Bab 11: TEORI STRUKTUR MODAL

Struktur modal berkaitan dengan pembelanjaan

jangka panjang, yaitu perbandingan utang jangka
panjang dengan modal sendiri

Teori struktur modal menjelaskan bagaimana

pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai
perusahaan, biaya modal, dan harga pasar saham ?
 AKTIVA PASSIVA
Kas Hutang Jangka Pendek
Piutang Hutang Jangka Panjang
Persediaan Modal
Aktiva Tetap Laba Ditahan
TOTAL AKTIVA TOTAL PASSIVA
Asumsi-asumsi Dalam Teori Struktur Modal

 Tidak ada pajak dan biaya kebangkrutan

 Rasio utang terhadap modal dapat dirubah dengan jalan
menerbitkan saham untuk melunasi utang atau menambah
utang untuk membeli saham yang beredar
 Perusahaan mempunyai kebijakan untuk membayarkan
seluruh laba sebagai dividen
 Investor mempunyai harapan yang sama terhadap laba
operasi perusahaan di masa yang akan datang
 Pendapatan operasi perusahaan diharapkan tidak
mengalami pertumbuhan
Terdapat tiga macam tingkat kapitalisasi atau
pengembalian, yaitu:
 Tingkat pengembalian utang (ki)
F Biaya bunga tahunan
ki = ----- = -------------------------------
B Nilai pasar utang
 Tingkat pengembalian saham biasa (ke)

E Pendapatan bagi saham biasa

ke = ----- = -------------------------------------
S Nilai pasar saham biasa
 Tingkat pengembalian perusahaan (ko)

o Laba bersih operasi

ko = ------ = -------------------------------
V Nilai total perusahaan

V=B+S
 Biaya modal perusahaan sama dengan biya modal rata-rata
tertimbang

B S
ko = ki (---------) + ke (---------)
B+S B+S

Untuk menjelaskan bagaimana pengaruh perubahan

struktur modal terhadap nilai perusahaan, biaya modal
dan harga pasar saham, ada beberapa pendekatan:
Pendekatan laba bersih (Net Income Approach)
Pendekatan laba bersih operasi (Net Operating Income
Approach)
Pendekatan tradisional (Traditional Approach)
Modigliani – Miller Position
Pendekatan laba bersih
(Net Income Approach)

Anggap suatu perusahaan mempunyai utang Rp 1.000

dengan bunga 15% per tahun. Laba bersih operasi yang
diharapkan setiap tahun Rp 1.000 dan tingkat kapitalisasi
saham biasa (ke) sebesar 20%.

Berapa nilai perusahaan ?

Berapa biaya modal perusahaan ?

Berapa harga pasar saham perusahaan ?

Berdasarkan Net Income Approach, maka nilai
perusahaan :
O - Laba bersih operasi Rp 1.000
F - Biaya bunga ( 150)
--------------
E - Laba bagi pemegang saham Rp 850
ke -Tingkat kapitalisasi saham 0,20
--------------
S - Nilai pasar saham Rp 4.250
B - Nilai pasar utang 1.000
--------------
V- Nilai total perusahaan Rp 5.250
==========
Biaya modal perusahaan (ko):

o Rp 1.000
ko = ---- = --------------- x 100% =19,05%
v Rp 5.250

Apabila perusahaan meningkatkan jumlah utang

dari Rp 1.000 menjadi Rp 3.000,dan menggunakan
tambahan utang untuk membeli kembali saham
yang beredar dan suku bunga tetap 15%, maka
nilai perusahaan dan biaya modal perusahaan
menjadi:
(asumsi NI approach: Ke KONSTAN)
Nilai perusahaan setelah perubahan struktur modal :

O- Laba bersih operasi Rp 1.000

F- Biaya bunga ( 450)
-------------
E- Laba bagi saham biasa Rp 550
ke- tingkat kapitalisasi saham 0,20
-------------
S- Nilai pasar saham Rp 2.750
B- Nilai pasar utang 3.000
-------------
V- Nilai total perusahaan Rp 5.750
=========
 Biya modal perusahaan setelah perubahan struktur
modal:
o Rp 1.000
ko = ------- = --------------- x 100% = 17,39%
v Rp 5.750
Pengaruh perubahan struktur modal terhadap harga pasar
saham berdasarkan pendekatan Net Income:
Jika mula-mula harga saham Rp 10 per lembar, maka
jumlah saham yang beredar sebanyak 425, (Rp 4.250/ Rp 10).
Apabila tambahan utang Rp 2.000 dipakai membeli kembali
saham yang beredar, maka jumlah saham yang bisa dibeli
sebanyak 200 lembar (Rp 2.000/ Rp 10). Dengan demikian
setelah sebagian saham dibeli kembali jumlah saham yang
beredar tinggal sebanyak 225 lembar dengan nilai Rp 2.750
atau harga perlembar saham Rp 12,2 , (Rp 2.750 / 225), lebih
tinggi dari Rp 10.
Grafik pengaruh struktur modal terhadap biaya modal:

