PROPOSAL SKRIPSI

PERILAKU AGENSI DAN KEPUTUSAN RESTRUKTTURISASI

SELAMA PENURUNAN KINERJA PERUSAHAAN

Oleh :
WACHID PRIYADI
C1B018046

KEMENTERIAN PENDIDIKAN KEBUDAYA RISET DAN TEKNOLOGI

UNIVERSITAS JENDERAL SOEDIRMAN
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
JURUSAN MANAJEMEN
2022
 i

PROPOSAL SKRIPSI

PERILAKU AGENSI DAN KEPUTUSAN RESTRUKTTURISASI

SELAMA PENURUNAN KINERJA PERUSAHAAN

Diajukan untuk Memenuhi Persyaratan Menyusun Skripsi

pada Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Jenderal Soedirman

Oleh :
WACHID PRIYADI
C1B018046

KEMENTERIAN PENDIDIKAN KEBUDAYA RISET DAN TEKNOLOGI

UNIVERSITAS JENDERAL SOEDIRMAN
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
JURUSAN MANAJEMEN
2022
 ii

PROPOSAL SKRIPSI

PERILAKU AGENSI DAN KEPUTUSAN RESTRUKTTURISASI

SELAMA PENURUNAN KINERJA PERUSAHAAN

Oleh :
WACHID PRIYADI
C1B018046

Disetujui untuk seminar proposal

Pada tanggal :

Pembimbing I Pembimbing II

Dr. Ade Banani, M.MS. Dr. Ary Yunanto, S.E., M.Si.

NIP. 196001311989031002 NIP. 197701072008121001
 iii

Daftar Isi

LEMBAR JUDUL .................................................................................................. i

LEMBAR PENGESAHAN .................................................................................. ii
Daftar Isi ............................................................................................................... iii
Daftar Tabel ........................................................................................................... v

I. PENDAHULUAN .............................................................................................. 1
A. Latar Belakang ............................................................................................. 1
B. Rumusan Masalah ........................................................................................ 8
C. Tujuan Penelitian ......................................................................................... 8
D. Ruang Lingkup Penelitian ............................................................................ 9
E. Manfaat Penelitian ....................................................................................... 9

II. TELAAH PUSTAKA..................................................................................... 10

A. Telaah Pustaka ........................................................................................... 10
1. Corporate Governance ............................................................................ 10
2. Teori Keagenan ...................................................................................... 12
3. Restrukturisasi ........................................................................................ 15
4. Variabel Agensi ...................................................................................... 19
a. Leverage.............................................................................................. 19
b. Kepemilikan Manajemen .................................................................... 21
c. Kepemilikan Institusional ................................................................... 22
d. Pemegang Saham Pengendali ............................................................. 23
e. Direksi Independen ............................................................................. 24
f. Board Size ........................................................................................... 26

B. Pengembangan Hipotesis ......................................................................... 27

1. Leverage ................................................................................................. 27
2. Kepemilikan Manajemen ....................................................................... 28
3. Kepemilikan Institusional....................................................................... 29
4. Saham Pengendali .................................................................................. 30
5. Direksi Independen ................................................................................. 30
 iv

6. Board Size............................................................................................... 31

III. METODE PENELITIAN ............................................................................ 32

A. Desain Penelitian ........................................................................................ 32
1. Jenis Penelitian ....................................................................................... 32
2. Objek dan Subjek Penelitian .................................................................. 32
3. Jenis dan Sumber Data ........................................................................... 32
4. Populasi dan Sampel .............................................................................. 33
5. Teknik pengumpulan data ...................................................................... 34
B. Definisi Konseptual dan Operasional Variabel .......................................... 35
C. Teknik Analisis Data .................................................................................. 36
1. Statistik Deskriptif .................................................................................. 36
2. Data Panel ............................................................................................... 36
3. Regresi Logistik ..................................................................................... 38
a. Binomial.............................................................................................. 38
b. Uji Ketetapan Model ........................................................................... 38
4. Interpretasi Model Logistik Biner pada Data Panel ............................... 39
a. Pseudo R Square ................................................................................. 39
b. Uji Simultan ........................................................................................ 39
c. Uji Parsial ........................................................................................... 40
d. Odd Ratio ............................................................................................ 40

Daftar Pustaka ................................................................................................. 41

 v

Daftar Tabel

Tabel Hal

1. Strategi Restrukturisasi ..................................................................................... 17

2. Definisi Konseptual dan Definisi Operasional .................................................. 35

 BAB I
PENDAHULUAN

A. Latar Belakang

Perusahaan didirikan dengan berbagai tujuan pokok yaitu

memperoleh laba, meningkatkan harga saham, meninggikan volume

penjualan, dan mempertahankan kelangsungan hidupnya. Tujuan tersebut

difokuskan pada bentuk perusahaan, perusahaan go public cenderung

berfokus mencapai tujuan untuk meningkatkan harga saham dan

mempertahankan kelangsungan hidupnya sedangkan perusahaan private

cenderung berfokus mencapai tujuan untuk memperoleh laba dan

meningkatkan volume penjualan (Muhammad, 1996). Ketika perusahaan

melakukan fokus tertentu bukan berarti perusahaan tersebut mengabaikan

tujuan yang lain melainkan agar memaksimalkan kinerja perusahaan agar

mencapai tujuan secara efektif dan efisien.

Dewasa saat ini perusahaan akan selalu dihadapi oleh berbagai

keadaan, di mana keadaan tersebut ada yang sudah diprediksi melalui

strategi peramalan dengan menggunakan data-data masa lalu dan keadaan

di luar prediksi seperti bencana alam atau kebijakan pemerintah.

Manajemen dituntut untuk selalu mempersiapkan berbagai macam cara agar

perusahaan tetap dapat mencetak laba sehingga dapat meningkatkan nilai

perusahaan. Manajemen juga perlu melakukan perbaikan secara terus

menerus sehingga kinerja perusahaan makin meningkat dan dapat terus

 2

unggul dalam persaingan, atau minimal tetap dapat bertahan. Perbaikan

biasanya dilakukan oleh manajemen melalui beberapa strategi yang

difokuskan pada bidang tertentu, seperti pada bidang SDM (Sumber Daya

Manusia) dengan dilakukan pelatihan dan evaluasi kerja untuk

meningkatkan kinerja karyawannya maupun pada bidang keuangan atau

departemen yang lain. Pemilihan strategi disesuaikan dengan kebutuhan dan

keadaan yang sedang dialami oleh perusahaan. Manajemen dapat memilih

strategi untuk mengevaluasi kinerja secara sebagian atau keseluruhan,

sebuah strategi untuk memperbaiki dan memaksimalkan kinerja perusahaan

salah satunya dengan cara restrukturisasi (Jensen dan Meckling, 1976,

Myers, 1977, Fama dan Jensen, 1983, Bethel dan Liebeskind, 1993, Kang

dan Shivdasani, 1997; Lai dan Sudarsanam, 1997, Powell dan Yawson,

2007).

Restrukturisasi dalam perusahaan merupakan fenomena umum yang

biasa terjadi di dunia bisnis (Denis dan Sarin, 1999). Strategi ini sangat

mungkin dilaksanakan oleh pelaku bisnis atau manajemen perusahaan untuk

menyehatkan perusahaannya, menghindari kebangkrutan, memperbesar

perusahaan, menguasai pasar lokal, menembus pasar ekspor, menguasai

bahan baku, teknologi, HAKI (Hak Atas Kekayaan Intelektual), serta

memenuhi syarat regulasi dan juga lain sebagainya (Powell dan Yawson,

2007). Restrukturisasi perusahaan adalah penyusunan ulang sistem

pengelolaan perusahaan yang di dalamnya termasuk pengelolaan modal dan

manajemen (As’ari, 2015). Tujuannya adalah agar kinerja perusahaan

 3

tersebut menjadi makin sehat dengan diukur melalui perhitungan rasio

keuangan (Horne dan Wachowicz, 2007). Rasio Keuangan merupakan alat

analisis keuangan perusahaan untuk menilai kinerja suatu perusahaan

berdasarkan perbandingan data keuangan yang terdapat pada pos laporan

keuangan (neraca, laporan laba/rugi, laporan aliran kas). Rasio

menggambarkan suatu hubungan atau perimbangan (mathematical

relationship) antara suatu jumlah tertentu dengan jumlah yang lain

(Hermuningsih, 2013).

Menurut Husna (2002) restrukturisasi merupakan kegiatan untuk

mengubah struktur perusahaan. Sedangkan menurut Horne dan Wachowicz

(2007) strategi restrukturisasi yang diidentifikasi dipisahkan menjadi tiga

kelompok utama. Pertama mengacu pada restrukturisasi bisnis oleh Weston

et al., (2004) yang meliputi cost rationalization (CR), asset acquisition

(AA), asset divestment (AD), new market (NM), dan change in bussiness

(BC). Kedua mengacu pada restrukturisasi keuangan oleh Powell dan

Yawson (2007) yang meliputi dept equiti swap (DES), convertible bond

issues (CB), debenture bond issues (DB), debt haircut (DH), debt extension

(DE), equiti issues (EI), dan dividen cut (DC). Ketiga mengacu pada

restrukturisasi manajemen oleh Datta dan Iskandar-Datta (1995) yang

meliputi creditor presence (CP), change in board of members (CBM),

participation in stock option (ESOP), dan management turnover (MT).

