Introduction

Deluxe Corporation didirikan pada tahun 1915 oleh seorang peternak ayam yang
beralih kepada bisnis printer di toko percetakan yang berada di St. Paul, Minnesota.
Kemudian dikenal sebagai Deluxe Check Printers, perusahaan ini adalah pelopor dalam
bisnis pencetakan cek yang sedang berkembang pada saat itu, dan mengkhususkan diri dalam
personalized information pada cek dan buku cek. Deluxe lalu menjadi perusahaan publik
pada tahun 1965, dan diperdagangkan di Bursa Efek New York (NYSE) pada tahun 1980
dengan nama Deluxe Corporation. Perusahaan ini adalah penyedia cek terbesar di Amerika
Serikat pada saat itu, melayani pelanggan melalui lebih dari 10.000 lembaga keuangan.
Deluxe memproses lebih dari 100 juta pesanan cek setiap tahun - yang merupakan hampir
setengah dari pasar di AS. Konsumen Amerika menulis lebih dari 42 miliar cek setiap tahun,
meskipun penggunaan cek telah menurun pada tahun-tahun berikutnya.
Deluxe Corporation adalah pemain dominan dalam industri pencetakan cek yang
sangat terkonsentrasi dan kompetitif. Tetapi, penjualan Deluxe dan pertumbuhan pendapatan
telah mengalami penurunan yang lambat karena perusahaan berjuang untuk melawan
gelombang perubahan teknologi yang semakin berkembang pada saat itu, karena cek
kehilangan bagian ke bentuk pembayaran elektronik, seperti ATM, kartu kredit, kartu debit,
dan sistem pembayaran tagihan internet. Dengan menjamurnya sistem pembayaran alternatif,
bisnis pencetakan cek menghadapi penurunan tahunan permintaan cek sebesar 1% -3%. Oleh
karena itu, chairman dan CEO Deluxe pada saat itu memimpin restrukturisasi besar-besaran
perusahaan di mana dia merasionalisasi operasinya, mengurangi tenaga kerjanya, dan
mendivestasikan beberapa bisnis non-inti.

Problem

Deluxe corporation sedang akan menghadapi penurunan dalam penjualan mereka. Hal
ini disebabkan karena adanya perkiraan bahwa demand untuk kertas cek akan menurun pada
akhir tahun 1990-an. Dikarenakan hal tersebut, Deluxe melakukan perombakan dalam
organisasi mereka, mereka melakukan pengurangan terhadap rencana non-bisnis dan
pengurangan terhadap tenaga kerja dan fasilitas yang mereka miliki. Deluxe pada awalnya
memiliki 62 mesin printing dan berkurang menjadi hanya 13 dikarenakan perombakan yang
terjadi, begitu juga dengan tenaga kerja mereka yang dipangkas cukup banyak dari 15.000
tenaga kerja menjadi hanya tersisa 7.000, selain itu pengeluaran seperti outsourced
information function dan improved manufacturing efficiencies berkurang sebanyak 20 di
berbagai sektor bisnis Deluxe. Pengurangan yang dilakukan oleh Deluxe terbukti berhasil
karena mereka berhasil mengembalikan pendapatan mereka yang hancur pada tahun 1998.
Pada awal tahun 2000-an Deluxe memperkenalkan strategi baru kerja mereka, dengan
bekerja sama dengan eFunds dan iDLX dalam partner teknologi. e-Fund menawarkan
pembayaran virtual dan iDLX menawarkan teknologi yang berhubungan dengan jasa
konsultasi keuangan.
1. Bisnis percetakan biasanya berjalan pada skala ekonomi yang besar, karena itu potensi
ketidaksepakatan harga akan menjadi risiko di masa depan. Juga, sebagai hasil dari
kemajuan teknologi, akan ada ruang lingkup atau area yang sangat rendah untuk
mendevelop sebuah produk baru di lini bisnis yang ada. Perkiraan keuangan yang
diberikan dalam studi kasus menunjukkan tren peningkatan arus kas dari $212 juta pada
tahun 2002 menjadi $229,7 juta pada tahun 2006. Posisi kas juga meningkat menjadi
$625 juta hingga tahun 2006, di sisi lain, tingkat hutang perusahaan tetap statis. dengan
$161,5 juta. Penjualan diperkirakan pada tingkat sekitar 26,7% (Exhibit 4). Akibatnya,
interest coverage ratio tetap kuat. Meskipun, nilai yang diperkirakan seharusnya tidak
mengganggu perusahaan, tetapi risiko bisnis yang disebutkan di atas dan peningkatan
tekanan dari anggota perusahaan menimbulkan keraguan atas hasil yang diperkirakan dan
posisi keuangan keseluruhan Deluxe Corporation. Jika kita berbicara tentang Earnings
Before Income and Taxes (EBIT), risiko melibatkan persyaratan untuk akuisisi potensial,
untuk net working capital changes, pembayaran hutang jangka pendek, capital
expenditure, interest expense, dividend terhadap shareholders dan kemungkinan
repurchase of common stocks.

