KATAPENGANTAR

Januari,2010

Penulis

i
 DAFTARISI

KATAPENGANTAR..............................................................iii
BABI.................................................................................................................1
PENGEMBALIAN.................................................................................1
INVESTASI(RETURN)...............................................................................1
A. RateofReturn....................................................................................1
B. NominalReturn................................................................................2
C. RealReturn.............................................................................................2
D. RealRateofReturn...........................................................................3
E. RealRateofReturnVs.NominalRate..........................................4
F. PenelitiStockReturn...........................................................................5
G. EkspektasiReturn(ExpectedReturn)............................................8
H. VariabelMakro,Inflasi.................................................................11
I. ExpectedandUnexpected Inflation.......................................15
J. InterestRatesandExpectedInflationRates..............................15
K. Volatilitas Tingkat SukuBunga dan KebijakanMoneter
16
L. VariabelAggregateEkonomidanStockMarkets................21
BABII.............................................................................................................32
RISIKO...................................................................................................32
A. RisikoInvestasi..................................................................................34
B. Keterkaitan antara Analisis Fundamental Makro
danMikro.........................................................................................35
C. ManajemenRisiko(RiskManagement).....................................37
D. Risiko Saham.................................................................................45

i
 E. SekuritasBebasRisiko(RisklessSecurities)..............................51
F. JenisRisiko Keuangan.................................................................52
G. CapitalMarketTheory.................................................................53
BABIII............................................................................................................62
ANTARA PENGEMBALIAN INVESTASI (RETURN)
DANRISIKO(RISK)................................................................62
A. ToleransiRisiko.................................................................................65
B. Tingkat Pengembalian Investasi yang
Diisyaratkan(RequiredRateofReturn)......................................66
BABIV.....................................................................................................75
HUBUNGANINTERDEPENDEN...................................................75
A. TeknikAnalisisData,MasalahIdentifikasi,OrderConditio
n..........................................................................................................76
B. UjiSpesifikasiHausman..............................................................82
C. PengujianPersamaanStruktural.................................................83
BABV......................................................................................................85
PENUTUP.............................................................................................85
DAFTARPUSTAKA.......................................................................90

iii
i
BAB IPENGEMBALIANINVESTASI(RETURN)

Return per definisi merupakan pengembalian, juga dikenal

sebagai pengembalian investasi dari aspek keuangan. Dalam istilah
yang paling sederhana, adalah nilai dana yang dihasilkan atau
hilang dari suatu investasi selama periode waktu tertentu. Return
atau pengembalian investasi dapat dinyatakan secara nominal
sebagai perubahan nilai mata uang dari investasi dari waktu ke
waktu.
Pada umumnya pengembalian investasi sering dinyatakan
dalam bentuk persentase yang berasal dari rasio laba terhadap
investasi. Pengembalian investasi juga dapat disajikan sebagai
hasil bersih (setelah pengurangan biaya, pajak, dan inflasi) atau
pengembalian investasi secara kotor yang tidak memperhitungkan
apapun kecuali perubahan harga. Ruang lingkup return atau
pengembalian investasi juga dapat merupakan perubahan harga
aset, investasi, atau proyek dari waktu ke waktu, yang dapat
direpresentasikan dalam bentuk perubahan harga atau
perubahanpersentase.
Return yang positif dapat diartikan hasil investasi
mendapatkan keuntungan sementara return yang negatif diartikan
hasil investasi mendapatkan kerugian. Return riil akan
memperhitungkan adanya pengaruh inflasi dan faktor eksternal
lainnya, sedangkan return nominal hanya menjelaskan pada
perubahan harga.
A. Rateof Return
Investor yang mempunyai tingkat kehati-hatian yang
tinggi akan tahu bahwa definisi pengembalian investasi/return
yang tepat bersifat situasional dan bergantung pada input data
keuangan untuk mengukurnya, seperti apakah cara
mengukurnya dari laba kotor, laba operasi, sebelum pajak, atau
laba bersih setelah pajak. Terdapat pengertian yang lain, yaitu

5
 pengembalian investasi/ return selama periode memegang atau
sering juga disebut holding period return merupakan
pengembalian investasi selama waktu dimilikinya oleh investor
tertentu. Holding period return dapat dinyatakan secara nominal
atau persentase dan jika dinyatakan dalam persentase maka
istilah yang sering digunakannya adalah rateof return (RoR).

B. NominalReturn
Pengembalian investasi dengan nilai nominal merupakan
laba atau rugi bersih dari investasi yang dinyatakan dalam
istilah nominal. Ini dapat dihitung dengan menghitung
perubahan nilai investasi selama jangka waktu tertentu
ditambah distribsi apapun yang terjadi dan dikurangi
pengeluaran apapun yang terjadi.
Distribusi yang diterima oleh investor bergantung pada
jenis investasi atau usahanya tetapi dapat mencakup dividen,
bunga, sewa, hak, manfaat, atau arus kas lainnya yang diterima
oleh investor. Pengeluaran yang dibayarkan oleh investor
bergantung juga pada jenis investasi atau usaha tetapi mungkin
termasuk pajak, biaya, biaya, atau pengeluaran yang dibayarkan
oleh investor untuk memperoleh, mempertahankan, dan
menjual investasi.

C. RealReturn
Tingkat pengembalian riil ini akan disesuaikan
denganadanya perubahan harga akibat faktor eksternal seperti
inflasiataufaktoreksternallainnya.Metodeinimengungkapkantin
gkat pengembalian nominal secara riil, yang menjaga dayabeli
dari tingkat modal tertentu tetap konstan dari waktu kewaktu.
Menyesuaikanpengembaliannominaluntukmengimbangif
aktor-
faktorsepertiinflasimemungkinkaninvestoruntukmenentukanse
berapabesarpengembaliannominalnya secara riil. Mengetahui
tingkat pengembalian
riilinvestasisangatpentingsebelummenginvestasikandana,meng
ingat factor eksternal inflasi akan dapat mengurangi nilaiseiring
dengan berjalannya waktu, juga terhadap adanya

6
pajakyangakan menguranginilain
tingkatpengembalianinvestasi.

7
 Terkait dengan stock return, pengembalian total
sahamakan mencakup keuntungan / kerugian modal dan
pendapatandividen, sedangkan pengembalian secara nominal
untuk sahamhanyamenggambarkanperubahanharganya.
Investor jugaharusmempertimbangkan apakah
risikoyang terkait dengan investasi tertentunya adalah sesuatu
yangdapatditoleransikan,mengingattingkatpengembalianriilaka
nmelibatkankondisieksternalsepertiinflasi.Disisilainpertimbang
anrisikopadatingkatpengembalianinvestasisecaranominaladala
htidakmempertimbangkanterjadinyainflasi.

D. RealRateofReturn
Tingkatpengembalianinvestasisecarariilmerupakanperse
ntase keuntungan tahunan yang diperoleh dari investasiyang
sudah disesuaikan dengan adanya inflasi. Oleh karena
itu,tingkat pengembalian riil secara akurat menunjukkan daya
beliaktualdarisejumlahdanatertentudandariwaktukewaktu.
Selainmenyesuaikaninflasi,investorjugaharusmempertim
bangkandampakyangakandiakibatkandariadanyafaktor-
faktorlainsepertipajakdanbiayainvestasiuntuk menghitung
pengembalian riil atas uangmerekaatauuntuk
memilihdiantaraberbagaiopsiinvestasi.
Untukmemahamiperhitungantingkatpengembalianinvest
asi secara riil, maka tingkat pengembalian riil dihitungdengan
cara mengurangkan tingkat inflasi dari tingkat
bunganominalnya dengan formula tingkat pengembalian riil
sebagaiberikut:
1+NominalRate
RealRate ofReturn=( )−1
1+Inflation Rate
Dariformulatersebutdiatas,terlihatbahwainflasidapatmen
gurangi nilai yang ada, seperti halnya yang terjadi
pajakakanmembawadampakpadapengurangan.Menghitungting
kat pengembalian investasi/ return dengan
menggunakannilairiilakanlebihmemberikangambaranyangjelas
dibandingkandengannilainominal,terutamaselamadalamperiod
einflasitinggi.

8
 Padatingkatpengembalianinvestasiriil/realrateofreturn
akan menyesuaikan hasil keuntungan yang berdampakdari
inflasi. Ini merupakan ukuran kinerja investasi yang
lebihakuratdaripadatingkatpengembalianinvestasinominal/no
minal return. Hasil tingkat pengembalian investasi nominalakan
lebih tinggi dibandingkan dengan tingkat
pengembalianinvestasi riil/ real rate of return, kecuali pada saat
terjadinyainflasisamadengannolatauterjadideflasi.

E. RealRateofReturnVs.NominalRate
NilaiSukubungadapatdinyatakan denganmenggunakan
dua cara, sebagai suku bunga nominal dan sukubunga riil.
Perbedaan yang terjadi adalah nominal rate tidakdisesuaikan
dengan inflasi, sedangkan real rate of return akandisesuaikan
dengan inflasi. Hal tersebut akan membawa akibatbahwa
tingkat nominal rate hampir selalu lebih tinggi daripadareal
rate of return, kecuali selama periode tersebut telah terjadihal-
halyangtidakbiasaterjadi,sepertiketikadeflasi,atauinflasi
negatifsebagaimanadijelaskan sebelumnya.
Terdapatfaktorlainyangdapatmempengaruhihasiltingkat
pengembalian investasi secara riil / real rate of
returnadalahadanyakesulitanmenghitungpadainflasi
untukperiodetertentusedangberjalan,mengingatbahwainflasida
lam real rate of return merupakan indikator tambahan
yanghanya dapat dihitung setelah periode yang relevan
berakhir.Selainitu,nilaipengembalianinvestasisecarariiltidaksep
enuhnya akurat sampai pada akhirnya memperhitungkanbiaya-
biaya lainnya, sepertibiaya investasidanpajak.
Memahami pendapatan riil dalam pemahaman real rate
ofreturn,bahwapendapatanriilmerupakanukuranekonomiyang
memberikan perkiraan daya beli aktual individu di
pasarsetelahmemperhitungkaninflasi.Haliniakanmengurangitin
gkat inflasi ekonomi pada tingkat satuan per nilai mata
uangyangdigunakanolehindividutersebutterhadappendapatann
yadanbiasanyaakanmenghasilkannilaiyanglebih
rendahdanjugaterjadipenurunan dayabeli.

9
 F. PenelitiStock Return
Penelitiantentangstockreturnsataustockpricedidalamakti
vitas perdagangan saham di bursa efek telah
mendapatkanperhatian dari para peneliti yang antara lain oleh
Chen,
Roll,andRoss(1986)yangmenggunakanbeberapavariabelfunda
mentalmakroantaralaininflasiuntukmenjelaskanterjadinyastoc
kreturns.Hasilpenelitianmerekaadalahvariabelinflasisecarasign
ificantdapatmenjelaskanstockreturnsdengankorelasinegatif.Pe
nelitianyanglainjugadilakukanolehThorbecke(1997)denganme
nggunakanvariabelmakromoneterdanmenemukanbahwaekspa
nsikebijakanmonetertermasukdidalamnyasukubungadanmone
ysupplyakandapatmenaikkanstockreturnssecaratemporer.
Hasil penelitian yang lain dengan hasil berbeda
adalahdilakukan oleh Boudoukh and Richardson (1993:1346-
1354)dengan melakukan penelitian di United Kingdom (UK).
Hasilpenelitianmerekaditemukanhubunganyangpositifantarava
riabelmakroinflasidenganstockreturnsdanhalitumenunjukkanh
asilyangtidakkonsistendenganhasilpenelitianyangdisebutkanse
belumnya.
Melihatkeduahasilpenelitianyangberbedadiatas,selanjutn
yapenulismembandingkannyadenganapayangterjadidiIndonesi
adanmenemukanadanyafenomenakorelasinegatif dan positif
yang terjadi di Bursa Efek Jakarta (BEJ) yangkini menjadi Bursa
Efek Indonesia (BEI). Jika hal ini (korelasinegatif dan positif)
keduanya benar-benar terjadi maka
akanmembingungkanbagiparapemodaldibursaefek
karenasecarateoritisvariabelmakroinflasiberkorelasinegatifterh
adap stock price yang diproksikan ke dalam stock
returns.Fenomenayangterjadidiatasdapatditemuipadadataperu
bahanvariabelmakroterhadapkinerjaBursaEfekIndonesia(BEI)d
i dalam Tabel1.1berikut ini.

1
 Tabel1.1
Perubahan Data Makro
TerhadapPerubahanKinerjaBursaEfekIn
donesia
Tahun ΔIHSG ΔLQ45 ΔInflasi ΔMoney ΔSBI
Bulan (%) (%) (%) Supply(%) (%)
Jan-07 (2.6700) (4.0700) (5.1515) (0.3588) (3.2911)
February (0.9300) (2.4600) 0.6390 (0.0772) (3.1414)
March 5.1700 6.2800 3.4921 (0.4183) (2.7027)
April 9.1900 8.6100 (3.5276) 0.4920 -
May 4.2600 2.0900 (4.4515) 0.1084 (2.2222)
June 2.6400 2.0000 (3.9933) 0.1760 (2.6989)
July 9.7900 10.2800 5.0260 (0.0053) (2.9197)
August (6.5700) (6.0800) 7.4257 0.0612 (0.7519)
September 7.5100 8.9000 6.7588 0.2017 -
October 12.0500 15.4000 (1.0072) 0.0840 -
November 0.7800 1.4600 (2.4709) (0.0638) -
December 2.7700 2.0100 (1.7884) 0.4490 (2.0202)
Jan-08 (4.3200) (5.9200) 11.6844 (0.2604) (1.0309)
SumberData:DiolahdariIDXMonthlyStatisticdanBI

Kinerjabursaefekdidalamtabeldiatasadalahmenggunakan
ukuran Indeks Harga Saham Gabungan
(IHSG)danindeksLQ45untukdapatmenjelaskanstockreturns.Penj
elasannya adalah kenaikan kedua indeks tersebut berartiterjadi
kenaikan pada harga saham di pasar dan kondisi
sepertiitudidalampasarmodaldisebutsebagaikondisibullish.Penj
elasan yang lain tentang penggunaan indeks LQ45
adalahkarena indeks ini memiliki nilai kapitalisasi pasar
sebesar
72%diBEI(idx.co.id)danituakandapatmenjelaskanterhadappop
ulasinya sehingga kumpulan saham di dalam indeks
LQ45nantinya dapat dijadikan sebagai sampel kajian dalam
buku ini.Jika melihat antara IHSG dan LQ45 di dalam Tabel 1.1,
akanterlihatkenaikanIHSGselaludiikutioleh kenaikan
LQ45begitu juga penurunannya. Tetapi sebaliknya dengan
melihatpolaperubahaninflasiterhadapIHSGdanLQ45adalahmen
ghasilkan polaperubahanyangtidakkonsisten.
Para pelaku pasar modal / investor baiknya
memahamiberbagai rasio dan penilaian kinerja pasar keuangan
(tabel
1.2)sebagaiguidanceyangdapatdijadikanpeganganapabilasewak
1
 tu-waktu terjadi adanya perubahan strategi
perusahaanataucorporateaction(merger,divestasi,stocksplit,akuisi
si,dan

1
lain-lain),pengumumanlaporankeuanganataupunadanyadividend
policy. Hal-hal seperti itu senantiasa akan mendapatkanperhatian
dari investor di pasar modal sehingga dengan
adanyaguidancetersebutakanbergunabagiparainvestoruntukmem
berikanpenilaianterhadapsahamyangsudahovervalueatauyangmas
ihpadaposisiundervalue,sehinggastockreturnterhadapsaham-
sahamtertentudapatdiprediksi.

Tabel1.2
FinancialRatiosasAssessmentofBusinessPerformance
SudutPandang SudutPandangOwners SudutPandang
Manajemen Lenders
OperationalAnalysis: Profitability: Liquidity:
 Grossmargin  Returntototalnetwort  Currentratio
 Profitmargin h  Acidtestratio
 Expenseanalysis  Returnoncommoneq  Quicksalevalue
 Contribution analysis uity  Cashflowpatterns
 Operatingleverage  Earningper-share
 Comparativeanalysis  Cashflowper-share
 Share
ResourceManagement: FinancialLeverage:
 Assetsturnover priceappreciate.  Debttoassets
 Working  Total  Debt to
CapitalManag. capitalization
 Inventoryturnover Shareholderreturn  Debttoequity
 A/RPatterns  Shareholder  Risk/
 A/PPatterns rewardtrade
 Human valueanalysis -off.
DispositionofEarnings:
resourceseffectivenes  Dividend pershare
s  Dividendyield
 Payoutofearnings DebtService:
Profitability:  Dividendcoverage  Interestcoverage
 Returnonassets  Dividendtoassets  Burdencoverage
 Returnbeforeinteresta  Cashflowanalysis
ndtaxes
 Return on
currentvaluebasis MarketIndicators:
 Investment  Cashflowanalysis
 Price/earning
projecteconomics ratio(P/E)
 Cashflowreturnoninv  Cashflowmultiples
estment  Markettobookvalue(
 Freecashflow M/BV)
 Relative
pricemovements
 Value ofthefirm

1
 HasilkajianyangdilakukanolehBasu(1997)telahmenggunak
anukuranterjadinyaovervalueatauundervalueterhadapearningsada
lahdenganmenggunakanratioantarastock price terhadap
pendapatan yang diterima oleh stockholdersper share, dan ratio itu
disebut sebagai price to earnings ratio
(P/Eratio).Apabilaukuranovervalueatauundervaluedibandingkante
rhadapekuitasperusahaanmakahasilitudapatdipergunakanratioya
ngdisebutsebagaimarkettobookvalue(M/BV).
Risikodenganreturnmerupakansatukesatuanyangperludi
pertimbangkanolehpelakupasarmodal/
investor,sehinggapertanyaaniniperlumendapatkanjawabannya,
apakahkorelasiyangakanterjadiantararisiko/
riskdanpengembalian investasi/ return, positif atau negatif?.
Terdapatkorelasi positif, hubungan antara dua variabel (risk
and return)di mana keduanya bergerak ke arah yang sama
antara risk andreturn tetapi tidak ada jaminan bahwa
mengambil risiko yangtinggi akan menghasilkan return yang
tinggi juga. Sebaliknya,mengambil risiko yang tinggi dapat
mengakibatkan hilangnyasejumlahmodalyangbesar.
Relevanuntukdikatakanataulebihbenaradalahmungkin
bahwa terdapat korelasi positif antara tingkat
risikodanpotensipengembalianpengembalianinvestasi/return.P
adaumumnya,investasidengantingkatrisikoyanglebihrendahaka
nmemilikipotensikeuntunganatautingkatpengembalian
investasi/ returnyang lebih rendah. Investasidengan tingkat
risiko tinggi akan memiliki potensi keuntunganatau tingkat
pengembalian investasi/ return yang lebih
tinggitetapijugamempunyaipotensikerugianyangtinggi.

G. EkspektasiReturn(ExpectedReturn)
Di dalam Tandelilin (2001:6) menyatakan tentang
returnyang diharapkan (expected return) oleh investor dari
aktivitasinvestasinyaadalahkompensasiatasbiayakesempatan(o
pportunitycost)danrisikopenurunandayabeliakibatadanyapenga
ruhinflasi.

1
 Farrel(1997)didalamTandelilin(2001:7)menyatakanhubun
gan antara expected return dan risiko adalah hubunganyang
bersifat searah dan linier, artinya semakin besar
risikosuatuaset,semakinbesarpulareturnyangdiharapkanatasas
ettersebut,demikiansebaliknya.
Stulz(2003)mengemukakan
bahwaexpectedreturndarisuatusekuritasatauportofoliosekuritas
merupakantingkatkeuntunganyangdiharapkandariinvestasidal
amsuatusekuritasatauportofoliosekuritas,yangbesarnyaadalahd
iatastingkatsukubungabebasrisiko(risk-freerate)danjikahalitu
di Indonesia adalah menggunakan tingkat suku bunga
darisertifikatbankIndonesia(SBI)sebagairisk-freerate.
Selanjutnya Bodie, Kane, and Marcus (2005:174),
Brighamand Daves (2004:40), Elton and Gruber (2003:46),
Fabozzi andModigliani (2003:128), Reilly and Brown (2003; 11),
Weston
andCopeland(1992:363),memberikanpengertiantentangexpected
^
return/E(Rp )/Rp/radalahprobabilitasdari returnyang
akandatang,sebagaiakibatdariadanyaketidakpastian(uncertainty)
atas return. Dari penjelasan tersebut dapat
N

dirumuskan menjadi
E(Rp) Pj Rj,denganpenjelasanPj
j1

adalahprobabilitasdarireturnsekuritasjdanRjadalahreturn
yangmungkindapatdiperolehdari sekuritasj.
Tingkatkeuntunganyangdiharapkandarisekuritasijugada
patmempergunakansingleindexmodelsebagaimanadijelaskan
dalam Husnan (1994:257) adalah
E(Ri )αi βi.E(Rm) denganvariancetingkatkeuntungan
σ β σ σ
2 2 2 2
dancovariancetingkatkeuntungansekuritasi
i i m ei

dan j adalah
σ ββσ2. Hal ini sama seperti dalam
ij i j m

pembahasan teoristockreturns.

1
 Apabilasingleindexmodeldipergunakandalamportofolio
sekuritas,yangterjadiadalah E(Rp)αp βp.E(Rm) dan

β p X i β idan α p  X i α i . Selanjutnya, variance

portfolio,
σ 2, dapat dirumuskan menjadi
p
σ2β2σ2
p p
 X 2 σ 2 danapabilainvestasidilakukanpada
m i e
Nsekuritassaham,varianceportfoliodapatdirumuskanmenjadi
σ 2 β2σ2 i   1 2 

   
σ  .
  ei 
p p m
N  N
ApabilayangterjadiadalahsemakinbesarNatausemakinbany
aksekuritasyangdipergunakanuntukmembentukportofoliosemaki
nkecilnilaitermyangmerupakan risiko sisa atauresidual risk
atauunsystematic
risk.Penjumlahanunsystematicriskdansystematicriskakanmenghasi
lkantotalriskofportfolioyangdapatdinyatakan
sebagai deviasi standar kuadrad ( σ 2) dan dalam penelitian
p
inidipergunakansebagaipengukuranrisiko.
Jika investor memiliki semakin besar sekuritas untuk
membentuk portfolio, risiko yang dapat dihilangkan /
unsystematicriskberkaitandengan β p bisasemakinberkurang.
Apabilaresidualrisk/unsystematicrisksamadengannol,risiko
portfolio akan menjadi, σ2β2σ2  X 2 σ 2 →
p p m i e

σ [β 2 σ 2 0]1/2=βσ σXβ.

p p m p m m i i
Sejak tahun 1970-an banyak penulis berpendapat
bahwapenyesuaianrateofreturnsekuritassetelahmemperhitungka
ntingkat risiko adalah berbeda dari market rate of return,
karenamereka mengakui dasar kerjanya dalam Capital Asset
PricingModel Theory. Teori tersebut menjelaskan bahwa market
rate ofreturn(RˆM)merupakanbagiandariperumusanrateofreturn(

1
Rˆi)yangperumusannyaakandijelaskanpadabagianSecurity
MarketLine(SML).Penjelasanlebihlanjuttentangkeduaperbedaan
diatasadalahsemuasekuritastidakmengalami

1
 perubahanyangsamadenganyangterjadipadapasar,adakalanyaless
volatile(volatilitas/
perubahanyangrendah)danadakalanyamorevolatile(volatilitasnyat
inggi).Itusebabnyarate
ofreturntidaksamadenganmarketrateofreturn
Denganbeberapapenjelasantersebutdiatas,makabesarnya
ekspektasireturnsenantiasaakanmenggunakanperhitungan
besarnya tingkat risiko yang akan terjadi
sebagaikompensasidariinvestasi.Haltersebutyangmendasariper
umusan hipotesis tentang pengaruh antara variabel
risikosaham terhadap variabelstockreturns.

