BAB 6 OBLIGASI

1. DEFINISI OBLIGASI
Obligasi (bond) dapat didefinisikan sebagai utang jangka panjang yang akan dibayar
kembali pada saat jatuh tempo dengan bunga yang tetap jika ada. Dari definisi ini dapat
dimengerti bahwa obligasi adalah suatu utang atau kewajiban jangka panjang (bond), sedang
utang jangka pendek disebut dengan bill. Nilai utang dari obligasi akan dibayarkan pada saat
jatuh temponya. Nilai utang dari obligasi ini dinyatakan di dalam surat utangnya. Obligasi
mempunyai jatuh tempo. Bunga dari obligasi adalah tetap (misalnya 14% setahun) jika ada dan
sudah ditentukan. Karena obligasi membayar bunga yang besarnya tetap, maka obligasi dikenal
juga sebagai sekuritas pendapatan tetap. Walaupun kebanyakan obligasi memberikan bunga
tetap, ada juga obligasi yang tidak membayar bunga.

2. KODE OBLIGASI
Obligasi (bond) dapat berupa serial bond (obligasi seri) dan term bond (obligasi termin)
atau kombinasi keduanya. Serial bond (obligasi seri) adalah suatu kelompok obligasi yang
obligasi-obligasinya akan jatuh tempo berurutan, yaitu satu atau lebih obligasi akan jatuh tempo
periode berikutnya setelah satu atau lebih obligasi lainnya jatuh tempo (misalnya setiap satu
tahun, setiap dua tahun dan seterusnya). Term bond (obligasi termin) adalah obligasi-obligasi
yang jatuh tempo bersamaan waktunya.

3. MACAM-MACAM OBLIGASI
Terdapat beberapa macam obligasi ditinjau dari penerbit nya, di antaranya yaitu obligasi
pemerintah (government bond), municipal bond, dan obligasi perusahaan (corporate bond).

3.1.Obligasi Pemerintah
Obligasi pemerintah mempunyai sifat yang sama dengan obligasi perusahaan, hanya
bedanya penerbitnya adalah pemerintah bukannya perusahaan swasta, sehingga obligasi
pemerintah dianggap lebih aman dibandingkan dengan obligasi perusahaan.

3.2.ORI (Obligasi Ritel Indonesia)

Obligasi Negara Ritel atau Obligasi Ritel Indonesia (ORI) adalah obligasi yang
diterbitkan negara dan dijual kepada perseorangan khusus Warga Negara Indonesia melalui agen
penjual yaitu bank atau lembaga keuangan yang ditunjuk. ORI diterbitkan dengan tujuan untuk
membiayai anggaran negara, diversifikasi sumber pembiayaan, mengelola portofolio utang
negara dan memperluas basis investor.

3.3.Municipal Bond
Municipal bond adalah obligasi yang dikeluarkan oleh pemerintah daerah, seperti
misalnya pemerintah provinsi, kota, dan kabupaten. Pendapatan dari pembiayaan modal ini akan
digumkan untuk membayar kembali utang obligasinya.

3.4.Obligasi Perusahaan

1
 Obligasi perusahaan (corporate bond) adalah surat utang jangka panjang yang
dikeluarkan oleh perusahaan swasta dengan nilai utang akan dibayarkan kembali pada saat jatuh
tempo dengan pembayaran kupon atau tanpa kupon yang sudah ditentukan di kontrak utangnya.

4. NILAI OBLIGASI
Nilai dapat berupa nilai maturiti, nilai pasar, dan nilai intrinsic.

5. LIKUIDITAS OBLIGASI
Likuiditas (liquidity) atau disebut juga dengan marketability dari suatu obligasi
menunjukkan seberapa cepat investor dapat menjual obligasinya tanpa harus mengorbankan
harga obligasinya.

6. HASIL OBLIGASI
Beberapa pengukuran digunakan untuk mengukur yield dari suatu obligasi. Beberapa di
antaranya adalah curreni yield, yield to maturity, dan yield to call.

7. HAK TARIK
Penerbit obligasi akan lebih menyukai jika mempunyai pilihan untuk membayar
obligasinya pada nilai par sewaktu- waktu sebelum jatuhetempo. Hak obligasi semacam ini
disebut dengan hak tarik atau provisi tarik (call provision).

8. RENTANG HASIL
Rentang hasil (yield spread) adalah perbedaan antara yield to maturity (YTM) yang
dijanjikan dengan YTM suatu obligasi bebas gagal (default free) yang mempunyai nilai kupon
dan waktu maturity yang sama. Premium gagal (default premium) adalah perbedaan hasil dari
YTM dijanjikan dengan YTM diharapkan. YTM diinginkan (Y) dapat dihitung dengan suatu
𝑌 ′ +𝜋 ∙𝑃𝑑
rumus sebagai berikut: Y = 1−𝑃𝑑 (6-7)
9. RISIKO OBLIGASI
Risiko dari obligasi adalah kemungkinan obligasi tidak terbayar (default). Peringkat
obligasi (bond rating) dapat digunakan sebagai proksi dari risiko obligasi.

10. TEOREMA PENILAIAN OBLIGASI

Teorema penilaian obligasi akan menjelaskan bagaimana hubungan antara harga obligasi
akibat perubahan-perubahan suku bunga, maturity, dan nilai kupon. Malkiel (1962)
memperkenalkan lima teorema tentan hubungan antara harga-harga obligasi dengan hasil-
hasilnya (yields). Teorema ini disebut dengan malkiel’s bond theorems.

