Theory Scott (7th) CHPT 04 137-169 Trans

Machine Translated by Google
Bab 4
Pasar Sekuritas yang Efisien
Gambar 4.1 Organisasi Bab 4
CAPM
Informasi
Arti dan Implikasi asimetri,
Pemodelan Penangkal:
karakteristik untuk orang dalam
biaya Penuh
efisien keuangan jual beli,
modal penyingkapan
pasar merugikan
pelaporan
pilihan
Kritik
dari
CAPM*
4.1 GAMBARAN UMUM

Dalam bab ini, kami mempertimbangkan implikasi perilaku investor rasional terhadap pasar
sekuritas. Teori pasar sekuritas yang efisien memperkirakan bahwa harga sekuritas yang
dihasilkan memiliki beberapa sifat yang menarik. Intinya, harga-harga ini “sepenuhnya
mencerminkan” pengetahuan kolektif dan keahlian pemrosesan informasi para investor. Proses
yang menyebabkan harga melakukan hal ini rumit dan belum sepenuhnya dipahami. Meskipun
demikian, garis besar proses ini mudah dilihat, dan kami akan berkonsentrasi pada hal ini.
Efisiensi pasar sekuritas mempunyai implikasi penting bagi akuntansi keuangan. Salah satu
implikasinya adalah mengarah langsung pada konsep keterbukaan penuh. Efisiensi menyiratkan
bahwa yang dinilai oleh pasar adalah isi informasi dari pengungkapan, bukan bentuk atau lokasi
pengungkapan itu sendiri. Jika demikian, informasi dapat diungkapkan dengan mudah dalam
catatan dan pengungkapan tambahan seperti dalam laporan keuangan. Teori ini juga
mempengaruhi bagaimana akuntan harus berpikir tentang pelaporan risiko perusahaan.
Dalam teori pasar efisien, akuntansi dipandang bersaing dengan sumber informasi lain seperti media
berita, analis keuangan, dan bahkan harga pasar itu sendiri.
Sebagai sarana untuk memberikan informasi kepada investor, akuntansi akan bertahan hanya jika berguna, tepat
waktu, dan hemat biaya dibandingkan dengan sumber lain.
Teori pasar sekuritas yang efisien juga mengingatkan kita pada alasan utama keberadaan akuntansi,
yaitu asimetri informasi. Ketika beberapa orang memiliki informasi orang dalam, masalah seleksi merugikan
akan muncul, yang mengarah pada tekanan untuk menemukan mekanisme, seperti pelaporan keuangan,
yang dapat melindungi investor yang kurang beruntung dalam hal informasi dari kemungkinan eksploitasi
oleh mereka yang memiliki informasi lebih baik. Teori pasar sekuritas yang efisien adalah awal yang baik
ketika mempertimbangkan dampaknya terhadap harga sekuritas ketika investor mengkhawatirkan informasi
orang dalam. Kita kemudian dapat menganggap akuntansi sebagai suatu mekanisme yang memungkinkan
komunikasi informasi yang berguna dari dalam perusahaan ke luar. Selain memungkinkan pengambilan
keputusan investor yang lebih baik, hal ini juga memberikan manfaat sosial melalui kerja pasar sekuritas yang lebih baik.
Seperti disebutkan dalam Bagian 1.2, ahli teori akuntansi mulai menyadari pentingnya efisiensi pasar
sekuritas pada akhir tahun 1960an. Sejak saat itu, teori ini telah memandu banyak penelitian akuntansi dan
mempunyai implikasi besar terhadap praktik akuntansi. Meskipun dalam bab ini kami menguraikan sifat-sifat
pasar sekuritas yang sepenuhnya efisien dan implikasinya bagi akuntan, perlu ditekankan bahwa efisiensi
adalah model bagaimana pasar sekuritas beroperasi. Seperti model lainnya, model ini tidak mampu
menangkap keseluruhan kompleksitas pasar. Jadi, pertanyaan yang relevan adalah tingkat efisiensi—yaitu ,
seberapa dekat pasar aktual dengan efisiensi penuh yang ideal? Memang benar, dalam beberapa tahun
terakhir terdapat banyak pertanyaan mengenai apakah rata-rata investor, yang perilakunya mendasari
efisiensi pasar, sama rasionalnya dengan asumsi model, dan semakin banyak bukti yang mempertanyakan
efisiensi pasar itu sendiri. Pertanyaan-pertanyaan ini semakin meningkat setelah krisis pasar pada tahun
2007–2008 (Bagian 1.3).
Teori-teori alternatif mengenai bagaimana pasar sekuritas beroperasi dibahas pada Bab 6 dimana ,
kami menyimpulkan bahwa walaupun pasar sekuritas aktual tidak sepenuhnya efisien, pasar sekuritas
umumnya cukup dekat sehingga akuntan dapat dipandu oleh implikasi efisiensi dan teori keputusan rasional
yang mendasarinya. Kami juga menyimpulkan bahwa ketika pasar sekuritas tidak sepenuhnya efisien, hal
ini semakin meningkatkan pentingnya pelaporan keuangan.
Terlepas dari kesimpulan tersebut, jelas bahwa pasar sekuritas dapat menyimpang secara substansial dari
efisiensi pada periode penetapan harga likuiditas, seperti pada saat krisis pasar pada tahun 2007–2008.
Kami membahas penetapan harga likuiditas di Bab 7.
Gambar 4.1 menguraikan organisasi bab ini.
4.2 PASAR EFEK EFISIEN

4.2.1 Arti Efisiensi
Dalam Bab 3 , kami mempelajari keputusan investasi optimal dari investor rasional. Sekarang bayangkan
apa yang terjadi ketika rasionalitas ini menggambarkan rata-rata interaksi perilaku semua investor melihat
di pasar sekuritas. Minat kami adalah pada karakteristik harga pasar sekuritas yang diperdagangkan di
pasar dan bagaimana harga tersebut dipengaruhi oleh informasi baru.
Pasar Efek yang Efisien 121

Jika informasi diberikan secara gratis, jelas bahwa investor akan ingin memanfaatkannya. Misalnya,
dalam kondisi ideal Contoh 2.2, investor ingin mengetahui keadaan alamiah apa yang terjadi, karena hal
ini mempengaruhi harga saham dan dividen perusahaan di masa depan. Dengan asumsi, informasi bebas
dalam kondisi ideal karena realisasi negara dapat diamati oleh publik. Dengan demikian, semua investor
akan menggunakan informasi ini, dan proses arbitrase, di mana investor akan dengan cepat membeli
atau menjual sekuritas yang tidak sepenuhnya mencerminkan informasi ini, memastikan bahwa nilai pasar
perusahaan kemudian menyesuaikan untuk mencerminkan ekspektasi arus kas yang direvisi. hasilnya,
seperti yang diilustrasikan pada Contoh 2.2.
Sayangnya, informasi tidaklah gratis dalam kondisi yang tidak ideal. Investor harus memutuskan
berapa banyak keahlian dan informasi akuntansi yang akan diperoleh, dan kemudian membentuk estimasi
subyektif mereka sendiri mengenai kinerja perusahaan di masa depan. Selain itu, perkiraan ini perlu
direvisi seiring dengan tersedianya informasi baru. Setiap investor kemudian menghadapi trade-off biaya-
manfaat sehubungan dengan seberapa banyak informasi yang dikumpulkan. Terdapat berbagai sumber
informasi yang relevan—surat kabar keuangan, tip dari teman dan rekanan, perubahan kondisi ekonomi,
saran dari analis dan penasihat, dan lain-lain. Kita dapat menganggap investor rasional terus-menerus
merevisi probabilitas keadaan subjektif mereka seiring dengan diterimanya informasi tersebut. . Dari sudut
pandang kami, sumber utama informasi hemat biaya adalah analisis cermat terhadap laporan triwulanan
dan tahunan. Kemungkinan revisi yang timbul dari informasi laporan keuangan diilustrasikan pada
Contoh 3.1.
Setidaknya beberapa investor menghabiskan banyak waktu dan uang untuk menggunakan sumber
informasi ini guna memandu keputusan investasi mereka. Investor ahli seperti ini disebut berpengetahuan.
Bill Cautious, pada Contoh 3.1, adalah contoh investor semacam itu.
Jelas terlihat bahwa investor yang mempunyai informasi akan ingin bergerak cepat setelah menerima
informasi baru. Jika tidak, investor lain akan sampai di sana terlebih dahulu, dan nilai pasar dari sekuritas
yang dipermasalahkan akan menyesuaikan sehingga mengurangi atau menghilangkan manfaat dari
informasi baru tersebut.
Ketika sejumlah investor berperilaku seperti ini, pasar menjadi efisien.
Ada beberapa definisi pasar sekuritas yang efisien. Definisi yang akan kita gunakan di sini adalah bentuk
semi kuat, dari Fama (1970).
Pasar sekuritas yang efisien adalah pasar dimana harga sekuritas yang diperdagangkan di pasar tersebut
sepanjang waktu sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang diketahui publik mengenai sekuritas tersebut.
Bentuk efisiensi ini berbeda dengan efisiensi bentuk kuat, yang mana harga sekuritas mencerminkan
seluruh informasi, bukan hanya informasi yang tersedia untuk umum. Praktisnya, harga saham tidak
mungkin mencerminkan efisiensi bentuk yang kuat, karena tingginya biaya untuk menghilangkan semua
informasi orang dalam. Di masa depan, ketika kita mengacu pada efisiensi pasar, yang kita maksud
adalah efisiensi semi-kuat.
Empat poin mengenai efisiensi patut mendapat perhatian khusus. Pertama, harga pasar efisien
sehubungan dengan informasi yang diketahui publik . Dengan demikian, definisi tersebut tidak menutup
kemungkinan adanya informasi orang dalam. Orang-orang yang memiliki informasi orang dalam,
sebenarnya, mengetahui lebih banyak dibandingkan pasar. Jika mereka ingin memanfaatkan informasi
orang dalam, orang dalam mungkin dapat memperoleh keuntungan berlebih atas investasi mereka dengan mengorba
122 Bab 4
dari orang luar. Hal ini karena harga pasar dari investasi tersebut, yang hanya mencerminkan informasi luar atau informasi yang
tersedia secara publik, tidak memperhitungkan pengetahuan yang dimiliki oleh orang dalam.
Tentu saja, tidak semua orang dalam itu “buruk”. Beberapa manajer mungkin mencari cara untuk mengomunikasikan informasi
orang dalam mereka secara kredibel kepada pasar, mungkin untuk meningkatkan harga saham dan reputasi perusahaan mereka.
Meski demikian, investor masih khawatir dengan kemungkinan tersebut
perdagangan orang dalam.
Hal kedua yang terkait adalah bahwa efisiensi pasar adalah konsep yang relatif . Pasar efisien dibandingkan dengan persediaan
informasi yang tersedia untuk umum. Tidak ada definisi yang menyatakan bahwa pasar itu mahatahu dan bahwa harga pasar selalu
mencerminkan nilai dasar yang sebenarnya. Misalnya saja, pada bulan-bulan menjelang kehancuran pasar pada tahun 2007–2008,
harga pasar efek beragun aset dan perusahaan yang menerbitkannya terlalu melebih-lebihkan nilai sebenarnya jika dikaji ulang.
Namun, pertanyaan penting bagi efisiensi semi-kuat adalah apakah harga sekuritas mencerminkan informasi yang tersedia secara
publik yang mengarah pada krisis tersebut.
Namun, definisi efisiensi menyiratkan bahwa begitu informasi baru atau informasi yang telah diperbaiki tersedia bagi publik,
harga pasar akan segera menyesuaikan diri dengan informasi tersebut. Penyesuaian ini terjadi karena investor yang rasional akan
berusaha merevisi keyakinan mereka mengenai kinerja masa depan segera setelah informasi baru, dari sumber apa pun, diketahui.
Akibatnya, ekspektasi imbal hasil dan risiko dari portofolio yang ada akan berubah dan mereka akan memasuki pasar untuk
memulihkan trade-off risiko-imbalan yang optimal. Keputusan beli/jual yang dihasilkan akan dengan cepat mengubah harga sekuritas
agar sepenuhnya mencerminkan informasi baru.
Implikasi ketiga adalah bahwa investasi adalah permainan yang adil jika pasarnya efisien. Hal ini berarti bahwa investor tidak
dapat mengharapkan keuntungan berlebih atas suatu sekuritas, atau portofolio sekuritas, melebihi ekspektasi pengembalian normal
atas sekuritas atau portofolio tersebut, dimana ekspektasi pengembalian normal memungkinkan adanya risiko. Salah satu cara untuk
menetapkan tolok ukur pengembalian normal adalah melalui model penetapan harga aset modal, seperti yang akan diilustrasikan
dalam Bagian 4.5.
Terakhir, mengingat efisiensi pasar, harga pasar suatu sekuritas harus berfluktuasi secara acak sepanjang waktu. Artinya,
tidak boleh ada korelasi serial return saham. Jadi, jika suatu perusahaan melaporkan kabar baik hari ini, harga sahamnya akan naik
untuk mencerminkan berita tersebut pada hari yang sama. Jika, tanpa adanya berita lebih lanjut, harga terus naik pada hari-hari
berikutnya, ini merupakan bukti adanya inefisiensi. Alasan mengapa fluktuasi harga terjadi secara acak adalah bahwa segala sesuatu
tentang nilai perusahaan yang dapat diharapkan, seperti sifat musiman dari bisnisnya, pensiunnya kepala eksekutifnya, atau
keuntungan yang diharapkan dari kontrak baru yang besar, akan sepenuhnya tercermin. dalam harga keamanannya oleh pasar
efisien segera setelah ekspektasi terbentuk.
Artinya, ekspektasi pasar terhadap dampak peristiwa tersebut terhadap nilai perusahaan rata-rata tidak bias. Satu-satunya alasan
mengapa harga akan berubah lagi adalah jika muncul informasi yang relevan namun tidak terduga . Menurut definisinya, kejadian tak
terduga terjadi secara acak.
Misalnya, suatu kecelakaan dapat mengubah keuntungan yang diharapkan dalam suatu kontrak, dan harga saham perusahaan akan
dengan cepat merespons untuk mencerminkan peristiwa acak ini. Jadi, jika kita memeriksa deret waktu yang dibentuk oleh urutan
perubahan harga suatu sekuritas tertentu, deret ini seharusnya berfluktuasi secara acak sepanjang waktu. Deret waktu yang
memperlihatkan perilaku yang tidak berkorelasi secara serial terkadang disebut perjalanan acak. 2

4.2.2 Bagaimana Harga Pasar Sepenuhnya Mencerminkan Semua Ketersediaan

Informasi?
Kami sekarang mempertimbangkan bagaimana harga pasar dapat sepenuhnya mencerminkan semua informasi
yang tersedia. Proses ini sama sekali tidak jelas. Seperti dijelaskan sebelumnya, investor yang rasional dan
terinformasi akan meminta informasi mengenai sekuritas. Namun, tidak ada jaminan bahwa individu yang
rasional pun akan bereaksi sama terhadap informasi yang sama. Misalnya, mereka mungkin mempunyai
keyakinan berbeda sebelumnya. Beberapa mungkin memiliki keahlian unggul dalam menganalisis informasi
laporan keuangan. Dalam arti tertentu, model teori keputusan itu seperti sebuah mobil. Ini menyediakan
kendaraan untuk memproses informasi, namun tidak ada yang menjamin bahwa kebiasaan mengemudi setiap
orang sama atau bahwa mereka semua mengambil rute yang sama menuju suatu tujuan.
Akibatnya, kemungkinan besar investor yang berbeda akan bereaksi berbeda terhadap informasi
yang sama, meskipun mereka semua bertindak secara rasional. Namun, investor berinteraksi di pasar,
masing-masing membuat keputusan beli/jual berbagai sekuritas. Karena harga pasar suatu sekuritas
adalah hasil dari permintaan dan penawaran sekuritas oleh investor, bagaimana harga pasar dapat
sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia ketika individu yang membuat keputusan
permintaan dan penawaran berbeda?
Pemahaman yang menarik mengenai pertanyaan ini dapat diperoleh dari contoh pada Tabel
(1981, hal. 162 , Berang-berang 6-1). Contohnya berkaitan dengan peramalan hasil pertandingan sepak bola.
The Chicago Daily News, selama tahun 1966–1968, mencetak setiap minggu prediksi dari setiap prediksi yang
staf olahraga tentang siapa yang akan memenangkan pertandingan sepak bola kampus akhir , diambil
pekan itu. Tabel 4.1 dari Beaver, merangkum hasil prediksi tersebut.
Tabel 4.1 Peramalan Hasil Pertandingan Sepak Bola