H. VariabelMakro,Inflasi.
Person., et. al (1987), Ekonomi Keuangan
mempelajarimodel penilaian di mana tingkat pengembalian
sekuritas
yangdiharapkan(expectedreturn)terkaitdengankovariansipenge
mbalianyangtidakdiantisipasidenganpengembalianportofolio
pasar atau dengan faktor risiko lainnya. Uji
empirismodelsemacamitubiasanyamenggunakanmomensampel
pengembalian tanpa syarat. Studi terbaru memberikan
buktiyangmeningkatbahwapengembalianinvestasiyangdiharap
kanberubahseiringwaktudenganinformasi.Buktitersebutmemb
erikanpeluanguntukmengembangkanpendekatan baru untuk
mengevaluasi dan menerapkan modelpenetapan harga aset
yang memanfaatkan variasi waktu
ini.Penyajianujibarumodelpenilaiankeuangandimanapengemba
lian investasi yang diharapkan diperbolehkan
untukbervariasidariwaktukewaktu.Rangkaianwaktudarinilaipa
sarrelatifdimasukkansebagaidata,sehinggamemungkinkanbeta
pasarbersyaratjuga bervariasi.
Pengujiannyadilakukandenganmenggunakanpengembalian
datamingguanyangmelebihitingkatTreasuryBill.PengujianAsetme
nggunakansepuluhportofolionilaitertimbangdarisahambiasayangt
elahdiperingkatolehkapitalisasiekuitasperusahaanselamaperiode
1963sampai1982. Uji menolak efisiensi mean-variance bersyarat
dari

1
indekssahamnilaitertimbang,tetapimerekatidakmenolakrisikotun
ggalmodel-premiumjikapremitidakdibatasimenjadi

1
 faktor "pasar" dan diperbolehkan untuk bervariasi dari
waktukewaktu.Investigasipropertiyangdilakukannyamengguna
kanujisimulasi.Eksperimenini
menunjukkanbahwapenolakanefisiensimean-
variancebersyarattidaksensitifterhadapvariabilitasdalampremi
risikoyangdiharapkan dan bahwa pengujian untuk penetapan
harga
asetpremiumtunggalyangtepatmemilikikekuatanterhadapmode
lmultipremium.
Tingkatpengembalianinvestasiyangdiharapkan(expected
return) terhadap sekuritas juga banyak
dibuktikanadanyabahwareturnsahamsangatterkaitdengankond
isiekonomimakrosepertiinflasi,haltersebutberkorelasinegative.
Setidaknyahal itu telah dihasilkan selamaperiodepasca-1953
oleh Zvi Body, Jeffrey Jaffe dan Gershon Mandelker,Charles
Nelson, dan juga oleh Fama, Eugene F., (1981),
yangtelahmendokumentasikanhubungannegatifantarapengemb
alianinvestasisahamdankomponeninflasiyangdiharapkan(expect
ed)dan tidakdiharapkan
(unexpected).Hasilinimembingungkanmengingatkebijaksanaany
angditerimasebelumnya bahwa saham biasa, yang mewakili
kepemilikanpendapatanyangdihasilkanolehasetriilharusmenjad
ilindung nilai terhadap inflasi, sehingga hal ini terlihat
mencobauntukmenjelaskanadanyahubungananomaliantararetu
rnsahamdaninflasi.
DatayangdilakukanolehFamakonsistendenganhipotesis
bahwa adanya hubungan negatif antara return sahamdan inflasi
merupakan proksi untuk hubungan positif antarareturn saham
dan variabel riil yang merupakan penentu yanglebih mendasar
dari nilai ekuitas. Hubungan return saham daninflasi yang
negatif disebabkan oleh hubungan negatif
antarainflasidanaktivitasriilyangselanjutnyadijelaskanolehkom
binasiteoripermintaanuangdanteorikuantitasuang.Sepertiyang
diprediksidalamhipotesisbahwasemakinbanyakanomalidarihub
unganreturnsahamdaninflasiketikavariabelriildanukuraninflasi
yangdiharapkan(expected)dantidak

2
diharapkan(unexpected)digunakanuntukmenjelaskanreturnsaham
.
LebihlanjutFamamelakukanlangkahyangpertamadalamp
engembanganadanyahubunganantarastockreturndaninflasi
dengan mendokumentasikanhubungannegatif antarainflasi dan
aktivitasyangnyatadi lapangan. Di samping itujuga melakukan
kontrol dari berbagai argumentasi yang laindalam fungsi
permintaan uang, terutama jumlah uang beredar(money supply),
sebuah ekspektasi rasional sederhana dari
teorikuantitasuangmemprediksibahwatingkatpertumbuhanakti
vitasriilyangdiantisipasilebihtinggiterkaitdengantingkatinflasip
adasaatyanglebihrendah.Korelasiparsialnegatifyangdiprediksia
ntarainflasidanaktivitasriilinidiamati secara konsisten dalam
data bulanan, triwulanan, dantahunan untuk periode pasca-
1953. Korelasi sederhana
negatifantarainflasidanaktivitasriil,yangdisebutfenomenastagfl
asi,kemudiandilakukaninvestigasipadafaktabahwavariabelpenti
ng lainnya dalam model permintaan uang untuk inflasi,jumlah
nominal uang, tidak cukup bervariasi dengan
aktivitasriil.untukmengimbangikorelasiparsialnegatifantaraakti
vitasriildaninflasi.
Langkahselanjutnyaadalahmempelajarihubunganantarav
ariabelriilyangdianggapsebagaideterminanfundamental dari
return saham. Dalam teori keuangan,
jumlahinvestasiyangtersediabagiperusahaandengantingkatpen
gembalianyangdiharapkanmelebihibiayamodalmerupakanhalp
entingdalampenentuannilaiekuitas.Pengamatandilakukansecar
aempirisdenganmodelsederhanadariprosespengeluaranmodal(
capitalexpenditures),yangserupa dengan model "flexible
accelerator", di mana peningkatanoutput akan meningkatkan
tingkat pengembalian riil rata-
rataatasmodal,yangpadagilirannya akan
mendorongpeningkatan belanja modal. Pengujian ini
membuktikan bahwaoutput akan menentukan tingkat
pengembalian riil rata-rataatasmodal.

2
 Rangkaianpengujianterakhirmelibatkanketerkaitanpenge
mbaliansahambiasariilterlebihdahuluterhadapvariabel riil
lainnya, kemudian dengan pengukuran inflasi, danterakhir
dengan kombinasi variabel riil dan pengukuran
inflasi.Pengembaliansahambiasariilsecarapositifterkaitdenganv
ariabel riil seperti pengeluaran modal, tingkat
pengembalianriilatasmodal,dankeluaran.Lebihmenarik,returns
ahammemimpinsemuavariabelriil,yangmenunjukkan
bahwapasar membuat prakiraan nasional sektor riil. Seperti
dalamstudi sebelumnya yang direferensikan di atas,
pengembalianinvestasi saham juga menunjukkan korelasi
sederhana negatifyang kuat dengan ukuraninflasi yang
diharapkan dan
tidakterduga.Namun,dalambeberaparegresipengembalianinvest
asi saham/ return saham (stock return) terhadap
variabelriildanukuraninflasi,hubunganpengembalian-
inflasiyangpaling anomali, yaitu antara return saham ex post
dan
tingkatinflasiekspektasiexante,selalumenghilang.Dalamdatatah
unan,komponeninflasiyangtidakterdugajugatidakmemilikikeku
atanpenjelasyangmarjinal.
Rangkaiandariberbagaitahapandiatasadalahgabungan
model ekspektasi rasional untuk sektor moneter
dansektorriil.Modelsektormonetermengatakan
bahwadalammenetapkanhargabarangdanjasa,pasarbarangmem
buatpenilaian rasional terhadap jumlah uang beredar nominal
padasaatinidanaktivitasriildimasadepan.Di dalam
ilmuekonomisektormoneter,kombinasiteoripermintaanuangde
ngan pengamatan pada sifat-sifat proses penawaran
uang,kemudianmengimplikasikanbahwahubunganantarainflasi
dan tingkat pertumbuhan aktivitas riil di masa depan
adalahnegatif. Dalam sektor riil, sebagian besar tugas pasar
sahamrasionaljugamelibatkanperamalannilaivariabelriilyangm
enentukanhargaekuitas.Namun,ekonomisektorriilmenyiratkan
bahwahubunganyangdihasilkanantarapengembaliansahamdant
ingkatpertumbuhanaktivitasriilyang diantisipasi adalah positif.
Hubungan positif antara
2
returnsahamdanaktivitasriilyangkeluardarisektorriil

2
 digabungkandenganhubungannegatifantarainflasidanaktivitasr
iilyangkeluardarisektormonetersehinggamenimbulkan
hubungan negatif palsu antara return saham daninflasi.

I. ExpectedandUnexpectedInflation
Duajenismodelinflasiyangdiharapkandiperkirakandandib
andingkan.Salahsatunya didasarkan
padadekomposisisukubungamenjaditingkatinflasiyangdiharapk
andanpengembalianriilyangdiharapkan.Karenasukubungadiam
atipadaawalintervalwaktubunga,pendekatan ini
memperkirakan tingkat inflasi yang
diharapkanexanteyangpadaakhirnyamemungkinkankitauntuk
mendokumentasikanhubungannegatifantarapengembaliansaha
myangdiharapkanexantedantingkatinflasiyangdiharapkan.
Pendekatan kedua, berdasarkan teori permintaan
uang(money demand theory) dan teori kuantitas uang (quantity
theoryofmoney),memperkirakantingkatinflasiyangdiharapkanse
carakondisionalsebagaifungsidariuangdantingkatpertumbuhan
aktivitas riil. Karena ukuran uang saat ini dantingkat
pertumbuhan aktivitas riil saat ini dan masa yang
akandatangadalahvariabelpenjelasutama,tingkatinflasiyangdiha
rapkan dan yang diisyaratkan ini bukanlah ukuran ex
ante.Namun,modelteorikuantitaspermintaanuangdariinflasime
mberikangambaranekonomisecaraempirisyangmenjelaskan
mengapa tingkat inflasi yang diharapkan ex
anteyangdiambildaritingkatbungajugasangatterkaitdenganakti
vitasriilsaatinidandimasadepan.

J. InterestRatesandExpectedInflationRates
DidalamIrvingFisher(1930),sukubungadalamsatuperiode
,TB𝑡−1,pengamatanpadaakhirperiodet-
1,bisadipecahmenjadipengembalianriilyangdiharapkanuntukpe
riode t, ERt−1dan tingkat inflasi yang diharapkan
(expectedinflationrate),EIt−1:

2
 (1).................TB𝑡−1=ERt−1+EIt−1
Atau
(2)…………EIt−1=-ERt−1+TB𝑡−1
Formulatersebutdapatjugadirumuskanmenjadi:
(3)..............It=-ERt−1+TB𝑡−1+ц𝑡
Dimana,ц𝑡= unexpected inflation
Denganmodelekuilibriumpasarobligasiyangmenghasilka
n tingkat

pengembalianriilyangdiharapkan,
ERt−1,dapatdiamatidanpasarobligasiyangmembuatpenilaianrasi
onalterhadapekspektasiinflasi,
(3)dapatdigunakanuntukmembagitingkatinflasiex postmenjadi
ekspektasi dan ekspektasi. Di dalam Michael
Gibbons,memperkirakan inflasidapat dilakukandengan cara:
It=𝘢t−1+𝛽TB𝑡−1+ц𝑡
regressionintercept,𝘢t−1
negativeoftheexpectedrealreturn,ERt−1didalam(3)

K. VolatilitasTingkatSukuBungadanKebijakanMoneter
Pada saat bank sentral Amerika, Federal Reserve,
tahun1979 bergeser dari prosedur operasi berorientasi suku
bungamenjadi prosedur berorientasi cadangan. Salah satu hasil
yangdiharapkandariperubahankebijakantersebutadalahpening
katan volatilitas jangka pendek dari suku bunga
pasar,daninimemangterjadi.Namun,kenaikan fluktuasi
sukubungasangatbesar,mungkinjauhlebihbesardariyangdiantisi
pasi. Menurut tinjauan prosedur pengendalian moneteryang
dilakukan oleh staf Federal Reserve (Tinsley et al.
1981),deviasistandardariperubahanbulanandalamsukubungafe
deralfundmeningkatdari0,27padatahunsebelumperubahankebij
akanmenjadi2,4padatahuntersebutmengikutishift.
Peningkatanbesartersebutmenunjukkanbahwapergesera
nproseduroperasimungkintelahmenyebabkanperubahan
struktural dalam hubungan perilaku yang
menjadicirisektorkeuangan.Investigasiinidenganmenggunakan
model ekspektasi yang sederhana dan rasional. Model
2
 tersebutmenyiratkanbahwaperpindahankekebijakanagregat

2
menyebabkan pergeseran dalam persamaan permintaan
uangyangmungkincenderungmenonjolkankenaikanvolatilitasti
ngkat bunga selanjutnya. Hasil ini diperoleh dengan
secaraeksplisit menyatakan varians suku bunga sebagai fungsi
dariaturankebijakanmoneter,dankemudianmembandingkanrati
onalexpectationsequilibria.
Argumenyangdikemukakandalam tulisan
inidimotivasiolehbarispenalaranberikut.Modelpilihanportofolio
olehpemegangasetyangmenghindaririsikomenyiratkan bahwa
permintaan aset berisiko akan bergantungpada distribusi
probabilitas bersama dari pengembalian
aset.Dalamkerangkamean-
variance,misalnya,inimenyiratkanbahwapermintaanasetakanm
enjadifungsidaritingkatpengembalian yang diharapkan pada
semua aset dan kovarianantara pengembalian aset (Tobin
1958). Jika otoritas
monetermengubahcaranyamenyesuaikanjumlahuangberedarse
bagairesponsterhadapguncanganekonomi,kovariansantarating
katinfiasi (negatif dari pengembalian uang riil) dan
pengembalianasetlainakanterpengaruh.Haliniakanmenghasilka
npergeseranpersamaanpermintaanasetsecaraumum,danfungsi
permintaanuangpadakhususnya.
Perubahanfungsipermintaanuangyang
disebabkanolehkebijakanbukanhanyaperubahandalamintersep,
elastisitassukubungadanpendapatanyangberubah.Akibatnya,fu
ngsipermintaanuanglama tidak
dapatdigunakanuntukmenarikkesimpulantentangvarianssukub
ungasetelahperubahanproseduroperasi.Ini,tentusaja,hanyalahc
ontohlaindarikritikevaluasikebijakanLucas(Lucas1976).
Padaprinsipnya,seseorangharusmempertimbangkankem
ungkinanketergantungansemuamodel
hubunganperilakupadaaturankebijakanyangdipiliholehotoritas
moneter.Tulisanini,bagaimanapun,hanyaberfokuspadaketergan
tunganpotensialdaripersamaankeseimbanganportofolioagregat
modelpadaaturankebijakan,mengambilpersamaanlainuntukme
njadiinvariankebijakan.Alasannya

2
 empiris, kalau dilihat dari setelah Federal Reserve
mengubahproseduroperasinya,volatilitassukubungabahkansela
maperiode pengamatan yang sangat singkat (misalnya,
mingguan)meningkatsecaradramatis,sehinggasektorkeuangant
ampaknyamenjadiareapalingjelasuntukmemeriksakemungkina
npergeseranstruktural.Pergeserandalampermintaan agregat
dan hubungan penawaran tampak kurangmenjanjikan sebagai
penjelasan untuk kenaikan yang
diamatidalamvolatilitassukubungajangkapendek.
Permintaanuang,ataukeseimbanganportofolio,persamaa
ndalammodeliniberasaldarimodelpilihanportofolioyangsederha
nadanmendasar.Derivasiinimenunjukkanbagaimanaparameter
darifungsipermintaanuang standar merupakan fungsi dari sifat
stokastik dari tingkatsuku bunga dan tingkat inflasi. Dalam
model ini, varians
dariharganominalobligasidanelastisitassukubungadariperminta
anuangternyatamenjadivariabelpentingdalammenyelesaikanek
uilibriumekspektasirasional.Dalamekuilibriumsepertiitu,varian
hargaobligasiyangmenjadidasarindividuuntukmemilihportofoli
onya,danyangkarenanyamenentukanelastisitasbungadaripermi
ntaanuang,harus sesuai dengan varian harga obligasi yang
diimplikasikanolehasumsikliringpasar.Persyaratankliringpasar,
bagaimanapun, menyiratkan bahwa pergerakan harga
obligasi,dan dengan demikian varians harga obligasi, yang
diperlukanuntukmenjagakeseimbanganpasaruangakanbergant
ungpadaelastisitasbungadaripermintaanuang.
Setelahmendapatkanekuilibriumekspektasirasional,prop
erti ekuilibrium dibahas dan ditunjukkan bagaimana
sifatstokastik dari harga obligasi dipengaruhi oleh aturan
kebijakanotoritasmoneter.Modeltersebutmenyiratkanbahwape
rgerakanotoritasmoneterdarikebijakanyangberusahauntuk
mendorong fluktuasi harga obligasi ke kebijakan
yangkurangmemperhatikanhargaobligasikemungkinan
besarakan menyebabkan kenaikan harga obligasi yang lebih
besar(dankarenanyavolatilitastingkatsukubunga)daripadayang

2
diperkirakanolehmodelyangmengasumsikanfungsipermintaanu
angsebagaiinvariankebijakan.Karenaperubahan kebijakan
menyebabkan volatilitas
hargaobligasiyanglebihbesar,investormemandangobligasisebag
aiasetberisiko dan mereka membuat penyesuaian yang lebih
kecildalamportofolionyasebagairesponsterhadapperubahanting
katpengembalianyangdiharapkandarimemegangobligasi.Namu
n,haliniberartibahwaguncangan di pasaruang sekarang akan
membutuhkan stimulus yang lebih besardalam harga obligasi
untuk menetralisir pasar. Oleh karena itu,dalam ekuilibrium
baru, harga obligasi lebih tidak stabil
daripadayangdiperkirakanjikaelastisitassukubungadaripermint
aan obligasidanuangdiasumsikantetapkonstan.
Modelsebelumnyayangtelahmenganalisispengaruhaturan
kebijakan moneter alternative, Poole 1970, Sargent danWallace
1975, Woglom 1979, McCallum 1981, McCallum
danHoehn1983,telahmengasumsikanstrukturinvariankebijakan
.Model saat ini menunjukkan bahwa asumsi seperti itu
mungkinkurang tepat. Misalnya, ditunjukkan bahwa volatilitas
jumlahuangberedarsebenarnyadapatmeningkatjikaotoritasmon
eter memutuskan untuk mengurangi jumlah uang
beredarsebagairesponsterhadap pergerakanhargaobligasi.
Terdapatempatpersamaandalammodelyangperludipelaja
ri,adalah,fungsipenawaranagregat, fungsipermintaan agregat,
persamaan keseimbangan portofolio, danaturan kebijakan yang
menjelaskan tindakan otoritas moneter.Karena fokusnya adalah
pada potensi ketergantungan
jadwalkeseimbanganportofoliopadaaturankebijakanmoneter,sp
esifikasiyangdipilihuntukfungsipenawarandanpermintaan
agregat sengaja dibuat sederhana. Struktur
modeljugadipilihagarpadadasarnyaserupadenganmodelekspekt
asirasionalagregatlainnyayangtelah
digunakanuntukmengevaluasiaturankebijakanalternative,seper
ti,SargentdanWallace1975,Woglom1979,McCallumdanHoehn19
83.

2
 Ekonomiyangdimodelkanmenghasilkansatu barangtak
tahan lama dengan menggunakan input tenaga kerja,
untukkesederhanaan,tidakadamodal.Pekerjadanperusahaan,be
rdasarkanpengetahuanmerekatentangprosesstokastikekuilibri
umyangmenggambarkanevolusitingkatharga,diasumsikan
menegosiasikan kontrak yang menetapkan
upahnominalpadabasisperiodedemiperiodesepertidalamFische
r(1977). Jalur upah nominal ini akan memasukkan
komponentingkat harga yang dapat diprediksi, tetapi
diasumsikan
bahwarealisasiaktualdarikomponenhargayangtidakdapatdipre
diksiakanmenghasilkanvariasidalamupahriilyangsebenarnya.K
arenaupahuangditetapkanselamasetiapperiode,gangguanpermi
ntaanagregatakanmenghasilkanfuktuasi keluaran. Jika proses
stokastik yang
menggambarkantingkathargaekuilibriumberubah,mungkinseba
gai
akibatdaribeberapaperubahandalamperilakuotoritasmoneter,k
ontrakbaruakanditulisuntukmencerminkankomponenhargabar
uyangdapatdiprediksi.
Dengan menggunakan model agregat ekspektasi
rasionalyangcukupkonvensional,telahditunjukkanbagaimanako
efisiendalamkeseimbanganportofolio,ataupersamaanpermintaa
n uang, adalah fungsi dari perilaku stokastik hargaobligasi.
Karena perilaku harga obligasi itu sendiri
bergantungpadatindakanotoritasmoneter,perubahankebijakan
mengakibatkan pergeseran elastisitas bunga dan
pendapatandaripermintaanuang.Pergeseranstruktursepertiitu
mendorongperubahanlebihlanjutdalamhubunganekuilibrium
antara harga obligasi dan gangguan acak eksogendalam model.
Model tersebut menunjukkan bahwa
pergeserankearahkebijakanyangmemungkinkanterjadinyaflukt
uasiyang lebih besar dalam harga obligasi, seperti, misalnya,
terjadijika otoritas moneter berubah dari tingkat suku bunga
menjadiproseduroperasiagregatcadangan,dapatmengakibatkan
kenaikan obligasi yang lebih besar volatilitas harga dari
padayang diperkirakan dengan asumsi struktur konstan. Ini
3
adalahcontohrelevansikritikevaluasikebijakanLucasdengan

3
 masalahevaluasiimplikasidariproseduroperasikebijakanmonetera
lternatif.
Aturankebijakanmonetermemainkanperanpentingdalam
mempengaruhikeputusaninvestorkarenapengembalian riil
bersifat acak. Akibatnya, untuk mengevaluasipendapatan riil
relatif atas obligasi dan uang
membutuhkanpengetahuantentangbagaimanajumlahuangbered
arakandisesuaikandimasadepandenganperistiwayangsaatinibel
umteramati.Dalammodelsaatini,pengembalianuangbergantung
padaguncangandimasadepanyang akandirespon oleh kebijakan
moneter. Hasil serupa diperoleh jikaguncangan saat ini diamati
secara tidak sempurna dan
jumlahuangberedardimasadepanakandisesuaikanketikaguncan
gansaatinidapatdiamati(Weiss1980&King1982).
Sejak makalah klasik Poole, (Poole 1970), sudah
umumuntukmenggunakanmodelagregatsederhanauntukmenga
nalisisimplikasidariaturankebijakanmoneteraltematif.Modelini
mengasumsikanbahwahubunganperilakuadalahinvariankebijak
an.Karenaperilakustokastikdaripengembalianasetcenderungbe
rgantungpadaprosesyangmengatur jumlah uang beredar, fungsi
permintaan aset
sepertiyangbiasanyaditentukantidakakanmemenuhiasumsiinva
rian kebijakan ini. Analisis lengkap dari aturan
kebijakanmoneteraltematifharusmemungkinkanketergantunga
nstrukturpadakebijakanini.

L. VariabelAggregateEkonomidanStockMarkets
Pergerakanindekssahamsangatsensitifterhadapperubaha
nfundamentalekonomidanperubahanekspektasiterhadap
prospek masa depan. Ekspektasinya dipengaruhi
olehfundamentalmikrodanmakroyangdapatterbentukbaiksecar
arasionalmaupunadaptifterhadapfundamentalekonomi, serta
oleh banyak faktor subjektif yang tidak
dapatdiprediksidanjugatidakdapatdiukur.
Diasumsikanbahwafundamentalekonomidomestikberper
ansangatmenentukankinerjapasarsaham.Namundemikian,dala
mperekonomianyangterintegrasisecaraglobal,

3
variabelekonomidomestikjugadapatberubahkarenakebijakan
yang diambil dan diharapkan dapat diterapkan olehnegara lain
atau peristiwa global. Faktor eksternal umum
yangmempengaruhireturnsahamadalahhargasahamdalamekon
omi global, tingkat suku bunga, dan nilai tukar. Misalnya,aliran
masuk dan keluar modal tidak hanya ditentukan
olehtingkatbungadomestiktetapijugaolehperubahantingkatbun
gaolehnegara-negarabesardidunia.Pengamatanyangpernah
dilakukan, bahwa efek dari krisis sub-prime di AS
telahmemainkanpergerakanyangsignifikandipasarmodaldiselur
uh dunia karena dana lindung nilai asing (foreign hedgefunds)
melepas posisinya di berbagai pasar. Seperti halnya
jugaterjadidiIndiaadalahapresiasimatauangkarenaaliranmasuk
valutaasingyanglebihtinggi.ApresiasiRupeetelahmenurunkan
harga saham perusahaan-perusahaan besar
yangberorientasiekspor.Sektorteknologiinformasidantekstilme
njadi contoh jatuhnya harga saham akibat apresiasi rupee,
(Ahmed,Shahid,2008).
Di dalam teori keuangan modern berfokus pada
faktorsistematissebagaisumberrisikodanmempertimbangkanba
hwa pengembalian jangka panjang atas aset individu
harusmencerminkanperubahandalamfaktorsistematistersebut.
Artinya,pasarsekuritasharusmemilikihubunganyangsignifikand
engansektorriildankeuangandalamperekonomian.Hubunganini
umumnyadilihat dalam
duacara.Hubunganpertama,memandang pasarsaham
sebagaiindikatorutamadariaktivitasekonomidinegaratersebut,s
edangkanhubungankedua,berfokuspadakemungkinandampak
pasar saham terhadap permintaan agregat,
terutamamelaluikonsumsidaninvestasiagregat.Kasuspertamam
enyiratkanbahwapasarsahammemimpinaktivitasekonomi,seda
ngkan kasus kedua menunjukkan bahwa ia tertinggal
dariaktivitasekonomi.Pengetahuantentangsensitivitaspasarsah
am terhadap perilaku ekonomi makro variabel kunci
dansebaliknyapentingdalambanyakbidanginvestasidankeuanga
n.