11. DURASI OBLIGASI

Untuk mengukur umur hidup ekonomis suatu obligasi diperlukan pengukuran yang lain,
yaitu durasi. Durasi dihitung dengan rata-rata tertimbang maturiti dari aliran-aliran kas obligasi
dengan basis dengan nilai sekarang. Durasi berarti adalah rata-rata tertimbang,berbasis pada nilai
sekarang, dari waktu untuk menutup Nilai-nilai kupon dan prinsipal dari suatu obligasi.
Dengan kata lain, durasj dapat diartikan sebagai discounted payback period dari investasi disuatu
obligasi, yaitu rata-rata tahun investor obligasi dapat memperoleh kembali investasinya dari
nilai-nilai kupon dan prinsipal yang diperoleh dari obligasi.

2
BAB 10 MODEL INDEKS TUNGGAL

1. MODEL INDEKS TUNGGAL DAN KOMPONEN RETURNNYA

Model indeks tunggal didasarkan pada pengamatan bahwa harga dari suatu sekuritas
berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar. Model indeks tunggal dapat juga dinyatakan
dalam bentuk return ekspektasian (expected return). return dari suatu sekuritas dan return dari
indeks pasar yang umum dapat dituliskan sebagai hubungan: Ri = ai + βi . RM

2. ASUMSI-ASUMSI
Model indeks tunggal menggunakan asumsi-asumsi yang merupakan karakteristik model
ini sehingga menjadi berbeda dengan model-model yang lainnya. Asumsi utama dari model
indeks tunggal adalah kesalahan residu dari sekuritas ke-i tidak berkovari dengan kesalahan
residu sekuritas ke-j atau ei tidak berkovari (berkorelasi) dengan ei untuk semua nilai dari i dan j.

3. VARIAN RETURN SEKURITAS MODEL INDEKS TUNGGAL

Secara umum, varian return dari suatu sekuritas dapat dinyatakan sebagai berikut:
𝜎𝑖 2 = 𝐸[𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅𝑖)]2

4. KOVARIAN RETURN ANTARA SEKURITAS MODEL INDEKS TUNGGAL

Secara umum kovarian return antara dua sekuritas i dan j dapat dituliskan: σij = E[(Ri –
E(Ri)) . (Rj – E(Rj))]

5. PARAMETER-PARAMETER INPUT UNTUK MODEL MARKOWITZ

Model indeks tunggal dapat digunakan untuk menghitung return ekspektasian (E(R),
varian dari sekuritas (a) dan kovarian antar sekuritas (o) yang merupakan parameter-para- meter
input untuk analisis portofolio menggunakan model Markowitz. Maksudnya adalah bahwa hasil
dari model indeks tunggal ini yaitu E(R:) dari rumus di (10-3), o dari rumus di (10-8) dan aj dari
rumus di (10-9) dapat igunakan sebagai input untuk menghitung return ekspektasian dan risiko
porto- folio menggunakan model Markowitz.

6. ANALISIS PORTOFOLIO MENGGUNAKAN MODEL INDEKS TUNGGAL

Selain hasil dari model indeks tunggal dapat digunakan sebagai input analisis portofolio,
model indeks tunggal dapat juga digunakan secara langsung untuk analisis portofolio. Analisis
portofolio menyangkut perhitungan return ekspektasian portofolio dan risiko portofolio.
a. Return Ekspektasian Portofolio
Return ekspektasian dari suatu portofolio selalu merupakan rata-rata tertimbang dari
return ekspektasian individual sekuritas
b. Risiko Portofolio
Varian dari sekuritas ini adalah sebagai berikut: σ1² = 𝛽12 ∙ 𝜎𝑚2 + 𝜎𝑒𝑖²

7. MODEL PASAR
Model pasar (market model) merupakan bentuk dari model indeks tunggal dengan
batasan yang lebih sedikit. Model pasar bentuknya sama dengan model indeks tunggal.
Perbedaannya terletak di asumsinya. Di model indeks tunggal, di asumsikan bahwa kesalahan
residu masing-masing sekuritas tidak berkovari satu dengan yang lainnya atau Cov (ei,ej) = 0. Di

3
model pasar, asumsi ini tidak digunakan atau kesalahan residu masing-masing sekuritas dapat
berkolerasi.

8. PORTOFOLIO OPTIMAL BERDASARKAN MODEL INDEKS TUNGGAL

Perhitungan untuk menentukan portofolio optimal akan sangat dimudahkan jika hanya
didasarkan pada sebuah angka yang dapat menentukan apakah suatu sekuritas dapat dimasukkan
ke dalam portofolio optimal tersebut. Angka tersebut adalah rasio antara akses return dengan
Beta excess return to beta ratio).

4
BAB 11 BETA

1. DEFINISI BETA
Beta merupakan suatu pengukur volatilitas (volatility) return suatu sekuritas atau retum
portofolio terhadap return pasar. Beta sekuritas ke-i mengukur volatilitas return sekuritas ke-i
dengan return pasar. Beta portofolio mengukur volatilitas return portofolio dengan return pasar.
Dengan demikian Beta merupakan pengukur risiko sistematik (systematic risk) dari suatu
sekuritas atau portofolio relatif terhadap risiko pasar. Volatilitas dapat didefinisikan sebagai
fluktuasi dari return-return suatu sekuritas atau portofolio dalam suatu periode waktu tertentu.

