Pendekatan Pasar

Desmar Dam
Pendahuluan
 Nilai ekuitas (dan nilai perusahaan/kapital) diperkirakan
dengan cara mengalikan suatu ukuran nilai (value
measure) yang diperoleh dari data transaksi jual-beli
yang pernah/sedang terjadi dari perusahaan-perusahaan
yang digunakan sebagai pembanding pada suatu
variabel nilai
 Ukuran nilai  suatu angka pengali (multiple) yang
diperoleh dengan cara membagi harga saham dari suatu
perusahaan pembanding pada tanggal penilaian dengan
variabel ekonomi yang relevan
 Didasarkan pada asumsi bahwa transaksi yang bersifat
arms-length dari perusahaan yang sepadan dan
sebanding dapat menyajikan bukti empirik yang kuat
tentang nilai pasar dari perusahaan yang dinilai
2
Pendahuluan
 Industri sejenis: karakteristik risiko
dan pertumbuhan sama
 Untuk ekonomi yang telah memiliki
kegiatan pasar jual beli “perusahaan”
 Jika transaksi data pembanding tidak
bersifat arm’s length:
 Tidak mewakili nilai pasar wajar
 Dapat mewakili definisi nilai lain: nilai
investasi dan lainnya

3
Pendahuluan
 Ada 2 jenis nilai yang dapat diperoleh:
 Nilai perusahaan (firm/corporate/enterprise
value): nilai dari kapital (invested capital)
atau struktur kapital (capital structure)
 Nilai ekuitas: nilai seluruh aktiva dikurangi
dengan nilai seluruh kewajiban
 2 model yang umum:
 Model ekuitas (equity model): langsung
memperoleh nilai ekuitas
 Model kapital (invested capital model):
memperoleh nilai perusahaan/kapital, yang
harus dikurangi dengan hutang komponen
kapital untuk memperoleh nilai ekuitas
4
Dua Metode dalam Pendekatan Pasar
 Metode pembanding perusahaan terbuka (guideline
publicly traded company method):
 Mengaplikasikan key valuation measures atau market
multiples perusahaan publik (mis: P/E) kepada
variabel keuangan fundamental perusahaan yang
dinilai
 Metode pembanding perusahaan merjer dan akuisisi
(guideline merged and acquired company method):
 Mengaplikasikan multiple transaksi saham pengendali
dengan variabel keuangan fundamental perusahaan
yang dinilai

5
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Kelebihan dan Kelemahan
 Kelebihan:
 Data harga pasar  “arms length
transaction” dari willing seller dan willing
buyer
 Relatif mudah
 Cocok untuk penilaian minority interest
 Kelemahan:
 Sulit mencari perusahaan yang benar-benar
sepadan
 Kadang-kadang harga saham yang terjadi di
pasar modal dipengaruhi faktor “emosi”
 Ketidaksepakatan dalam menetapkan nilai
saham mayoritas atau “controlling interest”
6
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Prosedur
Review Basis Angka Pengali Diskon/Premi:
 Bisnis  Go  Key valuation  Control share
 Keuangan public/ada ratios  Lack of
 Persaingan harga pasar control
 KLUI  Lack of
liquidity

Pemilihan &
Analisis Analisis Penetapan
Analisis
Perusahaan yg Angka Perkiraan
Perusahaan
Dinilai Pembanding Pengali Nilai

Penyesuaian Yang Key Valuation Cara

Lapkeu Dibandingkan: Ratios: Perhitungan:
 Gaji yg tdk  R/L, neraca  P/E  Angka
wajar  Rasio &  P/S pengali x
 Biaya/beban pertumbuhan  P/BV variabel
yg tdk wajar keuangan
 P/EBIT
 Transaksi
pihak terkait

7
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Analisis Perusahaan Pembanding
Cari Perusahaan Pembanding
TINJAU ASPEK-ASPEK

