Terjemahan Chapter 26 Splitted - Pdf-Compressed

Machine Translated by Google
26
baB
Merger dan Korporasi

Kontrol
sumber
Situs Web buku teks
berisi file Excel Sebagian besar
ketika divisipertumbuhan perusahaan
perusahaan yang terjadi
ada tumbuh melalui
melalui ekspansi
aktivitas internalmodal
penganggaran yang terjadi
normal. Namun,
yang akan memandu
Anda melalui contoh pertumbuhan yang paling dramatis dihasilkan dari merger, yang merupakan topik pertama yang
perhitungan dibahas dalam bab ini. Tindakan lain yang mengubah pengendalian perusahaan adalah divestasi—
bab ini. File untuk bab
ini adalah Ch26 kondisi yang berubah seiring berjalannya waktu, menyebabkan perusahaan menjual, atau mendivestasi,
Tool Kit.xlsx, dan divisi-divisi besarnya kepada perusahaan lain yang dapat memanfaatkan aset divestasi tersebut dengan
kami mendorong
lebih baik. Perusahaan induk adalah bentuk lain dari pengendalian perusahaan di mana satu perusahaan
Anda untuk membuka
file tersebut dan mengendalikan perusahaan lain dengan memiliki sebagian, atau seluruh sahamnya.
mengikuti saat Anda membaca bab tersebut.
Pertanyaan Awal Bab
Saat Anda membaca bab ini, pertimbangkan bagaimana Anda akan apakah merger mungkin akan diterima oleh Departemen
menjawab pertanyaan-pertanyaan berikut. Anda belum tentu bisa Kehakiman?
menjawab pertanyaan sebelum membaca babnya. Sebaliknya, Anda 2. Apa yang dimaksud dengan sinergi? Apa sajakah faktor yang
harus menggunakannya untuk memahami permasalahan yang dibahas mungkin mengarah pada sinergi? Bagaimana jumlah sinergi
dalam bab ini. Setelah membaca bab ini, Anda harus dapat memberikan dalam rencana merger diukur, dan bagaimana sinergi tersebut
setidaknya sebagian jawaban atas pertanyaan-pertanyaan tersebut, dialokasikan di antara pemegang saham kedua perusahaan?
dan Anda harus dapat memberikan jawaban yang lebih baik setelah Apakah keempat jenis merger yang dibahas pada Pertanyaan 1
bab tersebut dibahas di kelas. Perhatikan juga bahwa ketika menjawab mempunyai peluang yang sama untuk menghasilkan sinergi?
pertanyaan konseptual, sering kali berguna untuk menggunakan data
3. Banyak perusahaan yang berdiskusi serius mengenai merger.
hipotetis untuk mengilustrasikan jawaban Anda.
Terkadang diskusi ini mengarah pada merger, terkadang tidak.
Kami mengilustrasikan jawabannya dengan model Excel yang tersedia
Faktor-faktor apa saja yang harus dipertimbangkan dan
di situs Web buku teks. Mengakses model dan mengerjakannya
mempengaruhi kemungkinan penyelesaian merger?
merupakan latihan yang berguna, dan memberikan wawasan yang
berguna saat menjawab pertanyaan.
4. Jelaskan bagaimana metode kelipatan pasar digunakan untuk
menentukan nilai perusahaan target bagi calon pengakuisisi.
1. Apa yang dimaksud dengan merger horizontal, vertikal, Berikan beberapa contoh prosedur ini.
kongenerik, dan konglomerat? Apakah jenisnya berbeda-beda
Hak Cipta 2019 Cenage Learning. Seluruh hak cipta. Tidak boleh disalin, dipindai, atau diduplikasi, seluruhnya atau sebagian. WCN 02-200-203
Hak Cipta 2019 Cenage Learning. Seluruh hak cipta. Tidak boleh disalin, dipindai, atau diduplikasi, seluruhnya atau sebagian. Karena hak elektronik, beberapa konten pihak ketiga mungkin disembunyikan dari eBook dan/atau eChapter.
Tinjauan editorial menganggap bahwa konten apa pun yang disembunyikan tidak berdampak signifikan terhadap pengalaman belajar secara keseluruhan. Cengage Learning berhak menghapus konten tambahan kapan saja jika pembatasan hak berikutnya mengharuskannya.
Bab 26 Merger dan Pengendalian Perusahaan 1021
5. Jika Anda melakukan analisis merger, apakah Anda akan memberikan (2) Sama seperti pada ayat (1) tetapi pihak pengakuisisi mencatat aset
bobot lebih pada metode kelipatan atau salah satu metode DCF (yaitu pada nilai penilaiannya.
APV atau model penilaian perusahaan) dalam keputusan Anda? (3) Pengakuisisi membayar saham senilai $100 juta sebagai ganti
Menjelaskan. saham target.
6. Jelaskan bagaimana akuntansi pembelian diterapkan dalam merger. (4) Pengakuisisi membayar $100 juta tunai kepada target untuk
Apakah profesi akuntansi saat ini memerlukan cara seperti ini? asetnya.
Bagaimana perlakuan premi yang dibayarkan perusahaan pengakuisisi
terhadap nilai buku perusahaan yang diakuisisi setelah merger? Dalam setiap situasi, jawablah pertanyaan berikut. (Petunjuk:
Situasi perpajakan memang rumit, namun Gambar 26-1 akan
membantu dalam menjawab pertanyaan-pertanyaan ini.)
7. Akuisisi dapat mempunyai konsekuensi pajak yang penting tergantung
pada (a) apakah perusahaan yang mengakuisisi membeli saham
perusahaan target atau hanya asetnya saja, (b) apakah uang tunai A. Berapa jumlah yang akan diterima pemegang saham target dari
atau saham digunakan untuk pembayaran, dan (c) bagaimana pihak pihak pengakuisisi, dan berapa jumlah total tersebut yang
akan dikenakan pajak?
pengakuisisi mencatat aset perusahaan target di pembukuannya
setelah merger. Misalkan aset target memiliki nilai $50 juta, namun B. Berapa jumlah yang akan diterima oleh pemegang saham
nilai penilaian aset tersebut adalah $80 juta. Perusahaan target target dari perusahaan target, dan berapa jumlah total tersebut
termasuk dalam kelompok pajak 20%. Berikut empat kemungkinan yang akan dikenakan pajak?
situasi: C. Berapa banyak pajak yang harus dibayar oleh perusahaan

(1) Pengakuisisi membayar $100 juta tunai untuk saham target dalam target atas setiap keuntungan yang diperolehnya?
penawaran tender dan mencatat aset sesuai nilai bukunya. D. Berapa total nilai yang dapat disusutkan dari target tersebut
setelah target tersebut diperoleh?
26-1 Alasan Penggabungan

Banyak alasan yang diajukan oleh para manajer keuangan dan ahli teori untuk menjelaskan
tingginya tingkat aktivitas merger di AS. Motif utama di balik merger perusahaan disajikan
pada bagian ini.1
26-1a Sinergi Sebagai Motivasi Merger

Motivasi utama sebagian besar merger adalah untuk meningkatkan nilai perusahaan
gabungan. Jika Perusahaan A dan B bergabung menjadi Perusahaan C dan jika nilai C
melebihi nilai gabungan A dan B, maka dikatakan ada sinergi , dan merger tersebut harus
menguntungkan pemegang saham A dan B. Dampak sinergis dapat timbul dari lima
sumber: (1) ekonomi operasi, yang dihasilkan dari skala ekonomi
dalam manajemen, pemasaran, produksi, atau distribusi di mana perusahaan besar dapat
mengurangi biaya, meningkatkan penjualan, atau keduanya; (2) efisiensi diferensial, yang
berarti manajemen suatu perusahaan lebih efisien dan aset perusahaan yang lebih lemah
akan lebih produktif setelah merger; (3) ekonomi keuangan, termasuk yang lebih rendah
1 Dalam istilah yang kami gunakan, merger berarti setiap kombinasi yang membentuk satu unit ekonomi dari dua
atau lebih unit ekonomi sebelumnya. Untuk tujuan hukum, terdapat perbedaan di antara berbagai cara
penggabungan ini dapat terjadi, namun fokus kami adalah pada aspek ekonomi dan keuangan mendasar dari merger.
1022 Bagian 7 Topik Khusus
biaya pinjaman, biaya transaksi/penerbitan yang lebih rendah, dan cakupan yang lebih baik oleh analis sekuritas; (4)
dampak pajak, dalam hal ini perusahaan gabungan membayar pajak lebih sedikit dibandingkan perusahaan yang
terpisah; dan (5) peningkatan kekuatan pasar karena berkurangnya persaingan.
Tiga sumber pertama (ekonomi operasi, ekonomi keuangan, dan efisiensi diferensial) diinginkan secara ekonomi
karena meningkatkan produktivitas, sehingga menurunkan harga bagi konsumen dan meningkatkan keuntungan bagi
investor.
Sumber keempat, dampak pajak, juga menguntungkan konsumen dan investor dengan mengurangi biaya
perusahaan. Namun, jika pemerintah mengumpulkan lebih sedikit pendapatan dari dunia usaha, maka kemungkinan
besar pemerintah akan menutup kerugian tersebut dengan menaikkan pajak bagi individu, meningkatkan defisit federal,
mengurangi program federal, atau kombinasi ketiganya.
Peningkatan kekuatan pasar (sumber sinergi kelima) mengurangi persaingan, sehingga menyebabkan harga
lebih tinggi bagi konsumen. Hal ini dapat terjadi jika beberapa perusahaan, yang disebut oligopoli, mendominasi suatu
industri atau jika satu perusahaan, yang disebut monopoli, mendominasi suatu industri. Namun, Divisi Antimonopoli
Departemen Kehakiman dan Komisi Perdagangan Federal tidak seharusnya menyetujui merger yang mengurangi
persaingan secara signifikan.2 Misalnya, usulan merger pada tahun 2017 antara raksasa asuransi kesehatan Cigna
dan Anthem diblokir karena regulator khawatir hal tersebut akan berdampak buruk. menaikkan harga bagi konsumen.
Ketika merger selesai, sinergi yang diharapkan seringkali gagal terjadi. Misalnya, Triarc Companies (yang
memiliki jaringan makanan cepat saji Arby's) mengakuisisi Wendy's International pada tahun 2008, membentuk
Wendy's Arby's Group. Mantan pemegang saham Arby memiliki saham senilai $490 juta di perusahaan baru tersebut,
sedikit lebih banyak daripada yang mereka miliki sebelum merger. Mantan pemegang saham Wendy menerima saham
baru senilai sekitar $2 miliar. Penggabungan tidak menciptakan sinergi yang diharapkan—kinerja Arby sebelum
merger mengalami tren negatif yang berlanjut setelah merger. Pada tahun 2011, Wendy's Arby's Group menjual Arby's
dengan harga sekitar $339 juta, penurunan yang signifikan dari nilai sebelum merger.3
26-1b Pertimbangan Perpajakan sebagai Motivasi Merger

Pertimbangan perpajakan seringkali menyebabkan perusahaan melakukan merger. Misalnya, perusahaan yang
menguntungkan dengan jumlah penghasilan kena pajak yang besar dapat mengakuisisi perusahaan dengan
penghasilan rendah atau negatif namun memiliki akumulasi kerugian pajak yang besar. Dengan adanya merger,
akumulasi kerugian ini dapat dengan segera mengurangi pajak bagi perusahaan yang melakukan merger dan bukannya
diteruskan dan digunakan di masa depan oleh perusahaan yang melakukan merger.4
Motif terkait pajak lainnya terjadi ketika perusahaan memiliki arus kas bebas (FCF) lebih banyak daripada yang
dibutuhkan untuk mendukung peluang investasi internal dengan NPV positif. Perusahaan dapat membayar dividen
khusus, namun pemegang sahamnya harus segera membayar pajak
2 Sherman Act (1890), Clayton Act (1914), dan Celler Act (1950) melarang perusahaan untuk melakukan penggabungan
usaha jika penggabungan tersebut cenderung mengurangi persaingan. Untuk wawasan menarik mengenai peraturan
antimonopoli dan merger, lihat B. Espen Eckbo, “Mergers and the Value of Antitrust Deterrence,” Journal of Finance, Juli
1992, hlm. 1005–1029.
3 Grup Wendy's Arby bergabung kembali menjadi Perusahaan Wendy. Pembeli Arby membayar Wendy's sebesar $130 juta tunai,
mentransfer saham Arby's baru senilai $19 juta ke Wendy's, dan mengambil utang Arby sebesar $190 juta, dengan total $339 juta.
Selain itu, Wendy's memperoleh keringanan pajak sekitar $80 miliar akibat kerugiannya di Arby's.
4
Kongres telah mempersulit perusahaan untuk meneruskan penghematan pajak setelah merger dengan membatasi
penggunaan kerugian yang dibawa ke depan dalam merger.
pada distribusi. Perusahaan dapat membeli kembali saham, namun pemegang saham yang menjual harus
membayar pajak keuntungan modal. Sebaliknya, perusahaan dapat menyelamatkan pemegang sahamnya
dari konsekuensi pajak negatif ini dengan menggunakan FCF untuk melakukan akuisisi.
Hal ini telah memotivasi sejumlah merger, namun, seperti yang akan kami jelaskan nanti, merger yang hanya
dimotivasi oleh pertimbangan perpajakan sering kali mengurangi kekayaan pemegang saham yang
mengakuisisi.
26-1c Pembelian Aset di Bawah Biaya

Penggantiannya sebagai Motivasi Penggabungan
Terkadang suatu perusahaan disebut-sebut sebagai kandidat akuisisi karena biaya penggantian asetnya jauh
lebih tinggi daripada nilai pasarnya. Hal ini terutama terjadi pada industri sumber daya alam; misalnya,
cadangan perusahaan minyak mungkin lebih bernilai di atas kertas dibandingkan saham perusahaan. Tentu
saja, mengubah nilai kertas menjadi nilai moneter tidak selalu semudah kedengarannya.
26-1d Diversifikasi sebagai Motivasi Merger

Manajer sering menyebut diversifikasi sebagai alasan merger. Mereka berpendapat bahwa diversifikasi
membantu menstabilkan pendapatan perusahaan dan dengan demikian menguntungkan pemiliknya.
Stabilisasi pendapatan tentu saja bermanfaat bagi karyawan, pemasok, dan pelanggan, namun nilainya bagi
pemegang saham kurang jelas. Misalnya, pemegang saham dapat melakukan diversifikasi dengan membeli
saham di kedua perusahaan. Selain itu, penelitian menunjukkan bahwa konglomerat yang terdiversifikasi
mempunyai kekayaan yang jauh lebih kecil dibandingkan jumlah kekayaan masing-masing konglomerat.5
Situasinya berbeda bagi pemilik-manajer sebuah perusahaan yang dimiliki secara dekat. Untuk
melakukan diversifikasi, pemilik harus menjual sebagian saham perusahaan dan menggunakan hasilnya untuk
investasi lain. Namun, sulit untuk menjual saham yang dimiliki secara ketat, dan keuntungan apa pun dari
penjualan saham akan dikenakan pajak sebagai keuntungan modal. Oleh karena itu, merger mungkin
merupakan cara terbaik bagi pemilik untuk mendiversifikasi kekayaan pribadinya.
26-1e Insentif Pribadi Eksekutif

sebagai Motivasi Merger
Banyak keputusan bisnis didasarkan pada motivasi pribadi para eksekutif dan bukan berdasarkan analisis
ekonomi yang baik. Kekuasaan, prestise, dan kompensasi yang lebih tinggi dikaitkan dengan pengelolaan
perusahaan yang lebih besar, yang memainkan peran penting dalam banyak merger.6 Oleh karena itu,
beberapa CEO mungkin menganjurkan akuisisi karena alasan pribadi dibandingkan alasan bisnis.
Beberapa eksekutif dan manajer perusahaan yang diakuisisi sering kali kehilangan pekerjaan atau
tunjangan dan mungkin menentang merger hanya karena alasan pribadi. Misalnya, pada 17 Februari 2017,
Kraft Heinz mengumumkan bahwa mereka berupaya mengakuisisi Unilever, yang akan menciptakan raksasa
makanan dan barang konsumsi yang besar. Harga penawaran tersebut 17% lebih tinggi dibandingkan harga
saham Unilever saat ini. Tawaran itu pasti menyenangkan para pemegang saham karena harga saham Kraft
Heinz meningkat lebih dari 10% dan harga saham Unilever
5
Lihat, misalnya, Philip Berger dan Eli Ofek, “Diversification's Effect on Firm Value,” Journal of
Financial Economics, 1995, hlm. 37–65; dan Larry Lang dan René Stulz, “Tobin's Q, Diversifikasi
Perusahaan, dan Kinerja Perusahaan,” Jurnal Ekonomi Politik, Desember 1994, hlm. 1248–1280.
6 Lihat Randall Morck, Andrei Shleifer, dan Robert W. Vishny, “Apakah Tujuan Manajerial Mendorong
Akuisisi yang Buruk?” Jurnal Keuangan, Maret 1990, hlm.31–48.
sebesar 15%. Dua hari kemudian, Kraft Heinz menarik tawarannya karena niat Unilever untuk
menolak merger tersebut. Salah satu pemegang saham terbesar Kraft Heinz, 3G Capital
Management, terkenal memiliki kecenderungan untuk melakukan pemotongan biaya, termasuk
menghilangkan fasilitas seperti jet perusahaan. Mungkin hal ini berperan dalam penolakan Unilever.
26-1f Nilai Putusnya Sebagai Motivasi Merger

Beberapa spesialis pengambilalihan memperkirakan nilai perpisahan suatu perusahaan , yaitu
nilai masing-masing bagian perusahaan jika dijual secara terpisah. Jika nilai ini lebih tinggi dari nilai
pasar perusahaan saat ini, maka spesialis pengambilalihan dapat mengakuisisi perusahaan
tersebut pada atau bahkan di atas nilai pasar saat ini, menjualnya secara terpisah, dan memperoleh
keuntungan.
ÿ Definisikan sinergi. Apakah sinergi merupakan alasan sah untuk melakukan merger?
Jelaskan beberapa situasi yang mungkin menghasilkan keuntungan sinergis.
ÿ Misalkan perusahaan Anda dapat membeli perusahaan lain dengan harga hanya
Tes Mandiri setengah dari nilai penggantiannya. Apakah itu cukup menjadi pembenaran untuk
melakukan akuisisi? Mengapa atau mengapa tidak?
ÿ Diskusikan pro dan kontra diversifikasi sebagai alasan merger.
ÿ Apa yang dimaksud dengan nilai perpisahan?
26-2 Jenis Penggabungan

