Herlitah : Analisis Nilai Wajar Saham Publik Dalam Tender Offer (Studi Kasus PT Bentoel Internasional

Investment Tbk.

ANALISIS NILAI WAJAR SAHAM PUBLIK DALAM TENDER OFFER

(Studi Kasus PT Bentoel Internasional Investama Tbk)
(Analyze Fair Value of the stock price for Tender Offer )

Herlitah*

ABSTRACT
The purpose of this research is to analyze Fair Value of the stock price of
PT Bentoel Internasional Investama Tbk. for tender offer after the acquisition
from British American Tobacco. The Discounted Cash Flow/DCF Method of the
Income Approach used for calculation within the Free Cash Flow to The
Equity/FCFE Model.

Keywords: Fair Value, Tender Offer, Income Approach, Discounted Cash Flow,
Free Cash Flow to Firm.

PENDAHULUAN* sendiri oleh investor. Penilaian

Saat ini Otoritas Bursa terus tersebut digunakan untuk
mengamati berbagai tindakan menentukan harga saham yang ada
korporasi atau transaksi business saat ini apakah undervalued atau
interest yang banyak dilakukan oleh overvalued. Dari banyaknya
perusahaan, baik perusahaan transaksi jual-beli yang ada di pasar
Terbuka (Tbk) maupun Tertutup saham dapat dilihat bahwa peran
(Ttp, closely held company), dalam pembeli dan penjual dalam
bentuk transaksi jual-beli secara menentukan harga saham masih
umum (common buy-sell cenderung lebih besar daripada
transaction), penggabungan dan penentuan harga saham
akusisi (M&A), divestasi, privatisasi, berdasarkan nilai fundamentalnya.
spin-off, tender offer, dan lain-lain. Ada beberapa metode yang
Untuk transaksi dan tindakan dilakukan dalam menilai suatu
korporasi dengan tujuan tersebut, saham, namun untuk kasus seperti
secara obyektif perusahaan maupun tender offer yang akan peneliti nilai
investor memerlukan opini tentang harga sahamnya diperlukan
nilai dari business interest tersebut. perlakuan khusus karena dalam
Nilai tersebut bisa didapat proses tender offer adanya
dari harga yang ada dipasar saham, pemegang saham yang menolak
nilai dari fundamental perusahaan, atas suatu tindakan (corporate
maupun nilai yang ditentukan action) yang dilakukan oleh
pemegang saham mayoritas (SPI
*
2.3.14.1).
Herlitah. Dosen Fakultas Ekonomi
Universitas Negeri Jakarta

118 – Volume XII, Nomor 2, Agustus 2014

Herlitah : Analisis Nilai Wajar Saham Publik Dalam Tender Offer (Studi Kasus PT Bentoel Internasional
Investment Tbk.

Dalam hal ini peneliti dilakukan akuisisi adalah untuk

mengambil contoh kasus PT. menyelamatkan perusahaan dari
Bentoel Internasional Investama kepailitian dan hal tersebut umum
Tbk. dalam hal acquisitions terjadi pada perusahaan-
(akuisisi). Salah satu tujuan perusahaandiIndonesia.
Manajemen BAT menetapkan kerugian yang semakin besar
harga tender offer di level Rp873 apabila tidak dilakukan penilaian
per saham. Harga tender offer jauh terhadap PT.Bentoel Internasional
lebih besar daripada harga rata-rata Investama Tbk pada saat tender
perdagangan harian 90 hari terakhir offer, jika harga saham ditentukan
sebelum 17 Juni, yang sebesar dibawah nilai wajar, maka pihak
Rp543 per saham. Dari penjelasan minoritas akan mengalami kerugian
tersebut, masalah penelitian ini dengan tidak diperolehnya nilai
adalah adanya Kemungkinan wajar.

