BAB II

PEMBAHASAN

PENDEKATAN ADJUSTED PRESENT VALUE

Tujuan dalam makalah ini adalah menilai proyek ataupun perusahaan,

apabila leverage dilakukan. Terdapat tiga pendekatan standard untuk penilaian

berdasarkan leverage, di mana ketiga pendekatan tersebut menyiapkan nilai

estimasi yang sama.

1. The adjusted present value (APV) method,

2. The flow-to –equity (FTE) method,

3. The weighted-average-cost-of-capital (WACC) method.

2.1. PENDEKATAN ADJUSTED PRESENT VALUE (APV)

Kerangka APV

Variasi lain dari WACC (weighted average cost of capital, atau biaya

modal rata-rata tertimbang) dalam analisis investasi adalah APV (Adujsted

Present Value). APV menggunakan prinsip value additive (penambahan nilai),

dengan mengambil ide dari model struktur modal Modigliani Miller (MM).

Menurut MM dengan pajak, nilai perusahaan dengan hutang adalah nilai

perusahaan 100% saham ditambah dengan penghematan pajak dari hutang (bunga

bisa dipakai sebagai pengurang pajak). APV dengan demikian dihitung dengan

menambahkan nilai base-case plus manfaat dari pinjaman (financing), seperti

berikut ini :

1
 APV = Base-case NPV + NPV dari keputusan pembelanjaan karena

memutuskan melakukan proyek

Base case NPV dihitung melalui asumsi proyek dilakukan dengan menggunakan

saham semuanya (100% saham). Sumber NPV dari keputusan pendanaan

(financing decision) tidak hanya dari penghematan pajak, tetapi juga dari sumber

lain, misal pinjaman yang disubsidi oleh pemerintah.

Dengan rumusan lain formula untuk pendekatan APV adalah:

APV = NPV + NPVF

Di mana :

APV : The value of the project to a levered firm

NPV : The value of the project to an unlevered firm

NPVF : The net present value of the financing side effects

Nilai dari proyek kepada perusahaan dapat diangap sebagai nilai dari proyek

keperusahaan tanpa leverage (NPV), ditambah dengan present value dari

efeksamping pendanaan (NPVF).

Pada umumnya ada empat efek samping dari pembiayaan leverage yaitu :

1. Subsidi pajak terhadap utang: Ini telah dibahas di Bab 16, di mana kami

tunjukkan bahwa untuk hutang abadi nilai dari subsidi pajak adalah 𝑡𝑐 B.

(𝑡𝑐 adalah tingkat pajak perusahaan, dan B adalah nilai dari hutang) Materi

tentang penilaian di bawah perusahaan pajak dalam Bab 16 sebenarnya

merupakan penerapan pendekatan APV.

2
 2. Biaya penerbitan sekuritas baru: Seperti yang akan kita bahas secara rinci

di Bab 20, bankir investasi berpartisipasi dalam penerbitan umum utang

perusahaan. Para bankir ini harus diberi kompensasi atas waktu dan upaya

mereka, dan biaya ini bisa dijadikan pengurang nilai proyek.

3. Biaya financial distress: Kemungkinan kesulitan keuangan, dan khususnya

kebangkrutan,muncul seiring dengan pembiayaan utang. Sebagaimana

dinyatakan dalam bab sebelumnya, financial distress dibebankan sebagai

biaya, sehingga bisa menurunkan nilai.

4. Subsidi untuk pendanaan utang: Bunga atas utang yang diterbitkan oleh

pemerintah negara bagian dan lokal tidak dikenakan pajak kepada

investor. Karena itu, hasil dari pembebasan utang pajak pada umumnya

jauh di bawah hasil utang kena pajak. biasanya perusahaan bisa

memperoleh pembiayaan dari kotamadya dengan mendapat tingkat bebas

pajak karena kotamadya dapat meminjam pada tingkat itu juga. Seperti

halnya subsidi yang lain, subsidi ini bisa menambah nilai.

Contoh berikut ini memperhitungkan efek subsidi pajak

Hitunglah proyek P. B. Singer Co. dengan karakteristik berikut:

Arus kas masuk: $ 500.000 per tahun untuk masa depan tak terbatas.
Biaya tunai: 72% dari penjualan.
Investasi awal: $ 475.000.
Tc = 34%
R0 = 20%, di mana R0 adalah biaya modal untuk proyek dari sebuah perusahaan semua
ekuitas.

3
Jika proyek dan perusahaan dibiayai dengan hanya ekuitas, arus kas proyek adalah

sebagai berikut:

Arus kas masuk $ 500.000

Biaya tunai(72%x$500.000) −360.000
Penghasilan operasional 140.000
Pajak perusahaan (tarif pajak 34%) −47.600
Arus kas tak tergoyahkan (UCF) $ 92.400

Dengan tingkat diskon 20 persen, nilai proyek saat ini adalah:

$92.400
= $462.000
0.20

Nilai dari proyek keperusahaan tanpa leverage (NPV)

$ 462.000 - $ 475.000 = - $ 13.000

Karena NPV negatif, proyek akan ditolak oleh perusahaan dengan 100% ekuitas.

Contoh APV dengan efek samping subsidi pajak terhadap hutang :

Sekarang, misalkan perusahaan mendanai proyek dengan $126.229,50 hutang,

sehingga sisa investasi adalah $348.770,50($475.000-$126.229,50) dibiayai

dengan sehingga NPV proyek dengan leverage :

APV = NPV + tc x B

$29.918 = - $13.000 + 0,34 X $126.229,50

Hal ini berarti, nilai proyek ketika dibiayai dengan hutang sama dengan nilai

proyek ketika dibiayai dengan semua ekuitas ditambah perlindungan pajak dari

utang. Karena APV menunjukkan angka positif, maka proyek harus diterima.

Dalam contoh ini, hutang adalah proporsi tetap dari nilai proyek saat ini,

bukan proporsi tetap dari investasi awal sebesar $ 475.000, sehingga konsisten

dengan tujuan rasio target utang terhadap nilai pasar, di dunia nyata. Seperti

4
contohnya, bank komersial biasanya meminjamkan kepada pengembang real

estate persentase tetap dari nilai pasar suatu proyek yang sudah dinilai (oleh

appraisal), bukan persentase tetap dari investasi awal.

