Machine Translated by Google

Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472

Daftar isi tersedia di ScienceDirect

Jurnal Ekonomi Keuangan

beranda jurnal: www.elsevier.com/loc/jfec

Hak kreditur, penggunaan kembali agunan, dan penyediaan kredit ÿ,ÿÿ

Brittany Almquist Lewis

Brittany Almquist Lewis, Olin Business School, Universitas Washington - St. Louis, Amerika Serikat

info artikel abstrak

Sejarah artikel: Dealer sekuritas menerima hipotek sebagai jaminan atas jalur kredit yang diberikan kepada perusahaan hipotek dan
Diterima 15 November 2021
menggunakan kembali jaminan yang sama untuk meminjam uang. Dengan memanfaatkan perubahan peraturan
Direvisi 29 Mei 2023 BAPCPA tahun 2005, yang memberikan perlakuan kebangkrutan yang lebih memilih agunan hipotek, saya menemukan
Diterima 6 Juni 2023
bahwa penguatan hak-hak kreditur meningkatkan penggunaan kembali agunan dealer. Peningkatan penggunaan
Tersedia online 5 Juli 2023
kembali agunan menciptakan pengganda uang yang meningkatkan pasokan kredit. Dengan menggunakan kumpulan
data baru yang menghubungkan dealer dengan perusahaan hipotek yang mereka danai, terungkap bahwa pasca-
Klasifikasi JEL:
G01 BAPCPA, dealer memberikan kredit tambahan kepada perusahaan hipotek dengan meningkatkan batas kredit dan
G20 melonggarkan pembatasan jaminan yang mengamankan mereka. Sebagai tanggapannya, perusahaan hipotek
G23 meningkatkan volume originasi dan beralih ke produk yang lebih berisiko.
G33
© 2023 Penulis. Diterbitkan oleh Elsevier BV
Kata kunci: Ini adalah artikel akses terbuka di bawah lisensi CC BY
Repo (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/)
Hak kreditur
Hipotesis ulang
Pengganda uang
ayah

1. Perkenalan sistem perbankan tradisional. Makalah saya menetapkan rantai pinjaman

Menurut teori penciptaan uang, kredit berkembang dan menyusut
dalam perekonomian melalui pengganda uang
ÿ
www.brittanylewis.org.
ÿÿ Toni Whited adalah editor artikel ini. Saya mendapat banyak manfaat dari
percakapan dengan Dimitris Papanikolaou, Janice Eberly, Lawrence Christiano,
John Mondragon, Sebastian Infante, Shane Sherlund, Anat Ad-mati, Ravi
Jagannathan, Konstantin Milbradt, Anthony DeFusco, Jacopo Ponticelli, Efraim
Benmelech, Craig Furfine, Adam Copeland , Dmitry Orlov, Darrell Duffie, Guido
Lorenzoni, Fabrice Tourre, Harald Uhlig, Paul Willen, Johannes Stroebel, Michael
Gmeiner, Apoorv Gupta, dan Erin Lytwyn. Saya berterima kasih kepada para
peserta seminar di Stanford GSB, LBS, North-western Economics, Kellogg
Finance, Kellogg Strategy, dan Wisconsin School of Business atas komentar dan
saran yang bermanfaat. Percakapan dengan Ekonom dari Dewan Gubernur Sistem
Federal Reserve, Bank Federal Reserve San Francisco dan New York, dan
dengan para pedagang di Citigroup NY sangat berguna untuk analisis saya. Saya
mengucapkan terima kasih yang sebesar-besarnya kepada Pusat Penelitian Real
Estat Guthrie atas dukungan mereka. Setiap kesalahan dalam naskah ini adalah
kesalahan saya sendiri.
Alamat email: b.almquist.lewis@gmail.com, lewis.b@wustl.edu
di pasar jual dan beli kembali (“repo”) yang berpotensi menghasilkan
pengganda serupa dalam sistem perbankan bayangan. Rantai pinjaman
ini muncul ketika dealer sekuritas besar memberikan pinjaman kepada
perusahaan hipotek dengan imbalan agunan repo dan diizinkan untuk
menggunakan kembali, atau menjaminkan kembali, agunan yang mereka
terima. Jika dealer menggunakan kembali agunan untuk meminjam dari
pemberi pinjaman tunai dan kemudian
memberikan uang kembali ke perusahaan hipotek, hal ini dapat
menghasilkan pengganda uang yang berasal dari pasar repo.
Meskipun pengganda uang dalam sistem perbankan tradisional
menghasilkan lebih sedikit uang pada setiap putaran pinjaman, pengganda
repo ini dapat menghasilkan lebih banyak uang pada setiap putaran karena
perbedaan persyaratan di mana dealer dan perusahaan hipotek dapat
meminjam dengan jaminan yang sama. Meskipun dampaknya berpotensi
besar terhadap pasokan kredit, dampak ekonomi dari pengganda repo ini
belum pernah dieksplorasi sebelumnya. Saya mengeksploitasi perubahan
hak kreditur repo untuk mengejutkan penggunaan kembali agunan dealer
dan melacak pasokan kredit yang dihasilkan dari dealer ke perusahaan
hipotek dan pada akhirnya ke asal hipotek.