3
 Di dalam (Ahmed,Shahid, 2008), sejak awal tahun 1990-
an di India, sejumlah langkah telah diambil untuk
liberalisasiekonomi. Pada saat yang sama, sejumlah besar
langkah telahdiambil untuk memperkuat pasar saham seperti
pembukaanpasar saham untuk investor internasional, kekuatan
regulasiSEBI(TheSecuritiesandExchangeBoardofIndia),perdaga
nganderivatif,dll.Langkah-langkahinitelahmenghasilkan
peningkatan yang signifikan dalam ukuran dankedalaman pasar
saham di India dan mereka mulai memainkanperan yang
seharusnya. Saat ini, pergerakan pasar saham diIndia dilihat
dan dianalisis secara cermat oleh sejumlah besarpemain global.
Memahami dinamika makro pasar saham
Indiamungkinbergunabagipembuatkebijakan,pedagang,daninve
stor.Hasiltersebutdapatmengungkapkanapakahpergerakan
harga saham adalah hasil dari sesuatu yang
lainataumerupakansalahsatupenyebabpergerakandalamdimens
imakrolaindalamperekonomian.Studiyangdilakukannyajugame
ngharapkanuntukmengeksplorasiapakah pergerakan pasar
saham berhubungan dengan sektorriil perekonomian atau
sektor keuangan atau keduanya. Dalamkonteks ini, tujuan dari
studinya adalah untuk mengeksplorasihubungan sebab akibat
untuk India. Dalam
pengetahuannya,tidakadaanalisismendalamtentangdinamikam
akroyangtersediadalamliteraturuntukperiode1995hingga2007.
Berbagaibuktihubungankausaldaripengembaliansahamd
anvariabelmakrotelahditemukandalamliteraturmenggunakanb
erbagaispesifikasipenetapanharga
aset.Dalamliteratur,CAPMyangsangatpopulertelahmendapattan
tanganberatkarenapengembaliandapatdiprediksidarifaktorkeu
anganlainnya.Halinimengarah padapengembangan dan
pengujian berbagai spesifikasi penetapanharga aset alternatif,
seperti Arbitrage Pricing Theory
(APT)danPresentValueModel(PVM).Dalamkonteksdinamikama
kroreturnsaham,APTmengasumsikanreturntersebutdihasilkano
lehsejumlahfaktormakroekonomi.Inimemungkinkanbeberapafa
ktorrisikountukmenjelaskan

3
pengembalian aset. Chen, Roll dan Ross (1986)
berpendapatbahwa return saham harus dipengaruhi oleh faktor
apa punyangmempengaruhiaruskasmasadepanatau
tingkatdiskontoaruskastersebut.
Dalam penyelidikan empiris, mereka menemukan
bahwaselisihhasilantaraobligasipemerintahjangkapanjangdanp
endek,inflasiyangdiharapkan,inflasiyangtidakterduga,pertumbu
hanproduksiindustrinominaldanselisihhasilantaraobligasikorp
orasikelasatasdanrendahsecarasignifikan menjelaskan imbal
hasil pasar saham. Cara
alternatifuntukmenghubungkanvariabelmakroekonomidanharg
asaham adalah arus kas yang didiskontokan atau model
nilaisekarang(PVM).Modelinimenghubungkanhargasahamdeng
an arus kas yang diharapkan di masa depan dan
tingkatdiskonto arus kas masa depan. Dengan demikian, semua
faktormakroekonomi yang mempengaruhi arus kas yang
diharapkandimasadepanatautingkatdiskontodimanaaruskasdid
iskontokanseharusnyamemilikipengaruhpadahargasaham.
Keuntungan dari model PVM adalah dapat
digunakanuntukfokuspadahubunganjangkapanjangantara
pasarsahamdanvariabelmakroekonomi.
Dalam literatur, berbagai alasan teoritis telah
dijelaskantentangyangmenghubungkanperilakuhargasahamdan
variabel ekonomi makro utama. Misalnya, di dalam
Friedman(1988),menyarankan‗EfekKekayaandanEfekSubstitus
i'sebagaisaluranyangmemungkinkanmelaluiharga sahamyang
secara langsung dapat mempengaruhi permintaan
uangdalamperekonomian.Harapanbahwaefekkekayaanakanme
ndominasidandengandemikianpermintaanuangdanhargasaham
berhubunganpositif.
Dasarteoritisuntukmengujihubunganantarahargasahamd
anvariabelriilsudahestablisheddalamliteraturekonomi,
misalnya, dalam Baumol (1965) dan Bosworth (1975).Hubungan
antara harga saham dan pengeluaran konsumsi
riil,sebagaicontoh,didasarkanpadateorisiklushidupyangdikemb
angkanolehAndodanModigliani(1963),yang

3
 menyatakanbahwaindividumendasarkan
keputusankonsumsimerekapadaperkiraankekayaanseumurhid
up.Sebagian dari kekayaan mereka dapat disimpan dalam
bentuksaham yang menghubungkan perubahan harga saham
denganperubahan pengeluaran konsumsi.
Demikianjuga,hubunganantarahargasahamdanpengeluaraninve
stasididasarkanpadateori "q" dari James Tobin (1969), di mana
"q" adalah rasio daritotal nilai pasar perusahaan terhadap biaya
penggantian daripersediaanmodalyangadapadahargasaatini.
Dalamretrospeksiliteratur,sejumlahhipotesisjugamenduk
ung adanya hubungan kausal antara harga saham dannilai
tukar. Misalnya, pendekatan pasar barang, Dornbusch
danFischer(1980),menunjukkanbahwaperubahannilaitukarme
mpengaruhi daya saing perusahaan karena fluktuasi
nilaitukarmempengaruhinilaipendapatandanbiayadananyakare
na banyak perusahaan meminjam dalam mata uang
asinguntukmendanai.operasimerekadankarenanyahargasaham
nya. Penjelasan alternatif untuk hubungan antara nilaitukardan
hargasaham dapatdiberikan melalui pendekatansaldo
portofolio yang menekankan peran transaksi rekeningmodal.
Seperti semua komoditas, nilai tukar ditentukan
olehmekanisme pasar, yaitu kondisi permintaan dan
penawaran.Pasar saham yang berkembang akan menarik aliran
modal
dariinvestorasing,yangdapatmenyebabkanpeningkatanpermint
aanmatauangsuatunegara.
Hal sebaliknyaterjadi jikahargasaham turun
dimanainvestor akan mencoba menjual sahamnya untuk
menghindarikerugianlebihlanjutdanakanmengubahuang
merekamenjadimatauang asinguntuk pindah keluarnegeri.
Akanada permintaan mata uang asing dalam pertukaran mata
uanglokal dan itu akan menyebabkan depresiasi mata uang
lokal.Akibatnya,kenaikan(penurunan)hargasahamakanmenyeb
abkanapresiasi(depresiasi)nilaitukar.Selainitu,investasi asing
dalam ekuitas domestik dapat meningkat
dariwaktukewaktukarenakeuntungandaridiversifikasiinternasi
onalyangakandiperolehinvestorasing.Lebihlanjut,
3
pergerakan harga saham dapat mempengaruhi nilai tukar
danpermintaanuangkarenakekayaaninvestordanpermintaanlik
uiditasdapat bergantung padakinerjapasarsaham.
Teori ekonomi mengemukakan hubungan kausal
antaraharga saham dan nilai tukar, bukti yang ada juga
memberikanhubungan yang relatif lebih kuat antara harga
saham dan nilaitukar. Ma dan Kao (1990) menemukan bahwa
apresiasi
matauangsecaranegatifmempengaruhipasarsahamdomestikunt
uknegarayangdominanekspordansecarapositifmempengaruhip
asarsahamdomestikuntuknegarayangdominan impor, yang
tampaknya sejalan dengan teori pasarbarang. Bahmani dan
Sohrabian (1992) menemukan
kausalitasduaarahantarahargasahamyangdiukurdenganindeksS
tandard & Poor's 500 dan nilai tukar efektif dolar,
setidaknyadalam jangka pendek. Analisis kointegrasi
menunjukkan tidakada hubungan jangka panjang antara kedua
variabel. Di
dalamAbdalladanMurinde(1996)melakukaninvestigasitentanga
danya interaksi antara nilai tukar dan harga saham di
pasarkeuangan yang sedang berkembang di India, Korea,
PakistandanFilipina.Hasildariujikausalitasgrangermenunjukkan
kausalitassearahdarinilaitukarterhadaphargasahamdisemua
negara yang diambil sampelnya, kecuali Filipina. Ajayidan
Mougoue (1996), menggunakan data harian untuk
delapannegara, menunjukkan interaksi yang signifikan antara
valutaasing dan pasar saham, sementara Abdalla dan Murinde
(1997)mendokumentasikan bahwa nilai tukar bulanan suatu
negaracenderung memimpin harga sahamnya tetapi tidak
sebaliknya.Pan, Fok & Lui (1999) menggunakan data pasar
harian untukmempelajarihubungan kausal antarahargasaham
dan nilaitukardanmenemukanbahwanilaitukarGranger-
menyebabkanhargasahamdenganhubungankausalyangkurang
signifikan dari harga saham ke nilai tukar. Mereka
jugamenemukan bahwa hubungan sebab akibat menjadi lebih
kuatsetelahkrisisAsia.
Chen, Roll, dan Ross (1986), Bodie (1976), Fama
3
 (1981),GeskedanRoll(1983),PearcedanRoley(1983),Pearce(1985)

3
dan banyak makalah yang telah mencoba untuk
menunjukkanhubungan empiris antara variabel makroekonomi
dan tingkatpengembalian investasi yang aman. Bodie (1976),
Fama (1981),Geske and Roll (1983), dan Pearce dan Roley
(1983), Pearce(1985), mereka telah melakukan dokumentasi
tentang
dampaknegatifinflasidanpertumbuhanuangpadanilaiekuitas.Na
munbanyakahlipercayabahwaefekpositifakan lebihbesar dari
pada efek negatif dan harga saham pada
akhirnyaakannaikkarenapertumbuhanjumlahuangberedarseba
gaimanadidalamMukherjeedanNaka(1995).Merekaberpendapa
tbahwaperubahanjumlahuangberedarmemberikaninformasiten
tangpermintaanuang,yangdisebabkan oleh ekspektasi keluaran
masa depan. Jika jumlahuang beredar meningkat, berarti
permintaan uang
meningkat,yangpadadasarnyamenandakanpeningkatankegiata
nekonomi.
Aktivitasekonomiyanglebihtinggimenyiratkan aruskas
yang lebih tinggi, yang menyebabkan harga saham
naik.Bernanke dan Kuttner (2005), berpendapat bahwa harga
suatusaham merupakan fungsi dari nilai moneternya dan risiko
yangdirasakandalammemegangsahamtersebut.Sebuahsahamm
enarik jika nilai moneter yang dimilikinya tinggi. Di sisi
lain,saham menjadi tidak menarik jika risiko yang dirasakan
tinggi.Penulisberpendapatbahwajumlahuangberedarmempeng
aruhipasarsahammelaluipengaruhnyaterhadapnilai moneter
dan risiko yang dirasakan. Jumlah uang
beredarmempengaruhinilaimonetersuatusahammelaluipengar
uhnyaterhadaptingkatbunga.Parapenulispercayabahwa
pengetatan jumlah uang beredar meningkatkan
tingkatbungariil.Kenaikantingkatbungapadagilirannyaakanmen
aikkantingkatdiskonto,yangakanmenurunkannilaisahamseperti
yangtelahdikemukakanolehparaahliteoriaktivitasnyata(realacti
vitytheorists).
Dampak variabel makro sektor riil pada
pengembalianekuitas jauh lebih sulit untuk ditetapkan.
Mukherjee dan
3
 Naka(1995),mengungkapkanbahwaadahubungankointegrasida
n

4
ditemukan hubungan positif antara produksi industri
Jepangdanreturnsaham.Namun,Cutler,Poterba,danSummers(19
89),menemukanbahwapertumbuhanProduksiIndustrisecarasig
nifikanberkorelasipositifdenganpengembaliansaham riil selama
periode 1926-1986, tetapi tidak pada sub-periode1946-
85.DalamkonteksIndia,BhattacharyadanMukherjee (2002)
mempelajari sifat hubungan kausal
antarahargasahamdanagregatmakrountukperiode1992-
93sampaidengan 2000-2001. Hasil mereka menunjukkan bahwa
tidak
adahubungankausalantarahargasahamdanvariabelekonomimak
ro. seperti jumlah uang beredar, pendapatan nasional
dantingkatbungatetapiadapenyebabduaarahantarahargasaham
dantingkatinflasi.Disampinghasiltersebutdiatas,mereka juga
menghasilkan penemuan adanya indeks
produksiindustrimemberikankontribusikuatterhadap
hargasaham.
Sepertidalampembahasandiatas,literaturmengungkapka
npolasebab-akibatyangberbedaantaravariabel-
variabelekonomimakroutamadanhargasaham.Hubungan ini
bervariasi di sejumlah pasar saham dan
rentangwaktuyangberbedadalamliteratur.Penulisaniniakanmen
ambah literatur yang ada dengan memberikan hasil
yangkuat,yangdidasarkanpadalebihdarisatuteknik,tentanghubu
ngan sebab akibat untuk periode yang lebih lama,
yaitudatatriwulanan12tahun.
PenelitianyangdilakukanAhmed,Shahid(2008),dengantuj
uan untukmengeksplorasi hubungan kausal antara hargasaham
dan variabel makro kunci yang mewakili sektor riil
dankeuanganekonomiIndiaadalahbahwa variabel-
variabelmakro kunci, indeks produksi industri, ekspor,
investasi asinglangsung,jumlahuangberedar,nilaitukar, suku
bunga,denganmenggunakananalisisyangdidasarkanpadadatatri
wulanandariMaret1995hinggaMaret2007.AdapunPendekatann
ya adalah kointegrasi Johansens dan uji
kausalitasTYGrangeryangtelahditerapkanuntukmengeksplorasi
hubungansebab-
4
 akibatjangkapanjang.Hasilpenelitiannyaadalahdenganmenggun
akanregresikointegrasimenunjukkan

4
adanya hubungan jangka panjang antaraHarga Saham dan
FDI(ForeignDirectInvestment);HargaSahamdanMS(MoneySupply);
HargaSahamdanIIP(IndexofIndustrialProduction).Namun,kecuali
untuk suku bunga dan ekspor, pola
kointegrasidankausalitasGrangerjangkapanjangdisetiappasarmen
unjukkanpoladiferensial.PergerakandiNSE(NationalStock
Exchange) tidak berpengaruh terhadap nilai tukar dan
IIPsedangkan pergerakan di BSE Sensex (Bombay Stock
Exchange)tampaknyavariabel-variabeltersebut menjadi
penyebab.Dalamkonteksini,pentinguntukdisorotibahwakomposisi
NSE Nifty dan BSE Sensex berbeda satu sama lain. Nifty
adalahindekspatokanyangterdiridari50sahamyaitu50sahamperus
ahaan.Sensex,disisilain,adalahindeksyangterdiridari
30sahamperusahaan.Lajuperubahanvariasidapatterjadikarenas
etiapsahamdalamsuatuindeksmemilikibobotindeksyangberbed
a-bedapadasetiapindeks.Dalamkasusjangkapendek, tidak ada
dampak diferensial dari pola sebab akibatseperti yang
ditunjukkan oleh fungsi dekomposisi varians danrespons
impuls. Dalam hal ini, hasilnya menunjukkan bahwaNSE Nifty
(National Stock Exchange) menyebabkan nilai tukar,ekspor, IIP
dan jumlah uang beredar, juga suku bunga dan
FDImenyebabkan NSE Nifty. Secara umum, pola ini berlaku
jugadalamkasusBSE Sensex(BombayStockExchange).
Studi tersebut mengungkapkan bahwa pergerakan
hargasahammenyebabkanpergerakandiIIP(IndexofIndustrialPro
duction), sehinga ini jelas menyiratkan bahwa harga
sahammemimpin aktivitas ekonomi riil. Hal tersebut
menunjukkanbahwalajupertumbuhansektorriildipengaruhioleh
pergerakan harga saham. Salah satu penjelasan yang
mungkinadalah bahwa pemain utama seperti FDI dan reksa
dana sangatmengetahui rencana bisnis rumah industri besar
sebelumnya.Penjelasanlainadalahpermintaansahamyanglebihti
nggiyangdisebabkanolehekspektasipertumbuhanyangpositif.Pe
rmintaan yang lebih tinggi telah diciptakan oleh
peningkatanpartisipasiinvestorriteldomestikdanpedagangsecar
alangsungataumelaluireksadanakarenapengembalianyang

4
 diharapkan dalam peluang investasi alternatif seperti
depositobank,depositodikantorpos,dllkurangdaripengembalian
investasiyangdiharapkandalamsaham.Selanjutnya,aliranmasuk
FDItelahmeningkatdalambeberapatahunterakhirkarena
perkiraan pertumbuhan tingkat pengembalian
investasiyanglebih tinggi diIndiadibandingkan dengan AS, UE,
dannegaramajulainnya.Halinidimungkinkankarenaadanyaperu
bahandalamlingkunganperdaganganlegaldaninstitusional.Studii
nijugamengungkapkanbahwaFDImemangmenyebabkanpergera
kanhargasahamsedangkanpergerakanhargasahamtidakberpeng
aruhsignifikanterhadap FDI atau pengaruh kedua variable
tesebut adala
searahdanbukansimultanatautimbalbalik.Kaitantesebutmungki
n merupakan hasil dari pengaruh positif aliran
masukFDIterhadapekspektasiterkaitprospekpertumbuhan,pen
dapatan, dan laba sektor ini. Hasil penelitian
menunjukkanbahwapergerakanhargasahamtampaknyamempe
ngaruhiarus ekspor, kemungkinan melalui pengaruhnya
terhadap
nilaitukar.PerludicatatbahwapergerakandiSensexdanNiftymeny
ebabkan perubahan nilai tukar setidaknya dalam
jangkapendek.Salahsatukesimpulanyangdapatdiambildaripenel
itian tersebut adalah bahwa pergerakan pasar saham diIndia
tampaknya lebih didorong oleh kinerja industri di
pasardomestik dari pada di pasar ekspor. Tampaknya secara
intuitifbenar karena segmen ekspor emiten besar adalah kecil
kecualisektorITdantekstil.
Hasilpenelitianmenunjukkanbahwanilaitukartidakmemp
engaruhiBSESensexdanNSENiftysedangkanpergerakandiBSESe
nsexdanNSENiftymemangmenyebabkan perubahan nilai tukar,
sebagaimana yang
terjadiantaravariableFDIdanhargasamadimanakeduanyaberpen
garuh se arah dan bukan simultan atau bukan
timbalbalik.InimenunjukkanaliranmasukFDIyangbesardalambe
berapa tahun terakhir ini menyebabkan masalah serius
bagisektorriilperekonomian.PadaOktober,rupee(matauangIndi
a)telahterapresiasihampir13persenpadabasistahunke
4
tahun terhadap greenback. Hampir 7,5 persen dari apresiasi
initerjadi di bulan April dan Mei. Dalam beberapa bulan
terakhir,arus masuk FDI bersih telah meningkat - sekitar $5,7
miliarpada bulan Oktober itu sendiri. Pemotongan suku bunga
Fedbaru-baru ini kemungkinan besar akan memberikan
doronganlebih lanjut untuk arus masuk dan memberikan lebih
banyaktekanan pada rupee. Salah satu kekhawatiran utama
apresiasirupeeadalahpukulaneksporyangdiperkirakanakanterj
adi.
Hubungan antara jumlah uang beredar dan harga
sahamtelahbanyakdipelajarikarenakeyakinanbahwaperubahanj
umlahuangberedarmemilikipengaruhlangsung
yangpentingmelaluiperubahanportofolio,danpengaruhtidaklan
gsung melalui pengaruhnya terhadap aktivitas ekonomi
riil,yang pada gilirannya didalilkan sebagai penentu
fundamentalhargasaham.Namun,studitersebutmenunjukkanba
hwajumlah uang beredar tidak mempengaruhi pergerakan
indekspasar saham sedangkan suku bunga menyebabkan
perubahanpadaindekssaham.Penjelasanyangdimungkinkanadal
ahkurangnyapemahamandariparapemaindipasarsahamtentang
keterkaitanyangkompleksantarajumlahuangberedardengan
biaya danmarginkeuntungan industri.Lebih
lanjut,pemainutamatidakdapatmemprediksikemungkinanpeng
aruh jumlah uang beredar dan tindakan moneter
terkaitdenganjumlahuangberedaryangdiambilolehFDIataumere
ka tidak dapat membentuk ekspektasi mereka atas
dasarperubahan jumlah uang beredar. Mengingat permintaan
uang,ada hubungan terbalik langsung antara jumlah uang
beredardantingkatbunga,makapasarsahambereaksi
terhadapjumlahuangberedarhanyajikahalitumenyebabkanperu
bahan tingkat bunga. Dapat disimpulkan bahwa langkah-
langkah kebijakan moneter yang mempengaruhi tingkat
bungasangat penting dalam mempengaruhi pasar saham yang
terjadidiIndia

4
BAB IIRISIKO

Istilah risiko memiliki sangat banyak pengertian yang ada

didalamnya. Penggunaan yang sangat awal dari istilah kata
risikoadalah sebagai sinonim dari kata bahaya dan itu jauh lebih
tua,yang berarti potensi sumber bahaya sebagaimana Blount,
Thomas(1661). Istilah risiko yang mengandung arti kemungkinan
bahaya,Johnson(1755)termasukkemungkinankehilanganataukemu
ngkinankejadianyangtidakdiinginkan.Willett(1901),ketidakpastian
tentangkerugianyangmenghubungkanrisikodenganketidakpastian
merupakanistilahyanglebihluasdibandingkandengapeluangataupr
obabilitas.Knight,Frank(1921),ketidakpastianyangterukurmerupak
andefinisidaririsikoyang digunakan secara setara untuk hasil
positif dan negatif
dalamasuransi,risikomelibatkansituasidenganhasilyangtidakdiketa
hui tetapi distribusi probabilitas yang diketahui. MarkovitzH
(1952), volatilitas pengembalian investasi (volatility of
return)merupakankesetaraanantararisikodanvarianspengembalia
npertamakalidiidentifikasidalamPortfolioSelectiondibidangkeuang
an,volatilitasinisering disamakandengan risiko.
Risiko yang timbul dari ketidakpastian tentang
keuntunganbisniskomersialkarenakejadianyangtidakdiinginkanse
pertiperubahan selera, perubahan preferensi konsumen,
pemogokan,peningkatanpersaingan,perubahankebijakanpemerint
ah,keusangandll.RiskoinidikatakansebagaiRisikoBisnisyangdikend
alikandenganmenggunakanteknikmanajemenrisiko.Dalambanyakk
asus,merekadapatdikeloladenganlangkah-langkah intuitif untuk
mencegah atau mengurangi risiko, denganmengikuti peraturan
atau standar praktik yang baik, atau
denganasuransi.Manajemenrisikoperusahaanmencakupmetodeda
nprosesyangdigunakanolehorganisasiuntukmengelolarisikodanme
nangkappeluangyangterkaitdenganpencapaiantujuanmereka.

4
 Dibidangkeuangan,risiko merupakan
kemungkinanbahwapengembalianaktualatasinvestasiakanberbeda
daripengembalianinvestasiyangdiharapkan(expectedreturn).Initid
ak hanya mencakup risiko penurunan (pengembalian di
bawahekspektasi,termasukkemungkinankehilangansebagianataus
eluruhinvestasiawal),tetapijugarisikonaik(pengembalianyangmele
bihiekspektasi).DalamdefinisiKnight,risikoseringdidefinisikan
sebagai ketidakpastian yang dapat diukur
tentangkeuntungandankerugian.Halinisangatberlawanandenganke
tidakpastianKnightianyangtidakdapatdiukur.
Pemodelanrisikokeuanganmenentukanrisikoagregatdalam
portofolio keuangan dan di dalam teori portofolio
modernmengukurrisikodenganmenggunakanvarians(ataudeviasist
andar)darihargaaset.Ukuranrisikoyanglebihbaruakanmencakup
nilai risikonya dan mengingat investor pada
umumnyamenghindari risiko sehingga investasi dengan risiko
inheren yanglebih besar maka investasi harus menjanjikan
pengembalian yangdiharapkan lebih tinggi, Scott, David (2003). Di
dalam
manajemenrisikokeuangandiperlukanadanyapenggunaaninstrume
nkeuanganuntukmengelolaeksposurrisiko.Halinitermasukpenggun
aanlindungnilaiuntukmengimbangirisikodalamberinvestasi.
Selain
risikokeuangan,terdapatrisikobisnistimbuldariketidakpastiantenta
ngkeuntunganbisniskomersial.Risikotersebutmunculkarenakejadia
nyangtidakdiinginkansepertiperubahan selera, perubahan
preferensi konsumen,
pemogokan,peningkatanpersaingan,perubahankebijakanpemerint
ah,keusangandll.
Risikobisnisdapatdikendalikandenganmenggunakanteknik
manajemen risiko. Dalam banyak kasus, hal tersebut
dapatdikeloladenganlangkah-
langkahintuitifuntukmencegahataumengurangirisikodenganmengi
kutiperaturanataustandarpraktikyangbaik,ataudenganasuransi.Ma
najemenrisikoperusahaan mencakup metode dan proses yang
digunakan olehorganisasi untuk mengelola risiko dan mengambil
peluang yangterkaitdenganpencapaiantujuannya.
4
 Selainpenjelasansemuarisikodiatas,terdapatrisikoekonomi.D
idalamrisikoiniakanberkaitandenganproduksi,distribusidankonsu
msibarangdanjasayangmunculdariketidakpastian tentang hasil
ekonomi. Misalnya, risiko ekonomiadalah kemungkinan bahwa
kondisi makroekonomi seperti
nilaitukar,peraturanpemerintah,ataustabilitaspolitikakanmemeng
aruhiinvestasi atauprospekperusahaan.
Adabanyakbuktibahwareturnsahambiasadaninflasiberhubu
ngan negatif selama periode pasca-1953. Zvi Body,
JeffreyJaffedanGershonMandelker,CharlesNelson,danartikelsayade
nganG.WilliamSchwertmendokumentasikanhubungannegatif
antara pengembalian saham dan komponen inflasi
yangdiharapkandantidakterduga.Hasilinimembingungkanmenging
atkebijaksanaanyangditerimasebelumnyabahwasahambiasa,yang
mewakilikepemilikanpendapatanyangdihasilkanolehasetriil,harus
menjadilindungnilai terhadap inflasi.Makalah ini mencoba
menjelaskan hal tersebut hubungan anomalireturnsaham-inflasi.
Data tersebut konsisten dengan hipotesis bahwa
hubungannegatif antara return saham dan inflasi merupakan
proksi
untukhubunganpositifantarareturnsahamdanvariabelriilyangmeru
pakanpenentuyanglebihmendasardarinilaiekuitas.Hubungan
return saham-inflasi negatif disebabkan oleh hubungannegatif
antara inflasi dan aktivitas riil yang selanjutnya dijelaskanoleh
akombinasi teori permintaan uang dan teori kuantitas
uang.Sepertiyangdiprediksiolehhipotesisefekproksi,semakinbanya
kanomalidarihubunganreturn-
inflasisahammenghilangketikavariabel riil dan ukuran inflasi yang
diharapkan dan tidak
terdugadigunakanuntukmenjelaskanreturnsaham.

