KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND

FINANCIAL MANAGEMENT

TEORI TENTANG STRUKTUR MODAL Pembahasan tentang struktur modal ( capital structure ) sangat berkaitan dengan keputusan pembelanjaan ( financial decision ) yang akan dilakukan oleh perusahaan., yang antara lain akan dapat menjawab beberapa pertanyaan berikut ini : a. Bagaimana usulan investasi yang ada akan dibelanjai ? b. Bagaimana pengaruhnya terhadap perusahaan ? Dengan kata lain, apakah pembelanjaan dengan menggunakan sumber dana yang berbeda akan ada pengaruhnya terhadap nilai perusahaan ( value of the firm ) yang biasanya dicerminkan dalam harga saham perusahaan ? Kalau memang ada pengaruhnya, pertanyaan berikutnya adalah bagaimana struktur modal yang optimal bagi perusahaan ? TEORI STRUKTUR MODAL DALAM PASAR YANG SEMPURNA Pasar modal yang sempurna adalah pasar modal yang yang sangat kompetiti . Dalam pasar tersebut antara lain tidak dikenal biaya kebangkrutan, tidak ada biaya transaksi, in ormasi bisa diperoleh tanpa biaya, bunga pinjaman dan simpanan sama, serta aktiva tersebut bisa dibagi!bagi ( fully divisible ). "ebagai tambahan diasumsikan tidak ada pajak penghasilan ( income tax ). "ecara intuiti kita bisa mengatakan bahwa apabila pasar modal tersebut adalah sempurna, maka variasi dalam struktur modal tidak akan mempengaruhi penilaian terhadap perusahaan. #pabila perusahaan dinilai berdasarkan resiko sistematisnya, maka tingkat leverage $ yaitu perbandingan antara modal asing dengan modal sendiri % tidak akan mempengaruhi. &entu saja asumsi!asumsi yang telah dikemukakan diatas tidak akan kita jumpai dalam dunia nyata. &etapi untuk lebih mempermudah dalam memahami tentang struktur modal ini, analisis kita awali dengan kondisi seperti yang dikemukakan diatas. #sumsi!asumsi lain yang digunakan sebagai tambahan dalam mempermudah pemahaman kita, antara lain : '. (aba operasi yang diperoleh setiap tahunnya dianggap konstan. )ni berarti bahwa perusahaan tidak merubah keputusan investasinya. *. "emua laba yang tersedia bagi pemegang saham dibagikan sebagai deviden. )ni berarti bahwa kita tidak memasukkan unsur kerumitan aktor kebijakan deviden. +. ,utang yang dipergunakan bersi at permanen. )ni berarti bahwa hutang yang jatuh tempo akan diperpanjang lagi. #sumsi ini hanya untuk mempermudah perhitungan biaya hutang ( cost of Debt ) dan membuat hutang dan modal sendiri comparable.
THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND

FINANCIAL MANAGEMENT

-.

Pergantian struktur hutang dilakukan secara langsung. #rtinya, apabila perusahaan menambah hutang, maka modal sendiri dikurangi, demikian juga sebaliknya.

"esuai dengan asumsi diatas, bahwa hutang bersi at permanen, maka kita dapat merumuskan biaya modal dari masing!masing sumber dana sebagai berikut ini : . Ke / " Dimana : Ke / biaya modal sendiri $ cost o e0uity % . / laba per lembar saham " / nilai pasar modal sendiri "edangkan bagi kreditur, biaya modal yang mereka syaratkan disebut sebagai biaya hutang ( cost of Debt ). 1 Kd / B Dimana : Kd / biaya hutang $ cost o Debt % 1 / beban bunga yang dibayarkan B / &otal nilai pinjaman $ hutang % Berdasarkan kedua ormulasi diatas, maka biaya modal perusahaan dapatlah di ormulasikan sebagai berikut : " B ko / ke $ % 2 kd $ % B2" B2" 3 (aba 3perasi ko / / 4 5ilai Perusahaan Dimana : 5ilai Perusahaan ( value of the firm ) adalah V = B + S PENDEKATAN TRADISIONAL Pendekatan tradisional ini beranggapan bahwa dalam pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak, nilai perusahaan ( value of the firm ) atau biaya modal perusahaan bisa berubah dengan cara merubah struktur modalnya $ yaitu B/S %. 6ntuk lebih jelasnya perhatikan ilustrasi perhitungan dibawah ini.