https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2023.06.001
0304-405X/© 2023 Penulis. Diterbitkan oleh Elsevier BV Ini adalah artikel akses terbuka di bawah lisensi CC BY
(http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/)
Machine Translated by Google
BA Lewis
Perusahaan hipotek yang saya pelajari adalah perusahaan hipotek independen
(IMC). Sebelum Krisis Keuangan Global (GFC), jumlah IMC hampir sepertiganya
dari pasar pinjaman hipotek. Pasar mereka pasca krisis
pangsa pasar telah meningkat menjadi sekitar setengah pasar dan sebagian besar
struktur pendanaannya tetap sama.
Stanton dkk. (2014) dan Echeverry dkk. (2016) menetapkan
bahwa IMC sangat bergantung pada pendanaan jalur kredit. Namun, belum ada
bukti langsung mengenai siapa mereka
pemberi dana atau bagaimana mereka beroperasi. Pertanyaan-pertanyaan ini ada
implikasi penting bagi stabilitas keuangan tidak hanya untuk
pasar perumahan tetapi juga untuk real estat komersial dan
kewajiban pinjaman yang dijaminkan, yang telah mengadopsi struktur pendanaan
serupa.
Untuk menganalisis siapa penyandang dana IMC dan bagaimana mereka
beroperasi sebelum GFC, saya mengumpulkan dua belas data
jalur kredit IMC publik terbesar antara tahun 2004Q3
dan 2006Q3. Saya menetapkan bahwa jalur kredit ini dijamin dengan pinjaman
hipotek dan dilaksanakan sebagai Master
Perjanjian Pembelian Kembali – kontrak yang menjelaskan pembelian
dan penjualan kembali agunan repo – dari dealer repo terbesar yang paling saling
terhubung. Saya juga mengumpulkan data tentang agunan yang dapat ditiru yang
dilaporkan oleh dealer, atau agunan yang memenuhi syarat
untuk digunakan kembali. Menghubungkan jaminan dealer yang dapat dipercaya ke
pendanaan dealer yang sama ke IMC memungkinkan saya melacaknya
transmisi inovasi dalam jaminan repo dealer
digunakan kembali untuk meningkatkan pasokan kredit mereka ke IMC. Saya kemudian menggunakan
data asal hipotek untuk menganalisis dampak yang dihasilkan
pada rumah tangga.
Saya memanfaatkan bagian Penyalahgunaan Kebangkrutan dari Kongres
Undang-undang Pencegahan dan Perlindungan Konsumen tahun 2005 (BAPCPA)
untuk mengisolasi penguatan kreditur eksogen yang masuk akal
hak atas agunan repo hipotek. Perubahan kebijakan ini membebaskan agunan
repo mortgage dari automatic stay. Yang penting untuk desain penelitian saya,
BAPCPA hanya berpengaruh
jaminan hipotek berlabel pribadi, atau berisiko, sejak agen
agunan hipotek telah diberikan pengecualian
dari masa tinggal otomatis oleh Undang-Undang Amandemen Kebangkrutan
tahun 1984. Ketika terjadi kebangkrutan, pengecualian dari penangguhan otomatis
memungkinkan kreditur akhir untuk mengambil segera
penguasaan agunan tanpa menunggu di pengadilan kepailitan.
Saya berhipotesis bahwa status kebangkrutan super senior ini meningkatkan kesediaan
pemberi pinjaman untuk memberikan pinjaman kepada mereka yang terkena dampak
jaminan dan dengan demikian meningkatkan kemampuan dealer untuk membayar kembali
dia. Namun, karena agunan hipotek private label berisiko
dan transaksi repo biasanya didukung oleh aset yang aman, namun permintaan
terhadap agunan hipotek berisiko ini tidak akan meningkat. Oleh karena itu, secara
empiris
menguji apakah BAPCPA meningkatkan penggunaan kembali agunan dan pada gilirannya
pasokan kredit, analisis saya berlangsung dalam tiga langkah. Pertama,
Saya mempelajari apakah penguatan hak kreditur meningkatkan penggunaan
kembali agunan repo oleh dealer; kedua, saya belajar
penerusan dealer atas peningkatan pasokan kredit mereka ke perusahaan hipotek;
dan ketiga, saya mempelajari peningkatan originasi yang dihasilkan oleh
perusahaan-perusahaan hipotek. Menetapkan hasil yang konsisten pada setiap
langkah akan memperkuat dukungan
untuk mekanisme yang mendasarinya.
Pada langkah pertama (Bagian 4), saya menguji apakah BAPCPA
meningkatkan penggunaan kembali agunan dealer. Untuk menghasilkan prediksi
empiris yang dapat diuji mengenai penggunaan kembali agunan, pertama-tama
saya menyajikan kerangka konseptual yang menggambarkan pengganda uang
452
Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472
potensi penggunaan kembali agunan hipotek yang berisiko. Mengikuti
BAPCPA, perkiraan saya menunjukkan pengganda ini besar –
4,5 kali lipat dari Treasury. Pengganda yang besar ini memotivasi
penelitian perbedaan-perbedaan intensitas pengobatan saya
desain untuk menguji apakah memperkuat hak kreditur repo
meningkatkan penggunaan kembali agunan. Dealer yang lebih diperlakukan adalah mereka
dengan bagian yang lebih besar dari neraca pra-periodenya
terdiri dari agunan yang terkena BAPCPA. Mereka akan melakukannya
keuntungan penggerak pertama untuk menghasilkan pengganda uang yang besar
pada sebagian besar neraca mereka. Mengikuti BAPCPA, mereka dapat segera
memindahkan agunan yang sebelumnya tidak likuid dengan mengembalikannya
menjadi uang tunai untuk diinvestasikan.
dalam lebih banyak hipotek. Jika mereka terlibat dalam beberapa putaran
siklus ini – memberikan pinjaman kepada IMC, menerima jaminan dari
IMC, menjaminkan kembali agunan kepada pemberi pinjaman tunai, menginvestasikan
kembali uang tunai tersebut dengan memberikan pinjaman kepada IMC – penggandanya akan
gabungan untuk terus meningkatkan pasokan kredit mereka. Ke
menguji apakah dealer yang mendapat perlakuan lebih menikmati peningkatan
pasokan kredit yang terus-menerus ini, saya mempelajari pengaruh perlakuan tersebut
agunan yang dapat dipertanggungjawabkan yang dilaporkan oleh dealer sesuai dengan BAPCPA.
Saya menemukan bahwa dealer yang lebih dirawat mengalami peningkatan
agunan yang dapat dipertanggungjawabkan dibandingkan dengan dealer yang kurang
diperlakukan setelah perubahan tersebut.
Pada langkah kedua (Bagian 5), saya menguji apakah, setelah perubahan
kebijakan, dealer yang diperlakukan secara berbeda meningkatkan pasokan kredit
mereka ke IMC dibandingkan dengan dealer kontrol. Mengisolasi saluran pasokan
kredit dealer memerlukan estimasi simultan terhadap kedua saluran pinjaman
dealer
dan saluran pinjaman IMC, untuk mengontrol hipotek
perancu permintaan. Manfaat dari data saya adalah
perusahaan hipotek yang sama menerima dana dari banyak orang
dealer. Fitur utama ini memungkinkan saya mempelajari diferensial
pinjaman dealer dalam perusahaan hipotek yang sama. Mengikuti Khwaja dan
Mian (2008), saya memperkirakan analisis perbedaan-dalam-perbedaan jalur
kredit untuk perusahaan hipotek tertentu dari dealer yang diperlakukan versus
dealer kontrol. Setelah BAPCPA, dealer yang diberi perlakuan meningkatkan
pendanaan mereka
perusahaan hipotek yang sama sebesar 29,6% dibandingkan dengan kontrol
dealer. Meskipun analisis ini dilakukan di dalam IMC dan lintas dealer
hanya mampu membentuk efek substitusi kredit antara
dealer, saya juga menyajikan bukti yang menunjukkan bahwa perubahan kebijakan
menyebabkan peningkatan pasokan kredit secara keseluruhan sebesar 19,9%
ke IMC.
Selain itu, saya menemukan bahwa pasca BAPCPA, dealer secara sistematis
melonggarkan perjanjian batas kredit mereka untuk hipotek
perusahaan. Daripada meningkatkan pendanaan untuk jalur kredit yang dijamin
dengan hipotek tradisional, dealer meningkatkan pendanaan untuk jalur kredit
“basah” (tanpa jaminan) dan untuk jalur yang dijamin dengan hipotek balon, hanya
bunga, dan tunggakan 120–180 hari. Temuan ini konsisten dengan BAPCPA
meningkatkan nilai pemulihan yang diharapkan dari agunan, menyebabkan dealer
mengizinkan jenis hipotek yang lebih berisiko untuk menjaminkan jalur kredit.
Pada langkah ketiga (Bagian 6), saya melakukan analisis perbedaan-
perbedaan intensitas pengobatan untuk mempelajari apakah
IMC meneruskan peningkatan pasokan kredit kepada rumah tangga.
Karena keterbatasan data yang menghalangi identifikasi IMC individual, saya
memanfaatkan variasi di pasar tingkat daerah
bagian IMC pada tahun 2004, tahun sebelum BAPCPA, untuk menentukan daerah
yang lebih atau kurang terkena perubahan.
Sebelum BAPCPA, saya melihat tidak ada perbedaan yang signifikan secara statistik
Machine Translated by Google
BA Lewis
perbedaan dalam volume hipotek dan karakteristik antara
kabupaten dengan pangsa pasar IMC tinggi dan rendah. Pos
BAPCPA, peningkatan 10% pangsa pasar IMC sebelum periode
menyebabkan peningkatan 2,7% dalam originasi hipotek selama
2005–2006. Distribusi originasi ini bergeser ke arah balon dan hipotek dengan
suku bunga yang dapat disesuaikan (ARM), termasuk ARM yang hanya
berbunga; sejalan dengan peningkatan dealer
pendanaan untuk produk ini. Ini adalah “mendekati bilangan prima,” atau
alternatif, daripada produk subprime mortgage. Secara konsisten, saya
menemukan adanya peningkatan di pasar IMC pra-periode
bagian mendorong peningkatan pecahan relatif prima
untuk hipotek subprime pasca BAPCPA. Meskipun produk-produk alternatif ini
memiliki nilai kredit yang lebih tinggi, yang mengklasifikasikannya sebagai
produk unggulan, Foote dan Willen (2016) mencatat bahwa
struktur mereka dapat meningkatkan risiko gagal bayar. Secara konsisten,
dalam jangka waktu lima bulan setelah terjadinya guncangan, saya
memperkirakan bahwa tingkat bahaya gagal bayar marjinal meningkat
dari 13% sebelum BAPCPA menjadi 70% pasca-BAPCPA. Peningkatan 10%.
di pra-periode pangsa pasar IMC menyebabkan peningkatan 2,1%.
harga rumah selama 2005–2006 dan mengalami penurunan sebesar 3,3%.
harga rumah selama tahun 2008, konsisten dengan penguatan saluran
pendanaan repo. Hasilnya menunjukkan hal itu
peningkatan pasokan kredit sebagai respons terhadap peran BAPCPA
peran penting dalam lonjakan harga rumah dan kehancurannya
2008.
Makalah saya berkontribusi pada literatur tentang agunan
digunakan kembali di pasar keuangan. Infante (2019) memodelkan caranya
dealer perantara antara pemberi pinjaman repo dan peminjam
menggunakan jaminan yang sama. Fegatelli (2010); Singh (2011);
Gottardi dkk. (2019) menetapkan bahwa intermediasi semacam ini dapat
menghasilkan pengganda uang di pasar repo. Jank dan Moench (2020); Infante
dan Saravay (2020);
Gorton dkk. (2020) menjelaskan pengganda repo Treasury dan agensi pasca-
GFC. Makalah saya berinovasi sehubungan dengan literatur ini dengan
menunjukkan bahwa potensi pengganda dari jaminan repo label pribadi lebih
besar daripada potensi pengganda dari agunan repo label pribadi.
aset yang aman. Saya juga melakukan perluasan penting pada literatur ini
dengan menetapkan rantai pinjaman yang menghubungkan
pasar repo ke pasar perumahan dan dengan menunjukkan bahwa an
inovasi hingga pengganda repo diteruskan dari pasar sekunder ke pasar primer.
Makalah saya juga berkontribusi pada perdebatan tentang apakah
repo harus menerima perlakuan kebangkrutan yang lebih disukai
(Lubben, 2010; Roe, 2010; Skeel dan Jackson, 2012). Para pendukung
berpendapat bahwa hal ini meningkatkan stabilitas pasar keuangan (Edwards
dan Morrison, 2005). Namun, Duffie dan
Skeel (2012) mengusulkan empat risiko yang terkait dengan pemberian hibah
status kebangkrutan pilihan repo: menurunkan status pemberi pinjaman repo
insentif untuk memantau agunan; meningkatkan kemampuan mereka untuk
menjadi terlalu besar atau saling terkait sehingga gagal; semakin tidak efisien
substitusi terhadap pendanaan repo jangka pendek; dan meningkatnya risiko
penjualan kebakaran. Makalah saya mendokumentasikan bukti empiris pertama
untuk masing-masing risiko ini. Selain itu, satu
keprihatinan utama sebelum Undang-Undang Amandemen Kebangkrutan
Perluasan pelabuhan aman repo pada tahun 1984 adalah repo
agunan harus mampu mempertahankan harganya dalam kondisi krisis
karena pemberian status kebangkrutan lebih disukai akan memudahkan
penjualan api. Secara konsisten, Morrison dkk. (2013) catatan
bahwa perlakuan kebangkrutan yang lebih disukai untuk repo adalah
dimaksudkan untuk jaminan dengan stabilitas harga. Namun,
Maclachlan (2014) mencatat bahwa diskusi tentang apakah
453
Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472
agunan hipotek dapat mempertahankan harganya dalam krisis
sebagian besar diabaikan sebelum perluasan repo BAPCPA
pelabuhan yang aman. Temuan dalam makalah saya menggarisbawahi
pentingnya memverifikasi kemampuan agunan untuk mempertahankan harganya
dalam suatu krisis sebelum memberikannya pengecualian dari otomatis
tinggal.
Selain itu, makalah saya menyoroti tiga teka-teki seputar GFC. Pertama,
bagaimana realisasi kerugian yang relatif kecil yang ditemukan dalam Ospina
dan Uhlig (2018) pada efek beragun hipotek menempatkan 12 dari 13 lembaga
keuangan yang paling penting secara sistemis dalam risiko kegagalan dalam
jangka waktu tertentu.
dua minggu? Rajan (2005) dan Acemoglu dkk. (2015) memperingatkan
bahwa keterkaitan yang kritis membuat perekonomian berada pada posisi yang rendah
peristiwa-peristiwa yang mungkin terjadi, namun peran pasti yang dimainkan
oleh arsitektur sistem keuangan dalam menciptakan risiko sistemik masih tetap ada
dipahami secara tidak sempurna. Makalah saya menyoroti peran
repo rehypothecation, atau penggunaan kembali agunan, dalam meningkatkan
keterkaitan kritis yang didukung oleh agunan berisiko dan terkena klausul cross-
default yang mengarah pada
GFC.
Kedua, pasar repo mengalami kegagalan – kegagalan untuk bergulir
atas pinjaman repo jangka pendek – penting bagi GFC seperti yang diusulkan
dalam Gorton dan Metrick (2010a, 2010b, 2012)? Ketika
Krishnamurthy dkk. (2014) menemukan bukti adanya pelarian, mereka
temukan bahwa hanya sebagian kecil dari total repo yang didukung repo
dengan jaminan hipotek, terkena pelarian. Makalah saya menjelaskan
bagaimana BAPCPA meningkatkan paparan dealer terhadap
repo berjalan di sisi tanggung jawabnya dan jenis jaminan yang dijelaskan
dalam Infante dan Vardoulakis (2021) tentang
sisi aset mereka; memungkinkan berjalan bahkan di segmen kecil
repo memiliki dampak buruk. Secara konsisten, Singh dan
Aitken (2010) menunjukkan bahwa penggunaan kembali agunan repo meningkat
leverage dealer sebesar 50% lebih tinggi dari perkiraan standar selama tahun
2007–2009.
Ketiga, kenaikan harga rumah menjadi pemicunya
ke GFC yang dipicu oleh pasokan atau ekspektasi kredit
(Mian dan Sufi, 2009)? Saya mendokumentasikan bukti-bukti yang konsisten
dengan perluasan pasokan kredit. Saya juga memberi pencerahan
tentang mengapa hipotek kuno tahun 2006–2007 gagal bayar lebih cepat
dari tahun 2000–2004, seperti yang ditemukan di Demyanyk dan
Van Hemert (2011), dan mengapa mayoritas gagal bayar hipotek terfokus pada
segmen prime dibandingkan subprime, seperti yang ditemukan dalam Albanesi
dkk. (2017).
Ada literatur yang menggunakan BAPCPA
penyediaan pelabuhan aman repo sebagai eksperimen alami.
Srinivasan (2017) menunjukkan bahwa BAPCPA meningkatkan permintaan
untuk agunan hipotek private label pada satu segmen
pasar repo. Bellicha (2016) dan Ganduri (2016) mengkaji
dampak BAPCPA terhadap memburuknya asal usul hipotek. Chircop dkk.
(2018) menemukan bahwa asimetri informasi meningkat pada bank yang
terkena ketentuan repo BAPCPA. Saya berinovasi terhadap literatur ini dengan
belajar
Pengaruh BAPCPA terhadap penggunaan kembali agunan hipotek oleh dealer di
pasar repo dan penciptaan kredit yang dihasilkannya
perekonomian riil.
2.Data
Analisis empiris saya menggabungkan dealer dan hipotek
data peminjaman dan peminjaman perusahaan.
Machine Translated by Google
BA Lewis
2.1. Perusahaan hipotek independen
Jalur kredit yang digunakan IMC untuk mendanai penerbitan hipotek
disebut fasilitas gudang. Untuk memilih sampel IMC yang fasilitas gudangnya
saya kumpulkan, saya persempit
IMC ke perusahaan publik. Sebagian besar IMC dalam sampel
menjadi publik pada pertengahan tahun 2004, jadi saya mengamati data
mereka dimulai pada kuartal ketiga tahun 2004. Saya memilih IMC yang
melaporkan dealer dari siapa mereka meminjam dalam laporan triwulanan mereka.
dan laporan keuangan tahunan yang diajukan ke SEC dari
2004Q3 hingga 2007Q3. Ini memberi saya sampel 12 IMC.
Tiap IMC melaporkan dealer yang mendanai setiap fasilitas kreditnya dan
jumlah maksimum fasilitas setiap triwulan. Setelah Q3 2006, tujuh IMC
mengajukan pailit
atau diperoleh, sehingga saya tidak mampu lagi menariknya
laporan keuangan triwulanan.1 Jadi, saya membatasi sampel saya pada
2006Q3.
Jalur kredit pengambilan data dilaporkan sebagai gudang
jalur kredit, fasilitas pembelian kembali gudang, dan perjanjian pembelian
kembali. Sebagian dari perusahaan hipotek ini juga melaporkan pemanfaatan
fasilitas kredit dan
jaminan hipotek yang diposting, memungkinkan saya untuk menghitung
jaminan berlebihan mereka. Saya memberikan contoh datanya
yang saya kumpulkan pada Lampiran A pada Lampiran Online dan
menyajikan bukti bahwa fasilitas pembelian kembali gudang
disusun sebagai Perjanjian Pembelian Kembali Induk di
pasar repo bilateral. Untuk sisa teksnya, saya akan melakukannya
menyebutnya sebagai Perjanjian Pembelian Kembali Induk, fasilitas pembelian
kembali gudang, atau fasilitas kredit.
IMC merupakan 12 IMC publik terbesar dan menghasilkan 59% dari
seluruh hipotek yang berasal dari IMC pada tahun 2006, sebagaimana
dibahas pada subbagian B.3 pada Lampiran Online. Saya perhitungkan
sumber pendanaan utama IMC berasal dari fasilitas pembelian kembali
gudang yang dibiayai oleh dealer-dealer yang membuat
Rata-rata 61% aset IMC.
2.2. Dealer
Agunan yang Dapat Dikembalikan Dealer. Ada data yang terbatas
pasar repo sebelum tahun 2008 (Baklanova et al. (2015)).
Oleh karena itu, saya menggunakan jalur gudang IMC untuk menghubungkan IMC
para pedagang yang memberikan pinjaman kepada mereka. Selama 2004Q3-
Pada kuartal ketiga tahun 2007, saya menemukan bahwa 29 dealer mendanai IMC dan
16 dari 29 adalah dealer utama. Dealer utama adalah
sekelompok pialang yang berhubungan langsung dengan pemerintah untuk
memasarkan obligasi Treasury AS yang baru diterbitkan. Mereka adalah
dealer broker yang paling saling berhubungan.
Setelah saya membatasi kumpulan data ke Q3 2006, jumlah dealer turun dari
29 menjadi 27, dan jumlah dealer utama berkurang dari 29 menjadi 27.
turun dari 16 menjadi 15, sebagaimana dibahas dalam subbagian A.5 dari
Lampiran Daring.
Untuk mempelajari penggunaan kembali jaminan repo oleh dealer yang
mendanai IMC, saya mengumpulkan laporan jaminan repledgeable dari
dealer untuk 19 dari 29 dealer – 16 dealer utama
dan 3 dealer tambahan. Dealer melaporkan dalam catatan kaki
laporan tahunannya mengenai jumlah agunan yang diterimanya yang boleh
dijual kembali atau dijaminkan kembali. saya bersama-
1 Misalnya New Century secara resmi mengajukan pailit pada bulan April 2007.
ECC Capital Corp dibeli oleh Bear Stearns dan penjualan ini ditutup
pada bulan Februari 2007.
454
Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472
pilih data ini dari akhir tahun 2000 hingga akhir tahun 2008,
dengan tanggal mulai yang bervariasi. Akhir tahun 2004 adalah tanggal yang paling awal
di mana semua dealer melaporkan. Data ini memungkinkan saya untuk belajar
jumlah jaminan yang diterima dealer yang mereka
diizinkan untuk melakukan repledge sebelum dan sesudah BAPCPA. Saya
melaporkan dealer dan data yang dikumpulkan untuk mereka di subbagian
A.5 dari Lampiran Online.
Data Pembiayaan Repo Dealer. Selain para dealer
data agunan yang dapat ditiru, saya menggunakan Federal Reserve Bank
survei mingguan dealer utama di New York (FR 2004)
untuk mengukur aktivitas perdagangan agregat dealer utama dengan
kelas jaminan. Karena perannya dalam menciptakan pasar
Departemen Keuangan AS, dealer utama diharuskan melapor
data perdagangan ke Federal Reserve. Tidak ada eksternal
kamus data yang mengidentifikasi posisi pembiayaan dan kelas agunan untuk
data ini di luar Federal Reserve. Ke
mengatasi hal ini, saya mencocokkan variabel FR 2004 dengan
instruksi survei yang diberikan kepada responden survei untuk membuat
rangkaian waktu mingguan dari total kepemilikan dealer
dan mendapatkan pembiayaan berdasarkan kelas agunan. Cocok dengan FR
Variabel tahun 2004 dalam instruksi survei memungkinkan saya untuk
menetapkan bahwa sebelum tahun 2013 data tersebut mencakup perdagangan dealer
dalam agunan hipotek private-label pada item baris sekuritas perusahaan,
sebagaimana dibahas dalam sub-bagian A.1. Di Daring
Lampiran, Saya menguraikan sekuritas korporasi ke dalam kelas agunan
yang menyusunnya.
Data ini memungkinkan saya untuk mempelajari apakah perdagangan
dealer utama di pasar repo yang menggunakan jaminan label pribadi
meningkat pasca BAPCPA. Variabel kunci yang saya gunakan adalah surat
berharga keluar dan surat berharga masuk. Surat berharga keluar melaporkan
pinjaman yang dijamin dari dealer (penerimaan tunai) dan surat berharga
dalam laporan pinjaman yang dijamin dari dealer (pinjaman tunai) .2
Data FR 2004 melaporkan aktivitas agregat dealer utama
baik di pasar repo tri-partai maupun bilateral. Copeland
dkk. (2014) menyatakan bahwa dealer utama mencakup 79% dari seluruh dealer
aktivitas dealer di pasar repo tri-partai pada bulan Juli dan Agustus 2008 dan
mengasumsikan bahwa persentase ini berlaku di seluruh
baik pasar repo bilateral maupun tri-partai. Karena itu,
aktivitas perdagangan FR 2004 kemungkinan besar akan mewakili
aktivitas perdagangan di pasar repo secara keseluruhan selama
2005–2007.
Sekuritisasi dan Harga Efek Beragun Hipotek
(MBS). Makalah ini memanfaatkan data sekuritisasi dealer
sekuritas beragunan hipotek private-label (MBS) dari
Basis data CoreLogic ABS dan Inside Mortgage Finance
Statistik Pasar Hipotek Tahunan. Data ini memungkinkan saya
untuk mengidentifikasi dealer yang lebih banyak terpapar
sekuritisasi MBS (PLS) label pribadi dan oleh karena itu agunan hipotek label
pribadi yang disimpan di gudang pada tahun 2004, tahun
sebelum BAPCPA. Mereka mencatat nilai, tahun, dan kelas jaminan dari
kesepakatan yang dijamin oleh masing-masing dealer. Menggunakan
data ini, saya menghitung nilai perumahan subprime
Transaksi MBS disekuritisasi pada tahun 2004 oleh masing-masing dealer dalam
sampel saya. Pada tahun 2004, transaksi subprime merupakan bagian terbesar dari
pasar label swasta. Pasar private-label umumnya terdiri dari hipotek “subprime”
dan “near prime” (Adelino et al., 2019). Kertas A alternatif (Alt-A) atau
2 Surat berharga keluar dan surat berharga masuk meliputi repo/pinjaman surat berharga dan
reverse repo/pinjaman sekuritas, masing-masing. Lihat: FR 2004 dan
Infante (2019) hal. 46.
Machine Translated by Google

BA Lewis Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472

Kesepakatan “hampir prima” meningkat sebagai respons terhadap BAPCPA, seperti
dibahas di Bagian 6.
Untuk mengetahui pengaruh BAPCPA terhadap harga
PLS di pasar sekunder, saya mempelajari hasil rata-rata harian di agensi
LD10OAS Bloomberg Barclays MBS
indeks dan label pribadi BNA10AS Bloomberg Barclays
Indeks MBS dari Oktober 2003 hingga Desember 2006.
2.3. Data pasar hipotek
Untuk mengetahui dampak BAPCPA terhadap pinjaman IMC
rumah tangga, saya menggunakan Undang-Undang Pengungkapan Hipotek Rumah
(HMDA), serta data CoreLogic.
Data HMDA. Untuk mengawasi dan menegakkan praktik pemberian
pinjaman yang adil secara nasional, Kongres AS mengamanatkan hal tersebut
semua aplikasi pinjaman yang terkait dengan pembelian rumah, pembiayaan kembali,
dan perbaikan rumah dilaporkan ke pemerintah federal. Variabel utama
yang saya gunakan dari data tersebut
apakah hipotek itu berasal, siapa pencetusnya, apakah pencetusnya
adalah IMC, tahun, dan
daerah di mana ia berasal. Saya menggunakan data ini untuk membangun
pangsa pasar tingkat daerah IMC pada tahun 2004
sebelum BAPCPA. Untuk mengidentifikasi IMC, saya menggunakan penyeberangan
dikelola oleh Robert Avery untuk mencocokkan anak perusahaan yang
dimiliki oleh perusahaan induk yang sama dan hipotek agregat
berasal dari masing-masing perusahaan induk. Saya mendefinisikan hipotek
perusahaan sebagai IMC jika perusahaan tersebut menjamin dan mendanai pinjaman
namanya sendiri, mengikuti definisi HMDA tentang IMC. SAYA
juga memanfaatkan data bulan kabupaten yang disediakan oleh Neil Bhutta
untuk mempelajari variasi waktu granular di sekitar BAPCPA,
karena data HMDA publik hanya mempublikasikan data pada tingkat
tahunan.3 Pada tingkat bulan kabupaten, data HMDA tidak
lagi melacak IMC individu.
Data Logika Inti. Saya menggunakan Pasar Tingkat Pinjaman CoreLogic
Data Analytics (LLMA) untuk mempelajari karakteristik hipotek
dan asal mula sebelum dan sesudah BAPCPA. Karena keterbatasan
data, saya tidak dapat mengamati pembuat hipotek atau mengidentifikasi
apakah ia merupakan IMC atau bukan. Karena itu
Saya tidak dapat membandingkan masing-masing hipotek yang berasal
langsung dari IMC yang saya tangani dan yang dikontrol, atau lainnya
institusi, sebelum dan sesudah BAPCPA. Untuk mengatasinya, saya
menggabungkan semua variabel ke tingkat kabupaten dan menggabungkannya
pangsa pasar tingkat daerah IMC sebelum periode untuk dianalisis
pengaruh paparan pinjaman IMC terhadap perubahan pinjaman
karakteristik.
LLMA berisi informasi rinci tentang hipotek
karakteristik asal serta data kinerja bulanan untuk sampel besar peminjam
yang dianonimkan.
CoreLogic mengumpulkan data ini dari 25 penyedia hipotek terbesar di
AS. Data LLMA melacak sekitar 5,7 juta hipotek setiap tahun dan pada
tahun tertentu mencakup 45% hipotek yang berasal dari AS
selama tahun 2003–2008. Variabel utama yang saya manfaatkan adalah
suku bunga awal hipotek, status hunian, produk hipotek (balon, amortisasi
negatif, suku bunga yang dapat disesuaikan
hipotek (ARM)), dan status prime versus subprime. saya menggunakan
data kinerja bulanan selama umur hipotek
3 Untuk semua spesifikasi, saya membatasi data pada 500 kabupaten teratas yang
diambil dalam kumpulan data yang diterbitkan oleh Neil Bhutta: https://www.sites.google.
com/site/neilbhutta/data.
untuk mempelajari pengaruh BAPCPA terhadap kemungkinan gagal bayar. SAYA
gunakan variabel “mba_delinquency_status,” yang dilaporkan sesuai
dengan Mortgage Bankers' Association (MBA)
standar, yang mencatat status pembayaran pinjaman peminjam dan
memberikan indikator penyitaan,
kebangkrutan, dan properti milik real estate (REO). REO
properti adalah properti yang disita oleh pemberi pinjaman dari peminjam
yang tidak mampu membayar cicilannya.
Data Harga Rumah. Untuk mempelajari pengaruh BAPCPA
untuk harga rumah di tingkat kabupaten, saya menggunakan tingkat kabupaten
Indeks Nilai Rumah Zillow (ZHVI). ZHVI adalah deret waktu
melacak nilai median rumah bulanan tertentu
kabupaten di seluruh periode sampel. Saya menggunakan data ini untuk
mengidentifikasi secara kausal dampak ekspansi pasokan kredit di
pasar repo pada harga rumah.
3. Latar belakang kelembagaan
Untuk memahami desain penelitian dan
peningkatan pasokan kredit yang dihasilkan BAPCPA, bagian ini
menjelaskan (1) struktur jalur kredit IMC dari
dealer; (2) bagaimana dealer beroperasi di pasar repo; (3)
bagaimana BAPCPA mempengaruhi interaksi antara dealer dan
IMC.
Fasilitas Pembelian Kembali Gudang Perusahaan Hipotek Independen
(IMC). Perusahaan hipotek independen tidak
lembaga penerima simpanan. Mereka sangat bergantung pada
penjualan hipotek mereka untuk mendanai diri mereka sendiri. Ini
penjualan biasanya memakan waktu antara 30–60 hari. Sementara itu,
perusahaan hipotek berasal dari hipotek, mengemasnya
ke dalam fasilitas gudang dan menggunakan fasilitas gudang ini untuk
meminjam melawan. Pelunasan kredit gudang ini
Batasan pinjaman bervariasi berdasarkan kontrak, namun sering kali harus
dibayar kembali pada saat pinjaman yang dibiayai telah dijual atau pada saat jatuh tempo
tanggal kontrak.4
Fungsi Pasar Repo. Pasar repo sangat besar
pasar pendanaan jangka pendek tempat sekuritas dijual dan
dibeli kembali, menciptakan pinjaman jangka pendek yang dijamin dengan
aset keuangan.5 Copeland dkk. (2014) memperkirakan bahwa selama
Juli-Agustus 2008, jumlah seluruh repo yang beredar di
sehari-harinya adalah sekitar $6,1 triliun. Jumlah dari
seluruh reverse repo yang beredar berjumlah sekitar $4 triliun.6
pengguna utama repo adalah bank dealer besar dan lembaga keuangan
lainnya seperti dana pasar uang (MMF),
dana lindung nilai, dan IMC.
Pasar repo terdiri dari dua pasar tersegmentasi:
pasar bilateral dan pasar tri-partai . Tarif overcollateralisasi atau
“potongan rambut” yang lebih rendah dibebankan pada tri-partai
pasar dengan agunan yang sama, karena pihak lawan yang lebih rendah
mempertaruhkan. Hal ini karena secara tradisional lebih banyak pelaku
pasar yang layak mendapatkan kredit – seperti pedagang besar dan investor tunai
– perdagangan di pasar tri-partai, agunan dipegang oleh
4 Lihat: HomeBanc 2005 10-Q3 hal 101 dari 173.
5 Untuk penjelasan singkat tentang repo lihat Bevill (1989) 878 F.2d 742, 743
(Gambar 3d. 1989).
6 Sekitar 40% aktivitas repo berada di repo tri-party dan sisanya
60% berada di repo bilateral. Sekitar 92% reverse repo terjadi di
pasar bilateral. Karena penghitungan ganda, menjumlahkan total nilai repo dan
cadangan repo mungkin melebih-lebihkan ukuran total pasar. Copeland
dkk. (2014) hal. 2348.