2. Terdapat empat aspek yang akan dikonsiderasikan ketika perusahaan ingin menentukan
kebijakan-kebijakan finansial. Kebijakan finansial dari perusahaan adalah hal yang sangat
penting karena akan menentukan persepsi terhadap perusahaan dari berbagai
lembaga-lembaga pemeringkat obligasi dan investor-investor lainnya.
● Bond Rating
Senior debt dari perusahaan yang sudah jatuh tempo pada bulan Februari 2001 telah
diberikan rating A+ oleh Standard & Poor dan A1 oleh Moody’s. Dalam kasus ini
rating A+ yang diberikan oleh Standard & Poor menandakan bahwa obligasi rentan
terhadap berbagai dampak-dampak buruk yang terjadi di kondisi dan keadaan
ekonomi pada waktu itu tetapi kemampuan pengedar obligasi di tingkat ini untuk
memenuhi komitmen masih saja kuat atau mencukupi dan diatas rata-rata karena
tambahan simbol plusnya.
Rating A yang diberikan Moody’s menandakan bahwa obligasi memiliki banyak
karakteristik investasi yang menarik sehingga obligasi dapat dianggap sebagai
obligasi upper-medium-grade. Definisi berbagai rating yang digunakan oleh Moody’s
dan S&P dapat ditemukan pada exhibit 5 dan exhibit 6.
● Flexibility
Fleksibilitas adalah salah satu aspek yang dibutuhkan perusahaan agar mereka dapat
menghadapi berbagai tantangan-tantangan yang akan terjadi di masa depan. Dalam
kasus ini fleksibilitas mengukur seberapa banyak utang yang bisa diedarkan
perusahaan sebelum perusahaan akan kehilangan rating investment-grade untuk
obligasi.
● Cost of Capital
Konsisten dengan manajemen dari perusahaan adalah penekanan khusus terhadap
penciptaan value bagi perusahaan. Singh mempercayai bahwa dengan memilih
kebijakan finansial yang dapat memperkecil cost of capital adalah keputusan yang
 sangat penting. Hal ini karena dengan mengeksploitasi utang dari tax shield maka
perusahaan dapat menciptakan nilai bagi pemegang saham tetapi hanya pada batas
tertentu. Diatas batas ini maka distress cost akan berubah menjadi material dan akan
mengakibatkan cost of capital perusahaan untuk meningkat.
● Current Capital-Market Conditions
Jika dilihat berbagai rekomendasi kebijakan-kebijakan finansial maka perusahaan
harus dapat mengakui kelayakan atau kemungkinan dari kebijakan-kebijakan tersebut
pada saat waktu sekarang dan masa depan. Untuk itu pada exhibit 9 terdapat informasi
mengenai berbagai hasil obligasi di pasar obligasi Amerika Serikat. Kondisi dari pasar
yang memungkinkan adalah karena ekonomi A.S. terus melakukan ekspansi
sementara pasar ekuitas terdapat penurunan karena kenaikan harga tinggi.