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND

FINANCIAL MANAGEMENT

7isalkan, Perusahaan P&. 89: mempunyai ';;< modal sendiri, dan diharapkan akan memperoleh laba bersih setiap tahunnya sebesar =p. '; juta. #ndaikan tingkat keuntungan yang dipersyaratkan oleh pemilik modal sendiri $ / ke % adalah sebesar *;<, maka value of the firm dan cost of Equity dapat dihitung sebagai berikut ini : 3 1 . ke " B 4 ko (aba bersih operasi Bunga (aba tersedia untuk pemilik saham Biaya modal sendiri $ '; juta : >; juta % 5ilai modal sendiri$ '; juta : ;,*; % 5ilai pasar hutang 5ilai perusahaan Biaya modal perusahaan / ;,*; $ >; ? >; % 2 ; $ ; ? >; % atau / ';.;;;.;;; ? >;.;;;.;;; =p. ';.;;;.;;;,! ;;;,! =p. ';.;;;.;;;,! ;,*; =p. >;.;;;.;;;,! ! =p. >;.;;;.;;;,! ;,*; ;,*;

#ndaikata sekarang perusahaan P& 89: berkeinginan untuk mengganti sebagian modal sendiri dengan hutang $ debt %, dimana biaya hutang $ kd % atau tingkat keuntungan yang diminta oleh kreditur adalah sebesar '@<. Dengan penggunaan hutang ini, perusahaan mempunyai kewajiban membayar bunga sebesar =p. -.;;;.;;;,! setiap tahunnya. Kalau laba operasi tidak berubah, berapakah value o the irm dan biaya modal perusahaan ? 3 1 . ke " B 4 ko (aba bersih operasi =p. ';.;;;.;;;,! Bunga -.;;;.;;;,! (aba tersedia untuk pemilik saham =p. @.;;;.;;;,! Biaya modal sendiri $@ juta : *A.*A* % ;,** 5ilai modal sendiri $ @ juta : ;,** % =p. *A.*A*.A;;,! 5ilai pasar hutang $ - juta : ;,'@ % =p. *>.;;;.;;;,! 5ilai perusahaan =p. >*.*A*.A;;,! Biaya modal perusahaan / ;,** $*A.*A* ? >*.*A*% 2 ;,'@ $*>.;;; ? >*.*A* % ;,'B atau / ';.;;;.;;; ? >*.*A*.A;; ;,'B

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND

FINANCIAL MANAGEMENT

Dari ilustrasi perhitungan diatas, tampak bahwa dengan menggunakan hutang, biaya modal sendiri $ ke % menjadi naik yakni sebesar **< tetapi keadaan perusahaan menjadi lebih baik karena nilai perusahaan menjadi lebih tinggi dan biaya modal perusahaan $ ko % menjadi menurun yakni dari sebesar ;,*; menjadi ;,'B. #ndaikata, sebelum perusahaan menggunakan hutang mempunyai '.;;; lembar saham, maka harga sahamnya $ =p. >; juta : ';;; % / =p. >;.;;;,! per lembar. "etelah perusahaan mengganti sebagian sahamnya dengan hutang, maka harga sahamnya mengalami kenaikan yakni menjadi sebesar $ =p. *A.*A*.A;;,! : >;; % / =p >-.>->,! Dengan demikian dapatlah dikatakan bahwa penggunaan hutang ( debt ) dalam struktur modal perusahaan akan berdampak pada naiknya harga saham perusahaan serta dapat menurunkan biaya modal perusahaan. PENDEKATAN MODIGLIANI DAN MILLER 7enurut Modigliani Mille! " MM # , bahwa apa yang dikatakan dalam pendekatan tradisional adalah tidak benar. MM dalam hal ini menunjukkan kemungkinan munculnya arbitrage process yang akan membuat harga saham $ atau nilai perusahaan ? value of the firm % yang tidak menggunakan hutang ( debt ) maupun yang menggunakan hutang, akhirnya sama. Arbitrage process ini muncul karena investor akan lebih menyukai investasi yang memerlukan dana yang lebih sedikit tetapi memberikan penghasilan bersih yang sama dengan resiko yang sama pula. Dalam contoh diatas, pemodal bisa memperoleh keuntungan yang sama tetapi dengan investasi yang lebih kecil, apabila memiliki saham P& 89: yang tidak memiliki hutang. 7isalkan apabila kita memiliki *;< saham P& 89: yang menggunakan hutang $ Debt %, maka nilai kekayaan yang kita miliki adalah sebesar $ ;,*; C =p. *A.*A*.A;;,! % / =p >.->;.;;;,!. (angkah dalam arbitrage process : '. Dual saham P&. 89:, dan kita akan memperoleh dana sebesar =p. >.->;.;;;,! *. Pinjam dana sebesar =p. >.;;;.;;;,!. 5ilai pinjaman ini adalah sebesar *;< dari nilai hutang P&. 89:. +. Beli *;< saham P&. #BE yang tidak memiliki hutang dalam struktur modalnya senilai ;,*; C =p. >;.;;;.;;;,! / =p. ';.;;;.;;;,! -. Dengan demikian kita dapat menghemat investasi sebesar =p. ->;.;;;,!

