 2012, rata-rata tingkat pengembalian portofolio S&P 500 melebihi pengembalian T-bill sekitar 8% per
tahun.
Sangat jelas dari data keuangan bahwa rata-rata, atau perwakilan, investor menunjukkan penghindaran risiko
yang substansial. Untuk pembaca yang menyadari bahwa aset keuangan diberi harga untuk mengimbangi risiko
dengan memberikan premi risiko dan pada saat yang sama merasakan dorongan untuk beberapa perjudian, kami
memiliki rekomendasi konstruktif: Arahkan dorongan perjudian Anda ke investasi di pasar keuangan. Seperti yang
pernah dikatakan Von Neumann, “Pasar saham adalah kasino dengan peluang yang menguntungkan Anda.” Investasi
pencarian risiko kecil dapat memberikan semua kegembiraan yang Anda inginkan dengan pengembalian yang
diharapkan positif untuk boot!
LAMPIRAN C:Kriteria Kelly
Untuk mengambil langkah maju dari pertaruhan Paradoks St. Petersburg, pertimbangkan urutan
prospek investasi satu periode yang identik, masing-masing dengan dua kemungkinan hasil (dengan
tingkat pengembalian dinyatakan sebagai desimal): pengembalian kelebihan positif,b, dengan
probabilitasp, dan kelebihan pengembalian negatif,2sebuah(sebuah.0), dengan probabilitasq512p. JL
Kelly11menganggap ini sebagai bentuk dasar dari masalah alokasi modal dan menentukan investasi
optimal dalam urutan taruhan untuk investor dengan fungsi utilitas log (dijelaskan dalam Lampiran A).
Menginvestasikan sebagian kecilkamudalam prospek dan sisanya dalam aset bebas risiko
memberikan tingkat pengembalian total 11r1olehdengan kemungkinanp, atau 11r-aydengan
kemungkinanq. Karena Kelly menggunakan fungsi utilitas log, utilitas yang diharapkan dari prospek,
per dolar kekayaan awal, adalah:
E3kamu(kamu)45pln(11r1yb)1qln(11r2ay) (6.C.1)
11JL Kelly Jr., "Sebuah Interpretasi Baru Tingkat Informasi,"Jurnal Teknis Sistem Bell35 (1956), 917–56.
Investasi yang memaksimalkan utilitas yang diharapkan telah dikenal sebagai kriteria Kelly (atau rumus Kelly).
Kriteria tersebut menyatakan bahwa bagian dari total kekayaan yang diinvestasikan dalam prospek berisiko
tidak tergantung pada kekayaan dan diberikan oleh:
p q
kamu5 (11r)sebuah 2 b (6.C.2)
sebuah b
Ini akan menjadi alokasi aset investor di setiap periode.
Rumus Kelly menyerukan untuk berinvestasi lebih banyak dalam prospek ketikapdanbbesar dan lebih kecil bilaq
dansebuahbesar. Penghindaran risiko menonjol karena, ketika keuntungan dan kerugian sama, yaitu, ketikasebuah5b
,kamu5 (11r)(p2q)/sebuah, semakin besar spread menang/kalah (sesuai dengan nilai yang lebih besar)sebuahdanb),
semakin kecil fraksi yang diinvestasikan. Tingkat bunga yang lebih tinggi juga meningkatkan pengambilan risiko (efek
pendapatan).
Aturan Kelly didasarkan pada fungsi utilitas log. Seseorang dapat menunjukkan bahwa investor yang
memiliki fungsi utilitas seperti itu akan, dalam setiap periode, berusaha untuk memaksimalkan rata-rata
geometrik dari pengembalian portofolio. Jadi rumus Kelly juga merupakan aturan untuk memaksimalkan
rata-rata geometrik, dan memiliki beberapa sifat menarik: (1) Tidak pernah berisiko merusak, karena fraksi
kekayaan dalam aset berisiko dalam Persamaan 6C.2 tidak pernah melebihi 1/sebuah. (2) Probabilitas bahwa
itu akan mengungguli strategi lain pergi ke 1 sebagai cakrawala investasi pergi ke tak terhingga. (3) Ini rabun,
artinya strategi optimal adalah sama terlepas dari cakrawala investasi. (4) Jika Anda memiliki tujuan kekayaan
tertentu (misalnya, $1 juta), strategi tersebut memiliki perkiraan waktu terpendek untuk mencapai tujuan
tersebut. Literatur yang cukup telah dikhususkan untuk kriteria Kelly.12
SOLUSI PEMERIKSAAN KONSEP

A.1.sebuah. kamu(W)5"W
kamu(50.000)5"50.0005223.61
kamu(150.000)5387.30
b. E(kamu)5 (.53223.61) + (.53387.30)5305.45
c.Kita harus menemukanWCEyang memiliki tingkat utilitas 305.45. Karena itu
"WCE5305.45
WCE5305.4525 $93.301
d.Ya. Kepastian yang setara dengan usaha berisiko kurang dari hasil yang diharapkan sebesar
$100.000.
e.Kepastian yang setara dengan usaha berisiko bagi investor ini lebih besar daripada untuk investor utilitas kayu yang
dipertimbangkan dalam teks. Oleh karena itu fungsi utilitas ini menampilkan lebih sedikit penghindaran risiko.
12Lihat,misalnya, LC MacLean, EO Thorp, WT Ziemba, Eds.,Kriteria Pertumbuhan Modal Kelly: Teori dan
Praktik(World Scientific Handbook in Financial Economic Series), Singapura: World Scientific Publishing Co.,
2010.
BAB TUJUH
Portofolio Berisiko Optimal 7

KEPUTUSAN INVESTASIdapat dilihat sebagai memeriksa prosesefisiendiversifikasi dari bawah
proses top-down: (i)Alokasi modal antara ke atas, dimulai dengan menu investasi hanya dua
portofolio berisiko dan aset bebas risiko, (ii) aset berisiko, kemudian menambahkan aset bebas
alokasi asetdalam portofolio berisiko di seluruh risiko, dan akhirnya, menggabungkan seluruh
kelas aset yang luas (misalnya, saham AS, semesta sekuritas berisiko yang tersedia. Kami
saham internasional, dan obligasi jangka belajar bagaimana diversifikasi dapat mengurangi
panjang), dan (iii)pemilihan keamananaset risiko tanpa mempengaruhi pengembalian yang
individu dalam setiap kelas aset. diharapkan. Selesai, kami memeriksa kembali
Alokasi modal, seperti yang kita lihat di Bab hierarki alokasi modal, alokasi aset, dan pemilihan
6, menentukan eksposur investor terhadap keamanan. Terakhir, kami menawarkan wawasan
risiko. Alokasi modal yang optimal ditentukan tentang kekuatan diversifikasi dengan
oleh penghindaran risiko serta ekspektasi untuk menggambar analogi antara diversifikasi dan cara
trade-off risiko-pengembalian dari portofolio kerja industri asuransi.
berisiko optimal. Pada prinsipnya, alokasi aset Portofolio yang kita diskusikan dalam bab ini dan
dan pemilihan keamanan secara teknis identik; bab-bab berikutnya adalah jangka pendek, bahkan
keduanya bertujuan untuk mengidentifikasi jika keseluruhan cakrawala investasi panjang,
portofolio berisiko yang optimal, yaitu komposisi portofolio dapat diseimbangkan kembali
kombinasi aset berisiko yang memberikan atau diperbarui hampir secara terus-menerus. Untuk
trade-off risiko-pengembalian terbaik. Namun jangka pendek ini, asumsi normalitas cukup akurat
dalam praktiknya, alokasi aset dan pemilihan untuk menggambarkan pengembalian periode
sekuritas biasanya dipisahkan menjadi dua holding, dan kita hanya akan membahas rata-rata dan
langkah, di mana garis besar portofolio varians portofolio.
ditetapkan terlebih dahulu (alokasi aset), Dalam Lampiran A, kami mendemonstrasikan
BAGIAN II
sedangkan rincian mengenai sekuritas tertentu bagaimana konstruksi portofolio berisiko optimal
diisi kemudian (seleksi sekuritas). Setelah kami dapat dengan mudah diselesaikan dengan Excel.
menunjukkan bagaimana portofolio berisiko Lampiran B memberikan tinjauan statistik portofolio
optimal dapat dibangun, dengan penekanan pada intuisi di balik ukuran
Kami pertama-tama memotivasi diskusi dengan kovarians dan korelasi. Bahkan jika Anda telah
mengilustrasikan potensi keuntungan dari diversifikasi mengikuti kursus metode kuantitatif yang baik,
sederhana ke banyak aset. Kami kemudian melanjutkan ke mungkin ada baiknya membaca sekilas.
7.1Diversifikasi dan Risiko Portofolio

Misalkan portofolio Anda hanya terdiri dari satu saham, katakanlah, Dell Inc. Apa yang akan menjadi
sumber risiko untuk "portofolio" ini? Anda mungkin memikirkan dua sumber ketidakpastian yang luas.
Pertama, adanya risiko yang berasal dari kondisi perekonomian secara umum, seperti siklus bisnis,
inflasi, suku bunga, dan nilai tukar. Tak satu pun dari faktor ekonomi makro ini dapat diprediksi
dengan pasti, dan semuanya mempengaruhi tingkat pengembalian saham Dell. Selain faktor
makroekonomi ini ada pengaruh spesifik perusahaan, seperti keberhasilan Dell dalam penelitian dan
pengembangan, dan perubahan personel. Faktor-faktor ini mempengaruhi Dell tanpa secara nyata
mempengaruhi perusahaan lain dalam perekonomian.
Sekarang anggap naifdiversifikasistrategi, di mana Anda memasukkan sekuritas tambahan dalam
portofolio Anda. Misalnya, tempatkan setengah dana Anda di ExxonMobil dan setengahnya lagi di Dell. Apa
yang harus terjadi pada risiko portofolio? Sejauh pengaruh spesifik perusahaan pada dua saham berbeda,
diversifikasi harus mengurangi risiko portofolio. Misalnya, ketika harga minyak turun, merugikan ExxonMobil,
harga komputer mungkin naik, membantu Dell. Kedua efek tersebut saling mengimbangi dan menstabilkan
pengembalian portofolio.
Tapi mengapa diversifikasi hanya pada dua saham? Jika kami melakukan diversifikasi ke lebih
banyak sekuritas, kami terus menyebarkan eksposur kami ke faktor spesifik perusahaan, dan
volatilitas portofolio akan terus turun. Namun, pada akhirnya, bahkan dengan sejumlah besar saham,
kita tidak dapat menghindari risiko sama sekali, karena hampir semua sekuritas dipengaruhi oleh
faktor-faktor makroekonomi yang umum. Misalnya, jika semua saham dipengaruhi oleh siklus bisnis,
kita tidak dapat menghindari paparan risiko siklus bisnis tidak peduli berapa banyak saham yang kita
pegang.
Ketika semua risiko bersifat spesifik perusahaan, seperti pada Gambar 7.1, panel A, diversifikasi dapat
mengurangi risiko ke tingkat rendah yang sewenang-wenang. Alasannya adalah bahwa dengan semua
sumber risiko independen, eksposur terhadap sumber risiko tertentu dikurangi ke tingkat yang dapat
diabaikan. Pengurangan risiko ke tingkat yang sangat rendah dalam kasus sumber risiko independen
kadang-kadang disebutprinsip asuransi,karena gagasan bahwa perusahaan asuransi bergantung pada
pengurangan risiko yang dicapai melalui diversifikasi ketika menulis banyak polis yang mengasuransikan
terhadap banyak sumber risiko independen, setiap polis menjadi bagian kecil dari keseluruhan portofolio
perusahaan. (Lihat Bagian 7.5 untuk pembahasan prinsip asuransi.)
Namun, ketika sumber risiko umum mempengaruhi semua perusahaan, bahkan diversifikasi yang ekstensif tidak
dapat menghilangkan risiko. Pada Gambar 7.1, panel B, standar deviasi portofolio turun seiring dengan meningkatnya
jumlah sekuritas, tetapi tidak dapat dikurangi menjadi nol. Risiko yang tetap ada bahkan setelah diversifikasi ekstensif
disebutrisiko pasar,risiko yang dapat diatribusikan ke sumber risiko di seluruh pasar. Risiko seperti itu disebut juga
resiko yang sistematis,ataurisiko yang tidak dapat didiversifikasi.Sebaliknya, risiko yangbisadihilangkan dengan
diversifikasi disebutrisiko unik, risiko spesifik perusahaan, risiko nonsistematis,ataurisiko yang dapat
didiversifikasi.
Analisis ini dibuktikan dengan studi empiris. Gambar 7.2 menunjukkan pengaruh diversifikasi
portofolio, menggunakan data saham NYSE.1Gambar tersebut menunjukkan standar deviasi rata-rata
dari portofolio berbobot sama yang dibangun dengan memilih saham secara acak sebagai fungsi dari
jumlah saham dalam portofolio. Rata-rata, risiko portofolio memang jatuh dengan diversifikasi, tetapi
kekuatan diversifikasi untuk mengurangi risiko dibatasi oleh sumber risiko yang sistematis atau
umum.
1MeirStatman, “Berapa Banyak Saham yang Membuat Portofolio Terdiversifikasi?”Jurnal Analisis Keuangan dan
Kuantitatif22 (September 1987).
C HA PTER 7Portofolio Berisiko Optimal 207
SEBUAH B
σ σ
Risiko Unik
Risiko Pasar
Gambar 7.1Risiko portofolio sebagai fungsi dari jumlah saham dalam portofolio Panel A:Semua risiko
adalah spesifik perusahaan.Panel B:Beberapa risiko bersifat sistematis, atau di seluruh pasar.
Risiko Dibandingkan dengan Portofolio Satu Saham (%)

50 100
Standar Deviasi Portofolio Rata-rata (%)
45
40
75
35
30
25 50
20 40
15
10
5
0 0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1.000
Gambar 7.2Diversifikasi portofolio. Standar deviasi rata-rata pengembalian portofolio yang hanya terdiri dari satu saham
adalah 49,2%. Risiko portofolio rata-rata turun dengan cepat karena jumlah saham yang termasuk dalam portofolio
meningkat. Dalam batasan tersebut, risiko portofolio bisa ditekan menjadi hanya 19,2%.
Sumber: Dari Meir Statman, “Berapa Banyak Saham yang Membuat Portofolio Terdiversifikasi?”Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif22
(September 1987). Dicetak ulang dengan izin.
7.2Portofolio Dua Aset Berisiko

Pada bagian terakhir kami mempertimbangkan diversifikasi naif dengan menggunakan portofolio beberapa sekuritas
dengan bobot yang sama. Sekarang waktunya belajarefisiendiversifikasi, di mana kami membangun portofolio
berisiko untuk memberikan risiko serendah mungkin untuk setiap tingkat pengembalian yang diharapkan.
Portofolio dari dua aset berisiko relatif mudah untuk dianalisis, dan mereka menggambarkan prinsip dan
pertimbangan yang berlaku untuk portofolio banyak aset. Masuk akal untuk memikirkan portofolio dua aset
sebagai keputusan alokasi aset, jadi kami mempertimbangkan dua reksa dana, portofolio obligasi yang
berspesialisasi dalam sekuritas utang jangka panjang, dilambangkanD,dan dana saham yang
mengkhususkan diri dalam sekuritas ekuitas,E.Tabel 7.1 mencantumkan parameter yang menggambarkan
distribusi tingkat pengembalian dana ini.
Sebuah proporsi dilambangkan denganwDdiinvestasikan dalam dana obligasi, dan sisanya, 12wD,
dilambangkanwE, diinvestasikan dalam dana saham. Tingkat pengembalian portofolio ini,rp, akan2
rp5wDrD1wErE (7.1)
di manarDadalah tingkat pengembalian dana utang danrEadalah tingkat pengembalian dana ekuitas.
Pengembalian yang diharapkan atas portofolio adalah rata-rata tertimbang dari pengembalian yang diharapkan
pada sekuritas komponen dengan proporsi portofolio sebagai bobot:
E(rp)5wDE(rD)1wEE(rE) (7.2)
Varians dari portofolio dua aset adalah
2
s2p5w2 Ds2D1w2 EsE12wDwECov(rD,rE) (7.3)
Pengamatan pertama kami adalah bahwa varians portofolio, tidak seperti pengembalian yang
diharapkan, adalah bukanrata-rata tertimbang dari varians aset individu. Untuk memahami rumus varians
portofolio dengan lebih jelas, ingatlah bahwa kovarians suatu variabel dengan dirinya sendiri adalah varians
dari variabel tersebut; itu adalah
Cov(rD,rD)5 sebuahPr(skenario)3rD2E(rD)4 3rD2E(rD)4

skenario
5 sebuahPr (skenario)3rD2E(rD)42 (7.4)

skenario
5s2 D
Oleh karena itu, cara lain untuk menulis varians portofolio adalah
s2p5wDwDCov(rD,rD)1wEwECov(rE,rE)12wDwECov(rD,rE) (7.5)
Tabel 7.1
Utang Ekuitas
Statistik deskriptif
untuk dua reksa dana pengembalian yang diharapkan,E(r) 8% 13%
Standar deviasi,s 12% 20%
Kovarians, Cov(rD,rE) 72
Koefisien korelasi,rDE . 30
2Lihat Lampiran B bab ini untuk tinjauan statistik portofolio.

s
Tabel 7.2
A. Matriks Kovarians Berbatasan
Perhitungan
Bobot Portofolio wD wE
varians portofolio
wD Cov(rD,rD) Cov(rD,rE) dari kovarians
matriks
wE Cov(rE,rD) Cov(rE,rE)
B. Matriks Kovarians Berkali Perbatasan
Bobot Portofolio wD wE
wD wDwDCov(rD,rD) wDwECov(rD,rE)
wE wEwDCov(rE,rD) wEwECov(rE,rE)
wD1wE51 wDwDCov(rD,rD)1wEwDCov(rE,rD) wDwECov(rD,rE)1wEwECov(rE,rE)
Varians portofolio wDwDCov(rD,rD)1wEwDCov(rE,rD)1wDwECov(rD,rE)1wEwECov(rE,rE)
Dengan kata lain, varians portofolio adalah jumlah tertimbang dari kovarians, dan setiap bobot
adalah produk dari proporsi portofolio pasangan aset dalam istilah kovarians.
Tabel 7.2 menunjukkan bagaimana varians portofolio dapat dihitung dari spreadsheet. Panel A dari
tabel menunjukkanberbatasanmatriks kovarians pengembalian kedua reksa dana. Matriks bordered
adalah matriks kovarians dengan bobot portofolio untuk setiap dana yang ditempatkan di perbatasan,
yaitu sepanjang baris dan kolom pertama. Untuk menemukan varians portofolio, kalikan setiap
elemen dalam matriks kovarians dengan pasangan bobot portofolio pada batas baris dan kolomnya.
Jumlahkan suku-suku yang dihasilkan, dan Anda memiliki rumus untuk varians portofolio yang
diberikan dalam Persamaan 7.5.
Kami melakukan perhitungan ini di panel B, yang merupakanberlipat gandamatriks
kovarians: Setiap kovarians telah dikalikan dengan bobot dari baris dan kolom di perbatasan.
Garis bawah panel B menegaskan bahwa jumlah semua istilah dalam matriks ini (yang kita
peroleh dengan menjumlahkan jumlah kolom) memang varians portofolio dalam Persamaan
7.5.
Prosedur ini bekerja karena matriks kovarians simetris di sekitar diagonal, yaitu
Cov(rD,rE)5Cov(rE,rD). Jadi setiap istilah kovarians muncul dua kali.
Teknik untuk menghitung varians dari matriks kovarians yang dikalikan batas adalah umum; itu
berlaku untuk sejumlah aset dan mudah diimplementasikan pada spreadsheet. Pemeriksaan Konsep 1
meminta Anda untuk mencoba aturan untuk portofolio tiga aset. Gunakan masalah ini untuk
memverifikasi bahwa Anda nyaman dengan konsep ini.
sebuah.Pertama, konfirmasikan sendiri bahwa aturan sederhana kami untuk menghitung varians portofolio dua aset
dari matriks kovarians berbatas konsisten dengan Persamaan 7.3.
b.Sekarang pertimbangkan portofolio tiga dana,X, Y, Z,dengan bebanwX,wkamu, danwZ. Tunjukkan bahwa varians portofolio
adalah
w2Xs2X1wkamu2 s2kamu1wZ2sZ12
2
wXwkamuCov(rX, rkamu)
12wXwZCov(rX, rZ)12wkamuwZCov(rkamu, rZ)
Persamaan 7.3 mengungkapkan bahwa varians berkurang jika suku kovarians negatif.
Penting untuk diketahui bahwa meskipun suku kovariansnya positif, simpangan baku portofolio
tetapkurang dari rata-rata tertimbang dari standar deviasi sekuritas individu, kecuali jika kedua
sekuritas tersebut berkorelasi positif sempurna.
Untuk melihat ini, perhatikan bahwa kovarians dapat dihitung dari koefisien korelasi, rDE,
sebagai
Cov(rD,rE)5 rDEsDsE (7.6)
Karena itu,
s2p5w2 Ds2D1w2 EsE212wDwEsDsErDE (7.7)
Hal-hal lain sama, varians portofolio lebih tinggi ketikarDElebih tinggi. Dalam kasus korelasi
positif sempurna,rDE51, ruas kanan Persamaan 7.7 adalah kuadrat sempurna dan
disederhanakan menjadi
s2p5 (wDsD1wEsE)2 (7.8)
atau
sp5wDsD1wEsE (7.9)
Oleh karena itu, standar deviasi portofolio dengan korelasi positif sempurna hanyalah
rata-rata tertimbang dari komponen standar deviasi. Dalam semua kasus lain, koefisien
korelasi kurang dari 1, membuat standar deviasi portofoliolebih sedikitdari rata-rata
tertimbang dari standar deviasi komponen.
Sebuah aset lindung nilai memilikinegatifkorelasi dengan aset lain dalam portofolio. Persamaan
7.7 menunjukkan bahwa aset tersebut akan sangat efektif dalam mengurangi total risiko. Selain itu, Persamaan 7.2
menunjukkan bahwa pengembalian yang diharapkan tidak terpengaruh oleh korelasi antar pengembalian. Oleh
karena itu, hal lain yang sama, kami akan selalu lebih memilih untuk menambah aset portofolio kami dengan korelasi
rendah atau, bahkan lebih baik, negatif dengan posisi kami yang ada.
Karena pengembalian yang diharapkan portofolio adalah rata-rata tertimbang dari pengembalian
yang diharapkan komponennya, sedangkan standar deviasinya kurang dari rata-rata tertimbang dari
standar deviasi komponen,portofolio aset yang berkorelasi kurang sempurna selalu menawarkan
beberapa tingkat manfaat diversifikasi.Semakin rendah korelasi antara aset, semakin besar
keuntungan efisiensi.
Seberapa rendah standar deviasi portofolio? Nilai koefisien korelasi yang paling rendah
adalah21, mewakili korelasi negatif sempurna. Dalam hal ini, Persamaan 7.7 disederhanakan
menjadi
s2p5 (wDsD2wEsE)2 (7.10)
dan simpangan baku portofolio adalah
sp5Nilai mutlak (wDsD2wEsE) (7.11)
Kapanr 5 21, posisi lindung nilai yang sempurna dapat diperoleh dengan memilih proporsi portofolio untuk
dipecahkan
wDsD2wEsE50
Solusi dari persamaan ini adalah
sE
wD5
sD1sE
sD (7.12)
wE5 512wD
sD1sE
Bobot ini mendorong standar deviasi portofolio menjadi nol.
Contoh 7.1Risiko dan Pengembalian Portofolio
Mari kita terapkan analisis ini pada data dana obligasi dan saham seperti yang disajikan pada Tabel
7.1. Dengan menggunakan data ini, rumus untuk pengembalian yang diharapkan, varians, dan
standar deviasi portofolio sebagai fungsi dari bobot portofolio adalah
E(rp)58wD113wE
2
s2p5122w2 D1202wE123123203 .33wDwE
5144w2 D1400w2 E1144wDwE
sp5"s2 p
Kita dapat bereksperimen dengan proporsi portofolio yang berbeda untuk mengamati pengaruhnya terhadap
pengembalian dan varians ekspektasi portofolio. Misalkan kita mengubah proporsi yang diinvestasikan dalam obligasi. Efek
pada pengembalian yang diharapkan ditabulasikan pada Tabel 7.3 dan diplot pada Gambar 7.3. Ketika proporsi yang
diinvestasikan dalam hutang bervariasi dari nol hingga 1 (sehingga proporsi ekuitas bervariasi dari 1 hingga nol), pengembalian
portofolio yang diharapkan berubah dari 13% (pengembalian dana saham yang diharapkan) menjadi 8% (pengembalian yang
diharapkan dari obligasi) .
Apa yang terjadi ketikawD.1 danwE,0? Dalam hal ini strategi portofolio adalah menjual dana
ekuitas pendek dan menginvestasikan hasil penjualan pendek dalam dana hutang. Hal ini akan
menurunkan ekspektasi pengembalian portofolio. Misalnya, ketikawD52 danwE5 21,
pengembalian portofolio yang diharapkan turun menjadi 2381 (21)31353%. Pada titik ini nilai
dana obligasi x
dibiayai saya n
Tabel 7.3
Deviasi Standar Portofolio untuk Korelasi yang Diberikan
Pengembalian yang diharapkan
wD wE E(rP) r 5 21 r 50 r 5.30 r 51 dan standar
0.00 1.00 13.00 20.00 20.00 20.00 20.00 penyimpangan dengan
berbagai korelasi-
0,10 0,90 12.50 16.80 18.04 18.40 19.20
koefisien tion
0,20 0,80 12.00 13.60 16.18 16.88 18.40
0,30 0,70 11.50 10.40 14.46 15.47 17.60
0,40 0,60 11.00 7.20 12.92 14.20 16.80
0,50 0,50 10.50 4.00 11.66 13.11 16.00
0,60 0,40 10.00 0,80 10.76 12.26 15.20
0,70 0,30 9.50 2.40 10.32 11.70 14.40
0,80 0,20 9.00 5.60 10.40 11.45 13.60
0,90 0,10 8.50 8.80 10.98 11.56 12.80
1.00 0.00 8.00 12.00 12.00 12.00 12.00
Portofolio Varians Minimum
wD 0,6250 0,7353 0,8200 —

wE 0,3750 0.2647 0,1800 —
E(rP) 9.8750 9.3235 8.9000 —
sP 0,0000 10.2899 11.4473 —
212 BAGIAN IITeori Portofolio
Pengembalian yang Diharapkan
13% Reksa Dana
8%
Dana Utang
w(saham)
− 0,5 0 1.0 2.0
1.5
Gambar 7.3Portofolio pengembalian yang diharapkan sebagai fungsi dari proporsi investasi
Kebalikannya terjadi ketikawD,0 dan wE.1. Strategi

