Will Scott Chap 4

Machine Translated by Google
Bab 4
Pasar Sekuritas yang Efisien
Gambar 4.1 Organisasi Bab 4
CAPM
Informasi
Arti dan Implikasi asimetri,
Pemodelan Penangkal:
karakteristik untuk orang dalam
biaya Penuh
efisien keuangan jual beli,
modal penyingkapan
pasar merugikan
pelaporan
pilihan
Kritik
dari
CAPM*
4.1 IKHTISAR Dalam bab

ini, kami mempertimbangkan implikasi dari perilaku investor rasional untuk pasar sekuritas. Teori
pasar sekuritas yang efisien memprediksi bahwa harga sekuritas yang dihasilkan memiliki beberapa
sifat yang menarik. Intinya, harga-harga ini “sepenuhnya mencerminkan” pengetahuan kolektif dan
keahlian pemrosesan informasi investor. Proses di mana harga melakukan ini rumit dan tidak
sepenuhnya dipahami. Namun demikian, garis besar umum prosesnya mudah dilihat, dan kami akan
berkonsentrasi pada ini.
Efisiensi pasar sekuritas memiliki implikasi penting untuk akuntansi keuangan. Salah satu
implikasinya adalah bahwa hal itu mengarah langsung pada konsep pengungkapan penuh. Efisiensi
menyiratkan bahwa isi informasi dari pengungkapan, bukan bentuk atau lokasi pengungkapan itu
sendiri, yang dinilai oleh pasar. Jika demikian, informasi dapat dirilis dengan mudah dalam catatan
dan pengungkapan tambahan seperti dalam laporan keuangan yang tepat. Teori tersebut juga
mempengaruhi bagaimana akuntan harus berpikir tentang pelaporan risiko perusahaan.
Dalam teori pasar efisien, akuntansi dipandang bersaing dengan sumber informasi lain seperti
media berita, analis keuangan, dan bahkan harga pasar itu sendiri.
Sebagai sarana untuk menginformasikan investor, akuntansi akan bertahan hanya jika berguna, tepat waktu,
dan hemat biaya dibandingkan dengan sumber lain.
Teori pasar sekuritas yang efisien juga mengingatkan kita pada alasan utama keberadaan akuntansi,
yaitu asimetri informasi. Ketika beberapa orang memiliki informasi orang dalam, masalah seleksi yang
merugikan muncul, yang mengarah pada tekanan untuk menemukan mekanisme, seperti pelaporan
keuangan, di mana investor dengan informasi yang kurang menguntungkan dilindungi dari kemungkinan
eksploitasi oleh orang yang memiliki informasi lebih baik. Teori pasar sekuritas yang efisien adalah tempat
yang baik untuk memulai ketika mempertimbangkan efek pada harga sekuritas ketika investor
mengkhawatirkan informasi orang dalam. Kita kemudian dapat menganggap akuntansi sebagai mekanisme
untuk memungkinkan komunikasi informasi yang berguna dari dalam perusahaan ke luar. Selain
memungkinkan keputusan investor yang lebih baik, ini memiliki manfaat sosial melalui pasar sekuritas yang berfungsi lebih baik.
Seperti disebutkan dalam Bagian1.2, ahli teori akuntansi mulai menyadari pentingnya efisiensi
pasar sekuritas di akhir 1960-an. Sejak saat itu, teori tersebut telah memandu banyak penelitian
akuntansi dan memiliki implikasi besar bagi praktik akuntansi. Sementara, dalam bab ini, kami
menguraikan sifat-sifat pasar sekuritas yang sepenuhnya efisien dan implikasinya bagi akuntan, harus
ditekankan bahwa efisiensi adalah model bagaimana pasar sekuritas beroperasi. Seperti model apa
pun, model ini tidak menangkap kompleksitas penuh dari pasar semacam itu. Jadi, pertanyaan yang
relevan adalah tingkat efisiensi—yaitu , seberapa dekat pasar aktual dengan efisiensi penuh yang
ideal? Memang, beberapa tahun terakhir telah melihat banyak pertanyaan tentang apakah investor
rata-rata, yang perilakunya mendasari efisiensi pasar, adalah rasional seperti yang diasumsikan
model, dan semakin banyak bukti yang mempertanyakan efisiensi pasar itu sendiri. Pertanyaan-
pertanyaan ini meningkat setelah krisis pasar 2007–2008 (Bagian 1.3).
Teori alternatif tentang bagaimana pasar sekuritas beroperasi diperiksa dalam Bab 6 di mana ,
kita menyimpulkan bahwa sementara pasar sekuritas yang sebenarnya tidak sepenuhnya efisien,
mereka umumnya cukup dekat sehingga akuntan dapat dipandu oleh implikasi efisiensi dan teori
keputusan rasional yang mendasarinya. Kami juga menyimpulkan bahwa sejauh pasar sekuritas tidak
sepenuhnya efisien, ini semakin meningkatkan pentingnya pelaporan keuangan.
Terlepas dari kesimpulan ini, jelas bahwa pasar sekuritas dapat menyimpang secara substansial dari
efisiensi dalam periode penetapan harga likuiditas, seperti selama krisis pasar 2007-2008. Kami
membahas penetapan harga likuiditas di Bab 7 .
Gambar 4.1 menguraikan organisasi bab ini.
4.2 PASAR EFEK EFISIEN

4.2.1 Arti Efisiensi
Di Bab 3 , kami mempelajari keputusan investasi yang optimal dari investor rasional. Sekarang
con 1rata-rata
mempertimbangkan apa yang terjadi ketika rasionalitas ini menggambarkan perilaku berinteraksi
semua investor
di
pasar sekuritas. Ketertarikan kami adalah pada karakteristik harga pasar sekuritas yang
diperdagangkan di pasar dan bagaimana harga ini dipengaruhi oleh informasi baru.
Pasar Efek Efisien 121

Jika informasi gratis, jelas investor ingin memanfaatkannya. Misalnya, di bawah kondisi ideal Contoh
2.2, investor ingin mengetahui keadaan alam mana yang direalisasikan, karena ini mempengaruhi harga
saham dan dividen perusahaan di masa depan. Dengan asumsi, informasi bebas dalam kondisi ideal
karena realisasi negara dapat diamati secara publik. Dengan demikian, semua investor akan
menggunakan informasi ini, dan proses arbitrase, di mana investor akan segera membeli atau menjual
sekuritas yang tidak sepenuhnya mencerminkan informasi ini, memastikan bahwa nilai pasar perusahaan
kemudian menyesuaikan untuk mencerminkan ekspektasi arus kas yang direvisi yang hasilnya, seperti
yang diilustrasikan pada Contoh 2.2.
Sayangnya, informasi tidak gratis dalam kondisi yang tidak ideal. Investor harus memutuskan
berapa banyak keahlian akuntansi dan informasi yang akan diperoleh, dan kemudian membentuk
perkiraan subjektif mereka sendiri tentang kinerja masa depan perusahaan. Selanjutnya, perkiraan ini
akan membutuhkan revisi ketika informasi baru muncul. Setiap investor kemudian menghadapi tradeoff
biaya-manfaat sehubungan dengan berapa banyak informasi yang harus dikumpulkan. Ada berbagai
sumber informasi yang relevan — pers keuangan, kiat dari teman dan rekan, perubahan kondisi ekonomi,
saran dari analis dan penasihat, dll. Kita dapat menganggap investor rasional sebagai yang terus-
menerus merevisi probabilitas keadaan subjektif mereka saat informasi tersebut diterima . Dari sudut
pandang kami, sumber utama informasi hemat biaya adalah analisis yang cermat terhadap laporan
triwulanan dan tahunan. Revisi probabilitas yang timbul dari informasi laporan keuangan diilustrasikan
pada Contoh 3.1.
Setidaknya beberapa investor menghabiskan banyak waktu dan uang untuk menggunakan sumber
informasi ini untuk memandu keputusan investasi mereka. Investor ahli seperti itu disebut terinformasi.
Bill Cautious, dalam Contoh 3.1, adalah contoh dari investor semacam itu.
Seharusnya jelas bahwa investor yang terinformasi akan ingin bergerak cepat setelah menerima
informasi baru. Jika tidak, investor lain akan sampai di sana terlebih dahulu, dan nilai pasar dari sekuritas
yang bersangkutan akan menyesuaikan untuk mengurangi atau menghilangkan manfaat dari informasi
baru tersebut.
Ketika cukup banyak investor berperilaku seperti ini, pasar menjadi efisien.
Ada beberapa definisi pasar sekuritas yang efisien. Definisi yang akan kita gunakan di sini adalah bentuk
semi-kuat, dari Fama (1970).
Pasar sekuritas yang efisien adalah pasar di mana harga sekuritas yang diperdagangkan di pasar itu setiap
saat sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang diketahui publik tentang sekuritas tersebut.
Bentuk efisiensi ini kontras dengan efisiensi bentuk kuat, di mana harga sekuritas mencerminkan
semua informasi, bukan hanya informasi yang tersedia untuk umum. Secara praktis, kecil kemungkinan
bahwa harga saham dapat mencerminkan efisiensi bentuk yang kuat, karena tingginya biaya untuk
menghilangkan semua informasi orang dalam. Di masa depan, ketika kita mengacu pada efisiensi pasar,
yang kita maksud adalah efisiensi semi-kuat.
Empat poin tentang efisiensi sangat penting. Pertama, harga pasar efisien sehubungan dengan
informasi yang diketahui publik . Dengan demikian, definisi tersebut tidak menutup kemungkinan adanya
informasi orang dalam. Orang yang memiliki informasi orang dalam, pada dasarnya, tahu lebih banyak
daripada pasar. Jika mereka ingin mengambil keuntungan dari informasi orang dalam mereka, orang
dalam mungkin dapat memperoleh keuntungan berlebih atas investasi mereka dengan mengorbankan
122 Bab 4
dari orang luar. Ini karena harga pasar dari investasi ini, yang hanya mencerminkan informasi dari luar atau
informasi yang tersedia untuk umum, tidak mencakup pengetahuan yang dimiliki oleh orang dalam.
Tidak setiap orang dalam itu "buruk", tentu saja. Beberapa manajer mungkin mencari cara untuk
mengkomunikasikan informasi orang dalam mereka secara kredibel ke pasar, mungkin untuk meningkatkan harga
saham dan reputasi perusahaan mereka. Namun demikian, investor masih akan khawatir tentang kemungkinan itu
dari perdagangan orang dalam.
Poin kedua yang terkait adalah bahwa efisiensi pasar adalah konsep yang relatif . Pasar efisien relatif
terhadap stok informasi yang tersedia untuk umum. Tidak ada definisi yang menunjukkan bahwa pasar mahatahu
dan bahwa harga pasar selalu mencerminkan nilai dasar yang nyata. Misalnya, selama bulan-bulan menjelang
krisis pasar 2007-2008, harga pasar sekuritas beragun aset dan perusahaan yang menerbitkannya secara serius
melebih-lebihkan nilai sebenarnya dalam retrospeksi. Pertanyaan penting untuk efisiensi semi-kuat, bagaimanapun,
adalah apakah harga sekuritas mencerminkan informasi yang tersedia untuk umum yang mengarah ke kehancuran.
Definisi efisiensi menyiratkan, bagaimanapun, bahwa begitu informasi baru atau yang dikoreksi tersedia
untuk umum, harga pasar akan dengan cepat menyesuaikannya. Penyesuaian ini terjadi karena investor rasional
akan berebut untuk merevisi keyakinan mereka tentang kinerja masa depan segera setelah informasi baru, dari
sumber apa pun, diketahui. Akibatnya, pengembalian dan risiko yang diharapkan dari portofolio mereka yang ada
akan berubah dan mereka akan memasuki pasar untuk memulihkan tradeoff risiko-pengembalian optimal mereka.
Keputusan beli/jual yang dihasilkan akan dengan cepat mengubah harga sekuritas untuk sepenuhnya
mencerminkan informasi baru.
Implikasi ketiga adalah bahwa investasi adalah permainan yang adil jika pasar efisien. Ini berarti bahwa
investor tidak dapat mengharapkan untuk mendapatkan pengembalian berlebih atas sekuritas, atau portofolio
sekuritas, di atas dan di atas pengembalian normal yang diharapkan dari sekuritas atau portofolio itu, di mana
pengembalian normal yang diharapkan memungkinkan risiko. Salah satu cara untuk menetapkan tolok ukur
pengembalian normal adalah melalui model penetapan harga aset modal, seperti yang akan diilustrasikan dalam Bagian 4.5 .
Akhirnya, mengingat efisiensi pasar, harga pasar sekuritas harus berfluktuasi secara acak dari waktu ke
waktu. Artinya, tidak boleh ada korelasi serial pengembalian saham. Jadi, jika sebuah perusahaan melaporkan
kabar baik hari ini, harga sahamnya harus naik untuk mencerminkan berita ini pada hari yang sama. Jika, dengan
tidak adanya berita lebih lanjut, harganya terus naik selama hari-hari berikutnya, ini adalah bukti inefisiensi. Alasan
mengapa fluktuasi harga bersifat acak adalah bahwa segala sesuatu tentang nilai perusahaan yang dapat
diharapkan, seperti sifat musiman bisnisnya, pensiunnya kepala eksekutifnya, atau laba yang diharapkan dari
kontrak baru yang besar, akan sepenuhnya tercermin dalam harga keamanannya oleh pasar yang efisien segera
setelah ekspektasi terbentuk.
Artinya, ekspektasi pasar tentang pengaruh peristiwa semacam itu terhadap nilai perusahaan rata-rata tidak bias.
Satu-satunya alasan bahwa harga akan berubah lagi adalah jika beberapa informasi yang relevan tetapi tidak
terduga muncul. Menurut definisi, peristiwa tak terduga terjadi secara acak.
Misalnya, suatu kecelakaan dapat mengubah keuntungan yang diharapkan pada suatu kontrak, dan harga saham
perusahaan akan dengan cepat merespon untuk mencerminkan peristiwa acak ini. Jadi, jika kita memeriksa deret
waktu yang dibentuk oleh urutan perubahan harga untuk sekuritas tertentu, deret ini harus berfluktuasi secara
acak dari waktu ke waktu. Deret waktu yang menunjukkan perilaku yang tidak berkorelasi secara serial kadang-
kadang disebut jalan acak. 2

