Bab 4

Pasar Sekuritas yang Efisien

Gambar 4.1 Organisasi Bab 4

CAPM

Informasi
Arti dan Implikasi asimetri,
Pemodelan Penangkal:
karakteristik untuk orang dalam
biaya Penuh
efisien keuangan perdagangan,
modal merugikan
penyingkapan
pasar pelaporan
pilihan

Kritik
dari

CAPM *

4.1 IKHTISAR
Dalam bab ini, kami membahas implikasi dari perilaku investor rasional untuk pasar sekuritas. Teori pasar sekuritas
yang efisien memprediksi bahwa harga sekuritas yang dihasilkan memiliki beberapa properti yang menarik. Intinya,
harga ini "sepenuhnya mencerminkan" pengetahuan kolektif dan keahlian pemrosesan informasi investor. Proses di
mana harga melakukan ini rumit dan tidak sepenuhnya dipahami. Meskipun demikian, garis besar proses secara
umum mudah dilihat, dan kami akan berkonsentrasi pada hal ini.

Efisiensi pasar sekuritas memiliki implikasi penting bagi akuntansi keuangan. Salah satu implikasinya adalah bahwa hal

itu mengarah langsung ke konsep pengungkapan penuh. Efisiensi menyiratkan bahwa itu adalah isi informasi pengungkapan,

bukan bentuk atau lokasi pengungkapan itu sendiri, yang dinilai oleh pasar. Jika demikian, informasi dapat diterbitkan dengan

mudah dalam catatan dan pengungkapan tambahan seperti halnya dalam laporan keuangan. Teori ini juga mempengaruhi

bagaimana akuntan harus berpikir tentang pelaporan risiko perusahaan.

 Dalam teori pasar efisien, akuntansi dipandang bersaing dengan sumber informasi lain seperti media berita,
analis keuangan, dan bahkan harga pasar itu sendiri. Sebagai sarana untuk menginformasikan investor, akuntansi
akan bertahan hanya jika berguna, tepat waktu, dan hemat biaya dibandingkan dengan sumber lain.

Teori pasar sekuritas yang efisien juga mengingatkan kita pada alasan utama keberadaan akuntansi, yaitu asimetri

informasi. Ketika beberapa orang memiliki informasi orang dalam, masalah seleksi yang merugikan muncul, yang mengarah pada

tekanan untuk menemukan mekanisme, seperti pelaporan keuangan, di mana investor dengan informasi yang kurang beruntung

dilindungi dari kemungkinan eksploitasi oleh informasi yang lebih baik. Teori pasar sekuritas yang efisien adalah tempat yang baik

untuk memulai ketika mempertimbangkan pengaruhnya terhadap harga sekuritas ketika investor mengkhawatirkan informasi orang

dalam. Kami kemudian dapat menganggap akuntansi sebagai mekanisme untuk memungkinkan komunikasi informasi yang

berguna dari dalam perusahaan ke luar. Selain memungkinkan keputusan investor yang lebih baik, ini memiliki manfaat sosial

melalui pasar sekuritas yang bekerja lebih baik.

Seperti disebutkan dalam Bagian 1.2, ahli teori akuntansi mulai menyadari pentingnya efisiensi pasar sekuritas
pada akhir 1960-an. Sejak saat itu, teori tersebut telah memandu banyak penelitian akuntansi dan memiliki implikasi
besar bagi praktik akuntansi. Sementara, dalam bab ini, kami menguraikan sifat-sifat pasar sekuritas yang sepenuhnya
efisien dan implikasinya bagi akuntan, harus ditekankan bahwa efisiensi adalah model tentang bagaimana pasar
sekuritas beroperasi. Seperti model lainnya, model ini tidak menangkap kompleksitas penuh dari pasar semacam itu.
Jadi, pertanyaan yang relevan adalah tingkat efisiensi —Yaitu, seberapa dekat pasar aktual dengan ideal efisiensi
penuh? Memang, beberapa tahun terakhir telah melihat banyak pertanyaan tentang apakah investor rata-rata, yang
perilakunya mendasari efisiensi pasar, sama rasionalnya dengan asumsi model, dan meningkatkan bukti yang
mempertanyakan efisiensi pasar itu sendiri. Pertanyaan-pertanyaan ini meningkat setelah krisis pasar 2007–2008
(Bagian 1.3).

Teori alternatif tentang bagaimana pasar sekuritas beroperasi diperiksa di Bab 6, di mana kita menyimpulkan
bahwa sementara pasar sekuritas yang sebenarnya tidak sepenuhnya efisien, mereka umumnya cukup dekat
sehingga akuntan dapat dipandu oleh implikasi efisiensi dan teori keputusan rasional yang mendasari mereka. Kami
juga menyimpulkan bahwa sejauh pasar sekuritas tidak sepenuhnya efisien, ini semakin meningkatkan pentingnya
pelaporan keuangan. Terlepas dari kesimpulan ini, terlihat jelas bahwa pasar sekuritas dapat menyimpang secara
substansial dari efisiensi dalam periode penentuan harga likuiditas, seperti selama krisis pasar 2007-2008. Kami
membahas harga likuiditas di Bab 7.

Gambar 4.1 menguraikan organisasi bab ini.

4.2 PASAR EFISIENSI

4.2.1 Arti Efisiensi

Dalam Bab 3, kami mempelajari keputusan investasi optimal dari investor rasional. Sekarang pertimbangkan apa yang
terjadi ketika rasionalitas ini menggambarkan rata-rata 1 perilaku semua investor yang berinteraksi di pasar sekuritas.
Perhatian kami adalah pada karakteristik harga pasar sekuritas yang diperdagangkan di pasar dan bagaimana harga ini
dipengaruhi oleh informasi baru.

M e ffici en t Se curities Ma r kts 121

 Jika informasi itu gratis, maka investor pasti ingin memanfaatkannya. Misalnya, di bawah kondisi ideal Contoh 2.2,
investor ingin mengetahui keadaan alam mana yang direalisasikan, karena hal ini mempengaruhi harga saham dan dividen
perusahaan di masa depan. Dengan asumsi, informasi bebas dalam kondisi ideal karena realisasi negara dapat diamati
secara publik. Dengan demikian, semua investor akan menggunakan informasi ini, dan proses arbitrase, di mana investor
akan dengan cepat membeli atau menjual sekuritas yang tidak sepenuhnya mencerminkan informasi ini, memastikan
bahwa nilai pasar perusahaan kemudian menyesuaikan untuk mencerminkan ekspektasi arus kas yang direvisi. hasilnya,
seperti yang diilustrasikan dalam Contoh 2.2.

Sayangnya, informasi tidak gratis dalam kondisi yang tidak ideal. Investor harus memutuskan berapa
banyak keahlian akuntansi dan informasi yang akan diperoleh, dan kemudian membentuk estimasi subjektif
mereka sendiri tentang kinerja masa depan perusahaan. Selain itu, perkiraan ini perlu direvisi saat informasi baru
muncul. Setiap investor kemudian menghadapi tradeoff biaya-manfaat berkenaan dengan berapa banyak
informasi yang dikumpulkan. Ada berbagai sumber informasi yang relevan — pers keuangan, tip dari teman dan
kolega, perubahan kondisi ekonomi, nasihat dari analis dan penasihat, dll. Kita dapat menganggap investor
rasional terus merevisi probabilitas keadaan subjektif mereka saat informasi tersebut diterima . Dari sudut
pandang kami, sumber utama informasi hemat biaya adalah analisis cermat atas laporan triwulanan dan
tahunan.

Setidaknya beberapa investor menghabiskan banyak waktu dan uang untuk menggunakan sumber informasi ini untuk

memandu keputusan investasi mereka. Investor ahli seperti itu dipanggil diberitahukan.

Bill Cautious, dalam Contoh 3.1, adalah contoh investor semacam itu.
Jelas terlihat bahwa investor yang tahu akan ingin pindah segera setelah menerima informasi baru. Jika
tidak, investor lain akan sampai di sana terlebih dahulu, dan nilai pasar dari sekuritas tersebut akan menyesuaikan
untuk mengurangi atau menghilangkan manfaat dari informasi baru.

Ketika sejumlah investor cukup berperilaku seperti ini, pasar menjadi efisien. Ada beberapa definisi pasar
sekuritas yang efisien. Definisi yang akan kita gunakan di sini adalah bentuk semi-kuat, dari Fama (1970).

Sebuah pasar sekuritas yang efisien adalah harga di mana harga sekuritas yang diperdagangkan di pasar itu sepanjang waktu sepenuhnya

mencerminkan semua informasi yang diketahui publik tentang sekuritas tersebut.

Bentuk efisiensi kontras dengan efisiensi bentuk yang kuat, di mana harga sekuritas mencerminkan semua informasi,

bukan hanya informasi yang tersedia untuk umum. Secara praktis, harga saham tidak mungkin mencerminkan efisiensi bentuk

yang kuat, karena tingginya biaya untuk menghilangkan semua informasi orang dalam. Di masa depan, ketika kita mengacu

pada efisiensi pasar, yang kita maksud adalah efisiensi semi-kuat.

Empat poin tentang efisiensi sangat penting. Pertama, harga pasar efisien sehubungan dengan dikenal publik informasi.
Dengan demikian, definisi tersebut tidak menutup kemungkinan adanya informasi orang dalam. Orang yang memiliki
informasi orang dalam, pada dasarnya, tahu lebih banyak daripada pasar. Jika mereka ingin memanfaatkan informasi
orang dalam mereka, orang dalam mungkin dapat memperoleh keuntungan berlebih dari investasi mereka dengan
mengorbankan

122 Bab 4
orang luar. Hal ini karena harga pasar dari investasi ini, yang hanya mencerminkan informasi di luar atau yang tersedia untuk umum,

tidak memasukkan pengetahuan yang dimiliki orang dalam. Tidak semua orang dalam itu "buruk", tentu saja. Beberapa manajer

mungkin mencari cara untuk mengkomunikasikan informasi orang dalam mereka secara kredibel ke pasar, mungkin untuk

meningkatkan harga saham perusahaan dan reputasi mereka. Kendati demikian, investor masih mengkhawatirkan kondisi tersebut kemungkinan

perdagangan orang dalam.

Poin kedua yang terkait adalah bahwa efisiensi pasar adalah a relatif konsep. Pasar relatif efisien terhadap
stok informasi yang tersedia untuk umum. Tidak ada definisi yang menunjukkan bahwa pasar itu mahatahu dan
bahwa harga pasar selalu mencerminkan nilai dasar yang sebenarnya. Misalnya, selama bulan-bulan menjelang
kehancuran pasar 2007–2008, harga pasar sekuritas beragun aset dan perusahaan yang menerbitkannya secara
serius melebih-lebihkan nilai riilnya dalam retrospeksi. Pertanyaan penting untuk efisiensi semi-kuat,
bagaimanapun, adalah apakah harga sekuritas tercermin tersedia untuk umum informasi yang mengarah ke
kehancuran.

Definisi efisiensi menyiratkan, bagaimanapun, bahwa begitu informasi baru atau yang diperbaiki tersedia untuk umum,
harga pasar akan segera menyesuaikannya. Penyesuaian ini terjadi karena investor rasional akan berebut untuk merevisi
keyakinan mereka tentang kinerja masa depan segera setelah informasi baru, dari sumber apapun, diketahui. Akibatnya,
pengembalian yang diharapkan dan risiko dari portofolio mereka yang ada akan berubah dan mereka akan memasuki pasar
untuk memulihkan tradeoff pengembalian risiko yang optimal. Keputusan beli / jual yang dihasilkan akan dengan cepat
mengubah harga sekuritas untuk sepenuhnya mencerminkan informasi baru.

Implikasi ketiga adalah bahwa investasi adalah a permainan yang adil jika pasar efisien. Ini berarti bahwa investor tidak dapat

mengharapkan untuk memperoleh pengembalian berlebih pada sekuritas, atau portofolio sekuritas, melebihi dan di atas pengembalian yang

diharapkan normal atas sekuritas atau portofolio itu, di mana pengembalian yang diharapkan normal memungkinkan adanya risiko. Salah satu cara

untuk menetapkan tolok ukur pengembalian normal adalah dengan menggunakan model penetapan harga aset modal, seperti yang akan

diilustrasikan di Bagian 4.5.

Akhirnya, mengingat efisiensi pasar, harga pasar sekuritas harus berfluktuasi secara acak dari waktu ke waktu. Artinya,

tidak boleh ada korelasi serial dari pengembalian saham. Jadi, jika sebuah perusahaan melaporkan kabar baik hari ini, harga

sahamnya akan naik untuk mencerminkan berita ini pada hari yang sama. Jika, tanpa adanya berita lebih lanjut, harganya terus

naik pada hari-hari berikutnya, ini adalah bukti ketidakefisienan. Alasan mengapa fluktuasi harga terjadi secara acak adalah karena

segala sesuatu tentang nilai perusahaan yang mungkin terjadi diharapkan, seperti sifat musiman bisnisnya, pengunduran diri

kepala eksekutifnya, atau keuntungan yang diharapkan dari kontrak baru yang besar, akan sepenuhnya tercermin dalam harga

keamanannya oleh pasar yang efisien segera setelah ekspektasi terbentuk. Artinya, ekspektasi pasar akan pengaruh peristiwa

tersebut terhadap nilai perusahaan adalah rata-rata tidak bias. Satu-satunya alasan bahwa harga akan berubah lagi adalah jika

beberapa relevan tetapi

tak terduga informasi datang. Menurut definisi, kejadian tak terduga terjadi secara acak. Misalnya, kecelakaan dapat
mengubah keuntungan yang diharapkan pada kontrak, dan harga saham perusahaan akan dengan cepat merespons untuk
mencerminkan peristiwa acak ini. Jadi, jika kita memeriksa deret waktu yang dibentuk oleh urutan perubahan harga untuk
sekuritas tertentu, deret ini akan berfluktuasi secara acak dari waktu ke waktu. Deret waktu yang menunjukkan perilaku tidak
berkorelasi serial seperti itu kadang-kadang disebut a jalan acak. 2

M e ffici en t Se curities Ma r kts 123

 4.2.2 Bagaimana Harga Pasar Mencerminkan Sepenuhnya Semua Informasi yang Tersedia?

Kami sekarang mempertimbangkan bagaimana harga pasar dapat sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia. Proses ini

sama sekali tidak jelas. Seperti dijelaskan sebelumnya, investor yang rasional dan terinformasi akan meminta informasi tentang sekuritas.

Namun, tidak ada jaminan bahwa bahkan individu yang rasional akan bereaksi secara identik terhadap informasi yang sama. Misalnya,

mereka mungkin memiliki kepercayaan sebelumnya yang berbeda. Beberapa mungkin memiliki keahlian yang unggul untuk menganalisis

informasi laporan keuangan. Dalam arti tertentu, model teori keputusan seperti mobil. Ini menyediakan kendaraan untuk memproses

informasi, tetapi tidak ada jaminan bahwa kebiasaan mengemudi setiap orang identik atau mereka semua mengambil rute yang sama ke

suatu tujuan.

Akibatnya, sangat mungkin bahwa investor yang berbeda akan bereaksi terhadap informasi yang sama secara berbeda,

meskipun mereka semua berjalan secara rasional. Namun, investor berinteraksi di pasar, masing-masing membuat keputusan

beli / jual tentang berbagai sekuritas. Karena harga pasar sekuritas adalah hasil dari permintaan dan penawaran sekuritas oleh

investor, bagaimana harga pasar dapat sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia ketika individu yang

membuat keputusan permintaan dan penawaran berbeda?

Wawasan yang menarik tentang pertanyaan ini dapat diperoleh dari contoh di Beaver (1981, p. 162, Tabel 6-1).
Contoh terkait dengan peramalan hasil pertandingan sepak bola. Itu Chicago Daily News, selama 1966-1968, mencetak
mingguan prediksi dari masing-masing staf olahraganya tentang siapa yang akan memenangkan pertandingan sepak bola
perguruan tinggi akhir pekan itu. Tabel 4.1, diambil dari Beaver, merangkum hasil dari prediksi ini.