455
Machine Translated by Google
BA Lewis
lembaga kliring (pihak ketiga), dan kontraknya
bersifat jangka pendek. Lembaga kliring (clearing house) mempunyai beberapa
peran penting, seperti penyelesaian dan penjaringan transaksi, dan penanganan
kebangkrutan atas dampak agunan.
kemampuan lembaga kliring untuk melakukan fungsi-fungsi ini. Di dalam
jika terjadi kebangkrutan, penundaan otomatis akan mengganggu penyelesaian
tepat waktu atas agunan yang disimpan di dalam
rekening kustodian lembaga kliring. Pasar bilateral adalah
di mana agen-agen yang tidak jelas dan kurang layak mendapatkan kredit mencari upaya jangka pendek
pendanaan. Peminjam tunai di pasar ini lebih berisiko dan
menghadapi potongan rambut yang lebih besar untuk melindungi dealer yang memberikan pinjaman kepada mereka.
Pasar tri-partai adalah pasar yang menghubungkan dealer dengan investor
tunai nonbank seperti MMF dan sekuritas.
pemberi pinjaman pemerintah. Krishnamurthy dkk. (2014) menyatakan bahwa
pasar tri-partai adalah cara pendanaan tunai memasuki sistem perbankan
bayangan melalui repo. Pasar repo bilateral adalah pasar di mana dana
dialokasikan kembali antara dealer dan antar dealer serta melakukan lindung
nilai.
dana, atau perusahaan hipotek. Dealer memainkan peran penting
berperan sebagai perantara repo antara pemberi pinjaman tunai dan uang tunai
peminjam di pasar-pasar ini. Dealer kemungkinan besar akan seperti itu
peminjam tunai (mengirim sekuritas keluar), di pasar tri-partai (Infante (2019)),
dan menjadi pemberi pinjaman tunai (menerima sekuritas masuk) di pasar
bilateral (Copeland et al. (2014)).
Tuckman (2010) menyatakan bahwa dealer lebih memilih menggunakan pinjaman
modal untuk membiayai pinjaman mereka daripada menggunakannya
modal sendiri yang langka. Dengan demikian, para dealer membalas atau berhipotesis ulang
agunan yang diterima di pasar bilateral, di tri-party
pasar (Copeland et al. (2014)). Penggunaan kembali agunan ini memungkinkan
dealer untuk mengambil keuntungan dari perbedaan antara keduanya
potongan rambut di pasar bilateral dan tri-partai untuk dihasilkan
“rejeki nomplok” tunai (Infante (2019)).
Undang-Undang Pencegahan Penyalahgunaan Kebangkrutan dan Perlindungan Konsumen
Tahun 2005 (BAPCPA). Perjanjian jual beli kembali dengan menggunakan agunan
didefinisikan dalam kode kebangkrutan menerima pengecualian dari
tinggal otomatis. Ini memberikan pemegang hak yang mendasarinya
status kebangkrutan super-senior agunan karena agunan tersebut dibebaskan
dari penangguhan aset perusahaan ketika
perusahaan memasuki proses kebangkrutan. Namun jenis agunan tambahan,
tidak didefinisikan secara eksplisit dalam
kode kebangkrutan, juga diperdagangkan di pasar repo. Semua
perjanjian jual beli kembali ditulis dengan kontrak baku dengan harapan
pengadilan akan menafsirkannya sebagai
menerima status kebangkrutan pilihan. Namun, status kebangkrutan yang
diutamakan bergantung pada interpretasi pengadilan (Lumpkin (1993)). Kontraksi
pasar sebagai responsnya
untuk dua kasus pengadilan kebangkrutan penting di mana pengadilan
gagal memberikan agunan repo status kebangkrutan pilihan,
Lombard Wall (1982) dan Criimi Mae (2000) – keduanya banyak didanai oleh
repo – menggarisbawahi hal ini. Pasar
tanggapan terhadap kasus-kasus pengadilan ini menunjukkan bahwa jaminan harus
secara hukum dibebaskan dari masa tinggal otomatis untuk mendapatkan uang tunai
pemberi pinjaman di pasar tri-partai untuk memberikan pinjaman terhadapnya. saya berdiskusi
kasus-kasus pengadilan ini lebih lanjut dalam Lampiran A di Online
Lampiran.
BAPCPA diperkenalkan di Kongres pada bulan Februari 2005
dan ditandatangani menjadi undang-undang pada bulan April 2005.7 Undang-undang tersebut diperluas
7 Undang-undang ini diperkenalkan di Kongres pada tanggal 1 Februari 2005 oleh Senator
Partai Republik Chuck Grassley, yang disahkan oleh Kongres pada tanggal 14 April,
456
Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472
pengertian perjanjian pembelian kembali dalam Kepailitan
Kode yang mencakup: (1) pinjaman hipotek; (2) terkait hipotek
surat berharga; (3) bunga atas surat berharga yang berhubungan dengan hipotek atau
pinjaman hipotek. Hal ini memberikan sekuritas hipotek berlabel swasta dan
pengecualian seluruh pinjaman dari penundaan otomatis, sehingga memberikan
status kebangkrutan super senior kepada kreditor akhir. Ini
ekspansi hanya mempengaruhi jaminan hipotek private-label,
karena agunan hipotek agensi telah dikecualikan
1984. Saya berhipotesis bahwa hal ini memungkinkan terjadinya clearing house
di pasar tri-partai untuk memegang agunan tanpa
khawatir bahwa kegagalan pihak lawan akan terpicu secara otomatis
tinggal.
Rincian kelembagaan ini menunjukkan bahwa BAPCPA memungkinkan
dealer untuk menggunakan kembali, atau menjual kembali, label pribadi yang disimpan
pinjaman hipotek atau MBS label pribadi yang baru dibentuk di
pasar tri-partai dalam jumlah yang lebih besar dari sebelumnya
mampu sebelum undang-undang tersebut berubah. Pada bagian berikutnya,
saya menyajikan bukti yang konsisten dengan hipotesis ini
dari analisis pinjaman repo yang dijaminkan oleh dealer
dan imbal hasil MBS. Pada Lampiran A pada Lampiran Online, I
memberikan bukti bahwa peserta dalam pasar tri-partai
meningkatkan penyaluran kreditnya dengan agunan KPR, namun mekanismenya
akan tetap berjalan meskipun BAPCPA saja
peningkatan penggunaan kembali jaminan hipotek label pribadi oleh dealer
di pasar repo bilateral.
Kerangka konseptual. Bagian ini menetapkan kerangka konseptual yang
menggambarkan bagaimana pengganda uang
berfungsi dan menghasilkan prediksi, yang saya uji secara empiris
di bagian berikut. Saya usulkan sebelum BAPCPA,
penggunaan kembali agunan hipotek terbatas. Agunan
diadakan begitu saja – dengan kemampuan reinvestasi yang terbatas –
untuk melindungi dealer dari risiko gagal bayar hipotek
perusahaan. Mengikuti BAPCPA, saya mengusulkan agar dealer menggunakan kembali
jaminan hipotek diperluas, memungkinkan mereka menghasilkan pengganda
uang dengan memanfaatkan perbedaan antara potongan rambut yang mereka
kenakan di pasar bilateral dibandingkan dengan potongan rambut yang mereka
terima di pasar bilateral.
pasar tri-partai.
Pada Gambar 1, saya menggambarkan contoh bergaya dari proposal
perubahan kemampuan dealer untuk menggunakan kembali pinjaman hipotek
yang disimpan di gudang yang diposting oleh IMC sebelum BAPCPA, dalam panel
(a), versus setelah BAPCPA, pada panel (b).8 Untuk menyederhanakan
pemaparan pengganda uang, pada (a) saya gambarkan
pasar tri-partai menolak memberikan pinjaman terhadap gudang
pinjaman hipotek, sesuai dengan potongan rambut 100%. Dalam (b)
Saya mengusulkan agar BAPCPA meningkatkan kemampuan dealer untuk menggunakan kembali
jaminannya. Argumen ini akan berlaku jika dealer
mampu melunasi seluruh pinjaman hipotek dari
gudang hipotek, atau jika mereka mampu mengamankannya
2005, dan ditandatangani menjadi undang-undang oleh presiden AS pada tanggal 20 April,
2005 (https://www.congress.gov/bill/109th-congress/senate-bill/256/text/
dll). Hal ini berlaku untuk perkara kebangkrutan konsumen setelah tanggal 17 Oktober 2005. Lihat:
Undang-Undang Pencegahan Penyalahgunaan Kebangkrutan dan Perlindungan Konsumen tahun 2005, Pub.
L.No.109-8, §907, 119 Stat. 23, 171–172 (dikodifikasi sebagaimana diubah pada 11 USC
§101(47) (2012))
8
Meskipun Gambar 1 (b) dan argumen di bawah berfokus pada penggunaan kembali agunan
hipotek gudang di pasar tri-partai, argumen tersebut akan
akan tercapai jika dealer meningkatkan penggunaan kembali agunan di pasar bilateral
dengan potongan rambut yang lebih rendah dibandingkan yang mereka terima sebelum perubahan kebijakan.
Machine Translated by Google

BA Lewis Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472

Gambar 1. Pasar repo sebelum dan sesudah BAPCPA 2005.

Catatan: Gambar menggambarkan proses dimana dealer dapat meminjam dan meminjamkan dana melalui pasar pembelian kembali tri-partai dan bilateral, menggunakan jaminan hipotek
label pribadi yang sama yang disediakan oleh peminjam tunai untuk kedua kontrak. Gambar (a) menggambarkan “putaran pertama” pemberian pinjaman dari dealer ke IMC sebelum
BAPCPA dan Gambar (b) menggambarkan usulan pemberian pinjaman “putaran kedua” yang dimungkinkan oleh BAPCPA.

menyimpan pinjaman dengan cepat dan menjaminkan sekuritas yang baru
dicetak.9
Dokumen literatur, baik secara teoritis (Gottardi et al., 2019) dan
empiris (Copeland et al., 2014; Infante, 2019), bahwa perbedaan potongan
rambut antara bilateral dan tri- pasar partai lebih besar untuk kelas agunan
yang lebih berisiko. Perbedaan potongan rambut yang lebih besar berarti
potensi pengganda uang yang lebih besar. Untuk menentukan besarnya
potongan rambut yang dibebankan dealer kepada IMC dalam data saya,
saya
memanfaatkan data dari sebagian IMC yang melaporkan pemanfaatan
jalur kredit dan nilai hipotek yang mereka poskan. Informasi ini
memungkinkan saya memperkirakan potongan rambut yang dibayarkan
IMC. Pada kuartal keempat tahun 2005, IMC membukukan potongan
rambut sebesar 36% untuk melindungi dealer dari risiko gagal bayar IMC.
Saya mengusulkan agar hak kreditur atas agunan private-label (surat
berharga atau pinjaman hipotek keseluruhan) ditingkatkan, sesuai dengan
BAPCPA, penurunan potongan rambut atas agunan yang ditempatkan
oleh dealer di pasar tri-party, dari hampir 100% menjadi 5%.10

9 Dari pembicaraan dengan pelaku pasar, dealer dapat mengamankan agunan 10 Copeland dkk. (2014) mendokumentasikan bahwa potongan rambut yang dikenakan
dengan sangat cepat, biasanya dalam beberapa hari atau minggu. di pasar tri-partai atas agunan hipotek label pribadi adalah 5% pada bulan Juli 2008. Ini