Para ekonom mengklasifikasikan merger menjadi empat jenis: (1) horizontal, (2) vertikal, (3) kon-
generik, dan (4) konglomerat. Dalam merger horizontal, satu perusahaan bergabung dengan
perusahaan lain dalam bidang usaha yang sama; penggabungan Sherwin-Williams dengan Valspar
(industri lukisan) pada tahun 2017 adalah contohnya. Penggabungan roll-up adalah jenis merger
horizontal tertentu di mana sebuah perusahaan membeli banyak perusahaan kecil di industri yang
sama dan “menggabungkannya” untuk menciptakan merek yang terkonsolidasi. Hal ini terjadi di
banyak bisnis, termasuk pengumpulan sampah (misalnya, Waste Connections), penjualan mobil
bekas (misalnya AutoNation), dan bahkan rumah duka (misalnya Services Corporation International).
Dalam merger vertikal, produk satu perusahaan digunakan oleh perusahaan lain.
Penggabungan Tecogen pada tahun 2017 (produsen sistem pembangkit listrik energi ramah
lingkungan untuk fasilitas bisnis) dan American DG Energy (yang memiliki dan mengelola sistem
pembangkit listrik di lokasi) merupakan merger vertikal. Congeneric berarti “bersekutu dalam sifat
atau tindakan”; oleh karena itu, merger kongenerik melibatkan perusahaan-perusahaan terkait
tetapi bukan produsen produk yang sama (horizontal) dan bukan perusahaan-perusahaan dalam satu produsen–
hubungan pemasok (vertikal). Akuisisi Verizon atas Yahoo! adalah sebuah contoh. Penggabungan
konglomerat terjadi ketika perusahaan-perusahaan yang tidak terkait bergabung.
Uji Mandiri ÿ Apa saja empat jenis merger?
26-3 Tingkat Aktivitas Penggabungan

Jumlah dan nilai merger cenderung naik dan turun selama bertahun-tahun dalam suatu siklus, yang dikenal
sebagai gelombang merger. Setidaknya ada lima gelombang merger: (1) Sekitar tahun 1900, merger
horizontal (misalnya industri minyak dan baja) menciptakan monopoli. (2) Pada tahun 1920-an, banyak
merger yang mengkonsolidasikan industri (misalnya otomotif dan utilitas) dan menciptakan oligopoli; yang
lain menciptakan rantai pasokan yang terintegrasi secara vertikal. (3) Pada tahun 1960an, perusahaan-
perusahaan dalam industri yang tidak berhubungan bergabung menjadi konglomerat besar. (4) Tahun 1980-
an ditandai dengan pengambilalihan yang tidak bersahabat dan merger yang bersifat kongenerik. (5) Pada
tahun 1990-an, deregulasi memperbolehkan merger di industri-industri yang tadinya terlindung (seperti
komunikasi dan jasa keuangan) dan mendorong merger lintas negara sehingga menciptakan perusahaan-
perusahaan multinasional yang sangat besar.
Menurut pendapat kami, gelombang-gelombang berikutnya terutama didorong oleh kondisi ekonomi.
Gambar 26-1 menunjukkan nilai merger di seluruh dunia sebagai persentase kapitalisasi pasar saham
dunia. Tidak mengherankan jika peningkatan aktivitas merger cenderung terjadi pada periode pertumbuhan
ekonomi tinggi dan inovasi teknologi, sedangkan penurunan aktivitas merger didorong oleh kekuatan yang
sama yang menyebabkan resesi.
Gambar 26-1 Aktivitas Penggabungan
Nilai Seluruh Dunia

Merger sebagai Persentase
Stok Seluruh Dunia
Kapitalisasi pasar
%
14 Merger
Kapitalisasi pasar Resesi
12
10
0
5891
7891
9891
1991
3991
5991
7991
9991
7102
5102
1002
3002
5002
7002
9002
1102
3102
Tahun
Catatan:
Nilainya disesuaikan dengan inflasi dan ditampilkan dalam dolar tahun 2016.
Nilai-nilai ini disesuaikan dengan inflasi menggunakan Indeks Harga Konsumen yang disediakan oleh FRED: Data Ekonomi Federal Reserve (dasar): https://
fred.stlouisfed.org/series/CPIAUCSL.
Sumber: Nilai nominal aktivitas merger berasal dari Institute for Mergers, Acquisitions and Alliances (IMAA): https://imaa-institute .org/mergers-and-acquisitions-
statistics/.
Indeks Harga Konsumen dapat ditemukan di FRED: Data Ekonomi Federal Reserve (basis): https://fred.stlouisfed.org/series/CPIAUCSL.
Beberapa merger sangat besar, seperti merger Vodafone AirTouch dan Mannesmann senilai $161 miliar
pada tahun 2000, yang masih merupakan merger terbesar yang pernah kami tulis pada tahun 2017. Merger
besar lainnya baru-baru ini mencakup akuisisi St. Jude Medical, Inc. oleh Abbott senilai $25 miliar, pada tahun
2017 dan akuisisi LinkedIn oleh Microsoft senilai $26 miliar pada tahun 2016.
Uji Diri ÿ “Gelombang merger” besar apa yang terjadi di Amerika Serikat?
26-4 Bermusuhan versus Ramah

Pengambilalihan
Untuk beberapa merger, eksekutif senior dari dua perusahaan sepakat bahwa merger akan saling
menguntungkan. Dalam situasi lain, para eksekutif sebuah perusahaan berjuang mati-matian untuk mencegah
merger. Bagian berikut menjelaskan kedua situasi ini.
26-4a Penggabungan Ramah

Dalam sebagian besar situasi merger, perusahaan yang mengakuisisi ingin membeli perusahaan target
dan memulai negosiasi dengan CEO target. Terkadang hal sebaliknya terjadi dan target memulai percakapan
merger. Perusahaan yang mengakuisisi biasanya lebih besar dari targetnya, namun ada banyak contoh di
mana perusahaan yang lebih kecil mengakuisisi perusahaan yang lebih besar.
Ketika perusahaan pengakuisisi telah mengidentifikasi kemungkinan target, perusahaan tersebut harus
(1) menetapkan harga atau kisaran harga yang sesuai, dan (2) memutuskan syarat pembayaran—apakah
perusahaan tersebut akan menawarkan uang tunai, saham biasa miliknya, obligasi, atau semacamnya?
kombinasi? Selanjutnya, manajer perusahaan pengakuisisi harus memutuskan bagaimana mendekati manajer
perusahaan target. Jika perusahaan yang mengakuisisi memiliki alasan untuk meyakini bahwa manajemen
target akan menyetujui merger tersebut, maka salah satu CEO akan menghubungi CEO lainnya, mengusulkan
merger, dan kemudian mencoba menentukan persyaratan yang sesuai. Jika tercapai kesepakatan, maka
kedua kelompok manajemen akan mengeluarkan pernyataan kepada pemegang sahamnya yang menyatakan menyetujui merger.
Manajemen target akan merekomendasikan kepada pemegang sahamnya agar mereka menyetujui
merger. Umumnya, pemegang saham diminta untuk melakukan tender (yaitu menyerahkan) sahamnya
kepada lembaga keuangan yang ditunjuk, disertai dengan surat kuasa yang ditandatangani yang mengalihkan
kepemilikan saham tersebut kepada perusahaan yang mengakuisisi. Pemegang saham perusahaan target
kemudian menerima pembayaran tertentu, baik saham biasa dari perusahaan yang mengakuisisi (dalam hal
ini pemegang saham perusahaan target menjadi pemegang saham perusahaan yang mengakuisisi), uang
tunai, obligasi, atau campuran uang tunai dan sekuritas. Ini adalah proses yang biasa terjadi dalam merger
persahabatan. Akuisisi Microsoft atas LinkedIn pada tahun 2016 adalah contoh merger yang bersahabat.
26-4b Pengambilalihan yang Bermusuhan
Namun, sering kali manajemen perusahaan target menolak dan upaya pengambilalihan ini disebut merger
yang tidak bersahabat. Jika perusahaan yang mengakuisisi (sering disebut korporasi perampok) ingin
bertahan, maka perusahaan tersebut akan melakukan penawaran tender langsung kepada pemegang saham
target dan meminta mereka untuk melelang sahamnya dengan imbalan harga yang ditawarkan.
Manajer perusahaan target akan mendesak pemegang saham untuk tidak melakukan tender sahamnya, umumnya dengan
alasan bahwa penawaran tersebut terlalu rendah.
Perusahaan target juga dapat menerapkan pertahanan pengambilalihan lainnya, seperti mengubah peraturan
sehingga direkturnya akan menjalankan masa jabatan yang berbeda-beda , yaitu tidak semua direktur dipilih pada satu
waktu. Misalnya, hanya sepertiga kursi yang terisi setiap tahun, dan direktur menjabat untuk masa jabatan tiga tahun.
Seperti dijelaskan di Bab 10, ketentuan yang tidak jelas akan mempersulit penyerang yang bermusuhan untuk membeli
saham minoritas di perusahaan dan kemudian memilih salah satu sekutunya untuk menjadi anggota dewan.
Target tersebut mungkin juga mengubah anggaran rumah tangga sehingga merger harus disetujui oleh mayoritas
super (seperti 75% suara) dan bukan oleh mayoritas sederhana.
Taktik lainnya adalah mengangkat isu antimonopoli dengan harapan Departemen Kehakiman akan memblokir merger
tersebut. Terkadang eksekutif senior target akan meminta perusahaan lain (dengan CEO dan dewan direksi yang lebih
ramah daripada perampok) untuk mengakuisisi mereka. Jika perusahaan setuju untuk mencoba, perusahaan tersebut
disebut ksatria putih; jika berhasil, hasilnya adalah merger defensif). Misalnya, Valent Pharmaceuticals International Inc.
melakukan pengambilalihan Allergan Inc. (yang memproduksi Botox). Namun, Allergan melawan pengambilalihan tersebut
dan pada tahun 2015 diakuisisi oleh Activis PLC melalui merger yang bersahabat. Perusahaan target mungkin mencari
pengawal kulit putih yang ramah terhadap manajemen saat ini dan dapat membeli cukup banyak saham perusahaan
target untuk memblokir merger.
Seperti dijelaskan dalam Bab 10, target tersebut mungkin akan memberikan parasut emas kepada CEO, yaitu
pembayaran dalam jumlah sangat besar yang diberikan kepada para eksekutif yang terpaksa mengundurkan diri ketika
merger terjadi. Target tersebut mungkin mengadopsi pertahanan pil racun, yang merupakan ketentuan hak pemegang
saham yang memungkinkan pemegang saham yang ada dalam target untuk membeli saham tambahan dengan harga lebih
rendah dari nilai pasar jika calon pengakuisisi membeli saham pengendali. Atau mungkin melakukan greenmail dan
membeli kembali saham dari perampok dengan harga yang lebih tinggi dari harga pasar. Sebagai imbalannya, perampok
tersebut setuju untuk menghentikan upaya akuisisi selama beberapa tahun tertentu.
Sebagian besar upaya pengambilalihan secara bermusuhan gagal, setidaknya pada awalnya. Misalnya, pada awal
tahun 2016, Westlake Chemical Corp. mengajukan penawaran sebesar $20 per saham (sebagian tunai dan sebagian
saham Westlake) untuk Axiall, perusahaan kimia besar lainnya. Axiall menentang upaya akuisisi tersebut meski tawarannya
hampir dua kali lipat dari harga saham Axiall saat ini. Perusahaan lain menyatakan minatnya untuk mengakuisisi Axiall,
tetapi Westlake menawarkan $33 per saham, semuanya dalam bentuk tunai, dan menyelesaikan akuisisi pada akhir tahun
itu.
ÿ Apa perbedaan antara merger yang bermusuhan dan merger yang bersahabat?
ÿ Jelaskan beberapa pertahanan pengambilalihan. Tes Mandiri
26-5 Peraturan Penggabungan

Bagian berikut menjelaskan undang-undang penting federal dan negara bagian yang mengatur merger.
26-5a Peraturan Federal: Undang-Undang Williams

Seperti yang kami jelaskan di Bagian 26-1a, Kongres mengesahkan undang-undang antimonopoli untuk melindungi
konsumen dari harga yang lebih tinggi akibat merger yang mengurangi persaingan. Undang-undang ini membantu
konsumen namun tidak banyak melindungi pemegang saham selama upaya pengambilalihan yang tidak bersahabat.
Perampok yang bermusuhan sering kali membuat penawaran tender dua tingkat yang menetapkan bahwa pihak
pengakuisisi akan menerima tender pemegang saham sesuai urutan penerimaannya, dengan ancaman tersirat
untuk menurunkan harga penawaran setelah 50% saham berada di tangan. Penawaran tender akan berakhir
hanya dalam beberapa hari; jika tidak cukup banyak saham yang ditender, perampok dapat membatalkan
kesepakatan. Lebih buruk lagi, perampok sering kali gagal memberikan rincian yang memadai bagi pemegang
saham untuk menentukan nilai saham atau sekuritas lain yang akan diterima sebagai imbalan atas penawaran
saham mereka.
Untuk mengatasi masalah ini, Kongres mengesahkan Undang-Undang Williams pada tahun 1968, yang
mensyaratkan hal-hal berikut: (1) Pihak pengakuisisi harus mengungkapkan kepemilikan mereka saat ini dan niat
masa depan mereka dalam waktu 10 hari setelah mengumpulkan setidaknya 5% saham perusahaan. (2)
Pengakuisisi wajib mengungkapkan sumber dana yang akan digunakan dalam akuisisi. (3) Pemegang saham
perusahaan sasaran harus diberi waktu sekurang-kurangnya 20 hari untuk menawarkan sahamnya; artinya,
penawaran harus “terbuka” setidaknya selama 20 hari. (4) Jika perusahaan pengakuisisi menaikkan harga
penawaran selama periode terbuka 20 hari, maka semua pemegang saham yang melakukan penawaran sebelum
penawaran baru harus menerima harga yang lebih tinggi. Ketentuan ini mengurangi kemampuan perusahaan
pengakuisisi untuk mengejutkan manajemen dan mendorong pemegang saham sasaran agar menerima tawaran
yang tidak memadai.
26-5b Peraturan Negara

Negara-negara juga telah mengeluarkan undang-undang yang dirancang untuk mencegah pengambilalihan yang
tidak bersahabat. Misalnya, seorang perampok sering kali membeli saham target dalam jumlah yang cukup untuk
memberikan dampak besar pada suara pemegang saham mana pun, termasuk yang terkait dengan
pengambilalihan. Untuk membatasi hak suara ini, 27 negara bagian telah mengesahkan undang-undang Akuisisi
Saham Kontrol.7 Misalnya, undang-undang di Indiana mendefinisikan “saham kendali” sebagai 20% atau lebih
saham dengan hak suara. Jika ambang batas dilampaui oleh seorang perampok, maka ia tidak dapat memberikan
suara kecuali disetujui oleh pemegang saham mayoritas (atau super mayoritas) yang (1) bukan pejabat atau
direktur dalam dari target, atau (2) bukan rekan dari perampok tersebut. Patung tersebut biasanya memberikan hak
kepada pemilik saham kendali untuk mengadakan pemungutan suara dalam jangka waktu beberapa hari tertentu.
Patung Control Share memperlambat aksi dan dengan demikian memberikan waktu yang tepat bagi target untuk
melakukan pertahanan.
Lebih dari tiga puluh negara bagian memiliki undang-undang Kombinasi Bisnis yang mulai berlaku jika
pemegang saham minoritas, seperti perampok, memiliki lebih dari persentase saham berhak suara yang ditentukan.
Jika demikian, undang-undang melarang perampok memperoleh target untuk jangka waktu yang seringkali 3-5
tahun.
Lebih dari tiga puluh negara bagian juga memiliki patung Konstituensi yang Diperluas yang secara jelas
mengizinkan dewan untuk mempertimbangkan pemangku kepentingan selain pemegang saham, seperti karyawan.
Faktanya, beberapa negara bagian mempunyai undang-undang Asumsi Kontrak Kerja yang mengamanatkan
bahwa pihak pengakuisisi yang bermusuhan terus menghormati kontrak kerja yang ada.
Beberapa negara bagian memiliki Ketentuan Harga Wajar yang mengharuskan perampok membayar harga
yang sama dalam penawaran tender dua tingkat, bukan harga tinggi di tingkat pertama dan harga rendah di tingkat
kedua. Faktanya, beberapa perusahaan mempunyai peraturan Harga Wajar yang mewajibkan setiap tawaran
merger harus memenuhi atau melampaui harga yang ditentukan berdasarkan kondisi pasar, seperti rasio harga/
ekuitas perusahaan atau industri.
Beberapa negara bagian memiliki undang-undang Pencairan Saham Kontrol . Misalkan sebuah perusahaan
atau investor memperoleh cukup banyak saham di perusahaan lain hingga melebihi ambang batas (seperti 20% di
Pennsylvania). Meskipun pembeli tidak berencana untuk segera mencobanya
7 Lihat Matthew D. Cain, Stephen B. McKeon, dan Steven Davidoff Solomon, “Apakah Hukum Pengambilalihan Penting?
Bukti dari Lima Dekade Pengambilalihan yang Bermusuhan,” Journal of Financial Economics, 2017, hlm. 464–485.
Setelah akuisisi, pemegang saham target yang tersisa dapat meminta pembeli untuk membeli sahamnya
dengan harga yang wajar. Hal ini membuat investor enggan memperoleh saham minoritas yang besar
kecuali mereka memiliki rencana segera untuk mengakuisisi perusahaan tersebut.
Alih-alih menghalangi pengambilalihan, beberapa undang-undang negara bagian dirancang untuk
melindungi pemegang saham sasaran dari manajer mereka sendiri . Misalnya, beberapa undang-undang
negara bagian membatasi penggunaan parasut emas, pil racun, dan surat hijau karena ketentuan ini
memperkaya atau memperkuat eksekutif senior perusahaan target dengan mengorbankan pemegang saham.
Pengadilan Delaware memutuskan bahwa jika beberapa perusahaan mengajukan penawaran untuk
suatu target, maka target tersebut harus menerima tawaran dengan harga tertinggi. Revlon, Inc. menjadi
sasaran dalam kasus pengadilan, sehingga persyaratannya sering disebut “aturan Revlon”. Keputusan ini
melindungi pemegang saham dari para eksekutif mereka yang sudah lama berkuasa dengan mempersulit
perusahaan target untuk menerima tawaran yang lebih rendah dari pihak yang berkuasa. Sekitar sepuluh
negara bagian telah mengadopsi aturan Revlon. Menariknya, jumlah negara bagian yang sama telah
mengadopsi keputusan yang secara khusus menolak aturan Revlon.
ÿ Apakah ada kebutuhan untuk mengatur merger? Menjelaskan.
ÿ Apakah negara bagian berperan dalam regulasi merger, atau apakah semuanya dilakukan Tes Mandiri
di tingkat nasional? Menjelaskan.
26-6 Ikhtisar Analisis Merger

Perusahaan yang mengakuisisi harus menjawab dua pertanyaan. Pertama, berapa nilai target setelah
dimasukkan ke dalam pihak pengakuisisi? Perhatikan bahwa nilai ini mungkin sangat berbeda dari nilai
target saat ini, yang tidak mencerminkan sinergi atau manfaat pajak pasca-merger. Kedua, berapa harga
yang harus ditawarkan pihak pengakuisisi untuk target tersebut?
Bagian berikut membahas penetapan harga dan struktur penawaran (tunai versus saham), namun untuk
saat ini kami fokus pada memperkirakan nilai target pasca-merger.
Ada dua pendekatan dasar yang digunakan dalam penilaian merger: teknik discounted cash flow (DCF)
dan analisis berganda pasar.8 Bukti survei menunjukkan bahwa hampir semua bank investasi menggunakan
teknik DCF untuk memperkirakan nilai target saat ini.9 Sebagai bagian dari proses, semua responden
menggunakan model pertumbuhan konstan dan kelipatan pasar untuk memperkirakan nilai cakrawala.
Pendekatan kelipatan pasar mengasumsikan bahwa suatu target sebanding secara langsung dengan rata-
rata perusahaan dalam industrinya.
Karena prosedur ini memberikan perkiraan kasar terbaik, kami akan fokus pada pendekatan arus kas yang
didiskontokan.
8 Lihat Bab 8 untuk penjelasan mengenai analisis kelipatan pasar.