4.2.2 Bagaimana Harga Pasar Sepenuhnya Mencerminkan Semua Yang Tersedia

Informasi?
Kami sekarang mempertimbangkan bagaimana harga pasar dapat sepenuhnya mencerminkan semua informasi
yang tersedia. Proses ini sama sekali tidak jelas. Seperti dijelaskan sebelumnya, investor yang rasional dan
terinformasi akan menuntut informasi tentang sekuritas. Namun, tidak ada jaminan bahwa bahkan individu yang
rasional akan bereaksi secara identik terhadap informasi yang sama. Misalnya, mereka mungkin memiliki
keyakinan sebelumnya yang berbeda. Beberapa mungkin memiliki keahlian yang unggul untuk menganalisis
informasi laporan keuangan. Dalam arti tertentu, model teori keputusan seperti mobil. Ini menyediakan kendaraan
untuk memproses informasi, tetapi tidak ada yang menjamin bahwa kebiasaan mengemudi setiap orang adalah
identik atau bahwa mereka semua mengambil rute yang sama ke suatu tujuan.
Akibatnya, sangat mungkin bahwa investor yang berbeda akan bereaksi terhadap informasi yang
sama secara berbeda, meskipun mereka semua berjalan secara rasional. Namun, investor berinteraksi di
pasar, masing-masing membuat keputusan beli/jual tentang berbagai sekuritas. Karena harga pasar
sekuritas adalah hasil dari permintaan dan penawaran sekuritas oleh investor, bagaimana harga pasar
dapat sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia ketika individu yang membuat keputusan
permintaan dan penawaran berbeda?
Wawasan menarik tentang pertanyaan ini dapat diperoleh dari contoh di Tabel Beaver 6-1 ).
(1981, hlm. 162 , Contohnya berkaitan dengan peramalan hasil pertandingan sepak bola.
The Chicago Daily News, selama 1966-1968, setiap minggu mencetak prediksi dari masing-masing yang
staf olahraga tentang siapa yang akan memenangkan pertandingan sepak bola perguruan tinggi , diambil
akhir pekan itu. Tabel 4.1 dari Beaver, merangkum hasil prediksi ini.
Tabel 4.1 Peramalan Hasil Pertandingan Sepak Bola
1966 1967 1968
Total peramal (termasuk konsensus) 15 15 16
Total perkiraan yang dibuat per peramal 180 220 219
Peringkat konsensus* 1 (dasi) 2 2
Peringkat rata-rata peramal 8 8 8.5
Peringkat peramal terbaik: ÿ ÿ ÿ
J.Carmichael (1966) 1 (seri) 8 16
D.Nightingale (1966) 1 (seri) 11 5
A.Biondo (1967) 7 1 6
H. Bebek (1968) 8 10 1
* Ketika ketiga tahun digabungkan, konsensus mengungguli setiap peramal (yaitu, peringkat pertama).
Sumber: William H. Beaver, Pelaporan Keuangan: An Accounting Revolution® 1981, hal. 162 , Tabel 6-1 .
Dicetak ulang dengan izin dari Prentice-Hall Inc., Upper Saddle River, New Jersey. Data berasal dari “Inilah Cara
Staf Kami Memilih 'Em”, seperti yang dipublikasikan di Chicago Sun-Times. Atas perkenan Chicago Sun-Times.
124 Bab 4
Perhatikan poin-poin berikut dari Tabel 4.1. Pertama, ada sejumlah peramal yang berbeda (15 atau 16)
dan sejumlah besar prakiraan dibuat (619 selama tiga tahun). Kedua, tidak ada satu individu peramal yang
mendominasi dalam hal kemampuan peramalan.
Para peramal terbaik pada tahun 1966 berada jauh di bawah daftar di tahun-tahun berikutnya, dan sebaliknya.
Ketiga, perhatikan kinerja yang konsisten dari perkiraan konsensus. Perkiraan konsensus juga diterbitkan
setiap minggu oleh Chicago Daily News dan, untuk setiap pertandingan, terdiri dari tim yang disukai untuk
menang oleh mayoritas perkiraan tersebut. Jelas bahwa peramalan konsensus memiliki kualitas yang
melampaui kemampuan peramalan peramal individu dari mana konsensus tersebut berasal.
Untuk menerjemahkan contoh ke dalam konteks pasar sekuritas, kita dapat menganggap para peramal
sebagai investor dalam sekuritas dan prakiraan sebagai berbagai keputusan beli/jual mereka.
Perkiraan konsensus analog dengan harga pasar, karena merupakan jenis rata-rata dari berbagai keputusan
peramalan individu.
Teori dalam Praktek 4.1
Prof. Burton Malkiel, dalam bukunya tahun 1973 A Random Saat diminta menjelaskan hasil tersebut, Prof.
Walk Down Wall Street, berpendapat bahwa melempar anak Malkiel membela teori efisiensi, dengan alasan bahwa
panah secara acak ke daftar saham yang diperdagangkan di hasilnya dapat dijelaskan oleh perbedaan risiko—jika pro
Bursa Efek New York akan menghasilkan pengembalian yang memilih saham yang lebih berisiko daripada rata-rata, kami
sama tingginya dengan pengembalian yang diperoleh oleh berharap mereka mendapatkan pengembalian yang lebih tinggi
manajer keuangan profesional. Argumennya mengacu pada dari waktu ke waktu. Dia juga menunjukkan bahwa kinerja
teori pasar yang efisien, yang memprediksi bahwa, karena pasar saham selama tahun 1990-an didorong oleh perusahaan
harga saham selalu sepenuhnya mencerminkan semua yang sangat besar. Tetapi, karena ada lebih banyak perusahaan
informasi yang tersedia untuk umum, tidak ada saham "tawar- yang relatif kecil di pasar daripada perusahaan besar,
menawar" (yaitu, investasi adalah permainan yang adil). kemungkinan bahwa anak panah yang dilemparkan secara
Kemudian, manajer uang profesional tidak dapat melakukan acak akan memilih perusahaan kecil cukup tinggi. Juga, ketika
lebih baik daripada strategi pilihan saham acak. investor mengetahui saham yang dipilih oleh para profesional,
Selama tahun 1990-an, The Wall Street Journal mereka akan merevisi pendapat mereka tentang saham ini.
menguji argumen ini. Ini mensponsori serangkaian kontes Peningkatan permintaan yang dihasilkan akan menaikkan
bulanan, di mana empat analis investasi masing-masing harga dan pengembalian mereka relatif terhadap saham yang
memilih saham favorit. Pengembalian setiap saham selama dipilih secara acak.
enam bulan berikutnya dihitung dan dibandingkan dengan Meskipun tidak disebutkan oleh Malkiel, mungkin juga
pengembalian saham yang dipilih secara acak untuk periode pihak pro memiliki akses ke informasi orang dalam. Peraturan
yang sama. Untuk 100 kontes pertama, pro memperoleh FD SEC, yang melarang manajer mengungkapkan informasi
pengembalian rata-rata enam bulan usia 10,9% sementara kepada analis sebelum mengungkapkannya kepada masyarakat
anak panah memperoleh pengembalian 4,5%. Rata-rata umum, tidak berlaku sampai tahun 2000. Peraturan FD dibahas
pengembalian enam bulan indeks Dow Jones adalah 6,8%. dalam Bagian 13.4.

Alasan di balik contoh ini tidak sulit untuk dilihat. Tampaknya perbedaan dalam kemampuan
peramalan peramal individu cenderung untuk membatalkan ketika konsensus terbentuk, meninggalkan
"harga pasar" yang mengungguli kemampuan salah satu pelaku pasar.
Tentu saja, hanya karena perkiraan konsensus mengungguli peramal individu pertandingan sepak
bola tidak dengan sendirinya berarti bahwa fenomena yang sama terbawa ke harga keamanan. Pada
dasarnya, yang diperlukan adalah bahwa perkiraan investor tentang nilai keamanan rata-rata harus tidak
bias. Artinya, pasar tidak secara sistematis salah menafsirkan implikasi penilaian dari suatu saham
informasi, melainkan menempatkan penilaian pada sekuritas yang benar atau tidak bias. Seperti
disebutkan, ini tidak berarti bahwa setiap investor individu pasti benar, tetapi ini berarti bahwa rata- rata
pasar menggunakan semua informasi yang tersedia. Proses rata-rata ini mendasari istilah “sepenuhnya
mencerminkan” dalam definisi efisiensi pasar sekuritas yang diberikan sebelumnya.
Harus ditekankan bahwa argumen ini mengasumsikan bahwa keputusan individu adalah independen,
sehingga perbedaan individu membatalkan pengaruhnya terhadap harga. Jika hal ini tidak terjadi, argumen
efisiensi rusak. 3 Jadi, jika peramal sepak bola kita berkumpul
konsensus,untuk
ramalan
bekerja
mereka
dan tidak
menyepakati
akan independen
ramalan
jika mereka mencerminkan pandangan, katakanlah, anggota kelompok yang dominan dan persuasif.
Demikian pula, jika jumlah investor yang cukup menunjukkan bias kolektif dalam reaksi mereka terhadap
informasi baru tentang suatu perusahaan, harga saham yang dihasilkan akan menjadi bias. Misalnya,
sebuah perusahaan mungkin telah melaporkan pola peningkatan pendapatan. Jika investor mengharapkan
pertumbuhan pendapatan di masa depan berlanjut hanya karena pertumbuhan di masa lalu, momentum
harga saham dapat berkembang. Kemudian, harga saham mungkin “terlalu tinggi”, didorong oleh kenaikan
harga di masa lalu daripada oleh evaluasi informasi yang rasional oleh investor independen. Kami akan
kembali ke titik ini di Bab 6
, di mana kita membahas apakah pasar sekuritas sepenuhnya efisien.
4.2.3 Ringkasan Dalam
pasar sekuritas yang efisien, harga sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia, dan
perubahan harga di pasar tersebut akan berperilaku secara acak dari waktu ke waktu. Efisiensi didefinisikan
relatif terhadap stok informasi. Jika stok informasi ini tidak lengkap, katakanlah karena informasi orang
dalam, atau salah, maka harga sekuritas akan salah. Dengan demikian, efisiensi pasar tidak menjamin
bahwa harga sekuritas sepenuhnya mencerminkan nilai perusahaan yang sebenarnya. Namun, hal itu
menunjukkan bahwa harga tidak bias relatif terhadap informasi yang tersedia untuk umum dan akan
bereaksi cepat terhadap informasi baru atau yang direvisi.
Kuantitas dan kualitas informasi yang tersedia untuk umum akan ditingkatkan dengan pelaporan
tepat waktu dan pengungkapan penuh. Namun, investor individu mungkin memiliki keyakinan sebelumnya
yang berbeda dan/atau dapat menafsirkan informasi yang sama secara berbeda. Namun demikian, secara
kasar, kita dapat menganggap perbedaan ini sebagai rata-rata, sehingga harga pasar memiliki kualitas
yang lebih baik daripada kualitas pemrosesan informasi individu yang berdagang di pasar. Argumen ini
mengasumsikan, bagaimanapun, bahwa investor mengevaluasi informasi baru secara independen.
126 Bab 4
4.3 IMPLIKASI PASAR EFEK EFISIEN

UNTUK PELAPORAN KEUANGAN
4.3.1 Implikasi
Pemeriksaan awal implikasi pelaporan pasar sekuritas yang efisien muncul dalam sebuah artikel oleh WH Beaver, "What
Should Be the FASB's Objectives?" (1973). Beaver menulis untuk menjelaskan kepada akuntan yang berpraktik beberapa
implikasi dari apa yang pada saat itu merupakan teori baru. Di sini, kami akan menguraikan argumen Beaver.
Menurut Beaver, implikasi utama pertama adalah bahwa kebijakan akuntansi yang diadopsi oleh perusahaan tidak
mempengaruhi harga sekuritas mereka, selama kebijakan ini tidak memiliki efek arus kas yang berbeda, kebijakan tertentu
yang digunakan diungkapkan, dan informasi yang cukup diberikan sehingga pembaca dapat mengkonversi di berbagai
kebijakan. Dengan demikian, Beaver akan menganggap pilihan kebijakan akuntansi seperti, katakanlah, garis lurus versus
amortisasi saldo menurun aset modal hanya memiliki efek "kertas". Kebijakan yang dipilih akan mempengaruhi laba bersih
yang dilaporkan, tetapi tidak akan secara langsung mempengaruhi arus kas dan dividen masa depan. Secara khusus, jumlah
pajak penghasilan yang harus dibayar perusahaan tidak akan terpengaruh oleh pilihan kebijakan amortisasinya karena
departemen pajak memiliki cara mereka sendiri untuk mengizinkan banyak pemotongan dari pendapatan, terlepas dari
bagaimana perusahaan memperhitungkannya dalam pembukuannya. Jika investor tertarik pada arus kas masa depan dan
dividen dan dampaknya terhadap pengembalian keamanan, dan jika memilih antara kebijakan akuntansi tidak secara langsung
mempengaruhi variabel-variabel ini, pilihan perusahaan antara kebijakan akuntansi seharusnya tidak menjadi masalah.
Argumen pasar yang efisien adalah bahwa selama perusahaan mengungkapkan kebijakan yang mereka pilih dan
informasi tambahan yang diperlukan untuk mengkonversi dari satu metode ke metode lainnya, pasar dapat melihat arus kas
akhir dan implikasi dividen terlepas dari kebijakan akuntansi mana yang sebenarnya digunakan untuk pelaporan. . Akibatnya,
pasar yang efisien tidak "tertipu" oleh kebijakan akuntansi yang berbeda ketika membandingkan sekuritas perusahaan yang
berbeda. Hal ini menunjukkan bahwa manajemen seharusnya tidak peduli tentang kebijakan akuntansi tertentu yang mereka
gunakan selama kebijakan tersebut tidak memiliki efek arus kas langsung.
Dengan demikian kita melihat bahwa pengungkapan penuh meluas ke pengungkapan kebijakan akuntansi perusahaan.
Ini diakui oleh pembuat standar. Misalnya, IAS 1 menyatakan bahwa satu set lengkap laporan keuangan mencakup
pengungkapan kebijakan akuntansi.
Implikasi kedua mengikuti—yaitu, pasar sekuritas yang efisien berjalan seiring dengan pengungkapan penuh. Jika
manajemen perusahaan memiliki informasi yang relevan tentang perusahaan dan jika hal ini dapat diungkapkan dengan
sedikit atau tanpa biaya, maka manajemen harus mengungkapkan informasi ini pada waktu yang tepat kecuali ada kepastian
bahwa informasi tersebut sudah diketahui investor dari sumber lain. Lebih umum, manajemen harus mengembangkan dan
melaporkan informasi tentang perusahaan selama manfaat bagi investor melebihi biaya. Alasannya ada dua. Pertama,
efisiensi pasar menyiratkan bahwa investor akan menggunakan semua informasi yang tersedia tentang perusahaan saat
mereka berusaha untuk meningkatkan prediksi pengembalian masa depan mereka, sehingga informasi tambahan tidak akan
sia-sia. Kedua, semakin banyak informasi yang diungkapkan perusahaan tentang dirinya sendiri, semakin besar kepercayaan
investor terhadap kerja pasar sekuritas, karena semakin sedikit informasi orang dalam yang perlu dikhawatirkan.

Ketiga, efisiensi pasar menyiratkan bahwa perusahaan tidak boleh terlalu khawatir tentang investor
yang naif—yaitu, informasi laporan keuangan tidak perlu disajikan dengan cara yang begitu sederhana
sehingga semua orang dapat memahaminya. Alasannya, dari Fama (1970), adalah jika investor cukup
memahami informasi yang diungkapkan, harga pasar saham suatu perusahaan sama dengan jika semua
investor memahaminya. Hal ini karena diinformasikan
investor akan terlibat dalam keputusan beli/jual berdasarkan informasi yang diungkapkan, menggerakkan
harga pasar ke tingkat yang efisien. Juga, investor naif dapat mempekerjakan ahli mereka sendiri, seperti
analis keuangan atau manajer dana investasi, untuk menginterpretasikan informasi untuk mereka, atau
dapat meniru keputusan beli/jual dari investor yang terinformasi. Akibatnya, keuntungan informasi apa pun
yang dimiliki investor yang terinformasi dengan cepat diarbitrasikan. Dengan kata lain, investor naif dapat
mempercayai pasar yang efisien untuk menentukan harga sekuritas sehingga mereka selalu mencerminkan
semua yang diketahui publik tentang perusahaan yang telah menerbitkannya, meskipun investor ini
mungkin tidak memiliki pengetahuan dan pemahaman yang lengkap tentang diri mereka sendiri. Ini disebut
sebagai investor yang dilindungi harga oleh pasar yang efisien.
Sejak makalah Beaver, akuntan telah menyadari bahwa ada berbagai alasan untuk memperdagangkan
sekuritas. Misalnya, beberapa investor mungkin membuat keputusan rasional untuk mengandalkan harga
pasar sebagai indikator yang baik dari hasil di masa depan, daripada menanggung biaya untuk
mendapatkan informasi. Orang lain mungkin berdagang karena berbagai alasan non-portofolio—mungkin
kebutuhan uang tunai yang tidak terduga telah muncul. Akibatnya, "naif" mungkin bukan kata terbaik untuk
menggambarkan investor yang kurang informasi. Hal ini dibahas lebih lanjut dalam Bagian 4.4 .
Implikasi terakhir adalah akuntan bersaing dengan penyedia informasi lain, seperti situs web dan
media lain, pengungkapan oleh manajemen, dan berbagai lembaga keuangan. Artinya, revisi keyakinan
adalah proses yang berkelanjutan, seperti yang ditunjukkan dalam Bagian 3.3.3. Jadi, jika akuntan tidak
memberikan informasi yang berguna dan hemat biaya, peran fungsi akuntansi akan menurun seiring waktu
karena sumber informasi lain mengambil alih—akuntan tidak memiliki hak bawaan untuk bertahan di pasar
informasi yang kompetitif. Namun, kelangsungan hidup akan lebih mungkin jika akuntan menyadari bahwa
tanggung jawab utama profesi mereka adalah kepada masyarakat. Sudut pandang jangka panjang ini
didorong oleh standar yang mempromosikan informasi yang berguna, dengan hukuman bagi individu yang
menyalahgunakan kepercayaan publik untuk keuntungan jangka pendek, dan dengan dorongan perilaku
etis.
Makalah Beaver diterbitkan pada tahun 1973. Ini menggambarkan antusiasme awal teori akuntansi
untuk pasar sekuritas yang efisien. Ini juga menyoroti konsep kegunaan keputusan yang mendasari
Kerangka Konseptual, yang dibahas dalam Bagian 3.7.
4.3.2 Ringkasan Beaver
berpendapat bahwa efisiensi pasar sekuritas memiliki beberapa implikasi untuk pelaporan keuangan.
Pertama, manajer dan akuntan tidak perlu khawatir tentang kebijakan akuntansi yang digunakan
perusahaan kecuali kebijakan akuntansi yang berbeda memiliki efek arus kas langsung. Banyak alternatif
kebijakan akuntansi, yang telah lama diperdebatkan oleh akuntan, tidak memiliki efek arus kas seperti itu.
Kedua, perusahaan harus mengungkapkan sebanyak mungkin informasi tentang diri mereka sendiri
dengan biaya yang efektif—fakta pengungkapan dan bukan bentuk yang diperlukan
128 Bab 4
penting. Pasar yang efisien akan lebih menyukai bentuk pengungkapan yang paling murah, hal-hal lain
sama. Orang dapat berargumen, bagaimanapun, bahwa laporan keuangan adalah media pengungkapan
yang hemat biaya. Ketiga, perusahaan tidak perlu khawatir tentang investor naif ketika memilih kebijakan
dan format pengungkapan. Orang-orang seperti itu dilindungi dari harga, karena harga sekuritas yang efisien
sepenuhnya mencerminkan semua yang diketahui publik tentang sekuritas tersebut.
Selain itu, ada berbagai media, termasuk situs web, pengungkapan manajemen, dan lembaga keuangan, di
mana investor dapat memanfaatkan informasi yang canggih tanpa perlu memahaminya sendiri sepenuhnya.
Akhirnya, pasar yang efisien tertarik pada informasi yang berguna dari sumber mana pun, bukan hanya
laporan akuntansi.
4.4 INFORMASI HARGA

