THE WM. WRIGLEY JR.

COMPANY: CAPITAL STRUCTURE,

VALUATION AND COST OF CAPITAL
Introduction:
Suku bunga mereka yang terendah dalam 50 tahun. Sebelum penggunaan pembiayaan
utang perusahaan mengalami penurunan, hal ini terjadi pada saat resesi. Dan beberapa
pembiayaan tergantung pada perubahan strategi dalam industry, seperti inovasi teknologi atau
pengembangan lainnya yang meningkatkan risiko perusahaan. Namun pembiayaan
perusahaan tampaknya telah berjalan jauh. Para CEO kehilangan kesempatan untuk
menciptakan nilai bagi para pemegang sahamnya. Dalam kasus yang ekstrim, anda memiliki
perusahaan yang telah matang dan tidak memiliki utang. Sebagai contoh, William Wrigley Jr.
Company, merupakan perusahaan dengan pangsa pasar yang besar di bisnis stabil
berteknologi rendah, perusahaan pembuat permen karet, dan tidak memiliki utang. Saya
berasumsi apabila kita dapat membujuk Direktur Wrigley untuk mengkapitalisasi utang
melalui dividen atau pembelian kembali saham mayoritas, kita dapat menciptakan nilai baru
yang signifikan. Susan, tolong hitung jumlah perubahan nilai potensial.
Demikian kata-kata Blanka Dobrynin, managing partner Aurora Borealis LLC,
meminta susan chandler, seorang karyawan untuk memulai penelitian tentang potensi
investasi di Wrigley. Aurora Borealis adalah sebuah perusahaan pendanaan dengan kira-kira
$3miliar dana kelolaan dan sebuah perusahaan investasi strategi yang memfokuskan diri pada
perusahaan yang sedang kesulitan, arbitrase merger dan rekapitalisasi. Dobrynin telah
berimigrasi ke Us sejak tahun 1991 dan bersinar dengan cepat menjadi partner di perusahaan
besar di Wall Sreet. Pada tahun 2000, dia bergabung dengan Aurora Borealis yang mengejar
strategi investor aktif. Tipikal mode operasionalnya adalah mengidentifikasi kesempatan
sebuat perusahaan untuk melakukan restrukturisasi, investasi saham yang signifikan di
perusahaan target dan kemudian mengambil alih proses membujuk manajemen dan direktur
untuk melakukan restrukturisasi. Saat ini, Juni 2002, Dobrynin melihat kembali keuntungan
dari penerapan strategi tersebut.
Chandler mencata bahwa nilai pasar Wrigley di saham biasa kira-kira $13,1 miliar.
Dobrynin dan Chandler mendiskusikan kondisi pasar modal terkini dan memutuskan untuk
focus pada asumsi bahwa Wrigley akan meminjam $3miliar pada rating kredit antara BB dan
B, dengan tingkat bunga 13%. Chandler setuju untuk segera mendiskusikan hasil

penelitiannya.
THE WILLIAM WRIGLEY JR. COMPANY
Wrigley adalah perusahaan produksi dan distribusi permen karet terbesar di dunia.
Exhibit 1 menunjukan profil produk Wrigley. Lebih dari 2 tahun belakangan, pendapatan
Wrigley meningkat dengan suku bunga tahunan 10% (earnings 9%), merefleksikan
pengenalan produk baru dan ekspansi luar negeri (exhibit 2). Secara historis, Wrigley
merupakan perusahaan dengan pembiayaan konservatif. Pada akhir tahun 2001, total asetnya
adalah $1,76 miliar, tanpa utang (exhibit 3). Exhibit 4 menunjukkan harga saham Wrigley
secara segnifikan outperform (di atas rata-rata) indeks S&P 500 dan sedikit di atas indeks
industry.
ESTIMASI PENGARUH REKAPITALISASI UTANG
Di bawah perjanjian rekapitalisasi utang, Wrigley akan meminjam $3miliar dan
menggunakannya untuk membayar dividen atau membeli kembali saham. Chandler
memahami bahwa kombinasi dari kegitan ini akan mempengaruhi nilai saham perusahaan,
cost of capital, debt coverage, EPS dan voting control. Dia kemudian mengumpulkan data
keuangan Wrigley dan perusahaan-perusahaan rekanan (exhibit5).
PENGARUH PADA NILAI SAHAM
Chandler mengingatkan kembali efek dari rekapitalisasi utang pada perusahaan dapat
dibuat dalam model dengan menggunakan formula adjusted present-value, dengan hipotesa
bahwa penambahan nilai utang perusahaan berarti pengurangan cashflow dari pajak. Oleh
karena itu, nilai present value dari penghematan pajak karena utang seharusnya menambah
nilai unlevered firm nilai levered enterprise. Tingkat bunga marginal yang diajukan oleh
Chandler untuk digunakan adalah 40%, merefleksikan jumlah pajak federal, pajak Negara
bagian dan pajak daerah.
PENGARUH PADA RATING UTANG
Asumsi kunci dalam analisis ini adalah bagaimana rating utang Wrigley, setelah
diasumsikan