9 Lihat W. Todd Brotherson, Kenneth M. Eades, Robert S. Harris, dan Robert C. Higgins, “Penilaian
Perusahaan dalam Merger dan Akuisisi: Bagaimana Arus Kas yang Didiskon Diterapkan oleh
Praktisi Terkemuka?” Jurnal Keuangan Terapan, No. 2, 2014, hlm.43–51. Untuk bukti survei tambahan, lihat
Tarun K. Mukherjee, Halil Kiymaz, dan H. Kent Baker, “Merger Motives and Target Valuation: A Survey of
Evidence from CFOs,” Journal of Applied Finance, Fall/Winter 2004, hal. 7–23 . Untuk bukti efektivitas kelipatan
pasar dan pendekatan DCF, lihat SN Kaplan dan RS Ruback, “Penetapan Harga Pasar dari Perkiraan Arus
Kas: Arus Kas yang Didiskontokan vs. Metode 'Yang Sebanding'”
Jurnal Keuangan Perusahaan Terapan, Musim Dingin 1996, hlm.45–60. Lihat juga Samuel C. Weaver, Robert S.
Harris, Daniel W. Bielinski, dan Kenneth F. MacKenzie, “Penilaian Merger dan Akuisisi,” Manajemen Keuangan,
Musim Panas 1991, hlm. 85–96; dan Nancy Mohan, M. Fall Ainina, Daniel Kaufman, dan Bernard J. Winger,
“Praktik Penilaian Akuisisi/Divestasi di Perusahaan-Perusahaan Besar AS,” Financial Practice and Education,
Spring 1991, hlm. 73–81.
Ada tiga metode DCF yang banyak digunakan: (1) metode penilaian arus kas bebas
perusahaan, (2) metode nilai sekarang yang disesuaikan dengan kompresi, dan (3) metode arus
kas bebas ke ekuitas, yang juga disebut metode sisa ekuitas.
Seperti dijelaskan pada Bab 17, nilai penyesuaian terkompresi merupakan satu-satunya model
yang tepat jika terdapat struktur modal yang tidak konstan selama periode perkiraan eksplisit, hal
yang sering terjadi dalam merger. Oleh karena itu, kami hanya akan menggunakan pendekatan
APV terkompresi di bagian berikut untuk mengilustrasikan penilaian target dan menetapkan harga
penawaran.
ÿ Dua pertanyaan apa yang harus dijawab oleh pihak pengakuisisi?

Tes Mandiri ÿ Apa empat metode untuk memperkirakan nilai suatu target?
26-7 Memperkirakan Nilai Target

Caldwell Inc., sebuah perusahaan teknologi besar, sedang mengevaluasi potensi akuisisi
perusahaan kecil, Tutwiler Controls. (Tutwiler adalah perusahaan yang sama yang diperiksa di
Bab 17.) Jika akuisisi terjadi, maka akan terjadi pada tanggal 1 Januari 2019, sehingga penilaian
akan dilakukan pada tanggal tersebut dan akan didasarkan pada struktur permodalan dan sinergi
yang diharapkan setelah akuisisi. Akuisisi. Tutwiler saat ini memiliki nilai pasar ekuitas sebesar
$109 juta dan utang sebesar $26 juta, dengan total nilai pasar sebesar $135 juta.
Dengan demikian, struktur modal Tutwiler saat ini terdiri dari hampir 20% utang: $26/$135 5
19,26%. Caldwell bermaksud membiayai akuisisi tersebut dengan proporsi utang yang sama dan
berencana mempertahankan target struktur modal sebesar 20% utang dan 80% ekuitas selama
periode proyeksi dan setelahnya.10
Tutwiler adalah perusahaan publik, dan beta yang ditentukan pasarnya adalah 1.4.
Mengingat tingkat bebas risiko sebesar 6% dan premi risiko pasar sebesar 5%, Model Penetapan Harga Aset
Modal menghasilkan tingkat pengembalian ekuitas yang disyaratkan, rsL, sebesar:
rsL 5 rRF 1 b(RPM)

5 6% 1 1,4(5%) 5 13%
Biaya utang sebelum pajak Tutwiler adalah 8%, dan tarif pajak federal-plus-negara bagiannya adalah 40%.
WACC-nya adalah:
WACC 5 minggu rd (1 2 T) 1 ws rsL

5 0,20(8%)(1 2 0,40) 1 0,80(13%)
5 11,36%
Berapa nilai Tutwiler bagi Caldwell setelah merger? Pengikut

bagian menjawab pertanyaan ini.
sumber
Lihat Kit Alat Bab 26.xlsx
26-7a Memproyeksikan Arus Kas Pasca Penggabungan
untuk detailnya. Urutan bisnis pertama adalah memperkirakan arus kas pasca-merger yang akan dihasilkan
Tutwiler. Sejauh ini, ini adalah tugas paling penting dalam setiap analisis merger. Secara murni
10Beberapa merger mengubah struktur permodalan target. Jika Caldwell memilih untuk melakukan hal tersebut,
maka Caldwell akan menggunakan teknik peramalan untuk perubahan struktur modal, seperti yang dijelaskan dalam
Bab 17 dan Ekstensi Web 17A.
merger keuangan, yang didefinisikan sebagai merger yang tidak diharapkan adanya sinergi operasi,
maka tambahan arus kas pasca-merger hanyalah arus kas yang diharapkan perusahaan target. Dalam
merger operasi, dimana operasi kedua perusahaan akan diintegrasikan, peramalan arus kas masa
depan jelas lebih sulit karena potensi sinergi harus diperkirakan. Manajer pemasaran, produksi, sumber
daya manusia, dan akuntansi memainkan peran utama di sini, dengan manajer keuangan berfokus pada
pembiayaan akuisisi dan melakukan analisis yang dirancang untuk menentukan apakah proyeksi arus
kas sepadan dengan biayanya.
Dalam bab ini, kita menerima proyeksi sebagaimana adanya dan berkonsentrasi pada bagaimana proyeksi tersebut
dianalisis. Dengan menggunakan teknik yang sama seperti yang jaring Perpanjangan 17A , Kami
dijelaskan di atas, kami telah membuat proyeksi pasca-merger untuk Tutwiler, dengan mempertimbangkan
semua sinergi yang diharapkan dan mempertahankan struktur permodalan yang konstan; Penjelasan
dariProyeksi Kit Alat
lihat lembar kerja di fileCh26.xlsx . Baik Caldwell dan Tutwiler termasuk dalam
kelompok pajak federal-plus-negara bagian yang marjinal sebesar 40%. Biaya utang setelah akuisisi
akan tetap sebesar 8%. Proyeksi tersebut mengasumsikan pertumbuhan pada periode pasca-horizon
akan sebesar 5% karena adanya sinergi. Gambar 26-2 menunjukkan proyeksi ini (perlu diingat bahwa
proyeksi ini berbeda dengan Bab 17 karena mencerminkan sinergi yang diharapkan dalam akuisisi).
Panel A pada Gambar 26-2 menunjukkan item-item terpilih dari proyeksi laporan keuangan. Panel
B menunjukkan perhitungan arus kas bebas dan penghematan pajak tahunan karena pengurangan
bunga.
Gambar 26-2 Proyeksi Anak Perusahaan Tutwiler Pasca-Merger (Jutaan Dolar)
A B C D E F G H
48 1/1/19 31/12/19 31/12/20 31/12/21 31/12/22 31/12/23
49 Panel A: Item yang Dipilih dari Proyeksi
50 Laporan keuangan
51 1. Selas bersih 000.551$ 000.012$000.002$000.581$000.071$
52 2. EBIT $27.745 $30.430 $35.800 $37.590
$33.115
53 3. Beban Bungaa 4. $2.890 $3.025 $3.498 $3.737 $3.261
54 Hutang 5. $36.124 $37.809 $40.762 $46.711 $49.046
$43.729
55 Total Operasi Bersih. Panel $114.800 $119.350 $130.900 $142.450 $154.000 $161.700
56 modal B: Arus Kas Model APV
57 Terkompresi
C
58 6. NOPAT = EBIT(1-T) $16.647 $18.258 $19.869 $21.480 $22.554
59 7. Lebih sedikit investasi bersih pada operasi. modal $4.550 $11.550 $11.550 $11.550 $7.700
60 8. Serigala uang tunai gratis 458,41$039,9$913,8$807,6$790,21$
61 9. Penghematan pajak bunga = Bunga(T) $1.156 $1.210 $1.495 $1,304 $1.399
Catatan:
Beban bunga didasarkan pada utang Tutwiler yang ada, utang baru yang akan diterbitkan untuk membiayai akuisisi, dan utang tambahan yang diperlukan untuk membiayai pertumbuhan tahunan.
b Hutang adalah hutang yang ada ditambah hutang tambahan yang diperlukan untuk mempertahankan struktur modal yang konstan. Caldwell akan meningkatkan utang Tutwiler sebesar $10,124 juta
(dari $26 juta menjadi $36,124 juta) pada saat akuisisi untuk menjaga struktur modal tetap konstan.
Peningkatan ini terjadi karena sinergi pasca-merger menjadikan Tutwiler lebih berharga bagi Caldwell dibandingkan jika berdiri sendiri.
Oleh karena itu, hal ini dapat mendukung lebih banyak utang dolar dan tetap mempertahankan rasio utang yang konstan.
c Tarif pajaknya adalah 40%.
Sumber: Lihat file . Angka dilaporkan

Kit Alatsebagai
Ch26.xlsx
nilai yang dibulatkan agar lebih jelas, namun dihitung menggunakan presisi penuh Excel .
Oleh karena itu, penghitungan antara yang menggunakan nilai pembulatan pada angka tersebut akan menjadi tidak tepat.
Analis harus melakukan analisis sensitivitas, skenario, dan simulasi terhadap perkiraan arus kas,
seperti yang ditunjukkan pada Bab 13.11 Memang benar, dalam merger bersahabat, perusahaan yang
mengakuisisi akan mengirimkan tim yang terdiri dari lusinan analis keuangan, akuntan, insinyur, dan
sebagainya ke target. kantor pusat perusahaan. Mereka akan memeriksa pembukuannya, memperkirakan
pengeluaran pemeliharaan yang diperlukan, menetapkan nilai aset seperti real estate, cadangan minyak
bumi, dan sejenisnya. Proses ini disebut uji tuntas, yang merupakan bagian penting dari setiap analisis
merger.
Berikut penilaian Tutwiler.
26-7b Penilaian Menggunakan Pendekatan

APV Terkompresi
Pendekatan APV terkompresi memerlukan estimasi biaya ekuitas tak bertingkat Tutwiler. Seperti yang
sumber ditunjukkan pada Bab 17, biaya ekuitas tak bertingkat Tutwiler adalah:
Lihat Kit Alat Bab 26.xlsx
di situs Web buku teks
r
su
(26–1)
untuk semua perhitungan. 5 ws rsL 1 wd rd
Perhatikan bahwa nilai

tengah yang dibulatkan
5 0,8(13%) 1 0,2(8%)
diperlihatkan dalam teks,
namun semua penghitungan 5 12,00%
dilakukan di Excel menggunakan
nilai yang tidak dibulatkan. Dengan kata lain, jika Tutwiler tidak mempunyai utang, biaya ekuitasnya akan menjadi 12,00%.12
Alternatifnya, kita dapat memperkirakan beta tidak bertingkat, bU, dan kemudian menghitung biaya
ekuitas tidak bertingkat. Kita mulai dengan memperkirakan beta utang, bd , seperti yang ditunjukkan pada
Bab 17:
B 5 (rd 2 rRF)/RPM (26–2)

D
5 (0,08 2 0,06)/0,05
5 0,4
Seperti yang ditunjukkan pada Bab 17, beta tidak bertingkat adalah:
B 5 [b 1 bd (wd /ws )]/[1 1 (wd /ws )] (26–3)

kamu
5 [1,4 1 0,4(0,2/0,8)]/[1 1 (0,2/0,8)]
5 1.2
11Dalam penilaian merger sebenarnya, perhitungan arus kas akan jauh lebih kompleks, biasanya mencakup item-item seperti
kompensasi rugi pajak, dampak pajak dari penyesuaian penilaian pabrik dan peralatan, dan arus kas dari penjualan
beberapa aset anak perusahaan.
12Perhatikan bahwa kita tidak menggunakan persamaan Hamada untuk leverage atau unlever beta untuk menentukan laba atas
ekuitas yang diperlukan karena persamaan Hamada mengasumsikan pertumbuhan nol. Sebaliknya, kita menggunakan Persamaan 26-1
untuk menentukan biaya ekuitas tidak bertingkat, yang mengasumsikan bahwa perlindungan pajak utang yang semakin meningkat
didiskontokan pada biaya ekuitas tidak bertingkat.
Dengan menggunakan CAPM, biaya ekuitas tidak bertingkat adalah:
rSU 5 rRF 1 bu(RPM)

5 6% 1 1,2(5%) 5 12,00%
Ini persis dengan biaya tidak bertingkat yang diperkirakan sebelumnya. Karena pendekatan alternatif ini
mengharuskan kita berasumsi bahwa CAPM adalah model yang benar dan karena memerlukan langkah-
langkah tambahan, kita biasanya menggunakan metode pertama yang ditunjukkan pada Persamaan 26-1.
Nilai horizon arus kas tak bertingkat Tutwiler (HVU,2023) dan perlindungan pajak
(HVTS,2023) dapat dihitung menggunakan rumus pertumbuhan konstan dengan biaya ekuitas tidak
bertingkat sebagai tingkat diskonto, seperti ditunjukkan pada Bab 17, Persamaan 17-5 dan 17-28:13
FCF2024 FCF2023(1 1 gL ) $14,854(1,05)

HVU,2023 5
5 5
5 $222,810 juta
rsU 2 gL RSU 2 gL 0,12 2 0,05
TS2024 TS2023(1 1 gL ) $1,495(1,05)

HVTS,2023 5
5 5
5 $22,421 juta
rsU 2 gL RSU 2 gL 0,12 2 0,05
Baris 8 pada Gambar 26-2 menunjukkan proyeksi arus kas bebas. Nilai operasi tanpa leverage
dihitung sebagai nilai sekarang dari arus kas bebas selama periode perkiraan dan nilai horizon arus kas
bebas:
$12.097 $6.708 $8.319

VTidak
1 1
bertingkat 5 (1 1 0,12)1 (1 1 0,12)2 (1 1 0,12)3
$9,930 $14.854 1 $228.810

1 1
(1 1 0,12)4 (1 1 0,12)5
5 $163,237 juta
Hal ini menunjukkan bahwa operasi Tutwiler akan bernilai sedikit di atas $163 juta jika tidak memiliki
hutang. sumber
Baris 9 menunjukkan penghematan pajak bunga tahunan. Nilai perlindungan pajak dihitung sebagai Lihat Kit Alat Bab 26.xlsx
nilai sekarang dari penghematan pajak tahunan dan nilai horizon perlindungan pajak: di situs Web buku teks
untuk semua perhitungan.
Perhatikan bahwa nilai
$1.156 $1.210 $1,304 tengah yang dibulatkan
Perisai VTax 5
1 1
(1 1 0,12)1 (1 1 0,12)2 (1 1 0,12)3 diperlihatkan dalam teks,
namun semua penghitungan
$1.399 $1.495 1 $22.421
1 1 dilakukan di Excel menggunakan
(1 1 0,12)4 (1 1 0,12)5 nilai yang tidak dibulatkan.
5 $17,385 juta
Dengan demikian, operasi Tutwiler akan bernilai $163,237 juta jika tidak memiliki utang, namun
struktur modalnya menyumbang nilai $17,385 juta karena kemampuan pengurangan pajak atas
pembayaran bunganya. Karena Tutwiler tidak memiliki aset non-operasional, nilai total perusahaan adalah
jumlah dari nilai operasi tidak bertingkat dan nilai perlindungan pajak, yaitu sekitar $180,6 juta ($163,237
1 17,385 5 $180,622 <
$180,6). Nilai ekuitas sama dengan nilai total dikurangi utang Tutwiler, atau sekitar $154,6 juta ($180,6
2 $26 5 $154,6).
13Semua perhitungan dilakukan dalam nilai file Kit Alat Bab 26.xls, yang menggunakan nonrounded penuh
Excel .
ÿ Mengapa pendekatan nilai kini yang disesuaikan cocok untuk situasi dengan
Tes Mandiri struktur modal yang berubah?