A. RisikoInvestasi
Seringkalikitamenjumpaidipasarmodal,
bahwapelakupasar/investordalammelakukaninvestasinyatidak
hanyapadasatusekuritassaham,tetapiberbagaisahammenjadikol
eksiinvestasinyadandengantingkatriskandreturnyangberbeda.I
nvestasidengantingkatrisikoyang
4
 berbeda sering kali dibentuk dalam model investasi
portofoliodengantujuanuntukmemaksimalkantingkatpengemba
lianinvestasi/ return dan meminimalisir kemungkinan
terjadinyavolatilitasdankerugian.Teoriportofoliomodern/Mode
rnPortfolioTheory(MPT)akanmenggunakanteknikstatistikuntu
kmenentukanbatasefisienyangmenghasilkanrisikoterendahunt
uktingkatpengembaliantertentu.Denganmenggunakan konsep
teori tersebut, maka berbagai aset
akandigabungkandalamportofolioberdasarkanpengukuranstati
stik seperti deviasistandardan korelasi.
Investasi yang dilakukan oleh para pelaku pasar
modalperludiketahuitingkatperingatanbahayanya,
sehinggamereka harus mengetahui peringatan sejak awal
dengan
caramengetahuikorelasiantaraantaratingkatbahayayangditimb
ulkan dalam berinvestasi dan kinerja investasinya. Halseperti
itu sering disebut sebagai tradeoff pengembalian risiko(The
Risk-Return Trade-off). Pengorbanan oleh investor atasprinsip
risk and return, dengan menyatakan bahwa semakintinggi
risiko (risk) suatu investasi akan semakin tinggi
imbalanhasilinvestasinya(return)dansebaliknya.Denganmengg
unakan prinsip seperti itu, maka tingkat
ketidakpastian(risk)yangrendahakandikaitkandenganpotensip
engembalianinvestasi(return)yangrendahdantingkatketidakpas
tian yang tinggi dengan potensi return yang
tinggi.Menuruttradeoffpengembalianrisikoterhadapnilaiyangdii
nvestasikan akan dapatmenghasilkan tingkat keuntunganyang
lebih tinggi dengan ketentuaninvestor akan
menerimakemungkinantingkatkerugianyanglebihtinggi.

B. KeterkaitanantaraAnalisisFundamentalMakrodanMikro
Dalam melakukan analisis penilaian saham, investor
bisamelakukannya dengan cara atau proses ―top-down‖,
sepertiyangdiungkapkanolehReillyandBrown,
(2003:370),Tandelilin,(2001:208).Prosespenilaiansecaratop-
downyangdimaksudkan dapat di lihatpadatahapan sebagai
berikut.
4
 (1)
AnalisisEkonomidanPasarModalTujuannya:m
enentukanalokasiinvestasidisuatunegara

(2)
Analisis Industri
Tujuannya:BerdasarkanAnalisisEkonomidanp
asar menentukan prospekindustri

(3)
AnalisisPerusahaandanSt
ock:Tujuannya,menen-
tukan perusahaan
danstockundervalue

Penjelasan adanya keterkaitan di dalam proses

penilaiansecaratop-
downsepertiprosesdiatasadalahdimulaidarianalisisekonomima
kroyangmenggunakanvariabel inflasidanmoneysupply.
Inflasimerupakansalahsatudariindikatorekonomimakro
yang memiliki pengaruh bagi investor di pasar modal.Pengaruh
yang dimaksudkan adalah peningkatan inflasi secararelatif
merupakan sinyal negatif bagi pemodal di pasar
modal.Penjelasannya adalah inflasi akan meningkatkan
pendapatandan biaya perusahaan. Jika peningkatan biaya
produksi lebihtinggi daripada peningkatan harga yang dapat
dinikmati
olehperusahaanmakaprofitabilitasperusahaanakanturun(Tande
lilin, 2001:214). Dengan demikian, kenaikan inflasi
akanberpengaruhpadakenaikanrisikosahamdanakanmenurunk
anhargasahamyangdiproksikankedalanstockreturns.
Selain inflasi sebagai indikator ekonomi makro
adalahmoney supply. Menurut teori kuantitas di dalam Boediono
(1994)inflasi bisa terjadi kalau ada penambahan volume uang
yangberedar(moneysupply)baikuangkartalmaupungiral.Penam
bahanuangberedardidalamteoritersebutdiibaratkan

5
 sebagai bahan bakar bagi api inflasi, tetapi sebaliknya
apabilatidak ada penambahan uang beredar dengan sendirinya
inflasiakanberhenti.
Dua penjelasan variabel makro diatas
memperlihatkanpengaruhnya terhadap kondisi perusahaan
dan pada akhirnyaakan berpengaruh juga terhadap apresiasi
sahamnya di pasarmodal. Hal tersebut dipandang oleh investor
di pasar
modalsebagaiinformasiyangdapatmenentukanapresiasihargasa
ham dan oleh Fama (1965), (1970) informasi tersebut
sebagaivariabeluntukmerumuskantigaklasifikasibentuk
pasarmodalyangefisiendidalamcapitalmarkettheory.

C. ManajemenRisiko(RiskManagement)
Didalammanajemenrisiko,hal-hal yang
perludilakukantindakanadalahmelakukanidentifikasi,
evaluasi,danprioritasrisiko(didefinisikandalamISO31000sebaga
iefekketidakpastianpadatujuan)yangdiikutidenganpenerapanda
nketersediaansumberdayayangterkoordinasidanekonomisuntu
kmeminimalkan,memantau,danmengontrolkemungkinanataud
ampakdariperistiwayangtidakmenguntungkan atau untuk
memaksimalkan realisasi peluang,Hubbard,Douglas(2009).
Berbagaisumberrisikodapatberasaldariketidakpastiandi
pasar internasional, ancaman dari kegagalan proyek
(padasetiapfasedalamdesain,pengembangan,produksi,ataukebe
rlanjutan siklus hidup), kewajiban hukum, risiko
kredit,kecelakaan,penyebabdanbencanaalam,seranganyangdise
ngaja dari pihak lain atau dari musuh, peristiwa yang tidakpasti
atau tidak dapat diprediksi. Ada dua jenis peristiwa
yaituperistiwanegatifdapatdiklasifikasikansebagairisikosedang
kan peristiwa positif diklasifikasikan sebagai peluang.Standar
manajemen risiko telah dikembangkan oleh
berbagailembaga,termasukInstitutManajemenProyek,InstitutSt
andardan Teknologi Nasional, masyarakat aktuaria, dan standar
ISO,ISO/IEC Guide 73:2009 (2009), ISO/DIS 31000 (2009).
Manajemen risiko dalam pelaksanaannya menggunakan

5
 metode,definisidantujuan.Terkaitdenganbeberapahaltersebutsa
ngatbervariasisesuaidenganapakahmetodemanajemenrisikodal
amkonteksmanajemenproyek,keamanan,teknik,prosesindustri,
portofoliokeuangan,penilaianaktuaria,ataukesehatandankesela
matanpublik.
Strategiuntukmengelolaancaman(ketidakpastiandengan
konsekuensi negatif) biasanya mencakup
menghindariancaman,mengurangiefeknegatifatau
kemungkinanancaman, mengalihkan semua atau sebagian
ancaman ke
pihaklain,danbahkanmempertahankanbeberapaatausemuapote
nsiataukonsekuensiaktualdariancamantertentu.Kebalikan dari
strategi ini dapat digunakan untuk
menanggapipeluang(keadaanmasadepanyangtidakpastidengan
manfaat).
Dalam manajemen risiko yang ideal, proses
pembuatanprioritas diikuti di mana risiko dengan kerugian
(atau dampak)terbesar dan kemungkinan terbesaryang akan
terjadi harusditangani terlebih dahulu. Risiko dengan
probabilitas kejadianyang lebih rendah dan kerugian yang lebih
rendah
ditanganidalamurutanmenurun.Dalampraktiknya,prosesmenila
irisiko secara keseluruhan bisa jadi sulit, dan
menyeimbangkansumber daya yang digunakan untuk
memitigasi antara
risikodenganprobabilitaskejadiantinggitetapikerugianlebihrend
ah,versusrisikodengankerugiantinggitetapiprobabilitaskejadian
lebihrendahseringkaliterjadikesalahandalammenanganinya.
Manajemen risiko tidak berwujud mengidentifikasi
jenisrisikobaruyangmemilikikemungkinan100%akanterjadi,tet
apidiabaikanolehorganisasikarenakurangnyakemampuanmelak
ukanidentifikasi.Risikoketerlibatanprosesdapatmenjadimasala
hketikaproseduroperasionalyangtidakefektifditerapkan. Risiko
ini secara langsung akan berakibat kepadamenguranginya
produktivitas pekerja, menurunkan
efektivitasbiaya,profitabilitas,layanan,kualitas,reputasi,nilai
merek,dankualitaslaba.Manajemenrisikotidakberwujudmemun
5
gkinkanmanajemenrisikountukmenciptakannilai

5
 langsungdariidentifikasidanpenguranganrisikoyangmengurang
iproduktivitas.
Biaya peluang (opportunity cost) merupakan
tantanganunik bagi manajer risiko. Sulit untuk menentukan
kapan harusmenempatkansumberdayauntukmanajemenrisiko
dankapan menggunakan sumber daya itu untuk ditempatkan
ditempat lain. Hal yang perlu ditekankan di dalam
manajemenrisikoyangidealadalahmeminimalkanpengeluaran(a
tautenaga kerja atau sumber daya lain) dan juga
meminimalkanefeknegatifdaririsiko.Risikodidefinisikansebagai
kemungkinanterjadinyasuatuperistiwayangberdampaknegatift
erhadappencapaiansuatutujuan.Olehkarenaitu,ketidakpastianm
erupakanaspekkuncidaririsiko.Setiapperusahaanmungkinmemi
likikomponenpengendalianinternal yang berbeda, yang
mengarah pada hasil yang berbedapula.
Metodeyangdapatdilakukandidalammanajemenrisiko,seb
agianbesarterdiridarielemen-
elemenyangberurutansebagaiberikut.
1. Identifikasiancaman
2. Menilaitingkatkerentananasetyangdinilaipentingterhadapad
anyaancamantertentu.
3. Tentukanrisikonya(yaitukemungkinanyangdiharapkandankon
sekuensidarijenisancamantertentuterhadapasettertentu).
4. Identifikasicarauntukmengurangirisikotersebut.
5. Prioritaskan langkah-langkah pengurangan
risikoOrganisasiInternasionaluntukStandardisasi/
InternationalOrganizationforStandardization(ISO)mengiden
tifikasiprinsip-
prinsipyangperludilakukandalammanajemenrisiko berikut:
a. Ciptakannilai-
sumberdayayangdikeluarkanuntukmengurangirisikohar
uslebihkecildaripadakonsekuensikelambanan
b. Menjadibagianintegraldariprosesorganisasi
c. Jadilahbagiandariprosespengambilankeputusan

5
 d. Secaraeksplisitmembahasketidakpastiandanasumsi
e. Jadilahprosesyangsistematisdanterstruktur
f. Berdasarkaninformasiterbaikyangtersedia
g. Jadilahorang yangmenarik
h. Pertimbangkanfaktormanusia
i. Bersikaplahtransparandaninklusif
j. Bersikaplahdinamis,berulang,dantanggapterhadapperub
ahan
k. Mampu melakukan peningkatan dan
peningkatanberkelanjutan
l. Dilakukanevaluasisecaraterusmenerusatausecaraberkala

Manajemenrisikotekaitdenganperusahaanmultinasional/
multinationalcorporations(MNCs)sangatpenting untuk
melindungi risiko (hedge the risk). Kemampuanuntuk
melindungi risiko pergerakan nilai tukar sangat
pentingbagiperusahaanmanapun,danpenggunaanderivatifmata
uang asing / foreign currency derivatives (FCDs) yang di
nilaisignifikandiantaraperusahaanmultinasional(MNCs).Penggu
naanFCDsmeningkatsecarasubstansialpadatahun1990-an. Bank
of International Settlements (BIS) melaporkanbahwa antara
Maret 1995 dan 1998 saja, nilai nosional brutodari kontrak
valuta asing yang beredar, over-the counter
(OTC),naik43%.Selanjutnya,perusahaansecarateraturyangmela
porkan tentang penggunaan FCDs signifikan terjadi
dantersebarsangatluas.Misalnya,Hewlett-
Packardmelaporkanmiliarankontrakvalutaasingyangmasihbere
darterkaitdengan lebih dari 30 mata uang asing dalam laporan
tahunanmereka.Diskusiyangdilakukandiberbagaimanajemenme
nyatakan bahwa Hewlett-Packard melakukan lindung
nilai(hedges) terhadap efek pergerakan mata uang pada neraca
danlaporan laba rugi mereka. Dalam berbagai studi terlihat ke
arahberusahauntukmenentukanapakahpenggunaanFCDsterseb
ut konsisten dengan hipotesis underinvestment.
Masalahkurangnyainvestasiuntukperusahaanmultinasionalterj
adi

5
 ketika pergerakan nilai tukar mengurangi arus kas dan
dengandemikianmenurunkankemampuanperusahaanuntukme
ndanaiinvestasiyangbaik.Terdapatjugastudiyangmelakukan
pengujian dua implikasi dari alasan untuk
lindungnilai(hedges)yangtidaktercakupdalampekerjaansebelum
nyadan khusus untuk MNCs. Pertama, perusahaan
multinasionaldenganeksposuryanglebihbesarterhadapnilaituka
rdariinvestasi asing, dibandingkan
denganmerekayangmemilikieksposurdaripenjualanluarnegeri,a
kanlebihmelakukanlindungnilai(hedges).Kedua,perubahandala
mposisipenjualandaninvestasiasingperusahaan
mempengaruhiposisilindungnilaimereka,yaitu,perusahaanmen
goordinasikanstrategilindungnilaidaninvestasimereka.
Terdapatjugastudiekonometrikdimanatelahmelakukanpe
nelitiantentangbagaimanaaktivitaslindungnilai(hedges)
mempengaruhi penilaian perusahaan dan
bagaimanakarakteristikperusahaanmempengaruhikeputusanm
erekauntukmelakukanlindungnilai,tetapistuditersebuttidakmen
geksplorasisemuaimplikasidarimasalahkurangnyainvestasi.Dal
amstudinyatelahmenemukanbahwapenggunaanFCDskonsisten
denganmodelperilakuperusahaanyangmemprediksiperusahaan
akanmelakukanlindungnilai(hedges)terhadaprisikoaruskasuntu
kmengatasimasalahunderinvestment.Hipotesisyangditurunkand
alamstuditersebut,yangpertamakalidiajukanolehFroot,Scharfste
in,danStein(1993),denganmenyatakanbahwaperusahaan
melindungi risiko karena pasar modal yang
tidaksempurna,misalnyaterdapatbiayaagensi,mengurangikema
mpuan mereka untuk memenuhi semua peluang investasiyang
menguntungkan. Oleh karena itu, perusahaan
berusahamelindungi arus kas internal mereka dari risiko. Froot
et.
al.menunjukkanbahwaperusahaanmenciptakannilaimelaluiinve
stasi yang menguntungkan, dan untuk membuat investasiyang
menguntungkan, perusahaan pertama-tama melihat danayang
dihasilkan secara internal. Karena pembiayaan
eksternaluntukinvestasi,hutangatauekuitas,memilikikecenderu
ngan
5
mahalmakaperusahaanakandipaksauntukmemotonginvestasi
jikaaruskas internaltidakmencukupi.
Olehkarenaitu,perusahaanmenggunakanstrategilindungn
ilaikeuangan,sepertiFCDs,untukmelindungiinvestasi yang
meningkatkan nilai, atau menguntungkan
secarakompetitif.Secarakhusus,Frootet.al.modelmemprediksiba
hwaMNCsmenetapkanposisilindungnilaiuntukmengurangi
dampak pergerakan nilai tukar pada arus kas yangdigunakan
untuk investasi masa depan. Artinya, ada
hubunganlangsungantaraaktivitasinvestasidanaktivitashedging.
MenggunakanFCDssebagaiproksiuntukaktivitas
lindungnilaivalutaasingdariperusahaanmultinasional,studiyang
dilakukannyamemperluasliteratursebelumnyadiareatersebut
dengan secara langsung menguji implikasi dari
Frootet.al.model.
Contohhubunganyangdiprediksiadanyahubungandiantar
a kedua variabrl di atas dapat ditemukan dalam
laporantahunan Merck & Co., Inc. Laporan perusahaan untuk
tahun1996,satutahunyangtermasukdalamstudiini,berisipernyat
aanberikutmengenaitujuanaktivitaslindungnilaimatauangasing
mereka:
Sebagian besar arus kas perusahaan yang
menggunakanmata uang asing, mengandalkan arus kas
berkelanjutan
yangdihasilkandarisumberasinguntukmendukungkomitmenjan
gkapanjangnyaterhadappenelitiandanpengembanganberbasis
dolar AS. Sejauh nilai dolar dari arus kas berkurangsebagai
akibat dari penguatan dolar, kemampuan
perusahaanuntukmendanaipenelitiandaninisiatifstrategisberba
sisdolarlainnya pada tingkat yang konsisten mungkin bisa
terganggu.Untukmelindungidaripenurunannilaiaruskasmataua
ngasing,perusahaantelahmenerapkanprogramlindungnilainera
ca dan pendapatan untuk melindungi sebagian dari
risikotersebut.
MeskipunFrootet.al.model,sulituntukdiujisecaralangsung
,karenamemerlukanukurandaritingkatinvestasiyangdiharapkan
perusahaan,dalamstudinyamelanjutkan
5
 penelitiantentangpertanyaaninidenganmengujiimplikasidariha
silmodel.AktivitaslindungnilaiperusahaanmultinasionalA.S.dian
alisis,termasukpenggunaan
FCDssecaraterperincimenurutwilayahgeografis.Hasilnyamembe
rikanbeberapadukunganuntukhipotesisunderinvestmentterkait
denganaktivitaslindungnilaiperusahaanmultinasional.Buktidari
sampelyangdilakukannya mengungkapkan
bahwa

hipotesisunderinvestmentkonsistendenganaktivitaslindungnilai
perusahaanmultinasionalyangmodelFrootet.
al.memprediksiakanpalingbanyakmelakukanlindungnilai-MNCs
dengan eksposur terbesar mereka terhadap risiko
nilaitukarmelaluiproduksiatauinvestasiasingmereka.Lebihlanju
t,datayanglebihrincidariwilayahgeografisdanpenggunaanyangu
mumdenganestimasiKuadratTerkecil(Least-
Squares)yanglayakmemberikanbuktiuntukmendukung
implikasi utama dari masalah kurangnya
investasi,dimanaperusahaanmengorganisiraktivitasinvestasida
nlindungnilai.
Halyangtidakkalahmenariknyajugamelakukanpengelolaa
nrisikopadasaatmelakukanpembentukanportofolio.Meningkatn
yaketidakpastiandipasarkeuanganmembuatmanajemenrisikode
nganmenggunakanopsimenjadiareayangsemakinmenarik,terut
amadalampengendalian dan pengurangan risiko. Baru-baru ini,
persepsitentangpeluangyangakandiperolehdenganopsi
mulaimuncul yang berasal dari karya Merton, Scholes dan
Gladstein(1978; 1982), di sana terdapat literatur substansial
mengenaimanfaatnya, di mana temuan yang paling konsisten
tampaknyaadalahbahwasahamdanopsidapatdigabungkanuntuk
memberikanhasilfinansialyangtidakterbatas,yangmemberikan
keinginan untuk menggunakan strategi tersebut.Selain itu, dan
dalam kaitannya dengan investor
institusional,memperluasrangkaianpeluanginvestasidariyangdi
sebutasettradisional ke derivatif, menimbulkan pertanyaan
penting bagimanajemendan kinerjaportofolio investasi.Di
satusisi,ini
5
menawarkanpeluangbaruuntukmelindunginilairisikomereka, di
sisi lain,hal ini mempertanyakan sebagian
besarmetodologiyangdigunakansejauhinidalamevaluasikinerja.
Sejak artikel Markowitz (1952), sebagian besar
kontribusiuntukanalisisportofoliotelahberkaitandenganlangkah
-langkahpengembalianrisikountukmendapatkanpengembalian
yang disesuaikan dengan risiko, di mana
risikodiukurdengandeviasistandarpengembalianataukovarian(
beta) dari portofolio dengan portofolio indeks. Dengan
caraini,kinerjaportofoliodiberbagaitingkatrisikodapatdilakukan
,setidaknyasecarateoritis,dievaluasidandibandingkansecaralebi
hdefinitif.Namun,pertimbanganrisiko dan laba secara simultan
menghadapi masalah trade-offyang membutuhkan
pengetahuan tentang preferensi investor.Masalah ini pertama
kali dipecahkan oleh Treynor (1965)
danSharpe(1966)denganpengembanganukurankinerjakeseluru
han yang berhubungan, secara bersamaan,
kelebihanpengembaliandanrisikoportofolio.Namun,keduaukura
ntersebutmemberikankinerjarelatif,yangbergunauntuktujuanp
emeringkatanportofoliosaja.Kemudian,Jensen(1968)mengusulk
an ukuran kinerja absolut, intersep regresi α,
yangdiberikanolehversiex-postdariCAPM.
Meskipun banyak digunakan secara luas,namun
tidaksedikit yang juga melakukan kritikan. Salah satu kritik
pertamayang ditunjukkan berkaitan
dengan

pilihanpengganti/benchmark.MenurutCAPM,apayangdisebutpo
rtofoliopasarharusmenjadistandarperbandinganyangalami,
karena tidak ada ukuran pasti yang dapat dihitung
dariportofolio(pasar)semacamitu,biasanyaseseorangmengguna
kanproxy(indeks)sebagaipengganti/benchmark.Dalam konteks
ini, Roll (1978; 1980; 1981), salah satu
kritikusutamapenggunaanCAPMsecaraempirisdalamevaluasiki
nerja,berpendapatbahwaproksiyangtidakefisienmembiaskan
perkiraan kinerja yang dihasilkan. Juga Merton,Scholes dan
Gladstein (1978; 1982) dan Bookstaber dan
5
 Clarke(1981;1985)menggambarkanmasalahyangterkaitdengan

6
 mengevaluasi portofolio opsi berdasarkan Capital Market
Line(CML) dan Security Market Line (SML), dengan
menunjukkanbahwatradisionalukuranSharpedanTreynordapat
memberikanbiasyangsignifikan.
Mengingatadanyaketerbatasan,sehinggbeberapapenulis
mengusulkanmodel lognormal alternative,Runbinstein
(1976),dan pendekatan semivarian,Lewis
(1990),yangmengasumsikanbahwarisikonaikdanturuntidakdipa
ndangsebagaiunsursukaatautidaksukayangsama.Selain
itu,denganmemperhatikanbahwabeberapainvestormungkin
memiliki preferensi untuk skewed returns,
disarankanbahwaportofolioharusdianalisisberdasarkantigamo
menpertamadistribusipengembalian,KrausdanLitzenberger(19
76).Namun,denganmembandingkanpengembalianportofolioyan
gdikeloladenganpengembalianportofoliobenchmark, model
seperti itu, secara umum, tidak
memberikanhasilyangakurat.Penulislain,Brooks(1991)mengus
ulkanpenggunaan teknik dominasi stokastik untuk tujuan
evaluasikinerja.

