BAB I

PENDAHULUAN

1.1. Latar Belakang

Struktur modal perusahaan merupakan bagian dari struktur keuangan perusahaan yang
mengulas tentang cara perusahaan mendanai aktivanya, struktur modal mengarah pada
pendanaan perusahaan yang menggunakan utang jangka panjang, saham preferen ataupun modal
pemegang saham. Pada hakikatnya, struktur modal merupakan kombinasi utang dan ekuitas
dalam struktur keuangan jangka panjang perusahaan lebih menggambarkan target komposisi
utang dan ekuitas dalam jangka panjang pada suatau perusahaan (Bernstein dan Wild, 1998).
Struktur modal yang efektif mampu menciptakan perusahaan dengan keuangan yang kuat
dan stabil. Bersamaan dengan meningkatnya pengetahuan masyarakat di bidang pasar modal dan
tersedianya dana dari para calon investor yang berminat menginvestasikan modalnya, struktur
modal telah menjadi salah satu faktor pertimbangan yang cukup penting. Hal ini terkait dengan
resiko dan pendapatan yang akan diterima. Dalam melihat struktur modal perusahaan, investor
tidak dapat dipisahkan dari informasi perusahaan berupa laporan keuangan yang dikeluarkan
setiap tahunnya. Para investor akan melakukan berbagai analisis terkait dengan keputusan untuk
menanamkan modalnya pada perusahaan melalui informasi yang salah satunya berasal dari
laporan keuangan perusahaan.

Oleh sebab itu, diperlukan komposisi yang tepat antara jumlah utang dan jumlah saham
yang akan diterbitkan oleh perusahaan agar mendapatkan nilai perusahaan (value of the firm)
yang optimal, tetapi tetap bisa memenuhi kepentingan shareholder dan juga bondholder. Untuk
mendapatkan dana dari pihak luar, tentunya ada biaya yang harus dikeluarkan oleh perusahaan
dalam bentuk pembayaran dividen untuk pemegang saham dan juga pembayaran bunga serta
pokok pinjaman kepada pemegang obligasi. Biaya yang timbul tersebut juga harus menjadi
pertimbangan perusahaan saat mengambil keputusan dalam menentukan struktur modal mereka.
Perusahaan tentunya menginginkan biaya yang paling minimum dalam penyediaan sumber dana
ini.

1
 Selain pertimbangan diatas terdapat berbagai hal dalam menetapkan struktur modal yaitu
memperhitungkan kemungkinan akses dana, keberanian perusahaan menanggung risiko, serta
rencana strategis pemilik. Akses dana dalam suatu perusahaan ada dua jenis yaitu pendanaan
internal dan pendanaan eksternal. Pendanaan internal biasanya menggunakan saldo laba
(retained earnings) perusahaan yang didapatkan dari hasil operasi perusahaan. Sedangkan,
pendanaan eksternal biasanya dilakukan dengan dua cara yaitu dengan menerbitkan surat utang
(debt) atau menerbitkan saham (equity). Keputusan perusahaan untuk menggunakan salah satu
dari kedua sumber pendanaan tersebut secara langsung akan mempengaruhi nilai dari perusahaan
(value of the firm). Masing-masing dari jenis pendanaan tersebut memiliki kekurangan dan
kelebihan yang nantinya juga dapat mempengaruhi pengambilan keputusan akan sumber
pendanaan yang akan dilakukan perusahaan.

Status perusahaan pun dapat mempengaruhi struktur modal, seperti perusahaan yang belum
berstatus perseroan terbatas, berstatus perseroan terbatas, perusahaan tertutup dan terbuka,
memiliki kemampuan akses dana yang berbeda. Perusahaan yang berstatus terbuka (go publik),
memiliki akses terhadap sumber pendanaan yang lebih luas dengan pertimbangan sahamnya
dapat dijual kepada masyarakat luas. Ketatnya persaingan dalam dunia bisnis menjadi pemicu
yang kuat bagi manajemen perusahaan untuk menampilkan performa terbaik dari perusahaan
yang dipimpinnya karena baik buruknya performa perusahaan akan berdampak pada nilai pasar
perusahaan dan juga mempengaruhi minat investor untuk menanamkan atau menarik
investasinya dari suatu perusahaan, hal ini akan mempengaruhi ketersediaan dan besarnya dana.
Keputusan struktur modal dalam perusahaan merupakan hal yang penting. Pentingnya
struktur modal ini karena adanya pilihan kebutuhan antara memaksimalkan return atau
menimilkan biaya modal dengan kemampuan perusahaan dalam menghadapi lingkungan bisnis
yang kompetitif. Struktur modal perusahaan adalah kombinasi dari saham-saham yang berbeda
(saham biasa dan saham preferen) atau bauran seluruh sumber pendanaan jangka panjang
(ekuitas dan utang) yang digunakan perusahaan.
Dalam makalah ini penulis berusaha untuk menemukan kombinasi yang akan
memaksimalkan nilai pasar perusahaan. Nilai pasar adalah sama dengan nilai pasar saham
ditambah nilai pasar utang. Apabila besarnya nilai utang konstan, maka setiap peningkatan nilai
saham akan meningkatkan nilai perusahaan apabila nilai utang berubah, maka struktur modal
akan berubah pula. Perubahan dalam struktur modal akan menguntungkan bagi pemegang
saham, jika nilai perusahaan meningkat. Hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan
telah menjadi subyek perdebatan yang cukup ramai.

2
1.2. Rumusan Masalah
Berdasarkan latar belakang masalah, penulis merumuskan masalah sebagai berikut:
1. Apakah Modal itu ?
2. Bagaimana konsep Struktur modal?
3. Bagaimana Konsep Nilai Perusahaan (Value of The Firm)?
4. Apa saja Sumber Dana untuk modal ?
5. Apakah Struktur Modal Optimal ?
6. Apa saja faktor-faktor yang mempengaruhi keputusan perusahaan dalam menentukan
Struktur Modal?
7. Apa saja pola struktur modal ?
8. Apa yang dimaksud Risiko Bisnis dan Risiko Keuangan Struktur Modal?
9. Apa saja Teori Struktur modal?

1.3. Tujuan
Tujuaan dari disusunnya makalah ini adalah:
1. Memahami konsep Struktur modal.
2. Memahami Konsep Nilai Perusahaan (Value of The Firm).
3. Memahami Sumber Dana untuk Modal
4. Memahami Struktur Modal Optimal.
5. Memahami faktor-faktor yang mempengaruhi keputusan perusahaan dalam menentukan
Struktur Modal.
6. Memahami pola struktur modal
7. Memahami Risiko Bisnis dan Risiko Keuangan Struktur Modal.
8. Memahami Teori Struktur Modal.

3
 BAB II

PEMBAHASAN

2.1. Pengertian Modal

Modal adalah sekumpulan uang atau barang yang digunakan sebagai dasar untuk
melaksanakan suatu pekerjaan. Dalam bahasa Inggris modal disebut dengan capital, yaitu barang
yang dihasilkan oleh alam atau manusia untuk membantu memproduksi barang lainnya yang
dibutuhkan manusia dengan tujuan untuk memperoleh keuntungan.
Modal merupakan hal yang sangat vital dalam sebuah bisnis atau perusahaan. Tanpa modal
bisnis tidak dapat berjalan sebagaimana mestinya. Mulai dari bisnis yang besar maupun bisnis
yang kecil pun membutuhkan modal untuk menjalankan bisnisnya.
Pada intinya modal adalah aset utama perusahaan untuk menjalankan bisnis dimana
umumnya berbentuk dana atau uang. Dengan uang maka bisnis bisa berjalan dengan lancar untuk
mendukung proses produksi hingga pemasarannya.
Definisi Modal menurut para Ahli :
1. Prof. Bakker
Menurut Prof. Bakker, modal dapat diartikan sebagai barang – barang konkret yang
masih ada dalam rumah tangga perusahaan yang ada dalam neraca bagian debit,
maupun berupa daya beli atau pun nilai tukar barang – barang yang tercatat di neraca
bagian kredit.
2. Lawrence J. Gitman
Menurut Lawrence J. Gitman, pengertian modal adalah pinjaman jangka panjang yang
dimiliki oleh perusahaan, atau pun setiap hal yang ada di bagian kanan neraca
perusahaan selain kewajiban saat ini.
3. Bambang Riyanto
Menurut Bambang Riyanto, modal merupakan hasil produksi yang digunakan kembali
untuk memproduksi lebih lanjut. Dalam perkembangannya, kemudian modal
ditekankan pada nilai, daya beli, atau pun kekuasaan menggunakan yang ada dalam
barang – barang modal.

4
 4. Drs. Moekijat
Menurut Drs. Moekijat, modal dapat dirumuskan menjadi beberapa rumusan dasar.
Modal normalnya dianggap terdiri dari uang tunai, kredit, hak membuat, serta menjual
sesuatu (berupa paten), mesin – mesin dan gedung – gedung. Akan tetapi, sering juga
istilah modal digunakan untuk menggambarkan hak milik total yang terdiri dari jumlah
yang ditanam, surplus, dan keuntungan – keuntungan yang tidak dibagi.