Standar Deviasi Portofolio (%) ini membutuhkan penjualan dana obligasi pendek
dan menggunakan hasilnya untuk membiayai
=1
35 pembelian tambahan dana ekuitas.
Tentu saja, proporsi investasi yang bervariasi juga
=0
30 berpengaruh terhadap standar deviasi portofolio.
= .30
Tabel 7.3 menyajikan standar deviasi portofolio
25
=1 untuk bobot portofolio yang berbeda yang dihitung
20 dari Persamaan 7.7 menggunakan asumsi nilai
koefisien korelasi, 0,30, serta nilai-nilai lain darir.
15 Gambar 7.4 menunjukkan hubungan antara standar
deviasi dan bobot portofolio. Lihat dulu kurva padat
10 untuk rDE5 .30. Grafik menunjukkan bahwa ketika
bobot portofolio dalam reksa dana saham meningkat
5
dari nol menjadi 1, standar deviasi portofolio
0 pertama-tama turun dengan diversifikasi awal dari

.5 obligasi ke saham, tetapi kemudian naik lagi karena
portofolio menjadi sangat terkonsentrasi di saham,
dan sekali lagi adalah tidak terdiversifikasi. Pola ini
umumnya akan bertahan selama koefisien korelasi
Gambar 7.4Simpangan baku portofolio sebagai fungsi dari antar dana tidak terlalu tinggi. Untuk sepasang aset
3
proporsi investasi dengan korelasi positif besar
3Selamar , sD/sE, volatilitas awalnya akan turun ketika kita mulai dengan semua obligasi dan mulai beralih ke saham.
pengembalian, standar deviasi portofolio akan meningkat secara monoton dari aset berisiko rendah
ke aset berisiko tinggi. Bahkan dalam kasus ini, bagaimanapun, ada manfaat positif (jika kecil) dari
diversifikasi.
Berapa tingkat minimum dimana standar deviasi portofolio dapat dipertahankan? Untuk nilai
parameter yang ditentukan pada Tabel 7.1, bobot portofolio yang menyelesaikan masalah
minimisasi ini menjadi:4
wmin(D)5 .82
wmin(E)512 .825 .18
Portofolio varians minimum ini memiliki standar deviasi
smin53(.8223122)1 (.1823202)1 (23 .823 .18372)41/2511,45%

seperti yang ditunjukkan pada baris terakhir Tabel 7.3 untuk kolomr 5 .30.
Garis berwarna solid pada Gambar 7.4 memplot deviasi standar portofolio ketikar 5 .30
sebagai fungsi dari proporsi investasi. Ini melewati dua portofolio yang tidak
terdiversifikasi:wD51 danwE51. Perhatikan bahwaportofolio varians minimummemiliki
simpangan bakulebih kecil dari salah satu aset komponen individu.Ini menggambarkan
efek diversifikasi.
Tiga baris lainnya pada Gambar 7.4 menunjukkan bagaimana risiko portofolio bervariasi untuk nilai-nilai
lain dari koefisien korelasi, dengan mempertahankan varians dari setiap aset konstan. Garis-garis ini
memplot nilai-nilai dalam tiga kolom lain dari Tabel 7.3.
Garis lurus gelap pekat yang menghubungkan portofolio yang tidak terdiversifikasi dari
semua obligasi atau semua saham,wD51 atauwE51, menunjukkan deviasi standar portofolio
dengan korelasi positif sempurna,r 51. Dalam hal ini tidak ada keuntungan dari diversifikasi,
dan deviasi standar portofolio adalah rata-rata tertimbang sederhana dari deviasi standar aset
komponen.
Kurva berwarna putus-putus menggambarkan risiko portofolio untuk kasus aset yang tidak
berkorelasi, r 50. Dengan korelasi yang lebih rendah antara kedua aset, diversifikasi lebih efektif dan
risiko portofolio lebih rendah (setidaknya ketika kedua aset dimiliki dalam jumlah positif). Deviasi
standar portofolio minimum ketikar 50 adalah 10,29% (lihat Tabel 7.3),lagi lebih rendah dari standar
deviasi dari kedua aset.
Akhirnya, garis putus-putus segitiga menggambarkan potensi lindung nilai yang sempurna ketika
kedua aset berkorelasi negatif sempurna (r 5 21). Dalam hal ini solusi untuk portofolio varians
minimum adalah, dengan Persamaan 7.12,
sE 20
wmin(D;r5 21)5 5 5 .625
sD1sE 12120
wmin(E;r 5 21)512 .6255 .375
dan varians portofolio (dan simpangan baku) adalah nol.
Kita dapat menggabungkan Gambar 7.3 dan 7.4 untuk menunjukkan hubungan antara risiko portofolio
(standar deviasi) dan pengembalian yang diharapkan—dengan parameter aset yang tersedia.
4Solusi ini menggunakan teknik minimisasi kalkulus. Tuliskan ekspresi untuk varians portofolio dari Persamaan 7.3,
substitusikan 12wDuntukwE, bedakan hasilnya terhadapwD, atur turunannya sama dengan nol, dan selesaikan untukw
Duntuk memperoleh
s2E2Cov(rD,rE)
wmin(D)5
s2D1s2 E22 Cov(rD,rE)
Atau, dengan program spreadsheet seperti Excel, Anda dapat memperoleh solusi yang akurat dengan menggunakan Solver
untuk meminimalkan varians. Lihat Lampiran A untuk contoh spreadsheet pengoptimalan portofolio.
Hal ini dilakukan pada Gambar 7.5. Untuk setiap pasangan
Pengembalian yang Diharapkan (%) proporsi investasi,wD,wE, kita membaca pengembalian yang
diharapkan dari Gambar 7.3 dan standar deviasi dari Gambar
14 7.4. Pasangan yang dihasilkan dari pengembalian yang
E diharapkan dan standar deviasi ditabulasikan pada Tabel 7.3

13
dan diplot pada Gambar 7.5.
12 Kurva berwarna solid pada Gambar 7.5 menunjukkan
=1
11 =0 kumpulan peluang portofoliountukr 5 .30. Kami
menyebutnya set peluang portofolio karena
10 = .30
=1 menunjukkan semua kombinasi pengembalian portofolio
9 yang diharapkan dan standar deviasi yang dapat
8 D dibangun dari dua aset yang tersedia. Garis lainnya
menunjukkan peluang portofolio yang ditetapkan untuk
7
nilai lain dari koefisien korelasi. Garis hitam pekat yang
6
menghubungkan kedua reksa dana menunjukkan bahwa
5 tidak ada manfaat dari diversifikasi ketika korelasi antara
keduanya positif sempurna (r 51). Set peluang tidak
"didorong" ke barat laut. Garis putus-putus berwarna
menunjukkan manfaat yang lebih besar dari diversifikasi
ketika koefisien korelasi lebih rendah dari 0,30.
Akhirnya, untukr 5 21, kumpulan peluang portofolio
Gambar 7.5Portofolio pengembalian yang diharapkan sebagai fungsi dari adalah linier, tetapi sekarang menawarkan peluang
simpangan baku lindung nilai yang sempurna dan keuntungan maksimal
dari diversifikasi.
Untuk meringkas, meskipun pengembalian yang diharapkan dari
portofolio apa pun hanyalah rata-rata tertimbang dari pengembalian aset yang diharapkan, ini tidak
benar untuk standar deviasi. Potensi manfaat dari diversifikasi muncul ketika korelasi kurang dari
positif sempurna. Semakin rendah korelasinya, semakin besar potensi keuntungan dari diversifikasi.
Dalam kasus ekstrim korelasi negatif sempurna, kami memiliki peluang lindung nilai yang sempurna
dan dapat membangun portofolio varian nol.
Suppose now an investor wishes to select the optimal portfolio from the opportunity set. The
best portfolio will depend on risk aversion. Portfolios to the northeast in Figure 7.5
memberikan tingkat pengembalian yang lebih tinggi tetapi menimbulkan risiko yang
PEMERIKSAAN KONSEP7.2 lebih besar. Pertukaran terbaik di antara pilihan-pilihan ini adalah masalah preferensi
pribadi. Investor dengan penghindaran risiko yang lebih besar akan lebih memilih
Hitung dan gambarkan peluang portofolio yang portofolio ke barat daya, dengan pengembalian yang diharapkan lebih rendah tetapi
ditetapkan untuk dana utang dan ekuitas ketika risiko yang lebih rendah.5
koefisien korelasi di antara keduanya adalahr5 .25.
5Mengingat tingkat keengganan risiko, seseorang dapat menentukan portofolio yang memberikan tingkat utilitas tertinggi. Ingat dari Bab
6 bahwa kami dapat menggambarkan utilitas yang disediakan oleh portofolio sebagai fungsi dari pengembalian yang diharapkan,
E(rp), dan variansnya,s2 p, sesuai dengan hubungankamu5E(rp)20,5SEBUAHs2 p. Rata-rata dan varians portofolio adalah
ditentukan oleh bobot portofolio di kedua reksa dana,wEdanwD, menurut Persamaan 7.2 dan 7.3. Menggunakan persamaan tersebut dan beberapa
kalkulus, kami menemukan proporsi investasi yang optimal dalam dua dana. Peringatan: Untuk menggunakan persamaan berikut (atau persamaan apa
pun yang melibatkan parameter penghindaran risiko,SEBUAH), Anda harus menyatakan pengembalian dalam bentuk desimal.
E(rD)2E(rE)1SEBUAH(s2 E2sDsErDE)
wD5
D1s2
SEBUAH(s2 E22sDsErDE)
wE512wD
Di sini juga, Excel's Solver atau perangkat lunak serupa dapat digunakan untuk memaksimalkan utilitas dengan tunduk pada
batasan Persamaan 7.2 dan 7.3, ditambah batasan portofolio yangwD1wE51 (yaitu, bobot portofolio berjumlah 1).
7.3Alokasi Aset dengan Saham, Obligasi, dan Tagihan

Saat mengoptimalkan alokasi modal, kami ingin bekerja dengan garis alokasi modal (CAL) yang
menawarkan kemiringan atau rasio Sharpe tertinggi. Semakin curam CAL, semakin besar
pengembalian yang diharapkan sesuai dengan tingkat volatilitas apa pun. Sekarang kita lanjutkan ke
alokasi aset: membangun portofolio berisiko dari kelas aset utama, di sini obligasi dan dana saham,
dengan rasio Sharpe setinggi mungkin.
Keputusan alokasi aset mengharuskan kami mempertimbangkan T-bills atau aset aman lainnya bersama
dengan kelas aset berisiko. Alasannya adalah bahwa rasio Sharpe yang ingin kita maksimalkan didefinisikan
sebagai premi risiko dalamkelebihan tingkat bebas risiko,dibagi dengan simpangan baku. Kami
menggunakan tarif T-bill sebagai tingkat bebas risiko dalam mengevaluasi rasio Sharpe dari semua
kemungkinan portofolio. Portofolio yang memaksimalkan rasio Sharpe adalah solusi untuk masalah alokasi
aset. Hanya menggunakan saham, obligasi, dan tagihan sebenarnya tidak terlalu membatasi, karena
mencakup ketiga kelas aset utama. Seperti yang ditekankan oleh kotak terdekat, sebagian besar profesional
investasi menyadari bahwa "keputusan yang sangat penting adalah bagaimana membagi uang Anda di
antara saham, obligasi, dan investasi super aman seperti tagihan Treasury."
Alokasi Aset dengan Dua Kelas Aset Berisiko

Bagaimana jika aset berisiko kita masih terbatas pada dana obligasi dan saham, tetapi kita juga dapat
berinvestasi dalam T-bills bebas risiko yang menghasilkan 5%? Kami mulai dengan solusi grafis. Gambar 7.6
menunjukkan set peluang berdasarkan sifat dana obligasi dan saham, menggunakan data dari Tabel 7.1 dan
dengan asumsi bahwar 5 .3.
Dua kemungkinan garis alokasi modal (CALs) diambil dari tingkat bebas risiko (rf55%) untuk dua portofolio
yang layak. CAL pertama yang mungkin diambil melalui portofolio varians minimumSEBUAH,yang
diinvestasikan 82% pada obligasi dan 18% pada saham (Tabel 7.3, panel bawah, kolom terakhir). Portofolio
SEBUAHpengembalian yang diharapkan adalah 8,90%, dan standar deviasinya adalah 11,45%.
Dengan tarif T-bill 5%, iturasio tajam, yang
merupakan kemiringan CAL, adalah
Pengembalian yang Diharapkan (%)
E(rSEBUAH)2rf 8.925
SSEBUAH5 5 5 .34
sSEBUAH 11.45 E
13
Sekarang perhatikan CAL yang menggunakan portofolioB
12
dari padaSEBUAH.PortofolioBberinvestasi 70% pada obligasi
dan 30% pada saham. Pengembalian yang diharapkan adalah 11 CAL(SEBUAH)
9,5% (premi risiko 4,5%), dan standar deviasinya adalah

10 B
11,70%. Dengan demikian rasio Sharpe pada CAL didukung CAL(B)
oleh portofolioBadalah 9 SEBUAH
8
9.525 D
SB5 5 .38
11.7 7
yang lebih tinggi dari rasio Sharpe dari CAL 6

menggunakan portofolio varians minimum dan T-bills. 5
Oleh karena itu, portofolioBmendominasiSEBUAH.
Tapi mengapa berhenti di portofolio?B?Kita
dapat terus menaikkan CAL hingga akhirnya
mencapai titik singgung dengan set peluang
investasi. Ini harus menghasilkan CAL dengan Gambar 7.6Kumpulan peluang dari hutang dan ekuitas
rasio Sharpe layak tertinggi. Oleh karena itu, dana dan dua CAL yang layak
portofolio tangency, berlabelPdi
Resep Sukses Berinvestasi: Pertama, Campur Aset dengan Baik
Hal pertama yang pertama. semakin jauh cakrawala investasi Anda, semakin banyak yang harus
Jika Anda menginginkan hasil investasi yang memukau, jangan Anda miliki di saham. Semakin dekat Anda, semakin Anda harus
awali hari Anda dengan mencari saham dan reksa dana unggulan. Alih- bersandar pada obligasi dan instrumen pasar uang, seperti surat utang
alih, kata penasihat investasi, keputusan yang sangat penting adalah negara. Obligasi dan instrumen pasar uang dapat menghasilkan
bagaimana membagi uang Anda di antara saham, obligasi, dan pengembalian yang lebih rendah daripada saham. Tetapi bagi mereka
investasi super aman seperti tagihan Treasury. yang membutuhkan uang dalam waktu dekat, investasi konservatif
Dalam istilah Wall Street, campuran investasi ini disebut alokasi lebih masuk akal, karena kemungkinan menderita kerugian jangka
aset Anda. “Pilihan alokasi aset adalah keputusan pertama dan pendek yang menghancurkan lebih kecil.
terpenting,” kata William Droms, profesor keuangan di Universitas
Georgetown. “Berapa banyak yang Anda miliki di [pasar saham] RINGKASAN ASET ANDA
benar-benar mendorong hasil Anda.”
“Salah satu hal terpenting yang dapat dilakukan orang adalah
“Anda tidak bisa mendapatkan pengembalian [pasar saham] dari
meringkas semua aset mereka di selembar kertas dan mencari
portofolio obligasi, tidak peduli seberapa bagus pilihan keamanan Anda
tahu alokasi aset mereka,” kata Mr. Pond.
atau seberapa baik manajer obligasi yang Anda gunakan,” kata William
Setelah Anda menentukan campuran saham dan obligasi, Anda harus
John Mikus, direktur pelaksana Desain Keuangan, penasihat investasi
berusaha mempertahankan persentase target, kata Mr. Pond. Untuk
Los Angeles.
melakukan itu, ia menyarankan untuk mencari tahu alokasi aset Anda setiap
Sebagai bukti, Mr. Mikus mengutip penelitian seperti analisis tahun
enam bulan sekali. Karena kejatuhan pasar saham, Anda dapat menemukan
1991 yang dilakukan oleh Gary Brinson, Brian Singer dan Gilbert
bahwa saham sekarang menjadi bagian yang jauh lebih kecil dari portofolio
Beebower. Studi itu, yang melihat hasil 10 tahun untuk 82 program
Anda daripada yang Anda bayangkan. Pada saat seperti itu, Anda harus
pensiun besar, menemukan bahwa kebijakan alokasi aset sebuah
memasukkan lebih banyak ke dalam saham dan meringankan obligasi.
program menjelaskan 91,5% dari pengembalian yang diperoleh.
Saat merancang portofolio, beberapa penasihat investasi
mempertimbangkan emas dan real estat selain trio saham,
MERANCANG PORTOFOLIO obligasi, dan instrumen pasar uang yang biasa. Emas dan real
Karena campuran aset Anda sangat penting, beberapa perusahaan reksa estat memberi Anda "lindung nilai terhadap hiperinflasi," kata Mr.
dana kini menawarkan layanan gratis untuk membantu investor merancang Droms.
portofolio mereka.
Gerald Perritt, editor dariSurat Reksa Dana,buletin Chicago, mengatakan Sumber:Jonathan Clements, “Resep Sukses Berinvestasi: Pertama, Campur
Aset dengan Baik,”Jurnal Wall Street,6 Oktober 1993. Dicetak ulang dengan
Anda harus memvariasikan campuran aset Anda tergantung pada berapa izin dariJurnal Wall Street,© 1993 Dow Jones & Company, Inc. Semua hak
lama Anda berencana untuk berinvestasi. Selanjutnya dilindungi undang-undang di seluruh dunia.
Gambar 7.7, adalah portofolio berisiko optimal untuk digabungkan dengan T-bills. Kita dapat membaca
pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi portofolioPdari grafik pada Gambar 7.7:E(rP)511% dan sP
514,2%.
Dalam praktiknya, ketika kita mencoba membangun portofolio berisiko optimal dari lebih dari dua aset
berisiko, kita perlu mengandalkan spreadsheet (yang kami sajikan dalam Lampiran A) atau program
komputer lain. Namun, untuk memulai, kami akan mendemonstrasikan solusi dari masalah konstruksi
portofolio dengan hanya dua aset berisiko dan aset bebas risiko. Dalam kasus yang lebih sederhana ini, kita
dapat menemukan formula eksplisit untuk bobot setiap aset dalam portofolio optimal, sehingga lebih mudah
untuk menggambarkan masalah umum.
Tujuannya adalah untuk menemukan bobotwDdanwEyang menghasilkan kemiringan
tertinggi CAL. Jadi kamifungsi objektifadalah rasio Sharpe:
E(rp)2rf
Sp5
sp
Untuk portofolio dengan dua aset berisiko, pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi portofolio
padalah
E(rp)5wDE(rD)1wEE(rE)
58wD113wE
2 1
D,rE)4/2
sp53w2sD2 D1wEs2 E12wDwECov(r
1/2
53144w2D1400w2 E1 (2372wDwE)4
216
18
16 CAL(P)
14
Peluang
E
12 Set Berisiko
Aktiva
P
10
8
D
6
rf=5%
4
Gambar 7.7Peluang mengatur dana hutang dan ekuitas dengan optimal

CAL dan portofolio berisiko optimal
Ketika kita memaksimalkan fungsi tujuan,Sp, kita harus memenuhi batasan bahwa bobot portofolio
berjumlah 1,0, yaitu,wD1wE51. Oleh karena itu, kami memecahkan masalah optimasi yang secara
formal ditulis sebagai
E(rp)2rf
MaksSp5
wsaya
sp
tunduk padaSwsaya51. Ini adalah masalah maksimisasi yang dapat diselesaikan dengan menggunakan alat standar
kalkulus.
Dalam kasus dua aset berisiko, solusi untuk bobot dari:portofolio berisiko optimal,P, diberikan oleh
Persamaan 7.13. Perhatikan bahwa solusinya menggunakankelebihankembali (dilambangkanR) daripada
pengembalian total (dilambangkanr).6
E(R)sD2 E2E(RE) Co (RD,RE)

wD 5 (7.13)
E(RD)s2 E1E(RE)s2 D23E(RD)1E(RE)4Cov(RD,RE)
wE512wD
Contoh 7.2Portofolio Berisiko Optimal
Dengan menggunakan data kami, solusi untuk portofolio berisiko optimal adalah
(825)4002 (1325) 72
wD5 5 .40
(825)4001 (1325)1442 (82511325) 72
wE512 .405 .60
6Prosedur penyelesaian untuk dua aset berisiko adalah sebagai berikut. Pengganti untukE(rP) dari Persamaan 7.2 dan untuksP
dari Persamaan 7.7. Pengganti 12wDuntuk
wE. Bedakan ekspresi yang dihasilkan untukSpdengan hormatwD, atur turunannya sama dengan nol, dan selesaikan untukwD.
Pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi dari portofolio berisiko optimal ini adalah
E(rP)5 (.438)1 (.6313)511%

sP5 [(.423144)1 (.623400)1 (23 .43 .6372)]1/2514,2%
Alokasi aset ini menghasilkan portofolio berisiko optimal yang CALnya memiliki kemiringan
1125
SP5 5 .42
14.2
yang merupakan rasio Sharpe dari portofolioP.Perhatikan bahwa kemiringan ini melebihi kemiringan salah
satu portofolio layak lainnya yang telah kita pertimbangkan, sebagaimana mestinya jika ingin menjadi
kemiringan CAL layak terbaik.
Dalam Bab 6 kami menemukan yang optimalmenyelesaikanportofolio yang diberikan optimalberisiko

portofolio dan CAL yang dihasilkan oleh kombinasi portofolio ini dan T-bills. Sekarang kita telah membangun
portofolio berisiko yang optimal,P,kita dapat menggunakan tingkat penghindaran risiko investor individu,
SEBUAH,untuk menghitung proporsi optimal dari portofolio lengkap untuk diinvestasikan dalam komponen
berisiko.
Contoh 7.3Portofolio Lengkap yang Optimal
Sekarang setelah alokasi aset diputuskan, kita dapat menemukan alokasi modal optimal setiap investor.
Seorang investor dengan koefisien penghindaran risikoSEBUAH54 akan mengambil posisi dalam portofolioP
dari7
E(r)2
P r f . 112 .05
kamu5 5 5 .7439 (7.14)
P
SEBUAHs2 43 .1422
Dengan demikian investor akan menginvestasikan 74,39% dari kekayaannya dalam portofolioP
dan 25,61% dalam T-bills. PortofolioPterdiri dari 40% dalam obligasi, sehingga fraksi kekayaan
dalam obligasi akan menjadiywD5 .43 .74395 .2976, atau 29,76%. Demikian pula, investasi
dalam saham akan menjadi ywE5 .63 .74395 .4463, atau 44,63%. Solusi grafis dari masalah
alokasi aset ini disajikan pada Gambar 7.8 dan 7.9.
Setelah kita mencapai titik ini, menggeneralisasi kasus banyak aset berisiko sangatlah mudah.
Sebelum kita melanjutkan, mari kita rangkum secara singkat langkah-langkah yang kita ikuti untuk
sampai pada portofolio lengkap.
1. Tentukan karakteristik pengembalian semua sekuritas (pengembalian yang diharapkan, varians,

kovarians).
2. Menetapkan portofolio berisiko (alokasi aset):

sebuah.Hitung portofolio berisiko optimal,P(Persamaan 7.13).
b.Hitung sifat-sifat portofolioPmenggunakan bobot yang ditentukan dalam langkah (sebuah)
dan Persamaan 7.2 dan 7.3.
3. Alokasi dana antara portofolio berisiko dan aset bebas risiko (alokasi modal):
sebuah.Hitung fraksi dari portofolio lengkap yang dialokasikan ke portofolioP(portofolio
berisiko) dan untuk T-bills (aset bebas risiko) (Persamaan 7.14).
b.Hitung bagian dari portofolio lengkap yang diinvestasikan dalam setiap aset dan dalam T-bills.
7Perhatikan bahwa kami menyatakan pengembalian sebagai desimal dalam Persamaan 7.14. Ini diperlukan saat menggunakan parameter penghindaran
risiko,SEBUAH,untuk memecahkan alokasi modal.