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND

FINANCIAL MANAGEMENT

#pabila kita lihat sebelum menjual dan membeli, keuntungan yang diharapkan besarnya sama, yakni : Pada waktu memiliki saham P&. 89: / ;,*; C =p. @.;;;.;;;,! / =p. '.*;;.;;;,! Pada waktu membeli saham P& #BE : ! Keuntungan dari saham / ;,*; C =p. ';.;;;.;;;,! / =p. *.;;;.;;;,! ! Bunga yang dibayar / ;,'@ C =p. >.;;;.;;;,! / =p. F;;.;;;,! Keuntungan bersih =p. '.*;;.;;;,! "ebenarnya kalau kita amati dengan mendasarkan pada pendekatan tradisional diatas, maka disini kita akan menjumpai kejanggalan dalam masalah penggantian struktur modal sendiri dengan hutang yang nilainya =p. *> juta menjadi =p. *A,*A juta. #ndaikata nilai modal sendiri yang asalnya sebesar =p. >; juta kemudian berubah menjadi =p. *> juta karena adanya penggantian dengan hutang yang nilainya =p. *> juta, maka seharusnya biaya modal sendiri akan menjadi : ke / . / @ juta / *-< " *> juta Dengan kd / '@<, maka biaya modal perusahaan setelah menggunakan hutang adalah : ko / *-< $ *> ? >; % 2 '@< $ *> ? >; % / *;< ,al ini berarti bahwa biaya modal perusahaan ( value of the firm ) tidak berubah, dengan adanya perubahan struktur modal tersebut. Karena pada pendekatan tradisional diasumsikan biaya modal sendiri meningkat tetapi hanya menjadi **<, maka perusahaan yang menggunakan hutang menjadi lebih tinggi nilainya dari perusahaan yang tidak menggunakan hutang. Dalam kondisi pasar modal sempurna dan tidak ada pajak, MM merumuskan bahwa biaya modal sendiri akan berperilaku sebagai berikut : ke / keu 2 $ keu ! kd % $ B ? " % ke / *;< 2 $ *;< ! '@< % $ *> ? *> % / *-< Dimana : keu adalah biaya modal sendiri pada saat perusahaan tidak menggunakan hutang dalam komponen struktur modalnya. Dari hasil perhitungan diatas, maka kita akan memperoleh hasil yang sama sebesar *-< seperti ditunjukkan dalam perhitungan sebelumnya diatas. Perhatikan bahwa biaya hutang $ kd % selalu lebih kecil dari modal sendiri $ ke$ %. ,al ini disebabkan karena pemilik modal sendiri menanggung resiko yang lebih besar dari pemberi kredit, disamping itu kita berada dalam pasar modal yang kompetiti . Kondisi ini disebabkan karena :
THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND

FINANCIAL MANAGEMENT

'.