ÿ
1966 1967 1968
Total peramal (termasuk konsensus) 15 15 16
Total perkiraan yang dibuat per peramal 180 220 219
Peringkat konsensus* 1 (dasi) 2 2
Peringkat median peramal 8 8 8.5
Peringkat peramal terbaik: ÿ ÿ ÿ
J.Carmichael (1966) 1 (dasi) 8 16
D.Burung Bulbul (1966) 1 (dasi) 11 5
A.Biondo (1967) 7 1 6
H.Bebek (1968) 8 10 1
* Ketika ketiga tahun tersebut digabungkan, konsensus tersebut mengungguli semua peramal (yaitu, peringkat
pertama).
Sumber: William H. Beaver, Pelaporan Keuangan: An Accounting Revolution® 1981, hal. 162 , Tabel 6-1 .
Dicetak ulang atas izin Prentice-Hall Inc., Upper Saddle River, New Jersey. Data berasal dari “Begini Cara Staf
Kami Memilih Mereka,” yang dipublikasikan di Chicago Sun-Times. Atas izin Chicago Sun-Times.
124 Bab 4
Perhatikan poin-poin berikut dari Tabel 4.1. Pertama, terdapat sejumlah peramal yang berbeda (15 atau 16)
dan sejumlah besar perkiraan dibuat (619 selama tiga tahun). Kedua, tidak ada satupun peramal yang
mendominasi dalam hal kemampuan peramalan.
Peramal cuaca terbaik pada tahun 1966 berada di peringkat bawah pada tahun-tahun berikutnya, dan sebaliknya.
Ketiga, perhatikan kinerja perkiraan konsensus yang konsisten. Perkiraan konsensus juga diterbitkan setiap
minggu oleh Chicago Daily News dan, untuk setiap pertandingan, terdiri dari tim yang diunggulkan untuk menang
oleh mayoritas perkiraan tersebut. Jelas bahwa perkiraan konsensus memiliki kualitas yang melampaui
kemampuan perkiraan masing-masing peramal yang menjadi sumber konsensus tersebut.
Untuk menerjemahkan contoh ini ke dalam konteks pasar sekuritas, kita dapat menganggap peramal
sebagai investor dalam suatu sekuritas dan perkiraan sebagai berbagai keputusan beli/jual mereka.
Perkiraan konsensus analog dengan harga pasar, karena merupakan jenis rata-rata dari berbagai keputusan
perkiraan individu.
Teori dalam Praktek 4.1
Prof Burton Malkiel, dalam bukunya A Random Walk Down Saat diminta menjelaskan hasil tersebut, Prof.
Wall Street tahun 1973, berargumentasi bahwa melempar anak Malkiel membela teori efisiensi, dengan berpendapat bahwa
panah secara acak ke daftar saham yang diperdagangkan di hasil tersebut dapat dijelaskan oleh perbedaan risiko—jika para
New York Stock Exchange akan menghasilkan keuntungan profesional memilih saham yang lebih berisiko dibandingkan
yang sama tingginya dengan keuntungan yang diperoleh oleh saham rata-rata, kita akan mengharapkan mereka memperoleh
pengelola uang profesional. Argumennya mengacu pada teori imbal hasil yang lebih tinggi seiring berjalannya waktu. Ia juga
pasar efisien, yang memperkirakan bahwa, karena harga menunjukkan bahwa kinerja pasar saham selama tahun 1990an
saham selalu sepenuhnya mencerminkan semua informasi didorong oleh perusahaan-perusahaan yang sangat besar.
yang tersedia bagi publik, maka tidak ada saham “tawar- Namun, karena terdapat lebih banyak perusahaan yang relatif
menawar” (yaitu, investasi adalah permainan yang adil). Maka, kecil di pasar dibandingkan perusahaan besar, kemungkinan
manajer keuangan profesional tidak bisa berbuat lebih baik anak panah yang dilempar secara acak akan memilih perusahaan
daripada strategi pemilihan saham secara acak. kecil cukup tinggi. Selain itu, ketika investor mengetahui saham-
Pada tahun 1990an, The Wall Street Journal saham yang dipilih oleh para profesional, mereka akan
menguji argumen ini. Perusahaan ini mensponsori serangkaian mengubah pendapat mereka tentang saham-saham tersebut.
kontes bulanan, di mana empat analis investasi masing-masing Peningkatan permintaan yang diakibatkannya akan menaikkan
memilih saham favorit. Pengembalian setiap saham selama harga dan imbal hasil relatif terhadap saham yang dipilih secara acak.
enam bulan berikutnya dihitung dan dibandingkan dengan Meskipun tidak disebutkan oleh Malkiel, ada kemungkinan
pengembalian saham yang dipilih secara acak untuk periode juga bahwa para profesional mempunyai akses terhadap
yang sama. Untuk 100 kontes pertama, pemain profesional informasi orang dalam. Peraturan FD SEC, yang melarang
memperoleh pengembalian rata-rata enam bulan sebesar manajer mengungkapkan informasi kepada analis sebelum
10,9% sedangkan anak panah memperoleh pengembalian mengungkapkannya kepada masyarakat umum, tidak berlaku
4,5%. Rata-rata pengembalian enam bulan indeks Dow Jones sampai tahun 2000. Peraturan FD dibahas di Bagian 13.4.
adalah 6,8%.

Alasan di balik contoh ini tidak sulit untuk dilihat. Tampaknya perbedaan dalam kemampuan peramalan
masing-masing peramal cenderung hilang ketika konsensus terbentuk, meninggalkan “harga pasar” yang
mengungguli kemampuan pelaku pasar mana pun.
Tentu saja, hanya karena perkiraan konsensus lebih baik daripada perkiraan individu mengenai
pertandingan sepak bola tidak berarti bahwa fenomena yang sama juga berdampak pada harga sekuritas.
Pada dasarnya, yang diperlukan adalah perkiraan investor terhadap nilai sekuritas harus rata-rata tidak
bias. Artinya, pasar tidak secara sistematis salah menafsirkan implikasi penilaian suatu stok informasi,
namun justru menempatkan penilaian pada sekuritas yang benar atau tidak memihak. Seperti telah
disebutkan, hal ini tidak berarti bahwa setiap investor individu pasti benar, namun ini berarti bahwa rata-rata
pasar menggunakan semua informasi yang tersedia. Proses rata-rata ini mendasari istilah “mencerminkan
sepenuhnya” dalam definisi efisiensi pasar sekuritas yang diberikan sebelumnya.
Perlu ditekankan bahwa argumen ini mengasumsikan bahwa keputusan-keputusan individual bersifat
independen, sehingga perbedaan-perbedaan individual menghilangkan pengaruhnya terhadap harga. Jika
hal ini tidak terjadi, argumen efisiensi akan gagal. 3 Oleh karena itu, jika para peramal sepak bola kita
berkumpul untuk menyusun dan menyepakati perkiraan konsensus, perkiraan mereka tidak akan independen
jika mencerminkan pandangan, katakanlah, anggota kelompok yang dominan dan persuasif. Demikian pula,
jika sejumlah investor menunjukkan bias kolektif dalam reaksi mereka terhadap informasi baru tentang
suatu perusahaan, harga saham yang dihasilkan akan menjadi bias. Misalnya, suatu perusahaan mungkin
melaporkan pola peningkatan laba. Jika investor memperkirakan pertumbuhan pendapatan di masa depan
akan terus berlanjut hanya karena pertumbuhan di masa lalu, maka momentum harga saham dapat
berkembang. Kemudian, harga saham mungkin “terlalu tinggi,” didorong oleh kenaikan harga di masa lalu
dan bukan oleh evaluasi informasi yang rasional oleh investor independen. Kita akan kembali ke poin ini di
Bab 6 , di mana kita membahas apakah pasar sekuritas sepenuhnya efisien.
4.2.3 Ringkasan Dalam pasar
sekuritas yang efisien, harga sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia, dan perubahan
harga di pasar tersebut akan berperilaku acak sepanjang waktu. Efisiensi didefinisikan relatif terhadap
persediaan informasi. Jika stok informasi ini tidak lengkap, misalnya karena informasi orang dalam, atau
salah, maka harga sekuritas akan salah. Dengan demikian, efisiensi pasar tidak menjamin bahwa harga
sekuritas sepenuhnya mencerminkan nilai perusahaan yang sebenarnya. Namun hal ini menunjukkan
bahwa harga tidak bias dibandingkan dengan informasi yang tersedia secara publik dan akan bereaksi
cepat terhadap informasi baru atau informasi yang direvisi.
Kuantitas dan kualitas informasi yang tersedia untuk umum akan ditingkatkan melalui pelaporan yang
tepat waktu dan pengungkapan penuh. Namun, investor individu mungkin memiliki keyakinan berbeda dan/
atau mungkin menafsirkan informasi yang sama secara berbeda. Namun demikian, secara kasar, kita dapat
menganggap perbedaan-perbedaan ini sebagai rata-rata, sehingga harga pasar memiliki kualitas yang lebih
unggul dibandingkan kualitas pemrosesan informasi dari individu yang berdagang di pasar. Argumen ini
mengasumsikan, bagaimanapun, bahwa investor mengevaluasi informasi baru secara independen.
126 Bab 4
4.3 IMPLIKASI PASAR EFEK EFISIEN

UNTUK PELAPORAN KEUANGAN
4.3.1 Implikasi
Pemeriksaan awal mengenai implikasi pelaporan pasar sekuritas yang efisien muncul dalam sebuah artikel oleh WH Beaver,
“Apa yang Harus Menjadi Tujuan FASB?” (1973). Beaver menulis untuk menjelaskan kepada praktisi akuntan beberapa
implikasi dari apa yang pada saat itu merupakan teori baru. Di sini, kami akan menguraikan argumen Beaver.
Menurut Beaver, implikasi besar pertama adalah bahwa kebijakan akuntansi yang diadopsi oleh perusahaan tidak
mempengaruhi harga sekuritas mereka, selama kebijakan tersebut tidak mempunyai dampak arus kas yang berbeda,
kebijakan tertentu yang digunakan diungkapkan, dan informasi yang cukup diberikan sehingga pembaca dapat dapat
mengkonversi kebijakan yang berbeda. Dengan demikian, Beaver akan menganggap pilihan kebijakan akuntansi seperti,
katakanlah, garis lurus versus amortisasi saldo menurun aset modal hanya memiliki efek “kertas”. Kebijakan yang dipilih
akan mempengaruhi laba bersih yang dilaporkan, namun tidak secara langsung mempengaruhi arus kas dan dividen masa
depan. Secara khusus, jumlah pajak penghasilan yang harus dibayar oleh perusahaan tidak akan terpengaruh oleh pilihan
kebijakan amortisasinya karena departemen pajak mempunyai cara tersendiri untuk mengizinkan banyak pemotongan
pendapatan, terlepas dari bagaimana perusahaan mencatatnya dalam pembukuannya. Jika investor tertarik pada arus kas
masa depan dan dividen serta dampaknya terhadap imbal hasil sekuritas, dan jika pilihan antara kebijakan akuntansi tidak
secara langsung mempengaruhi variabel-variabel ini, maka pilihan perusahaan antara kebijakan akuntansi tidak menjadi
masalah.
Argumen pasar yang efisien adalah selama perusahaan mengungkapkan kebijakan yang mereka pilih dan informasi
tambahan apa pun yang diperlukan untuk mengkonversi dari satu metode ke metode lainnya, pasar dapat melihat arus kas
akhir dan implikasi dividen terlepas dari kebijakan akuntansi mana yang sebenarnya digunakan untuk pelaporan. . Akibatnya,
pasar efisien tidak “tertipu” oleh perbedaan kebijakan akuntansi ketika membandingkan sekuritas perusahaan yang berbeda.
Hal ini menunjukkan bahwa manajemen tidak perlu peduli dengan kebijakan akuntansi tertentu yang mereka gunakan selama
kebijakan tersebut tidak mempunyai dampak arus kas langsung.
Dengan demikian kita melihat bahwa pengungkapan penuh mencakup pengungkapan kebijakan akuntansi perusahaan.
Hal ini diakui oleh pembuat standar. Misalnya, IAS 1 menyatakan bahwa satu set lengkap laporan keuangan mencakup
pengungkapan kebijakan akuntansi.
Implikasi kedua adalah, pasar sekuritas yang efisien berjalan seiring dengan pengungkapan penuh. Jika manajemen
suatu perusahaan mempunyai informasi yang relevan tentang perusahaan tersebut dan jika informasi tersebut dapat
diungkapkan dengan sedikit atau tanpa biaya, maka manajemen harus mengungkapkan informasi tersebut secara tepat
waktu kecuali terdapat kepastian bahwa informasi tersebut telah diketahui oleh investor dari sumber lain. Secara umum,
manajemen harus mengembangkan dan melaporkan informasi tentang perusahaan selama manfaatnya bagi investor melebihi
biayanya. Alasannya ada dua. Pertama, efisiensi pasar menyiratkan bahwa investor akan menggunakan semua informasi
yang tersedia tentang perusahaan ketika mereka berusaha meningkatkan prediksi mereka mengenai keuntungan di masa
depan, sehingga informasi tambahan tidak akan terbuang percuma. Kedua, semakin banyak informasi yang diungkapkan
perusahaan tentang perusahaannya, semakin besar kepercayaan investor terhadap kinerja pasar sekuritas, karena semakin
sedikit informasi orang dalam yang perlu dikhawatirkan.

Ketiga, efisiensi pasar menyiratkan bahwa perusahaan tidak boleh terlalu khawatir terhadap investor yang
naif—artinya, informasi laporan keuangan tidak perlu disajikan dengan cara yang begitu sederhana sehingga
semua orang dapat memahaminya. Alasannya, menurut Fama (1970), adalah jika cukup banyak investor yang
memahami informasi yang diungkapkan, maka harga pasar saham suatu perusahaan akan sama dengan jika
semua investor memahaminya. Hal ini karena diinformasikan
investor akan mengambil keputusan membeli/menjual berdasarkan informasi yang diungkapkan, sehingga
menggerakkan harga pasar menuju tingkat efisien. Selain itu, investor yang naif dapat mempekerjakan pakar
mereka sendiri, seperti analis keuangan atau manajer dana investasi, untuk menafsirkan informasi bagi mereka,
atau dapat meniru keputusan beli/jual dari investor yang memiliki informasi. Akibatnya, keuntungan informasi apa
pun yang dimiliki oleh investor yang terinformasi dengan cepat akan diarbitrase. Dengan kata lain, investor yang
naif dapat mempercayai pasar yang efisien dalam menentukan harga sekuritas sehingga mereka selalu
mencerminkan semua yang diketahui publik tentang perusahaan yang menerbitkannya, meskipun investor
tersebut mungkin tidak memiliki pengetahuan dan pemahaman yang lengkap. Hal ini disebut sebagai investor
yang dilindungi harga oleh pasar yang efisien.
Sejak makalah Beaver, akuntan telah menyadari bahwa ada berbagai alasan untuk memperdagangkan
sekuritas. Misalnya, beberapa investor mungkin membuat keputusan rasional dengan mengandalkan harga pasar
sebagai indikator yang baik untuk mengetahui keuntungan di masa depan, daripada menanggung biaya untuk
mendapatkan informasi. Orang lain mungkin melakukan perdagangan karena berbagai alasan non-portofolio—
mungkin timbul kebutuhan uang tunai yang tidak terduga. Oleh karena itu, “naif” mungkin bukan kata yang tepat
untuk menggambarkan investor yang kurang informasi. Hal ini dibahas lebih lanjut dalam Bagian 4.4.
Implikasi terakhirnya adalah akuntan bersaing dengan penyedia informasi lain, seperti situs web dan media
lain, pengungkapan oleh manajemen, dan berbagai lembaga keuangan. Artinya, revisi keyakinan merupakan
proses yang berkesinambungan, sebagaimana ditunjukkan dalam Bagian 3.3.3. Jadi, jika akuntan tidak
memberikan informasi yang berguna dan hemat biaya, peran fungsi akuntansi akan menurun seiring berjalannya
waktu karena sumber informasi lain mengambil alih—akuntan tidak memiliki hak untuk bertahan di pasar informasi
yang kompetitif. Namun, kelangsungan hidup akan lebih mungkin terjadi jika akuntan menyadari bahwa tanggung
jawab utama profesinya adalah terhadap masyarakat. Sudut pandang jangka panjang ini didorong oleh standar-
standar yang mempromosikan informasi yang berguna, dengan hukuman bagi individu yang menyalahgunakan
kepercayaan publik untuk keuntungan jangka pendek, dan dengan mendorong perilaku etis.
Makalah Beaver diterbitkan pada tahun 1973. Makalah ini menggambarkan antusiasme awal para ahli teori
akuntansi terhadap pasar sekuritas yang efisien. Hal ini juga menyoroti konsep kegunaan keputusan yang
mendasari Kerangka Konseptual, yang dibahas di Bagian 3.7.
4.3.2 Ringkasan Beaver
berpendapat bahwa efisiensi pasar sekuritas memiliki beberapa implikasi terhadap pelaporan keuangan.
Pertama, manajer dan akuntan tidak perlu memikirkan kebijakan akuntansi mana yang digunakan perusahaan
kecuali kebijakan akuntansi yang berbeda mempunyai pengaruh arus kas langsung. Banyak alternatif kebijakan
akuntansi, yang telah lama diperdebatkan oleh para akuntan, tidak memiliki efek arus kas seperti itu. Kedua,
perusahaan harus mengungkapkan sebanyak mungkin informasi tentang perusahaannya dengan biaya yang
efektif—fakta dari pengungkapan tersebut dan bukan bentuk pengungkapannya adalah hal yang penting
128 Bab 4
penting. Pasar yang efisien akan lebih memilih bentuk pengungkapan yang paling murah, jika hal-hal lain tetap
sama. Namun ada yang berpendapat bahwa laporan keuangan merupakan media pengungkapan yang hemat
biaya. Ketiga, perusahaan tidak perlu khawatir terhadap investor yang naif ketika memilih kebijakan dan format
pengungkapan. Orang-orang tersebut terlindungi dari harga, karena harga sekuritas yang efisien sepenuhnya
mencerminkan semua yang diketahui publik tentang sekuritas tersebut.
Selain itu, terdapat berbagai media, termasuk situs web, pengungkapan manajemen, dan lembaga keuangan,
di mana investor dapat memanfaatkan informasi canggih tanpa perlu memahaminya sendiri. Terakhir, pasar
efisien tertarik pada informasi berguna dari sumber mana pun, bukan hanya laporan akuntansi.
4.4 INFORMASI HARGA