Tabel 4.1 Perkiraan Hasil Pertandingan Sepak Bola

1966 1967 1968

Total peramal (termasuk konsensus) Perkiraan total 15 15 16

yang dibuat per peramal Peringkat konsensus * 180 220 219

1 (seri) 2 2

Peringkat median peramal Peringkat 8 8 8.5

peramal terbaik:

J. Carmichael (1966) 1 (seri) 8 16

D.Nightingale (1966) 1 (seri) 11 5

A. Biondo (1967) 7 1 6

H. Duck (1968) 8 10 1

* Ketika ketiga tahun digabungkan, konsensus mengungguli semua peramal (yaitu, menempati urutan pertama).

S Ource: William H. Beaver, Pelaporan Keuangan: Revolusi Akuntansi ® 1981, hal. 162, Tabel 6-1. Diterbitkan ulang atas izin Prentice-Hall
Inc., Upper Saddle River, New Jersey. Data berasal dari "Berikut Cara Pilihan Staf Kami," seperti yang dipublikasikan di Chicago
Sun-Times. Atas kebaikan Chicago Sun-Times.

124 Bab 4
 Perhatikan poin-poin berikut dari Tabel 4.1. Pertama, ada sejumlah peramal yang berbeda (15 atau 16) dan
sejumlah besar prakiraan dibuat (619 selama tiga tahun). Kedua, tidak ada satu individu peramal yang
mendominasi dalam hal kemampuan peramalan. Para peramal terbaik pada tahun 1966 berada di urutan bawah
pada tahun-tahun berikutnya, dan sebaliknya. Ketiga, perhatikan kinerja konsisten dari perkiraan konsensus.
Perkiraan konsensus juga diterbitkan mingguan oleh Chicago Daily News dan, untuk setiap pertandingan, terdiri
dari tim yang diunggulkan untuk menang oleh mayoritas perkiraan tersebut. Jelas bahwa ramalan konsensus
memiliki kualitas yang melampaui kemampuan ramalan individu dari mana konsensus diperoleh.

Untuk menerjemahkan contoh ke dalam konteks pasar sekuritas, kita dapat menganggap peramal sebagai
investor dalam sekuritas dan prakiraan sebagai berbagai keputusan beli / jual mereka. Perkiraan konsensus serupa
dengan harga pasar, karena ini adalah jenis rata-rata dari berbagai keputusan perkiraan individu.

Teori dalam Praktek 4.1

Prof. Burton Malkiel, dalam bukunya tahun 1973 A Random Walk Down Saat diminta menjelaskan hasil tersebut, Prof.
Wall Street, berargumen bahwa melempar anak panah secara acak ke Malkiel mempertahankan teori efisiensi, dengan alasan bahwa hasil dapat

daftar saham yang diperdagangkan di Bursa Efek New York akan dijelaskan oleh perbedaan risiko — jika para profesional memilih saham

menghasilkan laba yang sama besarnya dengan laba yang diperoleh yang lebih berisiko daripada saham rata-rata, kami berharap mereka

pengelola uang profesional. Argumennya mengacu pada teori pasar yang memperoleh pengembalian yang lebih tinggi dari waktu ke waktu. Dia juga

efisien, yang memprediksikan bahwa, karena harga saham selalu menunjukkan bahwa kinerja pasar saham selama tahun 1990-an didorong

sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk publik, oleh perusahaan yang sangat besar. Tetapi, karena ada lebih banyak

tidak ada saham yang “tawar-menawar” (yaitu, berinvestasi adalah perusahaan yang relatif kecil di pasar daripada perusahaan besar,

permainan yang adil). Kemudian, pengelola uang profesional tidak dapat probabilitas bahwa anak panah yang dilempar secara acak akan memilih

melakukan lebih baik daripada strategi pilihan saham acak. perusahaan kecil cukup tinggi. Juga, karena investor mengetahui saham

yang dipilih oleh para profesional, mereka akan merevisi pendapat mereka

tentang saham ini. Kenaikan permintaan yang dihasilkan akan menaikkan

Selama tahun 1990-an, The Wall Street Journal harga dan pengembalian relatif terhadap saham yang dipilih secara acak.

menguji argumen ini. Itu mensponsori serangkaian kontes bulanan,

di mana empat analis investasi masing-masing memilih saham yang
disukai. Pengembalian setiap saham selama enam bulan berikutnya
dihitung dan dibandingkan dengan pengembalian atas saham yang
dipilih secara acak untuk periode yang sama. Untuk 100 kontes
pertama, pro memperoleh pengembalian rata-rata enam bulan
sebesar 10,9% sementara anak panah memperoleh pengembalian
4,5%. Pengembalian rata-rata enam bulan indeks Dow Jones adalah
6,8%.
Meskipun tidak disebutkan oleh Malkiel, ada kemungkinan juga
para profesional memiliki akses ke informasi orang dalam.
Peraturan FD dari SEC, yang melarang manajer dari
mengungkapkan informasi kepada analis sebelum
mengungkapkannya kepada publik umum, tidak berlaku sampai
tahun 2000. Peraturan FD dibahas dalam Bagian 13.4.

M e ffici en t Se curities Ma r kts 125

 Alasan di balik contoh tersebut tidak sulit untuk dilihat. Tampaknya perbedaan dalam kemampuan
peramalan peramal individu cenderung hilang ketika konsensus terbentuk, meninggalkan "harga pasar" yang
mengungguli kemampuan pelaku pasar mana pun.
Tentu saja, hanya karena perkiraan konsensus mengungguli peramal individu pertandingan sepak bola tidak
dengan sendirinya berarti bahwa fenomena yang sama dibawa ke harga keamanan. Pada dasarnya, yang diperlukan
adalah bahwa perkiraan investor tentang nilai keamanan rata-rata harus tidak bias. Artinya, pasar tidak secara
sistematis salah menafsirkan implikasi penilaian dari suatu saham informasi, melainkan menempatkan penilaian pada
sekuritas yang benar atau tidak bias. Seperti yang disebutkan, ini tidak berarti bahwa setiap investor individu akan
selalu benar, tetapi ini berarti bahwa rata-rata pasar menggunakan semua informasi yang tersedia. Proses rata-rata ini
mendasari istilah “mencerminkan sepenuhnya” dalam definisi efisiensi pasar sekuritas yang diberikan sebelumnya.

Harus ditekankan bahwa argumen ini mengasumsikan bahwa keputusan individu adalah independen, sehingga
perbedaan individu meniadakan pengaruhnya terhadap harga. Jika tidak, argumen efisiensi akan rusak. 3 Jadi, jika peramal
sepak bola kita berkumpul untuk bekerja dan menyetujui perkiraan konsensus, ramalan mereka tidak akan independen jika
mencerminkan pandangan, katakanlah, anggota kelompok yang dominan dan persuasif. Demikian pula, jika sejumlah
investor yang cukup menunjukkan bias kolektif dalam reaksi mereka terhadap informasi baru tentang perusahaan, harga
saham yang dihasilkan akan menjadi bias. Misalnya, perusahaan mungkin telah melaporkan pola peningkatan
pendapatan. Jika investor mengharapkan pertumbuhan pendapatan di masa depan berlanjut hanya karena pertumbuhan
di masa lalu, harga saham momentum mungkin berkembang. Kemudian, harga saham mungkin "terlalu tinggi", didorong
oleh kenaikan harga di masa lalu, bukan oleh evaluasi informasi yang rasional oleh investor independen. Kami akan
kembali ke poin ini di Bab 6, di mana kami membahas apakah pasar sekuritas sepenuhnya efisien.

4.2.3 Ringkasan
Di pasar sekuritas yang efisien, harga sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia, dan perubahan harga di pasar

tersebut akan berlaku secara acak dari waktu ke waktu. Efisiensi didefinisikan relatif terhadap stok informasi. Jika stok informasi ini

tidak lengkap, katakanlah karena informasi orang dalam, atau salah, maka harga sekuritas akan salah. Dengan demikian, efisiensi

pasar tidak menjamin bahwa harga sekuritas sepenuhnya mencerminkan nilai perusahaan yang sebenarnya. Namun, hal itu

menunjukkan bahwa harga tidak bias dibandingkan dengan informasi yang tersedia untuk umum dan akan bereaksi cepat terhadap

informasi baru atau yang direvisi.

Kuantitas dan kualitas informasi yang tersedia untuk umum akan ditingkatkan dengan pelaporan tepat waktu dan

pengungkapan penuh. Namun, investor individu mungkin memiliki keyakinan sebelumnya yang berbeda dan / atau mungkin

menafsirkan informasi yang sama secara berbeda. Namun demikian, secara kasar, perbedaan ini dapat kita anggap sebagai

rata-rata, sehingga harga pasar memiliki kualitas yang lebih unggul daripada kualitas pemrosesan informasi individu yang

diperdagangkan di pasar. Argumen ini mengasumsikan, bagaimanapun, bahwa investor mengevaluasi informasi baru secara

independen.

126 Bab 4
4.3 IMPLIKASI PASAR EFISIEN EFISIEN UNTUK PELAPORAN
KEUANGAN

4.3.1 Implikasi
Pemeriksaan awal dari implikasi pelaporan pasar sekuritas yang efisien muncul dalam artikel oleh WH Beaver,
"Apa yang Harus Menjadi Tujuan FASB?" (1973). Beaver menulis untuk menjelaskan kepada praktisi akuntan
beberapa implikasi dari apa yang, pada saat itu, teori baru. Di sini, kami akan menjelaskan argumen Beaver.

Menurut Beaver, implikasi utama pertama adalah bahwa kebijakan akuntansi yang diadopsi oleh perusahaan tidak

mempengaruhi harga sekuritas mereka, selama kebijakan ini tidak memiliki efek arus kas yang berbeda, kebijakan tertentu yang

digunakan diungkapkan, dan informasi yang cukup diberikan sehingga pembaca dapat mengubah kebijakan yang berbeda. Dengan

demikian, Beaver akan menganggap pilihan kebijakan akuntansi seperti, katakanlah, garis lurus versus amortisasi saldo menurun

aset modal sebagai hanya memiliki efek "kertas". Kebijakan yang dipilih akan mempengaruhi laba bersih yang dilaporkan, tetapi

tidak akan secara langsung mempengaruhi arus kas dan dividen di masa depan. Secara khusus, jumlah pajak pendapatan yang

harus dibayar perusahaan tidak akan terpengaruh oleh pilihan kebijakan amortisasinya karena departemen pajak memiliki cara

mereka sendiri untuk memungkinkan banyak pengurangan dari pendapatan, terlepas dari bagaimana perusahaan mencatatnya di

pembukuannya. Jika investor tertarik pada arus kas masa depan dan dividen dan dampaknya terhadap pengembalian keamanan,

dan jika memilih antara kebijakan akuntansi tidak secara langsung mempengaruhi variabel-variabel ini, pilihan perusahaan antara

kebijakan akuntansi seharusnya tidak menjadi masalah.

Argumen pasar yang efisien adalah bahwa selama perusahaan mengungkapkan kebijakan yang mereka pilih dan

informasi tambahan yang diperlukan untuk mengkonversi dari satu metode ke metode lainnya, pasar dapat melihat arus kas

akhir dan implikasi dividen terlepas dari kebijakan akuntansi mana yang sebenarnya digunakan untuk pelaporan. . Akibatnya,

pasar yang efisien tidak "tertipu" oleh kebijakan akuntansi yang berbeda ketika membandingkan sekuritas perusahaan yang

berbeda. Hal ini menunjukkan bahwa manajemen tidak boleh peduli tentang kebijakan akuntansi tertentu yang mereka gunakan

selama kebijakan tersebut tidak memiliki pengaruh arus kas langsung.

Dengan demikian kami melihat bahwa pengungkapan penuh meluas ke pengungkapan kebijakan akuntansi perusahaan.

Ini diakui oleh pembuat standar. Misalnya, IAS 1 menyatakan bahwa satu set lengkap laporan keuangan mencakup

pengungkapan kebijakan akuntansi.

Implikasi kedua berikut - yaitu, pasar sekuritas yang efisien berjalan seiring dengan pengungkapan penuh.
Jika manajemen perusahaan memiliki informasi yang relevan tentang perusahaan dan jika ini dapat diungkapkan
dengan sedikit atau tanpa biaya, manajemen kemudian harus mengungkapkan informasi ini secara tepat waktu
kecuali jika yakin bahwa informasi tersebut telah diketahui investor dari sumber lain. Secara lebih umum,
manajemen harus mengembangkan dan melaporkan informasi tentang perusahaan selama manfaat bagi
investor melebihi biayanya. Alasannya ada dua. Pertama, efisiensi pasar menyiratkan bahwa investor akan
menggunakan semua informasi yang tersedia tentang perusahaan saat mereka berusaha untuk meningkatkan
prediksi mereka tentang pengembalian masa depan, sehingga informasi tambahan tidak akan terbuang percuma.
Kedua, semakin banyak informasi yang diungkapkan perusahaan tentang dirinya,

M e ffici en t Se curities Ma r kts 127

 Ketiga, efisiensi pasar menyiratkan bahwa perusahaan tidak boleh terlalu mengkhawatirkan investor yang naif — yaitu,

informasi laporan keuangan tidak perlu disajikan dengan cara yang begitu sederhana sehingga semua orang dapat

memahaminya. Alasannya, dari Fama (1970), adalah jika cukup Jika investor memahami informasi yang diungkapkan, harga

pasar saham suatu perusahaan akan sama jika semua investor memahaminya. Ini karena investor yang diinformasikan akan

terlibat dalam keputusan beli / jual berdasarkan informasi yang diungkapkan, menggerakkan harga pasar ke tingkat yang

efisien. Selain itu, investor yang naif dapat mempekerjakan ahli mereka sendiri, seperti analis keuangan atau manajer dana

investasi, untuk menafsirkan informasi untuk mereka, atau dapat meniru keputusan jual / beli investor yang sudah tahu.

Akibatnya, setiap keuntungan informasi yang dimiliki investor yang diinformasikan dengan cepat diarbitrase. Dengan kata lain,

investor yang naif dapat mempercayai pasar yang efisien untuk menentukan harga sekuritas sehingga mereka selalu

mencerminkan semua yang diketahui publik tentang perusahaan yang telah menerbitkannya, meskipun para investor ini

mungkin tidak memiliki pengetahuan dan pemahaman yang lengkap tentang diri mereka sendiri. Ini disebut sebagai investor harga

dilindungi oleh pasar yang efisien.

Sejak makalah Beaver, akuntan telah mengetahui bahwa ada berbagai alasan untuk memperdagangkan sekuritas. Misalnya,

beberapa investor mungkin membuat keputusan rasional untuk mengandalkan harga pasar sebagai indikator yang baik untuk

pembayaran di masa depan, daripada menanggung biaya untuk mendapatkan informasi. Orang lain mungkin berdagang karena

berbagai alasan non-portofolio — mungkin kebutuhan uang tunai yang tidak terduga telah muncul. Akibatnya, kata "naif" mungkin bukan

kata terbaik untuk menggambarkan investor yang kurang informasi. Ini dibahas lebih lanjut dalam Bagian 4.4.

Implikasi terakhir adalah bahwa akuntan bersaing dengan penyedia informasi lain, seperti situs web dan
media lain, pengungkapan oleh manajemen, dan berbagai lembaga keuangan. Artinya, revisi keyakinan adalah
proses berkelanjutan, seperti yang ditunjukkan dalam Bagian 3.3.3. Jadi, jika akuntan tidak memberikan informasi
yang berguna dan hemat biaya, peran fungsi akuntansi akan menurun seiring waktu karena sumber informasi lain
mengambil alih — akuntan tidak memiliki hak inheren untuk bertahan di pasar kompetitif untuk informasi. Namun,
kelangsungan hidup akan lebih mungkin jika akuntan menyadari bahwa tanggung jawab utama dari profesinya
adalah kepada masyarakat. Sudut pandang jangka panjang ini didorong oleh standar yang mempromosikan
informasi yang berguna, dengan hukuman bagi individu yang menyalahgunakan kepercayaan publik untuk
keuntungan jangka pendek,

Makalah Beaver diterbitkan pada tahun 1973. Ini menggambarkan antusiasme awal ahli teori akuntansi untuk
pasar sekuritas yang efisien. Ini juga menyoroti konsep kegunaan keputusan yang mendasari Kerangka
Konseptual, dibahas dalam Bagian 3.7.