457
Machine Translated by Google
BA Lewis
Bayangkan sebelum BAPCPA, dealer awalnya mendanai IMC dengan
modal $100 ( “putaran pertama” pinjaman), IMC membukukan jaminan senilai
$136 untuk mengamankan pinjaman repo, dan dealer memegang agunan
tersebut. Pada Gambar 1, saya menggambarkan ini sebagai dealer yang
membayar $100 untuk membeli jaminan hipotek senilai $136, dari
perusahaan hipotek di pasar bilateral, dengan perjanjian untuk menjualnya
kembali dalam 60 hari dengan harga $100. Potongan rambut di atas
menyiratkan bahwa pasca-BAPCPA, dealer dapat menjual kembali jaminan
senilai $136, yang ditempatkan oleh IMC di pasar bilateral, seharga $130 di
pasar tri-partai. Prosesnya akan bekerja sebagai berikut. Jika dealer
mendanai IMC dengan modal awal $100, dealer dapat meminjam tambahan
$130 dengan menjaminkan kembali jaminan IMC sebesar $136 di pasar repo
tri-party dengan potongan rambut sebesar 5%. Jika dealer menginvestasikan
kembali pinjaman hipotek gudang dengan meminjamkan kembali $130 ke
IMC ( “peminjaman putaran kedua” ), dan potongan rambutnya tetap sama,
IMC akan mengirimkan hipotek baru senilai $176,8 untuk mengamankan
pinjaman repo. Dengan mengembalikan jaminan hipotek senilai $176,8 ini,
dealer dapat meminjam $169 di pasar tri-partai. Siklus pemberian pinjaman
kepada IMC, penerimaan agunan dari IMC, penjaminan kembali agunan
kepada pemberi pinjaman tunai, dan menginvestasikan kembali uang tunai
di IMC dapat berlanjut dalam beberapa tahap.
Perbedaan potongan rambut ini akan menghasilkan pengganda uang,
mirip dengan pengganda dalam sistem cadangan fraksional. Selain itu,
dealer memiliki insentif untuk menginvestasikan kembali setiap putaran uang
kembali ke dalam hipotek private-label, karena perbedaan potongan rambut
pada agunan ini berarti bahwa setiap dolar yang diinvestasikan kembali akan
menghasilkan lebih dari satu dolar potensi pinjaman dealer, sehingga
menurunkan biaya pembatasan. -ital. Selain itu, meskipun contoh ini
mengabstraksikan suku bunga yang dibebankan pada pinjaman repo untuk
menyederhanakan penjelasan mengenai jaminan berlebih, melanjutkan siklus
peminjaman ini akan memungkinkan dealer untuk meningkatkan keuntungan
yang diterimanya dari IMC dalam bentuk suku bunga pada pinjaman repo.
fasilitas pembelian kembali gudang.11 Konsisten dengan agunan yang
menjadi alat berharga untuk menurunkan biaya
modal mereka, saya melihat dealer menawarkan persyaratan jaminan
berlebih yang semakin menguntungkan kepada IMC dalam data saya pasca-
BAPCPA. Potongan rambut yang diperlukan adalah 36% pada 2005Q4, 26%
pada 2006Q1, 11% pada 2006Q2, 15% pada 2006Q3, dan 16% pada
2006Q4. Sedikit peningkatan pada kuartal ketiga tahun 2006 dan kuartal
keempat tahun 2006 dapat disebabkan oleh peningkatan risiko hipotek yang
mendasarinya. Selama IMC menghasilkan cukup uang dari biaya atau bunga
hipotek, IMC akan memiliki ekuitas yang cukup untuk mendanai potongan
rambut yang dibebankan oleh dealer. Potongan rambut yang saya ukur pada
tahun 2006 konsisten dengan perbedaan potongan rambut yang diukur dalam
Copeland dkk. (2014), yang mengukur perbedaan antara potongan median
repo pada kewajiban hipotek yang dijaminkan label pribadi di pasar repo
bilateral dan tri-partai di
kemungkinan besar pemotongannya adalah 5% atau lebih rendah setelah BAPCPA, karena
penggunaan jaminan repo hipotek private-label berada pada titik tertinggi sepanjang masa.
11 Setiap putaran tambahan pinjaman kepada IMC akan meningkatkan bunga yang diperoleh
dealer. Bunga yang diperoleh (r) dari pinjaman dealer yang digambarkan pada Gambar 2 (a)
adalah r = $100 × i IMC Sedangkan pada Gambar 2 (b) bunga yang . diperoleh dealer adalah: r =
IMC
$100 × i IMC ÿ i Dealer ). + $130 × (i
Dimana i IMC adalah tingkat bunga yang dibayarkan oleh IMC atas pendanaan repo dan i Dealer
adalah tingkat bunga yang dibayarkan oleh dealer atas pendanaan repo.
458
Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472
Juli 2008 menjadi 17%. Sebagai acuan, perbedaan potongan rambut pada
agensi MBS saat itu adalah 2%.
Potongan rambut yang saya hitung untuk IMC dari 2005Q4-2006Q4
memungkinkan saya menghitung batas atas pengganda yang dapat
dihasilkan dealer setelah BAPCPA. Mayoritas sekuritisasi hipotek private
label terjual dalam 30 hari (Adelino et al., 2019). Oleh karena itu, saya
menggunakan satu bulan sebagai interval putaran pinjaman yang
menghasilkan perbedaan potongan rambut bilateral/tri-partai.12 Mengingat
perbedaan potongan rambut triwulanan antara kuartal keempat 2005-2006,13
15 putaran pinjaman dalam 15 bulan akan menghasilkan pengganda yang
sama dengan:
3 3
1+ 1.3i + 1.333 1.2i + 1.33(1.23) 1.06i
saya=1 saya=1 saya=1
3
+ 1,33(1,23)(1,063)
1.095i
saya=1
3
+ 1,33(1,23)(1,063)(1,0953) 1,10i = 66,5. (1)
saya=1
Sebagai perbandingan, dalam sub-bagian A.8 dari Lampiran Online, saya
mengilustrasikan bahwa dealer dapat menghasilkan pasokan kredit dan
leverage yang tidak terbatas jika potongan rambut tetap konstan.
Menggunakan pengali dalam Persamaan. 1, dealer dapat memberikan
kredit sebesar $6.650 kepada perekonomian dengan pendanaan awal
sebesar $100. Hal ini berarti bahwa dealer dapat meningkatkan leverage
yang dijamin dengan agunan hipotek label pribadi menjadi 66,5 kali lipat dari
ekuitas awalnya. Ini adalah 4,5 kali pengganda yang dihasilkan oleh
rehypothecating Treasuries dengan cara yang sama, dijelaskan dalam sub-
bagian A.7 dari Lampiran Online. Kerangka kerja ini menunjukkan bahwa
peningkatan pasokan kredit yang disebabkan oleh BAPCPA lebih besar
daripada peningkatan pasokan kredit apa pun yang dihasilkan dari perluasan
repo safe harbours ke agency collateral pada tahun 1984 karena private-label
collateral merupakan agunan yang lebih berisiko dan dengan demikian
membawa perbedaan potongan rambut yang lebih besar. .
Mengurangi potongan rambut yang mereka bebankan kepada IMC akan
menurunkan pengganda uang yang dapat dihasilkan oleh dealer.
Pada batas tertentu, saya memperkirakan para dealer akan menurunkan
potongan rambut yang mereka kenakan di pasar bilateral sampai perbedaan
bilateral/tri-partai mencapai nol, dengan menjaga kualitas hipotek yang
mendasarinya tetap konstan. Salah satu alasan potensial mengapa potongan
rambut yang dibebankan kepada IMC tidak mencapai potongan rambut yang
dibebankan pada pasar tri-partai dapat disebabkan oleh investor yang
menyadari bahwa sistem tersebut memiliki leverage yang tinggi14 dan
menolak untuk melakukan rollover repo yang didukung oleh jaminan hipotek
label pribadi. Pembekuan pendanaan jangka pendek dan antar bank
12 IMC dibayar ketika dealer membeli pinjaman yang disimpan di gudang.
Jika dealer membiayai pembelian pinjaman yang disimpan di pasar tri-partai, maka setelah
sekuritas tersebut dijual kepada investor akhir, dealer akan melunasi pemberi pinjaman tunai dan
memulai putaran pendanaan berikutnya ke IMC.
13 IMC melaporkan overcollateralization paling awal pada kuartal keempat tahun 2005 dan paling akhir pada
kuartal keempat tahun 2006. Membagi satu ditambah masing-masing bilangan tersebut dengan 1,05 seperti
pada Persamaan 16 (dalam Lampiran Online), akan menghasilkan diferensial potongan rambut yang dapat
digunakan.
14 Pada sub-bagian A.3 dari Lampiran Online, saya membahas bagaimana perlakuan
akuntansi pada repo sebelum GFC memungkinkan dealer untuk meningkatkan leverage mereka
tanpa meningkatkan rasio leverage yang dilaporkan.
Machine Translated by Google

BA Lewis Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472

Gambar 2. Pengganda uang repo.

Catatan: Gambar ini menggambarkan peningkatan keterkaitan, kewajiban, dan jumlah originasi hipotek yang dihasilkan dari BAPCPA. “RR” mewakili kebalikannya
repo dan “PLS” menunjukkan jaminan hipotek private-label. Gambar (a) menggambarkan “putaran pertama” pemberian pinjaman dealer kepada IMC, kemungkinan sebelum BAPCPA. Gambar (b)
menggambarkan neraca setelah pendanaan “putaran pertama” dan “putaran kedua”, kemungkinan pasca-BAPCPA. Angka tersebut disarikan dari suku bunga yang dikenakan
pada perjanjian repo untuk fokus pada efek pengganda uang yang dihasilkan oleh jumlah jaminan berlebih yang berbeda yang dibebankan kepada IMC dan kepada IMC.
pedagang. “Tolong Kol.” adalah agunan hipotek private label yang ditempatkan untuk menjaminkan perjanjian repo. Itu tidak dilaporkan di neraca dealer.

pinjaman yang dipicu oleh pasar pendanaan yang dijalankan oleh bank
hipotek Inggris, Northern Rock, pada bulan Agustus 2007, yang dibahas di
sub-bagian A.9, konsisten dengan narasi ini.
Gambar 2 menggambarkan pengaruh transaksi repo dari
Gambar 1 pada saldo IMC, dealer, dan cash lender
lembaran. Gambar tersebut menunjukkan bahwa mengikuti BAPCPA, ekonomi
pasokan kredit dan leverage meningkat dan jumlah perantara yang saling
terkait meningkat dari dua menjadi empat jika a
clearing house membersihkan perdagangan untuk pemberi pinjaman tunai. Pertama
putaran pendanaan digambarkan pada Gambar 2 panel (a). Kedua
putaran pendanaan, yang dimungkinkan oleh BAPCPA, digambarkan dalam
panel (b). Saya menggambarkan pendanaan putaran kedua IMC
$130 berwarna merah karena didukung oleh $176,8 jaminan yang dapat
dijalankan. Jika IMC menarik jaminan sebesar $176,8 dari
dealer, dealer akan menanggung jaminannya
sisi aset seperti yang dijelaskan dalam Infante dan Vardoulakis (2021).
Saya menggambarkan dana repo dealer sebesar $130 dari MMF,
dijaminkan dengan agunan yang dihipotesiskan ulang, berwarna biru tua
karena tunduk pada repo run di sisi tanggung jawab dealer
jika pemberi pinjaman tunai menolak untuk meneruskan pendanaan mereka.
Jika pengecualian BAPCPA dari penangguhan otomatis, yang
memperbolehkan agunan berpindah langsung kepada kreditur akhir dalam

459
Machine Translated by Google

BA Lewis Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472

peristiwa kebangkrutan, tidak ditegakkan, kebangkrutan IMC diperkenalkan di Kongres pada bulan Februari 2005.
dapat menyebabkan jaminan berjalan di sisi aset dealer. Selain itu, karena setiap
IMC meminjam dari beberapa dealer, log(hasil di,t) = ÿPostt + ÿPLSi + ÿT PLSi × 1t=T + i,t (2)
kegagalan satu IMC dapat menyebabkan jaminan habis pada beberapa dealer. T

Memang dalam kebangkrutan tahun 2007, American Home
Mortgage, sebuah IMC, menggugat pemberi pinjaman repo-nya, Credit Suisse, Bear
Stearns, dan Calyon, meminta pengadilan untuk menetapkan penangguhan
otomatis atas agunan hipoteknya.15 Meskipun BAPCPA
pengecualian dari masa tinggal otomatis akhirnya ditegakkan, itu
gugatan akan membekukan agunan sementara perkaranya
diputuskan; menyebabkan suatu bentuk jaminan berjalan pada
sisi aset dealer. Selain itu, satu kegagalan IMC akan meningkatkan kemungkinan
terjadinya kegagalan lainnya karena dealer meresponsnya
satu kegagalan IMC dengan memanggil margin pada kegagalan lainnya (Kim et al.,
2018). Secara konsisten, mayoritas dari 12 IMC yang saya amati menyatakan
bangkrut pada tahun 2007, dipicu oleh kegagalan untuk
memenuhi panggilan margin repo.
Di sisi tanggung jawab dealer, BAPCPA meningkatkan
kerapuhan keterkaitan repo dengan menurunkan kualitas
jaminan yang mendasarinya dan meningkatkan pentingnya klausul cross-default
yang ada di dalamnya. Default silang
klausul menyatakan bahwa jika peminjam repo melewatkan margin call
dengan satu pemberi pinjaman, perusahaan tersebut mengalami gagal bayar (default) dengan semua pemberi pinjamannya.
Dengan memberikan status kebangkrutan super senior pada repo agunan hipotek,
BAPCPA memungkinkan kreditor untuk menjual agunannya secara massal pada
saat terjadinya cross-default, sehingga meningkatkan risiko kebangkrutan super senior.
risiko penjualan kebakaran. Padahal sebelum BAPCPA, kreditur
harus menunggu di pengadilan kebangkrutan untuk mengambil
kepemilikan agunan sebelum menjualnya. Lewat sini,
BAPCPA meningkatkan eksposur dealer terhadap kedua jaminan tersebut
di sisi aset mereka dan repo berjalan di sisi kewajiban mereka.
Gambar 3 memplot koefisien ÿT . Angka tersebut menunjukkan hal itu
hasil pada indeks PLS relatif menurun secara signifikan
terhadap imbal hasil indeks perusahaan MBS setelah diperkenalkannya BAPCPA
di Kongres, menurut seorang kerabat
kenaikan harga PLS. Bukti ini konsisten
dengan permintaan PLS yang meningkat setelah BAPCPA menguat
hak kreditur atas hipotek yang mendasari surat berharga PLS. Sebelum
diperkenalkannya BAPCPA, PLS relatif terhadap
imbal hasil lembaga cukup stabil. Ada sedikit tren penurunan yang dimulai pada
bulan November 2004. Hal ini mungkin terjadi
Hal ini terjadi karena Partai Republik memperoleh kursi pada pemilihan Senat
tahun 2004. Rancangan undang-undang tersebut sudah ada di Kongres
pada awal tahun 2002, namun tidak dianggap sebagai BAPCPA
akan berlalu hingga November 2004 ketika Partai Republik
memperoleh kursi di Kongres.
Menggunakan data perdagangan dealer dari FR 2004, pada Gambar 4, I
menunjukkan bukti yang menunjukkan kemampuan dealer untuk meminjam
agunan hipotek private-label meningkat tiga kali lipat setelah BAPCPA
dan crash ketika repo dijalankan di MBS dimulai pada bulan Agustus
2007. Untuk menghasilkan ukuran ini, saya mengikuti Infante (2019) dan
menghitung surat berharga keluar dikurangi surat berharga masuk ke proksi
jumlah total uang tunai yang dihasilkan dealer melalui mereka
kegiatan pendanaan yang terjamin. Saya menghitung ukuran ini untuk
sekuritas korporasi, kelas agunan yang mengandung agunan hipotek private
label. Sekuritas dalam melaporkan nilai dolar pinjaman dari dealer kepada
peserta dalam
pasar bilateral, bukan total nilai agunan yang diterima.
Ketika potong rambut menjadi besar di pasar bilateral, itu benar
nilai jaminan yang diterima oleh dealer tidak tercermin dalam

4. Perluasan jaminan yang dapat dijaminkan kembali sekuritas masuk. Sekuritas keluar melaporkan nilai dolar pendanaan yang
diterima oleh dealer. Dalam kelas agunan, jika a

4.1. Fakta yang memotivasi dealer menarik kembali semua surat berharga yang diterimanya,
dan tidak menggunakan modalnya sendiri, sekuritas yang keluar dikurangi

Untuk memahami apakah meningkatkan hak kreditur atas sekuritas yang masuk akan mencakup nilai perbedaan potongan rambut yang

hipotek yang mendasari peningkatan penggunaan kembali agunan hipotek, dapat dihasilkan oleh dealer.

pertama-tama saya memeriksa harga label pribadi relatif terhadap Mengurangi sekuritas keluar dikurangi sekuritas dalam memberi

agensi MBS. Saya mempelajari hasil keduanya di tingkat sekunder perkiraan jumlah peminjam yang dapat diakses oleh dealer
pasar sebelum dan sesudah diperkenalkannya BAPCPA di dengan menggunakan kembali agunan hipotek private label pasca-BAPCPA.

Kongres. Peningkatan ukuran ini pasca-BAPCPA adalah konsisten

Untuk indeks MBS i, pada bulan t, saya menurunkan hasil pada variabel dengan perbedaan potongan rambut yang besar antar surat berharga yang keluar

indikator PLSi, yang sama dengan satu untuk private-label dan sekuritas masuk. Perbedaan besar ini akan memungkinkan dealer untuk

Indeks MBS dan nol untuk indeks MBS agensi, serta istilah interaksi yang secara implisit meningkatkan agunan label swasta (baik secara keseluruhan

menghubungkan PLSi dengan indikator bulanan. pinjaman hipotek atau surat berharga yang baru dicetak) dalam satu repo
pasar untuk meminjam terhadap pasar lain. Tidak terdapat perubahan signifikan
log(yieldi,t) adalah log hasil pada indeks MBS
sekuritas. saya menunjukkan apakah indeksnya adalah LD10OAS yang mempengaruhi kelompok agunan lainnya

Indeks MBS lembaga Bloomberg Barclays atau BNA10AS yang terdiri dari sekuritas korporasi pada saat itu
BAPCPA.
Indeks MBS label pribadi Bloomberg Barclays. ÿT adalah koefisien bunga.
Merupakan koefisien pada variabel-variabel indikator yang berinteraksi dengan
4.2. Model empiris
PLSi dengan indikatornya masing-masing
bulan sebelum dan sesudah syok. Variabel indikator pada bulan Januari 2005
ditetapkan nol seperti pada bulan sebelum BAPCPA Untuk menguji secara kausal apakah BAPCPA meningkatkan kemampuan
dealer untuk menjaminkan kembali agunan hipotek, saya mempelajari jumlah
jaminan yang dapat dipertanggungjawabkan yang dilaporkan dealer dalam laporan tahunan mereka

15 Lihat Asosiasi Industri Sekuritas dan Pasar Keuangan (SIFMA)
amicus curiae singkat untuk American Home Mortgage Holdings, Inc. v. Credit
Modal Hipotek Boston Pertama Suisse, LLC. Kasus No. 07–11047 (CSS)
dibahas lebih lanjut dalam subbagian A.3 dari Lampiran Online.
laporan dari tahun 2002 hingga 2006. Saya mengembangkan intensitas pengobatan
desain penelitian perbedaan-dalam-perbedaan (DiD). Repo yang terkena dampak
BAPCPA di tingkat nasional. Namun asumsi identifikasi saya adalah dealer yang
memiliki pecahan lebih besar

460
Machine Translated by Google

BA Lewis Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472

Gambar 3. Hasil MBS label swasta vs. agensi.

Catatan: Gambar menggambarkan respons dinamis MBS (PLS) label swasta relatif terhadap imbal hasil MBS lembaga sebelum dan sesudah diperkenalkannya BAPCPA 2005 di Kongres
pada tanggal 1 Februari 2005. Saya memperkirakan Persamaan. 2. ÿT adalah koefisien kepentingan. Merupakan koefisien pada variabel yang menginteraksikan indikator PLS dengan suatu indikator
untuk setiap bulan sebelum dan sesudah guncangan. Hasilnya menunjukkan imbal hasil pada indeks PLS turun dibandingkan dengan indeks agensi MBS setelah BAPCPA
pengumuman. Hal ini konsisten dengan perbedaan kenaikan harga indeks PLS pada bulan Februari 2005 ketika BAPCPA diperkenalkan di Kongres.

Gambar 4. Pinjaman bersih dealer menggunakan agunan hipotek label pribadi.