2.2. Konsep Dasar Struktur Modal

Struktur modal adalah bauran (atau proporsi) pembiayaan jangka panjang permanen
perusahaan yang diwakili oleh utang, saham preferen, dan ekuitas saham biasa (James C. Van
Horne dan John M. Wachowicz,2006:176).
Struktur Modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing dengan modal
sendiri. Modal asing dalam hal ini adalah utang jangka panjang maupun jangka pendek.
Sedangkan modal sendiri terbagi atas laba ditahan dan penyertaan kepemilikan perusahaan.
Sedangkan Struktur Keuangan (Financial Structure) adalah perbandingan antara jumlah aktiva
dengan jumlah pasiva. Struktur Modal Optimal menunjukkan Struktur modal yang
meminimumkan biaya modal sehingga nilai perusahaan maksimum dan akhirnya
memaksimumkan kemakmuran pemegang saham.
Menurut Neil Seitz (1999) struktur modal merupakan gabungan dari sumber hutang
jangka panjang yang meliputi hutang, saham biasa, dan saham umum. Hal senada juga
diungkapkan oleh Ross bahwa struktur modal adalah gabungan dari hutang jangka panjang
dan sekuritas yang diapakai perusahaan untuk membiayai kegiatan operasionalnya.
Sedangkan menurut Wild et al, (2005) struktur modal merupakan komposisi pendanaan
antara ekuitas (pendanaan sendiri) dan utang pada suatu perusahaan. Keputusan pendanaan
perusahaan merupakan salah satu aspek yang berpengaruh dalam menciptakan nilai bagi
perusahaan. Oleh karena itu penting bagi perusahaan untuk membuat kebijakan pendanaan
yang tepat. Salah satu langkah yang diambil perusahaan adalah dengan memiliki manajemen
keuangan. Tanggung jawab utama seorang manajer keuangan (financial manager) dalam
suatu perusahaan adalah merencanakan sumber dan penggunaan dana untuk
memaksimalkan nilai perusahaan (the value of the firm). Nilai perusahaan dapat dihitung
dengan menggunakan persamaan (James C. Van Horne dan John M. Wachowicz,2006:176):

5
 V=B+S

V = nilai perusahaan (value of the firm)

B = jumlah utang perusahaan (debt)
S = nilai ekuitas perusahaan (equity)

Sementara keputusan manajemen keuangan terdiri dari 3 bagian yaitu :

a. Keputusan Investasi yang terdapat pada sisi kiri dari neraca. Manajemen keuangan
berperan dalam menentukan jenis aset apa yang akan diinvestasikan oleh perusahaan.
b. Keputusan Pendanaan yang terdapat pada sisi kanan dari neraca yang terdiri dari
kewajiban dan sekuritas. Manajemen keuangan berperan untukmenentukan
bagaimana perusahaan mendapatkan modal yang dipakai untuk membiayai investasi
perusahaan.
c. Keputusan Manajerial yang meliputi keputusan investasi dan pendanaan perusahaan
dari hari-ke-hari seperti seberapa besar ukuran perusahaan atau seberapa cepat
pertumbuhan perusahaan.

Keputusan yang diambil oleh manajer keuangan dalam struktur permodalan akan
mempengaruhi pula arus kas perusahaan, karena dengan mengubah bentuk ataupun jumlah debt
atau equity akan mengubah pula bentuk dan jumlah pembayaran yang dilakukan perusahaan
kepada shareholder maupun bondholder. Seorang pimpinan harus dapat menyediakan modal
yang cukup ketika aktifitas perusahaan meningkat dan sekaligus dapat mengatasi agar tidak
terjadi kelebihan modal dalam bentuk kas pada saat aktifitas perusahan sedang menurun.
Modal dapat diperoleh dari hasil operasi perusahaan maupun dari luar. Kegagalan dalam
memperoleh modal akan menimbulkan hambatan, meski hal ini juga turut dipengaruhi oleh
faktor pengelolaan dalam meningkatkan mutu produksi dan faktor lain yang sifatnya
eksternal.
Tujuan manajemen struktur modal adalah memadukan sumber-sumber dana permanen
yang digunakan perusahaan untuk operasionalnya yang akan memaksimalkan nilai perusahaan
itu sendiri. Pencarian struktur modal yang optimal merupakan pekerjaan yang sangat sulit,
karena adanya konflik yang mengarah kepada biaya agensi. Konflik lama terjadi antara
pemegang saham dan pemegang obligasi dalam penetapan struktur modal optimal suatu

6
perusahaan. Maka untuk mengurangi kemungkinan manajemen menanggung risiko berlebihan
atas nama pemegang saham, perlu memasukkan beberapa batasan protektif.
Dengan demikian manajemen keuangan ini dapat memastikan bahwa perusahaan
didanai dengan biaya modal paling rendah dan investor yakin mereka menanamkan uangnya
di pasar modal dengan adanya jaminan hasil maksimal pada tingkat risiko yang paling kecil
serta, pembuat kebijakan publik dapat membuat peraturan dan pajak yang meningkatkan
output secara keseluruhan dengan tingkat risiko terkecil. Dengan meniadakan kondisi pasar
tidak sempurna, struktur modal yang optimal akan meminimalkan biaya rata – rata modal.
Oleh karena itu dalam mencari struktur modal yang optimal, sangat penting untuk
mempertimbangkan tingkat suku bunga, tingkat pajak, biaya kebangkrutan, agency relation
dan asimetrik informasi antara manajer dan investor

2.3. Konsep Nilai Perusahaan (Value of The Firm)

Pihak manajemen adalah pihak yang ditunjuk oleh pemilik perusahaan dan juga oleh
pemegang saham untuk menjalankan kegiatan operasi perusahaan.Pihak manajemen dituntut
untuk meningkatkan kemakmuran pemegang saham maupun pemilik perusahaan, salah satunya
adalah dengan memaksimumkan nilai perusahaan.Untuk mengestimasi nilai perusahaan ini bisa
dilakukan beberapa metode valuasi. Valuasi terhadap nilai perusahaan juga berguna untuk
menentukan apakah harga saham perusahaan saat ini undervalued ataukah justru overvalued. Hal
ini berguna ketika perusahaan akan menerbitkan saham baru, jadi perusahaan bisa menilai
berapakah harga yang wajar untuk perusahaan mereka. Jika dilihat dari sisi luar perusahaan,
maka valuasi terhadap nilai perusahaan ini berguna untuk para investor yang akan membeli
ataupun mengakuisisi perusahaan. Dengan valuasi ini diharapkan investor akan bisa menilai
berapa harga yang wajar untuk perusahaan tersebut.
Memaksimumkan nilai perusahaan tidak selalu hanya dengan meningkatkan laba
perusahaan ataupun hanya dengan menaikkan harga saham perusahaan. Jika dikaitkan dengan
teori struktur modal, Ross et al. (2010) mengatakan bahwa jika tujuan manajemen adalah untuk
membuat perusahaan mempunyai nilai yang maksimal, maka perusahaan harus memilih debt-to-
equity ratio yang bisa membuat nilai perusahaan setinggi mungkin. Untuk melihat hal tersebut,
cara yang akan dilakukan adalah dengan membuat beberapa skenario mengenai komposisi antara
utang dan modal sendiri perusahaan. Akan dilihat apakah dengan perubahan komposisi tersebut
akan mempengaruhi nilai perusahaan atau tidak.

7
 Jika perubahan komposisi tersebut tidak mengubah nilai perusahaan, maka bisa dikatakan
tidak ada komposisi struktur modal yang optimal, sebab bagaimanapun komposisinya nilai
perusahaan akan tetap sama. Namun, jika perubahan komposisi tersebut menyebabkan perubahan
pada nilai perusahaan, maka tentunya akan bisa ditemukan komposisi yang optimal dimana nilai
perusahaan mencapai titik tertinggi. Ross et al. (2010) mengatakan bahwa perubahan pada
struktur modal akan menguntungkan stockholder jika dan hanya jika nilai perusahaan mengalami
kenaikan.

2.4. Sumber - Sumber Pendanaan

Berikut ini merupakan sumber utama dari dana yang dapat dipakai untuk
melaksanakan kegiatan perusahaan:
a. Dari dalam perusahaan (sumber dana internal)
Dana yang berasal dari dalam perusahaan adalah dana atau funds yang berbentuk
atau dihasilkan di dalam perusahaan. Dana yang berasal dari dalam perusahaan
terdiri dari berbagai jenis antara lain
- Keuntungan yang ditahan
- Penyusutan
- Saham pemilik
- dan lain – lain
-
b. Dana dari luar perusahaan (sumber dana eksternal)

Dana yang berasal dari luar perusahaan terdiri dari 2 golongan, yaitu :
- Sumber Dana Jangka Pendek
Sumber Dana jangka pendek ini diperoleh anatra lain dari kredit dagang, kredit
bank, surat – surat berharga, dan lain – lain.
- Sumber Dana Jnagka Panjang
Sumber dana jangka panjang dapat diperoleh dari berbgai sumber anatara lain
- Pinjaman Obligasi
Pinjaman obligasi adalah pinjaman jangka waktu yang panjang. Jadi, debitor
mengeluarkan surat pengakuan hutang yang mempunyai nilai nominal tertentu.
- Pinjaman Hipotek
Pinjaman hipotek adalah pinjaman jangka panjang. Disini, kreditor diberi hak
hipotek terhadap suatu barang tidak bergerak dan apabila debitor tidak

8
 memenuhi kewajibannya maka barang tersebut dapat dijual dan hasil penjualan
tersebut digunakan untuk menutup tagihannya.

2.5. Struktur Modal Optimal

Struktur modal yang optimal adalah struktur yang memaksimalkan harga dari perusahaan,
dan hal ini biasanya meminta rasio utang yang lebih rendah dari pada rasio yang memaksimalkan
EPS yang diharapkan. Dengan kata lain struktur modal optimal adalah titik dimana k0 berada
pada titik terendah. Pada posisi struktur modal optimal, tidak hanya rata-rata tertimbang biaya
modal perusahaan mencapai titik terendah, namun total nilai perusahaan juga mencapai titik
tertinggi. Hal ini disebabkan semakin rendah tingkat kapitalisasi, k0 yang digunakan pada arus
laba operasi bersih perusahaan, semakin tinggi nilai sekarang bersih arus tersebut. Jadi struktur
modal optimal adalah struktur modal yang meminimalkan biaya modal perusahaan sehingga
memaksimalkan nilai perusahaan. Jadi, Struktur Modal yang Optimal adalah struktur modal
yang memaksimalkan EBIT / EPS, memaksimalkan harga saham, dan meminimalkan biya modal
/ WACC.
Hal yang sulit adalah memperkirakan bagaimana suatu perubahaan dalam struktur modal
akan mempengaruhi harga saham . Namun ternyata diketahui struktur modal yang dapat
memaksimalkan harga saham adalah struktur modal yang dapat meminimalkan WACC. Karena
biasanya lebih mudah meramalkan bagaimana perubahan struktur modal akan mempengaruhi
WACC daripada harga saham,kebanyakan manajer menggunakan perubahan WACC yang
diramalkan untuk membantu mereka mengambil keputusan struktur modal.
Setiap perusahaan pada tahap awal berdiri pasti memerlukan modal untuk penetapan
struktur modalnya, dan pada saat akan memperluas usaha atau menggabungkan usahanya besar
kemungkinannya akan melakukan perubahan struktur modal yang disebabkan adanya perubahan
modal atau tambahan modal. Dua hal yang harus dilakukan perusahaan, Pertama menentukan
besarnya Kebutuhan modal kuantitatif (proses Kapitalisasi). Kedua, menentukan sumber modal
kualitatif / jenis modal yang akan ditarik (proses penentuan Struktur Modal. Untuk menentukan
Struktur Modal perusahaan dihadapkan pada berbagai variabel yang mempengaruhinya. Terdapat
10 variabel yang mungkin akan berpengaruh yaitu: tingkat bunga, stabilitas penjualan, tingkat
pertumbuhan penjualan, susunan aktiva, kadar risiko dari aktiva, kebutuhan modal, struktur
saingan, keadaan pasar modal, sikap manajemen, dan sikap pemberi pinjaman.

