Investments by Jones (2016) - 331-358

Machine Translated by Google
Pasar
bab 12 Efisiensi
Ketahuilah bahwa keberhasilan strategi investasi alternatif sangat bergantung pada efisiensi pasar. Sebuah strategi
Kami kesuksesan bergantung pada seberapa cepat pasar mencerna informasi dan seberapa baik dan cepat harga saham mencerminkan informasi.
Beberapa investor berpendapat bahwa mereka dapat mengalahkan pasar dengan menggunakan teknik yang mengeksploitasi inefisiensi pasar,
sementara yang lain mengatakan pasar efisien dan tidak dapat dikalahkan. Jadi siapa yang benar?
Anda bisa menghabiskan banyak waktu jika menggunakan teknik yang terbukti tidak efektif. Di sisi lain, jika memang ada
beberapa pengecualian nyata untuk efisiensi pasar, ada baiknya untuk mengetahuinya. Juga, keuangan perilaku adalah topik
yang telah menerima banyak perhatian baru-baru ini, dan ini menunjukkan bahwa investor mungkin tidak selalu bertindak
"rasional." Oleh karena itu, tampaknya logis untuk mempertimbangkan seluruh masalah efisiensi pasar.
Bab ini membahas pertanyaan tentang seberapa cepat dan akurat informasi tentang sekuritas disebarluaskan di pasar
keuangan; yaitu, seberapa efektif ekspektasi investor diterjemahkan ke dalam harga sekuritas? Dalam pasar yang sangat
efisien, semua sekuritas dihargai dengan benar. Di pasar seperti itu, investor memperoleh pengembalian investasi mereka yang
secara langsung sepadan dengan jumlah risiko yang mereka tanggung.
SETELAH MEMBACA BAB INI ANDA AKAN MAMPU:
Analisis hipotesis pasar efisien (EMH) dan kenali Mengenali anomali (pengecualian terhadap efisiensi pasar)
signifikansinya bagi investor. yang telah dikemukakan.
Evaluasi bagaimana EMH diuji dan apa yang Pahami argumen keuangan perilaku yang dibuat hari ini.
bukti telah menunjukkan.
Ringkasan
“Jika pasar tidak sepenuhnya efisien, mereka mendekatinya!!!” (kutipan pada tahun 2002 dari sebuah
waktu, pengembang terkenal teknik pemilihan saham — tanda seru ditambahkan untuk penekanan)
Karena dampak dan implikasinya yang signifikan, gagasan bahwa pasar adalah sekutu
informasi yang efisien layak untuk dipikirkan dan dipelajari dengan cermat. Investor pemula harus
mendekati studi efisiensi pasar dengan pikiran terbuka. Fakta bahwa beberapa pengamat dan pelaku
pasar terkenal menolak atau meremehkan efisiensi pasar tidak mengurangi validitasnya. Banyak
1
Kutipan dari Samuel Eisenstadt, pemain utama dalam pengembangan sistem peringkat saham terkenal Value Line
yang berumur puluhan tahun. Lihat Steven T. Goldberg, “Pejuang Sipil,” Keuangan Pribadi Kiplinger (Agustus 2002): 39.
312 BAB 12 EFISIENSI PASAR
bukti ada untuk mendukung argumen efisiensi pasar, terlepas dari kontraargumen dan peningkatan keunggulan
keuangan perilaku. Oleh karena itu, pendekatan cerdas bagi investor adalah mempelajari implikasi potensial yang
dimiliki efisiensi pasar dan keuangan perilaku untuk manajemen investasi.
Konsep Pasar yang Efisien
APA ITU PASAR EFISIEN?

Investor menentukan harga saham berdasarkan arus kas yang diharapkan akan diterima dari saham dan risiko
yang terlibat. Investor rasional menggunakan semua informasi yang mereka miliki atau dapat diperoleh secara
wajar. Kumpulan informasi ini terdiri dari informasi yang diketahui dan keyakinan tentang masa depan (yaitu,
informasi yang dapat disimpulkan secara wajar).
Informasi adalah kunci untuk penentuan harga saham dan, oleh karena itu, merupakan isu
sentral dari konsep pasar yang efisien.
Pasar Efisien A Pasar yang efisien didefinisikan sebagai pasar di mana harga semua sekuritas dengan cepat dan
pasar di mana harga sepenuhnya mencerminkan semua informasi relevan yang tersedia:
sekuritas secara cepat dan
penuh mencerminkan semua
informasi yang tersedia Di pasar yang efisien, harga pasar saat ini dari sekuritas menggabungkan semua yang relevan
informasi.
Dalam pasar yang efisien, harga sekuritas mencerminkan informasi yang tersedia sehingga dapat menawarkan
pengembalian yang diharapkan konsisten dengan tingkat risiko.
Konsep pasar efisien mendalilkan bahwa investor mengasimilasi semua informasi yang relevan ke dalam
harga melalui keputusan beli dan jual mereka. Oleh karena itu, harga saham saat ini mencerminkan:
1. Semua informasi yang diketahui, termasuk:

Informasi masa lalu (misalnya, pendapatan tahun lalu atau kuartal terakhir)
Informasi terkini serta acara yang telah diumumkan tetapi masih tayang
datang (seperti pemecahan saham)
2. Informasi yang dapat disimpulkan secara wajar; misalnya, jika banyak investor percaya bahwa Fed akan
memangkas suku bunga pada pertemuannya minggu depan, harga akan mencerminkan (sebagian besar)
keyakinan ini sebelum peristiwa yang sebenarnya terjadi.
Untuk meringkas, pasar efisien relatif terhadap kumpulan informasi apa pun jika investor tidak dapat
memperoleh pengembalian abnormal (pengembalian di luar yang dijamin oleh jumlah risiko yang diasumsikan)
dengan menggunakan informasi yang ditetapkan dalam keputusan investasi mereka. Dalam pasar yang efisien,
persaingan antara investor yang mencari pengembalian abnormal mendorong harga saham ke nilai ekuilibriumnya
("benar").
Efisiensi pasar mengharuskan penyesuaian terhadap informasi baru terjadi dengan sangat cepat saat
informasi tersebut diketahui. Di Amerika Serikat, informasi tersebar sangat cepat, hampir seketika, kepada pelaku
pasar yang memiliki akses ke situs web keuangan. Banyak situs web menawarkan informasi terbaru sepanjang
hari tentang ekonomi, pasar keuangan, dan masing-masing perusahaan. Jelas, Internet telah membuat pasar lebih
efisien dalam arti seberapa luas dan cepat informasi disebarluaskan.
Konsep bahwa pasar efisien tidak menuntut, atau membutuhkan, penyesuaian harga yang sempurna
mengikuti informasi baru. Sebaliknya, pernyataan yang benar yang terlibat di sini adalah bahwa penyesuaian harga
yang dihasilkan dari informasi adalah "tidak bias" (ini berarti bahwa penyesuaian
Konsep Pasar yang Efisien 313
Gambar 12-1
Penyesuaian dari
Harga Saham ke
Informasi: (a) Jika
Pasar 56
54
Efisien; (b) satu (a) Pasar
52
Kemungkinan jika efisiensi
50
Pasar Tidak Efisien 48
46 (b) Pasar
ketidakefisienan
–5 –4 –3 –2 –10 1 2 3 4567
Hari relatif terhadap pengumuman
hari (hari 0) informasi
terkadang terlalu besar dan terkadang terlalu kecil, tetapi rata-rata, itu seimbang). Harga baru tidak harus
berupa harga keseimbangan baru tetapi hanya perkiraan yang tidak bias dari harga keseimbangan akhir yang
akan ditetapkan setelah investor sepenuhnya menilai dampak dari informasi tersebut.
Gambar 12-1 mengilustrasikan konsep efisiensi pasar untuk satu perusahaan di mana peristiwa positif
yang signifikan terjadi. Saham diperdagangkan pada $50 pada tanggal pengumuman acara—Tanggal 0 pada
Gambar 12-1. Jika pasar efisien, harga saham dengan cepat mencerminkan informasi yang tersedia. Investor
akan sangat cepat menyesuaikan harga saham terhadap nilai intrinsiknya (wajar). Asumsikan bahwa estimasi
nilai wajar baru untuk saham tersebut adalah $52. Di pasar yang efisien, kenaikan langsung harga saham
menjadi $52 akan terjadi, seperti yang ditunjukkan oleh garis padat pada Gambar 12-1.
Jika proses penyesuaian pasar terjadi pada pasar yang tidak efisien, maka kelambatan penyesuaian
harga saham terhadap informasi baru dapat terjadi dan diwakili oleh garis putus-putus. Harga akhirnya
menyesuaikan dengan estimasi nilai wajar baru sebesar $52 saat rumah pialang menyebarkan informasi baru
dan investor merevisi estimasi nilai wajar saham mereka. Perhatikan bahwa waktu yang diperlukan untuk
menyesuaikan harga tidak diketahui sebelumnya—garis putus-putus hanya ilustrasi.
MENGAPA PASAR SAHAM AS DAPAT DIHARAPKAN EFISIEN

Jika jenis penyesuaian pasar yang dijelaskan sebelumnya tampaknya terlalu banyak diharapkan,
pertimbangkan situasinya dari sudut pandang berikut. Dapat ditunjukkan bahwa pasar yang efisien dapat
eksis dalam kondisi berikut:
1. Ada sejumlah besar investor rasional yang memaksimalkan keuntungan yang berpartisipasi aktif di
pasar dengan menganalisis, menilai, dan memperdagangkan saham. Investor ini adalah pengambil
harga; yaitu, satu peserta saja tidak dapat mempengaruhi harga sekuritas.
2. Informasi tidak dikenakan biaya dan tersedia secara luas bagi pelaku pasar di sekitar
waktu yang sama.
3. Informasi dihasilkan secara acak sehingga pengumuman pada dasarnya

independen satu sama lain.
4. Investor bereaksi cepat dan penuh terhadap informasi baru, menyebabkan harga saham menyesuaikan
demikian.
Kondisi ini mungkin tampak ketat, dan dalam beberapa hal memang demikian. Namun demikian, pertimbangkan
seberapa dekat mereka sejajar dengan lingkungan investasi yang sebenarnya:
Sejumlah besar investor terus-menerus “bermain permainan”. Baik individu maupun institusi mengikuti
pasar dengan cermat setiap hari, siap untuk membeli atau menjual ketika mereka pikir itu tepat.
Meskipun produksi informasi bukanlah tanpa biaya, untuk institusi dalam bisnis investasi, menghasilkan
informasi keuangan adalah biaya bisnis yang diperlukan, dan banyak peserta menerimanya
"gratis" (investor dapat membayar secara tidak langsung untuk informasi dalam biaya perantara
mereka dan lainnya biaya).
Informasi sebagian besar dihasilkan secara acak, dalam arti bahwa sebagian besar investor tidak dapat
memprediksi kapan perusahaan akan mengumumkan perkembangan baru yang signifikan, kapan
gangguan minyak akan terjadi, kapan peristiwa cuaca besar akan mempengaruhi ekonomi, kapan
mata uang akan terdevaluasi, kapan pemimpin penting tiba-tiba akan mengalami serangan jantung,
dan lain sebagainya. Meskipun ada beberapa ketergantungan dalam peristiwa informasi dari waktu ke
waktu, pada umumnya pengumuman independen dan terjadi kurang lebih secara acak.
Konsep pasar efisien tidak mengatakan bahwa semua investor rasional dan bereaksi cepat terhadap
informasi baru, hanya saja pasar secara agregat rasional. Banyak investor dengan sumber daya yang
besar umumnya rasional dan siap bertindak berdasarkan informasi.
Hasil dari kondisi ini adalah bahwa pasar secara efisien mencerminkan informasi yang tersedia
tentang sekuritas. Meskipun kesalahan dibuat dan beberapa perilaku irasional memang terjadi, pada
umumnya pasar melakukan pekerjaan dengan baik dalam hal penetapan harga sekuritas.
Konsep dalam Aksi
Pada pertengahan 2008, terungkap bahwa Warren Buffett dari lima dana lindung nilai dapat mengungguli dana indeks,
telah memasuki taruhan pada 1 Januari tahun itu yang akan sementara argumen Buffett adalah bahwa kinerja dana
diperpanjang selama 10 tahun. Buffett bertaruh Protege lindung nilai tidak akan mungkin terjadi setelah dikurangi biaya.
Funds, sebuah perusahaan pengelolaan uang, bahwa Meskipun tidak dibahas secara eksplisit, jelas bahwa Buf
portofolio dana lindung nilai yang dipilih oleh Protege tidak fett mengandalkan gagasan pasar yang efisien untuk
akan mengungguli S&P 500 (menggunakan dana indeks memenangkan taruhan ini. Selama beberapa tahun pertama
Vanguard) selama 10 tahun ke depan, setelah dikurangi kompetisi, taruhan Buffett tampak dalam bahaya. Namun,
semua biaya yang dikeluarkan oleh salah satu alternatif. Buf pada akhir tahun 2013, dana Indeks S&P 500 yang dipilih
fett telah menjadi kritikus besar dari biaya yang dibebankan Buffett naik 43,8 persen dibandingkan dengan portofolio
oleh dana lindung nilai. Masing-masing pihak menyiapkan portofolio dana lindung nilai yang telah naik dengan nilai
sekitar $320.000, dan obligasi kupon nol dengan hasil perkiraan hanya 12,5 persen. Jadi, taruhan Buffett
mendukung
sebesar $1 juta dibeli, dengan hasil akan disumbangkan untuk amal. pandangan
Perusahaan bahwa,
pengelola uangdalam jangka
berharap panjang,
untuk adalah bijaksana
menunjukkan untuk
pilihan ahli itu b
PERSPEKTIF INTERNASIONAL
Berdasarkan argumen sebelumnya, kasus yang kuat dapat dibuat untuk pasar keuangan AS yang efisien.
Bagaimanapun, pasar AS memiliki ribuan analis dan jutaan investor yang membeli dan menjual saham
secara teratur. Bagaimana dengan pasar luar negeri? Apakah sekuritas di pasar luar negeri dianalisis
dengan kurang cermat? Tentu saja, negara-negara maju yang besar memberikan banyak informasi dan
cenderung memiliki perusahaan yang terkenal dan diteliti. Negara-negara kurang berkembang memiliki
arus informasi yang kurang berkembang dengan baik, dan pasar negara berkembang mungkin memiliki
kesenjangan informasi yang signifikan.
Jika ada efisiensi yang lebih rendah di pasar keuangan negara lain dibandingkan dengan Amerika Serikat,
seharusnya ada beberapa bukti keberhasilan yang lebih besar yang melibatkan investasi internasional. Selama
Konsep Pasar yang Efisien 315
pada 1990-an, hanya 10 persen manajer reksa dana AS yang mengungguli S&P 500, sementara 31 persen mengungguli indeks Eropa.
Sementara para pengelola uang internasional jelas-jelas melakukannya lebih baik, kedua kelompok itu berargumen untuk efisiensi pasar dan
investasi pasif.
Beberapa periode waktu terakhir menunjukkan bahwa pengelola uang internasional masih belum menunjukkan kinerja yang baik.
Untuk periode tiga tahun yang berakhir pada pertengahan 2011, 57 persen dana global dan 65 persen dana internasional berkinerja buruk dari
tolok ukur mereka. Adapun pasar negara berkembang, di mana secara logis lebih banyak inefisiensi harus terjadi, 81 persen dana pasar negara
berkembang berkinerja buruk dari tolok ukur mereka.
BENTUK EFISIENSI PASAR