2.2. PENDEKATAN FLOW TO EQUITY (FTE)

Pendekatan flow to equity (FTE) adalah pendekatan penilaian alternatif.

Rumusnya untuk memperhitungkan arus kas dari proyek ke pemegang ekuitas dari

perusahaan yang berhutang dengan biaya modal ekuitas, RS. sehingga:

arus kas dari proyek ke pemegang ekuitas dari perusahaan yang berhutang
𝑅𝑆

Terdapat tiga langkah pada pendekatan flow to equity (FTE) :

STEP 1 : Hitung arus kas leverage

Dengan asumsi tingkat bunga 10 persen, arus kas berkelanjutan kepada

pemegang saham P. B. Singer Co. :

Arus kas masuk $ 500.000,00

Biaya tunai −360.000,00
Bunga (10% × $ 126.229,50) −12,622.95
Penghasilan setelah bunga 127.377,05
Pajak perusahaan (tarif pajak 34%) −43,308.20
Arus kas Leverage (LCF) $ 84,068.85

Sebagai alternatif, kita dapat menghitung arus kas dengan hutang/leverage

cash flow (LCF) langsung dari unleverage cash flow (UCF). Kuncinya di sini

adalah perbedaan antara arus kas yang diterima pemegang ekuitas pada

perusahaan yang tanpa hutang dan arus kas yang diterima para pemegang saham

dalam perusahaan dengan pembiayaan hutang adalah pembayaran bunga setelah

5
pajak. (Pelunasan pokok tidak muncul dalam contoh ini karena utang yang

berkelanjutan.) jika dirumuskan menjadi

UCF - LCF = (1 - tC) RB B

Istilah lain dari ungkapan ini adalah pembayaran bunga aftertax. Jadi,

karena UCF sebesar $ 92.400 dan pembayaran bunga aftertax adalah $ 8,331.15

(0,66 x 0,10 x $ 126,229.50), arus kas ke pemegang saham dengan hutang (LCF)

adalah:

$ 92.400 - $ 8,331.15 = $ 84,068.85

STEP 2 : Hitung RS (tingkat diskonto)

Langkah selanjutnya adalah menghitung tingkat diskonto ( 𝑅𝑆 ). Perhatikan

bahwa kami berasumsi bahwa tingkat diskonto pada ekuitas tanpa leverage(𝑅0 )

adalah 0,20. Seperti yang kita lihat di bab sebelumnya, rumus untuk 𝑅𝑆 . adalah:

𝑩
Rs = R0 + ( 1 - tc ) ( R0 - RB )
𝑺

Perhatikan bahwa target rasio nilai utang sebesar 1/4 bisa menyiratkan rasio

utang terhadap ekuitas sebesar 1/3, sehingga

1
Rs = 0,20 + ( 1 - 0,34 ) ( 0,20 – 0,10 )
3

Rs = 0,222

STEP 3 : Penilaian

Nilai sekarang dari proyek LCF adalah:

𝐿𝐶𝐹 $84.068,85
= =$378.688,50
𝑅𝑠 0,222

6
 Karena nilai investasi awal adalah $ 475.000 dan sebesar $ 126.229,5

berupa pinjaman, perusahaan harus membiayai proyek sebesar $ 348.770,50 (= $

475.000 - $ 126.229,50) dari cadangan kasnya sendiri. Nilai bersih proyek saat

ini dari adalah selisih antara nilai sekarang LCF proyek dan investasi tanpa

pinjaman. Dengan demikian, NPV adalah:

$ 378,688.50 - $ 348,770.50 = $ 29,918

Hasilnya sama dengan hasil yang ditemukan dengan pendekatan APV.

2.3. METODE WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC)

Pendekatan WACC dimulai dengan mengetahui bahwa proyesk atas modal

pinjaman adalah pembiayaan yang simultan dengan hutang dan ekuitas. Biaya

modal adalah rata-rata tertimbang dari biaya utang dan biaya ekuitas. Biaya

ekuitas adalah 𝑅𝑆 . Dengan mengabaikan pajak, biaya utang hanya tingkat

pinjaman,𝑅𝐵 . Namun, dengan pajak perusahaan yang sesuai biaya utang menjadi

(1 - 𝑡𝐶 ) 𝑅𝐵 , yang merupakan biaya hutang setelah pajak.

Berikut adalah rumus untuk menentukan rata-rata tertimbang biaya modal

𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 :

𝑆 𝐵
R = WACC 𝑅𝑆 + 𝑅𝐵 (1 − 𝑡𝐶 )
𝑆+𝐵 𝑆+𝐵

Nilai tertimbang untuk ekuitas ( S / (S + B)), dan nilai tertimbang untuk utang ( B

/ (S + B)), sama dengan rasio target. Rasio target umumnya dinyatakan dalam

nilai pasar, bukan nilai-nilai akuntansi. (Ingat bahwa kata lain untuk nilai

akuntansi adalah nilai buku.)

7
Rumus untuk mendiskontokan arus kas unleverage dari proyek (UCF) pada biaya

rata-rata tertimbang modal (𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 ). Nilai bersih saat ini dari proyek dapat ditulis

sebagai berikut:
∞
𝑈𝐶𝐹𝑡
∑ − 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡
(1 + 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 )𝑡
𝑡=1

Jika proyek itu berkelangsungan, maka nilai bersih saat ini adalah:

𝑈𝐶𝐹
− 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶

Sebelumnya telah dinyatakan bahwa rasio target utang terhadap nilai proyek

adalah 1/4 dan tarif pajak perusahaan adalah 0.34, menggambarkan bahwa biaya

rata-rata tertimbang modal adalah:

3 1
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 =3+1 𝑋 0,222 + 3+1 𝑋 0,10(1 − 0,34)

=0,183

Perhatikan bahwa nilai 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 adalah 0.183, lebih rendah dibanding biaya modal

ekuitas untuk sebuah perusahaan pembiayaan oleh modal ekuitas sebesar 0.20.

Hal ini selalu terjadi karena pembiayaan utang memberikan subsidi pajak yang

lebih rendah Dari biaya modal rata-rata.