Penghasilan yang diterima pemilik modal sendiri bersi at lebih tidak pasti dibandingkan dengan pemberi kredit. *. Dalam kondisi likuidasi, pemilik modal sendiri akan menerima bagian yang paling akhir setelah kredit!kredit dilunasi. Dadi tidaklah benar argumen yang dikemukakan oleh pendekatan traditional yang mengatakan bahwa apabila perusahaan menghimpun dana dalam bentuk e0uity, perusahaan kemudian berhasil menghimpun dana murah. MM kemudian berpendapat bahwa semua sumber pendanaan mempunyai biaya, dan untuk modal sendiri justru biayanya lebih mahal dibandingkan dengan dana pinjaman. Berdasarkan hal ini, maka MM kemudian mengemukakan argumennya bahwa dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada pa ak! maka keputusan pembelan aan ( financing decision ) men adi tidak relevan . #rtinya, penggunaan hutang ataukah modal sendiri akan memberi dampak yang sama bagi kemakmuran para pemegang saham $ pemilik % perusahaan. PASAR MODAL SEMPURNA DAN ADA PA%AK MM mengemukakan argumentasinya bahwa keputusan pendanaan akan men adi relevan dalam kondisi pasar yang sempurna dan ada pa ak . ,al ini disebabkan karena pada umumnya bunga yang dibayarkan $ dari adanya hutang % bisa dipergunakan untuk mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak $ bersi at tax deductible %. Dengan kata lain, apabila ada dua perusahaan yang memperoleh laba operasi yang sama, tetapi yang satu menggunakan hutang ( debt ) dengan adanya beban bunga, sedangkan yang satunya lagi tidak menggunakan hutang, maka perusahaan yang membayar bunga akan membayar pajak penghasilan ( income tax ) yang lebih kecil. Karena menghemat membayar pajak merupakan man aat bagi pemilik perusahaan, maka tentunya nilai perusahaan ( value of the firm ) yang menggunakan hutang akan lebih besar dari nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang dalam struktur permodalannya. 6ntuk lebih memperjelas argumen dari MM tersebut, perhatikan contoh ilustrasi perrhitungan dibawah ini :

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND

FINANCIAL MANAGEMENT

PT& DGE (aba 3perasi Bunga (aba "ebelum Pajak Pajak $ *>< % (aba "etelah Pajak =p. ';.;;;.;;;,! ;;;,! =p. ';.;;;.;;;,! =p. *.>;;.;;;,! =p. A.>;;.;;;,!

PT& KLM =p. ';.;;;.;;;,! =p. -.;;;.;;;,! =p. @.;;;.;;;,! =p. '.>;;.;;;,! =p. -.>;;.;;;,!

Dari ilustrasi perhitungan diatas, nampak bahwa P&. K(7 membayar pajak yang lebih kecil $ lebih hemat % dari P&. DG. $ dalam hal ini selisihnya sebesar =p. ' juta %. Persoalan yang kemudian muncul adalah : Apakah penghematan pa ak tersebut merupakan manfaat "#. Dawabannya adalah ya . 7asalahnya adalah bagaimana menghitung besarnya manfaat tersebut " . #pabila dipergunakan asumsi bahwa hutang bersi at permanen, maka P&. K(7 akan memperoleh man aat yang berupa penghematan pajak sebesar =p. ' juta setiap tahun selamanya. Berapakah nilai man aat tersebut ? 5ilai penghematan pajak bisa dicari dengan perhitungan berikut ini :
H

=p. ' juta $ ' 2 r %t

P4 penghematan pajak

I
t/'

Dimana : P4 / present value r / tingkat bunga $ biaya hutang ? kd %, dan karena n / H P4 penghematan pajak / =p. ' juta ? kd