2008 beserta data pendukung

ANALISA DATA lainnya.
A. Bahan penelitian 2. Pengelolaan dan menyesuaikan
Bahan penelitian ini adalah data laporan keuangan dengan
data sekunder berupa laporan cara pengecekan dan
tahunan dari laporan keuangan PT pengelompokkan agar
Bentoel yang telah diaudit tahun memudahkan pelaksanaan
2005-2008. Data pendukung proyeksi.
diperoleh dari berbagai sumber. 3. Menghitung ratio financial dari
Untuk data kuantitatif yang data laporan keuangan tahun
dipergunakan untuk perhitungan 2005-2008 sebagai dasar
DCF diperoleh dari situs melakukan proyeksi.
www.damodaran.com, www.bloom- 4. Memproyeksikan laporan
berg.com, www.idx.com dan keuangan berdasarkan metode
www.bi.go.id. Sementara data weighted moving average
kualitatif pendukung analisis (WMA).
diperoleh dari www.ptbentoel.co.id. 5. Menghitung net investment in
operating capital untuk
B. Jalannya penelitian menentukan besarnya free cash
Proses penelitian untuk flow dalam masa proyeksi.
menilai PT Bentoel dapat dijelaskan 6. Menentukan tingkat
sebagai berikut. pertumbuhan setelah setahun
1. Pengumpulan data-data terminal, yang diasumsikan
sekunder berupa: laporan akan selalu konstan.
neraca, laporan rugi laba dan 7. Menghitung free cash flow
laporan arus kas periode 2005- untuk tahun setelah tahun
terminal.

– Volume XII, Nomor 2, Agustus 2014 119

Herlitah : Analisis Nilai Wajar Saham Publik Dalam Tender Offer (Studi Kasus PT Bentoel Internasional
Investment Tbk.

8. Menghitung discount rate, yang tahun proyeksi dan tahun

digunakan untuk mendiskon free terminal.
cash flow, pada setiap tahun 10. Menghitung nilai wajar
proyeksi dan pada tahun perusahaan dengan
terminal. menjumlahkan semua nilai
9. Menghitung nilai sekarang dari sekarang tersebut.
semua cash flow pada setiap
C. Penilaian PT Bentoel dengan
Pendekatan Pendapatan
1. Estimasi neraca dan laporan rugi tersebut. Proyeksi tersebut dibatasi
laba tahun 2009-2010. Estimasi hanya untuk dua tahun karena
neraca dan rugi laba tahun 2009- menghindari bias nya proyeksi
2010 merupakan langkah awal untuk tahun-tahun selanjutnya.
untuk melakukan estimasi terhadap 2. Estimasi free cash flow 2009-
free cash flow tahun 2009-2010. 2010. Berdasarkan hasil estimasi
Berdasarkan hasil penghitungan akun-akun neraca dan rugi laba
dengan menggunakan weighted tahun 2009-2010 maka dapat
moving average maka didapat dihitung estimasi free cash flow
estimasi penjualan bersih selama tahun 2009-2010. Hasil estimasi
periode proyeksi serta akun-akun free cash flow ini dapat dilihat
yang ada didalam laporan keuangan sebagai berikut:

Tabel 3.2
Proyeksi free cash flow tahun 2009-2010
Uraian 2008 2009F 2010F
EBIT 244,177,185,546 219,982,222,033 235,416,633,009
Beban Pajak (5,039,304,547) (19,995,160,571) (20,546,131,118)
Laba Sesudah Pajak 249,216,490,093 239,977,382,604 255,962,764,128
(+) Depresiasi 95,400,241,586 85,622,088,734 88,881,473,018
( - ) Capital Expenditure (517,483,857,805) (386,066,281,381) (429,872,140,189)
(+-) Modal kerja Bersih 301,418,710,724 228,741,675,982
(+-) Utang Jangka Panjang - -
Free Cash Flow 66,270,754,873 440,938,962,144 358,584,274,830

3. Estimasi tingkat pertumbuhan nilai kini adalah arus kas selama

konstan. Asumsi yang digunakan
dalam penilaian bisnis atau saham
adalah bahwa subyek perusahaan
yang dinilai bersifat on going, yaitu
perusahaan hidup terus.
Berdasarkan asumsi ini maka arus
kas bebas yang dikonversi menjadi
dihasilkan oleh perusahaan. Oleh
karena itu proyeksi arus kas bersih
dibagi 2, yaitu periode waktu
spesifik atau waktu tetap dan
periode waktu kekal. Nilai
perusahaan adalah nilai kini dari
arus kas periode waktu tetap