4.4.1 Inkonsistensi Logis
Pembaca yang cermat mungkin telah memperhatikan ketidakkonsistenan dalam pembahasan kita mengenai
pasar sekuritas yang efisien hingga saat ini. Ingatlah bahwa efisiensi menyiratkan bahwa harga pasar suatu
sekuritas sepanjang waktu sepenuhnya mencerminkan semua yang diketahui publik tentang sekuritas tersebut.
Apa yang mendorong harga pasar memiliki karakteristik yang “sepenuhnya mencerminkan” ini? Ini adalah
tindakan investor yang terinformasi, yang selalu berusaha memperoleh dan memproses informasi sehingga
dapat mengambil keputusan beli/jual yang baik.
Namun, menurut definisi efisiensi pasar, semua informasi yang tersedia sudah tercermin dalam harga
pasar. Dalam hal ini, kita dapat menerapkan konsep keinformatifan pada harga saham (selain menerapkannya
pada laba bersih seperti pada Bab 3). Jadi, dalam efisiensi pasar, harga saham sepenuhnya informatif. 4
Karena perolehan informasi itu mahal, dan investor tidak bisa berharap untuk mengalahkan pasar ketika harga
pasar sudah mencerminkan semua informasi yang diketahui publik, implikasi dari harga saham yang
sepenuhnya informatif adalah investor akan berhenti mengumpulkan informasi dan mengandalkan harga
pasar sebagai acuan. indikator terbaik pengembalian keamanan di masa depan. Misalnya, aturan pengambilan
keputusan yang sederhana adalah membeli dan menahan portofolio investasi yang terdiversifikasi, mengubah
komposisinya hanya jika trade-off risiko-pengembalian portofolio tersebut tidak sesuai.
Maka, ketidakkonsistenan logisnya adalah jika harga sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia,
maka tidak ada motivasi bagi investor untuk memperoleh informasi; oleh karena itu, harga tidak sepenuhnya
mencerminkan informasi yang tersedia. Dalam hal peramalan sepak bola, para peramal akan berhenti
melakukan upaya dalam ramalan mereka karena mereka tidak bisa mengalahkan ramalan konsensus, namun
kemudian ramalan konsensus akan kehilangan kemampuan peramalannya yang unggul.
Hal ini berpotensi menimbulkan implikasi serius bagi teori akuntansi, karena kurangnya keseimbangan
menimbulkan permasalahan apakah informasi laporan keuangan berguna bagi investor. Apa tujuan analisis
laporan keuangan yang mahal jika pasar secara instan mencerminkan semua informasi dalam laporan?
Secara teknis, masalahnya di sini adalah harga keseimbangan yang stabil tidak akan terwujud jika harga
saham sepenuhnya informatif, seperti yang ditunjukkan oleh Grossman (1976). Apa yang akan terjadi adalah
harga saham yang sepenuhnya informatif akan runtuh karena investor berhenti

Mengumpulkan informasi. Namun, ketika harga saham tidak lagi mencerminkan semua informasi yang tersedia, investor
akan menyadari pentingnya mengumpulkan informasi sehingga harga saham akan segera menjadi informatif kembali,
dan proses tersebut akan berlanjut seiring waktu dengan harga saham yang berfluktuasi secara liar.
Karena kita biasanya tidak mengamati harga saham berperilaku seperti ini, maka diperlukan modifikasi terhadap
teori tersebut. Jalan keluar yang umum untuk mengatasi ketidakkonsistenan ini adalah dengan menyadari bahwa
terdapat sumber permintaan dan penawaran sekuritas yang lain selain keputusan beli/jual yang dibuat oleh investor
yang rasional dan terinformasi. Misalnya, orang mungkin membeli atau menjual sekuritas karena berbagai alasan yang
tidak dapat diprediksi—mereka mungkin memutuskan untuk pensiun dini, mereka mungkin membutuhkan uang untuk
membayar utang perjudian, mereka mungkin telah menerima “tip menarik”, dll. Orang-orang seperti itu disebut pedagang kebisingan
Keputusan membeli/menjual akan mempengaruhi harga pasar suatu sekuritas, namun keputusan tersebut diambil
secara acak—keputusan tersebut tidak didasarkan pada evaluasi informasi yang rasional.
Untuk mengilustrasikan bagaimana harga pasar dipengaruhi oleh adanya kebisingan perdagangan, misalkan
investor rasional mengamati harga suatu sekuritas lebih tinggi dari perkiraannya, berdasarkan semua informasi yang
dimiliki investor tersebut saat ini. Sekarang, investor kami mengetahui bahwa investor rasional lainnya juga memiliki
informasi mereka sendiri mengenai keamanan dan informasi ini mungkin lebih menguntungkan. Investor lain ini mungkin
membeli dan menaikkan harga sekuritas. Akibatnya, investor kita cenderung menaikkan ekspektasinya terhadap nilai
sekuritas. Meskipun investor tidak mengetahui informasi apa yang dimiliki investor lain, masuk akal untuk meyakini
bahwa informasi tersebut menguntungkan dan mungkin inilah yang menaikkan harga sekuritas.
Namun, investor kami juga mengetahui bahwa harga sekuritas yang lebih tinggi dari perkiraan mungkin disebabkan
oleh kebisingan perdagangan. Mungkin seseorang untuk sementara waktu menginvestasikan sejumlah besar uang tunai
dalam portofolio sekuritas yang dipilih secara acak, termasuk sekuritas yang dipermasalahkan.
Jika demikian, investor kita tidak ingin meningkatkan ekspektasinya terhadap nilai sekuritas.
Karena setiap skenario mungkin terjadi, investor akan meningkatkan ekspektasinya terhadap nilai sekuritas, namun
jumlahnya lebih kecil dari harga pasar sekuritas saat ini. Artinya, investor yang rasional merespons dengan memberi
bobot pada setiap kemungkinan. Akibatnya, harga saham saat ini menyampaikan beberapa informasi tentang nilai
saham namun tidak semua informasi, seperti dalam kasus yang sepenuhnya informatif.
Untuk tujuan kita, hal penting yang perlu diperhatikan adalah bahwa investor yang rasional kini memiliki insentif
untuk memperbarui keyakinan mereka dengan mengumpulkan lebih banyak informasi, seperti yang kami ilustrasikan
pada Contoh 3.1. Jika mereka dapat mengetahui penjelasan mana yang benar, hal ini dapat dengan cepat berubah
menjadi peluang investasi yang menguntungkan. Misalnya, jika penyelidikan lebih lanjut menunjukkan bahwa perusahaan
tersebut dinilai terlalu rendah, maka investor akan membeli. Sebaliknya, jika penyelidikan mengungkapkan bahwa harga
saham untuk sementara tinggi karena kebisingan perdagangan, investor akan menjual atau menjualnya secara short.
Upaya investor untuk melakukan hal tersebut kemudian akan mendorong harga saham menuju nilai efisiennya. Agaknya,
setidaknya sebagian dari informasi tambahan ini berasal dari analisis laporan keuangan.
Perilaku investor seperti ini adalah contoh lain dari ekspektasi rasional—investor dengan tepat memperkirakan
seberapa besar bobot kemungkinan bahwa harga saham mencerminkan kebisingan perdagangan dan seberapa besar
kemungkinan investor lain akan melakukan hal tersebut.
130 Bab 4
mempunyai informasi yang lebih baik. Harga sekuritas dikatakan sebagian informatif dengan adanya
kebisingan perdagangan dan ekspektasi rasional. Perhatikan bahwa harga pasar masih efisien dengan
adanya perdagangan kebisingan, namun dalam arti nilai yang diharapkan , mengingat kebisingan memiliki
ekspektasi nol. Artinya, investor mengharapkan secara apriori bahwa harga pasar suatu sekuritas
sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk umum, namun, ex post, penyelidikan lebih
lanjut mungkin mengungkapkan bahwa hal ini tidak terjadi.
Sejauh mana investor mengumpulkan informasi tambahan bergantung pada sejumlah faktor, seperti
seberapa informatif harga, kualitas informasi laporan keuangan, dan biaya analisis dan interpretasi. Faktor-
faktor ini mengarah pada prediksi empiris tentang bagaimana harga pasar sekuritas merespons informasi
laporan keuangan. Sebagai contoh, kita mungkin berharap bahwa harga akan lebih informatif bagi
perusahaan besar, karena mereka lebih “berita” dibandingkan perusahaan kecil, sehingga harga pasar
mereka akan mencakup banyak informasi. Hal ini mengurangi kemampuan laporan keuangan untuk
menambah apa yang sudah diketahui tentang perusahaan-perusahaan tersebut. Dengan demikian, kami
memperkirakan bahwa harga sekuritas kurang memberikan respons terhadap informasi laporan keuangan
pada perusahaan besar dibandingkan perusahaan kecil.
Lebih jauh lagi, perhatikan bahwa manajemen perusahaan mempunyai insentif untuk memenuhi
keinginan investor dalam mencari informasi. Misalnya, manajemen mungkin memiliki informasi orang dalam
yang membuat mereka yakin bahwa perusahaan tersebut dinilai terlalu rendah. Untuk memperbaikinya,
manajemen dapat melakukan pengungkapan sukarela—yaitu , pengungkapan informasi di luar
persyaratan minimum GAAP dan standar pelaporan lainnya. Pengungkapan tersebut dapat mempunyai
kredibilitas, bahkan jika tidak diaudit, karena tanggung jawab hukum dan kerusakan reputasi menyebabkan
disiplin dalam keputusan pelaporan manajer. Sayangnya, terdapat keterbatasan dalam pengungkapan
sukarela, bukan hanya karena sistem hukum dan masalah reputasi mungkin tidak dapat sepenuhnya
menegakkan kredibilitas namun karena manajemen tidak ingin mengungkapkan informasi yang akan
memberikan keunggulan kompetitif.
Namun, pengungkapan sukarela jauh lebih kompleks dan halus dibandingkan sekadar mengungkapkan
informasi. Manajemen dapat memberikan sinyal informasi orang dalam melalui pilihan kebijakan
akuntansinya dan, tentu saja, berdasarkan sifat dan luas pengungkapan sukarela itu sendiri. Oleh karena
itu, investor yang rasional akan memperhatikan dengan cermat apa yang dilakukan manajer dalam hal
pilihan dan pengungkapan kebijakan akuntansi. Misalnya, daripada secara langsung mengungkapkan kabar
baik tentang program penelitian rahasia, perusahaan yang merasa diremehkan dapat memilih kebijakan
akuntansi yang sangat konservatif. Hal ini mengungkapkan informasi orang dalam mengenai kinerja
perusahaan di masa depan karena manajemen kemungkinan besar tidak akan mengadopsi kebijakan
konservatif kecuali jika mereka merasa bahwa arus kas dan pendapatan di masa depan akan cukup tinggi
untuk menyerap “pukulan” konservatif yang diakibatkannya. Meskipun mereka mungkin tidak mengetahui
informasi orang dalam secara spesifik, investor yang rasional akan merespons kebijakan konservatif ini
dengan menaikkan harga saham perusahaan. Artinya, terdapat potensi imbalan bagi investor dan analis
atas analisis yang cermat dan lengkap terhadap laporan tahunan perusahaan. Analisis tersebut dapat
mengidentifikasi kesalahan penetapan harga dan dapat dengan cepat diubah menjadi keputusan investasi yang menguntungkan.
Selain itu, peningkatan kualitas pengungkapan laporan keuangan, jika hal-hal lain tetap sama, akan
mengarahkan investor untuk meningkatkan pemanfaatan informasi laporan keuangan relatif terhadap harga.
Misalnya, persyaratan komisi sekuritas yang disertakan oleh perusahaan

diskusi dan analisis manajemen (MD&A) dalam laporan tahunan mereka dapat meningkatkan kegunaan
keputusan dari laporan tahunan. Laporan tahunan harus memiliki kandungan informasi yang lebih tinggi
dengan MD&A dibandingkan tanpa MD&A. Seperti yang telah kita diskusikan di Bagian
, 3.6.4, bukti
mengenai kegunaan MD&A dalam pengambilan keputusan mulai terlihat.
Kami menyimpulkan bahwa istilah “sepenuhnya mencerminkan” definisi pasar sekuritas yang efisien
harus ditafsirkan dengan hati-hati. Hal ini tidak berarti bahwa harga sekuritas sepenuhnya informatif
sehubungan dengan informasi yang tersedia di semua titik waktu. Jika hal ini terjadi, hal ini akan berdampak
buruk terhadap kegunaan laporan keuangan.
Sebaliknya, harga sekuritas hanya bersifat informatif. Keinformatifan parsial mencerminkan ketegangan
antara tingkat keinformatifan yang tetap ada pada pedagang yang berisik, dan kemampuan investor dan
analis untuk mengidentifikasi sekuritas yang salah harga melalui pencarian informasi pribadi, seperti
analisis laporan keuangan yang tepat, pengungkapan tambahan, akuntansi. pilihan kebijakan, sifat dan
luas pengungkapan sukarela, dan semua informasi lain yang tersedia. Dengan mengingat penafsiran ini,
penting untuk menunjukkan bahwa implikasi efisiensi pasar keamanan sebagaimana diuraikan oleh Beaver
di Bagian 4.3 terus berlaku. Khususnya, pentingnya keterbukaan penuh
tetap.
4.4.2 Ringkasan
Meskipun kemampuan harga pasar untuk menghitung rata-rata perbedaan individu dalam pemrosesan
informasi, seperti yang kita lihat dalam contoh peramalan sepak bola, berada pada jalur yang benar,
proses pembentukan harga di pasar sekuritas jauh lebih kompleks dari ini.
Melalui pertimbangan cara-cara agar investor yang rasional dapat menjadi lebih terinformasi melalui
analisis yang cermat terhadap keputusan pengungkapan manajer, dan dengan memungkinkan terjadinya
noise trading, akuntan akan lebih mampu memahami peran informasi dalam harga. Kehadiran pedagang
yang berisik tidak berarti bahwa konsep pasar sekuritas yang efisien dimana harga saham “sepenuhnya
mencerminkan” informasi adalah tidak valid, namun konsep ini harus ditafsirkan dengan hati-hati.
Pemahaman yang lebih baik mengenai proses pembentukan harga mengarah pada prediksi empiris
tentang bagaimana harga sekuritas merespons informasi akuntansi dan, pada akhirnya, memungkinkan
akuntan menyiapkan laporan keuangan yang lebih berguna.
4.5 MODEL BIAYA MODAL
4.5.1 Model Penetapan Harga Aset Modal

Kami sekarang dapat memformalkan hubungan antara harga pasar efisien suatu sekuritas, risikonya, dan
tingkat pengembalian yang diharapkan atas sekuritas tersebut. Kita akan melakukannya melalui model
penetapan harga aset modal Sharpe-Lintner yang terkenal (CAPM; Sharpe, 1964; Lintner, 1965).
132 Bab 4
Pertama, kita memerlukan beberapa pendahuluan. Tentukan Rjt, tingkat pengembalian bersih saham perusahaan
j untuk periode waktu t, sebagai
Pjt + Djt - Pj, t-1 = Jumat + Minggu

Benar =
-1 (4.1)
Pj, t-1 Pj, t-1
Di mana:
Pjt adalah harga pasar saham perusahaan j pada akhir periode t.