Sebelumnya telah ditetapkan bahwa proyek UCF sebesar $ 92.400, sehingga nilai

sekarang dari proyek adalah:

$92.400
= $504.918
0,183

Investasi awal adalah $ 475.000, jadi NPV proyek adalah:

$ 504.918 - $ 475.000 = $ 29.918

Perhatikan bahwa ketiga pendekatan menghasilkan nilai yang sama.

8
2.4. PERBANDINGAN ANTARA APV, FTE, dan WACC APPROACH

Dalam makalah ini, dijelaskan tiga pendekatan untuk penilaian proyek-

proyek perusahaan melalui pembiayaan hutang. Pendekatan adjusted present

value (APV) pertama-tama menilai proyek dengan dasar pembiayaan dari seluruh

modal ekuitas. Arus kas proyek setelah pajak yang seluruh pembiayaannya dari

ekuitas (disebut unleverage cash flow, atau UCF) ditempatkan sebagai pembilang

persamaan anggaran modal. Untuk tingkat diskonto, dengan asumsi pembiayaan

semua-ekuitas, muncul sebagai penyebut. Kemudian menambahkan net present

value atas pembiayaan oleh pinjaman. Yang menunjukkan bahwa NPV dari utang

kemungkinan merupakan jumlah dari empat parameter yaitu: Efek pajak, biaya

flotasi, biaya kebangkrutan, dan subsidi bunga.

Pendekatan Flow to equity (FTE) memperhitungkan arus kas setelah pajak

dari proyek untuk pemegang saham perusahaan leverage (LCF). LCF, merupakan

singkatan dari leverage cash flow, yaitu kas tersisa oleh pemegang saham setelah

potongan bunga. Tingkat diskonto adalah 𝑅𝑆 , merupakan biaya modal untuk

pemegang saham atas perusahaan dengan modal pinjaman. Untuk perusahaan

dengan leverage, 𝑅𝑠 lebih besar dari 𝑅0 biaya modal untuk perusahaan tanpa

pembiayaan hutang. karena leverage meningkatkan risiko kepada pemegang

saham.

Pendekatan terakhir adalah metode biaya rata-rata tertimbang modal

(WACC). Teknik ini menghitung arus kas di akhir proyek dengan asumsi semua

pembiayaan oleh ekuitas (UCF). UCF ditempatkan sebagai pembilang persamaan

anggaran modal. Penyebutnya 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 , adalah rata-rata tertimbang dari biaya

9
modal ekuitas dan biaya modal hutang. Keuntungan pajak dari utang tercermin

dalam penyebut karena biaya modal utang ditentukan dari pajak bersih

perusahaan. namun pembilang tidak mencerminkan utang sama sekali.

Ketiga pendekatan diatas melakukan tugas yang sama, yaitu: Penilaian

atas adanya pembiayaan oleh hutang dan memberikan perkiraan penilaian yang

sama. Namun, seperti yang kita lihat sebelumnya, teknik pendekatannya sangat

berbeda . sehingga, muncul pertanyaan seperti berikut: “Bagaimana bisa ini

terjadi? Bagaimana tiga pendekatan terlihat sangat berbeda namun memberikan

jawaban yang sama? ”

Jawaban terbaik untuk menangani pertanyaan-pertanyaan seperti ini adalah

melalui 2 hal berikut :

1. APV versus WACC: Dari ketiga pendekatan, APV dan WACC menampilkan

adanya persamaan yang besar. Kedua pendekatan ini menempatkan aliran kas

tanpa pembiayaan utang (UCF) sebagai pembilang. Namun, pendekatan APV

menghitung arus ini pada 𝑅0 yang menghasilkan nilai proyek tanpa

pembiayaan hutang. Dengan menambahkan nilai sekarang dari pengurangan

pajak memberikan nilai proyek atas modal pinjaman. Pendekatan WACC

memperhtungkan UCF di 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 , yang lebih rendah dari 𝑅0 .

Dengan demikian, kedua pendekatan menyesuaikan rumus dasar NPV

untuk perusahaan tanpa pinjaman(unleverage firm) yang mencerminkan

manfaat pajak dari leverage. Pendekatan APV membuat penyesuaian secara

langsung. Hanya menambah nilai sekarang dari pengurangan pajak sebagai

istilah yang terpisah. Pendekatan WACC membuat penyesuaian dengan cara

10
 yang lebih halus. Di sini, tingkat diskonto diturunkan di bawah 𝑅0 . Itu bisa

menunjukkan bahwa kedua penyesuaian ini selalu memiliki efek kuantitatif

yang sama.

2. Adanya entitas yang bernilai: Pendekatan FTE jauh berbeda dari dua

pendekatan lainnya. Pendekatan APV maupun WACC, mengurangi investasi

awal pada langkah terakhir ($ 475.000 dalam contoh). Namun, untuk

Pendekatan FTE, hanya kontribusi perusahaan untuk investasi awal yang

dikurangi ($ 348,770.50 = $ 475.000 - $ 126.229,50). Ini terjadi karena di

bawah pendekatan FTE hanya arus kas masa depan kepada para pemegang

saham ekuitas (LCF) yang dinilai.

Sebaliknya, arus kas masa depan untuk para pemegang saham yang tidak

berhutang (UCF) dinilai dalam pendekatan APV dan WACC. Jadi, karena

LCF adalah pembayaran bunga bersih, sedangkan UCF tidak, investasi awal

pada pendekatan FTE secara bersamaan mengurangi pembiayaan utang.

Dengan cara ini, pendekatan FTE menghasilkan jawaban yang sama dengan

dua pendekatan lainnya.

PEDOMAN YANG DISARANKAN

Nilai bersih saat ini dari proyek hasilnya persis sama melalui ketiga

metode. Secara teori, ini selalu menjadi masalah. Namun, satu metode biasanya

memberikan perhitungan yang lebih mudah dari metode yang lain, dan, dalam

banyak kasus, satu atau lebih dari metode sebenarnya tidak mungkin untuk

diperhitungkan. Pertama kita harus mempertimbangkan kapan saat terbaik untuk

menggunakan pendekatan WACC dan FTE.