Kami telah mendefinisikan pasar yang efisien sebagai pasar di mana semua informasi yang relevan tercermin dalam harga saham dengan
cepat dan lengkap. Dengan demikian, kunci untuk menilai efisiensi pasar adalah menentukan seberapa baik informasi tercermin dalam harga
saham. Dalam pasar yang sangat efisien, harga sekuritas dengan cepat mencerminkan semua informasi yang tersedia, dan investor tidak dapat
menggunakan informasi yang tersedia untuk mendapatkan pengembalian abnormal karena sudah disita dalam harga. Di pasar seperti itu,
setiap harga sekuritas sama dengan nilai intrinsiknya (investasi).
Pengembalian Tidak Normal

Pengembalian abnormal didefinisikan sebagai pengembalian yang melebihi apa yang diharapkan investor mengingat jumlah risiko
Pengembalian sekuritas yang diambil. Pengembalian abnormal dihitung sebagai perbedaan antara pengembalian aktual sekuritas dan pengembalian yang diharapkan/
di luar yang diharapkan
diperlukan dari sekuritas. Dengan kata lain, setelah disesuaikan dengan apa yang seharusnya menjadi pengembalian perusahaan, sisa bagian
berdasarkan risikonya
dari pengembalian aktual adalah pengembalian abnormal.
R ER
Pengembalian tidak normal ARit itu itu
di mana
AR tingkat
dia pengembalian abnormal untuk keamanan selama per iod t saya
R
itu tingkat pengembalian aktual atas keamanan selama p saya periode t
ER itu tingkat pengembalian yang diharapkan untuk keamanan saya
selama periode t
Jadi, pengembalian abnormal adalah pengembalian saham di atas dan di atas apa yang seharusnya diperoleh saham seperti yang
diprediksi oleh pendekatan tertentu. Ada tiga pendekatan umum yang digunakan untuk memperoleh pengembalian yang diharapkan sebagai
berikut:
1. Pengembalian yang diharapkan diukur sebagai pengembalian indeks pasar yang luas (misalnya, S&P 500). Pendekatan ini tepat jika
saham memiliki risiko rata-rata.
2. Pengembalian yang diharapkan diukur sebagai pengembalian yang diprediksi oleh model penetapan harga aset seperti model pasar,
Model Penetapan Harga Aset Modal (CAPM), atau model multifaktor lainnya. Lihat Bab 9 untuk diskusi tentang model penetapan
harga aset alternatif.
3. Pengembalian yang diharapkan diukur sebagai pengembalian bagi perusahaan yang memiliki karakteristik yang sebanding dengan
perusahaan yang dipertimbangkan. Misalnya, perusahaan pembanding berukuran kira-kira sama, memiliki kelipatan harga yang
sebanding, dan beroperasi di industri yang sama.
Pasar yang Efisien Kami mendefinisikan konsep utama yang terlibat dengan pasar yang efisien sebagai hipotesis pasar yang efisien (EMH), yang
Hipotesis (EMH) Proposisi hanya merupakan pernyataan formal efisiensi pasar yang berkaitan dengan sejauh mana harga keamanan dengan cepat dan sepenuhnya
bahwa pasar sekuritas
mencerminkan informasi yang tersedia. Pada tahun 1970.
efisien, dengan harga sekuritas
Fama mengusulkan untuk membagi EMH menjadi tiga kategori, dan ini biasanya telah digunakan sejak saat itu dalam diskusi EMH. Ketiga
mencerminkan nilai ekonominya
klasifikasi ini diilustrasikan pada Gambar 12-2.2
2
Eugene F. Fama, “Pasar Modal yang Efisien: Tinjauan Teori dan Pekerjaan Empiris,” The Journal of Finance, 25, no. 2 (Mei 1970):
383–417. Sekitar 20 tahun setelah studi efisiensi pasar pertamanya, Fama menerbitkan studi lanjutan yang sedikit mengubah ketiga
klasifikasi tersebut (lihat Eugene F. Fama, “Efficient Capital Markets: II,” The Journal of Finance, 46 (Desember 1991): 1575 –1617).
Gambar 12-2 Semua informasi,

Tingkat Kumulatif dari
Bentuk yang kuat publik dan swasta
Efisiensi Pasar dan
Informasi
Semua publik
Terkait dengan Setiap tersedia
Bentuk setengah kuat
informasi
Bentuk lemah Data pasar
1. Bentuk Lemah: Salah satu jenis informasi paling tradisional yang digunakan dalam menilai nilai
Data Pasar Informasi harga keamanan adalah data pasar, yang terutama mengacu pada semua informasi harga masa lalu
dan volume untuk saham
(termasuk data volume). Jika harga sekuritas ditentukan di pasar yang efisien bentuk lemah , data
atau indeks
harga historis seharusnya sudah tercermin dalam harga saat ini dan seharusnya tidak memiliki nilai
dalam memprediksi perubahan harga di masa depan. Karena data pasar adalah dasar dari analisis
Bentuk Lemah Bagian dari
EMH yang menyatakan bahwa
teknikal (dibahas di Bab 16), analisis teknikal hanya memiliki sedikit atau tidak ada nilainya jika
harga mencerminkan semua data pasar efisien dalam bentuk lemah. Dengan kata lain, dalam pasar efisien bentuk lemah, penggunaan
harga dan volume data pasar diharapkan tidak menawarkan peluang bagi investor untuk memperoleh pengembalian abnormal.
Contoh 12-1 Analis teknikal mencari pola harga saham yang dapat dieksploitasi. Gambar 12-3 menunjukkan 30 hari perubahan
harga untuk Perusahaan Botox. Perhatikan bahwa dalam setiap kasus kecuali satu, setiap kali
perubahan harga kurang dari 20 sen, perubahan harga berikutnya sangat positif. Selanjutnya, setiap
kali perubahan harga di atas 80 sen, perubahan harga berikutnya hampir selalu lebih rendah. Apakah
ini contoh sukses menggunakan informasi harga masa lalu untuk memprediksi perubahan harga di masa depan?
Jawabannya adalah tidak! Perubahan pada Gambar 12-3 dihasilkan oleh fungsi pembangkit
bilangan acak di Excel. Ini menggambarkan bahaya mencoba menemukan pola yang berguna dalam
harga saham.
Gambar 12-3 120
Perubahan Harga untuk

30 Hari untuk Botox
Perusahaan 100
80
60
40
20
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Waktu
Cara Menguji Efisiensi Pasar 317
Uji kegunaan data pasar disebut uji bentuk lemah EMH. Jika bentuk lemah dari EMH benar, perubahan
harga di masa lalu seharusnya tidak terkait dengan perubahan harga di masa depan dalam pengertian ekonomi.
Dengan kata lain, suatu pasar dapat dikatakan efisien lemah jika harga saat ini mencerminkan semua data pasar
masa lalu. Implikasi yang benar dari kelemahan-
membentuk pasar yang efisien adalah bahwa riwayat informasi harga masa lalu tidak memiliki nilai dalam menilai
perubahan harga di masa depan
2. Bentuk Semikuat: Tingkat efisiensi pasar yang lebih komprehensif tidak hanya melibatkan data pasar yang diketahui
dan tersedia untuk umum tetapi juga semua data yang diketahui dan tersedia secara publik, seperti pendapatan,
dividen, pengumuman pemecahan saham, pengembangan produk baru, kesulitan pembiayaan, dan akuntansi
perubahan. Pasar yang dengan cepat memasukkan semua informasi tersebut ke dalam harga dikatakan
Formulir Semistrong Bagian menunjukkan efisiensi bentuk setengah kuat . Perhatikan bahwa pasar efisien semikuat mencakup bentuk
dari EMH yang menyatakan hipotesis yang lemah, karena data pasar adalah bagian dari kumpulan yang lebih besar dari semua informasi
bahwa harga mencerminkan
yang tersedia untuk umum.
semua informasi yang tersedia
untuk umum Pasar efisien semi kuat menyiratkan bahwa investor tidak dapat bertindak berdasarkan informasi publik
setelah pengumumannya dan mengharapkan untuk memperoleh pengembalian yang disesuaikan dengan risiko
(abnormal) di atas rata-rata. Jika ada lag dalam penyesuaian harga saham terhadap pengumuman tertentu dan
investor dapat memanfaatkan lag tersebut dan mendapatkan abnormal return, maka pasar tidak sepenuhnya
efisien dalam arti semistrong.
Bentuk Kuat Bagian dari 3. Bentuk Kuat: Bentuk efisiensi pasar yang paling ketat adalah bentuk kuat, yang menegaskan bahwa harga saham
EMH yang menyatakan bahwa sepenuhnya mencerminkan semua informasi, publik dan nonpublik. Jika pasar efisien bentuk kuat, tidak ada
harga mencerminkan semua
kelompok investor yang mengharapkan untuk memperoleh pengembalian abnormal dengan menggunakan
informasi, publik dan swasta
informasi apa pun dengan cara yang unggul.
EMH bentuk kuat menggabungkan informasi pribadi—yaitu, informasi yang tidak tersedia untuk umum
karena dibatasi untuk kelompok tertentu seperti orang dalam perusahaan dan spesialis di bursa. Bentuk kuat
menyatakan bahwa tidak seorang pun dengan informasi pribadi dapat menghasilkan uang dengan menggunakan
informasi ini. Tak perlu dikatakan, kepercayaan ekstrem seperti itu tidak dipegang oleh banyak orang.
Seperti disebutkan sebelumnya, jika seseorang percaya pada efisiensi bentuk setengah kuat, bentuk lemah juga
dilewati. Efisiensi bentuk kuat meliputi bentuk lemah dan setengah kuat dan mewakili tingkat efisiensi pasar tertinggi.
Seorang investor yang percaya pada bentuk kuat dari EMH harus menjadi investor pasif. Di sisi lain, seorang investor
yang menerima bentuk lemah tetapi menolak dua lainnya bisa menjadi investor agresif, berdagang secara aktif untuk
mengejar keuntungan investasi.
Memeriksa Pemahaman Anda

1. Haruskah investor mengharapkan harga saham mencerminkan semua informasi yang tersedia?
2. Misalkan pergerakan harga saham dapat diprediksi. Apakah ini bukti efisiensi pasar atau inefisiensi pasar?
Menjelaskan.
Cara Menguji Efisiensi Pasar

Karena pentingnya EMH bagi investor dan karena kontroversi seputar EMH, kami mempertimbangkan beberapa bukti
empiris tentang efisiensi pasar. Sejumlah besar studi EMH telah dilakukan selama bertahun-tahun. Tujuan kami di sini
hanyalah untuk menyajikan gagasan tentang bagaimana tes ini dilakukan dan menawarkan beberapa gagasan umum
tentang hasil mereka.
3
Tidak benar untuk menyatakan, seperti yang kadang-kadang dilakukan, bahwa perkiraan harga terbaik pada waktu t+1 adalah harga saat ini (waktu t),
karena ini menyiratkan pengembalian yang diharapkan dari nol. Pasar yang efisien sama sekali tidak menyiratkan bahwa pengembalian yang diharapkan
dari sekuritas apa pun adalah nol.
Kunci untuk menguji validitas salah satu dari tiga bentuk efisiensi pasar adalah
konsistensi investor dapat memperoleh pengembalian abnormal, tergantung pada
kumpulan informasi yang terlibat.
Inefisiensi berumur pendek yang muncul secara acak bukan merupakan bukti inefisiensi pasar. Di pasar yang
efisien secara ekonomi , aset diberi harga sedemikian rupa sehingga investor tidak dapat mengeksploitasi perbedaan
apa pun dan mendapatkan pengembalian abnormal setelah mempertimbangkan semua biaya transaksi. Di pasar
seperti itu, beberapa sekuritas dapat sedikit salah harga, dan kelambatan dapat terjadi dalam pemrosesan informasi,
tetapi, sekali lagi, tidak sedemikian rupa sehingga perbedaan tersebut dapat dimanfaatkan secara menguntungkan
oleh rata-rata investor.
Investor dapat memperoleh pengembalian abnormal bahkan jika pasar efisien. Lagi pula, Anda dapat
membeli saham hari ini, dan besok penemuan besar dapat diumumkan yang akan menyebabkan harga saham
perusahaan meningkat secara signifikan. Apakah ini berarti pasar tidak efisien? Tentu saja tidak; itu berarti Anda
sangat terampil atau, lebih mungkin, sangat beruntung. Pertanyaannya adalah, dapatkah Anda, dan investor lain,
melakukan ini beberapa kali dalam jangka panjang untuk mendapatkan keuntungan abnormal? Mengingat banyaknya
investor, bahkan dalam jangka panjang, akan ada beberapa investor yang mengalami keberuntungan yang tidak
biasa.
TES FORMULIR LEMAH
Sebagaimana dicatat, efisiensi bentuk lemah berarti bahwa data harga dimasukkan ke dalam harga saham saat ini.
Jika harga mengikuti tren non-acak, perubahan harga saham bergantung pada perubahan sebelumnya; jika tidak,
mereka independen. Oleh karena itu, pengujian bentuk lemah melibatkan pertanyaan apakah semua informasi yang
terkandung dalam urutan harga masa lalu sepenuhnya tercermin dalam harga saat ini.
EMH bentuk lemah terkait dengan ide yang populer di tahun 1960-an yang menyatakan bahwa perubahan
Random Walk Sebuah teori dari harga saham harus mengikuti jalan acak. Jika harga mengikuti random walk, perubahan harga dari waktu ke waktu
tahun 1960-an yang menyatakan bersifat acak (independen).4 Perubahan harga hari ini tidak terkait dengan perubahan harga kemarin, atau sehari
bahwa harga saham bergerak
sebelumnya, atau hari lainnya. Jika informasi baru tiba secara acak di pasar dan investor segera bereaksi, perubahan
secara acak sepanjang waktu
harga akan acak.
Ada dua cara utama untuk menguji efisiensi bentuk lemah:
1. Uji statistik independensi perubahan harga saham. Jika uji statistik menunjukkan bahwa perubahan harga
bersifat independen, implikasinya adalah mengetahui dan menggunakan urutan informasi harga masa lalu
tidak ada nilainya bagi investor.
2. Uji aturan perdagangan tertentu yang mencoba menggunakan data harga masa lalu. Jika tes tersebut secara
sah menghasilkan pengembalian abnormal, ini menunjukkan bahwa pasar tidak efisien bentuk lemah.
Ketika mempertimbangkan tes efisiensi pasar bentuk lemah, penting untuk membedakan antara ketergantungan
statistik dan ketergantungan ekonomi dalam perubahan harga saham.
Tes statistik yang dibahas sebelumnya mendeteksi sejumlah kecil ketergantungan pada perubahan harga.
Tidak semua deret tersebut dapat dikatakan benar-benar independen secara statistik.
Namun, mereka mandiri secara ekonomi dalam arti bahwa seseorang tidak dapat memanfaatkan ketergantungan
statistik kecil yang ada. Setelah biaya perantara, pengembalian abnormal menghilang
4
Secara teknis, hipotesis jalan acak lebih restriktif daripada EMH bentuk lemah. Harga saham dapat menyesuaikan diri dengan efisiensi bentuk
lemah tanpa memenuhi kondisi random walk. Model jalan acak menentukan bahwa pengembalian yang berurutan adalah independen dan
didistribusikan secara identik dari waktu ke waktu.
5
Beberapa penelitian telah menunjukkan bahwa aturan perdagangan dapat menghasilkan keuntungan setelah disesuaikan dengan biaya transaksi.
Untuk studi yang berpendapat bahwa aturan perdagangan mungkin tidak begitu mudah diterapkan dalam kondisi sebenarnya, lihat Ray Ball, SP
Kothari, dan Charles Wasley, “Can We Implement Research on Stock Trading Rules?,” The Journal of Portfolio Management
(Musim Dingin 1995): 54–63.
Tes bentuk lemah, baik dari independensi statistik dan aturan perdagangan, banyak dan hampir bulat
dalam kesimpulannya. Tes ini mendukung gagasan bahwa pasar efisien bentuk lemah.
UJI BENTUK SEMISTRONG