Djt adalah dividen yang dibayarkan oleh perusahaan j selama periode t.
Pj, t–1 adalah harga pasar saham perusahaan j pada awal periode t.
Ini adalah konsep pengembalian yang digunakan dalam Contoh 3.1 dan 3.2. Ini adalah tingkat pengembalian
bersih , mengingat harga pasar pembukaan dikurangkan dalam pembilangnya. Kita juga dapat mendefinisikan tingkat
pengembalian kotor sebagai 1 1 Rjt, dimana
Jumat + Minggu
1 + Rjt =
Pj, t-1
Karena satu-satunya perbedaan antara kedua konsep tingkat pengembalian adalah 1, kita dapat
menggunakannya secara bergantian. Faktanya, untuk menyesuaikan dengan praktik umum, kita biasanya menyebut
tingkat pengembalian bersih dan kotor sebagai pengembalian sederhana.
Kita dapat menganggap pengembalian sebagai ex post atau ex ante. Contohnya, kita berada di akhir periode t
dan melihat ke belakang untuk menghitung return aktual yang direalisasikan selama periode tersebut, seperti pada
Persamaan 4.1. Alternatifnya, kita dapat berdiri di awal periode t (yaitu, pada waktu t – 1) dan memikirkan ex ante
atau return yang diharapkan sebagai
E (Jumat + Minggu)
E(Rjt) = - 1 (4.2)
Pj, t-1
Artinya, tingkat pengembalian yang diharapkan pada periode t didasarkan pada harga yang diharapkan pada
akhir periode ditambah dividen yang diharapkan selama periode tersebut, dibagi dengan harga saat ini.
Perhatikan bagaimana rumus ini mencerminkan efisiensi pasar sekuritas. Artinya, harga yang diharapkan sepenuhnya
mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk umum pada waktu t 2 1.
Sekarang, bayangkan sebuah perekonomian dengan sejumlah besar investor yang rasional dan menghindari risiko.
Asumsikan terdapat aset bebas risiko dalam perekonomian, dengan return Rf untuk periode t. Asumsikan juga bahwa
pasar sekuritas efisien dan biaya transaksinya nol. Kemudian, CAPM Sharpe-Lintner menunjukkan hal itu
E(Rjt) = Rf(1 - bj ) + bj E(RMt) (4.3)
dimana bj adalah beta saham j dan E(RMt) adalah ekspektasi imbal hasil portofolio pasar untuk periode t.
Beta didefinisikan sebagai
Penutup(j, M)
bj =
Ya (L)

dimana Cov(j,M) adalah kovarians antara imbal hasil saham j dan imbal hasil portofolio pasar. Kovarian ini mengukur
sejauh mana imbal hasil saham j berubah seiring dengan perubahan imbal hasil pasar. Misalnya, saham dengan
beta tinggi mengalami perubahan imbal hasil yang besar dibandingkan dengan imbal hasil pasar. Saham maskapai
penerbangan dan produsen pesawat terbang adalah contohnya, karena industri-industri ini sensitif terhadap keadaan
perekonomian.
Perusahaan makanan cepat saji dan utilitas listrik akan memiliki beta yang rendah, karena permintaan terhadap
produk mereka tidak terlalu terpengaruh oleh tingkat aktivitas ekonomi. Jadi beta menangkap sebagian risiko saham
yang disebabkan oleh faktor perekonomian secara luas. Risiko ini disebut risiko sistematik.
Var(M) adalah varian return pasar. Ini adalah perangkat standardisasi untuk membuat beta lebih sebanding.
Misalnya, jika varians di bursa saham Kanada, AS, Eropa, dan bursa saham lainnya berbeda, membaginya dengan
varians suatu bursa akan membantu dalam membandingkan risiko sistematis perusahaan.
Perhatikan bahwa model ini mengacu pada ekspektasi imbal hasil pasar . Persamaan 4.3 menyatakan bahwa
pada awal periode t, ekspektasi return perusahaan j untuk periode tersebut sama dengan konstanta Rf (1 2 bj )
ditambah konstanta lain bj dikalikan ekspektasi return portofolio pasar.

E(Rjt) juga dapat diartikan sebagai biaya modal ekuitas perusahaan, karena mewakili pengembalian yang diharapkan
oleh pasar atas saham perusahaan tersebut.
Sebenarnya, pasar tidak mempunyai ekspektasi—individu mempunyai ekspektasi. Salah satu cara untuk
memikirkan ekspektasi pasar adalah bahwa harga suatu saham berperilaku seolah-olah pasar mempunyai ekspektasi
tertentu mengenai kinerjanya di masa depan. Yang lebih mendasar, harga pasar suatu saham mencakup rata-rata
ekspektasi semua investor yang memiliki informasi, seperti perkiraan konsensus dalam contoh sepak bola Berang-
berang (Bagian 4.2.2) yang mencakup ekspektasi rata-rata para peramal.
Tidak sulit untuk melihat intuisi modelnya. Karena investor rasional akan melakukan diversifikasi penuh ketika
biaya transaksi nol, satu-satunya ukuran risiko dalam rumus tersebut adalah bj . Risiko spesifik perusahaan tidak
mempengaruhi harga saham karena risiko tersebut hilang dalam portofolio yang terdiversifikasi penuh.
5 Ini Juga,
perhatikan bahwa semakin tinggi bj semakin tinggi pula tingkat pengembalian yang diharapkan, jika hal-hal lain dianggap sama. Hal ini konsisten
dengan penghindaran risiko (risk aversion), karena investor yang menghindari risiko akan memerlukan tingkat pengembalian yang diharapkan (expected
return) yang lebih tinggi untuk mengkompensasi risiko yang lebih tinggi.
Perhatikan juga peran harga pasar saat ini Pj,t-1 dalam model. Pengembalian yang diminta pasar atas saham j
untuk periode t—yaitu, E(Rjt) pada Persamaan 4.3—hanya merupakan fungsi dari Rf , RMt, dan bj . Harga pasar saat
ini dari perusahaan j tidak muncul.
Namun, dalam Persamaan 4.2, dengan mempertimbangkan perkiraan harga akhir periode Pjt dan dividen Djt, kita
melihat bahwa Pj,t-1 pada penyebut akan menyesuaikan sehingga ruas kanan Persamaan 4.2 sama dengan E(Rjt).
Artinya, harga saham saat ini akan menyesuaikan sehingga tingkat pengembalian yang diharapkan sama dengan
tingkat pengembalian yang diminta pasar atas saham tersebut seperti yang diberikan oleh Persamaan 4.3.
Sekarang kita dapat melihat bagaimana informasi baru mempengaruhi harga saham perusahaan j. Misalkan
pada waktu t 2 1 (sekarang) muncul informasi spesifik perusahaan baru yang meningkatkan ekspektasi investor
terhadap Pjt (dan mungkin juga Djt), tanpa mempengaruhi Rf , bj , atau E(RMt). Hal ini akan membuat Persamaan
4.2 menjadi tidak seimbang, karena E(Rjt) dari Persamaan 4.3 tidak berubah. Oleh karena itu, Pj,t-1, harga saat ini,
harus naik untuk mengembalikan kesetaraan. Hal ini tentu saja sesuai dengan efisiensi pasar, yang menyatakan
bahwa harga pasar suatu sekuritas akan segera bereaksi terhadap informasi baru.
134 Bab 4
Untuk tujuan kita, ada tiga kegunaan utama rumus CAPM. Pertama, hal ini menunjukkan dengan
jelas bagaimana harga saham bergantung pada ekspektasi investor terhadap harga saham dan dividen
di masa depan. Jika ekspektasi ini berubah (pembilang Persamaan 4.2), harga saat ini Pj,t-1 (penyebut)
akan segera berubah untuk mencerminkan ekspektasi baru tersebut.

Untuk perubahan ekspektasi tertentu, dan Rf dan E(RMt), jumlah perubahan harga saat ini hanya
bergantung pada beta saham. Dengan kata lain, semakin besar perubahan ekspektasi, semakin besar
pula perubahan harga, sehingga hal-hal lain tetap sama.
Kedua, dengan kembali ke pandangan pengembalian ex post , CAPM memberi kita cara untuk
memisahkan realisasi pengembalian suatu saham menjadi komponen yang diharapkan dan tidak diharapkan.
Untuk melihatnya, pertimbangkan versi model berikut, di mana kita sekarang berada di akhir periode t dan
melihat ke belakang:
Rjt = aj + bj RMt + ejt (4.4)
Versi CAPM ini disebut model pasar. Ini menjelaskan Rjt pengembalian yang direalisasikan pada
saham perusahaan dengan menguraikannya menjadi pengembalian yang diharapkan pada awal periode
(aj 1 bj RMt) dan pengembalian yang tidak terduga atau abnormal6.jatuh Pengembalian yang diharapkan
CAPM, dengan berasal dari aj 5 Rf (1 2 bj ). Ejt menangkap dampak terhadap Rjt dari semua
peristiwa selama periode t yang tidak diperkirakan pada awal periode. Menurut definisi pasar efisien, E(jt)
5 0, karena informasi baru muncul secara acak. Namun, pada periode apa pun, nilai realisasinya tidak
harus nol. Nilai realisasinya akan bergantung pada informasi apa yang didapat. Dengan demikian, model
pasar memungkinkan pemisahan ex post Rjt pengembalian yang direalisasikan menjadi komponen yang
diharapkan dan tidak terduga atau abnormal.

Ketiga, model pasar memberikan cara yang mudah bagi peneliti dan analis untuk memperkirakan
beta suatu saham. Perhatikan bahwa model pasar disajikan dalam bentuk persamaan regresi. Dengan
memperoleh sampel terbaru dari data masa lalu Rjt dan RMt, koefisien model regresi dapat diperkirakan
dengan regresi kuadrat terkecil. Jika kita berasumsi bahwa pasar mampu membentuk ekspektasi yang
tidak bias terhadap RMt (sehingga RMt merupakan proksi yang baik untuk E(RMt), yang tidak dapat
diobservasi), dan jika kita berasumsi bahwa bj stasioner sepanjang waktu, maka koefisien RMt dari
regresi kuadrat terkecil adalah estimasi yang baik 7 dari bj . Selain itu, kewajaran estimasi dapat diperiksa
dengan membandingkan koefisien estimasi dengan Rf (1 2 bj )—keduanya harus serupa. aj
Seperti yang akan kita lihat di Bab, 5, banyak penelitian empiris di bidang akuntansi memerlukan
estimasi beta yang akurat, dan kita akan kembali ke estimasinya di Bagian 7.12.1. Untuk saat ini, penting
untuk menyadari bahwa CAPM menyediakan cara yang penting dan berguna untuk memodelkan
ekspektasi pasar terhadap imbal hasil saham dan biaya modal perusahaan. Selain itu, ini menunjukkan
dengan jelas bagaimana informasi baru mempengaruhi harga saham saat ini.
4.5.2 Kritik terhadap Model Penetapan Harga Aset Modal Untuk referensi selanjutnya, kami *
sekarang mempertimbangkan beberapa asumsi yang mendasari CAPM.
Penting untuk mempertimbangkan hal ini di sini karena CAPM adalah contohnya
*Bagian ini dapat dihilangkan jika ada sedikit kekurangan kontinuitas.

model ekonomi matematis yang mendapat kritik keras karena kegagalannya memprediksi kesalahan
harga saham dan kehancuran pasar tahun 2007–2008 yang dijelaskan di Bagian 1.3. Pertimbangan
asumsi-asumsi ini akan membantu kita memahaminya dengan lebih baik
kritik.
Pertama, CAPM mengasumsikan ekspektasi rasional. Artinya, investor diasumsikan mengetahui
beta saham, yang dapat dianggap sebagai parameter keputusan mendasar yang tidak diketahui.
Praktisnya, hal ini mungkin tidak diketahui secara akurat, sehingga menimbulkan sumber risiko estimasi
bagi investor (ingat dari Bagian 2.3 bahwa kami mendefinisikan risiko estimasi sebagai risiko yang timbul
karena tidak mengetahui nilai sebenarnya dari parameter dasar yang mempengaruhi suatu keputusan).
Misalnya seperti dijelaskan di atas, model pasar dapat digunakan untuk memperkirakan beta. Namun,
perkiraan ini kemungkinan tidak sepenuhnya akurat, terutama jika hanya tersedia beberapa periode data
untuk estimasi tersebut. Selain itu, beta suatu perusahaan dapat berubah. Kemudian, investor harus
melalui proses pembelajaran pengumpulan bukti dan revisi keyakinan sebelum diperoleh estimasi akurat
atas nilai barunya. Proses pembelajaran ini mungkin memakan waktu, dan selama itu saham mungkin
salah dinilai dibandingkan dengan nilai pasar efisien sebenarnya. Sejauh estimasi risiko ini tidak
terdiversifikasi (dalam portofolio yang terdiversifikasi, perkiraan beta yang berlebihan untuk beberapa
saham mungkin diimbangi dengan perkiraan yang terlalu rendah untuk saham lainnya), investor akan
meminta tingkat pengembalian yang lebih tinggi daripada CAPM, untuk mengkompensasi risiko tambahan ini.
Kedua, CAPM tidak mempertimbangkan bahwa pasar sekuritas mungkin berisi investor rasional
dengan tingkat kecanggihan yang berbeda-beda. Memang benar, diskusi kami sebelumnya telah
membedakan antara investor yang terinformasi dan pedagang yang berisik. Namun pada kenyataannya,
pasar sekuritas mengandung lebih dari satu kelas investor yang rasional. Bertentangan dengan kenyataan
ini, CAPM mengasumsikan pengetahuan umum. Artinya, tidak hanya semua orang tahu bj tapi semua
orang tahu bahwa semua orang tahu bj , dll. Pentingnya asumsi pengetahuan umum adalah bahwa CAPM
kemudian mengesampingkan kemungkinan bahwa beberapa investor (misalnya, dana lindung nilai) akan
mendapat informasi yang lebih baik dibandingkan yang lain. (misalnya, investor rasional biasa). Jika
demikian, investor yang lebih canggih mungkin merasa bahwa investor biasa, dengan pengetahuan yang
akan membuat keputusan investasi yang salah. Investor yang mempunyai informasi lebih baik akan melakukan hal ini
lebih rendah
tentang bj , kemudian mengambil keuntungan dari kesalahan harga saham yang dihasilkan, daripada
membuat keputusan investasi yang terdiversifikasi yang mendasari CAPM.
Ketiga, sebagaimana disebutkan, CAPM mengasumsikan bahwa biaya transaksi jual beli Catatan 22)
sekuritas adalah nol. Artinya, ini mengasumsikan pasar likuid sempurna. Ingat ( Bab 1 bahwa ,
pasar likuid adalah pasar di mana investor dapat dengan cepat dan dengan biaya yang wajar membeli
atau menjual sejumlah sekuritas pada harga pasar saat ini. Tentu saja, investor lebih menyukai pasar
dengan tingkat likuiditas yang tinggi.
Namun secara realistis, pasar tidak sepenuhnya likuid—selalu ada biaya untuk membeli dan menjual
saham, seperti biaya perantara dan selisih bid-ask. Selain itu, tergantung pada tingkat likuiditas, transaksi
besar juga dapat mempengaruhi harga. Selain itu, likuiditas pasar dapat bervariasi dari waktu ke waktu
sehingga menimbulkan risiko likuiditas. Risiko ini menjadi jelas selama krisis pasar sekuritas tahun 2007–
2008 (Bagian 1.3), ketika penetapan harga likuiditas meningkat.
Terakhir, CAPM mengasumsikan rasionalitas investor. Asumsi ini telah lama dipertanyakan, dan
kami membahasnya secara rinci di Bab 6.
136 Bab 4
Jika pemodelan ekonomi mengenai peran informasi di pasar modal ingin pulih dari kritik
yang dilontarkan terhadapnya, maka perlu untuk mempertahankan rasionalitas investor, atau
mengembangkan model untuk menggabungkan perilaku rasional dan non-rasional. Selain itu,
model yang lebih realistis, yang melonggarkan asumsi ekspektasi rasional, pengetahuan
umum, dan likuiditas pasar sempurna, harus dikembangkan. Beberapa model jenis ini
dijelaskan pada Bab 6.
4.5.3 Ringkasan
Terlepas dari berbagai kekhawatiran ini, CAPM merupakan titik awal yang baik untuk
memahami peran informasi di pasar modal. Asumsi investor yang terdiversifikasi konsisten
dengan banyak strategi investasi, dan terus digunakan oleh perusahaan dan peneliti untuk
memperkirakan biaya modal.
4.6 asimetri informasi