18
CAL(P) PortofolioP
16
Kurva Indiferen 74,39%
14
Peluang
E
12 Set Berisiko
Aktiva
C P Obligasi
10 29,76%
Berisiko Optimal Saham
8 Portofolio 44,63%
D
6
rf=5% Optimal
4 Menyelesaikan
T-tagihan
25,61%
Portofolio
2
Gambar 7.9Proporsi portofolio

Gambar 7.8Penentuan portofolio lengkap yang optimal lengkap yang optimal
Ingatlah bahwa dua aset berisiko kita, reksa dana obligasi dan saham, sudah merupakan
portofolio yang terdiversifikasi. Diversifikasidi dalammasing-masing portofolio ini harus
dikreditkan untuk pengurangan risiko yang baik dibandingkan dengan sekuritas tunggal yang
tidak terdiversifikasi. Misalnya, standar deviasi tingkat pengembalian rata-rata saham adalah
sekitar 50% (lihat Gambar 7.2). Sebaliknya, standar deviasi dana indeks saham kami hanya 20%,
kira-kira sama dengan standar deviasi historis portofolio S&P 500. Ini adalah bukti pentingnya
diversifikasi dalam kelas aset. Optimalisasi alokasi aset antara obligasi dan saham berkontribusi
secara bertahap terhadap peningkatan rasio Sharpe dari portofolio lengkap. CAL menggunakan
kombinasi saham dan obligasi yang optimal (lihat Gambar 7.8) menunjukkan bahwa seseorang
dapat mencapai pengembalian yang diharapkan sebesar 13% (sesuai dengan portofolio saham)
dengan standar deviasi 18%,
Alam semesta sekuritas yang tersedia mencakup dua dana saham berisiko,SEBUAHdanB,dan T-bill. Data alam semesta adalah
sebagai berikut:
Pengembalian yang Diharapkan Standar Deviasi
SEBUAH 10% 20%

B 30 60
T-tagihan 5 0
Koefisien korelasi antara danaSEBUAHdanBadalah2.2.
sebuah.Gambarkan kumpulan dana peluangSEBUAHdanB.
b.Temukan portofolio berisiko optimal,P,dan pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi.
c.Temukan kemiringan CAL yang didukung oleh T-bills dan portofolioP.
d.Berapa banyak investor denganSEBUAH55 berinvestasi dalam danaSEBUAHdanBdan di T-bills?
7.4 m pada Model
Seleksi keamanan
E(r) e dapat menggeneralisasi masalah
konduksi portofolio ke kasus banyak
Perbatasan yang Efisien sekuritas ky dan aset bebas risiko.
dalam contoh dua aset berisiko,
masalah e memiliki tiga bagian. Pertama,
mengidentifikasi kombinasi risiko-pengembalian
Global Individu yang tersedia dari set set berisiko. Selanjutnya, kami
Minimum- Aktiva
mengidentifikasi rtfolio optimal dari aset berisiko
Perbedaan Batas Varians Minimum
Portofolio dengan menemukan bobot portofolio e yang
menghasilkan e CAL paling curam. Akhirnya, kami
memilih
portofolio lengkap yang sesuai dengan

mencampurkan aset bebas risiko dengan
portofolio berisiko optimal. Sebelum
σ
g proses secara rinci, biarkan
mengirim ikhtisar.
langkah pertama adalah menentukan
peluang risiko-pengembalian yang

Gambar 7.10Batas varians minimum dari aset berisiko tersedia bagi investor. Ini diringkas
olehbatas varians minimum dari aset
berisiko. Perbatasan ini adalah grafik
varians serendah mungkin yang dapat dicapai untuk pengembalian yang diharapkan portofolio tertentu. Mengingat
data input untuk pengembalian yang diharapkan, varians, dan kovarians, kita dapat menghitung portofolio varians
minimum untuk setiap pengembalian yang diharapkan yang ditargetkan. Plot pasangan deviasi standar
pengembalian yang diharapkan ini disajikan pada Gambar 7.10.
Perhatikan bahwa semua aset individu terletak tepat di dalam perbatasan, setidaknya ketika kita mengizinkan
penjualan singkat dalam pembangunan portofolio berisiko.8Ini memberitahu kita bahwa portofolio berisiko yang
hanya terdiri dari satu aset tidak efisien. Diversifikasi investasi mengarah ke portofolio dengan pengembalian yang
diharapkan lebih tinggi dan standar deviasi yang lebih rendah.
Semua portofolio yang terletak pada batas varians minimum dari portofolio varians minimum
global dan ke atas memberikan kombinasi risiko-pengembalian terbaik dan dengan demikian
merupakan kandidat untuk portofolio optimal. Bagian dari perbatasan yang terletak di atas portofolio
varians minimum global, oleh karena itu, disebutperbatasan efisien aset berisiko.Untuk portofolio
apa pun di bagian bawah batas varians minimum, ada portofolio dengan standar deviasi yang sama
dan pengembalian yang diharapkan lebih besar yang diposisikan tepat di atasnya. Oleh karena itu
bagian bawah dari batas varians minimum tidak efisien.
Bagian kedua dari rencana pengoptimalan melibatkan aset bebas risiko. Seperti sebelumnya, kami
mencari garis alokasi modal dengan rasio Sharpe tertinggi (yaitu, kemiringan paling curam) seperti yang
ditunjukkan pada Gambar 7.11.
CAL yang didukung oleh portofolio optimal,P,bersinggungan dengan batas efisien. CAL ini
mendominasi semua alternatif garis layak (garis putus-putus yang ditarik melalui perbatasan).
PortofolioP,oleh karena itu, adalah portofolio berisiko optimal.
8Ketika penjualan pendek dilarang, sekuritas tunggal mungkin berada di perbatasan. Misalnya, sekuritas dengan pengembalian yang diharapkan
tertinggi harus berada di perbatasan, karena sekuritas itu mewakilihanyacara seseorang dapat memperoleh pengembalian setinggi itu, dan karenanya
juga harus merupakan cara varians minimum untuk mendapatkan pengembalian itu. Namun, ketika penjualan pendek layak dilakukan, portofolio dapat
dibangun yang menawarkan pengembalian yang diharapkan sama dan varians yang lebih rendah. Portofolio ini biasanya akan memiliki posisi short
dalam sekuritas dengan pengembalian yang diharapkan rendah.

unggulAPLIKASI: Model Dua-Keamanan
T spreadsheet yang menyertainya dapat digunakan untuk

mengukur pengembalian dan risiko portofolio dua aset
berisiko. Model menghitung pengembalian dan risiko untuk bobot
data pengembalian dua-keamanan dari Tabel 7.1. Spreadsheet ini
tersedia diwww.mhhe.com/bkm.
Soal Excel
yang bervariasi dari setiap sekuritas bersama dengan portofolio
risiko dan varians minimum yang optimal. Grafik dibuat secara 1. Misalkan tingkat pengembalian yang diharapkan target Anda adalah 11%.
otomatis untuk berbagai input model. Model ini memungkinkan sebuah.Apa portofolio volatilitas terendah yang memberikan pengembalian
Anda untuk menentukan target tingkat pengembalian dan yang diharapkan itu?
memecahkan kombinasi optimal menggunakan aset bebas risiko b.Berapa standar deviasi dari portofolio tersebut?
dan portofolio berisiko optimal. Spreadsheet dibuat dengan c.Apa itu kompi?
Mengharapkan
Kembali (%)
SEBUAH B C D E F
1 Analisis Alokasi Aset: Risiko dan Pengembalian
2 Mengharapkan Standar Korelasi
3 Kembali Deviasi Koefisien kovarians
4 Keamanan 1 0,08 0.12 0,3 0,0072
5 Keamanan 2 0.13 0.2
6 T-Bill 0,05 0 11
7
8 Bobot Bobot Mengharapkan Standar Hadiah untuk
9 Keamanan 1 Keamanan 2 Kembali Deviasi Keriangan

5
10 1 0 0,08000 0,12000 0.25000
11 0.9 0.1 0,08500 0.11559 0.30281
12 0.8 0.2 0,09.000 0.11454 0.34922
0
13 0,7 0,3 0,09500 0.11696 0.38474
0 5 10 15 20 25 30 35
14 0.6 0.4 0.10000 0,12264 0,40771
Standar Deviasi (%)
Akhirnya, pada bagian terakhir dari masalah, investor individu memilih campuran yang tepat
antara portofolio berisiko yang optimalPdan T-bills, persis seperti pada Gambar 7.8.
Sekarang mari kita pertimbangkan setiap bagian dari masalah konstruksi portofolio secara lebih rinci. Pada
bagian pertama dari masalah, analisis risiko-pengembalian, manajer portofolio membutuhkan sebagai masukan satu
set perkiraan untuk pengembalian yang diharapkan dari setiap keamanan dan satu set perkiraan untuk matriks
kovarians. (Dalam Bagian Lima tentang analisis keamanan, kita akan memeriksa penilaian keamanan
teknik dan metode analisis keuangan
yang digunakan analis. Untuk saat ini,
kami akan berasumsi bahwa analis telah E(r)
menghabiskan waktu dan sumber daya CAL(P)
Perbatasan yang Efisien
untuk menyiapkan input.)
Manajer portofolio sekarang
dipersenjatai dengannperkiraan dariE(r
saya) dann3nperkiraan matriks kovarians
P
di mananelemen diagonal adalah
perkiraan varians,s2, dann22n5n(n21)
elemen off-diagonal
saya adalah perkiraan
kovarians antara setiap pasangan
rf
pengembalian aset. (Anda dapat
memverifikasi ini dari Tabel 7.2 untuk
kasus ini n52.) Kita tahu bahwa setiap
kovarians muncul dua kali dalam tabel
ini, jadi sebenarnya kita memilikin(n21)/
2 estimasi kovarians yang berbeda. Jika
unit manajemen portofolio kami Gambar 7.11Perbatasan efisien aset berisiko dengan CAL yang optimal
mencakup 50 sekuritas,
221
analis keamanan kami perlu memberikan 50 perkiraan pengembalian yang diharapkan, 50 perkiraan varians,
dan 50349/251.225 perkiraan kovarians yang berbeda. Ini adalah tugas yang menakutkan! (Kami akan
menunjukkan nanti bagaimana jumlah perkiraan yang diperlukan dapat dikurangi secara substansial.)
Setelah perkiraan ini dikompilasi, pengembalian dan varians yang diharapkan dari setiap
portofolio berisiko dengan bobot di setiap sekuritas,wsaya, dapat dihitung dari matriks kovarians
berbatas atau, secara ekuivalen, dari ekstensi Persamaan 7.2 dan 7.3 berikut:
n
E(rp)5sebuahwsayaE(rsaya) (7.15)
saya51
n n
s2p5A AwsayawjCov(rsaya,rj) (7.16)
saya51j51
Contoh kerja yang diperluas yang menunjukkan bagaimana melakukan ini menggunakan spreadsheet
disajikan dalam Lampiran A bab ini.
Kami sebutkan sebelumnya bahwa ide diversifikasi sudah tua. Ungkapan "jangan taruh semua
telur Anda dalam satu keranjang" sudah ada jauh sebelum teori keuangan modern. Namun, baru
pada tahun 1952, Harry Markowitz menerbitkan model formal seleksi portofolio yang mewujudkan
prinsip-prinsip diversifikasi, sehingga membuka jalan bagi Hadiah Nobel Ekonomi 1990-nya.9
Modelnya justru merupakan langkah pertama dari manajemen portofolio: identifikasi kumpulan
portofolio yang efisien, atauperbatasan efisien aset berisiko.
Gagasan utama di balik rangkaian portofolio berisiko adalah bahwa, untuk tingkat risiko apa pun, kami
hanya tertarik pada portofolio dengan pengembalian yang diharapkan tertinggi. Atau, perbatasan adalah
kumpulan portofolio yang meminimalkan varians untuk setiap target pengembalian yang diharapkan.
Memang, dua metode menghitung kumpulan portofolio berisiko yang efisien adalah setara.
Untuk melihat ini, pertimbangkan representasi grafis dari prosedur ini. Gambar 7.12
menunjukkan minimum
E(r)

dari Aset Berisiko
E(r3)
E(r2)
Minimum Global-
E(r1) Portofolio Varians
Gambar 7.12Kumpulan portofolio yang efisien
9Harry Markowitz, "Pemilihan Portofolio,"Jurnal Keuangan,Maret 1952.

Titik-titik yang ditandai dengan kotak adalah hasil dari program minimisasi varians. Pertama-tama kita
menggambar batasannya, yaitu garis horizontal pada tingkat pengembalian yang diharapkan. Kami
kemudian mencari portofolio dengan standar deviasi terendah yang diplot pada setiap garis horizontal —
kami mencari portofolio yang akan memplot terjauh ke kiri (standar deviasi terkecil) pada garis itu. Ketika kita
mengulangi ini untuk banyak tingkat pengembalian yang diharapkan yang diperlukan, bentuk batas varians
minimum muncul. Kami kemudian membuang bagian bawah (putus-putus) setengah dari perbatasan, karena
tidak efisien.
Dalam pendekatan alternatif, kami menggambar garis vertikal yang mewakili batasan standar
deviasi. Kami kemudian mempertimbangkan semua portofolio yang diplot pada garis ini (memiliki
standar deviasi yang sama) dan memilih satu dengan pengembalian yang diharapkan tertinggi, yaitu
portofolio yang memplot tertinggi pada garis vertikal ini. Mengulangi prosedur ini untuk banyak garis
vertikal (tingkat deviasi standar) memberi kita titik-titik yang ditandai oleh lingkaran yang menelusuri
bagian atas batas varians minimum, batas efisien.
Ketika langkah ini selesai, kami memiliki daftar portofolio yang efisien, karena solusi
untuk program optimasi mencakup proporsi portofolio,wsaya, pengembalian yang
diharapkan, E(rp), dan simpangan baku,sp.
Mari kita nyatakan kembali apa yang telah dilakukan manajer portofolio kita sejauh ini. Perkiraan yang
dihasilkan oleh analis keamanan diubah menjadi satu set tingkat pengembalian yang diharapkan dan matriks
kovarians. Kelompok perkiraan ini akan kita sebutdaftar masukan.Daftar input ini kemudian dimasukkan ke
dalam program optimasi.
Sebelum kita melanjutkan ke langkah kedua memilih portofolio berisiko optimal dari set
perbatasan, mari kita pertimbangkan poin praktis. Beberapa klien mungkin dikenakan batasan
tambahan. Misalnya, banyak institusi dilarang mengambil posisi short dalam aset apa pun. Untuk klien
ini, manajer portofolio akan menambah kendala program pengoptimalan yang mengesampingkan
posisi negatif (short) dalam mencari portofolio yang efisien. Dalam kasus khusus ini ada kemungkinan
bahwa aset tunggal dapat menjadi portofolio berisiko yang efisien. Misalnya, aset dengan
pengembalian yang diharapkan tertinggi akan menjadi portofolio perbatasan karena, tanpa peluang
penjualan pendek, satu-satunya cara untuk mendapatkan tingkat pengembalian tersebut adalah
dengan memegang aset sebagai keseluruhan portofolio berisiko.
Pembatasan short-sale bukanlah satu-satunya kendala tersebut. Misalnya, beberapa klien mungkin
ingin memastikan tingkat minimal hasil dividen yang diharapkan dari portofolio optimal. Dalam hal ini
daftar input akan diperluas untuk memasukkan satu set hasil dividen yang diharapkand1, . . . ,dndan
program optimasi akan mencakup kendala tambahan yang memastikan bahwa hasil dividen yang
diharapkan dari portofolio akan sama atau melebihi tingkat yang diinginkan,d.
Manajer portofolio dapat menyesuaikan set yang efisien agar sesuai dengan keinginan klien. Tentu saja,
batasan apa pun membawa label harga dalam arti bahwa perbatasan efisien yang dibangun dengan tunduk
pada batasan tambahan akan menawarkan rasio Sharpe yang lebih rendah daripada yang kurang dibatasi.
Klien harus diberitahu tentang biaya ini dan harus mempertimbangkan dengan hati-hati kendala yang tidak
diamanatkan oleh hukum.
Jenis kendala lain ditujukan untuk mengesampingkan investasi di industri atau negara yang dianggap
tidak diinginkan secara etis atau politik. Ini disebut sebagaiinvestasi yang bertanggung jawab secara sosial,
yang memerlukan biaya dalam bentuk rasio Sharpe yang lebih rendah pada portofolio optimal yang dibatasi
dan dihasilkan. Biaya ini dapat dibenarkan dipandang sebagai kontribusi terhadap penyebab yang
mendasarinya.
Alokasi Modal dan Pemisahan Properti

Sekarang setelah kita memiliki batas efisien, kita lanjutkan ke langkah kedua dan memperkenalkan aset
bebas risiko. Gambar 7.13 menunjukkan batas efisien ditambah tiga CAL yang mewakili berbagai portofolio
dari himpunan efisien. Seperti sebelumnya, kami meningkatkan CAL dengan memilih yang berbeda
unggulAPLIKASI: Portofolio Optimal
model spreadsheet yang menampilkan portofolio berisiko Pertanyaan Excel
SEBUAH
optimal tersedia di Pusat Pembelajaran Online diwww
1. Temukan portofolio berisiko optimal yang terbentuk dari delapan
. mhhe.com/bkm.Ini berisi template yang mirip dengan template
portofolio indeks negara dengan menggunakan data yang tersedia di
yang dikembangkan di bagian ini. Model ini dapat digunakan kotak ini. Apa mean dan varians dari tingkat pengembalian portofolio itu?
untuk menemukan campuran sekuritas yang optimal untuk tingkat
2. Apakah portofolio berisiko optimal memerlukan posisi short di indeks mana pun?
pengembalian yang ditargetkan untuk portofolio terbatas dan
Jika ya, ulangi Pertanyaan 1 tetapi sekarang terapkan batasan yang membatasi
tidak terbatas. Grafik batas efisien dihasilkan untuk setiap set
posisi short. Jelaskan mengapa portofolio yang dibatasi ini menawarkan trade-
input. Contoh yang tersedia di situs Web kami menerapkan model
off risiko-pengembalian yang kurang menarik daripada portofolio yang tidak
untuk portofolio yang dibangun dari indeks ekuitas (disebut
dibatasi pada Pertanyaan 1.
sekuritas WEBS) dari beberapa negara.
SEBUAH B C D E F
1 Perbatasan Efisien untuk Sekuritas Benchmark Ekuitas Dunia (WEBS)
2
3 Berarti Standar
4 WEBS Kembali Deviasi Negara
5 EWD 15.5393 26.4868 Swedia
6 EWH 6.3852 41.1475 Hongkong
7 EWI 26.5999 26.0514 Italia
8 EWJ 1.4133 26.0709 Jepang
9 EWL 18.0745 21.6916 Swiss
10 EWP 18.6347 25.0779 Spanyol
11 EWW 16.2243 38.7686 Meksiko
12 S&P 500 17.2306 17.1944
portofolio sampai kita mencapai portofolioP,yang merupakan titik singgung garis dariFke
perbatasan yang efisien. PortofolioPmemaksimalkan rasio Sharpe, kemiringan CAL dariFke
titik manajer portofolio kami selesai. PortofolioPadalah
portofolio berisiko optimal untuk klien manajer. Masih ada
cara lain untuk menemukan rtfolio berisiko terbaik, yang
E(r) dapat dicapai dengan memperkenalkan tarif tagihan bebas
risiko) sejak awal. Dalam pendekatan ini, kami membuat
CAL(P) program spreadsheet untuk memaksimalkan portofolio
CAL(SEBUAH) dari Aset Berisiko Sharpe ioP.Alasan ini layak disebutkan-
adalah bahwa kita dapat melewatkan charting tier efisien sama
P sekali dan melanjutkan langsung untuk menemukan rtfolio yang
CAL(G)
menghasilkan CAL paling curam. Prom memaksimalkan rasio
Sharpe tanpa kendala pengembalian yang diharapkan atau
SEBUAH
varians sama sekali (hanya menggunakan kendala sibility bahwa

G(Portofolio Varians Minimum Global)
F bobot portofolio berjumlah ). Pemeriksaan Gambar 7.13
menunjukkan bahwa larutan
Strateginya adalah menemukan portofolio yang menghasilkan
lope dari CAL (Rasio Sharpe) terlepas dari pengembalian
atau SD. Pengembalian yang diharapkan dan standar n
mudah dihitung dari portight optimal yang diterapkan ke
daftar input dalam Persamaan
Gambar 7.13Garis alokasi modal dengan berbagai 7.15 dan 7.16.

