Valuation and Capital Budgeting

for Levered Firm

Materi ke 5 Financial Management

Bagian II Kelas : AP 1
 Topik Bahasan
1. Pendekatan Adjusted Present Value
2. Pendekatan Flows to Equity
3. Metode Weighted Average Cost of Capital
4. Perbandingan dari Pendekatan APV, FTE, dan
WACC
5. Capital Budgeting ketika discout rate harus di
estimasi
6. Contoh APV
7. Beta dan Leverage
8. Summary and Conclusions
 Pendekatan Adjusted Present Value

APV NPV NPVF

Nilai dari proyek kepada perusahaan dapat dianggap
sebagai nilai dari proyek ke perusahaan tanpa
leverage (NPV), ditambah dengan present value dari
efek samping pendanaan. (NPVF):
Ada empat efek samping dari pendanaan:
Subsidi pajak terhadap hutang
Biaya penerbitan sekuritas baru
Biaya Financial Distress
Subsidi pada pendanaan hutang.
 Contoh APV
Misalkan proyek dari Pearson Company, waktu dan besarnya arus
kas incremental setelah pajak untuk perusahaan dengan 100%
ekuitas adalah:

-$1,000 $125 $250 $375 $500

0 1 2 3 4
Cost of equity tanpa leverage: r0 = 10%:

$125 $250 $375 $500

NPV10% $1,000
2 3
(1.10) (1.10) (1.10) (1.10) 4
NPV10% $56.50
Proyek akan ditolak oleh perusahaan dengan 100% ekuitas:
NPV < 0.
 Contoh APV (contd)
Sekarang, misalkan perusahaan mendanai peroyek dengan $600
hutang dengan rB = 8%.
Tax rate perusahaan adalah 40%, jadi mereka mendapatkan
interest tax shield sebesar TCBrB = 0.40$6000.08 = $19.20 tiap
tahun.

NPV proyek dengan leverage:

APV NPV NPVF
4
$19.20
APV $56.50 t
t 1 (1.08)

APV $56.50 63.59 $7.09

Jadi, perusahaan harus menerima proyek dengan leverage.

 Perlu dicatat bahwa ada dua cara untuk meghitung NPV
dari pinjaman. Sebelumnya kita menghitung PV dari interest
tax shields. Sekarang, mari kita hitung nPV aktual dari
pinjaman:
4
$600 .08 (1 .4) $600
NPVloan $600 t
4
t 1 (1 .08) (1.08)
NPVloan $63.59

APV NPV NPVF

APV $56.50 63.59 $7.09

Di mana jawabannya sama dengan sebelumnya.
 Pendekatan Flows to Equity

Diskon arus kas dari proyek kepada pemegang saham

pada levered firm dengan cost of levered equity capital,
r S.
Ada tiga langkah pada pendekatan FTE:
pertama: hitung arus kas dengan leverage
kedua: hitugn rS.
ketiga: penilaian dari arus kas dengan leverage pada rS.
 Step One: Arus Kas dengan Leverage
Karena perusahaan menggunakan hutang $600, pemegang
saham hanya perlu menambahkan sebesar $400 dari kebutuhan
sebesar $1,000.
Jadi, CF0 = -$400
Tiap periode, pemegang saham harus membayar beban bunga.
Biaya bunga setelah pajak adalah BrB(1-TC) = $6000.08(1-
0.40) = $28.80
CF4 = $500 -28.80 -600
CF3 = $375 -28.80

CF2 = $250 -28.80

CF1 = $125-28.80

-$400 $96.20 $221.20 $346.20 -$128.80

0 1 2 3 4
 Step Two: Hitung rS Perusahaan

B
rS r0 (1 TC )( r0 rB )
S
Untuk menghitung debt to equity ratio, B/S, mulai dengan debt to
value ratio. Catat bahwa nilai proyek adalah

4
$125 $250 $375 $500 19.20
PV 2
3
4
t
(1.10) (1.10) (1.10) (1.10) t 1 (1.08)

PV $943.50 63.59 $1,007.09

B = $600 jika V = $1,007.09 jadi S = $407.09.