D. RisikoSaham
Penjelasan tentang risiko akan dimulai dari istilah
risiko.Risikomemilikiberbagaimacampengertian,baikdidalamlin
gkungan bisnis maupun lingkungan kehidupan sehari-
hari.DidalamHaringtonandNiehaus(2003)risiko
digunakanuntukmenjelaskansituasiadanyaketidakpastianterha
daphasil yang akan diperoleh. Ruang lingkup risiko ini terjadi
padafinancial assets yang berisiko yang disebut sebagai risky
assets,dan realisasi return ke depan yang mengandung
ketidakpastian(uncertainty), seperti halnya yang terjadi pada
sekuritas
sahamdipasarmodalyangmemilikitingkatvolatilitasdandidalam
nyaterdapatrisiko.
Sebagaimanapenjelasandiatastentangluasnyapengertianr
isiko,untukselanjutnyaMarshall(2001),dalamkaitannya dengan
definisi risiko berpendapat bahwa tidak
adadefinisitunggalyangsempurnaterhadaprisikodan
6
 selanjutnyamendefinisikannya:riskasmeanoutcome,yangmerup
akan suatu kejadian atau peristiwa terhadap hasil
yangdiharapkan yang tidak sesuai secara aktual; Risk as
Variance
inOutcomeadalahbahwarisikodapatditunjukkansecarastatistiks
ebagai variance atau standard deviation dari hasil investasi
yangtelahdijelaskandidalamparagrafdi atas.
Pengelolaanrisikodidalamkasusrisikoiniadalahmengura
ngi variance antara ekspektasi dan potensi hasil yangdiperoleh;
Risk as Catastrophic Downside, yang merupakan risikosebagai
akibat dari adanya suatu bencana; dan Risk as
UpsideOpportunity adalah munculnya suatu risiko akibat dari
hilangataulepasnyasesuatuataubeberapapeluangyangada.Selanj
utnya,Marshall,mengintegrasikanantaratujuanoperasional,tujua
nbisnis,dankomponenrisikosebagaiberikut.
1. Tujuan operasional efisiensi dengan
mengintegrasikannyakedalamtujuanbisnisyaitupenguranga
nbiaya(costreduction)dankonsentrasikomponenrisikonyaad
alahberbagaikerugianyangtelahdiperkirakan(expectedlosses).
2. Tujuanoperasionalperubahanmanajemen(changemanageme
nt) dengan mengintegrasikannya ke dalam
tujuanbisnisyaitupertumbuhan/growthdankonsentrasikomp
onen risikonya adalah berbagai kerugian yang
tidakterduga(unexpectedlosses).
3. Tujuan operasional internal control
denganmengintegrasikannya ke dalam tujuan bisnis seperti
efisiendi dalam hal penggunaan modal (fficient use to
capital)
dankonsentrasipadakomponenrisikonyaadalahberbagaikeru
giandariadanyabencana(catastrophiclosses).
4. Tujuan operasional opportunism
denganmengintegrasikannya ke dalam tujuan bisnis
peningkatanpendapatan(revenuesincrease)dankonsentrasip
adakomponenrisikonyaadalahberbagaikerugiandarimembali
katauhilangnyapotensiyangada(upsidepotential).

6
 Yang perlu dicermati dari istilah risiko adalah
terdapatperbedaan yang tipis antara risiko dan ketidakpastian
(risk anduncertainty) sehingga diperlukan adanya kategori
khusus daririsiko.
Typology of risk exposures oleh Grouhy, Galai, and
Mark(2001)membuatschematicpresentationdenganmembuatka
tegoririsikodalamlembagakeuangantidakterkecualiperbankan
adalah market risk dan credit risk. Market risk
sendirimempunyaipengertianrisikoyangtimbulakibatadanyaper
ubahanharga-hargapasarfinancialassetsyangpengukurannya
dapat dilakukan terhadap benchmark index ataumarket portfolio
dan yang dimaksudkan dengan credit risk olehFabozzi and
Modigliani (2003), Bessis (1998) adalah penggunasekuritas
(issuer atau borrower) yang tidak dapat
memenuhikewajibannya, dan risiko ini juga sering disebut
sebagai defaultrisk. Jorion (2001) mendefinisikan credit risk
sebagai risiko secaraspesifik,tetapi secaraumum adalah
adanyaperubahan nilaidalam pasardarisuatuataubeberapaaset.
Selaindefaultrisk,FabozziandModiglianimengidentifikasi
adanya purchasing power risk atau inflation risk,yang
mengandung pengertian risiko sebagai akibat dari
adanyainflasisehinggadayabelimasyarakatmenjadirendah,
danyang terakhir adalah risiko nilai tukar atau risiko nilai
tukarmata uang domestik terhadap mata uang kuat asing
(foreignexchangerisk).Nilaitukarakandapatmempengaruhitigadi
mensididalamduniausahaadalahpertama,akandapatmempengar
uhi kinerja usaha dari sisi arus kas, kedua terhadapaset dan
dimensi ketiga adalah kewajiban. Penjelasan
tersebutmerupakanlandasandasardalampenggunaanvariabelpe
nelitiansensitivitasinflasi,moneysupply,risikodanstockreturns.
Selanjutnya, risiko nilai tukar (foreign exchange risk)
terdiridaritigajenisrisiko.Pertamaadalahrisikotransaksiyangme
rupakan potensi naik turunnya arus kas perusahaan akibatdari
perubahan nilai tukar. Kedua adalah risiko akuntansi
yangjugadisebutrisikokonsolidasidimanamerupakanpotensi

6
 fluktuasi laba perusahaan dan sebagai akibatnya
perusahaanharusmelakukanpenyesuaianterhadaprekening-
rekeninglaporankeuanganakibatdariperubahannilaitukar.Ketig
aadalah risiko ekonomi yang merupakan potensi fluktuasi
nilaiperusahaanataukekayaanpemegangsahamakibatdariperub
ahan nilai tukar. Dengan kata lain, risiko ekonomi
adalahberkaitandenganpotensifluktuasipadaeksposurkorporat
ataueksposurkorporatsendiriberupanilaiperusahaanataupun
kekayaan pemegang saham. Bagi perusahaan
publik,eksposurkorporatakantercerminpadahargasahamyangdi
perdagangkan di bursa efek, dan hal itu telah
dikemukakanolehDjohanputro(2004).
Selain risiko ekonomi juga terdapat risiko politik
dalamregulasipemerintahdandapatdidefinisikansebagaikejadia
ndinegaratujuan(host)yangdapatmengganggualirankasperusah
aan multinational,Hanafi(2006).
SenadadenganHarington,Niehausdan
Marshall,tentangdefinisirisiko,FabozziandModiglianijugaberpe
ndapat bahwa definisi risiko sangatlah luas sehingga
sulitmendapatkan orang yang memiliki definisi yang sama.
Untukiturisikodapatdidefinisikansebagaiperbedaannilaidarisua
tusekuritas atau portofolio sekuritas yang akan datang
denganyangdiharapkanataudiprediksikan,demikianyangdiungk
apkanolehFabozziand Modigliani (2003). Hal
inilahyangmenjadikanlandasanvolatilitashargayang
diukurdengandeviasistandarmengandungrisikokarenasemakin
volatile maka akan semakin tinggi variance (selisih antara
actualdenganexpected).
Pandangan terhadap risiko dari sisi lain atas
berbagaiperkembanganbisnissaatini,sepertiadanyaliberalisasip
erekonomianduniayangmembawakepadavolatilityoffinancial
marketakan meningkat atau memperketat
persaingandandiversifikasiyangdilakukanolehberbagaiusahaper
bankan.Melihatkondisitersebut,corporategovernancemerupaka
nrisikobarubagiinvestor,sebagaimanadikemukakanolehGreunin
gandBratanovic(2000).Semua

6
 pemerintahan akan berharap dengan liberalisasi
perekonomianduniauntukmempercepatpertumbuhanbisnisdanek
onomi.Haltersebutakanmemberikandampakpadapeningkatanpere
daran uang (money supply) dan juga akan berdampak
padarisk&returnsuatuinvestasi.
PandanganrisikoyanglainolehReillyandBrown,
(2003:19,23) yang mengatakan bahwa premi risiko
merupakanrequired rate of return yang melebihi dari Nominal
Risk-Free
Rate(NRFR)olehinvestorsebagaiakibatdariadanyaketidakpastia
n,baikkuantitasmaupunwaktuekspektasireturn. Premi risiko
suatu sekuritas saham atau premi
risikoportofoliosekuirtassahamdidalamSecurityMarketLine(SM
L)atau Capital Market Line(CML) adalah penyebab
perubahanrisiko investasi akibat dari perubahan salah satu
sumber risiko(risiko fundamental) dan hal itu secara khusus
akan dibahaskemudian. Required rate of return di dalam premi
risiko secarakeseluruhan akan ditentukan oleh (1) variabel
makro sebagaiinvestment opportunity yang berkaitan dengan
pertumbuhan
(2)variabelyangmempengaruhiNRFRyangmeliputiinflasi,dan
(3)rateofreturnditentukanolehpremi risiko.
Penjelasandiatasmerupakanlandasandasarpengembanga
nhipotesissensitivitasinflasidalampengaruhnya, baik terhadap
risiko maupun return, sedangkantingkat suku bunga bebas
risiko (risk-free rate) di dalam
premirisikomerupakanvariabelkontrolnya.Premirisikodapatdis
ederhanakan menjadi fungsi dari systematic risk atau
dapatdituliskanmenjadi,f(systematicrisk/β),jugamerupakanfung
sidaririsikobisnis,risikokeuangan,risiko likuiditas,risiko nilai
tukar, risiko Negara, Thompson II (1976) di
dalamReillyandBrown(2003).
Requiredrateofreturnsebagaimanapenjelasandiatasdalamko
nteksportofolioyangeffisiendapatdijelaskan:
Theexpectedrateofreturnonanefficientportfolioisequalto
rˆMrRf
therisklessrateplusariskpremiumthatisequalto 
6
  σM 
multipliedbytheportfolio‟sstandarddeviation,σp.Thus,theCapital

6
MarketLine(CML)specifiesalinearrelationshipbetweenexpectedreturna
ndrisk,withtheslopeoftheCMLbeingequaltotheexpected
returnonthemarketportfolioofriskystocks, rˆM,minustheriskfree
rate, rRf,whichis calledthe market risk premium,alldividedbythe
standarddeviationofreturnsonthemarketportfolio,σM.Slopofthe
rˆMrRf
CML= ,(Brigham,andDaves,2004:86).
 σM 

Dari penjelasan di atas memperlihatkan bahwa

CapitalMarketLine(CML)untukinvesrasiportofolioatauSecurityM
arket Line (SML) untuk investasi tunggal adalah
merupakanhubunganyanglinearantaraekspektasireturndengan
risikonya,karenapadadasarnyabaikCML maupun SMLadalah
merupakan garis kesembangan antara ekspektasi returndan
risikonya. Pembahasan tentangpembentukangaris
SMLtersebutakandibahaspadapembahasankhususSML.
Pembahasankonseprisikolainnyaadalah
dengandeviasistandar(σ)yangmenggunakanpenghitunganataud
idasarkanolehdatahistorisdanbukandataperkiraanskenariountu
kmasayangakandatang.HaltersebuttelahdikemukakanolehBodi
e,Kane,andMarcus(2005)sebagai
berikut.

σ2 n n
 rr t
2
, dan penjelasan rumusan
t1
n1 n
tersebutadalah.
rt = returnyang diperoleh pada waktu t, apakah
dalamwaktuhari,minggu,bulanatautahun.
r =rata-ratareturnhistoriessebagaipenggantidari
expectedreturn/E(r).
1
=setiaphasilhistoriesdianggapsama-samamungkin
n
1
memilikiprobabilitas .
6
 n

6
 n
=untukmenghilangkanbiasstatistikdalam degree
n-1
offreedomyanghilangdidalamestimasivariance.
Formula di atas merupakan ukuran yang relevan
untukdipergunakan dalam penelitian ini dan itu sebagai dasar
untukmelakukan pengukuran variabel risiko saham (volatilitas
hargasaham),karenadatayangdipergunakandalamformulaterse
butadalahmerupakanhistoricalreturn.

E. SekuritasBebasRisiko (RisklessSecurities)
Setiapinvestasiterdapatduasisiyangsalingterkait,adalahri
sikodantingkatpengembalianinvestasi(riskandreturn).Walaupu
nhalituadalahbenarbahwatidakadainvestasiyangsepenuhnyabe
basdarisemuakemungkinanrisiko,namunterdapatsekuritasterte
ntuyangmemilikitingkatrisikopraktisrelativesangatkecilsehingg
adianggapnyamenjadi bebasrisikoatautidakberisiko.
Investasi ke dalam sekuritas tanpa risiko tersebut
seringmenjadi dasar untuk menganalisis dan mengukur tingkat
risikoinvestasi lainnyaatausebagaibenchmarking.Jenis investasi
inimenawarkantingkatpengembalianinvestasiyangdiharapkan(exp
ectedreturn)relatifsangatkecilkarenaadanyasebabinvestasinya
tanpa risiko. Seringkali, tidak sedikit para
investorakanmelihatinvestasisekuritasiniuntukmenyimpantabung
an darurat atau untuk memegang aset yang perlu
segeradilakukanpencairannya.Jenisinvestasisekuritastanparisikoi
nitermasuksertifikatdeposito/
certificatesofdeposits(CD),rekeningpasaruangpemerintah,kaluadiA
merikaadayangnamanyaU.S.TreasurybillsyangmerupakantagihanT
reasuryAmerikaSerikatyangjatuhtemponya30hariumumnya.U.S.Tr
easurybillsinidipandangsebagaidasarkeamananberinvestasiyangb
ebasrisikountukpemodelankeuangan(financial modeling). Ini
didukung oleh kepercayaan penuh
daripemerintahAS.Hallainyangperludiperhatikanadalahmengingat
waktujatuhtemponyayangrelatifsangatsingkatsehinggamemilikiek
sposursukubungaminimal.

6
 Di Amerika yang terkenal dengan sebutan, U.S.
Treasury,termasuk didalamnya adalah Treasury bills, Treasury
notes,
danTreasurybond,yangmerupakankewajibanutangyangditerbitk
an oleh pemerintah Amerika Serikat (AS) dalam hal
iniadalahDepartemenKeuanganAS. Sekuritas pemerinah
AS(US. Treasury) dianggap sebagai salah satu investasi
teramankarenadidukungolehkepercayaanpenuhdankreditdarip
emerintahAS.PendapatandariUS.Treasurymungkindibebaskand
aripajaktetapi tidak dari pajak federal.
Treasury bond, merupakan obligasi negara AS
dimanadalampelaksaaanmembayarsukubunganyaadalahtetaps
etiap enam bulan sampai jatuh tempo dan diterbitkan
dalamjangkawaktu20tahunatau30tahun.ApabilapemegangTrea
sury bond ingin menjualnya, maka bisa dilakukan
sebelumwaktu jatuh tempo. Adapun cara membelinya bisa
dilakukanmembelimelaluibankataubrokerataupunTreasuryDir
ect.

F. JenisRisikoKeuangan
Sepertitelahdijelaskansebelumnyabahwasetiapinvestasi
terdapat dua sisi yang saling terkait, adalah risiko dantingkat
pengembalian investasi (risk and return) atau
tingkatkeuntungan yang berbeda. Secara umum, risiko di dalam
teorikeuangantelahmengklasifikasikanrisikoinvestasiyangberp
otensimempengaruhinilaiasetmenjadiduakategori,adalahrisiko
sistematis(systematicrisk)danrisikotidaksistematis
(unsystematic risk). Secara umum juga, para
investordihadapkan kepada kedua risiko tersebut, risiko
sistematis dantidaksistematis.
Penjelasandiantararisikodiatas,bahwarisikosistematis,
sering juga disebut sebagai risiko pasar,
merupakanrisikoyangdapatmemengaruhikeseluruhanpasareko
nomisecarakeseluruhanatausebagianbesardaritotalpasar.Didala
mrisikopasardapatdilihatakanterjadinyarisikokehilangan
investasi karena faktor-faktor tertentu, seperti risikopolitik dan
risiko makroekonomi, yang mempengaruhi kinerjapasarsecara
7
keseluruhan.Risikoinitidakdapatdenganmudah

7
 dilakukan melalui diversifikasi portofolio. Adapun jenis
risikosistematis pada umumnya dapat mencakup risiko suku
bunga,risiko inflasi, risiko penggunaan mata uang, risiko
likuiditas,risikonegara,danrisikososiopolitik.
Penjelasan di dalam risiko tidak sistematis
(unsystematicrisk), sering kali juga disebut sebagai risiko
spesifik atau
risikoidiosyncratic,merupakankategoririsikoyanghanyamempe
ngaruhi industri atau sektor usaha tertentu. Risiko
inimerupakan risiko kehilangan peluang investasi karena
adanyaberbagaibarrieratauberbagaihalanganataupunbahayater
hadap perusahaan atau sektor di lingkungan industri.
Yangtermasukdalamkategoriini,misalkanadanyaperubahandala
mmanajemen,penarikankembaliproduk(recall),perubahanperat
uranyangdapatmenurunkanpenjualanperusahaan,adanyapesai
ngbarudipasaryangberpotensiakan mengambil pangsa pasar
dari perusahaan. Investor seringmenggunakan diversifikasi
untuk mengelola risiko yang
tidaksistematisdenganberinvestasipadaberbagaiaset.

G. CapitalMarketTheory
Di dalam kajian capital market theory akan
ditemukanadanya pasar modal yang efisien, yakni harga
sekuritas sahamsebagai cermin dari the intrinsic value dan
informasi lainnyayang terpublikasikan (Fama, 1965), (Fama, et.
al, 1967), (Beaver,1968),
(Ball,andBrown,1968).Intrinsicvalueyangdimaksudkanadalahdi
scountfactordariaruskassekuritassaham. Besarnya discount
factor sendiri akan bergantung padarisk-free rate yang tidak
terlepas dari variabel makro
inflasi,moneysupply,dansukubungayangnnatinyamemerlukanpe
mbahasansecarakhusus.Sedangkaninformasiyangterpublikasik
an merupakan seluruh informasi yang berkaitandengan emiten
termasuk di dalamnya laporan keuangan
yangdapatmenghasilkanvariabelmikro(fundamentalemiten)ber
upa Price Earnings Ratio (P/E ratio), dan Market to Book
Value(M/BV)yangjugadiperlukanadanyapembahasan.Dengande
7
mikian,pasarmodalyangefisiendidalamcapitalmarket

7
 theory adalah harga saham yang diproksikan ke dalam
stockreturns merupakan representasi baik dari intrinsic value
maupuninformasiyangterpublikasikan.
Untukhal-haltersebutdiatas,dapatmenjadikannyasebagai
landasan untuk pengujian variabel stock returns
jikanantinyaadayangmelakukannya.Halitudapatdijelaskantenta
ngterjadinyapengaruhantaravariabelmakroberupasensitivitasin
flasi,danmoneysupply,sedangkanvariabelmikroberupa market to
book value (M/BV), dan Price Earnings Ratio(P/E ratio), tingkat
fluktuasi harga yang di dalamnya
terdapatrisikosaham(volatilitasharga)terhadapstockreturns.
KajianpasarmodalefisienterusdilakukanolehFama(1970; pp.
383-417), (1991:1575-1617), defines an efficient market asone in
wich “security prices fully reflect all available information.
DidalamartikeloriginalFama(1970),membagiefficientmarkethypot
hesis (EMH) dan empirical tests of the hypothesis ke
dalamtigasubhypothesesbergantungpadainformasinya,yaitu(1)wea
k-form EMH, (2) semistrong-form EMH, (3) strong-form
EMH.EmpiricaltestsebagaimanayangtelahdilakukanolehFamaselan
jutnyabanyakmengilhamiparapenelitidanparapenulis.
Untuk dapat mengetahui lebih jelas subhypotheses
yangdihasilkanolehFama;
PertamaWeakFormEMH,“theweak-formEMHassumes
that current stock prices fully reflect all security market
information,suchasodd-
lottransactions,blocktrades,andtransactionbyexchangespecialists”.

Karenaituberbagaiasumsiyangmerefleksikanhargasaatiniad
alahsemuareturnmasalaludanadanyainformasilain tentang
security market. Hypothesis ini menyatakan
bahwarateofreturnmasalaludandatapasarmasalaluhendaknyatida
kmemilikihubungandenganrateofreturndimasayangakandatang(ar
tinyarateofreturnharusindependen).Selanjutnyahypothesisiniberp
endapatbahwakeputusanapakah akan menjual atau membeli
didasari pada rate of returndandatapasarmasalalulainnya.

7
 KeduaSemi-strongFormEMH,―thesemi-strongformEMH
asserts that security prices adjust rapidly to the release of allpublic
information; that is, current security prices reflect all
publicinformation”.

Semi-stronghypothesismeliputiweak-
formhypothesiskarenasemuainformasipasardiputuskanolehweak-
formhypothesis, seperti stock price, rate of return dan trading
volumeyangterpublikasikan.Publicinformationjugameliputisemuai
nformasinonmarketataupunmarket,sepertiearnings,pengumuman
dividen(dividendannouncements),price-to-earnings (P/E ratio) /
PER, dividend yield (D/P) ratio, price to
bookvalue(P/BV)ratioatauM/BV,stocksplit,beritatentangperekono
mian,beritatentangpolitik.Hypothesis
inimenyatakanbahwainvestoryang mendasari
keputusanmerekapadaberitasebagaiinformasipentingsetelahterpu
blikasikanseharusnyatidakmendapatkankeuntungandiatasrata-
ratadaritransaksinyasetelahdisesuaikandenganrisiko.Haltersebutt
erlebihlagibahwakeputusantentangbiayatransaksimerupakaninfo
rmasiyangjugatelahterpublikasikan.
KetigaStrongFormEMH,―thestrongformEMHcontends
that stock prices fully reflected all information from public and
privatesources”.

Artinya,tidakadakelompokinvestormaupunperorangan
investor yang memonopoli akses informasi
relevanterhadapinformasistockprices.Kemudianhypothesisiniberp
endapatbahwatidakadakelompokinvestoryangsecarakonsistenme
ndapatkanrateofreturndiatasrata-
ratasetelahdisesuaikandenganrisiko.Srong-
formEMHmeliputikeduabentuk EMH sebelumnya yaitu weak-form
dan semi-strong form.Lebihlanjutstrong-
formEMHmenyampaikanasumsinyaatasefficient market, dimana
penyesuaian harga terhadap berita
atauinformasiyangterpublikasikanberadadidalampasarsempurna(
perfectmarket),yaitusemuabiayauntuk

7
 mendapatkaninformasiadalahfreedansetiaporangataukelompok
bisamendapatkannyapadawaktu yangsama.
Dalamkaitannyadenganpenggunaanvariabel-
variabelekonomimakro,makadalamcapitalmarkettheorymenyebut
kan
―onlygeneral economic statevariables will influence the pricingoflarge
stock market aggregates‖ (Chen, et. al, 1986). Teori
pasarmodalmemperlihatkanbahwaberbagaivariabelekonomimakr
o terpilih secara umum berpengaruh pada harga
sekuritassahamsecaraagregatyangdihasilkannyakedalamindeksha
rgasaham.
ParapenelitipasarmodaldiIndonesiayangpernahmenggun
akan EMH antara adalah Husnan (2001:264)
denganmendefinisikan pasar modal efisien sebagai pasar yang
hargaberbagaisekuritasnyamencerminkansemuainformasiyang
relevan. Peneliti lainnya adalah Hartono (2000:351-352)
yangberpendapat bahwa bereaksinya harga yang cepat dan
akuratuntukmencapaikeseimbanganhargabarudidalampasarmo
dal sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia
dankondisiseperti itumerupakan pasar modal yangefisien.
FrancisandTaylor(1992)didalamManullang(2003),marketef
ficiencyadalahmengacukepadapercepatanpenyesuaian financial
asset sebagai refleksi dari semua
informasiyangrelevanterhadapterbentuknyanilaiatauharga(marke
tefficiency refers to the ability of financial assets to quickly adjust
andreflect all informations that is relevant to value it‟s price). Hal
yangsamaolehBodie,Kane,andMarcus,
(2005;371)yangmenyebutkan ―that stock already reflect all
available information isreferredtoas the efficientmarkethypothesis
(EMH)”.
Bodie, Kane, and Marcus (2005: 373) sama seperti
Fama(1970)yangmembuatkategoritheefficientmarkethypothesis(E
MH)sangatdetailsebagaiberikut.
TheWeak-formHypothesisis―Assertsthatstockprices
already reflect all information that can be derived by
examiningmarket trading data such as the history of past prices,
trading volume,or short interest. This version of the hypothesis
7
implies that trendanalysis is fruitless. Past stock price data are
publicly available andvirtuallycostlesstoobtain.Theweak-
formhypothesisholdsthatif

7
 such data ever conveyed reliable signals about future performance,
allinvestorsalreadywouldhavelearnedtoexploitthesignals.Ultimately,
the signals lose their value as they become widely
knownbecauseabuysignal,forinstance,wouldresultinanimmediatepri
ceincrease”.The Semi-strongform
Hypothesisis“statesthatallpublicly available informationregarding
the prospects ofafirm mustbe reflected already in the stock price.
Such information includes, inaddition past prices, fundamental data
on the firm‟s product
line,qualityofmanagement,balancesheetcomposition,patentsheld,ear
ning forecasts, accounting practices. If investors have access
tosuchinformationfrompubliclyavailablesources,onewouldexpectittobe
reflectedinstockprices”.The Strong form Hypothesis is“version of
the efficient market hypothesis states that stock pricesreflect all
information relevant to the firm, even including informationavailable
only to company insiders. This version of the hypothesis
isquiteextreme”.