4.3.2 Ringkasan
Beaver berpendapat bahwa efisiensi pasar sekuritas memiliki beberapa implikasi bagi pelaporan keuangan. Pertama,
manajer dan akuntan tidak boleh peduli tentang kebijakan akuntansi mana yang digunakan perusahaan kecuali kebijakan
akuntansi yang berbeda memiliki efek arus kas langsung. Banyak alternatif kebijakan akuntansi, yang telah lama
diperdebatkan oleh akuntan, tidak memiliki efek arus kas seperti itu. Kedua, perusahaan harus mengungkapkan sebanyak
mungkin informasi tentang diri mereka sendiri karena hemat biaya — fakta pengungkapan dan bukan bentuk yang

128 Bab 4
penting. Pasar yang efisien akan lebih menyukai bentuk pengungkapan yang paling murah, hal-hal lain yang setara.
Namun, orang dapat berargumen bahwa laporan keuangan adalah media pengungkapan yang hemat biaya. Ketiga,
perusahaan tidak perlu mengkhawatirkan investor yang naif ketika memilih kebijakan dan format pengungkapan.
Orang-orang seperti itu dilindungi harga, karena harga sekuritas yang efisien sepenuhnya mencerminkan semua yang
diketahui publik tentang sekuritas tersebut. Selain itu, terdapat berbagai media, antara lain situs web, pengungkapan
manajemen, dan lembaga keuangan, di mana investor dapat memanfaatkan informasi yang canggih tanpa perlu
memahaminya sendiri. Akhirnya, pasar yang efisien tertarik pada informasi yang berguna dari sumber manapun, bukan
hanya laporan akuntansi.

4.4 KETENTUAN INFORMATIF HARGA

4.4.1 Ketidakkonsistenan Logis

Pembaca yang cermat mungkin telah memperhatikan ketidakkonsistenan dalam diskusi kita tentang pasar sekuritas yang efisien

sampai saat ini. Ingatlah bahwa efisiensi menyiratkan bahwa harga pasar sekuritas setiap saat sepenuhnya mencerminkan semua

yang diketahui publik tentang sekuritas itu. Apa yang mendorong harga pasar untuk memiliki karakteristik "mencerminkan

sepenuhnya" ini? Ini adalah tindakan investor yang terinformasi, yang selalu berusaha untuk mendapatkan dan memproses

informasi untuk membuat keputusan beli / jual yang baik.

Namun, menurut definisi kami tentang efisiensi pasar, semua informasi yang tersedia sudah tercermin dalam harga pasar.

Berkaitan dengan hal tersebut, kita dapat menerapkan konsep keinformatifan terhadap harga saham (selain menerapkannya

pada laba bersih seperti pada Bab 3). Jadi, di bawah efisiensi pasar, harga saham adalah sepenuhnya informatif. 4 Karena

perolehan informasi mahal, dan investor tidak dapat berharap untuk mengalahkan pasar ketika harga pasar sudah

mencerminkan semua informasi yang diketahui publik, implikasi dari harga saham yang sepenuhnya informatif adalah bahwa

investor akan berhenti mengumpulkan informasi dan mengandalkan harga pasar sebagai indikator terbaik dari keamanan masa

depan kembali. Misalnya, aturan keputusan sederhana adalah membeli dan menahan portofolio investasi yang terdiversifikasi,

mengubah komposisinya hanya jika tradeoff risiko-pengembalian portofolio keluar jalur.

Ketidakkonsistenan logis, kemudian, adalah bahwa jika harga sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia, tidak ada

motivasi bagi investor untuk memperoleh informasi; karenanya, harga tidak akan sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia.

Dalam hal peramalan sepak bola, para peramal akan berhenti berusaha untuk meramalkan mereka karena mereka tidak dapat

mengalahkan ramalan konsensus, tetapi kemudian ramalan konsensus akan kehilangan kemampuan peramalan superiornya.

Hal ini berpotensi menimbulkan implikasi serius bagi teori akuntansi, karena kurangnya ekuilibrium
membuat masalah apakah informasi laporan keuangan berguna bagi investor. Apa tujuan analisis laporan
keuangan yang mahal jika pasar secara instan mencerminkan semua informasi dalam laporan?

Secara teknis, masalah di sini adalah bahwa harga ekuilibrium yang stabil tidak akan ada jika harga saham

sepenuhnya informatif, seperti yang ditunjukkan oleh Grossman (1976). Apa yang akan terjadi adalah bahwa harga saham

yang sepenuhnya informatif akan runtuh karena investor berhenti

M e ffici en t Se curities Ma r kts 129

 Mengumpulkan informasi. Namun, begitu harga saham berhenti mencerminkan semua informasi yang tersedia, investor akan

menyadari bahwa mengumpulkan informasi itu bermanfaat sehingga harga saham dengan cepat menjadi informatif kembali

sepenuhnya, dan prosesnya akan terus berlanjut seiring waktu dengan harga saham yang berosilasi liar.

Karena kita biasanya tidak mengamati harga saham yang berperilaku seperti ini, maka diperlukan modifikasi teori. Jalan keluar yang

umum dari ketidakkonsistenan ini adalah dengan mengenali bahwa ada sumber permintaan dan penawaran sekuritas selain keputusan beli /

jual dari investor yang rasional dan berpengetahuan. Misalnya, orang mungkin membeli atau menjual sekuritas karena berbagai alasan yang

tidak dapat diprediksi — mereka mungkin memutuskan untuk pensiun lebih awal, mereka mungkin membutuhkan uang untuk membayar

hutang judi, mereka mungkin telah menerima "tip panas", dll. Orang-orang seperti itu disebut pedagang kebisingan.

Keputusan beli / jual mereka akan memengaruhi harga pasar sekuritas, tetapi keputusan datang secara acak — keputusan tersebut

tidak didasarkan pada evaluasi informasi yang rasional.

Untuk menggambarkan bagaimana harga pasar dipengaruhi oleh adanya noise trading, misalkan investor
rasional mengamati harga sekuritas lebih tinggi dari yang diharapkannya, berdasarkan semua informasi yang saat
ini dimiliki oleh investor tersebut. Sekarang, investor kami tahu bahwa investor rasional lainnya juga memiliki
informasi mereka sendiri tentang keamanan dan bahwa informasi ini mungkin lebih menguntungkan. Investor lain ini
mungkin membeli dan menaikkan harga sekuritas. Akibatnya, investor kita cenderung meningkatkan ekspektasinya
terhadap nilai sekuritas. Sementara investor tidak tahu informasi apa yang dimiliki investor lain, adalah rasional
untuk percaya bahwa informasi tersebut menguntungkan dan mungkin inilah yang menaikkan harga sekuritas.

Namun, investor kami juga tahu bahwa harga sekuritas yang lebih tinggi dari yang diharapkan mungkin hanya karena

perdagangan yang bising. Mungkin seseorang untuk sementara menginvestasikan rejeki nomplok dalam jumlah besar dalam

portofolio sekuritas yang dipilih secara acak, termasuk sekuritas yang dimaksud. Jika demikian, investor kita akan melakukannya tidak

ingin meningkatkan ekspektasinya terhadap nilai keamanan. Karena setiap skenario dimungkinkan, investor akan meningkatkan

ekspektasinya terhadap nilai sekuritas, tetapi dalam jumlah tertentu kurang dari harga pasar sekuritas saat ini. Artinya, investor

rasional merespons dengan memberi bobot pada setiap kemungkinan. Akibatnya, harga saham saat ini menyampaikan beberapa informasi

tentang nilai saham tetapi tidak semua informasi, seperti dalam kasus informatif sepenuhnya.

Untuk tujuan kami, poin penting untuk diperhatikan adalah bahwa investor rasional sekarang memiliki insentif untuk

memperbarui keyakinan mereka dengan mengumpulkan lebih banyak informasi, seperti yang kami ilustrasikan dalam Contoh 3.1. Jika

mereka bisa mengetahui penjelasan mana yang benar, ini bisa dengan cepat berubah menjadi peluang investasi yang

menguntungkan. Misalnya, jika penyelidikan lebih lanjut mengungkapkan bahwa perusahaan dinilai terlalu rendah, investor akan

membeli. Sebaliknya, jika penyelidikan mengungkapkan bahwa harga saham sementara tinggi karena kebisingan perdagangan,

investor akan menjual atau menjual. Upaya investor untuk melakukan hal tersebut selanjutnya akan mendorong harga saham menuju

nilai efisiennya. Agaknya, setidaknya sebagian dari informasi tambahan ini akan berasal dari analisis laporan keuangan.

Perilaku investor seperti ini adalah contoh lain dari ekspektasi rasional — investor dengan tepat menghitung
berapa bobot yang harus diberikan pada kemungkinan bahwa harga saham mencerminkan kebisingan
perdagangan dan seberapa besar kemungkinan investor lain

130 Bab 4
memiliki informasi yang lebih baik. Harga keamanan dikatakan demikian sebagian informatif di hadapan perdagangan kebisingan dan

ekspektasi rasional. Perhatikan bahwa harga pasar masih efisien dengan adanya perdagangan yang bising, tetapi dalam format nilai

yang diharapkan akal, mengingat kebisingan memiliki ekspektasi nol. Artinya, investor mengharapkan a priori bahwa harga pasar

sekuritas sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk umum, tetapi, ex post, investigasi lebih lanjut dapat

mengungkapkan bahwa ini bukanlah masalahnya.

Sejauh mana investor mengumpulkan informasi tambahan tergantung pada sejumlah faktor, seperti seberapa informatif

harga, kualitas informasi laporan keuangan, dan biaya analisis dan interpretasi. Faktor-faktor tersebut mengarah pada prediksi

empiris tentang bagaimana harga pasar sekuritas merespon informasi laporan keuangan. Sebagai contoh, kita mungkin

berharap bahwa harga akan lebih informatif untuk perusahaan besar, karena mereka lebih "menjadi berita" daripada

perusahaan kecil, maka harga pasar mereka akan memasukkan informasi yang cukup banyak. Hal ini mengurangi kemampuan

laporan keuangan untuk menambah apa yang telah diketahui tentang perusahaan tersebut. Dengan demikian, kami akan

memprediksi bahwa harga sekuritas kurang menanggapi informasi laporan keuangan untuk perusahaan besar daripada

perusahaan kecil.

Lebih lanjut, perhatikan bahwa manajemen perusahaan memiliki insentif untuk memenuhi keinginan investor untuk
menemukan informasi. Misalnya, manajemen mungkin memiliki informasi orang dalam yang membuatnya percaya bahwa
perusahaan dinilai terlalu rendah. Untuk memperbaikinya, manajemen dapat terlibat pengungkapan sukarela —Yaitu,
pengungkapan informasi di luar persyaratan minimum GAAP dan standar pelaporan lainnya. Pengungkapan tersebut dapat
memiliki kredibilitas, bahkan jika tidak diaudit, karena tanggung jawab hukum dan kerusakan reputasi membebankan disiplin
pada keputusan pelaporan manajer. Sayangnya, ada batasan pada pengungkapan sukarela, tidak hanya karena sistem
hukum dan masalah reputasi mungkin tidak dapat sepenuhnya menegakkan kredibilitas, tetapi karena manajemen tidak ingin
mengungkapkan informasi yang akan memberikan keunggulan kompetitif.

Namun, pengungkapan sukarela jauh lebih kompleks dan halus daripada sekadar mengungkapkan informasi.
Manajemen dapat memberi sinyal informasi orang dalam melalui pilihan kebijakan akuntansi dan, memang,
berdasarkan sifat dan luas pengungkapan sukarela itu sendiri. Investor rasional dengan demikian akan melihat
dengan cermat apa yang dilakukan manajer tidak dalam hal pilihan dan pengungkapan kebijakan akuntansi.
Misalnya, alih-alih secara langsung mengungkapkan kabar baik tentang program penelitian rahasia, perusahaan
yang merasa diremehkan dapat memilih kebijakan akuntansi yang sangat konservatif. Ini mengungkapkan informasi
orang dalam tentang kinerja masa depan perusahaan karena manajemen kemungkinan besar tidak akan
mengadopsi kebijakan konservatif kecuali jika dirasa bahwa arus kas dan pendapatan masa depan akan cukup
tinggi untuk menyerap "pukulan" konservatif yang dihasilkan. Meskipun mereka mungkin tidak tahu apa informasi
orang dalam yang spesifik, investor rasional akan menanggapi kebijakan konservatif ini dengan menawar harga
saham perusahaan. Ini berarti bahwa ada imbalan potensial bagi investor, dan analis, untuk analisis laporan
tahunan perusahaan yang cermat dan lengkap.

Selain itu, peningkatan kualitas pengungkapan laporan keuangan, hal lain yang setara, akan mendorong
investor untuk meningkatkan pemanfaatan informasi laporan keuangan relatif terhadap harga. Misalnya,
persyaratan komisi sekuritas yang dimasukkan perusahaan

M e ffici en t Se curities Ma r kts 131

 Analisis dan pembahasan manajemen (MD&A) dalam laporan tahunannya dapat meningkatkan kegunaan keputusan dari
laporan tahunan. Laporan tahunan harus memiliki konten informasi yang lebih tinggi dengan MD&A daripada tanpa MD&A.
Seperti yang telah kita diskusikan di Bagian 3.6.4, bukti tentang kegunaan keputusan MD&A mulai muncul.

Kami menyimpulkan bahwa istilah "mencerminkan sepenuhnya" dalam definisi pasar sekuritas yang efisien
harus ditafsirkan dengan hati-hati. Ini tidak berarti bahwa harga sekuritas sepenuhnya informatif sehubungan dengan
informasi yang tersedia di semua titik waktu. Memang jika hal tersebut dilakukan maka hal tersebut akan berdampak
buruk bagi kegunaan laporan keuangan. Sebaliknya, harga keamanan sebagian informatif. Keinformatifan parsial
mencerminkan ketegangan antara tingkat keinformatifan yang tetap ada di hadapan pedagang yang bising, dan
kemampuan investor dan analis untuk mengidentifikasi sekuritas yang salah harganya melalui pencarian informasi
pribadi, seperti analisis laporan keuangan yang tepat, pengungkapan tambahan, pilihan kebijakan akuntansi , sifat
dan tingkat pengungkapan sukarela, dan, memang, semua informasi lain yang tersedia. Dengan mempertimbangkan
interpretasi ini, penting untuk menunjukkan bahwa implikasi efisiensi pasar keamanan seperti yang diuraikan oleh
Beaver di Bagian 4.3 terus berlaku. Secara khusus, pentingnya pengungkapan penuh tetap ada.

4.4.2 Ringkasan
Sedangkan kemampuan harga pasar untuk rata-rata keluar perbedaan individu dalam pemrosesan informasi, seperti
yang kita lihat dalam contoh ramalan sepak bola, berada di jalur yang benar, proses pembentukan harga di pasar
sekuritas jauh lebih kompleks daripada ini. Melalui pertimbangan cara-cara agar investor rasional dapat menjadi lebih
terinformasi dengan analisis hati-hati atas keputusan pengungkapan manajer, dan dengan memungkinkan terjadinya
perdagangan yang bising, akuntan dapat lebih memahami peran informasi dalam harga. Kehadiran pedagang yang
bising tidak selalu berarti bahwa konsep pasar sekuritas yang efisien bahwa harga saham yang "sepenuhnya
mencerminkan" informasi tidak valid, tetapi konsep ini harus ditafsirkan dengan hati-hati.

Pemahaman yang lebih baik tentang proses pembentukan harga mengarah pada prediksi empiris tentang bagaimana harga

sekuritas merespons informasi akuntansi dan, pada akhirnya, memungkinkan akuntan untuk menyiapkan laporan keuangan yang

lebih berguna.

4.5 MODEL BIAYA MODAL

4.5.1 Model Penentuan Harga Aset Modal

Kami sekarang berada dalam posisi untuk meresmikan hubungan antara harga pasar yang efisien dari sekuritas, risikonya, dan

tingkat pengembalian yang diharapkan atas sekuritas itu. Kami akan melakukannya dengan menggunakan model penetapan harga

aset modal Sharpe-Lintner yang terkenal (CAPM; Sharpe, 1964; Lintner, 1965).