9
 Bagi perusahaan susunan struktur modal terbaik dikatakan sebagal Struktur Modal
Optimum. Struktur modal optimum menurut pendekatan konservatif adalah struktur modal yang
menggunakan modal pinjaman maksimum 50% dari total modal. Sedangkan menurut pendekatan
biaya modal struktur modal optimum adalah struktur modal yang dapat meminimumkan rata-rata
biaya modal perusahaan. Metoda biaya modal ini dapat dianalisis dengan berbagai pendekatan,
dan pendekatan yang dipilih pada persoalan ini adalah Pendekatan Tradisional yang menyatakan
bahwa struktur modal optimum akan terjadi pada kondisi rata-rata biaya modal minimum dan
nilai perusahaan maksimum. Disini harus dilakukan analisis terhadap variabel-variabel yang
berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan dan hubungannya dengan penentuan nilai
perusahaan. Sehingga harus ditentukan:
1. Variabel yang dominan terhadap struktur modal dengan menggunakan Analisa Faktor.
2. Menentukan nilai perusahaan yang maksimum.

Pada kasus tertentu ternyata kondisinya dapat dikelompokan pada 4 faktor yang dominan
terhadap penentuan struktur modal, yaitu:

 Faktor 1: Stabilitas pendapatan dan kebutuhan modal, komponen variabelnya: Stabilitas

penjualan dan kebutuhan modal. Dengan variabel yang dominan adalah kebutuhan
modal.
 Faktor 2: Struktur pasar industri yang terdiri variabel; struktur saingan, tingkat bunga,
tingkat pertumbuhan penjualan, dan kadar risiko dari aktiva. Variabel dominannya adalah
struktur saingan.
 Faktor 3: Risiko usaha dan keuangan, yang terdiri variabel; sikap pemberi pinjaman,
susunan aktiva, dan sikap manejemen. Variabel dominannya adalah sikap pemberi
pinjaman.
 Faktor 4: Situasi perekonomian yang hanya terdiri variabel keadaan pasar modal,
sehingga variabel dominannya adalah variabel keadaan pasar modal.
Untuk penentuan nilai perusahaan dengan menggunakan pendekatan Tradisional sebagai alat
manajemen keuangan, diperoleh hasil bahwa nilai perusahaan akan meningkat dengan rata-rata
biaya modal perusahaan melalui cara perusahaan modal pinjamannya. Dan struktur modal
diterapkan harus mempunyai ratio hutang maksimum sehingga mencapai struktur modal
optimum. Untuk menentukan struktur modal yang optimum, digunakan konsep cost of capital
(hutang obligasi, emisi saham baru, saham biasa, laba ditahan, dan weighted average cost of

10
capital). Dan struktur modal yang optimum tercapai apabila biaya modal rata-rata tertimbang
adalah rendah. Karena biaya modal ini berhubungan dengan profitabilitas, maka pada saat
struktur modal optimum diperhitungkan pula tingkat profitabilitas dengan cara ROA dan ROE.
Untuk menghitung besarnya biaya modal dalam kaitanya dengan struktur modal dan nilai
perusahaan digunakan beberapa rumus berikut:
1. Rumus pertama untuk menghitung return obligasi:
Ki = I/B.
Dimana:
I = bunga hutang tahunan
B = Nilai pasar obligasi yang beredar
Ki = Return dari obligasi
2. Rumus kedua untuk menghitung return saham biasa:
Ke = E/S
Dimana: :
E = Laba untuk pemegang saham biasa
S = Nilai pasar saham biasa yang beredar
Ke = Return dari saham biasa
3. Rumus ketiga untuk mengitung return bersih perusahaan:
Ko = O/V
Dimana: :
O = Laba operasi bersih
V = Total Nilai perusahaan
Ko = Return bersih perusahaan
Struktur modal yang optimal harus mengutamakan kepentingan pemegang saham. Oleh
sebab itu pertama kalinya perusahaan sebaiknya mendanai usahanya dengan internal financing
yang berasal dari laba ditahan dan depresiasi pada aktiva tetapnya. Laba ditahan merupakan
alternatif pertama yang digunakan untuk memodali kegiatan perusahaan. Alternatif pertama ini
cenderung tidak mencukupi kebutuhan dana yang dibutuhkan oleh perusahaan dalam
mengembangkan usahanya, maka tidak terhindarkan lagi bahwa perusahaan memerlukan
external financing untuk mencukupi kebutuhan dananya.

11
 Alternatif kedua adalah External financing (pendanaan dari luar dapat berupa hutang, serta
menerbitkan saham). Perusahaan dapat memperoleh sumberdana dari para investor atas saham
yang dijual perusahaan kepada publik. Perusahaan dapat menerbitkan sejumlah saham biasa
untuk mencukupi kebutuhan modalnya. Namun beberapa hal yang harus diperhatikan oleh
perusahaan, karena semakin banyak saham yang beredar akan menurunkan nilai perusahaan.
Turunnya nilai perusahaan berarti turun juga harga sahamnya, sebab investor beranggapan
jika perusahaan menerbitkan saham baru berarti suatu sinyal bagi investor bahwa perusahaan itu
memiliki prospek yang tidak menguntungkan. Jika penerbitan saham menyebabkan sinyal
negatif pada investor mengenai pandangannya terhadap perusahaan, maka perusahaan akan
mencoba untuk menghindari penjualan saham dan lebih memilih mendapatkan modal baru
dengan cara-cara lain, termasuk menggunakan utang di luar sasaran struktur modal yang normal.
Disini perusahaan memanfaatkan hutang dalam bentuk menerbitkan obligasi, mengambil
pinjaman di Bank atau lembaga lainnya. Dalam mengambil kebijakan hutang, manajer keuangan
harus mempertimbangkan manfaat dan biaya dari penggunaan hutang terhadap struktur
modalnya. Penggunaan utang mengakibatkan peningkatan EBIT yang mengalir ke investor, jadi
semakin besar utang perusahaan, semakin tinggi nilainya dan harga saham perusahaan. Harga
saham perusahaan akan mencapai titik maksimal ketika seluruh pendanaannya menggunakan
hutang, tetapi tidak ada perusahaan yang menggunakan seratus persen hutang sebab perusahaan
memperhitungkan biaya kebangkrutan dan menekan biaya-biaya kebangkrutan tersebut.
Brigham dan houston menambahkan bahwa ada tambahan reksiko yang dibebankan kepada
para pemegang saham biasa sebagai hasil dari keputusan untuk mendapatkan pendanaan melalui
utang. Untuk menjelaskan hal ini misalnya ada 10 orang yang akan membentuk sebuah perseroan
yang akan memproduksi computer, asumsikan perusahaan akan dikapitalisasi dengan 50 persen
utang dan 50 persenm ekuitas, dengan lima orang investor menempatkan modal mereka sebagai
utang dan lima lainnya menempatkan uang mereka sebagai ekuitas.
Dalam hal ini, lima orang investor akan menanggung seluruh resiko bisnis perusahaan,
sehingga saham biasa akan dua kali lebih beresiko daripada perusahaan hanya didanai dengan
ekuitas. Jadi penggunaan hutang mengkosentrasikan resiko bisnis perusahaan kepada para
pemegang sahamnya. Oleh sebab itu menurut saya perusahaan sangat perlu untuk
memperhitungkan manfaat dan biaya penggunaan hutang mengingat perusahaan bertujuan untuk
memaksimumkan kesejahteraan pemegang saham jadi perusahaan harus lebih selektif dalam
memilih lembaga pembiayaan, suku bunga, jenis hutang.

12
 Serta kemampuan manajer keuangan untuk meramalkan penjualan, laba setelah pajak yang
mengindikasikan kemampuan perusahaan dalam membayar hutangnya mengingat para
pemegang saham menanggung resiko yang besar akibat penggunaan hutang bila terjadi
kebangkrutan.