Banyak tes bentuk semi-kuat adalah tes kecepatan penyesuaian harga terhadap pengumuman informasi yang
tersedia untuk umum. Pertanyaannya adalah apakah investor dapat menggunakan informasi yang tersedia untuk
umum untuk mendapatkan pengembalian abnormal, setelah disesuaikan dengan biaya transaksi.
Studi Peristiwa Penelitian empiris tentang efisiensi bentuk setengah kuat sering kali melibatkan studi
Studi Peristiwa peristiwa, yang menguji kecepatan reaksi investor terhadap pengumuman material.6
Analisis empiris dari
perilaku harga saham
Studi peristiwa memungkinkan kita untuk mengontrol pengembalian pasar agregat sementara peristiwa unik perusahaan
di sekitar peristiwa tertentu
diperiksa.
Contoh 12-2 Misalkan seorang analis ingin mempelajari hubungan antara kejutan pendapatan dan saham
harga. Sebuah studi peristiwa akan mengukur hubungan antara pengumuman pendapatan triwulanan (yang
berisi kejutan) dan harga saham di sekitar pengumuman.
Metodologi studi peristiwa memeriksa pengembalian abnormal di sekitar tanggal pengumuman acara.
Saat mempelajari peristiwa tertentu, seperti kejutan pendapatan, kami ingin memastikan pengembalian
abnormal mengukur efek dari peristiwa tersebut dan bukan beberapa faktor ekonomi lain yang terjadi pada
saat yang sama. Untuk melakukan ini, penelitian mencakup beberapa perusahaan yang mengalami peristiwa
yang sama pada tanggal yang berbeda agar faktor ekonomi lainnya saling membatalkan. Hal ini memungkinkan
kita untuk menghitung rata-rata abnormal return (AR) di seluruh perusahaan. Kami akan menyebutnya rata-rata
ARt , sedangkan untuk setiap perusahaan individu, pengembalian abnormal adalah ARit.
Kumulatif Abnormal Kumulatif abnormal return (CAR) adalah jumlah dari rata-rata abnormal return
Return (CAR) selama periode waktu yang diperiksa dan dihitung sebagai:
Jumlah rata-rata
abnormal return selama n
periode waktu yang MOBIL AR
t
diperiksa
t 1
di mana
CAR pengembalian abnormal kumulatif
CAR menangkap rata-rata pergerakan saham spesifik perusahaan selama beberapa periode waktu di mana
peristiwa yang sedang dipelajari diperkirakan akan mempengaruhi pengembalian saham.
Perhatikan Gambar 12-4(a), yang menunjukkan situasi di mana pengumuman tidak diantisipasi di
pasar yang efisien. CAR mendekati nol sebelum tanggal pengumuman. Pada tanggal pengumuman, ada
penyesuaian langsung ke atas terhadap informasi baru dan positif. Setelah penyesuaian ini terjadi, saham
sekali lagi dinilai secara wajar, dan CAR berfluktuasi sepanjang jalur horizontal.
Sekarang perhatikan Gambar 12-4(b), kasus peristiwa menguntungkan yang diantisipasi di pasar yang
efisien. Investor mengantisipasi peristiwa tersebut sebelum pengumuman, dan CAR naik karena investor
menawar harga saham. Pada tanggal pengumuman, peristiwa tersebut tercermin dalam harga saham, dan
tidak ada penyesuaian ke atas. Sebaliknya CAR berlanjut di sepanjang jalur horizontalnya.
6
Lihat Fama, “Pasar Modal yang Efisien.”
Gambar 12-4 0,045

mobil
Kumulatif Abnormal
0,04
Kembali. (a) Acara
Kejutan di 0,035
Pasar yang Efisien
0,03
dan (b) diantisipasi
Acara yang Menguntungkan di
0,025
Pasar yang Efisien
Pengembalian
abnormal
kumulatif
0,02
0,015
0,01
0,005
0
–8 –6 –4 –2 0 2 4 6 8 10 1.2
Hari sekitar pengumuman

(sebuah)
0,045
0,04
0,035
mobil
0,03
0,025
0,02
0,015
0,01
0,005
0
–20 –15 –10 –5 0 5 10 15
Hari sekitar pengumuman

(b)
Studi Pengembalian Cross-Sectional Jenis utama lainnya dari uji efisiensi bentuk semikuat menguji pengembalian
saham berdasarkan karakteristik perusahaan. Studi-studi ini menguji apakah karakteristik perusahaan yang tersedia
untuk umum dapat digunakan oleh investor untuk memungkinkan mereka memperoleh pengembalian yang abnormal.
Mirip dengan studi peristiwa, studi pengembalian cross-sectional bergantung pada pembentukan portofolio
perusahaan yang tunduk pada pengujian. Perusahaan-perusahaan dalam portofolio semuanya memiliki karakteristik
perusahaan yang akan diuji. Misalnya, seorang peneliti mungkin ingin menguji apakah berinvestasi di perusahaan
dengan rasio harga-untuk-penjualan (P/S) yang rendah akan menghasilkan pengembalian abnormal. Peneliti akan
mulai dengan membentuk portofolio perusahaan dengan P/S rendah dan kemudian memeriksa kinerja portofolio
selama periode waktu tertentu.
Studi pengembalian cross-sectional telah dilakukan pada berbagai karakteristik perusahaan yang berbeda
termasuk semua kelipatan harga alternatif (misalnya, P/E, P/S, P/B), ukuran perusahaan (kapitalisasi pasar), jumlah
analis yang mengikuti perusahaan. , tingkat utang perusahaan, dan kinerja saham perusahaan di masa lalu.
Beberapa yang lebih menonjol dari studi ini termasuk dalam bagian tentang anomali yang ditemukan kemudian dalam
bab ini.
BUKTI BENTUK KUAT

Bentuk kuat dari EMH menyatakan bahwa harga saham dengan cepat menyesuaikan untuk mencerminkan semua
informasi, termasuk informasi pribadi.7 Dengan demikian, tidak ada kelompok investor yang memiliki informasi yang
memungkinkan mereka memperoleh keuntungan abnormal secara konsisten. Menurut efisiensi bentuk kuat, investor
bahkan tidak dapat menggunakan, apa yang mereka yakini, informasi monopolistik untuk mendapatkan pengembalian abnormal.
Salah satu cara untuk menguji efisiensi bentuk kuat adalah dengan memeriksa kinerja kelompok yang dianggap
memiliki akses ke informasi nonpublik yang "benar". Jika kelompok seperti itu secara konsisten dapat memperoleh
pengembalian abnormal, bentuk kuat tidak akan didukung. Kami akan mempertimbangkan orang dalam perusahaan,
kelompok yang mungkin termasuk dalam kategori memiliki akses monopolistik ke informasi.
Aspek lain dari bentuk kuat adalah kemampuan investor mana pun untuk memperoleh pengembalian berlebih
sebagai akibat dari penggunaan informasi dengan cara yang unggul. Dengan kata lain, dapatkah seorang investor, atau
sekelompok investor, menggunakan nilai informasi yang terkandung dalam suatu pengumuman untuk memperoleh
abnormal return? Jika tidak, pasar efisien bentuk kuat. Aspek bentuk kuat ini telah diperiksa dalam beberapa cara,
termasuk menganalisis pengembalian manajer uang profesional seperti manajer reksa dana dan dana pensiun dan
memeriksa nilai rekomendasi analis sekuritas.
Orang Dalam Perusahaan Orang dalam perusahaan adalah pejabat, direktur, atau pemegang saham utama perusahaan
yang mungkin diharapkan memiliki informasi orang dalam yang berharga. Komisi Sekuritas dan Bursa (SEC) mewajibkan
orang dalam (pejabat, direktur, dan pemilik lebih dari 10 persen saham perusahaan) untuk melaporkan transaksi pembelian
atau penjualan mereka ke SEC. Informasi ini dipublikasikan dalam publikasi bulanan SEC, Ringkasan Resmi Transaksi
Keamanan dan Kepemilikan (Ringkasan Resmi).
Orang dalam memiliki akses ke informasi istimewa dan dapat bertindak berdasarkan informasi tersebut dan
mendapat untung sebelum informasi tersebut dipublikasikan. Oleh karena itu, tidak mengherankan bahwa beberapa studi
tentang orang dalam perusahaan menemukan bahwa mereka secara konsisten memperoleh pengembalian abnormal
atas transaksi saham mereka.8 Sebuah studi yang mencakup periode 1975-1995 oleh Lakonishok dan Lee menemukan
bahwa perusahaan dengan insiden pembelian orang dalam yang tinggi mengungguli perusahaan-perusahaan di mana
orang dalam telah melakukan penjualan dalam jumlah besar.9 Marginnya hampir 8 poin persentase untuk periode 12 bulan berikutnya.
Menariknya, perbedaan terbesar terjadi pada perusahaan dengan kapitalisasi pasar kurang dari $1 miliar.
Perdagangan orang dalam yang menguntungkan adalah pelanggaran efisiensi bentuk kuat, yang membutuhkan
pasar di mana tidak ada investor yang secara konsisten dapat memperoleh keuntungan abnormal. Investor tanpa akses
ke informasi pribadi dapat mengamati apa yang dilakukan orang dalam dengan memantau perdagangan orang dalam.
Informasi perdagangan orang dalam tersedia bagi investor di situs web seperti Yahoo! Keuangan.
Keberhasilan penggunaan informasi ini oleh pihak luar (masyarakat umum) akan menjadi pelanggaran terhadap efisiensi
bentuk setengah kuat.
7
Fama, dalam makalahnya tahun 1991, mengacu pada tes ini sebagai "tes untuk informasi pribadi" daripada tes bentuk kuat. Lihat Fama,
“Pasar Modal yang Efisien.”
8
Lihat, misalnya, Jeffrey Jaffe, “Special Information and Insider Trading,” Journal of Business, 47 (Juli 1974): 410–
428, dan Ken Nunn, Gerald P. Madden, dan Michael Gombola, "Apakah Beberapa Investor Lebih 'Di Dalam' Daripada Yang Lain?,"
Jurnal Manajemen Portofolio, 9 (Musim Semi 1983): 18-22.
9
Josef Lakonishok dan Inmoon Lee, "Apakah Perdagangan Orang Dalam Informatif?", Tinjauan Studi Keuangan, 14 (Musim Semi 2001).
Rozeff dan Zaman menggunakan metodologi pengembalian abnormal yang khas dari penelitian
sebelumnya dan menemukan bahwa pihak luar dapat memperoleh keuntungan dengan bertindak berdasarkan
informasi yang tersedia untuk umum mengenai transaksi orang dalam.10 Namun, setelah dikurangi biaya
transaksi dan penyesuaian untuk perbedaan ukuran perusahaan dan kelipatan harga, ini keuntungan sebagian besar menghilang.
Selanjutnya, setelah membebankan biaya transaksi 2 persen pada orang dalam perusahaan, penulis menemukan
bahwa pengembalian orang dalam turun; namun, mereka tetap memperoleh abnormal return 3–3,5 persen per
tahun.