132 Bab 4
 Pertama, kita membutuhkan beberapa persiapan. Tentukan R jt, tingkat pengembalian bersih atas saham perusahaan j untuk periode waktu t,

sebagai

P. jt + D jt - P. j, t-1 = P. jt + D jt - 1
R jt = (4.1)
P. j, t-1 P. j, t-1

dimana:

P. jt adalah harga pasar saham perusahaan j pada akhir periode t. D jt adalah dividen yang dibayarkan

oleh perusahaan j selama periode t. P. j, t – 1 adalah harga pasar saham perusahaan j pada awal periode

t.

Ini adalah konsep pengembalian yang digunakan dalam Contoh 3.1 dan 3.2. Ini adalah sebuah bersih tingkat pengembalian, mengingat

harga pasar pembukaan dikurangi pembilangnya. Kami juga dapat mendefinisikan file

tingkat pengembalian kotor sebagai 1 1 R jt, dimana

P. jt + D jt
1 + R jt =
P. j, t-1

Karena satu-satunya perbedaan antara dua konsep tingkat pengembalian adalah 1, kita dapat menggunakannya secara bergantian.

Faktanya, untuk menyesuaikan dengan praktik umum, kami biasanya akan merujuk pada tingkat pengembalian bersih dan kotor sebagai

sederhana kembali.

Kita juga bisa memikirkan pengembaliannya ex post atau ex ante. Ex posting, kita berada di akhir periode t dan melihat ke belakang untuk

menghitung pengembalian yang sebenarnya direalisasikan selama periode tersebut, seperti dalam Persamaan 4.1. Sebagai alternatif, kita dapat

berdiri di awal periode t (yaitu, pada waktu t - 1) dan memikirkan sebuah ex ante atau diharapkan kembali sebagai

E (P jt + D jt)
E (R jt) = - 1 (4.2)
P. j, t-1

Artinya, pengembalian yang diharapkan untuk periode t didasarkan pada harga yang diharapkan pada akhir periode ditambah

dividen yang diharapkan selama periode tersebut, dibagi dengan harga saat ini. Perhatikan bagaimana rumus ini mencerminkan efisiensi

pasar sekuritas. Artinya, harga yang diharapkan sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk umum pada waktu t 2 1.

Sekarang, pertimbangkan ekonomi dengan sejumlah besar investor yang rasional dan menghindari risiko.

Asumsikan bahwa ada aset bebas risiko dalam perekonomian, dengan pengembalian R f untuk periode t. Asumsikan juga
bahwa pasar sekuritas efisien dan biaya transaksi nol. Kemudian, Sharpe-
Lintner CAPM menunjukkan itu

E (R jt) = R f ( 1 - b j) + b j E (R Mt) (4.3)

dimana b j adalah versi beta dari share j dan E (R Mt) adalah hasil yang diharapkan dari portofolio pasar untuk periode t.

Beta didefinisikan sebagai

Cov (j, M)
bj=
Var (M)

M e ffici en t Se curities Ma r kts 133

 di mana Cov (j, M) adalah kovariansi antara laba atas saham j dan laba atas portofolio pasar. Kovariansi ini mengukur sejauh

mana tingkat pengembalian saham j berubah saat tingkat pengembalian pasar berubah. Misalnya, saham beta tinggi

mengalami perubahan besar dalam pengembalian relatif terhadap pengembalian pasar. Saham maskapai penerbangan dan

pabrikan pesawat terbang adalah contohnya, karena industri ini peka terhadap keadaan ekonomi. Perusahaan makanan

cepat saji dan perusahaan listrik akan menjadi beta rendah, karena permintaan untuk produk mereka tidak terlalu

terpengaruh oleh tingkat aktivitas ekonomi. Jadi beta menangkap bagian dari risiko saham yang disebabkan oleh faktor

ekonomi secara luas. Risiko ini disebut resiko yang sistematis.

Var (M) adalah varians dari laba di pasar. Ini adalah perangkat standardisasi untuk membuat beta lebih
sebanding. Misalnya, sejauh varians orang Kanada,
Bursa AS, Eropa, dan lainnya berbeda, terbagi dengan bantuan varian bursa dalam membandingkan risiko
sistematis perusahaan.
Perhatikan bahwa modelnya mengacu pada pasar diharapkan kembali. Persamaan 4.3 menyatakan bahwa pada awal periode t,

ekspektasi pengembalian perusahaan j untuk periode tersebut sama dengan konstanta

R f ( 1 2 b j) ditambah konstanta lainnya b j dikalikan dengan pengembalian yang diharapkan dari portofolio pasar.

E (R jt) dapat juga diartikan sebagai biaya modal ekuitas perusahaan, karena ini mewakili pengembalian yang diharapkan yang

diminta oleh pasar atas saham perusahaan itu.

Tegasnya, pasar tidak memiliki ekspektasi — individu memilikinya. Salah satu cara untuk memikirkan
ekspektasi pasar adalah perilaku harga saham seolah-olah pasar memiliki ekspektasi tertentu tentang kinerja
masa depan. Lebih mendasar lagi, harga pasar saham mencakup rata-rata ekspektasi semua investor yang
terinformasi, seperti perkiraan konsensus dalam contoh sepak bola Beaver (Bagian 4.2.2) mencakup ekspektasi
rata-rata dari para peramal.

Tidak sulit untuk melihat intuisi sang model. Karena investor rasional akan sepenuhnya
melakukan diversifikasi ketika biaya transaksi nol, satu-satunya ukuran risiko dalam rumusnya adalah b j. Risiko spesifik perusahaan tidak

memengaruhi harga saham karena menghilang dalam portofolio yang sepenuhnya terdiversifikasi.

Juga, perhatikan bahwa semakin tinggi b j semakin tinggi hasil yang diharapkan, hal-hal lain sama. 5 Hal ini konsisten dengan penghindaran risiko,

karena investor yang menghindari risiko akan membutuhkan ekspektasi yang lebih tinggi

kembali untuk mengimbangi risiko yang lebih tinggi.

Perhatikan juga peran harga pasar saat ini P j, t-1 dalam model. Pengembalian yang diminta oleh pasar atas
saham j untuk periode t — yaitu, E (R jt) dalam Persamaan 4.3 — adalah fungsi hanya dari R f, R Mt, dan b j. Harga
pasar saat ini dari perusahaan j tidak muncul. Namun, dalam Persamaan 4.2, diberikan ekspektasi harga akhir
periode P jt dan dividen D jt, kami melihat bahwa P j, t-1 di penyebut akan menyesuaikan sehingga sisi kanan
Persamaan 4.2
sama dengan E (R jt). Artinya, harga saham saat ini akan menyesuaikan sehingga pengembalian yang diharapkan sama dengan pengembalian yang

diminta oleh pasar untuk saham tersebut seperti yang diberikan oleh Persamaan 4.3.

Sekarang kita dapat melihat bagaimana informasi baru mempengaruhi harga saham perusahaan j. Misalkan pada waktu t 2 1 (sekarang)

beberapa informasi khusus perusahaan baru muncul yang meningkatkan harapan investor-

tions dari P jt ( dan mungkin juga dari D jt), tanpa mempengaruhi R f, b j, atau E (R Mt). Ini akan melempar

Persamaan 4.2 tidak seimbang, karena E (R jt) dari Persamaan 4.3 tidak berubah. Jadi, P j, t-1, harga saat ini, harus naik
untuk memulihkan kesetaraan. Ini, tentu saja, sejalan dengan efisiensi pasar,
yang menyatakan bahwa harga pasar sekuritas akan segera bereaksi terhadap informasi baru.

134 Bab 4
 Untuk tujuan kami, ada tiga kegunaan utama rumus CAPM. Pertama, ini menunjukkan dengan jelas bagaimana
harga saham bergantung pada ekspektasi investor terhadap harga saham dan dividen di masa depan. Jika ekspektasi ini
berubah (pembilang Persamaan 4.2), harga saat ini
P. j, t-1 ( penyebut) akan segera berubah untuk mencerminkan ekspektasi baru ini.
Untuk perubahan tertentu dalam ekspektasi, dan diberikan R f dan E (R Mt), jumlah perubahan harga saat ini
hanya bergantung pada beta saham. Dengan kata lain, file
semakin besar perubahan ekspektasi, semakin besar perubahan harga, hal-hal lain sama.
Kedua, dengan kembali ke file ex post dilihat dari pengembalian, CAPM memberi kita cara untuk memisahkan pengembalian

yang direalisasikan atas suatu bagian menjadi komponen yang diharapkan dan tidak terduga. Untuk melihat ini, pertimbangkan versi

model berikut, di mana kita sekarang berada di akhir periode t dan melihat ke belakang:

R jt = Sebuah j + b j R Mt + e jt (4.4)

Versi CAPM ini disebut model pasar. Ini menjelaskan pengembalian yang terealisasi
R jt pada saham perusahaan dengan menguraikannya menjadi awal periode diharapkan kembali ( Sebuah j 1 b j R Mt) dan tak
terduga atau abnormal 6 kembali e jt. Hasil yang diharapkan datang dari
CAPM, dengan Sebuah j 5 R f ( 1 2 b j). Itu e jt menangkap dampak pada Rjt dari semua peristiwa selama periode t
yang tidak diharapkan pada awal periode. Menurut definisi di
pasar yang efisien, E ( jt) 5 0, karena informasi baru datang secara acak. Tapi, di manapun
periode t itu menyadari Nilai dari e jt tidak perlu nol. Nilai realisasinya akan bergantung pada informasi apa yang
datang. Jadi, model pasar memungkinkan sebuah ex post pemisahan
dari hasil yang terealisasi R jt menjadi komponen yang diharapkan dan tidak terduga atau tidak normal.

Ketiga, model pasar menyediakan cara yang nyaman bagi peneliti dan analis
memperkirakan beta saham. Perhatikan bahwa model pasar disajikan dalam bentuk regresi-
persamaan sion. Dengan mendapatkan sampel data masa lalu di R jt dan R Mt, koefisien dari model regresi dapat
diperkirakan dengan regresi kuadrat-terkecil. Jika kita berasumsi demikian
pasar mampu membentuk ekspektasi yang tidak bias dari R Mt ( sehingga R Mt adalah proxy yang bagus untuk E (R Mt), yang tidak dapat

diobservasi), dan jika kita mengasumsikannya b j stasioner dari waktu ke waktu, lalu

koefisien R Mt dari regresi kuadrat-terkecil adalah perkiraan yang baik 7 dari b j. Selanjutnya, kewajaran estimasi
dapat diperiksa dengan membandingkan koefisien estimasi
Sebuah j dengan R f ( 1 2 b j) —Keduanya harus serupa.

Seperti yang akan kita lihat di Bab 5, banyak penelitian empiris di bidang akuntansi membutuhkan

perkiraan beta yang akurat, dan kami akan kembali ke perkiraannya di Bagian 7.12.1. Untuk saat ini, penting untuk menyadari

bahwa CAPM menyediakan cara yang penting dan berguna untuk memodelkan ekspektasi pasar atas pengembalian saham dan

biaya modal perusahaan. Juga, ini menunjukkan dengan jelas bagaimana informasi baru mempengaruhi harga saham saat ini.

4.5.2 Kritik terhadap Model Penetapan Harga Aset Modal *

Untuk referensi selanjutnya, kami sekarang mempertimbangkan beberapa asumsi dasar CAPM. Ini instruktif untuk
mempertimbangkan ini di sini karena CAPM adalah contoh jenisnya

*
Bagian ini dapat dihilangkan dengan sedikit kekurangan kontinuitas.

M e ffici en t Se curities Ma r kts 135

 model ekonomi matematis yang telah menerima kritik keras karena gagal memprediksi kesalahan harga saham
dan kehancuran pasar 2007-2008 yang dijelaskan dalam Bagian 1.3. Pertimbangan atas asumsi ini akan
membantu kita untuk lebih memahami kritik tersebut.

Pertama, CAPM mengasumsikan ekspektasi rasional. Artinya, investor diasumsikan mengetahui beta saham, yang

dapat dianggap sebagai parameter keputusan dasar yang tidak diketahui. Sebagai masalah praktis, ini mungkin tidak diketahui

secara akurat, menciptakan sumber estimasi risiko bagi investor (ingat dari Bagian 2.3 bahwa kami mendefinisikan risiko

estimasi sebagai risiko yang timbul dari tidak mengetahui nilai sebenarnya dari parameter yang mendasari yang

mempengaruhi keputusan). Misalnya, seperti yang dijelaskan di atas, model pasar dapat digunakan untuk memperkirakan

beta. Namun, perkiraan ini tidak mungkin sepenuhnya akurat, terutama jika hanya tersedia beberapa periode data untuk

perkiraan tersebut. Juga, beta perusahaan dapat berubah. Kemudian, investor harus melalui proses pembelajaran

pengumpulan bukti dan revisi keyakinan sebelum estimasi akurat dari nilai barunya diperoleh. Proses pembelajaran ini

mungkin memakan waktu, selama itu saham mungkin salah harga relatif terhadap nilai pasar efisien sebenarnya. Sejauh risiko

estimasi ini tidak terdiversifikasi (dalam portofolio yang terdiversifikasi, estimasi beta yang terlalu tinggi untuk beberapa saham

dapat diimbangi dengan meremehkan untuk yang lain), investor akan menuntut pengembalian yang lebih tinggi daripada

CAPM, untuk mengkompensasi risiko tambahan ini.

Kedua, CAPM tidak mempertimbangkan bahwa pasar sekuritas mungkin berisi investor rasional dengan tingkat
kecanggihan yang berbeda. Memang, diskusi kami sebelumnya telah membedakan antara investor yang berpengetahuan
dan pedagang yang bising. Namun pada kenyataannya, pasar sekuritas mengandung lebih dari satu kelas investor rasional.
Bertentangan dengan kenyataan ini,
asumsi CAPM pengetahuan umum. Artinya, tidak hanya semua orang yang tahu b j tapi
semua orang tahu bahwa semua orang tahu b j, dll. Pentingnya asumsi pengetahuan umum adalah bahwa CAPM
kemudian mengesampingkan kemungkinan beberapa investor (misalnya,
hedge fund) akan memiliki informasi yang lebih baik daripada yang lain (misalnya, investor rasional biasa). Jika demikian, investor yang lebih

canggih mungkin merasa bahwa investor biasa, dengan pengetahuan yang lebih rendah

tepi b j, akan membuat keputusan investasi yang salah. Para investor yang lebih terinformasi ini kemudian akan
memanfaatkan kesalahan harga saham yang dihasilkan, daripada melakukan diversi-
keputusan investasi yang mendasari CAPM.
Ketiga, sebagaimana disebutkan, CAPM mengasumsikan bahwa biaya transaksi pembelian dan penjualan sekuritas

adalah nol. Artinya, ini mengasumsikan pasar likuid sempurna. Ingat kembali (Bab 1, Catatan 22) bahwa pasar likuid adalah

pasar di mana investor dapat dengan cepat dan dengan biaya yang wajar membeli atau menjual sejumlah sekuritas dengan

harga pasar saat ini. Jelas, investor menyukai pasar dengan tingkat likuiditas tinggi.

Namun secara realistis, pasar tidak likuid sepenuhnya — selalu ada biaya untuk membeli dan menjual saham,
seperti biaya perantara dan bid-ask spread. Selain itu, tergantung pada tingkat likuiditas, transaksi besar sendiri
dapat memengaruhi harga. Selain itu, likuiditas pasar dapat bervariasi dari waktu ke waktu, sehingga menimbulkan
risiko likuiditas. Risiko ini menjadi jelas selama krisis pasar sekuritas 2007-2008 (Bagian 1.3), ketika harga likuiditas
muncul.
Akhirnya, CAPM mengasumsikan rasionalitas investor. Asumsi ini telah lama dipertanyakan, dan kami
mempertimbangkannya secara rinci di Bab 6.

136 Bab 4
 Jika pemodelan ekonomi dari peran informasi di pasar modal adalah untuk pulih dari kritik yang telah dibuat
terhadapnya, maka perlu untuk mempertahankan rasionalitas investor, atau mengembangkan model untuk
menggabungkan perilaku rasional dan non-rasional. Selain itu, model yang lebih realistis, yang melonggarkan
asumsi ekspektasi rasional, pengetahuan umum, dan likuiditas pasar yang sempurna, harus dikembangkan.
Beberapa model jenis ini dijelaskan di Bab 6.