LINES OF POSISI POSISI

BUSINESS KEUANGAN PERSAINGAN
lines of products profitability, competitive ad-
pasar & pemasaran leverage, liquidity, vantage,
penjualan growth, dll maturity

Analisis perusahaan yang dinilai dan Pembanding

ADJUSTED FINANCIALS

NON NON RELATIVE UNUSUAL

OPERATING RECURRING PARTY CONTRACT ITEMS
tidak relevan, hanya sesekali; pemasok & kon- tidak konsisten
campur pribadi, mati listrik, mogok traktor cv AKU window dressing,
jual aktiva harga tidak fair berlebihan

8
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Pemilihan Perusahaan Pembanding
 Mekanisme pemilihan dan kriteria seleksi:
 Perusahaan terbuka: industri sama, bidang usaha sama, pasar &
produk sejenis
 “Size” (market cap), karakteristik pertumbuhan, & struktur kapital
yang sebanding
 Kinerja keuangan historis yang sebanding
 Kelengkapan pemilihan:
 Definisikan kriteria pemilihan dan populasi perusahaan
pembanding
 Pilih perusahaan-perusahaan yang memenuhi kriteria
 Jumlah perusahaan pembanding:
 Makin sepadan perusahaan pembanding, makin sedikit yang
diperlukan
 Banyaknya perusahaan pembanding yg sepadan menentukan
bobot metode yang digunakan

9
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Penyesuaian & Analisis Laporan Keuangan
 Periode waktu utk pengukuran variabel keuangan:
 Sama atau dalam periode yang berdekatan antara
perusahaan yang dinilai dengan perusahaan
pembanding
 Untuk pendapatan: 12 bulan terakhir, tahun fiskal
terakhir, rata-rata dari 3-5 tahun atau sesuai perkiraan
satu siklus usaha
 Penyesuaian terhadap laporan keuangan perusahaan
pembanding:
 Eliminasi akun-akun non-recurring dan extraordinary
(beserta efek pajaknya)
 Sesuaikan kebijakan akuntansi perusahaan pembanding
dengan perusahaan yang dinilai (mis. LIFO ke FIFO,
menyamakan metode penyusutan dan umur ekonomi
aset)
 Sesuaikan pos-pos non operating

10
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Contoh Pemilihan Perusahaan Pembanding
Mencari perusahaan publik atau perusahaan sejenis yang telah ada data
harga jualnya; KLUI-5 digit, mis. 31112-industri daging, 81010-perbankan
yang sepadan (ukuran dan skala usaha) dan sebanding (dalam kinerja)
yang “match”, sesedikit mungkin perbedaan
Tabel 1. : Analisis dan perbandingan Rugi-Laba (yang telah disesuaikan)

Penjelasan A B C Persh. yg.

dinilai
Penjualan 100% 100% 100% 100%
COGS (FIFO) 63% 55.2% 55.5% 53.3%
Laba Usaha 37% 44.8% 44.5% 46.7%
Biaya Operasi 28.4% 28.8% 26.3% 28.1%
Laba Operasi (EBDIT) 8.6% 16% 18.2% 18.6%
Depresiasi & amortisasi 2.2% 3.1% 4.2% 3.4%
EBIT 6.4% 12.9% 14% 15.2%
Bunga 1.8% 6.4% 7.1% 7.8%
Laba Sebelum Pajak 4.6% 6.5% 6.9% 7.4%

11
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Contoh Pemilihan Perusahaan Pembanding
Tabel 2. : Analisis dan perbandingan Neraca

Penjelasan A B C Persh. yg.