ÿ Jelaskan langkah-langkah yang diperlukan untuk menerapkan pendekatan APV.
26-8 Menetapkan Harga Penawaran

Berdasarkan rencana akuisisi, Caldwell akan menanggung utang Tutwiler dan juga akan mengambil
utang jangka pendek tambahan jika diperlukan untuk menyelesaikan pembelian. Model penilaian
menunjukkan bahwa $154,6 juta adalah jumlah terbesar yang harus dibayarkan untuk saham Tutwiler.
Jika membayar lebih, maka nilai Caldwell sendiri akan terdilusi. Di sisi lain, jika Tutwiler bisa diperoleh
dengan harga kurang dari $154,6 juta, pemegang saham Caldwell akan mendapatkan keuntungan.
Oleh karena itu, Caldwell harus menawar kurang dari $154,6 juta saat mengajukan penawaran untuk
Tutwiler.
Sekarang pertimbangkan perusahaan target. Seperti yang dinyatakan sebelumnya, nilai pasar
ekuitas Tutwiler sebagai perusahaan operasi independen adalah $109 juta. Jika Tutwiler diakuisisi
dengan harga lebih dari $109 juta, maka pemegang sahamnya akan memperoleh nilai, sedangkan
mereka akan kehilangan nilai pada harga yang lebih rendah.
Perbedaan antara $109 juta dan $154,6 juta, yaitu sekitar $45,6 juta, disebabkan oleh manfaat
sinergis yang diharapkan dari merger. Jika tidak ada manfaat sinergis, tawaran maksimum adalah
nilai perusahaan target saat ini. Semakin besar keuntungan sinergisnya, semakin besar kesenjangan
antara harga target saat ini dan jumlah maksimum yang dapat dibayar oleh perusahaan yang
mengakuisisi.
Persoalan bagaimana membagi manfaat sinergis sangatlah penting.
Tentu saja kedua belah pihak ingin mendapatkan kesepakatan terbaik. Dalam contoh kita, jika
Tutwiler mengetahui harga maksimum yang dapat dibayar Caldwell, manajemen Tutwiler akan
mengajukan harga yang mendekati $154,6 juta. Caldwell, sebaliknya, akan mencoba mendapatkan
Tutwiler dengan harga sedekat mungkin dengan $109 juta.
Di manakah, dalam kisaran $109 hingga $154,6 juta, harga sebenarnya akan ditetapkan?
Jawabannya bergantung pada sejumlah faktor, termasuk apakah Caldwell menawarkan untuk
membayar dengan uang tunai atau surat berharga, keterampilan negosiasi kedua tim manajemen,
dan, yang paling penting, posisi tawar kedua pihak sebagaimana ditentukan oleh kondisi ekonomi
fundamental. Pertama-tama mari kita pertimbangkan kekuatan tawar-menawar dan kemudian
memeriksa mekanisme penawaran tunai versus penawaran saham.
26-8a Kekuatan Tawar-menawar Relatif

Untuk menggambarkan kekuatan tawar relatif antara target dan pihak pengakuisisi, asumsikan
terdapat banyak perusahaan serupa dengan Tutwiler yang dapat diakuisisi oleh Caldwell, namun
anggaplah tidak ada perusahaan selain Caldwell yang dapat memperoleh sinergi dengan
mengakuisisi Tutwiler. Dalam kasus ini, Caldwell mungkin akan memberikan penawaran yang relatif
rendah, ambil atau tinggalkan, dan Tutwiler mungkin akan menerimanya karena keuntungan tertentu
lebih baik daripada tidak sama sekali. Di sisi lain, jika Tutwiler memiliki teknologi unik atau aset lain
yang diinginkan banyak perusahaan, maka setelah Caldwell mengumumkan penawarannya,
perusahaan lain mungkin akan mengajukan penawaran bersaing, dan harga akhirnya mungkin
mendekati (atau bahkan lebih tinggi) $154,6 juta. Harga di atas $154,6 juta mungkin akan dibayar
oleh perusahaan lain yang memiliki kecocokan sinergis yang lebih baik atau dengan manajemen
yang lebih optimis terhadap potensi arus kas Tutwiler.
Caldwell, tentu saja, ingin merahasiakan tawaran maksimumnya, dan akan merencanakan strategi
penawarannya dengan hati-hati. Jika Caldwell mengira akan ada penawar lain yang muncul atau manajemen
Tutwiler akan menolak demi mempertahankan pekerjaan mereka, Caldwell mungkin akan mengajukan tawaran
preemptif yang tinggi dengan harapan dapat menakuti tawaran yang bersaing atau penolakan manajemen.
Di sisi lain, perusahaan mungkin akan melakukan penawaran rendah dengan harapan dapat “mencuri” perusahaan.14
26-8b Penawaran Tunai versus Penawaran Saham

Sebagian besar pemegang saham sasaran lebih memilih menjual sahamnya untuk mendapatkan uang tunai
daripada menukarkannya dengan saham di perusahaan pasca merger. Berikut penjelasan singkat masing-
masing metode pembayaran.
Penawaran Tunai
Ekuitas pra-merger Tutwiler bernilai $109 juta. Dengan 10 juta saham beredar, harga saham Tutwiler adalah
$109/10 5 $10,90. Jika sinergi tersebut terwujud, maka ekuitas Tut-wiler akan bernilai $154,62 juta bagi
Caldwell, jadi $154,62/10 5 $15,46 adalah harga maksimum per saham yang Caldwell harus bersedia bayarkan
kepada pemegang saham Tutwiler. Misalnya, Caldwell mungkin menawarkan uang tunai $12 untuk setiap
lembar saham Tutwiler.
Penawaran Saham
Dalam penawaran saham, pemegang saham Tutwiler menukarkan saham Tutwiler mereka dengan saham
baru di perusahaan pasca merger, yang akan diberi nama Caldwell-Tutwiler. Target biasanya lebih menyukai
penawaran tunai dibandingkan penawaran saham, semua hal lainnya sama, namun perpajakan atas
penawaran tersebut mencegah semua hal lainnya menjadi sama. Kami membahas perpajakan secara lebih
rinci di Bagian 26-10, namun untuk saat ini Anda harus mengetahui bahwa penawaran saham dikenai pajak
lebih baik daripada penawaran tunai. Dalam hal ini, mungkin Caldwell harus menawarkan saham di perusahaan
pasca merger dengan nilai $12,50 per saham. Dengan 10 juta saham Tut-wiler yang beredar, pemegang
saham Tutwiler harus memiliki $12,50 3 10 juta 5
Saham senilai $125 juta di perusahaan pasca-merger. Berapa banyak saham perusahaan Caldwell-Tutwiler
pasca merger yang harus ditawarkan kepada pemegang saham Tutwiler?
Misalkan Caldwell memiliki 20 juta lembar saham beredar (nLama) sebelum merger dan harga saham
per saham adalah $23,52. Maka total nilai ekuitas Caldwell sebelum merger adalah $23,52 3 20 juta 5 $470,40
juta. Seperti yang dihitung sebelumnya, nilai Tutwiler ke Caldwell pasca-merger adalah $154,62 juta. Oleh
karena itu, total nilai ekuitas Caldwell-Tutwiler pasca-merger akan menjadi $470,40 1 $154,62 5 $625,02 juta.
Setelah merger, mantan pemegang saham Tutwiler harus memiliki $125/$625,02 5 0,200 5 20% dari
Caldwell-Tutwiler pasca-merger. Dengan 20 juta saham Caldwell yang beredar, Caldwell harus menerbitkan
cukup banyak saham baru, nNew, kepada pemegang saham Tutwiler (sebagai ganti saham Tutwiler) sehingga
mantan pemegang saham Tutwiler akan memiliki 20% saham Caldwell-Tutwiler:
Persen yang dibutuhkan oleh nBaru

5
pemegang saham sasaran nBaru 1 nLama
nBaru
20% 5
nBaru 1 20
20 3 0,2
nBaru 5 5 5 juta
1 2 0,2
14Untuk diskusi menarik mengenai dampak kekalahan dalam kontes penawaran, lihat Mark L. Mitchell dan Kenneth
Lehn, “Apakah Penawar yang Buruk Menjadi Target yang Baik?” Jurnal Keuangan Perusahaan Terapan,
Musim panas 1990, hlm.60–69.
Mantan pemegang saham Tutwiler akan menukar 10 juta lembar saham di Tut-wiler dengan 5 juta
lembar saham baru dalam gabungan Caldwell-Tutwiler. Jadi, rasio pertukarannya adalah 5/10 5 0,5.
Setelah merger akan ada 5 juta saham baru, sehingga totalnya menjadi 25 juta saham. Dengan
gabungan nilai ekuitas intrinsik sebesar $625,02 juta, harga per saham yang dihasilkan akan menjadi
$625,02/25 5 $25. Nilai total yang dimiliki oleh pemegang saham Tutwiler adalah harga dikalikan dengan
saham mereka: $25 3 5 juta 5 $125 juta. Perhatikan juga bahwa harga saham Caldwell akan meningkat
dari $23,52 per saham sebelum merger menjadi $25,00 setelah merger, sehingga merger akan
menguntungkan pemegang saham Caldwell jika sinergi tersebut terwujud.
Uji Mandiri ÿ Jelaskan isu-isu yang terlibat dalam penetapan harga penawaran.
26-9 Siapa yang Menang: Yang Empiris

Bukti
Apakah merger menciptakan nilai? Siapa yang menang dalam merger, pihak pengakuisisi atau target?
Apa dampak peraturan federal atau negara bagian terhadap merger? Seberapa efektifkah perubahan
peraturan dalam melindungi para eksekutif yang sudah lama berkuasa? Bagian berikut menjawab
pertanyaan-pertanyaan ini.
26-9a Nilai yang Diciptakan oleh Merger

Apakah keputusan yang diambil para eksekutif mengenai merger adalah demi kepentingan pemegang
saham atau demi kepentingan mereka sendiri? Untuk menjawab pertanyaan tersebut, peneliti berasumsi
bahwa keyakinan investor seharusnya mempengaruhi reaksi harga saham ketika rencana merger diumumkan.
Peneliti juga mengetahui bahwa kondisi pasar akan mempengaruhi harga saham sebagian besar
perusahaan, termasuk penawar dan target. Misalnya, jika merger diumumkan pada hari ketika seluruh
pasar naik, maka kenaikan harga perusahaan target tidak berarti bahwa merger tersebut diharapkan
menciptakan nilai. Oleh karena itu, peneliti harus memisahkan porsi return akibat pengumuman merger
dan porsi akibat kondisi pasar secara umum. Untuk melakukan hal ini, peneliti terlebih dahulu menentukan
ekspektasi keuntungan bagi penawar dan target pada hari pengumuman dengan menggunakan CAPM,
model tiga faktor Fama-French, atau bahkan model dengan faktor tambahan.15
Mereka mengurangi return yang diharapkan dari return aktual untuk mengidentifikasi abnormal return yang
terkait dengan pengumuman merger. Dengan menggunakan sampel merger yang besar, peneliti
menghitung abnormal return untuk perusahaan yang mengajukan penawaran dan targetnya.
Studi peristiwa tersebut telah meneliti hampir setiap akuisisi yang melibatkan perusahaan publik
sejak awal tahun 1960an hingga saat ini. Hasilnya sangat konsisten: Rata-rata abnormal return saham
untuk perusahaan target adalah sekitar 30% pada penawaran tender yang tidak bersahabat dan 20%
pada merger yang bersahabat. Namun, rata-rata abnormal return mendekati nol untuk perusahaan yang
mengakuisisi, baik merger tersebut bersahabat atau tidak bersahabat.
Ingatlah bahwa hasil ini adalah dampak rata-rata merger; beberapa merger menciptakan nilai yang besar,
dan beberapa lagi menghancurkan nilai. Namun, lakukan penelitian dengan kuat
15Lihat Bab 2 untuk deskripsi CAPM dan model tiga faktor Fama-French.
menunjukkan bahwa akuisisi rata-rata menciptakan nilai tetapi pemegang saham perusahaan target memperoleh hampir
seluruh manfaatnya.
26-9b Dampak Peraturan Pengambilalihan dan Perubahan

Anggaran Rumah Tangga terhadap Merger yang Bermusuhan
Cain, McKeon, dan Solomon memeriksa peraturan pengambilalihan dan pengambilalihan yang tidak bersahabat.16
Berikut adalah ringkasan temuan utama mereka.
Ingatlah bahwa Undang-Undang Williams tahun 1968 mengharuskan penawar untuk memberikan lebih banyak
informasi kepada target dan lebih banyak waktu untuk merespons. Sebelum UU tersebut diberlakukan, sekitar 40% merger
bersifat bermusuhan. Pada tahun 2013, kurang dari 9% merger yang bersifat permusuhan, menunjukkan adanya perubahan
besar dalam lingkungan merger. Bagian berikut mengidentifikasi revisi peraturan dan peraturan mana yang berkontribusi
terhadap lingkungan merger saat ini.
Undang-undang Harga Wajar menghalangi tawaran pengambilalihan yang tidak bersahabat. Hal ini seperti yang
diharapkan karena undang-undang Harga Wajar menaikkan biaya perampok dalam penawaran dua tingkat. Asumsi undang-
undang Kontrak Kerja juga mengurangi tawaran yang tidak bersahabat. Hal ini masuk akal karena perampok tidak dapat
mengurangi gaji dan tunjangan berdasarkan kontrak target saat ini. Aturan Rev-lon mendorong pengambilalihan yang tidak
bersahabat, mungkin karena aturan tersebut mengharuskan dewan direksi untuk menerima harga terbaik di antara berbagai
penawaran.
Ingatlah bahwa berdasarkan undang-undang Pencairan Saham Kontrol , pemegang saham dapat mewajibkan investor
dengan kepemilikan minoritas yang besar untuk membeli saham mereka dengan harga yang wajar.
Hal ini berfungsi untuk mencegah kepemilikan minoritas dalam jumlah besar dan malah mendorong merger yang tidak
bersahabat. Hal ini mungkin disebabkan oleh adanya ketidakpuasan pemegang saham sasaran yang menjual saham
tambahan kepada pemilik minoritas karena mereka menginginkan perubahan kepemimpinan yang sering kali terjadi setelah
pengambilalihan yang tidak bersahabat.
Agak mengejutkan, meskipun pembatasan terhadap parasut emas, pil racun, atau surat hijau membuat biaya
pengambilalihan yang tidak bersahabat menjadi lebih murah, namun tidak ada dampak yang signifikan terhadap
pengambilalihan. Begitu pula dengan peraturan dan pembelaan lain yang diuraikan dalam Bagian 26-4 dan 26-5.
Cain, McKeon, dan Solomon menggunakan hasil seperti yang baru saja dijelaskan untuk membuat Indeks
Pengambilalihan yang mengukur kerentanan perusahaan terhadap tawaran pengambilalihan yang tidak bersahabat. Mereka
menunjukkan bahwa nilai saham suatu perusahaan akan lebih rendah jika perusahaan tersebut kurang rentan terhadap
pengambilalihan, dan semua hal lainnya dianggap sama. Dengan kata lain, jika para eksekutif tidak khawatir terhadap
pengambilalihan yang tidak bersahabat, maka pemegang saham mereka akan menderita. Para peneliti juga menunjukkan
bahwa jika suatu perusahaan tidak terlalu rentan terhadap merger, maka para eksekutifnya mempunyai posisi tawar yang
kuat ketika tawaran merger datang. Akibatnya, penawaran dari pihak pengakuisisi memiliki harga yang lebih tinggi
dibandingkan penawaran dari perusahaan dengan kerentanan yang lebih tinggi. Tentu saja, hal ini akan menghambat
pengambilalihan dan menambah kerugian: saham pemegang saham tidak hanya menjadi kurang berharga, namun juga
akan tetap demikian sampai ada penawar yang murah hati memberikan penawaran yang tinggi. Artinya, pihak pengakuisisi
harus mengajukan penawaran tinggi untuk menggantikan eksekutif yang sudah lama berada di perusahaan target.
ÿ Jelaskan bagaimana peneliti dapat mempelajari dampak merger terhadap perusahaan

kekayaan pemegang saham.
ÿ Apakah merger menciptakan nilai? Jika ya, siapa yang mendapat keuntungan dari nilai ini? Tes Mandiri
ÿ Apakah hasil penelitian yang dibahas pada bagian ini tampak logis?
Menjelaskan.
16Lihat Cain, McKeon, and Solomon, op. cit., catatan kaki 7.
26-10 Peran Bankir Investasi

Bankir investasi terlibat dalam merger dalam lima cara: (1) Mereka membantu mengatur merger. (2) Mereka
membantu perusahaan sasaran mengembangkan dan menerapkan taktik defensif.
(3) Mereka membantu menghargai perusahaan sasaran. (4) Mereka membantu membiayai merger. (5) Mereka
berinvestasi pada saham calon merger yang potensial.
26-10a Mengatur Penggabungan

Perusahaan perbankan investasi besar mempunyai spesialis merger dan akuisisi yang mencoba mengatur merger.
Mereka mengidentifikasi perusahaan-perusahaan yang mempunyai kelebihan kas yang mungkin ingin membeli
perusahaan lain, perusahaan-perusahaan yang mungkin ingin dibeli, dan perusahaan-perusahaan yang mungkin,
karena beberapa alasan, menarik bagi perusahaan lain. Kadang-kadang pemegang saham pembangkang dari
perusahaan-perusahaan dengan rekam jejak buruk bekerja sama dengan bankir investasi untuk menggulingkan
manajemen dengan membantu mengatur merger.
26-10b Mengembangkan Taktik Pertahanan