4.5.3 Ringkasan
Terlepas dari berbagai kekhawatiran ini, CAPM adalah titik awal yang baik untuk memahami peran informasi di
pasar modal. Asumsinya tentang investor yang terdiversifikasi konsisten dengan banyak strategi investasi, dan
terus digunakan oleh perusahaan dan peneliti untuk memperkirakan biaya modal.

4.6 ASIMETRI INFORMASI

4.6.1 Melihat Lebih Dekat Asimetri Informasi

Pada bagian ini, kita melihat lebih dekat pada pengertian informasi "tersedia untuk umum" dalam definisi pasar
sekuritas yang efisien. Hal ini mengarah langsung pada apa yang tidak diragukan lagi merupakan konsep terpenting
dari teori akuntansi keuangan— asimetri informasi.
Seperti disebutkan dalam Bagian 1.9, ada dua jenis utama asimetri informasi: seleksi merugikan dan bahaya moral.
Kekhawatiran investor tentang seleksi merugikan muncul ketika satu jenis peserta di pasar (orang dalam, misalnya)
mengetahui sesuatu tentang aset yang diperdagangkan yang tidak diketahui oleh jenis peserta lain (investor biasa).
Kekhawatiran investor tentang bahaya moral muncul karena upaya manajer dalam menjalankan perusahaan
biasanya tidak dapat diamati, menciptakan kemungkinan bahwa manajer dapat mengelak dari upaya tersebut.

Kedua jenis asimetri informasi ini menciptakan sumber estimasi risiko tambahan bagi investor. Dengan seleksi yang

merugikan, parameter yang tidak diketahui adalah kejujuran orang dalam. Dengan bahaya moral, parameter yang tidak

diketahui adalah tingkat kelalaian manajer. Dalam menghadapi asimetri informasi, investor luar akan melindungi diri mereka

sendiri dengan menawar harga sekuritas dengan perkiraan jumlah kerugian mereka di tangan orang-orang yang memiliki

keunggulan informasi, sehingga meningkatkan biaya modal perusahaan. Kecil kemungkinannya bahwa risiko estimasi ini dapat

sepenuhnya terdiversifikasi, karena investor lebih cenderung merugi daripada mendapatkan keuntungan dari seleksi buruk dan

moral hazard. Memang kita akan melihat banyak kasus di mana perusahaan mendapatkan keuntungan dari pengurangan

risiko estimasi dengan, misalnya, pengungkapan yang lebih baik 8.

Pertimbangan moral hazard kami yang lebih rinci dimulai pada Bab 9. Di sini, kami terutama
mempertimbangkan seleksi buruk.
Pertama, perhatikan bahwa asimetri informasi merupakan alasan penting untuk ketidaklengkapan pasar (Bagian 2.6).
Artinya, dalam kasus yang ekstrim, pasar dapat runtuh atau gagal berkembang di tempat pertama sebagai akibat dari
asimetri informasi. Sebagai ilustrasi, pertimbangkan pasar

M e ffici en t Se curities Ma r kts 137

 untuk polis asuransi. Dengan asumsi Anda menghindari risiko, Anda mungkin ingin membeli asuransi terhadap
kemungkinan gagal memperoleh gelar universitas atau perguruan tinggi atau penunjukan akuntansi profesional. Anda akan
lebih baik dengan kebijakan seperti itu, setidaknya jika biayanya adil. Penyakit atau kecelakaan serius dapat menghalangi
Anda menyelesaikan program studi, dan Anda dapat menghilangkan risiko ini jika Anda memiliki polis yang mengganti
kerugian Anda dari nilai sekarang dari peningkatan pendapatan di masa depan yang akan mengikuti pencapaian gelar atau
penunjukan Anda. .

Namun, menawarkan polis semacam itu akan menimbulkan kesulitan besar bagi perusahaan asuransi. Salah satu kesulitannya

adalah bahwa orang yang sakit akan berbondong-bondong untuk mendaftar dalam program pendidikan (versi masalah seleksi

merugikan karena orang yang kesehatannya merugikan kepentingan terbaik perusahaan asuransi memilih dirinya sendiri untuk

membeli asuransi). Kemudian, ketika penyakit mereka menyebabkan kegagalan mereka, mereka dapat mengumpulkan kebijakan

mereka dan masih menikmati hasil moneter sampai tingkat tertentu.

Masalah lainnya adalah jika Anda memiliki kebijakan seperti itu, Anda mungkin akan mengelak dari studi Anda,
bahkan jika Anda sangat sehat. Mengapa meluangkan semua waktu dan upaya untuk menyelesaikan program studi
Anda ketika, dengan hanya gagal, Anda dapat menerima kompensasi yang setara dari polis asuransi Anda? Ini adalah
versi dari masalah bahaya moral, karena hanya Anda yang tahu seberapa keras Anda bekerja. Kemudian, Anda
tergoda untuk menipu perusahaan dengan melalaikan studi Anda. Perhatikan bahwa meminta sertifikat medis tidak
akan banyak berguna di sini, karena sulitnya menetapkan bahwa penyakitlah yang menyebabkan kegagalan.

Akibatnya, tidak ada perusahaan asuransi yang akan menjual polis yang akan mengganti kerugian pendapatan Anda

secara penuh jika Anda gagal meraih gelar. Masalahnya adalah asimetri informasi. Anda memiliki keuntungan informasi yang

besar dibandingkan perusahaan, karena perusahaan hanya dapat mengamati apakah Anda gagal, bukan apakah penyakit,

kecelakaan, atau kelalaian Anda menyebabkan Anda gagal.

Dihadapkan pada kelemahan informasi sebesar ini, perusahaan menanggapi dengan tidak menulis polis asuransi
dari jenis yang dijelaskan, berkontribusi pada ketidaklengkapan pasar.
Dalam kasus lain, asimetri informasi tidak terlalu parah untuk mencegah pasar berkembang. Namun demikian, pasar
tidak bekerja sebaik mungkin. Situasi ini dipelajari oleh Akerlof (1970). Contoh pasar yang ditandai dengan pemilihan yang
merugikan adalah pasar mobil bekas. Pemilik sebuah mobil akan mengetahui lebih banyak tentang kondisi aslinya, dan
karenanya aliran keuntungannya di masa depan, daripada pembeli potensial. Ini menciptakan masalah seleksi yang
merugikan karena pemilik mungkin mencoba untuk memanfaatkan informasi orang dalam ini dengan membawa " lemon "Ke
pasar, berharap mendapatkan lebih dari nilainya dari pembeli yang tidak menaruh curiga. Namun, pembeli akan menyadari
godaan ini dan, karena mereka tidak memiliki informasi untuk membedakan antara lemon dan mobil bagus, mereka akan
menurunkan harga yang bersedia mereka bayarkan untuk setiap mobil bekas, proses yang disebut penggabungan. Dampaknya,
harga pasaran mobil bekas mencerminkan kualitas rata-rata mobil bekas yang beredar di pasaran. Akibatnya, banyak mobil
— yang bagus — akan memiliki nilai pasar yang lebih rendah dari nilai riil aliran keuntungan masa depan mereka, dan
sebaliknya untuk mobil jelek. Efek arbitrase, di mana mobil dengan potensi servis yang sama harus dijual dengan harga
yang sama, beroperasi kurang efektif ketika sulit

138 Bab 4
untuk mengetahui secara pasti potensi servis mobil bekas. Dengan demikian, pemilik mobil bagus cenderung tidak akan
memasarkannya. Ini adalah sumber ketidaklengkapan pasar lainnya — pasar bisa ada tetapi tidak lengkap dalam arti bahwa
pembeli tidak selalu dapat membeli mobil bekas dengan tipe dan kondisi yang tepat yang mereka inginkan.

Kami juga dapat memikirkan proses penyatuan ini dari perspektif risiko. Pembeli mobil bekas menghadapi risiko
estimasi karena dia tidak mengetahui kondisi sebenarnya dari mobil bekas.
Perhatikan bahwa karena penjual memiliki insentif untuk membawa lemon ke pasar, sementara pemilik mobil bagus

tahu bahwa mereka akan menerima nilai kurang dari yang diharapkan dari layanan masa depan mobil mereka, kualitas

rata-rata mobil bekas di pasar akan menurun seiring waktu, hingga titik dimana pasar runtuh. Namun, ada berbagai perangkat

regulasi dan sukarela yang digunakan pasar untuk mengurangi efek dari seleksi yang merugikan dan risiko estimasi yang

dihasilkan. Dengan demikian, pasar mobil bekas dicirikan oleh sertifikat keselamatan, catatan perbaikan, garansi, test drive,

dealer yang berusaha membangun reputasi yang baik, dan sebagainya. Berkenaan dengan contoh asuransi kami di atas,

pasar asuransi menampilkan perangkat seperti pemeriksaan medis untuk asuransi jiwa dan kesehatan, co-asuransi dan

klausul yang dapat dikurangkan untuk asuransi kebakaran, dan pengurangan premium untuk catatan mengemudi yang baik.

Namun, karena harganya mahal, berbagai perangkat pengungkapan ini tidak sepenuhnya menghilangkan masalah. Namun

demikian, mereka mungkin cukup efektif untuk setidaknya memungkinkan mobil bekas dan beberapa pasar asuransi untuk

beroperasi, meskipun tidak sebaik jika tidak ada asimetri informasi.

Kita dapat menganggap penjual mobil bekas sebagai analogi orang dalam dalam konteks pasar saham. Kemudian, jelas

terlihat bahwa pasar sekuritas juga terkena masalah lemon. Dengan seleksi yang merugikan, investor luar menghadapi risiko

estimasi karena mereka tidak tahu sebanyak orang dalam tentang prospek kinerja nyata perusahaan di masa depan. Di sini, seperti

disebutkan, parameter tidak diketahui yang mendasarinya adalah kejujuran orang dalam, yang tergoda untuk memanfaatkan

keuntungan informasi mereka. Kemudian, seperti dalam kasus mobil bekas, harga pasar akan mencerminkan kerugian yang

diharapkan investor luar di tangan orang dalam. Misalnya, orang dalam perusahaan mungkin menunda rilis berita buruk, mungkin

terlibat dalam perdagangan orang dalam dengan menjual saham sebelum berita tersebut diketahui publik. Dengan demikian,

mereka akan memperoleh keuntungan dengan mengorbankan investor luar yang telah membeli saham untuk sementara.

Alternatifnya, jika informasi orang dalam adalah kabar baik, orang dalam dapat memperoleh keuntungan dengan membeli sebelum

kabar baik diketahui publik, sekali lagi dengan mengorbankan orang luar yang mungkin telah menjual saham untuk sementara.

Dengan demikian, investor luar yang membuat keputusan beli atau jual menghadapi ekspektasi kerugian apakah informasi orang

dalam itu baik atau buruk 9.

Perhatikan bahwa, tidak seperti mobil bekas, investor dapat mendiversifikasi setidaknya beberapa estimasi risiko yang timbul dari informasi

orang dalam, karena perusahaan berbeda dalam integritas orang dalam mereka. Jadi, untuk beberapa perusahaan, kerugian investor di tangan

orang dalam mungkin lebih dari yang diharapkan sementara kerugian mungkin kurang dari yang diharapkan untuk yang lain.

Namun demikian, sementara harga saham akan mencerminkan kerugian investor rata-rata di tangan orang dalam, perusahaan

individu yang ingin melakukannya dapat mengurangi informasi orang dalam tentang diri mereka sendiri, dan dengan demikian biaya modal

mereka, dengan pengungkapan yang lebih baik, seperti penjual mobil bekas mungkin. menerima harga yang lebih tinggi jika dia membuat

catatan pemeliharaan tersedia untuk pembeli.

M e ffici en t Se curities Ma r kts 139

 Informasi orang dalam sebagai sumber risiko estimasi juga berlaku untuk CAPM seperti yang diperkenalkan
Bagian 4.5.1. Artinya, CAPM tidak mengizinkan pengaruh informasi orang dalam. 10 Kemudian, seperti yang baru saja
dibahas, harga saham akan mencerminkan kerugian yang diharapkan investor di tangan orang dalam, dalam hal ini
CAPM akan mengecilkan biaya modal.

Untuk menghargai potensi informasi orang dalam untuk menjadi perhatian investor, pertimbangkan studi oleh Jagolinzer,

Larcker, dan Taylor (JLT; 2011). Mereka mempelajari sampel 260 perusahaan AS dengan kebijakan pemadaman, yang

membatasi orang dalam perusahaan untuk membeli atau menjual saham perusahaan selama periode ketika mereka sangat

mungkin memiliki informasi orang dalam. Misalnya, kebijakan umum melarang perdagangan orang dalam selama beberapa

minggu sebelum dan segera setelah pengumuman pendapatan triwulanan.

Selama periode Juni 2003 hingga Desember 2005, terdapat 7.856 penjualan dan pembelian saham orang dalam dalam

sampel JLT. Mungkin secara mengejutkan, 24% dari perdagangan ini terjadi dalam

periode pemadaman listrik.

JLT juga melaporkan bahwa 80% dari perusahaan sampel mereka memerlukan penasihat hukum umum untuk menyetujui

perdagangan orang dalam. Agaknya, ini untuk melindungi orang dalam dan perusahaan dari kemungkinan konsekuensi pelanggaran

peraturan perdagangan orang dalam, yang dapat menghukum orang dalam yang memanfaatkan informasi non-publik untuk mendapatkan

keuntungan perdagangan.

Untuk perusahaan tanpa persetujuan penasihat umum, JLT melaporkan bahwa orang dalam memperoleh pengembalian

kelebihan rata-rata 3,6% selama periode 180 hari setelah transaksi pembelian dan penjualan mereka di luar zona pemadaman

(yaitu, 7,2% per tahun). Untuk perdagangan dalam periode blackout, pengembalian kelebihan rata-rata adalah 10,8%, atau 21,6%

per tahun. Hal ini menunjukkan bahwa, jika diberi kesempatan, orang dalam mengeksploitasi keuntungan informasi mereka.

Namun, ketika persetujuan penasihat umum diperlukan, keuntungan abnormal ini secara efektif dihilangkan. JLT

menyimpulkan bahwa persetujuan penasihat umum adalah perangkat tata kelola perusahaan yang lebih efektif daripada

periode blackout itu sendiri. Namun demikian, keuntungan berlebih tanpa persetujuan penasihat hukum, terutama selama

periode blackout, menjamin ketidakpastian investor yang cukup besar tentang sejauh mana perdagangan orang dalam.

4.6.2 Nilai Fundamental

Pada bagian ini, kami mempertimbangkan perbedaan antara harga pasar yang efisien dari suatu saham dan miliknya nilai

fundamental.

Nilai fundamental sebuah saham adalah nilai yang akan dimilikinya di pasar yang efisien jika tidak ada informasi orang
dalam. Artinya, semua informasi yang ada tentang share tersedia untuk umum. 11

Nilai fundamental adalah ideal teoretis. Kami tidak berharap bahwa informasi orang dalam dapat dihilangkan sama sekali.

Mungkin tidak hemat biaya bagi perusahaan untuk secara langsung mengungkapkan informasi strategis tentang penelitian dalam

proses atau rencana untuk tawaran pengambilalihan, misalnya.

Langkah-langkah yang diambil oleh pemerintah dan badan akuntansi untuk memulihkan kepercayaan publik setelah

keruntuhan pasar yang diuraikan dalam Bagian 1.2 dan 1.3 dapat dianggap sebagai

140 Bab 4
mencoba untuk mengurangi risiko estimasi yang timbul dari informasi orang dalam, dengan meningkatkan keinformatifan pelaporan

keuangan, sehingga meningkatkan kualitas rata-rata informasi yang tersedia untuk umum atau, dengan kata lain, menggerakkan

harga saham lebih dekat ke nilai fundamental. Undang-Undang Sarbanes-Oxley 2002 adalah contoh yang menonjol. Selain itu,

kami akan menjelaskan di Bagian 7.5.2 beberapa standar baru yang diperkenalkan setelah krisis pasar 2007-2008 untuk

mengendalikan kewajiban neraca dan instrumen keuangan sekuritisasi. Banyak dari langkah-langkah ini melibatkan pengungkapan

yang lebih baik untuk memperluas kumpulan informasi yang tersedia untuk umum, dan mengurangi kekhawatiran investor tentang

informasi yang tidak benar atau menyesatkan yang datang dari orang dalam. Jadi, kita dapat menganggap pelaporan keuangan

sebagai alat untuk meningkatkan kualitas rata-rata informasi yang tersedia untuk umum sehingga dapat mengurangi kekhawatiran

investor tentang seleksi yang merugikan dan risiko estimasi yang dihasilkannya. Hal ini meningkatkan kerja pasar sekuritas dan

mengurangi ketidaklengkapan, sehingga menguntungkan investor biasa. Gambar 4.2 mengilustrasikan peran ini.