dinilai
Kas dan ekivalen kas 0.2% 2.8% 3.3% 4.5%
Piutang 37.2% 21.3% 27.4% 28.1%
Persediaan (FIFO) 27.2% 29.2% 22.9% 22.2%
Asset lancar lainnya 1.0% 4.8% 4.3% 4.0%
Total Asset Lancar 65.6% 58.1% 57.9% 58.8%
PPE (Property, Plant, 30.1% 38.1% 41.1% 39.2%
Equipment)
Asset tetap lainnya 4.3% 3.8% 1.0% 2.0%
Total Asset 100% 100% 100% 100%
Hutang Dagang 24.5% 11.3% 9.2% 8.9%
Hutang Bank Jangka 2.6% 10.7% 5.2% 5.1%
Pendek
Hutang Jangka Panjang 9.5% 20.9% 22.1% 24.2%
Hutang lainnya 0.5% 1.4% 0.9% 0.3%
Ekuitas 62.9% 55.7% 62.6% 61.5%
Total hutang dan 100% 100% 100% 100%
ekuitas

12
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Contoh Pemilihan Perusahaan Pembanding
Untuk memperoleh gambaran yang lebih komprehensif sebaiknya analisis perbandingan juga
dilengkapi dengan:

Tabel 3. Perbandingan Analisis Rasio (setelah disesuaikan)

Persh. yg.
Penjelasan A B C dinilai
Leverage
Assets to Equity 1,59 1,80 1,60 1,63
LTD to Equity 0,15 0,38 0,35 0,39

Liquidity (X)
Current Ratio 2,42 2,64 4,02 4,20
Quick Ratio 1,42 1,31 2,43 2,61

Efficiency
Sales to Assets 2.5 2.4 1.5 1.3
ROSTO (inventory days) 54.9 48.4 68.8 79.6

Profitability (%)
Net Profit 3.22 4.55 4.83 5.18
EBIT 6.4 12.9 14 15.2
Return on Assets 8.05 10.92 7.25 6.73
Return on Equity 12,80 19,61 11,57 10,95

13
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Contoh Pemilihan Perusahaan Pembanding
Berdasarkan contoh analisis di atas beserta tabel-tabel tambahannya (tabel 3 dan 4), maka perusahaan C dianggap
perusahaan yang paling sepadan dan sebanding dengan perusahaan yang akan dinilai
Tabel 4. : Perbandingan Pertumbuhan

Penjelasan A B C Persh. yg.

dinilai
Sales
Kwartal terakhir -3.4% N/a -5.8% N/a
Tahun terakhir -0.2% 9.8% 8.2% 4.9%
2 tahun terakhir 2.1 % 5.9% 7.4% 6.2%
3 tahun terakhir 0.2 % 0.1% 8.3% 5.0%

Total Assets
Tahun terakhir -1.0% 15.3% -1.1% 2.4%
2 tahun terakhir -8.1% 3.4% 2.4% 2.6%
3 tahun terakhir -2.6% 0% 4.7% 2.4%

EBIT
Tahun terakhir -59.8% 117.1 % -56.8% 7.4%
2 tahun terakhir N/a -41.2 % -31.7% -20.9%
3 tahun terakhir -5.5% -24.4% 35.0% -16.2%

14
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Variabel Keuangan (Financial Variable)
 Variabel keuangan digunakan sbg penyebut dlm value
multiple–untuk model ekuitas, pembilangnya adalah
harga pasar saham, untuk model kapital,
pembilangnya adalah MVIC (market value of invested
capital)
 Variabel keuangan untuk model ekuitas:
 Penjualan bersih
 NIAT (net income after taxes)
 Gross cash flow (NIAT + biaya/beban non kas)
 Net cash flow (to equity)/FCFE
 NIBT (net income before taxes)
 Gross cash flow before taxes (earnings before
depreciation and taxes/EBDT)
 Dividen/dividend-paying capacity

15
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Variabel Keuangan (Financial Variable)
 Variabel keuangan untuk model kapital:
 Penjualan bersih
 EBIT (earnings before interest and taxes)
 EBITDA (earnings before interest, taxes,
depreciation, and amortization)
 Net cash flow (to invested capital)/FCFF
 Revenues
 Variabel keuangan dari neraca:
 Nilai buku (ekuitas atau kapital)
 Tangible book value (ekuitas atau kapital)
 Adjusted book value (ekuitas atau kapital)
 Adjusted tangible book value (ekuitas atau kapital)