Terdapat dua perspektif utama mengapa perusahaan melakukan

restrukturisasi, yaitu untuk memaksimalkan nilai pasar yang dimiliki oleh

 4

para pemegang saham dan kesejahteraan manajer (Foster, 1986). Pada

dasarnya setiap perusahaan dapat menerapkan salah satu jenis

restrukturisasi pada waktu tertentu, namun bisa juga melakukan

restrukturisasi secara keseluruhan, karena aktivitas restrukturisasi saling

berkaitan.

Secara umum sebelum melakukan restrukturisasi, manajemen perlu

melakukan penilaian secara komprehensif atas semua permasalahan yang

dihadapi, langkah tersebut secara umum disebut due diligence atau

penilaian uji tuntas perusahaan (As’ari, 2015). Hasil penilaian ini sangat

berguna untuk melakukan langkah restrukturisasi yang perlu dilakukan

berdasar skala prioritasnya. Menurut Lai dan Sudarsanam (1997)

Perusahaan yang telah mengalami penurunan substansial dalam kinerja

keuangan cenderung mengadopsi berbagai strategi untuk kembali dari

penurunan tersebut. Strategi ini berkisar dari tindakan operasional untuk

merasionalisasi produksi dan mengurangi biaya, perubahan struktur

keuangan dan manajemen untuk penjualan aset. Beberapa dari strategi ini

bersifat sementara dengan fokus peningkatan arus kas jangka pendek

sedangkan yang lain bersifat strategis jangka panjang tanpa implikasi arus

kas langsung. Tujuan perusahaan pada dasarnya untuk memaksimalkan

kesejahteraan pemilik atau para pemegang saham (Salvator, 2005) melalui

keputusan keuangan yang tercermin dalam harga saham di pasar modal.

Semakin tinggi harga saham artinya kesejahteraan pemilik makin

meningkat, harga saham berdampak positif dengan nilai perusahaan

 5

(Fakhruddin, 2001). Dalam menjalankan usaha principal sebagai pemilik

modal atau perusahaan biasanya melimpahkan sebagian wewenang untuk

mengelola perusahaan kepada pihak lain, yaitu agent (manajer) sehingga

menyebabkan hubungan keagenan.

Hubungan antara principal dan agent terkadang tidak baik, principal

mengharapkan return yang besar melalui pembayaran dividen dan

peningkatan nilai perusahaan agar dapat meningkatkan nilai saham dipasar

modal, sedangkan agent juga memiliki kepentingan sendiri dengan berfokus

pada kesejahteraan agent dan peningkatan nilai perusahaan melalui laba

ditahan. Masalah tersebut bisa terjadi antara: principal dengan agent, agent

dengan debtholders, serta agent dan principal dengan debtholders

(Masdupi, 2005). Beberapa metode yang dapat digunakan untuk

mengurangi permasalahan agensi dan menurunkan biaya yang berkenaan

dengan agensi (Rahayu, 2005) metode-metode tersebut bisa dikelompokkan

dalam beberapa kategori: pertama, melalui pengendalian eksternal atau

mekanisme motivasi. Hal ini dilakukan untuk menyelaraskan kepentingan

antara agent dan principal dengan meningkatkan kepemilikan manajemen

pada perusahaan (Jensen, 1992). Kedua, institutional investor sebagai

monitoring agents. Moh’d et al., (1998) menyatakan bahwa kepemilikan

institusional seperti bank, perusahaan asuransi, perusahaan investasi, dan

kepemilikan oleh institusi lain akan mendorong peningkatan pengawasan

yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Ketiga, dengan

meningkatkan Dividend Payout Rasio (DPR). DPR yang meningkat akan

 6

menyebabkan free cash flow tidak tersedia cukup banyak sehingga agent

terpaksa mencari pendanaan dari luar untuk membiayai investasinya

(Wahidahwati, 2002). Keempat, dengan meningkatkan penggunaan

pendanaan melalui utang. Peningkatan utang akan menurunkan besarnya

konflik antara principal dengan agent. Disamping itu utang juga akan

menurunkan excess cash flow yang ada dalam perusahaan sehingga

menurunkan kemungkinan pemborosan dilakukan oleh agent (Jensen et al.,

1992).

Penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Lai dan Sudarsanam

(1997) mencoba analisis yang lebih komprehensif dan terintegrasi dari

restrukturisasi perusahaan dalam menanggapi penurunan kinerja. Pemilihan

strategi restrukturisasi oleh perusahaan yang telah mengalami penurunan

kinerja melalui indikator return yang didapatkan oleh pemegang saham

pada pasar modal. Pilihan ini dibuat oleh agent yang patuh terhadap

berbagai tekanan dari pemangku kepentingan yang berbeda dan konflik

kepentingan. Pilihan yang dibuat oleh perusahaan saat terjadi penurunan

kinerja dianalisis dalam model keagenan melalui hubungan antara kreditur,

pemegang saham, dan agent. Pemangku kepentingan yang beragam

memiliki preferensi untuk strategi restrukturisasi yang berbeda. Lai dan

Sudarsanam (1997) menyatakan bahwa pilihan strategi pemulihan

ditentukan oleh interaksi kompleks dari struktur kepemilikan, tata kelola

perusahaan, dan pemantauan kreditur dari perusahaan yang mengalami

penurunan kinerja.
 7

Temuan-temuan tersebut akan memungkinkan penilaian dilakukan

terhadap perilaku agensi dalam memengaruhi keputusan agent untuk

melakukan restrukturisasi perusahaan ketika mengalami penurunan kinerja.

Dengan menggunakan sampel perusahaan non-keuangan yang terdaftar di

Bursa Efek Indonesia (BEI) dan mengalami penurunan kinerja selama dua

tahun berturut-turut pada periode 2016-2020 dengan menggunakan rasio

profitabilitas, penelitian ini menganalisis enam variabel agensi, yaitu

leverage, kepemilikan manajemen, pemegang saham pengendali,

kepemilikan institusional, direksi independen, dan board size.

Peneliti menggunakan desain penelitian sebelumnya oleh Lai dan

Sudarsanam (1997) dan Pandey dan Ongpipattanakul (2015) dengan

menggunakan sampel perusahaan yang memenuhi kriteria penurunan

kinerja selama dua tahun berturut-turut dan melakukan strategi

restrukturisasi selama periode tersebut dan tidak mengalami kebangkrutan.

Lai dan Sudarsanam (1997) berfokus pada pengalaman ekonomi maju.

Sedangkan pada penelitian kali ini menggunakan subjek perusahaan non-

keuangan pada Bursa Efek Indonesia (BEI) yang masih dalam ruang

lingkup ekonomi negara berkembang.

 8

B. Rumusan Masalah

Penelitian ini dilakukan pada perusahaan non-keuangan yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) yang masih dalam ruang lingkup

negara berkembang dengan leverage yang tinggi dan tata kelola perusahaan

yang kurang efektif untuk mengetahui kemungkinan peluang pemilihan

keputusan restrukturisasi dengan dipengaruhi oleh variabel agensi yaitu

leverage, kepemilikan manajemen, pemegang saham pengendali,

kepemilikan institusional, direksi independen, dan board size dalam ruang

lingkup negara berkembang.

C. Tujuan Penelitian

1. Tujuan Umum

Penelitian ini dilakukan untuk mengatasi keterbatasan dalam

penelitian Lai dan Sudarsanam (1997) yang berfokus pada pengalaman

ekonomi maju. Sedangkan pada penelitian kali ini menggunakan subjek

perusahaan non-perbankan pada Bursa Efek Indonesia (BEI) yang masih

dalam ruang lingkup ekonomi negara berkembang.

2. Tujuan Khusus

Menganalisis pengaruh enam variabel agensi, yaitu leverage,

kepemilikan manajemen, pemegang saham pengendali, kepemilikan

institusional, direksi independen, dan board size terhadap keputusan untuk

memilih atau menghindari restrukturisasi.

 9

D. Ruang Lingkup Penelitian

Penelitian ini dilakukan pada perusahaan non-keuangan yang

tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) dan mengalami penurunan kinerja

dengan dicirikan penurunan profitabilitas selama dua tahun berturut-turut.

E. Manfaat Penelitian

1. Manfaat praktis

Penelitian ini diharapkan dapat memberikan kontribusi dalam ilmu

manajemen keuangan terkait perilaku agensi dan keputusan restrukturisasi

selama penurunan kinerja perusahaan.

2. Manfaat teoritis

Penelitian ini diharapkan dapat digunakan sebagai dasar untuk

merumuskan kebijakan dalam meningkatkan nilai perusahaan dengan

mempertimbangkan keputusan restrukturisasi saat penurunan kinerja

perusahaan.
 BAB II
TELAAH PUSTAKA

A. Telaah Pustaka

1. Corporate Governance

Corporate Governance merupakan suatu sistem yang berfungsi untuk

mengarahkan dan mengendalikan perusahaan. Struktur corporate governance

menetapkan distribusi hak dan kewajiban di antara berbagai pihak yang

terlibat dalam suatu perusahaan seperti direksi, para manajer, para pemegang

saham, dan para pemangku kepentingan lainnya (Demise, 2006). Terdapat

dua teori yang bisa digunakan untuk menjelaskan konsep corporate

governance yaitu stewardship teory dan agency teory (Demise, 2006,

Kaihatu, 2006). Kedua teori tersebut menjelaskan hubungan yang terjadi

dalam sebuah struktur perusahaan yang terdapat hak dan kewajiban antara

pemilik dan pengelola perusahaan. Stewardship teory berorientasi pada

integritas dan kejujuran sebagai manusia yang memiliki hati dan sadar dengan

kewajiban (Anton, 2010; Kaihatu, 2006; Solihin, 2008) sedangkan agency

teory menjelaskan sebaliknya, di mana pengelola perusahaan lebih

mengutamakan kepentingan mereka di atas kepentingan pemilik (Anton,

2010; Kaihatu, 2006; Solihin, 2008).