4.4.1 Inkonsistensi Logis
Pembaca yang cermat mungkin telah memperhatikan ketidakkonsistenan dalam diskusi kita tentang pasar
sekuritas yang efisien sampai saat ini. Ingatlah bahwa efisiensi menyiratkan bahwa harga pasar sekuritas
setiap saat sepenuhnya mencerminkan semua yang diketahui publik tentang sekuritas itu. Apa yang
mendorong harga pasar untuk memiliki karakteristik "sepenuhnya mencerminkan" ini? Ini adalah tindakan
investor yang terinformasi, yang selalu berusaha untuk mendapatkan dan memproses informasi untuk
membuat keputusan beli/jual yang baik.
Namun, menurut definisi kami tentang efisiensi pasar, semua informasi yang tersedia sudah tercermin
dalam harga pasar. Dalam hal ini, kita dapat menerapkan konsep keinformatifan terhadap harga saham
(selain menerapkannya pada laba bersih seperti pada Bab 3 ). Jadi, di bawah efisiensi pasar, harga saham
sepenuhnya informatif. 4 Karena perolehan informasi mahal, dan investor tidak dapat berharap untuk
mengalahkan pasar ketika harga pasar sudah mencerminkan semua informasi yang diketahui publik,
implikasi dari harga saham yang sepenuhnya informatif adalah investor akan berhenti mengumpulkan
informasi dan mengandalkan harga pasar sebagai yang terbaik indikator pengembalian keamanan di masa
depan. Misalnya, aturan keputusan sederhana adalah membeli dan menahan portofolio investasi yang
terdiversifikasi, mengubah komposisinya hanya jika tradeoff risiko-pengembalian portofolio keluar jalur.
Inkonsistensi logis, kemudian, adalah bahwa jika harga sepenuhnya mencerminkan informasi yang
tersedia, tidak ada motivasi bagi investor untuk memperoleh informasi; karenanya, harga tidak akan
sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia. Dalam hal peramalan sepak bola, para peramal akan
berhenti berusaha untuk membuat ramalan mereka karena mereka tidak bisa mengalahkan ramalan
konsensus, tetapi kemudian ramalan konsensus akan kehilangan kemampuan peramalannya yang unggul.
Ini memiliki implikasi yang berpotensi serius bagi teori akuntansi, karena kurangnya keseimbangan
membuatnya bermasalah apakah informasi laporan keuangan berguna bagi investor. Apa tujuan analisis
laporan keuangan yang mahal jika pasar secara instan mencerminkan semua informasi dalam laporan?
Secara teknis, masalahnya di sini adalah harga keseimbangan yang stabil tidak ada jika harga saham
sepenuhnya informatif, seperti yang ditunjukkan oleh Grossman (1976). Apa yang akan terjadi adalah harga
saham yang sepenuhnya informatif akan runtuh karena investor berhenti

Mengumpulkan informasi. Namun, begitu harga saham berhenti mencerminkan semua informasi yang tersedia,
investor akan menyadari bahwa mengumpulkan informasi itu bermanfaat sehingga harga saham akan segera
menjadi informatif kembali sepenuhnya, dan prosesnya akan berlanjut seiring waktu dengan harga saham yang
terombang-ambing secara liar.
Karena kita biasanya tidak mengamati harga saham berperilaku seperti ini, modifikasi teori diperlukan.
Jalan keluar yang umum dari ketidakkonsistenan adalah dengan mengenali bahwa ada sumber permintaan
dan penawaran lain untuk sekuritas selain keputusan beli/jual dari investor yang rasional dan terinformasi.
Misalnya, orang mungkin membeli atau menjual sekuritas untuk berbagai alasan yang tidak dapat diprediksi—
mereka mungkin memutuskan untuk pensiun dini, mereka mungkin membutuhkan uang untuk membayar
hutang perjudian, mereka mungkin telah menerima “tip panas”, dll. Orang-orang seperti itu disebut kebisingan pedagang.
Keputusan beli/jual mereka akan mempengaruhi harga pasar sekuritas, tetapi keputusan itu datang secara acak
—mereka tidak didasarkan pada evaluasi informasi yang rasional.
Untuk mengilustrasikan bagaimana harga pasar dipengaruhi oleh adanya perdagangan yang bising,
anggaplah seorang investor yang rasional mengamati harga sekuritas lebih tinggi dari yang dia harapkan,
berdasarkan semua informasi yang saat ini dimiliki oleh investor tersebut. Sekarang, investor kami tahu bahwa
investor rasional lainnya juga memiliki informasi mereka sendiri tentang keamanan dan bahwa informasi ini
mungkin lebih menguntungkan. Investor lain ini mungkin membeli dan menaikkan harga sekuritas. Akibatnya,
investor kami cenderung menaikkan ekspektasinya terhadap nilai sekuritas. Sementara investor tidak
mengetahui informasi apa yang dimiliki investor lain, adalah rasional untuk percaya bahwa informasi tersebut
menguntungkan dan mungkin inilah yang menaikkan harga sekuritas.
Namun, investor kami juga tahu bahwa harga sekuritas yang lebih tinggi dari yang diharapkan mungkin
hanya karena perdagangan yang bising. Mungkin seseorang untuk sementara menginvestasikan rejeki nomplok
dalam jumlah besar dalam portofolio sekuritas yang dipilih secara acak, termasuk sekuritas yang bersangkutan.
Jika demikian, investor kami tidak ingin meningkatkan ekspektasinya terhadap nilai sekuritas.
Karena setiap skenario dimungkinkan, investor akan meningkatkan ekspektasinya terhadap nilai sekuritas,
tetapi ke jumlah yang kurang dari harga pasar sekuritas saat ini. Artinya, investor rasional merespons dengan
memberi bobot pada setiap kemungkinan. Akibatnya, harga saham saat ini menyampaikan beberapa informasi
tentang nilai saham tetapi tidak semua informasi, seperti dalam kasus yang sepenuhnya informatif.
Untuk tujuan kami, poin penting untuk dicatat adalah bahwa investor rasional sekarang memiliki insentif
untuk memperbarui keyakinan mereka dengan mengumpulkan lebih banyak informasi, seperti yang kami
ilustrasikan dalam Contoh 3.1. Jika mereka dapat mengetahui penjelasan mana yang benar, ini dapat dengan
cepat berubah menjadi peluang investasi yang menguntungkan. Misalnya, jika penyelidikan lebih lanjut
mengungkapkan bahwa perusahaan tersebut undervalued, investor akan membeli. Sebaliknya, jika penyelidikan
mengungkapkan bahwa harga saham sementara tinggi karena perdagangan yang bising, investor akan menjual
atau menjual pendek. Upaya investor untuk melakukan hal ini kemudian akan mendorong harga saham menuju
nilai efisiennya. Agaknya, setidaknya beberapa informasi tambahan ini akan datang dari analisis laporan
keuangan.
Perilaku investor seperti ini adalah contoh lain dari ekspektasi rasional—investor dengan tepat
memperkirakan seberapa besar kemungkinan bahwa harga saham mencerminkan perdagangan yang bising
dan seberapa besar kemungkinan bahwa investor lain
130 Bab 4
memiliki informasi yang lebih baik. Harga sekuritas dikatakan sebagian informatif dengan adanya
perdagangan yang bising dan ekspektasi rasional. Perhatikan bahwa harga pasar masih efisien dengan
adanya perdagangan kebisingan, tetapi dalam arti nilai yang diharapkan , mengingat bahwa kebisingan
memiliki ekspektasi nol. Artinya, investor mengharapkan apriori bahwa harga pasar sekuritas sepenuhnya
mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk umum, tetapi, setelah penyelidikan, penyelidikan lebih
lanjut dapat mengungkapkan bahwa ini tidak terjadi.
Sejauh mana investor mengumpulkan informasi tambahan tergantung pada sejumlah faktor, seperti
seberapa informatif harga, kualitas informasi laporan keuangan, dan biaya analisis dan interpretasi. Faktor-
faktor ini mengarah pada prediksi empiris tentang bagaimana harga pasar sekuritas merespons informasi
laporan keuangan. Misalnya, kita mungkin berharap bahwa harga akan lebih informatif untuk perusahaan
besar, karena mereka lebih "diberitakan" daripada perusahaan kecil, maka harga pasar mereka akan
memasukkan informasi yang cukup besar. Hal ini mengurangi kemampuan laporan keuangan untuk
menambah apa yang sudah diketahui tentang perusahaan tersebut. Dengan demikian, kami akan
memprediksi bahwa harga sekuritas kurang merespon informasi laporan keuangan untuk perusahaan
besar daripada untuk perusahaan kecil.
Selanjutnya, perhatikan bahwa manajemen perusahaan memiliki insentif untuk memenuhi keinginan
investor untuk menemukan informasi. Misalnya, manajemen mungkin memiliki informasi orang dalam yang
membuatnya percaya bahwa perusahaan tersebut dinilai terlalu rendah. Untuk memperbaiki ini, manajemen
dapat terlibat dalam pengungkapan sukarela—yaitu , pengungkapan informasi di luar persyaratan
minimum GAAP dan standar pelaporan lainnya. Pengungkapan tersebut dapat memiliki kredibilitas, bahkan
jika tidak diaudit, karena kewajiban hukum dan kerusakan reputasi memaksakan disiplin pada keputusan
pelaporan manajer. Sayangnya, ada batasan pengungkapan sukarela, bukan hanya karena sistem hukum
dan masalah reputasi mungkin tidak dapat sepenuhnya menegakkan kredibilitas tetapi karena manajemen
tidak ingin mengungkapkan informasi yang akan memberikan keunggulan kompetitif.
Namun, pengungkapan sukarela jauh lebih kompleks dan halus daripada hanya mengungkapkan
informasi penutup. Manajemen dapat memberi sinyal informasi orang dalam dengan pilihan kebijakan
akuntansinya dan, memang, dengan sifat dan tingkat pengungkapan sukarela itu sendiri. Dengan demikian,
investor yang rasional akan melihat dengan cermat apa yang dilakukan manajer dalam hal pilihan dan
pengungkapan kebijakan akuntansi. Misalnya, alih-alih secara langsung mengungkapkan kabar baik
tentang program penelitian rahasia, perusahaan yang merasa undervalued dapat memilih kebijakan
akuntansi yang sangat konservatif. Ini mengungkapkan informasi orang dalam tentang kinerja masa depan
perusahaan karena manajemen kemungkinan tidak akan mengadopsi kebijakan konservatif kecuali jika
merasa bahwa arus kas dan pendapatan masa depan akan cukup tinggi untuk menyerap "pukulan"
konservatif yang dihasilkan. Meskipun mereka mungkin tidak mengetahui informasi orang dalam yang
spesifik, investor yang rasional akan menanggapi kebijakan konservatif ini dengan menawar harga saham
perusahaan. Ini berarti bahwa ada imbalan potensial bagi investor, dan analis, untuk analisis laporan
tahunan perusahaan yang cermat dan lengkap. Analisis tersebut dapat mengidentifikasi mispricing dan
dapat dengan cepat diubah menjadi keputusan investasi yang menguntungkan.
Juga, peningkatan kualitas pengungkapan laporan keuangan, hal-hal lain yang sama, harus
mengarahkan investor untuk meningkatkan pemanfaatan informasi laporan keuangan relatif terhadap
harga. Misalnya, persyaratan oleh komisi sekuritas bahwa perusahaan memasukkan

diskusi dan analisis manajemen (MD&A) dalam laporan tahunan mereka dapat meningkatkan kegunaan
keputusan dari laporan tahunan. Laporan tahunan harus memiliki konten informasi yang lebih tinggi
dengan MD&A daripada tanpanya. Seperti yang telah kita bahas di Bagian 3.6.4, bukti
, keputusan
tentang kegunaan
MD&A
mulai muncul.
Kami menyimpulkan bahwa istilah "sepenuhnya mencerminkan" dalam definisi pasar sekuritas
yang efisien harus ditafsirkan dengan hati-hati. Ini tidak berarti bahwa harga sekuritas sepenuhnya
informatif sehubungan dengan informasi yang tersedia di semua titik waktu. Memang, jika itu terjadi, ini
akan memiliki implikasi buruk bagi kegunaan laporan keuangan.
Sebaliknya, harga keamanan sebagian informatif. Keinformatifan parsial mencerminkan ketegangan
antara tingkat keinformatifan yang tetap ada di hadapan pedagang kebisingan, dan kemampuan investor
dan analis untuk mengidentifikasi sekuritas yang salah harga melalui pencarian informasi pribadi, seperti
analisis laporan keuangan yang tepat, pengungkapan tambahan, kebijakan akuntansi pilihan, sifat dan
tingkat pengungkapan sukarela, dan, tentu saja, semua informasi lain yang tersedia. Dengan mengingat
interpretasi ini, penting untuk menunjukkan bahwa implikasi efisiensi pasar keamanan seperti yang
digariskan oleh Beaver di Bagian 4.3 terus berlaku. Secara khusus, pentingnya pengungkapan penuh
tetap.
4.4.2 Ringkasan
Sementara kemampuan harga pasar untuk meratakan perbedaan individu dalam pemrosesan informasi,
seperti yang kita lihat dalam contoh peramalan sepak bola, berada di jalur yang benar, proses
pembentukan harga di pasar sekuritas jauh lebih kompleks daripada ini.
Melalui pertimbangan cara investor rasional dapat menjadi lebih terinformasi dengan analisis yang
cermat dari keputusan pengungkapan manajer, dan dengan memungkinkan untuk perdagangan
kebisingan, akuntan lebih mampu memahami peran informasi dalam harga. Kehadiran pedagang
kebisingan tidak berarti bahwa konsep pasar sekuritas yang efisien yang harga saham "sepenuhnya
mencerminkan" informasi tidak valid, tetapi konsep ini harus ditafsirkan dengan hati-hati.
Peningkatan pemahaman tentang proses pembentukan harga mengarah pada prediksi empiris
tentang bagaimana harga sekuritas merespons informasi akuntansi dan, pada akhirnya, memungkinkan
akuntan untuk menyiapkan laporan keuangan yang lebih bermanfaat.
4.5 MODEL BIAYA MODAL
4.5.1 Model Penetapan Harga Aset Modal

Kita sekarang berada dalam posisi untuk memformalkan hubungan antara harga pasar yang efisien dari
sekuritas, risikonya, dan tingkat pengembalian yang diharapkan dari sekuritas itu. Kita akan melakukannya
melalui model penetapan harga aset modal Sharpe-Lintner yang terkenal (CAPM; Sharpe, 1964; Lintner,
1965).
132 Bab 4
Pertama, kita perlu beberapa pendahuluan. Tentukan Rjt, tingkat pengembalian bersih atas saham perusahaan
j untuk periode waktu t, sebagai
Pjt + Djt - Pj, t-1 = Pjt + Djt

Rjt = -1 (4.1)
Pj, t-1 Pj, t-1
di mana:
Pjt adalah harga pasar saham perusahaan j pada akhir periode t.