Perusahaan sasaran yang tidak ingin diakuisisi umumnya meminta bantuan firma perbankan investasi dan firma
hukum yang berspesialisasi dalam merger. Para bankir investasi dan pengacara membantu target menerapkan
pembelaan pengambilalihan yang dijelaskan dalam Bagian 26-4b.
26-10c Menetapkan Nilai Wajar

Jika pihak pengakuisisi membayar harga yang relatif rendah untuk suatu target, maka pemegang saham target
mungkin akan menuntut eksekutif dan dewan direksi karena tidak bertindak demi kepentingan pemegang saham.
Hal sebaliknya terjadi jika harganya tinggi; pemegang saham pihak yang mengajukan penawaran mungkin akan
menuntut eksekutif dan dewan direksi mereka sendiri. Oleh karena itu, pihak pengakuisisi dan target biasanya
menyewa bank investasi untuk memperkirakan nilai wajar target.
Karena manajer bank investasi menerima lebih banyak kompensasi atas transaksi yang telah selesai
dibandingkan dengan upaya pengambilalihan yang gagal, mereka mempunyai insentif untuk memperkirakan “nilai
wajar” yang cukup tinggi untuk memastikan bahwa bank investasi menerima tawaran tersebut. Namun, penelitian
menunjukkan bahwa penetapan harga yang terlalu tinggi merugikan bank investasi dalam dua cara. Pertama, jika
bank investasi mewakili pengakuisisi masa lalu yang secara konsisten memiliki tingkat pengembalian abnormal
yang buruk (sebuah indikasi harga penawaran yang terlalu tinggi), maka kecil kemungkinan bank investasi tersebut
akan dipertahankan sebagai penasihat dalam kesepakatan berikutnya atau untuk dipekerjakan sebagai penasihat
oleh pengakuisisi lain dalam transaksi di masa depan. Kedua, jika bank investasi itu sendiri merupakan perusahaan
publik dan kliennya (yaitu pihak pengakuisisi) mempunyai return pengumuman abnormal yang positif, maka
saham bank investasi itu sendiri cenderung mempunyai return yang positif. Hal sebaliknya terjadi jika klien
mempunyai return pengumuman abnormal negatif. Oleh karena itu, bank investasi mempunyai insentif untuk
merekomendasikan harga penawaran yang mencerminkan nilai wajar target.17
Penggabungan Pembiayaan 26-10d

Agar berhasil dalam bisnis merger dan akuisisi (M&A), seorang bankir investasi harus mampu menawarkan paket
pembiayaan kepada klien—baik mereka
17Lihat John J. McConnell dan Valeriy Sibilkov, “Apakah Bank Investasi Memiliki Insentif untuk Membantu Klien
Membuat Kesepakatan yang Menciptakan Nilai?” Jurnal Applied Corporate Finance, 2016, No.2, hlm.103–117.
pengakuisisi yang membutuhkan modal untuk mengambil alih perusahaan atau menargetkan perusahaan
yang mencoba membiayai rencana pembelian kembali saham atau pertahanan lain terhadap
pengambilalihan. Faktanya, biaya yang dihasilkan oleh bank investasi melalui penerbitan utang terkait
merger sering kali mengecilkan biaya terkait merger lainnya.
26-10e Operasi Arbitrase

Perusahaan pialang besar, serta beberapa investor swasta kaya, sering kali membeli saham yang
kemungkinan menjadi target pengambilalihan. Mereka berharap pengambilalihan segera diumumkan
sehingga menaikkan harga saham target. Hal ini disebut arbitrase risiko, meskipun arbitrase sebenarnya
tidak berisiko.
ÿ Apa sajakah taktik defensif yang dapat digunakan perusahaan untuk melawan permusuhan
pengambilalihan?
Tes Mandiri
ÿ Apa perbedaan antara arbitrase murni dan arbitrase risiko?
26-11 Penggabungan Usaha Lainnya

Bagian berikut menjelaskan merger perusahaan yang setara, perusahaan induk, dan aliansi perusahaan.
26-11a Penggabungan Setara

Dalam merger biasa, sebuah perusahaan besar mengakuisisi perusahaan kecil. Namun, dalam beberapa
situasi sulit untuk mengidentifikasi “pengakuisisi” dan “target” karena pemegang saham dan eksekutif dari
kedua perusahaan pra-merger memiliki jumlah kendali yang kurang lebih sama di perusahaan pasca-
merger. Oleh karena itu, ini adalah “merger yang sederajat” yang mengkonsolidasikan kedua perusahaan.
Misalnya, Office Depot, Inc., dan OfficeMax Incorporated bergabung pada tahun 2013.
Setelah merger, pemegang saham OfficeMax memegang sekitar 45% saham pasca merger. Dewan baru
memiliki jumlah direktur independen yang sama dari setiap perusahaan pra-merger. Kedua CEO sebelum
merger menjabat sebagai co-CEO hingga akhir tahun ketika CEO baru dipekerjakan dari luar kedua
perusahaan. Hal ini agak tidak biasa karena CEO dari satu perusahaan seringkali menjadi CEO dari
perusahaan hasil merger sedangkan CEO lainnya menjadi presiden.
26-11b Perusahaan Induk

Perusahaan induk adalah perusahaan yang dibentuk dengan tujuan untuk memiliki saham perusahaan
lain. Dalam situasi ini, perusahaan induk disebut perusahaan induk, dan perusahaan lainnya disebut anak
perusahaan atau perusahaan operasional.
Perusahaan induk memberikan dua keuntungan utama dibandingkan dengan perusahaan yang
memiliki divisi berbeda. Pertama, perusahaan induk dapat mengendalikan perusahaan lain melalui
kepemilikan fraksional. Misalnya, perusahaan induk mungkin membeli cukup banyak saham di perusahaan
lain agar dapat bekerja secara efektif
mengendalikan operasi perusahaan lain. Pengendalian kerja mungkin dapat dilakukan meskipun perusahaan
induk memiliki kurang dari 25% saham biasa anak perusahaan. Pepatah Wall Street berbunyi: “Jika manajemen
berpikir Anda dapat mengendalikan perusahaan, maka Anda dapat mengendalikannya.”
Keuntungan kedua adalah isolasi risiko. Karena perusahaan yang beroperasi merupakan badan hukum
yang terpisah, maka kewajiban salah satu anak perusahaan terpisah dari anak perusahaan lainnya. Oleh
karena itu, perusahaan operasional lain mungkin terlindungi dari tuntutan yang timbul jika perusahaan lain
mengalami kerugian besar atau tuntutan hukum yang sangat besar. Pemisahan risiko ini terkadang dapat
ditembus, terutama jika pemberi pinjaman mengharuskan perusahaan induk untuk menjamin utang anak
perusahaannya.
Kerugian utama yang ditimbulkan oleh perusahaan induk adalah pajak berganda parsial atas dividen di
mana pemegang saham perusahaan induk dikenai pajak atas dividen yang diterima dari perusahaan induk,
yang mungkin juga dikenakan pajak atas dividen yang diterima dari perusahaan yang beroperasi. Jika
perusahaan induk memiliki kurang dari 20% dari perusahaan yang beroperasi, perusahaan induk hanya dapat
memotong 70% dari dividen yang diterimanya dan sisanya dikenakan pajak. Jika kepemilikannya lebih dari
20% tetapi kurang dari 80%, maka dapat mengurangi 80% dari dividen yang diterima.
Jika perusahaan memiliki setidaknya 80% saham berhak suara anak perusahaan, IRS mengizinkan pengajuan
pengembalian konsolidasi, dalam hal ini dividen yang diterima oleh perusahaan induk tidak dikenakan pajak.
Perusahaan induk dapat memiliki leverage keuangan yang tinggi yang tidak mudah dikenali oleh
pemegang sahamnya. Misalnya, perusahaan induk, Perusahaan A, memperoleh utang sebesar $100 juta dan
ekuitas sebesar $100 juta, sehingga totalnya adalah $200 juta dalam bentuk tunai dan rasio utang sebesar
50%. Misalkan perusahaan induk kedua, Perusahaan B, memperoleh ekuitas sebesar $200 juta dari A dan
utang sebesar $200 juta lainnya. B sekarang memiliki total $400 juta tunai dan rasio utang 50%. Perusahaan
A memiliki seluruh ekuitas di Perusahaan B.
Sekarang anggaplah sebuah perusahaan yang beroperasi, Perusahaan C, memperoleh ekuitas sebesar
$400 juta dari Perusahaan B dan menambah utang sebesar $400 juta, sehingga memberikan perusahaan
tersebut uang tunai sebesar $800 juta dan rasio utang sebesar 50%. Perusahaan B memiliki seluruh ekuitas
di C, dan C menginvestasikan seluruh $800 juta dalam aset operasional.
Perusahaan A memiliki B dan B memiliki C, sehingga Perusahaan A memiliki seluruh saham dalam
rantai tersebut dan memiliki kendali penuh atas perusahaan yang beroperasi, Perusahaan C. Meskipun setiap
mata rantai dalam rantai tersebut memiliki rasio utang 50%, seluruh utang rantai tersebut rasionya adalah
87,5% ($700/$800 5 0,875 5 87,5%). Tidak hanya rasio utang sebenarnya sebesar 87,5% yang tidak terlalu
transparan, bahkan kerugian kecil yang dialami perusahaan yang beroperasi dapat memicu kebangkrutan bagi
seluruh rantai.
Karena banyak perusahaan utilitas bangkrut karena rantai pengungkit, Kongres mengesahkan Undang-
Undang Perusahaan Induk Utilitas Publik pada tahun 1935 untuk membatasi rantai tersebut dan mengurangi
risiko kebangkrutan utilitas. Pada tahun 2005, Kongres mencabut Undang-undang ini, mengizinkan struktur
piramida di utilitas publik.
26-11c Aliansi Perusahaan

Beberapa perusahaan melakukan kesepakatan kerja sama, yang disebut aliansi korporat atau aliansi
strategis, namun tidak sampai melakukan merger. Merger menggabungkan seluruh aset perusahaan yang
terlibat, serta kepemilikan dan keahlian manajerialnya, sedangkan aliansi memungkinkan perusahaan
menciptakan kombinasi yang berfokus pada lini bisnis tertentu yang menawarkan sinergi paling potensial.
Aliansi ini mengambil alih
dalam berbagai bentuk, mulai dari perjanjian pemasaran sederhana hingga kepemilikan bersama atas operasi
di seluruh dunia.
Salah satu bentuk aliansi korporasi adalah usaha patungan (joint venture), yang mana bagian-bagian
perusahaan digabungkan untuk mencapai tujuan tertentu dan terbatas. Usaha patungan dikendalikan oleh tim
manajemen yang terdiri dari perwakilan dua (atau lebih) perusahaan induk. Sebuah studi mengenai aliansi
korporasi menemukan bahwa sekitar 43% aliansi merupakan perjanjian pemasaran, 14% adalah perjanjian
penelitian dan pengembangan, 11% adalah untuk perizinan teknologi, 7% untuk transfer teknologi, dan 25%
merupakan kombinasi dari keempat alasan tersebut.18 aliansi tipikal berlangsung setidaknya 5 tahun. Ketika
aliansi diumumkan, rata-rata abnormal return untuk setiap mitra adalah 0,64%. Pasar bereaksi paling positif
ketika aliansi tersebut bertujuan untuk berbagi teknologi antara dua perusahaan di industri yang sama. Selain
itu, perusahaan-perusahaan sekutu mempunyai kinerja operasi yang lebih baik dibandingkan perusahaan-
perusahaan sejenis dalam industri selama lima tahun pertama aliansi.
ÿ Apa yang dimaksud dengan penggabungan yang sederajat?
ÿ Apa yang dimaksud dengan perusahaan induk?
ÿ Apa saja keuntungan dari perusahaan induk? Identifikasi kelemahannya.
Tes Mandiri
ÿ Apa perbedaan antara merger dan aliansi korporasi?
ÿ Apa yang dimaksud dengan usaha patungan? Berikan beberapa alasan mengapa usaha patungan
dapat menguntungkan pihak-pihak yang terlibat.
26-12 Divestasi
Ada empat jenis divestasi. Yang pertama adalah penjualan aset ke perusahaan lain.
Hal ini umumnya melibatkan penjualan seluruh divisi atau unit, biasanya dengan uang tunai tetapi terkadang
dengan saham di perusahaan yang mengakuisisi. Tipe kedua adalah likuidasi, yaitu aset suatu divisi dijual
sedikit demi sedikit kepada banyak pembeli, bukan sebagai entitas operasi tunggal kepada satu pembeli.
Dalam spin-off, pemegang saham suatu perusahaan diberikan saham baru yang mewakili hak kepemilikan
terpisah di divisi yang didivestasikan. Divisi ini membentuk dewan direksi dan pejabatnya sendiri, dan menjadi
perusahaan tersendiri. Para pemegang saham pada akhirnya memiliki saham di dua perusahaan, bukan hanya
satu, namun tidak ada uang tunai yang ditransfer. Misalnya, Biogen memiliki lini bisnis yang relatif stabil
dengan fokus pada hemofilia dan lini bisnis yang lebih berisiko pada penyakit neurologis. Pada tahun 2017,
Biogen memisahkan bisnis hemofilianya menjadi perusahaan baru, Bioverativ. Pemegang saham Biogen
menerima dua saham Bioverativ. Pemisahan ini meningkatkan transparansi investor dan fokus manajerial
dengan memisahkan dua lini bisnis yang berbeda.
Dalam pembagian ekuitas, kepemilikan minoritas di anak perusahaan dijual kepada pemegang saham
baru, sehingga perusahaan induk memperoleh pembiayaan ekuitas baru namun tetap mempertahankan kendali.
18Lihat Su Han Chan, John W. Kensinger, Arthur J. Keown, dan John D. Martin, “Kapan Aliansi Strategis
Menciptakan Nilai Pemegang Saham?” Jurnal Keuangan Perusahaan Terapan, Musim Dingin 1999, hlm.82–87.
Misalnya, pada tahun 2016, Ashland Global Holdings, Inc. memulai bisnis pelumas dan penggantian
oli (Valvoline, Inc.) dengan penawaran umum perdana. Valvoline mengumpulkan $759 juta dalam
IPO dan juga mengumpulkan $750 juta dalam penawaran utang terpisah. Sebagai bagian dari
transaksi, Valvoline mentransfer sekitar $1,4 miliar ke Ashland, yang mempertahankan 83%
kepemilikan saham Valvoline. Seperti kebanyakan pembagian ekuitas, perusahaan induk (Ashland)
menerima uang tunai dan masih mempertahankan kepemilikan yang signifikan di perusahaan yang
baru dipisahkan tersebut. Ceritanya tidak berakhir di situ: Pada tahun 2017, Ashland
mendistribusikan saham Valvoline kepada pemegang saham Ashland, sehingga memutuskan
hubungan Ashland dengan Valvoline.
Secara umum, bukti empiris menunjukkan bahwa pasar bereaksi positif terhadap divestasi,
dimana perusahaan yang melakukan divestasi biasanya mengalami sedikit kenaikan harga saham
pada hari pengumuman. Pengembalian pada hari pengumuman adalah yang terbesar bagi perusahaan
yang “membatalkan” merger konglomerat sebelumnya dengan melakukan divestasi bisnis di bidang
yang tidak terkait.19 Penelitian juga menunjukkan bahwa divestasi pada umumnya menghasilkan
kinerja operasional yang unggul baik bagi perusahaan induk maupun perusahaan yang didivestasi.20
ÿ Apa saja jenis divestasi?