120 – Volume XII, Nomor 2, Agustus 2014

Herlitah : Analisis Nilai Wajar Saham Publik Dalam Tender Offer (Studi Kasus PT Bentoel Internasional
Investment Tbk.

ditambah nilai kini arus kas bebas 1999: 158).

waktu kekal (terminal value) (Ruky
Rp2,714,285,708;. Hutang jangka
4. Menghitung biaya hutang (cost of panjang diberikan oleh Bank BRI
debt). Hutang yang dimiliki PT dan Bank NISP dengan total hutang
Bentoel adalah kredit modal kerja jangka panjang sebesar
dengan kreditor Bank Central Asia Rp10,580,359,157;. dan hutang
sebesar Rp297,237,602,558; dan obligasi sebesar
Bank Mandiri sebesar Rp1,344,596,235,631 dengan
Rp33,784,011,239; kedua bank tingkat persentase 10.50 persen
tersebut memberikan hutang jangka pertahun dari perhitungan cost of
pendek, tetapi untuk hutang jangka debt PT Bentoel maka didapat rata-
panjang yang jatuh tempo dalam rata persentase pertahun sebesar
tahun 2008 adalah sebesar 12.06 persen.
Besaran pajak untuk cost of debt dapat dihitung sebagai
menentukan cost of debt setelah berikut.
pajak berdasarkan tarif pajak yang RD = pretax rate * (1-tax rate)
berlaku adalah 30 persen, sehingga = 12.06% * (1-30%) =
8.44%

5. Menghitung biaya ekuitas (cost of dapat dihitung persentase dari

equity). Ekuitas yang dimiliki oleh ekuitas sebagai berikut:
PT Bentoel adalah sebesar RE = RRF + (RPM) * β
Rp1,730,200,574,890; sehingga = 6.5% + (7.88%) * 0.63
= 11.46%
6. Penentuan risk free rate (RRF)
Penggunaan suku bunga saham tersebut yang berupa
sertifikat bank Indonesia sebagai deviden, namun
dasar tingkat pengembalian aset mengharapkan adanya
bebas resiko dilakukan dengan kenaikan harga saham dari harga
pertimbangan bahwa sebagian awal yang dibelinya sehingga bisa
investor yang memiliki saham tidak diperoleh keuntungan. Tingkat suku
mengharapkan pengembalian dari bunga sertifikat bank Indonesia saat
ini adalah sebesar 6,5 persen.
7. Perhitungan discount rate tertimbang sebagai discount
Perhitungan discount rate rate. Berdasarkan analisis yang
menggunakan Weighted Average telah didapatkan, maka discount
Cost of Capital (WACC) pada rate yang dipergunakan dalam
dasarnya mengasumsikan biaya penilaian ini adalah sebagai berikut.
modal rata-rata

– Volume XII, Nomor 2, Agustus 2014 121

Herlitah : Analisis Nilai Wajar Saham Publik Dalam Tender Offer (Studi Kasus PT Bentoel Internasional
Investment Tbk.

Tabel 3.4
Discount rate dengan metode WACC

Komposisi Biaya Bobot Suku Bunga

Equity 1,730,200,574,890 83.51% 11.46% 9.57%
Debt 341,601,973,396 16.49% 12.06% 1.39%
2,071,802,548,286 WACC 10.97%
WACC = (ke x we) + kd(1-T)wd
ke = biaya ekuitas 11.46%
we = prosentase ekuitas dalam invested kapital 83.51%
kd = biaya (tingkat bunga hutang) 12.06%
wd = prosentase hutang dalam struktur kapital 16.49%
T = tingkat bunga perseroan 30%
Penentuan cost of equity
1 Rate free Risk 6.5%
2 Risiko sistematis
Beta ( B ) 0.63
Risiko Pasar (Rm-Rf) 7.88%
Total cost of equity 11.46%

Discount rate yang didapat dari cost cash flow yang didapat adalah
of equity sebagai pengali untuk free sebesar 11.46 persen.