Djt adalah dividen yang dibayarkan oleh perusahaan j selama periode t.
Pj, t-1 adalah harga pasar saham perusahaan j pada awal periode t.
Ini adalah konsep pengembalian yang digunakan dalam Contoh 3.1 dan 3.2. Ini adalah tingkat pengembalian
bersih , mengingat harga pasar pembukaan dikurangi dengan pembilangnya. Kami juga dapat mendefinisikan
tingkat pengembalian kotor sebagai 1 1 Rjt, di mana
Pjt + Djt
1 + Rjt =
Pj, t-1
Karena satu-satunya perbedaan antara dua konsep tingkat pengembalian adalah 1, kita dapat
menggunakannya secara bergantian. Bahkan, untuk menyesuaikan dengan praktik umum, kami biasanya akan
merujuk pada tingkat pengembalian bersih dan kotor sebagai pengembalian sederhana.
Kita dapat menganggap pengembalian sebagai ex post atau ex ante. Ex post, kita berada di akhir periode
t dan melihat ke belakang untuk menghitung pengembalian yang benar-benar direalisasikan selama periode
tersebut, seperti pada Persamaan 4.1. Atau, kita dapat berdiri di awal periode t (yaitu, pada waktu t – 1) dan
memikirkan ex ante atau pengembalian yang diharapkan sebagai
E( Pjt + Djt)
E(Rjt) = - 1 (4.2)
Pj, t-1
Artinya, pengembalian yang diharapkan untuk periode t didasarkan pada harga yang diharapkan pada akhir
periode ditambah dividen yang diharapkan selama periode tersebut, dibagi dengan harga saat ini.
Perhatikan bagaimana rumus ini mencerminkan efisiensi pasar sekuritas. Artinya, harga yang diharapkan sepenuhnya
mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk umum pada waktu t 2 1.
Sekarang, pertimbangkan ekonomi dengan sejumlah besar investor rasional dan menghindari risiko.
Asumsikan bahwa ada aset bebas risiko dalam perekonomian, dengan pengembalian Rf untuk periode t.
Asumsikan juga bahwa pasar sekuritas efisien dan biaya transaksi adalah nol. Kemudian, CAPM Sharpe Lintner
menunjukkan bahwa
E(Rjt) = Rf(1 - bj ) + bj E(RMt) (4.3)
di mana bj adalah beta dari saham j dan E(RMt) adalah pengembalian yang diharapkan dari portofolio pasar
untuk periode t.
Beta didefinisikan sebagai
Cov(j, M)
bj =
Var(M)

di mana Cov(j,M) adalah kovarians antara pengembalian atas saham j dan pengembalian portofolio pasar. Kovarians ini
mengukur sejauh mana pengembalian saham j berubah ketika pengembalian pasar berubah. Misalnya, saham dengan beta
tinggi mengalami perubahan pengembalian yang luas relatif terhadap pengembalian pasar. Saham maskapai penerbangan
dan pabrikan pesawat adalah contohnya, karena industri ini sensitif terhadap keadaan ekonomi.
Perusahaan makanan cepat saji dan utilitas listrik akan beta rendah, karena permintaan untuk produk mereka kurang
dipengaruhi oleh tingkat kegiatan ekonomi. Jadi beta menangkap bagian dari risiko saham yang disebabkan oleh faktor
ekonomi. Risiko ini disebut risiko sistematis.
Var(M) adalah varians dari pengembalian di pasar. Ini adalah perangkat standarisasi untuk membuat beta lebih
sebanding. Misalnya, sejauh varians dari Kanada, AS, Eropa, dan bursa saham lainnya berbeda, membaginya dengan
bantuan varians pertukaran dalam membandingkan risiko sistematis perusahaan.
Perhatikan bahwa model ini dalam hal pengembalian yang diharapkan pasar . Persamaan 4.3 menyatakan bahwa
pada awal periode t, pengembalian yang diharapkan perusahaan j untuk periode tersebut sama dengan konstanta Rf (12
bj ) ditambah konstanta lain bj dikalikan pengembalian yang diharapkan pada portofolio pasar.
E(Rjt) juga dapat diartikan sebagai biaya modal ekuitas perusahaan, karena mewakili pengembalian yang diharapkan yang
diminta oleh pasar atas saham perusahaan tersebut.
Sebenarnya, pasar tidak memiliki ekspektasi—individu memilikinya. Salah satu cara untuk memikirkan ekspektasi
pasar adalah bahwa harga saham berperilaku seolah-olah pasar memiliki ekspektasi tertentu tentang kinerjanya di masa
depan. Lebih mendasar lagi, harga pasar suatu saham mencakup rata-rata ekspektasi semua investor yang terinformasi,
seperti ramalan konsensus dalam contoh sepak bola Beaver (Bagian 4.2.2) mencakup ekspektasi rata-rata para peramal.
Tidak sulit untuk melihat intuisi model. Karena investor rasional akan sepenuhnya melakukan diversifikasi ketika biaya
transaksi nol, satu-satunya ukuran risiko dalam rumus tersebut adalah bj . Risiko spesifik perusahaan tidak mempengaruhi
harga saham karena menghilang dalam portofolio yang terdiversifikasi penuh.
5 Ini
Juga, perhatikan bahwa semakin tinggi bj semakin tinggi pengembalian yang diharapkan, hal-hal lain sama. konsisten
dengan penghindaran risiko, karena investor penghindar risiko akan membutuhkan pengembalian yang diharapkan lebih
tinggi untuk mengkompensasi risiko yang lebih tinggi.
Perhatikan juga peran harga pasar saat ini Pj,t-1 dalam model. Pengembalian yang diminta pasar atas saham j untuk
periode t—yaitu, E(Rjt) dalam Persamaan 4.3—merupakan fungsi hanya dari Rf , RMt, dan bj . Harga pasar perusahaan j
saat ini tidak muncul.
Namun, dalam Persamaan 4.2, dengan harga ekspektasi akhir periode Pjt dan dividen Djt, kita melihat bahwa Pj,t-1 dalam
penyebut akan menyesuaikan sehingga ruas kanan Persamaan 4.2 sama dengan E(Rjt). Artinya, harga saham saat ini
akan menyesuaikan sehingga pengembalian yang diharapkan sama dengan pengembalian yang diminta oleh pasar untuk
saham itu seperti yang diberikan oleh Persamaan 4.3.
Sekarang kita dapat melihat bagaimana informasi baru mempengaruhi harga saham perusahaan j. Misalkan pada
waktu t 2 1 (sekarang) beberapa informasi spesifik perusahaan baru muncul yang meningkatkan ekspektasi investor
terhadap Pjt (dan mungkin juga Djt), tanpa mempengaruhi Rf , bj , atau E(RMt). Ini akan
seimbang,
membuatkarena
Persamaan
E(Rjt)4.2
daritidak
Persamaan 4.3 tidak berubah. Dengan demikian, Pj,t-1, harga saat ini, harus naik untuk memulihkan kesetaraan. Hal ini
tentu saja sesuai dengan efisiensi pasar, yang menyatakan bahwa harga pasar suatu sekuritas akan segera bereaksi
terhadap informasi baru.
134 Bab 4
Untuk tujuan kami, ada tiga kegunaan utama rumus CAPM. Pertama, ini menunjukkan dengan
jelas bagaimana harga saham bergantung pada ekspektasi investor terhadap harga saham dan dividen
di masa depan. Jika ekspektasi ini berubah (pembilang Persamaan 4.2), harga saat ini Pj,t-1 (penyebut)
akan segera berubah untuk mencerminkan ekspektasi baru ini.

Untuk perubahan ekspektasi tertentu, dan mengingat Rf dan E(RMt), jumlah perubahan harga
saat ini hanya bergantung pada beta saham. Dengan kata lain, semakin besar perubahan ekspektasi,
semakin besar perubahan harga, hal-hal lain sama.
Kedua, dengan kembali ke pandangan pengembalian ex post , CAPM memberi kita cara untuk
memisahkan pengembalian yang direalisasikan atas suatu saham menjadi komponen yang diharapkan dan tidak terduga.
Untuk melihat ini, pertimbangkan versi model berikut, di mana kita sekarang berada di akhir periode t
dan melihat ke belakang:
Rjt = aj + bj RMt + ejt (4.4)
Versi CAPM ini disebut model pasar. Ini menjelaskan pengembalian realisasi Rjt atas saham
perusahaan dengan menguraikannya menjadi pengembalian yang diharapkan awal periode (aj 1 bj
RMt) dan pengembalian yang tidak diharapkan atau abnormal6ejt.Pengembalian
berasal dari ajyang
5 Rf diharapkan
(12 bj ). Ejt
CAPM, dengan menangkap dampak padadiharapkan
Rjt dari semua
padaperistiwa
awal periode.
selama Menurut
periodedefinisi
t yang di
tidak
pasar
yang efisien, E(jt) 5 0, karena informasi baru datang secara acak. Namun, dalam periode t berapa pun
nilai realisasi kebutuhan tidak harus nol. Nilai realisasinya akan tergantung hanya pada informasi apa
yang datang. Dengan demikian, model pasar memungkinkan
realisasi
diharapkan Rjt menjadi
atau pemisahan
komponen
tidak normal. ex diharapkan
yang post dari pengembalian
dan tidak
Ketiga, model pasar menyediakan cara yang nyaman bagi peneliti dan analis untuk memperkirakan
beta saham. Perhatikan bahwa model pasar disajikan dalam bentuk persamaan regresi. Dengan
memperoleh sampel terbaru dari data masa lalu pada Rjt dan RMt, koefisien model regresi dapat
diperkirakan dengan regresi kuadrat terkecil. Jika kita berasumsi bahwa pasar mampu membentuk
ekspektasi RMt yang tidak bias (sehingga RMt adalah proksi yang baik untuk E(RMt), yang tidak dapat
diobservasi), dan jika kita berasumsi bahwa bj stasioner dari waktu ke waktu, maka koefisien RMt dari
regresi kuadrat terkecil adalah perkiraan yang baik dari bj . Selanjutnya, kewajaran estimasi dapat
diperiksa dengan membandingkan koefisien estimasi dengan Rf (12 bj )—keduanya harus serupa. aj
, 5, banyak penelitian empiris dalam akuntansi membutuhkan

Seperti yang akan kita lihat di Bab
estimasi beta yang akurat, dan kita akan kembali ke estimasinya di Bagian 7.12.1. Untuk saat ini,
penting untuk disadari bahwa CAPM menyediakan cara yang penting dan berguna untuk memodelkan
ekspektasi pasar atas pengembalian saham dan biaya modal perusahaan. Juga, ini menunjukkan
dengan jelas bagaimana informasi baru mempengaruhi harga saham saat ini.
4.5.2 Kritik Model Penetapan Harga Aset Modal Untuk referensi nanti, kami sekarang *
mempertimbangkan beberapa asumsi yang mendasari CAPM.
Penting untuk mempertimbangkan ini di sini karena CAPM adalah contoh dari tipe
*Bagian ini dapat dihilangkan dengan sedikit kurangnya kontinuitas.

model ekonomi matematika yang telah menerima kritik keras karena kegagalan untuk memprediksi
mispricing saham dan krisis pasar 2007-2008 berikutnya yang dijelaskan dalam Bagian 1.3.
Pertimbangan asumsi ini akan membantu kita untuk lebih memahami ini
kritik.
Pertama, CAPM mengasumsikan ekspektasi rasional. Artinya, investor diasumsikan mengetahui
beta saham, yang dapat dianggap sebagai parameter keputusan dasar yang tidak diketahui.
Sebagai masalah praktis, ini mungkin tidak diketahui secara akurat, menciptakan sumber risiko estimasi
bagi investor (ingat dari Bagian 2.3 bahwa kami mendefinisikan risiko estimasi sebagai risiko yang
muncul karena tidak mengetahui nilai sebenarnya dari parameter yang mendasari yang mempengaruhi
keputusan). Misalnya, seperti dijelaskan di atas, model pasar dapat digunakan untuk memperkirakan
beta. Namun, perkiraan ini tidak mungkin sepenuhnya akurat, terutama jika hanya beberapa periode
data yang tersedia untuk estimasi. Juga, beta perusahaan dapat berubah. Kemudian, investor harus
melalui proses pembelajaran pengumpulan bukti dan revisi keyakinan sebelum diperoleh perkiraan
akurat dari nilai barunya. Proses pembelajaran ini mungkin memakan waktu, di mana saham mungkin
salah harga relatif terhadap nilai pasar efisien yang sebenarnya. Sejauh risiko estimasi ini tidak
terdiversifikasi (dalam portofolio yang terdiversifikasi, estimasi beta yang terlalu tinggi untuk beberapa
saham dapat diimbangi oleh perkiraan yang terlalu rendah untuk yang lain), investor akan menuntut
pengembalian yang lebih tinggi daripada CAPM, untuk mengkompensasi risiko tambahan ini.
Kedua, CAPM tidak mempertimbangkan bahwa pasar sekuritas dapat memuat investor rasional
dengan tingkat kecanggihan yang berbeda. Memang, diskusi kami sebelumnya telah membedakan
antara investor informasi dan pedagang kebisingan. Namun, pada kenyataannya, pasar surat berharga
mengandung lebih dari satu kelas investor rasional. Bertentangan dengan kenyataan ini, CAPM
mengasumsikan pengetahuan umum. Artinya, tidak hanya semua orang tahu bj tetapi semua orang
tahu bahwa semua orang tahu bj , dll. Pentingnya
kemudian
asumsi mengesampingkan
pengetahuan umumkemungkinan
adalah bahwabahwa
CAPM
beberapa investor (misalnya, hedge fund) akan mendapat informasi yang lebih baik daripada yang lain
(misalnya, investor rasional biasa). Jika demikian, investor yang lebih canggih mungkin merasa bahwa
investor biasa, dengan pengetahuan yang lebih rendah tentang bj , kemudian mengambil keuntungan
akan membuat keputusan investasi yang salah. Investor yang memiliki informasi yang lebih baik ini akan
dari mispricing saham yang dihasilkan, daripada membuat keputusan investasi yang beragam yang
mendasari CAPM.
Ketiga, sebagaimana disebutkan, CAPM mengasumsikan bahwa biaya transaksi jual beli Catatan
sekuritas adalah nol. Artinya, ia mengasumsikan pasar likuid sempurna. Ingat ( Bab 1 , 22)
bahwa pasar likuid adalah pasar di mana investor dapat dengan cepat dan dengan biaya yang wajar
membeli atau menjual sejumlah sekuritas pada harga pasar saat ini. Jelas, investor menyukai pasar
dengan tingkat likuiditas yang tinggi.
Namun, secara realistis, pasar tidak sepenuhnya likuid—selalu ada biaya untuk membeli dan
menjual saham, seperti biaya perantara dan spread bid-ask. Juga, tergantung pada tingkat likuiditas,
transaksi besar itu sendiri dapat mempengaruhi harga. Selanjutnya, likuiditas pasar dapat bervariasi
dari waktu ke waktu, menciptakan risiko likuiditas. Risiko ini menjadi jelas selama krisis pasar sekuritas
2007–2008 (Bagian 1.3), ketika harga likuiditas muncul.
Akhirnya, CAPM mengasumsikan rasionalitas investor. Asumsi ini telah lama dipertanyakan, dan
kami mempertimbangkannya secara rinci dalam Bab 6 .
136 Bab 4
Jika pemodelan ekonomi tentang peran informasi di pasar modal ingin pulih dari kritik yang
telah dibuat terhadapnya, maka perlu untuk mempertahankan rasio investor, atau mengembangkan
model untuk menggabungkan perilaku rasional dan non-rasional. Juga, model yang lebih realistis,
yang mengendurkan asumsi ekspektasi rasional, pengetahuan umum, dan likuiditas pasar yang
sempurna, harus dikembangkan. Beberapa model dari jenis ini dijelaskan dalam Bab 6 .
4.5.3 Ringkasan
Terlepas dari berbagai kekhawatiran tersebut, CAPM merupakan titik awal yang baik untuk
memahami peran informasi di pasar modal. Asumsinya tentang investor yang terdiversifikasi
konsisten dengan banyak strategi investasi, dan terus digunakan oleh perusahaan dan peneliti untuk
memperkirakan biaya modal.
4.6 Asimetri INFORMASI