2. MENGESTIMASI BETA
Untuk menghitung Beta portofolio, maka Beta masing-masing sekuritas perlu dihitung
terlebih dahulu. Beta portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari Beta masing-masing
sekuritas . Beta suatu sekuritas dapat dihitung dengan teknik estimasi yang menggunakan data
historis. Beta yang dihitung berdasarkan data historis ini selanjutnya dapat digunakan untuk
mengestimasi Beta masa datang. Bukti-bukti empiris menunjukkan bahwa Beta historis mampu
menyediakan informasi tentang Beta masa depan (Elton dan Gruber, 1994). Beta historis dapat
dihitung dengan menggunakan data historis berupa data pasar (return-return sekuritas dan return
pasar), data akuntansi (laba-laba perusahaan dan laba indeks pasar) atau data fundamental
(menggunakan variabel-variabel fundamental). Beta yang dihitung dengan data pasar disebut
dengan Beta pasar. Beta yang dihitung dengan data akuntansi disebut dengan Beta akuntansi dan
Beta yang dihitung dengan data fundamental disebut dengan Beta fundamental.

3. BETA PASAR
Beta pasar dapat diestimasi dengan mengumpulkan nilai-nilai historis return dari
sekuritas dan return dari pasar selama periode tertentu, misalnya selama 60 bulan untuk return
bulanan atau 200 hari untuk return harian. Dengan asumsi bahwa hubungan antara return-return
sekuritas dan return-return pasar adalah linier, maka Beta dapat diestimasi secara manual dengan
memplot garis di antara titik-titik return atau dengan teknik regresi.

4. BETA AKUNTANSI
Beta akuntansi ini dapat dihitung secara sama dengan Beta pasar (yang menggunakan
data return), yaitu dengan mengganti data return dengan data laba akuntansi. Indeks laba pasar
dapat dihitung berdasarkan rata-rata laba akuntansi untuk portofolio pasar.

5. BETA FUNDAMENTAL
Beaver, Kettler dan Scholes (1970) mengembangkan penelitian Ball dan Brown dengan
menyajikan perhitungan Beta menggunakan beberapa variabel fundamental. Variabel-variabel
yang dipilih oleh mereka merupakan vériabel-variabel yang dianggap berhubungan dengan
risiko, karena Beta merupakan pengukur dari risiko. Dengan argumentasi bahwa risiko dapat
ditentukan menggunakan kombinasi karakteristik pasar dari sekuritas dan nilai-nilai fundamental
perusahaan, maka kombinasi ini akan banyak membantu mengerti Beta dan untuk
memprediksinya. Beaver, Kettler dan Scholes menggunakan 7 macam variable : Dividend
Payout, Asset Growth, Leverage, Liquidity, Asset Size, Earnings Variability, Accounting Beta.

5
 6. BETA PASAR DAN BETA FUNDAMENTAL
Kelebihan dari Beta return pasar adalah Beta ini mengukur respon dari masing-masing
sekuritas terhadap pergerakan pasar. Kelemahannya dari Beta return pasar adalah tidak langsung
mencerminkan perubahan dari karakteristik perusahaan karena Beta return pasar dihitung
berdasarkan hubungan data pasar (return perusahaan yang merupakan perubahan dari harga
saham dengan return pasar) dan tidak dihitung berdasarkan data karakteristik (fundamental)
perusahaan, seperti misalnya data fundamental pembayaran dividen. Beta fundamental
mempunyai kebaikan bahwa Beta ini secara langsung berhubungan dengan perubahan
karakteristik perusahaan, karena Beta ini dihitung menggunakan data karakteristik tersebut. Beta
fundamental juga mempunyai kelemahan, yaitu variabel-variabe1 karakteristik perusahaan
mempunyai efek terhadap Beta fundamental yang sama untuk semua perusahaan.

7. BETA PORTOFOLIO
Beta ponofolio dapat dihitung dengan cara rata-rata tenimbang (berdasarkan proporsi)
dari masing-masing individual sekuritas. Beta portofolio umumnya lebih akurat dibandingkan
dengan Beta tiap-tiap individual sekuritas. Alasannya adalah sebagai berikut ini.
1. Beta individual sekuritas diasumsikan konstan dari waktu ke waktu.
2. Perhitungan Beta individual sekuritas juga tidak lepas dari kesalahan pengukuran
(measurement error) atau kesalahan acak (random error)

6
BAB 12 BETA DISESUAIKAN DAN BETA UNTUK PASAR MODAL
BERKEMBANG

1. KETEPATAN BETA HISTORIS

Levy (1971) dan Blume (1975) melakukan pengujian terhadap hubungan Beta dari waktu
ke waktu. Blume menggunakan teknik regresi dengan data bulanan untuk menghitung Beta
pasar. Beta historis mempunyai hubungan dengan Beta masa datang. Hubungan ini akan semakin
kuat untuk Beta portofolio yang mempunyai banyak sekuritas didalamnya. Kesalahan
pengukuran Beta portofolio akan semakin kecil dengan semakin banyaknya sekuritas
didalamnya, karena kesalahan perhitungan Beta untuk masing-masing sekuritas akan saling
meniadakan. Kesalahan pengukuran Beta potofolio yang semakin kecil akan mengakibatkan
Beta portofolio semakin stabil dari satu periode ke periode selanjutnya yang akibatnya korelasi
keduanya akan semakin besar. Ini juga berarti bahwa Beta portofolio dengan banyak aktiva
merupakan predictor yang lebih baik untuk Beta masa depan dibandingka dengan Beta sekuritas
atau portofolio dengan lebih sedikit sekuritas di dalamnya.