Karena itu kemudian MM berargumen bahwa nilai perusahaan yang menggunakan hutang ( debt ) akan lebih besar daripada yang tidak menggunakan hutang. "elisihnya adalah sebesar present value penghematan pa ak . #tau secara lebih mudahnya dapat di ormulasikan sebagai berikut : 4( / 46 2 P4 penghematan pajak Dimana : 4( / nilai perusahaan yang menggunakan hutang 46 / nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND #ndaikata biaya modal sendiri $ ke$ % sebesar *;< dan biaya hutang $ kd % adalah sebesar '@< maka nilai perusahaan $ value o the irm % P&. DG. adalah : 46 / =p. A.>;;.;;;,! ? ;,*; / =p. +A.>;;.;;;,! Penghematan pajak / =p. '.;;;.;;;,! ? ;,'@ / =p. @.*>;.;;;,! Dengan demikian maka nilai perusahaan ( value of the firm ) P&. K(7 yang menggunakan hutang didalam struktur permodalannya adalah : 4( / 46 2 P4 penghematan pajak / =p. +A.>;;.;;;,! 2 =p. @.*>;.;;;,! / =p. -+.A>;.;;;,! Perhatikan bahwa laba yang tersedia untuk pemilik modal sendiri pada P&. DG. adalah sebesar =p. A.>;;.;;;,!. Dengan demikian nilai modal sendiri $ S % P&. DG. adalah =p. +A.>;;.;;;,! dan karena P&. DG. tidak menggunakan hutang dalam struktur permodalannya ( unleverage ), maka berarti nilai perusahaan $ value of the firm ? V % adalah sebesar =p. +A.>;;.;;;,!. 6ntuk lebih jelasnya perhatikan ilustrasi dibawah ini. PT& DGE (aba 3perasi Bunga (aba "ebelum Pajak Pajak $ *>< % (aba "etelah Pajak kd B $ - juta : ;,'@ % Ke $ -,> juta : 'F,A>; juta % " $ -,> juta : ;,*- % 4 ko =p. ';.;;;.;;;,! ;;;,! =p. ';.;;;.;;;,! =p. *.>;;.;;;,! =p. A.>;;.;;;,! ! ;,*; =p. +A.>;;.;;;,! =p. +A.>;;.;;;,! ;,*;;; PT& KLM =p. ';.;;;.;;;,! =p. -.;;;.;;;,! =p. @.;;;.;;;,! =p. '.>;;.;;;,! =p. -.>;;.;;;,! ;,'@ =p. *>.;;;.;;;,! ;,*=p. 'F.A>;.;;;,! =p. -+.A>;.;;;,! ;,'A'-

FINANCIAL MANAGEMENT

Biaya rata!rata tertimbang ( weighted average cost of capital ) dapat dihitung dengan cara : ko / (aba 3perasi $ ' J t % ? 4 / K ';.;;;.;;; $ ' J ;,*> % L ? -+.A>;.;;;
THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND / ;,'A'Eara kedua adalah dengan menghitung biaya rata!rata tertimbang ( weighted average cost of capital ) atas dasar setelah pajak sebagai berikut ini : ko / ke $ " ? 4 % 2 k d $ ' J t % $ B ? 4 % / ;,*- $'F.A>;.;;; ?-+.A>;.;;;% 2 ;,'@$'J;,*>%$ *>.;;;.;;;?-+.A>;.;;; % / ;,'A'-

FINANCIAL MANAGEMENT

#rgumen yang dikemukakan oleh MM yang menunjukkan bahwa perusahaan akan bisa meningkatkan nilainya ( value of the firm ) kalau menggunakan hutang sebesar$besarnya dalam struktur permodalannya ( dalam keadaan ada pa ak ) , tentu saja banyak mengundang kritikan dan keberatan dari para praktisi keuangan. Keberatan ini muncul salah satunya disebabkan oleh asumsi yang dipergunakan oleh MM yang menyiratkan bahwa dalam pasar modal yang sempurna, biaya modal sendiri $ ke % akan mengikuti rumus sebelumnya yakni : ke / keu 2 $ keu ! kd % $ B ? " % $ ' J t %

Dalam contoh kasus ini, berarti bahwa ke P&. K(7 adalah ke / *;< 2 $ *;< ! '@< % $ *>.;;;.;;; ? 'F.A>;.;;; % $ ' J ;,*> % / *-<

#pabila kita gambarkan pendapat MM, baik dalam keadaan tidak ada maupun ada pajak, mengenai perilaku biaya modal $ baik biaya modal sendiri, biaya hutang, maupun biaya modal perusahaan % akan nampak seperti gambar dibawah ini. &idak ada pajak ke **; '@ ko kd **; '* B?" #da pajak ke ko ke " ' ( ) #

'.;;

B?"