Lingkaran luar dari gambar tersebut menggambarkan nilai fundamental perusahaan. Lingkaran dalam menggambarkan

informasi yang mendasari harga pasar yang efisien dari saham tersebut, semuanya merupakan informasi yang tersedia untuk

umum. 12 Perbedaan antara lingkaran dalam dan luar menggambarkan informasi orang dalam. Peran pelaporan keuangan adalah

untuk mengubah informasi orang dalam menjadi informasi luar, sehingga memperbesar lingkaran dalam. Seperti yang telah

disebutkan, lingkaran dalam tidak dapat sepenuhnya mencapai luar, karena biaya untuk menghilangkan semua informasi dalam

akan sangat besar.

Kami akan merujuk ke pasar di mana lingkaran dalam "besar" relatif terhadap lingkaran luar sebagai pasar itu Bekerjalah

yang baik. Jika perbaikan dalam pelaporan keuangan meningkatkan stok

Gambar 4.2 Peran Pelaporan Keuangan dalam Pasar yang Efisien

Harga Pasar yang Efisien

dari Firm

Peran
Tersedia untuk umum Laporan keuangan
Informasi Tentang Perusahaan

Nilai Fundamental
dari Firm
Informasi Orang Dalam

M e ffici en t Se curities Ma r kts 141

 informasi yang tersedia untuk umum dan / atau meningkatkan kepercayaan investor terhadap informasi tersebut, kami akan mengatakan bahwa

pasar bekerja lebih baik.

Keruntuhan pasar, seperti dalam kasus Enron, WorldCom, dan, baru-baru ini, banyak lembaga keuangan, akan
terjadi jika investor menyadari bahwa banyak informasi di lingkaran dalam tidak berguna — yaitu, melebih-lebihkan
nilai perusahaan dan akibatnya harga saham menjadi terlalu tinggi. Jika kekhawatiran investor cukup serius, harga
likuiditas terjadi. Kemudian, lingkaran dalam runtuh, mengambil harga saham bersamanya.

Penelitian oleh Maffett (2012) mendukung argumen bahwa pelaporan keuangan yang lebih berkualitas dapat

menguntungkan investor. Maffet membedakan antara investor biasa dan investor canggih, di mana investor canggih adalah

investor dengan keahlian dan sumber daya yang memadai untuk mengembangkan informasi pribadinya sendiri tentang kinerja

perusahaan di masa depan yang lebih unggul daripada investor biasa. Kita dapat melihat investor canggih sebagai orang dalam

pada Gambar 4.2.

Berdasarkan sampel dari 42.930 reksa dana (proksi untuk investor canggih) dari 42 negara selama periode
1999-2009, dan 43.290 perusahaan di negara-negara tersebut, Maffet menemukan rata-rata, hubungan negatif antara
kemampuan reksa dana untuk mendapatkan abnormalitas positif. pengembalian atas saham perusahaan dan kualitas
pelaporan keuangan perusahaan tersebut. 13 Hal ini menunjukkan bahwa investor yang canggih dapat mengembangkan
keunggulan informasi dibandingkan investor biasa dengan mengembangkan informasi pribadinya sendiri, dan bahwa
keunggulan informasi ini semakin besar semakin rendah jumlah informasi publik yang dirilis oleh perusahaan dalam
laporan keuangannya. 14 Pengembalian abnormal ini mengorbankan investor biasa, karena harga saham sudah akan
naik pada saat informasi orang dalam dari investor canggih diketahui publik. Jika demikian, pasar sekuritas akan
bekerja lebih baik, dan investor biasa akan diuntungkan, dengan pelaporan yang lebih berkualitas.

Maffett juga memperkirakan kualitas pelaporan keuangan tingkat negara 15 untuk negara-negara dalam sampelnya. Dia

menemukan bahwa kemampuan reksa dana untuk mendapatkan abnormal return saham perusahaan dengan kualitas pelaporan

rendah berkurang karena kualitas pelaporan keuangan secara keseluruhan di negara perusahaan tersebut meningkat. Seperti

yang dia tunjukkan, ini menunjukkan bahwa perbaikan dalam standar akuntansi dan tata kelola perusahaan suatu negara dapat

mengurangi kerugian informasi dari investor biasa. Poin ini akan menjadi relevan ketika kita membahas di Bab 13 manfaat

potensial bagi suatu negara dari penerapan standar akuntansi IASB.

4.6.3 Ringkasan
Dalam kondisi ideal, nilai pasar perusahaan mencerminkan sepenuhnya semua informasi, tanpa pengurangan karena risiko

estimasi. Artinya, harga sama dengan nilai fundamental. Ketika kondisinya tidak ideal, informasi orang dalam ada. Kemudian,

nilai pasar mencerminkan semuanya tersedia untuk umum

informasi, jika pasar keamanan (semi-kuat) efisien. Karakteristik nilai pasar yang “mencerminkan sepenuhnya” ini
termasuk penurunan karena risiko estimasi (tidak dapat didiversifikasi).
Perbedaan antara nilai fundamental dan harga pasar yang efisien disebabkan oleh informasi orang dalam. Pengungkapan yang

lengkap dan tepat waktu akan mengurangi informasi orang dalam, sehingga pasar sekuritas bekerja lebih baik. Karena menghapus

semua informasi orang dalam terlalu mahal, namun, beberapa keuntungan informasi orang dalam dan risiko perkiraan akan tetap ada.

142 Bab 4
4.7 PENTINGNYA SOSIAL PASAR EFEK YANG BEKERJA
DENGAN BAIK
Dalam ekonomi kapitalis, pasar sekuritas adalah sarana utama di mana modal dikumpulkan dan dialokasikan untuk
kebutuhan investasi yang bersaing. Akibatnya, secara sosial diinginkan bahwa pasar ini bekerja dengan baik — yaitu, jika
harga saham mendekati nilai fundamental. Kemudian, perusahaan akan berinvestasi dalam proyek modal sampai
profitabilitas marjinal dari investasi selanjutnya sama dengan biaya marjinal, sehingga menciptakan alokasi modal yang
efisien. Pasar akan bekerja dengan baik sejauh investor mempercayai manajer dan orang dalam lainnya, yaitu, jika
kekhawatiran mereka tentang seleksi yang merugikan dikendalikan. Tentu, inilah yang diinginkan masyarakat, karena
modal investasi sangat langka. Kesejahteraan sosial akan meningkat jika modal yang langka dialihkan ke alternatif yang
paling produktif.

Namun, seperti yang disebutkan, harga sekuritas tidak sepenuhnya mencerminkan nilai fundamental dengan adanya

informasi orang dalam. Investor biasa akan menyadari risiko estimasi yang dihasilkan dari seleksi yang merugikan dan

perdagangan orang dalam. Kemudian, fenomena lemon mulai terjadi. Investor menyadari bahwa pasar bukanlah "level playing

field" dan menarik diri dari pasar atau menurunkan jumlah yang bersedia mereka bayarkan apa saja keamanan. Akibatnya,

perusahaan dengan proyek investasi berkualitas tinggi tidak akan menerima harga tinggi untuk sekuritas mereka, dan mereka

akan kurang berinvestasi relatif terhadap tingkat efisiensi sosial. Masalah terkait adalah jika terlalu banyak investor menarik,

pasar menjadi tipis atau, dengan kata lain, kalah kedalaman, dimana kedalaman adalah jumlah saham yang dapat dibeli atau

dijual oleh investor tanpa mempengaruhi harga pasar (lihat Bab 1, Catatan 22). Ketika kedalaman rendah, calon investor

mungkin tidak dapat membeli atau menjual semua yang mereka inginkan dari sekuritas dengan harga pasar, yang selanjutnya

menghambat investasi.

Bukti empiris tentang pentingnya pasar yang bekerja dengan baik untuk alokasi modal yang efisien disediakan oleh

Wurgler (2000). Dia memperkirakan efisiensi alokasi modal untuk 65 negara selama tahun 1963–1995 dan menemukan

bahwa negara-negara dengan informasi yang lebih spesifik perusahaan yang dimasukkan ke dalam harga saham (relatif

terhadap informasi industri dan ekonomi, yang mempengaruhi semua harga saham) menikmati modal yang lebih besar.

efisiensi alokasi. 16 Perhatikan bahwa informasi yang lebih spesifik perusahaan yang dimasukkan ke dalam harga saham

hanyalah cara lain untuk mengatakan bahwa pasar bekerja lebih baik, atau, setara, bahwa ada lebih sedikit informasi orang

dalam.

Orang kemudian mungkin bertanya, bagaimana informasi spesifik perusahaan dimasukkan ke dalam harga saham? Jawabannya

adalah melalui pelaporan berkualitas tinggi. Dengan demikian, harga saham akan lebih mencerminkan kinerja perusahaan di masa depan.

Dalam Gambar 4.2, harga saham akan lebih mendekati nilai fundamental perusahaan.

Pengaruh kualitas pelaporan terhadap alokasi modal dipelajari oleh Francis, Huang, Khurana, dan Pereira (FHKP;

2009). Mereka mulai dengan premis bahwa perusahaan di semua negara ingin memanfaatkan peluang pertumbuhan global

baru (misalnya, telepon seluler). Namun, kemampuan perusahaan untuk melakukannya dibatasi oleh kemampuannya untuk

memperoleh pembiayaan. Mereka kemudian berargumen bahwa, hal lain yang sama, semakin mudah memperoleh

pembiayaan semakin tinggi kualitas pelaporan keuangan di negaranya.

M e ffici en t Se curities Ma r kts 143

 Untuk menguji argumen ini, FHKP memperkirakan bahwa jika dua negara memiliki kualitas pelaporan yang sama
tinggi, tingkat pertumbuhan industri di masing-masing negara harus serupa (yaitu, sangat berkorelasi) jika kualitas
pelaporan merupakan penentu signifikan dari ketersediaan modal. Jika kualitas pelaporan rendah di satu atau kedua
negara, korelasi tingkat pertumbuhan diperkirakan lebih rendah, karena kemampuan memperoleh pembiayaan untuk
pertumbuhan kemudian lebih bergantung pada faktor lain (misalnya, tingkat perkembangan ekonomi, aliran modal masuk),
yang berbeda antar negara .

FHKP mempelajari sampel tingkat pertumbuhan industri dari 37 negara selama periode 1980–1990. Mereka mengukur

kualitas pelaporan suatu negara dengan beberapa cara (misalnya, kualitas audit, sinkronisitas — lihat Catatan 15) dan, setelah

mengontrol faktor-faktor lain yang memengaruhi pembiayaan pertumbuhan, melaporkan hasil yang konsisten dengan prediksi

mereka.

Tentu saja, ekonomi kapitalis maju memiliki berbagai mekanisme untuk meningkatkan kualitas pelaporan. Salah satu

pendekatan tersebut adalah regulasi. Jadi, kami menyaksikan komisi sekuritas pemerintah, seperti yang diuraikan dalam

Bagian 1.12.5. Badan-badan ini membuat dan / atau menegakkan peraturan yang, misalnya, menetapkan standar akuntansi,

mengontrol perdagangan orang dalam, dan mempromosikan pengungkapan peristiwa penting secara tepat waktu, dengan

penalti untuk pelanggaran. Jika peraturan tersebut efektif, risiko estimasi yang dihasilkan dari informasi orang dalam akan

berkurang. Investor kemudian akan menghapus perusahaan dari kategori lemon dan, sebagai hasilnya, akan bersedia

membayar harga yang lebih tinggi untuk sekuritas daripada yang seharusnya.

Namun, pasar bisa menyediakan insentif bagi perusahaan individu untuk merilis informasi orang dalam melebihi dan di atas yang

disyaratkan oleh peraturan. Sama seperti dealer mobil bekas yang mengembangkan reputasi kejujuran dan transaksi yang adil akan

menikmati harga jual yang lebih tinggi, perusahaan dengan kebijakan pengungkapan penuh yang kredibel di luar peraturan minimum

dapat menikmati harga saham yang lebih tinggi dan biaya modal yang lebih rendah. Ini karena pengungkapan penuh mengurangi

kekhawatiran investor tentang informasi orang dalam.

Jelas, regulasi dan insentif pasar tidak eksklusif satu sama lain — kita menyaksikan keduanya dalam
perekonomian kita. Regulasi seperti “tongkat” dan membutuhkan hukuman untuk menegakkannya. Namun,
kebutuhan akan regulasi akan dikurangi sejauh "wortel", seperti reputasi yang lebih baik, harga saham yang lebih
tinggi, dan biaya modal yang lebih rendah, beroperasi untuk mendorong pengungkapan penuh. Dalam kedua
kasus tersebut, ekonomi diuntungkan karena harga sekuritas lebih dekat dengan nilai fundamental perusahaan.
Sebuah studi oleh Biddle, Hilary, dan Verdi (BHV; 2009) menggambarkan potensi wortel (yaitu, manfaat bagi
perusahaan pengungkapan berkualitas tinggi) untuk meningkatkan efisiensi investasi. Mereka menunjukkan,
seperti yang telah kita bahas di atas, bahwa informasi orang dalam menciptakan masalah lemon yang
meningkatkan biaya modal perusahaan, yang menyebabkan kurangnya investasi relatif terhadap tingkat yang
efisien secara sosial.

Berdasarkan sampel besar perusahaan AS selama periode 1993-2005, dan beberapa ukuran kualitas pelaporan,
BHV melaporkan bukti bahwa pelaporan berkualitas tinggi mengurangi underinvestment dan overinvestment. 17 Hal ini
menunjukkan bahwa kualitas pelaporan merupakan kontributor penting bagi efisiensi investasi dalam perekonomian.

144 Bab 4
 Kami menyimpulkan bahwa manfaat sosial dari pasar sekuritas yang berfungsi dengan baik akan tercapai
jika dua kondisi berikut ini terpenuhi:

■ Semua informasi yang berguna tersedia untuk umum, setidaknya hingga kemampuan penalti dan insentif untuk memotivasi

pelaporan berkualitas tinggi dengan biaya yang efektif.

■ Harga pasar sekuritas relatif efisien terhadap informasi yang tersedia untuk umum.

4.8 KESIMPULAN DI PASAR EFISIEN EFISIEN

Perilaku investor yang rasional mendasari teori pasar sekuritas yang efisien. Namun, tidak semua investor bereaksi
terhadap informasi dengan cara yang sama. Apa yang diperlukan adalah bahwa perbedaan individu meniadakan
sehingga harga sekuritas secara tepat mencerminkan informasi yang tersedia untuk umum. Jadi model investor yang
rasional, dan harga pasar sekuritas yang efisien yang dihasilkan, merepresentasikan perilaku seorang rata-rata investor,
belum tentu milik individu tertentu.

Implikasi pasar sekuritas yang efisien bagi akuntan termasuk pengungkapan penuh. Ini termasuk
pengungkapan kebijakan akuntansi karena pasar akan mengabaikan perbedaan kebijakan yang tidak memiliki
pengaruh arus kas, asalkan mengetahui kebijakan apa yang digunakan. Implikasi lain termasuk kurangnya perhatian
bagi investor yang naif karena harga mereka dilindungi oleh harga pasar yang efisien, dan bahwa akuntan harus
memberikan informasi yang berguna jika mereka ingin bertahan di pasar informasi yang kompetitif.

Efisiensi pasar mengandung kontradiksi logis, karena jika harga pasar selalu mencerminkan dengan benar semua informasi

yang tersedia untuk umum, tidak ada yang memiliki insentif untuk mengumpulkan informasi (mahal), dalam hal ini harga akan

segera kehilangan kualitas efisiennya. Untuk menyelamatkan teori tersebut, para ahli teori telah memperkenalkan konsep

pedagang kebisingan.