 11

Dewasa saat ini, perkembangan corporate governance cenderung

menganut pemahaman agency teory yang dinilai lebih mencerminkan

keadaan pada perusahaan (Solihin, 2008:119). Pemisahan kepemilikan dan

kendali dalam perusahaan menciptakan masalah keagenan ( Jensen et al.,

1976, Fama dan Jensen, 1983, Wahyudin dan Solikhah, 2017). Asimetri

informasi menimbulkan masalah jika tujuan pengelola perusahaan tidak

selaras dengan tujuan pemilik. Ada potensi masalah moral hazard di mana

pengelola akan mengejar kepentingan mereka sendiri dengan mengorbankan

kepentingan pemilik. Karena asimetri informasi, principal tidak dapat secara

akurat mengevaluasi kinerja agent yang sebenarnya. Perusahaan diharapkan

menerapkan corporate governance tidak hanya untuk mematuhi peraturan

perundang-undangan tetapi juga untuk meningkatkan kinerjanya.

Selanjutnya, perusahaan dapat menjadikan corporate governance sebagai

bagian dari budaya perusahaan (Wahyudin dan Solikhah, 2017) melalui

penerapan struktur perusahaan dengan adanya direksi independen maupun

dewan komisaris independen (Solihin, 2008, Surya dan Yustiavanda, 2006).

 12

2. Teori Keagenan

Agency teory (Teori keagenan) merupakan hubungan antara dua

individu yang berbeda kepentingan yaitu principal dan agent (Jensen et al.,

1976, Fama dan Jensen, 1983, Kaihatu, 2006, Solihin, 2008, Wahyudin dan

Solikhah, 2017). Di dalam hubungan keagenan terdapat suatu kontrak di

mana satu orang atau lebih (principal) melibatkan orang lain (agent) untuk

melakukan beberapa tugas atas nama principal yang melibatkan penyerahan

sebagian wewenang untuk pengambilan keputusan dalam beberapa kondisi

kepada agent (Jensen et al., 1976). Teori keagenan berdasar pada model

perilaku self-serving di mana agent sebagai individu berperilaku untuk

memaksimalkan utilitas mereka sendiri, hal ini dipercaya sebagai penyebab

terjadinya agency problem karena ada perbedaan kepentingan antara

principal dengan agent yang akan berakibat pada peningkatan agency cost.

Agency cost muncul karena adanya hubungan antara principal dan

agent, sebagai bentuk biaya yang dikeluarkan oleh principal untuk

mengawasi perilaku agent, istilah pemantauan mencakup bukan hanya

sekedar mengukur atau mengamati perilaku agen. namun upaya yang

dilakukan oleh principal untuk mengatur atau mengontrol perilaku agen

melalui pembatasan anggaran, kebijakan kompensasi, aturan operasi, dan

lain-lain.
 13

Agency cost dapat dikalkulasikan dari biaya-biaya (Jensen et al., 1976);

1. Biaya pemantauan yang dikeluarkan oleh principal

2. Penerbitan bonds oleh agent

3. Sisa kerugian

Hubungan antara principal dan agent dalam teori keagenan dapat

dianalogikan seperti Game Teory; Prison model di mana keduanya tidak

dapat memaksimalkan utilitas dengan mengorbankan utilitas masing-masing.

Hal ini akan berpengaruh pada demotivasi terhadap pihak lain sehingga akan

berdampak secara keseluruhan pada kinerja perusahaan (Anton, 2010).

Pengambilan keputusan yang tepat ada pada principal atau agent dalam

menginformasikan kinerja perusahaan agar tidak terjadi asimetris informasi

antara keduanya. Masing-masing opsi akan berdampak pada potensi

meminimalkan biaya dan memaksimalkan potensi kinerja (Anton, 2010).

Pemilihan keputusan perbaikan kinerja melalui keputusan

restrukturisasi yang dilakukan oleh agent ketika perusahaan sedang

mengalami penurunan kinerja dianalisis dalam model keagenan dari

hubungan antara pemegang saham, kreditur, dan manajer. Pemangku

kepentingan yang beragam memiliki preferensi untuk pemilihan keputusan

restrukturisasi yang berbeda. Dapat diasumsikan bahwa pilihan keputusan

restrukturisasi ditentukan oleh interaksi kompleks dari pemantauan kreditur,

struktur kepemilikan, dan tata kelola perusahaan selama terjadinya penurunan

kinerja. Pemilihan keputusan restrukturisasi saat terjadi penurunan kinerja

dipengaruhi secara signifikan oleh variabel agensi meliputi Leverage,

 14

kepemilikan manajemen, kepemilikan institusional, kepemilikan saham

pengendali, direksi independen, dan board size (Lai dan Sudarsanam, 1997,

Pandey dan Ongpipattanakul, 2015).

Secara umum, opsi penyelesaian untuk perusahaan yang mengalami

penurunan kinerja meliputi: restrukturisasi operasional, bisnis, manajerial,

dan keuangan (Lai dan Sudarsanam, 1997). Tidak semua tindakan tersebut

akan menarik atau memiliki nilai sama bagi kreditur, pemegang saham, dan

manajer karena mereka menuntut proporsi yang berbeda untuk mendapatkan

utilitas secara maksimum selama proses perbaikan kinerja perusahaan.

Sebagai contoh ketika memilih restrukturisasi manajerial, penggantian

manajer puncak jelas tidak disukai oleh manajer di mana struktur tata kelola

masih buruk dan belum menganut sistem tata kelola yang baik, keputusan

tersebut mungkin tidak akan pernah terjadi. Demikian pula keputusan

restrukturisasi keuangan dengan melakukan penambahan modal eksternal

atau klausul penyesuaian anti-delusi untuk melindungi pemegang saham,

manajer puncak cenderung menolak restrukturisasi utang tersebut. Di sisi

lain, perputaran berdasarkan penambahan ekuitas baru kemungkinan akan

lebih disukai oleh kreditur tetapi tidak disukai oleh pemegang saham.

Pemotongan dividen mungkin tidak disukai oleh pemegang saham tetapi

didukung oleh kreditur. Restrukturisasi bisnis atau aset dalam bentuk

divestasi dapat menguntungkan pemegang saham asalkan hasil divestasi tidak

digunakan untuk membayar utang. Kreditur dapat mendukung divestasi aset

dengan jaminan utang mereka dilunasi. Investasi yang memiliki risiko tinggi
 15

mungkin lebih disukai oleh pemegang saham tetapi tidak bagi kreditur

(Myers, 1977) Pemegang saham institusional menjadi pemantau yang efektif

karena dapat membatasi sikap managerial opportunism. Direksi independen

efektif dalam melakukan pengawasan terhadap manajer karena mereka

memicu lebih banyak perubahan strategi haluan (Lai dan Sudarsanam, 1997).

3. Restrukturisasi

Restrukturisasi perusahaan merupakan kegiatan penyusunan ulang

sistem pengelolaan perusahaan yang di dalamnya termasuk pengelolaan

modal dan manajemen (Horne dan Wachowicz, 2007). Kegiatan tersebut

bertujuan agar kinerja perusahaan menjadi makin sehat dengan diukur

melalui perhitungan rasio keuangan. Pilihan strategi restrukturisasi

bergantung pada sejumlah faktor. Karena strategi yang berbeda memiliki

peluang implikasi kesejahteraan yang berbeda, dan terkadang bertentangan

bagi manajer, pemegang saham, dan pemberi pinjaman pemilihan strategi apa

pun hanya dapat dilakukan sebagai pertukaran di antara para pemangku

kepentingan yang bersaing. Perlawanan pada setiap kelompok yang memiliki

kepentingan tunggal seperti manajer, memaksimalkan kepentingan mereka

sendiri dengan merugikan pemilik kepentingan lainnya. Hal ini merupakan

fungsi dari struktur tata kelola dan mekanisme hubungan keagenan yang

terjadi di perusahaan (Gilson, 1990)

 16

Menurut Husna (2002) restrukturisasi merupakan kegiatan untuk

merubah struktur perusahaan. Sedangkan menurut (Pandey dan

Ongpipattanakul, 2015) restrukturisasi yang diidentifikasi dipisahkan

menjadi tiga kelompok utama. Pertama mengacu pada restrukturisasi bisnis,

restrukturisasi keuangan, dan restrukturisasi manajemen, dan kemudian

dibagi menjadi 16 strategi restrukturisi yang dirangkum dalam tabel 1.

Perusahaan dikategorikan 1 jika melakukan kegiatan restrukturisasi yang

terdapat pada tabel 1 dan dikategorikan 0 jika tidak melakukan kegiatan

restrukturisasi. Restrukturisasi dilakukan ketika perusahaan mengalami

penurunan kinerja diukur menggunakan perhitungan rasio profitabilitas

berupa return on aset (Lai dan Sudarsanam, 1997; Pandey dan

Ongpipattanakul, 2015). Keputusan restrukturisasi dipengaruhi oleh variabel

agensi meliputi Leverage, kepemilkan manajemen, kepemilikan institusional,

kepemilikan saham pengendali, direksi independen, dan board size (Lai dan

Sudarsanam, 1997, Pandey dan Ongpipattanakul, 2015).