portofolio dari set yang efisien Sementara pendekatan terakhir ini tidak segera
menghasilkan seluruh batas varians minimum, ini
224
kekurangan dapat diperbaiki dengan langsung mengidentifikasi dua portofolio di perbatasan. Yang pertama adalah
portofolio Global Minimum Variance yang sudah dikenal, yang diidentifikasi pada Gambar 7.12 sebagai
G.PortofolioGdicapai dengan meminimalkan varians tanpa kendala pada pengembalian yang
diharapkan; periksa ini pada Gambar 7.13. Pengembalian portofolio yang diharapkanGlebih tinggi dari
tingkat bebas risiko (premi risikonya akan positif).
Portofolio lain yang akan sangat menarik bagi kita nanti adalah portofolio pada bagian yang tidak
efisien dari batas varians minimum dengan kovarians nol (atau korelasi) dengan portofolio berisiko
optimal. Kami akan menyebut portofolio iniZ.Setelah kami mengidentifikasi portofolioP, kita dapat
menemukan portofolioZdengan memecahkan di Excel untuk portofolio yang meminimalkan standar
deviasi yang memiliki kovarians nol denganP.Dalam bab-bab selanjutnya kita akan kembali ke
portofolio ini.
Properti penting dari portofolio perbatasan adalah bahwa setiap portofolio yang dibentuk dengan
menggabungkan dua portofolio dari perbatasan varians minimum juga akan berada di perbatasan itu,
dengan lokasi di sepanjang perbatasan tergantung pada bobot campuran itu. Oleh karena itu, portofolioP
ditambah jugaGatauZdapat digunakan untuk dengan mudah menelusuri seluruh batas efisien.
Ini adalah saat yang tepat untuk merenungkan hasil kami dan implementasinya. Kesimpulan paling
mencolok dari semua analisis ini adalah bahwa manajer portofolio akan menawarkan portofolio berisiko yang
sama,P,untuk semua klien terlepas dari tingkat penghindaran risiko mereka.10Tingkat penghindaran risiko
klien berperan hanya dalam alokasi modal, pemilihan titik yang diinginkan bersamaCAL. Jadi satu-satunya
perbedaan antara pilihan klien adalah bahwa klien yang lebih menghindari risiko akan berinvestasi lebih
banyak dalam aset bebas risiko dan lebih sedikit dalam portofolio berisiko optimal daripada klien yang
kurang menghindari risiko. Namun, keduanya akan menggunakan portofolioPsebagai kendaraan investasi
berisiko optimal mereka.
Hasil ini disebutproperti pemisahan;itu memberitahu kita bahwa masalah pilihan portofolio dapat
dipisahkan menjadi dua tugas independen.11Tugas pertama, penentuan portofolio berisiko optimal,
murni teknis. Mengingat daftar masukan manajer, portofolio berisiko terbaik adalah sama untuk
semua klien, terlepas dari penghindaran risiko. Namun, tugas kedua, alokasi modal, tergantung pada
preferensi pribadi. Di sini klien adalah pengambil keputusan.
Poin penting adalah bahwa portofolio optimalPyang ditawarkan manajer adalah sama untuk
semua klien. Dengan kata lain, investor dengan berbagai tingkat penghindaran risiko akan puas
dengan alam semesta yang hanya terdiri dari dua reksa dana: reksa dana pasar uang untuk
investasi bebas risiko dan reksa dana yang memiliki portofolio berisiko optimal,P,pada titik
singgung CAL dan batas efisien. Hasil ini membuat manajemen profesional lebih efisien dan
karenanya lebih murah. Satu perusahaan manajemen dapat melayani sejumlah klien dengan
biaya administrasi tambahan yang relatif kecil.
Namun, dalam praktiknya, manajer yang berbeda akan memperkirakan daftar input yang berbeda,
sehingga menurunkan batas efisien yang berbeda, dan menawarkan portofolio "optimal" yang berbeda
kepada klien mereka. Sumber disparitas terletak pada analisis keamanan. Perlu disebutkan di sini bahwa
aturan universal GIGO (garbage in-garbage out) juga berlaku untuk analisis keamanan. Jika kualitas analisis
keamanan buruk, portofolio pasif seperti dana indeks pasar akan menghasilkan rasio Sharpe yang lebih
tinggi daripada portofolio aktif yang menggunakan analisis keamanan berkualitas rendah untuk
memiringkan bobot portofolio ke arah sekuritas yang tampaknya menguntungkan (salah harga).
Satu daftar masukan tertentu yang akan mengarah pada perkiraan batas efisien yang tidak berguna didasarkan pada
pengembalian rata-rata keamanan baru-baru ini. Jika pengembalian rata-rata sampel selama beberapa tahun terakhir adalah
10Klien yang memberlakukan batasan-batasan khusus (constraints) pada manajer, seperti dividend yield, akan memperoleh portofolio
optimal lainnya. Setiap kendala yang ditambahkan ke masalah optimasi mengarah, secara umum, ke optimal yang berbeda dan lebih
rendah dibandingkan dengan program yang tidak dibatasi.
11Properti pemisahan pertama kali dicatat oleh pemenang Nobel James Tobin, "Preferensi Likuiditas sebagai Perilaku
terhadap Risiko,"Tinjauan Statistik Ekonomi25 (Februari 1958), hlm. 65–86.
digunakan sebagai proxy untuk pengembalian keamanan di masa depan, kebisingan dalam perkiraan tersebut akan membuat
perbatasan efisien yang dihasilkan hampir tidak berguna untuk konstruksi portofolio.
Pertimbangkan saham dengan standar deviasi tahunan 50%. Bahkan jika seseorang menggunakan rata-
rata 10 tahun untuk memperkirakan pengembalian yang diharapkan (dan 10 tahun hampir merupakan
sejarah kuno di .)t kehidupan suatu perusahaan), standar deviasi dari perkiraan itu akan tetap 50/"10515,8%.
Peluang bahwa rata-rata ini mewakili pengembalian yang diharapkan untuk tahun mendatang dapat
diabaikan.12Dalam Bab 25, kami menunjukkan bahwa perbatasan efisien yang dibangun dari data masa lalu
mungkin sangat optimis dalam hal:tampakpeluang yang mereka tawarkan untuk meningkatkan rasio Sharpe.
Seperti yang telah kita lihat, portofolio berisiko optimal untuk klien yang berbeda juga dapat
bervariasi karena kendala portofolio seperti persyaratan hasil dividen, pertimbangan pajak, atau
preferensi klien lainnya. Namun demikian, analisis ini menunjukkan bahwa jumlah portofolio yang
terbatas mungkin cukup untuk melayani permintaan berbagai investor. Ini adalah dasar teoritis dari
industri reksa dana.
Teknik optimasi (terkomputerisasi) adalah bagian termudah dari masalah konstruksi
portofolio. Arena persaingan yang sebenarnya di antara manajer portofolio adalah dalam
analisis keamanan yang canggih. Analisis ini, serta interpretasi yang tepat, adalah bagian dari
seni konstruksi portofolio.13
Misalkan dua manajer portofolio yang bekerja untuk rumah manajemen investasi yang bersaing masing-masing
mempekerjakan sekelompok analis keamanan untuk menyiapkan daftar input untuk algoritma Markowitz. Setelah
semua selesai, ternyata batas efisien yang diperoleh manajer portofolioSEBUAHmendominasi manajer
B.Dengan mendominasi, yang kami maksud adalahSEBUAHPortofolio berisiko optimal terletak di barat lautB's. Oleh karena itu, diberi pilihan,
investor semua akan lebih memilih portofolio berisiko yang terletak di CALSEBUAH.
sebuah.Apa yang harus dilakukan dari hasil ini?

b.Haruskah itu dikaitkan dengan analisis keamanan yang lebih baik olehSEBUAHanalis?
c.Mungkinkah itu?SEBUAHprogram komputer lebih unggul?

d.Jika Anda menasihati klien (dan memiliki pandangan sekilas tentang batas efisien berbagai manajer), apakah Anda akan
memberi tahu mereka untuk secara berkala mengalihkan uang mereka ke manajer dengan portofolio paling barat laut?
Kekuatan Diversifikasi
Bagian 7.1 memperkenalkan konsep diversifikasi dan batasan manfaat diversifikasi yang dihasilkan
dari risiko sistematis. Dengan alat yang telah kami kembangkan, kami dapat mempertimbangkan
kembali intuisi ini dengan lebih ketat dan pada saat yang sama mempertajam wawasan kami
mengenai kekuatan diversifikasi.
12Selain itu, Anda tidak dapat menghindari masalah ini dengan lebih sering mengamati tingkat pengembalian saham. Dalam Bab 5 kami
menunjukkan bahwa akurasi rata-rata sampel sebagai perkiraan pengembalian yang diharapkan tergantung pada panjang periode sampel,
dan tidak ditingkatkan dengan pengambilan sampel lebih sering dalam periode sampel yang diberikan.
13Anda dapat menemukan diskusi bagus tentang beberapa masalah praktis dalam menerapkan diversifikasi yang efisien dalam
buku putih yang disiapkan oleh Wealthcare Capital Management di alamat ini:www.financeware.com/ruminations/
WP_EfficiencyDeficiency.pdf.Salinan laporan juga tersedia di Pusat Pembelajaran Online untuk teks ini, www.mhhe.com/bkm.
Ingat dari Persamaan 7.16, dinyatakan kembali di sini, bahwa rumus umum untuk varians
portofolio adalah
n n
s2p5A AwsayawjCov(rsaya,rj) (7.16)
saya51j51
Pertimbangkan sekarang strategi diversifikasi naif di manaberbobot samaportofolio dibangun, artinya

wsaya51/nuntuk setiap keamanan. Dalam hal ini Persamaan 7.16 dapat ditulis ulang sebagai berikut, di
mana kami memecahkan istilah yang:saya5jmenjadi jumlah yang terpisah, mencatat bahwa Cov(rsaya,r
2:
saya)5ssaya
n n
1n 1 2 1
s2p5nsebuah ssaya 1A A 2
Cov(rsaya,rj) (7.17)
saya51n j51saya51n
j2saya
Perhatikan bahwa adanistilah varians dann(n21) suku kovarians dalam Persamaan 7.17.
Jika kita mendefinisikan varians rata-rata dan kovarians rata-rata sekuritas sebagai:
1n
s25 nsebuahs2 saya
(7.18)
saya51
n n
1
Cov5 Cov(r saya,rj) (7.19)
n(n21)A A
j51saya51
j2saya
kita dapat menyatakan varians portofolio sebagai
1 2 n21
s2p5s 1 Cov (7.20)
n n
Sekarang periksa efek diversifikasi. Ketika kovarians rata-rata di antara pengembalian sekuritas adalah
nol, seperti halnya ketika semua risiko spesifik perusahaan, varians portofolio dapat didorong ke nol. Kita
melihat ini dari Persamaan 7.20. Suku kedua di ruas kanan akan menjadi nol dalam skenario ini, sedangkan
suku pertama mendekati nol karenanmenjadi lebih besar. Oleh karena itu ketika pengembalian keamanan
tidak berkorelasi, kekuatan diversifikasi untuk mengurangi risiko portofolio tidak terbatas.
Namun, kasus yang lebih penting adalah kasus di mana faktor risiko ekonomi secara luas
memberikan korelasi positif antara pengembalian saham. Dalam hal ini, karena portofolio menjadi
lebih terdiversifikasi (nmeningkat), varians portofolio tetap positif. Meskipun risiko spesifik
perusahaan, diwakili oleh fpertama istilah dalam Persamaan 7.20, masih terdiversifikasi, suku kedua
hanya mendekati Cov sebagainmenjadi lebih besar. [Perhatikan bahwa (n21)/n5121/n,yang mendekati
1 untuk besarn.] Jadi risiko yang tidak dapat direduksi dari portofolio yang terdiversifikasi tergantung
pada kovarians pengembalian komponen sekuritas, yang pada gilirannya merupakan fungsi dari
pentingnya faktor sistematis dalam perekonomian.
Untuk melihat lebih jauh hubungan mendasar antara risiko sistematis dan korelasi keamanan,
anggaplah untuk kesederhanaan bahwa semua sekuritas memiliki standar deviasi yang sama,s,dan
semua pasangan keamanan memiliki koefisien korelasi yang sama,r.Maka kovarians antara semua
pasangan sekuritas adalahrs2, dan Persamaan 7.20 menjadi
1 2 n21
s2p5s 1 rs 2 (7.21)
n n
Pengaruh korelasi sekarang eksplisit. Kapanr 50, kita kembali memperoleh prinsip asuransi,
di mana varians portofolio mendekati nol sebagainmenjadi lebih besar. Untukr .0, namun,
varians portofolio tetap positif. Bahkan, untukr 51, varians portofolio sama dengans2
terlepas darin,menunjukkan bahwa diversifikasi tidak bermanfaat: Dalam kasus sempurna
228
Tabel 7.4 r 50 r 5.40

Pengurangan risiko
Portofolio Standar
berbobot sama
Semesta Bobot Deviasi Pengurangan Standar
portofolio di
Ukurann w51/n(%) (%) dis Penyimpangan (%) Pengurangans
berkorelasi dan
tidak berkorelasi 1 100 50.00 14.64 50.00 8.17
alam semesta
2 50 35.36 41.83
5 20 22.36 1.95 36.06 0,70
6 16.67 20.41 35.36
10 10 15.81 0.73 33.91 0,20
11 9.09 15.08 33.71
20 5 11.18 0.27 32.79 0,06
21 4.76 10.91 32.73
100 1 5.00 0,02 31.86 0.00
101 0,99 4.98 31.86
korelasi, semua risiko adalah sistematis. Lebih umum, sepertinmenjadi lebih besar, Persamaan 7.21
menunjukkan bahwa risiko sistematis menjadirs2.
Tabel 7.4 menyajikan standar deviasi portofolio karena kami memasukkan jumlah sekuritas yang semakin
besar dalam portofolio untuk dua kasus,r 50 danr 5 .40. Meja mengambilsmenjadi 50%. Seperti yang
diharapkan, risiko portofolio lebih besar ketikar 5 .40. Yang lebih mengejutkan, mungkin, adalah bahwa risiko
portofolio berkurang jauh lebih cepat karenanmeningkat dalam kasus korelasi positif. Korelasi antara
pengembalian keamanan membatasi kekuatan diversifikasi.
Perhatikan bahwa untuk portofolio 100 sekuritas, deviasi standar adalah 5% dalam kasus yang tidak
berkorelasi—masih signifikan dibandingkan dengan potensi deviasi standar nol. Untukr 5 .40, standar deviasi
tinggi, 31,86%, namun it adalah sangat ckalah dari sistematis yang tidak dapat didiversifikasi
risiko di alam semesta keamanan berukuran tak terbatas, "rs25".43502531,62%. Pada titik ini,
diversifikasi lebih lanjut bernilai kecil.
Mungkin wawasan paling penting dari latihan ini adalah: Ketika kita memegang portofolio yang
terdiversifikasi, kontribusi terhadap risiko portofolio dari sekuritas tertentu akan bergantung pada
kovarianspengembalian sekuritas itu dengan sekuritas lainnya, danbukanpada varians keamanan.
Seperti yang akan kita lihat di Bab 9, ini menyiratkan bahwa premi risiko yang adil juga harus
bergantung pada kovarians daripada variabilitas total pengembalian.
Misalkan alam semesta sekuritas berisiko yang tersedia terdiri dari sejumlah besar saham, didistribusikan
secara identik dengan:E(r)515%,s 560%, dan koefisien korelasi umumr 5 .5.
sebuah.Berapa pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi dari portofolio berisiko yang sama dari 25 saham?
b.Berapa jumlah saham terkecil yang diperlukan untuk menghasilkan portofolio yang efisien dengan standar deviasi
sama dengan atau lebih kecil dari 43%?
c.Apa risiko sistematis di alam semesta keamanan ini?
d.Jika T-bills tersedia dan menghasilkan 10%, berapa kemiringan CML? (Karena asumsi simetri untuk semua sekuritas
di alam semesta investasi, indeks pasar dalam perekonomian ini akan menjadi portofolio berbobot sama dari
semua saham.)
Alokasi Aset dan Seleksi Keamanan

Seperti yang telah kita lihat, teori pemilihan keamanan dan alokasi aset adalah
identik. Kedua kegiatan tersebut menuntut pembangunan perbatasan yang efisien,
dan pilihan portofolio tertentu dari sepanjang perbatasan itu. Penentuan kombinasi
optimal perolehan efek sama dengan analisis kombinasi optimal kelas aset. Lalu,
mengapa kita (dan komunitas investasi) membedakan antara alokasi aset dan
pemilihan sekuritas?
Tiga faktor sedang bekerja. Pertama, sebagai akibat dari kebutuhan dan kemampuan menabung
yang lebih besar (untuk pendidikan perguruan tinggi, rekreasi, masa pensiun yang lebih panjang,
kebutuhan perawatan kesehatan, dll.), permintaan akan manajemen investasi yang canggih telah
meningkat pesat. Kedua, perluasan spektrum pasar keuangan dan instrumen keuangan telah
menempatkan investasi canggih di luar kemampuan banyak investor amatir. Akhirnya, ada skala
ekonomi yang kuat dalam analisis investasi. Hasil akhirnya adalah bahwa ukuran perusahaan investasi
yang kompetitif telah tumbuh dengan industri, dan efisiensi dalam organisasi telah menjadi isu
penting.
Sebuah perusahaan investasi besar kemungkinan akan berinvestasi baik di pasar domestik dan
internasional dan dalam serangkaian kelas aset yang luas, yang masing-masing membutuhkan keahlian
khusus. Oleh karena itu pengelolaan setiap portofolio kelas aset perlu didesentralisasi, dan menjadi tidak
mungkin untuk secara bersamaan mengoptimalkan portofolio berisiko seluruh organisasi dalam satu tahap,
meskipun ini akan ditentukan sebagai optimal padateoretisalasan. Dalam bab-bab mendatang kita akan
melihat bagaimana optimalisasi portofolio terdesentralisasi dapat memperhatikan juga seluruh portofolio di
mana mereka menjadi bagiannya.
Oleh karena itu, praktiknya adalah mengoptimalkan pemilihan keamanan dari setiap portofolio
kelas aset secara independen. Pada saat yang sama, manajemen puncak terus memperbarui alokasi
aset organisasi, menyesuaikan anggaran investasi yang dialokasikan untuk setiap portofolio kelas
aset.
Portofolio Optimal dan Pengembalian Tidak Normal

Teknik optimasi portofolio yang telah kami gunakan sejauh ini mengasumsikan distribusi pengembalian
normal dalam standar deviasi yang dianggap sebagai ukuran risiko yang sepenuhnya memadai. Namun,
potensi pengembalian yang tidak normal mengharuskan kita untuk memperhatikan juga langkah-langkah
risiko yang berfokus pada kerugian terburuk seperti nilai pada risiko (VaR) atau kekurangan yang diharapkan
(ES).
Dalam Bab 6 kami menyarankan bahwa alokasi modal ke portofolio berisiko harus
dipertimbangkan kembali dalam menghadapi distribusi ekor gemuk yang dapat menghasilkan nilai
VaR dan ES yang ekstrem. Secara khusus, prakiraan VaR dan ES yang lebih besar dari normal harus
mendorong alokasi modal yang lebih moderat ke portofolio berisiko. Memperhitungkan efek
diversifikasi pada VaR dan ES akan berguna juga. Sayangnya, dampak diversifikasi pada tail risk tidak
dapat diantisipasi dengan mudah.
Cara praktis untuk memperkirakan nilai VaR dan ES dengan adanya ekor gemuk adalah bootstrap
(dijelaskan dalam Bagian 5.9). Kami mulai dengan sampel historis pengembalian setiap aset dalam portofolio
prospektif kami. Kami menghitung pengembalian portofolio yang sesuai dengan penarikan satu
pengembalian dari setiap riwayat aset. Dengan demikian, kami menghitung sebanyak mungkin
pengembalian portofolio acak ini sesuai keinginan. Lima puluh ribu pengembalian yang dihasilkan dengan
cara ini dapat memberikan perkiraan nilai VaR dan ES yang baik. Nilai perkiraan untuk VaR dan ES dari
portofolio optimal mean-variance kemudian dapat dibandingkan dengan portofolio kandidat lainnya. Jika
portofolio lain ini menghasilkan nilai VaR dan ES yang cukup lebih baik, kami dapat memilih salah satu dari
portofolio tersebut daripada portofolio efisien rata-rata.
7.5Pengumpulan Risiko, Pembagian Risiko, dan Risiko

Investasi Jangka Panjang*
Diversifikasi berarti bahwa kami menyebarkan anggaran investasi kami di berbagai aset dan dengan demikian
membatasi risiko secara keseluruhan. Kadang-kadang dikatakan bahwa menyebarkan investasi sepanjang waktu,
sehingga kinerja rata-rata mencerminkan pengembalian dalam beberapa periode investasi, menawarkan manfaat
analog yang disebut "diversifikasi waktu." Keyakinan umum adalah bahwa diversifikasi waktu dapat membuat
investasi jangka panjang lebih aman.
Apakah perluasan diversifikasi ke investasi dari waktu ke waktu valid? Pertanyaan tentang bagaimana
risiko meningkat ketika cakrawala investasi berisiko memanjang analog dengan pengumpulan risiko, proses
di mana perusahaan asuransi mengumpulkan portofolio besar (atau kumpulan) risiko yang tidak berkorelasi.
Namun, penerapan pengumpulan risiko terhadap risiko investasi secara luas disalahpahami, seperti halnya
penerapan "prinsip asuransi" untuk investasi jangka panjang. Pada bagian ini, kami mencoba untuk
mengklarifikasi masalah ini dan mengeksplorasi perluasan yang tepat dari prinsip asuransi terhadap risiko
investasi.
Pengumpulan Risiko dan Prinsip Asuransi

Pengumpulan risikoberarti menggabungkan proyek-proyek berisiko yang tidak berkorelasi sebagai sarana untuk
mengurangi risiko. Diterapkan pada bisnis asuransi, pengumpulan risiko memerlukan penjualan banyak polis
asuransi yang tidak berkorelasi. Penerapan risk pooling inilah yang kemudian dikenal dengan prinsip asuransi.
Kebijaksanaan konvensional menyatakan bahwa pengumpulan risiko mengurangi risiko, dan bahwa penyatuan
tersebut adalah kekuatan pendorong di belakang manajemen risiko untuk industri asuransi.
Tetapi bahkan refleksi singkat harus meyakinkan Anda bahwa pengumpulan risiko tidak dapat menjadi
keseluruhan cerita. Bagaimana bisamenambahkantaruhan yang independen dari taruhan Anda yang lain mengurangi
total eksposur Anda terhadap risiko? Ini akan sedikit berbeda dari seorang penjudi di Las Vegas yang berargumen
bahwa beberapa perjalanan lagi ke meja roulette akan mengurangi risiko totalnya dengan mendiversifikasi
keseluruhan “portofolio” taruhannya. Anda akan segera menyadari bahwa penjudi sekarang memiliki lebih banyak
uang yang dipertaruhkan, dan potensi ayunan kekayaannya secara keseluruhan jelas lebih luas: Sementara
keuntungan atau kerugian rata-ratanyaper taruhanmungkin menjadi lebih dapat diprediksi saat ia berulang kali
kembali ke meja, total hasil menjadi kurang begitu. Seperti yang akan kita lihat, prinsip asuransi kadang-kadang juga
disalahgunakan untuk investasi jangka panjang dengan memperluas secara tidak benar apa yang tersirat darinya.
rata-ratakembali ke prediksi tentangtotalkembali.
Bayangkan seorang investor kaya, Warren, yang memegang portofolio $1 miliar,P.Bagian dari portofolio
yang diinvestasikan dalam aset berisiko,SEBUAH,adalahy,meninggalkan pecahan 12kamudiinvestasikan
dalam tingkat bebas risiko. AsetSEBUAHpremi risiko adalahR,dan simpangan bakunya adalahs.Dari
Persamaan 6.3 dan 6.4, premi risiko dari portofolio lengkapPadalahRP5tahun,simpangan bakunya adalah sP5
kamus,dan rasio Sharpe adalahSP5R/s.Sekarang Warren mengidentifikasi aset berisiko lainnya,B, dengan
premi risiko dan standar deviasi yang sama denganSEBUAH.Warren memperkirakan bahwa korelasi (dan
karena itu kovarians) antara kedua investasi adalah nol, dan dia tertarik pada potensi yang ditawarkan ini
untuk pengurangan risiko melalui diversifikasi.
Mengingat manfaat yang diantisipasi Warren dari diversifikasi, ia memutuskan untuk mengambil posisi di
asetBukurannya sama dengan posisinya yang ada di asetSEBUAH.Oleh karena itu ia mentransfer pecahan
lain,y,kekayaan dari aset bebas risiko ke asetB.Ini membuat total portofolionya dialokasikan sebagai berikut:
Pecahankamumasih diinvestasikan dalam asetSEBUAH,tambahan investasi sebesarkamudiinvestasikan dalam
B,dan 122kamuberada dalam aset bebas risiko. Perhatikan bahwa strategi ini adalah
* Materi pada bagian ini lebih menantang. Ini dapat dilewati tanpa merusak kemampuan untuk memahami bab-bab
selanjutnya.
analog dengan penyatuan risiko murni; Warren telah mengambil taruhan berisiko tambahan (walaupun tidak
berkorelasi), dan portofolio berisikonya lebih besar dari sebelumnya. Kami akan menunjukkan portofolio baru Warren
sebagaiZ.
Kita dapat menghitung premi risiko portofolioZdari Persamaan 7.2, variansnya dari Persamaan 7.3,
dan dengan demikian rasio Sharpe-nya. Ingat modal ituRmenunjukkan premi risiko setiap aset dan
premi risiko aset bebas risiko adalah nol. Saat menghitung varians portofolio, kami menggunakan
fakta bahwa kovarians adalah nol. Jadi, untuk PortofolioZ:
RZ5yR1yR1 (122kamu)052yR s25 (dobelRP)