4.6.1 Meninjau Lebih Dekat Asimetri Informasi
Pada bagian ini, kita akan melihat lebih dekat pengertian informasi “tersedia untuk umum”
dalam definisi pasar sekuritas yang efisien. Hal ini mengarah langsung pada konsep paling
penting dalam teori akuntansi keuangan, yaitu asimetri informasi.
Seperti disebutkan di Bagian 1.9,, ada dua jenis asimetri informasi: seleksi merugikan dan
bahaya moral. Kekhawatiran investor terhadap seleksi merugikan muncul ketika salah satu
jenis peserta pasar (misalnya orang dalam) mengetahui sesuatu tentang aset yang
diperdagangkan yang tidak diketahui oleh jenis peserta lainnya (investor biasa). Kekhawatiran
investor terhadap moral hazard muncul karena upaya manajer dalam menjalankan
perusahaan biasanya tidak dapat diamati, sehingga menciptakan kemungkinan bahwa
manajer dapat mengabaikan upaya tersebut.
Kedua jenis asimetri informasi ini menciptakan sumber tambahan estimasi risiko bagi investor.
Dengan seleksi yang merugikan, parameter yang tidak diketahui adalah kejujuran orang dalam. Dengan
bahaya moral, parameter yang tidak diketahui adalah sejauh mana kelalaian manajer. Dalam menghadapi
asimetri informasi, investor luar akan melindungi diri mereka sendiri dengan menawar harga sekuritas
sebesar perkiraan jumlah kerugian di tangan orang-orang yang memiliki keunggulan informasi, sehingga
meningkatkan biaya modal perusahaan. Kemungkinan estimasi risiko ini tidak dapat didiversifikasi
sepenuhnya, karena investor lebih besar kemungkinannya untuk mengalami kerugian dibandingkan
memperoleh keuntungan dari seleksi yang merugikan dan bahaya moral. Memang kita akan melihat
banyak kasus di mana perusahaan mendapatkan keuntungan dari pengurangan risiko estimasi dengan,
misalnya, .
pengungkapan yang lebih baik. 8 Pertimbangan kita yang lebih rinci mengenai moral hazard dimulai
pada Bab 9. Di sini, kami terutama mempertimbangkan seleksi merugikan.
Pertama, perhatikan bahwa asimetri informasi merupakan alasan penting
ketidaklengkapan pasar (Bagian 2.6). Artinya, dalam kasus ekstrim, pasar mungkin runtuh
atau gagal berkembang sebagai akibat dari asimetri informasi. Sebagai ilustrasi, pertimbangkan pasar

untuk polis asuransi. Dengan asumsi Anda menghindari risiko, Anda mungkin ingin membeli asuransi terhadap
kemungkinan gagal memperoleh gelar universitas atau perguruan tinggi atau gelar akuntansi profesional. Anda akan
lebih baik jika menerapkan kebijakan seperti itu, setidaknya jika biayanya wajar. Penyakit serius atau kecelakaan dapat
menghambat penyelesaian program studi Anda, dan Anda dapat menghilangkan risiko ini jika Anda memiliki polis yang
mengganti kerugian Anda atas nilai sekarang dari peningkatan pendapatan di masa depan yang akan mengikuti
pencapaian gelar atau jabatan Anda. .
Namun, menawarkan polis seperti itu akan menimbulkan kesulitan besar bagi perusahaan asuransi. Salah satu
kesulitannya adalah orang-orang yang sakit akan berbondong-bondong mendaftar ke program pendidikan (sebuah
versi dari masalah seleksi merugikan karena orang-orang yang kesehatannya merugikan kepentingan terbaik
perusahaan asuransi memilih sendiri untuk membeli asuransi).
Kemudian, ketika penyakit mereka menyebabkan kegagalan, mereka dapat menagih kebijakan mereka dan masih
menikmati keuntungan moneter.
Masalah lainnya adalah jika Anda memiliki kebijakan seperti itu, Anda mungkin akan mengabaikan studi Anda,
meskipun Anda dalam keadaan sehat. Mengapa menghabiskan seluruh waktu dan upaya untuk menyelesaikan
program studi Anda ketika, dengan kegagalan saja, Anda dapat menerima kompensasi yang setara dari polis asuransi
Anda? Ini adalah versi masalah moral hazard, karena hanya Anda yang tahu seberapa keras Anda bekerja. Kemudian,
Anda tergoda untuk menipu perusahaan dengan mengabaikan studi Anda. Perhatikan bahwa memerlukan sertifikat
medis tidak akan banyak berguna di sini, karena sulitnya membuktikan bahwa penyakitlah yang menyebabkan
kegagalan.
Akibatnya, tidak ada perusahaan asuransi yang akan menjual polis kepada Anda yang akan mengganti seluruh
kerugian pendapatan Anda jika Anda gagal mencapai gelar Anda. Masalahnya adalah asimetri informasi. Anda
mempunyai keunggulan informasi yang besar dibandingkan perusahaan, karena perusahaan hanya dapat mengamati
apakah Anda gagal, bukan apakah penyakit, kecelakaan, atau kelalaian Anda menyebabkan Anda gagal.
Dihadapkan pada kelemahan informasi sebesar ini, perusahaan merespons dengan tidak melakukan hal tersebut
menulis polis asuransi dari jenis yang dijelaskan, berkontribusi terhadap ketidaklengkapan pasar.
Dalam kasus lain, asimetri informasi tidak terlalu parah sehingga menghambat perkembangan pasar. Namun,
pasar tidak berjalan sebaik yang diharapkan. Situasi ini dipelajari oleh Akerlof (1970). Contoh pasar yang bercirikan
Adverse Selection adalah pasar mobil bekas. Pemilik mobil akan mengetahui lebih banyak tentang kondisi sebenarnya,
dan juga manfaatnya di masa depan, dibandingkan calon pembeli. Hal ini menciptakan masalah seleksi merugikan
karena pemilik mungkin mencoba mengambil keuntungan dari informasi orang dalam ini dengan membawa “lemon”
ke pasar, dengan harapan mendapatkan lebih dari nilainya dari pembeli yang tidak menaruh curiga. Namun, pembeli
akan menyadari godaan ini dan, karena mereka tidak memiliki informasi untuk membedakan antara mobil lemon dan
mobil bagus, mereka akan menurunkan harga yang bersedia mereka bayar untuk mobil bekas, sebuah proses yang
disebut pooling . Memang, harga pasaran mobil bekas mencerminkan rata-rata kualitas mobil bekas yang ada di
pasaran. Akibatnya, banyak mobil—
mobil yang bagus—akan memiliki nilai pasar yang lebih kecil dari nilai sebenarnya dari manfaatnya di masa depan,
dan sebaliknya untuk mobil jelek. Efek arbitrase, dimana mobil dengan potensi pelayanan yang sama harus dijual
dengan harga yang sama, akan menjadi kurang efektif jika kondisinya sulit
138 Bab 4
untuk mengetahui secara pasti seperti apa potensi servis dari sebuah mobil bekas. Oleh karena itu, pemilik mobil bagus
cenderung tidak memasarkannya. Hal ini merupakan salah satu sumber ketidaklengkapan pasar—pasar bisa saja ada namun
tidak lengkap dalam artian pembeli tidak selalu bisa membeli mobil bekas dengan tipe dan kondisi yang diinginkan.
Kita juga dapat memikirkan proses pengumpulan ini dari perspektif risiko. Pembeli mobil bekas menghadapi risiko
estimasi karena dia tidak mengetahui kondisi sebenarnya dari mobil bekas tersebut.
Perhatikan bahwa karena penjual mempunyai insentif untuk menjual produknya ke pasar, sementara pemilik mobil bagus
tahu bahwa mereka akan menerima nilai yang lebih rendah dari nilai yang diharapkan dari layanan mobil mereka di masa
depan, kualitas rata-rata mobil bekas di pasar akan menurun seiring berjalannya waktu, hingga titik di mana pasar runtuh.
Namun, terdapat berbagai perangkat peraturan dan sukarela yang digunakan pasar untuk mengurangi dampak seleksi buruk
dan risiko estimasi yang diakibatkannya. Dengan demikian, pasar mobil bekas dicirikan oleh sertifikat keselamatan, catatan
perbaikan, garansi, test drive, dealer yang berupaya membangun reputasi yang baik, dan sebagainya. Sehubungan dengan
contoh asuransi kami di atas, pasar asuransi menampilkan perangkat seperti pemeriksaan kesehatan untuk asuransi jiwa dan
kesehatan, asuransi bersama dan klausul yang dapat dikurangkan untuk asuransi kebakaran, dan pengurangan premi untuk
catatan mengemudi yang baik. Namun, karena biayanya mahal, berbagai perangkat pengungkapan ini tidak sepenuhnya
menghilangkan masalah. Namun demikian, kebijakan tersebut mungkin cukup efektif untuk setidaknya memungkinkan
beroperasinya pasar mobil bekas dan beberapa pasar asuransi, meskipun tidak sebaik jika tidak ada asimetri informasi.
Kita dapat menganggap penjual mobil bekas dianalogikan dengan orang dalam dalam konteks pasar saham. Maka,
jelaslah bahwa pasar sekuritas juga terkena masalah lemon. Dengan seleksi yang merugikan, investor luar menghadapi risiko
estimasi karena mereka tidak mengetahui sebanyak orang dalam mengenai prospek kinerja nyata perusahaan di masa depan.
Di sini, seperti telah disebutkan, parameter mendasar yang tidak diketahui adalah kejujuran orang dalam, yang tergoda untuk
mengeksploitasi keuntungan informasi mereka. Kemudian, seperti halnya mobil bekas, harga pasar akan mencerminkan
perkiraan kerugian investor luar di tangan orang dalam. Misalnya, orang dalam perusahaan mungkin menunda penerbitan
berita buruk, mungkin melakukan perdagangan orang dalam dengan menjual saham sebelum berita tersebut diketahui publik.
Dengan demikian, mereka akan memperoleh keuntungan dengan mengorbankan investor luar yang telah membeli saham
untuk sementara. Alternatifnya, jika informasi orang dalam adalah kabar baik, maka orang dalam dapat memperoleh keuntungan
dengan membeli sebelum kabar baik tersebut diketahui publik, sekali lagi dengan mengorbankan pihak luar yang mungkin telah
menjual sahamnya untuk sementara waktu. Dengan demikian, investor luar yang mengambil keputusan membeli atau menjual
menghadapi ekspektasi kerugian, baik informasi orang dalam itu baik atau buruk .
Perhatikan bahwa, tidak seperti mobil bekas, investor dapat melakukan diversifikasi setidaknya beberapa estimasi risiko
yang timbul dari informasi orang dalam, karena perusahaan berbeda dalam hal integritas orang dalam. Oleh karena itu, bagi
beberapa perusahaan, kerugian investor di tangan orang dalam mungkin lebih besar dari yang diharapkan, sementara kerugian
mungkin lebih kecil dari yang diperkirakan oleh perusahaan lain.
Meskipun demikian, walaupun harga saham akan mencerminkan rata-rata kerugian investor di tangan orang dalam,
masing-masing perusahaan yang ingin melakukan hal tersebut dapat mengurangi informasi orang dalam tentang dirinya
sendiri, dan juga biaya modalnya, melalui pengungkapan yang lebih baik, seperti halnya penjual barang bekas. mobil mungkin
menerima harga lebih tinggi jika dia menyediakan catatan perawatan kepada pembeli.

Informasi orang dalam sebagai sumber estimasi risiko juga berlaku untuk CAPM sebagaimana diperkenalkan
pada Bagian 4.5.1. Artinya, CAPM tidak memperbolehkan dampak informasi orang dalam. 10 Kemudian, seperti
yang baru saja dibahas, harga saham akan mencerminkan perkiraan kerugian investor di tangan orang dalam,
dalam hal ini CAPM akan mengecilkan biaya modal.
Untuk mengapresiasi potensi informasi orang dalam yang menjadi perhatian investor, pertimbangkan
penelitian yang dilakukan oleh Jagolinzer, Larcker, dan Taylor (JLT; 2011). Mereka mempelajari sampel dari 260
perusahaan AS yang menerapkan kebijakan pemadaman (blackout policy), yang membatasi orang dalam
perusahaan untuk membeli atau menjual saham perusahaan pada saat mereka cenderung memiliki informasi
orang dalam. Misalnya, kebijakan umum melarang insider trading untuk jangka waktu beberapa minggu sebelum
dan segera setelah pengumuman pendapatan triwulanan.
Selama periode Juni 2003 hingga Desember 2005, terdapat 7.856 penjualan dan pembelian saham orang
dalam dalam sampel JLT. Mungkin mengejutkan, 24% dari perdagangan ini terjadi di dalam
periode pemadaman listrik.
JLT juga melaporkan bahwa 80% perusahaan sampelnya memerlukan penasihat hukum umum untuk
menyetujui insider trade. Agaknya, hal ini bertujuan untuk melindungi orang dalam dan perusahaan dari
kemungkinan konsekuensi pelanggaran peraturan perdagangan orang dalam, yang dapat memberikan sanksi
kepada orang dalam yang memanfaatkan informasi non-publik untuk memperoleh keuntungan perdagangan.
Untuk perusahaan tanpa persetujuan penasihat umum, JLT melaporkan bahwa orang dalam memperoleh
kelebihan pengembalian rata-rata sebesar 3,6% selama periode 180 hari setelah transaksi pembelian dan
penjualan mereka di luar zona blackout (yaitu, 7,2% per tahun). Untuk perdagangan dalam periode blackout, rata-
rata kelebihan pengembalian adalah 10,8%, atau 21,6% per tahun. Hal ini menunjukkan bahwa, jika ada peluang,
orang dalam akan mengeksploitasi keunggulan informasi mereka.
Namun, ketika persetujuan penasihat umum diperlukan, keuntungan abnormal ini secara efektif dihilangkan.
JLT menyimpulkan bahwa persetujuan penasihat umum merupakan perangkat tata kelola perusahaan yang lebih
efektif dibandingkan periode blackout. Namun demikian, keuntungan berlebih tanpa persetujuan penasihat hukum,
terutama selama periode blackout, menimbulkan ketidakpastian yang besar bagi investor mengenai sejauh mana
perdagangan orang dalam (insider trading).
4.6.2 Nilai Dasar

Pada bagian ini, kami mempertimbangkan perbedaan antara harga pasar efisien suatu saham dan nilai
fundamentalnya.
Nilai fundamental suatu saham adalah nilai yang dimilikinya di pasar yang efisien jika tidak ada
informasi orang dalam. Artinya, semua informasi yang ada tentang saham tersebut tersedia untuk umum. 11
Nilai fundamental adalah cita-cita teoritis. Kami tidak berharap bahwa informasi orang dalam dapat
sepenuhnya dihilangkan. Misalnya, mungkin tidak efektif dari segi biaya bagi perusahaan untuk secara langsung
mengungkapkan informasi strategis tentang penelitian yang sedang berlangsung atau rencana tawaran pengambilalihan.
Langkah-langkah yang diambil oleh pemerintah dan badan akuntansi untuk memulihkan kepercayaan
masyarakat setelah jatuhnya pasar yang diuraikan dalam Bagian 1.2 dan 1.3 dapat dianggap sebagai
140 Bab 4
upaya untuk mengurangi risiko estimasi yang timbul dari informasi orang dalam, dengan meningkatkan
keinformatifan pelaporan keuangan, sehingga meningkatkan kualitas rata-rata informasi yang tersedia untuk
publik atau, dengan kata lain, menggerakkan harga saham mendekati nilai fundamental. Undang-Undang
Sarbanes-Oxley tahun 2002 adalah contoh yang menonjol. Selain itu, kami akan menjelaskan di Bagian
7.5.2 beberapa standar baru yang diperkenalkan setelah krisis pasar tahun 2007–2008 untuk mengendalikan
kewajiban di luar neraca dan instrumen keuangan yang disekuritisasi. Banyak dari langkah-langkah ini
melibatkan peningkatan pengungkapan untuk memperluas kumpulan informasi yang tersedia bagi publik,
dan mengurangi kekhawatiran investor mengenai informasi yang salah atau menyesatkan yang berasal dari
orang dalam. Dengan demikian, kita dapat menganggap pelaporan keuangan sebagai alat untuk
meningkatkan kualitas rata-rata informasi yang tersedia bagi publik sehingga mengurangi kekhawatiran
investor mengenai seleksi merugikan dan risiko estimasi yang diakibatkannya. Hal ini meningkatkan kinerja
pasar sekuritas dan mengurangi ketidaklengkapan, sehingga menguntungkan investor biasa. Gambar 4.2
mengilustrasikan peran ini.
Lingkaran luar pada gambar tersebut menggambarkan nilai fundamental perusahaan. Lingkaran dalam
menggambarkan informasi yang mendasari harga pasar efisien suatu saham, yang semuanya merupakan
informasi yang tersedia untuk umum. 12 Perbedaan antara lingkaran dalam dan lingkaran luar
menggambarkan informasi di dalam. Peran pelaporan keuangan adalah mengubah informasi dalam
menjadi informasi luar, sehingga memperbesar lingkaran dalam. Seperti disebutkan, lingkaran dalam tidak
dapat sepenuhnya menjangkau bagian luar, karena biaya untuk menghilangkan semua informasi dari dalam
akan sangat besar.
Kami akan merujuk pada pasar yang lingkaran dalamnya “besar” dibandingkan dengan lingkaran
luarnya sebagai pasar yang berjalan dengan baik. Jika perbaikan dalam pelaporan keuangan meningkatkan stok
Gambar 4.2 Peran Pelaporan Keuangan dalam Pasar Efisien
Harga Pasar Efisien

dari Perusahaan
Peran
Tersedia untuk umum Laporan keuangan
Informasi Tentang Perusahaan
Nilai Dasar
dari Perusahaan
Informasi Orang Dalam