3. Asumsikan harga saham benar-benar mengikuti random walk. Apakah ini bukti irasionalitas pasar?
4. Mengingat keseluruhan bukti yang mendukung efisiensi pasar, bagaimana mungkin investor institusi,
seperti reksa dana atau dana abadi, membenarkan pengeluaran dalam jumlah yang relatif besar untuk
teknik pemilihan saham?
Anomali Pasar
Anomali Pasar Anomali pasar adalah pengamatan yang kontras dengan apa yang diharapkan di pasar yang efisien. Mereka
Pengamatan yang
mewakili temuan yang tidak dapat dijelaskan dengan teori yang berlaku mengenai apa yang merupakan perilaku
bertentangan dengan apa yang
pasar keamanan yang tepat. Sampai saat ini, banyak dari mereka belum dijelaskan, dan sampai mereka, mereka
seharusnya ada secara efisien
pasar tetap anomali atau pengecualian terhadap pandangan yang diterima tentang efisiensi pasar.
Anomali pasar merupakan pengecualian terhadap pandangan yang berlaku mengenai efisiensi pasar.
Kami memeriksa beberapa anomali yang telah menarik banyak perhatian dan belum dapat dijelaskan
secara memuaskan. Namun, investor harus berhati-hati dalam melihat kebohongan anomali ini sebagai perangkat
pemilihan saham yang dijamin akan mengungguli pasar. Tidak ada jaminan seperti itu karena uji empiris dari
anomali ini mungkin tidak mendekati strategi perdagangan aktual yang dapat diikuti oleh investor. Lebih jauh,
bahkan jika ada anomali dan dapat diidentifikasi, investor harus tetap memegang portofolio saham daripada
berkonsentrasi pada beberapa saham yang diidentifikasi dengan salah satu metode ini. Seperti yang kita lihat di
Bab 7, diversifikasi sangat penting bagi semua investor—sebenarnya, diversifikasi adalah aturan nomor satu
dalam manajemen portofolio.
PENGUMUMAN PENGHASILAN
Penyesuaian harga saham terhadap pengumuman laba telah dipelajari di beberapa makalah, membuka beberapa
pertanyaan dan kemungkinan menarik. Pengumuman laba harus, dan memang, mempengaruhi harga saham.
Pertanyaan-pertanyaan yang perlu dijawab adalah sebagai berikut:
1. Berapa banyak dari pengumuman laba yang merupakan informasi baru dan berapa banyak yang telah
diantisipasi oleh pasar? Dengan kata lain, berapa banyak dari pengumuman tersebut yang merupakan
“kejutan”?
2. Seberapa cepat bagian “kejutan” dari pengumuman tersebut tercermin dalam harga saham? Apakah
segera, seperti yang diharapkan di pasar yang efisien, atau adakah jeda dalam proses penyesuaian?
Jika terjadi lag, investor memiliki kesempatan untuk merealisasikan abnormal return dengan bertindak
berdasarkan pengumuman pendapatan yang tersedia untuk umum.
10 Michael S. Rozeff dan Mir A. Zaman, “Efisiensi Pasar dan Perdagangan Orang Dalam: Bukti Baru,” Jurnal Bisnis
(Januari 1988): 25–45.
Anomali Pasar 323
Untuk menilai masalah pengumuman pendapatan, kami memisahkan pengumuman pendapatan menjadi bagian
yang diharapkan dan bagian yang tidak terduga. Bagian yang diharapkan adalah bagian yang diantisipasi oleh investor
pada saat pengumuman, sedangkan bagian yang tidak diharapkan adalah bagian yang tidak diantisipasi oleh investor.
Latane, Tuttle, dan Jones mempelajari laporan laba triwulanan pada tahun 1968 dan menemukan bahwa laporan
tersebut berkorelasi positif dengan pergerakan harga jangka pendek berikutnya.11 Temuan ini menunjukkan adanya
kelambatan dalam penyesuaian harga saham dengan informasi dalam laporan ini. Beberapa penelitian selanjutnya
mengkonfirmasi respon yang tertinggal, dan pada tahun 1974 Latane, Jones, dan Rieke mengembangkan konsep
Standar pendapatan tak terduga standar (SUE) sebagai sarana untuk menyelidiki kejutan pendapatan dalam data triwulanan.
Penghasilan Tak Terduga SUE didefinisikan sebagai
(SUE) Sebuah variabel
digunakan dalam pemilihan
saham biasa, dihitung pendapatan kuartalan yang sebenarnya, prediksi pendapatan kuartalan
MENUNTUT
sebagai rasio faktor standarisasi
penghasilan tak terduga ke
faktor standarisasi penghasilan tak terduga
kesalahan standar estimasi
Pendapatan kuartalan yang sebenarnya adalah pendapatan yang dilaporkan oleh perusahaan. Pendapatan
yang diprediksi untuk perusahaan diperkirakan dari data pendapatan historis sebelum pendapatan dilaporkan.
Saat pendapatan setiap perusahaan diumumkan, SUE dapat dihitung dan ditindaklanjuti. Perusahaan dengan pendapatan
tak terduga yang tinggi (rendah) diharapkan memiliki respons harga yang positif (negatif).
Gambar 12-5 menunjukkan analisis serupa untuk periode terbaru yang melibatkan ukuran sampel mulai dari
sekitar 1.700 perusahaan per kuartal hingga hampir 2.000 perusahaan. SUE dipisahkan menjadi 10 kategori berdasarkan
ukuran dan tanda pendapatan tak terduga. Kategori 10 berisi semua SUE yang lebih besar dari 4.0, dan kategori 1 berisi
semua SUE yang lebih kecil dari 4.0; kategori 5 dan 6 mengandung nilai absolut terkecil dari pendapatan tak terduga.
Seperti yang ditunjukkan Gambar 12-5, kategori SUE mengikuti diskriminasi monoton, dengan ego kucing 10
berkinerja terbaik dan kategori 1 terburuk. Kategori 5 dan 6 menunjukkan hampir tidak ada pengembalian abnormal
setelah tanggal pengumuman pendapatan, seperti yang diharapkan dari kehilangan pendapatan terkecil.13 Penyesuaian
substansial yang terjadi dengan jeda setelah hari pengumuman pendapatan adalah bagian teka-teki SUE yang tidak
dapat dijelaskan. Di pasar yang efisien, harga harus menyesuaikan dengan cepat terhadap kejutan pendapatan, bukan
dengan jeda.
Pada pertengahan 1980-an, banyak bukti telah disajikan tentang hubungan antara pendapatan tak terduga dan
pengembalian saham berikutnya. Meskipun bukti semacam itu sama sekali tidak konklusif, juga tidak dapat dengan
mudah ditolak. Peneliti yang berbeda, menggunakan sampel yang berbeda dan teknik yang berbeda, telah memeriksa
masalah pendapatan yang tidak terduga dan telah menemukan hasil yang serupa. Harus ditekankan, bagaimanapun,
bahwa teknik seperti SUE bukanlah jaminan kesuksesan besar bagi investor. Hubungan yang dibahas adalah rata-rata
dan tidak mencerminkan apa yang akan dialami oleh investor tunggal mana pun.
11
Henry Latane, Donald L. Tuttle, dan Charles P. Jones, “Rasio E/P vs. Perubahan Laba dalam Peramalan Masa Depan
Perubahan Harga,” Jurnal Analis Keuangan (Januari/Februari 1969): 117–120, 123.
12
Latane dan Jones mendokumentasikan kinerja SUE dalam serangkaian makalah. SUE terbukti memiliki hubungan yang pasti
dengan pengembalian periode penahanan berlebih berikutnya. Lihat, misalnya, Charles P. Jones, Richard J. Rendleman, dan Henry
A. Latane, “Pengembalian Saham dan SUE selama 1970-an,” Jurnal Manajemen Portofolio (Musim Dingin 1984): 18–22.
13 Pengembalian abnormal dihitung untuk setiap sekuritas sebagai perbedaan antara imbal hasil sekuritas untuk
setiap hari dan imbal hasil pasar untuk hari itu. Pengembalian abnormal ini diakumulasikan untuk periode yang dimulai
63 hari sebelum tanggal pengumuman pendapatan hingga 63 hari setelah tanggal pengumuman. (Ada sekitar 63 hari
perdagangan dalam satu kuartal.)
Gambar 12-5 0,125
Kelebihan Kumulatif
Pengembalian Sekitar 0,100 10
Pengumuman
Tanggal Triwulanan 0,075 9
Penghasilan untuk 10 SUE
Kategori 0,050
8
7
0,025
6
0,000
5
–0,025
4
–0,050
–0,075 3
–0,100 2
–0.125
1
-60 -40 -20 0 20 40 60 hari