4.6.1 Melihat Lebih Dekat Asimetri Informasi
Pada bagian ini, kita melihat lebih dekat pengertian informasi “tersedia untuk umum” dalam definisi
pasar sekuritas yang efisien. Ini mengarah langsung pada apa yang tidak diragukan lagi merupakan
konsep paling penting dari teori akuntansi keuangan—asimetri informasi.
Seperti disebutkan dalam Bagian 1.9 , ada dua jenis utama asimetri informasi: seleksi yang merugikan
dan moral hazard. Kekhawatiran investor tentang pilihan yang merugikan muncul ketika satu jenis
peserta di pasar (orang dalam, misalnya) mengetahui sesuatu tentang aset yang diperdagangkan
yang tidak diketahui oleh jenis peserta lain (investor biasa). Kekhawatiran investor tentang moral
hazard muncul karena upaya manajer dalam menjalankan perusahaan biasanya tidak dapat diamati,
menciptakan kemungkinan bahwa manajer dapat melalaikan usaha.
Kedua jenis asimetri informasi ini menciptakan sumber tambahan estimasi risiko bagi investor.
Dengan seleksi yang merugikan, parameter yang tidak diketahui adalah kejujuran orang dalam.
Dengan moral hazard, parameter yang tidak diketahui adalah sejauh mana kelalaian manajer. Dalam
menghadapi asimetri informasi, investor luar akan melindungi diri mereka sendiri dengan menawar
harga sekuritas dengan jumlah kerugian yang diharapkan di tangan orang-orang dengan keuntungan
informasi, sehingga meningkatkan biaya modal perusahaan. Tidak mungkin bahwa risiko estimasi
ini sepenuhnya dapat didiversifikasi, karena investor jauh lebih mungkin mengalami kerugian
daripada keuntungan dari seleksi yang merugikan dan moral hazard. Memang kita akan melihat
banyak kasus di mana perusahaan mendapat manfaat dari pengurangan risiko estimasi dengan,
.
misalnya, pengungkapan superior . Pertimbangan lebih rinci tentang moral hazard dimulai pada Bab
9 . Di sini, kami terutama mempertimbangkan seleksi yang merugikan.
Pertama, perhatikan bahwa asimetri informasi merupakan alasan penting untuk

ketidaklengkapan pasar ( Bagian 2.6 ). Artinya, dalam kasus-kasus ekstrem, pasar mungkin runtuh
atau gagal berkembang sejak awal sebagai akibat dari asimetri informasi. Sebagai ilustrasi, pertimbangkan pasar

untuk polis asuransi. Dengan asumsi Anda menghindari risiko, Anda mungkin ingin membeli asuransi terhadap
kemungkinan gagal mencapai gelar universitas atau perguruan tinggi atau penunjukan akuntansi profesional. Anda
akan lebih baik dengan kebijakan seperti itu, setidaknya jika biayanya adil. Penyakit serius atau kecelakaan dapat
mencegah Anda menyelesaikan studi, dan Anda dapat menghilangkan risiko ini jika Anda memiliki polis yang
mengganti kerugian Anda dengan nilai sekarang dari peningkatan pendapatan di masa depan yang akan mengikuti
pencapaian gelar atau penunjukan Anda. .
Namun, menawarkan polis seperti itu akan menimbulkan kesulitan besar bagi perusahaan asuransi. Salah satu
kesulitannya adalah orang-orang yang sakit akan berbondong-bondong untuk mengikuti program pendidikan (versi
dari masalah adverse selection karena orang-orang yang kesehatannya merugikan kepentingan terbaik perusahaan
asuransi memilih sendiri untuk membeli asuransi).
Kemudian, ketika penyakit mereka mengarah pada kegagalan mereka, mereka dapat mengumpulkan polis mereka
dan masih menikmati hasil moneter dari suatu gelar.
Masalah lain adalah bahwa jika Anda memiliki polis seperti itu, Anda mungkin akan melalaikan studi Anda,
bahkan jika Anda benar-benar sehat. Mengapa menghabiskan waktu dan upaya untuk menyelesaikan studi Anda
ketika, hanya dengan gagal, Anda dapat menerima kompensasi yang setara dari polis asuransi Anda? Ini adalah versi
dari masalah moral hazard, karena hanya Anda yang tahu seberapa keras Anda bekerja. Kemudian, Anda tergoda
untuk menipu perusahaan dengan melalaikan studi Anda. Perhatikan bahwa memerlukan sertifikat medis tidak akan
banyak berguna di sini, karena kesulitan dalam menetapkan bahwa penyakitlah yang menyebabkan kegagalan.
Akibatnya, tidak ada perusahaan asuransi yang akan menjual polis kepada Anda yang akan mengganti kerugian
pendapatan penuh Anda jika Anda gagal mencapai gelar Anda. Masalahnya adalah asimetri informasi. Anda memiliki
keunggulan informasi yang besar atas perusahaan, karena perusahaan hanya dapat mengamati apakah Anda gagal,
bukan apakah penyakit, kecelakaan, atau kelalaian Anda menyebabkan Anda gagal.
Dihadapkan dengan kerugian informasi sebesar ini, perusahaan merespons dengan tidak
menulis polis asuransi dari jenis yang dijelaskan, berkontribusi pada ketidaklengkapan pasar.
Dalam kasus lain, asimetri informasi tidak begitu parah untuk mencegah pasar berkembang. Namun demikian,
pasar tidak bekerja sebaik mungkin. Situasi ini dipelajari oleh Akerlof (1970). Contoh pasar yang dicirikan oleh seleksi
yang merugikan adalah pasar mobil bekas. Pemilik mobil akan tahu lebih banyak tentang kondisinya yang sebenarnya,
dan karenanya aliran keuntungannya di masa depan, daripada calon pembeli. Ini menciptakan masalah seleksi yang
merugikan karena pemilik mungkin mencoba mengambil keuntungan dari informasi orang dalam ini dengan membawa
"lemon" ke pasar, berharap mendapatkan lebih dari nilainya dari pembeli yang tidak menaruh curiga. Namun, pembeli
akan menyadari godaan ini dan, karena mereka tidak memiliki informasi untuk membedakan antara lemon dan mobil
bagus, akan menurunkan harga yang bersedia mereka bayar untuk setiap mobil bekas, sebuah proses yang disebut
penyatuan. Akibatnya, harga pasar mobil bekas mencerminkan kualitas rata-rata mobil bekas di pasar. Akibatnya,
banyak mobil—
yang bagus—akan memiliki nilai pasar yang lebih rendah dari nilai sebenarnya dari aliran manfaat masa depan
mereka, dan sebaliknya untuk mobil yang buruk. Efek arbitrase, di mana mobil dengan potensi layanan serupa harus
dijual dengan harga yang sama, beroperasi kurang efektif ketika sulit
138 Bab 4
untuk mengetahui secara pasti potensi servis mobil bekas. Dengan demikian, pemilik mobil bagus cenderung tidak
membawanya ke pasar. Ini adalah sumber ketidaklengkapan pasar lainnya—pasar bisa ada tetapi tidak lengkap dalam
artian bahwa pembeli tidak selalu dapat membeli mobil bekas dengan jenis dan kondisi yang mereka inginkan.
Kita juga dapat memikirkan proses penyatuan ini dari perspektif risiko. Pembeli mobil bekas menghadapi estimasi
risiko karena tidak mengetahui kondisi sebenarnya dari mobil bekas tersebut.
Perhatikan bahwa karena penjual memiliki insentif untuk membawa lemon ke pasar, sementara pemilik mobil
bagus tahu bahwa mereka akan menerima kurang dari nilai yang diharapkan dari layanan masa depan mobil mereka,
kualitas rata-rata mobil bekas di pasar akan menurun dari waktu ke waktu, ke titik di mana pasar runtuh. Namun, ada
berbagai perangkat peraturan dan sukarela yang digunakan pasar untuk mengurangi efek seleksi yang merugikan dan
risiko estimasi yang dihasilkan. Dengan demikian, pasar mobil bekas dicirikan oleh sertifikat keselamatan, catatan
perbaikan, garansi, test drive, dealer yang berusaha membangun reputasi yang baik, dan sebagainya. Sehubungan
dengan contoh asuransi kami di atas, pasar asuransi menampilkan perangkat seperti pemeriksaan kesehatan untuk
asuransi jiwa dan kesehatan, asuransi bersama dan klausul yang dapat dikurangkan untuk asuransi kebakaran, dan
pengurangan premi untuk catatan mengemudi yang baik. Namun, karena mahal, berbagai perangkat pengungkapan ini
tidak sepenuhnya menghilangkan masalah. Namun demikian, mereka mungkin cukup efektif untuk setidaknya
memungkinkan mobil bekas dan beberapa pasar asuransi beroperasi, meskipun tidak sebaik jika tidak ada asimetri
informasi.
Kita bisa menganggap penjual mobil bekas dianalogikan dengan orang dalam dalam konteks pasar saham.
Kemudian, jelas bahwa pasar sekuritas juga tunduk pada masalah lemon. Dengan seleksi yang merugikan, investor
luar menghadapi risiko estimasi karena mereka tidak tahu sebanyak orang dalam tentang prospek kinerja masa depan
perusahaan yang sebenarnya. Di sini, seperti yang disebutkan, parameter yang tidak diketahui yang mendasarinya
adalah kejujuran orang dalam, yang tergoda untuk mengeksploitasi keuntungan informasi mereka. Kemudian, seperti
dalam kasus mobil bekas, harga pasar akan mencerminkan kerugian yang diharapkan investor luar di tangan orang
dalam. Misalnya, orang dalam perusahaan dapat menunda rilis berita buruk, mungkin terlibat dalam perdagangan
orang dalam dengan menjual saham sebelum berita tersebut diketahui publik. Dengan demikian mereka akan mendapat
untung dengan mengorbankan investor luar yang telah membeli saham untuk sementara. Sebagai alternatif, jika
informasi orang dalam adalah kabar baik, orang dalam dapat memperoleh keuntungan dengan membeli sebelum kabar
baik tersebut diketahui publik, sekali lagi dengan mengorbankan orang luar yang mungkin telah menjual saham untuk
sementara. Dengan demikian, investor luar yang membuat keputusan beli atau jual menghadapi ekspektasi kerugian
apakah informasi orang dalam itu baik atau buruk .
Perhatikan bahwa, tidak seperti mobil bekas, investor dapat mendiversifikasi setidaknya beberapa risiko estimasi
yang timbul dari informasi orang dalam, karena perusahaan berbeda dalam integritas orang dalam mereka. Jadi, untuk
beberapa perusahaan, kerugian investor di tangan orang dalam mungkin lebih dari yang diharapkan sementara
kerugian mungkin kurang dari yang diharapkan untuk orang lain.
Namun demikian, sementara harga saham akan mencerminkan kerugian investor rata-rata di tangan orang dalam,
masing-masing perusahaan yang ingin melakukannya dapat mengurangi informasi orang dalam tentang diri mereka
sendiri, dan dengan demikian biaya modal mereka, dengan pengungkapan superior, seperti penjual mobil bekas.
mungkin menerima harga yang lebih tinggi jika dia membuat catatan pemeliharaan tersedia untuk pembeli.
Pasar Efek yang Efisien 139

Informasi orang dalam sebagai sumber risiko estimasi juga berlaku untuk CAPM sebagaimana diperkenalkan
Bagian 4.5.1. Artinya, CAPM tidak mengizinkan efek informasi orang dalam. 10 Kemudian, seperti yang baru saja
dibahas, harga saham
iniakan
CAPM mencerminkan kerugian
akan mengecilkan yang
biaya diharapkan investor di tangan orang dalam, dalam hal
modal.
Untuk menghargai potensi informasi orang dalam yang menjadi perhatian investor, pertimbangkan studi oleh
Jagolinzer, Larcker, dan Taylor (JLT; 2011). Mereka mempelajari sampel dari 260 perusahaan AS dengan
kebijakan pemadaman, yang membatasi orang dalam perusahaan untuk membeli atau menjual saham
perusahaan selama periode ketika mereka cenderung memiliki informasi orang dalam. Misalnya, kebijakan tipikal
melarang perdagangan orang dalam untuk jangka waktu beberapa minggu sebelum dan segera setelah
pengumuman pendapatan triwulanan.
Selama periode Juni 2003 hingga Desember 2005, terdapat 7.856 penjualan dan pembelian saham orang
dalam dalam sampel JLT. Mungkin mengejutkan, 24% dari perdagangan ini terjadi di dalam
periode pemadaman.
JLT juga melaporkan bahwa 80% dari perusahaan sampel mereka memerlukan penasihat hukum umum
mereka untuk menyetujui perdagangan orang dalam. Agaknya, ini untuk melindungi orang dalam dan perusahaan
dari kemungkinan konsekuensi melanggar peraturan perdagangan orang dalam, yang dapat menghukum orang
dalam yang memanfaatkan informasi non-publik untuk mendapatkan keuntungan perdagangan.
Untuk perusahaan tanpa persetujuan penasihat umum, JLT melaporkan bahwa orang dalam memperoleh
pengembalian kelebihan rata-rata 3,6% selama periode 180 hari setelah transaksi pembelian dan penjualan
mereka di luar zona pemadaman (yaitu, 7,2% per tahun). Untuk perdagangan dalam periode pemadaman,
pengembalian kelebihan rata-rata adalah 10,8%, atau 21,6% per tahun. Ini menunjukkan bahwa, dengan adanya
kesempatan, orang dalam memanfaatkan keuntungan informasi mereka.
Namun, ketika persetujuan penasihat umum diperlukan, keuntungan abnormal ini secara efektif dihilangkan.
JLT menyimpulkan bahwa persetujuan penasihat umum adalah perangkat tata kelola perusahaan yang lebih
efektif daripada periode pemadaman saja. Namun demikian, kelebihan pengembalian tanpa persetujuan penasihat
hukum, terutama selama periode pemadaman, menjamin ketidakpastian investor yang cukup besar tentang sejauh
mana perdagangan orang dalam.
4.6.2 Nilai Dasar

Pada bagian ini, kami mempertimbangkan perbedaan antara harga pasar yang efisien dari suatu saham dan nilai
fundamentalnya.
Nilai fundamental dari sebuah saham adalah nilai yang akan dimilikinya di pasar yang efisien jika tidak
ada informasi orang dalam. Artinya, semua informasi yang ada tentang saham tersedia untuk umum. 11
Nilai fundamental adalah ideal teoritis. Kami tidak berharap bahwa informasi orang dalam dapat sepenuhnya
dihilangkan. Mungkin tidak efektif biaya bagi perusahaan untuk secara langsung mengungkapkan informasi
strategis tentang penelitian dalam proses atau rencana untuk tawaran pengambilalihan, misalnya.
Langkah-langkah yang diambil oleh pemerintah dan badan akuntansi untuk memulihkan kepercayaan publik
setelah keruntuhan pasar yang diuraikan dalam Bagian 1.2 dan 1.3 dapat dianggap sebagai
140 Bab 4
upaya untuk mengurangi risiko estimasi yang timbul dari informasi orang dalam, dengan meningkatkan
keinformatifan pelaporan keuangan, sehingga meningkatkan kualitas rata-rata informasi yang tersedia
untuk umum atau, secara setara, menggerakkan harga saham mendekati nilai fundamental. Sarbanes-
Oxley Act 2002 adalah contoh yang menonjol. Juga, kami akan menjelaskan di Bagian 7.5.2 beberapa
standar baru yang diperkenalkan setelah krisis pasar 2007–2008 untuk mengendalikan kewajiban
neraca dan instrumen keuangan yang disekuritisasi. Banyak dari langkah-langkah ini melibatkan
pengungkapan yang lebih baik untuk memperluas kumpulan informasi yang tersedia untuk umum, dan
mengurangi kekhawatiran investor tentang informasi yang salah atau menyesatkan yang berasal dari
orang dalam. Dengan demikian, kita dapat menganggap pelaporan keuangan sebagai alat untuk
meningkatkan kualitas rata-rata informasi yang tersedia untuk umum sehingga dapat mengurangi
kekhawatiran investor tentang seleksi yang merugikan dan risiko estimasi yang dihasilkannya. Ini
meningkatkan kerja pasar sekuritas dan mengurangi ketidaklengkapan, sehingga menguntungkan
investor biasa. Gambar 4.2 mengilustrasikan peran ini.
Lingkaran luar gambar menggambarkan nilai fundamental perusahaan. Lingkaran dalam
menggambarkan informasi yang mendasari harga pasar yang efisien dari saham, menjadi semua
informasi yang tersedia untuk umum. 12 Perbedaan antara lingkaran dalam dan lingkaran luar
menggambarkan informasi orang dalam. Peran pelaporan keuangan adalah untuk mengubah informasi
dalam menjadi informasi luar, sehingga memperbesar lingkaran dalam. Seperti disebutkan, lingkaran
dalam tidak dapat sepenuhnya mencapai luar, karena biaya untuk menghilangkan semua informasi
dalam akan sangat besar.
Kami akan merujuk ke pasar di mana lingkaran dalam "besar" relatif terhadap lingkaran luar
sebagai pasar yang bekerja dengan baik. Jika perbaikan dalam pelaporan keuangan meningkatkan stok
Gambar 4.2 Peran Pelaporan Keuangan di Pasar yang Efisien
Harga Pasar yang Efisien

dari Firma
Peran dari
Tersedia untuk umum Laporan keuangan
Informasi Tentang Perusahaan
Nilai Dasar
dari Firma
Informasi Orang Dalam