Perhitungan Nilai Wajar PT Bentoel

Tbk. FCF2011 = FCF2010 * (1+g)
Nilai perusahaan adalah nilai = 358,584,274,830 *
sekarang (present value) dari arus (1+6%)
kas yang diharapkan dihasilkan oleh =
perusahaan di masa datang. 4,771,310,604,522
1. Menghitung Total present value
dari setiap estimasi free cash 3. Menghitung terminal value
flow pada tahun proyeksi 2009- dengan rumus.
2010 untuk per tanggal 1 Terminal Value of Aset =
Agustus 2009. FCF2011

ke–g
2. Menghitung free cash flow tahun
terminal dengan rumus.

= 4,771,310,604,522 / (11.46% -
6%)
= 3,621,469,114,847

122 – Volume XII, Nomor 2, Agustus 2014

Herlitah : Analisis Nilai Wajar Saham Publik Dalam Tender Offer (Studi Kasus PT Bentoel Internasional
Investment Tbk.

4. Menghitung present value dari tersebut menggunakan premi

terminal value. kendali sebagai penambah dari
Dengan menggunakan cost of saham minoritas sebesar 100
equity (ke) 11.46 persen maka persen, hal tersebut dilakukan
present value dari terminal value dengan asumsi untuk tender
per tanggal 1 Agustus 2009 offer tersebut saham minoritas
adalah sebagai berikut. mempunyai premi kendali yang
besar dikarenakan British
PV Terminal Value = Terminal Value American Tobbaco (BAT) sebagai
(1+ pemegang saham mayoritas
ke/12)^65 menginginkan saham minoritas
tersebut agar kepemilikan BAT
= 4,771,310,604,522 atas saham PT Bentoel
(1 + 11.46% /12)^29 Internasional Investama Tbk bisa
mencapai 100 persen agar go
= 3,621,469,114,847 private sebagai tujuan dari
kepemilikan saham tersebut bisa
5. Menghitung Nilai Wajar dengan terlaksana. Dari pihak
cara menjumlahkan present manajemen PT Bentoel akan
value dari total present value dirugikan apabila saham sebesar
FCF 2009 – 2010 dengan present 14,47 persen tersebut masih ada
value dari terminal value. Dari ditangan publik maka pihak
perhitungan tersebut (Lampiran manajemen masih harus
5) maka didapat saham mengeluarkan biaya untuk listing
minoritas mempunyai nilai per di bursa saham, serta kinerja
lembar saham per 1 Agustus perusahaan masih bisa diketahui
2009 adalah Rp1.291; oleh publik sehingga ekspansi
penghitungan tersebut tidak apa nantinya yang akan
menggunakan minority interest dilaksanakan pihak mayoritas
seperti yang biasa digunakan yakni BAT untuk PT Bentoel
untuk perhitungan saham tersebut masih akan diketahui
minoritas, tetapi perhitungan oleh publik.

PENUTUP saat penawaran tender offer bila

Berdasarkan analisis data dibandingkan dengan nilai wajar
pada bab sebelumnya, hasil yang yang didapat dari hasil penilaian
dapat disimpulkan dari penelitian ini pada tanggal 1 Agustus 2009
adalah sebagai berikut. dengan menggunakan metode
1. Harga saham PT Bentoel discounted cash flow (DCF)
Internasional Investama Tbk. maka harga saham PT Bentoel
saat ini yang diperdagangkan di mengalami undervalued.
Bursa Efek Indonesia maupun

– Volume XII, Nomor 2, Agustus 2014 123

Herlitah : Analisis Nilai Wajar Saham Publik Dalam Tender Offer (Studi Kasus PT Bentoel Internasional
Investment Tbk.

2. Hasil estimasi nilai wajar saham delapan miliar delapan ratus

PT Bentoel Internasional sembilan puluh satu juta seratus
Investama Tbk. dengan lima puluh enam ribu empat
menggunakan metode ratus empat puluh saru rupiah),
discounted cash flow pada dan nilai wajar per lembar
tanggal 1 Agustus 2009 adalah sahamnya adalah sebesar
sebesar Rp1,258,891,156,441; Rp1,291; (seribu dua ratus
(satu triliun dua ratus lima puluh sembilan puluh satu rupiah).