11
 Jika risiko selama proyek tetap konstan, masuk akal jika diasumsikan 𝑅0

tetap konstan selama proyek. Asumsi risiko konstan ini mungkin muncul pada

sebagian besar proyek di dunia nyata. Selain itu, jika rasio utang terhadap nilai

tetap konstan selama masa proyek, baik 𝑅𝑆 maupun 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 akan tetap konstan

juga. Dalam asumsi terakhir ini, baik pendekatan FTE atau WACC memang

mudah diterapkan. Namun, jika rasio utang terhadap nilai bervariasi dari tahun ke

tahun, baik 𝑅𝑆 maupun 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 juga akan bervariasi dari tahun ke tahun.

Menggunakan pendekatan FTE atau WACC ketika penyebut berubah setiap tahun

adalah perhitungan yang cukup rumit, dan ketika perhitungan menjadi rumit,

tingkat kesalahan meningkat. Dengan demikian, baik pendekatan FTE dan WACC

menghadirkan kesulitan ketika rasio nilai utang berubah seiring waktu.

Pendekatan APV didasarkan pada tingkat utang di setiap periode

mendatang. Karena itu, ketika tingkat utang dapat ditentukan tepat untuk periode

mendatang, pendekatan APV cukup mudah digunakan. Namun, ketika rasio

tingkat utang tidak pasti, pendekatan APV menjadi lebih bermasalah. Misalnya,

ketika rasio nilai utang menjadi konstan, tingkat utang bervariasi dengan nilai

proyek. Karena nilai proyek di tahun yang akan datang tidak bisa mudah

diprediksi, tingkat utang tidak dapat dengan mudah diperkirakan .

sehingga, kami menyarankan pedoman berikut:

Gunakan WACC atau FTE jika target rasio nilai utang perusahaan berlaku

sampai proyek berakhir. Gunakan APV jika tingkat utang proyek diketahui

selama masa proyek.

12
Ada sejumlah situasi di mana pendekatan APV lebih disukai. Sebagai contoh,

dalam leveraged buyout (LBO), perusahaan memulai dengan sejumlah besar

utang tetapi dengan cepat membayar hutang selama beberapa tahun. Karena

jadwal pengurangan hutang dimasa depan diketahui ketika LBO diatur, pengurang

pajak di setiap tahun mendatang dapat dengan mudah diprediksi. Dengan

demikian, pendekatan APV mudah digunakan di sini. Sebaliknya, WACC dan

Pendekatan FTE hampir tidak mungkin diterapkan di sini karena nilai hutang

terhadap ekuitas tidak dapat diharapkan konstan seiring waktu. Selain itu, situasi

yang melibatkan subsidi bunga dan biaya flotasi jauh lebih mudah untuk ditangani

dengan pendekatan APV. Akhirnya, pendekatan APV jauh lebih mudah dari pada

FTE atau pendekatan WACC dalam menangani keputusan sewa-beli.

Contoh diatas salah satu khusus. Situasi penganggaran modal yang khas

lebih mudah menerima pendekatan WACC atau FTE dari pada pendekatan APV.

Manajer keuangan umumnya berpikir mengenai rasio utang terhadap nilai target.

Jika suatu proyek lebih baik dari yang diharapkan, baik nilainya dan kapasitas

utangnya kemungkinan akan meningkat. Manajer akan meningkatkan utang

secara bersamaan di sini. Sebaliknya, manajer kemungkinan akan mengurangi

hutang jika nilai proyek itu menurun secara tak terduga. Tentu saja, karena

pembiayaan adalah pekerjaan yang memakan waktu, rasio tidak dapat disesuaikan

setiap hari atau setiap bulan. Sebaliknya, jika penyesuaian dapat diharapkan

terjadi dalam jangka panjang. Seperti yang disebutkan sebelumnya, WACC dan

pendekatan FTE lebih tepat daripada pendekatan APV ketika perusahaan berfokus

pada rasio utang terhadap nilai target. Karena itu, kami merekomendasikan

13
WACC dan pendekatan FTE, daripada pendekatan APV, yang digunakan dalam

sebagian besar situasi dunia nyata. Selain itu, para eksekutif bisnis telah

meyakinkan kami bahwa WACC adalah metode yang paling luas yang digunakan

di dunia nyata. Dengan demikian, praktisi tampaknya setuju dengan bahwa, di

luar situasi khusus yang disebutkan, pendekatan APV adalah metode

penganggaran modal yang kurang penting.

Tiga Metode Penilaian dengan pendanaan utang /Leverage

1. Metode Adjusted present value (APV):

∞
𝑈𝐶𝐹𝑡
∑ + 𝑎𝑑𝑑𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑒𝑓𝑓𝑒𝑐𝑡 𝑜𝑓 𝑑𝑒𝑏𝑡 − 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡
(1 + 𝑅0 )𝑡
𝑡=1
𝑈𝐶𝐹𝑡 = Arus kas proyek pada tanggal t kepada para pemegang saham dari
perusahaan tanpa hutang.
𝑅0 = Biaya modal untuk proyek di perusahaan tanpa hutang.
2. Metode Aliran ke ekuitas (FTE):
∞
𝐿𝐶𝐹𝑡
∑ − 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡 − 𝑎𝑚𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡 𝑏𝑜𝑟𝑟𝑜𝑤𝑒𝑑
(1 + 𝑅𝑠 )𝑡
𝑡=1
𝐿𝐶𝐹𝑡 = Arus kas proyek pada tanggal t kepada para pemegang saham perusahaan
pendanaan dengan hutang.
𝑅0 = Biaya modal ekuitas dengan pendanaan hutang.
3. Metode Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC):
∞
𝑈𝐶𝐹𝑡
∑ − 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡
(1 + 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 )𝑡
𝑡=1
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = Biaya modal rata-rata tertimbang.
Catatan
1. rumus APV menyiratkan bahwa nilai proyek dengan leverage lebih besar
dari nilai proyek tanpa leverage. Karena 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 < 𝑅0 , rumus WACC
menyiratkan bahwa nilai proyek dengan leverage lebih besar daripada nilai
proyek tanpa leverage.
2. Dalam metode FTE, arus kas setelah bunga (LCF) dan Investasi awal
dikurangi dengan jumlah yang dipinjam.
Panduan:
1. Gunakan WACC atau FTE jika rasio utang terhadap nilai perusahaan
berlaku hingga proyek berakhir
2. Gunakan APV jika tingkat utang proyek diketahui selama masa proyek.