informasi yang tersedia untuk umum dan/atau meningkatkan kepercayaan investor terhadap informasi tersebut, kami
akan mengatakan bahwa pasar bekerja lebih baik.
Keruntuhan pasar, seperti dalam kasus Enron, WorldCom, dan, baru-baru ini, banyak lembaga keuangan, akan
terjadi jika investor menyadari bahwa banyak informasi di lingkaran dalam tidak berguna—yaitu, melebih-lebihkan
nilai perusahaan. dan, sebagai akibatnya, harga saham menjadi terlalu tinggi. Jika perhatian investor cukup serius,
penetapan harga likuiditas terjadi kemudian.
Kemudian, lingkaran dalam runtuh, mengambil harga saham dengan itu.
Penelitian oleh Maffett (2012) mendukung argumen bahwa kualitas pelaporan keuangan yang lebih tinggi
dapat menguntungkan investor. Maffet membedakan antara investor biasa dan investor canggih, di mana investor
canggih adalah investor dengan keahlian dan sumber daya yang cukup untuk mengembangkan informasi pribadi
mereka sendiri tentang kinerja perusahaan masa depan yang lebih unggul dari investor biasa. Kita dapat melihat
investor yang canggih sebagai orang dalam pada Gambar 4.2.
Berdasarkan sampel 42.930 reksa dana (proksinya untuk investor canggih) dari 42 negara selama periode
1999-2009, dan 43.290 perusahaan di negara-negara tersebut, Maffet menemukan rata-rata, hubungan negatif antara
kemampuan reksa dana untuk memperoleh pendapatan abnormal positif. pengembalian atas saham perusahaan dan
kualitas pelaporan keuangan perusahaan itu. 13 Ini menunjukkan bahwa investor yang canggih dapat mengembangkan
keunggulan informasi atas investor biasa dengan mengembangkan informasi pribadi mereka sendiri, dan bahwa
keuntungan informasi ini lebih besar semakin rendah jumlah informasi publik yang dikeluarkan oleh 14 Pengembalian
abnormal ini dengan mengorbankan biasa investor, karena harga saham sudah akan naik pada saat informasi orang
perusahaan dalam laporan keuangannya. dalam dari investor canggih diketahui publik. Jika demikian, pasar sekuritas
akan bekerja lebih baik, dan investor biasa akan diuntungkan, dengan pelaporan kualitas yang lebih tinggi. 15 untuk
negara-negara di Maffett juga memperkirakan kualitas pelaporan keuangan tingkat negara sampelnya. Dia menemukan
bahwa kemampuan reksa dana untuk mendapatkan pengembalian abnormal atas saham perusahaan dengan
pelaporan
berkurang karena kualitas pelaporan keuangan secara keseluruhan di negara perusahaan itu berkualitas
meningkat. rendah
Seperti yang dia tunjukkan, ini menunjukkan bahwa perbaikan dalam standar akuntansi dan tata kelola perusahaan
suatu negara dapat mengurangi kerugian informasi dari investor biasa. Poin ini akan menjadi relevan ketika kita
membahas dalam Bab 13 manfaat potensial bagi suatu negara dari mengadopsi standar akuntansi IASB.
4.6.3 Ringkasan
Dalam kondisi ideal, nilai pasar perusahaan sepenuhnya mencerminkan semua informasi, tanpa pengurangan
karena risiko estimasi. Artinya, harga sama dengan nilai fundamental. Ketika kondisi tidak ideal, informasi orang
dalam ada. Kemudian, nilai pasar sepenuhnya mencerminkan semua yang tersedia untuk umum
informasi, jika pasar keamanan (semi-kuat) efisien. Karakteristik nilai pasar yang “sepenuhnya mencerminkan” ini
mencakup pengurangan karena risiko estimasi (tidak dapat didiversifikasi).
Perbedaan antara nilai fundamental dan harga pasar yang efisien disebabkan oleh informasi orang dalam.
Pengungkapan yang lengkap dan tepat waktu akan mengurangi informasi orang dalam, sehingga pasar sekuritas
bekerja lebih baik. Karena menghilangkan semua informasi orang dalam terlalu mahal, bagaimanapun, beberapa
keuntungan informasi orang dalam dan risiko estimasi akan tetap ada.
142 Bab 4
4.7 SIGNIFIKANSI SOSIAL PASAR EFEK YANG

BEKERJA DENGAN BAIK
Dalam ekonomi kapitalis, pasar sekuritas adalah kendaraan utama dimana modal dibangkitkan dan dialokasikan
untuk kebutuhan investasi yang bersaing. Akibatnya, secara sosial diinginkan bahwa pasar ini bekerja dengan baik—
yaitu, jika harga saham mendekati nilai fundamental.
Kemudian, perusahaan akan berinvestasi dalam proyek modal sampai profitabilitas marjinal dari investasi lebih lanjut
sama dengan biaya marjinal, sehingga menciptakan alokasi modal yang efisien. Pasar akan bekerja dengan baik
sejauh investor mempercayai manajer dan orang dalam lainnya, yaitu, jika kekhawatiran mereka tentang seleksi yang
merugikan dikendalikan. Tentu saja, ini yang diinginkan masyarakat, karena modal investasi langka. Kesejahteraan
sosial akan meningkat jika modal yang langka beralih ke alternatif yang paling produktif.
Namun, seperti yang disebutkan, harga sekuritas tidak sepenuhnya mencerminkan nilai fundamental dengan
adanya informasi orang dalam. Investor biasa akan menyadari risiko estimasi yang dihasilkan dari seleksi yang
merugikan dan perdagangan orang dalam. Kemudian, fenomena lemon ikut bermain. Investor menyadari bahwa
pasar bukanlah “level playing field” dan menarik diri dari pasar atau menurunkan jumlah yang bersedia mereka
bayarkan untuk keamanan apa pun .
Akibatnya, perusahaan dengan proyek investasi berkualitas tinggi tidak akan menerima harga tinggi untuk sekuritas
mereka, dan mereka akan melakukan investasi yang lebih rendah dibandingkan dengan tingkat efisiensi sosial.
Masalah terkait adalah jika terlalu banyak investor yang menarik diri, pasar menjadi tipis atau, secara setara,
kehilangan kedalaman, di mana kedalaman adalah jumlah saham yang dapat dibeli atau dijual investor tanpa
mempengaruhi harga pasar (lihat Bab 1, Catatan 22). Ketika kedalaman rendah, calon investor mungkin tidak dapat
membeli atau menjual semua yang mereka inginkan dari sekuritas pada harga pasar, yang selanjutnya menghambat
investasi.
Bukti empiris tentang pentingnya pasar yang bekerja dengan baik untuk alokasi modal yang efisien disediakan
oleh Wurgler (2000). Dia memperkirakan efisiensi alokasi modal untuk 65 negara selama tahun 1963-1995 dan
menemukan bahwa negara-negara dengan lebih banyak informasi spesifik perusahaan yang dimasukkan ke dalam
harga saham (relatif terhadap informasi industri dan ekonomi, yang mempengaruhi semua harga saham) menikmati
modal yang lebih besar. alokasi 16 Perhatikan bahwa lebih banyak informasi spesifik perusahaan yang dimasukkan
lebih baik, atau,
ke secara
dalam harga
setara,saham
bahwaadalah
ada lebih
efisiensi.
sedikithanyalah
informasicara
orang
laindalam.
untuk mengatakan bahwa pasar bekerja
Orang kemudian mungkin bertanya, bagaimana informasi spesifik perusahaan dimasukkan ke dalam harga
saham? Jawabannya adalah melalui pelaporan berkualitas tinggi. Kemudian, harga saham akan lebih mencerminkan
, fundamental.
kinerja perusahaan di masa depan. Dalam hal Gambar 4.2 harga saham akan lebih dekat dengan nilai perusahaan
Pengaruh kualitas pelaporan pada alokasi modal dipelajari oleh Francis, Huang, Khurana, dan Pereira (FHKP;
2009). Mereka mulai dengan premis bahwa perusahaan di semua negara ingin memanfaatkan peluang pertumbuhan
global baru (misalnya, ponsel).
Namun, kemampuan perusahaan untuk melakukannya dibatasi oleh kemampuannya untuk memperoleh pembiayaan.
Mereka kemudian berargumen bahwa, hal lain yang sama, semakin mudah untuk memperoleh pembiayaan semakin
tinggi kualitas pelaporan keuangan di negara mereka.

Untuk menguji argumen ini, FHKP memperkirakan bahwa jika dua negara memiliki pelaporan berkualitas
tinggi yang serupa, tingkat pertumbuhan menurut industri di setiap negara harus serupa (yaitu, sangat
berkorelasi) jika kualitas pelaporan merupakan penentu signifikan dari kemampuan ketersediaan modal. Jika
kualitas pelaporan rendah di satu atau kedua negara, korelasi tingkat pertumbuhan diperkirakan lebih rendah,
karena kemampuan memperoleh pembiayaan untuk pertumbuhan lebih bergantung pada faktor lain (misalnya,
tingkat pembangunan ekonomi, arus masuk modal), yang berbeda antar negara. .
FHKP mempelajari sampel tingkat pertumbuhan industri dari 37 negara selama periode 1980-1990.
Mereka mengukur kualitas pelaporan suatu negara dalam beberapa cara (misalnya, kualitas audit, sinkronisitas
—lihat Catatan 15) dan, setelah mengendalikan faktor lain yang memengaruhi pembiayaan pertumbuhan,
melaporkan hasil yang konsisten dengan prediksi mereka.
Tentu saja, ekonomi kapitalis maju memiliki berbagai mekanisme untuk mempromosikan kualitas
pelaporan. Salah satu pendekatan tersebut adalah regulasi. Dengan demikian, kami menyaksikan komisi
sekuritas pemerintah, sebagaimana diuraikan dalam Bagian 1.12.5 . Badan-badan ini membuat dan/atau
menegakkan peraturan yang, misalnya, menetapkan standar akuntansi, mengendalikan perdagangan orang
dalam, dan mendorong pengungkapan peristiwa penting secara tepat waktu, dengan sanksi atas pelanggaran.
Jika peraturan tersebut efektif, risiko estimasi yang dihasilkan dari informasi orang dalam berkurang. Investor
kemudian akan mengeluarkan perusahaan dari kategori lemon dan, sebagai hasilnya, akan bersedia
membayar harga sekuritas yang lebih tinggi daripada yang seharusnya.
Namun, pasar dapat memberikan insentif bagi masing-masing perusahaan untuk merilis informasi orang
dalam melebihi dan di atas yang disyaratkan oleh peraturan. Sama seperti dealer mobil bekas yang
mengembangkan reputasi kejujuran dan transaksi yang adil akan menikmati harga jual yang lebih tinggi,
perusahaan dengan kebijakan pengungkapan penuh yang kredibel di luar peraturan minimum dapat menikmati
harga saham yang lebih tinggi dan biaya modal yang lebih rendah. Ini karena pengungkapan penuh
mengurangi kekhawatiran investor tentang informasi orang dalam.
Jelas, regulasi dan insentif pasar tidak saling eksklusif—kita menyaksikan keduanya dalam perekonomian
kita. Peraturan itu seperti “tongkat” dan membutuhkan hukuman untuk menegakkannya. Akan tetapi, kebutuhan
akan regulasi akan berkurang sejauh “wortel”, seperti reputasi yang lebih baik, harga saham yang lebih tinggi,
dan biaya modal yang lebih rendah, berfungsi untuk memotivasi pengungkapan penuh. Dalam kedua kasus
tersebut, ekonomi diuntungkan karena harga sekuritas mendekati nilai fundamental perusahaan. Sebuah studi
oleh Biddle, Hilary, dan Verdi (BHV; 2009) menggambarkan potensi wortel (yaitu, manfaat bagi perusahaan
dari pengungkapan berkualitas tinggi) untuk meningkatkan efisiensi investasi. Mereka menunjukkan, seperti
yang kita telah di atas, bahwa informasi orang dalam menciptakan masalah lemon yang meningkatkan biaya
modal perusahaan, yang mengarah ke underinvestment relatif ke tingkat yang efisien secara sosial. Mereka
juga menunjukkan bahwa investasi berlebih akan terjadi jika manajer menggunakan ukuran perusahaan (yaitu,
investasi berlebih) sebagai sarana untuk meningkatkan reputasi dan kompensasi mereka.
Berdasarkan sampel besar perusahaan AS selama periode 1993-2005, dan beberapa ukuran kualitas
pelaporan, BHV melaporkan bukti bahwa pelaporan berkualitas tinggi mengurangi baik investasi yang kurang
maupun investasi yang berlebihan. 17 Hal ini menunjukkan bahwa kualitas pelaporan merupakan kontributor
penting bagi efisiensi investasi dalam perekonomian.
144 Bab 4
Kami menyimpulkan bahwa manfaat sosial dari pasar sekuritas yang bekerja cukup baik
akan tercapai jika dua kondisi berikut terpenuhi:
Semua informasi yang berguna tersedia untuk umum, setidaknya hingga kemampuan hukuman dan
insentif untuk memotivasi pelaporan berkualitas tinggi secara efektif. Harga pasar sekuritas relatif
efisien terhadap informasi yang tersedia untuk umum.
4.8 KESIMPULAN PASAR EFISIEN EFISIEN

Perilaku investor yang rasional mendasari teori pasar sekuritas yang efisien. Namun, tidak semua
investor bereaksi terhadap informasi dengan cara yang sama. Apa yang diperlukan adalah bahwa
perbedaan individu dibatalkan sedemikian rupa sehingga harga sekuritas secara benar mencerminkan
informasi yang tersedia untuk umum. Jadi model investor rasional, dan harga pasar sekuritas yang
efisien yang dihasilkan, mewakili perilaku investor rata -rata , tidak harus dari individu tertentu.
Implikasi dari pasar sekuritas yang efisien bagi akuntan termasuk pengungkapan penuh.
Ini termasuk pengungkapan kebijakan akuntansi karena pasar akan mengabaikan perbedaan kebijakan
yang tidak memiliki efek arus kas, asalkan tahu kebijakan apa yang digunakan.
Implikasi lain termasuk kurangnya perhatian bagi investor naif karena mereka dilindungi harga oleh
harga pasar yang efisien, dan akuntan harus memberikan informasi yang berguna jika mereka ingin
bertahan di pasar informasi yang kompetitif.
Efisiensi pasar mengandung kontradiksi logis, karena jika harga pasar selalu benar mencerminkan
semua informasi yang tersedia untuk umum, tidak ada yang memiliki insentif untuk mengumpulkan
informasi (mahal), dalam hal ini harga akan dengan cepat kehilangan kualitas efisiennya. Untuk
menyelamatkan teori tersebut, para ahli teori telah memperkenalkan konsep pedagang kebisingan.
Meskipun pengungkapan penuh, akan selalu ada beberapa informasi orang dalam, menciptakan
kerugian informasi bagi investor yang bereaksi dengan mendiskontokan harga saham untuk kerugian
yang diharapkan di tangan orang dalam. Akuntan dapat meminimalkan kerugian ini dengan mendorong
standar keputusan yang berguna dan mendorong perusahaan untuk mengungkapkan informasi sebanyak
mungkin dengan biaya yang efektif. Dengan demikian, harga sekuritas mendekati nilai fundamental
sedekat mungkin. Ini menguntungkan investor dan perusahaan, dan meningkatkan alokasi modal yang
langka dalam perekonomian.
Model, seperti CAPM, yang mengasumsikan rasionalitas investor dan pasar sekuritas yang efisien
telah mendapat kritik keras akhir-akhir ini. Mereka dituduh tidak memprediksi kehancuran pasar
keamanan 2007-2008. Untuk pulih dari kritik ini, model mungkin perlu menjadi lebih realistis, dengan
menggabungkan model perilaku perilaku investor dan/atau melonggarkan asumsi yang mendasari pasar
likuid sempurna, ekspektasi rasional, dan pengetahuan umum.
Terlepas dari kritik ini, ada banyak bukti empiris yang konsisten dengan rasionalitas investor rata-
rata dan efisiensi pasar. Dalam bab berikutnya, kita akan meninjau beberapa bukti ini.