Meskipun telah diungkapkan secara penuh, akan selalu ada beberapa informasi orang dalam, yang menciptakan kerugian

informasi bagi investor yang bereaksi dengan mendiskontokan harga saham atas kerugian yang diperkirakan terjadi di tangan orang

dalam. Akuntan dapat meminimalkan kerugian ini dengan mendorong keputusan yang berguna standar dan mendorong perusahaan

untuk mengungkapkan informasi sebanyak yang hemat biaya. Dengan demikian, harga sekuritas mendekati nilai fundamental

sedekat mungkin. Ini menguntungkan baik investor maupun perusahaan, dan meningkatkan alokasi modal yang langka dalam

perekonomian.

Model, seperti CAPM, yang mengasumsikan rasionalitas investor dan pasar sekuritas yang efisien telah
mendapat kritik keras belakangan ini. Mereka dituduh tidak memprediksi kehancuran pasar keamanan
2007–2008. Untuk pulih dari kritik ini, model mungkin perlu menjadi lebih realistis, dengan menggabungkan
model perilaku perilaku investor dan / atau melonggarkan asumsi yang mendasari pasar likuiditas sempurna,
ekspektasi rasional, dan pengetahuan umum.

Terlepas dari kritik ini, terdapat banyak bukti empiris yang konsisten dengan rasionalitas investor rata-rata
dan efisiensi pasar. Pada bab selanjutnya, kita akan mengulas beberapa bukti ini.

M e ffici en t Se curities Ma r kts 145

 Pertanyaan dan Masalah

1. Dua perusahaan, dengan ukuran dan risiko yang sama, merilis laporan tahunan mereka pada hari yang sama. Ternyata mereka

masing-masing melaporkan jumlah laba bersih yang sama. Setelah rilis, harga saham dari satu perusahaan naik dengan kuat sementara

yang lainnya hampir tidak naik sama sekali.

Jelaskan bagaimana pasar mungkin bereaksi positif terhadap laporan tahunan satu perusahaan dan hampir tidak sama sekali

dengan yang lain ketika perusahaan memiliki ukuran, risiko, dan profitabilitas yang sama.

2. Saham perusahaan A dan perusahaan B diperdagangkan di pasar yang efisien. Kedua perusahaan itu serupa dalam operasi mereka,

memiliki ukuran dan risiko yang sama, dan berkembang pesat. Mereka berdua melaporkan laba bersih yang sama. Namun, Anda lihat

dalam laporan keuangan mencatat bahwa perusahaan A menggunakan amortisasi saldo menurun untuk aset modal, sedangkan

perusahaan B menggunakan amortisasi garis lurus.

Saham perusahaan mana yang harus dijual dengan rasio harga-pendapatan yang lebih tinggi, semua hal lain dianggap sama? Menjelaskan.

3. Dengan menggunakan konsep asimetri informasi, jawablah pertanyaan-pertanyaan berikut:

Sebuah. Anda lihat mobil bekas yang dijual oleh dealer mobil baru dijual dengan harga lebih tinggi, untuk model

dengan merek, tahun, dan kondisi yang sama, dengan mobil bekas yang dijual oleh dealer mobil bekas. Mengapa?

b. Mengapa polis asuransi kebakaran mengandung provisi yang dapat dikurangkan sebesar $ 1.500?

c. Mengapa perusahaan asuransi jiwa memerlukan pemeriksaan kesehatan sebelum menyetujui aplikasi untuk polis
baru?
d. Sebuah perusahaan berencana untuk menambah modal melalui penerbitan saham biasa baru. Sebelum melakukannya, ia menyewa
rumah investasi terkenal untuk membantu merancang dan memasarkan masalah, dan juga mengalihkan auditor dari perusahaan

kecil lokal menjadi perusahaan "Empat Besar". Mengapa? (CGA-Kanada)

4. Sampai sejauh mana pers keuangan menyediakan sumber informasi yang relevan bagi investor? Apakah sumber
informasi ini bertentangan dengan atau melengkapi informasi laporan keuangan? Menjelaskan.

5. Pada tanggal 21 Januari 1993, The Wall Street Journal melaporkan bahwa pendapatan kuartal keempat General Electric Co. tahun

1992 naik 6,2% menjadi $ 1,34 miliar atau $ 1,57 per saham, membuat rekor baru dan membawa pendapatan untuk tahun 1992

menjadi $ 4,73 miliar atau $ 5,51 per saham. Setelah menyesuaikan item dengan persistensi rendah, laba tahun 1992 dari operasi

yang dilanjutkan naik sekitar 10% dari tahun sebelumnya.

Itu Jurnal juga melaporkan bahwa perkiraan yang dibuat oleh analis rata-rata $ 1,61 per saham untuk kuartal keempat
tahun 1992, dan dari $ 5,50 menjadi $ 5,60 per saham untuk sepanjang tahun. Seorang analis dikutip mengatakan bahwa
tahun 1992 "bukanlah tahun yang buruk bagi GE" meskipun terjadi penurunan di pasar saham pada hari pengumuman
pendapatan.
Namun, pada hari yang sama pengumuman pendapatan kuartal keempat, harga saham General Electric Co turun $
1,50 menjadi $ 82,625 di New York Stock Exchange.

Yg dibutuhkan

Sebuah. Berikan tiga alasan untuk menjelaskan mengapa ini bisa terjadi.

b. Gunakan CAPM Sharpe-Lintner (Persamaan 4.2 dan 4.3) untuk menjelaskan bagaimana informasi baru

kawin menyebabkan harga saat ini turun. Perhitungan tidak diperlukan.

146 Bab 4
6. Kerangka IASB / FASB (Bagian 3.7.1) mencakup komparabilitas sebagai karakteristik peningkat informasi keuangan. Jika pasar
sekuritas efisien, berikan argumen mengapa kurangnya komparabilitas kebijakan akuntansi suatu perusahaan dengan
perusahaan lain seharusnya tidak mempengaruhi harga sahamnya. Berikan argumen mengapa harga sahamnya dapat
dipengaruhi oleh kurangnya komparabilitas.

7. Pada 27 Februari 2007, Laurentian Bank of Canada merilis hasil untuk kuartal pertama, berakhir pada 31 Januari 2007.
Ini melaporkan laba 74 sen per saham (70 sen per saham sebelum keuntungan tidak berulang). Perkiraan para analis
untuk laba kuartal ini adalah 65 sen per saham. Untuk kuartal yang sama tahun sebelumnya, laba adalah 59 sen per
saham. Total pendapatan meningkat 6%. Bank mengumumkan dividen kuartalan sebesar 29 sen per saham, tidak
berubah dari dua kuartal sebelumnya. CFO Laurentian menyatakan bahwa eksposur pinjamannya kepada perusahaan
kehutanan dan manufaktur yang kesulitan lebih baik, meskipun masih ada ruang untuk perbaikan.

Saham Laurentian diperdagangkan di bursa S & P / TSX. Indeks TSX naik 5 poin pada 27 Februari, ditutup pada
13.040,11. Harga saham Laurentian turun 34 sen hari itu menjadi $ 30,71.

Yg dibutuhkan

Mengapa harga saham Laurentian jatuh? Asumsikan pasar sekuritas yang efisien, dan pertimbangkan faktor ekonomi-luas
dan khusus perusahaan dalam jawaban Anda.

8. Concept Ltd. adalah perusahaan publik yang terdaftar. Itu dalam industri yang bergejolak. Harga pasar sahamnya sangat
sensitif terhadap pendapatannya. Rapat tahunan perusahaan akan segera diadakan dan presiden khawatir, berharap akan
diserang dengan keras oleh sekelompok pemegang saham yang tidak setuju.

Satu masalah yang diharapkan menjadi fokus para pembangkang adalah kebijakan amortisasi perusahaan. Mereka akan

mengklaim bahwa biaya amortisasi saldo menurun tahunan adalah berlebihan — bahwa kebijakan amortisasi konservatif

perusahaan secara serius mengecilkan laba per saham tahunan, menyebabkan harga pasar saham menjadi rendah secara

artifisial. Ancaman bahkan telah dibuat untuk menuntut manajemen dan dewan direksi untuk "memulihkan kerugian yang dihasilkan

dalam nilai pasar, relatif terhadap pemegang saham di perusahaan dengan kebijakan amortisasi yang kurang konservatif, yang

diderita oleh pemegang saham Concept."

Presiden telah meminta Anda untuk membantu mempersiapkan pertahanan terhadap serangan yang diharapkan terhadap kebijakan

amortisasi perusahaan.

Yg dibutuhkan

Tulislah memo yang meringkas bagaimana Anda akan merekomendasikan presiden menanggapi serangan ini.

9. Artikel "GM untuk Menguasai $ 20,8-Miliar" di sini direproduksi dari Globe and Mail ( 2 Februari 1993) menjelaskan
dampak potensial dari PSAK 106, “Akuntansi Manfaat Pasca Pensiun Selain Pensiun,” pada General Motors dan Ford.
PSAK 106 adalah standar akuntansi FASB tahun 1990 yang mengharuskan perusahaan untuk mengakumulasi
kewajiban untuk estimasi manfaat pensiun, seperti perawatan kesehatan. Sebelumnya, biaya tersebut dihitung
berdasarkan pay as you go, di mana biaya untuk tahun tersebut sama dengan uang tunai yang dibayarkan untuk
manfaat pensiunan selama tahun tersebut.

Dari artikel tersebut, General Motors merencanakan untuk mencatat kewajiban sebesar $ 20,8 miliar, mengurangi ekuitas pemegang

sahamnya dari $ 27,8 miliar menjadi $ 7 miliar, sekitar 75% pengurangan.

M e ffici en t Se curities Ma r kts 147

 GM akan Mengambil alih $ 20,8-Miliar

Atlanta — General Motors Corp. akan mengenakan biaya $ 20,8 miliar (AS) terhadap pendapatan tahun 1992 untuk memperhitungkan

cara baru memperkirakan biaya perawatan kesehatan pensiunan, direktur pembuat mobil itu memutuskan kemarin.

Tuduhan tersebut, yang tidak akan mempengaruhi arus kas pembuat mobil yang kesulitan, akan membuat GM mengalami kerugian

tahunan terbesar dari perusahaan AS mana pun, melampaui kerugian perusahaan tahun 1991 sebesar $ 4,45 miliar, yang merupakan rekor

pada saat itu.

Termasuk perubahan akuntansi, biaya dan kerugian lain atas operasi Amerika Utara, kerugian GM tahun 1992 bisa
mendekati $ 23 miliar.
$ 20,8 miliar adalah biaya non tunai. Ini mengurangi kekayaan bersih GM menjadi sekitar $ 7 miliar, masih cukup untuk
membayar dividen saham di bawah hukum Delaware, tempat GM didirikan.
Secara terpisah, GM mengatakan akan mengambil biaya restrukturisasi kuartal keempat sebesar $ 744 juta untuk
bisnis National Car Rental Systems. Dalam pengajuan Komisi Sekuritas dan Bursa AS baru-baru ini, GM memperkirakan
biaya itu sekitar $ 300 juta.
Perubahan akuntansi, yang disyaratkan oleh Dewan Standar Akuntansi Keuangan dari semua perusahaan publik
AS, memiliki pengaruh besar pada masing-masing Tiga Besar pembuat mobil AS.

FordMotor Co. mengatakan akan mengambil biaya $ 7,5 miliar terhadap pendapatan tahun 1992 untuk memperhitungkan perubahan tersebut. Chrysler

Corp. mengatakan belum memutuskan apakah akan mengambil tagihan $ 4,7 miliar sebagai jumlah sekaligus pada kuartal pertama atau menyebarkannya

selama 20 tahun, sesuai standar yang memungkinkan.

GM telah memperkirakan biaya untuk mengadopsi standar akuntansi baru sebesar $ 16 miliar hingga $ 24 miliar.
Biaya aktual $ 20,8 miliar termasuk pekerjanya, GMHughes Electronics Corp. dan anak perusahaan keuangannya,
General Motors Acceptance Corp.
Anak perusahaan EDS Corp. tidak membayar tunjangan kesehatan, jadi dibebaskan.

Sumber: “General Motors akan Menguasai $ 20,8-Miliar,” Globe and Mail, 2 Februari 1993. Diterbitkan ulang atas izin The Associated
Press.

Yg dibutuhkan

Jelaskan dan jelaskan bagaimana Anda mengharapkan reaksi pasar sekuritas yang efisien terhadap informasi ini. Sertakan dalam

jawaban Anda alasan mengapa harga saham bisa turun dan mengapa bisa naik.

10. Anda baru saja memperoleh informasi orang dalam tentang perusahaan yang mempekerjakan Anda dan di mana Anda
memiliki saham. Informasinya adalah bahwa pendapatan kuartal saat ini akan jauh di bawah perkiraan. Haruskah Anda
menjual saham Anda sebelum berita buruk diketahui publik? Buat garis besar argumen untuk dan melawan godaan ini.

11. Alasan utama kelangkaan prakiraan keuangan formal dalam laporan tahunan adalah kemungkinan tuntutan hukum jika
prakiraan tersebut tidak terpenuhi, khususnya di Amerika Serikat. Pada tanggal 17 November 1995, The Wall Street Journal melaporkan
bahwa SEC mendukung RUU di hadapan Senat AS untuk memberikan perlindungan dari tanggung jawab hukum yang
dihasilkan dari prakiraan, dengan ketentuan bahwa "pernyataan peringatan yang berarti" menyertai prakiraan tersebut.

Yg dibutuhkan

Sebuah. Jika perusahaan tidak didorong untuk memberikan prakiraan keuangan dengan prospek litigasi,

bagaimana hal ini dapat menyebabkan dampak negatif pada kerja pasar sekuritas? Dapatkah Anda memberikan
argumen bahwa lingkungan hukum mungkin benar-benar meningkatkan kinerja pasar sekuritas?

148 Bab 4
 b. Jelaskan bagaimana pengesahan tagihan seperti yang disebutkan di atas dapat menguntungkan investor.

c. Jelaskan bagaimana bagian dapat bermanfaat bagi perusahaan.

12. Lihat Teori dalam Praktek 4.1 di Bagian 4.2.2.

Yg dibutuhkan

Sebuah. Menggunakan teori pasar sekuritas yang efisien untuk menjelaskan bagaimana "melempar panah" mungkin

strategi investasi yang mampu.

b. Jelaskan argumen Prof Malkiel bahwa perbedaan risiko mungkin mendorong

usia pengembalian yang diperoleh oleh para profesional dan indeks Dow Jones. Bagaimana Anda akan menentukan apakah

perbedaan risiko memengaruhi hasil?

c. Jelaskan kemungkinan alasan lain, yang tidak disebutkan oleh Prof. Malkiel, untuk atasan
pengembalian yang diperoleh oleh para profesional.

13. Untuk perusahaan yang tidak memiliki riwayat pendapatan positif, seperti perusahaan pemula, pertumbuhan pendapatan
memberikan ukuran kinerja alternatif dan indikator kemungkinan kekuatan pendapatan di masa depan. Ini terutama terjadi
jika perusahaan baru menimbulkan biaya R&D yang tinggi, iklan, dan pengeluaran awal lainnya yang menunda munculnya
profitabilitas. Tanpa laba yang dilaporkan positif, perusahaan tersebut dapat meningkatkan pendapatan yang dilaporkan
untuk mengesankan investor. Dalam sebuah artikel di Globe and Mail, 30 Desember 2000, Janet McFarland membahas
beberapa praktik ini. Mereka termasuk

■ mengakui pendapatan penuh meskipun produk atau sistem dapat dikembalikan, atau ketika ada kewajiban masa
depan seperti melayani produk dan sistem yang dijual mencatat pendapatan pada kontrak jangka panjang sebelum
■ penagihan kepada pelanggan (tagihan dapat ditunda sebagai bentuk vendor pembiayaan kepada pelanggan, praktik
yang sering digunakan untuk menarik bisnis dari perusahaan cash-short)

■ mencatat pendapatan dari penjualan kotor ketika perusahaan menjadi agen dan bukan prinsipal

Contoh praktik semacam itu termasuk Imax Corp., yang melaporkan (didiskon) jumlah penuh dari royalti minimum yang
jatuh tempo di bawah sewa 10 tahun atau lebih dari sistem teaternya. Sementara, pada saat itu, hal ini sesuai dengan GAAP
untuk sewa jangka panjang, Imax tetap terbuka terhadap kemungkinan bahwa pelanggan mungkin gagal membayar
pembayaran yang jatuh tempo di masa depan. Contoh lain termasuk JetForm Corp., yang mengakui pendapatan dari kontrak
konsultasi dengan metode persentase penyelesaian, meskipun jumlah yang ditagihkan kepada pelanggan lebih sedikit.
Bid.Com, sebuah perusahaan yang melakukan lelang online sebagai agen penjual, memasukkan harga beli, bukan
komisinya atas pembelian, sebagai pendapatan.