DidalamBrigham,andDaves(2004:175)dijelaskanbahwa
pasar dikatakan efisien apabila harga saham akan
secaracepatterefleksikandariseluruhinformasiyangtersedia.Didala
m financial theory dijelaskan juga
tentangmarketefficiencyyangdibagimenjaditigabentukatautingkata
nyangdinyatakansecarasingkatdanjelassebagaiberikut.
Weak-formEfficiency:“Theweak form of the efficient
markets hypothesis (EMH) states that all information contained
inpast price movements is fully reflected in current market
prices”.Semi strong-Form Efficiency: “the semi strong form of the
EMHstatesthatcurrentmarketpricesreflectallpubliclyavailableinfor
mation”. Strong-form Efficiency: “the strong form of the
EMHstates that current market prices reflect all pertinent
information,whether publicly available or privately held. If this holds,
even insiderswould find it impossible to earn consistently abnormal
returns in thestockmarket”.

Implikasi market efficiency, adalah dapat dijadikan

sebagaikebijakan pendanaan (financial decision) yang merupakan

7
salahsatudarifungsimanajemenkeuangan.Selanjutnyaadalah

7
 selama stock prices telihat sebagai refleksi dari public
information,makasekuritassahamakanmemilikinilaiyangwajar(tob
efairlyvalued).
RichardR.(1975:30-
34),FabozziandModigliani(2003:116)mengemukakantentangmar
ketefficiencydidalamkarakteristikoperasionalpasarmodalyangdi
bagi
menjadidua,yangpertama,operationally(internally)efficientmarket
adalah bagaimana investor memungkinkan mendapatkan
jasatransaksi yang murah, dan yang kedua, a pricing
(externally)efficientcapitalmarketyangmenunjukkandimanaharga-
hargapada setiap saat terefleksikan dari semua informasi ke
publikdanrelevanuntukpenilaiansekuritas.Selanjutnya,Fabozzi,
andModigliani,yangmendasarkanpadaperumusanFamadengan
mengklasifikasikan efisiensi harga pasar (classified
thepricingefficiencyofamarket)kedalamtigabentuk;
Pertama,Weakefficiency,“meanthatthepriceofthe
security reflects the past price and trading history of the
security”.Kedua,Semi-
strongefficiency,“meansthatthepriceofthesecurityfully reflects all
public information, which includes but is not limitedto historical
price and trading patterns”. Ketiga, Strong
efficiency“existsinamarketwherethepriceofasecurityreflectsallinfor
mation,whetherornotitispubliclyavailable”.

Beberapapenulismengisyaratkanbahwapasarmodalakan
menjadi efisien, jika akurasi harga sekuritas
terefleksikandariadanyainformasifundamental.Meskipundemik
ianbeberapaujitheefficientmarkethypothesissecarasederhanasepa
katbahwapercepataninformasidimasukkankedalamperubahan
akurasi harga, tetapi tidak sepakat dengan
bagiandariharga(EltonandGruber,2003:402).Selanjutnya,Eltona
ndGrubermembagitigakategorididalamtheefficientmarkethypot
hesis.
Pertama, ―Weakformtestare tests of whether all
information contained in historical prices is fully reflected in

8
currentprices”.Kedua,―Semi strong form test
oftheefficientmarkethypothesisaretestsofwhetherpubliclyavailableinfo
rmationisfully

8
 reflected in current stock prices”, Ketiga, ―Strong form test of
theefficientmarkethypothesisaretestsofwhetherallinformation,whet
her public or private, is fully reflected in security prices
andwhetheranytypeof investorcan makean excessprofit”.

Dalamkaitannyadengan informasi yangterpublikasikan,

pelaku pasar di dalam mengambil
keputusaninvestasisangatlahbergantungpadakualitasinformasi
atauinformasiyangrelevanpadakondisipasarmodalyangada.Arti
nya informasi yang tersedia pada dasarnya hanya
terbagimenjadi dua, yaitu informasi yang relevan dan tidak
relevan.Olehkarenaitupelakupasarharussedapatmungkinmemis
ahkandiantarakeduanya.
Hal tersebut di atas dijelaskan oleh Marston (1996)
didalam Suryawijaya dan Setiawan (1998) yang menemukan
duapenyebabutamaburuknyainformasi,yaitupertama,karenaku
alitas itu sendiri yang kurang berharga dan kedua,
karenadistribusi informasi kepada pelaku pasar/investor yang
kuranglancar. Kualitas informasi adalah terkait erat dengan
muatanyangterkandungdidalaminformasitersebut(informationc
ontent). Dari muatan informasi tersebut dapat dilihat
relevantidaknyasuatuinformasiterhadapaktivitaspasarmodal.Se
dangkandistribusiinformasimengandung
aspekkemudahanmendapatkan(accessibility)informasidanbiaya
yang murah untuk memperoleh informasi tersebut.
Informasi yang relevan dalam pasar modal yang
efisienpadaakhirnyadapatdiklasifikasikanmenjaditigajenis,pert
ama informasi dalam bentuk perubahan hargadi
waktumasalalu,keduainformasiyangtersediauntukpublik,danke
tigainformasiyangtersedia,baikuntukpublikmaupunbukan
untuk publik. Selanjutnya, hal tersebut
menjadidasarterbentuknya teori pasar modal efisien yang
terbagi menjaditigabentuk/tingkatansebagaimanayang telah
dikemukakanoleh Elton and Gruber, tetapi sedikit berbeda di
dalam melihatstrongform.

8
 Bentuk pertama adalah pasar modal efisien yang
lemah(weakformefficiency),yaknihargasekuritassahammencerm
inkan semua informasi yang ada pada catatan hargamasa lalu.
Bentuk kedua adalah efisiensi pasar modal
setengahkuat(semistrongform)yaituhargasekuritassahambukan
hanya mencerminkan harga-harga di waktu masa lalu,
tetapitermasuk informasi yang dipublikasikan. Bentuk pasar
modalyang ketiga adalah pasar modal efisien kuat (strong form)
yaituhargasekuritassahamtidakhanyamencerminkansemuainfo
rmasiyangdipublikasikan,tetapijugadarianalisisfundamentalten
tangperusahaanmaupuntentangperekonomiandaninilahsebena
rnyabentukefisiensipasarmodalyangideal.
Berkaitandenganpercepataninformasidalampasarmodalyan
gefisien,kondisipasarmodaldapatdijelaskandenganadanyakecepat
anreaksihargasahamterhadapsuatukejadiansebagaigambaranting
katefisiensipasarmodal.Semakinefisiensuatupasarmodal,akansem
akincepatpulainformasi tersebut merefleksikan harga saham.
Foster (1986) didalam Husnan (1994) mengatakan adanya
persaingan di
antarapelakupasardantersedianyainformasiyangrelevanbagisemu
apelakupasarakanmembuathargasekuritassahammencapaiangkay
angwajarataunilaiyangsebenarnya,yangberartiterbentuknyaharga
keseimbanganyangmencerminkansemuainformasiyangtersediaba
giparainvestorpadasuatuwaktutitiktertentudanhaltersebutsekalig
usmerupakandefinisidaripasarmodalyangefisien.
Penggunaanteoriefisiensipasarmodalbagiinvestortidaklai
nadalahuntukmengetahuivariabel-variabelyangdapat
mempengaruhi kondisi pasar modal yang dicerminkanoleh
harga saham. Selanjutnya investor di pasar modal
akanmemfokuskanpadatujuanutamayangingindicapaiadalahunt
ukmendapatkanstockreturnsmaksimumdenganrisikotertentu,at
audenganrisikominimumuntukmendapatkanstockreturnsterten
tu.Haltersebutmerupakanperinsipdidalamteoriportofolio(Sharp
e,Alexander,andBailey(1997).

8
 Sebagaimana penjelasan di atas bahwa tujuan
investasiadalah untuk mendapatkan return dengan
mempertimbangkanterjadinya risiko yang ada. Untuk itu
selanjutnya,
pembahasantentangreturndanrisikonyaakandibahassecaralebih
detaildidalamBabiniberikutteorikeseimbangannyayangdibahas
secara khususdalamSecurityMarket Line(SML).

8
 BABIII
ANTARA PENGEMBALIANINVESTASI(RETURN)DANRISIKO(RISK)

Untukmelihat hubungan antarareturn suatu sekuritas

atauekspektasinyadenganrisikoyangmenyertainyaakandilakukanpem
bahasan pada Security Market Line (SML). Security Market
Linedidefinisikansebagaisuatugarisyangdibentukolehkombinasiantar
areturnsuatusekuritasdenganrisikonya,sedangkansuatugarisyangdibe
ntukolehkombinasiantarabeberapasekuritas(portofolio)denganrisiko
nyadisebutsebagaiCapitalMarketLine(CML).Selanjutnyahaltersebutda
patdijelaskanbahwasemuaalternatifinvestasiolehinvestordimanapun
akandihadapkanpadaekspektasireturntertentuyangdidasariolehperse
psiinvestasinya (risiko) (Reilly and Brown, 2003: 23). Penjelasan
secaradetailadalah.
Asecuritymarketline(SML)thatvisuallyrepresentstherelationship
between risks and expected or required rates of return on
anasset.TheequationofthisSML,togetherwithestimatesforthereturnona
risk-free asset and on the market portfolio, can generate expected
orrequiredratesofreturnforanyassetbasedonitssystematicrisk,
(ReillyandBrown,2003:247).
PenjelasanyanglainnyadikemukakanolehBrigham,andDaves(
2004:107)adalah.
Asecuritymarketline(SML)isanintegralpartoftheCAPM,and it
describes the risk/return relationship for individual assets. Therequired
rate of return for any stock „i‟ is equal to the risk-free rate plusmarket
risk premium times the stock‟s beta coefficient ri = rRf +(rm-rRf)ßi
Padapembahasansebelumnyadidalamekspektasireturndanrisik
otentangSecurityMarketLine(SML)telahdiungkapkanbahwahubungan
antaraekspektasireturndanrisikoadalahbersifat searah dan linier,
artinya semakin besar risiko suatu
aset,semakinbesarpulareturnyangdiharapkan(requiredratesofreturn)

8
 atasasettersebut,demikiansebaliknya(ReillyandBrown,2003:23),
(Farrel,1997)didalamTandelilin(2001:7).Adapunpenjelasan
ekspektasi return (expected return atau required rates
ofreturn)sendirijugatelahdiungkapkanmerupakankompensasiatasbia
yakesempatan(opportunitycost)danrisikopenurunandayabeliakibatad
anyapengaruhinflasiTandelilin(2001:6).
Denganmelihatpenjelasandiatas,keduahubungantersebutdapat
digambarkandalambentukgrafikdibawahiniyang mendasarkan pada
Capital Asset Pricing Model Theory (CAPMTheory)olehSharpe(1964).

E(Ri)
Ri CML/SML
RM

PremiRisikoPortofolio
Rf
RisikoPortofolioPasar

σ2 M CoviM

Gambar:3.1

Gambar3.1tersebutdiatasmerupakankeseimbanganantararet
urndanrisikoterhadapkondisipasarsebagaimanapenjelasan
sebelumnya pada pembahasan ekspektesi return danrisiko, dan
selanjutnya gambar tersebut dapat diuraikan
menjadiformulasebagaiberikut.
[E(Rm )Rf ] σ 2 m  2
  2

[E(Ri)Rf]  σim2 
[E(Ri) Rf]σm [E(Rm) Rf]σim

8
 σ2 im
[E(Ri) Rf ] [E(Rm ) Rf] σ2im Cov.(im) ơi
2
m  σ2 m 
   Variance(m)
σ
E(Ri) Rf [E(Rm)Rf]ơi

Kemiringan (slope) CML pada gambar di atas

merupakanharga pasar risiko (market price of risk) untuk portofolio
yang efisienatau harga keseimbangan risiko di pasar. Adapun
besarnya
slopeCMLatauSMLakanmengindikasikantambahanreturnyangdiisy
aratkanpasaruntuksetiap1%kenaikanrisikoportofolioatausekurita
sindividuyangdapatdihitungsebagaiberikut.
rˆMrRf
SlopeCML/SML α  (Brigham and
σM
Daves,2004:86)
Dariformuladiatasdapatdijelaskanbahwareturnatauekspektasinya
akanberbandinglurusdenganfaktor-faktorrisk-fee

f

rate R ,returnpasarR,daninteraksiantarareturnpasar
m
denganreturnsekuritasyangdisebutsebagaibeta(ß).
Secarateoritispenjelasandiatasdapatdisederhanakanmenjadi
tingginyatingkatkeuntunganyangdiisyaratkanolehinvestor,akibat
dari tingginya tingkat risikoyang ada. Artinya,alternatif investasi
oleh investor di mana pun dengan
ekspektasireturntertentudidasariolehpersepsirisikoinvestasinya,d
andalam hal hubungan keduanya, antara return atau
ekspektasinyadanrisiko(β)adalahpositif(ReillyandBrown2003:23),
FamaandFrench(1992).
Terjadinyakorelasipositifmenjelaskanbahwahubunganantar
aduavariabel(returnandrisk)dimanakeduanyabergerakkearah yang
sama antara risiko dan keuntungan. Hal penting yangperlu
mendapatkan perhatian untuk para pelaku
pasar/investorsadalahtidakadajaminanbahwamengambilrisikoyan
glebihbesarmenghasilkankeuntunganyanglebihbesar.Sebaliknya,m
engambilrisikoyanglebihbesardapat

8
mengakibatkanhilangnyasejumlahbesarmodal.

8
 Halyanglebihtepatmendekatikebenaranadalahdimungkinka
n bahwa ada korelasi positif antara tingkat risiko dantingkat
potensi pengembalianinvestasi/return.Pada umumnya,investasi
dengan tingkat risiko yang lebih rendah akan memilikipotensi
tingkat keuntungan yang lebih rendah juga. Begitu
jugapadainvestasi dengantingkatrisiko
yangtinggiakanmemilikipotensi tingkat keuntungan yang tinggi
tetapi juga terbuka akanpotensitingkatkerugianyangbesar.
A. ToleransiRisiko
Catatanpentingdariadanyakorelasipositifantaratingkatris
ikodantingkatpengembalianinvestasibahwasemakin besar
tingkat risikonya, akan semakin tinggi potensitingkat
keuntungnya atau kerugiannya. Dengan menggunakanprinsip
tradeoff risk-reward, tingkat ketidakpastian (risiko) yangrendah
akan dikaitkan dengan tingkat pengembalian
investasiyangrendahdantingkatketidakpastian(risiko)yangtingg
iakandikaitkandengantingkatpengembalianinvestasiyangtinggi.
Dengandemikianbagipelakupasaratauinvestordiharuskan untuk
perlu memahami toleransi risiko pada
saatmembangunportofolio.
Toleransi risiko sebagaimana disebutkan di atas
sangatbervariasi di antara para investor tetapi hal-hal perlu
dipahamiadalahuntukmengetahuifaktor-
faktoryangmemengaruhitoleransi risiko diantaranya adalah,
waktu, ukuran portofolio,potensitingkatpenghasilan,tingkat
kemampuanmenggantikandanayanghilang,jenisassetsebagaiinv
estasi.
Yangdimaksudkandengantoleransirisiko adalahtingkat
variabilitas hasil investasi yang secara sadar
bersediaditahanolehinvestordalamperencanaankeuanganmere
ka.inimerupakankomponenpentingdalamberinvestasiyangdihar
uskan memiliki pemahaman realistis tentang
kemampuandankemauanuntukmenerimaperubahanbesaryang
akanterjadidalam nilai investasinya.Hal
tersebutterkaitapabilainvestormengambilterlalutinggitingkatri
siko,makayangakan terjadi kemungkinan rasa panik dan
mengambil eksekusimenjualassetpada waktu yangsalah
8
 atautidaktepatwaktu.

9
 Lebihlanjuttentangtoleransirisikoadalahukuranseberapa
besarkerugianyangbersediaditanggungolehinvestor dalam
membuat portofolionya. Ini melihat seberapabesar risiko pasar,
volatilitas saham, perubahan pasar saham,peristiwa ekonomi
atau politik, regulasi, atau perubahan sukubunga yang dapat
ditoleransi oleh investor, mengingat bahwasemua faktor ini
dapat berdampak kepada hasil naik, turunnyaportofolio.
Para investor yang bersifat agresif atau dengan
tingkattoleransirisikotinggi,akanberharapmendapatkantingkat
pengembalian investasi yang lebih tinggi sebagai
kompensasimerekabersediamengambiltingkattoleransirisikole
bihtinggi,jenis investor seperti ini sering disebut sebagai risk-
taker. Halyang sebaliknya dari sifat agresif adalah konservatif
dan jenisinvestorsepertiiniseringdisebutsebagairisk-aversion.

B. Tingkat Pengembalian Investasi yang Diisyaratkan

(RequiredRateof Return)
HubunganpengembalianinvestasidanrisikodalamManaje
menKeuangandapatdinyatakandalamrumusan:
TingkatPengembalianInvestasiyangDiisyaratkan=TingkatPe
ngembalianBebasRisiko+PremiRisiko(Requiredrateofreturn= Risk-
free rateofreturn + Riskpremium)
Dimana:
Premi risiko merupakan potensi imbalan hasil
investasiyangdiharapkanolehinvestorketikamelakukaninvestasi
assetyang berisiko. Investor pada umumnya bersikap
menghindaririsiko.Sikapmerekaterhadapimbalhasilinvestasiya
ngdiharapkanadalahsecararata-
ratadanuntukdikompensasikanterhadap risiko atas
investasinya. Dengan demikian investasiyang dilakukan dalam
jangka panjang dan terhadap imbal
hasilpengembalianinvestasiyangdiharapkandariassetatausekuri
tasakancenderungsama.

9
 Dalamhalinvestasidiassetkeuangan,tingkatpengembalianin
vestasiyangdiharapkanakanditentukandipasar keuangan (the
financial marketplace) dan tergantung
padapenawarandanpermintaandana(supplyanddemandfunds).Bagi
merekayangberinvestasipadaobligasiakanmenerimapembayaranb
ungasebesarcouponratedanpengembalianpokokinvestasinyasebag
aikompensasiuntukmenundakonsumsidankesediaanrisikoyangak
anmerekaterima.Halyangsamajugaterjadipadainvestasisaham,dia
manmerekaakanberharapmendapatkandividendanapresiasiharga
darisahammereka.Tingkatpengembalianinvestasi
yangdiperlukanolehparainvestorinilahyangakanmerepresentasika
ndaribiayamodal(costofcapital)bagiperusahaan.
Tingkatpengembalianyangdiperlukaninidigunakanolehm
anajerperusahaansaatmenghitungnilaibersihsekarangdari arus
kas yang diharapkan (net present value of the cash
flowsexpected)darihasilinvestasinya.Tingkatpengembalianinvest
asi yang diisyaratkan (required rate of return) atas
sekuritasjugamerupakanhalpentingdarinilaipasarsekuritaskeua
ngan,seperti,sahambiasa,sahampreferen,maupunobligasi.

C. TingkatPengembalianBebasRisiko(RiskFreeRate)
Konsep tingkat pengembalian bebas risiko, Rf,
mengacupadapengembalianinvestasiyangdimilikiolehsekuritas
dimana didalamnya terdapat bebas risiko gagal bayar.
Dalamkasussekuritashutangatauobligasi,merupakansekuritasy
angtidakadarisikogagalbayarnya,yangberartipembayaranbunga
dan pokok yang dijanjikannya dipastikan atau
dijaminakanterbayar.DalamhalsekuritasmilikpemerintahUSA.ja
ngkapendek,sepertiTreasurybills,umumnyadianggapsebagai
investasi bebas risiko. Kasus di Indonesia bisa
terjadipadaobligasipemerintahRI,tetapidimungkinkanmengacu
padahasilratingdarilembagaratinginternasional,sepertiMoody‘s,
Standard&Poors500(S&P500)ataupunlembaga

9
ratingyanglainnya.Tingkatpengembalianbebasrisiko, Rf,tidal
lain sama dengan jumlah tingkat pengembalian riil danpremi
inflasi yang diharapkan yang dapat dirumuskan sebagaiberikut:
Rf= Tingkat pengembalian riil + Premi inflasi yang
diharapkanTingkatpengembalianriilmerupakanpengemb
alian
yang dibutuhkan investor dari sekuritas yang tidak
memilikirisikogagalbayardalamperiodeinflasitertentuyangdiha
rapkan tidak akan terjadi. Hal ini dapat dikatakan
sebagaipengembalianinvestasiyangdiperlukanuntukmeyakinka
ninvestor supaya bisa menunda peluang konsumsi riilnya
saatini.Tingkatpengembalianriilditentukanolehinteraksipenawa
randanayangdisediakanolehpenabungdanpermintaandanauntu
kinvestasi.
Komponenkeduadaritingkatpengembalianbebasrisikoad
alah premi inflasi atau premi kerugian daya beli.
Investormembutuhkankompensasiataskerugianyangdiharapka
ndalam daya beli pada saat mereka menunda konsumsinya
padasaat ini ataupun meminjamkan dananya saat ini kepada
pihaklain.Akibatnya,premiuntukinflasiyang
diharapkandisertakandalampengembalianyangdiisyaratkanatas
sekuritasapapun.Premiinflasibiasanyasamadenganekspektasiin
vestortentangperubahandayabelidimasadepan.Jikadatarata-
ratainflasiyangakandipergunakansebagaiacuannyauntukmasay
angdatangmencapairata-rata
4persenselamabeberapaperiodemendatang,danpengembalian
investasi pada aset bebas risiko, surat utang RIataupun AS
diasumsikan tingkat pengembalian riilnya
sebesar3persen,makaakanmenjadi3%
+4%=7%sebagaiRiskFreeRate (Rf) seperti dalam persamaan di
atas. Lebih lanjut, jikaekspektasiinflasitiba-
tibameningkatsehinggapeningkatanjuga akan terjadi pada Risk
Free Rate (Rf) sebesar peningkataninflasi.

9
 D. Premi Risiko(RiskPremium)
Premi risiko merupakan tingkat pengembalian
investasiyangdiharapkanolehinvestorataupelakupasarterhadap
investasiassetyangberisiko,seperti,investasipadasahamdimana
didalamnyaterdapatpotensifluktuasinilaipasar.Pengembalianin
vestasisebagaimanaharapanparainvestortentunya
menggunakan acuan minimum tingkat pengembalianinvestasi
yang dikenal sebagai tingkat pengembalian investasibebas
risiko (riskfreerate).
Premi risiko yang diberikan oleh investor atas
sekuritastertentudalammenentukantingkatpengembalianyangd
iperlukanmerupakanfungsidaribeberapaelemenrisikoyangberb
eda,dimanaelemenrisikonyameliputi:
1. Premirisikojatuhtempo(Maturityriskpremium)
2. Premirisikogagalbayar(Defaultriskpremium)
3. Premirisiko senioritas(Seniority riskpremium)
4. Premirisikopemasaran(Marketabilityriskpremium)

E. Premi Risiko Jatuh Tempo(MaturityRiskPremium)

Premi risiko jatuh tempo merupakan hasil
pengembalianinvestasi yang diperlukan atas sekuritas yang
dipengaruhi
olehjatuhtemponyasekuritasitusendiri.Didalamkurvaimbalhasil
(YieldCurves)sekuritasmilikpemerintahAS(U.S.TreasurySecuritie
s)terdapatStrukturJangkaWaktuSukuBunga.Berbagai teori telah
dikemukakan untuk menjelaskan
bentukkurvaimbalhasiltersebut,termasukteoriekspektasi,teorip
remiumlikuiditas(Maturityriskpremium),danjugateorisegmenta
sipasar.
Didalamteoriekspektasi,bahwasukubungajangkapanjang
merupakanfungsidarisukubungajangka
pendekyangdiharapkandimasayangakandatang.Apabila
sukubunga jangka pendek di masa yang akan datang
diperkirakanakanmengalamikenaikan,makakurvaimbalhasil(Yi
eldCurves) akan terjadi atau cenderung miring ke atas.
Sebaliknya,pada saat kurva imbal hasil (Yield Curves) mengarah
ke bawah,maka mencerminkan terjadi ekspektasi penurunan
9
suku bunga

9
 dalam jangka pendek di masa yang akan datang. Menurut
teoriekspektasi, suku bunga saat ini dan yang diharapkan di
masadepan bergantung padaekspektasi tentang tingkatinflasi
dimasa depan. Kondisi perekonomian dan konstalasi politik
disuatu negara akan dapat menyebabkan inflasi dan suku
bungayangdiharapkandimasadepanmengalamikenaikanataupe
nurunan.Kondisiinijugabisaterjadipadadefisitatausurplus
anggaran pemerintahan yang diharapkan di masa
yangakandatang,perubahandalamkebijakanmoneter
BankSentral(BI di RI atau Federal Reserve/The Fed di AS)
terkait dengantingkat pertumbuhan jumlah uang beredar
(money supply), danataukondisisiklusbisnis.
Istilahstruktursukubungasendirimerupakanpolaimbalha
silsukubunga(requiredreturn)untuksekuritasyangmemilikiperb
edaandalamjangkawaktujatuhtempo.DidalamPloting(jikadibuat
kangambar),posisiimbalhasilsukubunga(persen)terletahpadasu
mbuvertikalsedangkanwaktujatuh tempo (tahun) terletak
pada sumbu

horizontal,selanjutnyaakanmenghasilkankurvaimbalhasil(Yield
Curves).Didalamteoripremiumlikuiditas(ataujatuhtempo)
darikurvaimbalhasilmenyatakanbahwapengembalianinvestasiy
angdibutuhkanatassekuritasjangkapanjangmemiliki
kecenderungan lebih besar pada saat semakin
lamawaktujatuhtemponya.Premijatuhtempomencerminkanpref
erensi oleh banyak pemberi pinjaman untuk jangka
waktuyanglebihpendekkarenarisikotingkatbungayangterkaitde
ngan sekuritas ini lebih kecil dibandingkan dengan
sekuritasjangka panjang. Pada saat kenaikan terjadi atas suku
bunga,pemegang obligasi jangka panjang (the holder of a long-
term
bond)akanmenilaibahwanilaiinvestasiyangdimilikinyatelahterja
di penurunan secara substansial lebih dari nilai
pemegangobligasijangkapendek(theholderofashort-termbond).
Dengandemikian,pemegangobligasijangka
pendekakanmemilikiopsibahwaobligasijangkapendekyangdimil
ikinyadanyangtersisaakandiselesaikanhinggajatuhtempodanke
9
mudianakanmenginvestasikankembalikedalam

9
 obligasi tersebut dengan tingkat suku bunga baru yang
lebihtinggi.Sedangkanbagipemegangobligasijangkapanjangmer
eka harus menunggu jatuh tempo yang lebih lama
sehinggaterjadi hilangnya peluang investasi dengan return
lebih
tinggiyangtersedia.Olehkarenaitu,dapatdikemukakanbahwaapa
pun bentuk kurva imbal hasil, premi likuiditas (atau
jatuhtempo)tercermindidalamnya.Premilikuiditasakanlebihbes
aruntukobligasijangkapanjangdibandingkandenganobligasijang
kapendek.
Selain teori ekspektasi, terdapat teori segmentasi
pasardimanapasarsekuritasdikelompokkanberdasarkanjatuhte
mpo. Selain itu, suku bunga dalam setiap segmen jatuh
tempoakanditentukansampaibatastertentuolehinteraksipenaw
arandanpermintaandaripeminjamdanpemberipinjamansegmen
tersebut.Jikapermintaanpeminjamyangkuatadauntukdanajangk
apanjangsedangkandanayangtersedia adalah jangka pendek,
maka kurva imbal hasil
akanmiringkeatas.Tetapijikayangterjadipadapermintaanpeminj
amlebihuntukdanajangkapendekdandanayangtersedia juga
pada posisi jangkapanjang,maka kurva
imbalhasilakanmiringkebawah.