16
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Angka Pengali (Value Multiple)
 Multiple sebagai key valuation factor/ratio: angka pengali yang akan digunakan
untuk mengkonversi nilai buku ekuitas/MVIC dari perusahaan yang dinilai
menjadi nilai pasar wajar; membagi harga saham perusahaan pembanding
(“pembilang”) dengan sales, earnings/book value (”penyebut”)
Multiples Basis perkiraan nilai ekuitas bagi perusahaan
(key valuation ratio) yang dinilai
Price/sales - P/S perkiraan nilai MVIC atau ekuitas berdasarkan
kemampuannya dalam menghasilkan penjualan
(selling power)
Price/Earning - P/E perkiraan nilai ekuitas berdasarkan kemampuannya
dalam menghasilkan pendapatan (earning power)
Price/EBIT atau perkiraan nilai MVIC atau ekuitas berdasarkan
EBDIT kemampuannya dalam menghasilkan laba sebelum
bunga dan pajak (depresiasi)
Price/book-value- perkiraan nilai ekuitas berdasarkan perbandingan
P/BV nilai buku ekuitas dengan harga pasarnya

 Rasio-rasio tersebut dicari dari perusahaan pembanding, misalnya bila penjualan

PT C (pembanding) adalah Rp 53 milyar dan seluruh kapitalisasi harga saham PT
C adalah Rp 18,75 milyar, maka P/S adalah 0,35
 Bila nilai buku ekuitas PT C adalah Rp 12,5 milyar, maka P/BV adalah 1,5

17
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Angka Pengali (Value Multiple)
 Dasar nilai:
 Didasarkan atas multiples dari harga saham
publik terhadap variabel keuangan fundamental
perusahaan
 Definisi variabel keuangan fundamental
perusahaan harus sama dengan perusahaan
pembanding
 Value multiple untuk ekuitas:
 Price/earnings: cocok apabila tingkat depresiasi
tidak terlalu tinggi
 Price/gross cash flow: cocok apabila jumlah
depresiasi besar, cocok untuk perusahaan-
perusahaan dengan kebijakan depresiasi yang
berbeda

18
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Angka Pengali (Value Multiple)
 Price/sales: cocok apabila perusahaan
pembanding memiliki karakteristik operasional
yang mirip; seringkali digunakan untuk
perusahaan jasa yang memiliki basis pelanggan
setia
 Price/book value: cocok jika baru saja dilakukan
penilaian nilai pasar aset
 Value multiple untuk kapital:
 MVIC/EBITDA
 MVIC/EBIT
 MVIC/BVIC
 MVIC = market value of invested capital
19
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Pemilihan & Penetapan Angka Pengali
 Pemilihan dan pembobotan angka pengali:
 Pilih angka pengali yang didukung oleh data yang memadai
 Untuk controlling interest, sebaiknya digunakan angka pengali utk
invested capital
 Angka pengali utk invested capital juga dapat digunakan untuk
menilai ekuitas jika struktur kapital di antara perusahaan jauh
berbeda
 Beri bobot lebih besar pada angka pengali yang memiliki sebaran
paling kecil
 Penetapan nilai angka pengali:
 Pilihan: median, rata-rata aritmatika, rata-rata harmoni, angka
pengali dari perusahaan yang paling sebanding
 Dilakukan berdasarkan analisis atas perbandingan fundamental
keuangan perusahaan yang dinilai dengan perusahaan
pembanding

20
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Contoh Perhitungan – PT ABC
Tabel 1. Nilai Pasar Ekuitas
XYZ PQR STU ABC
Jumlah saham biasa (000) 3.554 6.552 7.036 6.500
Harga saham 2,03 1,76 0,81
Nilai Pasar Ekuitas/NPE (000) 7.200 11.520 5.700 ADT
ADT : Akan ditentukan