2. MENYESUAIKAN DAN MEMPREDIKSI BETA

Nilai beta yang kurang dari satu, akan naik mengarah ke nilai satu untuk periode
nerikutnya. Sebaliknya, estimasi Beta yang lebih besar dari satu, untuk periode selanjutnya akan
cenderung turun mengarah ke nilai satu.

3. BETA UNTUK PASAR MODAL BERKEMBANG

Beta untuk pasar modal yang berkembang perlu disesuaikan. Alasannya adalah Beta yang
belum disesuaikan masih merupakan Beta yang bias disebabkan oleh perdagangan yang tidak
sinkron (non-synchronous trading). Perdagangan tidak sinkron ini terjadi dipasar yang transaksi
perdagangannya jarang terjadi atau disebut dengan pasar modal yang sedang berkembang.

4. PERDAGANGAN TIDAK SINKRON

Beta sebagai pengukur volatilitas mengukur kovarian return suatu sekuritas dengan return
pasar relatif terhadap resiko pasar. Kovarian dalam perhitungan Beta ini menunjukkan hubungan
return suatu sekuritas dengan return pasar pada periode yang sama, yaitu periode ke-t.
Perhitungan Beta akan menjadi bias jika kedua periode tersebut tidak sinkron, yaitu periode
return pasar adalah periode ke-t dan periode return sekuritas bukan periode ke-t, misalnya
periode ke t-1 atau t-2 dan seterusnya. Perdagangan tidak sinkron terjadi jika beberapa sekuritas
hanya diperdagangkan pada pagi hari saja yang harganya kemudian dibawa sampai pasar ditutup
yang kemudian harga tersebut digunakan untuk menghitung indeks pasar hari itu. Bias ini terjadi
karena anggapannya indeks pasar dihitung dari harga-harga sekuritas yang diperdagangkan
sampai detik terakhir pasar ditutup pada hari itu.

5. KOREKSI TERHADAP BIAS

Beberapa metode dapat digunakan untuk mengkoreksi bias yang terjadi untuk Beta
sekuritas akibat perdagangan tidak sinkron. Metode-metode ini di antaranya adalah yang
diusulkan oleh Scholes dan Williams (1977), Dimson (1979) dan Fowler dan Rorke (1983).

1. METODE SCHOLES DAN WILLIAMS

7
 Scholes dan Williams (1977) memberikan solusi untuk mengoreksi bias dari perhitungan Beta
akibat perdagangan tidak sinkron dengan rumus sebagai berikut.
βi-1 + βi0 + βi+1
βi =
1 + 2 . ρ1

2. METODE DIMSON
Metode yang digunakan oleh Scholes dan Williams membutuhkan beberapa pengoperasian
regresi untuk menghitung Beta masing-masing periode lag dan lead. Dimson (1979)
menyederhanakan cara Scholes dan Williams ini dengan cara menggunakan regresi berganda,
sehingga hanya digunakan sebuah pengoperasian regresi saja berapapun banyaknya periode lag
dan lead.

3. METODE FOWLER DAN RORKE

Metode Dimson memang merupakan metode yang sederhana. Metode ini sederhana, karena
(1) hanya menggunakan sebuah pengoperasian regresi berganda saja dan (2) Beta koreksian
hanya dijumlahkan dari koefisien-koefisien yang diperoleh dari regresi berganda tersebut.
Fowler dan Rorke (1983) berargumentasi bahwa metode Dimson yang hanya menjumlah
koefisien-koefisien regresi berganda tanpa memberi bobot akan tetap memberikan Beta yang
bias. yang bias. Untuk satu periode lag dan lead, koreksi Beta dilakukan dengan tahapan sebagai
berikut ini.
1. Operasikan persamaan regresi berganda seperti yang dilakukan di metode Dimson sebagai
berikut:
R 𝑖𝑡 = αi + βi-2 Rmt-2 + βi-1 Rmt-1 + βi0 Rmt + βi+1 Rmt+1 + βi+2 Rmt+2 + 𝜀 it
2. Operasikan persamaan regresi untuk mendapatkan korelasi serial return indeks pasar dengan
return indeks pasar periode sebelumnya sebagai berikut :
RMt = αi + 𝜌1 RMt-1 + 𝜀 t

3. Hitung bobot yang digunakan sebesar:

1+ 𝜌1
w1 = 1+2 .𝜌1

4. Hitung Beta koreksian sekuritas ke- i yang merupakan penjumlahan koefisien regresi berganda
dengan bobot.
βi = w1 . βi-1 + + w1 . βi+1 βi0

8
BAB 15 EFISIENSI PASAR

1. BENTUK-BENTUK EFISIENSI PASAR

Pasar efisiensi yang ditinjau dari sudut informasi saja disebut dengan efisiensi pasar
secara informasi (informationally afficient market). Sedang pasar efisien yang ditinjau dari sudut
kecanggihan pelaku pasar dalam mengambil keputusan berdasarkan informasi yang tersedia
disebut dengan efisiensi pasar secara keputusan (decisionally afficient market).

2. EFISIENSI PASAR SECARA INFORMASI

Fama (1970) menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar berdasarkan
ketiga macam bentuk dari informasi, yaitu informasi masa lalu, informasi sekarang yang sedang
dipublikasikan dan informasi privat sebagai berikut:
1) Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form)
Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas
mencerminkan secara penuh (fully reflect) informasi masa lalu. Informasi masa lalu ini
merupakan informasi yang sudah terjadi..
2) Efisiensi pasar bentuk setengaH kuat (semistrong form)
Pasar dikatakan efisien ssetengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh
mencerminkan (fully reflect) semua informasi yang dipublikasikan (all publicly available
information) termasuk informasi yang berada di laporan-laporan keuangan perusahaan
emiten.
3) Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form)
Pasar dikatakan efisien dalam bentuk kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh
mencerminkan (fully reflect) semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang
privat.
Tujuan dari Fama (1970) membedakan ke dalam tiga macam bentuk pasar efisien ini adalah
untuk mengklasifiksikan penelitian empiris terhadap efisiensi pasar.