F. PremiRisiko GagalBayar(DefaultRiskPremium)
Premi Risiko Gagal Bayar disebut juga Premium
RisikoWanprestasi.Sekuritasyangterbitkanolehpemerintah(gov
ernmentbond),apakaholehpemerintahRIataupunpemerintah AS
pada umumnya dinilai atau dianggap sebagaiinvestasi bebas
risiko gagal bayar, dalam arti bahwa besarnyabunga dari
investasi sekuritas tersebut dan berikut pokoknyaakan dibayar
seperti yang dijanjikan dalam perjanjian
obligasi.Haltersebuttidaksebagaimanayangterjadipadaobligasik
orporasi (corporate bond) yang memiliki berbagai tingkat
risikogagalbayar.Investormembutuhkanekspektasitingkatpenge
mbalian investasi (expected return) yang lebih tinggi
atasinvestasisekuritasobligasikorporasikarenadidalamnyaterda
patrisikogagalbayar.Lembagapemeringkatobligasiatau
9
lembaga international rating, seperti Moody's dan Standard
&Poor's,akanmemberikanupdateatauevaluasirisikogagalbayar
dari banyak obligasi korporasi dalam bentuk
peringkatobligasi.Dalammelakukanpemeringkatan/rating,lemb
agaMoody's, dalam menilai obligasi memiliki skala 9 poin/ 9-
pointscale dari Aaa hingga C, di mana nilai Aaa dari obligasi
yangdiperingkatmemilikitingkatrisikogagalbayaryangdiharapk
anterendah.
Standard&Poor'smengkhususkandiridalammemberikanp
eringkatkredituntukobligasi,negara,daninvestasilainnya,tetapiit
uhanyasatudariribuanlayananpasar keuangan yang ditawarkan
oleh S&P Global.
Perusahaanmenggunakanaksesdatayangluasuntuk
menyediakananalisisyangdisesuaikandanmenetapkanindekspa
sar.IndekspalingterkenalyangditawarkanolehS&PGlobaladalahS
&P
500.Adapunnama"Standard"and"Poor"berasaldariduaperusaha
ankeuanganyang melakukan penggabungannyapadatahun1941.
CarakerjaStandard&Poor's(S&P),melakukanskorkreditya
ngmenggambarkankelayakankreditumumperusahaan,kota,atau
negarayangmengeluarkanutang.Standard&Poor'sRatingsmenila
iseberapabesarkemungkinan hutang akan dibayar kembali dari
entitas
yangbersangkutan.Peringkattersebuthanyauntuktujuaninforma
si, bukan merupakan rekomendasi investasi, juga
tidakmemprediksikemungkinangagalbayar.S&Pjugamenilaikela
yakan kredit obligasi individu. Ada beberapa jenis
obligasi,yangkesemuanyabervariasidalamrasiorisikoterhadapp
engembalian.
BagaimanaS&Pmenciptakanperingkatadalahparaanalis
S&P membuat peringkat dimana mereka
mendapatkaninformasidarilaporanyangditerbitkan,sepertilapo
rantahunan, siaran pers, dan artikel berita disamping itu
merekajuga mewawancarai manajemen perusahaan yang
mereka
akanberikanperingkat.Denganmenggunakansumberdaya
ini,paraanalismenilaikondisikeuangan,kinerjaoperasi,dan
9
 kebijakanperusahaandanyangterpenting,merekamembentukopi
nitentangstrategimanajemenrisikoperusahaan.Padaawalnya,Sta
ndard&Poor'smembebankanbiayalanggananuntukakseskelapor
ankreditmereka.Padatahun1968,dilakukanperubahandenganca
ramengubahstrukturpendapatannyadanmulaimengenakanbiay
akepadaperusahaan - perusahaan yang diperingkatnya, alih-
alih
parainvestormenggunakanperingkattersebut.DalamsidangKong
restahun2002,S&Pmengatakanpihaknyamengubahstruktur
pendapatannya untuk mengatasi kenaikan biaya
danpeningkatan permintaan untuk peringkat kredit, meskipun
itutidakmenghentikankritikdaribeberapaspekulasitentangkema
mpuanS&Puntukmengevaluasisecaramemadaipelangganyangm
embayar.
Bagaimana Skala Penilaian Bekerja peringkat kredit
S&Padalah menggunakan nilai dengan huruf yang terbaik
adalah"AAA". Peringkat ini berarti sangat mungkin peminjam
akanmembayar hutangnya, sedamgkan yang terburuk adalah
"D",yangberartipenerbittelahgagalbayar.Standard&Poor'smeng
gunakan banyak huruf (terkadang disertai dengan plusatau
minus) untuk menunjukkan kekuatan. Total
penilaiannyaadasebanyak17rating,padahalStandard&Poor'shan
yamenggunakanempathurufberbeda.Inidicapaidenganmenggan
dakan atau melipatgandakan huruf dimana
semakinbanyakakanmempunyainilaisemakinbaik.Pemeringkat
anjuga dapat menyertakan tanda plus (yang lebih baik dari
hurufmandiri)atautandaminus(yanglebihburukdarihurufmandi
ri).S&Phanyalahsalahsatudaritigalembagapemeringkatkreditut
amadiA.S. yang
ketiganyamenggunakansistempemeringkatanserupa,meskipun
kitamelihatnya mungkin terdapat beberapa perbedaan kecil
antaracarapemberianperingkattersebut.Misalnya,peringkat"BB
B+"dariS&P samadenganperingkat "Baa1"dariMoody's.
Peringkat Obligasi (Bond Ratings) yang menerima
nilaihuruf tinggi dapat membayar tingkat bunga yang lebih
rendahdaripadaobligasidengannilaiyanglebihrendah.Halterseb
ut
1
 dapat dijelaskan karena memiliki tingkat risiko yang rendahdan
menurut S&P sebagai imbalan atas investasi yang
relatifamantetapiinvestorakanmenerimatingkatpengembaliani
nvestasiyanglebihkecil.Hampirsemuaentitassepertiperusahaan,
kota,maupunnegaraaanbekerjakerasuntukmempertahankan
peringkat yang tinggi sehingga mereka dapatmenghemat uang
denganmenerbitkan obligasi dengan
sukubungarendah.Tabeldibawahinimenunjukkanspesifikasiobli
gasi jangka panjang. Nilai surat dari BB+ atau lebih
rendahdianggap"spekulatif."Anggapantersebutkitaseringjugam
endengarnya disebut sebagai obligasi "berimbal hasil
tinggi"atau"sampah"("high-
yield"or"junk"bonds)dimanaperusahaan-perusahaan dengan
peringkat itu harus membayarbungayanglebihtinggiuntuk
mengimbangi peningkatanrisikoataurisikoyangadadidalamnya.

Letter Grade CapacitytoRepay(Tin

Grade(NilaiHuru gkatKemampuan
f) Membayar)
AAA Investment Extremelystrong
AA+,AA, Investment Verystrong
AA-
A+,A,A- Investment Strong
BBB+,BBB, Investment Adequate
BBB-
BB+,BB Speculative Facesmajorfuture
uncertainties
B Speculative Facesmajoruncertainties
CCC Speculative Currentlyvulnerable
CC Speculative Currentlyhighly
vulnerable
C Speculative Hasfiledbankruptcy
petition
D Speculative Indefault

1
BAB IVHUBUNGANINTERDEPENDEN

Ketikaterdapatkebijakanmoneteryangsecaraimplisitdapatm
enimbulkaninflasi,halituakanberpengaruhterhadapstockpricesebag
aimanaberbagaiuraianyangdijelaskansebelumnya.Hallainadalahak
anberpengaruhjugaterhadaprisiko
sekuritassahamdibursaefekIndonesia.
Sebagaimana penjelasan sebelumnya tentang risk and
return,secarateoritispelakupasaratauinvestordalammemperolehret
urn akan selalu ada pengorbanan yaitu risiko, dan oleh
karenaitubanyakpenelitianyangmenghasilkankorelasidiantarakedu
anya adalah positif. Di dalam literatur manajemen
keuangantentang risk and return, investor akan menaikkan required
rates ofreturn manakala dihadapkan pada investasi yang lebih
berisiko,sehinggahubungankeduanyadapatdilihatdalamgambardib
awahini.
Expected

High

low Average

NominalRisk-FreeRate

TheSlopeIndicated

6\VWHPDWLF0DUNH

HubunganantaraRisikodenganExpectedReturn

1
 StudiempirisyangsudahdilakukanolehSharpe(1964)tentang
teori keseimbangan pasar dalam kondisi ada risiko,
telahmenghasilkan harga suatu aset akan memiliki keseimbangan
antararisikosekuritassahamdantingkathargasekuritassahamdipasa
r,untukselanjtnyaakanberdampakpadastockreturns.
Studi empiris lainnya yang pernah dilakukan oleh Fama
andMacBech (2001), menghasilkan kesimpulan tidak dapat
menolakhipotesisalternatif.Hargasekuritassahammerupakanreflek
sidari perilaku investor untuk menghindari risiko dari
portofolioyang efisien. Hal tersebut tidak bertentangan atau sesuai
denganefficient capital market theory.
Berbagai studi empiris sebelumnya dengan hasil yang
sama(mendukung)adalahDouglas(1969),Blume(1970),Roll(1970),
Miller(1971),Officer(1971),Conroy,et.al.
(1990).Pengujiandenganmenggunakanstocksplitakanmeningkatka
nvolatilitashargasahamsehinggarisikoakanmeningkat.Studiempiris
lainnyayangmendukunghasilpengujianFamaandMacBethadalahSea
rsandWei(1985),hargadariasetberisikoakandipengaruhi
olehmarketriskpremium.Selanjutnyaadalah Ferson,and Harvey
(1991) yang menghasilkan perubahan premi
risikoatauakspektasinyaakanberpengaruhterhadapreturnataueksp
ektasinya.
Penelitian di Indonesia juga pernah dilakukan oleh
HusainidanHartonoJ(2003)yangmengujiperubahandanperilakute
mporal risiko, serta pengaruh perubahan risiko terhadap
returnsetelah pengumuman perubahan struktur modal. Penelitian
yanglain juga dilakukan oleh Jeffrey (2001) yakni pengaruh return
danrisiko terhadap harga saham di BEJ (Bursa Efek Jakarta,
sebelummenjadiBursaEfekIndonesia/BEI)denganmelakukanpenga
matanterhadapperusahaanKabel.
A.TeknikAnalisisData,MasalahIdentifikasi,OrderCondition
1. AnalisisData
Modelyangdikembangkandalamkajianiniadalahmodel
persamaansimultandantunggal.Modelsimultandimaksudkan
untukmengetahuiadanyainterdependensipadaendogenousva
riablesdidalamyangdimodelkanatau

1
 yangdipergunakandalamkajianini.Adapunendogenousvariabl
es di dalam persamaan tersebut adalah Stock
Returns(SR),risikosaham(R).
Halyangmenjadikekhususanatauciridarimodelpersam
aan simultan adalah endogenous variable dalam
suatupersamaan akan dimungkinkan muncul sebagai
exogenousvariable pada persamaan yang lain di dalam suatu
sistemsehingga mereka memiliki hubungan yang
interdependen.Sedangkan di dalam model persamaan
tunggal, hal tersebutdiatastidakterjadi.
EstimasiParameter,dalammelakukankonfirmasihipote
sis,dipergunakanAnalisisMultivariatedenganmempergunaka
nStatisticProgramforSocialScience(SPSS).Adapunlangkah-
langkahyangakandipergunakandalamanalisis ini adalah
melakukan estimasi parameter di dalampersamaan model
simultan secara konsisten dan tidak
bias.Olehkarenanitu,haltersebuttidaksepenuhnyadapatmem
pergunakanmetodekuadratterkecilatauOrdinaryLeast
Squares (OLS) karena akan terjadi inkonsistensi danbias
(Gujarati,2003:765).
Melihat kondisi diatas, selanjutnya untuk
persamaansimultan di dalam model kajian kedua tersebut
adalah
tidakmenggunakanOrdinaryLeastSquares(OLS),melainkanm
enggunakan Two-Stage Least Squares ( 2-SLS ),
Bathala,Moon, and Rao (1994), Chen and Steiner (1999) di
dalamSuryatmini (2007). Sedangkan di dalam model
persamaantunggalakanmenggunakanalatanalisisOrdinaryLe
astSquares(OLS).
UntukmenggunakanTwo-StageLeastSquares(2-SLS)
sebagaimana di dalam paragraf di atas, terdapat
duatahapyangakandijalankan,yaituTahappertama,melakuka
nregresiOLSpadasetiappersamaandankemudian dilakukan
forecasting untuk mendapatkan fittedvalue. Tahap kedua,
melakukan regresi tahap kedua denganregresi silang pada
instrument variables yang
merupakanhasilforecastingdariregresitahappertama.Hasilda
1
ri

1
 estimasitahapkeduatersebutmerupakanestimasiTwo-
StageLeastSquares(2-
SLS)sebagaimanadidalamGujarati(2003:771),Suyatmini(2007)
.
2. MasalahIdentifikasi
Masalahidentifikasiyang dimaksudkan adalahapakah
estimasi ―numeric parameter persamaan
structural‖dapatdiperolehdarimengestimasikoefisienpersama
anreduceform.Selanjutnya,persamaandikatakanidentifiedapabi
la diperoleh unique numerical estimates of the
structuralcoefficientsdariestimasireducedformcoefficients(Gujar
ati,2003:739).
Hal tersebut di atas selanjutnya dapat
dikelompokkanke dalam exactly identified jika hal tersebut
dapat diperolehsatu nilai ―angka unik parameter
persamaan
structural‖.Sedangkanhallainnyaakandikelompokkankedala
moveridentified jika dapat diperoleh lebih dari satu nilai
―angkaunikparameterpersamaanstructural‖.Selainkeduahal
tersebutdiatas,akandikatakanunidentifiedapabilahaltersebut
tidakdiperolehestimasi―numericparameterpersamaanstruct
ural‖(Gujarati,2003:739),Ghozali(2006).
a.OrderCondition
SebelummelakukanestimasiparameterdenganTwo-
StageLeastSquares(2-SLS),modelpersamaansimultan
sebelumnyaharus memenuhiorder
conditionyangmemilikiketetapanbahwasuatupersamaani
dentified seharusnya memiliki jumlah exogenous
variablesyang dikeluarkan ≥ jumlah endogenous variables
pada
sisikananpersamaan(Gujarati,2003:748).SelanjutnyaGuja
rati(2003:771),Suyatmini(2007)mengatakanbanyaknya
variabel yang ditetapkan terlebih dahulu
dandikeluarkandaripersamaan,harustidakkurangdarijum
lahendogenousvariables dikurangsatu.
UntukmelakukanestimasiparameterdenganmetodeT
wo-StageLeastSquares(2-
1
SLS)sebagaimanadasarkriteriadiatas,makasuatumodelharu
spadakondisiexactly(orfullyorjust)identifiedatauoveridentifi
ed

1
 (Gujarati, 2003:739). Selanjutnya dapat
diformulasikansebagaiberikut.
Kriteria Identifikasi = (K-k) > (m-
1)Penjelasan
K = Banyaknya predetermined variables di
dalammodeltermasukintercept,
k = Banyaknya predetermined variables di
dalampersamaantertentu,
m=Banyaknyaendogenousvariablesdidalamsuatup
ersamaantertentu,
(K-k)>(m-
1)=Persamaandalamkondisioveridentified,
(K-k) = (m-1) = Persamaan dalam kondisi
exactlyidentified,
(K-k) < (m-1) = Persamaan dalam kondisi
underidentified.
Dari persamaan structural yang terdapat di
dalammodel kajian dan dengan menggunakan order
condition,selanjutnyadapatdilakukanpengujianidentifikas
ipersamaan yang hasilnyabaik Pengembalian
Investasi(Return)maupunRisiko(Risk)harusOveridentified
.
Hasil dari Over identified tersebut dapat
dikatakanmemenuhi kriteria untuk menggunakan
metode estimasiTwo Stage Least Squares (2-SLS). Sebelum
menggunakan 2-
SLS,terlebihdahuluharusdilakukanujispesifikasiHausman
(Hausman‟s Specification Test). Uji SpesifikasiHausman
dimaksudkan untuk menguji apakah terdapatpengaruh
simultan di antara persamaan structural
yangadadidalammodelpersamaansimultan.Denganmengg
unakansignifikankoefisienunstandardizedresidual,selanju
tnyadapatditentukanapakahnullhypothesisditerimaatau
ditolak.
Apabilayangterjadiadalahmenerimanullhypothesis,
maka tidak ada pengaruh simultan di
antarapersamaanstructuralyangadadidalammodelpersa
1
maansimultan,sebaliknyajikanullhypothesis

1
 ditolakmaka terdapat pengaruh di antara persamaan
structuraldidalammodelpersamaansimultan.
Masalah di dalam simultanitas akan terlihat
akibatdariadanyabeberapaendogenousvariablesregressorbe
rkorelasidenganerrorataudisturbance,haltersebutyang
menjadikan dasar dalam uji simultanitas.
Pengujianyangdimaksudkanadalahapakahendogenousvaria
blesregressor berkorelasi dengan error. Selanjutnya
HausmanmengajukanujiyangdisebutsebagaiHausman‟sspec
ificationerrortest(Ghozali,2006:43).
Sebagaimana penjelasan di dalam paragraf di
atasbahwaujispefisikasiHausmandimaksudkanuntukmen
getahui ada atau tidaknya pengaruh secara
simultanataukausalitasdiantaravariabelpengembalianinv
estasi(Return)danrisiko(Risk).Selanjutnyadilakukanpeng
ujianhipotesisdarifungsipersamaandenganmenggunakan
Two Stage Least Squares (2SLS). Adapunfungsi
persamaan yang bisa dilakukan dalam
pengujianspefisikasiHausmanadalahsebagaiberikut.
Pengembalian Investasi /Return (SR)= f
[Risiko(R)/Risk(X1),….(X2),….(X3)]+ε

SRR( =f[R(X1),………..(X2),………..(X3)]+ε……..…… (1)

X1) =f[SR,………..(X2),………..(X3)]+ε……………… (2)

(X2) =f(SR,………..R(X1),………..(X3)+ε……………
(3)

(X3) =f[SR,………..R(X1),………..(X2),+ε……………
(4)

1
 Contoh,apabilasebagaihasilDescriptiveStatistics
adalahsebagaiberikutini:
DescriptiveStatistics

Variabel N Minimum Maximum Mean Std.dev. Variance Skewness

Std.
Penelitian Statistics Statistics Statistics Statistics Std.Error Statistics Statistics Statistics
Error

-0.0175 0,12556 0,00356 0,02166 0,29000

Return 37 0,03001 - 0,38800

0.0721 0,23450 0,00603 0,03670 0,98500

Risk 37 0,12798 0,00100 0,38800

Return=StockReturn
Risk=RisikoSekuritasSaham

Variabel-
variabelyangdimaksudkan,pertamaadalahstockreturns.D
ari37sampelperusahaan/emiten/
sahamyangdijadikanvariabelpengamatantelahmenghasil
kannilairata-ratastockreturns sebesar 3% dengan tingkat
standard error sebesar0,003561.
Hal lain yang terjadi di dalam stock returns
adalahsetiapvolatilitasyangterjadipadastockreturnssebesar
1%,akanberdampakpadatingkatstandarddeviation
Std.Statistics 
MeanStatistics
terhadapmeansebesar0,7216atau .
Jikahaltersebutmenggunakankonsepcoefficientofvariatio
n,dapatdiartikanbahwastockreturnsyangdihasilkanolehin
vestormemilikitingkatrisikotinggikarena lebih tinggi dari
nilai rata-rata stock returns, yaitu0,0300. Dengan
demikian, maka kenaikan yang terjadipada stock returns
akan mengandung tingkat risiko yanglebih tinggi 0,7216
dari pada tingkat kenaikan tingkatstockreturnsitusendiri.
Keduaadalahrisikosekuritassaham.Dari37sampelp
erusahaan/emiten/
sahamyangdijadikanvariabelpenelitiantelahmenghasilka
nnilairata-rata

1
 risikosekuritassahamsebesar0,127977padatingkat
standarderrorsebesar0,006033.
Hallainyangterjadididalamrisikosekuritassahamadal
ahsetiapvolatilitasyangterjadipadarisikosekuritas saham
sebesar 1%, maka akan berdampak
padatingkatstandarddeviationterhadapmeansebesar0,2868
Std.Statistics 
MeanStatistics
atau .Jikahaltersebutmenggunakan
konsepcoefficientofvariation,dapatdiartikanbahwatingkat
volatilitas harga saham tinggi karena di atas nilairata-rata
volatilitas harga saham, yakni 0,127977. Dengandemikian,
setiap kenaikan yang terjadi pada tingkat
sukubungasebagaibenchmarkinginvestasidalammempert
imbangkantingkatrisiko,akanmengandungtingkatrisikoya
nglebihtinggi0,2868daripadakenaikantingkatsukubungai
tusendiri.

B.UjiSpesifikasiHausman
PengujianspesifikasiHausman(Hausman‟sspecificationtest)
dimaksudkanuntukmendapatkan/
memperolehbuktiapakahdidalammodelpersamaansimultanterdap
atadanyainterdependensidiantaraendogenousvariablesyangmelipu
tistockreturns,risikosekuritas,atauvariablelainnyayangdipergunak
andalampersamaanstruktural.
Apabilanantinyaterdapatinterdependensi,pengujianhipotes
isdidalammodelsimultandapatmempergunakantwostageleastsqua
res(2-SLS).Untukituhipotesis-
hipotesisyangdipergunakanharuslahmemilikidukunganteoritisyan
gkuatsebelummenggunakan2-SLS. Adapun fungsi
simultanitasyangtelahdisebutkandiatasdilakukandenganpengujia
nspesifikasiHausmandanhasilnyadapatdilihatdalamtabelRangkum
anHasilHausman‟sSpecificationTestberikutini:

1
 Persamaan Stock Risiko(X1) (X2) (X3)
Variabel(1 Returns(Unstan (Unstandardized (Unstandardized (Unstandardized
) dardizedResidua Residual) Residual) Residual)
l) (3) (4) (5)
(2)
(2)
Stock Tidaksignifikan Tidaksignifikan Signifikan
ReturnsSignific
ant
(3)
Risiko(X1) Tidaksignifikan Tidaksignifikan Tidaksignifikan
Significant
(4)
(X2)Significant Tidaksignifikan Tidaksignifikan Signifikan
(5)
(X3)Significant Signifikan Tidaksignifikan Signifikan

Apabilahasilpengujian sebagaimanadalamcontohtabeldi
atas (Hausman‟s Specification Test), maka pengujian hipotesis-
hipotesistersebutakandapatmenggunakantwo-
stageleastsquares(2-
SLS),karenaterdapatduadiantaramodelpersamaannyaadalahmeme
nuhisyaratuntukmenggunakantwo-stageleastsquares(2-
SLS).Haltersebutdapatdilihatdarihasilsignificantpadapengujianspe
sifikasiHausmandidalamtabelantaramodelpersamaan-
1dan4;persamaan-4dan1;persamaan-3dan4;persamaan4dan3.