informasi yang tersedia secara publik dan/atau meningkatkan kepercayaan investor terhadap informasi tersebut, kami
dapat mengatakan bahwa pasar bekerja lebih baik.
Keruntuhan pasar, seperti dalam kasus Enron, WorldCom, dan, baru-baru ini, banyak lembaga keuangan, akan
terjadi jika investor menyadari bahwa banyak informasi yang ada di lingkaran dalam tidak berguna—yaitu, melebih-
lebihkan nilai perusahaan. dan akibatnya, harga saham menjadi terlalu tinggi. Jika kekhawatiran investor cukup
serius, penetapan harga likuiditas pun terjadi.
Kemudian, lingkaran dalam runtuh, membawa serta harga sahamnya.
Penelitian Maffett (2012) mendukung argumen bahwa pelaporan keuangan yang lebih berkualitas dapat
menguntungkan investor. Maffet membedakan antara investor biasa dan investor canggih, dimana investor canggih
adalah investor dengan keahlian dan sumber daya yang cukup untuk mengembangkan informasi pribadi mereka
tentang kinerja perusahaan di masa depan yang lebih unggul dibandingkan investor biasa. Kita dapat melihat investor
yang canggih sebagai orang dalam (insider) pada Gambar 4.2.
Berdasarkan sampel dari 42.930 reksa dana (proksinya untuk investor canggih) dari 42 negara selama periode
1999-2009, dan 43.290 perusahaan di negara-negara tersebut, Maffet menemukan rata-rata, adanya hubungan
negatif antara kemampuan reksa dana untuk menghasilkan pendapatan abnormal positif. pengembalian saham
perusahaan dan kualitas pelaporan keuangan perusahaan itu. 13 Hal ini menunjukkan bahwa investor yang canggih
dapat mengembangkan keunggulan informasi dibandingkan investor biasa dengan mengembangkan informasi pribadi
mereka, dan bahwa keunggulan informasi ini semakin besar, semakin sedikit jumlah informasi publik yang
dikeluarkan oleh investor. 14 Pengembalian abnormal ini mengorbankan investor biasa, karena harga saham sudah
perusahaan dalam laporan keuangannya. naik pada saat informasi orang dalam dari investor canggih diketahui publik.
Jika demikian, pasar sekuritas akan bekerja lebih baik, dan investor biasa akan mendapatkan keuntungan, dengan
pelaporan yang lebih berkualitas. 15 untuk negara-negara di Maffett juga memperkirakan kualitas pelaporan keuangan
tingkat negara sampelnya. Dia menemukan bahwa kemampuan reksa dana untuk memperoleh
saham perusahaan dengan kualitas pelaporan yang rendah berkurang seiring keuntungan abnormal atas
dengan peningkatan kualitas pelaporan keuangan secara keseluruhan di negara tersebut. Seperti yang dia tunjukkan,
hal ini menunjukkan bahwa perbaikan standar akuntansi dan tata kelola perusahaan suatu negara dapat mengurangi
kerugian informasi bagi investor biasa. Poin ini akan menjadi relevan ketika kita membahas di Bab 13 tentang potensi
manfaat bagi suatu negara dari penerapan standar akuntansi IASB.
4.6.3 Ringkasan
Dalam kondisi ideal, nilai pasar perusahaan sepenuhnya mencerminkan seluruh informasi, tanpa pengurangan
karena risiko estimasi. Artinya, harga sama dengan nilai fundamental. Ketika kondisi tidak ideal, informasi orang
dalam akan ada. Kemudian, nilai pasar sepenuhnya mencerminkan semua yang tersedia untuk umum
informasi, jika pasar keamanan (semi-kuat) efisien. Karakteristik nilai pasar yang “sepenuhnya mencerminkan” ini
mencakup pengurangan akibat risiko estimasi (yang tidak dapat didiversifikasi).
Perbedaan antara nilai fundamental dan harga pasar efisien disebabkan oleh informasi orang dalam.
Pengungkapan yang lengkap dan tepat waktu akan mengurangi informasi orang dalam, sehingga pasar sekuritas
bekerja lebih baik. Namun, karena menghilangkan semua informasi orang dalam itu terlalu mahal, beberapa
keuntungan informasi orang dalam dan risiko estimasi akan tetap ada.
142 Bab 4
4.7 SIGNIFIKANSI SOSIAL PASAR EFEK YANG

BERFUNGSI BAIK
Dalam perekonomian kapitalis, pasar sekuritas adalah sarana utama dimana modal dikumpulkan dan dialokasikan
untuk kebutuhan investasi yang bersaing. Oleh karena itu, secara sosial diinginkan agar pasar-pasar ini berjalan
dengan baik—yakni, jika harga saham mendekati nilai fundamentalnya.
Kemudian, perusahaan akan berinvestasi dalam proyek-proyek modal sampai keuntungan marjinal dari investasi
selanjutnya sama dengan biaya marjinal, sehingga menciptakan alokasi modal yang efisien. Pasar akan berjalan
dengan baik jika investor memercayai manajer dan orang dalam lainnya, yaitu jika kekhawatiran mereka terhadap
seleksi yang merugikan dapat dikendalikan. Hal ini tentu saja diinginkan oleh masyarakat, mengingat persediaan modal
investasi yang terbatas. Kesejahteraan sosial akan meningkat jika modal yang langka disalurkan ke alternatif yang
paling produktif.
Namun, seperti yang telah disebutkan, harga sekuritas tidak sepenuhnya mencerminkan nilai fundamental
dengan adanya informasi orang dalam. Investor biasa akan menyadari risiko estimasi akibat seleksi buruk dan insider
trading. Kemudian, fenomena lemon ikut berperan. Investor menyadari bahwa pasar bukanlah “lapangan bermain yang
setara” dan mereka akan menarik diri dari pasar atau menurunkan jumlah yang bersedia mereka bayarkan untuk
sekuritas apa pun .
Akibatnya, perusahaan-perusahaan dengan proyek investasi berkualitas tinggi tidak akan menerima harga yang tinggi
untuk sekuritas mereka, dan mereka akan melakukan investasi yang kurang dibandingkan dengan tingkat efisiensi
sosial. Masalah terkait adalah jika terlalu banyak investor yang menarik diri, pasar menjadi tipis atau, setara dengan
kehilangan kedalaman, dimana kedalaman adalah jumlah saham yang dapat dibeli atau dijual oleh investor tanpa
mempengaruhi harga pasar (lihat Bab 1, Catatan 22). Ketika kedalamannya rendah, calon investor mungkin tidak
dapat membeli atau menjual sekuritas sesuai keinginan mereka pada harga pasar, yang selanjutnya menghambat
investasi.
Bukti empiris mengenai pentingnya pasar yang berfungsi dengan baik untuk alokasi modal yang efisien diberikan
oleh Wurgler (2000). Dia memperkirakan efisiensi alokasi modal untuk 65 negara selama tahun 1963–1995 dan
menemukan bahwa negara-negara dengan lebih banyak informasi spesifik perusahaan yang dimasukkan ke dalam
harga saham (relatif terhadap informasi industri dan perekonomian secara keseluruhan, yang mempengaruhi semua
harga saham) menikmati modal yang lebih besar. alokasi 16 Perhatikan bahwa informasi spesifik perusahaan yang
bekerja lebih dimasukkan ke dalam harga saham adalah efisiensi. hanyalah cara lain untuk mengatakan bahwa pasar
baik, atau, dengan kata lain, informasi orang dalam lebih sedikit.
Mungkin ada yang bertanya, bagaimana informasi spesifik perusahaan dimasukkan ke dalam harga saham?
Jawabannya adalah melalui pelaporan berkualitas tinggi. Dengan demikian, harga saham akan lebih mencerminkan
kinerja perusahaan di masa depan. Dari segi Gambar 4.2, harga saham akan ,semakin mendekati nilai fundamental
perusahaan.
Pengaruh kualitas pelaporan terhadap alokasi modal dipelajari oleh Francis, Huang, Khurana, dan Pereira (FHKP;
2009). Mereka memulai dengan premis bahwa perusahaan-perusahaan di semua negara ingin memanfaatkan peluang
pertumbuhan global yang baru (misalnya, telepon seluler).
Namun, kemampuan perusahaan untuk melakukan hal tersebut dibatasi oleh kemampuannya memperoleh pendanaan.
Mereka kemudian berargumen bahwa, jika hal-hal lain dianggap sama, semakin mudah memperoleh pendanaan jika
semakin tinggi kualitas pelaporan keuangan di negara mereka.

Untuk menguji argumen ini, FHKP memperkirakan bahwa jika dua negara memiliki kualitas pelaporan
yang sama, maka tingkat pertumbuhan industri di masing-masing negara akan sama (yaitu, sangat
berkorelasi) jika kualitas pelaporan merupakan faktor penentu ketersediaan modal yang signifikan. Jika
kualitas pelaporan rendah di salah satu atau kedua negara, korelasi tingkat pertumbuhan diperkirakan akan
lebih rendah, karena kemampuan memperoleh pembiayaan untuk pertumbuhan akan lebih bergantung pada
faktor-faktor lain (misalnya, tingkat pembangunan ekonomi, arus masuk modal), yang berbeda-beda antar
negara. .
FHKP mempelajari sampel tingkat pertumbuhan industri dari 37 negara selama periode 1980–1990.
Mereka mengukur kualitas pelaporan suatu negara dengan beberapa cara (misalnya kualitas audit,
sinkronisitas—lihat Catatan 15) dan, setelah mengendalikan faktor-faktor lain yang mempengaruhi
pembiayaan pertumbuhan, melaporkan hasil yang konsisten dengan prediksi mereka.
Tentu saja, negara kapitalis maju memiliki beragam mekanisme untuk meningkatkan kualitas pelaporan.
Salah satu pendekatan tersebut adalah regulasi. Oleh karena itu, kita menyaksikan komisi sekuritas
pemerintah, sebagaimana diuraikan dalam Bagian 1.12.5. Badan-badan ini membuat dan/atau menegakkan
peraturan yang, misalnya, menetapkan standar akuntansi, mengendalikan perdagangan orang dalam, dan
mendorong pengungkapan peristiwa penting secara tepat waktu, dengan sanksi jika melanggar. Jika
peraturan tersebut efektif, risiko estimasi yang diakibatkan oleh informasi orang dalam akan berkurang.
Investor kemudian akan mengeluarkan perusahaan-perusahaan dari kategori lemon dan, sebagai hasilnya,
akan bersedia membayar harga sekuritas yang lebih tinggi daripada yang seharusnya mereka bayarkan.
Namun, pasar dapat memberikan insentif bagi masing-masing perusahaan untuk mengeluarkan
informasi orang dalam melebihi yang diwajibkan oleh peraturan. Sama seperti dealer mobil bekas yang
memiliki reputasi jujur dan transaksi yang adil akan menikmati harga jual yang lebih tinggi, perusahaan
dengan kebijakan pengungkapan penuh yang kredibel di luar peraturan minimum dapat menikmati harga
saham yang lebih tinggi dan biaya modal yang lebih rendah. Hal ini karena pengungkapan penuh mengurangi
kekhawatiran investor terhadap informasi orang dalam.
Tentu saja, peraturan dan insentif pasar tidak bisa dipisahkan—kita menyaksikan keduanya dalam
perekonomian kita. Regulasi ibarat “tongkat” dan memerlukan sanksi untuk menegakkannya. Namun
kebutuhan akan peraturan akan berkurang jika “keuntungan” seperti peningkatan reputasi, harga saham
yang lebih tinggi, dan biaya modal yang lebih rendah, dapat memotivasi pengungkapan penuh. Dalam kedua
kasus tersebut, perekonomian diuntungkan karena harga sekuritas mendekati nilai fundamental perusahaan.
Sebuah studi yang dilakukan oleh Biddle, Hilary, dan Verdi (BHV; 2009) menggambarkan potensi wortel
(yaitu manfaat bagi perusahaan yang memiliki pengungkapan berkualitas tinggi) untuk meningkatkan efisiensi
investasi. Mereka menunjukkan, seperti yang telah kita bahas di atas, bahwa informasi orang dalam
menciptakan masalah besar yang meningkatkan biaya modal perusahaan, yang menyebabkan rendahnya
investasi dibandingkan dengan tingkat efisiensi sosial. Mereka juga menunjukkan bahwa investasi berlebih
akan terjadi jika manajer menggunakan ukuran perusahaan (yaitu investasi berlebih) sebagai sarana untuk
meningkatkan reputasi dan kompensasi mereka.
Berdasarkan sampel besar perusahaan-perusahaan AS selama periode 1993-2005, dan beberapa
ukuran kualitas pelaporan, BHV melaporkan bukti bahwa pelaporan berkualitas tinggi mengurangi baik
investasi yang kurang maupun investasi yang berlebihan. 17 Hal ini menunjukkan bahwa kualitas pelaporan
merupakan kontributor penting terhadap efisiensi investasi dalam perekonomian.
144 Bab 4
Kami menyimpulkan bahwa manfaat sosial dari pasar sekuritas berjalan cukup baik
akan tercapai jika dua kondisi berikut terpenuhi:
ÿ Semua informasi yang berguna tersedia untuk umum, setidaknya sampai pada kemampuan sanksi dan
insentif untuk memotivasi pelaporan berkualitas tinggi secara hemat biaya.
ÿ Harga pasar sekuritas lebih efisien jika dibandingkan dengan informasi yang tersedia untuk umum.
4.8 KESIMPULAN PASAR EFEK EFISIEN

Perilaku investor yang rasional mendasari teori pasar sekuritas yang efisien. Namun, tidak semua investor
harus bereaksi terhadap informasi dengan cara yang sama. Yang diperlukan adalah perbedaan individu dapat
dihilangkan sehingga harga sekuritas mencerminkan informasi yang tersedia secara publik dengan benar.
Jadi model investor yang rasional, dan harga pasar sekuritas yang efisien, mewakili perilaku investor rata-
rata , tidak harus mencerminkan perilaku individu tertentu.
Implikasi dari pasar sekuritas yang efisien bagi akuntan mencakup pengungkapan penuh.
Hal ini mencakup pengungkapan kebijakan akuntansi karena pasar akan mengabaikan perbedaan kebijakan
yang tidak mempunyai efek arus kas, asalkan pasar mengetahui kebijakan apa yang digunakan.
Implikasi lainnya termasuk kurangnya kepedulian terhadap investor yang naif karena mereka dilindungi harga
oleh harga pasar yang efisien, dan bahwa akuntan harus memberikan informasi yang berguna jika mereka
ingin bertahan dalam pasar informasi yang kompetitif.
Efisiensi pasar mengandung kontradiksi logis, karena jika harga pasar selalu mencerminkan semua
informasi yang tersedia secara publik dengan benar, tidak ada seorang pun yang memiliki insentif untuk
mengumpulkan informasi (yang mahal), sehingga harga akan segera kehilangan kualitas efisiennya. Untuk
menyelamatkan teori tersebut, para ahli teori telah memperkenalkan konsep pedagang kebisingan.
Meskipun pengungkapan penuh, akan selalu ada beberapa informasi orang dalam, sehingga
menimbulkan kerugian informasi bagi investor yang bereaksi dengan mendiskontokan harga saham atas
kerugian yang diperkirakan terjadi di tangan orang dalam. Akuntan dapat meminimalkan kerugian ini dengan
mendorong standar pengambilan keputusan yang bermanfaat dan mendorong perusahaan untuk
mengungkapkan informasi sebanyak mungkin dengan biaya yang efektif. Dengan demikian, harga sekuritas
mendekati nilai fundamental sedekat mungkin. Hal ini menguntungkan investor dan perusahaan, dan
meningkatkan alokasi modal yang langka dalam perekonomian.
Model seperti CAPM yang mengasumsikan rasionalitas investor dan pasar sekuritas yang efisien
mendapat kritik keras akhir-akhir ini. Mereka dituduh tidak memprediksi kehancuran pasar keamanan pada
tahun 2007-2008. Untuk mengatasi kritik ini, model-model tersebut mungkin perlu dibuat lebih realistis,
dengan menggabungkan model-model perilaku dari perilaku investor dan/atau melonggarkan asumsi-asumsi
mendasar mengenai pasar yang sangat likuid, ekspektasi rasional, dan pengetahuan umum.
Terlepas dari kritik ini, terdapat banyak bukti empiris yang konsisten dengan rasionalitas investor rata-
rata dan efisiensi pasar. Pada bab berikutnya, kita akan meninjau beberapa bukti ini.