3. EFISIENSI PASAR SECARA KEPUTUSAN

Pembagian efisiensi pasar oleh Fama ini didasarkan pada ketersediaan informasi,
sehingga efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi
(informationally afficient market).

4. DEFINISI PASAR
Secara umum, efisiensi pasar (market efficiency) didefinisikan oleh Beaver (1989)
sebagai hubungan antara harga-harga sekuritas dengan informasi. Secara detail, efisiensi pasar
dapat didefinisikan dalam beberapa macam definisi, yaitu: (1) definisi pasar didasarkan pada
nilai intrinsik pasar sekuritas, (2) definisi efisiensi pasar didasarkan pada akurasi dari harga
sekuritas (Fama, 1970), (3) definisi efisiensi pasar didasarkan pada distribusi dari informasinya
(Beaver,1989) dan (4) definisi efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik (Jones, 1995).

5. DEFINISI EFISIENSI PASAR BERDASARKAN NILAI INTRINSIK SEKURITAS

Sekuritas-sekuritas yang dihargai kurang benar (mispriced) merupakan sekuritas-
sekuritas yang harganya menyimpang dari nilai intrinsiknya atau nilai fundamentalnya. Untuk
konteks seperti ini, maka efisiensi pasar (market efficiency) diukur dari seberapa jauh harga-

9
harga sekuritas menyimpang dari nilai intrinsiknyam (Beaver, 1989). Dengan demikian suatu
pasar yang efisien menurut konsep ini dapat didefinisikan sebagai pasar yang nilai-nilai
sekuritasnya tidak menyimpang dari nilai-nilai intrinsiknya.

6. DEFINISI EFISIENSI PASAR BERDASARKAN AKURASI DARI EKSPEKTASI

HARGA
Fama (1970) mendefinisikan pasar yang efisien sebagai berikut ini.
Suatu pasar sekuritas dikatakan efisien jika harga-harga sekuritas “mencerminkan
secara penuh” informasi yang tersedia (a security market is efficient if security prices
“fully reflect” the information available).
Definisi dari Fama ini menekankan pada dua aspek, yaitu “fully reflect” dan “information
available” menunjukkan bahwa harga dari sekuritas secara akurat mencerminkan informasi yang
ada. Pasar dikatakan efisien menurut versi Fama ini jika menggunakan informasi yang tersedia
(information available), investor-investor secara akurat dapat mengekspresikan harga dari
sekuritas bersangkutan.

7. DEFINISI PASAR BERDASARKAN DISTRIBUSI INFORMASI

Beaver (1989) memberikan definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada distribusi
informasi sebagai berikut ini.
“Pasar dikatakan efisienn terhadap suatu sistem informasi, jika dan hanya jika harga-harga
sekuritas bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut”
Definisi ini secara implisit mengatakan bahwa jika setiap orang mengamati suatu sistem
informasi yang menghasilkan informasi, maka setiap orang dianggap mendapatkan informasi
yang sama.

8. DEFINISI EIFIENSI PASAR DIDASARKAN PADA PROSES DINAMIK

Definisi efisiensi pasar menurut Beaver yang mendasarkan pada distribusi infomasi yang
dimiliki oleh investor. Menurut definisi Beaver ini, pasar adalah efisien jika harga-harga
sekuritas terjadi jika setiap orang mempunyai infomasi yang sama (fulI-information prices).
Definisi efisiensi pasar yang statis ini tidak mempertimbangkan distribusi ini infomasi yang tidak
simetris dan kecepatan proses distribusinya. Informasi yang tidak simetris atau asimetrik
infomasi (information asymmetric) adalah informasi privat yang hanya dimiliki oleh investor-
investor yang mendapat informasi saja (informed investors). Asimetrik informasi dapat terjadi di
pasar modal atau di pasar yang lain.

9. ALASAN-ALASAN PASAR YANG EFISIEN DAN TIDAK EFISIEN

1. Investor adalah penerima harga (price takers), yang berarti bahwa sebagai pelaku
pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu sekuritas.
2. Informasi tersedia secara luas kepada semua pelaku pasar pada saat yang bersamaan
dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah.
3. Informasi dihasilkan secara acak (random)dan tiap-tiap pengumuman informasi
sifatnya random satu dengan yang lainnya.

10
BAB 16 PENGUJIAN EFISIENSI PASAR

Fama (1970) membagi pengujian efisiensi pasar menjadi tiga kategori yang dihubungkan
dengan bentuk-bentuk efisiensi pasar sebagai berikut ini :
1) Pengujian-pengujian bentuk lemah (weak-form tests), yaitu seberapa kuat informasi masa
lalu dapat memprediksi return masa depan.
2) Pengujian-pengujian bentuk setengah kuat (semi-strong-form test), yaitu seberapa cepat
harga sekuritas merefleksikan informasi yang dipublikasikan.
3) Pengujian-pengujian bentuk kuat (strong-form tests), yaitu untuk menjawab pertanyaan
apakah investor mempunyai informasi privat yang tidak terefleksi di harga sekuritas.