14
2.5. Penilaian Saat Tingkat Diskonto Harus Diperkirakan

Sebelumnya tingkat diskonto hanya diasumsikan. sekarang akan

ditunjukkan bagaimana menentukan tingkat diskonto untuk perusahaan dengan

leverage, dengan menggunakan aplikasi ke tiga pendekatan sebelumnya.

Cost of Capital : World-Wide Enterprises (WWE) adalah konglomerat besar

yang ingin memasuki bisnis widget, di mana ia berencana untuk membiayai

proyek dengan rasio utang terhadap nilai sebesar 25 persen (atau rasio utang

terhadap ekuitas 1/3). Saat ini ada satu perusahaan di industri widget, yaitu

Widget Amerika (AW). Perusahaan ini dibiayai dengan utang 40 persen dan

ekuitas 60 persen. Nilai beta dari ekuitas AW adalah 1.5. AW, memiliki tingkat

pinjaman 12 persen, dan WWE mengharapkan pinjaman untuk usaha widgetnya

sebesar 10 persen. Tarif pajak perusahaan untuk keduanya adalah 0,40, premi

risiko pasar 8,5 persen, dan tingkat bunga tanpa risiko adalah 8 persen. Berapa

tingkat diskonto yang tepat bagi WWE untuk usaha widgetnya?

Seperti yang ditunjukkan pada Bagian sebelumnya, sebuah perusahaan

dapat menggunakan salah satu dari tiga pendekatan penganggaran modal: APV,

FTE, atau WACC. Tingkat diskonto yang sesuai untuk masing-masing

pendekatan ini adalah 𝑅0 , 𝑅𝑆 , 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 . Karena AW adalah satu-satunya pesaing

WWE di dalam widget, biaya modal AW akan dihitung dengan 𝑅0 , 𝑅𝑆 , 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶

untuk proyek widget WWE. Empat langkah berikut akan memungkinkan

perhitungan ketiga tingkat diskon:

15
1. Menentukan biaya modal ekuitas AW: Pertama, tentukan biaya modal ekuitas

AW menggunakan garis pasar keamanan (SML):

Modal Biaya Ekuitas AW:

𝑅𝑆 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑋(𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 )

20,75% = 8% + 1,5 X 8,5%

Dimana 𝑅𝑀 = pengembalian yang diharapkan pada portofolio pasar dan RF

adalah tingkat bebas risiko.

2. Menentukan hipotesis biaya modal ekuitas AW: Kita harus membakukan

nomor yang sebelumnya melalui beberapa cara karena usaha widget AW dan

WWE memiliki rasio nilai target utang yang berbeda. Pendekatan termudah

adalah menghitung biaya hipotetis dari modal ekuitas untuk AW, dengan

asumsi pembiayaan semua oleh ekuitas. Ini dapat ditentukan dari Proposisi

MM II berdasarkan pajak:

Biaya Modal AW jika Semua dari Ekuitas:

𝐵
𝑅𝑆 = 𝑅0 + (𝐼 − 𝑡𝐶 )(𝑅0 − 𝑅𝐵 )
𝑆
0,4
20.75% = 𝑅0 + 0,6 (1 − 0,4)(𝑅0 − 12%)

Dengan menyelesaikan persamaan diatas, kita bisa menemukan bahwa 𝑅0 = 0

.1825. Tentu saja, 𝑅0 kurang dari 𝑅𝑆 karena biaya dari modal ekuitas akan

lebih sedikit ketika perusahaan tidak menggunakan leverage. Pada titik ini,

perusahaan di dunia nyata umumnya membuat asumsi bahwa risiko bisnis

usaha mereka adalah sama dengan risiko bisnis perusahaan yang sudah ada

dalam bisnis. Menerapkan asumsi ini dalam permasalahan, maka ditetapkan

16
 bahwa hipotesis tingkat diskon dari usaha widget WWE jika semua

pembiayaan oleh ekuitas juga sebesar 0. 1825.

3. Menentukan RS untuk usaha widget WWE: Atau, WWE mungkin

menggunakan pendekatan FTE, di mana tingkat diskonto untuk ekuitas

leverage ditentukan seperti ini:

Biaya Modal Ekuitas untuk usaha Widget WWE:

𝐵
𝑅𝑆 = 𝑅0 + (𝐼 − 𝑡𝐶 )(𝑅0 − 𝑅𝐵 )
𝑆
1
19,9% = 18,25% + 3 (.60) (18,25% - 10%)

Perhatikan bahwa biaya modal ekuitas untuk usaha widget WWE, 0,199,

kurang dari biaya modal ekuitas untuk AW, .2075. Ini terjadi karena AW

memiliki rasio utang terhadap ekuitas yang lebih tinggi. (Seperti yang

disebutkan, kedua perusahaan diasumsikan memiliki risiko bisnis yang sama.)

4. Menentukan RWACC untuk usaha widget WWE: WWE mungkin

menggunakan pendekatan WACC.

Berikut adalah perhitungan yang tepat:

RWACC untuk usaha Widget WWE:

𝐵 𝑆
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑅𝐵 (1 − 𝑡𝐶 ) + 𝑅
𝑆+𝐵 𝑆+𝐵 𝑆

1 3
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 10%(1 − 0,40) + 19,9%
3+1 3+1

𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 16,425%

Contoh sebelumnya menunjukkan bagaimana tiga tingkat diskonto 𝑅0 , 𝑅𝑆 ,

𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 , ditentukan dalam dunia nyata. Perhatikan bahwa 𝑅𝑆 ,untuk Widget

17
 Amerika ditentukan terlebih dahulu karena biaya modal ekuitas dapat

ditentukan dari beta saham perusahaan.