2.6. Faktor Penentuan Pemilihan Struktur Modal Optimal

Dalam teori, struktur modal yang optimal adalah struktur dimana biaya marginal riil baik
berupa eksplisit dari masing-masing sumber pembelanjaan adalah sama (Erich; 1981). Hal ini
menuntut kehati-hatian para manajer keuangan untuk menentukan struktur modal yang tepat agar
dalam prakteknya tidak berdampak negatif. Masalah utama dalam menentukan struktur modal
yaitu menaksir biaya implisit sumber pembelanjaan bukan modal sendiri. Perlu diingat bahwa
dari berbagai metode untuk menentukan struktur modal suatu perusahaan tidak satupun yang bisa
dianggap sempurna. Oleh karena itu, diperlukannya informasi yang cukup untuk
mengambilkeputusan yang rasional dengan pandangan positif bahwa kita mampu menentukan
struktur modal yang tepat.
Faktor yang Menentukan Pemilihan Struktur Modal :
1. Lokasi distribusi keuntungan., adalah seberapa besar nilai yang diharapkan dari
keuntungan perusahaan. Semakin besar nilai yang diharapkan dari keuntungan, dengan
penyimpangan yang sama, maka semakin kecil kemungkinan mendapatkan kerugian.
2. Stabilitas penjualan dan Keuntungan, bahwa semakin stabil keuntungan, berarti semakin
kecil pinjaman karena bertambah besarnya kemungkinan perusahaan mampu untuk
memenuhi kewajiban tetapnya.
3. Kebijakan Dividen,. Implikasi bahwa banyak perusahaan yang mencoba menggunakan
kebijakan dividen dalam jumlah yang konstan akan langsung dirasakan bagi manajer
keuangan, yaitu dengan menyediakan dna untuk membayar jumlah dividen yang tetap.
Semakin tinggi tingkat leveragenya, semakin besar kemungkinan perusahaan tidak bisa
membayar dividen dalam jumlah yang tetap.
4. Pengendalian. Penggunaan hutang yang agak tinggi daripada mengeluarkan saham baru
dianggap lebih menguntungkan engan alasan kepemilikan. Hal ini bisa jadi menyebabkan
pihak yang semula memiliki sebagian besar saham dengan pengeluaran saham baru akan
menjadi nerkurang bagiannya dan akan mengurangi penguasaan atas perusahaan.

13
5. Risiko kebangkrutan. Menurut Hlim dan Sarwoko (1995), pada pasar modal sempurna,
risiko kebangkrutan, aktiva dapat dijual sesuai dengan nilai ekonomisnya dan dibagikan
sesuai dengan klaim. Pada pasar yang kurang sempurna dan tidak diperhitungkan biaya
kebangkrutan, pada saat perusahaan mengalami kebangkrutan akan menyebabkan aktiva
dijual di bawah nilai ekonomisnya. Biaya adimnistrasi menyebabkan penerimaan
pemegang saham menjadi berkurang.
6. Stabilitas Penjualan. Bagi perusahaan yang memiliik tingkat penjualan yang stabil tiap
tahunnya boleh memiliki hutang yang besar dengan risiko menanggung biaya tetap yang
tinggi.
7. Struktur Aktiva. Aktiva dapata digunakan sebagai jaminan peminjaman hutang dalam
jumlah besar.
8. Elastisitas Operasi. Elastisitas operasi rendah yang dimiliki perusahaan lebih
memungkinkan untuk memanfaatkan hutang keuangan.
9. Tingkat Pertumbuhan. Perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan yang cepat, wajib
mengandalkan modal eksternal dalam bentuk obligasi daripada saham yang memiliki
biaya pengambangan yang tinggi.
10. Profitabilitas. Perusahaan yang memiliki tingkat pengembalian investasi tinggi cenderung
memiliki hutang dalam jumlah kecil. Tingkat pengembalian yang tinggi dpat digunakan
sebagai permodalan dalam bentuk laba ditahan.
11. Pajak. Tambahan tarif pajak suatu perusahaan akan lebih bak dalam menggunakan
permodalan hutang.
12. Kendali. Pengendalian terhadap penggunaan hutang dalam perusahaan perlu
dipertimbangkan, apabila menggunakan jumlah hutang yang sedikit, manajemen
menghadapi risiko pengambilalihan oleh perusahaan lain dan jika terlalu banyak,
dihadapkan pada masalah kegagalan memenuhi kewajiban.
13. Sikap Manajemen. Sikap manajemen yang cenderung konservativ atau sebaliknya dalam
menggunakan hutang akan sedikit banyak mempengaruhi harga saham.
14. Sikap Kreditur. Penentuan struktur modal yang tepat di tentukan oleh sikap manajemen
dalam menyikapi kreditur. Peminjaman dana lebih dapat membuat keengganan debitur
atau pemberian dengan tingkat suku bunga yang tinggi.
15. Kondisi Pasar. Perubahan jangka pendek dan jangka panjang kondisi di pasar saham dan
obligasi akan mempengaruhi struktur modal optimal suatu perusahaan.
16. Kondisi Internal Perusahaan. Kondisi internal perusahaan akan ikut mempengaruhi target

14
 struktur modal. Bagi perusahaan baru, estimasi laba besar dimasa yang akan datang
belum mencerminkan harga saham. Penggunaan hutang sampai laba terrealisir dan
tercermin dalam harga saham, mengemisi, melunasi hutang dan kembali pada target
struktur modal.

2.7. Pola Struktur Modal

Berdasarkan riset ada beberapa pola dari struktur modal di seluruh dunia yaitu :
a. Struktur modal di beberapa negara berbeda-beda.
b. Pola struktur modal setiap industri juga berbeda .
c. Hutang berbanding terbalik dengan profitabilitas
d. Pajak mempengaruhi struktur modal, namun bukan satu-satunya faktor yang
menentukan.
e. Pada saaat financial stress hutang akan menurun
f. Para shareholder mengasumsikan bahawa menaikkan hutang adalah good news
dan menurunkan hutang adalah bad news
g. Pengaruh transaction cost dalam menerbitkan sekuritas adalah sangat kecil terhadap
struktur modal.
h. Kepemilikan terkonsentrasi vs difus (tersebar).
i. Struktur modal optimal merupakan target struktur modal bagi perusahaan. Dengan
mengetahui pola struktur modal ini, maka akan memudahkan kita untuk
memahami teori struktur modal.

2.8. Risiko Bisnis dan Risiko Keuangan Struktur Modal

Risiko Bisnis adalah tingkat risiko yang inheren di dalam operasi perusahaan jika
perusahaan tidak mempergunakan utang. Perusahaan akan memiliki risiko bisnis yang kecil jika
permintaan akan produk yang dihasilkannya stabil, jika harga-harga input dan produknya tetap
relative konstan, jika perusahaan dapat menyesuaikan harga-harganya dengan bebas jika terjadi
peningkatan biaya, dan jika sebagian besar biayanya adalah biaya variable sehingga akan turun
jika penjualan menurun. Hal-hal yang lain dianggap sama, semakin rendah risiko bisnis sebuah
perusahaan, maka semakin tinggi rasio utang optimalnya.

15
 Weston dan Brigham (1990:151) menjelaskan bahwa risiko bisnis adalah
ketidakpastian atas proyeksi tingkat pengembalian atas ekuitas (ROE) dari suatu
perusahaan dimasa mendatang, jika perusahaan tidak menggunakan utang. Risiko bisnis berbeda-
beda diantara industri dan juga diantara perusahaan yang satu dengan yang lain dalam industri
yang sama, begitu juga risiko bisnis dapat berubah dari waktu ke waktu. Risiko bisnis tergantung
pada sejumlah faktor diantaranya adalah:
1. Variabilitas permintaan. Apabila permintaan atas produk perusahaan
makin konstan, sementara hal-hal lain tetap, maka risiko bisnis akan
makin kecil.
2. Variabilitas harga jual. Apabila harga jual atas produk perusahaan
sangat fluktuatif, perusahaan tersebut menghadapi risiko yang lebih
tinggi dari perusahaan sejenis yang harga jual produknya relatif lebih
stabil.
3. Variabilitas harga masukan. Perusahaan yang memperoleh masukan
dengan harga yang sangat tidak pasti juga menghadapi risiko bisnis
yang tinggi.
4. Kemampuan untuk menyesuaikan harga keluaran dengan harga
masukan. Sejumlah perusahaan mengalami kesulitan dalam menaikkan
harga produknya apabila biaya masukan naik. Makin besar kemampuan
untuk menyesuaikan harga keluaran, makin kecil risiko bisnis. Faktor
ini khususnya penting selama tingkat inflasi tinggi.
5. Kemampuan untuk mengembangkan produk-produk baru pada waktu yang tepat dan
efektif dalam hal biaya, eksposur risiko asing
6. Proporsi biaya tetap: leverage operasi. Jika sebagian biaya perusahaan
merupakan biaya tetap dan karena itu tidak menurun apabila permintaan
menurun, maka hal ini akan memperbesar risiko bisnis perusahaan.

16
 Risiko Keuangan adalah peningkatan risiko yang ditanggung oleh para
pemegangsaham, di atasrisiko bisnis dasar perusahaan, yang diakibatkan oleh penggunaan
leverage keuangan. Leverage keuangan adalah tingkat sampai sejauh mana
ekuitasdenganlabatetap (utangdansahampreferen) digunakandalamstruktur modal
sebuahperusahaan.
Risiko yang ditimbulkan oleh Struktur Modal yang menggunakan modal pinjaman
(utang) sebagai berikut:
1. Risiko tidak mampu membayar kewajiban-kewajiban finansial.
Meningkatkan modal pinjaman (utang) atau saham preferen di dalam struktur modal
mengakibatkan meningkatnya biaya tetap, seperti biaya bunga,dll.
2. Risiko semakin kecilnya deviden.
Meningkatkan modal pinjaman (utang) akan meningkat beban tetap (bunga) yang
akhirnya mengakibatkan semakin kecilnya laba yang akan dibagikan sebagai deviden.

2.9. Teori Struktur Modal

Penelitian secara teoritis dan empiris menemukan bahwa ada sebaran struktur modal yang
optimal bagi suatu perusahaan. Kecenderungan perusahaan yang makin banyak menggunakan
utang, tanpa disadari secara berangsur-angsur, akan menimbulkan kewajiban yang makin berat
bagi perusahaan saat harus melunasi (membayar kembali) utang tersebut. Tidak jarang
perusahaan-perusahaan yang akhirnya tidak mampu memenuhi kewajiban tersebut, dan bahkan
dinyatakan pailit.Hingga kini belum ada rumus matematik yang tepat untuk menentukan jumlah
optimal dari utang dan ekuitas dalam struktur modal (Seitz, 1984).

Teori struktur modal dibagi menjadi dua kelompok besar yaitu:

1. Teori Struktur Modal Tradisional yang terdiri dari:
a. Pendekatan laba bersih (Net Income Approach)
b. Pendekatan laba operasi bersih (Net Operating Income Approach = NOI
Approach),
c. Pendekatan tradisional (Traditional Approach).
Ketiga pendekatan struktur modal tradisional pada mulanya dikembangkan oleh
David Durand pada tahun 1952.