1. PENGUJIAN-PENGUJIAN PENDUGAAN RETURN

Jika HPE (Hipotesis Pasar Efisien) benar, maka perubahan harga masa lalu tidak
berhubungan dengan harga sekuritas sekarang. Sehingga tidak dapat digunakan untuk
memprediksi harga atau return dari sekuritas. Hipotesis untuk menguji bentuk lemah ini
berhubungan dengan hipotesis langkah acak (random walk hypothesis). Jika harga-harga
mengikuti pola langkah acak (random walk), maka perubahan harga dari waktu ke waktu
sifatnya adalah random atau acak yang independen. Ini berarti bahwa perubahan harga hari ini
tidak ada hubungannya dengan perubahan harga kemarin atau hari-hari sebelumnya.

2. PENGUJIAN SECARA STATISTIK

Pengujian secara statistik dapat dilakukan dengan menguji independensi dari perubahan-
perubahan harga sekuritas. Jika hasil pengujian menunjukkan independensi harga-harga, maka
implikasinya adalah investor tidak dapat menggunakan nilai-nilai masa lalu dari variabel-
variabel penduga (seperti misalnya harga, return, dividend yield, rasio P/E, atau suku bunga)
untuk memprediksi harga atau return sekarang. Untuk pasar yang efisien secara bentuk lemah,
perubahan-perubahan harga sekuritas adalah independen terhadap nilai masa lalu variabel-
variabel penduga. Pengujian statistik yang banyak dilakukan untuk pengujian independensi
adalah pengujian hubungan variabel dengan menggunakan korelasi serial atau regresi linier dan
pengujian run (run test).

3. PENGUJIAN SECARA ATURAN PERDAGANGAN TEKNIS

Untuk pasar yang tidak efisien bentuk lemah, pergerakan return atau harga sekuritas dari
waktu ke waktu dapat mempunyai pola yang tertentu. Pola yang terjadi dapat berupa bentuk
linier atau bentuk cyclical. Salah satu perdagangan yang memanfaatkan pola perubahan harga
sekuritas ini adlaah strategi aturan saringan (filter rule). Saringan (filter) untuk batas atas harga
dan batas bawah harga dapat ditentukan sebesar nilai absolut atau nilai relative terhadap harga
sebelumnya. Pengujian strategi filter rule telah dilakukan oleh Alexander (1961) dan
menemukan return yang cukup besar terutama untuk saringan yang kecil (misalnya 5%). Akan
tetapi, jika biaya transaksi diperhitungkan, maka kelebihan return ini akan hilang.

4. STUDI PERISTIWA
Studi peristiwa (event study) merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap
suatu peristiwa (event) yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Event

11
study dapat digunakan untuk menguji kangsungan informasi (information content) dari suatu
pengumumang dan dapat juga digunakan untuk menguji efisiensi pasar bentuk setengah kuat.
Pengjujian kandungan informasi dan pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat merupakan
dua pengujian yang berbeda. Pengujian kandungan informasi dimaksudkan untuk melihat reaksi
dari suatu pengumuman.
Jika pengumuman mengantung informasi (information content)> maka diharapkan pasar
akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi pasar ditunjukkan
dengan adanya perubahan harga dari sekuritas bersangkutan, reaksi ini dapat diukur dengan
menggunakan return sebagai nilai perubahan harga atau dengan menggunakan abnormal return.
Jika digunakan abnormal return, maka dapat dikatakan bahwa suatu pengumuman yang
mempunyai kandungan informasi akan membeikan abnormal return kepada pasar.

5. HASIL EMPIRIS STUDI PERISTIWA

Beberapa hasil empiris dari studi peristiwa yang pernah dilakukan diantaranya adalah
studi tentang pemecahan saham (stock split), penawaran perdana (initial public offering),
pengumuman dividen (dividend announcement) dan tentang informasi akuntansi (accounting
information).

6. PENGUJIAN INFORMASI PRIVAT

Pengujian informasi privat merupakan pengujian pasar efisien bentuk kuat. Terdapat
permasalahan dalam pengujian efisiensi pasar bentuk kuat. Permasalahannya adalah informasi
privat yang akan diuji merupakan informasi yang tidak dapat diobservasi secara langsung. Oleh
karena itu, pengujian ini harus dilakukan secara tidak langsung dengan menggunakan proksi.
Proksi digunakan adalah return yang diperoleh oleh corporate insider dan return yang diperoleh
oleh portofolio reksadana. Alasannya adalah corporate insider dan reksadana dianggap
mempunyai informasi privat di dalam perdagangan sekuritas.
A. Insider Trading
Insider trading merupakan perdagangan sekuritas yang dilakukan oleh corporate insider.
Corporate insider adalah pejabat perusahaan, manajemennya, direksinya atau pemegang saham
mayoritasnya yang mempunyai informasi privat. Security Exchange Commision (SEC)
mengharuskan insider yang mempunyai kepemilikan lebih besar dari 10% dari saham
perusahaan harus melaporkan kegiatan transaksi sekuritasnya ke SEC secara bulanan.
B. Return dan Reksa Dana
Reksa dana (mutual fund) merupakan portofolio yang dibentuk oleh perusahaan reksa dana dan
dijual kembali kepada masyarakat dalam bentuk unit penyertaan. Salah satu tujuan dari reksa
dana adalah untuk meminimumkan risiko tidak sistematik (dengan membentuk portofolio) dan
untuk menghasilkan return yang tinggi.