DAFTAR PUSTAKA Damodaran, Aswat,

2002,
Bounduelle, Yann, 2007, “Deals and Investment Valuation. Second
Valuation”, Paper for Merger Edition. John Wiley @ Son,
and Acquisition Seminar, Inc.
2007 Internal Seminar for __________, Aswat, 2009, “Country
other members firms of Price Default Spreads and Risk
Waterhouse Coopers, United Premiums”. Stren School of
Kingdom. Business.
Brigham, Eugene. F. and Michael C. www.damodaran.com. New
Ehrhardt, 2005, Financial York
Management, Theory and Fakhruddin, M Hendy, 2008, Istilah
Practice, International Pasar Modal, PT Elex Media
Student Edition, Thomson, Komputindo, Jakarta.
South Western, Ohio. Fernando, Liano, 2009,” The
Butler, J Peter and Pinkertor, A Weighted Average Cost of
Keith, 2007, “Quantifyimg Capital (WACC) for Firm
Company-Spesific Risk: A Valuation Calculation”,
New, Empirical Framework International Research
With Practical Applications”, Journal of Finanace and
Business Valuation Update Economics,Vol.2, 28.
BVR. Komite Penyusun Standar Penilaian
Chaplinsky, Susan, 2000, “Methods Indonesia, 2007, Standar
of Valuation for Merger and Penilaian Indonesia 2007,
Acquisitions”, University of MAPPI, Jakarta.
Virginia Darden School Largay, James A and Weaver,
Foundation. Samuel C, 2009, “The
Christianto, W., 2009, “Penilaian PT Proposed Financial Reporting
Indo Farma (Persero) Tbk Overhaul and Business
Dalam Rangka Privatisasi”, Valuation”, Management
Tesis, Program Pascasarjana, Accounting Quarterly Winter,
Universitas Gadjah Mada, Vol.10, No.2, 24.
Yogyakarta. Pratt, Shanon dan Alina V.Niculita,
2008, Valuing a Business;

124 – Volume XII, Nomor 2, Agustus 2014

Herlitah : Analisis Nilai Wajar Saham Publik Dalam Tender Offer (Studi Kasus PT Bentoel Internasional
Investment Tbk.

The Analysis and Appraisal of Universitas Gadjah Mada,

Closely Held Companies, The Yogyakarta.
McGraw-Hill Companies, Inc, Wallace, Marsha, 2008, “ Stock
USA. Valuation Using Fair-Value
Prawoto, Agus, 2004. Penilaian Accounting Data”, Bank
Usaha, BPFE Universitas Accounting and Finance, Vol.
Gadjah Mada, Yogyakarta. April-May, 11.
Ruky, Saiful M, 1999, Menilai Yi, Myung C, 2008, “ Stock Valuation
Penyertaan Dalam And Accounting Performances
Perusahaan,
PT Gramedia Effects of Financially
Pustaka Umum, Jakarta. Troubled Banks Acquired By
Sartono, R. Agus, 2001, Manajemen Foreign Investors”, Journal of
Keuangan Teori dan Aplikasi, International Business and
Edisi 4. BPFE, Economics, Vol.8, No.2.
Yogyakarta. Yu, Lei, and Saar, Gideon,
Skjeltorp, Johannes and Naes, 2002,“Information Asymetry
Randy, 2006,”Is The Market about Thr Firm and
Microstructure of Stock Permanent Price Impact of
Markets Important?”. Trade: Is There a
Economic Bulletin, 3/06 (vol. Connection?“. The Stren of
77) 123-132. Business, New York
Tambunan, Andy Porman, 2007. University.
Menilai Harga Wajar Saham, Financial reports PT Bentoel
PT Elex Media Komputindo, Internasional Investama Tbk
Jakarta. Http://www.bloomberg.com,
Utomo, R., 2008, “Analisis Nilai Historical Price, 1 Agustus
Pasar Wajar Saham PT 2009.
Central Proteinaprima Tbk www.bi.go.id
Pasca Akuisisi PT Dipasena www.damodaran.com
Citra Darmaja”, Tesis, www.danareksa.com
Program Pascasarjana, www.ptbentoel.co.id

– Volume XII, Nomor 2, Agustus 2014 125