Biaya modal (%)

ke

ko
ki
0 B/S
Berdasarkan pendekatan NI, struktur modal optimal tercapai ketika
penggunaan utang maksimal.
Pendekatan laba bersih operasi (Net Operating
Income Approach)
Pendekatan ini mengasumsikan biaya modal perusahaan (ko) tetap
pada berbagai tingkat penggunaan utang, yaitu (ko)=20%

O- Laba bersih operasi Rp 1.000

ko-Biaya modal perusahaan 0,20
-------------
V- Nilai total perusahaan Rp 5.000
B- Nilai pasar utang 1.000
-------------
S- Nilai pasar saham Rp 4.000
=======
E Rp 850
Biaya modal saham (ke) = ------ = ------------ x 100% = 21,25%
S Rp 4.000
Apabila jumlah utang bertambah dari Rp 1.000 menjadi Rp 3.000
dan tambahan utang dipakai untuk membeli kembali saham yang
beredar, maka:

O- Laba bersih operasi Rp 1.000

ko- Biaya modal perusahaan 0,20
-------------
V- Nilai total perusahaan Rp 5.000
B- Nilai pasar utang 3.000
-------------
S- Nilai pasar saham Rp 2.000
==========
E Rp 550
Biaya modal saham (ke) = ---- = ------------- x 100%
S Rp 2.000
= 27,5%
Pengaruh perubahan struktur modal terhadap harga pasar saham
berdasarkan pendekatan Net Operating Income:

Misalkan, harga saham mula-mula Rp 10 dengan nilai pasar

Rp 4.000, berarti jumlah saham yang beredar sebanyak 400
lembar (Rp 4.000/Rp10). Dengan menggunakan tambahan
utang untuk membeli saham yang beredar, maka jumlah
saham yang bisa dibeli sebanyak 200 lembar, (Rp
2,000/Rp10), sehingga jumlah saham yang masih beredar
sebanyak 200 lembar dengan nilai Rp 2.000, atau dengan
kata lain harga saham Rp 10, tetap tidak berubah.
Grafik pengaruh struktur modal terhadap biaya modal berdasarkan
pendekatan Net Operating Income:

Biaya modal (%)

ke

ko

ki

0 B/S

Berdasarkan pendekatan NOI tidak ada struktur modal optimal

 Pendekatan Tradisional (Traditional Approach)

 Pendekatan tradisional mengemukakan ada struktur modal

optimal,yaitu struktur modal yang dapat memaksimumkan nilai
perusahaan atau meminimumkan biaya modal perusahaan.
 Dengan menambah utang pada mulanya perusahaan dapat
menurunkan biaya modalnya (ko) dan meningkatkan nilai perusahaan,
walaupun tingkat kapitalisasi saham meningkat karena bertambahnya
risiko, peningkatan tersebut tidak melebihi manfaat yang diperoleh
dari penggunaan utang yang biayanya (ki) lebih murah.
 Melampaui jumlah penggunaan utang tertentu tingkat kapitalisasi
saham meningkat melebihi manfaat penambahan utang dan biaya
utang juga meningkat, sehingga biaya modal perusahaan naik dan nilai
perusahaan turun.
Grafik pengaruh struktur modal terhadap biaya modal
berdasarkan pendekatan tradisional:

Biaya modal (%)

ke

ko

ki

0 B/S
B/S*optimal
Berdasarkan pendekatan tradisional ada struktur modal optimal, yaitu pada
tingkat biaya modal perusahaan minimal.
Modigliani – Miller Position I