Pertanyaan dan Masalah

1. Dua perusahaan, dengan ukuran dan risiko yang sama, merilis laporan tahunannya pada hari yang sama. Ternyata masing-
masing melaporkan jumlah laba bersih yang sama. Setelah rilis tersebut, harga saham satu perusahaan naik tajam sementara
perusahaan lainnya hampir tidak naik sama sekali.
Jelaskan bagaimana pasar bisa bereaksi positif terhadap laporan tahunan suatu perusahaan dan hampir tidak bereaksi sama sekali
terhadap laporan tahunan perusahaan lain ketika perusahaan-perusahaan tersebut memiliki ukuran, risiko, dan profitabilitas yang dilaporkan serupa.
2. Saham perusahaan A dan perusahaan B diperdagangkan di pasar efisien. Kedua perusahaan tersebut memiliki operasi yang
serupa, memiliki ukuran dan risiko yang sama, dan berkembang pesat. Keduanya melaporkan laba bersih yang sama.
Namun, Anda melihat dalam catatan laporan keuangan bahwa perusahaan A menggunakan amortisasi saldo menurun untuk
aset modal, sedangkan perusahaan B menggunakan amortisasi garis lurus.
Saham perusahaan mana yang harus dijual pada rasio harga-pendapatan yang lebih tinggi, jika semua hal lain dianggap
sama? Menjelaskan.
3. Dengan menggunakan konsep asimetri informasi, jawablah pertanyaan-pertanyaan berikut:
A. Anda mengamati bahwa mobil bekas yang dijual oleh dealer mobil baru dijual dengan harga lebih tinggi, untuk model
dengan merek, tahun, dan kondisi yang sama, dibandingkan mobil bekas yang dijual oleh dealer mobil bekas. Mengapa?
B. Mengapa polis asuransi kebakaran berisi provisi yang dapat dikurangkan sebesar $1.500? C. Mengapa
perusahaan asuransi jiwa memerlukan pemeriksaan kesehatan sebelum menyetujuinya
permohonan kebijakan baru?
D. Sebuah perusahaan berencana untuk meningkatkan modal tambahan melalui penerbitan saham biasa yang baru.
Sebelum melakukan hal tersebut, mereka menyewa lembaga investasi terkenal untuk membantu merancang dan
memasarkan isu tersebut, dan juga mengalihkan auditor dari firma lokal kecil ke firma “Empat Besar”. Mengapa?
(CGA-Kanada)
4. Sejauh mana media keuangan dapat menyediakan sumber informasi yang relevan bagi investor? Apakah sumber informasi ini
akan bertentangan atau melengkapi informasi laporan keuangan? Menjelaskan.
5. Pada tanggal 21 Januari 1993, The Wall Street Journal melaporkan bahwa laba General Electric Co. pada kuartal keempat
tahun 1992 naik 6,2% menjadi $1,34 miliar atau $1,57 per saham, mencetak rekor baru dan menjadikan laba tahun 1992
menjadi $4,73 miliar atau $5,51 per saham. Setelah disesuaikan dengan item-item dengan persistensi rendah, laba dari
operasi yang dilanjutkan pada tahun 1992 naik sekitar 10% dari tahun sebelumnya.
Journal juga melaporkan bahwa perkiraan yang dibuat oleh para analis rata-rata $1,61 per saham untuk kuartal keempat
tahun 1992, dan dari $5,50 hingga $5,60 per saham sepanjang tahun. Seorang analis mengatakan bahwa tahun 1992
“bukanlah tahun yang buruk bagi GE” meskipun terjadi penurunan di pasar saham pada hari pengumuman pendapatan.
Namun, pada hari yang sama, pendapatan kuartal keempat diumumkan, General Electric
Harga saham Co. turun $1,50 menjadi $82,625 di Bursa Efek New York.
Diperlukan
A. Berikan tiga alasan untuk menjelaskan mengapa hal ini bisa terjadi. B.
Gunakan CAPM Sharpe-Lintner (Persamaan 4.2 dan 4.3) untuk menjelaskan bagaimana informasi baru menyebabkan harga
saat ini turun. Perhitungan tidak diperlukan.
146 Bab 4
6. Kerangka IASB/FASB (Bagian 3.7.1) memasukkan keterbandingan sebagai peningkatan karakteristik informasi keuangan.
Jika pasar sekuritas efisien, berikan argumen mengapa kurangnya perbandingan kebijakan akuntansi suatu perusahaan
dengan perusahaan lain tidak mempengaruhi harga sahamnya. Berikan argumen mengapa harga sahamnya mungkin
terpengaruh oleh kurangnya daya banding.
7. Pada tanggal 27 Februari 2007, Laurentian Bank of Canada merilis hasil kuartal pertama, yang berakhir pada tanggal 31
Januari 2007. Bank tersebut melaporkan laba sebesar 74 sen per saham (70 sen per saham sebelum keuntungan yang
tidak berulang). Perkiraan laba analis untuk kuartal ini adalah 65 sen per saham. Untuk kuartal yang sama tahun
sebelumnya, keuntungannya adalah 59 sen per saham. Total pendapatan meningkat 6%. Bank mengumumkan dividen
triwulanan sebesar 29 sen per saham, tidak berubah dari dua triwulan sebelumnya. CFO Laurentian menyatakan bahwa
eksposur pinjamannya kepada perusahaan-perusahaan kehutanan dan manufaktur yang mengalami kesulitan lebih baik,
meskipun masih ada ruang untuk perbaikan.
Saham Laurentian diperdagangkan di bursa S&P/TSX. Indeks TSX naik 5 poin pada 27 Februari, ditutup pada
13,040.11. Harga saham Laurentian turun 34 sen hari ini menjadi $30,71.
Wajib
Mengapa harga saham Laurentian turun? Asumsikan pasar sekuritas yang efisien, dan pertimbangkan faktor
perekonomian secara keseluruhan dan faktor spesifik perusahaan dalam jawaban Anda.
8. Concept Ltd. adalah perusahaan publik yang terdaftar. Ini berada dalam industri yang bergejolak. Harga pasar sahamnya
sangat sensitif terhadap pendapatannya. Rapat tahunan perusahaan akan segera diadakan dan presiden khawatir,
memperkirakan akan diserang dengan keras oleh kelompok pemegang saham yang tidak setuju.
Salah satu isu yang diperkirakan akan menjadi fokus para pembangkang adalah kebijakan amortisasi perusahaan.
Mereka akan mengklaim bahwa biaya amortisasi saldo menurun tahunan terlalu berlebihan—bahwa kebijakan amortisasi
konservatif perusahaan sangat meremehkan laba per saham tahunan, sehingga menyebabkan harga pasar saham
menjadi rendah secara artifisial. Ancaman bahkan telah dibuat untuk menuntut manajemen dan dewan direksi untuk
“memulihkan kerugian nilai pasar yang diakibatkannya, dibandingkan dengan pemegang saham di perusahaan dengan
kebijakan amortisasi yang kurang konservatif, yang diderita oleh pemegang saham Concept.”
Presiden telah meminta Anda untuk membantu mempersiapkan pembelaan terhadap serangan yang diperkirakan
terjadi terhadap kebijakan amortisasi perusahaan.
Wajib Tulis
memo yang merangkum bagaimana Anda akan merekomendasikan presiden menanggapi serangan ini.
9. Artikel “GM Akan Mengambil alih $20,8 Miliar” di sini yang direproduksi dari The Globe and Mail (2 Februari 1993)
menjelaskan dampak potensial dari SFAS 106, “Akuntansi Manfaat Pasca Pensiun Selain Pensiun,” terhadap General
Motors dan Ford . SFAS 106 adalah standar akuntansi FASB tahun 1990 yang mewajibkan perusahaan untuk mengakui
kewajiban atas estimasi manfaat pensiun, seperti layanan kesehatan. Sebelumnya, biaya-biaya tersebut dicatat
berdasarkan sistem bayar sesuai pemakaian (pay as you go), dimana biaya untuk tahun tersebut sama dengan
pembayaran tunai untuk tunjangan pensiunan pada tahun tersebut.
Dari artikel tersebut, General Motors berencana mencatat pengurangan kewajiban sebesar $20,8 miliar
ekuitas pemegang sahamnya dari $27,8 miliar menjadi $7 miliar, turun sekitar 75%.

GM Akan Mengambil alih $20,8 Miliar
Atlanta—General Motors Corp. akan mengenakan biaya sebesar $20,8 miliar (AS) terhadap pendapatan tahun 1992 untuk
memperhitungkan cara baru dalam memperkirakan biaya perawatan kesehatan pensiunan, keputusan direktur pembuat mobil
tersebut kemarin.
Tuduhan tersebut, yang tidak akan mempengaruhi arus kas pembuat mobil yang sedang kesulitan, akan menyebabkan
GM mengalami kerugian tahunan terbesar dibandingkan perusahaan Amerika lainnya, melampaui kerugian perusahaan pada
tahun 1991 sebesar $4,45 miliar, yang merupakan rekor pada saat itu.
Termasuk perubahan akuntansi, biaya dan kerugian lain pada operasinya di Amerika Utara, kerugian GM pada tahun
1992 bisa mendekati $23 miliar.
$20,8 miliar adalah biaya non-tunai. Hal ini mengurangi kekayaan bersih GM menjadi sekitar $7 miliar, masih cukup untuk
membayar dividen saham berdasarkan hukum Delaware, tempat GM didirikan.
Secara terpisah, GM mengatakan pihaknya akan mengenakan biaya restrukturisasi kuartal keempat sebesar $744 juta
untuk bisnis Sistem Penyewaan Mobil Nasionalnya. Dalam pengajuan Komisi Sekuritas dan Bursa AS baru-baru ini, GM
memperkirakan biayanya sekitar $300 juta.
Perubahan akuntansi, yang diwajibkan oleh Dewan Standar Akuntansi Keuangan untuk semua perusahaan publik AS,
telah berdampak besar pada masing-masing Tiga Besar produsen mobil AS.
Ford Motor Co. mengatakan pihaknya akan mengenakan biaya sebesar $7,5 miliar terhadap laba tahun 1992 untuk
memperhitungkan perubahan tersebut. Chrysler Corp mengatakan pihaknya belum memutuskan apakah akan mengambil biaya
sebesar $4,7 miliar sebagai biaya sekaligus pada kuartal pertama atau membaginya selama 20 tahun, sesuai standar yang diperbolehkan.
GM memperkirakan biaya yang harus dikeluarkan untuk menerapkan standar akuntansi baru sebesar $16 miliar hingga
$24 miliar. Biaya sebenarnya sebesar $20,8 miliar mencakup para pekerjanya, GM Hughes Electronics Corp. dan anak
perusahaan keuangannya, General Motors Acceptance Corp.
Anak perusahaan EDS Corp. tidak membayar tunjangan kesehatan, sehingga dikecualikan.
Sumber: “General Motors Akan Mengambil alih $20,8 Miliar,” The Globe and Mail, 2 Februari 1993.
Dicetak ulang dengan izin dari The Associated Press.
Wajib
Jelaskan dan jelaskan bagaimana Anda mengharapkan pasar sekuritas yang efisien bereaksi terhadap informasi ini. Cantumkan
dalam jawaban Anda alasan mengapa harga saham bisa turun dan mengapa harga saham bisa naik.
10. Anda baru saja memperoleh informasi orang dalam tentang perusahaan yang mempekerjakan Anda dan di mana Anda memiliki
saham. Informasinya adalah pendapatan kuartal saat ini akan jauh di bawah perkiraan. Haruskah Anda menjual saham Anda
sebelum berita buruknya diketahui publik? Uraikan argumen yang mendukung dan menentang godaan ini.
11. Alasan utama jarangnya perkiraan keuangan formal dalam laporan tahunan adalah kemungkinan tuntutan hukum jika perkiraan
tersebut tidak dipenuhi, khususnya di Amerika Serikat. Pada tanggal 17 November 1995, The Wall Street Journal melaporkan
bahwa SEC mendukung rancangan undang-undang di hadapan Senat AS untuk memberikan perlindungan dari tanggung
jawab hukum yang diakibatkan oleh prakiraan, dengan ketentuan bahwa “pernyataan peringatan yang bermakna” menyertai
prakiraan tersebut.
Diperlukan
A. Jika perusahaan enggan memberikan prakiraan keuangan karena adanya kemungkinan litigasi, bagaimana hal ini dapat
menimbulkan dampak negatif terhadap kinerja pasar sekuritas? Dapatkah Anda memberikan argumen bahwa lingkungan
yang sadar hukum sebenarnya dapat meningkatkan kinerja pasar sekuritas?
148 Bab 4
B. Jelaskan bagaimana pengesahan RUU seperti yang disebutkan di atas dapat menguntungkan investor. C.
Jelaskan bagaimana jalur ini dapat menguntungkan perusahaan.
12. Lihat Teori dalam Praktek 4.1 di Bagian 4.2.2 .
Diperlukan
A. Gunakan teori pasar sekuritas yang efisien untuk menjelaskan bagaimana “lemparan panah” mungkin merupakan
strategi investasi yang diinginkan.
B. Jelaskan argumen Prof. Malkiel bahwa perbedaan risiko mungkin mendorong keuntungan rata-rata superior
yang diperoleh oleh para profesional dan indeks Dow Jones. Bagaimana Anda menentukan apakah perbedaan
risiko mempengaruhi hasil?
C. Jelaskan kemungkinan alasan lain yang tidak disebutkan Prof. Malkiel kepada atasan
pengembalian yang diperoleh oleh para profesional.
13. Bagi perusahaan yang tidak memiliki riwayat pendapatan positif, seperti perusahaan startup, pertumbuhan pendapatan
memberikan alternatif ukuran kinerja dan indikator kemungkinan kekuatan pendapatan di masa depan. Hal ini
terutama terjadi jika perusahaan baru mengeluarkan biaya penelitian dan pengembangan yang tinggi, periklanan,
dan pengeluaran awal lainnya yang menunda munculnya profitabilitas. Tanpa laba yang dilaporkan positif,
perusahaan-perusahaan tersebut mungkin menaikkan pendapatan yang dilaporkan untuk mengesankan investor.
Dalam artikel di The Globe and Mail, 30 Desember 2000, Janet McFarland membahas beberapa praktik ini. Hal ini
termasuk ÿ mengakui pendapatan penuh meskipun produk
atau sistem dapat dikembalikan, atau ketika ada kewajiban di masa depan seperti servis produk dan sistem yang
dijual ÿ mencatat pendapatan pada kontrak jangka panjang sebelum penagihan kepada pelanggan
(penagihan mungkin tertunda karena suatu bentuk pembiayaan vendor kepada pelanggan, sebuah praktik yang
sering digunakan untuk menarik bisnis dari perusahaan yang kekurangan uang tunai)
ÿ mencatat pendapatan dari penjualan kotor ketika perusahaan tersebut merupakan agen dan bukan sebagai
prinsipal. Contoh praktik tersebut termasuk Imax Corp., yang melaporkan jumlah penuh (diskon) royalti minimum
yang harus dibayar dalam sewa sistem teaternya selama 10 tahun atau lebih.
Meskipun, pada saat itu, hal ini sesuai dengan GAAP untuk sewa jangka panjang, hal ini membuat Imax terbuka
terhadap kemungkinan bahwa pelanggan mungkin gagal membayar pembayaran yang jatuh tempo di masa depan.
Contoh lainnya termasuk JetForm Corp., yang mengakui pendapatan dari kontrak konsultasi dengan metode
persentase penyelesaian, meskipun jumlah yang ditagihkan kepada pelanggan lebih kecil.
Bid.Com, sebuah
, perusahaan yang melakukan lelang online sebagai agen penjual, memasukkan harga pembelian,
bukan komisi pembelian, sebagai pendapatan.
Salah satu masalah seputar pelaporan pendapatan adalah meskipun kebijakan pengakuan pendapatan
perusahaan harus diungkapkan, standar pengungkapannya tidak jelas. Oleh karena itu, perusahaan biasanya
menyatakan bahwa pendapatan diakui pada saat barang dikirimkan atau jasa diberikan, atau bahwa pendapatan
dari kontrak jangka panjang diakui berdasarkan persentase penyelesaian. Pernyataan-pernyataan ini cukup umum
sehingga praktik seperti di atas mungkin tidak diketahui pasar.
Diperlukan
A. Sejauh mana pertumbuhan pendapatan dapat menggantikan laba bersih sebagai alat prediksi kekuatan
pendapatan di masa depan? Menjelaskan. Gunakan konsep pasar sekuritas yang efisien dalam jawaban Anda,
dan pertimbangkan persyaratan berdasarkan GAAP untuk segera menghapus biaya penelitian dan awal.