Table 1. Strategi Restrukturisasi
Strategi Restrukturisasi
Restrukturisasi Bisnis
Cost rationalization (CR)
Asset divestment (AD)
Asset acquisition (AA)
New market (NM)
Change in business (BC)
Restrukturisasi Keuangan
Debt to equity swap (DES)
Convertible bond issues (CB)
Debenture bond issues (DB)
Debt haircut (DH)
Debt extension (DE)
Equity issues (EI)
Dividend cut (DC)
Restrukturisasi Manajemen
Creditor presence (CP)
Employee stock option program
(ESOP)
Change in board of members (CBM)
Management turnover (MT)
17
Definisi
Pengurangan biaya, PHK karyawan, dan
kegiatan penghematan biaya lainnya
Pelepasan aset non-inti, spin-off,
pemotongan ekuitas, dan aset lainnya
Penjualan
Peningkatan tingkat produksi, pembelian
mesin baru, pembangunan pabrik baru,
pendirian anak perusahaan baru atau
investasi
di perusahaan asosiasi, usaha patungan,
dan akuisisi
Mencari saluran pasar baru, peningkatan
lini bisnis dan
pengenalan produk baru
Operasi yang menyimpang dari bisnis
utama asli perusahaan
Negosiasi antara debitur dan kreditur
untuk mengubah beban utang menjadi
masalah saham
Meningkatkan leverage dengan
menerbitkan obligasi konversi yang
dapat dikonversi menjadi
stock pada waktu tertentu
Meningkatkan leverage dengan
menerbitkan obligasi debenture
Pengaturan baru untuk pengurangan
bunga dan pokok
Perjanjian antara debtors dan creditors
untuk memperpanjang jatuh tempo utang
Peningkatan modal melalui penawaran
umum ekuitas
Pengurangan tingkat pertumbuhan
dividen dan/atau pengabaian dividen
Kreditur menjadi direktur dengan kursi
dewan atau perusahaan
pemegang saham
Seorang pekerja menjadi pemegang
saham
Pergantian anggota dewan
Pemberhentian, penggantian, atau
pengangkatan baru pejabat eksekutif
 18

Nilai dari perusahaan dapat direpresentasikan melalui perhitungan rasio

keuangan. Rasio Keuangan merupakan alat analisis keuangan perusahaan

untuk menilai kinerja suatu perusahaan berdasarkan perbandingan data

keuangan yang terdapat pada laporan keuangan (Horne dan Wachowicz,

2007). Rasio menggambarkan suatu hubungan atau perimbangan

(mathematical relationship) antara jumlah tertentu dengan jumlah yang lain,

untuk mengukur kinerja perusahaan peneliti menggunakan rasio profitabilitas

dengan mengukur Return on asset atau ROA (Lai dan Sudarsanam, 1997,

Pandey dan Ongpipattanakul, 2015). Menurut Riyadi (2006) bahwa ROA

adalah rasio profitabilitas yang menunjukan perbandingan antara laba setelah

pajak dengan total asset perushaaan. ROA digunakan untuk mengukur

efektifitas perusahaan dalam menghasilkan keuntungan dengan

memanfaatkan aktiva yang dimilikinya. Semakin besar ROA yang dimiliki

oleh sebuah perusahaan maka semakin efisien penggunaan aktiva sehingga

akan memperbesar laba.

Menurut L. Thian (2008:69) menjelaskan bahwa :

“Rasio ini menunjukkan seberapa besar asset perusahaan digunakan
secara efektif untuk menghasilkan laba dan semakin besar ROA
menunjukkan kinerja yang semakin baik, karena tingkat
pengembalian yang semakin besar”.
Fahmi (2012:98) memberikan penjelasan tentang ROA, yaitu :
“Return On Assets yaitu melihat sejauh mana investasi yang telah
ditanamkan mampu memberikan pengembalian keuntungan sesuai
dengan yang diharapkan dan investasi tersebut sebenarnya sama
dengan aset perusahaan yang ditanamkan”.
 19

Berdasar pada uraian tersebut peneliti menggunakan indikator ROA sebagai

sinyal penurunan kinerja perusahaan karena ROA dapat merepresentasikan

kondisi perusahaan dalam menghasilkan keuntungan melalui aset yang

dimiliki. (Lai dan Sudarsanam, 1997; Pandey dan Ongpipattanakul, 2015).

4. Variabel Agensi

Variabel agensi didefinisikan untuk menjelaskan pengaruh tergadap

pemilihan keputusan restrukturisasi. Lai dan Sudarsanam (1997) dan Pandey

dan Ongpipattanakul (2015) menyatakan pengukuran variabel agensi dibagi

menjadi tiga kelompok. Kelompok pertama mewakili kekuatan kreditur

dalam mengendalikan perusahaan dan diukur dengan rasio leverage yang

mencerminkan struktur modal perusahaan. Kelompok kedua mewakili

pemegang saham termasuk kepemilikan manajemen, kepemilikan

institusional dan pemegang saham pengendali Kelompok ketiga mewakili

faktor tata kelola perusahaan. Di bawah mekanisme tata kelola perusahaan,

dua perilaku agensi dipertimbangkan meliputi direksi independen dan board

size.

a. Leverage

Laporan keuangann perusahaan menunjukan bagaimana

perusahaan berjalan pada periode tahun tersebut. Neraca

merepresentasikan kekayaan yang dimiliki oleh perusahaan meliputi

aset, liabilitas, dan ekuitas. Melalui implikasi pecking order teory

pemanfaatan modal eksternal dengan urutan pendanaan oleh kreditur

dan penerbitan sekuritas, rasio hutang kemudian dihitung dan disebut

 20

sebagai leverage. Menurut Fakhruddin, (2001:109) leverage

merupakan rasio yang menggambarkan sejauh mana jumlah utang

perusahaan digunakan dalam modal perusahaan. Perusahaan yang

memiliki utang lebih besar dari modal dikatakan sebagai perusahaan

dengan tingkat leverage tinggi. Brigham dan Houston (2010)

menyatakan, “Financial leverage adalah tingkat sampai sejauh mana

hutang digunakan dalam struktur modal suatu perusahaan”. Menurut

Agus (2012:120) leverage merupakan rasio yang menunjukan proporsi

atas penggunaan utang dalam pembiayaan perusahaan dibandingkan

dengan modal perusahaan dalam struktur modal. Perusahaan yang tidak

mempunyai leverage berarti menggunakan modal sendiri.

Leverage sebagai faktor keagenan berguna sebagai alat disiplin

untuk mengendalikan konflik yang terjadi antara agent dan principal

(Jensen et al., 1976). Leverage dapat mengurangi konsumsi

kepemilikan manajemen, manajer membuat biaya ikatan yang

bertujuan untuk memberikan jaminan kepada kreditur bahwa manajer

akan mengurangi penggunaan biaya. Ketika principal melihat peluang

dari pemindahan kepemilikan perusahaan lebih besar dari nilai

perusahaan maka principal bisa menggunakan opsi. Penggunaan utang

perpetual tanpa risiko dapat meningkatkan nilai perusahaan (Jensen et

al., 1976)
 21

b. Kepemilikan Manajemen

Kepemilikan manajemen merupakan saham yang dimiliki

manajemen dengan harapan manajer akan berlaku sesuai keinginan

pemilik guna memotivasi kinerja manajer (Marpaung et al., 2014).

Seiring dengan meningkatnya kepemilikan manajemen sampai

kepemilikan manajemen cukup besar untuk memungkinkan manajer

memiliki hak kontrol, hal ini terjadi karena kepemilikan saham menjadi

terkonsentrasi oleh manajer. kepemilikan manajemen yang

mendominasi dalam struktur modal membuat asimetris informasi dapat

dikendalikan. Pada titik ini, entrenchment effect dimulai nilai

perusahaan menurun sementara kepemilikan manajemen terus

meningkat keadaan tersebut memudahkan pengambil alihan hak milik

minoritas (Pandey dan Ongpipattanakul, 2015). Entrenchment effect

adalah tindakan pemegang saham pengendali yang cenderung untuk

mengejar keuntungan pribadi mereka sendiri dan menyebabkan

kerugian bagi pemegang saham non pengendali (Septiawan, 2018).

Pada tingkat kepemilikan manajemen yang tinggi, pemegang saham

eksternal merasa sulit untuk memantau tindakan manajemen. Dalam hal

argumen yang mendukung, pemegang saham pengendali memegang

kekuasaan untuk mendisiplinkan manajer (Shleifer et al., 1996) dan

dapat mengurangi timbulnya entranchment effect (Rahayu, 2005).

 22

c. Kepemilikan Institusional

Kepemilikan institusional umumnya bertindak sebagai pihak

yang melakukan pengawasan terhadap perusahaan. Kepemilikan saham

institusional merupakan saham yang dimiliki oleh perusahaan lain yang

berada didalam maupun diluar negeri serta saham pemerintah dalam

maupun luar negeri (Susiana dan Herawaty, 2007). Kepemilikan saham

institusional akan meningkatkan pengawasan yang lebih optimal

tehadap kinerja internal perusahaan (Moh’d, 1998). Terdapat

kecenderungan interaksi antara kepemilikan manajemen dan

kepemilikan institusional (Rahayu, 2005).