2.6. CONTOH APV

seperti yang di sebutkan sebelumnya, APV adalah pendekatan yang lebih disukai

ketika ada sisi manfaat dan biaya sampingan terhadap utang. di samping subsidi

pajak untuk utang, baik flotasi biaya dan subsidi bunga ikut berpengaruh.

contoh: APV Bicksler Enterprises sedang mempertimbangkan proyek senilai $ 10

juta yang akan berakhir selama lima tahun, menggambarkan penyusutandengan

garis lurus per tahun sebesar $ 2 juta. Pendapatan tunai dikurangi biaya tunai per

tahun $ 3.500.000. tax bracket perusahaan adalah 34 persen. Tingkat bebas risiko

diasumsikan 10 persen, dan biaya ekuitas unleverage adalah 20 persen.

arus kas setiap tahun adalah :

𝐶𝐹0 𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹3 𝐶𝐹4 𝐶𝐹5

Initial outlay -

$10.000.000

Depreciation 0,34 x $2.000.000 $680.000 $680.000 $680.000 $680.000

tax shield = $680.000

Revenue (1-0,34) x $2.310.000 $2.310.000 $2.310.000 $2.310.000

less expense $3.500.000

= $2.310.000

Kami menyatakan sebelumnya bahwa APV proyek adalah jumlah dari semua nilai

ekuitasnya ditambah efek tambahan hutang. Kami memeriksa masing-masing secara

bergantian.

18
All-Equity Value : Dengan asumsi proyek dibiayai dengan semua ekuitas, nilai

proyek adalah:

$680.000 1 $2.310.000 1
-$10.000.000+ 𝑋[1 − (1.10)5 ] + 𝑋[1 − (1.20)5 ] = −$513.951
0,10 0,20

Biaya awal + Penyusutan pengurang pajak + Nilai sekarang (Penghasilan tunai - Biaya tunai)

Perhitungan ini menggunakan teknik yang disajikan dalam bab-bab awal

buku ini. Perhatikan bahwa Penyusutan pengurang pajak dihitung pada tingkat

tanpa risiko 10 persen (atau kadang-kadang pada tingkat yang lebih tinggi).

Pendapatan dan pengeluaran dihitung pada tingkat yang lebih tinggi dari 20

persen.

Sebuah perusahaan all-equity jelas akan menolak proyek ini karena NPV -

$513,951. Dan ekuitas biaya flotasi (belum disebutkan) hanya akan membuat

NPV lebih negatif. Namun, pembiayaan utang dapat menambahkan nilai yang

cukup pada proyek untuk memperbaiki penerimaan. Kami mempertimbangkan

efek utang selanjutnya.

Efek Tambahan dari hutang: Perusahaan Bicksler dapat memperoleh pinjaman

selama lima tahun, tanpa amortisasi sebesar $ 7.500.000 setelah biaya flotasi

dengan tingkat bebas risiko 10 persen. Biaya flotasi adalah biaya yang dibayarkan

ketika saham atau utang diterbitkan. Biaya ini dapat berupa, biaya pengacara,

bankir investasi, dan lain-lain.

Bicksler Enterprises diberitahu bahwa biaya flotasi sebesar 1 persen dari

hasil pinjaman kotor. Bab sebelumnya menunjukkan bahwa pembiayaan utang

mengubah NPV dari proyek biasa. Kami melihat efek hutang selanjutnya.

Biaya Flotasi : Mengingat biaya flotasi 1 persen dari hasil kotor, sehingga:

19
 $ 7,500,000 = (1 -0.01) × Hasil kotor = 0.99 × Hasil kotor

Dengan demikian, hasil kotor adalah:

$7.500.000 $7.500.000
= = $7.575.758
1 − 0,01 0,99

Ini menunjukkan biaya flotasi sebesar $ 75.758 (1% x $ 7.575.758). Untuk

mengecek perhitungan, catat hasil bersih adalah $ 7.500.000 ( $ 7.575,758 - $

75,758). Dengan kata lain, Bicksler Enterprises menerima hanya $ 7.500.000.

Biaya flotasi $ 75.758 diterima oleh perantara seperti investasi bankir. Biaya

flotasi dibayarkan segera tetapi dipotong dari pajak dengan melakukan amortisasi

dengan metode garis lurus selama masa pinjaman. Arus kas dari biaya flotasi

adalah sebagai berikut:

Date 0 Date 1 Date 2 Date 3 Date 4 Date 5

Flotation costs -$75.758

Deduction $75.758
5
$15.152 $15.152 $15.152 $15.152
= $15.152

Tax shield from 0,34x$15.152

flotation costs =$5.152 $5.152 $5.152 $5.152 $5.152

Arus kas yang relevan dari biaya flotasi dicetak tebal. Ketika dihitung pada 10

persen, pengurang pajak memiliki nilai NPV dari:

$ 5,152 × 𝑃𝑉𝐼𝐹𝐴50,10=$19.530

Ini berarti biaya bersih dari flotasi:

- $ 75,758 + $ 19,530 =- $ 56,228

20
 Nilai bersih saat ini dari proyek setelah biaya flotasi utang tetapi sebelum manfaat

utang adalah:

- $ 513.951 - $ 56.228 = - $ 570.179

Subsidi Pajak: Bunga harus dibayarkan atas hasil bruto dari pinjaman, meskipun

perantara yang menerima biaya flotasi. Karena hasil kotor dari pinjaman adalah $

7.575.758, bunga tahunan adalah $ 757,576 (= $ 7,575,758 x .10). Biaya bunga

setelah pajak adalah $ 500.000 [= $ 757,576 x (1 - 0.34)]. Karena pinjaman itu

bersifat nonamortisasi, seluruh utang sebesar $ 7,575,758 dibayarkan kembali

pada Tanggal 5. Penjelasannya adalah sebagai berikut:

Date 0 Date 1 Date 2 Date 3 Date 4 Date 5

Loan (gross $7.575.758

proceeds

Interest paid 10% x $757.576 $757.576 $757.576 $757.576

$7.575.758

= $757.576

Interest cost ( 1 - 0,34) x $500.000 $500.000 $500.000 $500.000

after taxes $757.576

= $500.000

Repayment of $7.575.758

debt

Arus kas yang relevan tercantum dalam huruf tebal di tabel sebelumnya. yaitu (1)

pinjaman yang diterima, (2) biaya bunga tahunan setelah pajak, dan (3)

21
pembayaran utang. Perhatikan bahwa disertakannya hasil kotor pinjaman sebagai

aliran masuk karena biaya flotasi sebelumnya telah dikurangi.

Nilai bersih sekarang dari pinjaman hanyalah jumlah dari nilai bersih saat ini dari

masing-masing tiga arus kas ini

direpresentasikan berikut ini:

NPV (pinjaman)= = Jumlah Nilai saat ini dari Nilai saat ini pembayaran
dipinjam pembayaran bunga setelah pinjaman
pajak

Perhitungan untuk contoh ini adalah:

$500.000 1 $7.575.758
$976.415 = + $7.575.758 − 𝑋[1 − (1.10)5 ] −
0,10 (1,10)5

NPV (pinjaman) positif, mencerminkan pengurangan pajak bunga.