Tes Mandiri ÿ Apa saja motif divestasi?
26-13 Perlakuan Pajak terhadap Merger

Dalam merger, perusahaan yang mengakuisisi dapat membeli saham langsung dari pemegang saham
target (seperti yang dijelaskan sebelumnya) atau membeli aset target. Jika penawaran tersebut ditujukan
untuk aset target, maka dewan direksi target akan membuat rekomendasi kepada pemegang saham,
yang akan memberikan suara untuk menerima atau menolak tawaran tersebut. Jika mereka menerima
tawaran tersebut, pembayaran akan langsung masuk ke perusahaan target, yang akan melunasi hutang
apa pun yang tidak ditanggung oleh perusahaan yang mengakuisisi, membayar pajak perusahaan yang
harus dibayar, dan kemudian mendistribusikan sisa pembayaran kepada pemegang saham, sering kali
dalam bentuk uang tunai. bentuk dividen likuidasi. Dalam situasi ini, perusahaan target biasanya
dibubarkan dan tidak lagi berdiri sebagai badan hukum yang terpisah, meskipun aset dan tenaga kerjanya
dapat terus berfungsi sebagai sebuah divisi atau sebagai anak perusahaan yang dimiliki sepenuhnya
oleh perusahaan yang mengakuisisi. Akuisisi aset merupakan bentuk pengambilalihan yang umum
dilakukan oleh perusahaan kecil dan menengah, terutama perusahaan yang tidak diperdagangkan secara
publik. Keuntungan utama dari metode ini dibandingkan dengan akuisisi saham target adalah bahwa
perusahaan yang mengakuisisi hanya memperoleh aset dan tidak dibebani dengan kewajiban tersembunyi
apa pun. Sebaliknya, jika perusahaan yang mengakuisisi membeli saham perusahaan target, maka
perusahaan tersebut bertanggung jawab atas segala kemungkinan hukum terhadap perusahaan target,
bahkan untuk hal-hal yang mungkin terjadi sebelum pengambilalihan.
19Untuk rinciannya, lihat Jeffrey W. Allen, Scott L. Lummer, John J. McConnell, dan Debra K. Reed, “Dapatkah
Kerugian Pengambilalihan Menjelaskan Keuntungan Spin-off?” Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, Desember
1995, hlm.465–485.
20Lihat Shane A. Johnson, Daniel P. Klein, dan Verne L. Thibodeaux, “The Effects of Spin-offs on Corporate
Investment and Performance,” Journal of Financial Research, Summer 1996, hlm. 293–307.
Lihat juga Steven Kaplan dan Michael S. Weisbach, “The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures,”
Journal of Finance, Maret 1992, hlm. 107–138.
Pembayaran yang ditawarkan oleh perusahaan yang mengakuisisi dapat berupa uang tunai, saham
perusahaan yang mengakuisisi, utang perusahaan yang mengakuisisi, atau kombinasi lainnya.
Struktur penawaran mempengaruhi (1) struktur modal perusahaan pasca-merger, (2) perlakuan pajak bagi
perusahaan yang mengakuisisi dan pemegang saham target, (3) kemampuan pemegang saham perusahaan
target untuk mendapatkan keuntungan dari merger di masa depan. keuntungan terkait, dan (4) jenis peraturan
federal dan negara bagian yang akan dipatuhi oleh perusahaan yang mengakuisisi.
Konsekuensi perpajakan dari merger bergantung pada apakah merger tersebut diklasifikasikan sebagai
21
penawaran kena pajak atau penawaran tidak kena pajak.
Secara umum, penawaran tidak kena pajak adalah
penawaran yang bentuk pembayarannya didominasi saham, meskipun penerapan prinsip sederhana ini dalam
praktiknya jauh lebih rumit. Internal Revenue Code memandang sebagian besar merger saham sebagai
pertukaran, bukan penjualan, sehingga menjadikannya peristiwa tidak kena pajak. Namun, jika pembayaran
tersebut mencakup sejumlah besar uang tunai atau obligasi, maka IRS menganggapnya sebagai penjualan, dan
merupakan transaksi kena pajak sama seperti penjualan lainnya.
Dalam kesepakatan tidak kena pajak, pemegang saham target yang menerima saham perusahaan yang
mengakuisisi tidak perlu membayar pajak apa pun pada saat merger.
Ketika mereka akhirnya menjual sahamnya di perusahaan yang mengakuisisi, mereka harus membayar pajak
atas keuntungan tersebut. Jumlah keuntungannya adalah harga jual saham mereka di perusahaan yang
mengakuisisi dikurangi harga pembelian awal saham mereka di perusahaan target.22 Dalam penawaran kena
pajak, keuntungan antara harga penawaran dan harga pembelian awal perusahaan target. saham target dikenakan
pajak pada tahun merger.23
Jika hal-hal lain tetap sama, pemegang saham lebih memilih penawaran tidak kena pajak, karena mereka
mungkin akan menunda pajak atas keuntungan mereka. Selain itu, jika pemegang saham perusahaan target
menerima saham, mereka akan mendapatkan keuntungan dari keuntungan sinergis yang dihasilkan oleh merger.
Oleh karena itu, sebagian besar pemegang saham sasaran bersedia menyerahkan saham mereka dengan harga yang lebih
rendah dalam penawaran tidak kena pajak dibandingkan dengan penawaran kena pajak. Oleh karena itu, ada kemungkinan
penawaran tidak kena pajak akan mendominasi. Namun, kenyataannya tidak demikian: Sekitar setengah dari seluruh merger telah
dikenakan pajak, seperti yang akan kami jelaskan selanjutnya.
Sebagai ilustrasi, perhatikan situasi berikut. Perusahaan target memiliki aset dengan nilai buku sebesar
$100 juta, namun aset ini memiliki nilai penilaian sebesar $150 juta. Tawaran dari perusahaan yang mengakuisisi
bernilai $225 juta. Jika penawaran tersebut merupakan penawaran tidak kena pajak, maka setelah merger,
perusahaan yang mengakuisisi hanya menambahkan nilai buku aset target sebesar $100 juta ke dalam asetnya
sendiri dan terus mendepresiasi aset tersebut sesuai dengan jadwal depresiasi mereka sebelumnya. Untuk
menyederhanakan contoh ini, kita asumsikan target tidak memiliki utang.
Situasinya lebih rumit untuk penawaran kena pajak, dan perlakuannya berbeda tergantung pada apakah
penawaran tersebut ditujukan untuk aset perusahaan target atau untuk saham perusahaan tersebut. Jika
perusahaan yang mengakuisisi menawarkan $225 juta untuk aset target, maka perusahaan target harus membayar
pajak atas keuntungan sebesar $225 2 $100 5 $125 juta. Dengan asumsi pajak perusahaan
21Untuk rincian lebih lanjut, lihat J. Fred Weston, Mark L. Mitchell, dan Harold Mulherin, Takeovers, Restructuring, and Corporate
Governance, edisi ke-4. (Upper Saddle River, NJ: Prentice-Hall, 2004), khususnya Bab 4.
Lihat juga Kenneth E. Anderson, Thomas R. Pope, dan John L. Kramer, eds., Prentice Hall's Federal Taxation 2017: Corporations,
Partnerships, Estates, and Trusts, edisi ke-30. (Upper Saddle River, NJ: Prentice-Hall, 2017), khususnya Bab 7.
22Ini merupakan keuntungan modal jika sudah minimal 1 tahun sejak mereka membeli saham aslinya di target.
23Bahkan dalam transaksi tidak kena pajak, pajak harus dibayar pada tahun merger oleh pemegang saham mana pun yang
menerima uang tunai.
tarif 40%, pajak ini adalah 0,40 ($125) 5 $50 juta. Ini menyisakan target sebesar $225 2
$50 5 $175 juta untuk dibagikan kepada pemegang sahamnya setelah likuidasi. Yang lebih parahnya
lagi, para pemegang saham target juga harus membayar pajak individu atas setiap keuntungan yang
mereka peroleh.24 Ini benar-benar merupakan transaksi kena pajak, dengan pajak yang dihitung baik
pada tingkat perusahaan maupun individu!
Berbeda dengan kerugian pajak bagi perusahaan target dan pemegang sahamnya, perusahaan
yang mengakuisisi menerima dua keuntungan pajak utama. Pertama, ia mencatat aset yang diperoleh
pada nilai penilaiannya dan mendepresiasinya sesuai dengan nilai tersebut. Dengan demikian, aset
dalam transaksi kena pajak ini akan terdepresiasi sebesar $150 juta dibandingkan hanya $100 juta
dalam transaksi tidak kena pajak. Depresiasi yang lebih tinggi ini meningkatkan arus kas bebas karena
peningkatan perlindungan pajak depresiasi. Kedua, hal ini akan menghasilkan $75 juta dalam akun aset
baru yang disebut goodwill, yang merupakan selisih antara harga pembelian sebesar $225 juta dan
nilai penilaian sebesar $150 juta. Untuk tujuan perpajakan tetapi tidak untuk pelaporan keuangan, pihak
pengakuisisi dapat mengamortisasi goodwill ini selama 15 tahun dengan menggunakan metode garis
lurus dan kemudian mengurangkan amortisasi tersebut dari penghasilan kena pajak yang dilaporkannya
ke IRS. Dampak bersihnya adalah harga pembelian penuh sebesar $225 juta dapat dihapuskan dalam
merger yang terkena pajak dibandingkan hanya nilai buku awal sebesar $100 juta dalam transaksi
tidak kena pajak.
Sekarang anggaplah perusahaan yang mengakuisisi menawarkan $225 juta untuk saham target,
bukan hanya asetnya seperti pada contoh sebelumnya, dalam penawaran kena pajak. Setelah
menyelesaikan merger, perusahaan yang mengakuisisi harus memilih antara dua perlakuan pajak.
Berdasarkan alternatif pertama, aset tersebut akan dicatat pada nilai bukunya sebesar $100 juta dan
terus mendepresiasi aset tersebut menggunakan jadwal saat ini. Perlakuan ini tidak menciptakan niat
baik. Berdasarkan alternatif kedua, perusahaan akan mencatat aset pada nilai penilaiannya sebesar
$150 juta dan menghasilkan goodwill sebesar $75 juta. Seperti dijelaskan sebelumnya untuk pembelian
aset, hal ini memungkinkan perusahaan yang mengakuisisi untuk secara efektif mendepresiasi seluruh
harga pembelian sebesar $225 juta untuk tujuan perpajakan. Namun, akan terdapat pula kewajiban
pajak langsung terhadap perusahaan yang diakuisisi atas keuntungan sebesar $125 juta, sama seperti
ketika perusahaan tersebut membeli aset, dan kewajiban ini ditanggung oleh pihak pengakuisisi karena
perusahaan tersebut sekarang memiliki perusahaan tersebut.25 Oleh karena itu , banyak perusahaan
memilih untuk tidak melakukan hal tersebut. untuk menandai aset tersebut. Gambar 26-3 mengilustrasikan
implikasi pajak terhadap berbagai jenis transaksi.
Jika menurut Anda ini rumit, Anda benar! Pada titik ini, Anda harus cukup tahu untuk berbicara
dengan akuntan dan pengacara khusus atau siap untuk mempelajari teks akuntansi pajak, namun
perpajakan merger adalah subjek yang terlalu rumit untuk dibahas secara menyeluruh dalam buku teks
keuangan umum.
Undang-undang sekuritas juga berdampak pada konstruksi penawaran. SEC mengawasi penerbitan
sekuritas baru, termasuk saham atau utang yang diterbitkan sehubungan dengan merger. Oleh karena
itu, setiap kali suatu perusahaan mengajukan tawaran untuk mengendalikan perusahaan lain melalui
pertukaran ekuitas atau utang, seluruh proses harus dilakukan
24Contoh kita mengasumsikan bahwa targetnya adalah perusahaan milik publik, yang berarti perusahaan tersebut harus merupakan
perusahaan C untuk tujuan perpajakan. Namun, jika dimiliki secara pribadi, maka perusahaan tersebut mungkin merupakan korporasi S, dalam hal ini
hanya pemegang saham yang akan dikenakan pajak. Hal ini membantu perusahaan-perusahaan kecil untuk menggunakan merger sebagai strategi keluar.
25Secara teknis, perusahaan targetlah yang bertanggung jawab atas pajak atas laporan ini. Namun perlu diingat bahwa perusahaan yang
mengakuisisi sebelumnya membeli saham target sehingga, pada kenyataannya, harus menanggung beban pajak.
Gambar 26-3 Dampak Pajak Penggabungan
Sebagian
Pilih jenis Tidak kena Pemegang saham sasaran menerima
besar stok
pembayaran. pajak (dianggap bagian saham di
sebagai penukaran). perusahaan pengakuisisi.
Perusahaan yang
mengakuisisi: 1. Menambahkan aset yang

diperoleh ke dalam pembukuannya sebesar nilai buku.
2. Terus mengalami depresiasi
Kebanyakan
aset yang diperoleh dengan harga
uang tunai lama meskipun nilai penilaian berbeda dari

nilai buku.
3. Niat baik tidak diciptakan untuk
tujuan perpajakan.
Beli stoknya
Transaksi Pilih cara merekam
Pemegang saham target menawarkan
kena pajak.
sahamnya, menerima uang tunai,
Belilah saham atau aktiva. Catat aset pada dan membayar pajak pribadi atas
asetnya. nilai buku keuntungan apa pun.
Perusahaan yang
Catat aset
mengakuisisi: 1. Menambahkan aset yang
pada nilai yang diperoleh ke dalam pembukuannya sebesar nilai buku.
dinilai
Beli asetnya 2. Terus mengalami depresiasi
aset yang diperoleh dengan harga
lama meskipun nilai penilaian berbeda dari
nilai buku.
1. Pemegang saham sasaran 3. Niat baik tidak diciptakan untuk
1. Target langsung menimbulkan menawarkan sahamnya, menerima tujuan perpajakan.
kewajiban pajak sebesar jumlah uang tunai, dan membayar pajak pribadi
keuntungan (harga pembelian di atas keuntungan apa pun.
atas nilai buku). 2. Target langsung menimbulkan
2. Target membagikan dividen kewajiban pajak sebesar jumlah
likuidasi kepada pemegang sahamnya keuntungan (nilai penilaian atas nilai
berupa sisa uang setelah membayar buku).
pajak.
Perusahaan yang
3. Pemegang saham sasaran
mengakuisisi: 1. Menambahkan aset yang diakuisisi ke
membayar pajak pribadi atas
buku-bukunya dengan nilai yang dinilai.
dividen likuidasi ini.
2. Menciptakan niat baik itu
Perusahaan yang dapat disusutkan untuk tujuan
mengakuisisi: 1. Menambahkan aset yang diakuisisi ke perpajakan.
buku-bukunya dengan nilai yang dinilai. 3. Pada akhirnya bertanggung jawab
2. Menciptakan niat baik itu atas kewajiban perpajakan yang
dapat disusutkan untuk tujuan ditimbulkan oleh target sejak
perpajakan. memiliki target.
Catatan:
Ini adalah dampak pajak tunai yang sebenarnya. Namun, dampak pajak yang dilaporkan kepada pemegang saham akan berbeda karena pernyataan pemegang saham harus
sesuai dengan konvensi GAAP, bukan konvensi Kode Pajak federal. Misalnya, goodwill yang dibeli tidak lagi dapat diamortisasi dan dikurangkan untuk pelaporan pemegang
saham berdasarkan GAAP, meskipun masih dapat dikurangkan untuk tujuan pajak federal. Lihat kotak berjudul “Tempest in a Teapot?” berurusan dengan perubahan perlakuan
akuntansi merger dan goodwill.
ditempatkan di bawah pengawasan Komisi Sekuritas dan Bursa. Waktu yang diperlukan untuk peninjauan
tersebut memungkinkan manajemen sasaran untuk menerapkan taktik defensif dan perusahaan lain
untuk membuat penawaran yang bersaing; akibatnya, hampir semua penawaran tender yang tidak
bersahabat dilakukan dalam bentuk tunai, bukan surat berharga.
ÿ Apa sajakah cara alternatif untuk menyusun tawaran pengambilalihan? ÿ Bagaimana
pajak mempengaruhi struktur pembayaran? ÿ Bagaimana undang- Tes Mandiri

undang sekuritas mempengaruhi struktur pembayaran?
26-14 Pelaporan Keuangan untuk Merger

Meskipun pembahasan rinci mengenai pelaporan keuangan sebaiknya diserahkan pada mata kuliah
akuntansi, implikasi akuntansi dari merger tidak dapat diabaikan. Saat ini, merger ditangani menggunakan
akuntansi pembelian. 26 Namun perlu diingat bahwa semua perusahaan besar diwajibkan untuk
menyimpan dua set pembukuan. Yang pertama adalah untuk IRS, dan ini mencerminkan perlakuan
pajak atas merger seperti yang dijelaskan di bagian sebelumnya. Yang kedua adalah untuk pelaporan
keuangan, dan ini mencerminkan perlakuan yang dijelaskan di sini. Seperti yang akan Anda lihat, aturan
pelaporan keuangan berbeda dengan aturan IRS.
26-14a Akuntansi Pembelian

Tabel 26-1 mengilustrasikan akuntansi pembelian. Di sini, Perusahaan A diasumsikan telah “membeli”
Perusahaan B menggunakan stok A. Jika harga yang dibayarkan sama persis dengan nilai aset bersih
perusahaan yang diakuisisi, yang didefinisikan sebagai total aset dikurangi kewajibannya, maka neraca
konsolidasi akan seolah-olah kedua laporan tersebut digabungkan. Namun biasanya, ada perbedaan
penting. Apabila harga yang dibayarkan melebihi nilai aktiva bersih, maka nilai aktiva tersebut dinaikkan
agar mencerminkan harga yang sebenarnya dibayar, sedangkan apabila harga yang dibayarkan kurang
dari nilai aktiva bersih, maka aktiva tersebut harus dicatatkan pada saat penyusunan neraca
konsolidasi. .
Perhatikan bahwa nilai aset bersih Perusahaan B adalah $30, yang juga merupakan nilai ekuitas
biasa yang dilaporkan. Nilai buku $30 ini bisa sama dengan nilai pasar (yang ditentukan oleh investor
berdasarkan kekuatan pendapatan perusahaan), namun nilai buku juga bisa lebih atau kurang dari nilai
pasar. Tiga situasi dibahas pada Tabel 26-1.
Pertama, di Kolom 3 kita berasumsi bahwa Perusahaan A memberikan saham senilai $20 untuk
Perusahaan B. Dengan demikian, aset B sebagaimana dilaporkan di neraca dinilai terlalu tinggi, dan A
membayar kurang dari nilai aset bersih B. Penilaian yang berlebihan dapat terjadi pada aset tetap atau
aset lancar; akan dilakukan penilaian, namun kami berasumsi bahwa yang dinilai terlalu tinggi adalah aset tetap.
Oleh karena itu, kita mengurangi aset tetap B dan juga ekuitas umumnya sebesar $10 sebelum
menyusun neraca konsolidasi yang ditunjukkan pada Kolom 3. Selanjutnya, pada Kolom 4, kita
asumsikan bahwa A membayar tepat nilai aset bersih untuk B. Dalam kasus ini, aset keuangan
pernyataan digabungkan secara sederhana.
Terakhir, di Kolom 5 kita asumsikan bahwa A membayar lebih dari nilai aset bersih untuk B: $50
dibayarkan untuk $30 aset bersih. Kelebihan ini diasumsikan sebagian disebabkan oleh aset yang dinilai
terlalu rendah (tanah, bangunan, mesin, dan persediaan) sehingga, untuk mencerminkan nilai yang
terlalu rendah ini, aset lancar dan aset tetap masing-masing dinaikkan sebesar $5. Selain itu, kami
berasumsi bahwa $10 dari kelebihan $20 nilai pasar di atas nilai buku disebabkan oleh organisasi
penjualan yang unggul atau faktor tak berwujud lainnya, dan kami memposting kelebihan ini sebagai
goodwill. Ekuitas umum Perusahaan B meningkat sebesar $20, jumlah kenaikan aset lancar dan aset
tetap ditambah goodwill, dan kenaikan ini juga tercermin dalam akun ekuitas Perusahaan A pasca-
merger.27
26Pada tahun 2001, Dewan Standar Akuntansi Keuangan (FASB) mengeluarkan Pernyataan 141, yang menghapuskan
penggunaan akuntansi penyatuan .
27Contoh ini mengasumsikan bahwa utang tambahan tidak diterbitkan untuk membantu membiayai akuisisi. Jika akuisisi
seluruhnya dibiayai utang, maka neraca pasca merger akan menunjukkan peningkatan utang dibandingkan peningkatan
akun ekuitas. Jika dibiayai oleh gabungan utang dan ekuitas, kedua akun tersebut akan meningkat. Jika akuisisi
dibayar dengan uang tunai, maka aset lancar akan berkurang sebesar jumlah yang dibayarkan, dan akun ekuitas
tidak akan bertambah.
tabel 26-1 Akuntansi Merger: Perusahaan A Mengakuisisi Perusahaan B dengan Saham
Pasca Penggabungan: Firma A
Perusahaan Perusahaan $20 dibayar $30 dibayar $50 dibayar
A (1) B (2) (3) (4) (5)
Aset lancar $50 $25 $75 $75 $80 miliar
Aset tetap 50 25 65c 75 80b
Niat baik 0 0 0 0 10d
Total aset $100 $50 $140 $150 $170
Kewajiban $40 $20 $60 $60 $60
Ekuitas 60 30 80e 90 110f
Jumlah klaim $100 $50 $140 $150 $170
Catatan:
a Harga yang dibayarkan adalah nilai aset bersih —yaitu, total aset dikurangi kewajiban.
bDi sini kita berasumsi bahwa aset lancar dan aset tetap Perusahaan B keduanya meningkat menjadi $30.
c Di sini kita berasumsi bahwa aset tetap Perusahaan B diturunkan dari $25 menjadi $15 sebelum menyusun neraca konsolidasi.
dGoodwill mengacu pada kelebihan yang dibayarkan untuk suatu perusahaan di atas nilai penilaian aset fisik yang dibeli. Goodwill mewakili pembayaran
baik untuk hal-hal yang tidak berwujud seperti paten maupun untuk “nilai organisasi”, seperti yang terkait dengan memiliki tenaga penjualan yang
efektif. Mulai tahun 2001, pembelian goodwill seperti ini tidak dapat diamortisasi untuk tujuan pelaporan laporan keuangan.
e Ekuitas umum Perusahaan B dikurangi sebesar $10 sebelum konsolidasi untuk mencerminkan penghapusan aset tetap.
f Ekuitas Perusahaan B ditingkatkan menjadi $50 untuk mencerminkan harga pembelian buku di atas.
26-14b Pengaruh Laporan Laba Rugi