Catatan: Gambar memplot rangkaian waktu mingguan pinjaman bersih dealer yang didukung oleh agunan hipotek label pribadi, dihitung dengan pinjaman yang dijamin (surat berharga
keluar) dikurangi pinjaman yang dijamin dealer (surat berharga dalam) dalam sekuritas korporasi kelas agunan yang dilaporkan dalam FR 2004. Dalam Subbagian 2.2 dan di Online
Lampiran, saya membahas perkiraan batas bawah persentase agunan hipotek private-label yang terdiri dari sekuritas korporasi. Surat berharga keluar meliputi
semua transaksi repo dealer dan peminjaman surat berharga. Surat berharga dalam mencakup seluruh transaksi reverse repo dan peminjaman surat berharga.

dari neraca mereka terkena hipotek label pribadi
agunan pada saat BAPCPA akan lebih terkena dampaknya
dengan memperkuat hak-hak kreditur – mereka mempunyai lebih banyak
agunan yang tidak likuid yang tiba-tiba menjadi likuid.
Para dealer ini kemungkinan besar akan mengalami relaksasi yang lebih besar
kendala leverage mereka mengikuti BAPCPA sejak mereka
akan memiliki lebih banyak agunan hipotek berlabel swasta yang dapat
dijaminkan untuk mengamankan pembiayaan mereka sendiri.
Saya tidak mengamati secara langsung kepemilikan agunan hipotek
private label oleh dealer di gudang hipotek di
waktu perubahan kebijakan jadi saya proksi dengan menggunakan
penjaminan MBS label swasta oleh dealer. Saya berasumsi bahwa kesepakatan-
perusahaan yang lebih sekuritisasi MBS berlabel swasta
juga menyimpan lebih banyak hipotek label pribadi. Kutipan
dari pengajuan publik IMC mendukung hal ini. Misalnya jika
Ketika dealer melakukan sekuritisasi atau penjaminan hipotek IMC, dealer
tersebut juga memiliki “jalur kredit gestasional” dengan itu
perusahaan hipotek.
Pasar MBS label pribadi dibagi menjadi segmen “Alt-A” dan segmen
subprime. Referensi Subprima
untuk pinjaman yang diberikan kepada peminjam dengan nilai kredit rendah
(Adelino dkk., 2019). Segmen Alt-A biasanya disebut sebagai “mendekati
prime,” dan biasanya ditandai sebagai pinjaman kepada peminjam dengan
perbandingan skor kredit.

461
Machine Translated by Google

BA Lewis Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472

Tabel 1
Statistik deskriptif dealer (2004).

Berarti (Kontrol) Berarti (Diobati) Perbedaan T-status Nilai-P

Jumlah Kabupaten 1795 1705 90 0,14 0,890

Asal usul 6087 6297 –209 –0,04 0,967

N 14 6

log(Jumlah Aset) 20.00 20.00 0,01 0,01 0,989

log(Jumlah Kewajiban) 19.94 19,95 –0,003 –0,005 0,996
log(Jumlah Ekuitas) 17.04 16,92 0,12 0,23 0,817

N 16 7

Catatan: Tabel menyajikan statistik deskriptif dealer. Dealer yang termasuk dalam kuartil teratas dalam transaksi MBS label swasta tahun 2004 dijamin, diukur berdasarkan total aset,
didefinisikan sebagai dealer yang diperlakukan (nilai skala transaksi yang dijamin tahun 2004 ÿ 0,023). Nilai transaksi yang dijamin tahun 2004 adalah nilai total perumahan subprime
kesepakatan sekuritas berbasis hipotek yang dijamin oleh dealer pada tahun 2004, diukur berdasarkan total aset dealer. Data dari database CoreLogic ABS dan Inside
Statistik Pasar Hipotek Mortgage Finance Tahunan digunakan untuk menghitung nilai kesepakatan yang dijamin oleh dealer.a Total aset melaporkan total
nilai aset buku pada 2004Q4 untuk setiap lembaga keuangan atau perusahaan induk lembaga keuangan tersebut. Statistik originasi dan daerah dihasilkan
menggunakan data HMDA. Ada 29 (27) dealer dalam analisis agunan yang dapat dipertanggungjawabkan (di dalam IMC, di seluruh dealer). 7 (5) dari neraca dealer ini
data yang tidak dapat saya kumpulkan dan saya tidak mengamati asal usul hipotek mereka di data HMDA. Semua dealer ini menanggung $0 perumahan subprime
kesepakatan sekuritas berbasis hipotek pada tahun 2004. aLangkah ini terinspirasi oleh Nadauld dan Sherlund (2013) hal. 457. Saya sangat berterima kasih kepada Shane Sherlund atas karyanya
membantu menghitung ukuran ini.

mampu bagi mereka yang berada di pasar “prima”, namun dengan pendapatan
dan/atau aset yang kurang terdokumentasi secara lengkap atau status hunian
bukan pemilik. Pada tahun 2004, hipotek subprime
merupakan bagian terbesar dari pasar MBS berlabel swasta (Justiniano et al.,
2017). Seperti yang saya tunjukkan di Bagian 6 tersebut
Asal usul hipotek “Alt-A” benar-benar dimulai sebagai tanggapan terhadap
BAPCPA.16
Demikianlah saya menghitung penjaminan PLS pada periode pra sebagai
nilai total transaksi MBS residensial subprime yang ditanggung dan dijaminkan
oleh dealer pada tahun 2004. Saya menskalakan totalnya
nilai transaksi yang dijamin dengan total nilai buku aset
pada tahun 2004Q4 untuk setiap dealer,17
PLS Underwritingj, 2004
ketika Fannie Mae dan Freddie Mac, dua pencipta agensi MBS terbesar, dituduh
melakukan penipuan akuntansi.
Regulator kemudian memberlakukan batasan pada kepemilikan utang hipotek
kedua perusahaan.18 Batasan tersebut membatasi Fannie
Penciptaan agensi MBS oleh Mae dan Freddie Mac, diturunkan
hambatan masuk bagi IMC dan sekuritisasi label swasta.
Pengganda uang dijelaskan dalam konseptual
kerangka kerja menyiratkan hal itu, dengan menjaminkan kembali hipotek mereka
kepemilikan agunan segera setelah BAPCPA, dealer yang lebih diperlakukan
dapat mendukung beberapa putaran pinjaman baru ke IMC. Setiap putaran akan
meningkatkan kepemilikan agunan hipotek yang disimpan oleh dealer, dan
mereka akan melakukannya
dilaporkan sebagai jaminan yang dapat dipertanggungjawabkan. Saya memperkirakan sebagai berikut
Regresi DiD untuk mengidentifikasi pengaruh BAPCPA secara kausal

= Total Nilai Transaksi yang Ditanggungj,2004 . (3)

jaminan dealer yang dapat dipertanggungjawabkan:

Jumlah Asetj,2004
Rancangan BAPCPA yang dibuat pada awal tahun 2002 meredakan kekhawatiran
bahwa pedagang yang mendapat perlakuan lebih banyak dan lebih sedikit
memiliki informasi yang berbeda sebelum bulan November 2004. Selain
itu, proses sekuritisasi biasanya memakan waktu beberapa minggu untuk
diselesaikan, yang menunjukkan bahwa sebagian besar transaksi yang
menentukan variabel perlakuan harus telah selesai
sebelum November 2004.
Pada Tabel 1, saya menyajikan statistik deskriptif yang menunjukkan hal itu
dealer dengan perlakuan lebih banyak dibandingkan dengan lebih sedikit memiliki
total aset, ekuitas, kewajiban, jumlah asal hipotek,
dan memulai hipotek di sejumlah negara yang sama
pada tahun 2004. Heterogenitas paparan dealer terhadap PLS adalah
kemungkinan besar didorong oleh dealer yang pindah ke PLS pada tahun 2003 dan 2004
16 Selain produk hipotek yang dibahas di Bagian 6, saya tunjukkan
bahwa hipotek dua tahap dan hibrida berkembang pesat setelah BAPCPA,
dalam angka yang tersedia berdasarkan permintaan.
17 Langkah ini diambil dari Nadauld dan Sherlund (2013) hal. 457
dan diperbarui dengan informasi dari database CoreLogic ABS dan Statistik Pasar Hipotek
In-side Mortgage Finance Tahunan untuk menghitung
nilai transaksi subprime yang ditanggung oleh dealer. Saya sangat berterima kasih kepada
Shane Sherlund atas bantuannya menghitung ukuran ini. Saya menskalakannya
nilai transaksi subprime yang dijamin oleh masing-masing dealer berdasarkan total aset
perusahaan induk dealer atau total aset dealer
sendiri ketika dealer bukan bagian dari perusahaan induk yang lebih besar.
log(RepledgeableCol j,t)
= ÿj + ÿPostt + ÿPostt
×PLSUnderwritingj,2004 + j,t. (4)
Dimana log(RepledgeableCol j,t) adalah log dari agunan yang dapat
dipertanggungjawabkan yang dilaporkan oleh dealer j pada tahun t. Posting adalah
variabel indikator yang sama dengan satu untuk tahun 2005 dan setelahnya
dan nol sebaliknya. ÿ adalah koefisien interaksi
istilah, Postt × PLSUnderwritingj,2004, yang mengukur bagaimana nilai-nilai
penjaminan PLS yang berbeda pada tahun 2004 mempengaruhi nilai-nilai dealer
agunan yang dapat dijaminkan kembali pada periode pasca relatif terhadap
pra-periode. ÿj berisi efek tetap untuk setiap Dealerj. Itu
Kejutan terjadi di tingkat dealer sehingga perubahan jaminan yang dapat
dipertanggungjawabkan dari dealer yang sama mungkin berkorelasi. Demikianlah saya
cluster di tingkat dealer dan menghitung kesalahan standar
menggunakan versi klaster yang disesuaikan dengan bias dari kesalahan standar
heteroskedasitas yang konsisten. Saya mengikuti saran dari
Imbens dan Kolesar (2016) dan menerapkan koreksi “LZ2”.
dengan kesalahan standar dan menghitung interval kepercayaan
menggunakan distribusi-t dengan derajat kebebasan yang disarankan
19
oleh McCaffrey dan Bell (2002).
18
https://www.abcnews.go.com/Business/story?id=3664473&page=1
19 Imbens dan Kolesar menyajikan bukti Monte Carlo bahwa interval kepercayaan yang
dihasilkan memiliki cakupan yang baik bahkan dengan sedikitnya

462
Machine Translated by Google
BA Lewis
Meja 2
Agunan yang dapat ditebus oleh dealer.
(1)
log(RepledgeableCol)
Pos 0,080
(0,235)
0,017ÿ
Posting × PLSUnderwritingj,2004
(0,008)
DealerFE Ya
r2 0,9440
N 90
Catatan: Tabel melaporkan tanggapan dealer yang melaporkan agunan yang dapat dijaminkan
kembali berdasarkan BAPCPA sebagai fungsi dari nilai transaksi PLS yang dijaminkan sepuluh
pada tahun 2004. Variabel independen, transaksi PLS yang dijamin pada tahun 2004, adalah
ditingkatkan berdasarkan total aset dealer. Saya memperkirakan regresi dalam Persamaan. 4.
19 dealer melaporkan jaminan yang dapat dijaminkan dalam laporan keuangan mereka. 19 dealer
terdiri dari 16 dealer utama pada tahun 2004/2005 dan 3 dealer tambahan
dealer. Hasilnya menunjukkan bahwa dealer yang menanggung lebih banyak transaksi PLS
pada tahun 2004 secara signifikan meningkatkan kepemilikan agunan yang dapat dijaminkan
kembali berdasarkan laporan BAPCPA, sejalan dengan efek pengganda uang.
Saya melaporkan hasil Persamaan. 4 pada Tabel 2. Satu unit
peningkatan penjaminan dealer atas MBS label swasta
pada tahun 2004 secara signifikan meningkatkan repledgeable yang dilaporkan
agunan sebesar 1,7% setelah BAPCPA. Hasil ini konsisten dengan dealer yang
lebih banyak menyimpan hipotek private label pada saat BAPCPA berada dalam
kondisi yang lebih baik.
posisi untuk mengambil keuntungan dari pengganda uang yang besar
diterima dengan melakukan pembayaran kembali, dengan tingkat jaminan berlebih yang rendah,
agunan hipotek label pribadi yang disimpan di gudang atau yang baru
disekuritisasi. Berdasarkan penafsiran ini, peningkatan yang dilaporkan dalam
agunan yang dapat dijaminkan kembali juga berfungsi sebagai ukuran tidak
langsung dari peningkatan pinjaman dealer kepada IMC. Itu
Hasilnya konsisten dengan investasi kembali dealer yang lebih diperlakukan
peningkatan pasokan kredit mereka dalam bentuk agunan hipotek berlabel
swasta. Ketika mereka meningkatkan investasi pada jaminan hipotek private-
label dengan memberikan pinjaman kepada IMC – pada tingkat yang tinggi
tingkat jaminan yang berlebihan – dealer akan menerima lebih banyak jaminan yang
dapat dijaminkan kembali untuk dilaporkan. Dealer yang lebih diperlakukan akan melakukannya
juga mengalami keuntungan sebagai penggerak pertama (first mover advantage)
dibandingkan dengan dealer yang kurang mendapat perlakuan dibandingkan dengan
lonjakan likuiditas awal yang mereka alami pada saat BAPCPA disahkan. hal ini dikarenakan
mereka dapat memberikan pinjaman kepada IMC sebelum potongan rambut dibebankan kepada IMC
IMC mulai berkurang, sehingga mereka dapat memanfaatkannya
perbedaan potongan rambut terbesar antara pasar repo.
5. Perluasan pendanaan dealer ke perusahaan hipotek
Ada empat cara dealer dapat meningkatkan pendanaan
IMC menanggapi BAPCPA: (1) meningkatkan nilai
jalur kredit ke IMC; (2) mengurangi potongan rambut yang harus diposkan oleh
IMC; (3) berjalan menuruni kurva kualitas
mengenai jenis agunan hipotek yang didanainya; Dan
(4) menurunkan suku bunga jalur kredit mereka ke IMC.
Pada bagian ini, saya fokus pada nilai maksimum kredit
jalur yang dikirim dealer ke perusahaan hipotek untuk fokus
pasokan kredit dealer dan diskusikan saluran tambahan di
akhir bagian ini.
sebagai lima cluster atau ukuran cluster tidak seimbang. Saya mengikuti kode yang diberikan
oleh Gabriel Chodorow-Reich: https://scholar.harvard.edu/chodorow-reich/
program data (Chodorow-Reich dkk. (2018)).
463
Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472
5.1. Fakta yang memotivasi
Saya memplot nilai total rata-rata jalur kredit gudang
diperluas ke IMC dalam sampel saya sebelum dan sesudah guncangan
pada Gambar 5. Gambar tersebut menunjukkan bahwa sebelum BAPCPA, nilai
rata-rata total jalur kredit gudang IMC relatif stabil sekitar $3 miliar dolar. Pasca
guncangan, rata-ratanya meningkat tajam hingga mendekati $5 miliar dolar. Di
dalam
Gambar 6, saya menyajikan nilai maksimum jalur kredit yang ditawarkan
ke perwakilan IMC. IMC menerima batas kredit dari
empat dealer, Credit Suisse, Countrywide, UBS dan IXIS. Menurut desain
penelitian saya, Credit Suisse dan seluruh wilayah menerima peningkatan
pasokan kredit yang lebih besar dari BAPCPA
dibandingkan UBS dan IXIS. Pasca BAPCPA, dealer yang paling terkena
dampak, Credit Suisse dan Countrywide, meningkatkan kredit mereka
baris lebih dari UBS dan IXIS. Semua dealer meningkat atau
mempertahankan batas kreditnya kepada IMC, sesuai dengan an
peningkatan pasokan kredit secara keseluruhan.
5.2. Model empiris
Untuk menghubungkan peningkatan kemampuan untuk membalas secara kausal
jaminan hipotek private-label untuk meningkatkan pasokan
kredit, saya menggunakan perusahaan hipotek dalam, di seluruh dealer
strategi empiris serupa dengan Khwaja dan Mian (2008). SAYA
memanfaatkan fakta bahwa masing-masing perusahaan hipotek menerima
fasilitas pembelian kembali gudang dari tiga atau lebih
dealer secara bersamaan. Saya menggunakan desain penelitian yang sama
seperti Bagian 4.2. Saya mendefinisikan dealer yang diperlakukan sebagai mereka yang memiliki
nilai skala kesepakatan PLS yang dijamin pada tahun 2004, dari Persamaan. 3,
berada di kuartil teratas:
Dealer yang Diobatij
= 1[Penulisan PLS Kuartil Teratasj,2004]. (5)
Dealer kontrol adalah dealer di tiga terbawah
kuartil.
Saya memperkirakan sejauh mana peningkatan dealer yang dirawat
memberikan pinjaman kepada IMC pasca guncangan, dibandingkan dengan dealer pengendali
memberikan pinjaman kepada IMC yang sama, dalam jangka waktu yang ketat
BAPCPA. Mempelajari peningkatan pinjaman dalam waktu yang ketat
window memungkinkan saya untuk mengisolasi efek BAPCPA dengan
mengurangi kekhawatiran akan terjadinya guncangan perancu
periode yang sama dan dengan meningkatkan kemungkinan bahwa
pra-periode adalah kontrafaktual yang valid untuk periode pasca. SAYA
memperkirakan perubahan pinjaman oleh dealer yang diperlakukan secara relatif
ke dealer yang tidak dirawat dari 2004Q3 hingga 2006Q3. saya membuat
asumsi pengidentifikasian berikut: (1) dealer yang memiliki a
sebagian besar neraca mereka terekspos pada agunan hipotek private-label
pada saat pengalaman BAPCPA
kemampuan segera untuk menggunakan kembali agunan pasca BAPCPA, dan
(2) dealer yang dirawat telah menjalin jalur kredit dengan IMC,
yang memungkinkan mereka untuk segera meneruskan pasokan kredit
guncangan.
Saluran penyalur pinjaman (supply channel) sulit diperkirakan karena
BAPCPA memperkuat hak kreditor atas agunan, yang secara langsung akan
meningkatkan
kesediaan dealer untuk meminjamkan dengan agunan,
dan karena guncangan pasokan sering kali berkorelasi dengan guncangan
permintaan. Guncangan pasokan dan permintaan akan mempengaruhi volume
pinjaman dealer yang ingin saya ukur.
Jika dealer yang menerima kejutan pasokan kredit positif
Machine Translated by Google

BA Lewis Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472

Gambar 5. Jalur kredit rata-rata untuk perusahaan hipotek.

Catatan: Gambar memplot nilai total rata-rata batas kredit yang tersedia untuk IMC. Pasca BAPCPA, rata-rata total kredit yang disalurkan ke IMC mulai meningkat.
Data ini dikumpulkan dari pengajuan triwulanan IMC. Gambar mencakup kedua belas IMC dalam analisis regresi saya serta GMAC yang hanya melaporkan agregat
data pada jalur kredit gudang yang diterimanya.

Gambar 6. Jalur kredit maksimum untuk contoh perusahaan hipotek.