 Modigliani – Miller (MM) mendukung pendekatan NOI,

yang menyatakan perubahan struktur modal tidak
memengaruhi nilai perusahaan.
 Menurut MM nilai total perusahaan tidak dipengaruhi oleh
struktur modal, melainkan dipengaruhi oleh investasi yang
dilakukan perusahaan dan kemampuan menghasilkan laba
 Asumsi yang dikemukakan MM:
 Pasar modal sempurna
 Expected value bagi semua investor sama.
 Perusahaan dapat dikelompokkan dalam kelas risiko
yang sama
 Tidak ada pajak pendapatan perusahaan
Proses Arbitrage:
 Jika dua perusahaan memiliki struktur modal yang
berbeda, berdasar pendekatan tradisional, nilai perusahaan
yang menggunakan utang akan lebih besar daripada nilai
perusahaan yang tidak menggunakan utang, atau nilai
perusahaan yang menggunakan utang lebih besar akan lebih
tinggi daripada nilai perusahaan yang menggunakan utang
lebih kecil.
 MM berpendapat perbedaan nilai tersebut tidak akan
berlangsung lama, karena terjadi proses arbitrage, sehingga
nilai kedua perusahaan tersebut sama
 Misalkan, perusahaan A dan B adalah sama kecuali
perusahaan A tidak menggunakan utang sedangkan
perusahaan B mempunyai utang Rp 30.000 dengan bunga
12%.
Perush. A Perush.B
---------------- ---------------
O- Laba bersih operasi Rp 10.000 Rp 10.000
F- Biaya bunga 0 3.600
---------------- ----------------
E- Pendapatan saham Rp 10.000 Rp 6.400
ke- Tingkat Kapitalisasi saham 0,15 0,16
--------------- -----------------
S- Nilai pasar saham Rp 66.667 Rp 40.000
B- Nilai pasar utang 0 30.000
--------------- ----------------
V- Nilai total perusahaan Rp 66.667 Rp 70.000
========== =========
ko- Biaya modal perusahaan 15% 14,3%
 Proses arbitrage berlangsung sbb:

 MM berpendapat dengan investasi di perusahaan A, investor

perusahaan B dapat memperoleh pendapatan yang sama tanpa
meningkatkan risiko, sehingga investor di B menjual sahamnya
dipindahkan ke A.
- Menjual 1% saham perusahaan B (Rp 400)
- Meminjam sebesar 1% dari utang perusahaan B (Rp 300)
dengan bunga 12%
- Membeli 1% saham perusahaan A (Rp 667)

 Pendapatan bersih investasi saham A :

- Pendapatan investasi saham A :( 15% x Rp 666,67) = Rp 100
- Bunga pinjaman: (12% x Rp 300) 36
------------
- Pendapatan bersih Rp 64

 Pendapatan investasi saham B: 16% x Rp 400 = Rp 64

Modigliani – Miller Position II

Apabila pasar tidak sempurna, maka perubahan

struktur modal dapat memengaruhi biaya modal
perusahaan dan nilai perusahaan.
Salah satu indikator pasar tidak sempurna
adalah adanya pajak:
- Pajak pendapatan perusahaan.
- Pajak pendapatan pribadi
Pajak Pendapatan Perusahaan

Misalkan perusahaan Xina dan Yuna mempunyai EBIT

yang sama, yaitu Rp 2.000, perusahaan Xina tidak punya
utang sedangkan perusahaan Yuna punya utang Rp 5.000
dengan bunga 12% dan tarif pajak 50%.
Jumlah pendapatan yang diterima pemegang saham dan
kreditur pada perusahaan yang menggunakan utang lebih
besar daripada perusahaan yang tidak menggunakan
utang.
Ini disebut dengan BENEFIT OF LEVERAGE dalam
bentuk Tax Shield
 Perbandingan pendapatan yang diterima oleh pemegang
saham dan kreditur:

P. Xina P. Yuna
-------------- -------------
EBIT Rp 2.000 Rp 2.000
Biaya bunga 0 600
-------------- -------------
EBT Rp 2.000 Rp 1.400
Pajak (50%) 1.000 700
-------------- --------------
EAT Rp 1.000 Rp 700
Pendapatan pemegang
Saham dan kreditur Rp 1.000 Rp 1.300
======== ========

Bagi perusahaan yang menggunakan utang total pendapatan yang diterima oleh
pemegang saham dan kreditur lebih besar Rp 300, atau sama dengan bunga x
tarif pajak (Rp 600 x 0,5) >> tax shield (+)
Present value tax shield jika perusahaan menggunakan
utang permanen (jangka panjang):

tc x r x B
 PV tax shield = ----------- = tc x B
r
- tc = tarif pajak pendapatan perusahaan
- B = jumlah utang
- r = suku bunga

 PV tax shield = pajak x hutang

= 0,50 ( Rp 5.000) = Rp 2.500
atau
 PV tax shield = tax shield / suku bunga
= (Rp 300 / 0,12) = Rp 2.500
Nilai perusahaan yang menggunakan utang (leveraged firm):

 Value of leveraged firm = Value if unleveraged + PV of tax shield

 Nilai P. Xina tanpa hutang (unleveraged)

= PV dari pendapatan pemegang saham
= Rp 1.000 / 0,16 = Rp 6.250
(16%, merupakan tingkat kapitalisasi modal sendiri).