'.++

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND

FINANCIAL MANAGEMENT

Dari ilustrasi gambar mengenai perilaku biaya modal berdasarkan argumen MM diatas, maka dapatlah dijelaskan bahwa dalam keadaan tidak ada pajak, maka biaya modal perusahaan $ ko % akan konstan, berapapun komposisi hutang yang dipergunakan dalam struktur permodalannya. "ebaliknya, dalam keadaan ada pajak, maka ko akan makin menurun dengan semakin besarnya komposisi hutang yang dipergunakan, turun mendekati biaya hutang setelah pajak. Biaya modal sendiri meningkat secara linier, meskipun slope!nya berbeda antara keadaan tidak ada pajak dengan keadaan ada pajak. Biaya hutang $ kd % diasumsikan konstan, berapapun proporsi hutang yang dipergunakan dalam struktur permodalam perusahaan. MENGAPA TIDAK MENGGUNAKAN E*TREME LEVERAGE #pa yang telah kita uraikan diatas menunjukkan bahwa penggunaan hutang akan menguntungkan karena si at tax deductibility of interest payment. #pabila diperhatikan adanya ketidaksempurnaan pasar modal maka pemilik perusahaan $ pemegang saham % mungkin keberatan untuk menggunakan leverage yang ekstrim dalam struktur permodalannya karena akan menurunkan nilai perusahaan. #pabila pasar modal tidak sempurna, salah satu kemungkinan yang muncul adalah adanya biaya kebangkrutan ( bankcruptcy cost ) yang cukup tinggi. Biaya kebangkrutan ( bankcruptcy cost ) terdiri antara lain dari legal fee $ biaya yang harus dibayar kepada para ahli hukum untuk menyelesaikan claim %, dan distress price $ kekayaan perusahaan terpaksa dijual dengan harga murah sewaktu perusahaan dinyatakan bangkrut %. "emakin besar kemungkinan terjadi kebangkrutan ( bankcruptcy ), dan semakin besar biaya kebangkrutannya ( bankcruptcy cost ) semakin tidak menarik penggunaan hutang. Dalam hal adanya biaya kebangkrutan, biaya modal sendiri akan naik dengan tingkat yang makin cepat, tidak lagi mengikuti persamaan dalam pasar modal yang sempurna seperti dikemukakan sebelumnya dibawah ini. ke / keu 2 $ keu ! kd % $ B ? " % $ ' J t %

7isalkan dengan menggunakan contoh perhitungan sebelumnya, apabila biaya kebangkrutan dipertimbangkan maka bisa terjadi biaya modal sendiri akan lebih besar dari *-<. "ebagai akibatnya, penggunaan hutang yang besar meskipun
THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND memperoleh man aat dari penghematan pajak, akhirnya akan menaikkan biaya modal sendiri $ ko %. 7isalkan perusahaan akan menggunakan B?" / *,;;. #nggaplah bahwa biaya modal sendiri masih tetap sebesar *;<, maka :

FINANCIAL MANAGEMENT

ke

/ *;< 2 $ *;< ! '@< % $ *.;; % $ ' J ;,*> % / *@<

#pabila kd tidak berubah, maka biaya modal perusahaan akan sebesar : / '@< $ ' J ;,*> % $ * ? + % 2 *@< $ ' ? + % / '@,@A< #ndaikan sekarang misalkan ke naik menjadi +;< $ tidak lagi sebesar *@< %, apa yang akan terjadi dengan biaya modal perusahaan $ ko %. ko / '@< $ ' J ;,*> % $ * ? + % 2 +;< $ ' ? + % / 'F,;;< ko