Pada level rendah kepemilikan manajemen, kepemilikan

isntitusional memerankan peran yang signifikan dalam melakukan

pengawasan terhadap perilaku manajer, akibatnya managerial

opportunism menjadi lebih rendah (Rahayu, 2005), manajer memiliki

pengaruh dan kekuatan voting yang terbatas sementara kepemilikan

institusional memiliki kemampuan pengawasan dan membatasi

perilaku managerial opportunism sehingga

mengurangi/menghilangkan konflik agensi (Rahayu, 2005).

 23

d. Pemegang Saham Pengendali

Pemegang saham pengendali memiliki kontrol suara yang cukup

untuk menekan manajer dalam beberapa kasus tertentu bahkan

pemegang saham pengendalai mampu untuk mengganti manajer

melalui proses panjang dengan melibatkan proxy atau pengambilalihan.

Pemegang saham pengendali mampu mengatasi masalah keagenan

melalui kepentingan umum dalam memaksimalkan laba dan kontrol

cukup atas aset perusahaan (La Porta et al., 1998). Dalam sebuah

perusahaan di negara berkembang kepemilikan tidak sepenuhnya

tersebar namun kepemilikan terkonsentrasi oleh keluarga dan investor

besar (La Porta et al., 1998). Pemegang saham luar yang terkonsentrasi

juga dapat bertindak sebagai pengganti perlindungan hukum dalam tata

kelola perusahaan di perusahaan publik di beberapa negara (La Porta et

al., 1998).

Moral hazard dalam mengendalikan pemegang saham

meningkatkan biaya keagenan melalui penerbitan bond karena

pembayaran dividen yang berlebihan atau melalui substitusi aset untuk

proyek berisiko tinggi yang menguntungkan pemegang saham

pengendali, hal ini dapat terjadi ketika utang lebih besar dari modal

sehingga akan mendominasi biaya agensi (Jensen et al., 1976). Moral

hazard dapat diartikan sebagai perilaku seseorang saat risiko akibat

tindakannya ditanggung oleh pihak lain, sehingga terjadi

kecenderungan melakukan kecerobohan atau ketidakpedulian terhadap

 24

kerugian yang timbul. Efek dari pemegang saham pengendali dapat

dikurangi dengan direksi perusahaan (Fama dan Jensen, 1983), struktur

dewan (Yeh dan Woidtke, 2004), dan dewan independen (Claessens et

al., 2002).

e. Direksi Independen

Pengelolaan perusahaan dapat didefinisikan secara umum dan

khusus. Secara khusus istilah tersebut berkaitan dengan hubungan

antara manajer, direktur, dan pemegang saham. Secara umum

pengelolaan perusahaan mencakup kombinasi hukum, peraturan, aturan

pencatatan, dan praktik mandiri yang memungkinkan perusahaan

menarik modal masuk, memiliki kinerja secara efisien, mencetak laba,

serta memenuhi harapan masyarakat secara umum dan sekaligus

kewajiban hukum (Surya et al., 2020). Istilah pengelolaan perusahaan

digunakan untuk menggambarkan peran dewan direksi.

Organ perseroan menjadi 3 bagian yaitu rapat umum pemegang

saham, direksi, dan komisaris diatur dalam undang-undang nomor 1

tahun 1995. Dewan direksi merupakan agent para pemegang saham

untuk memastikan perusahaan dikelola sesuai dengan visi perusahaan.

Berdasarkan undang-undang perseroan direksi sendiri merupakan

organ perseroan yang bertanggung jawab penuh atas pengurusan

perseroan untuk kepentingan dan tujuan perseroan serta mewakili

perseroan baik di dalam maupun di luar pengadilan dengan ketentuan

anggaran dasar. Direksi bertanggung jawab penuh terhadap

 25

pengelolaan perusahaan. RUPS, komisaris, dan direksi belum

menjamin pelaksanaan corporate governance khususnya perlindungan

terhadap investor (Surya dan Yustiavanda, 2006). Sehingga perlu

adanya organ tambahan di antaranya (Surya dan Yustiavanda, 2006):

1. Komisaris Independen

2. Direktur independen/direktur tidak terafiliasi

3. Komite audit

4. Sekertaris perusahaan.

Keberadaan direksi independen diwajibkan oleh BEI melalui

peraturan pasal III.1.6 berdasarkan keputusan direksi PT Bursa Efek

Indonesia Nomor Kep.305/BEI/07-2004 tentang peraturan nomor 1-A

tentang pencatatan saham dan efek bersifat ekuitas selain saham yang

diterbitkan oleh perusahaan tercatat tidak terlepas dari keberadaan dan

kenyataan orang-orang yang profesional yang bersifat netral sehingga

dapat mengelola perusahaan dengan baik. Ditegaskan pula dalam

peraturan tersebut bahwa setiap perusahaan wajib memiliki sekurang-

kurangnya satu orang dari jajaran anggota direksi yang dipilih terlebih

dahulu melalui RUPS sebelum pencatatan dan mulai efektif bertindak

sebagai direktur tidak terafiliasi setelah saham perusahaan tersebut

tercatat.
 26

f. Board Size

Kepemilikan institusional yang signifikan dapat mendorong

dewan agar mengambil peran untuk lebih aktif (Gillan & Starks, 2003).

Bukti empiris tentang kepemilikan institusional dan kinerja perusahaan

sangat beragam. Dewan direksi dianggap sebagai agen pemegang

saham dalam memantau pengelolaan perusahaan dan melindungi

kepentingan pemegang saham (Gillan & Starks, 2003). Menurut Dahya

et al., (2006) mencatat bahwa direksi independen mungkin berharga

dalam melakukan perlindungan terhadap pemegang saham minoritas di

negara berkembang yang tidak memiliki hukum untuk melindungi

pemegang saham.

Raheja (2011) mengemukakan bahwa board size yang optimal

dan komposisi dewan ditentukan oleh karakteristik dewan dan

perusahaan. Board size berhubungan positif dengan ukuran perusahaan

(Yermack, 1996). Kreditur memberikan biaya utang yang lebih rendah

kepada perusahaan dengan ukuran dewan yang lebih besar (Anderson

et al., 2003) tetapi ukuran dewan yang besar akan membatasi

kemampuan dewan untuk melakukan fungsi pemantauan (Faleye,

2011) karena ukuran yang besar memerlukan manajemen yang

kompleks untuk melakukan pemantauan. Sebaliknya, ukuran dewan

yang lebih kecil cenderung lebih efektif dibandingkan dengan ukuran

dewan yang lebih besar dalam mengawasi perilaku manajer karena

 27

koordinasi dan pengambilan keputusan yang lebih efektif (Yermack,

1996).

B. Pengembangan Hipotesis

Berdasarkan tinjauan literatur sebelumnya, peneliti merumuskan

hipotesis tentang dampak dari perilaku variabel agensi perusahaan pada

keputusan restrukturisasi. Hipotesis penelitian di kelompokan dan dijelaskan

dalam sub-bab sebagai berikut.

1. Leverage

Berdasarkan pada agency teory melalui model agensi perusahaan yang

dikemukakan oleh Fama dan Jensen (1983) dan Ofek (1993) perusahaan

dengan leverage tinggi akan bereaksi lebih cepat terhadap kinerja yang buruk

daripada leverage rendah karena keinginan untuk menghindari pelanggaran

perjanjian utang. Ofek (1993) meneliti peran kreditur dalam model agensi

mempengaruhi pilihan keputusan restrukturisasi perusahaan berkinerja buruk

di AS. leverage tinggi secara signifikan meningkatkan kemungkinan

restrukturisasi keuangan dan operasional. Restrukturisasi utang yang

merupakan salah satu keputusan strategi manajer yang dilakukan untuk

kepentingan stakeholder. Artinya ketika pemegang saham ataupun kreditur

menyetujui rencana restrukturisasi utang yang diajukan oleh manajer,

principal memperkirakan dilakukannya restrukturisasi utang akan

menguntungkan. Bagi kreditur, terdapat perkiraan bahwa perusahaan masih

memiliki potensi untuk menyelesaikan kewajiban di masa depan dan bagi

 28

pemegang saham kinerja perusahaan berpotensi membaik sehingga

keuntungan yang diterima juga meningkat melalui harga saham di pasar

(Rudiana dan Venusita, 2018). Dari uraian tersebut hipotesis penelitian ini

adalah :

𝐻1 = leverage berpengaruh positif terhadap keputusan restrukturisasi

2. Kepemilikan Manajemen

Asymmetry Information Theory mengatakan bahwa pihak-pihak yang

berkaitan dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama

mengenai prospek dan risiko perusahaan. Seiring dengan meningkatnya

kepemilikan manajemen sampai kepemilikan manajemen cukup besar untuk

memungkinkan manajer dapat mengontrol, hal ini terjadi karena kepemilikan

menjadi terkonsentrasi sehingga dalam pengambilan keputusan akan lebih

efisien. kepemilikan manajemen mendominasi dalam struktur kepemilikan

perusahaan asimetris informasi dapat dikendalikan. Pada titik ini

entrenchment effect muncul, nilai perusahaan menurun sementara

kepemilikan manajemen terus meningkat (Pandey dan Ongpipattanakul,

2015). Oleh karena itu, ketika kepemilikan manajemen tinggi maka

keputusan untuk menggunakan utang akan menjadi rendah (Rahayu, 2005)

dan cenderung menghindari restrukturisasi manajemen karena kepemilikan

saham didominasi oleh manajer (Gilson, 1990; Ofek, 1993). Berdasar pada

fenomena tersebut, peneliti merumuskan hipotesis :

𝐻2 = Kepemilikan manajemen berpengaruh negatif terhadap keputusan

restrukturisasi
 29

3. Kepemilikan Institusional

Stewardship teory menggunakan model pro-organisasional sehingga

dalam implementasinya individu digambarkan memiliki tanggung jawab dan

kesadaran terhadap kewajibannya. Kepemilikan institusional memiliki peran

untuk mengawasi perilaku agent (Moh’d, 1998).Terdapat kecenderungan

munculnya interaksi antara kepemilikan manajemen dan kepemilikan

institusional. Pada level rendah kepemilikan manajemen, kepemilikan

institusional memainkan peran dalam memonitor perilaku agent, akibatnya

managerial opportunism lebih rendah. Dengan level rendah kepemilikan

manajemen, agent memiliki pengaruh dan kekuatan voting yang terbatas.