B. Gunakan konsep relevansi untuk mempertahankan kebijakan pengakuan pendapatan yang diuraikan di atas. C.
Gunakan konsep keandalan untuk mengkritik kebijakan pengakuan pendapatan yang diuraikan di atas. D. Sejauh
investor menyadari kemungkinan penggunaan kebijakan pengakuan pendapatan yang melebih-lebihkan pendapatan
(walaupun, untuk perusahaan tertentu, mereka mungkin tidak mengetahui sejauh mana perusahaan tersebut
menggunakan kebijakan tersebut), apa dampaknya terhadap kinerja perusahaan? -tion pasar modal? Menjelaskan.
Jawaban yang baik akan mengacu pada konsep sistem informasi.
14. Zhang (2005) meneliti praktik pengakuan pendapatan di industri perangkat lunak. Perusahaan perangkat lunak
memperoleh pendapatan dari lisensi perangkat lunak dan dukungan pelanggan pasca-kontrak. Dalam kedua kasus
tersebut, titik waktu ketika risiko dan manfaat kepemilikan secara signifikan telah berpindah ke pembeli, penjual
kehilangan kendali atas barang, dan pendapatan serta biaya terkait dapat diukur dengan andal masih belum jelas.
Yang juga tidak jelas adalah apakah pengumpulannya cukup terjamin. Konsekuensinya, ada ruang untuk praktik
pengakuan pendapatan alternatif di industri ini.
Terkait perizinan, salah satu alternatifnya adalah dengan mengakui pendapatan pada saat kontrak lisensi
ditandatangani (pengakuan dini). Cara lainnya adalah menunggu hingga perangkat lunak diserahkan kepada pelanggan,
konsisten dengan dasar penjualan yang lazim dalam pengakuan pendapatan (pengakuan terlambat).
Sehubungan dengan dukungan pelanggan pasca-kontrak, alternatifnya adalah mengakui pendapatan pada saat kontrak
ditandatangani (pengakuan awal) atau mengakui pendapatan secara wajar selama jangka waktu kontrak (pengakuan
terlambat).
Zhang memeriksa sampel dari 122 perusahaan selama periode 1987-1997, dimana 22 perusahaan merupakan
perusahaan yang melakukan pengakuan awal dan 93 perusahaan terlambat. Dia mengukur relevansi pendapatan
triwulanan suatu perusahaan berdasarkan hubungannya dengan imbal hasil sahamnya pada triwulan tersebut.
Mengingat efisiensi pasar sekuritas, pendapatan dari perusahaan yang mengakui lebih awal harus lebih dikaitkan
dengan imbal hasil sahamnya dibandingkan dengan pendapatan perusahaan yang mengakui sahamnya terlambat.
Zhang melaporkan bukti statistik signifikan yang konsisten dengan ekspektasi ini.
Zhang mengukur keandalan informasi pendapatan dengan memeriksa arus kas dari piutang akhir kuartal yang
dikumpulkan selama dua kuartal berikutnya. Ingatlah bahwa di Bagian 3.7.1 kami menunjukkan peran akrual dalam
mengantisipasi arus kas masa depan.
Di sini, akrual yang dimaksud adalah penyisihan piutang tak tertagih. Dengan demikian, semakin dekat jumlah
penerimaan kas selama dua kuartal berikutnya dengan jumlah bersih pembukaan
piutang, semakin dapat diandalkan informasi pendapatannya. Zhang menemukan bahwa keandalan informasi
pendapatan yang diukur dengan cara ini jauh lebih rendah bagi mereka yang mengenali awal dibandingkan dengan
mereka yang terlambat mengenalinya.
Kombinasi kedua temuan ini menunjukkan bahwa relevansi dan keandalan harus saling dipertukarkan, karena
relevansi yang lebih besar dari pengakuan pendapatan dini disertai dengan berkurangnya keandalan.
Diperlukan
a. Jelaskan mengapa efisiensi pasar sekuritas menyiratkan bahwa pendapatan perusahaan yang mengakui lebih awal
harus lebih terkait erat dengan imbal hasil sahamnya dibandingkan pendapatan perusahaan yang mengakui
sahamnya terlambat. Dalam jawaban Anda, asumsikan bahwa informasi mengenai kontrak lisensi menjadi informasi
publik pada saat kontrak ditandatangani. B. Jelaskan mengapa pengumpulan
uang tunai lebih dekat pada dua kuartal berikutnya sebelum pembukaan
piutang, semakin dapat diandalkan informasi pendapatannya.
150 Bab 4
C. Apakah temuan Zhang menyiratkan bahwa pengakuan pendapatan dini untuk kontrak lisensi berpotensi menjadi
pengambilan keputusan yang bermanfaat bagi investor? Gunakan konsep sistem informasi (khususnya, pengaruh
relevansi dan keandalan pada probabilitas diagonal utama) dalam jawaban Anda.
15. Apa implikasi risiko estimasi terhadap kinerja pasar sekuritas, dan kesejahteraan sosial, dalam perekonomian kapitalis?
Jelaskan bagaimana risiko estimasi dapat dikurangi dalam perekonomian kita. Bisakah risiko estimasi dihilangkan?
Catatan
1. Semua investor di pasar tidak perlu berperilaku rasional. Yang diperlukan hanyalah perilaku yang rasional
rata-rata.
2. Secara umum, fluktuasi acak dapat terjadi di sekitar garis tren. Misalnya, harga suatu sekuritas mungkin mengalami tren
naik seiring berjalannya waktu.
3. Fenomena ini, dimana penilaian kolektif suatu kelompok besar ternyata sangat akurat, telah didokumentasikan dalam
berbagai konteks. Surowiecki (2004) memberikan empat kondisi yang diperlukan agar dampak dapat berjalan:
keberagaman informasi, independensi, desentralisasi, dan agregasi.
Bisa dibilang, semua kondisi ini terjadi di pasar sekuritas.
4. Pada Bagian 3.3.2 , kami menerapkan istilah “informatif” pada sistem informasi. Sebuah informasi informatif
sistem mate memungkinkan pengambil keputusan untuk merevisi probabilitas sebelumnya. Dalam konteks itu, sepenuhnya
sistem informasi informatif dengan sempurna mengungkapkan keadaan alami (lihat Pertanyaan 1 Bab 3). Dalam konteks
bab ini, “informatif sepenuhnya” diterapkan pada harga saham dan bukan pada sistem informasi, namun alasannya serupa
—harga saham yang sepenuhnya informatif selalu mencerminkan seluruh informasi yang tersedia secara publik. Perhatikan
bahwa jika harga saham sepenuhnya informatif, sistem informasi yang dibentuk oleh laporan keuangan bersifat non-
informatif: Sistem ini tidak mengungkapkan hal baru kepada investor tentang perusahaan karena, dengan mempertimbangkan
efisiensi pasar, harga saham sudah mencerminkan semua informasi yang terkandung dalam laporan tersebut.
Oleh karena itu terdapat ketidakkonsistenan logis: Jika kita memandang laporan keuangan sebagai pesan tentang kinerja
perusahaan di masa depan, dan jika harga saham sepenuhnya informatif, tidak ada yang akan menggunakan laporan
keuangan. Namun, jika tidak ada yang menggunakan laporan keuangan, harga saham tidak lagi sepenuhnya informatif
sehubungan dengan informasi yang terkandung dalam laporan tersebut. Untuk analisis formal argumen-argumen ini, lihat
Huang dan Litzenberger (1988), Bagian 9.8 – 9.10.
5. Hal ini memerlukan E(RMt) > Rf . Namun hal ini wajar karena return pasarnya berisiko. Kelebihan pengembalian yang
diharapkan di pasar atas tingkat bebas risiko disebut premi risiko ekuitas.
6. Pengembalian abnormal ini tidak sama dengan laba abnormal seperti yang dimiliki PV Ltd. pada Contoh 2.2. Walaupun
gagasan untuk membedakan dari ekspektasi adalah sama, abnormal security return di sini mengacu pada return pasar ,
sedangkan abnormal earnings mengacu pada laba bersih akuntansi .
7. Imbal hasil aktual mungkin berbeda dari imbal hasil yang diharapkan karena berbagai alasan, termasuk perubahan
ekspektasi pasar terhadap arus kas masa depan dan perubahan tingkat diskonto. Jika rata-rata pengembalian aktual
sampel menjadi proksi yang baik untuk pengembalian yang diharapkan pasar, alasan-alasan ini harus dirata-ratakan ke nol.
Jika tidak, return aktual merupakan perkiraan bias atas return yang diharapkan.
Mengingat bahwa return aktual merupakan estimasi wajar atas return yang diharapkan, maka estimasi beta dengan
regresi kuadrat terkecil tidak bertentangan dengan rumus beta yang diberikan di bawah Persamaan 4.3. Pendekatan regresi
hanya memberikan kerangka kerja yang tepat untuk melakukan estimasi. Untuk melihatnya, perhatikan definisi koefisien
variabel independen dalam model regresi; merupakan besarnya perubahan variabel terikat (Rjt) untuk satu satuan
perubahan variabel bebas (RMt).
Inilah definisi beta. Seperti dijelaskan di atas, beta mengukur kekuatan variasi imbal hasil sekuritas seiring dengan
bervariasinya imbal hasil pasar.
8. Jumlah kerugian atau keuntungan sebenarnya adalah variabel acak. Semakin rendah rata-rata variabel acak ini,
semakin banyak investor yang akan menawar harga saham. Namun, keuntungan atau kerugian aktual akan
didistribusikan secara acak pada rata-rata ini. Ada kemungkinan bahwa risiko estimasi yang tersisa ini dapat didiversifikasi. Itu

sejauh mana risiko estimasi dapat didiversifikasi saat ini merupakan pertanyaan yang belum terjawab dalam akuntansi keuangan. Hal
ini dibahas lebih lanjut dalam Bagian 12.9.3.
9. Jika insider trade mempengaruhi harga saham, seperti halnya jika pasar tidak sempurna (misalnya, tidak sepenuhnya likuid), investor
mungkin dapat menyimpulkan informasi orang dalam dari pengaruh perdagangan tersebut terhadap harga pasar. kehadiran pedagang
dalam Bagian 4.4.1 tidak bisa sempurna. Dengan , yang berisik berarti bahwa kesimpulan tersebut Namun, sebagaimana dibahas
demikian, beberapa risiko estimasi masih ada.
10. CAPM dapat diperluas untuk memasukkan estimasi risiko. Model Lambert, Leuz, dan Verrecchia (2007) diulas di Bagian 12.9.1.
11. Nilai fundamental juga dapat diartikan sebagai nilai dalam efisiensi pasar bentuk kuat.
12. Jika orang dalam mengeluarkan informasi yang salah atau menyesatkan tentang nilai fundamental, dan pasar menerima informasi ini,
lingkaran harga pasar efisien bisa berada di luar lingkaran nilai fundamental pada Gambar 4.2.
Situasi seperti ini konsisten dengan penilaian saham Enron, WorldCom, dan banyak perusahaan keuangan yang mengarah pada
kehancuran pasar pada tahun 2007-2008, seperti yang dijelaskan dalam Bab 1. Meskipun demikian, peran pelaporan keuangan, untuk
mengubah informasi orang dalam menjadi informasi luar, tetap ada. Sayangnya, auditor perusahaan yang terkena dampak tampaknya
tidak sepenuhnya memenuhi peran ini.
13. Mafffet menggunakan konsep opacity untuk mengukur kualitas pelaporan keuangan, dimana opacity didefinisikan sebagai “tidak
tersedianya informasi spesifik perusahaan kepada pihak di luar perusahaan publik.” Akibatnya, ini merupakan ukuran negatif terhadap
kualitas pelaporan.
Maffet mengukur opacity pelaporan suatu perusahaan berdasarkan jumlah analis yang mengikuti perusahaan tersebut, keakuratan
perkiraan analis, sejauh mana perbedaan perkiraan analis, kurangnya auditor 5 Besar, dan tingkat perataan laba.
14. Maffett menyatakan bahwa ada kemungkinan bahwa biaya pengembangan informasi orang dalam dapat melebihi biaya yang dikeluarkan
pengembalian yang tidak normal. Namun, ia memberikan bukti bahwa hal ini tidak mungkin terjadi.
15. Maffett mengukur kualitas pelaporan tingkat negara berdasarkan kualitas peraturan pengungkapan dan kualitas tata kelola perusahaannya.
Ia juga memasukkan ukuran penetrasi media di suatu negara, dengan alasan bahwa semakin baik perkembangan dan kualitas media
di suatu negara, semakin mudah bagi investor untuk menemukan informasi orang dalam.
16. Wurgler memperkirakan efisiensi alokasi modal suatu negara berdasarkan hubungan antara pertumbuhan investasi dan pertumbuhan
output; lebih banyak output dari satu unit pertumbuhan investasi berarti efisiensi alokasi modal yang lebih tinggi. Dia memperkirakan
jumlah informasi spesifik perusahaan dalam harga saham suatu negara berdasarkan sinkronisitasnya ( sejauh mana harga saham
bergerak bersama-sama)—kurang sinkronisitas atau, setara, lebih sedikit pergerakan bersama antara harga saham, berarti lebih
banyak informasi spesifik perusahaan dibandingkan dengan informasi industri dan perekonomian secara luas. Dalam memperoleh
hasilnya, Wurgler mengendalikan hak-hak minoritas pemegang saham dan tingkat kepemilikan negara dalam perekonomian, yang
juga mempengaruhi efisiensi alokasi modal.
17. BHV mengukur investasi dengan jumlah investasi modal, akuisisi, dan penelitian dan pengembangan. Mereka mengklasifikasikan perusahaan
sampel mereka ke dalam kategori kas rendah dan leverage tinggi (kemungkinan melakukan investasi kurang) dan kas tinggi dan leverage
rendah (kemungkinan berinvestasi berlebihan). Mereka menemukan bahwa untuk perusahaan dengan kas rendah/leverage tinggi, kualitas
pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan dengan kurangnya investasi, sedangkan untuk perusahaan dengan kas tinggi/leverage rendah,
kualitas pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan dengan investasi berlebih yang lebih sedikit.
Sebagai pengujian tambahan, BHV menguji peluang pertumbuhan perusahaan sampel mereka (diproksikan dengan pertumbuhan
penjualan). Tingkat pertumbuhan suatu perusahaan menciptakan tingkat investasi yang diharapkan , karena pertumbuhan dan
investasi berjalan beriringan. Untuk perusahaan sampel dengan investasi aktual lebih rendah dari yang diharapkan (yaitu perusahaan
dengan investasi rendah), BHV melaporkan bahwa kualitas pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan dengan rendahnya investasi. Bagi
perusahaan dengan investasi aktual lebih tinggi dari yang diharapkan, kualitas pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan dengan lebih
sedikit investasi berlebih. Hasil ini konsisten dengan hasil pengujian berbasis kas/leverage.
152 Bab 4

Theory Scott (7th) CHPT 04 137-169 Trans

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Theory Scott (7th) CHPT 04 137-169 Trans

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Machine Translated by Google

Gambar 4.1 Organisasi Bab 4

4.1 GAMBARAN UMUM

4.2 PASAR EFEK EFISIEN

Pasar Efek yang Efisien 121

Meski demikian, investor masih khawatir dengan kemungkinan tersebut

perdagangan orang dalam.

publik yang mengarah pada krisis tersebut.

agar sepenuhnya mencerminkan informasi baru.

dalam Bagian 4.5.

efisien segera setelah ekspektasi terbentuk.

terduga terjadi secara acak.

Pasar Efek yang Efisien 123

4.2.2 Bagaimana Harga Pasar Sepenuhnya Mencerminkan Semua Ketersediaan

Tabel 4.1 Peramalan Hasil Pertandingan Sepak Bola

1966 1967 1968

Total peramal (termasuk konsensus) 15 15 16

Total perkiraan yang dibuat per peramal 180 220 219

Peringkat konsensus* 1 (dasi) 2 2

Peringkat median peramal 8 8 8.5

Peringkat peramal terbaik: ÿ ÿ ÿ

J.Carmichael (1966) 1 (dasi) 8 16

D.Burung Bulbul (1966) 1 (dasi) 11 5

Teori dalam Praktek 4.1

Pasar Efek yang Efisien 125

4.2.3 Ringkasan Dalam pasar

4.3 IMPLIKASI PASAR EFEK EFISIEN

kebijakan tersebut tidak mempunyai dampak arus kas langsung.

pengungkapan kebijakan akuntansi.

sedikit informasi orang dalam yang perlu dikhawatirkan.

Pasar Efek yang Efisien 127

4.3.2 Ringkasan Beaver

4.4 INFORMASI HARGA

Pasar Efek yang Efisien 129

Pasar Efek yang Efisien 131

4.5 MODEL BIAYA MODAL

4.5.1 Model Penetapan Harga Aset Modal

Pjt + Djt - Pj, t-1 = Jumat + Minggu

Pjt adalah harga pasar saham perusahaan j pada akhir periode t.

pengembalian kotor sebagai 1 1 Rjt, dimana

E(Rjt) = Rf(1 - bj ) + bj E(RMt) (4.3)

Beta didefinisikan sebagai

Pasar Efek yang Efisien 133

ditambah konstanta lain bj dikalikan ekspektasi return portofolio pasar.

akan segera berubah untuk mencerminkan ekspektasi baru tersebut.

Rjt = aj + bj RMt + ejt (4.4)

diharapkan dan tidak terduga atau abnormal.

*Bagian ini dapat dihilangkan jika ada sedikit kekurangan kontinuitas.

Pasar Efek yang Efisien 135

4.6 asimetri informasi

Pasar Efek yang Efisien 137

mungkin lebih kecil dari yang diperkirakan oleh perusahaan lain.

Pasar Efek yang Efisien 139

dalam hal ini CAPM akan mengecilkan biaya modal.

4.6.2 Nilai Dasar

Gambar 4.2 Peran Pelaporan Keuangan dalam Pasar Efisien

Harga Pasar Efisien

Pasar Efek yang Efisien 141

4.7 SIGNIFIKANSI SOSIAL PASAR EFEK YANG

Pasar Efek yang Efisien 143

4.8 KESIMPULAN PASAR EFEK EFISIEN

Pasar Efek yang Efisien 145

Pertanyaan dan Masalah