Catatan: Gambar tersebut menunjukkan nilai batas kredit maksimum yang diberikan kepada contoh perusahaan hipotek oleh dealer sebelum dan sesudah BAPCPA. Kredit Suisse dan
Dealer diperlakukan di seluruh negeri. Meskipun semua jalur kredit meningkat setelah BAPCPA, Credit Suisse dan Countrywide meningkatkan jalur kredit mereka menjadi
perusahaan hipotek lebih banyak dibandingkan dealer kontrol, UBS dan IXIS.

karena BAPCPA memberikan lebih banyak pinjaman kepada IMC, Saya memperkirakan regresi perbedaan-perbedaan:
kekhawatiran dalam identifikasi adalah bahwa IMC yang menerima pinjaman lebih banyak
catatan(CreditLinei,j,t)
produktif dan dengan demikian menuntut lebih banyak kredit. Dengan belajar
perubahan nilai jalur kredit yang ditawarkan oleh yang diperlakukan = ÿi,t + ÿj + ÿT Dealer yang Diobatij × 1t=T + i,j,t. (6)
dealer relatif terhadap dealer kontrol dalam IMC, saya mengisolasi perubahan T
kredit yang diberikan ke IMC yang Dimana log(CreditLinei,j,t) adalah log batas kredit yang diberikan ke IMC i
disebabkan oleh keterkejutan BAPCPA terhadap kemampuan dealer untuk menggunakan kembali
oleh dealer j pada kuartal t. Dealer yang Diobati ×
agunan hipotek private-label, bukan permintaan IMC 1t=T adalah istilah interaksi antara variabel indikator untuk dealer yang diberi
kredit. perlakuan dan untuk setiap kuartal sebelum dan sesudah

464
Machine Translated by Google

BA Lewis Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472

Gambar 7. Pengaruh perlakuan dealer pada jalur kredit pada perusahaan hipotek independen (IMC).
Catatan: Gambar memplot respons dinamis dari pendanaan dealer yang diberi perlakuan relatif terhadap pendanaan dealer yang tidak diberi perlakuan dalam IMC tertentu sebelum dan sesudah BAPCPA. Saya memperkirakan Persamaan. 6. Saya merencanakan

koefisien bunga, ÿT . Merupakan koefisien pada variabel indikator yang menginteraksikan perlakuan dealer dengan indikator untuk setiap kuartal sebelum dan sesudah
terkejut. Angka ini menunjukkan bahwa sebelum adanya BAPCPA, volume pinjaman dealer yang diberi perlakuan dan tidak kepada IMC adalah serupa. Namun, pasca BAPCPA, dealer yang dirawat
mulai memberi pinjaman lebih banyak kepada IMC.

Tabel 3
BAPCPA. Saya menetapkan kuartal referensi ke 2005Q1, kuartal tersebut
Dalam perusahaan hipotek di seluruh analisis dealer.
sebelum BAPCPA disahkan. ÿT adalah koefisien bunga,
ini mengukur perbedaan pinjaman antara yang mendapat perlakuan dan (1)
mengontrol dealer setiap kuartal relatif terhadap kuartal referensi. Saya log(Jalur Kredit)

menyertakan efek tetap IMCI × Quartert (FE) di ÿi, jadi Pos × Dealer yang Diobati 0,296ÿÿ
sehingga saya dapat membandingkan volume pinjaman dari dealer yang dirawat (0,120)

dengan dealer kontrol yang keduanya memberikan pinjaman ke IMC yang sama IMCxQuarterFE Ya
kuartal yang sama sebelum dan sesudah BAPCPA. Pendekatan FE DealerFE Ya

menguji apakah pinjaman IMC yang sama dari dua dealer berbeda mengalami
peningkatan pinjaman yang lebih besar
dealer yang lebih terpapar BAPCPA. Ini sudah diperbaiki
efek menyerap faktor spesifik IMC yang bervariasi terhadap waktu, termasuk
Guncangan permintaan kredit spesifik IMC. Saya sertakan Dealerj FE
di ÿj untuk mengontrol heterogenitas dealer yang tidak teramati itu
mungkin konstan dari waktu ke waktu. Karena guncangan likuiditas terjadi di
tingkat dealer, perubahan jalur kredit dari
dealer yang sama mungkin berkorelasi. Saya mengelompokkan kesalahan standar
di tingkat dealer.
r2 0,7005
N 548
Catatan: Tabel melaporkan respons pendanaan dealer yang diberikan relatif terhadap
mengontrol pendanaan dealer dalam IMC tertentu sebelum dan sesudah BAPCPA. Saya memperkirakan
sobat
log(CreditLinei,j,t) = ÿi,t + ÿj + ÿPostt × Dealer yang Diobatij + i,j,t .
Saya mengamati 27 dealer memberikan pinjaman kepada 12 IMC dalam sampel saya. Hasilnya adalah
konsisten dengan dealer yang diperlakukan secara signifikan meningkatkan pinjaman mereka ke a
diberikan perusahaan hipotek pasca BAPCPA, relatif terhadap pinjaman dealer kontrol
ke perusahaan hipotek yang sama pada kuartal yang sama.

Gambar 5.2 menunjukkan respon volume pinjaman dealer

ke IMC setelah BAPCPA. Ini menyajikan spesifikasi FE dengan total 548
jalur kredit yang diperluas ke dua belas
Akhirnya setelah BAPCPA disahkan, para dealer semakin terekspos
IMC dari 27 dealer antara 2004Q3 dan 2006Q3. Itu
yang menggunakan agunan hipotek berlabel swasta sebelum terjadinya guncangan,
Hasil menunjukkan efek saluran pinjaman dealer yang besar. Sebelumnya
secara berbeda meningkatkan pinjaman mereka kepada IMC.
kepada BAPCPA, menangani dan mengendalikan volume pinjaman dealer
Strategi efek tetap yang saya gunakan tidak memerlukan hal itu
dalam IMC serupa. Namun, pasca BAPCPA
guncangan pasokan dealer dan guncangan permintaan IMC tidak berhubungan
dealer yang diperlakukan mulai memberikan pinjaman lebih banyak secara
satu sama lain. Efek tetap perusahaan hipotek akan menyerap
berbeda dibandingkan dealer kontrol dalam IMC. Menjadi dealer yang diperlakukan
guncangan permintaan perusahaan hipotek mana pun. Namun, salah satu
dikaitkan dengan peningkatan rata-rata pinjaman yang signifikan sebesar 29,6%
kekhawatiran yang mungkin timbul adalah guncangan BAPCPA terhadap likuiditas dealer
selama periode pasca dibandingkan dengan dealer kontrol yang memberikan
telah diantisipasi sehingga dealer yang mendapat perlakuan dapat menyesuaikan
pinjaman ke IMC yang sama.20 Hasilnya menunjukkan bahwa segera
pinjaman mereka ke IMC sebelum hal tersebut. Manfaat dari desain penelitian saya adalah
bahwa sejak ada rancangan awal BAPCPA, diperlakukan dan
dealer kontrol mempunyai kemungkinan yang sama untuk mengantisipasi
20 Saya menjalankan regresi yang setara dengan Persamaan . 6, namun dengan satu
perubahan kebijakan dalam rentang waktu yang sempit seputar BAPCPA. Jika
periode pra dan satu periode pasca untuk memperkirakan dampak kumulatif
BAPCPA pada periode pasca. Postt merupakan variabel indikator yang sama dengan satu kejutan telah diantisipasi, saya berharap untuk melihat perawatannya
untuk 2005Q2 dan setelahnya dan nol sebaliknya. Tabel 3 menyajikan hasilnya. dealer meningkatkan pinjaman mereka kepada IMC sebelum kuartal kedua tahun 2005.

465
Machine Translated by Google
BA Lewis
Tabel 4
Kekokohan: Dalam perusahaan hipotek di seluruh analisis dealer (hanya dealer utama).
log(Jalur Kredit)
Pos × Dealer yang Diobati 0,373ÿÿ
(0,142)
Ya
IMCxQuarterFE
DealerFE Ya
r2 0,6881
N 401
Catatan: Tabel melaporkan respons pendanaan dealer yang diberikan relatif terhadap
mengontrol pendanaan dealer dalam IMC tertentu sebelum dan sesudah BAPCPA. Saya memperkirakan
sobat
log(CreditLinei,j,t) = ÿi,t + ÿj + ÿPostt × Dealer yang Diobatij + i,j,t .
Saya memperkirakan regresi hanya terjadi pada 15 dealer utama yang meminjamkan IMC
dalam sampel saya selama 2004Q3-2006Q3. Ada 7 dealer utama yang dirawat dan 8 dealer
utama kontrol. Hasilnya konsisten dengan sampel yang menggunakan seluruh sampel dealer
yang memberikan pinjaman kepada perusahaan hipotek. Dealer yang dirawat secara
signifikan meningkatkan pinjaman mereka ke pos perusahaan hipotek tertentu
BAPCPA, relatif terhadap dealer pengendali yang memberikan pinjaman kepada perusahaan hipotek
yang sama pada kuartal yang sama.
Namun, plot respons dinamis dari pinjaman dealer yang diberi perlakuan versus
kontrol pada Gambar 5.2 tampaknya tidak menjadi tren.
naik pada periode pra. Selain itu, jika ada penyesuaian karena antisipasi, hal ini
akan membuat hasil saya menjadi bias karena dealer yang diberi perlakuan akan
meningkatkan pinjaman mereka.
relatif terhadap dealer pengendali pada periode pra dan
pasca periode.
Kekhawatiran potensial lainnya adalah penanganan dan pengendalian
dealer secara sistematis berbeda dalam cara yang tidak berbeda
dihilangkan dengan melihat saldo dealer pretreatment
Tabel 1. Untuk mengatasi kekhawatiran ini, saya membatasi analisis hanya pada
dealer utama yang memberikan pinjaman kepada perusahaan hipotek. Inilah 15
dealer terbesar yang menguasai pasar Treasury AS. Dealer ini kemungkinan
besar memiliki hal serupa
reputasi dan akses terhadap pendanaan yang terjamin. Tabel 4 laporan
hasil regresi ini. Koefisien kepentingannya adalah
serupa dalam besaran dan signifikansi – diperlakukan
dealer dikaitkan dengan peningkatan signifikan sebesar 37,3%.
pinjaman rata-rata sepanjang periode pasca relatif terhadap pinjaman dealer
kontrol ke IMC yang sama. Potensi lain
kekhawatirannya adalah bahwa dealer yang dilayani adalah dealer yang
menanggung lebih banyak kesepakatan PLS dan oleh karena itu mungkin mendapat insentif
untuk mendapatkan lebih banyak hipotek untuk mendapatkan biaya penjaminan emisi
pasca-BAPCPA. Insentif biaya penjaminan tidak akan ada
cukup untuk menghasilkan hasil yang ditemukan pada Gambar 5.2. saya menyediakan
Tabel 5
Statistik deskriptif perusahaan hipotek independen (IMC) (2004).
Berarti (Kontrol) Berarti (Diobati)
Jumlah Kabupaten 1683
Log asal (Total 4010
Aset) 14.6
N 6
Catatan: Tabel menyajikan statistik deskriptif untuk perusahaan hipotek independen (IMC) yang dikumpulkan dari pengajuan triwulanan dan data HMDA. IMC dengan di atas
bagian median dari total jalur kredit mereka dari dealer yang diberi perlakuan pada Q1 tahun 2005, triwulan sebelum BAPCPA disahkan, ditetapkan untuk diperlakukan (ÿ 0,55). Total
aset melaporkan nilai total aset buku pada 2004Q4 untuk setiap IMC. Statistik originasi dan daerah dihasilkan menggunakan data HMDA. Ada 12 IMC
dalam kumpulan data saya.
Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472
pembahasan lebih lanjut mengenai biaya penjaminan pada subbab
A.4 dari Lampiran Online.
5.2.1. Menguji hipotesis ekspansi pasokan kredit
Pada bagian ini, saya menguji apakah pasokan meningkat
kredit oleh dealer yang diperlakukan lebih konsisten dengan efek substitusi atau
dengan peningkatan pasokan kredit secara keseluruhan setelah BAPCPA. Untuk
mewujudkannya, saya mematahkan dua belas IMC
menjadi dua kelompok. “IMC yang diberi perlakuan” didefinisikan sebagai enam IMC
yang menerima bagian di atas median gudang mereka
jalur kredit dari dealer yang dilayani sebelum 2005Q1. “IMC Kontrol”
didefinisikan sebagai enam IMC yang menerima bagian median di bawah
batas kredit gudang mereka dari
dealer yang dirawat sebelum 2005Q1. Pada Tabel 5, saya menyajikan statistik
deskriptif yang menunjukkan bahwa kelompok perlakuan dan kelompok kontrol
IMC memiliki total aset yang serupa,21 jumlah asal hipotek, dan asal hipotek
dalam jumlah yang sama
kabupaten pada tahun 2004.
Saya mendefinisikan CreditLinei,t sebagai jumlah batas kredit yang a
perusahaan hipotek menerima dari semua dealer, j, itu
ditautkan ke dalam kuartal tertentu:
Jalur Krediti,t = CreditLinei,j,t. (7)
J
Dalam Persamaan. 8, saya melakukan regresi log(CreditLinei,t) untuk hipotek tertentu
perusahaan, i, dalam kuartal, t, dalam jangka waktu interaksi antara
variabel indikator sama dengan satu pada periode pasca dan
indikator yang sama dengan satu untuk IMCI yang Diobati. Saya menyertakan
efek tetap perusahaan hipotek, ÿi, dan efek tetap kuartal,
pada. Ada dua belas IMC dan saya mengelompokkan kesalahan standar
di tingkat IMC. Seperti dalam Persamaan. 4, saya menghitung kesalahan standar
menggunakan versi cluster yang disesuaikan dengan bias dari kesalahan standar
heteroskedasitas yang konsisten dan menerapkan koreksi “LZ2” pada kesalahan
standar, mengikuti Imbens dan Kole-sar (2016):
log(CreditLinei,t) = ÿ Posting × IMCI yang Diperlakukan + ÿi + ÿt + i,t. (8)
Hasil pada Tabel 6 menunjukkan bahwa perusahaan hipotek yang diberi
perlakuan menerima peningkatan signifikan sebesar 19,9% dalam total kredit
maksimum yang tersedia pada periode pasca dibandingkan dengan perusahaan kontrol.
perusahaan hipotek. Bukti ini menunjukkan bahwa BAPCPA
menyebabkan peningkatan pinjaman secara keseluruhan kepada perusahaan
hipotek dengan batas kredit di atas median
dari dealer yang dirawat, daripada substitusi pinjaman
21 Selain total aset, IMC yang diperlakukan dan dikendalikan tidak melakukan hal tersebut
memiliki perbedaan yang signifikan secara statistik dalam log(TotalEquity) dan
log(TotalLiabilities), tabel tersedia berdasarkan permintaan.
Perbedaan T-status Nilai-P
2000 –317 –0,54 0,602
3527 483 0,27 0,796
14.6 0 0,04 0,97
6
466
Machine Translated by Google
BA Lewis
Tabel 6
Jalur kredit IMC yang diperlakukan.
(1)
log(Jalur Kredit)
Posting × Diobati IMC 0,199ÿÿ
(0,072)
IMCFE Ya
r2 0,9484
N 102
Catatan: Tabel melaporkan nilai total batas kredit yang diterima sebelum versus
posting BAPCPA sebagai fungsi perusahaan hipotek itu atau tidak
diperlakukan. Saya memperkirakan Persamaan. 8. Dealer yang diberi perlakuan adalah yang menerima di atas
bagian median batas kredit mereka dari dealer yang dilayani pada tahun 2005Q1, the
seperempat sebelum BAPCPA disahkan. Hasilnya menunjukkan bahwa IMC diperlakukan
menerima peningkatan yang signifikan dalam total kredit yang diberikan dibandingkan dengan pengendalian
IMC pasca BAPCPA.
jauh dari kendali menuju dealer yang diperlakukan dalam perusahaan hipotek.
Jika BAPCPA menyebabkan IMC menggantinya
dari dealer kontrol ke dealer yang diberi perlakuan tanpa meningkatkan total
pasokan kredit mereka, tidak akan ada peningkatan yang signifikan secara
statistik dalam total batas kredit untuk yang diberi perlakuan.
IMC. Ini merupakan batas bawah dari keseluruhan peningkatan pasokan
kredit yang diciptakan oleh BAPCPA. Ini hanya mencakup peningkatan
kredit kepada IMC yang diberi perlakuan melebihi IMC yang dikontrol.
Namun, semua dealer pada akhirnya terpengaruh, dan itu akan terjadi
meningkatkan pasokan kredit kepada kelompok perlakuan dan kontrol
IMC.
Hasil penelitian saya menunjukkan bahwa sebagai respons terhadap
BAPCPA, dealer memperluas kredit untuk produk hipotek berisiko – sejalan
dengan penguatan hak kreditur yang memungkinkan kualitas agunan menurun
dan tidak mengalami pemulihan seperti yang diharapkan.
menghargai hal yang sama. Dealer melonggarkan perjanjian yang mereka buat
dikenakan dalam bentuk sublimit pendanaan pada kreditnya
garis. Subbatas ini menentukan jumlah maksimum
batas kredit yang dapat dialokasikan untuk mendanai jenis tertentu
pinjaman hipotek. Bagian dari dua belas laporan IMC
subbatas pendanaan yang ditentukan oleh dealer mereka. Seperti diplot pada
Gambar 8, subbatas untuk bunga saja, hak gadai kedua,
jumbo, bukan milik pemilik, dan tunggakan 120–180 hari
pinjaman meningkat dua kali lipat pasca BAPCPA. Saya tidak mengamati
dealer meningkatkan batas kredit untuk menyesuaikan produk hipotek
mengikuti BAPCPA. Pada subbagian A.4 pada Lampiran Online, I
laporkan sublimit pada produk hipotek tambahan dan basah,
atau pendanaan tanpa jaminan secara implisit, oleh dealer.
6. Pinjaman perusahaan hipotek
Pada bagian ini, saya mempelajari apakah IMC memberikan kredit
pasokan meningkat ke rumah tangga. Karena keterbatasan data yang dibahas
di bagian data, saya melakukan county
analisis tingkat intensitas perawatan. Saya membuat variabel
IMCMarketSharec,2004 untuk menangkap paparan suatu daerah
ke IMC pada tahun 2004. Saya menghitung variabel ini menggunakan
jumlah asal hipotek dalam data HMDA:22
22 Saya menyusun pangsa pasar wilayah IMC tahun 2004 dengan menggunakan nilai asal
usul hipotek dan menemukan bahwa distribusi pangsa pasar sangat besar.
mirip dengan ukuran menggunakan jumlah originasi.
467
Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472
IMCMarketSharec, 2004
= Jumlah originasi menurut IMCsc,2004 . (9)
Jumlah total semua originasic,2004
Spesifikasi pilihan saya mencakup semua asal usul oleh
IMC di pembilangnya. Seperti yang dibahas di bagian data, 12 IMC merupakan
mayoritas dari seluruh hipotek
berasal dari IMC pada tahun 2006 dan melakukan pinjaman koresponden
kepada IMC lainnya. 12 IMC masing-masing menerima
sebagian besar pendanaan mereka berasal dari subset yang tumpang tindih
dari 29 dealer terbesar. Karena dealer ini adalah
terbesar, paling saling berhubungan, kemungkinan besar mereka akan memberikan pinjaman
IMC yang datanya tidak dapat saya kumpulkan. Memang,
Stanton dkk. (2014) menemukan bahwa fasilitas pembelian kembali gudang
yang didanai dealer mendominasi model pendanaan IMC. Ketika
desain penelitian pada Tabel 4.2 dan Tabel 5.2 memanfaatkan heterogenitas
intensitas pengobatan awal dealer, semua dealer pada akhirnya terpapar
BAPCPA; selanjutnya
desain penelitian memanfaatkan kedua jendela sempit disekitarnya
BAPCPA. Oleh karena itu, ia memperkirakan batas bawah kredit
pasokan meningkat karena semua dealer mengalami peningkatan
kemampuan untuk menggunakan kembali agunan yang bertahan lebih lama dari sebelumnya
jendela dipelajari. Peningkatan penggunaan kembali agunan akan
meningkatkan seluruh pasokan kredit dealer dan memberikan insentif kepada
mereka untuk meningkatkan pinjaman gudang kepada IMC, sehingga berdampak pada
sebagian besar IMC. Pada subbagian B.3 Online
Lampiran, saya menyajikan uji ketahanan yang menghitung
Variabel IMCMarketSharec,2004 hanya menggunakan originasi oleh
enam IMC dengan jumlah pendanaan total di atas rata-rata dari dealer yang
paling banyak menerima perlakuan, dan hasil yang saya peroleh tetap bertahan.
Gambar 9 menggambarkan seluruh pangsa pasar IMC per daerah di
2004. Variasi dalam pangsa pasar IMC mungkin terjadi
hingga skandal Fannie Mae dan Freddie Mac pada tahun 2003
dan tahun 2004 yang menurunkan hambatan masuk bagi IMC
memasuki pasar hipotek. Justiniano dkk. (2017) dan
Drechsler dkk. (2021) menunjukkan bahwa peristiwa pada tahun 2003 menyebabkan
lonjakan tiba-tiba di pasar hipotek label swasta.23
Namun pangsa pasar IMC relatif stabil
sepanjang tahun 2004, tahun dimana saya mendefinisikan pengobatan saya. Ke
mengurangi kekhawatiran bahwa hasil saya didorong oleh tren ekspansi IMC
yang sudah ada sebelumnya, saya memeriksa pra-periode
harga dan pendapatan rumah dan termasuk negara bagian × bulan dan
efek tetap daerah . Dalam analisis harga rumah saya, saya mempelajari a
pra-periode yang lebih panjang – hampir dua tahun, Juni 2003 hingga Maret
2005 – dan menetapkan tren paralel sebelum perawatan di rumah
harga untuk wilayah yang diberi perlakuan dan kontrol. Jika meningkat
kehadiran IMC di pasar hipotek membawa dampak positif
harga, hal ini harus tercermin dalam peningkatan pra-perawatan
harga rumah di negara-negara yang terkena dampak pada tahun 2003 ketika IMC '
pangsa pasar melonjak. Saya juga tidak menemukan perbedaan yang
signifikan secara statistik pada pendapatan per kapita sensus 1999
di negara-negara dengan pangsa pasar IMC tinggi dan rendah setelahnya
mengendalikan efek tetap negara. Saldo sebelum periode
harga dan pendapatan rumah membantu mengurangi kekhawatiran itu
daerah perlakuan dan kontrol berbeda secara signifikan.
23 Pada subbagian B.5, saya menemukan bahwa meskipun pangsa pasar IMC
meningkat selama tahun 2000 hingga 2003, penurunan tajam pada hipotek agensi
originasinya pada tahun 2003 bertepatan dengan peningkatan pangsa relatif IMC
(dan karena itu label pribadi). Hal ini sejalan dengan kasus penipuan Fan-nie/Freddie yang
membatasi pangsa pasar Fannie/Freddie.
Machine Translated by Google