7. ANOMALI PASAR
Jones (1996) mendefinisikan anomali pasar (market anomaly) sebagai teknik atau strategi
yang tampaknya bertentangan dengan pasar efisien. Beberapa anomali yang banyak
mendapat perhatian adalah anomali karena strategi PER rendah (low P/E ratios) dan anomali
efek ukuran perusahaan (size effect).

12
BAB 17 MODEL PERHITUNGAN RETURN TAKNORMAL

1. RETURN TAKNORMAL
Return taknormal (abnormal return) merupakan kelebihan dari return yang sesungguhnya
terjadi terhadap return normal. Return normal merupakan return ekspektasian (return yang
diharapkan oleh investor). Dengan demikian return taknormal (abnormal return) adalah selisih
antara return sesungguhnya yang terjadi dengan return ekspektasian, sebagai berikut: RTNi,t =
Ri,t – E[Ri,t]
Brown dan Warner (1985) mengestimasi return ekspektasian menggunakan model
estimasi mean-adjusted model, market model dan market-adjusted model.
2. MEAN-ADJUSTED MODEL
Model sesuaian rata-rata (mean-adjusted model) menganggap bahwa return ekspektasian
bernilai konstan yang sama dengan rata-rata return realisasian sebelumnya selama periode
estimasi (estimation period). Periode estimasi (estimation period) umumnya merupakan periode
sebelum periode peristiwa. Periode peristiwa (event period) disebut juga dengan periode
pengamatan atau jendela peristiwa (event window).

3. MARKET MODEL
Perhitungan return ekspektasian dengan model pasar (market model) dilakukan dengan
dua tahap, yaitu (1) membentuk model ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama
periode estimasi dan (2) menggunakan model ekspektasi untuk mengestimasi return ekspektasian
di periode jendela. Model ekspektasi dapat dibentuk menggunakan teknik regresi OLS (Ordinary
Least Square) dengan persamaan: R i,j = αi + βi . RMj + εi,j

4. MARKET-ADJUSTED MODEL
Perhitungan return ekspektasian dengan model pasar (market model) dilakukan dengan
dua tahap, yaitu (1) membentuk model ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama
periode estimasi dan (2) menggunakan model ekspektasi untuk mengestimasi return ekspektasian
di periode jendela. Model ekspektasi dapat dibentuk menggunakan teknik regresi OLS (Ordinary
Least Square) dengan persamaan: R i,j = αi + βi . RMj + εi,j

5. RATA-RATA RETURN TAKNORMAL

Pengujian adanya abnormal return tidak dilakukan untuk tiap-tiap sekuritas, tetapi
dilakukan secara agregat dengan menguji rata-rata return taknormal seluruh sekuritas secara
cross-section untuk tiap-tiap hari di periode peristiwa. Return taknormal (abnormal return) yang
dihitung berdasarkan model pasar tabel hasil return taknormal menggunakan market model.

6. AKUMULASI RETURN TAKNORMAL

Akumulasi return taknormal (ARTN) atau cumulative abnormal return (CAR)
merupakan penjumlahan return taknormal hari sebelumnya di dalam periode peristiwa untuk
masing-masing sekuritas.

7. PENGUJIAN STATISTIK TERHADAP RETURN TAKNORMAL

13
 Pengujian statistik terhadap return taknormal mempunyai tujuan untuk meilhat
signifikansi return taknormal yang ada di periode peristiwa. Signifikansi yang dimaksud adalah
bahwa abnormal return tersebut secara statistic signifikan tidak sama dengan nol (positif untuk
kabar baik dan negatif untuk kabar buruk). Pengujian-t (t-test) digunakan untuk maksud ini.
Secara umum, pengujian-t yang menguji hipotesis nol bahwa nilai suatu parameter sama dengan
nol adalah sebagai berikut:
β
t= Kesalahan standar estimasi

Pengujian-t ini dilakukan dengan cara standarisasi dari nilai return taknormal.
Standarisasi yang dilakukan adalah dengan membagi nilai return taknormal dengan nilai
kesalahan standar estimasinya (standar eror of the estimate). Kesalahan standar estimasi
merupakan kesalahan standar pada waktu mengestimasi nilai abnormal returnnya. Standarisasi
dilakukan untuk return taknormal masing-masing sekuritas.

14
BAB 18 MANAJEMEN PORTOFOLIO
Alasan memilih manajemen portofolio ini karena alasan sebagai berikut ini:
1. CFA (Chartered Financial Analyst) merupakan institusi terkenal yang mengembangkan
standar professional investasi untuk para anggotanya.
2. Manajemen portofolio ini menyediakan tahapan sistematik yang mudah dipahami.
3. Selain itu, manajemen portofolio ini banyak digunakan di kurikulum pendidikan oleh
banyak institusi professional.

1. PROSES MANAJEMEN PORTOFOLIO

Manajemen portofolio adalah suatu proses yang dilakukan oleh investor mengatur
uangnya yang diinvestasikan dalam bentuk portofolio yang dibuatnya. Manajemen portofolio
dipandang sebagai suatu proses sistematik yang dinamis. Karena manajemen portofolio
dipandang sebagai suatu proses, maka dapat diaplikasikan kepada setiap investor atau manager
investasi. Proses manajemen portofolio yang diusulkan oleh CFA dapat dibagi menjadi tiga
bagian utama, yaitu perencanaan (planning), eksekusi (execution), dan umpanbalik (feedback).