Pertanyaan dan Masalah

1. Dua perusahaan, dengan ukuran dan risiko yang sama, merilis laporan tahunan mereka pada hari yang sama. Ternyata
masing-masing melaporkan jumlah laba bersih yang sama. Setelah rilis, harga saham satu perusahaan naik kuat sementara
yang lain hampir tidak naik sama sekali.
Jelaskan bagaimana mungkin pasar bereaksi positif terhadap laporan tahunan satu perusahaan dan hampir tidak
bereaksi sama sekali terhadap yang lain ketika perusahaan serupa dalam ukuran, risiko, dan profitabilitas yang dilaporkan.
2. Saham perusahaan A dan perusahaan B diperdagangkan di pasar yang efisien. Kedua perusahaan serupa dalam operasi
mereka, dengan ukuran dan risiko yang sama, dan berkembang pesat. Mereka berdua melaporkan laba bersih yang sama.
Namun, Anda melihat dalam catatan laporan keuangan bahwa perusahaan A menggunakan amortisasi saldo menurun untuk
aset modal, sedangkan perusahaan B menggunakan amortisasi garis lurus.
Saham perusahaan mana yang harus dijual pada rasio harga-pendapatan yang lebih tinggi, semua hal lain dianggap
sama? Menjelaskan.
3. Dengan menggunakan konsep asimetri informasi, jawablah pertanyaan berikut:
sebuah. Anda mengamati bahwa mobil bekas yang dijual oleh dealer mobil baru dijual dengan harga yang lebih tinggi, untuk
model merek, tahun, dan kondisi yang sama, daripada mobil bekas yang dijual oleh dealer mobil bekas. Mengapa?
b. Mengapa polis asuransi kebakaran berisi ketentuan yang dapat dikurangkan $ 1.500? c. Mengapa
perusahaan asuransi jiwa memerlukan pemeriksaan kesehatan sebelum menyetujui
aplikasi untuk kebijakan baru?
d. Sebuah perusahaan berencana untuk meningkatkan modal tambahan melalui penerbitan baru saham biasa.
Sebelum melakukannya, ia menyewa rumah investasi terkenal untuk membantu merancang dan memasarkan masalah
tersebut, dan juga mengalihkan auditor dari firma lokal kecil ke firma "Empat Besar". Mengapa?
(CGA-Kanada)
4. Sejauh mana pers keuangan dapat menyediakan sumber informasi yang relevan bagi investor? Apakah sumber informasi ini
bertentangan dengan atau melengkapi informasi laporan keuangan? Menjelaskan.
5. Pada tanggal 21 Januari 1993, The Wall Street Journal melaporkan bahwa pendapatan General Electric Co. kuartal keempat
tahun 1992 naik 6,2% menjadi $1,34 miliar atau $1,57 per saham, membuat rekor baru dan membawa pendapatan untuk
tahun 1992 menjadi $4,73 miliar atau $5,51 sebuah saham. Setelah disesuaikan untuk item dengan ketekunan rendah,
pendapatan 1992 dari operasi yang dilanjutkan naik sekitar 10% dari tahun sebelumnya.
The Journal juga melaporkan bahwa perkiraan yang dibuat oleh analis rata-rata $1,61 per saham untuk kuartal keempat
tahun 1992, dan dari $5,50 menjadi $5,60 per saham untuk sepanjang tahun. Seorang analis dikutip mengatakan bahwa
1992 "bukan tahun yang buruk bagi GE" meskipun terjadi penurunan di pasar saham pada hari pengumuman pendapatan.
Namun, pada hari yang sama pendapatan kuartal keempat diumumkan, General Electric
Harga saham Co. turun $1,50 menjadi $82,625 di New York Stock Exchange.
Yg dibutuhkan
sebuah. Berikan tiga alasan untuk menjelaskan mengapa hal ini bisa terjadi.
b. Gunakan CAPM Sharpe-Lintner (Persamaan 4.2 dan 4.3) untuk menjelaskan bagaimana informasi baru menyebabkan
harga saat ini turun. Perhitungan tidak diperlukan.
146 Bab 4
6. Kerangka IASB/FASB ( Bagian 3.7.1 ) mencakup komparabilitas sebagai karakteristik peningkatan informasi
keuangan. Jika pasar sekuritas efisien, berikan argumen mengapa kurangnya komparabilitas kebijakan akuntansi
suatu perusahaan dengan perusahaan lain seharusnya tidak mempengaruhi harga sahamnya. Berikan argumen
mengapa harga sahamnya dapat dipengaruhi oleh kurangnya komparabilitas.
7. Pada 27 Februari 2007, Laurentian Bank of Canada merilis hasil untuk kuartal pertama, yang berakhir pada 31
Januari 2007. Ini melaporkan laba 74 sen per saham (70 sen per saham sebelum keuntungan non-berulang).
Perkiraan analis laba untuk kuartal tersebut adalah 65 sen per saham. Untuk kuartal yang sama tahun sebelumnya,
laba adalah 59 sen per saham. Total pendapatan meningkat 6%. Bank mengumumkan dividen kuartalan sebesar
29 sen per saham, tidak berubah dari dua kuartal sebelumnya. CFO Laurentian menyatakan bahwa eksposur
pinjamannya kepada perusahaan kehutanan dan manufaktur yang kesulitan lebih baik, meskipun masih ada ruang
untuk perbaikan.
Saham Laurentian diperdagangkan di bursa S&P/TSX. Indeks TSX naik 5 poin pada 27 Februari, ditutup pada
13.040,11. Harga saham Laurentian turun 34 sen untuk hari itu, menjadi $30,71.
Wajib
Mengapa harga saham Laurentian turun? Asumsikan pasar sekuritas yang efisien, dan pertimbangkan faktor
ekonomi dan spesifik perusahaan dalam jawaban Anda.
8. Concept Ltd. adalah perusahaan publik yang terdaftar. Itu dalam industri yang bergejolak. Harga pasar sahamnya
sangat sensitif terhadap pendapatannya. Rapat tahunan perusahaan akan segera diadakan dan presiden prihatin,
berharap akan diserang dengan keras oleh sekelompok pemegang saham yang tidak setuju.
Salah satu isu yang diharapkan menjadi fokus para pembangkang adalah kebijakan amortisasi perusahaan.
Mereka akan mengklaim bahwa biaya amortisasi saldo menurun tahunan berlebihan—bahwa kebijakan amortisasi
konservatif perusahaan secara serius mengecilkan laba per saham tahunan, menyebabkan harga pasar saham
menjadi sangat rendah. Ancaman bahkan telah dibuat untuk menuntut manajemen dan dewan direksi untuk
"memulihkan kerugian yang diakibatkan oleh nilai pasar, relatif terhadap pemegang saham di perusahaan dengan
kebijakan amortisasi yang kurang konservatif, yang diderita oleh pemegang saham Concept."
Presiden telah meminta Anda untuk membantu mempersiapkan pembelaan terhadap serangan yang diharapkan
terhadap kebijakan amortisasi perusahaan.
Diperlukan
Tulis memo yang merangkum bagaimana Anda akan merekomendasikan presiden untuk menanggapi serangan ini.
9. Artikel “GM to Take Charge of $20,8-Billion” di sini direproduksi dari The Globe and Mail (2 Februari 1993) menjelaskan
dampak potensial dari PSAK 106, “Akuntansi Manfaat Pasca Pensiun Selain Pensiun,” di General Motors dan
Ford . SFAS 106 adalah standar akuntansi FASB 1990 yang mengharuskan perusahaan untuk memperoleh
kewajiban untuk manfaat pensiun yang diperkirakan, seperti perawatan kesehatan. Sebelumnya, biaya tersebut
dicatat berdasarkan pembayaran sesuai pemakaian, di mana biaya untuk tahun tersebut sama dengan uang tunai
yang dibayarkan untuk tunjangan pensiunan selama tahun tersebut.
Dari artikel tersebut, General Motors berencana untuk mencatat kewajiban sebesar $20,8 miliar, mengurangi
ekuitas pemegang sahamnya dari $27,8 miliar menjadi $7 miliar, sekitar pengurangan 75%.

GM Akan Mengambil alih $20,8 Miliar
Atlanta—General Motors Corp. akan mengenakan biaya $20,8 miliar (AS) terhadap pendapatan tahun 1992 untuk
memperhitungkan cara baru memperkirakan biaya perawatan kesehatan pensiunan, direktur pembuat mobil memutuskan
kemarin.
Tuduhan itu, yang tidak akan mempengaruhi arus kas pembuat mobil yang sedang berjuang itu, akan membuat GM
mengalami kerugian tahunan terbesar dari setiap perusahaan AS, melampaui kerugian perusahaan tahun 1991 sebesar
$4,45 miliar, yang merupakan rekor pada waktu itu.
Termasuk perubahan akuntansi, biaya dan kerugian lain pada operasinya di Amerika Utara, kerugian GM tahun 1992
bisa mendekati $23 miliar.
$ 20,8 miliar adalah biaya non-tunai. Ini mengurangi kekayaan bersih GM menjadi sekitar $7 miliar, masih cukup untuk
membayar dividen saham di bawah undang-undang Delaware, tempat GM didirikan.
Secara terpisah, GM mengatakan akan mengambil biaya restrukturisasi kuartal keempat senilai $744 juta untuk bisnis
National Car Rental Systems. Dalam pengajuan Komisi Sekuritas dan Bursa AS baru-baru ini, GM memperkirakan biaya
itu sekitar $300 juta.
Perubahan akuntansi, yang disyaratkan oleh Dewan Standar Akuntansi Keuangan dari semua perusahaan publik AS,
memiliki pengaruh besar pada masing-masing dari Tiga Besar pembuat mobil AS.
Ford Motor Co. mengatakan akan mengenakan biaya $7,5 miliar terhadap pendapatan tahun 1992 untuk
memperhitungkan perubahan tersebut. Chrysler Corp. mengatakan belum memutuskan apakah akan mengambil biaya
$4,7 miliar sebagai lump sum pada kuartal pertama atau menyebarkannya selama 20 tahun, sesuai standar yang memungkinkan.
GM telah memperkirakan biaya untuk mengadopsi standar akuntansi baru sebesar $16 miliar hingga $24 miliar. Biaya
aktual $ 20,8 miliar termasuk pekerjanya, GM Hughes Electronics Corp. dan anak perusahaan keuangannya, General
Motors Acceptance Corp.
Anak perusahaan EDS Corp. tidak membayar tunjangan kesehatan, sehingga dikecualikan.
Sumber: “General Motors to Take Charge of $20,8-Billion,” The Globe and Mail, 2 Februari 1993.
Dicetak ulang dengan izin dari The Associated Press.
Diperlukan
Jelaskan dan jelaskan bagaimana Anda mengharapkan pasar sekuritas yang efisien bereaksi terhadap informasi ini.
Sertakan dalam jawaban Anda alasan mengapa harga saham bisa turun dan mengapa bisa naik.
10. Anda baru saja memperoleh informasi orang dalam tentang perusahaan yang mempekerjakan Anda dan di mana Anda
memiliki saham. Informasinya adalah bahwa pendapatan kuartal saat ini akan jauh di bawah perkiraan. Haruskah Anda
menjual saham Anda sebelum berita buruk itu diketahui publik? Uraikan argumen yang mendukung dan menentang
godaan ini.
11. Alasan utama kelangkaan prakiraan keuangan formal dalam laporan tahunan adalah kemungkinan tuntutan hukum jika
prakiraan tersebut tidak terpenuhi, khususnya di Amerika Serikat. Pada 17 November 1995, The Wall Street Journal
melaporkan bahwa SEC mendukung rancangan undang-undang di hadapan Senat AS untuk memberikan perlindungan
dari tanggung jawab hukum yang dihasilkan dari prakiraan, dengan ketentuan bahwa "pernyataan peringatan yang berarti"
menyertai prakiraan tersebut.
Yg dibutuhkan
sebuah. Jika perusahaan tidak disarankan untuk memberikan prakiraan keuangan oleh prospek litigasi, bagaimana hal ini
dapat menyebabkan dampak negatif pada kerja pasar sekuritas? Dapatkah Anda memberikan argumen bahwa
lingkungan yang sah mungkin benar-benar meningkatkan kerja pasar sekuritas?
148 Bab 4
b. Jelaskan bagaimana pengesahan RUU seperti yang disebutkan di atas dapat menguntungkan investor. c. Jelaskan
bagaimana perjalanan dapat menguntungkan perusahaan.
12. Lihat Teori dalam Praktek 4.1 di Bagian 4.2.2.
Yg dibutuhkan
sebuah. Gunakan teori pasar sekuritas yang efisien untuk menjelaskan bagaimana “lempar anak panah” dapat
menjadi strategi investasi yang diinginkan. b. Jelaskan argumen Prof. Malkiel bahwa perbedaan risiko mungkin
mendorong pengembalian rata-rata superior yang diperoleh oleh para profesional dan indeks Dow Jones. Bagaimana
Anda menentukan apakah perbedaan risiko mempengaruhi hasil?
c. Jelaskan kemungkinan alasan lain, yang tidak disebutkan oleh Prof. Malkiel, untuk atasan
pengembalian yang diperoleh oleh pro.
13. Untuk perusahaan yang tidak memiliki riwayat pendapatan positif, seperti perusahaan rintisan, pertumbuhan pendapatan
memberikan ukuran kinerja alternatif dan indikator kemungkinan kekuatan pendapatan di masa depan. Hal ini terutama
terjadi jika perusahaan baru mengeluarkan biaya R&D yang tinggi, iklan, dan pengeluaran awal lainnya yang menunda
munculnya profitabilitas. Tanpa laba yang dilaporkan positif, perusahaan semacam itu dapat meningkatkan pendapatan
yang dilaporkan untuk mengesankan investor. Dalam sebuah artikel di The Globe and Mail, 30 Desember 2000, Janet
McFarland membahas beberapa praktik ini. Mereka termasuk mengakui pendapatan penuh meskipun produk atau
sistem dapat dikembalikan, atau ketika ada kewajiban masa depan seperti melayani produk dan sistem yang dijual
mencatat pendapatan pada kontrak jangka panjang sebelum penagihan kepada pelanggan (penagihan mungkin
tertunda karena bentuk pembiayaan vendor kepada pelanggan, praktik yang sering digunakan untuk menarik
bisnis dari perusahaan yang kekurangan uang tunai)
mencatat pendapatan dari penjualan kotor ketika perusahaan adalah agen dan bukan prinsipal Contoh praktik tersebut
termasuk Imax Corp., yang melaporkan jumlah penuh (diskon) royalti minimum yang jatuh tempo di bawah 10
tahun atau lebih sewa sistem teaternya.
Sementara, pada saat itu, ini sesuai dengan GAAP untuk sewa jangka panjang, itu membuat Imax terbuka terhadap
kemungkinan bahwa pelanggan mungkin gagal membayar pembayaran yang jatuh tempo di masa depan. Contoh lain
termasuk JetForm Corp., yang mengakui pendapatan dari kontrak konsultasi dengan metode persentase penyelesaian,
meskipun jumlah yang ditagihkan kepada pelanggan lebih sedikit.
Bid.Com, perusahaan
, yang melakukan lelang online sebagai agen penjual, memasukkan harga pembelian, bukan
komisi pembelian, sebagai pendapatan.
Salah satu masalah seputar pelaporan pendapatan adalah bahwa sementara kebijakan pengakuan pendapatan
perusahaan harus diungkapkan, standar pengungkapannya tidak jelas. Dengan demikian, perusahaan biasanya
menyatakan bahwa pendapatan diakui pada saat barang dikirim atau jasa diberikan, atau bahwa pendapatan
berdasarkan kontrak jangka panjang diakui berdasarkan persentase penyelesaian. Pernyataan ini cukup umum
sehingga praktik seperti di atas mungkin tidak diketahui pasar.
Yg dibutuhkan
sebuah. Sejauh mana pertumbuhan pendapatan dapat menggantikan laba bersih sebagai prediktor kekuatan
pendapatan di masa depan? Menjelaskan. Gunakan konsep pasar sekuritas yang efisien dalam jawaban Anda,
dan pertimbangkan persyaratan berdasarkan GAAP untuk penghapusan segera biaya penelitian dan awal.