hari pengumuman
HARGA MURAH GANDA

Salah satu konsep yang lebih bertahan lama dalam investasi menyangkut hubungan antara berbagai harga dan
pengembalian saham. Sejumlah penelitian telah menetapkan bahwa dalam jangka panjang, investasi di
perusahaan dengan kelipatan harga rendah (perusahaan nilai) telah menghasilkan pengembalian abnormal
positif, sedangkan investasi jangka panjang di perusahaan dengan kelipatan harga tinggi (perusahaan
pertumbuhan) telah menghasilkan pengembalian abnormal negatif. . Anomali ini kemudian dikenal sebagai "efek nilai."
Efek nilai atau anomali nilai tampaknya menawarkan kepada investor strategi potensial untuk berinvestasi
yang dapat menghasilkan pengembalian yang lebih unggul daripada banyak alternatif yang mungkin mereka gunakan.
Sebagai contoh strategi untuk mengeksploitasi efek nilai, David Dreman, seorang manajer uang dan kolumnis
keuangan, merekomendasikan agar investor mengabaikan saran investasi profesional dan memilih saham dengan
rasio harga terhadap pendapatan (P/E) rendah. Hipotesisnya adalah bahwa saham dengan P/E rendah saat ini
mungkin tidak diinginkan, tetapi jika mereka memiliki keuangan yang kuat, hasil yang tinggi, dan catatan pendapatan
yang baik, mereka hampir selalu berhasil pada akhirnya.
Investor perlu berhati-hati saat mengikuti strategi nilai. Portofolio yang terdiversifikasi sangat penting, dan
kepatuhan yang kaku terhadap strategi ganda harga rendah dapat menghasilkan portofolio yang terdiversifikasi
secara tidak memadai. Dreman telah mengindikasikan bahwa dia mengambil minimal 25 saham di 15–18 industri.
Dia juga menunjukkan bahwa “sebagian besar [saham dengan P/E rendah] memiliki masalah yang signifikan atau
alasan yang sangat bagus mengapa Anda tidak ingin memilikinya.” Hanya sekitar 1 dari 10 kandidat berdasarkan
14
Basu mempelajari efek nilai dengan memberi peringkat saham berdasarkan rasio P/E mereka dan membandingkan kinerja kelompok rasio
P/E tinggi dengan kelompok rasio P/E rendah selama 12 bulan setelah pembelian. Hasil penelitian Basu menunjukkan bahwa saham dengan
rasio P/E rendah mengungguli saham dengan rasio P/E tinggi. Lihat Sanjoy Basu, “Kinerja Investasi Saham Biasa dalam Hubungannya
dengan Rasio Harga-Pendapatan Mereka: Uji Hipotesis Pasar Efisien,”
Jurnal Keuangan, 32, no. 2 (Juni 1977): 663–682. Dia kemudian mengkonfirmasi adanya anomali nilai bahkan setelah mengendalikan
perbedaan ukuran perusahaan. (Lihat S. Basu, "Hubungan Antara Hasil Laba, Nilai Pasar, dan Pengembalian untuk Saham Biasa NYSE:
Bukti Lebih Lanjut," Jurnal Ekonomi Keuangan, 12 (Juni 1983): 129-156.)
Anomali Pasar 325
dari P/E rendah melewati layar tambahannya, seperti hasil dividen yang lebih tinggi dari rata-rata dan mempercepat
pertumbuhan pendapatan. Dreman juga menyarankan penekanan pada saham besar sebagai lawan saham
perusahaan kecil.
Dalam bukunya yang populer, What Works on Wall Street: A Guide to the Best Performing Investment
Strategies of All Time, James O'Shaughnessy mempertimbangkan kelipatan harga alternatif dan menemukan
bahwa semua kelipatan harga populer, termasuk P/E, price-to- book (P/B), price-to-sales (P/S), dan price-to-cash
flow (P/CF), secara efektif mengidentifikasi pemenang dan pecundang saham. Secara khusus, kelipatan harga
rendah (tinggi) dikaitkan dengan pengembalian saham yang lebih tinggi (lebih rendah). Namun, buktinya
menunjukkan bahwa P/S paling efektif sebagai layar di berbagai ukuran perusahaan.
EFEK UKURAN
Ukuran Efek yang diamati Anomali lain yang menarik perhatian adalah efek ukuran perusahaan atau efek perusahaan kecil. Dalam studi
kecenderungan perusahaan kecil yang dipublikasikan dengan baik, Rolf Banz menemukan bahwa saham perusahaan kecil New York Stock
untuk memiliki return saham
Exchange (NYSE) memperoleh pengembalian yang disesuaikan dengan risiko yang lebih tinggi daripada saham
abnormal yang positif
perusahaan NYSE besar (rata-rata).15 Selanjutnya, penelitian mendokumentasikan bahwa ukuran ini efeknya
bertahan selama bertahun-tahun
Banyak investor umumnya menerima gagasan bahwa saham kecil mengungguli saham besar, sebagian
didasarkan pada hasil dari data Ibbotson Associates, yang menunjukkan bahwa, rata-rata, saham "kecil" telah
mengungguli Indeks S&P 500 sekitar 2 poin persentase per tahun; namun, "kecil" seperti yang digunakan dalam
konteks ini berarti 20 persen terbawah dari saham NYSE berdasarkan nilai pasar. Ingatlah bahwa perusahaan
kecil harus mengembalikan lebih dari perusahaan besar karena mereka memiliki risiko yang lebih besar; anomali
yang diidentifikasi adalah bahwa bahkan setelah disesuaikan dengan perbedaan risiko, perusahaan kecil
mengungguli, yaitu, mereka memberikan pengembalian positif abnormal. Rata-rata, saham kecil mengungguli
saham besar; namun, ada periode multiyear ketika perusahaan besar telah mengungguli perusahaan kecil. Lebih
lanjut, Dreman berpendapat bahwa ukuran "mitos" didasarkan pada saham yang diperdagangkan tipis atau tidak
sama sekali. Dalam bukunya, What Works on Wall Street, James O'Shaughnessy mendukung pandangan Dreman
saat ia mengklaim bahwa pengembalian yang terkait dengan saham kecil sebagian besar terkait dengan saham
mikro, yang memiliki kapitalisasi sangat kecil dan tidak mudah dibeli oleh individu atau bahkan institusi karena
spread dan komisi yang besar.17
EFEK JANUARI
Efek Januari Beberapa penelitian menunjukkan bahwa musiman ada di pasar saham. Bukti musiman pengembalian saham
Kecenderungan yang
tumbuh dari studi anomali ukuran. Keim menemukan bahwa kira-kira 50 persen dari premi perusahaan kecil yang
diamati untuk pengembalian
dilaporkan oleh Reinganum terkonsentrasi di bulan Januari.18 Kinerja yang kuat di bulan Januari oleh saham
saham perusahaan kecil menjadi lebih tinggi
Januari relatif terhadap bulan- perusahaan kecil dikenal sebagai efek Januari dan umumnya dikaitkan dengan akhir tahun, pajak -perdagangan
bulan lainnya berbasis.19
15 Rolf Banz, "Hubungan Antara Pengembalian dan Nilai Pasar Saham Biasa," Jurnal Ekonomi Keuangan, 9 (Maret 1981): 3–18.
16 Mark Reinganum, menggunakan sampel dari kedua perusahaan NYSE dan AMEX, juga menemukan pengembalian yang disesuaikan dengan
risiko yang sangat besar untuk perusahaan kecil. Baik Banz dan Reinganum menghubungkan hasil tersebut dengan kesalahan spesifikasi CAPM
daripada inefisiensi pasar. Lihat Mark Reinganum, “Kesalahpahaman Penetapan Harga Aset Modal: Anomali Empiris Berdasarkan Hasil Laba
dan Nilai Pasar,” Jurnal Ekonomi Keuangan, 9 (Maret 1981): 19–46.
17 Diskusi yang lebih rinci tentang masalah ini dapat ditemukan di Marc R. Reinganum, "Efek Ukuran: Bukti dan Penjelasan Potensial," dalam
Berinvestasi dalam Sekuritas Small-Cap dan Microcap, Association for Investment Management and Research, 1997.
18 Hasil ini, serta diskusi tentang beberapa anomali lainnya, dapat ditemukan di Donald B. Keim, “The CAPM and Equity Return Regularities,”
Jurnal Analis Keuangan (Mei Juni 1986): 19–34 dan Donald B. Keim, “Hasil Dividen dan Efek Januari,” Jurnal Manajemen Portofolio (Musim
Dingin 1986): 54–60.
19 Richard Roll, “Vas ist das? Efek Pergantian Tahun dan Premi Pengembalian Perusahaan Kecil,” Jurnal Manajemen Portofolio (Musim Dingin
1983): 18–28. Roll juga menemukan efek pergantian tahun dengan pengembalian abnormal untuk perusahaan kecil pada hari perdagangan
terakhir di bulan Desember.
Informasi tentang kemungkinan efek Januari telah tersedia selama bertahun-tahun dan telah dibahas
secara luas di media. Oleh karena itu, sebuah pertanyaan logis adalah apakah efek Januari dapat terus
bertahan di hadapan pengetahuan luas tentang anomali ini.20
Sejumlah peneliti mengklaim bahwa dampak efek Januari telah berkurang seiring waktu; namun,
pada tahun 2008, Mark Hirschey mengklaim, “Rata-rata, beberapa hari perdagangan pertama tahun ini
adalah periode yang luar biasa untuk pengembalian saham-saham berkapitalisasi kecil dan terpukul.”21
Sebuah studi tahun 2013 mendukung pendapat Hirschey karena penulis menemukan bahwa selama 47
tahun sebelumnya, portofolio saham kecil yang tidak disukai rata-rata pengembalian yang disesuaikan
pasar untuk bulan Januari sebesar 14,5 persen. Selanjutnya, portofolio ini mengalahkan rata-rata pasar
selama 45 dari 47 Januari, dengan kinerja terbaik 52,9 persen dan kinerja buruk terburuk hanya ÿ2,2
persen.22
Anomali pergantian tahun alternatif menekankan jumlah hari yang terbatas. Pada bulan Oktober
2011, sebuah artikel Wall Street Journal mengacu pada “reli pasca-Natal yang dapat diandalkan yang
dikenal sebagai 'reli Santa Claus,' yang mengacu pada kinerja saham yang tidak normal selama lima hari
perdagangan terakhir bulan Desember dan dua hari pertama bulan Januari. ”23
Efek Januari tampaknya tidak ada untuk saham berkapitalisasi besar seperti yang ditemukan
di Dow Jones Industrial Average (DJIA) dan S&P 500.
Masalah dengan saham berkapitalisasi kecil adalah kurangnya likuiditas. Bid–ask yang relatif lebar
spread dapat mengurangi keuntungan dari mencoba menangkap efek Januari dengan saham ini.
KINERJA PENGEMBALIAN SAHAM MASA LALU
Beberapa studi menunjukkan bukti bahwa pengembalian saham menunjukkan ketergantungan dari waktu ke waktu. Khususnya,
saham yang berkinerja terbaik selama beberapa bulan terakhir (misalnya, beberapa bulan terakhir) terus berkinerja baik,
sedangkan saham yang berkinerja terburuk selama beberapa bulan sebelumnya terus berkinerja buruk. Pola ini digambarkan
sebagai momentum harga atau efek momentum.
Pengenalan luas dari efek momentum ditentukan oleh ukuran dan konsistensi efek. Satu studi menunjukkan bahwa pengembalian
rata-rata ke portofolio saham yang terdiri dari pemain terbaik baru-baru ini melebihi pengembalian kepada kinerja terburuk
dengan mencengangkan 16,5 persen per tahun. Para peneliti juga telah menunjukkan bahwa pola momentum berlaku di
seluruh spektrum sekuritas domestik dan asing yang luas.
Sebuah anomali terkait diidentifikasi oleh DeBondt dan Thaler pada tahun 1985. Para penulis menunjukkan bahwa saham
dengan kinerja masa lalu jangka panjang terburuk, mereka melabeli perusahaan-perusahaan ini sebagai pecundang,
kemudian berkinerja sangat baik, sedangkan saham dengan kinerja masa lalu jangka panjang terbaik, pemenang, mengalami
kinerja berikutnya yang buruk. Pecundang jangka panjang terbukti mengungguli pemenang sekitar 32 persen selama periode
lima tahun. Ini mengamati pembalikan nasib untuk jangka panjang yang lemah dan kuat
20 Sebuah studi tahun 1992 tentang anomali Januari menunjukkan bahwa setelah disesuaikan dengan likuiditas dan biaya transaksi
yang lebih tinggi dari perdagangan saham kecil, anomali Januari sebagian besar berkurang. Lihat Ravinder K. Bhardaj dan Leroy D.
Brooks, “The January Anomaly: Effects of Low Share Price, Transaction Costs, and Bid-Ask Bias,” The Journal of Finance, 47 (Juni
1992): 553–575.
21
Jeremy Gaunt, “Efek Januari di pasar keuangan menjadi pertanda buruk, sejauh ini, untuk 2008,” International Herald Tribune, 7
Januari 2008, edisi Internet.
22
Lihat Scott Beyer, Luis Garcia-Feijoo, dan Gerald R. Jensen. “Bisakah Anda Memanfaatkan Efek Turn-of-the-Year?,”
Ekonomi Keuangan Terapan, 23 (September 2013): 1457–1468.
23
Jonathan Cheng, “Stocks Going By the Book,” The Wall Street Journal, 31 Oktober 2011, hlm. c1.
Anomali Pasar 327
kinerja yang dikenal sebagai efek pembalikan jangka panjang. Secara bersama-sama, efek momentum
dan pembalikan menunjukkan bahwa dalam jangka pendek (misalnya, satu tahun), saham terus
memperpanjang episode over- atau underperformance mereka baru-baru ini; namun, dalam jangka
panjang, pola kinerja berbalik arah
SISTEM PERINGKAT GARIS NILAI

Survei Investasi Garis Nilai adalah layanan investasi terbesar, dan mungkin paling terkenal di negara ini. Value
Line memberi peringkat masing-masing dari sekitar 1.700 saham yang dicakupnya dari 1 (terbaik) hingga 5
(terburuk) dalam hal "ketepatan waktu"—kemungkinan kinerja harga relatif dalam 12 bulan ke depan.
Peringkat ketepatan waktu ini, diperbarui setiap minggu, telah tersedia sejak tahun 1965.
Kinerja kelima kategori pemeringkatan ini sangat kuat, berdasarkan perhitungan Value Line . Misalnya,
selama periode 1965 hingga 2011, sistem peringkat jelas menunjukkan kemampuan diskriminasi yang monoton.
Artinya, saham Grup 1 berkinerja terbaik, saham Grup 2 berkinerja terbaik kedua, dan seterusnya hingga saham
Grup 5, yang berkinerja terburuk. Gambar 12-6 menunjukkan catatan peringkat Garis Nilai yang memungkinkan
perubahan peringkat tahunan.
Survei Investasi Garis Nilai sekarang secara teratur melaporkan perbandingan kinerja harga relatif saham
Grup 1 dengan empat strategi lainnya: P/E rendah, kapitalisasi rendah (ukuran kecil), harga/nilai buku rendah,
dan harga/penjualan rendah. Hasil ini ditunjukkan pada Gambar 12-7 untuk periode 1966 sampai pertengahan
2008.
Gambar 12-7 menunjukkan bahwa saham Grup 1 Value Line mengungguli empat strategi lainnya dengan
jumlah yang signifikan. Menariknya, dengan perbandingan ini saham-saham berkapitalisasi kecil melakukan lebih
baik daripada strategi lainnya (selain dari Grup Nilai Garis 1), dengan strategi rasio P/E rendah yang terbaik
berikutnya. P/S rendah dan P/B rendah tidak berhasil dalam perbandingan ini. Sangat mudah untuk melihat dari
Gambar 12-7 mengapa Garis Nilai menyatakan, “Pelajarannya jelas—tetaplah pada Grup 1.” Beberapa studi
tentang keberhasilan peringkat Value Line telah dilakukan. Tidak mengherankan, hasil agak bervariasi tergantung
pada penelitian. Tampaknya peringkat, dan perubahan peringkat,
Gambar 12-6 Rekam peringkat garis nilai untuk garis waktu
Catatan Garis Nilai Memungkinkan perubahan peringkat tahunan (1965 – 2011)

40.000%
Peringkat untuk Ketepatan Waktu, Kumulatif Setiap tahun
kembali kembali Grup 1
Memungkinkan untuk Tahunan 20.000% 11,8%
Grup 1: 18,386%
Grup 2: 13,410% 11,1%
Perubahan Peringkat, 10.000% 9.2%
Grup 3: 5,961% Grup 2
1965–2011 Grup 4: 9,148% 7.7%
574% 4.2%
5.000% Grup 5:
SUMBER: “Seleksi dan Opini DJ Ind't: 1.240% 5,7% Grup 3
S & P 500: 1,327% 5,9%
Garis Nilai,” Survei Investasi Grup 4
S&P 500
Garis Nilai, 27 Januari 2012,
hlm. 1779. Dicetak ulang 1.000%
dengan Izin. Dj Ind't
500%
Grup 5
100%
0%
–50%
–75%
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
24 Data yang dilaporkan untuk momentum dan efek pembalikan, masing-masing, berasal dari Kent Daniel dan Tobias Moskowitz, 2014,
Momentum Crashes, kertas kerja dan Werner DeBondt dan Richard Thaler, 1985, Apakah pasar saham bereaksi berlebihan? Jurnal
Keuangan, 40: 793–808.
Gambar 12-7 Garis nilai Grup 1 vs. strategi lainnya
Grup Garis Nilai 1 Relatif terhadap garis nilai (geometris) rata-rata (Jan. 1966 = 100)
30.000
Saham Versus Lainnya
20.000
Strategi, 1966–2011
10.000
SUMBER: “Value Line 8,000
Grup 1
Selection and Opinion,” Survei 6.000
Investasi Value Line, 10 Februari 4,000
2012, hlm. 1758. Dicetak ulang 3.000
dengan Izin. 2.000
1.000 topi rendah