kamu
Z 2s21kamu2s21052kamu2s2 (dua kali lipat varian dariP)
Z5"s2 Z5kamus"2 ("251,41 kali simpangan bakuP) ("251,41
SZ5RZ/sZ52yR//kamus"2)5"2R/s kali rasio Sharpe dariP)
Kabar baik dari hasil ini adalah rasio Sharpe dariZlebih tinggi dariPdengan faktor "2.
Kelebihan tingkat pengembaliannya adalah dua kali lipat dariP,namun standar deviasinya hanya
"2 kali lebih besar. Kabar buruknya adalah dengan meningkatkannyae skala investasi berisiko,
standar deviasi portofolio juga meningkat sebesar "2.
Kita sekarang mungkin membayangkan bahwa alih-alih dua aset yang tidak berkorelasi, Warren memiliki
akses ke banyak aset. Mengulangi analisis kami, kami akan menemukan bahwa dengannaset rasio Sharpe di
bawah strategiZmeningkat (relatif terhadap nilai aslinya) dengan faktor "nke "n3R/s.Tetapi risiko total dari
strategi penyatuanZakan meningkat dengan kelipatan yang sama, untuks"n.
Analisis ini menggambarkan peluang dan keterbatasan penyatuan risiko murni: Penyatuan
meningkatkan skala investasi berisiko (darikamuke 2kamu) dengan menambahkan posisi tambahan di
aset lain yang tidak berkorelasi. Penambahan taruhan berisiko lain ini juga meningkatkan ukuran
anggaran berisiko. Jadi pengumpulan risikodengan sendirinyatidak mengurangi risiko, meskipun
faktanya manfaat dari kurangnya korelasi antar kebijakan.
Prinsip asuransi hanya memberi tahu kita bahwa risiko meningkat kurang dari proporsional
dengan jumlah polis yang diasuransikan ketika polis tidak berkorelasi; maka profitabilitas—dalam
aplikasi ini, rasio Sharpe—meningkat. Namun efek ini sebenarnya tidak mengurangi risiko.
Ini mungkin membatasi skala ekonomi potensial dari portofolio yang terus tumbuh seperti perusahaan
asuransi besar. Anda dapat menafsirkan setiap "aset" dalam analisis kami sebagai satu polis asuransi. Setiap
polis yang tertulis mewajibkan perusahaan asuransi untuk menyisihkan modal tambahan untuk menutupi
potensi kerugian. Perusahaan asuransi menginvestasikan modalnya sampai perlu membayar klaim. Menjual
lebih banyak polis memerlukan peningkatan posisi total dalam investasi berisiko dan oleh karena itu modal
yang harus dialokasikan untuk polis tersebut. Ketika perusahaan berinvestasi dalam lebih banyak aset yang
tidak berkorelasi (kebijakan asuransi), rasio Sharpe terus meningkat (yang baik), tetapi karena lebih banyak
dana diinvestasikan dalam kebijakan berisiko, risiko keseluruhan portofolio meningkat (yang buruk). Seiring
bertambahnya jumlah kebijakan, risiko kumpulan pasti akan tumbuh—terlepas dari “diversifikasi” lintas
kebijakan. Pada akhirnya, risiko yang meningkat itu akan membanjiri modal perusahaan yang tersedia.
Analis asuransi sering berpikir dalam hal probabilitas kerugian. Interpretasi mereka yang
benar secara matematis tentang prinsip asuransi adalah bahwa kemungkinan kerugian
menurun dengan pengumpulan risiko. Interpretasi ini berkaitan dengan fakta bahwa rasio
Sharpe (profitabilitas) meningkat dengan pengumpulan risiko. Tetapi menyamakan probabilitas
penurunan kerugian dengan pengurangan risiko total adalah keliru; yang terakhir diukur
dengan standar deviasi keseluruhan, yang meningkat dengan pengumpulan risiko. (Sekali lagi,
pikirkan tentang penjudi di Las Vegas. Saat dia berulang kali kembali ke meja roulette,
kemungkinan dia akan kalah menjadi semakin pasti, tetapi besarnya potensi keuntungan atau
kerugian dolar menjadi semakin besar.) Jadi risiko penyatuan memungkinkan baik investor
maupun perusahaan asuransi untuk melepaskan risiko. Namun,pembagian risiko,seperti yang
dibahas pada subbab berikutnya.
Berbagi Risiko
Sekarang pikirkan tentang variasi pada portofolio pengumpulan risikoZ.Bayangkan bahwa Warren telah
mengidentifikasi beberapa polis asuransi yang menarik dan ingin berinvestasi di semuanya. Untuk mempermudah,
kita akan melihat kasus dua kebijakan, sehingga kumpulan akan memiliki properti yang sama dengan portofolioZ.
Kami melihat bahwa jika Warren berinvestasi dalam kumpulan dua kebijakan ini, total risikonya adalah sZ5kamus"2.
Tetapi jika ini lebih berisiko daripada yang bersedia dia tanggung, apa yang mungkin dia lakukan?
Solusi nya adalahpembagian risiko,tindakan menjual saham dalam portofolio berisiko yang menarik
untuk membatasi risiko dan tetap mempertahankan rasio Sharpe (profitabilitas) dari posisi yang dihasilkan.
Misalkan setiap kali aset berisiko baru ditambahkan ke portofolio, Warren menjual sebagian dari investasinya
di kolam untuk mempertahankan total dana yang diinvestasikan dalam aset berisiko tidak berubah. Misalnya,
ketika aset kedua ditambahkan, dia menjual setengah dari posisinya kepada investor lain. Sementara total
anggaran investasi yang diarahkan ke aset berisiko karena itu tidak berubah, itu dibagi rata antara aset
SEBUAHdanB,dengan bobot masing-masingkamu/2. Dalam mengikuti strategi ini, komponen bebas risiko
dari portofolio lengkapnya tetap dengan bobot 12y.Kami akan menyebut strategi iniV
Jika Anda membandingkan strategi pengumpulan risikoZdengan strategi risk-pooling-plus-risk-sharingV,Anda

akan melihat bahwa keduanya memerlukan investasi dalam kumpulan dua aset; satu-satunya perbedaan di antara
mereka adalah bahwa strategi pembagian risiko menjual setengah kumpulan gabungan untuk mempertahankan
portofolio berisikoukuran tetap.Sedangkan bobot total risk pool dalam strategiZ adalah 2y,dalam strategi pembagian
risiko, bobot risiko hanya setengah dari level itu. Oleh karena itu, kita dapat menemukan sifat-sifat portofolio
pembagian risiko dengan menggantikamuuntuk 2kamudalam setiap formula atau, secara ekuivalen, mensubstitusi
kamu/2 untukkamudalam tabel berikut.
Pengumpulan Risiko: PortofolioZ Pembagian Risiko: PortofolioV
RZ52yR RV52(kamu/ 2)R5yR

2 2 2 2
Z52kamu2 V52kamu/2 25kamu2 2/2
2 2
Z5 2
Z5kamu V5 V5kamu /2
SZ5RZ/Z52yR//kamu 2)5 2R/ SV5RV/V5 2R/
Kami mengamati portofolio ituVcocok dengan rasio portofolio Sharpe yang menarikZ,tetapi dengan
volatilitas yang lebih rendah. Jadi pembagian risikogabungandengan risk pooling adalah kunci dari industri
asuransi. Diversifikasi sejati berarti menyebarkan portofolioukuran tetapdi banyak aset, tidak hanya
menambahkan lebih banyak taruhan berisiko ke portofolio berisiko yang terus tumbuh.
Untuk mengendalikan risiko totalnya, Warren harus menjual sebagian kecil dari kumpulan aset. Ini
menyiratkan bahwa sebagian dari aset tersebut sekarang harus dimiliki oleh orang lain. Misalnya, jika
asetnya adalah polis asuransi, investor lain harus berbagi risiko, mungkin dengan membeli saham di
perusahaan asuransi. Sebagai alternatif, perusahaan asuransi biasanya “mengasuransikan kembali”
risiko mereka dengan menjual sebagian polis kepada investor atau perusahaan asuransi lain,
sehingga secara eksplisit berbagi risiko.
Kita dapat dengan mudah menggeneralisasi contoh Warren untuk kasus lebih dari dua aset. Misalkan risk
kolam renang y memilikinaktiva. Kemudian vHai latility dari portofolio pembagian risiko akan
menjadisV5kamus/"n, dan rasio Sharpe-nya akan menjadi "nR/s.Jelas, keduanya meningkat sebagain meningkat.
Pikirkan kembali penjudi kami di roda roulette untuk terakhir kalinya. Dia salah dengan mengatakan bahwa
diversifikasi berarti bahwa 100 taruhan kurang berisiko daripada 1 taruhan. Namun, intuisinya akan benar, jika dia
membagikan 100 taruhan itu dengan 100 temannya. Bagian 1/100 dari 100 taruhan sebenarnya kurang berisiko
daripada satu taruhan. Memperbaiki jumlah total uangnya yang berisiko karena uang itu tersebar di lebih banyak
taruhan independen adalah cara baginya untuk mengurangi risiko.14
14Bagi penjudi Las Vegas, pembagian risiko membuat pertaruhan semakin pasti untuk menghasilkannegatiftingkat
pengembalian, menyoroti penyakit yang menjadi ciri perjudian kompulsif.
Dengan pembagian risiko, seseorang dapat mendirikan perusahaan asuransi dengan ukuran berapa pun,
mengumpulkan portofolio kebijakan yang besar dan membatasi risiko total dengan menjual saham di antara banyak
investor. Karena rasio Sharpe terus meningkat dengan jumlah polis yang tertulis, sementara risiko bagi setiap
pemegang saham yang terdiversifikasi turun, ukuran perusahaan asuransi yang semakin menguntungkan tampaknya
tidak terbatas. Namun pada kenyataannya, ada dua masalah yang menghambat proses ini. Pertama, beban yang
terkait dengan masalah pengelolaan perusahaan yang sangat besar cepat atau lambat akan memakan margin kotor
yang meningkat. Lebih penting lagi, masalah "terlalu besar untuk gagal" mungkin muncul. Kemungkinan kesalahan
dalam menilai risiko setiap polis atau salah memperkirakan korelasi kerugian pada polis gabungan (atau lebih buruk
lagi, meremehkan risiko yang disengaja) dapat menyebabkan perusahaan asuransi gagal. Seperti yang kita lihat di
Bab 1, terlalu besar untuk gagal berarti bahwa kegagalan tersebut dapat menyebabkan kegagalan terkait di antara
mitra dagang perusahaan. Hal ini mirip dengan apa yang terjadi pada krisis keuangan tahun 2008. Juri masih menilai
peran kurangnya kehati-hatian dalam kasus ini. Regulasi ke depan diharapkan dapat membatasi optimisme yang
berlebihan tentang kekuatan diversifikasi untuk membatasi risiko, meskipun ada mitigasi yang menarik dari
pembagian risiko.
Investasi untuk Jangka Panjang

Sekarang kita beralih ke implikasi pengumpulan risiko dan pembagian risiko untuk investasi jangka panjang.
Pikirkan untuk memperluas cakrawala investasi untuk periode lain (yang menambah ketidakpastian
pengembalian berisiko periode itu) sebagai analog dengan menambahkan aset berisiko lain atau polis
asuransi ke kumpulan aset.
Meneliti dampak dari perluasan cakrawala investasi mengharuskan kita untuk mengklarifikasi apa
alternatifnya. Misalkan Anda mempertimbangkan investasi dalam portofolio berisiko selama 2 tahun ke
depan, yang akan kita sebut "investasi jangka panjang." Bagaimana Anda membandingkan keputusan ini
dengan “investasi jangka pendek”? Kita harus membandingkan dua strategi ini dalam periode yang sama,
yaitu 2 tahun. Oleh karena itu, investasi jangka pendek harus ditafsirkan sebagai berinvestasi dalam
portofolio berisiko selama 1 tahun dan dalam aset bebas risiko selama setahun.
Setelah kami menyetujui perbandingan ini, dan dengan asumsi pengembalian berisiko pada tahun
pertama tidak berkorelasi dengan yang kedua, menjadi jelas bahwa strategi "jangka panjang" analog
dengan portofolioZ.Ini karena mempertahankan investasi berisiko di tahun kedua (daripada menarik
ke tingkat bebas risiko) menumpuk lebih banyak risiko, seperti halnya menjual polis asuransi lain.
Dengan kata lain, investasi jangka panjang dapat dianggap analog dengan pengumpulan risiko.
Sementara memperluas investasi berisiko untuk jangka panjang meningkatkan rasio Sharpe (seperti
halnya pengumpulan risiko), itu juga meningkatkan risiko. Jadi “diversifikasi waktu” bukanlah
diversifikasi yang sebenarnya.
Analogi yang lebih akurat untuk pembagian risiko untuk cakrawala jangka panjang adalah dengan
menyebarkan anggaran investasi berisiko di setiap periode investasi. Bandingkan tiga strategi berikut
yang diterapkan pada keseluruhan anggaran investasi selama 2 tahun:
1. Investasikan seluruh anggaran berisiko untuk satu periode, dan kemudian tarik seluruh
hasil, menempatkan mereka dalam aset bebas risiko di periode lain. Karena Anda
berinvestasi dalam aset berisiko hanya selama 1 tahun, premi risiko selama seluruh periode
investasi adalahR,SD 2 tahun adalahs,dan rasio Sharpe 2 tahun adalah S5R/s.
2. Investasikan seluruh anggaran dalam aset berisiko untuk kedua periode. Premi risiko 2 tahun adalah
2R(dengan asumsi suku bunga majemuk terus menerus), varians 2 tahun adalah 2s2, itu
SD 2 tahun adalahs"2, dan rasio Sharpe 2 tahun adalahS5R"2/s.Ini analog dengan pengumpulan
risiko, mengambil dua “taruhan” pada portofolio berisiko alih-alih satu (seperti dalam Strategi 1).
3. Investasikan setengah anggaran investasi pada posisi berisiko di masing-masing dua

periode, tempatkan sisa dana di aset bebas risiko. Premi risiko 2 tahun adalahR,
2-yar variansnya adalah 23 (½ s)25 detik2/2, SD-nya adalahs/"2, dan rasio Sharpe adalah S5R
"2/s.Ini analog dengan pembagian risiko, mengambil posisi pecahan dalam pengembalian
investasi setiap tahun.
Strategi 3 kurang berisiko daripada salah satu alternatif. Pengembalian total yang diharapkan sama dengan Strategi
1, namun risikonya lebih rendah dan oleh karena itu rasio Sharpe-nya lebih tinggi. Ini mencapai rasio Sharpe yang
sama dengan Strategi 2 tetapi dengan standar deviasi dikurangi dengan faktor 2. Singkatnya, rasio Sharpe-nya
setidaknya sama baiknya dengan salah satu alternatif dan, lebih tepatnya, total risikonya kurang dari keduanya.
Kami menyimpulkan bahwa risiko tidak memudar dalam jangka panjang. Seorang investor yang dapat berinvestasi dalam
portofolio yang menarik hanya untuk satu periode, dan memilih untuk menginvestasikan anggaran tertentu dalam periode
tersebut, akan lebih baik menempatkan uang dalam risiko dalam portofolio tersebut selama periode yang diizinkan. tetapi akan
mengurangi anggaran berisiko di setiap periode.Pengumpulan risiko sederhana, atau dalam hal ini, diversifikasi waktu, tidak
mengurangi risiko.
RINGKASAN 1.Pengembalian yang diharapkan dari portofolio adalah rata-rata tertimbang dari pengembalian yang diharapkan dari
keamanan komponen dengan proporsi investasi sebagai bobot.
2.Varians portofolio adalah jumlah bobot elemen matriks kovarians dengan produk proporsi investasi
sebagai bobot. Dengan demikian varians setiap aset dibobot dengan kuadrat dari proporsi
investasinya. Kovarians setiap pasangan aset muncul dua kali dalam matriks kovarians; sehingga
varians portofolio mencakup dua kali setiap kovarians yang dibobot dengan produk dari proporsi
investasi di masing-masing dari dua aset.
3.Bahkan jika kovariansnya positif, deviasi standar portofolio kurang dari rata-rata tertimbang
dari deviasi standar komponen, selama aset tidak berkorelasi positif sempurna. Dengan
demikian diversifikasi portofolio bernilai selama aset berkorelasi kurang dari sempurna.
4.Semakin besar kovarians suatu aset dengan aset lain dalam portofolio, semakin besar kontribusinya terhadap varians
portofolio. Aset yang berkorelasi negatif sempurna dengan portofolio dapat berfungsi sebagai lindung nilai yang
sempurna. Aset lindung nilai yang sempurna dapat mengurangi varians portofolio menjadi nol.
5.Perbatasan efisien adalah representasi grafis dari satu set portofolio yang memaksimalkan pengembalian yang
diharapkan untuk setiap tingkat risiko portofolio. Investor rasional akan memilih portofolio pada batas efisien.
6.Seorang manajer portofolio mengidentifikasi batas efisien dengan terlebih dahulu menetapkan perkiraan untuk
pengembalian aset yang diharapkan dan matriks kovarians. Daftar input ini kemudian dimasukkan ke dalam
program optimasi yang melaporkan sebagai output proporsi investasi, pengembalian yang diharapkan, dan
standar deviasi portofolio pada batas efisien.
7.Secara umum, manajer portofolio akan sampai pada portofolio efisien yang berbeda karena perbedaan
dalam metode dan kualitas analisis keamanan. Manajer bersaing pada kualitas analisis keamanan mereka
relatif terhadap biaya manajemen mereka.
8.Jika aset bebas risiko tersedia dan daftar input identik, semua investor akan memilih portofolio yang sama
pada batas efisien aset berisiko: portofolio bersinggungan dengan CAL. Semua investor dengan daftar
input yang identik akan memiliki portofolio berisiko yang identik, hanya berbeda dalam seberapa banyak
masing-masing mengalokasikan ke portofolio optimal ini dan ke aset bebas risiko. Hasil ini dicirikan
sebagai prinsip pemisahan konstruksi portofolio.
9.Diversifikasi didasarkan pada alokasi atetapportofolio di beberapa aset, membatasi eksposur ke salah satu
sumber risiko. Menambahkan aset berisiko tambahan ke portofolio, sehingga meningkatkan jumlah total
yang diinvestasikan, tidak mengurangi risiko dolar, bahkan jika itu membuat tingkat pengembalian lebih
dapat diprediksi. Ini karena ketidakpastian itu diterapkan pada basis investasi yang lebih besar.
Investasi dalam jangka waktu yang lebih panjang juga tidak mengurangi risiko. Meningkatkan cakrawala investasi
analog dengan berinvestasi di lebih banyak aset. Ini meningkatkan risiko total. Secara analog, kunci industri
asuransi adalah pembagian risiko—penyebaran risiko ke banyak investor, yang masing-masing hanya mengambil Situs Web terkait
sedikit eksposur terhadap sumber risiko tertentu. Pengumpulan risiko—asumsi semakin banyak sumber risiko— untuk bab ini
dapat meningkatkan tingkat prediktabilitas pengembalian, tetapi bukan prediktabilitas total pengembalian dolar. tersedia diwww.
mhhe.com/bkm
diversifikasi risiko nonsistematis perbatasan efisien berisiko ISTILAH KUNCI

prinsip asuransi risiko yang dapat didiversifikasi aktiva
risiko pasar portofolio peluang portofolio daftar masukan
resiko yang sistematis varians minimum mengatur rasio properti pemisahan

risiko yang tidak dapat didiversifikasi Sharpe pengumpulan risiko
risiko unik perbatasan varians minimum berbagi risiko

risiko spesifik perusahaan portofolio berisiko optimal
Tingkat pengembalian yang diharapkan dari portofolio:E(rp)5wDE(rD)1wEE(rE) PERSAMAAN KUNCI

Varians pengembalian portofolio:s2 p5 (wDsD)21 (wEsE)212(wDsD)(wEsE)rDE
E(rp)2rf
Rasio Sharpe dari sebuah portofolio:Sp5
sp
Rasio Sharpe memaksimalkan bobot portofolio dengan dua aset berisiko (DdanE) dan aset bebas risiko:
3E(rD)2rf4s2 E23E(rE)2rf4sDsErDE
wD5
3E(rD)2rf4s2 E13E(rE)2rf4s2 D23E(rD)2rf1E(rE)2rf4sDsErDE
wE512wD
E(rp)2rf
Alokasi modal yang optimal untuk aset berisiko,kamu:
p
SEBUAHs2
1. Manakah dari faktor berikut yang mencerminkanbersihrisiko pasar untuk perusahaan tertentu? SET MASALAH
sebuah.Kenaikan suku bunga jangka pendek.
b.Kebakaran di gudang perusahaan.
c.Peningkatan biaya asuransi.
d.Kematian CEO. Dasar
e.Peningkatan biaya tenaga kerja.
2. Saat menambahkan real estat ke program alokasi aset yang saat ini hanya mencakup saham, obligasi, dan uang tunai,
properti mana dari pengembalian real estat yang memengaruhi portofoliomempertaruhkan? Menjelaskan.
sebuah.Standar deviasi.
b.Pengembalian yang diharapkan.
c.Korelasi dengan pengembalian kelas aset lainnya.

3. Manakah dari pernyataan berikut tentang portofolio varians minimum dari semua sekuritas berisiko yang valid?
(Asumsikan penjualan singkat diperbolehkan.) Jelaskan.
sebuah.Variansnya harus lebih rendah daripada semua sekuritas atau portofolio lainnya.
b.Pengembalian yang diharapkan bisa lebih rendah dari tingkat bebas risiko.
c. Ini mungkin portofolio berisiko yang optimal.
d.Ini harus mencakup semua sekuritas individu.
Intermediat Data berikut berlaku untuk Soal 4 sampai 10:Seorang manajer dana pensiun sedang
mempertimbangkan tiga reksa dana. Yang pertama adalah dana saham, yang kedua adalah dana
obligasi pemerintah dan korporasi jangka panjang, dan yang ketiga adalah dana pasar uang T-bill
yang menghasilkan tingkat 8%. Probabilitas distribusi dana berisiko adalah sebagai berikut:
Pengembalian yang Diharapkan Standar Deviasi
Dana saham (S) 20% 30%

Dana obligasi (B) 12 15
Korelasi antara pengembalian dana adalah 0,10.

4. Berapa proporsi investasi dalam portofolio varians minimum dari dua dana berisiko, dan berapa
nilai yang diharapkan dan standar deviasi dari tingkat pengembaliannya?
5. Tabulasi dan gambarkan set peluang investasi dari dua dana berisiko. Gunakan proporsi investasi
untuk dana saham dari nol sampai 100% dengan kelipatan 20%.
6. Gambar garis singgung dari tingkat bebas risiko ke set peluang. Apa yang ditunjukkan grafik Anda untuk
pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi dari portofolio optimal?
7. Selesaikan secara numerik untuk proporsi setiap aset dan untuk pengembalian yang diharapkan dan standar
deviasi dari portofolio berisiko optimal.
8. Berapa rasio Sharpe dari CAL terbaik yang layak?