$600
rS .10 (1 .40)(.10 .08) 11.77%
$407.09
 Step Three: Penilaian Perusahaan

Diskon seluruh arus kas kepada pemegang saham

dengan rS = 11.77%
-$400 $96.20 $221.20 $346.20 -$128.80

0 1 2 3 4

$96.20 $221.20 $346.20 $128.80

PV $400
2 3
(1.1177) (1.1177) (1.1177) (1.1177) 4
PV $28.56
 Metode WACC
S B
rW ACC rS rB (1 TC )
SB SB

Untuk memperoleh nilai proyek, diskon arus kas dengan leverage

dengan weighted average cost of capital.
Misalkan perusahaan mentargetkan debt to equity ratio adalah 1.50
B
1.50 1.5S B
S
B 1.5S 1.5 S
0.60 1 0.60 0.40
S B S 1.5S 2.5 SB

rW ACC (0.40) (11.77%) (0.60) (8%) (1 .40)

rW ACC 7.58%
 Penilaian Perusahaan dengan
WACC
Untuk menghitung nilai proyek, arus kas tanpa leverage didiskon
dengan weighted average cost of capital

$125 $250 $375 $500

NPV $1,000
(1.0758) (1.0758) (1.0758) (1.0758) 4
2 3

NPV6.88% $6.68
 Perbandingan Pendekatan APV, FTE,
dan WACC

Ketiga pendekatan melakukan pekerjaan yang sama:

penilaian dengan adanya pendanaan hutang.
panduan:
Gunakan WACC atau FTE jika target debt-to-value ratio
perusahaan berlaku pada proyek sepanjang hidup proyek.
Gunakan APV jika tingkat hutang proyek tidak diketahui
sepanjang hidup proyek.
Pada dunia nyata, WACC adalah pendekatan yang
sejauh ini paling banyak digunakan.
 Summary: APV, FTE, dan WACC

APV WACC FTE

Initial Investment All All Equity Portion
Cash Flows UCF UCF LCF
Discount Rates r0 rWACC rS
PV of financing effects Yes No No

Pendekatan mana yang terbaik?

Gunakan APV kija tingkat hutang konstan
Gunakan WACC dan FTE jika debt ratio konstan
 Capital Budgeting ketika Discount Rate
harus diestimasi

A scale-enhancing project adalah satu di mana proyek

sama dengan dengan perusahaan yang ada.
Pada dunia nyata, eksekutif akan membuat asumsi
bahwa risiko bisnis dari non-scale-enhancing project
akan sama dengan risiko bisnis perusahaan yang telah
ada di bisnis.
Tidak ada formula pasti untuk hal ini. Beberapa eksekutif
dapat memilih discout rate sedikit lebih tinggi pada
asumsi di mana proyek baru sedikit lebih berisiko karena
ia adalah pendatang baru.
 Contoh APV
Worldwide Trousers, Inc. sedang mempertimbangkan untuk
ekspansi bisnisnya. Biaya awal akan didepresiasikan secara
garis lurus selama 5 tahun hingga bernilai nol; nilai sisa
sebekum pajak pada tahun 5 akan senilai $500,000. proyek
akan menghasilkan pendapatan sebelum pajak sebesar
$1,500,000 per tahun, dan tidak merubah risiko perusahaan.
Perusahaan dapat memperoleh pinjaman untuk 5 tahun
sebesar $3,000,000 dengan bunga 2.5% untuk membiayai
sebagian proyek. Jika proyek seluruhnya dibiayai dengan
ekuitas, cost of capital-nya adalah 18%. Pajak perusahaan
34%, dan risk-free rate 4%. Proyek membutuhkan investasi
pada modal kerja sebesar $100,000. hitunglah APV.
 Contoh APV (contd)
Penghitungan dilakukan melalui empat bagian persamaan berikut:
APV Cost PVunlevered PVdepreciation PV interest
project tax shield tax shield

Biaya proyek bukan $5,000,000.