 Nilai tax shield perusahaan Yuna yang menggunakan utang

(leveraged) Rp 2.500, sehingga
 Nilai P.Yuna = Nilai Xina + PV tax shield
=Rp 6.250 + Rp 2.500 = Rp 8.750
Pajak Pendapatan Perusahaan Dan Pajak Pendapatan
Pribadi

Dalam praktek pajak pendapatan perusahaan dan

pajak pendapatan pribadi selalu ada.
Jika pendapatan atas utang dan saham dikenakan
tarif pajak yang sama, maka total pendapatan yang
diterima pemegang saham dan kreditur pada
perusahaan yang menggunakan utang lebih besar
daripada perusahaan yang tidak menggunakan
utang
Perbandingan total pendapatan pemegang saham
dan kreditur antara leverage firm dan unleverge firm
:
P. Xina P.Yuna
Pendapatan kreditur Rp 0 Rp 600
Personal tax (30%) 0 180
------------ ----------
Pendapatan utang setelah pajak Rp 0 Rp 420
======= =======
Pendapatan pemegang saham Rp 1.000 Rp 700
Personal tax (30%) 300 210
------------- ----------
Pendapatan saham setelah pajak Rp 700Rp 490
======= ======
Total pendapatan kreditur dan
Pemegang saham Rp 700 Rp 910
======= ======
PV tax shield jika ada pajak pribadi dan pajak
perusahaan :

( 1- tc ) ( 1 – tps )
PV tax shield = { 1 - -------------------------- } x B
(1- tpd)

- tps = pahak pendapatan saham

- tpd = pajak pendapatan utang
- tc = pajak pendapatan perusahaan
- B = jumlah utang
Apabila tps = tpd, maka :
PV tax shield = tc x B
 Biaya Kebangkrutan

 Cost of leverage adalah biaya kebangkrutan yang semakin

besar
 Jika perusahaan menambah utang maka risiko
kebangkrutan akan semakin besar, sehingga pemegang
saham menuntut tingkat pengembalian yang lebih besar.
 Pengaruh penggunaan utang terhadap tingkat
pengembalian yang diharapkan pemegang saham adalah
positif
 Sehingga disebut sebagai TRADE OFF THEORY antara
benefit dan cost penggunaan hutang
Grafik pengaruh penggunaan utang terhadap tingkat
pengembalian yang diharapkan pemegang saham (ke):
Tingkat pengembalian saham (ke)

(ke) dengan biaya

kebangkrutan

Premi risiko
keuangan

(ke) tanpa biaya

(ke) kebangkrutan
tanpa
utang Premi risiko
bisnis

Risk free rate

0 B/S
Grafik :Pengaruh Pajak dan biaya kebangkrutan terhadap nilai
perusahaan:

Nilai perusahaan

Pengaruh pajak terhadap

nilai perusahaan

Value of tax
Biaya kebangkrutan shield

Nilai perusahaan dengan pajak dan

biaya kebangkrutan

Value of firm
unleverage

0 B/S optimal B/S

 SIGNALING THEORY

Perusahaan yang berani berhutang dianggap

memberikan SINYAL bahwa kondisi perusahaan
sedang baik dan berprospek cerah
Why?
Investor yang rasional akan memandang positif
penggunaan hutang dan berani membeli saham
perusahaan tsb dengan harga lebih tinggi
 PECKING ORDER THEORY

 ada 2 sumber pendanaan yaitu internal dan

eksternal
Dianggap bahwa pendanaan saham yang paling
merugikan bagi pemilik perusahaan >> why?
Sehingga ada mindset untuk urutan pendanaan
yang diminati perusahaan adalah:
1. Sumber pendanaan internal (laba ditahan) lalu
2. Sumber pendanaan eksternal (hutang baru
menerbitkan saham)