2. PERENCANAAN PORTOFOLIO
Ada tiga input yang digunakan untuk membentuk portofolio, yaitu adalah 1) return
ekspektasian individual sekuritas (input ini digunakan untuk membentuk return ekspektasian
portofolio), 2) varian return individual sekuritas, dan 3) kovarian return individual sekuritas.
Varian dank ovarian return individual sekuritas digunakan untuk membentuk varian return atau
risiko portofolio. Faktor-faktor yang menentukan input-input ini berasal dari diri investor sendiri
(sasaran-sasaran, hambatan-hambatan, dan preferensi-preferensi) dan dari pasar modal (dengan
mempertimbangkan keadaan ekonomik, sosial, politikal, dan sektor yang relevan).

3. SASARAN INVESTASI INVESTOR

Proses manajemen portofolio dimulai dengan menentukan sasaran-sasaran investasi
investor. Sasaran-sasaran investasi lebih difokuskan pada pencapaian kombinasi return dan risiko
yang terbaik dari sudut pandang investor. Kombinasi ini menunjukkan tukaran (trade off) antara
return yang dituntut yang dapat diterima oleh investor dengan tingkat toleransi risiko yang harus
dihadapi (risk tolerance).

4. PREFERENSI RISIKO INVESTOR

Secara umum, tukaran (trade-off) return yang dituntut dan risiko yang harus dihadapi
oleh investor adalah berhubungan positif, yaitu higher return-higher risk dan lower return-lower
risk (lebih tinggi return-lebih tinggi risiko dan lebih rendah return-lebih rendah risiko).
Preferensi risiko investor individual akan sangat ditentukan oleh umur dan tingkat
penghasilannya. Berdasarkan siklus hidup investor, tukaran return-risiko umumnya mengalami
perubahan sebagai berikut ini: Accumulated phase (fasa akumulasi), Consolidation phase (fasa
konsolidasi), Spending phase (fasa belanja), Gifting phase (fasa memberi).
5. BATASAN-BATASAN INVESTOR

15
 Dalam pembentukan portofolio, investor pasti dihadapkan pada beberapa batasan.
Batasan-batasan yang dapat terjadi adalah Likuiditas, Ketersediaan aktiva, Horison investasi,
Peraturan-peraturan, Pajak, Kebutuhan-kebutuhan unik.

6. KEBIJAKAN-KEBIJAKAN DAN STRATEGI-STRATEGI INVESTASI

Pernyataan kebijakan investasi (investment policy statement) merupakan pernyataan yang
mendeskripsikan kebijakan investasi yang diambil termasuk di dalamnya informasi mengenai
sasaran-sasaran, batasan-batasan dan preferensi-preferensi dari dana yang diinvestasikan. Berikut
ini adalah contoh suatu pernyataan kebijakan investasi suatu reksadana. Tujuan utama dari
reksadana ini adalah untuk menyediakan return optimal dari investasi-investasi jangka panjang
melalui investasi-investasi utama di saham-saham yang penjualan produknya di pasar lokal.

7. PERTIMBANGAN-PERTIMBANGAN FAKTOR MAKRO YANG RELEVAN

Dalam mengembangkan strategi dan kebijakan investasi, adalah penting untuk
mempertimbangkan faktor-faktor eksternal yang terkait dengan investasi portofolio yang hendak
dibentuk. Faktor-faktor tersebut adalah faktor-faktor ekspektasi makro (macroexpectational
factors) yang dapat mempengaruhi pasar modal. Faktor-faktor makro yang harus
dipertimbangkan adalah faktor-faktor ekonomik, sosial, politikal, dan sektor industri. Faktor
ekonomik yang penting dipertimbangkan adalah tingkat suku bunga pasar yang akan terjadi
karena suku bunga mempunyai hubungan terbaik signifikan dengan kinerja pasar modal.

8. MENENTUKAN EKSPEKTASI PASAR MODAL

Hasil pertimbangan faktor-faktor makro, yaitu faktor ekonomi, sosial, politikal, dan
sektor industri dapat dilanjutkan untuk menentukan ekspektasi pasar modal. Penentuan
ekspektasi pasar modal adalah mengekspektasi kondisi pasar modal dimasa depan yang harus
sudah dipersiapkan sedini mungkin, misalnya mengekspektasi return ekspektasian dari masing-
masing sekuritas yang akan dimasukkan ke dalam portofolio.

9. EKSEKUSI PORTOFOLIO
Mengeksekusi portofolio berarti membuat portofolionya jika portofolio masih belum
dibuat dan merevisinya dikemudian hari berdasarkan umpanbalik yang diterima. Beberapa
tahapan dalam mengeksekusi portofolio adalah sebagai berikut ini.
a) Alokasi aktiva (asset allocation)
b) Optimalisasi portofolio (portfolio optimization)
c) Pemilihan sekuritas (security selection)
d) Implementasi dan Eksekusi

10. ALOKASI AKTIVA

Alokasi aktiva terkait dengan keputusan untuk membagi dana yang ada ke beberapa jenis
investasi yang dapat dimasukkan ke dalam portofolio. Umumnya untuk investasi keuangan, dana
dialokasikan pada tiga tipe aktiva yakni saham, obligasi, dan instrument pasar uang. Untuk
investasi riil dapat juga diinvestasikan ke tanah, bangunan, logam mulia dan lainnya. Macam-
macam reksadana di Indonesia juga mencerminkan alokasi aktiva tersebut. Reksadana pasar
uang mengalokasikan semua dananya ke instrument pasar uang. Reksadana pendapatan tetap
mengalokasikan sebagian besar dananya ke obligasi. Reksadana ekuitas mengalokasikan
sebagian besar dananya ke saham.

16