Salah satu masalah seputar pelaporan pendapatan adalah bahwa sementara kebijakan pengakuan pendapatan
perusahaan harus diungkapkan, standar pengungkapan tidak jelas. Jadi, perusahaan biasanya menyatakan bahwa
pendapatan diakui pada saat barang dikapalkan atau jasa diberikan, atau pendapatan dari kontrak jangka panjang diakui
berdasarkan persentase penyelesaian. Pernyataan ini cukup umum sehingga praktik seperti di atas mungkin tidak
dikenal pasar.

Yg dibutuhkan

Sebuah. Sejauh mana pertumbuhan pendapatan dapat menggantikan laba bersih sebagai prediktor masa depan

mendapat kekuatan? Menjelaskan. Gunakan konsep pasar sekuritas yang efisien dalam jawaban Anda, dan pertimbangkan persyaratan

berdasarkan GAAP untuk penghapusan langsung biaya penelitian dan permulaan.

M e ffici en t Se curities Ma r kts 149

 b. Gunakan konsep relevansi untuk mempertahankan kebijakan pengakuan pendapatan yang diuraikan di atas.

c. Gunakan konsep keandalan untuk mengkritik kebijakan pengakuan pendapatan yang diuraikan di atas. Sejauh investor
d. menyadari kemungkinan penggunaan kebijakan pengakuan pendapatan yang melebih-lebihkan pendapatan (meskipun,
untuk perusahaan tertentu, mereka mungkin tidak tahu sejauh mana perusahaan tersebut menggunakan kebijakan
tersebut), apa pengaruhnya terhadap operasi dari pasar modal? Menjelaskan. Jawaban yang baik akan mengacu pada
konsep sistem informasi.

14. Zhang (2005) meneliti praktik pengakuan pendapatan di industri perangkat lunak. Perusahaan perangkat lunak
memperoleh pendapatan dari lisensi perangkat lunak dan dukungan pelanggan pasca-kontrak. Dalam kedua kasus
tersebut, titik waktu ketika risiko dan manfaat kepemilikan yang signifikan telah dialihkan kepada pembeli, penjual
kehilangan kendali atas barang-barang tersebut, dan pendapatan serta biaya terkait dapat diukur dengan andal masih
belum jelas. Juga tidak jelas apakah koleksinya cukup terjamin. Akibatnya, ada ruang untuk praktik pengakuan
pendapatan alternatif di industri.

Dalam hal perizinan, salah satu alternatifnya adalah mengakui pendapatan pada saat kontrak lisensi ditandatangani (early

recognition). Cara lainnya adalah menunggu sampai perangkat lunak dikirimkan ke pelanggan, konsisten dengan dasar penjualan

biasa untuk pengakuan pendapatan (pengakuan terlambat). Sehubungan dengan dukungan pelanggan pasca-kontrak,

alternatifnya adalah mengakui pendapatan ketika kontrak ditandatangani (pengakuan awal) atau mengakui pendapatan secara

layak selama jangka waktu kontrak (pengakuan terlambat).

Zhang memeriksa sampel dari 122 perusahaan selama periode 1987–1997, di mana 22 perusahaan adalah pengenal awal

dan 93 terlambat. Dia mengukur relevansi pendapatan kuartalan perusahaan dengan hubungannya dengan pengembalian

saham untuk kuartal tersebut. Mengingat efisiensi pasar sekuritas, pendapatan dari pemberi pengakuan awal harus lebih

dikaitkan dengan pengembalian saham mereka daripada pendapatan dari pemberi pengakuan yang terlambat. Zhang

melaporkan bukti statistik signifikan yang konsisten dengan ekspektasi ini.

Zhang mengukur keandalan informasi pendapatan dengan memeriksa arus kas dari piutang akhir kuartal yang
dikumpulkan selama dua kuartal berikutnya. Ingatlah bahwa di Bagian 3.7.1 kami menunjukkan peran akrual dalam
mengantisipasi arus kas masa depan. Di sini, akrual yang dimaksud adalah penyisihan piutang tak tertagih. Dengan
demikian, semakin dekat jumlah pengumpulan uang tunai selama dua kuartal berikutnya untuk pembukaan bersih

piutang, semakin andal informasi pendapatan. Zhang menemukan bahwa keandalan informasi pendapatan yang diukur
dengan cara ini secara signifikan lebih sedikit untuk pengenal awal dibandingkan pengenal yang terlambat.

Kombinasi dari dua temuan ini menunjukkan bahwa relevansi dan keandalan harus dipertukarkan, karena relevansi
yang lebih besar dari pengakuan pendapatan awal disertai dengan berkurangnya keandalan.

Yg dibutuhkan

Sebuah. Jelaskan mengapa efisiensi pasar sekuritas menyiratkan bahwa pendapatan dari pengenal awal

harus lebih dikaitkan dengan pengembalian bagian mereka daripada pendapatan dari pemberi pengakuan yang
terlambat. Dalam jawaban Anda, asumsikan bahwa informasi tentang kontrak lisensi menjadi informasi publik saat
kontrak ditandatangani.
b. Jelaskan mengapa pengumpulan kas lebih dekat untuk dua kuartal berikut untuk pembukaan
piutang, informasi pendapatan yang lebih andal.

150 Bab 4
 c. Temuan Do Zhang menyiratkan bahwa pengakuan pendapatan awal untuk kontrak lisensi memiliki
berpotensi menjadi keputusan yang berguna bagi investor? Gunakan konsep sistem informasi (khususnya, efek
relevansi dan keandalan pada probabilitas diagonal utama) dalam jawaban Anda.

15. Implikasi apa yang dimiliki risiko estimasi untuk kerja pasar sekuritas, dan untuk
kesejahteraan sosial, dalam ekonomi kapitalis? Jelaskan bagaimana risiko estimasi dapat dikurangi dalam perekonomian kita. Bisakah

risiko estimasi dihilangkan?

Catatan
1. Semua investor di pasar tidak perlu berperilaku rasional. Yang dibutuhkan hanyalah perilaku yang rasional rata-rata.

2. Secara umum, fluktuasi acak bisa jadi tentang garis tren. Misalnya, harga sekuritas mungkin memiliki tren naik dari waktu ke waktu.

3. Fenomena ini, bahwa penilaian kolektif dari sebuah kelompok besar ternyata akurat, telah didokumentasikan dalam berbagai konteks.
Surowiecki (2004) memberikan empat kondisi yang diperlukan agar efek dapat beroperasi: keanekaragaman informasi, kemandirian,
desentralisasi, dan agregasi. Bisa dibilang, semua kondisi ini ada di pasar sekuritas.

4. Dalam Bagian 3.3.2, kami menerapkan istilah "informatif" ke sistem informasi. Sistem informasi yang informatif memungkinkan pembuat
keputusan untuk merevisi probabilitas sebelumnya. Dalam konteks itu, a sepenuhnya
sistem informasi informatif secara sempurna mengungkapkan keadaan alamiah (lihat Pertanyaan 1 dari Bab 3). Dalam konteks bab ini, "informatif
sepenuhnya" berlaku untuk harga saham daripada sistem informasi, tetapi alasannya serupa — harga saham yang sepenuhnya informatif selalu
sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk umum. Perhatikan bahwa jika harga saham sepenuhnya informatif, sistem
informasi yang dibentuk oleh laporan keuangan adalah non-informatif: Ini tidak mengungkapkan hal baru bagi investor tentang perusahaan
karena, mengingat efisiensi pasar, harga saham sudah mencerminkan semua informasi yang terkandung dalam pernyataan tersebut. Oleh
karena itu, inkonsistensi logis: Jika kita melihat laporan keuangan sebagai pesan tentang kinerja perusahaan di masa depan, dan jika harga
saham sepenuhnya informatif, tidak ada yang akan menggunakan laporan keuangan. Tapi, jika tidak ada yang menggunakan laporan keuangan,
harga saham tidak lagi sepenuhnya informatif sehubungan dengan informasi yang terkandung dalam pernyataan tersebut. Untuk analisis formal
argumen ini, lihat Huang dan Litzenberger (1988), Bagian 9.8-9.10.

5. Ini membutuhkan E (R Mt)> R f. Ini masuk akal, bagaimanapun, karena pengembalian pasar berisiko. Kelebihan dari pengembalian yang
diharapkan di pasar di atas tingkat bebas risiko disebut premi risiko ekuitas.

6. Pengembalian abnormal ini tidak sama dengan penghasilan abnormal seperti yang dimiliki PV Ltd. pada Contoh 2.2. Meskipun gagasan untuk
berbeda dari ekspektasi adalah sama, pengembalian keamanan abnormal di sini mengacu pada a pasar kembali, sedangkan mengacu pada
laba abnormal akuntansi batas pemasukan.

7. Pengembalian aktual mungkin berbeda dari pengembalian yang diharapkan karena berbagai alasan, termasuk perubahan ekspektasi pasar atas
arus kas masa depan dan perubahan tingkat diskonto. Jika sampel rata-rata pengembalian aktual menjadi proksi yang baik untuk pengembalian
yang diharapkan pasar, alasan ini harus rata-rata menjadi nol. Jika tidak, pengembalian aktual adalah perkiraan bias dari hasil yang diharapkan.

Mengingat bahwa pengembalian aktual adalah perkiraan pengembalian yang diharapkan, memperkirakan beta dengan regresi
kuadrat terkecil tidak tidak konsisten dengan rumus untuk beta yang diberikan di bawah Persamaan 4.3. Pendekatan regresi hanya
menyediakan kerangka kerja yang nyaman untuk melakukan estimasi. Untuk melihat hal tersebut, perhatikan definisi koefisien variabel
independen dalam model regresi; ini adalah
jumlah perubahan variabel dependen (R jt) untuk perubahan unit dalam variabel independen (R Mt).
Ini persis definisi beta. Seperti dijelaskan di atas, beta mengukur kekuatan variasi
dalam pengembalian sekuritas karena pengembalian pasar bervariasi.

8. Jumlah kerugian atau keuntungan sebenarnya adalah variabel acak. Semakin rendah mean dari variabel random ini, investor akan semakin
menurunkan harga sahamnya. Namun, keuntungan atau kerugian aktual akan didistribusikan secara acak tentang mean ini. Ada kemungkinan
bahwa risiko estimasi yang tersisa ini dapat didiversifikasi. Itu

M e ffici en t Se curities Ma r kts 151

 sejauh mana risiko estimasi dapat didiversifikasi saat ini merupakan pertanyaan yang belum terjawab dalam akuntansi keuangan. Ini
dibahas lebih lanjut dalam Bagian 12.9.3.

9. Jika perdagangan orang dalam memengaruhi harga saham, seperti yang bisa terjadi jika pasar tidak sempurna (misalnya, tidak sepenuhnya likuid), investor

mungkin dapat menyimpulkan informasi orang dalam dari pengaruh perdagangan terhadap harga pasar. Namun, seperti yang dibahas di Bagian 4.4.1, kehadiran

pedagang yang bising berarti bahwa kesimpulan semacam itu tidak bisa sempurna. Dengan demikian, beberapa risiko estimasi tetap ada.

10. CAPM dapat diperpanjang untuk memasukkan risiko estimasi. Model Lambert, Leuz, dan Verrecchia (2007) ditinjau dalam Bagian 12.9.1.

11. Nilai fundamental juga dapat diartikan sebagai nilai dalam bentuk efisiensi pasar yang kuat.

12. Jika orang dalam merilis informasi yang salah atau menyesatkan tentang nilai fundamental, dan pasar menerima informasi ini, lingkaran
harga pasar yang efisien dapat di luar lingkaran nilai fundamental pada Gambar 4.2. Situasi seperti itu konsisten dengan penilaian saham
Enron, WorldCom, dan banyak firma keuangan yang mengarah ke kehancuran pasar 2007-2008, seperti yang dijelaskan dalam Bab 1.
Namun demikian, peran pelaporan keuangan, untuk mengubah informasi orang dalam menjadi informasi luar , sisa. Sayangnya,
tampaknya auditor dari perusahaan yang terkena dampak tidak sepenuhnya memenuhi peran tersebut.

13. Mafffet menggunakan konsep kegelapan untuk mengukur kualitas pelaporan keuangan, di mana opasitas didefinisikan sebagai "tidak tersedianya informasi khusus

perusahaan kepada mereka yang berada di luar perusahaan yang diperdagangkan secara publik." Akibatnya, ini adalah ukuran negatif dari kualitas pelaporan.

Maffet mengukur opasitas pelaporan perusahaan dengan jumlah analis yang mengikuti perusahaan, akurasi perkiraan analis, sejauh
mana perkiraan analis berbeda, kurangnya auditor 5 Besar, dan tingkat perataan laba.

14. Maffett menunjukkan bahwa ada kemungkinan bahwa biaya pengembangan informasi orang dalam dapat melebihi pengembalian abnormal.
Namun, dia memberikan bukti bahwa ini tidak mungkin.

15. Maffett mengukur kualitas pelaporan tingkat negara dengan kualitas peraturan pengungkapan dan kualitas tata kelola perusahaannya. Ia
juga memasukkan ukuran penetrasi media di negara tersebut, dengan alasan bahwa semakin baik perkembangan dan kualitas media
suatu negara, semakin mudah bagi investor untuk menemukan informasi orang dalam.

16. Wurgler memperkirakan efisiensi alokasi modal suatu negara dengan hubungan antara pertumbuhan investasinya dan pertumbuhan
outputnya; lebih banyak output dari satu unit pertumbuhan investasi menunjukkan efisiensi alokasi modal yang lebih tinggi. Dia
memperkirakan jumlah informasi spesifik perusahaan di harga saham suatu negara menurut mereka sinkronisitas ( sejauh mana harga saham
bergerak bersama) —kurang sinkronisitas atau, kurang lebih, pergerakan bersama yang lebih sedikit antara harga saham, menyiratkan
informasi yang lebih spesifik perusahaan relatif terhadap informasi industri dan ekonomi secara luas. Dalam memperoleh hasilnya, Wurgler
mengontrol hak minoritas pemegang saham dan sejauh mana kepemilikan negara dalam perekonomian, yang juga mempengaruhi efisiensi
alokasi modal.

17. BHV mengukur investasi dengan jumlah investasi modal, akuisisi, dan R&D. Mereka mengklasifikasikan perusahaan sampel mereka ke dalam kategori kas rendah

dan leverage tinggi (cenderung kurang berinvestasi) dan kas tinggi dan leverage rendah (cenderung berinvestasi berlebihan). Mereka menemukan bahwa untuk

perusahaan dengan kas rendah / leverage tinggi, kualitas pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan dengan kurangnya investasi yang kurang, sedangkan untuk

perusahaan dengan kas / leverage rendah, kualitas pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan dengan lebih sedikit investasi berlebih.

Sebagai tes tambahan, BHV memeriksa peluang pertumbuhan perusahaan sampel mereka (diproksikan dengan pertumbuhan penjualan).
Tingkat pertumbuhan perusahaan menciptakan diharapkan tingkat investasi, karena pertumbuhan dan investasi berjalan seiring. Untuk perusahaan
sampel dengan investasi aktual lebih rendah dari yang diharapkan (yaitu, perusahaan yang kurang berinvestasi), BHV melaporkan bahwa kualitas
pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan dengan kurangnya investasi yang kurang. Untuk perusahaan dengan investasi aktual lebih tinggi dari yang
diharapkan, kualitas pelaporan yang lebih tinggi dikaitkan dengan lebih sedikit investasi berlebihan. Hasil ini konsisten dengan hasil tes berbasis kas /
leverage mereka.

152 Bab 4