b. Gunakan konsep relevansi untuk mempertahankan kebijakan pengakuan pendapatan yang diuraikan di
atas. c. Gunakan konsep keandalan untuk mengkritik kebijakan pengakuan pendapatan yang diuraikan di
atas. d. Sejauh investor menyadari kemungkinan penggunaan kebijakan pengakuan pendapatan yang
melebih-lebihkan pendapatan (walaupun, untuk perusahaan tertentu, mereka mungkin tidak tahu sejauh
mana perusahaan tersebut menggunakan kebijakan tersebut), apa pengaruhnya terhadap operasi?
pengertian pasar modal? Menjelaskan. Jawaban yang baik akan mengacu pada konsep sistem informasi.
14. Zhang (2005) meneliti praktik pengakuan pendapatan di industri perangkat lunak. Perusahaan perangkat
lunak memperoleh pendapatan dari lisensi perangkat lunak dan dukungan pelanggan pasca-kontrak. Dalam
kedua kasus tersebut, titik waktu ketika risiko dan manfaat kepemilikan yang signifikan telah dialihkan
kepada pembeli, penjual kehilangan kendali atas barang-barang tersebut, dan pendapatan serta biaya
terkait dapat diukur secara andal tidak jelas. Juga tidak jelas apakah pengumpulan cukup terjamin.
Akibatnya, ada ruang untuk praktik pengakuan pendapatan alternatif di industri.
Berkenaan dengan perizinan, salah satu alternatifnya adalah mengakui pendapatan pada saat kontrak
lisensi ditandatangani (early recognition). Cara lainnya adalah menunggu sampai perangkat lunak dikirimkan
ke pelanggan, konsisten dengan basis penjualan biasa dari pengakuan pendapatan (pengakuan terlambat).
Sehubungan dengan dukungan pelanggan pasca-kontrak, alternatifnya adalah mengakui pendapatan ketika
kontrak ditandatangani (pengakuan awal) atau mengakui pendapatan secara wajar selama jangka waktu
kontrak (pengakuan terlambat).
Zhang memeriksa sampel 122 perusahaan selama periode 1987-1997, di mana 22 perusahaan adalah
pengenalan awal dan 93 terlambat. Dia mengukur relevansi pendapatan kuartalan perusahaan dengan
hubungannya dengan pengembalian sahamnya untuk kuartal tersebut. Mengingat efisiensi pasar sekuritas,
pendapatan dari pihak yang mengakui lebih awal harus lebih terkait dengan pengembalian saham mereka
daripada pendapatan dari pihak yang terlambat. Zhang melaporkan bukti statistik signifikan yang konsisten
dengan harapan ini.
Zhang mengukur keandalan informasi pendapatan dengan memeriksa arus kas dari piutang akhir kuartal
yang dikumpulkan selama dua kuartal berikutnya. Ingatlah bahwa di Bagian 3.7.1 kami menunjukkan peran
akrual dalam mengantisipasi arus kas masa depan.
Di sini, akrual yang dimaksud adalah penyisihan piutang ragu-ragu. Dengan demikian, semakin dekat
jumlah pengumpulan uang tunai selama dua kuartal berikut ini dengan pembukaan bersih
piutang, semakin dapat diandalkan informasi pendapatan. Zhang menemukan bahwa keandalan informasi
pendapatan yang diukur dengan cara ini secara signifikan lebih rendah bagi yang mengenali lebih awal
daripada yang terlambat mengenali.
Kombinasi dari dua temuan ini menunjukkan bahwa relevansi dan keandalan harus ditukar, karena
relevansi yang lebih besar dari pengakuan pendapatan awal disertai dengan penurunan keandalan.
Diperlukan
a. Jelaskan mengapa efisiensi pasar sekuritas menyiratkan bahwa pendapatan dari pihak yang mengakui
lebih awal harus lebih terkait dengan pengembalian saham mereka daripada pendapatan dari pihak
yang terlambat. Dalam jawaban Anda, asumsikan bahwa informasi tentang kontrak lisensi menjadi
informasi publik ketika kontrak ditandatangani. b. Jelaskan mengapa semakin dekat pengumpulan uang
tunai untuk dua kuartal berikutnya dengan pembukaan
piutang, semakin dapat diandalkan informasi pendapatan.
150 Bab 4
c. Apakah temuan Zhang menyiratkan bahwa pengakuan pendapatan awal untuk kontrak lisensi berpotensi menjadi
keputusan yang berguna bagi investor? Gunakan konsep sistem informasi (khususnya, efek relevansi dan
keandalan pada probabilitas diagonal utama) dalam jawaban Anda.
15. Apa implikasi risiko estimasi terhadap kerja pasar sekuritas, dan kesejahteraan sosial, dalam ekonomi kapitalis? Jelaskan
bagaimana estimasi risiko dapat dikurangi dalam perekonomian kita. Bisakah risiko estimasi dihilangkan?
Catatan
1. Semua investor di pasar tidak perlu berperilaku rasional. Yang diperlukan hanyalah perilaku yang rasional
rata-rata.
2. Secara lebih umum, fluktuasi acak bisa jadi tentang garis tren. Misalnya, harga sekuritas mungkin memiliki tren naik dari
waktu ke waktu.
3. Fenomena ini, bahwa penilaian kolektif dari sebuah kelompok besar bisa sangat akurat, telah didokumentasikan dalam
berbagai konteks. Surowiecki (2004) memberikan empat kondisi yang diperlukan agar efek dapat beroperasi:
keragaman informasi, kemandirian, desentralisasi, dan agregasi.
Bisa dibilang, semua kondisi ini hadir di pasar sekuritas.
4. Dalam Bagian 3.3.2 , kami menerapkan istilah "informatif" ke sistem informasi. Sebuah informasi yang informatif
sistem mation memungkinkan pengambil keputusan untuk merevisi / nya probabilitas sebelumnya. Dalam konteks itu, sepenuhnya
sistem informasi informatif secara sempurna mengungkapkan keadaan alami (lihat Pertanyaan 1 dari Bab 3). Dalam konteks
bab ini, "sepenuhnya informatif" berlaku untuk harga saham daripada sistem informasi, tetapi alasannya serupa — harga saham
yang sepenuhnya informatif selalu sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk umum. Perhatikan bahwa
jika harga saham sepenuhnya informatif, sistem informasi yang dibentuk oleh laporan keuangan adalah non-informatif: Sistem
ini tidak mengungkapkan hal baru kepada investor tentang perusahaan karena, dengan efisiensi pasar, harga saham sudah
mencerminkan semua informasi yang terkandung dalam pernyataan tersebut.
Oleh karena itu inkonsistensi logis: Jika kita melihat laporan keuangan sebagai pesan tentang kinerja perusahaan di masa
depan, dan jika harga saham sepenuhnya informatif, tidak ada yang akan menggunakan laporan keuangan. Namun, jika tidak
ada yang menggunakan laporan keuangan, harga saham tidak lagi sepenuhnya informatif sehubungan dengan informasi yang
terkandung dalam laporan tersebut. Untuk analisis formal dari argumen ini, lihat Huang dan Litzenberger (1988), Bagian 9.8 –
9.10.
5. Ini membutuhkan E(RMt) > Rf . Namun, ini masuk akal, karena pengembalian pasar berisiko. Kelebihan pengembalian yang
diharapkan di pasar atas tingkat bebas risiko disebut premi risiko ekuitas.
6. Pengembalian abnormal ini tidak boleh disamakan dengan pendapatan abnormal seperti yang dimiliki PV Ltd. dalam Contoh 2.2.
Sementara gagasan berbeda dari harapan adalah sama, pengembalian keamanan abnormal di sini mengacu pada pengembalian
pasar , sedangkan pendapatan abnormal mengacu pada laba bersih akuntansi .
7. Pengembalian aktual mungkin berbeda dari pengembalian yang diharapkan karena berbagai alasan, termasuk
perubahan ekspektasi pasar terhadap arus kas masa depan dan perubahan tingkat diskonto. Jika pengembalian
aktual rata-rata sampel menjadi proksi yang baik untuk pengembalian yang diharapkan pasar, alasan ini harus rata-rata menjadi nol.
Jika tidak, pengembalian aktual adalah estimasi bias dari pengembalian yang diharapkan.
Mengingat bahwa pengembalian aktual adalah perkiraan yang wajar dari pengembalian yang diharapkan, memperkirakan
beta dengan regresi kuadrat terkecil tidak konsisten dengan rumus untuk beta yang diberikan di bawah Persamaan 4.3.
Pendekatan regresi hanya menyediakan kerangka kerja yang nyaman untuk melakukan estimasi. Untuk melihat ini, perhatikan
definisi koefisien variabel independen dalam model regresi; itu adalah jumlah perubahan variabel dependen (Rjt) untuk perubahan
unit variabel independen (RMt).

Seperti itu penjelasan definisi sebenarnya dari kata beta. Seperti dijelaskan di atas, beta mengukur kekuatan variasi pengembalian
sekuritas karena pengembalian pasar bervariasi.
8. Jumlah sebenarnya dari kerugian atau keuntungan adalah variabel acak. Semakin rendah mean dari variabel acak ini,
semakin banyak investor akan menawar harga saham. Namun, keuntungan atau kerugian aktual akan didistribusikan
secara acak tentang rata-rata ini. Ada kemungkinan bahwa risiko estimasi yang tersisa ini dapat didiversifikasi. Itu

sejauh mana risiko estimasi dapat didiversifikasi saat ini merupakan pertanyaan yang belum terjawab dalam akuntansi keuangan.
Hal ini dibahas lebih lanjut dalam Bagian 12.9.3.
9. Jika perdagangan orang dalam mempengaruhi harga saham, seperti halnya jika pasar tidak sempurna (misalnya, tidak sepenuhnya
likuid), investor mungkin dapat menyimpulkan informasi orang dalam dari pengaruh perdagangan terhadap harga pasar.
seperti yang dibahas dalam Bagian 4.4.1 tidak bisa, sempurna.
kehadiran Dengan
pedagang
demikian,
kebisingan
beberapa
berarti risiko
bahwaestimasi
kesimpulan
tetaptersebut
ada. Namun,
10. CAPM dapat diperluas untuk memasukkan risiko estimasi. Model Lambert, Leuz, dan Verrecchia (2007) ditinjau dalam Bagian
12.9.1.
11. Nilai fundamental juga dapat diartikan sebagai nilai di bawah efisiensi pasar bentuk kuat.
12. Jika orang dalam merilis informasi yang salah atau menyesatkan tentang nilai fundamental, dan pasar menerima informasi ini,
lingkaran harga pasar yang efisien dapat berada di luar lingkaran nilai fundamental pada Gambar 4.2 .
Situasi seperti itu konsisten dengan penilaian saham Enron, WorldCom, dan banyak perusahaan keuangan yang mengarah ke
kehancuran pasar 2007-2008, seperti yang dijelaskan dalam Bab 1 . Namun demikian, peran pelaporan keuangan, untuk
mengubah informasi orang dalam menjadi informasi luar, tetap ada. Sayangnya, tampaknya auditor dari perusahaan yang
terkena dampak tidak sepenuhnya memenuhi peran ini.
13. Maffet menggunakan konsep opacity untuk mengukur kualitas pelaporan keuangan, di mana opacity didefinisikan sebagai "tidak
tersedianya informasi spesifik perusahaan kepada mereka di luar perusahaan publik." Akibatnya, ini adalah ukuran negatif dari
kualitas pelaporan.
Maffet mengukur opacity pelaporan perusahaan dengan jumlah analis yang mengikuti perusahaan, akurasi perkiraan analis,
sejauh mana perkiraan analis berbeda, kurangnya auditor 5 Besar, dan tingkat perataan laba.
14. Maffett menunjukkan bahwa ada kemungkinan bahwa biaya pengembangan informasi orang dalam dapat melebihi
pengembalian yang tidak normal. Namun, dia memberikan bukti bahwa ini tidak mungkin.
15. Maffett mengukur kualitas pelaporan tingkat negara dengan kualitas peraturan pengungkapannya dan kualitas tata kelola
perusahaannya. Ia juga memasukkan ukuran penetrasi media di suatu negara, dengan alasan bahwa semakin baik
perkembangan dan kualitas media suatu negara, semakin sulit bagi investor untuk menemukan informasi orang dalam.
16. Wurgler memperkirakan efisiensi alokasi modal suatu negara dengan hubungan antara pertumbuhan investasi dan pertumbuhan
outputnya; lebih banyak output dari satu unit pertumbuhan investasi menyiratkan efisiensi alokasi modal yang lebih tinggi. Dia
memperkirakan jumlah informasi spesifik perusahaan dalam harga saham suatu negara dengan sinkronisitasnya (sejauh
mana harga saham bergerak bersama-sama) - sinkronisitas yang lebih sedikit atau, setara, pergerakan bersama yang lebih
sedikit antara harga saham, menyiratkan lebih banyak informasi spesifik perusahaan relatif terhadap informasi industri dan
ekonomi. Dalam memperoleh hasilnya, Wurgler mengontrol hak minoritas pemegang saham dan tingkat kepemilikan negara
dalam perekonomian, yang juga mempengaruhi efisiensi alokasi modal.
17. BHV mengukur investasi dengan jumlah investasi modal, akuisisi, dan R&D. Mereka mengklasifikasikan perusahaan sampel
mereka ke dalam kategori kas rendah dan leverage tinggi (kemungkinan underinvest) dan kas tinggi dan leverage rendah
(cenderung overinvest). Mereka menemukan bahwa untuk perusahaan kas rendah/leverage tinggi, kualitas pelaporan yang
lebih tinggi dikaitkan dengan kurang investasi, sedangkan untuk perusahaan kas tinggi/leverage rendah, kualitas pelaporan
yang lebih tinggi dikaitkan dengan overinvestasi yang lebih sedikit.
Sebagai tes tambahan, BHV memeriksa peluang pertumbuhan perusahaan sampel mereka (diwakili oleh pertumbuhan
penjualan). Tingkat pertumbuhan perusahaan menciptakan tingkat investasi yang diharapkan , karena pertumbuhan dan
investasi berjalan beriringan. Untuk perusahaan sampel dengan investasi aktual lebih rendah dari yang diharapkan (yaitu,
perusahaan underinvestment), BHV melaporkan bahwa kualitas pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan dengan kurang investasi.
Untuk perusahaan dengan investasi aktual lebih tinggi dari yang diharapkan, kualitas pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan
dengan lebih sedikit investasi yang berlebihan. Hasil ini konsisten dengan hasil tes berbasis uang/leverage mereka.
152 Bab 4

Will Scott Chap 4

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Will Scott Chap 4

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Machine Translated by Google

Gambar 4.1 Organisasi Bab 4

4.1 IKHTISAR Dalam bab

4.2 PASAR EFEK EFISIEN

Pasar Efek Efisien 121

Pasar Efek Efisien 123

4.2.2 Bagaimana Harga Pasar Sepenuhnya Mencerminkan Semua Yang Tersedia

Tabel 4.1 Peramalan Hasil Pertandingan Sepak Bola

1966 1967 1968

Total peramal (termasuk konsensus) 15 15 16

Total perkiraan yang dibuat per peramal 180 220 219

Peringkat konsensus* 1 (dasi) 2 2

Peringkat rata-rata peramal 8 8 8.5

Peringkat peramal terbaik: ÿ ÿ ÿ

J.Carmichael (1966) 1 (seri) 8 16

D.Nightingale (1966) 1 (seri) 11 5

Teori dalam Praktek 4.1

Pasar Efek Efisien 125

4.2.3 Ringkasan Dalam

4.3 IMPLIKASI PASAR EFEK EFISIEN

pengungkapan kebijakan akuntansi.

Pasar Efek Efisien 127

4.3.2 Ringkasan Beaver

4.4 INFORMASI HARGA

Pasar Efek Efisien 129

Pasar Efek Efisien 131

4.5 MODEL BIAYA MODAL

4.5.1 Model Penetapan Harga Aset Modal

Pjt + Djt - Pj, t-1 = Pjt + Djt

Pjt adalah harga pasar saham perusahaan j pada akhir periode t.

tingkat pengembalian kotor sebagai 1 1 Rjt, di mana

E(Rjt) = Rf(1 - bj ) + bj E(RMt) (4.3)

Pasar Efek Efisien 133

akan segera berubah untuk mencerminkan ekspektasi baru ini.

Rjt = aj + bj RMt + ejt (4.4)

, 5, banyak penelitian empiris dalam akuntansi membutuhkan

*Bagian ini dapat dihilangkan dengan sedikit kurangnya kontinuitas.

Pasar Efek Efisien 135

4.6 Asimetri INFORMASI

Pertama, perhatikan bahwa asimetri informasi merupakan alasan penting untuk

Pasar Efek Efisien 137

Pasar Efek yang Efisien 139

4.6.2 Nilai Dasar

Gambar 4.2 Peran Pelaporan Keuangan di Pasar yang Efisien

Harga Pasar yang Efisien

Pasar Efek Efisien 141

4.7 SIGNIFIKANSI SOSIAL PASAR EFEK YANG

Pasar Efek Efisien 143

4.8 KESIMPULAN PASAR EFISIEN EFISIEN

Pasar Efek Efisien 145

Pertanyaan dan Masalah

3. Dengan menggunakan konsep asimetri informasi, jawablah pertanyaan berikut:

Pasar Efek Efisien 147

GM Akan Mengambil alih $20,8 Miliar

12. Lihat Teori dalam Praktek 4.1 di Bagian 4.2.2.

Pasar Efek Efisien 149

unit variabel independen (RMt).

Pasar Efek Efisien 151

Anda mungkin juga menyukai