C.PengujianPersamaanStruktural
Model persamaan Pengembalian Investasi /Return (SR)=f
[ Risiko (R)/Risk (X1), ….(X2), ….(X3)] + ε , akan
dipergunakanuntuk melakukan pengujian simultanitas antara
variabel risikosekuritas saham berpengaruh timbal balik
dengan arah
positifterhadapvariabelstockreturnsdiBursaEfekIndonesia(BEI).
Pengujian model persamaan tersebut adalah
menerimaalternative hypothesis dan menolak null hypothesis
yang dapatdiartikan bahwa model tersebut fit untuk dapat
dipergunakandengan tingkat significant F = 0,0000 dan F
(hitung) = 2,489.
Disampingituexogenousvariablesdalammodelpersamaantersebu

1
 tdiatasadalahmampumenjelaskanpengaruhnyasebesar83,273%t
erhadapedogenousvariableataudengantingkatR²=0,83273.

1
 Selainpengujianmodelpersamaandiatas,dilanjutkanhasilpen
gujiandengantwostageleastsquares(2SLS)denganhasil menerima
alternative hypothesis dan menolak null
hypothesisyangdapatdiartikanbahwakeduavariabeltersebutberpen
garuhsecarasimultanatautimbalbalikdansignificantpada tingkat
significant T = 0,0307 atau (α=5%) dan t (hitung)
=2,268.HasilpengujiantersebutkonsistendenganFamaandMacBech
(2001),Douglas(1969),Blume(1970,Roll(1970),Miller (1971),
Officer (1971), Conroy, et al (1990), Sears and
Wei(1985),Husaini,danHartonoJ.,(2003).
Pengaruh kedua variabel tersebut di atas secara
teoritisberpengaruhdenganarahpositifsehinggastudiempirikini
menghasilkan pengaruh yang sesuai dengan yang ada di
dalampembahasanteori.Haltersebutdapatdijelaskanbahwatingg
inya tingkat risiko berpotensi menghasilkan stock
returnsyangtinggi(highreturn,highrisk)diBursaEfekIndonesia.
Dengandemikian,tingkatvolatilitashargasekuritassaham
yang didalamnya terdapat risiko saham adalah
dapatdipergunakan untuk memprediksi terjadinya stock
returns
dansebaliknya,baikdenganmenggunakanvariabelkontrolmaupu
ntidakmenggunakanvariabelkontrol.
Adapunbesarnyatingkatsensivitaskeduavariabeltersebutadalah
setiapkenaikansatusatuanrisiko,akanberdampakpadatingkatke
naikanstockreturnssebesar0,031568.

1
BABVPENUTUP

Returnyangpositifdapatdiartikanhasilinvestasimendapatkan
keuntungansementarareturnyangnegatifdiartikanhasilinvestasime
ndapatkankerugian.Returnriilakanmemperhitungkan adanya
pengaruh inflasi dan faktor
eksternallainnya,sedangkanreturnnominalhanyamenjelaskanpada
perubahanharga.Dalamkaitannyadenganpengertianreturn,supaya
tidak mendapatkan kesulitan dalam memahaminya
adalahterdapatpengertianyanglain,yaitupengembalianinvestasi/re
turn selama periode memegang atau sering juga disebut
holdingperiod return merupakan pengembalian investasi selama
waktudimilikinyaolehinvestortertentu.
Pengembalianinvestasidengannilainominalmerupakanlaba
atau rugi bersih dari investasi yang dinyatakan dalam
istilahnominal. Ini dapat dihitung dengan menghitung perubahan
nilaiinvestasi selama jangka waktu tertentu ditambah distribusi
apapunyangterjadidandikurangipengeluaranapapunyangterjadi.
Tingkatpengembalianinvestasiriilakandisesuaikandengan
adanya perubahan harga akibat faktor eksternal sepertiinflasi atau
faktor eksternal lainnya. Metode ini mengungkapkantingkat
pengembalian nominal secara riil, yang menjaga daya belidari
tingkat modal tertentu tetap konstan dari waktu ke waktu.Pada
tingkat pengembalian investasi riil/ real rate of return
akanmenyesuaikanhasilkeuntunganyangberdampakdariinflasimer
upakan ukuran kinerja investasi yang lebih akurat
daripadatingkatpengembalianinvestasinominal/ nominalreturn.
Return yang terkait dengan sekuritas atau stock returns,
tidaksedikit para peneliti yang melakukan kajiannya. Penelitian
tentangstock returns atau stock pricedi dalam aktivitas perdagangan
sahamdi bursa efek telah mendapatkan perhatian dari para peneliti
yangantara lain oleh Chen, Roll, and Ross (1986) yang
menggunakanbeberapavariabelfundamentalmakroantaralaininflas

1
iuntuk

1
menjelaskanterjadinyastockreturns.Hasilpenelitianmerekaadalahvari
abelinflasisecarasignificantdapatmenjelaskanstockreturnsdengankor
elasinegatif.PenelitianyanglainjugadilakukanolehThorbecke(1997)de
nganmenggunakanvariabelmakromoneterdanmenemukanbahwaeks
pansikebijakanmoneter termasuk didalamnya suku bunga dan money
supply akandapatmenaikkanstockreturnssecaratemporer.
Selain return dikenal juga expected returns. Farrel (1997)
didalamTandelilin(2001:7)menyatakanhubunganantaraexpectedretu
rn dan risiko adalah hubungan yang bersifat searah dan
linier,artinya semakin besar risiko suatu aset, semakin besar pula
returnyangdiharapkanatasaset tersebut, demikian sebaliknya.
Didalamkonseprisiko,apabilaterdapatseseorangyangmelaku
kan investasi dan mengharapkan agar bisa
mendapatkanpengembalian dari investasinya di masa yang akan
datang,
akantetapi,karenamasayangakandatangterdapatketidakpastianata
spengembalianhasilinvestasinya,makaadanyaketidakpastianitulah
merupakan tingkat risiko dari suatu investasi atau
proyek.Dalamsudutpandanglainnyabahwa pengembalian
investasiyang diharapkan dari suatu investasi merupakan
pengembalianhasilinvestasidimasadepanyangmengandungunsurk
etidakpastiandariinvestasiatauproyekdimanadidalamnyamengand
ungunsuryangdisebutrisiko.Dalamsudutpandangyangsebaliknyaba
hwaadanyatingkatpengembalianyangdirealisasikanmerupakanting
katpengembaliantertentuyangbenar-benar diperoleh
perusahaanatau investor.
Jelaslah bahwa pengembalian yang direalisasikan dari
suatuinvestasi atau proyek mungkin tidak sesuai dengan
pengembalianyangdiharapkan.Adanyaperbedaanatauselisihterseb
utatauadanyakemungkinanvariasipengembalianaktualdenganpeng
embalianyangdiharapkandisebutsebagairisiko.Dengandemikian
risiko juga dapat dikatakan sebagai variabilitas
dalampengembalian yang diharapkan dari sebuah proyek atau
investasi.Haltersebutdapatjugadikatakantingkatpenyimpangandari
pengembalianyangdiharapkan.Risikojugadapatdikaitkandenganke
mungkinanadanyapengembalianyangdirealisasikan

1
akan lebih kecil daripadapengembalian yang diharapkan,danketika
realisasinya sesuai atau sama dengan yang diharapan,
makasesungguhnyadalaminvestasiatauproyektersebutnilairisikon
yasamadengannol.Adapunelemen-
elemenrisikoyangmenyebabkanterjadinyavariabilitaspengembalia
nyangdiharapkan sering juga disebut sebagai elemen risiko dan
secaraluas terdapat dua kelompok elemen yang diklasifikasikan
sebagairisikosistematis(systematicrisk)danrisikotidaksistematis(u
nsystematicrisk).
Dalamkuantifikasirisikoyangjugadikenalsebagaipengukuran
risiko terdapat dua pendekatan, pertama, PendekatanMean-
Variance yang dipergunakan untuk mengukur total
risiko,yangterdiridarijumlahrisikosistematis(systematicrisk)dantid
aksistematis (unsystematic risk). Di bawah pendekatan ini varians
danstandardeviasidigunakanuntukmengukursejauhmanavariabilit
aspengembalianyangmungkindaripengembalianyang

diharapkan dan dihitung sebagai:

Kedua,PendekatanKorelasi atau Regresi,Metodekorelasi
atauregresidigunakanuntukmengukurrisikosistematisyang

dinyatakandengan𝛽dandihitungdenganrumus:
Dimana: Xi=KemungkinanMendapatkanReturn
P =ProbabilitasReturnz
n =JumlahKemungkinanMendapatkanReturn
Xim
=Koefisien korelasiantarareturn sahamidanreturnindekspasar,
𝜎m=Standardeviasi returnindekspasar
𝜎i=Standardeviasi rsahami
Denganmenggunakanmetoderegresididapatkanpengukuran
risikosistematisyangdirumuskandalambentukpersamaanregresise
bagaiberikut:

1
Dimana,
n=JumlahItems,
Y = Nilai rata-rata return
perusahaan,X=Nilairata-
ratareturnindekspasar,
α=Perkiraanreturnsekuritassaatpasartidakbergerak,
β = Perubahan return sekuritas individu sebagai respons
terhadapperubahanunitdalampengembalianindekspasar.

Tradeoffrisiko-pengembalianinvestasi(risk-
return)menyatakanbahwapotensipengembalianinvestasiakanmeni
ngkatdenganadanyapeningkatanrisiko.Denganmenggunakan
prinsip ini,sehingga dapat diterjemahkan
bahwatingkatketidakpastianyangrendahakanmemilikipotensipeng
embalianinvestasiyangrendah,dansebailknyatingkatketidakpastian
ataurisikoyangtinggiakanberpotensiadanyapengembalian yang
tinggi. Menurut tradeoff risiko-
pengembalianinvestasi,danayangdiinvestasikandapatmenghasilka
nkeuntunganyanglebihtinggihanyajikainvestormenerimakemungki
nankerugianyanglebihtinggi.
Dalam memahamiTradeoffRisiko-
Pengembalianmerupakanprinsip perdagangan yang
menghubungkan risiko tinggi denganimbal hasil yang tinggi.
Tradeoff risiko-pengembalian yang tepattergantung pada berbagai
faktor termasuk toleransi risiko investor,tahun investor untuk
pensiun dan potensi untuk mengganti
danayanghilang.Waktujugamemainkanperanpentingdalammenent
ukan portofolio dengan tingkat risiko dan imbalan yangsesuai.
Suatu contoh, jika seorang investor memiliki kemampuanuntuk
berinvestasi dalam ekuitas dalam jangka panjang, hal
1
ituakanmemberikankepadainvestorpotensiuntukmemilihrisiko

1
 pasaryangringandanberpartisipasidalampasarbull.Akanterjadi
sebaliknya jika seorang investor hanya dapat berinvestasidalam
waktu yang singkat/jangka pendek terhadap ekuitas
yangsama,makaakanmemilikiproposisitingkatrisikoyanglebihtingg
i.
Investor menggunakan risk-return tradeoff sebagai salah
satukomponen penting dari setiap keputusan investasi, serta
untukmenilaiportofoliomerekasecarakeseluruhan.Padatingkatport
ofolio,tradeoffrisiko-
pengembalianinvestasidapatmencakuppenilaiankonsentrasiatauker
agamankepemilikandanapakahkombinasi investasi tersebut akan
menghadirkan terlalu
banyakrisikoataupotensipengembalianyanglebihrendahdariyangdi
inginkan.
DalamkonteksmengukurRisikoTunggal,ketikaseoranginvest
ormempertimbangkaninvestasiberisikotinggidengantingkatpenge
mbalianyangtinggi,makainvestordapatmenerapkantradeoffrisiko-
pengembaliankekendaraan/
wadahsecaratunggalsedangkandalamkonteksportofolio,makabuka
nlahkedalamkendaraan/wadahyangtunggalmelainkansecara
keseluruhan. Secara umum, portofolio yang
terdiversifikasiakanmengurangirisikoyangdisajikanolehposisiinve
stasiindividu.
ApakahterdapatKorelasiPositifantaraRisikodanPengembalia
n Investasi? Pertanyaan tersebut telah terjawab dalamkajian
penulisan bukuinidalam
babsebelumnyabahwabenaradanyadarihasilkajianterdapatkorelasi
positif(hubunganantaraduavariabeldimanakeduanyabergerakkear
ahyangsama)antararisikodanpengembalian.Dalamkajianbukuiniju
gaterdapat pengaruh timbal balik atau terjadi simultan antara
risikodan pengembalian investasi. Dalam pernyataan yang lebih
tepatmungkin adalah bahwa ada korelasi positif antara jumlah
risikodan potensi pengembalian. Umumnya, investasi berisiko
rendahmemiliki potensi keuntungan yang lebih rendah. Investasi
denganrisiko yang lebih tinggi memiliki potensi keuntungan yang
lebihtinggi tetapijugapotensi kerugianyanglebih besar.

1
 DAFTARPUSTAKA

Blount,Thomas(1661).Glossographia,or,Adictionaryinterpreting all
such hardwords ofwhatsoever
languagenowusedinourrefinedEnglishtongue.London.
Hansson, Sven Ove,Risk,(2018). The Stanford
EncyclopediaofPhilosophy(Fall2018Edition).EdwardN. Zalta
(ed.)
Johnson‘s(1755).DictionaryoftheEnglishLanguage,OxfordEnglishDi
ctionary(Onlineed.).OxfordUniversityPress
Willett,Allan (1901). Economic Theory of Risk and Insurance.
ColumbiaUniversityPress.p.6
Markovitz,H.
(March1952).PortfolioSelection,TheJournalofFinance.7(1):77–91.
Tandelilin,Eduardus,Dr.,MBA.,2001,AnalisisInvestasidanManajemenP
ortofolio,edisipertama,BPFE, Yogyakarta.
DouglasHubbard(2009).TheFailureofRiskManagement:WhyIt'sBroke
n and How toFixIt,JohnWiley&Sons, Page22
Scott,David(2003).WallStreetWords:AnAtoZGuidetoInvestment
TermsforToday's Investor.
Hubbard,Douglas(2009).TheFailureofRiskManagement:WhyIt's
BrokenandHowtoFixIt.JohnWiley&Sons.p.46.
ISO/IECGuide73:2009(2009).Riskmanagement—Vocabulary.
InternationalOrganizationforStandardization.
ISO/DIS31000(2009).Riskmanagement—
Principlesandguidelinesonimplementation.InternationalOrg
anizationforStandardization.
Person,WayneE..Kandel,Shmuel,andStambaugh,RobertF.(1987),
Tests of Asset Pricing with Time-Varying ExpectedRisk
Premiums and Market Betas, The Journal Of
Finance,VolXLII.No.2,June.
Fama, EugeneF., (1981), StockReturns, Real Activity, Inflation,and
Money, The American Economic Review, Vol. 71 No.
4,September.
Fisher,Irving,(1930),TheTheoryofInterest,NewYork.
Tinsley,PeterA.,PetervonzurMuehlen,WarrenTrepeta,andGerhard
Fries, (1981), "Money Market Impacts of
1
 AltemativeOperatingProcedures"InFederalReserveStaffStudy,
New

1
 MonetaryControlProcedures,Vol.2.Washington,D.C:Board of
Governors of the FederalReserve System.
Tobin,James,
(February1958)"LiquidityPreferenceasBehaviorTowardsRisk."
ReviewofEconomicStudies25,65-86.
WalshCarlE.,
(May1984),InterestRateVolatilityandMonetaryPolicy,JournalofMon
ey,Credit,andBanking,Vol.16,No.2Lucas,RobertE.,Jr.,
(1976)"EconometricPolicyEvaluation:ACritique."InThePhillipsCur
veandLaborMarkets,edited
byKarlBrunncrandAllanH.Mcltzer,pp.19-46.TheCarnegie-
Rochester Conferences Series, Vol. 1. Amsterdam:North-
Holland,.
Poole,William.,
(May1970),"OptimalChoiceofMonetaryPolicyInstruments in a
Simple Stochastic Macro Model."
QuarterlyJournalofEconomics84,197-216.
Sargent, Thomas J., and Neil Wallace., (April
1975),"'Rational'Expectations,theOptimalMonetaryInstrume
nt,andtheOptimal Money Supply Rule." Journal of Political
Economy83,241-54.
Woglom,Geoffrey.,
(February1979),"RationalExpectationsandMonetaryPolicyinaS
impleMaeroeconomicModel."QuarterlyJournalofEconomics93,
91-105.
McCallum,BennettT.,(November1981), "Price LevelDeterminacy
with an Interest Rate Policy Rule and
RationalExpectations."JournalofMonetaryEconomics8,319-29.
McCallum,BennettT.,andJamesG.Hoehn.,
(February1983),"InstrumentChoiceforMoneyStockControlw
ithContemporaneousandLaggedReserveRequirements."Jour
nal ofMoney,Credit,andBanking 15,96-101.
Fischer, Stanley., (February 1977), "Long-Term Contracts,
RationalExpectations, and the Optimal Money Supply Rule."
JournalofPolitical Economy 85,191-205.
Weiss,Laurence,(April1980),"TheRoleforActiveMonetaryPolicy in a
Rational Expectations Model." Journal of
1
 PoliticalEconomy88,221-33.

1
King,RobertG.,(April1982),"MonetaryPolicyandtheInformation
Content of Prices." Journal of Political Economy90,247-79.
Poole,William,
(May1970),"OptimalChoiceofMonetaryPolicyInstruments in a
Simple Stochastic Macro Model."
QuarterlyJournalofEconomics84,197-216.
Ahmed,Shahid,(2008),AggregateEconomicVariablesandStockMarkets
in India,International Research Journal of
FinanceandEconomics,EuroJournalsPublishing,Inc.,Issue14.
Chen, N, R. Roll, and S. Ross, (1986), Economic forces and the
stockmarket,Journalof Business59, 383-403.
Friedman, M., (1988), ―Money and the Stock Market, Journal
ofPolitical Economy,96,2,221-245.
Baumol,W.,
(1965),StockMarketandEconomicEfficiency,FordhamUniver
sityPress,NewYork.
Bosworth,B.,
(1975),"TheStockMarketandtheEconomy",BrookingsPapers
onEconomicActivity,Vol.2.
Ando, A. and F. Modigliani, (1963), The Life Cycle Hypothesis
ofSaving:AggregateImplicationsandtests,‖AmericanEconomi
cReview,Vol.53,No.1.
Dornbusch,R.andS.Fischer,
(1980),―ExchangeRatesandCurrentAccount‖,AmericanEcon
omicReview,70,960-971.
Ma, C. K. and G. W. Kao, (1990), ―On Exchange Rate Changes
andStockPriceReactions,‖JournalofBusinessFinanceandAcco
unting,17,441-449.
Bahmani-Oskooee, M. and A. Sohrabian, (1992). ―Stock Prices
andtheEffectiveExchangeRateoftheDollar‖,AppliedEconomic
s,24,4, 459-464.
Abdalla, I. S. A. and V. Murinde, (1996) Exchange rate and
stockprices interactions in emerging financial markets:
Evidenceon India, Korea, Pakistan and Philippines. Applied
FinancialEconomics,7,25-35.
Abdalla, I. S. A. and V. Murinde, (1997), ―Exchange Rate and
StockPrice Interactions in Emerging Financial Markets:
1
 EvidenceonIndia,Korea,Pakistan,andPhilippines,‖AppliedFin
ancialEconomics7,25-35.

1
Ajayi, R. A. and M. Mougoue, (1996), ―On the Dynamic
RelationbetweenStockPricesandExchangeRates,‖JournalofFi
nancialResearch 19,193-207.
Pan,Fok&Lui,
(1999),DynamicLinkagesBetweenExchangeRatesandStockPr
ices:EvidencefromPacific
RimCountries,ShippensburgUniversityWorkingPapers.
Pearce,D.K.andV.V.Roley,(1983),―TheReactionofStock
PricestoUnanticipatedChangesinMoney:ANote‖,JournalofFin
ance38,1323-1333.
Chen, N, R. Roll, and S. Ross, (1986), ―Economic forces and
thestockmarket‖,JournalofBusiness59,383-403.
Bodie,Zvi.,
(1976),―CommonStocksAsAHedgeAgainstInflation,‖Journal
ofFinance,31(2),459-470.
Fama, E. F., (1981), ―Stock Returns, Real Activity, Inflation,
andMoney‖,AmericanEconomicReview,71(4),545-565.
Geske, R. and R. Roll, (1983), The Fiscal and Monetary
LinkagebetweenStockReturnsandInflation,JournalofFinance,
38(1),1-34.
Pearce, D.K., (1985), ―Stock Prices and Economic News‖, Journal
ofBusiness,58(1),49-67.
Mukherjee, T.K. and A. Naka, (1995), ―Dynamic relations
betweenmacroeconomic variables and the Japanese stock
market:
Anapplicationofavectorerrorcorrectionmodel‖,TheJournalofFi
nancialResearch,2,223-237.
Bernanke, B.S. and K.N. Kuttner, (2005), ―What Explains the
StockMarket‘sReactiontoFederalReservePolicy,‖Journaloffin
ance,60,1221-1257.
Cutler,D.M.,J.M.Poterba,andL.H.Summers,(1989), Whatmoves
stock prices ?, Journal of Portfolio Management, 15,4-12.
BhattacharyaBandMukherjeeJ.,
(2002),―Causalrelationshipbetween stock market and
exchange rate, foreign exchangereserves and value of trade
balance: A case study for India,www.igidr.ac.in
Merton, Robert; Scholes, Myron; Gladstein, Matthew (1978):
1
 TheReturnsAndRiskOfAlternativeCallOptionPortfolio

1
 InvestmentStrategies.JournalofBusiness,Vol.51,No.2,pp.183-
242.
Merton, Robert; Scholes, Myron; Gladstein, Matthew (1982):
TheReturnsAndRiskOfAlternativePutOptionPortfolioInvest
mentStrategies.JournalofBusiness,Vol.55,No.1,pp.1-55.
Markowitz,HarryM.
(1952),PortfolioSelection.JournalofFinance,Vol.8,No.1(Marc
h),pp.7791.
Treynor,J.L.
(1965),HowtoRateManagementofInvestmentFunds.Harvard
BusinessReview,Vol.43,No.l(January-February),pp.63-75.
Sharpe, William F. (1966), Mutual Fund Performance. Journal
ofBusiness,Vol.39,No.1,PartII(January),pp.119-138.
Jensen,M.C.
(1968),ThePerformanceofMutualFundsinthePeriod19451964.J
ournalofFinance,Vol.23,No.2(May),pp.389416.
Roll, Richard (1978), Ambiguity when Performance is Measured
bytheSecuritiesMarketLine.JournalofFinance,Vol.33,No.4(Septe
mber),pp.1051-1069.
Roll,Richard(1980),PerformanceEvaluationandBenchmarkErrors(I
).JournalofPortfolioManagement,Vol.6,No.4(Summer),pp.5-
12.
Roll,Richard(1981),PerformanceEvaluationandBenchmarkErrors(I
I).JournalofPortfolioManagement,Vol.7,No.2(Winter),pp.17-
22.
Bookstaber, Richard M.; Clarke, Roger (1981), Options Can
AlterPortfolioReturnDistributions.JournalofPortfolioManage
ment,Vol.7,No.3(Spring),pp.63-70.
Bookstaber,RichardM.;Clarke,Roger(1985),ProblemsInEvaluatingThe
PerformanceOfPortfoliosWithOptions.FinancialAnalystJournal,
Vol.41,No.1,pp.48-62.
Bodie,Zvie,(May1976),CommonStockasaHedgeAgainstInflation,
Journalof Finance31,459-70
Fama,EugeneF.,September,1981,StockReturn,RealActivity,Inflation
,andMoney,TheAmericanReview.

1
 Fama,EugeneF.,January1965,TheBehaviorofStockMarketPrices,Jou
rnalofBusiness,XXXVII,pp.34-105
Fama, Eugene F., May 1970, Efficient capital market: A Review
ofTheory and Empirical Work, Journal of Finance 25, no.2,
pp.383-417.
Pearce, Douglas K., and Roley, Vance, 1983, The Reaction of
StockPricestoUnanticipatedChangesinMoney:ANote,TheJour
nalofFinance,Vol.XXXVIII,No.4.
Reilly, Frank K., Brown, Keith C., 2003, Investment Analysis
andPortfolioManagement,Seventhedition,Thomson,South-
Western.
ThompsonII,DonaldJ.1976,SourcesofSystematicRiskinCommon
Stocks,JournalofBusiness49,no.2.
Brigham,EugeneF.,andDaves,PhilipR.,2004,Intermediatefinancialm
anagement,8thedition,ThompsonSouth-western.
Fabozzi, Frank J., and Modigliani, Franco, 2003, Capital Markets-
InstitutionsandInvestments,Thirdedition,PrenticeHall.
Hanafi, Mamduh M., 2006, Manajemen Risiko, YKPN,
Yogyakarta.Djohanputro,Bramantyo,MBA.,Ph.D,2004,ManajemenRi
siko
KorporatTerintegrasi,cetakanpertama,PPM.
Jorion, Philippe, 2001, Value at Risk, second edition, McGraw-
HillInternationalEdition.
Greuning,Hennie Van, and Bratanovic, Sonja Brajovic, 2000,
―AnalyzingBankingRisk:aframeworkforassessingcorporate
governance and financial risk management‖,
TheWorldBank,Washington,D.C.
Beaver,William,1968,TheInformationContentofAnnualEarningsAn
nouncements,EmpiricalResearchinAccounting: Selected
Studies, supplement to the Journal ofAccountingResearch.
Chen, Nai-Fu, Roll, Richard, and Ross, Stephen A., 1986,
Economicforcesandthestockmarket,JournalofBusiness59,383-
403.
Thorbecke,Willem,1997,Onstockmarketreturnsandmonetarypolicy,Jo
urnalofFinance52,635-654.