meminjam

$3miliar

dan

apabila

perusahaan

memasukkan

bunga

pembayarannya. Dobrynin telah menyarankan agar Chandler mengasumsikan Wrigley akan

meminjam $3miliar pada rating antara BB dan B. Seperti apa rating BB/B? Sebagai
permulaan, Chandler mengumpulkan informasi rasio keuangan yang terasosiasi dengan

kategori rating utang yang berbeda-beda (exhibit6). Dobrynin berpikiran bahwa Utang
sebelum pajak Wrigley akan mencapai kira-kira 13%. Chandler melihat untuk mengecek
asumsi yang berlawanan dengan informasi pasar modal diberikan di exhibit7.
PENGARUH PADA COST OF CAPITAL
Chandler memahami bahwa nilai maksimum yang dapat dicapai perusahaan adalah
ketika WACC bernilai minimum. Karena itu, dia mencoba mengestimasi berapa
kemungkinan nilai cost of equity dan WACC, Jika Wrigley bertujuan untuk mengubah
struktur modal ini. Cost of debt akan bergantung pada penilaian yang diberikannya atas rating
utang Wrigley setelah rekapitalisasi dan pada nilai pasar terkini (dirangkum di exhibit7)
Cost of equity (KE) diestimasi dengan menggunakan CAPM (Capital Asset Pricing
Model). Exhibit 7 memberikan nilai yield instrument treasury US, dengan estimasi
kemungkinan yang dapatt dicapai pada Risk-free rate of return. Praktek yang terjadi di
Aurora Borealis adalah menggunakan Risk Premium equity market sebesar 7%. Beta Wrigley
juga perlu dihitung kembali agar mencerminkan rekapitalisasi proyek.
Chandler heran dengan analisisnya yang mengkover banyak hal. Contohnya, apah
seharusnya dia memasukkan potensi biaya dari kebangkrutan dan kesulitan keuangan atau
efek utang tersebut sebagai sinyal untuk operasi di masa depan? Semakin banyak utang juga
menciptakanbeberapa hambatan dan insentif kepada manajemen. Di mana seharusnya dia
menempatkan analisisnya?
PENGARUH PADA LAPORAN EARNING PER SHARE (EPS)
Chandler bermaksud menghitung perkiraan efek pembiayan tersebut pada EPS yang
akan terjadi pada level-level yang berbeda dari EBIT apabila terdapat pengaruh perubahan.
Awal/Permulaan dari analisis EBIT/EPS dipaparkan di exhibit8.
PENGARUH PADA VOTING CONTROL
Perusahaan William Wrigley Jr. memiliki 232.441 juta saham beredar. Pembelian
kembali saham akan mengubah jumlah tersebut. Keluarga Wrigley menguasai 21% saham
biasa yang beredar dan 58% saham kelas B, memiliki hak voting superior. Dengan asumsi
Keluarga Wrigley tidak menjual saham-sahamnya, bagaimana alternative pembelian kembali
saham ini akan berpengaruh terhadap voting-control keluarga Wrigley dalam perusahaan?

KESIMPULAN
Meskipun analisis Susan Chandler mengikuti tahap-tahap yang umum dilakukan,
perusahaan yang telah dianalisis olehnya kali ini berbeda dalam dalam dengan perusahaanperusahaan sebelumnya. Blanka Dobrynin membayarnya untuk menghitung nilai dan lebih
penting lagi untuk menemukan perbedaan di mana kemungkinan terdapat ancaman
tersembunyi dan kesempatan-kesempatan terbentang. Menghitung sejumlah angka/nilai
cukup mudah bagi Chandler, namun menggambarkan porfitabilitasnya tidak mudah.

CASE QUESTIONS
1. In the abstract, what does Dobrynin hope to accomplish with her active-investor
strategy?
2. What is the nature of Wrigleys business? Is this a healthy, growing company? What
would a major recapitalization of Wrigley signal to investors?
3. What will be the effect of issuing $3 billion in new debt and using the proceeds to pay
a dividend or to repurchase shares on:
a. Wrigleys market value per share?
b. Wrigleys number of outstanding shares?
c. Wrigleys book value and market value of equity?
4. What are the relative merits of the dividend or share repurchase?
5. Would book value and market value weights change as a result of the recapitalization?
6. What is Wrigleys WACC before the repurchase?
7. What will be the new WACC if the repurchase is undertaken?
8. Is there anything missing from the WACC estimates? Is the reduction in WACC a
sufficient motive for the recapitalization?
9. What will be the effect on earnings per share (EPS) of issuing $3 billion of new debt
and using the proceeds to repurchase shares or pay a dividend?
10. Should Blanka Dobrynin pursue the recapitalization proposal with Wrigleys
directors?