800
600
400
P/E rendah P/SI rendah
300
200
P/Bk Rendah
100
50
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
memang mengandung informasi yang berguna. Misalnya, Mark Hulbert, yang memantau kinerja buletin
investasi, telah mencatat bahwa Survei Investasi Garis Nilai telah berada pada atau mendekati peringkat
teratas untuk kinerja jangka panjang yang disesuaikan dengan risiko selama 28 tahun pada pertengahan 2008.
Namun, ada bukti bahwa pasar menyesuaikan dengan cepat terhadap informasi ini (satu atau dua
hari perdagangan setelah rilis Jumat) dan bahwa biaya transaksi yang sebenarnya dapat meniadakan
banyak perubahan harga yang terjadi sebagai akibat dari penyesuaian informasi ini.25
ANOMALI LAINNYA
Daftar anomali di atas tidak lengkap. Lainnya telah dilaporkan dan dibahas, termasuk khususnya beberapa
anomali kalender seperti hari dalam seminggu, pergantian bulan, hari sebelum hari libur, dan sebagainya.
Salah satu anomali yang menarik, karena konsisten dengan gagasan akal sehat bahwa efisiensi pasar
kemungkinan besar diterapkan pada saham yang lebih besar dan terkenal sebagai lawan dari semua saham,
adalah efek perusahaan yang diabaikan. Pengabaian dalam hal ini berarti hanya sedikit analis yang
mengikuti saham tersebut atau hanya sedikit institusi yang memiliki saham tersebut. Area saham yang
terabaikan tampaknya menjadi peluang bagus bagi investor kecil yang tertarik pada analisis keamanan dan
pemilihan saham.
PERTAMBANGAN DATA
Dalam menilai apakah inefisiensi pasar yang dapat dieksploitasi telah terungkap, investor harus waspada
Data Mining Pencarian pola terhadap penambangan data. Istilah ini mengacu pada pencarian pola pengembalian keamanan dengan
yang jelas dalam pengembalian memeriksa berbagai teknik yang diterapkan pada sekumpulan data. Dengan upaya yang cukup, pola akan
saham dengan menganalisis terungkap, dan aturan serta teknik investasi dapat ditemukan yang tampaknya berhasil dalam arti memberikan
data secara intensif
hasil abnormal. Dalam kebanyakan kasus, mereka tidak tahan terhadap pengawasan independen atau
aplikasi ke kumpulan data yang berbeda atau periode waktu alternatif. Aturan dan teknik pemilihan yang
dihasilkan dari penambangan data seringkali tidak memiliki dasar teoretis, atau alasan, untuk yang ada—
mereka hanya dihasilkan dari penambangan data.
25 Sebuah studi oleh Choi meneliti peringkat ketepatan waktu Value Line dari tahun 1965 hingga 1996 berdasarkan analisis statistik dan
perbandingan dengan portofolio benchmark yang sesuai dengan karakteristik saham yang dievaluasi. Choi menemukan beberapa bukti
pengembalian abnormal untuk saham-saham ini; namun, ia juga menemukan bahwa biaya transaksi sebagian besar akan menghilangkan
keuntungan abnormal. Lihat James J. Choi, “Teka-teki Garis Nilai: Jumlah Bagian yang Diketahui?,” Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif,
35 (September 2000).
Keuangan Perilaku 329
Contoh 12-3 The Motley Fool adalah sumber informasi dan ide investasi yang populer dan terkenal bagi investor individu. Mengoperasikan situs web dan
juga memproduksi beberapa buku dan publikasi lainnya, sumber ini menganjurkan agar investor kecil sering kali dapat
berhasil di pasar dengan menerapkan prinsip-prinsip sederhana. Salah satu teknik yang dianjurkan oleh Motley Fool adalah
"Foolish Four," sebuah sistem yang melibatkan pengambilan 30 saham Dow Jones Industrial Average dan menghitung rasio
hasil dividen dengan akar kuadrat dari harga saham. Saham dengan rasio tertinggi diabaikan, dan empat saham tertinggi
berikutnya menjadi Empat Bodoh. Para pendiri Motley Fool mengklaim bahwa strategi Empat Bodoh, yang hanya
membutuhkan waktu 15 menit setahun untuk diterapkan, sangat efektif sehingga akan “menghancurkan reksa dana Anda.”
Seorang kolumnis Majalah Uang yang mengkritik teknik ini dikritik habis-habisan oleh pengikut Motley Fool .
Akhirnya, para pendiri harus mengakui bahwa teknik ini tidak berhasil, dengan mengatakan bahwa itu adalah hasil dari
analisis yang salah dari data historis yang dihasilkan dari “menemukan korelasi acak dan menganggapnya valid dan dapat
diulang.”26
Beberapa anomali menawarkan bukti kuat yang mendukung adanya inefisiensi pasar.
Namun, Eugene Fama, pendukung lama efisiensi pasar, berpendapat bahwa bukti anomali tidak menyangkal EMH.27 Dia
percaya bahwa banyak penelitian yang menunjukkan kebohongan anomali mengandung masalah statistik. Dia juga percaya
bahwa reaksi berlebihan dan reaksi kurang mungkin ditemukan, yang menunjukkan bahwa pasar efisien karena perilaku ini
dapat dikaitkan dengan kebetulan. Misalnya, penyimpangan pendapatan setelah pengumuman yang diamati dalam studi
SUE menunjukkan reaksi yang kurang terhadap informasi. Buruknya kinerja Initial Public Offerings (IPOs) selama lima tahun
adalah bukti dari reaksi yang berlebihan.

5. Apakah adanya anomali pasar menyangkal EMH?
6. Apakah menurut Anda lebih mudah, atau lebih sulit, bagi seseorang untuk terlibat dalam penambangan data saat ini?
Keuangan Perilaku
Sebagian besar ekonomi dan keuangan didasarkan pada proposisi bahwa individu bertindak secara rasional dan
mempertimbangkan semua informasi yang tersedia dalam proses pengambilan keputusan. Namun, pasar terdiri dari
manusia yang memiliki kemampuan pemrosesan informasi yang terbatas, yang memiliki bias yang melekat, yang membuat
kesalahan, dan yang sering mengandalkan pendapat pialang, penasihat keuangan, dan pers keuangan. Singkatnya, orang
tunduk pada irasionalitas dalam keputusan keuangan mereka.
Dalam sebuah buku terkenal berjudul Against the Gods, Bernstein mencatat bahwa seseorang menemukan "pola
berulang irasionalitas, inkonsistensi, dan ketidakmampuan dalam cara manusia sampai pada keputusan dan pilihan ketika
dihadapkan dengan ketidakpastian."28 Kesimpulannya konsisten dengan argumen tersebut. bahwa pemahaman tentang
psikologi manusia dapat membantu menjelaskan beberapa perilaku pasar saham.
26 Diskusi ini didasarkan pada “Investing: Word on the Street,” Money Magazine, Februari 2001, dan di Motley
Situs web bodoh.
27
Lihat Eugene Fama, “Efisiensi Pasar, Pengembalian Jangka Panjang, dan Keuangan Perilaku,” Jurnal Ekonomi Keuangan
(September 1998).
28
Peter L. Bernstein, Against the Gods: The Remarkable Story of Risk (John Wiley & Sons, Inc., 1998), hlm. 12.
Behavioral Finance Studi Behavioral Finance mengintegrasikan psikologi kognitif (bagaimana orang berpikir) dengan keuangan.
tentang perilaku investasi, Ini menyatakan bahwa emosi dan bias investor mempengaruhi harga saham dan pasar.
berdasarkan keyakinan
bahwa investor tidak selalu
Keuangan perilaku mengatakan investor rentan terhadap kesalahan sistematis dalam pengambilan
bertindak rasional
keputusan keuangan mereka. Pasar bereaksi berlebihan, baik naik maupun turun. Investor dimotivasi
oleh banyak kekuatan "irasional"; investor lain, yang menyadari kesalahan ini dalam penilaian, mungkin
dapat memanfaatkannya secara menguntungkan.
Keuangan perilaku menganalisis bias perilaku dan efek bias ini terhadap pasar keuangan. Pandangan keuangan
perilaku pasar dan efisiensi pasar didasarkan pada proposisi berikut:29
1. Pedagang yang mendapat informasi menghadapi kendala penghindaran risiko dalam upaya menjaga harga tetap
efisien. EMH berpendapat bahwa investor yang berpengetahuan luas dan toleran terhadap risiko menjaga harga
pada "nilai wajar" mereka. Ketika harga cukup keluar dari jalur untuk menjamin tindakan oleh investor, mereka
bertindak untuk memindahkannya kembali. Namun, ada batasan untuk arbitrase, yang dapat membatasi penyesuaian harga.
2. Keputusan perdagangan investor individu bias karena bias yang terkait dengan perilaku manusia. Sejumlah bias
yang dapat mempengaruhi keputusan investasi telah diidentifikasi, termasuk:
(a) Loss Aversion, yang berhubungan dengan apa yang disebut efek disposisi. Studi dari catatan perdagangan
aktual investor menunjukkan bahwa investor hampir 50 persen lebih mungkin untuk menjual pemenang
daripada pecundang. Karena investor tunduk pada penghindaran kerugian, mereka merasakan sakitnya
kehilangan lebih dari kesenangan mendapatkan keuntungan—oleh karena itu, mereka enggan menjual
pecundang mereka meskipun faktanya kerugian dapat dikurangkan dari pajak. Selanjutnya, bukti terbaru
menunjukkan bahwa ini berlaku untuk manajer dana serta investor individu.
Investor "canggih" ini ingin menjual pemenang dan enggan menjual pecundang.
Manajer berkinerja buruk (berdasarkan kinerja 12 bulan terakhir) menjual pemenang hampir dua kali lebih
sering daripada pecundang.
Penghindaran kerugian mengacu pada kecenderungan investor untuk lebih memilih menghindari
kerugian daripada mencapai jumlah keuntungan yang setara.
(b) Terlalu percaya diri— mayoritas pengelola uang, dan investor, cenderung menganggap kemampuan mereka di atas
rata-rata. Mereka berpikir bahwa mereka memiliki lebih banyak keterampilan daripada yang sebenarnya mereka miliki.
Sebuah studi terkenal telah menunjukkan bahwa ini menyebabkan investor individu yang terlalu percaya
diri untuk berdagang lebih dari investor lain, yang menghasilkan kinerja investasi di bawah kinerja investor
rata-rata. Dengan menggunakan kumpulan data besar dari perusahaan pialang diskon, Barber dan Odean
menemukan bahwa investor beli dan tahan mengungguli investor paling aktif, rata-rata, sekitar 6 poin
persentase setahun.30
(c) Konsep pembingkaian— cara masalah disajikan (dibingkai) secara signifikan mempengaruhi
keputusan yang dibuat.
(d) Efek penggembalaan—ini terjadi ketika manajer uang cenderung berinvestasi dengan cara yang sama, yang
menciptakan efek penggembalaan yang memperkuat dirinya sendiri. Ini juga terjadi karena investor individu
cenderung bertindak dengan cara yang sama, yang mengarah ke proposisi ketiga.
29 Proposisi ini dan pembahasannya didasarkan pada Terrance Odean, “Effect of Behavioral Biass on Market Efficiency
and Investors' Welfare,” Conference Proceedings Quarterly, CFA Institute, 24, no. 1 Maret 2007, hlm. 6–16.
30 Brad Barber dan Terrance Odean, “Perdagangan Berbahaya bagi Kekayaan Anda: Kinerja Investasi Saham Biasa dari
Investor Individu,” Journal of Finance, 55, no. 2 (April 2000): 773–806.
Keuangan Perilaku 331
3. Pembelian dan penjualan investor individu sangat berkorelasi. Dengan demikian, investor individu cenderung membeli
dan menjual saham yang sama pada waktu yang sama. Efek herding oleh investor individu ini dapat mendorong harga
saham ke satu arah secara signifikan.
4. Investor individu, yang dianggap sebagai investor yang kurang informasi, menghasilkan pembelian/
menjual ketidakseimbangan yang mendorong harga menjauh dari nilai fundamental.
5. Seiring waktu, investor yang terinformasi akan mendorong harga kembali ke nilai fundamental.
Langkah penting dalam pengembangan keuangan perilaku adalah karya DeBondt dan Thaler. Mereka menguji "hipotesis
reaksi berlebihan", yang menyatakan bahwa orang bereaksi berlebihan terhadap peristiwa berita yang tidak terduga dan
dramatis.31 Sebagaimana diterapkan pada harga saham, hipotesis menyatakan bahwa, sebagai akibat dari reaksi berlebihan,
portofolio "pecundang" mengungguli pasar setelah pembentukannya. DeBondt dan Thaler menafsirkan bukti ini sebagai indikasi
perilaku irasional oleh investor atau
"reaksi berlebihan."
Pembalikan pengembalian jangka panjang DeBondt dan Thaler yang ditemukan pada pecundang dan pemenang saham
dikatakan sebagai akibat dari reaksi berlebihan investor. Misalnya, investor bereaksi berlebihan terhadap informasi tentang
perusahaan dan mendorong harga saham ke posisi tertinggi atau terendah yang tidak berkelanjutan. Ketika investor kemudian
menyadari bahwa mereka bereaksi berlebihan terhadap berita tersebut, harga kembali ke tingkat yang benar.
Penelitian serupa menunjukkan bahwa investor mungkin kurang bereaksi terhadap informasi baru, tidak mendorong
harga saham cukup tinggi dalam menanggapi kabar baik. Saat mereka secara bertahap menyadari dampak dari kabar baik,
harga saham naik. Beberapa manajer uang percaya bahwa reaksi yang kurang ini adalah salah satu kejadian pasar yang paling
dapat diprediksi dan merupakan bagian dari investasi gaya pertumbuhan.
PASAR EFISIEN VERSUS PERILAKU KEUANGAN

EMH mengasumsikan bahwa pasar adalah rasional bahkan jika semua investor tidak rasional. Persaingan di antara investor
yang mencari pengembalian abnormal mendorong harga saham ke nilai fundamentalnya.
Keuangan perilaku, di sisi lain, mengatakan investor dapat membuat kesalahan sistematis dalam cara mereka berpikir.
Menurut EMH, pasar efisien secara informasi . Menurut keuangan perilaku, dalam beberapa keadaan pasar mungkin tidak
efisien secara informasi.
Kesalahpahaman mendasar tentang keuangan perilaku adalah bahwa dikatakan bahwa orang dapat mengalahkan
pasar. Itu tidak. Apa yang dikatakan adalah bahwa harga pasar dan nilai-nilai fundamental dapat berbeda karena psikologi.
Peluang mungkin hadir sebagai akibat dari perbedaan ini; namun, manajer investasi tidak serta merta mencoba memanfaatkan
peluang. Mengapa? Investor yang memiliki informasi mungkin tidak mau mengambil risiko untuk mencoba memanfaatkan
peluang ini, atau ada kendala yang mencegah mereka melakukannya.
IMPLIKASI PERILAKU KEUANGAN BAGI INVESTOR

David Dreman, seorang manajer uang dan kolumnis untuk Forbes, telah menjadi pendukung terkemuka keuangan perilaku. Dia
terutama mendukung "hipotesis reaksi berlebihan investor," yang menyatakan bahwa investor bereaksi berlebihan terhadap
peristiwa dengan cara yang dapat diprediksi, menilai terlalu tinggi alternatif terbaik dan meremehkan yang terburuk. Premi dan
diskon adalah hasilnya, dan akhirnya situasi ini berbalik ketika aset mengalami kemunduran menuju penilaian rata-rata atau rata-
Investasi Kontrarian
rata.
Teori bahwa membayar untuk
berdagang bertentangan dengan

Perilaku ini telah membawa Dreman ke filosofi "investasi kontrarian" , yang melibatkan pengambilan posisi yang saat
kebanyakan investor ini tidak disukai. Misalnya, pada tahun 1998 pertumbuhan investasi adalah
31
Werner FM DeBondt dan Richard Thaler, "Apakah Pasar Saham Bereaksi Berlebihan?", The Journal of Finance (Juli 1985):
793–805.
jauh lebih menguntungkan daripada investasi nilai, tetapi Dreman terus merekomendasikan saham
yang tampak menjanjikan berdasarkan nilai dengan asumsi bahwa nilai saham akan sekali lagi
unggul.32 Dan Dreman terkenal karena merekomendasikan agar investor membeli saham dengan rasio
P/E rendah (yang sering tidak disukai) daripada saham rasio P/E tinggi yang sering populer saat ini.
KEUANGAN PERILAKU HARI INI

Keuangan perilaku mungkin dapat ditelusuri kembali ke 1979 ketika Tversky dan Kahneman menawarkan
alternatif signifikan pertama untuk teori utilitas yang diharapkan yang mendasari pengambilan keputusan
keuangan rasional tradisional. Pengakuan yang jelas dari dampak keuangan perilaku datang pada
tahun 2002 dengan pemberian hadiah Nobel di bidang ekonomi kepada Daniel Kahneman, seorang
psikolog dari Princeton, dan kepada Vernon Smith dari Universitas George Mason, yang eksperimen
ekonominya bertentangan dengan EMH. Bahkan Burton Malkiel, pendukung utama efisiensi pasar,
memasukkan sebuah bab tentang pelajaran yang dapat dipetik dari keuangan perilaku dalam edisi ke-9 bukunya.
buku terkenal, A Random Walk Down Wall Street. 33
Tak perlu dikatakan, keuangan perilaku tidak tertandingi. Eugene Fama, pendukung terkemuka
pasar efisien, telah mengajukan argumen melawan behavioris dan klaim mereka bahwa anomali telah
ditemukan dalam harga aset historis.34 Dia berpendapat bahwa teknik data mining memungkinkan
peneliti untuk menemukan pola yang jelas tetapi signifikansinya dipertanyakan. sebagus-bagusnya.