9. Anda mengharuskan portofolio Anda menghasilkan pengembalian yang diharapkan sebesar 14%, dan itu efisien, pada CAL
terbaik yang layak.
sebuah.Berapa standar deviasi portofolio Anda?

b.Berapa proporsi yang diinvestasikan dalam dana T-bill dan masing-masing dari dua dana berisiko?
10. Jika Anda hanya menggunakan dua dana berisiko, dan masih membutuhkan pengembalian yang
diharapkan sebesar 14%, berapa proporsi investasi portofolio Anda? Bandingkan standar deviasinya
dengan portofolio yang dioptimalkan pada Soal 9. Apa kesimpulan Anda?
11. Saham menawarkan tingkat pengembalian yang diharapkan sebesar 18%, dengan standar deviasi 22%. Emas menawarkan
pengembalian yang diharapkan sebesar 10% dengan standar deviasi 30%.
sebuah.Mengingat inferioritas emas yang nyata sehubungan dengan pengembalian rata-rata dan volatilitas, apakah ada orang yang
memegang emas? Jika demikian, tunjukkan secara grafis mengapa seseorang melakukannya.
b.Berdasarkan data di atas, jawablah (sebuah) dengan asumsi tambahan bahwa koefisien korelasi antara emas
dan saham sama dengan 1. Gambarlah grafik yang menggambarkan mengapa seseorang akan atau tidak
akan menyimpan emas dalam portofolionya. Bisakah rangkaian asumsi untuk pengembalian yang
diharapkan, deviasi standar, dan korelasi ini mewakili keseimbangan untuk pasar keamanan?
12. Misalkan ada banyak saham di pasar sekuritas dan karakteristik saham SEBUAHdanB
diberikan sebagai berikut:
Saham Pengembalian yang Diharapkan Standar Deviasi
SEBUAH 10% 5%
B 15 10
Korelasi5 21
Misalkan dimungkinkan untuk meminjam pada tingkat bebas risiko,rf. Apa yang harus menjadi nilai tingkat bebas risiko? (
Petunjuk:Pikirkan tentang membangun portofolio bebas risiko dari sahamSEBUAHdanB.)
13. Asumsikan bahwa pengembalian yang diharapkan dan deviasi standar untuk semua sekuritas (termasuk tingkat bebas
risiko untuk pinjaman dan pinjaman) diketahui. Dalam hal ini semua investor akan memiliki portofolio berisiko optimal
yang sama. (Benar atau salah?)
14. Standar deviasi portofolio selalu sama dengan rata-rata tertimbang dari standar
deviasi aset dalam portofolio. (Benar atau salah?)
15. Misalkan Anda memiliki proyek yang memiliki peluang 0,7 untuk menggandakan investasi Anda dalam setahun dan peluang
0,3 untuk mengurangi separuh investasi Anda dalam setahun. Berapa standar deviasi tingkat pengembalian investasi ini?
16. Misalkan Anda memiliki $1 juta dan dua peluang berikut untuk membangun
portofolio:
sebuah.Aset bebas risiko menghasilkan 12% per tahun.
b.Aset berisiko dengan pengembalian yang diharapkan 30% per tahun dan standar deviasi 40%.
Jika Anda membuat portofolio dengan standar deviasi 30%, berapa tingkat pengembalian yang diharapkan?
Data berikut adalah untuk Soal 17 sampai 19:Koefisien korelasi antar pasangan saham
adalah sebagai berikut: Corr(A, B)5 .85; Kor(A, C)5 .60; Kor(A, D)5 .45. Setiap saham
memiliki pengembalian yang diharapkan sebesar 8% dan standar deviasi 20%.
17. Jika seluruh portofolio Anda sekarang terdiri dari sahamSEBUAHdan Anda dapat menambahkan beberapa dari hanya satu saham ke
portofolio Anda, yang akan Anda pilih (jelaskan pilihan Anda):
sebuah. B. c. D.
b. C. d.Perlu lebih banyak data.
18. Apakah jawaban untuk Soal 17 akan berubah untuk investor yang lebih menghindari risiko atau toleran terhadap risiko? Menjelaskan.
19. Misalkan selain berinvestasi di satu saham lagi, Anda juga bisa berinvestasi di T-bills. Apakah Anda akan
mengubah jawaban Anda untuk Soal 17 dan 18 jika tarif T-bill adalah 8%?
Tabel berikut pengembalian tahunan gabungan menurut dekade berlaku untuk Tantangan Tantangan
Masalah 20 dan 21.

1920-an* 1930-an 1940-an 1950-an 1960-an 1970-an 1980-an 1990-an
Saham perusahaan kecil 23,72% 7,28% 20,63% 19,01% 13,72% 8,75% 12,46% 13,84%
Saham perusahaan besar 18.36 21.25 9.11 19.41 7.84 5.90 17.60 18.20
Pemerintah jangka panjang 3.98 4.60 3.59 0,25 1.14 6.63 11.50 8.60
Jangka menengah 3.77 3.91 1.70 1.11 3.41 6.11 12.01 7.74
pemerintah
Tagihan Perbendaharaan 3.56 0,30 0.37 1.87 3.89 6.29 9.00 5.02
Inflasi 21.00 22.04 5.36 2.22 2.52 7.36 5.10 2.93
* Berdasarkan periode 1926–1929.
20. Masukkan data dari tabel ke dalam spreadsheet. Hitung korelasi serial dalam pengembalian dekade untuk
setiap kelas aset dan untuk inflasi. Juga temukan korelasi antara pengembalian berbagai kelas aset. Apa
yang ditunjukkan oleh data?
21. Ubah pengembalian aset menurut dekade yang disajikan dalam tabel menjadi kurs riil. Ulangi analisis
Tantangan Soal 20 untuk tingkat pengembalian riil.
Informasi berikut berlaku untuk Soal 22 sampai 26:Greta, seorang investor tua, memiliki
tingkat penghindaran risikoSEBUAH53 ketika diterapkan untuk pengembalian kekayaan selama
3 tahun. Dia sedang mempertimbangkan dua portofolio, S&P 500 dan dana lindung nilai, serta
sejumlah strategi 3 tahun. (Semua tarif adalah tahunan, terus menerus dimajemukkan.) Premi
risiko S&P 500 diperkirakan 5% per tahun, dengan SD 20%. Premi risiko hedge fund
diperkirakan sebesar 10% dengan SD sebesar 35%. Pengembalian masing-masing portofolio ini
pada tahun mana pun tidak berkorelasi dengan pengembaliannya atau pengembalian
portofolio lainnya di tahun lainnya. Manajemen dana lindung nilai mengklaim koefisien korelasi
antara pengembalian tahunan pada S&P 500 dan dana lindung nilai pada tahun yang sama
adalah nol, tetapi Greta yakin ini jauh dari pasti.
22. Hitung estimasi premi risiko 3 tahun, SD, dan rasio Sharpe untuk kedua portofolio.
23. Dengan asumsi korelasi antara pengembalian tahunan pada kedua portofolio
memang nol, berapa alokasi aset yang optimal? Berapa alokasi modal Greta?
24. Jika koefisien korelasi antara pengembalian portofolio tahunan adalah 0,3, berapa kovarians tahunannya?
25. Dengan korelasi 0,3, berapakah kovarians antara pengembalian 3 tahun?

26. Ulangi Soal 15 dengan menggunakan korelasi tahunan sebesar 0,3. (Jika Anda tidak dapat menghitung kovarians 3 tahun
dalam Soal 17, anggaplah itu adalah 0,05.)
Data berikut berlaku untuk CFA Soal 1 sampai 3:Hennessy & Associates mengelola portofolio
ekuitas senilai $30 juta untuk multimanager Wilstead Pension Fund. Jason Jones, wakil presiden
keuangan Wilstead, mencatat bahwa Hennessy secara konsisten mencapai rekor terbaik di antara
enam manajer ekuitas Wilstead. Kinerja portofolio Hennessy jelas lebih unggul daripada S&P 500
dalam 4 dari 5 tahun terakhir. Dalam satu tahun yang kurang menguntungkan, kekurangan itu sepele.
Hennessy adalah manajer "dari bawah ke atas". Perusahaan sebagian besar menghindari segala upaya untuk "mengatur
waktu pasar." Ini juga berfokus pada pemilihan saham individu, daripada pembobotan industri yang disukai.
Tidak ada kesesuaian gaya yang jelas di antara enam manajer ekuitas Wilstead. Lima manajer,
selain Hennessy, mengelola portofolio yang mengumpulkan $250 juta yang terdiri dari lebih dari 150
masalah individu.
Jones yakin bahwa Hennessy mampu menerapkan keterampilan unggul untuk pemilihan saham, tetapi pengembalian yang
menguntungkan dibatasi oleh tingkat diversifikasi yang tinggi dalam portofolio. Selama bertahun-tahun, portofolio umumnya memiliki 40–
50 saham, dengan sekitar 2%–3% dari total dana yang dialokasikan untuk setiap penerbitan. Alasan Hennessy tampaknya melakukannya
dengan baik hampir setiap tahun adalah karena perusahaan tersebut mampu mengidentifikasi setiap tahun 10 atau 12 masalah yang
mencatatkan keuntungan yang sangat besar.
Atas dasar tinjauan ini, Jones menguraikan rencana berikut kepada komite pensiun Wilstead:
Mari kita beri tahu Hennessy untuk membatasi portofolio tidak lebih dari 20 saham. Hennessy akan
menggandakan komitmen pada saham yang benar-benar disukainya, dan menghilangkan sisanya. Kecuali
satu batasan baru ini, Hennessy seharusnya bebas mengelola portofolio persis seperti sebelumnya.
Semua anggota komite pensiun umumnya mendukung usulan Jones karena semua setuju bahwa
Hennessy tampaknya menunjukkan keahlian yang unggul dalam memilih saham. Namun proposal
tersebut cukup menyimpang dari praktik sebelumnya, dan beberapa anggota komite mengajukan
pertanyaan. Jawablah setiap pertanyaan berikut.
1.sebuah.Apakah pembatasan 20 saham akan meningkatkan atau menurunkan risiko portofolio? Menjelaskan.
b.Apakah ada cara Hennessy dapat mengurangi jumlah masalah dari 40 menjadi 20 tanpa mempengaruhi risiko
secara signifikan? Menjelaskan.
2. Salah satu anggota komite sangat antusias dengan usulan Jones. Dia menyarankan bahwa kinerja
Hennessy mungkin mendapat manfaat lebih jauh dari pengurangan jumlah masalah menjadi 10.
Jika pengurangan menjadi 20 dapat diharapkan menguntungkan, jelaskan mengapa pengurangan menjadi 10
mungkin kurang menguntungkan. (Asumsikan bahwa Wilstead akan mengevaluasi portofolio Hennessy secara
independen dari portofolio lain dalam dana tersebut.)
3. Anggota komite lainnya menyarankan bahwa, daripada mengevaluasi setiap portofolio yang dikelola secara independen dari
portofolio lain, mungkin lebih baik untuk mempertimbangkan efek dari perubahan portofolio Hennessy terhadap total
dana. Jelaskan bagaimana sudut pandang yang lebih luas ini dapat mempengaruhi keputusan komite untuk membatasi
kepemilikan dalam portofolio Hennessy menjadi 10 atau 20 masalah.
4. Manakah dari portofolio berikut yang tidak dapat terletak pada batas efisien seperti yang dijelaskan oleh Markowitz?
Portofolio Pengembalian yang Diharapkan (%) Standar Deviasi (%)
sebuah. W 15 36
b. X 12 15
c. Z 5 7
d. kamu 9 21
5. Manakah pernyataan tentang diversifikasi portofolio yang benar?
sebuah.Diversifikasi yang tepat dapat mengurangi atau menghilangkan risiko sistematis.

b.Diversifikasi mengurangi pengembalian yang diharapkan portofolio karena mengurangi risiko total portofolio.
c.Karena lebih banyak sekuritas ditambahkan ke portofolio, risiko total biasanya diharapkan turun pada tingkat
yang menurun.
d.Manfaat diversifikasi pengurangan risiko tidak terjadi secara berarti sampai setidaknya 30
sekuritas individual dimasukkan dalam portofolio.
6. Ukuran risiko untuk sekuritas yang dimiliki dalam portofolio yang terdiversifikasi adalah:
sebuah.Risiko spesifik.
b.Standar deviasi pengembalian.
c. Risiko reinvestasi.
d.kovarians.
7. Teori portofolio seperti yang dijelaskan oleh Markowitz paling berkaitan dengan:
sebuah.Penghapusan risiko sistematis.

b.Pengaruh diversifikasi terhadap risiko portofolio.
c. Identifikasi risiko tidak sistematis.
d.Manajemen portofolio aktif untuk meningkatkan pengembalian.
8. Asumsikan bahwa investor penghindar risiko yang memiliki saham di Miller Corporation memutuskan untuk
menambahkan saham Mac atau Green Corporation ke dalam portofolionya. Ketiga saham menawarkan
pengembalian yang diharapkan dan variabilitas total yang sama. Kovarians pengembalian antara Miller dan Mac
adalah2.05 dan antara Miller dan Green adalah1.05. Risiko portofolio diharapkan:
sebuah.Menolak lebih banyak saat investor membeli Mac.

b.Penurunan lebih ketika investor membeli Green.
c.Tingkatkan saat Mac atau Green dibeli.
d.Penurunan atau peningkatan, tergantung pada faktor lain.

9. SahamA, B,danCmemiliki pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi yang sama. Tabel berikut
menunjukkan korelasi antara pengembalian saham-saham tersebut.
SahamSEBUAH SahamB SahamB
SahamSEBUAH 11.0
SahamB 10.9 11.0
SahamC 10.1 20.4 11.0
Mengingat korelasi ini, portofolio yang dibangun dari saham-saham ini yang memiliki risiko terendah adalah
portofolio:
sebuah.Sama-sama diinvestasikan dalam sahamSEBUAHdanB.
b.Sama-sama diinvestasikan dalam sahamSEBUAHdanC.
c.Sama-sama diinvestasikan dalam sahamBdanC.

d.Benar-benar diinvestasikan dalam sahamC.
10. Statistik untuk tiga saham,A, B,danC,ditunjukkan dalam tabel berikut.
Standar Deviasi Pengembalian

Saham: SEBUAH B C
Standar deviasi (%): 40 20 40
Korelasi Pengembalian
Saham SEBUAH B C
SEBUAH 1.00 0,90 0,50
B 1.00 0,10
C 1.00
Hanyaberdasarkan informasi yang diberikan dalam tabel, dan diberikan pilihan antara portofolio yang terdiri
dari jumlah saham yang samaSEBUAHdanB atauportofolio yang terdiri dari jumlah saham yang samaBdanC,
portofolio mana yang akan Anda rekomendasikan? Membenarkan pilihan Anda.
11. Portofolio George Stephenson saat ini sebesar $2 juta diinvestasikan sebagai berikut:
Ringkasan Portofolio Stephenson Saat Ini

Persen dari Diharapkan Tahunan Standar Tahunan
Nilai Total Kembali Deviasi
Obligasi jangka pendek $ 200.000 10% 4,6% 1,6%

Ekuitas berkapitalisasi besar domestik 600.000 30 12.4 19.5
Ekuitas berkapitalisasi kecil domestik 1.200.000 60 16.0 29.9
Total portofolio $2.000.000 100% 13.8 23.1
Stephenson segera mengharapkan untuk menerima tambahan $ 2 juta dan berencana untuk menginvestasikan seluruh
jumlah dalam dana indeks yang paling melengkapi portofolio saat ini. Stephanie Coppa, CFA, sedang mengevaluasi
empat dana indeks yang ditunjukkan pada tabel berikut untuk kemampuannya menghasilkan portofolio yang akan
memenuhi dua kriteria relatif terhadap portofolio saat ini: (1) mempertahankan atau meningkatkan pengembalian yang
diharapkan dan (2) mempertahankan atau mengurangi volatilitas .
Setiap dana diinvestasikan dalam kelas aset yang tidak secara substansial terwakili dalam portofolio
saat ini.
Karakteristik Dana Indeks
Diharapkan Tahunan Korelasi Pengembalian

Dana Indeks Pengembalian Tahunan yang Diharapkan Standar Deviasi dengan Portofolio Saat Ini
DanaSEBUAH 15% 25% 10,80

DanaB 11 22 10,60
DanaC 16 25 10,90
DanaD 14 22 10,65
Sebutkan dana mana yang harus direkomendasikan Coppa kepada Stephenson. Jelaskan pilihan Anda dengan menjelaskan
bagaimana dana yang Anda pilihterbaikmemenuhi kedua kriteria Stephenson. Tidak diperlukan perhitungan.
12. Abigail Grace memiliki portofolio yang terdiversifikasi penuh senilai $900.000. Dia kemudian mewarisi
saham biasa Perusahaan ABC senilai $100.000. Penasihat keuangannya memberinya informasi
perkiraan berikut:
Karakteristik Risiko dan Pengembalian
Diharapkan Bulanan Standar Deviasi dari

Kembali Pengembalian Bulanan
Portofolio Asli 0,67% 2,37%

Perusahaan ABC 1.25 2.95
Koefisien korelasi return saham ABC dengan return portofolio semula adalah 0,40.
sebuah.Warisan itu mengubah keseluruhan portofolio Grace dan dia memutuskan apakah akan
mempertahankan saham ABC. Dengan asumsi Grace menyimpan stok ABC, hitunglah:
saya. Pengembalian yang diharapkan dari portofolio barunya yang mencakup saham ABC.
ii. Kovarians pengembalian saham ABC dengan pengembalian portofolio asli.
aku aku aku. Standar deviasi portofolio barunya, yang mencakup saham ABC.
b.Jika Grace menjual saham ABC, dia akan menginvestasikan hasilnya dalam sekuritas pemerintah bebas risiko
yang menghasilkan 0,42% setiap bulan. Dengan asumsi Grace menjual saham ABC dan menggantinya
dengan sekuritas pemerintah, hitunglah:
saya. Pengembalian yang diharapkan dari portofolio barunya, yang meliputi surat berharga pemerintah.
ii. Kovarian pengembalian sekuritas pemerintah dengan pengembalian portofolio asli.
aku aku aku. Standar deviasi portofolio barunya, yang meliputi surat berharga pemerintah.
c.Tentukan apakah risiko sistematis portofolio barunya, yang mencakup sekuritas pemerintah,
akan lebih tinggi atau lebih rendah daripada portofolio aslinya.
d.Berdasarkan percakapan dengan suaminya, Grace sedang mempertimbangkan untuk menjual
$100.000 saham ABC dan membeli $100.000 saham biasa Perusahaan XYZ. saham XYZ
memiliki ekspektasi return dan standar deviasi yang sama dengan saham ABC. Suaminya berkomentar,
“Tidak masalah apakah Anda menyimpan semua saham ABC atau menggantinya dengan $100.000 saham
XYZ.” Nyatakan apakah komentar suaminya benar atau salah. Membenarkan tanggapan Anda.
e.Dalam diskusi baru-baru ini dengan penasihat keuangannya, Grace berkomentar, “Jika saya tidak kehilangan uang
dalam portofolio saya, saya akan puas.” Dia melanjutkan dengan mengatakan, "Saya lebih takut kehilangan uang
daripada saya khawatir tentang mencapai pengembalian yang tinggi."
saya. Menggambarkansatukelemahan menggunakan standar deviasi pengembalian sebagai ukuran risiko untuk Grace.
ii. Identifikasi ukuran risiko alternatif yang lebih tepat dalam situasi tersebut.
13. Dudley Trudy, CFA, baru-baru ini bertemu dengan salah satu kliennya. Trudy biasanya berinvestasi dalam daftar utama 30
ekuitas yang diambil dari beberapa industri. Saat pertemuan berakhir, klien membuat pernyataan berikut: “Saya
mempercayai kemampuan memilih saham Anda dan percaya bahwa Anda harus menginvestasikan dana saya dalam lima
ide terbaik Anda. Mengapa berinvestasi di 30 perusahaan ketika Anda jelas memiliki pendapat yang lebih kuat tentang
beberapa di antaranya? Trudy berencana untuk menanggapi kliennya dalam konteks teori portofolio modern.
sebuah.Bandingkan konsep risiko sistematis dan risiko spesifik perusahaan, dan berikan contohsetiap
jenis risiko.
b.Kritik saran klien. Diskusikan bagaimana risiko sistematis dan spesifik perusahaan berubah
ketika jumlah sekuritas dalam portofolio meningkat.
LATIHAN E-INVESTASI

Pergi kewww.investopedia.com/articles/basics/03/050203.aspSitus web untuk mempelajari lebih
lanjut tentang diversifikasi, faktor-faktor yang mempengaruhi preferensi risiko investor, dan jenis
investasi yang sesuai dengan masing-masing kategori risiko. Kemudian periksawww.
investopedia.com/articles/pf/05/061505.aspuntuk pedoman alokasi aset untuk berbagai jenis
portofolio dari konservatif hingga sangat agresif. Apa yang Anda simpulkan tentang preferensi risiko
Anda sendiri dan jenis portofolio terbaik untuk Anda? Apa yang Anda harapkan terjadi pada sikap
Anda terhadap risiko seiring bertambahnya usia? Bagaimana komposisi portofolio Anda dapat
berubah?
SOLUSI UNTUK PEMERIKSAAN KONSEP

2
1.sebuah.Suku pertama adalahw D3wD3sD, karena ini adalah elemen di sudut atas
matriks (s2 D) kali istilah pada batas kolom (wD) kali suku pada baris
perbatasan (wD). Menerapkan aturan ini untuk setiap suku dari matriks kovarians menghasilkan jumlah w2
2s2
Ds2D1wDwECov(rE,rD)1wEwDCov(rD,rE)1wEE,yang sama dengan Persamaan 7.3,
karena Cov(rE,rD)5Cov(rD,rE).
b.Matriks kovarians berbatas adalah
wX wkamu wZ
wX s2x Cov(rX,rkamu) Cov(rX,rZ)

wkamu Cov(rkamu,rX s2kamu Cov(rkamu,rZ)
wZ ) Co (rZ,rX) Cov(rZ,rkamu) s2Z
Ada sembilan suku dalam matriks kovarians. Varians portofolio dihitung dari sembilan ini
ketentuan:
s2P5w2 Xs2X1wkamu2s2kamu1w2ZsZ2
1wXwkamuCov(rX,rkamu)1wwCV 1wXwZ rX)
YXor,(kamu
Cov(rX,r Z) 1 wZ w Cov
X (rZ,rX)
1wkamuw ZC ov(rkamu,rZ)1wZwCov kamur (Z,rkamu)
5w2Xs2X1w2 kamu2skamu1w2Zs2Z
12wXwkamuCov(rX,rkamu )12ww X ZCov(rX,rZ)1 2wkamuwZCov(rkamu,r)Z
2. Parameter set peluang adalahE(rD)58%,E(rE)513%,sD512%,sE520%, danr(D,E)5 .25. Dari

standar deviasi dan koefisien korelasi kami menghasilkan matriks kovarians:
Dana D E
D 144 60
E 60 400
Ituvarians minimum globalportofolio dibangun sedemikian rupa sehingga
s2E2Cov(rD,rE)
wD5
s2D1s2 E22 Cov(rD,rE)
400260
5 5 .8019
(1441400)2 (2360)
wE512wD5 .1981
Pengembalian yang diharapkan dan simpangan bakunya adalah
E(rP)5 (.801938)1 (.1981313)58,99%

2
sP53w2sDD
2 1wEs2 E12wDwECov (rD,rE)41/2
53(.801923144)1 (.198123400)1 (23 .80193 .1981360)41/2
511,29%
Untuk poin lainnya kita cukup meningkatkanwDdari .10 hingga .90 dengan penambahan .10; demikian, wE
berkisar dari 0,90 hingga 0,10 dalam peningkatan yang sama. Kami mengganti proporsi portofolio ini
dalam formula untuk pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi. Perhatikan bahwa ketikawE5
1.0, parameter portofolio sama dengan dana saham; KapanwD51, parameter portofolio sama dengan
dana utang.
Kami kemudian menghasilkan tabel berikut:
wE wD E(r) s
0,0 1.0 8.0 12.00

0.1 0.9 8.5 11.46
0.2 0.8 9.0 11.29
0,3 0,7 9.5 11.48
0.4 0.6 10.0 12.03
0,5 0,5 10.5 12.88
0.6 0.4 11.0 13.99
0,7 0,3 11.5 15.30
0.8 0.2 12.0 16.76
0.9 0.1 12.5 18.34
1.0 0,0 13.0 20.00
0.1981 0,8019 8.99 11.29 portofolio varians minimum
Anda sekarang dapat menggambar grafik Anda.
3.sebuah. Perhitungan set peluang dana saham dan obligasi berisiko seperti pada Pertanyaan 2 dan tidak akan
ditampilkan di sini. Anda harus melakukan perhitungan ini, bagaimanapun, untuk memberikan solusi
grafis untuk bagiansebuah.Perhatikan bahwa kovarians antara dana adalah
Cov(rSEBUAH,rB)5 r(A, B)3 detikSEBUAH3 detikB
5 2.23203605 2240
b.Proporsi dalam portofolio berisiko optimal diberikan oleh
(1025) 6022 (3025)(2240)

wSEBUAH5
(1025) 6021 (3025) 202230(2240)
5 .6818
wB512wSEBUAH5 .3182
Pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi dari portofolio berisiko optimal adalah
E(rP)5 (.6818310)1 (.3182330)516,36%

sP5 {(.681823202)1 (.318223602)1 [23 .68183 .3182(2240)]}1/2
521,13%
Perhatikan bahwa portofolioPbukan portofolio varians minimum global. Proporsi yang terakhir
diberikan oleh
6022 (2240)
wSEBUAH5 5 .8571
602120222(2240) wB5
12wSEBUAH5 .1429
Dengan proporsi ini, standar deviasi dari portofolio varians minimum adalah
s(menit)5 (.857123202)1 (.142923602)1323 .85713 .14293 (2240)41/2