Nilai sekarang yang disesuaikan dari proyek dengan pembiayaan ini yaitu:

APV = Semua nilai ekuitas - Biaya flotasi utang + NPV (pinjaman)

$ 406,236 = - $ 513,951 - $ 56,228 + $ 976,415

Meskipun sebelumnya terlihat bahwa semua perusahaan ekuitas akan menolak

proyek, perusahaan bisa menerima proyek jika memperoleh pinjaman sebesar $

7.500.000 (bersih).

Karena pinjaman pada tingkat pasar 10 persen, maka hanya

mempertimbangkan dua dari tiga efek tambahan utang (biaya flotasi dan subsidi

pajak) sejauh ini. selanjutnya memeriksa pinjaman lain di mana efek ketiga

muncul.

Non-market-rate-financing Sejumlah perusahaan cukup beruntung mendapatkan

subsidi pembiayaan dari otoritas pemerintah. Misalkan proyek Bicksler

Enterprises dianggap menguntungkan secara sosial dan negara bagian New Jersey

22
memberi perusahaan pinjaman $ 7.500.000 dengan bunga 8 persen. Selain itu,

semua biaya flotasi ditanggung oleh negara. Jelas, perusahaan akan memilih

pinjaman ini lebih dari yang sebelumnya di hitung. Berikut adalah arus kas dari

pinjaman:

Date 0 Date 1 Date 2 Date 3 Date 4 Date 5

Loan $7.500.000

received

Interest 8% x $600.000 $600.000 $600.000 $600.000

paid $7.500.000

= $600.000

After (1 – 0,34 0x $396.000 $396.000 $396.000 $396.000

taxinterest $600.000

=$396.000

Repayment $7.500.000

of debt

Arus kas yang relevan tercantum dalam huruf tebal di tabel sebelumnya.

NPV (pinjaman) adalah:

$396.000 1 $7.500.000
$1.341.939 = + $7.500.000 − 𝑋[1 − (1.10)5 ] −
0,10 (1,10)5

Arus kas dalam Persamaan diatas dihitung pada 10 persen meskipun perusahaan

meminjam dengan bunga 8 persen, karena itu adalah tingkat pasar yang adil. 10

persen adalah tingkat di mana perusahaan bisa meminjam tanpa manfaat dari

subsidi. NPV pinjaman bersubsidi lebih besar dari NPV pinjaman sebelumnya

23
karena perusahaan sekarang meminjam pada tingkat di bawah pasar yaitu 8

persen. Perhatikan bahwa perhitungan NPV (pinjaman) dalam persamaan diatas

menjelaskan mengenai efek pajak dan efek tingkat non-pasar.

Net present value dari proyek dengan pembiayaan utang bersubsidi adalah sebagai

berikut:

APV = Semua nilai ekuitas - Biaya flotasi utang + NPV (pinjaman)

+ $ 827,988 = - $ 513,951 - 0 + $ 1,341,939

Contoh sebelumnya menggambarkan pendekatan nilai sekarang (APV)

yang disesuaikan. Pendekatan itu dimulai dengan present value dari proyek untuk

perusahaan pembiayaan seluruhnya oleh ekuitas. Selanjutnya, efek utang

ditambahkan.

2.7. Beta dan Leverage

Kasus Tanpa Pajak:

𝐷𝑒𝑏𝑡
𝛽𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 = 𝛽𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 (1 + )
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

Seperti yang disebutkan sebelumnya, hubungan ini bertahan dengan asumsi

bahwa beta utang adalah nol.

Hubungan antara beta dari perusahaan yang tidak berhutang dan beta dari modal

pinjaman Dapat ditunjukkan dengan:

Kasus dengan Pajak Perusahaan:

(1 − 𝑡𝑐 )𝐷𝑒𝑏𝑡
𝛽𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 = (1 + )𝛽𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑟 𝑓𝑖𝑟𝑚
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

24
ketika (1) korporasi dikenakan pajak pada tingkat tC dan (2) hutang memiliki beta

nol.

Karena [1 + (1 - tC) Utang / Ekuitas] harus lebih dari 1 untuk perusahaan

yang berhutang, 𝛽𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑟 𝑓𝑖𝑟𝑚 < 𝛽𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 . rumus diatas cukup mirip dengan

rumus sebelumnya. Karena beta dari modal pinjaman harus lebih besar dari beta

dari perusahaan tanpa pinjaman. Leverage meningkatkan risiko ekuitas berlaku

untuk kedua kasus diatas.

Namun, perhatikan bahwa dua persamaan diatas tidak sama. Dapat

ditunjukkan bahwa leverage meningkatkan beta ekuitas secara lambat di bawah

pajak perusahaan. Ini terjadi karena, di bawah pajak, leverage menghasilkan

pengurang pajak tanpa risiko, sehingga menurunkan risiko seluruh perusahaan.

Unlevered Betas C. F. Lee, Incorporated, sedang mempertimbangkan proyek

peningkatan skala. Nilai pasar hutang perusahaan adalah $ 100 juta, dan nilai

pasar dari ekuitas perusahaan adalah $ 200 juta. Utang tersebut dianggap tanpa

risiko. Tarif pajak perusahaan adalah 34 persen. Analisis regresi menunjukkan

bahwa nilai beta dari modal perusahaan 2. Tingkat bebas risiko adalah 10 persen,

dan premium pasar yang diharapkan 8,5 persen. Berapa tingkat diskonto proyek

dengan hipotetis bahwa C. F. Lee, Inc., membiayai dengan modal sendiri?

Jawaban pertanyaan ini ada dua langkah.