Penggabungan dapat berdampak signifikan terhadap laba yang dilaporkan. Jika nilai aset
meningkat, karena sering kali aset tersebut sedang dibeli, maka hal ini harus tercermin dalam biaya
penyusutan yang lebih tinggi (dan juga dalam harga pokok penjualan yang lebih tinggi jika
persediaan dihapuskan). Hal ini, pada gilirannya, akan mengurangi laba yang dilaporkan. Untuk
pelaporan keuangan tetapi tidak untuk pajak, goodwill harus diuji penurunan nilainya setiap
tahun. Jika estimasi nilai pasar wajar goodwill mengalami penurunan (yaitu mengalami penurunan
nilai) sepanjang tahun, maka jumlah penurunan tersebut harus dilaporkan sebagai beban. Namun,
jika perkiraan niat baik pasar wajar naik, maka hal tersebut tidak dapat dilaporkan sebagai pendapatan.
Tabel 26-2 mengilustrasikan dampak laporan laba rugi dari penurunan nilai aset lancar dan
aset tetap. Kami berasumsi A membeli B seharga $50, menghasilkan goodwill sebesar $10 dan sumber
nilai aset fisik yang lebih tinggi sebesar $10. Seperti yang ditunjukkan pada Kolom 3, markup aset Lihat Ch26 Tool Kit.xlsx aktif
menyebabkan laba yang dilaporkan lebih rendah daripada jumlah laba yang dilaporkan masing- situs web buku teks tersebut
masing perusahaan karena peningkatan biaya penyusutan dan peningkatan harga pokok penjualan. untuk detailnya.
Markup aset juga tercermin dalam laba per saham. Dalam hipotesis merger kami, kami
berasumsi bahwa ada sembilan saham di perusahaan konsolidasi. (Enam dari saham ini dimiliki
oleh pemegang saham A, dan tiga dimiliki oleh pemegang saham B.) EPS perusahaan yang
digabungkan adalah $2,33, sedangkan EPS masing-masing perusahaan adalah $2,40.
Pada tahun 2001, di tengah banyaknya peringatan dan lobi,

Dewan Standar Akuntansi Keuangan (FASB) dalam Pernyataannya
141 menghapuskan penggunaan pooling untuk akuntansi merger,
Badai di
sehingga mengharuskan penggunaan akuntansi pembelian. Karena
perubahan tersebut mengharuskan seluruh goodwill yang dibeli
Teko?
diamortisasi dan laba yang dilaporkan dikurangi, FASB juga
mengeluarkan Pernyataan 142, yang menghapuskan amortisasi rutin
atas goodwill yang dibeli, dan menggantinya dengan “uji penurunan
nilai”. Uji penurunan nilai mengharuskan perusahaan mengevaluasi sisa niat baik. Perusahaan yang akuisisinya bernasib buruk, seperti
goodwill yang dibeli setiap tahunnya dan mencatatnya jika nilainya Time Warner, harus melakukan penurunan nilai dalam jumlah besar.
menurun. Uji penurunan nilai ini menghasilkan penurunan nilai goodwill Para eksekutif yang menghadapi peningkatan pendapatan berharap—
senilai $54 miliar yang belum pernah terjadi sebelumnya oleh Time dan para eksekutif yang menghadapi penurunan nilai khawatir—bahwa
Warner pada tahun 2002 terkait dengan merger AOL. investor tidak akan memahami perubahan akuntansi ini. Namun, bukti
menunjukkan bahwa investor menyadari bahwa aset perusahaan telah
Lalu apa sebenarnya dampak perubahan tersebut? Pertama dan memburuk jauh sebelum penurunan nilai benar-benar terjadi, dan
terpenting, perubahan tersebut tidak berdampak apa pun terhadap arus mereka memasukkan informasi ini ke dalam harga saham. Misalnya,
kas aktual perusahaan. Goodwill yang dibeli masih dapat diamortisasi pengumuman Time Warner mengenai biaya $54 miliar pada bulan
untuk keperluan pajak pendapatan federal, sehingga perubahan tersebut Januari 2002 hanya mengakibatkan penurunan harga sahamnya pada
tidak mempengaruhi pajak sebenarnya yang dibayar perusahaan, juga saat itu, meskipun total penurunan nilai lebih dari sepertiga nilai
tidak mempengaruhi arus kas operasi perusahaan. Namun, hal ini pasarnya. Pasar telah menyadari penurunan nilai beberapa bulan
mempengaruhi pendapatan yang dilaporkan perusahaan kepada sebelumnya, dan pada saat pengumuman tersebut, Time Warner telah
pemegang sahamnya. Perusahaan-perusahaan yang dulunya kehilangan nilai pasar lebih dari $100 miliar.
mempunyai beban goodwill yang besar dari akuisisi di masa lalu telah
melihat peningkatan laba yang dilaporkan karena mereka tidak lagi harus melakukan amortisasi.
tabel 26-2 Pengaruh Laporan Laba Rugi
Pra-Merger Pasca Penggabungan: Firma A
Perusahaan Perusahaan Digabung

A (1) B (2) (3)
Penjualan $100,0 $50,0 $150,0
Biaya operasional 72.0 36.0 109.0a
Pendapatan operasional $28,0 $14,0 $41,0a
Bunga (10%) 4.0 2.0 6.0
Penghasilan kena pajak $24,0 $12,0 $35,0
Pajak (40%) 9.6 4.8 14.0
Pendapatan bersih $14,4 $7,2 $21,0

EPSb $2,40 $2,40 $2,33
Catatan:
a Biaya operasional lebih tinggi $1 dibandingkan biaya operasional lainnya; hal ini mencerminkan tingginya biaya yang dilaporkan (penyusutan dan
harga pokok penjualan) yang disebabkan oleh markup aset fisik pada saat pembelian.
b Sebelum merger, Perusahaan A mempunyai enam saham dan Perusahaan B mempunyai tiga saham. Perusahaan A memberikan satu sahamnya untuk
masing-masing Perusahaan B, sehingga A mempunyai sembilan saham yang beredar setelah merger.
ÿ Apa yang dimaksud dengan akuntansi pembelian untuk merger?
ÿ Apa yang dimaksud dengan niat baik? Apa dampak goodwill terhadap neraca perusahaan? Tes Mandiri
Pada laporan laba ruginya?
Ringkasan
• Merger terjadi ketika dua perusahaan bergabung membentuk satu perusahaan. Motif utama merger adalah (1) sinergi, (2)
pertimbangan perpajakan, (3) pembelian aset di bawah biaya penggantiannya, (4) diversifikasi, (5) memperoleh kendali
atas perusahaan yang lebih besar, dan (6) perpecahan. nilai.
• Merger dapat memberikan manfaat ekonomi melalui skala ekonomi dan penyerahan aset ke tangan manajer yang lebih
efisien. Namun, merger juga berpotensi mengurangi persaingan, dan oleh karena itu merger diatur secara cermat oleh
lembaga pemerintah.
• Pada sebagian besar merger, satu perusahaan ( perusahaan yang mengakuisisi) memulai tindakan untuk melakukan merger
mengambil alih perusahaan lain ( perusahaan target).
• Penggabungan horizontal terjadi ketika dua perusahaan dalam bidang usaha yang sama bergabung.
• Penggabungan vertikal menggabungkan suatu perusahaan dengan salah satu pelanggan atau pemasoknya.
• Penggabungan kongenerik melibatkan perusahaan-perusahaan dalam industri terkait namun tidak ada hubungan
pelanggan-pemasok.
• Penggabungan konglomerat terjadi ketika perusahaan-perusahaan berada dalam industri yang sama sekali berbeda
menggabungkan.
• Dalam merger yang bersahabat, manajemen kedua perusahaan menyetujui merger tersebut, sedangkan dalam merger
yang tidak bersahabat, manajemen perusahaan target menentangnya.
• Penggabungan operasi adalah penggabungan operasi kedua perusahaan. Penggabungan keuangan adalah penggabungan
perusahaan yang terus beroperasi secara terpisah; oleh karena itu, diperkirakan tidak ada perekonomian yang
beroperasi.
• Dalam analisis merger pada umumnya, permasalahan utama yang harus diselesaikan adalah (1) harga yang harus dibayar
untuk perusahaan target dan (2) situasi ketenagakerjaan/pengendalian. Jika merger merupakan konsolidasi dua
perusahaan yang relatif setara, maka yang dipermasalahkan adalah persentase kepemilikan yang akan diterima oleh
masing-masing pemegang saham mitra merger.
• Empat metode yang umum digunakan untuk menentukan nilai perusahaan target: (1) analisis kelipatan pasar, (2) model
penilaian arus kas bebas perusahaan, (3) model arus kas bebas ke ekuitas (FCFE), dan (4 ) model nilai sekarang yang
disesuaikan dengan kompresi (CAPV). Dari pendekatan arus kas yang didiskontokan, hanya model APV terkompresi
yang sesuai jika struktur modal berubah selama periode perkiraan.
• Akuntansi pembelian memperlakukan merger sebagai pembelian dan digunakan untuk keuangan
pelaporan.
• Usaha patungan (joint venture) adalah aliansi korporasi di mana dua atau lebih perusahaan menggabungkan
sebagian sumber daya mereka untuk mencapai tujuan tertentu dan terbatas.
• Divestasi adalah penjualan sebagian aset operasional perusahaan. Divestasi mungkin melibatkan (1) penjualan unit
operasi ke perusahaan lain, (2) pemisahan unit sebagai perusahaan terpisah, (3) pemisahan unit dengan
menjual kepemilikan minoritas, atau (4) likuidasi langsung perusahaan. aset suatu unit.
• Alasan divestasi mencakup (1) menyelesaikan gugatan antimonopoli, (2) meningkatkan transparansi perusahaan
yang dihasilkan sehingga investor dapat lebih mudah mengevaluasinya, (3) memungkinkan manajemen
berkonsentrasi pada jenis aktivitas tertentu, dan (4) meningkatkan modal yang diperlukan untuk memperkuat
bisnis inti korporasi.
• Perusahaan induk adalah perusahaan yang memiliki cukup saham di perusahaan lain untuk mengendalikannya.
Perusahaan induk disebut juga perusahaan induk, dan perusahaan yang dikendalikannya disebut anak
perusahaan atau perusahaan operasional.
• Operasi perusahaan induk menguntungkan karena: (1) Pengendalian sering kali dapat diperoleh dengan
pengeluaran kas yang lebih kecil. (2) Risiko dapat dipisahkan. (3) Perusahaan yang diatur dapat
mengoperasikan anak perusahaan yang terpisah untuk usahanya yang diatur dan tidak diatur.
• Kerugian utama bagi perusahaan induk adalah kemungkinan adanya pendapatan

dikenakan pajak pada anak perusahaan dan pada induk perusahaan.
Pertanyaan
26–1 Definisikan masing-masing istilah berikut:
A. Sinergi; penggabungan
B. Penggabungan horisontal; penggabungan vertikal; penggabungan yang bersifat umum; konglomerat
penggabungan
C. Penggabungan yang bersahabat; merger yang tidak bersahabat; merger defensif; penawaran tender;
perusahaan target; nilai perpisahan; perusahaan yang mengakuisisi
D. Penggabungan operasi; penggabungan keuangan
e. Akuntansi pembelian
F. Ksatria putih; pertarungan proksi
G. Bekerja sama; aliansi perusahaan
H. Divestasi; berputar
Saya. Perusahaan induk; perusahaan operasi; perusahaan utama
J. Arbitrase; arbitrase risiko
26–2 Empat klasifikasi ekonomi merger adalah: (1) horizontal, (2) vertikal, (3) konglomerat, dan (4) kongenerik.
Jelaskan pentingnya istilah-istilah ini dalam analisis merger sehubungan dengan (a) kemungkinan intervensi
pemerintah dan (b) kemungkinan sinergi operasional.
26–3 Perusahaan A ingin mengakuisisi Perusahaan B. Manajemen Perusahaan B setuju bahwa merger adalah ide
yang bagus. Mungkinkah tawaran tender digunakan? Mengapa atau mengapa tidak?
26–4 Bedakan antara merger operasi dan merger keuangan.

26–5 Jelaskan mengapa model APV cocok untuk situasi di mana struktur modal berubah
selama periode perkiraan.
Perampok lem
Jawaban Ada di Lampiran B
Soal Mudah 1
26–1 Penilaian Target Penggabungan
Hasting Corporation tertarik untuk mengakuisisi Vandell Corporation. Vandell memiliki
1 juta saham beredar dan target struktur modal yang terdiri dari 30% utang; beta-nya
adalah 1,4 (mengingat struktur modal targetnya). Vandell memiliki utang $10,82 juta
yang diperdagangkan setara dan membayar tingkat bunga 8%. Arus kas bebas Van-
dell (FCF0 ) adalah $2 juta per tahun dan diperkirakan akan tumbuh pada tingkat
konstan sebesar 5% per tahun. Vandell membayar tarif pajak federal dan negara
bagian gabungan sebesar 40%. Tingkat bunga bebas risiko adalah 5% dan premi
risiko pasar adalah 6%. Langkah pertama Hasting adalah memperkirakan nilai intrinsik Vandell saat ini.
A. Berapa biaya ekuitas Vandell dan biaya modal rata-rata tertimbang? B. Apa nilai
intrinsik operasi Vandell? (Petunjuk: Gunakan uang tunai gratis
mengalir model penilaian perusahaan dari Bab 8.)
C. Berapa nilai intrinsik saham Vandell saat ini?
Masalah Menengah 2–3

26–2 Penilaian Penggabungan dengan Model CAPV
Hasting Corporation memperkirakan bahwa jika mereka mengakuisisi Vandell
Corporation, sinergi akan menyebabkan arus kas bebas Vanell masing-masing menjadi
$2,5 juta, $2,9 juta, $3,4 juta, dan $3,57 juta pada Tahun 1 hingga 4, setelah itu arus
kas bebas akan tumbuh sebesar tingkat konstan 5%. Hasting berencana untuk
menanggung utang Vandell sebesar $10,82 juta (yang memiliki tingkat bunga 8%) dan
meningkatkan pembiayaan utang tambahan pada saat akuisisi. Hasting memperkirakan
bahwa pembayaran bunga akan berjumlah $1,5 juta setiap tahun untuk Tahun 1, 2, dan 3.
Setelah Tahun ke-3, target struktur modal sebesar 30% utang akan dipertahankan.
Bunga pada Tahun ke-4 akan menjadi $1,472 juta, setelah itu bunga dan perlindungan
pajak akan tumbuh sebesar 5%. Seperti dijelaskan dalam Soal 26-1, Vandell saat ini
memiliki 1 juta saham beredar dan target struktur modal yang terdiri dari 30% utang;
beta saat ini adalah 1,4 (yaitu, berdasarkan target struktur modalnya).
A. Berapa biaya ekuitas leverage pra-akuisisi Vandell? Berapa biaya ekuitas yang
tidak bertingkat? (Petunjuk: Anda dapat menggunakan biaya ekuitas leverage pra-
akuisisi yang Anda tentukan sebelumnya jika Anda mengerjakan Soal 26-1.)
B. Berapa nilai intrinsik operasi tanpa leverage pada t 5 0 (dengan asumsi

sinergi terwujud)?
C. Berapakah nilai perlindungan pajak pada t 5 0?
D. Berapa nilai intrinsik total operasi pada t 5 0? Berapa nilai intrinsik ekuitas Vandell
bagi Hasting? Berapa harga saham intrinsik per saham Vandell?
26–3 Tawaran Penggabungan
Berdasarkan jawaban Anda terhadap Soal 26-1 dan 26-2, tunjukkan kisaran harga yang mungkin
dapat ditawar Hasting untuk setiap saham biasa Vandell dalam suatu akuisisi.
Masalah Menantang 4–6