17
 2. Teori Struktur Modal Modern yang terdiri dari :
a. Model Modigliani-Miller (MM) tanpa Pajak,
b. Model Modigliani-Miller (MM) dengan Pajak,
c. Financial Distress dan Agency Costs,
d. Model Trade Off (Model gabungan antara Model Modigliani-Miller, Model
Miller, dan Financial Distress dan Agency Costs),
e. Teori Informasi Tidak Simetris (Asymetric Information Theory)

2.9.1. Teori Struktur Modal Tradisional

1. Pedekatan Net Income (NI)
Pada pendekatan ini, sebagian laba atas pemegang saham dikapitalisasi dengan suatu
tingkat kapitalisasi yang konstan yaitu ke (biaya modal sendiri)
Asumsi yang mendasari pendekatan Net Income adalah:
1) Biaya utang (kl) dan biaya modal sendiri (ke) adalah konstan waupun struktur modal
berubah.
2) Biaya utang sebelum pajak (kd) lebih rendah dari biaya modal sendiri (ke)
Secara grafis ditunjukkan pada Gambar 2.1.
Biaya Modal (%)
ke

ko

ki

0 DE Ratio

Gambar 2.1. Pendekatan Laba Bersih

Pendekatan laba bersih mengasumsikan bahwa investor mengkapitalisasi atau menilai laba
perusahaan dengan tingkat kapitalisasi yang konstan dan perusahaan dapat meningkatkan jumlah
utangnya dengan tingkat biaya utang yang konstan pula. Karena tingkat kapitalisasi dan tingkat
biaya utang konstan maka semakin besar jumlah utang yang digunakan perusahaan, biaya modal
rata-rata tertimbang semakin kecil sebagai akibat penggunaan utang yang semakin besar, nilai
perusahaan akan meningkat.

18
2. Pendekatan Net Operating Income (NOI)
Pada Pendekatan Net Operating Income (NOI), tingkat biaya modal rata-rata tertimbang (ko)
adalah konstan. Asumsi yang mendasari pendekatan ini adalah biaya utang (k l) dan biaya
modal keseluruhan (ko) konstan. Pada pendekatan NOI, perubahan struktur modal, tidak
mempengaruhi nilai total perusahaan sebagaimana ditunjukkan pada Gambar 2.2.

Biaya Modal (%)

ke

ko

ki

0 D/ERatio

Gambar 2.2. Pendekatan Laba Bersih Operasi

Pendekatan ini melihat bahwa biaya modal rata-rata tertimbang konstan berapapun tingkat
utang yang digunakan oleh perusahaan.Pertama, diasumsikan bahwa biaya utang konstan
seperti halnya dalam pendekatan laba bersih.Kedua, penggunaan utang yang semakin besar
oleh pemilik modal sendiri dilihat sebagai peningkatan risiko perusahaan. Oleh karena itu
tingkat keuntungan yang diisyaratkan oleh pemilik modal sendiri akan meningkat sebagai
akibat meningkatnya risiko perusahaan. Konsekuensinya biaya modal rata-rata tertimbang
tidak mengalami perubahan dan keputusan struktur modal menjadi tidak penting.

3. Pendekatan Tradisional
Pada pendekatan ini, mengaggap bahwa biaya modal sendiri (ke) akan naik apabila ratio
utang meningkat dan biaya utang (kl) akan meningkat apabila melebihi tingkat ratio utang
tertentu. Hal ini sebagaimana ditunjukkan pada Gambar 2.3
Pendekatan ini mengasumsikan bahwa hingga leverage tertentu, risiko perusahaan tidak
mengalami perubahan. Sehingga baik tingkat bunga utang maupun tingkat kapitalisasi relatif
konstan.Namun demikian, setelah leverage atau rasio utang tertentu, biaya utang dan biaya
modal sendiri meningkat. Peningkatan biaya modal sendiri ini akan semakin besar dan
bahkan akan lebih besar daripada penurunan biaya karena penggunaan utang yang lebih

19
 murah. Akibatnya biaya modal rata-rata tertimbang pada awalnya menurun dan setelah
leverage tertentu akan meningkat.

Biaya Modal (%)

ke

ko

ki

Gambar 2.3. Pendekatan Laba Bersih

2.9.2. Teori Struktur Modal Modern

1. Pendekatan Modigliani-Miller (MM)
Franco Modigliani dan Merton Miller adalah bapak dari teori struktur modal. Pada tahun
1958, dalam American Economic Review 48 (1958, June) yang berjudul The Cost of
Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment, mereka mengemukakan teori
struktur modal dengan berbagai asumsi yang tidak mungkin terjadi, akan tetapi sangat
membantu dalam memahami bagaimana perusahaan menentukan bauran pendanaan yang
berasal dari utang dan ekuitas secara benar (Siaw, 1999). Asumsi-asumsi yang mendasari
adalah (Megginson, 1997):

(1) Semua aktiva berwujud dimiliki oleh perusahaan.

(2) Pasar modal sempurna (tidak ada pajak, tidak ada biaya transaksi, dan tidak ada biaya
kebangkrutan).
(3) Perusahaan hanya dapat menerbitkan dua macam sekuritas, yakni ekuitas yang
berisiko dan utang bebas (tanpa) risiko.

(4) Individu maupun perusahaan dapat meminjam atau meminjamkan uang dengan tingkat
suku bunga bebas risiko.

(5) Para investor mempunyai ekspektasi yang sama (homogen) terhadap keuntungan
perusahaan di masa mendatang.

20
 (6) Semua perusahaan tidak mengalami pertumbuhan (arus kas diasumsikan konstan dan
perpetual, dan semua laba dibagikan dalam bentuk dividen).

(7) Semua perusahaan dapat dikelompokkan dalam satu kelompok kembalian, dan
kembalian saham dari semua perusahaan dalam kelompok tersebut adalah
proporsional.

Pendekatan Modigliani-Miller beranggapan bahwa nilai perusahaan independen (tidak

dipengaruhi)oleh struktur modal dalam pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak
penghasilan. Asumsi yang mendasari pendekatan ini adalah:
(a) Informasi yang tersedia bagi semua investor dan dapat diperoleh tanpa biaya
(b) Tidak ada biaya transaksi
(c) Investor dapat melakukan diversifikasi investasi surat berharga secara sempurna.
(d) Semua investor bersikap dan bertindak rasional.
(e) Perusahaan beroperasi dalam kondisi yang sama dan risiko yang sama.
(f) Tidak ada pajak penghasilan.

A. Modigliani-Miller Model 1 (MM Model without corporate taxes)

Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut, maka nilai perusahaan yang tidak menggunakan
utang (unlevered firm) sama persis dengan perusahaan yang menggunakan utang (levered
firm). Apabila nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang diberi notasi VU dan nilai
perusahaan yang menggunakan utang diberi notasi VL, maka VU = VL.
Semua laba dibagikan dalam bentuk dividen dan laba diperkirakan konstan untuk
jangka waktu yang tidak terbatas. Jadi, saham biasa dianggap sama seperti saham preferen.
Model tersebut dikenal sebagai model MM Proposisi 1 tanpa pajak. Proposisi tersebut
mengakui bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh strategi pendanaan. Dengan kata
lain, nilai perusahaan bergantung pada bagaimana bisnis itu dijalankan dan tidak pada
bagaimana uang itu diperoleh.
Ketika nilai unlevered firm sama persis dengan levered firm, menurut model MM (tanpa
pajak), biaya modal rata-rata tertimbang (WACC = weighted average cost of capital) kedua
perusahaan juga identik.
Sesuai dengan Proposisi 1, perubahan keputusan pendanaan (struktur modal) tidak akan
mempengaruhi nilai perusahaan. Dengan kata lain, pemegang saham dihadapkan pada
peningkatan risiko keuangan tanpa kompensasi dari meningkatnya nilai perusahaan. Jadi,

21
pemegang saham akan menuntut kembalian (return) yang lebih tinggi sebagai kompensasi
dari meningkatnya risiko, dan hal ini disebut biaya penggunaan saham biasa yang lebih tinggi
bagi levered firm.
Pada umumnya biaya utang lebih murah daripada biaya saham biasa, sehingga
perusahaan memperoleh “penghematan” ketika perusahaan mengalihkan pendanaan ekuitas
ke pendanaan utang. Mengacu pada proposisi 1 bahwa WACC unlevered firm dan levered
firm adalah identik, maka “penghematan” dari penggunaan utang tercermin pada peningkatan
biaya saham biasa tersaji pada gambar berikut.

Hubungan Cost of Capital dengan Debt Equity Ratio

(Sumber: Brigham dan Ehrhardt, 2005)

Dari model MM-1 (model MM tanpa pajak) yang dikemukakan oleh Franco Modigliani
dan Merton Miller, dapat dipetik dua hal utama yaitu:
 Dalam situasi tanpa pajak, nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modal.
Jadi, nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh jumlah utang, sehingga WACC juga
tidak dipengaruhi oleh struktur modal.
 Kecenderungan perusahaan yang makin banyak menggunakan utang akan lebih
berisiko, sebab harus membayar biaya bunga yang lebih banyak pula. Perusahaan
tidak dapat mengabaikan pembayaran biaya bunga, sehingga pemegang saham
“menuntut” kembalian yang lebih tinggi yang tercermin pada biaya ekuitas yang
lebih tinggi. Dalam kondisi demikian, perusahaan memperoleh “penghematan”
yang makin banyak dengan menggunakan utang yang lebih banyak karena lebih
murah daripada ekuitas. Meskipun demikian, biaya ekuitas akan meningkat
selaras dengan penambahan utang. “Penghematan” yang dihasilkan dari

22
 penggunaan utang otomatis akan meningkatkan biaya ekuitas, sehingga WACC
tidak berubah
B. Modiliani-Miller Model 2 (MM Model with corporate taxes)
Pada tahun 1963, Modigliani dan Miller mempublikasikan sebuah artikel dalam
American Economic Review 53 (1963, June) yang berjudul Corporate Income Taxes
an the Cost of Capital: A Correction, untuk memperbaiki model awal mereka dengan
memperhitungkan adanya pajak perseroan (akan tetapi tetap mengabaikan pajak
perorangan). Untuk selanjutnya model tersebut dikenal dengan sebutan model MM-2
atau model MM dengan pajak perseroan (Brigham dan Ehrhardt, 2005). Dari model
MM-2, dapat dipetik dua hal utama yang berbeda dengan model MM-1 sebelumnya
adalah:
 Dalam Proposisi 1, struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Dalam
kenyataan, struktur modal mempunyai pengaruh positif terhadap nilai perusahaan:
bertambahnya penggunaan utang akan meningkatkan nilai perusahaan. Dengan kata
lain, pajak memberi manfaat dalam pendanaan yang berasal dari utang. Manfaat
pajak dari penggunaan utang diperoleh dari beban utang yang dapat diperhitungkan
sebagai elemen biaya yang mengurangi besaran laba kena pajak, sedangkan
pembayaran dividen tidak dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya. Jadi,
perusahaan seperti menerima subsidi dari pemerintah atas penggunaan utang untuk
menambah modal.
 Dengan adanya pajak perseroan, maka perhitungan cost of equity (rs) dari
perusahaan yang menggunakan debt levered akan lebih tinggi dibandingkan dari
perusahaan yang unlevered. Perhitungan cost of capital (r wacc) akan menurun
seiring dengan penambahan debt pada struktur modal karena penambahan debt juga
meningkatkan keuntungan dari tax shield.