517,57%
yang kurang dari portofolio berisiko optimal.
c.CAL adalah garis dari tingkat bebas risiko melalui portofolio berisiko optimal. Baris ini mewakili semua

portofolio efisien yang menggabungkan T-bills dengan portofolio berisiko optimal. Kemiringan CAL
adalah
E(rP)2rf 16.3625
S5 5 5 .5376
sP 21.13
d.Mengingat tingkat penghindaran risiko,SEBUAH,investor akan memilih proporsi,y,dalam portofolio berisiko optimal (ingat
untuk menyatakan pengembalian sebagai desimal saat menggunakanSEBUAH):
E(rP)2rf . 16362 .05

kamu5 5 5 .5089
P
SEBUAHs2 53 .21132
Ini berarti bahwa portofolio berisiko yang optimal, dengan data yang diberikan, cukup menarik bagi investor
denganSEBUAH55 untuk menginvestasikan 50,89% dari kekayaannya di dalamnya. Karena stokSEBUAH
membentuk 68,18% dari portofolio dan saham berisikoBmembentuk 31,82%, proporsi investasi untuk investor
ini adalah
SahamSEBUAH: . 5089368.18534,70%
SahamB: . 5089331.82516,19%
Total 50,89%
4. Batas efisien yang diperoleh oleh manajer portofolio bergantung pada perkiraan tingkat pengembalian
berbagai sekuritas dan perkiraan risiko, yaitu matriks kovarians. Prakiraan itu sendiri tidak
mengendalikan hasil. Jadi lebih memilih manajer dengan prakiraan cerah (batas barat laut)
sama saja dengan memberi penghargaan kepada pembawa kabar baik dan menghukum pembawa kabar buruk.
Apa yang harus kita lakukan adalah pembawa hadiahtepatberita. Jadi jika Anda melihat sekilas batas (perkiraan)
manajer portofolio secara teratur, yang ingin Anda lakukan adalah mengembangkan rekam jejak akurasi
peramalan mereka dan mengarahkan saran Anda ke peramal yang lebih akurat. Pilihan portofolio mereka, dalam
jangka panjang, akan mengungguli lapangan.
5. Parameternya adalahE(r)515,s 560, dan korelasi antara setiap pasangan saham adalahr 5 .5.
sebuah.Pengembalian yang diharapkan portofolio adalah invarian terhadap ukuran portofolio karena semua saham
memiliki pengembalian yang diharapkan yang identik. Standar deviasi portofolio dengann525 saham adalah
sP53s2/n1r3s2(n21)/n41/2
53602/251 .53602324/2541/2543,27%
b.Karena sahamnya identik, portofolio efisien memiliki bobot yang sama. Untuk mendapatkan simpangan
baku sebesar 43%, kita perlu mencarin:
602 602(n21)
4325 1 .53
n n
1,849n53.60011.800n21.800
1.800
n5 536.73
49
Jadi kami membutuhkan 37 saham dan akan masuk dengan volatilitas sedikit di bawah target.
c.Sebagainmenjadi sangat besar, varians portofolio yang efisien (berbobot sama) berkurang,
hanya menyisakan varians yang berasal dari kovarians antar saham, yaitu
sP5"r3s25".53602542,43%
Perhatikan bahwa dengan 25 saham kami berada dalam 0,84% dari risiko sistematis, yaitu, risiko
nonsistematis dari portofolio 25 saham hanya 0,84%. Dengan 37 saham standar deviasi adalah 43%, dimana
risiko nonsistematis adalah 0,57%.
d.Jika bebas risiko adalah 10%, maka premi risiko pada portofolio ukuran apa pun adalah 1521055%. Standar
deviasi dari portofolio yang terdiversifikasi dengan baik adalah (praktis) 42,43%; maka kemiringan CAL adalah
dia.com/bkm
S55/42,435 .1178
LAMPIRAN A:Model Spreadsheet untuk Diversifikasi yang Efisien

Kunjungi kami di www.mh
Beberapa paket perangkat lunak dapat digunakan untuk menghasilkan perbatasan yang efisien. Kami akan
mendemonstrasikan metode menggunakan Microsoft Excel. Excel jauh dari program terbaik untuk tujuan ini
dan terbatas dalam jumlah aset yang dapat ditanganinya, tetapi bekerja melalui pengoptimal portofolio
sederhana di Excel dapat menggambarkan secara konkret sifat perhitungan yang digunakan dalam program
"kotak hitam" yang lebih canggih. Anda akan menemukan bahwa bahkan di Excel, perhitungan batas efisien
cukup mudah.
Kami menerapkan program optimasi portofolio Markowitz untuk masalah praktis diversifikasi
internasional. Kami mengambil perspektif manajer portofolio yang melayani klien AS, yang ingin
membangun untuk tahun depan portofolio berisiko optimal dari saham besar di AS dan enam pasar
modal maju (Jepang, Jerman, Inggris, Prancis, Kanada, dan Australia). Pertama kami menjelaskan
daftar input: perkiraan premi risiko dan matriks kovarians. Selanjutnya, kami menjelaskan Solver Excel,
dan akhirnya kami menunjukkan solusi untuk masalah manajer.
Matriks Kovarians
Untuk menangkap parameter risiko terbaru, manajer mengkompilasi sebuah array dari 60 tingkat
pengembalian bulanan (tahunan) terbaru, serta tarif T-bill bulanan untuk periode yang sama.
Standar deviasi kelebihan pengembalian ditunjukkan pada Spreadsheet 7A.1 (kolom C). Mereka
berkisar dari 14,93% (saham besar Inggris) hingga 22,7% (Jerman). Untuk perspektif tentang
bagaimana parameter ini dapat berubah dari waktu ke waktu, standar deviasi untuk periode
1991-2000 juga ditampilkan (kolom B). Selain itu, kami menyajikan koefisien korelasi antara saham
besar di enam pasar luar negeri dengan saham besar AS untuk dua periode yang sama. Di sini kita
melihat bahwa korelasi lebih tinggi pada periode yang lebih baru, konsisten dengan proses
globalisasi.
Matriks kovarians yang ditunjukkan pada Spreadsheet 7A.2 diperkirakan dari larik 60
pengembalian dari tujuh negara menggunakan fungsi COVARIANCE dari kotak dialog
Analisis datadi menu Alat Excel. Karena kekhasan dalam perangkat lunak Excel, kovarians
SEBUAH B C D E F G H eXsel
1 Silahkan kunjungi kami di
2 www.mhhe.com/bkm
3 7A.1 Statistik Indeks Negara dan Prakiraan Kelebihan Hasil

Korelasi dengan
4 Standar Deviasi KITA Rata-rata Kelebihan Pengembalian Ramalan
5 Negara 1991–2000 2001–2005 1991–2000 2001–2005 1991–2000 2001–2005 2006
6 KITA 0.1295 0.1495 1 1 0.1108 0,0148 0,0600
7 Inggris 0.1466 0,1493 0,64 0.83 0,0536 0,0094 0,0530
8 Perancis 0.1741 0,2008 0,54 0.83 0,0837 0,0247 0,0700
9 Jerman 0.1538 0.2270 0,53 0,85 0,0473 0,0209 0,0800
10 Australia 0.1808 0.1617 0,52 0,81 0,0468 0,1225 0,0580
11 Jepang 0.2432 0.1878 0,41 0,43 0,0177 0,0398 0,0450
12 Kanada 0.1687 0.1727 0.72 0,79 0,0727 0.1009 0,0590
SEBUAH B C D E F G H Saya
13
14 7A.2 Matriks Kovarians Berbatasan
15
Portofolio
16 Bobot 1.0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

17 KITA Inggris Perancis Jerman Australia Jepang Kanada
18 1.0000 KITA 0,0224 0,0184 0,0250 0,0288 0,0195 0,0121 0,0205
19 0,0000 Inggris 0,0184 0,0223 0,0275 0,0299 0,0204 0,0124 0,0206
20 0,0000 0,0250 0,0275 0,0403 0,0438 0,0259 0,0177 0,0273

Perancis
21 0,0000 Jerman 0,0288 0,0299 0,0438 0,0515 0,0301 0,0183 0,0305
22 0,0000 Australia 0,0195 0,0204 0,0259 0,0301 0,0261 0,0147 0,0234
23 0,0000 Jepang 0,0121 0,0124 0,0177 0,0183 0,0147 0,0353 0,0158
24 0,0000 Kanada 0,0205 0,0206 0,0273 0,0305 0,0234 0,0158 0,0298
25 1.0000 0,0224 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
26 0,0600 Berarti
27 0.1495 SD
28 0,4013 Lereng
29
30 Sel A18 - A24 A18 diatur sewenang-wenang ke 1 sementara A19 ke A24 diatur ke
31 Rumus dalam sel C16 0 = A18 ... Rumus dalam selSaya16 =A24
32 Rumus dalam sel A25 =SUM(A18:A24)
33 Rumus dalam sel C25 =C16*SUMPRODUCT($A$18:$A$24,C18:C24)
34 Rumus dalam sel D25-Saya25 Disalin dari C25 (perhatikan alamat absolutnya)
35 Rumus dalam sel A26 =SUMPRODUCT($A$18:$A$24,H6:H12) =SUM(C25:
36 Rumus dalam sel A27 Saya25)^0,5
37 Rumus dalam sel A28 =A26/A27
38
SEBUAH B C D E F G H Saya J K L
39 7A.3 Perbatasan Efisien
40
41 Sel untuk menyimpan kendala pada premi risiko 0,0400
42
43 Min Var Optimal
44 Berarti 0,0383 0,0400 0,0450 0,0500 0,0550 0,0564 0,0575 0,0600 0,0700 0,0800
45 SD 0.1 0.1132 0,1135 0.1168 0.1238 0.1340 0.1374 0.1401 0.1466 0.1771 0.2119
46 Lereng 0.3386 0,3525 0,3853 0,4037 0,4104 0,4107 0,4106 0,4092 0.3953 0.3774
47 KITA 0,6112 0,6195 0,6446 0,6696 0,6947 0,7018 0,7073 0,7198 0,7699 0.8201
48 Inggris 0,8778 0,8083 0,5992 0.3900 0.1809 0.1214 0,0758 0,0283 −0,4465 −0,8648
49 Perancis 0.2140−0,2029−0.1693−0.1357−0.1021−0,0926−0,0852−0,0685−0,0014 0,0658
50 Jerman 0,5097−0,4610−0,3144−0.1679−0,0213 0,0205 0,0524 0,1253 0,4185 0,7117
51 Australia 0,0695 0,0748 0,0907 0,1067 0,1226 0,1271 0,1306 0,1385 0,1704 0,2055 0,1987 0,1781 0,1575 0,1369 0.2023
52 Jepang 0,1311 0,1266 0,1164 0,0752 0,0341
53 Kanada 0,0402−0,0374−0,0288−0,0203−0,0118−0,0093−0,0075−0,0032 0,0139 0,0309
54 CAL* 0,0411 0,0465 0,0466 0,0480 0,0509 0,0550 0,0564 0,0575 0,0602 0,0727 0,0871
55 * Premi risiko pada CAL = SD - kemiringan portofolio berisiko optimal
Spreadsheet 7A.1, 7A.2, 7A.3

Model spreadsheet untuk diversifikasi internasional
matriks tidak dikoreksi untuk bias derajat kebebasan; karenanya, setiap elemen dalam matriks
dikalikan dengan 60/59 untuk menghilangkan bias ke bawah.
Sementara estimasi parameter risiko (matriks kovarians) dari pengembalian berlebih adalah masalah teknis
yang sederhana, memperkirakan premi risiko (pengembalian berlebih yang diharapkan) adalah tugas yang
menakutkan. Seperti yang kita bahas di Bab 5, memperkirakan pengembalian yang diharapkan
menggunakan data historis tidak dapat diandalkan. Pertimbangkan, misalnya, kelebihan pengembalian rata-
rata negatif pada saham besar AS selama periode 2001–2005 (sel G6) dan, lebih umum, perbedaan besar
dalam pengembalian rata-rata antara periode 1991–2000 dan 2001–2005, seperti yang ditunjukkan dalam
kolom F dan G
Dalam contoh ini, kami hanya menyajikan prakiraan manajer tentang pengembalian masa depan seperti yang
ditunjukkan pada kolom H. Dalam Bab 8 kami akan membangun kerangka kerja yang membuat proses peramalan
lebih eksplisit.
Matriks Kovarians Berbatasan dan Varians Portofolio

Matriks kovarians dalam Spreadsheet 7A.2 dibatasi oleh bobot portofolio, seperti dijelaskan
dalam Bagian 7.2 dan Tabel 7.2. Nilai dalam sel A18–A24, di sebelah kiri matriks kovarians, akan
dipilih oleh program pengoptimalan. Untuk saat ini, kami secara sewenang-wenang
memasukkan 1,0 untuk AS dan nol untuk yang lain. Sel A16–I16, di atas matriks kovarians, harus
disetel sama dengan kolom bobot di sebelah kiri, sehingga mereka akan berubah bersamaan
saat bobot kolom diubah oleh Solver Excel. Sel A25 menjumlahkan bobot kolom dan digunakan
untuk memaksa program pengoptimalan menyetel jumlah bobot portofolio menjadi 1,0.
Sel C25–I25, di bawah matriks kovarians, digunakan untuk menghitung varians portofolio untuk
setiap set bobot yang muncul di perbatasan. Setiap sel mengakumulasikan kontribusi terhadap
varians portofolio dari kolom di atasnya. Ia menggunakan fungsi SUMPRODUCT untuk menyelesaikan
tugas ini. Misalnya, baris 33 memperlihatkan rumus yang digunakan untuk memperoleh nilai yang
muncul di sel C25.
Akhirnya, kolom pendek A26-A28 di bawah matriks kovarians berbatas menyajikan
statistik portofolio yang dihitung dari matriks kovarians berbatas. Pertama adalah premi
risiko portofolio di sel A26, dengan rumus yang ditunjukkan pada baris 35, yang
mengalikan kolom bobot portofolio dengan kolom prakiraan (H6–H12) dari Spreadsheet
7A.1. Selanjutnya adalah simpangan baku portofolio pada sel A27. Varians diberikan oleh
jumlah sel C25–I25 di bawah matriks kovarians berbatas. Sel A27 mengambil akar kuadrat
dari jumlah ini untuk menghasilkan simpangan baku. Statistik terakhir adalah rasio Sharpe
portofolio, sel A28, yang merupakan kemiringan CAL (garis alokasi modal) yang berjalan
melalui portofolio yang dibangun menggunakan bobot kolom (nilai dalam sel A28 sama
dengan sel A26 dibagi dengan sel A27).
Menggunakan Excel Solver

Solver Excel adalah pengoptimal yang ramah pengguna, tetapi cukup kuat. Ini memiliki tiga
bagian: (1) fungsi tujuan, (2) variabel keputusan, dan (3) kendala. Gambar 7A.1 menunjukkan
tiga gambar Solver. Untuk pembahasan kali ini kita lihat gambar A.
Panel atas Solver memungkinkan Anda memilih sel target untuk "fungsi tujuan", yaitu variabel
yang Anda coba optimalkan. Pada gambar A, sel target adalah A27, deviasi standar portofolio. Di
bawah sel target, Anda dapat memilih apakah tujuan Anda adalah untuk memaksimalkan,
meminimalkan, atau menetapkan fungsi tujuan Anda sama dengan nilai yang Anda tentukan. Di sini
kita memilih untuk meminimalkan deviasi standar portofolio.
B
SEBUAH

Gambar 7A.1Kotak dialog pemecah
Panel berikutnya berisi variabel keputusan. Ini adalah sel yang dapat diubah oleh Solver
untuk mengoptimalkan fungsi tujuan di sel target. Di sini, kami memasukkan sel A18–A24,
bobot portofolio yang kami pilih untuk meminimalkan volatilitas portofolio.
Panel bawah Solver dapat mencakup sejumlah kendala. Salah satu kendala yang harus
selalu muncul dalam optimasi portofolio adalah “feasibility constraint” yaitu bobot
portofolio berjumlah 1,0. Saat kita membuka kotak dialog batasan, kita tentukan bahwa
sel A25 (jumlah bobot) disetel sama dengan 1.0.
Menemukan Portofolio Varians Minimum

Akan sangat membantu untuk memulai dengan mengidentifikasi portofolio varians minimum global (
G). Ini memberikan titik awal dari bagian perbatasan yang efisien. Setelah kita menginput sel target,
sel variabel keputusan, dan batasan kelayakan, seperti pada gambar A, kita dapat memilih “solve” dan
Solver mengembalikan portofolioG.Kami menyalin statistik dan bobot portofolio ke Spreadsheet 7A.3
keluaran kami. Kolom C pada Spreadsheet 7A.3 menunjukkan bahwa standar deviasi (SD) terendah
yang dapat dicapai dengan daftar input kami adalah 11,32%. Perhatikan bahwa SD portofolioGjauh
lebih rendah daripada SD terendah dari indeks individu. Dari premi risiko portofolioG(3,83%) kami
mulai membangun perbatasan yang efisien dengan premi risiko yang semakin besar.
Memetakan Batas Efisien Portofolio Berisiko

Kami menentukan premi risiko yang diinginkan (titik pada batas efisien) yang ingin kami
gunakan untuk membuat grafik batas efisien. Ini adalah praktik yang baik untuk memilih
lebih banyak poin di sekitar portofolioGkarena perbatasan memiliki kelengkungan
terbesar di wilayah itu. Cukup untuk memilih titik tertinggi premi risiko tertinggi dari
daftar masukan (di sini, 8% untuk Jerman). Anda dapat menghasilkan seluruh batas efisien dalam hitungan
menit mengikuti prosedur ini.
1. Masukkan ke Pemecah kendala yang mengatakan: Sel A26 (premi risiko portofolio) harus sama dengan
nilai di sel E41. Solver pada titik ini ditunjukkan pada gambar B dari Gambar 7A.1. Sel E41 akan
digunakan untuk mengubah premi risiko yang diperlukan dan dengan demikian menghasilkan poin
yang berbeda di sepanjang perbatasan.
2. Untuk setiap titik tambahan di perbatasan, Anda memasukkan premi risiko berbeda yang diinginkan ke dalam
sel E41, dan meminta Solver untuk menyelesaikannya lagi.
3. Setiap kali Solver memberi Anda solusi untuk permintaan di (2), salin hasilnya ke dalam
Spreadsheet 7A.3, yang mentabulasi kumpulan poin di sepanjang batas efisien. Untuk
langkah selanjutnya, ubah sel E41 dan ulangi dari langkah 2.
Menemukan Portofolio Berisiko Optimal di Perbatasan Efisien

Sekarang kami memiliki perbatasan yang efisien, kami mencari portofolio dengan rasio Sharpe
tertinggi. Ini adalah portofolio batas efisien yang bersinggungan dengan CAL. Untuk menemukannya,
kita hanya perlu melakukan dua perubahan pada Solver. Pertama, ubah sel target dari sel A27 ke sel
A28, rasio Sharpe dari portofolio, dan minta agar nilai di sel ini dimaksimalkan. Selanjutnya, hilangkan
kendala pada premi risiko yang mungkin tersisa dari terakhir kali Anda menggunakan Solver. Pada
titik ini Solver terlihat seperti gambar C pada Gambar 7A.1.
Solver sekarang menghasilkan portofolio berisiko optimal. Salin statistik untuk
portofolio optimal dan bobotnya ke Spreadsheet 7A.3 Anda. Untuk mendapatkan
grafik yang bersih, tempatkan kolom portofolio optimal di Spreadsheet 7A.3
sehingga premi risiko semua portofolio di spreadsheet terus meningkat dari premi
risiko portofolioG (3,83%) hingga 8%.
Perbatasan efisien digambarkan menggunakan data dalam sel C45–I45 (horizontal atau x-sumbu
adalah deviasi standar portofolio) dan C44–I44 (vertikal ataukamu-sumbu adalah premi risiko
portofolio). Grafik yang dihasilkan tampak pada Gambar 7A.2.
CAL yang Optimal

Adalah instruktif untuk menempatkan pada grafik batas efisien pada Gambar 7A.2 CAL yang
mengidentifikasi
. 0900 Perbatasan yang Efisien

Garis Alokasi Modal Perbatasan Eff —
Tanpa Penjualan Singkat
. 0800
. 0700
Premi Risiko
Premi Risiko SD Lereng
Pf . yang efisien 0,0564 0.1374 0,4107

. 0600 Tidak pendek 0,0575 0.1401 0,4104
min. Var pf 0,0383 0.1132 0.3386
. 0500 Tidak pendek 0,0540 0,1350 0,3960
. 0400
. 0300
. 1000 . 1200 . 1400 . 1600 . 1800 . 2000 . 2200 . 2400
Standar Deviasi
Gambar 7A.2Perbatasan dan CAL yang efisien untuk indeks saham negara
portofolio berisiko optimal. Oleh karena itu, kami menambahkan di bagian bawah Spreadsheet 7A.3 baris
dengan entri yang diperoleh dengan mengalikan SD dari setiap portofolio kolom dengan rasio Sharpe dari
portofolio berisiko optimal dari sel H46. Hal ini menghasilkan premi risiko untuk setiap portofolio di
sepanjang batas efisien CAL. Kami sekarang menambahkan seri ke grafik dengan standar deviasi di B45-I45
sebagaix-sumbu dan sel B54–I54 sebagaikamu-sumbu. Anda dapat melihat CAL ini pada Gambar 7A.2.
Portofolio Berisiko Optimal dan Kendala Penjualan Singkat

Dengan daftar input yang digunakan oleh manajer portofolio, portofolio berisiko optimal membutuhkan
posisi short yang signifikan di saham Prancis dan Kanada (lihat kolom H pada Spreadsheet 7A.3). Dalam
banyak kasus, manajer portofolio dilarang mengambil posisi short. Jika demikian, kita perlu mengubah
program untuk mencegah penjualan singkat.
Untuk menyelesaikan tugas ini, kami mengulangi latihan, tetapi dengan satu perubahan. Kami
menambahkan ke Pemecah kendala berikut: Setiap elemen dalam kolom bobot portofolio, A18– A24,
harus lebih besar dari atau sama dengan nol. Anda harus mencoba menghasilkan batas efisien
terbatas penjualan pendek di spreadsheet Anda sendiri. Grafik batas terkendala juga ditunjukkan
pada Gambar 7A.2.
LAMPIRAN B:Tinjauan Statistik Portofolio

Kami mendasarkan tinjauan analisis skenario ini pada portofolio dua aset. Kami menunjukkan aset DdanE(
yang mungkin Anda anggap sebagai utang dan ekuitas), tetapi parameter risiko dan pengembalian yang
kami gunakan dalam lampiran ini tidak selalu konsisten dengan yang digunakan dalam Bagian 7.2.
Kami menggunakan "nilai yang diharapkan" dan "rata-rata" secara bergantian. Untuk analisis dengannskenario, di mana tingkat
pengembalian dalam skenariosayaadalahr(saya) dengan probabilitasp(saya), pengembalian yang diharapkan adalah
n
E(r)5sebuahp(saya)r(saya) (7B.1)
saya51
Jika Anda ingin meningkatkan tingkat pengembalian yang diasumsikan untuk setiap skenario dengan jumlah tertentu
D, maka pengembalian rata-rata akan meningkat sebesarD.Jika Anda mengalikan tarif di setiap skenario dengan
faktorw,mean baru akan dikalikan dengan faktor tersebut:
n n n
sebuahp(saya)33r(saya)1 hari45sebuahp(saya)3r(saya)1 harisebuahp(saya)5E(r)1 hari (7B.2)
saya51 saya51 saya51
n n
sebuahp(saya)33wr(saya)45wsebuahp(saya)3r(saya)5kami(r)
saya51 saya51
Contoh 7B.1Tingkat Pengembalian yang Diharapkan
Kolom C pada Spreadsheet 7B.1 menunjukkan skenario tingkat pengembalian utang,D.Di kolom D
kami menambahkan 3% untuk setiap pengembalian skenario dan di kolom E kami mengalikan setiap
tarif dengan 0,4. Spreadsheet menunjukkan bagaimana kita menghitung pengembalian yang
diharapkan untuk kolom C, D, dan E. Terbukti bahwa rata-rata meningkat sebesar 3% (dari .08 ke .11)
di kolom D dan dikalikan dengan .4 (dari .08 ke 0,032) di kolom E.
eXsel SEBUAH B C D E F G
Silahkan kunjungi kami di
1
www.mhhe.com/bkm
2 Skenario tingkat pengembalian
3 Skenario Kemungkinan rD(saya) rD(i) + 0,03 0,4*rD(saya)
4 1 0.14 - 0,10 - 0,07 - 0,040