1. Menentukan beta dengan asumsi perusahaan membiayai dengan modal sendiri:

Unlevered Beta:

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
𝑋𝛽 = 𝛽𝑈𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑓𝑖𝑟𝑚
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 + (1 − 𝑡𝑐 ) 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

25
 $200 𝑚𝑖𝑙𝑖𝑜𝑛
𝑋 2 = 1,50
$200 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛 + (1 − 0,34)𝑋$100 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛

2. Menentukan tingkat diskonto: Kami menghitung tingkat diskonto dari

keamanan garis pasar (SML)

sebagai berikut:

Nilai diskon:

𝑅𝑆 = 𝑅𝐹 + 𝛽 𝑋 𝑅𝑀 − 𝑅𝐹

22,75% = 10% + 1,50 × 8,5%

PROYEK YANG TIDAK MENINGKATKAN SKALA

Karena contoh sebelumnya mengasumsikan bahwa proyek tersebut

meningkatkan skala, kita mulai dengan beta dari perusahaan pendanaan sendiri.

Jika proyek tidak meningkatkan skala, kita bisa mulai dengan beta ekuitas proyek

perusahaan di industri. Untuk setiap perusahaan, kita bisa menghitung hipotetis

beta perusahaan dengan rumus diatas SML dapat digunakan untuk menentukan

tingkat diskonto proyek dari rata-rata beta ini.

Lebih Banyak Beta perusahaan tanpa hutang The J. Lowes Corporation, yang

saat ini memproduksi staples, mempertimbangkan investasi $ 1 juta dalam proyek

di industri perekat pesawat terbang. Perusahaan memperkirakan arus kas

unleverage (UCF) sebesar $ 300.000 per tahun. Perusahaan akan membiayai

proyek dengan rasio utang terhadap nilai, 0,5 (atau, setara dengan rasio utang

terhadap ekuitas, 1,0).

Ketiga pesaing dalam industri baru ini saat ini tanpa pinjaman modal,

dengan beta 1,2, 1,3, dan 1.4. Dengan asumsi tingkat bebas risiko 5 persen, premi

26
risiko pasar 9 persen, dan tingkat pajak perusahaan 34 persen,berapa NPV

proyek?

Kita bisa menjawab pertanyaan ini dalam lima langkah.

1. Menghitung rata-rata unlevered beta di industri: Rata-rata unlevered beta di

ketiga pesaing yang ada dalam industri perekat pesawat adalah:

1,2 + 1,3 + 1,4

= 1.3
3

2. Menghitung beta levered untuk proyek baru J. Lowes: Dengan asumsi beta

unleveragenya sama untuk proyek baru ini seperti pada pesaing yang ada.

Beta Levered:

(1 − 𝑡𝑐 )𝐷𝑒𝑏𝑡
𝛽𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 = (1 + )𝛽𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑟 𝑓𝑖𝑟𝑚
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

(1 − 0,34)1
2,16 = (1 + ) 𝑋1,3
1

3. Menghitung biaya pinjaman modal untuk proyek baru: Kami menghitung

tingkat diskonto dari garis pasar keamanan (SML) sebagai berikut:

Nilai diskon:

𝑅𝑆 = 𝑅𝐹 + 𝛽 𝑋 𝑅𝑀 − 𝑅𝐹

0.244 = 0,05 + 2,16 × 0,09

4. Menghitung WACC untuk proyek baru: Rumus untuk menentukan biaya rata-

rata tertimbang modal, RWACC, adalah:

𝐵 𝑆
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑅𝐵 + (1 − 𝑡𝐶 ) + 𝑅𝑆
𝑉 𝑉
1 1
0,139 = 𝑋 0.05 𝑋 0,66 + 𝑋 0,244
2 2

27
5. Menentukan nilai proyek: Karena arus kas abadi, NPV proyek adalah:

𝑈𝐶𝐹
− 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶

$300.000
− $1 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛 = $1,16 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛
0.139

28
 BAB III

PENUTUP

3.1. KESIMPULAN

Sebelumnya telah dijelaskan bagaimana menilai proyek dan seluruh

perusahaan dengan dan tanpa Pinjaman modal. Dalam tiga bagian terakhir kita

membahas bagaimana menentukan jumlah leverage yang optimal. Yang

menunjukkan bahwa pengenalan pajak dan biaya kebangkrutan mengubah

keputusan pembiayaan perusahaan. Sebagian besar perusahaan secara rasional

harus menggunakan utang. makalah ini telah membahas tiga metode untuk

penilaian oleh perusahaan levered: pendekatan nilai sekarang yang disesuaikan

(APV), aliran ke ekuitas (FTE), dan biaya rata-rata tertimbang modal(WACC).

Tiga Metode Penilaian dengan pendanaan utang /Leverage

2. Metode Adjusted present value (APV):
∞
𝑈𝐶𝐹𝑡
∑ + 𝑎𝑑𝑑𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑒𝑓𝑓𝑒𝑐𝑡 𝑜𝑓 𝑑𝑒𝑏𝑡 − 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡
(1 + 𝑅0 )𝑡
𝑡=1

𝑈𝐶𝐹𝑡 = Arus kas proyek pada tanggal t kepada para pemegang saham dari
perusahaan tanpa hutang.
𝑅0 = Biaya modal untuk proyek di perusahaan tanpa hutang.
2. Metode Aliran ke ekuitas (FTE):
∞
𝐿𝐶𝐹𝑡
∑ − 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡 − 𝑎𝑚𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡 𝑏𝑜𝑟𝑟𝑜𝑤𝑒𝑑
(1 + 𝑅𝑠 )𝑡
𝑡=1

𝐿𝐶𝐹𝑡 = Arus kas proyek pada tanggal t kepada para pemegang saham perusahaan
pendanaan dengan hutang.
𝑅0 = Biaya modal ekuitas dengan pendanaan hutang.
3. Metode Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC):

29
 ∞
𝑈𝐶𝐹𝑡
∑ − 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡
(1 + 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 )𝑡
𝑡=1

𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = Biaya modal rata-rata tertimbang.

Catatan
3. rumus APV menyiratkan bahwa nilai proyek dengan leverage lebih besar
dari nilai proyek tanpa leverage. Karena 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 < 𝑅0 , rumus WACC
menyiratkan bahwa nilai proyek dengan leverage lebih besar daripada nilai
proyek tanpa leverage.
4. Dalam metode FTE, arus kas setelah bunga (LCF) dan Investasi awal
dikurangi dengan jumlah yang dipinjam.
Panduan:
3. Gunakan WACC atau FTE jika rasio utang terhadap nilai perusahaan
berlaku hingga proyek berakhir
4. Gunakan APV jika tingkat utang proyek diketahui selama masa proyek.

30