23
 Biaya Modal dan Nilai Perusahaan Model MM-2
(Sumber : Brigham dan Ehrhardt, 2005)

Nilai perusahaan yang berutang dihitung sebagai berikut:

Nilai Perusahaan yang berutang (VL) = Nilai Perusahaan Tanpa Utang(VU) +
Nilai Kini Perlindungan Pajak

2. Financial Distress dan Agency Theory

Setelah model MM dan Miller, muncul model lainnya yang memperhitungkan biaya
diantaranya yaitu model biaya beban keuangan (financial distress) dan biaya keagenan
(Agency Theory), kedua biaya tersebut ditanggung perusahaan ketika perusahaan mengambil
keputusan untuk menggunakan utang.

A. Financial Distress
Perusahaan dapat memilih menghemat pajak dari perolehan bertambahnya
utang.Namun, perusahaan dihadapi dengan peningkatan kemungkinan terjadinya
kebangkrutan dikarenakan bertambahnya beban bunga yang harus dibayarkan akibat
penggunaan utang. Perusahaan dapat menangguhkan pembayaran dividen, akan tetapi
perusahaan tidak dapat menangguhkan pembayaran bunga. Perusahaan tidak dapat
menanggung beban bunga diakibatkan kas yang dimiliki tidak cukup, sehingga
perusahaan harus menanggung beban keuangan.Beban keuangan yang paling berat yaitu
kebangkrutan.

24
 Biaya beban terbagi menjadi dua jenis yaitu:
 Biaya beban keuangan langsung
Biaya yang ditanggung perusahaan yaitu biaya pengesahan secara hukum dan biaya
administrasi yang berkaitan dengan kebangkrutan.
 Biaya beban keuangan tidak langsung
Biaya ini bersifat implisit.Biaya yang termasuk dalam kategori ini adalah biaya
dalam situasi yang sangat berat (tetapi tidak bangkrut).
Suanders and Cornett (2011), mengatakan bahwa Altman mengembangkan sebuah
model untuk menghitung klasifikasi risiko default dari sebuah perusahaan ketika
melakukan pinjaman. Metode ini dilakukan dengan melakukan pengamatan terhadap
rasio keuangan dari peminjam (borrower) dan melakukan pembobotan kepada berbagai
rasio tersebut, teknik ini disebut Altman’s Z-score Model, yang diformulasikan sebagai
berikut:
Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 0,999X5

Dimana:
X1 adalah perbandingan antara Working Capital terhadap Total Assets
X2 adalah perbandingan antara Retain Earning terhadap Total Assets
X3 adalah perbandingan antara Earning Before Interest and Tax terhadap Total Assets
X4 adalah perbandingan antara Market Value of Equity terhadap Long Term Liabilities
X5 adalah perbandingan antara Sales terhadap Total Assets
Berdasarkan Altman’s Z-score Model tersebut, semua perusahaan dengan nilai Z
kurang dari 1,81 akan dipertimbangkan sebagai perusahaan dengan risiko default yang
tinggi. Jika nilai Z di antara 1,81 sampai dengan 2,99 maka perusahaan dianggap tidak
dapat ditentukan risiko default-nya. Sedangkan perusahaan dengan nilai Z lebih dari 2,99
akan dipertimbangkan sebagai perusahaan dengan risiko default yang rendah.

B. Biaya keagenan (Agency Theory)

Selain biaya kebangkrutan yang berpengaruh terhadap struktur modal dan nilai
perusahaan adalah biaya keagenan.Dimana perusahaan bertindak sebagai agen, dimana
para pemegang saham mengharapkan agen melakukan kepentingan pemegang saham.Teori
ini dikemukakan oleh Michael C. Jensen dan William H. Meckling pada tahun 1976,
manajemen merupakan agen dari pemegang saham, sebagai pemilik perusahaan. Para

25
 pemegang saham berharap agen akan bertindak atas kepentingan mereka sehingga
mendelegasikan wewenang kepada agen.
Untuk dapat melakukan fungsinya dengan baik, manajemen harus diberikan insentif dan
pengawasan yang memadai.Kegiatan pengawasan tentu saja membutuhkan biaya yang
disebut dengan biaya agensi.Biaya agensi adalah biaya-biaya yang berhubungan dengan
pengawasan manajemen untuk meyakinkan bahwa manajemen bertindak konsisten sesuai
dengan perjanjian kontraktual perusahaan dengan kreditor dan pemegang saham.Biaya
pengawasan berfungsi sebagai disinsentif dalam penerbitan obligasi, terutama dalam
jumlah yang besar.

3. Pecking Order Theory

Menurut Myers (1984) menyatakan bahwa ada semacam tata urutan (pecking order) bagi
perusahaan dalam menggunakan modal. Apabila perusahaan membutuhkan pendanaan
eksternal, pertama kali akan menerbitkan utang sebelum menerbitkan saham baru. Penerbitan
saham baru menduduki urutan terakhir sebab penerbitan saham baru merupakan tanda atau
sinyal bagi pemegang saham dan calon investor tentang kondisi perusahaan saat sekarang dan
prospek mendatang yang tidak baik. Kontraterhadap Trade off theory, maka yang paling
menarik dari the pecking order theory menurut Myers (1984) adalah:
 Perusahaan akan lebih mengutamakan internal financing, karena pecking order theory
membedakan ekuitas yang diperoleh dari laba ditahan dan penerbitan saham baru
karena urutan pilihan atau prioritas sumber pendanaan menempatkan laba ditahan pada
posisi yang paling atas, sedangkan penerbitan saham baru berada pada urutan terbawah.
 Perusahaan menyesuaikan target pembayaran dividen terhadap peluang investasi.Hal ini
membawa implikasi bahwa kebijakan dividen lebih relevan dengan keputusan investasi
daripada dengan keputusan pendanaan.
 Kebijakan dividen bersifat sticky, sehingga dampak fluktuasi profitabilitas dan peluang
pada aliran kas internal bisa lebih besar atau lebih kecil dari pengeluaran investasi.
 Bila dana eksternal dibutuhkan, maka barulah perusahaan memilih sumber dana dari
utang karena dipandang lebih aman dari ekuitas. Ekuitas merupakan pilihan terakhir
dari Pecking order theory sebagai sumber untuk memenuhi kebutuhan investasi.

26
4. Teori Trade Off dalam Struktur Modal
Menurut trade-off teory yang diungkapkan oleh Myers (2001), “Perusahaan akan
berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari
tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)” (p.81). Biaya
kesulitan keuangan (Financial distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau
reorganization, dan biaya keagenan (agency costs) yang meningkat akibat dari
turunnya kredibilitas suatu perusahaan. Trade-off theory dalam menentukan struktur modal
yang optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak, biaya keagenan (agency costs)
dan biaya kesulitan keuangan (financial distress) tetapi tetap mempertahankan asumsi
efisiensi pasar dan symmetric information sebagai imbangan dan manfaat penggunaan
hutang. Tingkat hutang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak (tax shields)
mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (costs of financial
distress). Trade-off theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan berpikir dalam
kerangka trade-off antara penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan
struktur modal. Perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan
berusaha mengurangi pajaknya dengan cara meningkatkan rasio hutangnya, sehingga
tambahan hutang tersebut akan mengurangi pajak. Dalam kenyataannya jarang manajer
keuangan yang berpikir demikian. Donaldson (1961) melakukan pengamatan terhadap
perilaku struktur modal perusahaan di Amerika Serikat. Penelitian tersebut menunjukkan
bahwa perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi cenderung rasio
hutangnya rendah. Hal ini berlawanan dengan pendapat trade-off theory. Trade-off theory
tidak dapat menjelaskan korelasi negatif antara tingkat profitabilitas dan rasio hutang.
A. Penentuan Nilai Perusahan berdasarkan Penggabungan Biaya Kebangkrutan,
Biaya Agensi dan Biaya Pajak
Biaya modal suatu perusahaan akan menurun jika leverage keuangan digunakan lebih
dahulu karena adanya keuntungan netto dari pajak atas utang. Akan tetapi sedikit demi
sedikit, probabilitas kebangkrutan meningkat sehingga leverage yang tinggi
menyebabkan naiknya biaya modal perusahaan. Kenaikan leverage juga akan
meningkatkan biaya agensi. Nilai perusahaan dapat dirumuskan sebagai berikut:

27
Nilai Perusahaan = Nilai Perusahaan + Nilai Kini - Nilai Kini Biaya
Yang berutang yang tidak Perlindungan Biaya
berutang Pajak Kebangkrutan &
Biaya Agensi

B. Ketidaksempurnaan Pasar Lainnya

Disamping biaya kebangkrutan dan biaya agensi, terdapat isu lainnya yang perlu
diperhatikan, antara lain:
 Tingkat utang yang tinggi memberikan ‘insentif’ agar manajemen mengelola
sumber daya dengan lebih efisien karena adanya kewajiban arus kas keluar untuk
membayar kewajiban utang;
 Terdapat batasan institusional atau regulasi tertentu yang membatasi ruang gerak
dan alternatif pilihan dalam kegiatan investasi, misalnya dana pensiun dan
perusahaan asuransi tidak diperbolehkan untuk terlibat dalam leverage ‘buatan
sendiri’.
 Adanya biaya transaksi yang membatasi proses arbitrase.
 Penghematan pajak yang berhubungan dengan penggunaan utang biasanya tidak
pasti. Jika terjadi penghasilan kena pajak yang negatif (rugi fiskal), adanya
perubahan tarif pajak, adanya pengenaan Pajak Penghasilan yang bersifat final,
adanya batasan biaya bunga yang dapat dibebankan (regulasi terkait batasan debt
to equity ratio pada PMK-169/PMK.010/2015) maka keuntungan perlindungan
pajak akan berkurang atau hilang sama sekali.
 Adanya pengenaan pajak penghasilan terhadap orang pribadi akan mengurangi
keuntungan pajak penghasilan badan yang berhubungan dengan utang.