(Rahayu, 2005).

Friend dan Lang (1988) menguji pengaruh kepentingan agent terhadap

struktur modal perusahaan. Hasilnya menunjukkan bahwa terdapat trade off

antara kepemilikan manajemen dengan penggunaan utang. Artinya bahwa

risiko yang diakibatkan oleh utang yang tidak terdiversifikasi lebih besar

dirasakan oleh agent dari pada investor luar, sehingga agent akan menjaga

agar tingkat utang tetap rendah. Kepemilikan institusional dapat menekan

perilaku managerial opportunism dan dapat memberikan pemantauan yang

baik sehingga dapat mengurangi biaya agensi (Moh’d, 1998, Rahayu, 2005).

Dari uraian tersebut maka peneliti merumuskan hipotesis :

𝐻3 = kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap keputusan

restrukturisasi
 30

4. Saham Pengendali

Bethel dan Liebeskind (1993) melaporkan bahwa kepemilikan saham

terkonsentrasi dikaitkan dengan restrukturisasi perusahaan. Lai dan

Sudarsanam (1997) menemukan aset substansial dan restrukturisasi

manajerial setelah akuisisi oleh perusahaan yang lebih besar dan peningkatan

nilai yang menyertai akuisisi tersebut dipertahankan atau ditingkatkan selama

tiga tahun. Sebaliknya, pemegang saham diketahui tidak menyukai strategi

tertentu yang merugikan bagi diri mereka sendiri seperti pemotongan atau

penghapusan deviden (Asquith et al., 1986) rights issue (Schipper dan Smith,

1986) dan divestasi aset di mana hasilnya digunakan untuk membayar hutang

(Lang et al., 1995) Dari uraian tersebut maka dapat ditarik hipotesis penelitian

sebagai berikut :

𝐻4 = saham pengendali berpengaruh negatif terhadap keputusan

restrukturisasi

5. Direksi Independen

Direksi wajib bertanggung jawab penuh atas pengurusan perseroan.

Ketika perusahaan tidak didominasi oleh kreditur, kepemilikan manajemen

atau pemegang saham pengendali, kontrol perusahaan diharapkan berada

pada direksi (Fama dan Jensen, 1983). Dominasi dewan diharapkan dapat

mendukung strategi yang mirip dengan perusahaan yang didominasi oleh

kepemilikan manajemen, yaitu menghindari restrukturisasi manajerial dan

lebih memilih investasi, menghindari restrukturisasi operasional dan tindakan

menghasilkan yang dapat meningkatkan profitabilitas (Lai dan Sudarsanam,

 31

1997). Dominasi direksi independen diharapkan dapat dikaitkan secara positif

dengan semua strategi restrukturisasi. Direksi independen merupakan organ

tambahan agar dapat mendorong terlaksananya corporate governance yang

berorientasi pada stewardship teory di mana direksi independen memiliki

sikap pro-organisasional sehingga dapat memenuhi harapan principal. Dari

uraian tersebut maka peneliti merumuskan hipotesis :

𝐻5 = Direksi independen berpengaruh positif terhadap keputusan

restrukturisasi

6. Board Size

Melalui implementasi pecking order teory biaya pembiayaan

meningkat dengan asimetri informasi (Jensen et al., 1976). Pembiayaan

berasal dari tiga sumber dengan urutan risiko terendah yaitu dana internal,

utang dan ekuitas baru. Ukuran dewan yang besar memberikan peluang

penambahan modal dari kreditur dengan biaya yang rendah (Lai dan

Sudarsanam, 1997), mengacu pada pecking order maka ukuran dewan yang

besar dapat mendorong meningkatnya utang. Perusahaan dengan utang tinggi

akan bereaksi lebih cepat terhadap kinerja yang buruk (Fama dan Jensen,

1983). Dari uraian tersebut maka peneliti merumuskan hipotesis :

𝐻6 = board size berpengaruh positif terhadap keputusan

restrukturisasi
 BAB III
METODE PENELITIAN

A. Desain Penelitian

1. Jenis Penelitian

Deskriptif kuantitatif digunakan dalam penelitian ini dengan tujuan

untuk menganalisis pengaruh variabel-variabel Leverage, Kepemilikan

Manajemen, Kepemilikan Institusional, Pemegang Saham Pengendali,

Direksi Independen, dan Board Size terhadap keputusan restrukturisasi. Jenis

penelitian ini berdasarkan taraf penelitian merupakan penelitian inferensi. Hal

ini dikarenakan penulis melakukan penarikan simpulan dengan melakukan

pengujian hipotesis.

2. Objek dan Subjek Penelitian

Objek penelitian ini adalah Leverage, Kepemilikan Manajemen,

Kepemilikan Institusional, Pemegang Saham Pengendali, Direksi

Independen, dan Board Size. Subjek pada penelitian ini adalah perusahaan

yang tercatat di Bursa Efek Indonesia periode 2016 sampai 2020.

3. Jenis dan Sumber Data

Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder. Data

sekunder yang digunakan dalam penelitian ini berupa laporan keuangan dan

laporan keuangan tahunan dari tahun 2016 sampai 2020 yang diperoleh dari

website resmi Bursa Efek Indonesia (BEI) yaitu www.idx.co.id.

 33

4. Populasi dan Sampel

a. Populasi

Populasi dari penelitian ini adalah perusahaan yang tercatat di Bursa

Efek Indonesia selama periode 2016-2020.

b. Sampel

Metode pengambilan sampel dalam penelitian ini menggunakan

metode purposive sampling, teknik penentuan sampel berdasarkan pada

kriteria yang sudah ditentukan (Suliyanto, 2018:226). Kriteria yang

digunakan untuk pengambilan sampel dalam penelitian ini adalah sebagai

berikut:

1) Perusahaan yang mengalami penurunan kinerja selama dua tahun

berturut-turut dengan diukur menggunakan rasio profitabilitas

yaitu ROA (Pandey dan Ongpipattanakul, 2015)

2) Perusahaan yang memiliki kapitalisasi pasar terbesar, diambil

30% dari rank data perusahaan yang mengalami penurunan

kinerja selama 2 tahun berturut-turut (Pandey dan

Ongpipattanakul, 2015)

3) Perusahaan yang menggunakan satuan mata uang Rupiah dalam

pelaporan keuangan.
 34

4) Perusahaan yang mencatatkan laporan keuangan secara rutin

selama periode penelitian (2016-2020) di website bursa efek

Indonesia (BEI) yaitu www.idx.co.id dan termasuk pada

perusahaan yang tercatat pada papan utama.

Penurunan kinerja dua tahun berturut-turut memberikan jumlah

perusahaan sampel yang cukup dan memungkinkan perusahaan untuk

merespons penurunan kinerja. Prosedur pemilihan sampel menghasilkan

sampel akhir 56 perusahaan dari total populasi 313 perusahaan yang tercatat

di papan utama BEI. Sampel diklasifikasikan menjadi perusahaan yang pulih

ketika dapat meningkatkan profitabilitas dengan diukur melalui ROA selama

setidaknya dua tahun berturut-turut setelah tahun penurunan kinerja (Pandey

dan Ongpipattanakul, 2015).

5. Teknik pengumpulan data

Metode pengumpulan data yang digunakan dalam penelitian ini adalah

metode arsip. Seperti yang dikemukakan oleh Hartono (2012) metode ini

sesuai untuk penelitian dengan menggunakan data sekunder. Dalam

penelitian ini, data sekunder berupa laporan keuangan tahunan dan audit

laporan keuangan tahunan perusahaan yang tercatat di papan utama pada

bursa efek Indonesia (BEI) selama periode 2016 sampai 2020.