)ni berarti bahwa biaya modal rata!rata sudah lebih besar apabila dibandingkan dengan sewaktu B?" / '.++. #rtinya, struktur modal yang menggunakan hutang sampai dua kali lipat modal sendiri $ yaitu B?" / * % dinilai lebih jelek daripada apabila B?" hanya sebesar '.++. Kondisi ini menunjukkan bahwa penggunaan leverage yang ekstrim akan sangat merugikan pihak kreditur . Keberatan juga mungkin diajukan oleh pemberi kredit. #pabila perusahaan berbentuk P& dan pemilik melakukan diversi ikasi usaha, maka ada kecenderungan untuk menggunakan hutang sebesar!besarnya. ,al ini dikarenakan oleh penggunaan hutang yang tinggi akan menggeser resiko ke kreditur. "ebagai contoh, andaikan ada seorang pemodal yang memiliki dana sebesar =p. ';;; juta yang akan mendirikan perusahaan berupa P&. Dan kemudian perusahaan akan mengadakan investasi, untuk kepentingan ini ia memerlukan dana =p. ';;; juta. "eandainya ia menanamkan seluruh dananya, maka modal sendirinya akan sebesar =p. ';;; juta. 7isalkan kemudian ia hanya menyetorkan dananya hanya sebesar =p. ';; juta sebagai modal sendiri dan sisanya sebesar =p. B;; juta dibiayai dengan oleh kreditur berupa hutang, maka ratio hutang terhadap modal sendiri akan sebesar B;;<. Kemudian, andaikan prediksi mengenai pendapatan dari investasi tersebut merosot hanya sebesar =p. @;; juta. Dari ilustrasi diatas dapatlah dijelaskan bahwa seandainya perusahaan memiliki modal sendiri sebesar ';;<, maka kerugihan yang ia tanggung menjadi sebesar =p. -;; juta. #kan tetapi karena struktur modalnya terdiri dari =p. B;; juta berupa hutang dan =p. ';; juta berupa modal sendiri, maka kerugian yang ia
THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND tanggung hanya sebesar =p. ';; juta $ yaitu maksimum sebesar modal sendiri yang ia setor % sedangkan yang =p. +;; juta ditanggung oleh kreditur. Dengan kondisi yang demikian ini, oleh karenanya para kreditur akan enggan untuk memberikan kredit yang besar yang melebihi dari jumlah modal sendiri yang dimiliki dalam struktur permodalannya, kecuali ada jaminan tambahan. PERSONAL TA* Gambaran mengenai struktur modal yang dijelaskan diatas, sama sekali belum memasukkan pajak pribadi ( personal tax ), yakni pajak yang harus dibayar oleh pemodal manakala mereka menerima pembayaran deviden atau bunga obligasi dari perusahaan dan hasil penjualan saham atau obligasi yang mereka miliki. #ndaikan sekarang personal tax ditentukan sebesar *><, bagaimana dampaknya bagi para pemegang saham ? Kalau kemudian P&. K(7 mengambil kebijakan akan membagikan deviden secara keseluruhan, maka para pemegang saham akan menerima sebesar : $ ' J ;,*> % $ -.>;;.;;; % / =p. +.+A>.;;;, dan bukannya sebesar =p. -.>;;.;;;,! seperti nampak dalam contoh perhitungan sebelumnya. Demikian juga kalau pemodal memiliki obligasi P&. K(7 maka apabila sewaktu P&. K(7 membagikan bunga obligasi, penghasilan bersih yang diterima oleh pemilik obligasi adalah sebesar : $ ' J ;,*> % $ =p. -.;;;.;;;, ! % / =p. +.;;;.;;;,! dan bukannya sebesar =p. -.;;;.;;;,!. Eontoh pengenaan personal tax diatas, tentunya akan mempunyai dampak yang sama bagi para pemodal. Dengan demikian, pre erensi atas penggunaan hutang masihlah tetap berlaku. 7asalahnya sekarang adalah : bagaimana laba itu akan dibagikan, apakah seluruh laba akan dibagikan ataukah hanya sebagaian saja yang akan dibagikan sebagai deviden ? #pakah besarnya tari pajak untuk capital gain dan deviden berbeda ? #ndaikan asumsi dalam pertanyaan diatas berlaku, maka pre erensi atas hutang mungkin tidak akan selalu berlaku. Dalam contoh diatas, dapatlah dijelaskan kalau pemegang saham akan menerima penghasilan bersih yang lebih besar apabila mereka memiliki saham, maka mereka akan lebih menyukai membeli saham dibandingkan dengan obligasi. )mplikasinya adalah perusahaan akan lebih mudah menerbitkan saham baru daripada obligasi. Bahkan dalam kondisi dimana personal tax yang dibayarkan besarnya sama, para pemegang saham masih akan lebih baik memilih alternati saham daripada obligasi. 7asalahnya adalah bahwa para pemegang saham dapat menunda pembayaran pajak atas capital gains dengan memutuskan untuk tidak membagikan devidennya terlebih dahulu. "edangkan dalam alternati obligasi, pembayaran bunga atas obligasi tidak akan mungkin dapat dilakukan penundanaan.