3. Dalam kasus ini terdapat tiga macam instrumen obligasi yang dapat digunakan oleh
Deluxe agar mereka dapat memuaskan kebutuhan pembiayaan perusahaan.
● Commercial Paper
Perusahaan telah mempertahankan sebuah program kertas komersial bernilai $300
juta dengan rating kredit A1/P1 dan jika ada situasi dimana perusahaan tidak
mempunyai akses pada kertas komersial maka mereka dapat bergantung pada jalur
kredit untuk permasalahan likuiditas. Perusahaan memiliki kertas komersial yang
belum dilunaskan bernilai $150 juta dan suku bunga rata-rata 1,85%.
● Line of Credit
Perusahaan memiliki sebanyak $350 juta yang tersedia di bawah jalur kredit dengan
komitmen yang akan kadaluarsa pada bulan Agustus 2002, selain itu perusahaan juga
memiliki $50 juta di bawah jalur kredit tanpa komitmen. Pada tahun 2001 perusahaan
masih belum menarik uang dari jalur kredit dengan komitmen sementara rata-rata
jumlah yang ditarik dari jalur kredit tanpa komitmen adalah senilai $1,3 juta dengan
suku bunga rata-rata 4,26%.
● Medium Term Notes
Perusahaan saat ini memiliki shelf registration untuk pengedaran surat utang jangka
menengah yang bernilai hingga $300 juta tetapi saat ini juga masih belum ada surat
utang jangka menengah yang diedarkan oleh perusahaan tetapi karena sudah ada shelf
registration maka perusahaan dapat penawaran pada pasar jika situasi dan kondisi
pasar sedang memadai.
Pada Deluxe Corporation terdapat beberapa kebutuhan pendanaan yang harus dipenuhi di
masa yang akan datang yaitu adalah sebagai berikut.
● Short Term Financing Needs
Untuk pendanaan jangka pendek terdapat berbagai akun seperti working capital,
pembayaran dividen, pembelian ulang sekuritas perusahaan, pembelian aset kapital,
pembayaran utang, akuisisi-akuisisi potensial dan lain-lain.
Pada bulan Februari 2001 perusahaan sudah membayar $100 juta dari nota jangka
panjang 8,55% perusahaan yang diedarkan pada tahun 1991
● Repurchase Program
Perusahaan telah menyetujui program pembelian ulang saham perusahaan yang
mengesahkan pembelian ulang 14 juta lembar saham dari common stock Deluxe.
 Pada sekitar akhir tahun 2001 terdapat pembelian ulang saham dari perusahaan
sebanyak 11,3 juta lembar dan perusahaan telah menggunakan $350 juta untuk
membeli ulang saham tersebut.
Sebelum program ini perusahaan juga telah melaksanakan program pembelian ulang
saham sebanyak 10 juta lembar saham atau pada waktu itu adalah sebanyak ⅛ dari
total saham perusahaan yang diedarkan.
Deluxe mendanakan program-program pembelian saham tersebut dengan kas dari
operasi dan pengedaran dari kertas komersial. Program pembelian saham perusahaan
bisa dilihat dengan lebih detail pada exhibit 1.
● Demands on Firm Resources
Selain dari berbagai program buyback dan akuisisi-akuisisi yang akan dilakukan
perusahaan, terdapat kebutuhan pada sumber daya perusahaan lainnya yang
dinyatakan oleh Singh setelah dia mengulas kembali berbagai kebutuhan perusahaan.
Dividen akan dibuat agar konstan di masa yang akan datang dan CAPEX perusahaan
akan senilai dengan depresiasi perusahaan beberapa tahun kedepan. Ketika penjualan
naik maka working capital perusahaan akan menurun sehingga akan mengakibatkan
net working capital menurun pada tahun pertama dan kenaikan pada tahun-tahun
berikutnya. Efek ini adalah akibat dari manajemen aset Deluxe yang lebih ketat dari
biasanya.
Berdasarkan pada exhibit 4 proyeksi forecast tersebut menganggap bahwa utang yang
dimiliki Deluxe harus dibiayai ulang dengan utang yang mirip tetapi tidak
menganggap pembelian ulang saham yang besar. Dari sini forecast juga harus diulas
kembali agar bisa mencerminkan perubahan yang terjadi karena restrukturisasi
perusahaan.