 35

B. Definisi Konseptual dan Operasional Variabel

Table 2. Definisi Konseptual dan Definisi Operasional

No Variabel Definisi Konseptual Definisi Operasional

Variabel Agensi
1 Leverage Leverage sebagai faktor Total utang/total aset
keagenan pemberi
pinjaman berguna
sebagai alat disiplin
untuk mengendalikan
konflik agensi (Jensen
et al., 1976).
2 Kepemilikan Pemilik saham yang Persentase
manajemen berasal dari manajer kepemilikan saham
Perusahaan. (Pandey oleh direktur dan
dan Ongpipattanakul, manajer
2015)
3 Kepemilikan kepemilikan saham Persentase
Institusional oleh pihak institusi lain kepemilikan saham
baik lokal maupun oleh entitas
asing. (Pandey dan keuangan lokal dan
Ongpipattanakul, 2015) asing
4 Pemegang kepemilikan saham Memegang lebih dari
Saham terkonsentrasi oleh 5% saham beredar
Pengendali individu atau keluarga (UU RI Nomor 8
yang bukan berasal dari tahun 1995 pasal 87)
pemerintahan, institusi,
atau internal
perusahaan (La Porta et
al., 1998)
5 Direksi Direksi yang tidak Persentase direksi
Independen terafiliasi oleh independen terhadap
komisaris mapun total direktur
pemegang saham
pengendali (Surya et
al., 2020)
6 Board size Ukuran dewan dalam Jumlah total dewan
perusahaan (Pandey
dan Ongpipattanakul,
2015)
7 Restrukturisasi Pemilihan keputusan Bernilai 1 jika
strategi perbaikan dari memilih
tabel 1. (Pandey & restrukturisasi, 0
Ongpipattanakul, 2015) sebaliknya
 36

C. Teknik Analisis Data

1. Statistik Deskriptif

Pengertian statistik deskriptif menurut Sugiyono (2016:238) adalah

statistik yang digunakan untuk menganalisis data dengan cara

mendeskripsikan atau menggambarkan data yang telah terkumpul

sebagaimana adanya tanpa bermaksud membuat kesimpulan yang berlaku

untuk umum atau generalisasi. Sugiyono (2016:238) berpendapat yang

termasuk dalam statistik deskriptif antara lain penyajian data melalui tabel,

grafik, diagram lingkaran, piktogram, perhitungan modus, median, mean,

perhitungan desil, persentil, penyebaran data melalui perhitungan rata-rata,

standar deviasi, dan perhitungan persentase. Sebelum data dianalisis

menggunakan analisis regresi logistik data panel, data dianalisis

menggunakan statistik deskriptif untuk menjelaskan secara ringkas mengenai

variabel yang diteliti. Analisis statistik deskriptif dalam penelitian ini terdiri

atas rata-rata (mean), nilai maksimal, nilai minimum, nilai tengah (median)

dan simpangan baku (standar deviasi).

2. Data Panel

Data panel merupakan gabungan antara data silang (cross section)

dengan data runtun waktu (time series). Data panel diperkenalkan pertama

kali oleh Howles pada tahun 1950 yang terbagi menjadi dua jenis yaitu

balanced panel dan unbalanced panel. Balanced panel terjadi ketika Panjang

waktu pada setiap unit cross section sama, sedangkan unbalanced panel
 37

terjadi ketika panjangnya waktu tidak sama untuk setiap unit cross section

(Gujarati, 2004:107) Dalam regresi data panel yang menggunakan data cross

section dan time series, model keduanya adalah sebagai berikut (Rohmana,

2010:236) :

1. Model data cross section

𝑌𝑖 = 𝑎 + 𝛽𝑋𝑖 + 𝜀𝑖 , 𝑖 = 1,2,3, … 𝑁

N = banyak data cross section

2. Model data time series

𝑌𝑖 = 𝑎 + 𝛽𝑋𝑖 + 𝜀𝑖 , 𝑡 = 1,2,3, … 𝑇

T = banyak data time series

Data panel merupakan gabungan dari data cross section dan data time series,

maka persamaan regresinya dapat dituliskan sebagai berikut:

𝑌𝑖𝑡 = 𝑎 + 𝛽𝑋𝑖 + 𝜀𝑖𝑡 , 𝑖 = 1,2,3, … 𝑛; 𝑡 = 1,2,3, … 𝑡

Keterangan:

Yit = Restrukturisasi institusional, saham

α = konstanta pengendali, direksi independen,

β = koefisien regresi dari dan board size)

variabel X ɛ = error term

X = (leverage, kepemilikan i = data cross section

manajemen, kepemilikan t = data time series

 38

3. Regresi Logistik

a. Binomial

Regresi logistik biner pada data panel adalah regresi dengan struktur

data panel dengan variabel dependen bersifat kategori (biner, 1 dan 0) yang

dipengaruhi oleh variabel independen. Berdasarkan penelitian terdahulu oleh

(Sari & Sadriatwati, 2020) persamaan implisit regresi untuk data panel pada

regresi logistik dengan model biner sebagai berikut :

𝑝
𝐿𝑁 ( ) = 𝑎 + 𝛽𝑋1 + 𝛽𝑋2 + 𝛽𝑋3 + 𝛽𝑋4 + 𝛽𝑋5 + 𝛽𝑋6
1−𝑝

𝑃 𝛽𝑋3=Kepemilikan Institusional
𝐿𝑁 (1−𝑝)= Restrukturisasi

𝛽𝑋4= Saham Pengendali

𝛼 = Konstanta

𝛽𝑋5= Direksi Independen

𝛽𝑋1 = leverage

𝛽𝑋6= Board size

𝛽𝑋2 = KepemilikanManajemen

b. Uji Ketetapan Model

Hosmer and Lemeshow Test (Hosmer, D. W., Lemeshow, 2013)

merupakan uji untuk menentukan apakah model yang dibentuk sudah tepat

atau tidak dengan data. Dikatakan tepat apabila tidak ada perbedaan

signifikan antara model dengan nilai observasinya. Hipotesis pengajuan

sebagai berikut :

𝐻𝑜 = Model fit jika nilai sig > α, tidak terdapat perbedaan signifikan antara

model dengan nilai observasinya. Pengujian hipotesis dapat dilakukan.

 39

𝐻1 = Model tidak fit jika nilai sig < α, ada perbedaan signifikan antara model

dengan nilai observasinya. Pengajuan hipotesis tidak dapat dilakukan.

4. Interpretasi Model Logistik Biner pada Data Panel

a. Pseudo R Square

Pseudo R Square digunakan untuk melihat bagaimana variabel

independen dalam menjelaskan variabel dependen, digunakan nilai Cox &

Snell R Square dan Nagelkerke R Square. Nilai-nilai tersebut disebut juga

dengan Pseudo R-Square atau jika pada regresi linear (OLS) lebih dikenal

dengan istilah R-Square (Agresti, 2002).

b. Uji Simultan

Pada Ordinary Least Square untuk menguji signifikansi simultan

menggunakan uji F, sedangkan pada regresi logistik menggunakan nilai Chi-

Square dari selisih antara -2 Log likelihood sebelum variabel independen

masuk model dan -2 Log likelihood setelah variabel independen masuk model

(Hidayat, 2015). Pengujian ini disebut juga dengan pengujian Maximum

likelihood. Hipotesis pengujiannya sebagai berikut :

𝐻0 = Nilai Chi Square Hitung < Chi Square tabel. Tidak terdapat pengaruh

secara simultan.

𝐻1 = Nilai Chi Square Hitung > Chi Square tabel. Terdapat pengaruh secara

simultan.
 40

c. Uji Parsial

Uji parsial dilakukan bertujuan untuk mengetahui pengaruh masing-

masing variabel independen secara individu terhadap variabel dependen

(Agresti, 2002). Hipotesis pengujiannya sebagai berikut :

𝐻0 = sig > α, tidak terdapat pengaruh antar variabel independen terhadap

variabel dependen

𝐻1 = sig < α, terdapat pengaruh antar variabel independen terhadap variabel

dependen

d. Odd Ratio

Odd Ratio menggambarkan perubahan (peningkatan atau penurunan)

kecenderungan setiap penambahan satu unit variabel independen jika variabel

independen bersifat kategori. Dalam regresi logistik biner odd didefinisikan

perbandingan antara probabilitas sukses dan gagal untuk individu ke - i pada

waktu ke - t (Hosmer dan Lemeshow, 2013).

 41

Daftar Pustaka

Agresti, A. (2002). Categorial Data Analysis (I. A John Wikey and Sons (ed.);
Third).
Agus, S. (2012). Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi (4th ed.). BPFE.
Anderson, R. C., Mansi, S. A., & Reeb, D. M. (2003). Board Characteristics,
Accounting Report Integrity, and the Cost of Debt.
Anton, F. (2010). Menuju Teori Stewardship Manajemen. Majalah Ilmiah
Informatika, 1.
As’ari, H. (2015). Analisis Pengaruh Restrukturisasi Keuangan Terhadap Kinerja
Perusahaan (Studi Kasus pada PT. Elnusa, Tbk). 1.
Asquith, P., Mullins, D. W., J. (1986). Signalling with dividens, stock repurchases
and equity issues. Journal Financial Management, 27–44.
Bethel, J. E., & Liebeskind, J. (1993). The Effects of Ownership Structure on
corporate restructuring. Strategic Management Journal, 14, 5–31.
Brigham, Eugene F., Houston, J. F. (2010). Dasar-Dasar Manajemen Keuangan
(11th ed.). Salemba Empat.
Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. P. H., & Lang, L. H. P. (2002). Disentangling
the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings. The Journal
of Finance, LVII(6).
Dahya, J., Dimitrov, O., & Mcconnell, J. J. (2006). Dominant Shareholders,
Corporate Boards and Corporate Value: A Cross-Country Analysis.
http://docs.lib.purdue.edu/ciberwphttp://docs.lib.purdue.edu/ciberwp/41
Datta, S., Iskandar-Datta, M. (1995). Reorganization an Financial Distress: an
Empirical Investigation. Journal of Finance Research, 1155–1177.
Demise, N. (2006). OECD principles of corporate governance. Corporate
Governance in Japan: From the Viewpoints of Management, Accounting,
and the Market, 109–117. https://doi.org/10.1007/978-4-431-30920-8_10
Denis, D. J., & Sarin, A. (1999). Ownership and board structures in publicly
traded corporations. In Journal of Financial Economics (Vol. 52).
Fahmi, I. (2012). Analisis kinerja keuangan. Alpanet.
Fakhruddin, M. D. (2001). Perangkat dan Model Analisis Investasi di Pasar
Modal. Elex Media Komputido.
Faleye, O. (2011). Are Large Boards Poor Monitors? Evidence from CEO
Turnover. SSRN Electronic Journal. https://doi.org/10.2139/ssrn.498285
Fama, E. F., & Jensen, M. C. (1983). Separation of Ownership and Control. In
Source: Journal of Law and Economics (Vol. 26, Issue 2).
Foster, G. (1986). Financial Statment Analysis. Prentice-Hell Englewood Cliffs.
Friend, I., Lang, L. . P. (1988). an Empirical Test of the impact of managerial self-
interest on corporate capital structure. Journal of Finance, 43 no. 2, 271–281.
Gillan, S. L., & Starks, L. T. (2003). Corporate Governance, Corporate
Ownership, and the Role of Institutional Investors: A Global Perspective.
 42