7. Bagaimana konsep underreaction atau overreaction investor terhadap berita dan informasi?
Apakah sesuai dengan konsep behavioral finance?
Beberapa Kesimpulan tentang Efisiensi Pasar

Mengingat semua bukti tentang efisiensi pasar—studi yang mendukungnya serta bukti anomali—
kesimpulan apa yang bisa ditarik? Mungkin John Maynard Keynes, salah satu ekonom paling terkenal
abad ke-20, benar ketika dia mencatat bahwa pasar saham adalah "kasino" yang dipandu oleh "roh
binatang."
Banyaknya bukti yang mendukung efisiensi pasar telah meyakinkan banyak pengamat pasar
akan daya tembusnya. Dan hampir pasti, ketersediaan informasi dan data yang tersebar luas di Internet,
bersama dengan alat investasi yang ditawarkan di sana, telah membuat pasar menjadi lebih efisien.
Perhatikan paragraf oleh Samuel Eisenstadt yang dikutip di awal bab ini. Eisenstadt adalah kekuatan
utama dalam pengembangan sistem peringkat terkenal Value Line untuk saham, salah satu sistem
paling terkenal dan paling sukses yang pernah dikembangkan untuk penggunaan investor umum.
Eisenstadt mencatat bahwa “mengalahkan pasar itu sulit dan menjadi lebih sulit lagi.”35
Meski demikian, banyak investor yakin bahwa mereka dapat mengungguli pasar atau setidaknya
memberikan keuntungan lebih dari biaya. Paradoksnya, keyakinan ini membantu membuat pasar
32
Dreman telah menerbitkan sebuah buku berjudul Contrarian Investment Strategies: The Next Generation, oleh Simon dan Schuster.
Dia juga memulai jurnal baru, The Journal of Psychology and Financial Markets.
33
Burton G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street: Strategi Teruji Waktu untuk Berinvestasi yang Sukses, ke-9 dan
Edisi ke-10 (New York: WW Norton & Company), 2007 dan 2011.
34
Eugene Fama, "Efisiensi Pasar, Pengembalian Jangka Panjang, dan Keuangan Perilaku," Jurnal Ekonomi Keuangan, 49,
tidak. 3 (September 1998): 283–306.
35
Steven T. Goldberg, "Pejuang Sipil," Keuangan Pribadi Kiplinger (Agustus 2002): 39.
Beberapa Kesimpulan tentang Efisiensi Pasar 333
efisien. Pertimbangkan kutipan lain, ini dari Charles Ellis, seorang konsultan investasi terkenal dan penulis
yang telah mempelajari hasil manajer profesional selama bertahun-tahun:
“Masalahnya bukan karena manajer profesional tidak memiliki keterampilan atau ketekunan. Cukup situs
oposisi. Masalah dengan mencoba untuk mengalahkan pasar adalah bahwa investor profesional sangat berbakat,
begitu banyak, dan sangat berdedikasi untuk pekerjaan mereka sehingga sebagai sebuah kelompok mereka membuat
sangat sulit untuk salah satu dari mereka untuk melakukan jauh lebih baik daripada yang lain, terutama dalam jangka panjang.”36
Intuisi Investasi
Paradoks pasar yang efisien dan investor aktif adalah mereka langsung menjual. Saat investor berebut
bahwa investor, dalam upaya untuk mengungkap dan informasi dan berusaha menjadi yang pertama
menggunakan informasi penting tentang harga bertindak, mereka membuat pasar lebih efisien. Jika
sekuritas, membantu membuat pasar menjadi efisien. aktivitas ini cukup terjadi, semua informasi akan
Dengan kata lain, dalam pencarian saham yang tercermin dalam harga. Dengan demikian, fakta bahwa
undervalued dan overvalued, investor menemukan sejumlah investor tidak percaya pada EMH
informasi dan bertindak secepat mungkin. Jika menghasilkan tindakan yang membantu membuat pasar menjadi e
informasinya menguntungkan, penemu segera membeli, dan jika tidak menguntungkan,
Mungkin bukti paling jelas yang mendukung efisiensi pasar adalah kinerja investor profesional seperti
reksa dana, yang data kinerjanya kami miliki secara mendetail.
Pertimbangkan beberapa statistik tentang kinerja mereka: 37
1. Sekitar 70 persen manajer reksa dana berkinerja buruk selama 10 tahun

periode dan 80 persen berkinerja buruk selama periode 20 tahun.38
2. Selama periode lima tahun terakhir, hanya 6 persen dari dana saham AS mencapai peringkat di
paruh atas selama lima periode 12 bulan berturut-turut.
3. Selama periode 30+-tahun, dari 139 reksa dana yang ada selama seluruh periode, hanya 20 reksa dana
yang mengungguli 2 poin persentase atau lebih.
4. Mempertimbangkan konsistensi kinerja reksa dana dalam kurun waktu 10 tahun terakhir.
Ambil 25 persen teratas dari dana kapitalisasi besar selama periode 2001–2006.
Selama lima tahun berikutnya, 2007–2011, hanya 12 persen dari mereka yang berkinerja terbaik
sebelumnya berada di 25 persen teratas.
5. Untuk portofolio institusional, penelitian menunjukkan bahwa setelah disesuaikan dengan risiko, jauh di
bawah 1 persen mencapai hasil yang unggul setelah semua penyesuaian biaya.39
Untuk beberapa bukti kuat tambahan tentang efisiensi pasar, pertimbangkan hasil 28 tahun dari Hulbert
Financial Digest. The Digest, yang melacak kinerja buletin investasi, menyelesaikan 28 tahun bisnisnya pada
pertengahan 2008. Selama periode 28 tahun itu, 41 persen buletin keuangan tidak bertahan. Hanya empat
dari 17 (24 persen) buletin yang ada untuk seluruh periode waktu yang mengalahkan pasar berdasarkan
penyesuaian risiko.
36
Lihat Charles Ellis, Memenangkan Permainan Pecundang (McGraw Hill, 2009).
37
Lihat Burton Malkiel, “Refleksi pada Hipotesis Pasar Efisien: 30 Tahun Kemudian,” The Financial Review, 40 (2005): 1–9.
38 Charles D. Ellis, "Pembunuhan di Orient Express: Misteri Kinerja Rendah," Jurnal Analis Keuangan, 68, no. 4 (Juli/Agustus 2012): 13.
39
Laurent Barras, Olivier Scaillet, dan Russ Wermers, “Penemuan Palsu dalam Kinerja Reksa Dana: Mengukur
Keberuntungan dalam Perkiraan Alpha,” Journal of Finance, 65, no. 1 (Februari 2010): 179–216.
Intuisi Investasi
Apa yang Dapat Diceritakan Portofolio Hedge Fund kepada Kami tentang Efisiensi Pasar?
Kita tahu dari Bab 3 bahwa dana lindung nilai diakui secara luas, mungkin mengejutkan bagi sebagian
seharusnya mewakili dana investasi canggih yang besar investor bahwa dana lindung nilai umumnya
dijalankan oleh manajer portofolio teratas yang memiliki gagal mengungguli S&P 500. Melihat kinerja hingga
fleksibilitas tinggi dengan portofolio, membebankan 2013, tahun terakhir di mana dana lindung nilai
biaya besar, dan diharapkan menghasilkan hasil yang mengungguli S&P 500 adalah 2008.
luar biasa. Bahkan ada perusahaan yang menyarankan Selanjutnya, pada tahun 2013, dana lindung nilai
dikalahkan
investor untuk memiliki dana lindung nilai. Sedangkan keahlian hedge oleh
fundpasar dengan 23 poin persentase yang luar biasa.40
Pada tanggal 30 Juni 2000, dengan dua dekade data yang tersedia, hanya 8 persen dari buletin yang ada
sepanjang waktu mengalahkan pasar berdasarkan penyesuaian risiko. Mark Hulbert, editor Digest,
menyimpulkan dari hasil ini bahwa:
“Meskipun bukan tidak mungkin, sangat sulit untuk mengalahkan pasar saham dalam jangka
panjang.”41
Beberapa anomali tampaknya ada dan mungkin menawarkan peluang bagi investor yang cerdik.
Namun, anomali yang telah dilaporkan bukanlah bukti konklusif dari inefisiensi pasar. Mungkin prosedur
pengujian yang lebih baik dan/atau data yang lebih baik dapat menjelaskan beberapa anomali ini.
Satu masalah sulit bagi mereka yang percaya pada pasar yang efisien adalah jatuhnya Oktober 1987. S&P
500 kehilangan lebih dari 20 persen dalam satu hari. Apakah benar-benar masuk akal untuk berargumen bahwa
investor, yang secara efisien mendiskontokan informasi, memutuskan dalam satu hari bahwa pasar harus dihargai
sekitar 20 persen lebih rendah? Tidak banyak orang, termasuk pendukung pasar yang efisien, yang merasa
nyaman membuat argumen ini.
Contoh terbaru lainnya adalah gelembung pasar Internet yang meledak pada tahun 2000, dengan
pasar saham menurun tajam selama dua tahun ke depan. Sebagian besar pengamat saat ini menerima
proposisi bahwa gelembung memang terjadi, bahwa itu tidak didasarkan pada perilaku rasional, dan bahwa
ini tidak sesuai dengan pandangan pasar yang efisien. Ini sesuai dengan pandangan keuangan perilaku
dan pengaruhnya saat ini dalam pemikiran keuangan. Bahkan Burton Malkiel, seorang profesor ekonomi
terkenal yang merupakan pendukung terkemuka pasar efisien, menyatakan: “Tidak ada yang mengerti lebih
baik daripada saya bahwa terkadang pasar menjadi gila. . . terkadang, pasar salah paham.”42
Kontroversi tentang efisiensi pasar dan keuangan perilaku tetap ada. Setiap investor masih
dihadapkan pada pilihan antara mengejar strategi investasi aktif atau strategi investasi pasif atau kombinasi
keduanya. Membuat pilihan ini sangat bergantung pada apa yang diyakini investor tentang pasar yang
efisien. Investor yang merencanakan, atau ingin, mengejar beberapa jenis strategi aktif harus
mempertimbangkan kutipan yang dikaitkan dengan Warren Buffett:
“Sebagian besar investor, baik institusi maupun individu, akan menemukan bahwa cara terbaik untuk
memiliki saham biasa (saham) adalah melalui dana indeks yang membebankan biaya minimal. Mereka yang
mengikuti jalan ini pasti akan mengalahkan hasil bersih (setelah biaya dan pengeluaran) dari sebagian besar
profesional investasi.”
40 http://www.bloomberg.com/news/2014-01-08/hedge-funds-trail-stocks-for-fifth-year-with-7-4-return.html.
41 Kutipan ini, dan statistik terkait yang dikutip di sini, berasal dari Mark Hulbert, “Kinerja Buletin Jangka Panjang: Tidak
Mudah Mengalahkan Pasar,” AAII Journal, American Association of Individual Investors, 30, no. 6 (Juli 2008): hlm. 27–
29.
42
Burton G. Malkiel, “In Defense of Indexing,” Conference Proceedings Quarterly, CFA Institute, Desember 2007, hlm. 9.
Ringkasan 335
Etika dalam Berinvestasi
Apa Kewajiban Penasihat Keuangan terhadap Klien?