5 2 0.36 0.00 0,03 0,000
6 3 0,30 0,10 0.13 0,040
7 4 0,20 0.32 0.35 0,128
8 Berarti 0,080 0.110 0,032
9 Sel C8 =SUMPRODUCT($B$4:$B$7,C4:C7)
10
11
12
Spreadsheet 7B.1
Analisis skenario untuk obligasi
Sekarang mari kita buat portofolio yang menginvestasikan sebagian kecil dari anggaran investasi,w(D), dalam
ikatan dan fraksiw(E) dalam saham. Tingkat pengembalian portofolio di setiap skenario dan pengembalian yang
diharapkan diberikan oleh:
rP(saya)5wDrD(saya)1wErE(saya) (7B.3)
E(rP)5sebuahp(saya)3wDrD(saya)1wErE(saya)45sebuahp(saya)wDrD(saya)1sebuahp(saya)wErE(saya)
5wDE(rD)1wEE(rE)
Tingkat pengembalian portofolio di setiap skenario adalah rata-rata tertimbang dari tingkat
komponen. Bobot adalah fraksi yang diinvestasikan dalam aset ini, yaitu bobot portofolio.
Pengembalian yang diharapkan pada portofolio adalah rata-rata tertimbang dari sarana aset.
Contoh 7B.2Tingkat Pengembalian Portofolio
Spreadsheet 7B.2 menjabarkan tingkat pengembalian untuk saham dan obligasi. Dengan menggunakan
bobot asumsi .4 untuk hutang dan .6 untuk ekuitas, pengembalian portofolio di setiap skenario muncul di
kolom L. Sel L8 menunjukkan pengembalian portofolio yang diharapkan sebagai .1040, diperoleh dengan
menggunakan fungsi SUMPRODUCT, yang mengalikan setiap pengembalian skenario (kolom L ) dengan
probabilitas skenario (kolom I) dan menjumlahkan hasilnya.
eXsel H Saya J K L
1
www.mhhe.com/bkm
2 Skenario tingkat pengembalian Pengembalian portofolio
3 Skenario Kemungkinan rD(saya) rE(saya) 0,4*rD(i)+0,6*rE(saya)
4 1 0.14 - 0,10 - 0,35 - 0.2500

5 2 0.36 0.00 0,20 0,1200
6 3 0,30 0,10 0,45 0.3100
7 4 0,20 0.32 - 0.19 0,0140
8 Berarti 0,08 0.12 0,1040
9 Sel L4 =0,4*J4+0,6*K4
10 Sel L8 =SUMPRODUCT($I$4:$I$7,L4:L7)
11
12
Spreadsheet 7B.2
Analisis skenario untuk obligasi dan saham
Varians dan Standar Deviasi

Varians dan standar deviasi tingkat pengembalian aset dari analisis skenario
diberikan oleh:15
n
s2(r)5sebuahp(saya)3r(saya)2E(r)42 (7B.4)
saya51
s(r)5"s2(r)
Perhatikan bahwa unit varians adalah persen kuadrat. Sebaliknya, standar deviasi, akar kuadrat
dari varians, memiliki dimensi yang sama dengan pengembalian asli, dan karena itu lebih mudah
untuk ditafsirkan sebagai ukuran variabilitas pengembalian.
Saat Anda menambahkan pengembalian inkremental tetap,D,untuk setiap pengembalian skenario, Anda
meningkatkan pengembalian rata-rata dengan kenaikan yang sama. Oleh karena itu, deviasi pengembalian
yang direalisasikan dalam setiap skenario dari pengembalian rata-rata tidak terpengaruh, dan varians dan SD
tidak berubah. Sebaliknya, ketika Anda mengalikan pengembalian di setiap skenario dengan sebuah faktorw,
varians dikalikan dengan kuadrat faktor itu (dan SD dikalikan denganw):
n n
Var(wr)5sebuahp(saya)33wr(saya)2E(wr)425w2 sebuahp(saya)3r(saya)2E(r)425w2s2

saya51 saya51
SD(wr)5"w2s25ws(r) (7B.5)
Excel tidak memiliki fungsi langsung untuk menghitung varians dan standar deviasi untuk
analisis skenario. Fungsi STDEV dan VAR-nya dirancang untuk deret waktu. Kita perlu
menghitung deviasi kuadrat berbobot probabilitas secara langsung. Untuk menghindari
keharusan menghitung kolom deviasi kuadrat terlebih dahulu dari mean, kita dapat
menyederhanakan masalah kita dengan menyatakan varians sebagai perbedaan antara dua
istilah yang mudah dihitung:
s2(r)5E[r2E(r)]25E{r21 [E(r)]222ulang(r)}
5E(r2)13E(r)4222E(r)E(r) (7B.6)
n n 2
5E(r2)23E(r)425sebuah p(saya)r(saya)2 2Bsebuahp(saya)r(saya)R
saya51 saya51
Contoh 7B.3Menghitung Varians Aset Berisiko di Excel
Anda dapat menghitung ekspresi pertama,E(r2), dalam Persamaan 7B.6 menggunakan fungsi
SUM-PRODUCT Excel. Misalnya, dalam Spreadsheet 7B.3,E(r2) pertama kali dihitung di sel C21
dengan menggunakan SUMPRODUCT untuk mengalikan probabilitas skenario dikalikan
pengembalian aset dikali pengembalian aset lagi. Kemudian [E(r)]2dikurangi (perhatikan
pengurangan C202di sel C21), untuk sampai pada varians.
15Varians (di sini, dari tingkat pengembalian aset) bukan satu-satunya pilihan yang mungkin untuk mengukur variabilitas.
Alternatifnya adalah menggunakanmutlakpenyimpangan dari rata-rata, bukan darikuadratdeviasi. Jadi, deviasi absolut rata-rata
(MAD) kadang-kadang digunakan sebagai ukuran variabilitas. Varians adalah ukuran yang disukai karena beberapa alasan.
Pertama, bekerja dengan deviasi absolut secara matematis lebih sulit. Kedua, mengkuadratkan deviasi memberi bobot lebih
pada deviasi yang lebih besar. Dalam investasi, memberi bobot lebih pada penyimpangan besar (karenanya, kerugian)
kompatibel dengan penghindaran risiko. Ketiga, ketika pengembalian terdistribusi normal, varians adalah salah satu dari dua
parameter yang sepenuhnya mencirikan distribusi.
eXsel SEBUAH B C D E F G
www.mhhe.com/bkm
13
15 Skenario Kemungkinan rD(i) rD(i) + 0,03 0,4*rD(i)
16 1 0.14 - 0,10 - 0,07 - 0,040

17 2 0.36 0.00 0,03 0,000
18 3 0,30 0,10 0.13 0,040
19 4 0,20 0.32 0.35 0,128
20 Berarti 0,0800 0.1100 0,0240
21 Perbedaan 0,0185 0,0185 0,0034
22 SD 0.1359 0.1359 0,0584
23 Sel C21 =SUMPRODUCT($B$16:$B$19,C16:C19,C16:C19)-C20^2
24 Sel C22 =C21^0,5
Spreadsheet 7B.3
Analisis skenario untuk obligasi
varian dariportofoliopengembalian tidak sesederhana untuk dihitung sebagai rata-rata. Varians portofolio
adalahbukanrata-rata tertimbang dari varians aset. Deviasi tingkat pengembalian portofolio dalam skenario
apa pun dari pengembalian rata-ratanya adalah
rP2E(rP)5wDrD(saya)1wErE(saya)23wDE(rD)1wEE(rE)4
5wD3rD(saya)2E(rD)41wE3rE(saya)2E(rE)4 5wDd( (7B.7)

saya)1wEe(saya)
di mana variabel huruf kecil menunjukkan penyimpangan dari mean:
d(saya) =rD(saya)2E(rD)
e(saya)5rE(saya)2E(rE)
Kami menyatakan varians pengembalian portofolio dalam hal penyimpangan ini dari rata-rata dalam
Persamaan 7B.7:
n n
2
s2P5sebuahp(saya)3r P2E(rP)45sebuahp(saya)3wDd(saya)1wEe(saya)42
saya51 saya51
n
5sebuahp(saya)3w2 Dd(saya)21w2Ee(saya)212wDwEd(saya)e(saya)4
(7B.8)
saya51
n n n
5w2 Dsebuahp(saya)d(saya) 1w 2 2 Esebuahp(saya)e(saya)212wDwEsebuahp(saya)d(saya)e(saya)
saya51 saya51 saya51
n
5w2 Ds2D1w2 Es2E12wDwEsebuahp(saya)d(saya)e(saya)
saya51
Baris terakhir dalam Persamaan 7B.8 memberitahu kita bahwa varians portofolio adalah jumlah tertimbang
varians portofolio (perhatikan bahwa bobot adalah kuadrat dari bobot portofolio), ditambah istilah tambahan
yang, seperti yang akan segera kita lihat, membuat semua perbedaan.
Perhatikan juga bahwad(saya)3e(saya) adalah produk dari penyimpangan skenario
pengembalian dua aset dari cara masing-masing. Rata-rata tertimbang probabilitas dari produk
ini adalah nilai yang diharapkan, yang disebutkovariansdan dilambangkan Cov(rD,rE). Kovarians
antara dua aset dapat berdampak besar pada varians portofolio.
kovarians
Kovarians antara dua variabel sama dengan
Cov(rD,rE)5E(d3e)5E53rD2E(rD)4 3rE2E(rE)46 (7B.9)
5E(rDrE)2E(rD)E(rE)
SEBUAH B C D E F G H eXsel
1 Tingkat Pengembalian Penyimpangan dari Mean Produk dari
www.mhhe.com/bkm
2 Kemungkinan Obligasi Saham Obligasi Saham Penyimpangan
3 0,25 -2 30 -8 20 - 160
4 0,50 6 10 0 0 0
5 0,25 14 - 10 8 - 20 - 160
6 Berarti: 6 10 0 0 - 80
Spreadsheet 7B.4
Analisis tiga skenario untuk saham dan obligasi
Kovarians adalah cara yang elegan untuk mengukur kovarian dua variabel. Ini paling
mudah dilihat melalui contoh numerik.
Bayangkan analisis tiga skenario saham dan obligasi seperti yang diberikan dalam Spreadsheet
7B.4. Dalam skenario 1, obligasi turun (deviasi negatif) sementara saham naik (deviasi positif). Dalam
skenario 3, obligasi naik, tetapi saham turun. Ketika tingkat bergerak dalam arah yang berlawanan,
seperti dalam kasus ini, produk dari deviasi adalah negatif; sebaliknya, jika tingkat bergerak ke arah
yang sama, tanda produk akan positif. Besarnya produk menunjukkan sejauh mana gerakan
berlawanan atau umum dalam skenario itu. Oleh karena itu, rata-rata tertimbang probabilitas dari
produk-produk ini merangkum:rata-ratakecenderungan variabel untuk bervariasi di seluruh skenario.
Di baris terakhir spreadsheet, kita melihat bahwa kovariansnya adalah280 (sel H6).

Misalkan analisis skenario kami telah membayangkan saham umumnya bergerak ke arah yang sama
seperti obligasi. Untuk lebih konkretnya, mari kita alihkan perkiraan harga saham pada skenario pertama dan
ketiga, yaitu membiarkan return saham menjadi210% pada skenario pertama dan 30% pada skenario ketiga.
Dalam hal ini, nilai absolut dari kedua produk dari skenario ini tetap sama, tetapi tanda-tandanya positif, dan
dengan demikian kovariansnya positif, pada180, mencerminkan kecenderungan untuk kedua pengembalian
aset bervariasi secara bersamaan. Jika tingkat pengembalian skenario berubah, intensitas kovariasi juga
dapat berubah, sebagaimana tercermin dari besarnya produk deviasi. Perubahan besarnya kovarians
mengkuantifikasi perubahan baik arah dan intensitas kovarian.
Jika tidak ada gerakan sama sekali, karena produk positif dan negatif memiliki kemungkinan yang sama,
kovariansnya adalah nol. Juga, jika salah satu aset bebas risiko, kovariansnya dengan aset berisiko apa pun
adalah nol, karena penyimpangannya dari rata-ratanya sama dengan nol.
Perhitungan kovarians menggunakan Excel dapat dipermudah dengan menggunakan baris
terakhir pada Persamaan 7B.9. Istilah pertama,E(rD3rE), dapat dihitung dalam satu langkah
menggunakan fungsi SUMPRODUCT Excel. Secara khusus, di Spreadsheet 7B.4, SUMPRODUCT(A3:A5,
B3:B5, C3:C5) mengalikan probabilitas dikalikan pengembalian utang dikalikan pengembalian ekuitas
di setiap skenario dan kemudian menjumlahkan ketiga produk tersebut.
Perhatikan bahwa menambahkanDuntuk setiap tingkat tidak akan mengubah kovarians karena
penyimpangan dari rata-rata akan tetap tidak berubah. Tapi jika kamuberkembang biaksalah satu
variabel dengan faktor tetap, kovarians akan meningkat oleh faktor itu. Mengalikan kedua variabel
menghasilkan kovarians dikalikan dengan produk dari faktor-faktor karena
Cov(wDrD,wErE)5E53wDrD2wDE(rD)4 3wErE2wEE(rE)46 (7B.10)

5wDwECov(rD,rE)
Kovarians dalam Persamaan 7B.10 sebenarnya adalah istilah yang kita tambahkan (dua kali) pada
baris terakhir persamaan untuk varians portofolio, Persamaan 7B.8. Jadi kami menemukan bahwa
varians portofolio adalah jumlah tertimbang (bukan rata-rata) dari varians aset individu,plusdua kali
bobot kovariansnya dengan dua bobot portofolio (wD3wE).
Seperti varians, dimensi (unit) kovarians adalah persen kuadrat. Tapi di sini kita tidak bisa
mendapatkan dimensi yang lebih mudah ditafsirkan dengan mengambil akar kuadrat, karena
produk rata-rata dari deviasi bisa negatif, seperti pada Spreadsheet 7B.4. Solusi dalam kasus ini
adalah menskalakan kovarians dengan standar deviasi dari dua variabel, menghasilkankoefisien
korelasi.
Koefisien Korelasi
Membagi kovarians dengan produk dari standar deviasi variabel akan menghasilkan bilangan
murni yang disebutkorelasi.Kami mendefinisikan korelasi sebagai berikut:
Cov(rD,rE)
Kor (rD,rE)5 (7B.11)
sDsE
Koefisien korelasi harus berada dalam kisaran [21, 1]. Hal ini dapat dijelaskan sebagai berikut. Apa dua
variabel yang harus memiliki komovement derajat tertinggi? Logika mengatakan sebuah variabel dengan
dirinya sendiri, jadi mari kita periksa.
Cov(rD,rD)5E53rD2E(rD)433rD2E(rD)46
5E3rD2E(rD)425s2 D (7B.12)
Cov(rD,rD) s2
Kor(rD,rD)5 5 D51
sDsD s2D
Demikian pula, nilai terendah (paling negatif) dari koefisien korelasi adalah21. (Periksa
sendiri dengan mencari korelasi variabel dengan negatifnya sendiri.)
Sifat penting dari koefisien korelasi adalah tidak terpengaruh oleh penjumlahan
dan perkalian. Misalkan kita mulai dengan pengembalian utang,rD, kalikan dengan
konstanta,wD, lalu tambahkan jumlah tetapD.Korelasi dengan ekuitas tidak
terpengaruh:
Cov(D 1wDrD,rE)
Kor(D 1wDrD,rE)5 (7B.13)
"Var(D 1wDrD)3sE
wD Cov(rD,rE) wDCov(rD,rE)
5 5
"w2 DsD23sE wDsD3sE
5Kor(rD,rE)
Karena koefisien korelasi memberikan lebih banyak intuisi tentang hubungan antara tingkat
pengembalian, kadang-kadang kami menyatakan kovarians dalam bentuk koefisien korelasi.
Mengatur ulang Persamaan 7B.11, kita dapat menulis kovarians sebagai
Cov(rD,rE)5sDsEKor (rD,rE) (7B.14)
Contoh 7B.4Menghitung Kovarian dan Korelasi
Spreadsheet 7B.5 menunjukkan kovarians dan korelasi antara saham dan obligasi
menggunakan analisis skenario yang sama seperti pada contoh lain dalam lampiran ini.
Kovarians dihitung menggunakan Persamaan 7B.9. Fungsi SUMPRODUCT yang
digunakan di sel J22 memberi kitaE(rD3rE), dari mana kita kurangiE(rD)3E(rE) (yaitu, kita
kurangi J203K20). Kemudian kami menghitung korelasi di sel J23 dengan membagi
kovarians dengan produk dari deviasi standar aset.
Varians Portofolio
Kita telah melihat dalam Persamaan 7B.8, dengan bantuan Persamaan 7B.10, bahwa varians
dari portofolio dua aset adalah jumlah dari varians individu dikalikan dengan kuadrat dari
H Saya J K L M eXsel
13
www.mhhe.com/bkm
15 Skenario Kemungkinan rD(saya) rE(saya)
16 1 0.14 - 0,10 - 0,35

17 2 0.36 0.00 0,20
18 3 0,30 0,10 0,45
19 4 0,20 0.32 - 0.19
20 Berarti 0,08 0.12
21 SD 0.1359 0.2918
22 kovarians - 0,0034
23 Korelasi - 0,0847
24 Sel J22 =SUMPRODUK(Saya16:Saya19,J16:J19,K16:K19)-J20*K20
25 Sel J23 =J22/(J21*K21)
Spreadsheet 7B.5
bobot portofolio, ditambah dua kali kovarians antara tarif, dikalikan dengan produk
bobot portofolio:
2
s2P5w2 Ds2D1w2 EsE12wDwECov(rD,rE) (7B.15)
2
5w2 Ds2D1wEs2 E12wDwEsDsEKor (rD,rE)

Contoh 7B.5Menghitung Varians Portofolio
Kami menghitung varians portofolio di Spreadsheet 7B.6. Perhatikan di sana bahwa kita
menghitung deviasi standar portofolio dalam dua cara: sekali dari skenario pengembalian
portofolio (sel E35) dan lagi (dalam sel E36) menggunakan baris pertama Persamaan 7B.15.
Kedua pendekatan menghasilkan hasil yang sama. Anda harus mencoba mengulangi
perhitungan kedua menggunakan koefisien korelasi dari baris kedua dalam Persamaan 7B.15
sebagai ganti kovarians dalam rumus varians portofolio.
Misalkan salah satu aset, katakanlah,E,diganti dengan instrumen pasar uang, yaitu aset
bebas risiko. varian dariEmaka nol, seperti kovarians denganD.Dalam hal itu, seperti yang
terlihat dari Persamaan 7B.15, standar deviasi portofolio adalah adilwDsD. Dengan kata lain,
ketika kita mencampur portofolio berisiko dengan aset bebas risiko, standar deviasi portofolio
sama dengan standar deviasi aset berisiko dikalikan bobot yang diinvestasikan dalam aset
tersebut. Hasil ini digunakan secara luas di Bab 6.
SEBUAH B C D E F G eXsel
25 Silahkan kunjungi kami di
www.mhhe.com/bkm
26
27
28 Skenario tingkat pengembalian Pengembalian portofolio
29 Skenario Kemungkinan r (saya)

D r (saya)E 0,4*rD(i)+0.6rE(saya)
30 1 0.14 - 0,10 - 0,35 - 0,25

31 2 0.36 0.00 0,20 0.12
32 3 0,30 0,10 0,45 0.31
33 4 0,20 0.32 - 0.19 0,014
34 Berarti 0,08 0.12 0,1040
35 SD 0.1359 0.2918 0.1788
36 kovarians - 0,0034 SD: 0.1788
37 Korelasi - 0,0847
38 Sel E35 =SUMPRODUCT(B30:B33,E30:E33,E30:E33)-E34^2)^0.5
39 Sel E36 =(0.4*C35)^2+(0.6*D35)^2+2*0.4*0.6*C36)^0.5
Spreadsheet 7B.6

Book Bodie Kane Marcus Investments-Full (0197-0284) .En - Id

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Book Bodie Kane Marcus Investments-Full (0197-0284) .En - Id

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

6.1Risiko dan Penghindaran Risiko

Risiko, Spekulasi, dan Perjudian

Penghindaran Risiko dan Nilai Utilitas

Contoh 6.1Mengevaluasi Investasi dengan Menggunakan Skor Utilitas

Pertimbangkan tiga investor dengan tingkat penghindaran risiko yang berbeda:SEBUAH152,SEBUAH25

Kita dapat menginterpretasikan skor utilitas dariberisikoportofolio sebagaitingkat kepastian yang

Berbeda dengan investor yang menghindari risiko,risiko-netralinvestor (denganSEBUAH50) menilai

AKU AKU AKU IV

Gambar 6.1Trade-off antara risiko dan pengembalian portofolio investasi

Ini adalah deviasi standar rata-rata,

E(rSEBUAH) $E(rB) Pengabaian

Dalam bidang standar deviasi

seberapa besar risiko yang Anda dapatberdiriuntuk mengambil.

risiko daripada rata-rata orang." c.Beli lebih banyak

Memperkirakan Penghindaran Risiko

7. Perusahaan Anda menjual saham kepada karyawannya. Dalam tiga

6.2Alokasi Modal di Risky

Bobot portofolio berisiko,P,dalamportofolio lengkap,termasuk bebas risikodan investasi

Portofolio berisiko membentuk 70% dari portofolio lengkap.

Contoh 6.2Portofolio yang Berisiko

$90.0001 $42.0005 $132.000

6.3Aset Bebas Risiko

Namun demikian, itu adalah

5.0 latihan mmon ke

3.0 Penn Square

nominal jangka pendek dengan

0,5 inflasi ketakpastian

Dalam praktiknya, sebagian besar

6.4Portofolio Satu Aset Berisiko

2Melihathttp://www.icifactbook.org/, Bagian 4 Tabel Data.

Menunjukkan tingkat pengembalian yang berisiko dariPolehrP, tingkat pengembalian yang

rC5tahunP1 (12kamu)rf (6.2)

Jelas, investor non-pemerintah tidak dapat

6.5Toleransi Risiko dan Alokasi Aset

untuk investor dengan 0.1 . 078 . 022 . 0770

kamumenghasilkan Persamaan 6.7.

Gambar 6.6Utilitas sebagai fungsi alokasi untuk aset berisiko,kamu

Contoh 6.4Alokasi Modal

Menggunakan contoh numerik kami [rf57%,E(rP)515%, dansP522%], dan menyatakan semua

. 055E(r)2½ 343 .012

Yg dibutuhkanE(r)5 .051½ 3SEBUAH3s2

5 .051½ 343 .0125 .0502 (6.8)

Spreadsheet s kamu5.05 kamu5.09 kamu5.05 kamu5.09

Kurva indiferen yang lebih tinggi

berusaha menemukan portofolio SEBUAH=4

lengkap pada kurva indiferen setinggi

dapat mengidentifikasi setinggi mungkin

Sebagai ilustrasi, Tabel 6.6 memberikan σ

pengembalian yang diharapkan yang harus

Pengembalian Tidak Normal

6.6Strategi Pasif: Garis Pasar Modal

Pengembalian Tahunan Rata-rata Portofolio S&P 500

1926–2012 11.67 3.58 8.10 20.48 0,40 —

KATA-KATA DARI JALAN

yang menyiratkan koefisien penghindaran risiko dari

Kunjungi kami di www.mhhe.com/bkm

premi risiko netral risiko aset bebas risiko ISTILAH KUNCI

Skor utilitas:kamu=E(r) –SEBUAHs2 PERSAMAAN KUNCI

Dasar sebuah.dengan premi risiko yang lebih tinggi.

b.yang lebih berisiko (dengan standar deviasi yang lebih tinggi).

d.dengan rasio Sharpe yang lebih tinggi.

e.Tidak satu pun di atas yang benar.