Tabel 2. Variabel Keuangan Fundamental

XYZ PQR STU ABC
S 2.846 7,945 2.103 1.200
EBT 735 1,108 576 225
BV 762 3,064 1351 1310

Tabel 3. Value Multiples

Multples XYZ PQR STU Mean Median
P/S 2.53 1.45 2.71 2.23 2.53
P/EBT 9.80 10.40 9.90 10.03 9.90
P/BV 9.45 3.76 4.22 5.81 4.22 (*)
(*) Dipilih median, karena sebaran cukup besar

21
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Contoh Perhitungan – PT ABC

Tabel 4. Perhitungan Nilai

Basis Var. Multiples Indikasi Bobot Bobot tertimbang
Penilaian Fundamental NPE
NPE
P/S : 1.200 X 2,23 2.676,10 0,5 1.338,05
P/EBT : 225 X 10,03 2.256.66 0,5 1.128,33
P/BV : 1.310 X 4,22 5.527.02 0 (**)
Rata-rata tertimbang Nilai Pasar Ekuitas 2.466,38
(**) Indikasi NPE diabaikan, karena memiliki sebaran terlalu besar

Tabel 5. Diskon, Premi & Kesimpulan Nilai

Keterangan Nilai
Indikasi NPE 2.466,38
Premi kendali 40%
Value as if freely traded 3.452,93
Diskon utk lack of marketability 30%
NPE 100% saham ABC 2.417,05

22
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Penyesuaian Nilai
 Transaksi pada perusahaan publik pembanding adalah
transaksi untuk saham minoritas yang bersifat fully
marketable
 Dalam menilai perusahaan tertutup, perlu
diaplikasikan diskon marketabilitas (discount for lack
of marketability, karena tidak dapat diperjualbelikan
dengan cepat
 Pengenaan diskon dan premi kendali dilakukan kasus
per kasus:
 Sampai sejauh mana pemegang saham minoritas dari
perusahaan tertutup dirugikan dibandingkan dengan
pemegang saham minoritas publik
 Hal-hal yang dapat dilakukan oleh pemegang saham
kendali terhadap perusahaan untuk membuat saham
kendali yang dimilikinya lebih menarik

23
Metode Pembanding Perusahaan Terbuka:
Penutup
 Pembanding yang digunakan haruslah perusahaan-
perusahaan terbuka yang sepadan dan sebanding
dengan perusahaan yang dinilai  produk, pasar,
manajemen, pendapatan, kemampuan membayar
dividen, nilai buku, dan struktur kapital

 Model yang digunakan:

 Model ekuitas
 Model kapital

 Indikasi nilai yang dihasilkan: nilai minoritas

 Standar nilai yang dihasilkan: nilai pasar wajar

24
Metode Pembanding
Perusahaan Merjer dan Akuisisi
 Merupakan variasi dari metode pembanding
perusahaan terbuka, dimana pembanding yang
digunakan adalah transaksi saham mayoritas yang
umumnya (tetapi tidak selalu) merupakan
kepemilikan mutlak (100%)–perusahaan pembanding
dapat bersifat terbuka maupun tertutup (sulit
diterapkan di Indonesia)

 Indikasi nilai yang dihasilkan: nilai mayoritas

 Standar nilai yang dihasilkan:

 Nilai pasar wajar
 Nilai investasi

25
Pendekatan Pasar:
Penutup
 Metode pembanding perusahaan terbuka
menghasilkan indikasi nilai minoritas,
sedangkan metode pembanding perusahaan
merjer dan akuisisi menghasilkan indikasi
nilai kendali
 Dalam menilai perusahaan tertutup (closely-
held company), perlu dikenakan diskon
marketabilitas (discount for lack of
marketability)
 Pengenaan diskon minoritas dan premi
kendali dilakukan kasus per kasus

26