Mengingat bukti yang dikutip sebelumnya pada biasa-biasa saja dana indeks seperti dana S&P 500 Vanguard, yang memiliki biaya
kinerja sebagian besar manajer uang profesional, haruskah penasihat sangat rendah dan telah mengungguli sebagian besar dana yang
keuangan menjelaskan informasi ini kepada klien mereka? Penasihat dikelola secara aktif dalam jangka waktu yang lama?
ini sering mencari nafkah dengan komisi yang mereka terima saat Bagaimana seseorang dapat membenarkan kepada klien yang
investor berdagang atau biaya yang mereka peroleh saat klien tertarik untuk membeli dana ekuitas indeks pembelian dana S&P 500
membeli dana beban. Morgan Stanley, dengan biaya penjualan 5,25 persen dan biaya
Apa yang akan terjadi jika semakin banyak klien memilih dana tanpa operasi tahunan yang beberapa kali lebih tinggi daripada biaya dana
beban, dana indeks, dan Dana yang Diperdagangkan di Bursa (ETF)? Vanguard? Sebagian besar penasihat keuangan secara rutin
menghadapi masalah etika seperti ini.
Apakah sebagian besar investor tidak akan lebih baik dengan
Ringkasan
Pasar yang efisien didefinisikan sebagai pasar di mana harga informasi dan kemampuan manajer profesional untuk
sekuritas sepenuhnya mencerminkan semua informasi dengan mengungguli pasar. Orang dalam mampu melakukannya
cepat dan akurat. dengan baik, sedangkan keputusan para pengelola reksa dana
belum ditemukan nilai tambah.
Kondisi yang menjamin pasar yang efisien dapat ditunjukkan untuk
sebagian besar: banyak investor bersaing, informasi tersedia Sebagian besar pengamat yang berpengetahuan menerima
secara luas dan dihasilkan kurang lebih secara acak, dan efisiensi bentuk lemah, menolak efisiensi bentuk kuat, dan
investor bereaksi cepat terhadap informasi ini. merasa bahwa pasar sebagian besar efisien setengah kuat. Hal
ini menimbulkan keraguan pada nilai baik dari analisis teknis
maupun bentuk sederhana dari analisis fundamental.
Untuk menilai efisiensi pasar, tiga derajat efisiensi dibahas: bentuk
lemah, bentuk setengah kuat, dan bentuk kuat. Bentuk lemah Meskipun EMH tidak menghalangi investor untuk mengungguli
melibatkan data pasar, sedangkan bentuk setengah kuat dan pasar, ini menunjukkan bahwa ini cukup sulit untuk dicapai dan
kuat melibatkan asimilasi semua informasi publik dan swasta, bahwa investor harus melakukan lebih dari biasanya.
masing-masing.
Beberapa “anomali” besar yang muncul selama beberapa tahun
Bukti bentuk lemah, berdasarkan uji independensi statistik dan terakhir belum dapat dijelaskan secara memuaskan.
aturan perdagangan, sangat mendukung hipotesis. Anomali ini, yang tidak diharapkan dalam pasar yang benar-
benar efisien, meliputi:
Banyak pengujian efisiensi semi kuat telah dilakukan, termasuk 1. Penghasilan tak terduga, seperti yang ditunjukkan oleh SUE:
studi pemecahan saham, perubahan jumlah uang beredar, Pasar tampaknya menyesuaikan dengan lag terhadap
perubahan akuntansi, pengumuman dividen, dan pengumuman kejutan pendapatan yang terkandung dalam laba kuartalan.
SUE telah terbukti menjadi pembeda monoton dari
pendapatan. Meskipun semua studi tidak setuju, mayoritas
mendukung efisiensi semikuat. pengembalian saham jangka pendek (misalnya, tiga bulan) berikutnya.
2. Efek Nilai: Saham dengan kelipatan harga rendah tampaknya
mengungguli beberapa saham dengan harga tinggi dalam
Studi peristiwa adalah salah satu jenis tes bentuk setengah kuat.
jangka panjang, bahkan setelah penyesuaian risiko dan
Pengembalian abnormal dihitung untuk setiap perusahaan di ukuran.
mana peristiwa tertentu sedang diperiksa. Pengembalian
3. Efek Ukuran: Bukti menunjukkan bahwa perusahaan kecil
abnormal kumulatif menunjukkan apa yang terjadi sebelum dan
mengungguli perusahaan besar, berdasarkan penyesuaian
sesudah peristiwa.
risiko, selama beberapa tahun. Namun, bukti substansial
Bukti bentuk kuat berupa tes kinerja kelompok yang dianggap saat ini menunjukkan bahwa premi “small-cap” telah
memiliki "pribadi" menghilang.
4. Efek Januari: Sebagian besar pengembalian abnormal untuk ditemukan yang tampaknya berfungsi dalam arti memberikan
perusahaan kecil terjadi pada bulan Januari, mungkin karena hasil abnormal.
penjualan yang diinduksi pajak pada bulan Desember menekan
Keuangan perilaku mengintegrasikan psikologi dengan keuangan.
harga sementara, yang kemudian pulih pada bulan Januari.
Ia berpendapat bahwa investor sering membuat kesalahan
Efek Januari kontroversial hari ini, dengan beberapa mengklaim
sistematis ketika memproses informasi tentang pasar saham.
bahwa dampaknya telah berkurang dari waktu ke waktu,
sementara yang lain berpendapat bahwa efeknya masih ada.
Menurut keuangan perilaku, dalam beberapa situasi pasar mungkin
5. Kinerja Garis Nilai: Peringkat Garis Nilai untuk ketepatan waktu
tidak efisien secara informasi.
tampaknya memiliki kinerja yang baik dari waktu ke waktu,
EMH, sebaliknya, menyatakan bahwa pasar efisien secara
secara rata-rata, dan oleh karena itu dapat menawarkan
informasi.
peluang kepada investor usia rata-rata untuk mengungguli rata-rata.
Data mining mengacu pada pencarian pola dalam pengembalian Dalam analisis terakhir, pasar sangat efisien (walaupun tidak efisien
keamanan dengan memeriksa berbagai teknik yang diterapkan sempurna). Sebagian besar investor harus menerima efisiensi
pada sekumpulan data. Dengan upaya yang cukup, pola akan pasar kecuali mereka dapat menambahkan nilai pada proses
terungkap, dan aturan serta teknik investasi dapat tersebut.
pertanyaan
12-1 Apa yang dimaksud dengan pasar efisien? 12-14 Apa jenis kejadian atau informasi lain yang dapat digunakan
12-2 Bagaimana kondisi pasar yang efisien? dalam tes bentuk semikuat?
Seberapa dekat mereka bertemu dalam kenyataan? 12-15 Apa manfaat pasar yang efisien bagi masyarakat?
12-3 Jelaskan tiga bentuk efisiensi pasar.

12-16 Jika pasar bergerak dalam tren naik selama beberapa tahun,
12-4 Mengapa pasar yang efisien bentuk lemah?
apakah ini tidak konsisten dengan efisiensi bentuk lemah?
oposisi langsung terhadap analisis teknis?
12–5 Apa yang coba diuji oleh uji efisiensi pasar semikuat?
12-17 Apakah analis keamanan memiliki peran dalam pasar yang
efisien?
12-6 Jelaskan dua cara berbeda untuk menguji efisiensi bentuk
12-18 Evaluasi pernyataan berikut: “Reksa dana saya telah
lemah.
mengungguli pasar selama empat tahun terakhir.
12-7 Bedakan antara signifikansi ekonomi dan signifikansi statistik.
Bagaimana pasar bisa efisien?”
12–19 Apa saja syarat-syarat yang diperlukan untuk uji ilmiah aturan
12-8 Jika EMH benar, apa implikasinya bagi investor?
perdagangan?
12-20 Apakah aturan filter terkait dengan strategi waktu atau strategi
12-9 Bisakah kinerja pengelola reksa dana? pemilihan saham? Alternatif apa yang harus dibandingkan
juga menjadi ujian efisiensi semikuat? dengan aturan filter?
12-10 Jelaskan aktivitas pengelolaan uang dari manajer portofolio 12-21 Asumsikan bahwa Anda menganalisis aktivitas orang dalam
yang percaya bahwa pasar efisien. dan menemukan bahwa mereka mampu mewujudkan
tingkat pengembalian di atas rata-rata secara konsisten.
12-11 Apa itu anomali pasar? Jelaskan empat. Apa bentuk EMH yang Anda uji?
12-12 Jika semua investor percaya bahwa pasar itu efisien, dapatkah 12-22 Apa penjelasan yang mungkin untuk anomali ukuran?
hal itu pada akhirnya menyebabkan berkurangnya efisiensi
di pasar?
12-23 Bagaimana data orang dalam perusahaan dapat digunakan
12-13 Apa hubungan antara SUE dan funda untuk menguji bentuk EMH yang semikuat dan kuat?
analisis mental?
Memeriksa Pemahaman Anda 337
12-24 Bagaimana data kinerja reksa dana dapat digunakan untuk menggambarkan situasi jika (a) pasar efisien setengah kuat
menguji bentuk EMH semikuat dan kuat? dan (b) ada jeda dalam penyesuaian harga terhadap
informasi ini.
12-25 Asumsikan bahwa harga saham tetap konstan dari periode 12-26 Bagaimana konsep SUE terkait dengan analisis teknis?
waktu 0 hingga periode waktu 1, pada saat itu informasi
penting tentang saham tersedia. Gambarlah diagram yang 12-27 Apa yang dimaksud dengan pasar yang efisien secara
operasional?
Masalah
12-1 Hitung SUE untuk saham dengan pendapatan kuartalan aktual $0,50 per saham dan ekspektasi pendapatan
kuartalan $0,30 per saham. Kesalahan standar estimasi adalah 0,05.
Apakah ini pembelian yang bagus?
12-2 Pertimbangkan seorang manajer portofolio yang portofolionya memiliki aset $5 miliar. Jika manajer ini dapat
meningkatkan pengembalian portofolio tambahan dua persepuluh dari 1 persen, berapa banyak yang
akan menambah nilai portofolio?

12-1 Dalam pasar yang efisien, harga saham harus mencerminkan informasi yang tersedia. Ini termasuk informasi
masa lalu, informasi saat ini, dan informasi yang secara wajar dapat disimpulkan hari ini. Karena pasar
telah terbukti sangat efisien, investor harus mengharapkan, rata-rata, harga mencerminkan informasi yang
tersedia.
12-2 Jika pergerakan harga saham dapat diprediksi, mereka tentu tidak dapat mengikuti secara acak
proses berjalan. Teori Random Walk berhubungan dengan efisiensi bentuk lemah.
12–3 Tidak. Informasi masuk ke pasar secara acak, yang dengan kondisi tertentu lainnya, mengarah pada efisiensi
pasar. Efisiensi dan rasionalitas pasar saling terkait. Pasar yang tidak rasional akan menjadi pasar di
mana investor tidak bereaksi terhadap informasi dengan cepat dan akurat.
12-4 Seorang investor institusional, seperti investor lainnya, dapat membenarkan pengeluaran uang untuk teknik
pemilihan saham jika dapat ditunjukkan bahwa manfaatnya lebih besar daripada biayanya. Dalam
kebanyakan kasus ini tidak dapat ditampilkan, tetapi dalam beberapa kasus bisa. Mungkin investor
institusional memiliki teknik disiplin yang telah dikembangkan dari waktu ke waktu, atau mungkin investor
ini memiliki analis dengan keterampilan dan kemampuan sejati.
12-5 Adanya anomali pasar tidak menyangkal EMH. Pertama, hanya ada sedikit anomali yang mendapat dukungan
luas dari waktu ke waktu. Kedua, beberapa anomali ini memiliki dukungan yang lebih sedikit hari ini
daripada sebelumnya. Dengan kata lain, ada lebih banyak keraguan tentang validitas beberapa, seperti
efek ukuran. Dan akhirnya, mungkin saja anomali terjadi sebagai akibat dari sarana yang tidak memadai
untuk mengujinya dengan benar. Mungkin saja para peneliti belum cukup pintar untuk mengungkap kisah
nyata di balik inefisiensi yang tampak ini, sehingga mereka mungkin tidak inefisiensi sama sekali.
12-6 Secara umum, seharusnya lebih mudah untuk terlibat dalam penambangan data hari ini karena
ketersediaan luas dari komputer pribadi dan data keuangan. Investor sekarang dapat mencari
melalui ribuan perusahaan untuk waktu yang lama, menggunakan beberapa kriteria seleksi.
12-7 Perilaku keuangan mengatakan investor sering membuat kesalahan sistematis saat memproses
informasi tentang pasar saham. Pasar bereaksi berlebihan, baik naik maupun turun. Investor
dimotivasi oleh berbagai kekuatan "irasional", seperti terlalu percaya diri, menyesali keputusan,
tidak menyukai kerugian, dan sebagainya. Investor lain, yang menyadari kesalahan ini dalam
penilaian, mungkin dapat mengeksploitasinya secara menguntungkan.
Pembalikan pengembalian jangka panjang yang telah ditemukan dengan pecundang dan pemenang
saham dikatakan sebagai akibat dari reaksi berlebihan investor. Misalnya, investor bereaksi berlebihan terhadap
informasi tentang perusahaan dan mendorong harga saham ke posisi tertinggi atau terendah yang tidak berkelanjutan.
Ketika investor kemudian menyadari bahwa mereka bereaksi berlebihan terhadap berita tersebut, harga
kembali ke tingkat yang benar. Penelitian serupa menunjukkan bahwa investor mungkin kurang bereaksi
terhadap berita keuangan, tidak mendorong harga saham cukup tinggi dalam menanggapi berita baik. Ketika
mereka secara bertahap menyadari dampak dari kabar baik, harga saham naik.

Investments by Jones (2016) - 331-358

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Investments by Jones (2016) - 331-358

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Machine Translated by Google

SETELAH MEMBACA BAB INI ANDA AKAN MAMPU:

312 BAB 12 EFISIENSI PASAR

Konsep Pasar yang Efisien

APA ITU PASAR EFISIEN?

1. Semua informasi yang diketahui, termasuk:

Konsep Pasar yang Efisien 313

MENGAPA PASAR SAHAM AS DAPAT DIHARAPKAN EFISIEN

3. Informasi dihasilkan secara acak sehingga pengumuman pada dasarnya

314 BAB 12 EFISIENSI PASAR

Konsep dalam Aksi

Konsep Pasar yang Efisien 315

berkembang berkinerja buruk dari tolok ukur mereka.

BENTUK EFISIENSI PASAR

setiap harga sekuritas sama dengan nilai intrinsiknya (investasi).

Pengembalian Tidak Normal

ER itu tingkat pengembalian yang diharapkan untuk keamanan saya

saham memiliki risiko rata-rata.

harga aset alternatif.

sebanding, dan beroperasi di industri yang sama.

316 BAB 12 EFISIENSI PASAR

Gambar 12-2 Semua informasi,

Bentuk lemah Data pasar

Gambar 12-3 120

Perubahan Harga untuk

Cara Menguji Efisiensi Pasar 317

Memeriksa Pemahaman Anda

Cara Menguji Efisiensi Pasar

318 BAB 12 EFISIENSI PASAR

TES FORMULIR LEMAH

Cara Menguji Efisiensi Pasar 319

UJI BENTUK SEMISTRONG

CAR pengembalian abnormal kumulatif

320 BAB 12 EFISIENSI PASAR

Gambar 12-4 0,045

Hari sekitar pengumuman

Hari sekitar pengumuman

Cara Menguji Efisiensi Pasar 321

BUKTI BENTUK KUAT

322 BAB 12 EFISIENSI PASAR

Memeriksa Pemahaman Anda

Anomali Pasar 323

324 BAB 12 EFISIENSI PASAR

Gambar 12-5 0,125

-60 -40 -20 0 20 40 60 hari

HARGA MURAH GANDA

Anomali Pasar 325

326 BAB 12 EFISIENSI PASAR

KINERJA PENGEMBALIAN SAHAM MASA LALU

Anomali Pasar 327

SISTEM PERINGKAT GARIS NILAI

Gambar 12-6 Rekam peringkat garis nilai untuk garis waktu

Catatan Garis Nilai Memungkinkan perubahan peringkat tahunan (1965 – 2011)

328 BAB 12 EFISIENSI PASAR

Gambar 12-7 Garis nilai Grup 1 vs. strategi lainnya

1.000 topi rendah

Keuangan Perilaku 329

Memeriksa Pemahaman Anda

330 BAB 12 EFISIENSI PASAR

Keuangan Perilaku 331

PASAR EFISIEN VERSUS PERILAKU KEUANGAN

IMPLIKASI PERILAKU KEUANGAN BAGI INVESTOR

berdagang bertentangan dengan