Gilson, S. C. (1990). Bankruptcy, boards, banks, and blockholders. Evidence on

changes in corporate ownership and control when firms default. Journal of
Financial Economics, 27(2), 355–387. https://doi.org/10.1016/0304-
405X(90)90060-D
Gujarati, D. N. (2004). Basic Econometrics (Fourth Edi). The Megraw-Hill
Companies.
Hermuningsih, S. (2013). Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Sruktur
Modal Terhadap Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Publik di Indonesia.
Buletin Ekonomi Moneter Dan Perbankan.
Hidayat, A. (2015). Interprestasi Regresi logistik dengan SPSS.
https://www.statistikian.com/2015/02/interprestasi-regresi-logistik-dengan-
spss.html
Horne, V. dan W. (2007). Fundamentals of Financial Management., Prinsip-
Prinsip Manajemen Keuangan. Salemba Empat.
Hosmer, D. W., Lemeshow, S. (2013). Applied Logistic Regression (A John
Wiley and Sons Inc (ed.); Third Edit).
Husna, S. (2002). Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas (Ketiga).
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial
Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial
Economics, 3(4), 305–360. http://hupress.harvard.edu/catalog/JENTHF.html
Jensen, Q. S. (1992). Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt,
and Deviden Polices. Journal of Financial Economics, 305–360.
Kaihatu, T. S. (2006). GCG dan Penerapannya diindonesia. Jurnal Manajemen
Dan Kewirausahaan, 8 No. 1, 1–9.
Kang, J.-K., & Shivdasani, A. (1997). Corporate restructuring during performance
declines in Japan. Journal of Financial Economics, 46, 2965.
L. Thian, H. (2008). Panduan Berinvestasi Saham. Elex Media Komputindo.
Lai, J., & Sudarsanam, S. (1997). Corporate Restructuring in Response to
Performance Decline: Impact of Ownership, Governance and Lenders.
European Finance Review, 1, 197–233. http://rof.oxfordjournals.org/
Lang, L., Poulsen, A., & Stulz, R. (1995). Asset sales, firm performance, and the
agency costs of managerial discretion. Journal of Financial Economics,
37(1), 3–37. https://doi.org/10.1016/0304-405X(94)00791-X
Marpaung, Catherine Octorina., Latrini, N. M. T. (2014). Pengaruh dewan
komisaris independen, komite audit, kualitas audit dan kepemilikan
manajerial pada perataan laba. E-Jurnal Akuntansi Universitas Udayana, 7.2,
279–289.
Masdupi, E. (2005). Analisis Dampak Struktur Kepemilikan pada Kebijakan
Utang dalam Mengontrol Konflik Keagenan. Jurnal Ekonomi Dan Bisnis
Indonesia, 20 No.1.
Moh’d, M. A. (1998). The impact of ownership structur on corporate debt policy:
a time-series cross-sectional analysis. Financial Review Social Science
Research Network Agustus, 85–98.
Muhammad, S. (1996). Manajemen Strategi Konsep dan Kasus. Unit pernerbit
 43

dan Percetakan Akademik Manajemen Perusahaan Ykpn.

Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal Financial
Economi, 147–176.
Ofek, E. (1993). Capital structure and firm response to poor performance. Journal
of Financial Economics, 34(1), 3–30.
Pandey, I. M., & Ongpipattanakul, V. (2015). Agency behavior and corporate
restructuring choices during performance decline in an emerging economy.
International Journal of Managerial Finance, 11(2), 244–267.
https://doi.org/10.1108/IJMF-03-2014-0035
Porta, Rafael La., Lopez-de-Silanes, Florencio., Shleifer, Andrei., Vinshny, R. W.
(1998). Agency Problem and Deviden Polices around the world.
Powell, R., & Yawson, A. (2007). Are corporate restructuring events driven by
common factors? Implications for takeover prediction. Journal of Business
Finance and Accounting, 34(7–8), 1169–1192.
https://doi.org/10.1111/j.1468-5957.2007.02028.x
Rahayu, D. S. (2005). Pengaruh Kepemilikan Saham Manajerial dan Institusional
pada Struktur Modal Perusahaan. Jurnal Akuntansi Dan Auditing, 1 No. 2,
181–197.
Raheja, C. G. (2011). Determinants of Board Size and Composition: A Theory of
Corporate Boards. SSRN Electronic Journal.
https://doi.org/10.2139/ssrn.522542
Riyadi, S. (2006). Analisis kinerja dan tingkat kesehatan Bank Danamon setelah
rekapitalisasi dan divestasi. Doctoral Dissertation, Universitas
Muhammadiyah Surakarta.
Rohmana, Y. (2010). Ekonometrika Teori dan Aplikasi dengan Eviews.
Laboratorium Pendidikan Ekonomi dan Koperasi.
Rudiana, D. A., & Venusita, L. (2018). Dampak Restrukturisasi Utang Terhadap
Kinerja Keuangan Perusahaan.
Salvator, D. (2005). Ekonomi Manajerial dalam Perekonomian Global. Salemba
Empat.
Sari, M. K., & Sadriatwati, S. E. (2020). Analisis Financial Distress Pada bank
Umum Syariah Melalui Metode Regresi Logistik Biner Data Panel Financial
Distress Analysis Of Islamic Banks Using Binary Panel Data Logistic
Regression Method (Vol. 5, Issue 2).
http://jurnalekonomi.unisla.ac.id/index.php/jpensi
Schipper, K., & Smith, A. (1986). A comparison of equity carve-outs and
seasoned equity offerings. Share price effects and corporate restructuring.
Journal of Financial Economics, 15(1–2), 153–186.
https://doi.org/10.1016/0304-405X(86)90053-X
Septiawan, A. (2018). Gramatical Errors and Mistakes in compossitions Made by
the First Year Students at Accounting Departement in Economics Faculty of
Andalas University. Andalas University.
Shleifer, Andrei., Vishny, R. W. (1996). A survey of corporate governance.
National Bureau of Economic Research.
 44

Solihin, I. (2008). Corporate Social Responsibility : from Charity to

Sustainability. Salemba Empat.
Sugiyono. (2016). Metode Penelitian Kuantitatif, Kualitatif, dan RnD. PT Alfabet.
Suliyanto. (2018). Metode Penelitian Bisnis unutk Skripsi, Tesis, dan Desertasi.
Andi Offset.
Surya, indra., Yustiavanda, I. (2006). Penerapan Good Corporate Governance
Mengesampingkan Hak-hak istimewa demi kelangsungan usaha. Lembaga
Kajian Pasar Modal dan Keuangan FH UI.
Surya, B., Hadijah, H., Suriani, S., Baharuddin, B., Fitriyah, A. T., Menne, F., &
Rasyidi, E. S. (2020). Spatial Transformation of a New City in 2006 – 2020 :
Perspectives on the Spatial Dynamics , Environmental Quality Degradation ,
and Socio — Economic. Land 2020, 9(324), 1–50.
Susiana dan Herawaty. (2007). Analisis Pengaruh Independensi, Mekanisme
Corporate Governence, dan Kualitas Audit terhadap Integritas Laporan
Keuangan. Simposium Nasional Akuntansi X.
Wahidahwati. (2002). Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan
Institusional pada Kebijakan Utang Perusahaan : Sebuah perspektif Theory
Agency. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia.
Wahyudin, A., & Solikhah, B. (2017). Corporate governance implementation
rating in Indonesia and its effects on financial performance. Corporate
Governance (Bingley), 17(2), 250–265. https://doi.org/10.1108/CG-02-2016-
0034
Weston, J., Mitchell, M., Mullherin, J. (2004). Takeover, Restructuring, and
Corporate Governance (4th Ed). Prentice Hall.
Yeh, Y.-H., & Woidtke, T. (2004). Commitment or Entrenchment?: Controlling
Shareholders and Board Composition.
Yermack, D. (1996). Higher market valuation of companies with a small board of
directors. Journal of Financial Economics, 40, 185–211.