C. Fleksibilitas Waktu dan Keuangan

Begitu perusahaan telah menetapkan struktur modal yang tepat, perusahaan masih
memiliki masalah dengan waktu penerbitan sekuritas. Ketika perusahaan
membutuhkan pendanaan eksternal, perusahaan seringkali dihadapkan pertanyaan
mengenai bagaimana cara mengatur waktu yang tepat bagi penerbitan suatu sekuritas
dan apakah menggunakan utang atau saham biasa. Perusahaan dipaksa mengevaluasi

28
 berbagai metode alternatif dalam pendanaan dan harapan pasar secara umum atau
harapan perusahaan itu sendiri.
Masa depan tidak dapat dipastikan, seringkali keputusan tidak didasarkan pada hal
yang pasti namun berdasarkan perkiraan yang terbaik dari manajer. Jika perusahaan
memilih alternatif utang, perusahaan mungkin mengorbankan beberapa fleksibilitas.
Fleksibilitas disini artinya sejauh mana keputusan pendanaan hari ini akan tetap
membuka peluang pilihan pendanaan di masa yang akan datang. Perusahaan tidak
dapat menerbitkan utang terus-menerus tanpa membangun dasar ekuitasnya. Risiko
kegagalan akan meningkat seiring naiknya utang, dan dalam hal ini situasi ini
fleksibilitas ini menjadi penting. Jika perusahaan melakukan penerbitan utang dalam
jumlah besar dan kondisi berubah menjadi buruk, perusahaan mungkin akan terpaksa
melakukan emisi penerbitan saham biasa dengan syarat yang tidak baik di masa depan.
Agar dapat mempertahankan fleksibilitas untuk menarik diri dari pasar modal,
mungkin lebih baik perusahaan menerbitkan saham sekarang sehingga perusahaan
masih memiliki kapasitas utang yang belum dipakai untuk kebutuhan masa depan.
Penyimpanan kapasitas utang yang belum terpakai dapat menjadi pertimbangan yang
penting bagi perusahaan yang kebutuhannya mendadak dan tidak dapat diprediksi.

5. Teori Asimetri Informasi dan Signaling

Teori ini mengatakan bahwa dalam pihak pihak yang berkaitan dengan perusahaan tidak
mempunyai informasi yang sama mengenai prospek dan resiko perusahaan. Pihak tertentu
mempunyai informasi yang lebih dari pihak lainnya. Teori ini terdiri dari Teori :
•Myers dan Majluf
Menurut Teori ini ada asimetri informasi antara manger dengan pihak luar. Manager
mempunyai informasi yang lebih lengkap mengenai kondisi perusahaan dibandingan pihak
luar.
•Signaling

Mengembangkan model dimana struktur modal (penggunaan hutang) merupakan signal

yang disampaikan oleh manager ke pasar. Jika manager mempunyai keyakinan bahwa
prospek perusahaan baik, dan karenanya ingin agar saham tersebut meningkat, ia ingin
megkomunikasikan hal tersebut kepada investor. Manager bisa menggunakan hutang lebih
banyak sebagai signal yang lebih credible. Karena perusahaan yang meningkatkan hutang bisa
dipandang sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek perusahaan di masa mendatang.
29
 Investor diharapkan akan menangkap signal tersebut, signal bahwa perusahaan mempunyai
prospek yang baik.

2.10. Keputusan Struktur Modal dalam Praktek

a. Analisis EBIT – EPS.

• Melalui analisis ini manajemen dapat melihat dampak dari berbagai alternatif
pendanaan terhadap EPS ( Earning per share ) pada tingkatan EBIT ( Earning Before
Interest and Tax ) yang bervariasi. Yang dimaksud dengan EPS adalah laba bersih
sesudah pajak atau Earning After Tax ( EAT ) dibagi jumlah lembar saham perusahaan
yang beredar.
Pada analisis ini, hubungan antara EBIT dan EPS dapat dicari dengan cara :
1. Menghitung EPS pada berbagai alternatif pendanaan untuk EBIT tertentu , dan
2. Mengulang lankah pertama untuk EBIT yang berbeda – beda. Hasilnya kemudian
digambarkan dalam grafik EBIT-EPS.
• Indifference point memberikan masukan penting bagi manajemen dalam memilih
alternatif pembelanjaan, Jika expected EBIT lebih besar dari indifference point,
perusahaan sebaiknya menggunakan hutang. Jika sebaliknya, menggunakan saham
akan lebih menguntungkan. Perlu dicatat bahwa keputussan ini bisa salah jika actual
EBIT tidak besar yang diharapkan. Oleh karena itu, didalam mengambil keputusan,
manajemen harus memperhatikan juga deviasi standard ( tingkat variabilitas ) EBIT
perusahaan. Expected dan deviasi standard EBIT dapat dicari dengan mengembangkan
sejumlah skenario tentang EBIT dimasa mendatang beserta dengan probabilita
terjadinya. Jika deviasi standard EBIT relatif besar, manajemen harus lebih hati – hati
karena expected EBIT menjadi kurang dapat dipercaya. Sebaiknya manajemen
memutuskan menggunakan hutang hanya bila ecpected EBIT cukup jauh di atas
indifference point.

30
EAT ( saham ) EAT ( hutang )
= Jumlah saham Jumlah saham
( EBIT* - C1) ( 1 – T ) (EBIT* - C2 ) ( 1 – T)
= S1 S2

Dimana:

EBIT * = Indifferent point

C1 = Biaya bunga pada alternatif pembelanjaan 1
C2 = Biaya bunga pada alternatif pembelanjaan 2
S1 = Jumlah saham pada alternatif pembelanjaan 1
S2 = Jumlah saham pada alternatif pembelanjaan 2
T = Tingkat pajak

b. Perbandingan Rasio – Rasio Leverage

• Tujuan dari analisis ini adalah untuk menentukan efek dari setiap alternatif
pendanaan terhadap rasio – rasio leverage ( penggunaan hutang ). Manajemen
kemudian dapat membandingkan rasio – rasio yang ada saat ini dan rasio – rasio
pada alternatif pendanaan tertentu dengan rasio – rasio industri sejenis. Rasio
Leverage terdiri dari (1) Rasio Hutang ( debt ratio ), (2) Rasio Jaminan ( coverege
ratio ).
• Rasio hutang menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban
jangka panjang, sedangkan rasio jaminan menunjukkan kemampuan untuk
membayar bunga dan pokok pinjamn yang jatuh tempo. Untuk menghitung rasio
hutang, manajemen menggunakan informasi dari neraca. Untuk menghitung rasio
jaminan, informasi dari laporang rugi – laba yang dipergunakan.
Manajemen dapat menggunakan metoda perhitungan rasio sbb :
1. Rasio Hutang:
a. Total hutang/Total aktiva
b. Hutang jangka panjang/ (Hutang jangka panjang + Modal sendiri)
c. Total hutang/ Modal sendiri
2. Rasio Jaminan:
a. Time interest earned = EBIT/Biaya bunga

31
 b. Debt service coverage = EBIT / [ biaya bunga + (pembayaran pokok pinjman/1 –
pajak) ]
• Rasio hutang dan rasio jaminan dapat dihitung berdasarkan : (1) posisi keuangan
perusahaan pada saat ini, (2) posisi keuangan perusahaan dengan alternatif –
alternatif pendanaan yang ada seperti 100 % modal sendiri, 100% hutang dsb. Rasio
– rasio tersebut kemudian dibandingkan dengan rasio indusstri. Dari perbandingan
tersebut, manajemen dapat menentukan alternatif pendanaan yang paling tepat bagi
perusahaan. Hal ini tidak berarti bahwa manajemen harus mempertahankan rasio
yang sama dengan rasio industri. Kegunaan perbandingan rasio dengan rasio
industri adalah jika perusahaan memilih rasio hutang dan rasio jaminan yang
menyimpang dari rasio industri, ia harus memiliki alasan yang kuat.

C. Analisis Arus Kas Perusahaan

• Metoda ini menganalisis dampak keputusan struktur modal terhadap arus kas
perusahaan. Metoda ini sederhana tetapi sangat bermanfaat. Metoda ini melibatkan
persiapan suatu seri anggaran kas pada (1)kondisi perekonomian yang berbeda, (2)
struktur modal yang berbedaArus kas bersih pada situasi yang berbeda ini dapat
dianalisis untuk menentukan apakah beban tetap perusahaan ( pokok pinjaman,
bunga, sewa dan dividen saham preferen ) yang dihadapi perusahaan tidak terlalu
tinggi. Ketidak mampuan perusahaan untuk membayar beban tetap bisa
mengakibatkan “ financial insolvency “.
• Gordon Donaldson dari Harvard University menyarankan bahwa kapasitas beban
tetap perusahaan sebaiknya tergantung pada arus kas bersih perusahaan yang
diharapkan dapat terwujud pada saat perekonomian mengalami resesi. Dengan kata
lain, target struktur modal ditentukan dengan membuat rencana untuk menghadapi
“ kondisi terburuk yang mungkin terjadi “.