BA Lewis Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472

Gambar 8. Jalur kredit maksimum untuk contoh perusahaan hipotek.

Catatan: Gambar tersebut menunjukkan subbatas pendanaan yang tersedia untuk mendanai produk hipotek tertentu. Dealer akan menentukan jumlah maksimum pendanaan per batas kredit yang
tersedia untuk mendanai produk hipotek tertentu. Angka tersebut menunjukkan bahwa mengikuti dealer BAPCPA meningkatkan pendanaan untuk produk hipotek yang lebih berisiko.

Gambar 9. Pangsa pasar perusahaan hipotek independen (IMC).

Catatan: Angka tersebut menggambarkan pangsa pasar tingkat kabupaten dari semua IMC yang dilaporkan pada tahun 2004. Pangsa pasar dihitung menggunakan data HMDA tahun 2004.

berbeda dengan cara yang bervariasi dengan BAPCPA setelah istilah interaksi antara variabel pangsa pasar, dan variabel indikator untuk
mengendalikan efek tetap. bulan asal.24 Bulan acuannya adalah Maret 2005, bulan sebelum
Saya menyelidiki bagaimana IMCMarketSharec, 2004 mempengaruhi berlakunya BAPCPA. Kesalahan standar dikelompokkan di tingkat
karakteristik hipotek tingkat daerah dan harga rumah. Saya menjalankan kabupaten. Saya melaporkan hasil regresi dengan efek tetap daerah saja
regresi dinamis berikut: dan dengan efek tetap daerah dan negara bagian × bulan . Regresi
dengan kabupaten dan negara bagian ×
Yc,t = ÿc + ÿs,t + ÿT IMCMarketSharec,2004 × 1t=T + c,t. (10)
T

Dimana Yc,t adalah variabel yang diminati di daerah c, pada bulan t, ÿc

24 Saya memperkirakan regresi analog, dengan satu periode sebelum dan sesudah, untuk
menunjukkan efek tetap tingkat daerah, dan ÿs,t menunjukkan efek tetap semua variabel independen yang dipelajari dalam Persamaan. 10 dan laporkan juga hasilnya
negara bagian × bulan . IMCMarketSharec,2004 × 1t=T adalah pada Tabel 7.

468
Machine Translated by Google

BA Lewis Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472

efek tetap bulan adalah spesifikasi pilihan saya karena ini

)tsuBph(nata)1 regresi membandingkan karakteristik hipotek di daerah
dengan pangsa pasar IMC yang tinggi dan rendah dalam waktu yang sama
negara bagian dan bulan, menyerap pasar perumahan bulan negara bagian

92
8 16
ÿÿÿ923,0-

9,9a5,Y
)411,0(
2ta1c(

efek. Untuk semua regresi karakteristik hipotek, I

0
1
mempelajari jendela sempit di sekitar BAPCPA. Jendela sempit, efek
tetap, dan pangsa pasar IMC pra-periode yang stabil
membantu memastikan bahwa pra-periode tersebut merupakan kontrafaktual yang valid
10
2 3k7

untuk periode pasca. Callaway dkk. (2021) mencatat bahwa perlakuan

8
a9
)601,0–(

.da5,iY
ÿÿÿ333,0

T
1
0

berkelanjutan dalam situasi DiD dapat menimbulkan bias jika

bobot penduga dosis pengobatan berbeda dengan
)mooBph(nata)0t)a9

dosis pengobatan tertimbang populasi. Dalam subbagian B.2 di

95
7

Lampiran Online, saya tunjukkan bahwa populasi tertimbang

299
ÿ)ÿ298002,0

.a8,Y
1c(

1
0

dosis mendekati distribusi normal dan oleh karena itu

,0(

penduga mendekati bobot populasi,

dengan demikian potensi biasnya akan kecil.
83
2

Variabel terikat pertama yang saya pelajari adalah

6k2
ÿÿ)ÿ439404,0

7
a,9
da9,iY
T
0
1

log (Asal usul c ,T ) . Originasi mencakup pembiayaan kembali

,0(

hipotek, dan pembelian hipotek.25 Gambar 10 (a) bidang tanah

evolusi koefisien kepentingan, ÿ T – efek
43

istilah interaksi antara bulan asal dan

71
ÿÿ)ÿ414401,0

4,450a5,Y
)8(

Berbagi Pasar IMC

0
3

c ,2004 – dari September 2004 hingga Februari

,0(

2006. Gambar tersebut menunjukkan asal muasal di kabupaten itu

tRdzH

memiliki pangsa pasar IMC yang lebih tinggi pada tahun 2004 tidak berbeda
45

secara statistik dibandingkan dengan negara-negara yang kurang terekspos sebelumnya.

210k,4
ÿÿ)ÿ815303,0

a50
da5,iY
)7(

terhadap perubahan kebijakan. Peningkatan 10% dalam total pasar IMC

T
0
3
,0(

pangsa pasar pada tahun 2004 menghasilkan peningkatan total yang signifikan sebesar 2,7%.
rata-rata originasi hipotek pada periode pasca. Itu
sedikit penurunan awal dalam originasi setelah BAPCPA terjadi
284479a8,Y

hingga transisi IMC dari produk subprime mortgage ke

)330,0–(
ÿÿÿ932,0

IMC Semua
8
0

produk hipotek alternatif.

Produk alternatif menawarkan lebih banyak potensi untuk berkembang
originasi mengingat kemampuan mereka untuk menurunkan bulanan awal
34k05

yang
pembayaran dengan menggunakan suku bunga pengantar yang rendah dan
ÿÿ)ÿ650701,0

a08
da0,iY
T

(6)
9
0

fitur amortisasi negatif. Hipotek alternatif ini

,0(

produk diklasifikasikan sebagai prima oleh CoreLogic. Sebelum

BAPCPA, pecahan asal usul prima dan subprima
bergerak secara paralel untuk pangsa pasar IMC tinggi dan rendah
934275a8,Y
ÿÿ)ÿ400300,0
)4(

kabupaten. Gambar 10 (b) menunjukkan bahwa setelah BAPCPA, kabupaten

8
0
,0(

dengan pangsa pasar yang lebih tinggi, IMC mula-mula mulai menghasilkan
carFnola

kelompok subprime yang jauh lebih tinggi dan lebih rendah

sebagian kecil dari hipotek utama, sebelum melakukan ekspansi secara ketat
)3B(

70k05
ÿÿ)ÿ150000,0

a01
da0,iY

memasuki pasar perdana. Transisi ini pada awalnya menyebabkan sedikit

T
9
0
,0(

+
Yc,t{l}
=

penurunan relatif, diikuti dengan ekspansi yang kuat

yang berasal dari daerah IMC yang tinggi. Mungkin butuh waktu beberapa saat
bulan setelah BAPCPA bagi IMC untuk beralih ke produk-produk alternatif
742979a5,Y
)lasg)A

ÿÿ)ÿ088602,0

karena produk-produk tersebut belum pernah dibuat sebelumnya

2o(l

8
0
,0(

volume sebelum tahun 2005. Bukti ini konsisten dengan

pasar subprime yang sudah jenuh membatasi peluang
untuk perluasan pasokan kredit. Pada subbagian B.1, pada
24k86
ÿÿ)ÿ351703,0

a29

Lampiran Online, Survei Petugas Pinjaman Federal Reserve

da7,iY
)1(

T
8
0

menunjukkan bahwa permintaan hipotek sebelum BAPCPA menurun.

,0(

Saya mempelajari pengaruh BAPCPA terhadap hal-hal non-tradisional,

alternatif (Alt-A), produk KPR yang sudah dekat
unggul dalam skor kredit peminjam tetapi memiliki pembayaran yang lebih berisiko
/moc.elgoonga
aynnakgnn,a
EFnaluBxetat2Sr
EFnetapubaK

:.n
nkna

/askaey
kith

25 Sebagai uji ketahanan, saya memperkirakan asal mula pembelian dan pembiayaan kembali
nia

in

aettitn
id
m
etkasa

rs.ke
spiur.aa

u
d
knh

na

ktba
nim
.ith

rt,lkg

ui/rits
rn

ia
lo
iaa

,in
u
ka
h

A
u

le
rh
a
o
e

sa

ard
e

kh

kh
rha
k

ia
d
u

/p
n
a
ielsm

th
nu
itlia
m

oe
a
h

menggunakan data HMDA. Saya juga memperkirakan semua analisis menggunakan asal usul hipotek
,b
de

l.yg
sp
rtia
e
k
u
g
s
e
tp
a

:n
.tlD
starkg

ia

fu
a
,u
sln
rg
n
l)p
ro
s

a
u
ke

u
.ip

.a
su
g
w
kb
p
a

5
a
g
rym
e

Posting
a

g
4
e

ts
ia
g

ta
jC

la
sw
k.m
tara

n/e
rn
a
lg
ru
g
p
a
n

iu
e
a
k
m
try
o
e

ltg
C

up
oC

ia
n

d
b
b

h
d
0
g
n
isa
h

n
0
e
ib
s

zb
y

nle
g
n
e

a
lg

tjirca
srpera

a
u
M
re
rM

w
fild
n
n
h
sd
e

u
p
h
te

te
pa

,p

ilN
rla
ra

hta
o
u
0
te
M
e
0

d
p
n
M

ue

sike

u
e
in
fu
m

tlrtm
u
a
m

in
e

c
inS

R
w

ÿc
Yl
(Yl)
iP

Catatan:
S
A

7
Tabel Ini
ÿ
di
bagian
negara CoreLogic yang dikumpulkan ke tingkat bulan kabupaten. Hasil tetap ada
d
IT

.×
h
n
5
2
g
b
p
e

iw
p
h
2
d

a
ktIfji
v
y
is
ÿ

H
p
d
h

kr(tfi
s
ktI

B
a
b
p
h
n
d
iyt
k
s
ÿ

konsisten dan dilaporkan dalam Lampiran Online atau berdasarkan permintaan.

469
Machine Translated by Google

BA Lewis Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472

Gambar 10. Pengaruh pangsa MKT daerah IMC terhadap karakteristik MTG.
Catatan: Gambar menggambarkan respon dinamis dari karakteristik hipotek di suatu daerah terhadap pangsa pasar IMC tahun 2004 di daerah tersebut. Saya memperkirakan Persamaan. 10.T _
adalah koefisien bunga. Merupakan koefisien pada variabel yang berinteraksi IMCMarketSharec,2004 dengan bulan. Saya menggunakan data HMDA publik untuk menghitung
pangsa pasar IMC tingkat kabupaten tahun 2004, CoreLogic dan data HMDA bulan kabupaten untuk mempelajari asal usul, dan ZHVI Zillow untuk mempelajari harga rumah.

jadwal. Hipotek balon, termasuk balon ARM, bisa
tidak sepenuhnya diamortisasi selama jangka waktu pinjaman. Mereka meninggalkan a
saldo besar atau pembayaran balon yang jatuh tempo pada saat jatuh
tempo. Peminjam hipotek ini lebih mungkin mengalami ekuitas negatif
ketika harga rumah berhenti naik. Ekuitas negatif
mengurangi kemampuan untuk membiayai kembali dan peminjam mungkin tidak
memiliki sumber daya untuk melunasi saldo pada akhir
pinjaman meskipun rumah itu dijual. Gerardi dkk. (2017) menemukan itu
ekuitas negatif merupakan faktor penting secara kuantitatif dalam
kegagalan motif strategis.
Saya memperkirakan regresi dinamis dalam Persamaan. 10, dimana
variabel dependen adalah sebagian kecil dari hipotek balon. Saya
menghitung bagian hipotek balon relatif terhadap-
jumlah hipotek yang berasal dari daerah itu di a
bulan tertentu. Gambar 10 (c) menunjukkan bahwa sebelum BAPCPA,
sebagian kecil dari hipotek balon berasal dari daerah dengan
pangsa pasar IMC yang lebih tinggi tidak berbeda secara statistik
dari jumlah tersebut di negara-negara yang kurang terpapar. Peningkatan total sebesar 10%.
Pangsa pasar IMC pada tahun 2004 menghasilkan peningkatan
signifikan sebesar 0,3 poin persentase pada sebagian kecil hipotek balon
rata-rata berasal dari daerah itu pada periode pasca.
Demikian pula, saya menemukan bagian amortisasi negatif
hipotek meningkat dan sebagian kecil ditempati oleh pemilik
originasi hipotek menurun di negara-negara yang lebih terekspos
kepada IMC yang mengikuti BAPCPA (lihat Tabel 10 pada Lampiran
Online).