FINANCIAL MANAGEMENT

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND PE+KING ORDER T,EORY 6raian!uraian daripada struktur permodalan yang telah kita jelaskan diatas sebenarnya termasuk dalam apa yang disebut sebagai balancing theories . .sensi balancing theories adalah menyeimbangkan man aat dan pengorbanan yang timbul sabagai akibat daripada penggunaan hutang $ debt % dalam struktur permodalan perusahaan. "ejauh man aat yang diperoleh lebih besar, maka komposisi hutang akan lebih diperbesar. #kan tetapi manakala pengorbanan yang harus dikeluarkan sudah melebihi man aat yang akan diperoleh dengan penggunaan hutang tersebut, maka alternati penggunaan hutang ini sudah selayaknya dihentikan dan penambahan hutang tidak boleh terjadi. M-e!. dan Ma/l$0 merumuskan adanya struktur permodalan lain yang disebut dengan pecking order theory yang maksudnya adalah teori yang akan menjelaskan bahwa mengapa suatu perusahaan akan menentukan hirarki sumber dana yang paling disukainya dengan asumsi dasar bahwa in ormasi adalah asimetrik ( asymmetric information ). Asymmetric information, adalah suatu istilah yang menunjukkan bahwa manajemen mempunyai in ormasi yang lebih banyak $ tentang prospek, resiko dan nilai perusahaan % daripada pemodal publik. 3leh karenanya, asymmetric information ini akan sangat mempengaruhi alternati pilihan antara penggunaan sumber dana intern ataukah eksternal, dan antara penerbitan hutang baru ataukah saham baru. Dengan menggunakan pecking order ini, maka pembiayaan atas investasi tentunya harus didasarkan atas suatu hirarki sumber dana, mulai dari sumber dana internal terlebih dahulu, barulah kemudian diikuti oleh penerbitan hutang baru dan pada akhirnya penerbitan ekuitas baru. Penggunaan pecking order ini pada dasarnya adalah sangat ditentukan oleh kemungkinan yang akan terjadi pada harga saham yang terjadi di pasar manakala perusahaan mengumumkan adanya pembagian deviden. #danya pengumuman pembagian deviden dari perusahaan kepada para pemegang saham akan bisa menyebabkan harga saham bisa cenderung terlalu murah ( undervalue ) dan bisa juga terlalu mahal ( overvalue ) apabila dibandingkan dengan harga yang sesungguhnya ( true value ). Dengan demikian, perusahaan biasanya akan memilih untuk menerbitkan obligasi terlebih dahulu daripada dengan saham baru. #kan tetapi apabila komposisi hutang yang ada pada struktur permodalan perusahaan sudah terlalu besar yang nantinya akan dapat berdampak negati pada rentabilitas modal sendiri, maka alternati pendanaan eksternal mungkin ditarik dalam bentuk saham baru. B!eale- dan M-e!., juga menyatakan pendapatnya mengenai pecking order ini sebagai berikut : '. Perusahaan lebih menyukai pendanaan internal.

FINANCIAL MANAGEMENT

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani

KEPUTUSAN PENDANAAN & KEBIJAKAN DEVIDEND *. Perusahaan akan berusaha menyesuaikan rasio pembagian deviden dengan kesempatan investasi yang dihadapi, dan berupaya untuk tidak melakukan perubahan pembayaran deviden yang terlalu besar. +. Pembayaran deviden yang cenderung konstan dan luktuasi laba yang diperoleh mengakibatkan dana internal kadang!kadang berlebih ataupun kurang untuk investasi.

FINANCIAL MANAGEMENT

-.

#pabila pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dahulu. Penerbitan sekuritas akan dimulai dari penerbitan obligasi, kemudian obligasi yang dapat dikonversikan menjadi modal sendiri, baru akhirnya menerbitkan saham baru.

Permasalahan yang kemudian muncul adalah mana diantara kedua alternati tersebut yang paling menguntungkan bagi perusahaan, apakah menggunakan modal sendiri sebesar!besarnya $ internal % ataukah dana eksternal ? 6ntuk menjawab pertanyaan ini memang agak sulit. 9ang penting dalam implikasinya, adalah bahwa kita haruslah kembali memperhatikan komposisi daripada penggunaan dana internal dan dana eksternal tersebut sehingga nantinya kita akan memperoleh apa yang dinamakan sebagai optimal capital structure .

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Arranged by. Laksmi Kusumawardhani