Kita harus memasukan round trip in and out dari modal kerja
bersih dan nilai sisa setelahpajak.
Net working capital (NWC)
adalah riskless, jadi kita
mendiskon dengan rf. Nilai 100,000 500,000(1 .34)
sisa harus memiliki risiko Cost $5.1m
yang sama dengan aset (1 rf ) 5
(1 r0 ) 5
perusahaan yang lain, jadi $4,873.561.25
kita gunakan r0.
 Contoh APV: PV proyek tanpa leverage

Berikutnya adalah bagian kedua,

APV $4,873.561.25 PVunlevered PVdepreciation PV interest

project tax shield tax shield

PV unlevered project adalah present value dari arus kas tanpa leverage
didiskonto dengan unlevered cost of capital, 18%.
5
UCFt 5
$1.5m (1 .34)
PVunlevered
project t 1 (1 ro ) t
t 1 (1.18 ) t

PVunlevered $3,095,899
project
 Contoh APV: PV depreciation tax
shield

Selanjutnya adalah bagian ketiga,

APV $4,873.561.25 $3,095,899 PVdepreciation PV interest

tax shield tax shield

PV depreciation tax shield adalah present value dari tax savings karena
depresiasi didiskonto dengan risk free rate, rf = 4%
5
D TC
PVdepreciation
tax shield t 1 (1 r f ) t

5
$1m .34
t
$1,513,619
t 1 (1.04)
 Contoh APV: PV interest tax shield

Bagian terakhir,

APV $4,873.561.25 $3,095,899 $1,513,619 PV interest

tax shield

PV interest tax shield adalah present value dari tax savings karena
beban bunga didiskonto dengan debt rate, rD = 12.5%

5
TC rD $3m 5 0.34 0.125 $3m
PV interest
tax shield t 1 (1 rD ) t
t 1 (1 . 125) t

5
127,500
PV interest t
453,972.46
tax shield t 1 (1.125)
 Contoh APV: menjumlahkan semua
bagian

APV $4,873.561.25 3,095,899 1,513,619 453,972.46

APV $189,930

Karena proyek memiliki APV positif, proyek dapat dilanjutkan.

 Beta and Leverage
Ingat bahwa beta sebuah aset dibentuk dari:
Cov(UCF , Market)
Asset
2Market
 Beta dan Leverage:
tanpa pajak perusahaan
Di dunia tanpa pajak perusahan, dan dengan
hutang perusahaan yang tanpa risiko, dapat
dilihat bahwa hubungan antara beta unlevered
firm dan beta levered equity adalah:
Equity
Asset Equity
Asset
Di dunia tanpa pajak perusahan, dan dengan hutang
perusahaan yang berisiko, dapat dilihat bahwa hubungan
antara beta unlevered firm dan beta levered equity adalah:

Debt Equity
Asset Debt Equity
Asset Asset
 Beta dan Leverage:
tanpa pajak perusahaan
Di dunia dengan pajak perusahaan dan hutang
ang berisiko, dapat dilihat hubungan antara beta
unlevered firm dan beta levered equity adalah:
Debt
Equity 1 (1 TC ) Unleveredfirm
Equity

karena Debt harus lebih dari 1 untuk

1 (1 TC )
Equity
levered firm, hal ini mengikuti bahwa Equity Unleveredfirm
 Beta dan Leverage:
tanpa pajak perusahaan

Jika beta dari hutang adalah nol, maka:

B
Equity Unlevered firm (1 TC )( Unlevered firm Debt )
SL
 Summary and Conclusions
1. Formula APV dapat ditulis sebagai berikut:

Additional
UCFt Initial
APV effects of
t 1 (1 r0 )
t
investment
debt

2. Formula FTE dapat ditulis sebagai berikut :

LCFt Initial Amount
APV
t 1 (1 rS )
t
investment borrowed

3. Formula WACC dapat ditulis sebagai berikut:

Initial
UCFt

t 1 (1 rW ACC )
t

investment
 Summary and Conclusions

4 Gunakan WACC atau FTE jika target debt to value

ratio perusahaan berlakuk untuk proyek sepanjang
umur proyek.
5 Metode APV digunakan jika tingkat hutang tidak
diketahui sepanjang umur proyek.
6 Beta dari ekuitas perusahaan berhubungan positif
dengan leverage dari perusahaan.