32
• Rumus berikut mendifinisikan CBr, saldo kas yang diharapkan perusahaan pada
akhir periode resesi.
CBr = Co + NCFr – FC
Dimana:
Co = Saldo ka pada awal resesi
NCFr = Arus kas bersih dari operasi selama resesi
FC = Beban tetap perusahaan

33
 BAB III
KESIMPULAN
3.1 Kesimpulan
Modal merupakan salah satu faktor porduksi yang sangat penting disamping faktor-faktor
produksiyang lain seperti tenaga kerja, bahan baku dan kewirausahaan. Adabanyak sumber dan
jenis modal yang tersedia di pasar. Karena itu perusahaan harus mempertimbangkan banyak hal
untuk menentukansumber modal mana yang dipilihdan berapa dana yang dibutuhkan untuk
memenuhi kebutuhan dananya.
Keseimbangan perpaduan pendanaan jangka panjang tercermin dari struktur
modalperusahaan dan paduan dana yang tepat itulah yang disebut sebagai struktur modal yang
optimal yang merupakan tujuan perusahaan yaitu struktur modal yang memaksimalkannilai
perusahaan. Tujuan akhir dari suatu perusahaan dari struktur modal yang optimal adalah
peningkatan pendapatan pemilik perusahaan melalui peningkatan nilaiperusahaan, disamping
mempunyai tujuan lain, yaitu meningkatkan keuntunganperusahaan.Secara normatif tujuan
keputusan keuanganadalah memaksimalkan nilaiperusahaan. Tujuan tersebut
dipergunakankarena dengan meningkatkan nilai perusahaan maka pemilik perusahaan akan
menjadi lebih makmur.
Teori struktur modal berusaha menjelaskan apakah perubahan struktur modalyang optimal
menyebabkan perubahan nilai perusahaan dan jika perubahan strukturmodal merubah nilai
perusahaan maka terdapat struktur modal yang optimal.Strukturmodal yang optimal adalah
struktur modal yang meminimumkan biaya penggunaanmodal dan memaksimalkan nilai
perusahaan.
Struktur modal merupakan perimbangan jumlah utang jangka pendek yang bersifat
permanen, utang jangka panjang, saham preferen, dan saham biasa.Penggunaan utang jangka
panjang dalam struktur modal akan meningkatkannilai perusahaan karena adanya pengaruh
perlindungan pajak atas pembayaran bunga.Oleh karena itu, penggunaan utang dapat
menguntungkan perusahaan.
Penggunaanutang yang tinggi dapat menyebabkan beban bunga yang tinggi dan
meningkatnya risikoperusahaaan akibatnya biaya modal sendiri menjadi meningkat dan biaya
utang yanglebih murah ditutup dengan meningkatnya biaya modal sendiri yang menjadi
mahalsehingga biaya modal meningkat dan menurunkan nilai perusahaan.Karena itu
masalahpeningkatannilai perusahaan berhubungan erat dengan trade-off antara risiko dan
keuntungan.

34
 Pemakaianutang dalam struktur modal perusahaan mampu menurunkanbiaya utang
sehingga nilai perusahaanmeningkat.Sebaliknya pemakain utang jangkapanjang yang terlalu
besar menyababkan peningkatanrisiko perusahaansehinggamenaikkan modal sendiri dan biaya
modal menjadi meningkat dan menurunkan nilaiperusahaanpada keuntungan dari penggunaan
utang yang memilikibiaya yang lebihmurah ditutup oleh peningkatanbiaya modal sendiri.Oleh
karena itu perlu diusahakanadanyakeseimbangan antara risiko dan pengembalian agar tercipta
struktur modal yangdapatmemaksimalkan nilai perusahaan.
Terkait dengan proporsi utang, Myers (1977) dalam Balancing Theory menjelaskan bahwa
proporsi penggunaan utang dapat meningkatkan nilai perusahaan pada tingkat tertentu, akan
tetapi setelah melewati batas optimal penggunaan utang dapt menurunkan nilai perusahaan.
hubungan struktur modal dengan nilai perusahaan telah menjadi perdebatan panjang, baik secara
empiris maupun teoritis. Perdebatan inii berawal dari perbedaan pandangan mengenai struktur
modal yang optimal, dan relevansi hubungan struktur modal dengan nilai perusahaan.
Perdebatan ini diawali oleh proposisi Modigliani dan Miller (1963) yang menyatakan
bahwa penggunaan utang akan meningkatkan nilai perusahaan tersebut adalah penghematan
pajak yang diperoleh karena utang dapat mengurangi pembayaran pajak. Penghematan pajak ini
diterima secara berkelanjutan, nilai sekarang dari penghematan pajak tersebut merupakan
kelebihan nilai perusahaan yang menggunakan utang dibandingkan dengan perusahaan yang
tanpa utang.Konsep penghematan pajak tersebut menimbulkan pertanyaan mengapa
penghematan pajak yang diterima tidak menarik perusahaan untuk menggunakan utang
sebanyak-banyaknya? Stiglizt (1969) menjawab bahwa pada dasarnya perusahaan memiliki
tingkat leverage yang optimal, dan akan selalu menyesuaikan tingkat leverage riil ke arah titil
optimal. Titik optimal terbentuk karena adanya penghematan pajak sebagai faktor yang
mendorong penggunaan utang dan financial distress sebagai faktor yang membatasi penggunaan
utang, konsep ini menegaskan bahwa perusahaan tidak menggunakan utang sebanyak-banyaknya
karena faktor risiko.
Chen (2002) melakukan pengujian terkait dengan struktur modal optimal dengan peluang
investasi.Hasilnya menyatakan bahwa struktur modal yang optimal itu tidak statis, tetapi
ditentukan oleh tersedianya peluang investasi. Konsep struktur modal tersebut menekankan pada
prospek perusahaan di masa yang akan datang. Nilai perusahaan sebagai representasi harga
saham pada dasarnya ditentukan oleh prospek perusahaan di masa yang akan datang, prospek ini
menggambarkan tersedianya peluang investasi yang tinggi akan berbeda pengaruhnya terhadap
nilai perusahaan, dibanding dengan perusahaan yang memiliki peluang investasi rendah.

35
 Myers (1977) menjelaskan bahwa nilai perusahaan itu tidak ditentukan oleh proporsi
utang, tetapi ditentukan oleh kombinasi antara peluang investasi dengan aset yang
ditempatkan.Namun demikian, peluang investasi tidak dapat diobservasi secara langsung,
sehingga perlu digunakan proksi, salah satu proksi yang sering digunakan untuk mengidentifikasi
adanya peluang investasi adalah peluang tumbuh (potential growth).
Struktur modal yang efektif adalah kombinasi antara utang dan ekuitas yang mampu
menaikkan dan memaksimalkan harga saham perusahaan.Perusahaan memiliki struktur modal
optimal apabila perusahaan memiliki bauran utang, saham preferen, dan ekuitas saham biasa
yang menimalkan WACC (Weighted-Average Cost of Capital) serta menyebabkan harga saham
menjadi maksimal.
Oleh karena itu, perlu juga dilihat trend harga saham serta nilai kombinasi dari utang dan
ekuitas perusahaan secara time-series. Dengan begitu akan bisa terlihat seberapa besar nilai
kombinasi yang optimal antara utang dan ekuitas pada saat nilai harga saham perusahaan tinggi,
terlepas dari faktor-faktor lainnya seperti faktor mekanisme pasar modal, yaitu supply and
demand atas saham perusahaan tersebut, serta faktor insider trading.

36
 DAFTAR PUSTAKA

Brigham, Eugene F. and Pihilip R. Daves. 2007. Intermediate Financial Management (9th
edition). USA: Thomson/South-Western.

Horne, James C. Van dan John M Wachowicz, Jr. 2012. Prinsip-Prinsip Manajemen Keuangan
(Edisi 13). Jakarta : Salemba Empat.

Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield, and Jeffrey Jafe. 2000. Corporate Finance (9th
edition). Singapore: McGraw-Hill.

Bahri danTawakkal. 2009. Manajemen Keuangan. Jurusan Akuntansi Politeknik Negeri Ujung
Pandang.

Bernstein, Leopold A and Wild, John J. 1998. Financial Statement Analysis : theory, application
and interpretation. Boston : McGraw-Hill.

Emery, Douglas R dan John D. Finnerty,”Corporate Financial Management”,(Prentice

Hall,Inc,1997) p.4.

Manullang,M”Pengantar Manajemen Keuangan,”(Andi Yogyakarta, 2005) p.2

Dr.Suad, Husnan,M.B.A.1998. Manajemen Keuangan Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka

Panjang). Yogyakarta: BPFE-YOGYAKARTA..

Horne, James C. Van & John M. Wachowicz, Jr. 1998. Prinsip-prinsip Management Keuangan
Jakarta: Salemba empat.

Fahmi, Irham. 2013. Pengantar Manajemen Keuangan, Bandung: Alfabeta.

Drs. Sartono, R. Agus, 1997. Ringkasan Teori Manajemen Keuangan, Yogyakarta: BPFE.

Yulianto, Ali Akbar. 2011. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan,Jakarta: Salemba Empat.

Weston, J. fred dan E.copeland, Thomas. 1996. Manajemen Keuangan, Jakarta: Erlangga.

http://jurnal-sdm.blogspot.com/2009/07/teori-struktur-modal-pengertian-dan.html

http://Ekonomi Manajemen Manajemen Keuangan Struktur Modal.htm

http://MANAJEMEN KEUANGAN _ Yusuda's Blog.htm.

http://Manajemen Keuangan Struktur Modal Optimal _ digitalthree.htm.

http://nextianto.blogspot.com/2010/02/struktur-modal-optimal-untuk-eksistensi.html

https://www.jurnal.id/id/blog/2017/pengertian-dan-faktor-yang-memengaruhi-struktur-modal
37
http://setiawanzenegger10.blogspot.co.id/2011/06/teori-struktur-modal.html

38