26–4 Penilaian Merger dengan Perubahan Struktur Modal
Hasting Corporation memperkirakan bahwa jika mereka mengakuisisi Vandell Corporation, sinergi
akan menyebabkan arus kas bebas Vandell masing-masing menjadi $2,5 juta, $2,9 juta, $3,4 juta,
dan $3,57 juta pada Tahun 1 hingga 4, setelah itu arus kas bebas akan tumbuh sebesar tingkat
konstan 5%.
Hasting berencana menanggung utang Vandell sebesar $10,82 juta dan meningkatkan pembiayaan
utang tambahan pada saat akuisisi. Hasting memperkirakan bahwa pembayaran bunga akan
berjumlah $1,5 juta setiap tahun untuk Tahun 1, 2, dan 3.
Berbeda dengan Soal 26-3, misalkan Hasting akan meningkatkan tingkat utang Vandell pada Tahun
3 menjadi $30,6 juta sehingga target struktur modal menjadi 45% utang. Asumsikan bahwa dengan
tingkat hutang yang lebih tinggi, tingkat bunga akan menjadi 8,5%, dan asumsikan bahwa pembayaran
bunga pada Tahun 4 didasarkan pada tingkat hutang baru pada Tahun 3 dan tingkat bunga 8,5%.
Beban bunga Tahun 4 diperkirakan akan tumbuh sebesar 5% setelah Tahun 4. Seperti dijelaskan
dalam Soal 26-1, Vandell saat ini memiliki 1 juta saham beredar dan target struktur modal yang terdiri
dari 30% utang; beta saat ini adalah 1,4 (yaitu, berdasarkan target struktur modalnya).
A. Berapa beban bunga Tahun 4? Apa yang dimaksud dengan perlindungan pajak Tahun 4?
B. Berapa nilai operasi yang tidak bertingkat? Berapa nilai perlindungan pajak? (Petunjuk: Anda
dapat menggunakan biaya ekuitas tanpa leverage pra-akuisisi yang Anda tentukan sebelumnya
jika Anda mengerjakan Soal 26-2; Anda juga dapat menggunakan nilai operasi tanpa leverage
yang Anda tentukan sebelumnya jika Anda mengerjakan Soal 26-2.)
C. Berapa harga maksimum per saham yang akan ditawar Hasting untuk Vandell? Bagaimana
perbandingannya dengan jawaban Anda pada Soal 26-1 dan 26-2?
26–5 Analisis Penggabungan
Marston Marble Corporation sedang mempertimbangkan merger dengan Conroy Con-crete

Company. Conroy adalah perusahaan publik, dan beta-nya adalah 1,30.
Conroy hampir tidak memperoleh keuntungan, sehingga rata-rata hanya membayar pajak sebesar
20% selama beberapa tahun terakhir. Selain itu, ia hanya menggunakan sedikit utang; rasio targetnya
hanya 25%, dengan biaya utang 9%.
Jika akuisisi dilakukan, Marston akan mengoperasikan Conroy sebagai anak perusahaan
terpisah yang dimiliki sepenuhnya. Marston akan membayar pajak secara konsolidasi, dan tarif pajak
akan meningkat menjadi 35%. Marston juga akan meningkatkan kapitalisasi utang di anak perusahaan
Conroy menjadi 5 40%, dengan total utang sebesar $22,27 juta pada akhir Tahun ke-4, dan
membayar 9,5% utang tersebut. Departemen akuisisi Marston memperkirakan bahwa Conroy, jika
diakuisisi, akan menghasilkan arus kas bebas dan beban bunga berikut (dalam jutaan dolar) pada
Tahun 1–5:
Arus Kas Bebas Tahun Beban bunga
1 $1,30 $1,2
2 1,50 1.7
3 1.75 2.8
4 2.00 2.1
5 2.12 ?
Pada Tahun ke-5, beban bunga Conroy akan didasarkan pada utang awal tahun (yaitu, akhir Tahun
ke-4), dan pada tahun-tahun berikutnya, beban bunga dan arus kas bebas diproyeksikan tumbuh pada
tingkat yang sama. sebesar 6%.
Arus kas ini mencakup seluruh dampak akuisisi. Biaya ekuitas Marston adalah 10,5%, beta 1,0,
dan biaya utangnya 9,5%. Tingkat bebas risiko adalah 6%, dan premi risiko pasar adalah 4,5%.
Gunakan model APV terkompresi untuk menjawab pertanyaan berikut.
A. Berapa nilai operasi Conroy yang tidak bertingkat, dan berapa nilai perlindungan pajak Conroy
berdasarkan rencana merger dan pembiayaan?
B. Berapa nilai dolar dari operasi Conroy? Jika Conroy mempunyai hutang sebesar $10 juta, berapa
banyak Marston bersedia membayar untuk Conroy?
S lembar awal P rob lem
26–6 Membangun Model: Analisis Penggabungan

Ch26
Mulailah dengan model parsial dalam file di situs Web bukuP07 Membangun
teks. Model.xlsx
Wansley Portal a
Inc., penyedia
sumber
layanan Internet besar, sedang mengevaluasi kemungkinan akuisisi Alabama Connections Company
(ACC), penyedia layanan Internet regional. Analis Wansley memproyeksikan data pasca-merger
berikut untuk ACC (dalam ribuan dolar):
2019 2020 2021 2022 2023
Penjualan bersih $500 $600 $700 $760 $806
Biaya penjualan dan 60 70 80 90 96

administrasi
Minat 30 40 45 60 74
Jika akuisisi dilakukan maka akan terjadi pada 1 Januari 2019. Seluruh arus kas yang disajikan
dalam laporan laba rugi diasumsikan terjadi pada akhir tahun.
ACC saat ini memiliki struktur permodalan sebesar 30% utang, dengan biaya 9%, namun Wansley
akan meningkatkannya seiring berjalannya waktu menjadi 40%, dengan biaya 10%, jika akuisisi dilakukan.
ACC, jika independen, akan membayar pajak sebesar 30%, namun penghasilannya akan dikenakan
pajak sebesar 35% jika dikonsolidasi. Beta yang ditentukan pasar ACC saat ini adalah 1.4. Harga
pokok penjualan, termasuk penyusutan, diperkirakan mencapai 65% dari penjualan, namun mungkin
sedikit berbeda. Investasi bruto yang diperlukan dalam modal operasi adalah
kira-kira sama dengan penyusutan yang dibebankan, sehingga tidak akan ada investasi
dalam modal operasional bersih. Tingkat bebas risiko adalah 7%, dan premi risiko pasar
adalah 6,5%. Wansley saat ini memiliki hutang sebesar $400,000. Gunakan model APV
terkompresi untuk menjawab pertanyaan berikut.
A. Berapa biaya ekuitas yang tidak bertingkat?
B. Berapa nilai horizon dari perlindungan pajak dan nilai horizon dari operasi tidak
bertingkat? Berapa nilai operasi ACC dan nilai ekuitas ACC bagi pemegang saham
Wansley?
kasus juta
Hager Home Repair Company, sebuah jaringan perangkat keras regional Jadi, manajemen Hager masih baru dalam permainan merger
yang berspesialisasi dalam penyewaan bahan dan peralatan Zona diminta menjawab beberapa pertanyaan dasar tentang merger
“lakukan sendiri”, kaya akan uang karena beberapa tahun berturut- serta melakukan analisis merger. Untuk menyusun tugasnya,
turut yang baik. Salah satu alternatif pemanfaatan kelebihan dana Zona telah mengembangkan pertanyaan-pertanyaan berikut, yang harus
tersebut adalah dengan melakukan akuisisi. Doug Zona, bendahara Anda jawab dan kemudian pertahankan di depan dewan Hager.
Hager dan bos Anda, telah diminta untuk memberi nilai pada target
potensial, Lyons Lighting (LL), sebuah jaringan yang beroperasi di A. Beberapa alasan telah diajukan untuk membenarkan merger. Di
beberapa negara bagian yang berdekatan, dan dia telah meminta bantuan Anda. antara yang lebih menonjol adalah: (1) pertimbangan perpajakan,
Tabel berikut menunjukkan perkiraan Zona mengenai potensi (2) pengurangan risiko, (3) pengendalian, (4) pembelian aset di
pendapatan LL jika berada di bawah manajemen Hager (dalam jutaan bawah biaya penggantian, (5) sinergi, dan (6) globalisasi.
dolar). Beban bunga yang tercantum di sini mencakup bunga: (1) atas Secara umum, alasan manakah yang dapat dibenarkan secara
utang LL yang ada saat ini, yaitu sebesar $55 juta dengan tingkat ekonomi? Yang mana yang tidak? Mana yang sesuai dengan
bunga 9%, dan (2) atas utang baru yang diperkirakan akan situasi yang ada? Menjelaskan.
diterbitkan seiring berjalannya waktu untuk membantu membiayai B. Jelaskan secara singkat perbedaan antara merger yang tidak
ekspansi dalam jangka waktu yang baru. “Divisi L,” nama kode yang bersahabat dan merger yang bersahabat.
C.sebesar
diberikan kepada perusahaan target. Jika diakuisisi, LL akan dikenakan tarif pajak Apa saja langkah-langkah dalam menilai merger menggunakan
40%.
Analis keamanan memperkirakan beta LL adalah 1,3. Itu pendekatan APV terkompresi?
Akuisisi tersebut tidak akan mengubah struktur permodalan LL D. Gunakan data yang dikembangkan dalam tabel untuk menyusun
yang sebesar 20% utang. Zona menyadari bahwa rencana bisnis Lyons arus kas bebas divisi L untuk tahun 2019 hingga 2023.
Lighting juga memerlukan tingkat modal operasional tertentu dan Mengapa kita mengidentifikasi beban bunga secara terpisah
investasi tahunannya bisa signifikan. Tingkat total modal operasional padahal biaya tersebut biasanya tidak dimasukkan dalam
bersih yang diperlukan tercantum dalam tabel. penghitungan arus kas bebas atau dalam analisis arus kas
penganggaran modal? Mengapa investasi pada modal operasi
Zona memperkirakan tingkat bebas risiko sebesar 7% dan premi bersih dimasukkan saat menghitung arus kas bebas?
risiko pasar sebesar 4%. Ia juga memperkirakan arus kas bebas e. Secara konseptual, berapa tingkat diskonto yang tepat untuk
setelah tahun 2022 akan tumbuh pada tingkat konstan sebesar 6%. diterapkan pada arus kas yang dikembangkan di Bagian c?
Berikut proyeksi penjualan dan item lainnya. Berapa perkiraan sebenarnya tingkat diskonto ini?
8 2019 2020 2021 2022 2023

Penjualan bersih $60,00 $90,00 $112,50 $127,50 $139,70
Harga pokok penjualan (60%) 36.00 54.00 67.50 76,50 83,80
Biaya penjualan/administrasi 4.50 6.00 7.50 9.00 11.00
Beban bunga 5.00 6.50 6.50 7.00 8.16
Total modal operasi bersih $150,00 150,00 157,50 163,50 168.00 173.00
F. Berapa perkiraan jangka waktu, atau nilai berkelanjutan, dari H. Ada banyak penelitian yang dilakukan
akuisisi tersebut; yaitu, berapa perkiraan nilai arus kas divisi L untuk menentukan apakah merger benar-benar menciptakan
setelah tahun 2023? nilai dan, jika demikian, bagaimana nilai tersebut dibagi di
Berapa nilai LL bagi pemegang saham Hager? Misalkan antara pihak-pihak yang terlibat. Apa hasil penelitian ini?
perusahaan lain sedang mengevaluasi LL sebagai kandidat
akuisisi. Apakah akan memperoleh nilai yang sama? Menjelaskan. Saya. Metode apa yang digunakan untuk memperhitungkan merger?
G. Asumsikan LL mempunyai 20 juta lembar saham beredar. J. Aktivitas terkait merger apa yang dilakukan oleh bankir investasi?
Saham-saham ini relatif jarang diperdagangkan, namun
perdagangan terakhir (dilakukan beberapa minggu lalu) berada k. Apa saja jenis divestasi utama? Apa yang memotivasi
pada harga $11 per saham. Haruskah Hager's mengajukan perusahaan untuk melakukan divestasi aset?
penawaran untuk Lyons Lighting? Jika ya, berapa harga yang aku. Apa itu perusahaan induk? Apa kelebihan dan kekurangannya?
harus ditawarkan per saham?
kasus tambahan yang dipilih
Kasus-kasus dari CengageCompose berikut mencakup Seri Klein-Brigham:

banyak konsep yang dibahas dalam bab ini dan tersedia di http:// Kasus 40, “Nina's Fashions, Inc.”; Kasus 53, “Nero's Pasta,
compose.cengage.com. Inc.”; dan Kasus 70, “Konsep Komputer/

Teknologi Komputer.”
27 Keuangan Multinasional
baB
Pengelolaan*
sumber
Web buku teks Manajer perusahaan
yang tidak terjadimultinasional
ketika sebuahharus menangani
perusahaan berbagai
beroperasi masalah
di satu negara.
situs berisi
File Excel yang akan Dalam bab ini, kami menyoroti perbedaan utama antara perusahaan
memandu Anda melalui multinasional dan domestik, dan kami membahas dampak perbedaan ini
perhitungan
bab ini. Berkas terhadap pengelolaan keuangan bisnis multinasional.
untuk bab ini adalah
Ch27 Tool Kit.xlsx,
dan kami mendorong
Anda untuk membuka
file tersebut dan
mengikuti saat Anda membaca bab tersebut.
Pertanyaan Awal Bab
Saat Anda membaca bab ini, pertimbangkan bagaimana Anda akan tersedia di situs Web buku teks. Mengakses model dan
menjawab pertanyaan-pertanyaan berikut. Anda belum tentu bisa mengerjakannya merupakan latihan yang berguna, dan memberikan
menjawab pertanyaan sebelum membaca babnya. Sebaliknya, wawasan yang berguna saat menjawab pertanyaan.
Anda harus menggunakannya untuk memahami permasalahan
yang dibahas dalam bab ini. Setelah membaca bab ini, Anda harus
1. Apa perbedaan pengelolaan keuangan multinasional dengan
dapat memberikan setidaknya sebagian jawaban atas pertanyaan-
pengelolaan keuangan yang dilakukan oleh perusahaan
pertanyaan tersebut, dan Anda harus dapat memberikan jawaban
yang tidak memiliki kontak langsung dengan perusahaan
yang lebih baik setelah bab tersebut dibahas di kelas. Perhatikan
atau pelanggan asing? Masalah dan tantangan khusus apa
juga bahwa ketika menjawab pertanyaan konseptual, sering kali
yang dihadapi perusahaan multinasional? Faktor apa saja
berguna untuk menggunakan data hipotetis untuk mengilustrasikan jawaban Anda.
yang menyebabkan perusahaan “go multinasional”?
Kami mengilustrasikan jawabannya dengan model Excel yaitu
*Edisi awal bab ini mendapat bantuan dari Profesor Roy Crum dari Universitas Florida dan Subu
Venkataraman dari Morgan Stanley.

Terjemahan Chapter 26 Splitted - Pdf-Compressed

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Terjemahan Chapter 26 Splitted - Pdf-Compressed

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Machine Translated by Google

Merger dan Korporasi

Pertanyaan Awal Bab

Bab 26 Merger dan Pengendalian Perusahaan 1021

situasi: C. Berapa banyak pajak yang harus dibayar oleh perusahaan

26-1 Alasan Penggabungan

26-1a Sinergi Sebagai Motivasi Merger

1022 Bagian 7 Topik Khusus

26-1b Pertimbangan Perpajakan sebagai Motivasi Merger

Bab 26 Merger dan Pengendalian Perusahaan 1023

26-1c Pembelian Aset di Bawah Biaya

26-1d Diversifikasi sebagai Motivasi Merger

26-1e Insentif Pribadi Eksekutif

1024 Bagian 7 Topik Khusus

26-1f Nilai Putusnya Sebagai Motivasi Merger

26-2 Jenis Penggabungan

Uji Mandiri ÿ Apa saja empat jenis merger?

Bab 26 Merger dan Pengendalian Perusahaan 1025

26-3 Tingkat Aktivitas Penggabungan

Gambar 26-1 Aktivitas Penggabungan

Nilai Seluruh Dunia

1026 Bagian 7 Topik Khusus

26-4 Bermusuhan versus Ramah

26-4a Penggabungan Ramah

26-4b Pengambilalihan yang Bermusuhan

Bab 26 Merger dan Pengendalian Perusahaan 1027

ÿ Jelaskan beberapa pertahanan pengambilalihan. Tes Mandiri

26-5 Peraturan Penggabungan

26-5a Peraturan Federal: Undang-Undang Williams

1028 Bagian 7 Topik Khusus

26-5b Peraturan Negara

Bab 26 Merger dan Pengendalian Perusahaan 1029

ÿ Apakah ada kebutuhan untuk mengatur merger? Menjelaskan.

26-6 Ikhtisar Analisis Merger

8 Lihat Bab 8 untuk penjelasan mengenai analisis kelipatan pasar.

1030 Bagian 7 Topik Khusus

ÿ Dua pertanyaan apa yang harus dijawab oleh pihak pengakuisisi?

26-7 Memperkirakan Nilai Target

rsL 5 rRF 1 b(RPM)

WACC 5 minggu rd (1 2 T) 1 ws rsL

Berapa nilai Tutwiler bagi Caldwell setelah merger? Pengikut

Bab 26 Merger dan Pengendalian Perusahaan 1031

Gambar 26-2 Proyeksi Anak Perusahaan Tutwiler Pasca-Merger (Jutaan Dolar)

Sumber: Lihat file . Angka dilaporkan

1032 Bagian 7 Topik Khusus

26-7b Penilaian Menggunakan Pendekatan

Perhatikan bahwa nilai

B 5 (rd 2 rRF)/RPM (26–2)

B 5 [b 1 bd (wd /ws )]/[1 1 (wd /ws )] (26–3)

5 [1,4 1 0,4(0,2/0,8)]/[1 1 (0,2/0,8)]

Bab 26 Merger dan Pengendalian Perusahaan 1033

Dengan menggunakan CAPM, biaya ekuitas tidak bertingkat adalah:

rSU 5 rRF 1 bu(RPM)

FCF2024 FCF2023(1 1 gL ) $14,854(1,05)

TS2024 TS2023(1 1 gL ) $1,495(1,05)

$12.097 $6.708 $8.319

$9,930 $14.854 1 $228.810

1034 Bagian 7 Topik Khusus

Tes Mandiri struktur modal yang berubah?

26-8 Menetapkan Harga Penawaran

26-8a Kekuatan Tawar-menawar Relatif

Bab 26 Merger dan Pengendalian Perusahaan 1035

26-8b Penawaran Tunai versus Penawaran Saham