470
Machine Translated by Google
BA Lewis
Saya juga memperkirakan Persamaan. 10 untuk mempelajari pengaruh
IMCMarketSharec, 2004 tentang bunga hipotek pengantar
tarif. Saya membatasi sampel hanya pada asal ARM dan
mempelajari rata-rata suku bunga awal yang dikenakan di suatu daerah
sebelum dan sesudah BAPCPA. Pada Gambar 10 (d), saya memplot responsnya
log ( Suku Bunga Awalc,t), bersama dengan suku bunga Treasury dua belas
bulan, yang dinyatakan dalam laporan keuangan IMC
ARM dipatok selama periode ini. Sebelum BAPCPA,
tidak ada perbedaan statistik dalam rata-rata tingkat bunga awal yang
dibebankan pada hipotek antar negara
tinggi dan rendahnya pangsa pasar IMC. Pasca BAPCPA, 10%
peningkatan total pangsa pasar IMC menyebabkan penurunan rata-rata suku
bunga awal yang signifikan sebesar 2,39%.
Suku bunga Treasury dua belas bulan selama periode ini meningkat
secara monoton. Bukti ini konsisten dengan hipotek
perusahaan yang berasal dari hipotek dengan “penggoda” awal yang rendah
tarif. Suku bunga ini tidak mencerminkan pembayaran bunga yang diperlukan
untuk mengamortisasi pinjaman secara penuh, melainkan pembayaran yang dibuat-buat
suku bunga rendah diiklankan untuk menarik calon peminjam. Itu
suku bunga diatur ulang ke suku bunga aktual setelah titik tertentu
pada waktunya, meningkatkan risiko “kejutan pembayaran” terhadap peminjam.
pendayung.
Hasilnya menunjukkan bahwa hak kreditor super senior BAPCPA atas
pinjaman di gudang hipotek menyebabkan dealer memperluas pendanaan
untuk produk hipotek alternatif.
seperti yang ditunjukkan pada Gambar. 8 dan IMC untuk meningkatkan originasi
dari mereka. Hasilnya menunjukkan bahwa produk-produk ini menurunkan
pembayaran hipotek jangka pendek pada puncak boom perumahan
untuk meningkatkan permintaan ketika penyesuaian hipotek mahal. Namun
karena struktur pembayarannya, ini
produk rentan terhadap penurunan harga rumah dan kenaikan suku bunga.
Jika pinjaman yang berasal dari IMC pasca-BAPCPA lebih berisiko,
tingkat bahaya default akan meningkat di negara-negara dengan
pangsa pasar IMC yang lebih tinggi pada tahun 2004. Untuk mengujinya, saya membatasi
dataset untuk pinjaman yang berasal dari November 2004
hingga September 2005, jangka waktu lima bulan menjelang disahkannya
BAPCPA. Saya mengatur variabel indikator Pinjaman Gagal
sama dengan satu jika pinjaman memasuki tunggakan 90 hari,
penyitaan, atau menjadi milik REO seumur hidupnya dan
nol jika pinjaman tetap aktif. Saya menjalankan regresi berikut:
Pinjaman Gagal
= ÿc + ÿs,t + ÿ Postt × IMCMarketSharec,2004 + l. (11)
Peningkatan 10% pangsa pasar IMC meningkatkan secara signifikan
tingkat bahaya pada hipotek berasal dari guncangan
1,4 poin persentase. Saya melaporkan hasil regresi untuk
Persamaan. 11 pada Tabel 7 (kolom berlabel HzdRt). Tabel ini juga
melaporkan regresi yang diperkirakan dalam Persamaan. 10 dengan satu
sebelum dan sesudah periode, untuk memahami dampak keseluruhan dari
BAPCPA di pasar perumahan. Saya menemukan peningkatan sebesar 9,1%.
IMC dibentuk sebagai respons terhadap BAPCPA.26 Saya menggunakan
perkiraan saya mengenai tingkat bahaya default untuk memperkirakan 70% risiko tersirat.
26 Saya kalikan 26,8%, perkiraan peningkatan asal hipotek
disebabkan oleh peningkatan 100% pangsa pasar IMC (Tabel 7), secara total
pangsa pasar IMC pada pra-periode yaitu sebesar 34%. Angka ini merupakan angka
yang tidak bisa diremehkan dari pangsa pasar IMC karena dihitung menggunakan HMDA
data, yang tidak memperhitungkan pembelian hipotek dari koresponden
pemberi pinjaman.
471
Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472
tingkat bahaya marjinal pada hipotek muncul sebagai respons
ke BAPCPA. Dengan menerapkan tingkat bahaya marjinal pada peningkatan
originasi, BAPCPA menyumbang 38% dari gagal bayar
di antara semua pinjaman yang berasal dari tahun 2005 dan 2006. Saya
menjelaskan perhitungan ini di sub-bagian B.6 dari Online
Lampiran.
Peningkatan default ini mempunyai implikasi terhadap pemahaman kita
mengenai GFC karena salah satu fitur utama dari GFC
krisis adalah tingkat gagal bayar hipotek yang tidak terduga.
Hasilnya mendukung peningkatan produk alternatif yang ditemukan di Justiniano
dkk. (2017); temuan di
Albanesi dkk. (2017) bahwa hipotek gagal bayar selama
krisis terkonsentrasi di kalangan menengah dan atas
distribusi nilai kredit; temuan di Demyanyk dan
Van Hemert (2011) bahwa hipotek berasal dari tahun 2006 dan
Kinerja tahun 2007 lebih buruk dibandingkan hipotek yang berasal pada tahun 2007
2000–2004 setelah mengendalikan karakteristik peminjam;
serta hasil Ospina dan Uhlig (2018) yang prima
MBS berkinerja lebih buruk daripada MBS subprime. Peristiwa ini
mungkin tidak unik untuk hipotek. Jika komersial
pinjaman real estat (CRE) atau kewajiban pinjaman yang dijaminkan
(CLO) diberikan status kebangkrutan pilihan dalam repo
pasar, kemungkinan besar akan terjadi rangkaian peristiwa serupa.
Pencetus swasta, menghadapi pasokan tetap yang layak kredit
peminjam, akan menghasilkan produk dengan struktur amortisasi yang lebih
berisiko atau kualitas kredit yang lebih rendah untuk memenuhi peningkatan
permintaan pasar modal terhadap agunan tersebut.
Untuk memahami apakah peningkatan permulaan hipotek menaikkan
harga rumah dengan meningkatkan permintaan
rumah, saya memperkirakan Persamaan. 10 dimana variabel terikatnya berada
log(HomePricec,t) selama periode Juni 2003 hingga Desember 2008. Gambar
10 (e) menunjukkan respon dinamis dari
harga rumah di suatu daerah terhadap pangsa pasar IMC tahun 2004
di kabupaten itu. Sebelum BAPCPA, pangsa pasar IMC pada tahun 2004
tidak dikaitkan dengan perubahan diferensial di rumah
harga. Pasca BAPCPA, peningkatan pangsa pasar sebesar 10%.
untuk kenaikan harga rumah yang signifikan sebesar 2,1% antara bulan April
2005 dan November 2006 diikuti dengan penurunan harga rumah yang tajam
dan signifikan dari bulan Januari hingga Desember
2008. Peningkatan pangsa pasar sebesar 10% pada tahun 2004 menyebabkan
penurunan harga rumah yang signifikan sebesar 3,3% selama tahun 2008, relatif terhadap
ke tingkat pra-periodenya. Bukti ini konsisten dengan
peningkatan gagal bayar di antara pinjaman-pinjaman yang berasal dari pasca-BAPCPA sebagai
serta gelombang kebangkrutan IMC yang disebabkan oleh margin call pada
jalur kredit repo mereka. Hasilnya menunjukkan hal itu
peningkatan pasokan kredit mendorong permintaan rumah di
daerah yang paling banyak terpapar produk-produk alternatif dan pada awalnya
menutupi kerapuhan produk-produk tersebut.
Dalam Lampiran C di Lampiran Online, saya menyajikan perluasan alami
model Gertler dan Kiyotaki (2015)
yang menampilkan bank run yang diantisipasi. Dalam model ini, saya
meningkatkan keuntungan operasional bank sejalan dengan peningkatan
kemampuan dealer dalam menggunakan kembali agunan sesuai dengan BAPCPA.
Sebagai tanggapan, model tersebut memperkirakan bahwa dealer akan meningkatkan jumlah mereka
leverage dan jumlah kredit yang diberikan kepada perekonomian. Dibandingkan
dengan model dasar, hal ini memperkuat
kenaikan harga modal pada saat boom dan penurunannya pada saat bangkrut,
konsisten dengan hasil empiris makalah ini. Meningkatnya keuntungan
operasional bank juga meningkatkan kemungkinan terjadinya bank run di setiap
negara bagian, hal ini konsisten dengan
GFC tahun 2008.
Machine Translated by Google
BA Lewis
7. Kesimpulan
Makalah ini memberikan tiga kontribusi utama. Pertama, hal ini
menetapkan bahwa peningkatan hak-hak kreditur meningkatkan
penggunaan kembali agunan di pasar repo. Hal ini kemudian ditetapkan
secara empiris bahwa ketika persyaratan overcollateralization berbeda di
setiap bagian rantai penggunaan kembali, peningkatan penggunaan
kembali agunan berfungsi seperti pengganda uang, sehingga menciptakan
kejutan pasokan kredit yang positif. Yang terakhir, makalah ini
mendokumentasikan bahwa penerusan peningkatan pasokan kredit dari
pasar repo ke pasar perumahan, yang diciptakan oleh BAPCPA,
mempunyai nilai ekonomi yang besar, sehingga berkontribusi terhadap
booming dan kehancuran sektor perumahan di GFC.
Deklarasi Kepentingan Bersaing
Saya, penulis, menyatakan tidak ada konflik kepentingan.
Ketersediaan data
Tautan DOI ke data/kode akan diberikan.
Materi tambahan
Materi pelengkap terkait artikel ini dapat ditemukan, dalam versi online, di
10.1016/j.jfineco.2023. 06.001
Referensi
Acemoglu, D., Ozdaglar, A., Tahbaz-Salehi, A., 2015. Risiko sistemik dan stabilitas dalam jaringan
keuangan. Tinjauan Ekonomi Amerika 105 (2), 564–608.
Adelino, M., Gerardi, K., Hartman-Glaser, B., 2019. Apakah lemon dijual lebih dulu?
Sinyal dinamis di pasar hipotek. J Financ Econ 132 (1), 1–25.
Albanesi, S., De Giorgi, G., Nosal, J., 2017. Pertumbuhan kredit dan krisis keuangan : Sebuah
narasi baru. Laporan teknikal. Biro Riset Ekonomi Nasional.
Bevill, Bresler & Schulman Asset Management Corp v. Spencer Sav. & Meminjamkan
Astaga. 1989.
Baklanova, V., Copeland, AM, McCaughrin, R., 2015. Panduan referensi untuk pasar repo dan
pinjaman sekuritas AS. Laporan Staf FRB New York (740).
Bellicha, A., 2016. Esai Pendanaan Hipotek dan Manajemen Risiko. universitas
Berkeley.
Callaway, B., Goodman-Bacon, A., Sant'Anna, PHC, 2021. Perbedaan dalam perbedaan dengan
pengobatan berkelanjutan. arXiv pracetak arXiv:2107.02637.
Chircop, J., Fabrizi, M., Parbonetti, A., 2018. Dampak dari tindakan pencegahan penyalahgunaan
kebangkrutan dan perlindungan konsumen dari ketentuan repo 'safe har-bor' tahun 2005
terhadap investor. Jurnal Keuangan Eropa 24 (18), 1772–1798.
Chodorow-Reich, G., Gopinath, G., Mishra, P., Narayanan, A., 2018. Uang Tunai dan
Perekonomian: Bukti dari Demonetisasi India. Laporan teknikal. Biro Riset Ekonomi Nasional.
Copeland, A., Martin, A., Walker, M., 2014. Repo berjalan: bukti dari pasar repo tri-partai. J
Keuangan 69 (6), 2343–2380.
Demyanyk, Y., Van Hemert, O., 2011. Memahami subprime mort-
krisis pengukuran. Rev Financ Stud 24 (6), 1848–1880.
Drechsler, I., Savov, A., Schnabl, P., 2021. Bagaimana kebijakan moneter membentuk ledakan
perumahan. J Keuangan Ekon.
Duffie, D., Skeel, DA, 2012. Dialog tentang biaya dan manfaat tinggal otomatis untuk perjanjian
derivatif dan pembelian kembali. U of Penn, Inst untuk Makalah Penelitian Hukum & Ekon
(12-02).
Echeverry, D., Stanton, R., Wallace, N., 2016. Kerapuhan pendanaan di pasar hipotek
perumahan. Laporan teknikal. Kertas kerja, UC Berke-ley.
Edwards, FR, Morrison, ER, 2005. Derivatif dan kode kebangkrutan:
mengapa perlakuan khusus. Yale J. di Reg. 22, 91.
472
Jurnal Ekonomi Keuangan 149 (2023) 451–472
Fegatelli, P., 2010. Peran persyaratan agunan dalam krisis: satu alat untuk dua tujuan? Laporan
teknikal. Bank Sentral Luksemburg.
Foote, CL, Willen, PS, 2016. Krisis Hipotek Subprime, itu. Dalam: Krisis Perbankan. Springer,
hal.324–336.
Ganduri, R., 2016. Repo penyesalan?.
Gerardi, K., Herkenhoff, KF, Ohanian, LE, Willen, PS, 2017. Tidak bisa membayar atau tidak mau
membayar? pengangguran, ekuitas negatif, dan gagal bayar strategis. Rev Financ Stud 31
(3), 1098–1131.
Gertler, M., Kiyotaki, N., 2015. Perbankan, likuiditas, dan bank berjalan dalam perekonomian
cakrawala yang tak terbatas. Tinjauan Ekonomi Amerika 105 (7), 2011–2043.
Gorton, G., Metrick, A., 2010. Potongan Rambut. Ulasan Federal Reserve Bank St. Louis 92 (6),
507.
Gorton, G., Metrick, A., 2010. Mengatur sistem shadow banking.
Undang-Undang Brookings Pap Econ 261–312.
Gorton, G., Metrick, A., 2012. Sekuritisasi perbankan dan run on repo. J.
Keuangan. ekonomi. 104 (3), 425–451.
Gorton, G., Muir, T., Laarits, T., 2020. Agunan seluler versus tidak bergerak
jaminan. Jurnal Uang, Kredit dan Perbankan.
Gottardi, P., Maurin, V., Monnet, C., 2019. Teori perjanjian pembelian kembali, penggunaan
kembali agunan, dan intermediasi repo. Pendeta Econ Dyn 33, 30–56.
Imbens, GW, Kolesar, M., 2016. Kesalahan standar yang kuat dalam sampel kecil: beberapa
saran praktis. Tinjauan Ekonomi dan Statistik 98 (4), 701–712.
Infante, S., 2019. Rejeki nomplok likuiditas: konsekuensi dari repo rehypoth-
pendidikan. J Financ Econ 133 (1), 42–63.
Infante, S., Saravay, Z., 2020. Apa yang mendorong penggunaan kembali perbendaharaan AS?.
Infante, S., Vardoulakis, AP, 2021. Jaminan berjalan. Rev Financ Stud 34 (6),
2949–2992.
Jank, S., Moench, E., 2020. Kekurangan aset yang aman dan penggunaan kembali agunan.
Justiniano, A., Primiceri, GE, Tambalotti, A., 2017. Tingkat hipotek co-nundrum. Laporan teknikal.
Biro Riset Ekonomi Nasional.
Khwaja, AI, Mian, A., 2008. Menelusuri dampak guncangan likuiditas bank: bukti dari pasar negara
berkembang. Tinjauan Ekonomi Amerika 98 (4), 1413–1442.
Kim, YS, Laufer, SM, Stanton, R., Wallace, N., Pence, K., 2018. Krisis likuiditas di pasar hipotek.
Undang-Undang Brookings Pap Econ 2018 (1), 347–428.
Krishnamurthy, A., Nagel, S., Orlov, D., 2014. Mengukur repo. J Keuangan 69 (6), 2381–2417.
Lubben, SJ, 2010. Kode kebangkrutan tanpa pelabuhan yang aman. Saya. Bankir.
LJ 84, 123.
Lumpkin, SA, 1993. Perjanjian pembelian kembali dan pembelian kembali terbalik. Di dalam-
instrumen pasar uang 59–74.
Maclachlan, F., 2014. Perjanjian pembelian kembali dan undang-undang: bagaimana perubahan
legislatif memicu gelembung perumahan. J Econ Edisi 48 (2), 515–522.
McCaffrey, DF, Bell, RM, 2002. Pengurangan bias dalam kesalahan standar untuk model linier
linier dan umum dengan sampel multi-tahap. Dalam: Prosiding Simposium Statistik Kanada,
hal.1–10.
Mian, A., Sufi, A., 2009. Konsekuensi ekspansi kredit hipotek: bukti dari krisis gagal bayar hipotek
AS. QJ Ekonomi 124 (4), 1449–1496.
Morrison, ER, Roe, MJ, Sontchi, CS, 2013. Mengembalikan repo safe harbour. Bis. Hukum. 69,
1015.
Nadauld, TD, Sherlund, SM, 2013. Dampak sekuritisasi terhadap perluasan kredit subprime. J
Financ Econ 107 (2), 454–476.
Ospina, J., Uhlig, H., 2018. Sekuritas berbasis hipotek dan krisis keuangan tahun 2008: post
mortem. Laporan teknikal. Biro Riset Ekonomi Nasional.
Rajan, RG, 2005. Apakah perkembangan keuangan membuat dunia lebih berisiko?, Prosiding
konferensi Jackson hole tahun 2005 yang diselenggarakan oleh Fed Kansas City.
Roe, MJ, 2010. Prioritas pembayaran pasar derivatif adalah finansial
akselerator krisis. Stan. L.Wahyu 63, 539.
Singh, M., 2011. Kecepatan agunan yang dijaminkan: analisis dan implikasi
(11–256).
Singh, MM, Aitken, J., 2010. Peran rehypothecation (yang cukup besar) dalam sistem perbankan
bayangan. Dana Moneter Internasional.
Skeel, DAJ, Jackson, TH, 2012. Konsistensi transaksi dan pembiayaan baru dalam kebangkrutan.
Kolom. L.Wahyu 112, 152.
Srinivasan, K., 2017. Banjir bandang sekuritisasi. Tersedia di SSRN
2814717.
Stanton, R., Walden, J., Wallace, N., 2014. Organisasi industri pasar hipotek perumahan AS. Ann.
Pendeta Keuangan. ekonomi. 6 (1), 259–288.
Tuckman, B., 2010. Risiko sistemik dan bank kliring repo tri-partai.
Makalah Kebijakan CFS 4.