4. Berikut merupakan perhitungan financial flexibility dari Deluxe Corporation. Perhitungan

ini menggunakan asumsi :
- Menggunakan Hudson’s pretax cost of debt sesuai dengan pada exhibit 8.
- Menggunakan EBIT interest coverage sesuai pada exhibit 6.
- Average 5 year EBIT didapat dari rata-rata projected operating profit dari tahun 2002
hingga 2006.
- Maximum interest didapat dari EBIT dibagi dengan EBIT interest coverage.
- Maximum total debt didapat dari maximum interest dibagi dengan pretax cost of debt.
- Financial reserve under each credit rating merupakan selisih dari maximum total debt
dari estimate maximum debt capacity dan maximum total debt dari worst time EBIT.
 Financial reserve dari Deluxe di tiap-tiap credit rating:
- AAA sebesar $123,645
- AA sebesar $217,146
- A sebesar $443,943
- BBB sebesar $645,765
- BB sebesar $804,258
- B sebesar $1.331,830

5. Berikut merupakan WACC dari Deluxe Corporate. Perhitungan berikut menggunakan

asumsi:
- Menggunakan tax rate sebesar 38% sesuai dengan yang tercantum pada exhibit 4
- Menggunakan pretax cost of debt dan cost of equity berdasarkan perhitungan Hudson
Bancorp sesuai dengan yang tercantum pada exhibit 8.
- After tax cost of debt didapat dari mengalikan pretax cost of debt dengan (1 - tax rate)
- Market value equity didapat dari mengalikan jumlah common shares at the end of
year 2001 dengan Deluxe Corporation stock price di tahun 2001. Data ini didapat dari
exhibit 1.
- Maximum debt by rating didapat dari maximum total debt average 5 year EBIT.
- Total capital didapatkan dengan menjumlahkan market value of equity dengan
maximum debt by rating.
- Weight debt didapatkan dari membagi maximum debt by rating dengan total capital.
- Weight equity didapatkan didapat dari 1 dikurangi weight debt.
 Perhitungan WACC menggunakan weight berdasarkan market value karena market value
lebih menggambarkan pasar dan lebih sering digunakan. Berdasarkan perhitungan WACC
untuk setiap credit rating, didapatkan bahwa credit rating BBB memberikan WACC yang
paling kecil untuk Deluxe Corporation. Credit rating BBB memberikan WACC sebesar
8,235% dimana angka ini merupakan nilai WACC yang terkecil diantara credit rating
lainnya.

6. Debt level dari Deluxe Corporation dianggap kurang maksimal, karena seperti yang telah
ditunjukan oleh perhitungan pada credit rating BBB pada saat worst time EBIT,
maximum debt yang dapat digunakan sebesar 810 juta dollar. Sedangkan yang saat ini
digunakan perusahaan adalah sebesar 161,5 juta dollar. Selain itu berdasarkan estimasi
kapasitas maksimum debt, perusahaan memiliki kapasitas maksimum debt sebesar 1,4
Triliun. Hal ini menunjukan bahwa perusahaan kurang memaksimalkan debt mereka
sehingga debt level saat ini kurang optimal. Berdasarkan hasil diatas kami menggunakan
credit rating BBB sebagai patokan dalam mengevaluasi debt level saat ini, karena credit
rating BBB menunjukan WACC yang paling murah sehingga dianggap sesuai untuk
digunakan perusahan.

7. Deluxe Corporation harus bisa mendapatkan BBB rating untuk perusahaan mereka, sebab
jika mereka mendapatkan BBB rating maka mereka dapat memangkas pengeluaran
dikarenakan BBB rating memiliki nilai WACC yang terkecil. BBB rating dapat
mengindikasikan bahwa perusahaan memiliki nilai investment grade. Deluxe harus bisa
memiliki kemampuan untuk bertahan dalam lingkungan ustriindustri mereka. Dalam
hutang tingkat fleksibilitasnya dinilai dari seberapa besar suatu perusahaan sebelum
mereka kehilangan investment grade mereka. Dalam kasus ini BBB rating memiliki
rentang antara $814 million hingga $1463 million, sehingga simpanan Deluxe harus
mencapai $649 million. Terakhir Deluxe harus menargetkan buyback plan yang agresif.
Mereka harus meningkatkan equity dalam perusahaan dengan mengurangi saham, tetapi
dikarenakan masa depan perusahaan yang diperkirakan kurang baik maka mereka juga
diharuskan untuk mengambil pinjaman. Berdasarkan analisis keuangan, Deluxe lebih baik
mengambil pinjaman karena pinjaman menjadi opsi yang lebih murah untuk Deluxe. Cost
of Debt memiliki rentang biaya antara 5,47% hingga 12%, angka tersebut belum termasuk
tax shield yang sebesar 37,5%. Sedangkan cost of equity memiliki rentang biaya yang
lebih mahal antara 10,25% hingga 14,25% dan tidak ada tax shield.